# 巴菲特致股东的信知识库 · 全文

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## 1956 有限合伙协议
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1956-有限合伙协议

签署人特此证明，自本日起缔结有限合伙关系，内容如下：

## 第一条

合伙企业名称为：**巴菲特联合有限合伙公司**（BUFFETT ASSOCIATES, LTD.）

## 第二条

本合伙企业的经营范围为：以合伙企业账户买卖股票、债券及其他证券、商品及其他投资。

## 第三条

主要营业地点为：内布拉斯加州道格拉斯县奥马哈市。

## 第四条

普通合伙人（General Partner）为：

- 沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)，内布拉斯加州奥马哈市

有限合伙人（Limited Partners）为：[^1]

- 小查尔斯·E·彼得森 (Charles E. Peterson, Jr.)，内布拉斯加州奥马哈市
- 伊丽莎白·B·彼得森 (Elisabeth B. Peterson)，内布拉斯加州奥马哈市
- 多丽丝·B·伍德 (Doris B. Wood)，内布拉斯加州奥马哈市
- 杜鲁门·S·伍德 (Truman S. Wood)，内布拉斯加州奥马哈市
- 小丹尼尔·J·莫内恩 (Daniel J. Monen, Jr.)，内布拉斯加州奥马哈市
- 威廉·H·汤普森 (William H. Thompson)，内布拉斯加州奥马哈市
- 爱丽丝·R·巴菲特 (Alice R. Buffett)，内布拉斯加州奥马哈市

以上各方合称为"有限合伙人"。

## 第五条

本合伙企业的存续期限，自 1956 年 5 月 1 日起至 1976 年 4 月 30 日止，但依据合伙协议或内布拉斯加州法律另行提前终止者不在此限。

## 第六条

各有限合伙人的现金出资额如下：

| 有限合伙人 | 出资额 |
|---|---|
| 小查尔斯·E·彼得森 (Charles E. Peterson, Jr.) | 5,000 美元 |
| 伊丽莎白·B·彼得森 (Elisabeth B. Peterson) | 25,000 美元 |
| 多丽丝·B·伍德 (Doris B. Wood) | 5,000 美元 |
| 杜鲁门·S·伍德 (Truman S. Wood) | 5,000 美元 |
| 小丹尼尔·J·莫内恩 (Daniel J. Monen, Jr.) | 5,000 美元 |
| 威廉·H·汤普森 (William H. Thompson) | 25,000 美元 |
| 爱丽丝·R·巴菲特 (Alice R. Buffett) | 35,000 美元 |

## 第七条

有限合伙人并未就追加出资事宜达成任何约定。

## 第八条

除合伙企业届期终止或有限合伙人退出外，各方未就返还有限合伙人出资另行约定具体时间。

## 第九条

各有限合伙人依其出资所得利润分配或其他收益，具体方式如下：

各有限合伙人按其当年 12 月 31 日资本账户余额（以合伙企业就该年度业务提交的美国联邦所得税申报表所示金额为准），取得年利率 4% 的利息，该利息作为合伙企业的经营费用列支。

1956 年 12 月 31 日止期间不足整年，不单独计算利息，各有限合伙人本期利息统一按初始出资额的 2% 计算，该利息支出记为本期合伙企业经营费用。

此外，各有限合伙人按以下比例分享合伙企业自成立之日起至任一特定时点的整体净利润：

- 小查尔斯·E·彼得森：1/42
- 伊丽莎白·B·彼得森：5/42
- 多丽丝·B·伍德：1/42
- 杜鲁门·S·伍德：1/42
- 小丹尼尔·J·莫内恩：1/42
- 威廉·H·汤普森：5/42
- 爱丽丝·R·巴菲特：7/42

## 第十条

有限合伙人无权将其出资人地位转让予他人代为行使。

## 第十一条

合伙人无权同意接纳新增有限合伙人。

## 第十二条

有限合伙人之间不存在优先顺序之分。

## 第十三条

普通合伙人身故、退休或精神丧失行为能力时，其余合伙人无权继续经营合伙企业的业务。

## 第十四条

有限合伙人无权要求以现金以外的其他财产偿还其出资。

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签署日期：1956 年 5 月 1 日

见证人：（签名）

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
小查尔斯·E·彼得森 (Charles E. Peterson, Jr.)
伊丽莎白·B·彼得森 (Elisabeth B. Peterson)
多丽丝·B·伍德 (Doris B. Wood)
杜鲁门·S·伍德 (Truman S. Wood)
丹尼尔·H·汤普森 (Daniel H. Thompson)
爱丽丝·R·巴菲特 (Alice R. Buffett)

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[^1]: 有限合伙人与巴菲特的关系：小查尔斯·彼得森是巴菲特在宾夕法尼亚大学沃顿商学院就读时的室友，也是其在奥马哈的邻居；伊丽莎白·彼得森是查尔斯·彼得森的母亲；多丽丝·伍德是巴菲特的姐姐；杜鲁门·伍德是巴菲特的姐夫（多丽丝的丈夫）；丹尼尔·莫内恩是巴菲特的发小，职业为律师；威廉·汤普森是巴菲特的岳父；爱丽丝·巴菲特是巴菲特的姑妈。

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## 1957 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1957-巴菲特致合伙人信

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号

**致有限合伙人的第二封年度信**

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## 1957 年股市整体状况

在去年写给各位合伙人的信中，我说过下面这段话：

> 我认为股市整体定价高于内在价值，尤其是蓝筹股。如果判断属实，则所有股票——不论估值高低——都面临大幅下跌的可能。不管怎样，我认为五年后回头再看，人们不太可能觉得现在的价格是便宜的。即便全面熊市来袭，我们的套利类（work-outs）投资的市场价值受到的冲击也应该相当有限。

> 如果整体市场回归低估状态，我们可能会把全部资金都押在低估类（general issues）上，届时或许还会借钱加仓。反之，若市场继续大幅走高，我们的策略是在低估类获利时逐步了结，同时加大套利类投资组合的比重。

> 以上这些话并不是想说市场分析是我考虑问题的首要出发点。无论何时，我的主要精力始终放在寻找严重低估的证券上。

去年股市出现了温和下跌。我刻意强调"温和"这个词——因为随便翻翻报纸，或者跟那些刚入市不久的人聊聊天，很容易产生跌幅远大于实际的印象。在我看来，目前经济状况下企业盈利能力的下滑幅度，其实比股价跌幅大得多。这说明公众对蓝筹股和宏观经济依然相当乐观。我无意预测经济走势或股市，上面这番话只是想消除一种误解——股市并没有出现暴跌，市场整体也远未到低位。从长期投资价值来看，我仍然认为当前市场整体偏贵。

## 1957 年投资活动回顾

股市下跌为低估类投资带来了更多机会，因此总体而言，与去年相比，我们投资组合中低估类的占比相对套利类有所提高。这里有必要解释一下"套利类"的含义。套利类投资与低估类不同，它的盈利不依赖于股价的一般性上涨，而是取决于特定的公司行动。这类机会来自出售、并购、清算、要约收购等公司事件。每一笔套利投资的风险，不在于经济形势恶化或市场整体下跌，而在于可能出现某些意外扰乱原定计划，导致预期的公司行动无法完成。1956 年末，我们低估类与套利类的仓位比例约为 70:30，现在已调整为约 85:15。

过去一年，我们在两只股票上建立了较大头寸，规模已足以在公司决策中发挥一定影响力。其中一只在各合伙人账户中的占比为 10% 至 20%，另一只约占 5%。这两只股票都可能需要三到五年才能兑现利润，但目前来看，它们风险极低，有望实现较高的年化收益率。虽然不属于套利类，但这两只股票对大盘走势的依赖度也非常低。当然，如果大盘大幅上涨，这部分投资预计会跑输市场。

## 1957 年业绩

1957 年，我们在 1956 年成立的三个合伙账户均大幅跑赢了整体市场。年初道琼斯工业指数 (Dow-Jones Industrials) 为 499 点，年末收于 435 点，下跌 64 点。若持有指数，则可获得 22 点的股息，整体亏损降为 42 点，全年亏损 8.470%。这一结果与大多数股票型基金的表现大致相当——据我所知，今年没有任何投资于股票的基金实现了正收益。

1956 年成立的三个合伙账户全年均取得正收益，按 1956 年末净值计算，收益率分别约为 6.2%、7.8% 和 25%。第三个账户的收益率远高于前两个，这自然会引发疑问，尤其是前两个账户的合伙人心里难免会有这个问号。这一差距说明，短期内运气很重要，特别是资金投入的时机。第三个账户是 1956 年最晚成立的，那时市场点位较低，有几只股票特别便宜。因为手头有可用资金，我在这几只股票上建立了较大头寸；而先期成立的两个账户此时已大量投入市场，只能以相对较小的仓位参与这些机会。

从根本上说，所有合伙账户投资的是相同的股票，持仓比例也大致相同。只是在成立初期，资金到位时间不同，市场点位各异，因此早期业绩差异会比较明显，往后这种差异会逐渐收窄。我的长期目标是每年比指数多跑赢 10%——按这个标准衡量，这三个账户 1957 年的成绩令人满意，甚至可以说是相当出色。

1957 年中成立的两个合伙账户，在成立后的剩余时间里，业绩与指数表现大体相当，期间约下跌 12%。这两个账户的投资组合正在逐步向 1956 年账户靠拢，预计今后所有账户的业绩表现将更加趋同。

## 业绩解读

1957 年我们能够跑赢市场，一定程度上是因为今年对大多数股票来说本是个难年。相对而言，我们在熊市中的表现往往优于牛市，因此解读上述业绩时需要考虑到这一背景——这本就是一个我们应该表现相对较好的年份。如果哪年大盘整体大幅上涨，只要能跟上指数的涨幅，我就心满意足了。

可以肯定地说，与 1956 年末相比，1957 年末我们投资组合的价值更高了。原因有两点：一是股价整体更低；二是我们有了更多时间来耐心积累那些严重低估的股票——收集这类机会本就需要等待。前面我提到过，我们最大的一只持仓目前在各合伙账户中占比 10% 至 20%。我计划最终将其调整至所有账户仓位的 20%，但这急不来。买入任何一只股票时，我们当然最希望它原地踏步甚至下跌，而不是立刻上涨。正因如此，我们的投资组合中在任何时候都会有相当大比例处于"蛰伏期"。这个策略需要耐心，但会给我们带来最大的长期回报。

这封信尽量涵盖了我认为各位会感兴趣的话题，也在不触及个股细节的前提下，尽量展示了我们的投资理念。如果对我们投资活动的任何方面有疑问，欢迎来信。

1958 年 2 月

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## 1958 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1958-巴菲特致合伙人信

沃伦·E·巴菲特

内布拉斯加州奥马哈市恩德伍德大道5202号

## 1958年股市整体情况

我有一位朋友，管理着一只中等规模的投资信托，他最近写道："美国人阴晴不定的性格，在1958年催生了一场大转变——至少在股市里，用'亢奋'来形容再贴切不过。"

这句话很好地总结了1958年股市的心理转变，无论业余投资者还是专业人士，都逃不出这个框子。过去一年里，人们随便找个理由就往股市里"投资"。和前些年相比，现在股市里那种阴晴不定的人明显多了，他们能待多久，全看他们觉得还能不费力气地快速赚钱多久。这批人不断壮大队伍、不断把股价往上推，这股劲儿什么时候才会歇，我说不准。但有一点我可以肯定：他们在股市里待的时间越长，最后反弹起来的力道就越猛。

我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。不过我确实认为，当社会上弥漫着"买股票肯定赚钱"这种信念时，麻烦迟早要来。一旦麻烦来临，我判断，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。

## 1958年业绩

去年的信里我写过：

> "相对而言，我们在熊市里应该比牛市里表现更好。所以看我们今年的成绩，要考虑到这本来就是适合我们发挥的年份。在大盘整体大幅上涨的年份，只要能跟上指数涨幅，我就心满意足了。"

1958年正是最后那句话说的情形，而我的判断也应验了。道指从435点涨到583点，加上大约20点的股息，道指整体涨幅为38.5%。过去一年，我管理的五个合伙人账户平均收益率略高于38.5%，按年初年末市场价值计算，各账户收益率介于36.7%到46.2%之间。考虑到我们有相当大比例的持仓并没能从这波快速上涨行情中受益，我认为这个成绩还算过得去。我的预测仍然不变：在下跌或平盘的行情里，我们的业绩会跑赢大盘；在上涨的行情里，能跟上就不错了。

## 典型案例

为了让各位更清楚地了解我们的操作方式，我想聊聊1958年我们做的一笔具体投资。去年我提到过我们的第一重仓股，它占各个合伙人账户10%到20%的仓位。我当时说，我希望这只股票最好不涨甚至下跌，这样我们才能继续买进、进一步加仓。因此，在牛市行情中，这只股票可能会拖累我们的相对表现。

这只股票，是新泽西州联合市的联邦信托公司 (Commonwealth Trust Co.)。我们开始买入时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。然而，这家公司每年每股盈利约10美元，却出于充分的理由分文股息不发，这大概是股价被压在50美元左右的主要原因。换言之，我们面前摆着这样一家公司：管理上乘的银行，盈利能力强，股价相对内在价值打了很大的折扣。管理层对我们这批新股东表示欢迎，这笔投资最终亏损的风险看来极小。

联邦信托的第一大股东是一家更大的银行，持股25.5%（联邦信托总资产约5000万美元，大约是奥马哈第一国民银行 (First National) 规模的一半）。这家大股东多年来一直希望并购联邦信托，却因为某些个人原因始终未能成事——但种种迹象表明，这种僵局不会永久持续。综合起来，摆在我们面前的，是这样一家公司：

1. 防守属性极强；
2. 价值扎实可靠，而且以令人满意的速度持续积累；
3. 有迹象表明，公司的价值终将释放——也许一年，也许十年。若是十年，届时价值应已积累到相当可观的水平，大概每股250美元左右。

花了大约一年时间，我们累积买到了这家银行约12%的股份，平均买入价约每股51美元。显而易见，股价沉闷对我们来说是好事。我们持有的股份越多，这批股票的价值越高——尤其是当我们成为第二大股东之后，我们在任何并购提议上都有了举足轻重的投票权。

联邦信托只有大约300名股东，平均每月也就成交两笔左右。这样各位就明白了，为什么我说我们某些持仓的股价几乎不受大盘行情的影响。

遗憾的是，买入过程中确实遇到了竞争，股价被抬高到65美元左右，在这个价位我们既没买也没卖。对流动性极差的股票而言，很小的买单就能引起这么大的价格变动——这也解释了为什么我们的持仓绝对不能"泄露"出去。

到去年年末，我找到了一个特殊情况，可以以很便宜的价格成为另一家公司的最大股东。于是我卖出了手上全部的联邦信托股票，每股卖到80美元，而当时市场报价比这个价格低约20%。

当然，我们完全可以继续以50美元的成本价持有联邦信托，继续零零散散地慢慢加仓。我很乐意这么做，只不过如果这样，我们去年的业绩在指数面前就不太好看了。买联邦信托这类股票，到底哪一年才能落袋为安，有很大的偶然性，很难说。单凭某一年的盈亏来评判我们的长期业绩，是靠不住的。话虽如此，我依然坚信，投资于这类被低估且保护完好的股票，是取得长期收益最可靠的途径。

顺带一提，以80美元买入联邦信托的人，长期来看应该也会有相当不错的回报。但是，内在价值135美元、买价80美元的折价，跟内在价值125美元、买价50美元的折价，差距还是很大的。我认为把资金挪到新的标的上，可以创造更多收益。这只新股票体量比联邦信托大一些，占各个合伙人账户资产的约25%。虽然和我们持有的其他许多股票相比，这只新股票的折价并不特别突出，但我们是它的最大股东，这个地位带来的优势非常实在——我们有更大的影响力，可以左右价值修复所需的时间。就这只股票而言，在我们持有期间，我们几乎可以确定它的表现会优于道指。

## 当前形势

市场越高，低估的股票就越难找。我发现，现在要凑足够数量的便宜投资机会，确实有些吃力了。我本来想提高套利类品种的仓位比例，但条件合适的套利机会也很难碰到。

在可能的范围内，我正在尝试通过大量买入几只被低估的股票，自己来创造套利机会。按照这个策略，我们应该能实现我之前的预测——在熊市中跑赢大盘。我希望各位合伙人也以这个标准来评价我。如有任何疑问，欢迎随时来问。

沃伦·E·巴菲特

1959年2月11日

[^1]: 英文合集中此处许多版本误印为"will"，正确原文应为"well"。——校对注

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## 1959 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1959-巴菲特致合伙人信

沃伦·E·巴菲特

内布拉斯加州奥马哈市恩德伍德大道5202号

## 1959年股市整体情况

道指是人们衡量股市表现最常用的指数，但1959年这个指数有些失真。去年道指从583点涨到679点，涨幅16.4%，加上股息，持有道指的投资者全年总收益率为19.9%。

然而，这张强势市场的图景背后，纽约证券交易所全年下跌股票数量反而多于上涨股票，比例是710比628。道琼斯铁路指数和道琼斯公用事业指数均录得下跌。

大多数投资信托也跑输了道指。Tri-Continental Corp. 是全美规模最大的封闭式投资公司（总资产4亿美元），全年总收益率约5.7%。总裁弗雷德·布朗 (Fred Brown) 最近在分析师协会的演讲中，对1959年的市场这样说道：

> "尽管我们非常看好自己的投资组合，但Tri-Continental的持仓在1959年的市场表现还是让我们失望了。1959年这样的市场，投资者的情绪与热情主导一切，受过价值投资训练、以长期视角操作的基金经理在这种环境里步履维艰。也许我们的太空靴还没调试好。不过我们认为，Tri-Continental这样的机构受托管理的是股东的资金，承担风险是有边界的——我们相信目前的投资组合已经为来年做好了准备。"

全美最大的共同基金Massachusetts Investors Trust管理着15亿美元的资产，去年的总体收益率约为9%。

各位都知道，这几年我对大盘整体估值水平一直很担忧。到目前为止，这份谨慎并没有妨碍我们的业绩。但按照传统估值标准来看，当前蓝筹股的股价中包含了相当大的投机成分，对应着相应的亏损风险。也许新的估值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。我不这么认为。我说的很可能是错的——但我宁愿承受过度保守带来的代价，也不愿接受那种"树真的能长到天上去"的"新时代"哲学，因为一旦犯了这种错，后果可能是本金的永久性损失。

## 1959年业绩

在之前几封信里，我反复讲过合伙人评价我的标准：与大盘指数和大型基金相比，在指数下跌或平盘时超越指数，在指数快速上涨时表现稍逊一筹——这是合理的预期。

很幸运，1959年我们取得了相当不错的成绩。全年运营的六个合伙人账户，净收益率介于22.3%到30.0%之间，平均约25.9%。目前各账户的投资组合相似度约达到80%，之所以还有差异，是因为各账户的现金投入时间、股票买入时机、向合伙人支付利息等情况各有不同。过去几年里，没有哪个账户能持续年年居首或年年垫底，随着投资组合日趋接近，各账户间的业绩差距也在缩小。

整体净收益率按年初和年末的市场价值计算，并根据向合伙人的支付或合伙人新投入的资金加以调整。这不是基于当年实际已实现的利润，而是衡量全年清算价值的变动。计算时已扣除经营费用，但未扣除按合伙协议约定支付给合伙人的利息，也未扣除支付给普通合伙人的利润分成。

主要的经营费用是内布拉斯加州无形资产税，税率相当于几乎所有股票市值的0.4%。去年是这项税收首次切实执行征收，自然对我们的收益造成了0.4%的拖累。

## 当前投资组合

去年我提到一只新股票，占各合伙人账户资产约25%。目前这只股票的仓位已经上升到约35%。这是一个异乎寻常的重仓比例，但我有充分的理由这么安排。这家公司在某种程度上本身就是一只投资信托，旗下持有三四十只优质股票。我们是以相对于资产价值大幅折价的价格买入的——这个折价是依据他们持有股票的市场价值，加上对其主营业务的保守估值来计算的。

我们是这家公司遥遥领先的第一大股东，另外两位大股东也与我们立场一致。在价值最终实现之前，这只股票大概率会跑赢大盘，而我希望今年就能看到这一天。

投资组合剩余的65%，是我认为被低估的股票以及套利类品种。只要有合适的机会，我始终尽量把资金配置在与大盘走势相对独立的标的上。

这个策略的结果，应该是熊市跑赢、牛市持平。在写这封信的时候，道指已经回吐了1959年涨幅的一半以上——今年也许就是检验熊市表现那个预测的时候了。

如有任何疑问，或有任何地方我表达得不够清楚，欢迎随时写信给我。

沃伦·E·巴菲特

1960年2月20日

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## 1960 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1960-巴菲特致合伙人信

## 一、1960年股市的整体情况

去年，我谈到1959年道琼斯工业指数（Dow-Jones Industrial Average）从583点涨到679点，涨幅16.4%，这个数字有些失真。那一年，几乎所有投资公司都赚了钱，但其中能赶上或超过道指涨幅的不足10%。道琼斯公用事业指数小幅下跌，铁路指数则大幅下滑。

1960年，情形整个翻了过来。道指从679点跌到616点，跌了9.3%。就算加上期间收取的股息，持有指数的投资人整体仍亏损6.3%。公用事业指数却录得不错的涨幅。目前还有部分投资公司尚未公布业绩，我估计约90%的投资公司都跑赢了工业指数。大多数投资公司去年的整体收益率，看起来都在正负5%上下。在纽约证券交易所，普通股里有653只录得全年下跌，404只录得上涨。

## 二、1960年的业绩

我管理合伙人资金的目标，始终是长期业绩超越道指。我认为，从多年的维度来看，道指的走势大体上就代表了大型投资公司的表现。如果我们做不到这一点，这些合伙公司就没有存在的意义。

不过，我也说过：即便我们真的实现了长期超越指数的目标，也不要以为我们每年都能领先。我们的方法是：在平盘或下跌的市场中跑赢指数，在上涨的市场中则可能与指数相当，甚至落后于指数。

我觉得，在指数下跌30%而我们只跌15%的年份，远比我们和指数都涨了20%的年份要出色。长期来看，总会有好年头，也总会有差年头。为其中某一年的好坏而喜形于色或垂头丧气，完全没有意义。重要的是总成绩低于标准杆。高尔夫球场上，三杆洞打四杆，不如五杆洞打五杆好。无论遇到三杆洞还是五杆洞，我们都能低于标准杆——这种想法是不切实际的。

我花这些篇幅讲道理，是因为今年加入了不少新合伙人，我想让他们清楚：我的目标是什么、我如何衡量是否达成了目标，以及我有哪些已知的局限。

有了这个背景，大家应该不会感到意外：1960年是我们领先指数的一年。道指整体亏损6.3%，而我管理的七个全年运营的合伙账户取得了22.8%的收益。扣除运营费用之后，不含支付给有限合伙人的利息、也不含普通合伙人的分成，过去四年合伙公司的业绩如下：

年份 | 全年运营账户数 | 合伙公司收益率 | 道指收益率
---|:---:|:---:|:---:
1957 | 3 | 10.4% | -8.4%
1958 | 5 | 40.9% | 38.5%
1959 | 6 | 25.9% | 19.9%
1960 | 7 | 22.8% | -6.3%

需要再强调一点：上表是合伙公司的净收益。有限合伙人各自的净收益，取决于他们选择的合伙协议条款。

整体收益或亏损均按市值计算。考虑到资金的进出，这种方法以年初清算价值和年末清算价值为计算基础。它与税务申报数据不同——报税时，证券按成本计算，盈亏只在实际出售时才予以确认。

按复利计算，四年累计业绩如下：

年份 | 合伙公司累计收益率 | 道指累计收益率
---|:---:|:---:
1957 | 10.4% | -8.4%
1958 | 55.6% | 26.9%
1959 | 95.9% | 52.2%
1960 | 140.6% | 42.6%

四年时间实在太短，不足以据此得出什么结论。但就现有证据来看，我们确实能在温和下跌或平盘的市场中跑赢指数，这一点有所印证。如果这是真的，那说明我们的投资组合比持有蓝筹股的人更保守，尽管我们的投资方式肯定和大多数人截然不同。等到蓝筹股强劲上涨的时候，我们可能很难追得上。

## 三、管理多个合伙账户

从前面的表格可以看出，合伙账户的数量在增加。与合伙公司的平均收益相比，没有任何一个账户始终领先或落后。我尽量让所有账户"按照相似比例投资相同的股票"，但每年各账户之间还是会有一些差异。把现在所有账户合并成一个，这个问题就迎刃而解了。这么做还能省去大量琐碎工作，并节省一定的运营费用。

坦白说，我希望在未来几年内能推进这件事。问题在于，各位合伙人选择的合伙协议各有不同。除非全体合伙人一致同意，否则不会合并。

## 四、预先存入资金

有几位合伙人询问能否在年中追加投资。虽然我破过一次例，但凡是有多个合伙人的账户，年中修改合伙协议实在麻烦，所以对于这类账户，追加投资只能在年末进行。

不过，合伙人可以预先存入资金，从收到之日起到年末，可获得6%的利息。到年末，视合伙人修改协议的情况，预先存入的资金连同利息将转为合伙人资本，此后参与盈亏分享。

## 五、桑伯恩地图公司

去年的信中提到，有一笔投资在我们的净资产中占比极重（35%），我还说希望这笔投资能在1960年了结。这个希望实现了。这笔投资规模较大，大家可能想多了解一些来龙去脉。

桑伯恩地图公司 (Sanborn Map Co.) 的业务是出版并持续修订美国所有城市的超精细地图。举个例子，它绘制的奥马哈地图，卷宗重达约45斤，包含每一栋建筑的详尽信息。修订地图的方法是粘贴覆盖，用以标注新建筑、用途变更、新消防设施、结构材料变化等情况。地图大约每年修订一次，过了二三十年，无法再用粘贴覆盖的方式更新时，就重新出版。奥马哈的客户每年为地图修订支付的费用约为100美元。

地图中包含街道地下主水管管径、消防栓位置、屋顶材料等详细信息，对火灾保险公司极有价值。保险公司总部的承保部门，凭借这些信息就能评估全国各地代理商承揽的业务。保险公司认为一图胜千言——通过地图，可以判断一项风险的定价是否合理、某个地区发生大规模火灾的概率、应采取何种再保险安排等。桑伯恩虽然也有公用事业公司、抵押贷款公司、税务机关等保险业以外的客户，但它的主要客户是约30家保险公司。

75年来，这家公司几乎以垄断姿态经营，年年盈利，几乎完全不受经济衰退的影响，也无需任何销售推广。早年间，保险公司担心桑伯恩赚得太多，便安排了一批保险界的知名人士进入桑伯恩的董事会，充当监督的眼睛。

进入50年代初，一种名为"记分卡"（carding）的新承保方法问世，蚕食了桑伯恩的业务。地图业务的税后利润从30年代末平均每年逾50万美元，跌至1958年和1959年的不足10万美元。考虑到同期经济整体上行的背景，这等于是几乎彻底丧失了昔日可观而稳定的盈利能力。

然而，从30年代初开始，桑伯恩便着手积累自己的投资组合。公司业务不需要什么资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，共投入约250万美元，大致一半债券、一半股票。过去十年尤为明显：投资组合欣欣向荣，主营的地图业务却每况愈下。

让我用几个数字来说明这两者之间的天壤之别。1938年，道指在100至120点之间，桑伯恩的股价是每股110美元。1958年，道指涨到550点附近，桑伯恩的股价却只有每股45美元。而在此期间，桑伯恩的投资组合价值从每股约20美元涨到了每股65美元。这意味着：1938年，在经济和股市都颇为萧条的时候，买入桑伯恩股票的人给地图业务的估值是每股90美元（110美元减去与地图业务无关的20美元投资价值）。到了1958年，经济和股市的活力远胜当年，同样的地图业务，买入者给它的估值却是负20美元——地图业务白白奉送不说，买家还只愿意以七折的价格购买投资组合。

这是怎么发生的？1958年的桑伯恩与1938年一样，仍然掌握着对保险行业弥足珍贵的大量信息。如果要从头积累这些历年汇集的详尽资料，耗资将以千万美元计。尽管"记分卡"已经兴起，仍有逾5亿美元的火险保费是通过"地图"承保方式承揽的。然而，桑伯恩销售和包装信息产品的方式多年来一成不变，最终这种因循守旧就反映在了盈利数字上。

投资组合表现优异，这反而让大多数董事觉得没有必要振兴地图业务。桑伯恩每年的销售额约为200万美元，持有的有价证券市值约700万美元。投资组合带来可观的收入，公司没有任何财务压力，保险公司对地图价格满意，股东也能收到分红。然而，在过去8年里，股息削减了5次——至于是否讨论过降低薪酬或压缩董事及委员费用，我查遍记录，一条也没找到。

在我进入董事会之前，14位董事中有9位是保险界的知名人士，可在公司的105,000股流通股中，这9位合计只持有46股。他们在大公司身居要职，完全有财力多买些桑伯恩的股票，但这些人中持股最多的也不过10股。其中几位所经营的保险公司持有少量桑伯恩股票，但在各自的投资组合里不过沧海一粟。过去十年，凡涉及桑伯恩股票的交易，这些保险公司清一色都是卖方。

第10位董事是公司律师，持有10股。第11位是一位银行家，也是10股，他认清了公司的问题，积极地将问题指出来，后来还增持了股票。另外两位董事是桑伯恩的高管，合计持有约300股。他们有能力，也清楚公司存在的问题，却只能屈从于董事会的意志。最后登场的一位，是桑伯恩已故总裁的儿子，而那位已故总裁的遗孀持有约15,000股。

1958年底，这位儿子对公司的颓势忍无可忍，要求出任公司最高职位，遭到拒绝后提交辞呈，辞呈获得了接受。此后不久，我们向他的母亲提议收购她所持有的那批股票，她同意了。当时还有另外两个大股东：一个持有约10,000股（由一家券商代客户持有），另一个持有约8,000股。他们都对现状相当不满，和我们一样，希望将投资组合从地图业务中剥离出来。

此后，我们（包括关联方）通过公开市场持续买入，持股增至约24,000股，加上另外两个大股东的持仓，三方合计持股增至46,000股。我们的目标是：拆分两项业务，让投资组合实现公允价值，同时着手恢复地图业务的盈利能力。桑伯恩积累了丰富的原始信息，如果借助电子手段将这些数据转换为客户最易使用的形式，地图业务完全有望创造更大的利润空间。

董事会对任何形式的变革都有相当大的抵制，尤其反感外来者主导——尽管管理层完全支持我们的方案，博思艾伦汉密尔顿咨询公司 (Booz, Allen & Hamilton) 也提出了类似的建议。为了避免委托书争夺战（这场争夺战很可能根本不会爆发，即便爆发了我们也必胜无疑），也为了不让大笔资金继续压在我觉得当时价格已经偏高的蓝筹股上白白耗时，我们最终拟定了一个方案：向所有希望退出的股东按公允价值提供兑现渠道。美国证券交易委员会 (SEC) 裁定该方案公平合理。桑伯恩约72%的股票，涉及1,600位股东中的50%，以获得投资组合对应证券公允价值的方式完成退出。留下的地图业务保有逾125万美元的政府债券和市政债券作为储备，同时消除了逾100万美元的潜在公司资本利得税。对于留守的股东而言，资产质量略有改善，每股盈利大幅提升，分红率也随之提高。

上面这段简短的描述，不过是这笔投资经历的一个粗略概要。但它揭示了两点：第一，我们对持仓操作保持保密是必要的；第二，一年这么短的时间根本不足以衡量我们的成绩。这类控股型投资可遇而不可求。我们的主要利润来源，仍然是买入低估的证券、待低估修复后卖出，以及投资于利润取决于公司行动而非市场走势的特殊情况。随着合伙资金规模的持续增长，我们在"控股型投资"方面可能会遇到更多机会。

审计师将在约一周内把财务报表和税务信息寄给各位。如果你对报表或这封信有任何疑问，请随时告诉我。

沃伦·E·巴菲特

1961年1月30日

---

## 1961 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1961-巴菲特致合伙人信

巴菲特合伙人有限公司
810 基威特广场
内布拉斯加州奥马哈 31 号

1962年1月24日

# 1961年的业绩

我一直告诉合伙人们，我预期（也希望）在下跌或横盘的市场里，我们能跑赢大盘，但在上涨的市场里，可能就不那么好看了——当然，说预期还是说希望，有时候自己也分不清。在大盘强劲上涨的年份，我预计我们会很难跟上大市的步伐。

1961年股市表现相当亮眼，我们无论从绝对收益还是相对收益来看都成绩喜人。但这改变不了上一段里我的基本判断。

1961年，以道琼斯工业指数（以下简称"道指"）衡量，包括股息在内，市场整体收益率为22.2%。全年运营的各合伙人账户，扣除运营费用之后、向有限合伙人分配或计提普通合伙人分成之前，平均收益率为45.9%。各账户的具体收益数字，以及1961年新成立账户的情况，请见附录。

合伙基金如今已满五个整年，以下分别列出逐年与累计（按复利计算）的业绩。计算方式与上段相同：扣除费用之后，向合伙人分配或计提分成之前。

年份 | 全年运营的合伙账户数 | 合伙基金收益率 | 道指收益率*
---|---|---|---
1957 | 3 | 10.4% | -8.4%
1958 | 5 | 40.9% | 38.5%
1959 | 6 | 25.9% | 19.9%
1960 | 7 | 22.8% | -6.3%
1961 | 7 | 45.9% | 22.2%

\* 含持有道指成分股所获股息。

按复利计算，累计业绩如下：

年份 | 合伙基金收益率 | 道指收益率
---|---|---
1957 | 10.4% | -8.4%
1957-58 | 55.6% | 26.9%
1957-59 | 95.9% | 52.2%
1957-60 | 140.6% | 42.6%
1957-61 | 251.0% | 74.3%

上述数字反映的是合伙基金整体收益，而非各位最关心的有限合伙人实际收益。由于过去几年分成方案各有不同，我用合伙人整体净收益（按年初年末市值计算）来衡量整体表现，这样最公允。

按当前巴菲特合伙人有限公司协议的分成方式折算，有限合伙人收益如下：

年份 | 有限合伙人收益率 | 道指收益率
---|---|---
1957 | 9.3% | -8.4%
1958 | 32.2% | 38.5%
1959 | 20.9% | 19.9%
1960 | 18.6% | -6.3%
1961 | 35.9% | 22.2%

**复合收益率**

年份 | 有限合伙人收益率 | 道指收益率
---|---|---
1957 | 9.3% | -8.4%
1957-58 | 44.5% | 26.9%
1957-59 | 74.7% | 52.2%
1957-60 | 107.2% | 42.6%
1957-61 | 181.6% | 74.3%

# 关于衡量标准

我在最初筛选合伙人，以及此后与合伙人打交道的过程中，最重视的一件事，就是确认我们用的是同一把尺子。如果业绩差，合伙人应该撤资，我自己也该另觅出路，不必再做投资了。如果业绩好，我当然知道自己干得出色——这种状态，我相信自己适应起来不会有什么困难。

问题在于，什么叫好、什么叫差，我们必须事先说清楚。衡量标准要先定，事后再找参照，无论什么业绩，总能找到一个更差的标杆。

我一直以道指作为我们的及格线。我个人认为，三年是检验投资表现的最短年限，而最有说服力的考察期，是期末道指点位与期初大体相当的那段时间——看的就是在市场原地踏步的情况下，你究竟赚了多少。

道指当然不是完美的衡量标准，但它有三个好处：人所共知、历史悠久、能相当准确地反映普通投资者的市场体验。如果要用别的标准来衡量大市表现，我也不反对，比如其他股市指数、大型分散化股票基金、银行共同信托基金等，都行。

你可能会觉得，打败一个无人管理的30只蓝筹股指数，听上去没什么难度，我定的标准是不是太低了。其实不然，道指是一个相当难缠的对手。亚瑟·威辛保 (Arthur Wiesenberger) 写过一本关于投资公司的经典著作，其中列出了所有主要共同基金1946至1960年这15年的业绩。目前美国基金管理的资产超过200亿美元，这些基金的整体表现代表着数千万投资者的实际收益。虽然没有现成的数据，但我相信绝大多数顶级投资咨询机构和银行信托部门，业绩也和这些基金差不多。

威辛保的《Charts & Statistics》一书收录了70只自1946年起便有持续业绩记录的基金。我剔除了其中32只，原因各不相同——有些是平衡型基金（因此没有充分参与大市上涨），有些是行业专项基金，等等。我觉得拿这32只做比较不公平。顺带一提，被我剔除的这32只里，有31只跑输道指，所以这个筛选完全没有美化结论的嫌疑。

剩下38只基金，我认为与道指具有可比性。结果：32只跑输，6只跑赢。1960年末，跑赢的6只资产规模合计约10亿美元，跑输的32只合计约65亿美元。而那6只跑赢的，每年领先道指的幅度也不过寥寥几个百分点。

以下是我们运营以来，与最大的两只开放式股票基金及最大的两只封闭式基金的逐年对比（没有1961年的数据，因为我暂时拿不到准确数字，粗略估算结果与1957-60年的情况相差不大）：

年份 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 道指 | 有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3%
1958 | 44.1% | 47.6% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2%
1959 | 8.2% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 19.9% | 20.9%
1960 | -0.9% | -0.1% | 2.6% | 2.8% | -6.3% | 18.6%

（数据来源：Moody's Banks & Finance Manual, 1961）

**复合收益率**

年份 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 道指 | 有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3%
1957-58 | 26.8% | 29.3% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5%
1957-59 | 37.2% | 42.6% | 34.8% | 40.9% | 52.2% | 74.7%
1957-60 | 36.0% | 42.5% | 38.3% | 44.8% | 42.6% | 107.2%

Massachusetts Investors Trust 净资产约18亿美元；Investors Stock Fund 约10亿美元；Tri-Continental Corporation 约5亿美元；Lehman Corporation 约3.5亿美元；四家合计超过35亿美元。

列出上面这些表格和数据，不是为了批评基金公司。换我来管这么大规模的资金，受种种限制，不能像管合伙基金这样运作，我的业绩大概也好不到哪里去。我想说明的是：道指是个难打的对手，美国绝大多数投资基金，别说跑赢，就算跟上也很吃力。

我们的投资组合与道指的成分股大相径庭。我们的投资方法和共同基金的也截然不同。

然而，大多数合伙人如果不把资金交给我们，很可能就会放进某种收益与道指大致相当的渠道。所以，我认为用道指来衡量我们的业绩，是合理的。

# 我们的投资方法

我们的投资分为三大类。各类投资的特性不同，资金在三类之间的分配比例，会对我们任何一年相对道指的表现产生重要影响。三类之间的具体比例，有一定规划，但在很大程度上也要见机行事，取决于实际可用的投资机会。

**第一类是低估类股票**（以下称"低估类"），在这类投资中，我们对公司决策没有话语权，也没有办法掌控估值修复的时间表。多年来，低估类一直是我们最大的投资类别，赚到的钱也比其他两类更多。我们通常以较重仓位（每只占总资产5%至10%）持有五六只低估股票，另外以较轻仓位持有另外十到十五只。

这类投资有时很快获利，很多时候需要好几年。买入的时候，往往说不清楚这只股票为什么会涨。但也正因为这些股票黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂，才有那么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。多年下来，我们在这类投资上的买入时机，始终明显优于卖出时机。做低估类投资，我们从来没打算赚到最后一分钱，能在买入价和产业资本评估的合理价值之间某个位置出手，我们就很满足了。

低估类股票的涨跌受大盘牵制很深。便宜归便宜，该跌的时候一样跌。市场急跌时，这类股票的跌幅可能不亚于道指。但长期来看，我相信低估类会跑赢道指。在像1961年这样大涨的行情里，低估类是我们整个投资组合里表现最好的一块。当然，市场下跌时，它也是最脆弱的一块。

**第二类是"套利类"**（work-outs）。这类投资的结果取决于公司行为，而非证券买卖双方的供需关系。换句话说，这类股票有明确的时间表，在误差范围内，我们事先就能预判大约多久能拿到多少回报、以及什么情况会打乱原有计划。套利机会源于并购、清算、重组、分拆等公司活动。近几年，主要来源是大型综合石油公司对独立石油生产商的收购。

这类投资每年带来的收益相对稳定，在很大程度上不受道指涨跌影响。某年我们把大部分资金押在套利上，若那年大市下跌，相对业绩就会非常好；若大市大涨，相对业绩就会显得很差。多年来，套利类是我们第二大投资类别。任何时候，我们手上通常同时有十到十五个套利操作，有的刚刚开始，有的已接近尾声。无论从最终结果还是过程中的市场表现来看，套利类具有高度安全性，因此我认为完全可以借钱来为这部分仓位融资。不计借款的杠杆效果，套利类的收益率通常在10%至20%之间。我给自己定了一条硬性规定：借款不得超过合伙基金净值的25%。大多数时候我们不借钱，借的时候也只是用于套利。

**第三类是"控制类"**，我们或拥有控股权，或持有大量股份并参与影响公司决策。这类投资必须用几年的维度来衡量。在收集筹码的过程中，我们恰恰希望股价长期低迷不动，所以单独某一年，控制类可能毫无贡献。这类投资同样与道指的涨跌关联不大。有时候，我们是以低估类的逻辑买入一只股票，但心里想着它或许将来能演变成控制类。如果股价长期低迷，这种情况确实可能发生。如果还没买够，股价就已经涨了，我们就在高价卖出，顺利完成一笔低估类投资。我们目前正在买入的一些股票，再过几年，有可能发展成控制类。

# 登普斯特风车制造公司

我们目前控股登普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company)，该公司位于内布拉斯加州比阿特丽斯市。五年前，我们最初是把它作为低估类股票买入的，后来又买到了一大笔，四年前我进入了董事会。1961年8月，我们取得了绝对控股权。这笔投资也说明，我们很多操作确实不是那种一蹴而就的事情。

目前我们持有登普斯特70%的股份，另有10%由几位关联人士共同持有。其余股东只有150人左右，这只股票几乎没有成交量，对于控股股东而言，市场报价也毫无意义。我们自己的买卖行为，就足以大幅影响挂牌价格。

因此，我必须对我们年末控股权益的价值做出估算。这件事格外重要，因为新合伙人买入、老合伙人卖出，都是以这个价格为基础。估算的价值不应该是我们希望它将来能值多少，也不应该是急于收购者愿意出的价，而应该是在当前条件下合理短的时间内出售能拿到多少钱。我们会致力于提升公司价值，我们对此有合理的预期。

登普斯特生产农业机械和供水系统，1961年销售额约为900万美元。近年来，公司经营利润相对于投入资本而言极为微薄，原因是管理不力，加上行业本身也颇为艰难。目前，公司合并净资产（账面价值）约为450万美元，折合每股75美元，合并营运资金约为每股50美元，年末我们将控股权益估值为每股35美元。我不敢说这个估值精准无误，但我认为对新老合伙人都公允。只要盈利能力哪怕恢复到中等水平，这个估值就有提升空间；就算恢复不了，登普斯特将来也应该能变现出更高的价值。我们取得控股权的平均成本约为每股28美元，按35美元估值，这只股票目前占合伙基金净值的21%。

当然，这部分投资的价值，不会仅仅因为通用汽车 (General Motors)、美国钢铁 (U.S. Steel) 涨了就跟着涨。在火热的大牛市里，搞控制类投资，跟直接买大盘股相比，显得格外费劲。但在当前的市场点位，我看到的危险比机会更多。控制类和套利类，能让我们的一部分投资组合与这些危险绝缘。

# 关于保守

从上面对三类投资的描述中，你或许能感受到我们的投资组合有多保守。多年前，许多人认为买中期或长期市政债券或国债是最保守的做法。结果，这些债券的市值大幅缩水，绝大多数情况下连保值都做不到，更别提提升实际购买力了。

现在，大家意识到通货膨胀的威胁了——或许意识得过头了。很多人几乎不看市盈率、股息率，就冲进蓝筹股，以为这样很保守。跟买债券的例子不同，这一次还没有事后可供参考的结果，但我认为这种做法危机四伏。猜测贪婪善变的大众会给企业盈利贴上多高的估值倍数，根本谈不上保守。

别人暂时和你意见一致，不代表你就是对的。重要人物和你意见一致，也不代表你就是对的。在很多圈子里，只要这两个条件同时满足，人们就认为某种做法算得上保守了。

但真正的对错，是在经历了许多笔投资之后才见分晓的——前提是你的假设正确、事实正确、推理正确。真正的保守，只有凭借知识和理性才能实现。

还要补充一点：我们的投资组合不走寻常路，但这本身并不能证明我们比普通投资方式更保守或更激进。是否保守，只能通过检验投资方法和投资结果来判断。

我认为，评判我们投资保守程度最客观的方法，就是看市场下跌时的表现，最好是大幅下跌。1957年和1960年市场温和回落，我们的表现可以印证我的判断：我们的投资方式极为保守。欢迎任何合伙人提出其他客观衡量保守程度的方法，来检验我们。我们从未出现超过净资产总额0.5%的已实现亏损，我们已实现收益与已实现亏损的比例约为100比1。这固然在一定程度上反映出我们一直处于上行市场，但即便在这样的市场里，亏钱的机会也处处皆是（你自己就能找到不少例子），所以我认为这个比例还是能说明一些问题的。

# 关于规模

除了"我死了怎么办"这个问题（这个话题颇有几分玄妙，我自己其实也挺感兴趣的），合伙人问我最多的就是："合伙基金规模快速扩张，会对业绩产生什么影响？"

规模扩大是把双刃剑。就"被动型"投资而言——也就是我们不打算通过持股规模来影响公司决策的那类——规模扩大对收益率不利。对于主投大盘蓝筹的基金或信托，庞大的资金规模对收益率的影响微乎其微。买入10,000股通用汽车，相比买入1,000股或100股，成本（按数学期望值计算）只多一点点。

但我们投资的一部分股票（不是全部）——买入10,000股要比买入100股难得多，有时候根本买不到。因此，对我们一部分投资来说，资金规模扩大确实不利。我认为对更大比例的投资来说，规模扩大的不利影响很小，这部分包括大多数套利类和部分低估类。

但对于控制类投资，资金规模扩大绝对是优势。没有足够的资金，"桑伯恩地图"那笔投资根本做不成。我坚信，随着资金增长，控制类投资的机会只会越来越多。原因有二：一是所需资金越大，竞争对手就会被一个个挡在门外；二是公司规模越大，股权往往越分散。

那么，被动型投资前景趋弱，与控制类投资前景向好，哪边更重要？这个问题我没法给出确定的答案，因为很大程度上取决于市场状况。我目前的判断是，两者应该大体相抵。如果我的想法有变，会及时告诉大家。有一点我可以非常确定地说：1960年和1961年，如果不是因为我们的规模比1956和1957年大得多，业绩不会有那么好。

# 一个预测

老读者（我这是王婆卖瓜，自卖自夸了）看到我开口预测，肯定觉得我反常。预测这件事，我一向敬而远之，现在也是——通常意义上如此。

我肯定不会预测明后两年的宏观经济或股市走向，因为我完全不知道。

不过有一点我相当确定：今后十年里，有几年大盘会涨20%到25%，有几年会跌差不多的幅度，其余大多数年份则夹在中间。哪年涨、哪年跌，我毫无头绪，长期投资者也不必太在意。

放眼足够长的时间，我认为道指含股息和市值增长的年复合收益率大概在5%到7%之间。这几年大市涨得不少，但要是期望大市长期能超过这个水平，恐怕要失望了。

我们的工作是年复一年积累相对道指的超额收益，不必太纠结某一年的绝对结果是正还是负。一年里，若我们跌15%而道指跌25%，在我看来，比我们和道指都涨20%的年份要好得多。我和合伙人一再强调这一点，也亲眼看着他们点头，有人深信不疑，有人半信半疑。这一点对我非常重要：我希望你不仅在脑子里认同这个逻辑，更要打心底里接受它。

正如在介绍我们投资方法时所说的，我们相对道指最出色的年份，很可能出现在下跌或横盘的市场里。因此，我们取得的超额优势会时多时少，差异相当大。有些年份我们肯定会落后道指，但如果从长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为这是令人满意的结果。

具体而言：如果某年市场下跌35%或40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率相当大，但谁也不知道是哪年），我们应该只跌15%或20%；如果道指基本持平，我们应该能涨约10个百分点；如果道指涨超20%，我们很难跟上。长期保持这样的表现，假设道指年复合收益率在5%到7%，我们的目标是每年15%到17%。

这些预期听起来或许有些大胆，等到1965年或1970年回头来看，很可能显得更加大胆——也可能完全证明是错的。但我认为合伙人有权知道我的真实想法，尽管这一行的特点就是让预期很容易出错。单独某一年，波动可能相当剧烈。1961年正是如此，幸运的是，波动的方向是向上的。可不能每次都这么走运！

# 其他事项

我们现在搬进了基威特广场810室，聘请了一位专业秘书贝丝·亨利 (Beth Henley)，还有一位在我专长领域有丰富经验的同事比尔·斯科特 (Bill Scott)。我父亲与我们共用办公室（他也分摊费用），在那里经营券商业务。我们没有一笔经纪业务通过他来处理，所以不存在任何利益输送的问题。

总体而言，不含借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我估计我们的运营开支不到净资产的0.5%。这笔钱花得值，欢迎你随时登门，亲眼看看钱是怎么用的。

现在我们有90多位合伙人，大约持有40只左右的股票。能从一些繁琐的日常事务中解脱出来，对我来说实在是一大轻松。

我们的合伙人如今遍布全美，从加利福尼亚到佛蒙特州，1962年初的净资产为7,178,500美元。苏茜 (Susie) 和我在合伙基金中的权益为1,025,000美元，我的其他亲属合计权益为782,600美元。去年新合伙人的最低投资门槛是25,000美元，今年我在考虑是否适当提高。

毕马威 (Peat, Marwick, Mitchell & Company) 出色地完成了这次审计，比以往更早提交了报税数据，并保证以后会保持这个效率。

对于这封信的任何内容、审计情况或你的合伙权益，如有任何疑问，请随时告诉我。

诚挚的
沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

# 附录

**1961年管理的合伙人账户**

合伙人账户 | 1961年1月1日资产市值 | 1961年总收益* | 收益率
---|---|---|---
Buffett Associates | 486,874.27 | 225,387.80 | 46.3%
Buffett Fund | 351,839.29 | 159,696.93 | 45.4%
Dacee | 235,480.31 | 116,504.47 | 49.5%
Emdee | 140,005.24 | 67,387.28 | 48.1%
Glenoff | 78,482.70 | 39,693.80 | 50.5%
Mo-Buff | 325,844.71 | 149,163.71 | 45.8%
Underwood | 582,256.82 | 251,951.26 | 43.3%
合计 | | 1,009,785.25 | 45.9%

**1961年新成立的合伙人账户**

合伙人账户 | 投入资金 | 1961年总收益 | 收益率
---|---|---|---
Ann Investments | 100,100（1961年1月30日）| 35,367.93 | 35.3%
Buffett-TD | 250,100（200,100元于1961年3月8日，50,000元于1961年5月31日）| 70,294.08 | 28.1%
Buffett-Holland | 125,000（1961年5月17日）| 16,703.76 | 13.3%

\* 收益为净资产市值变动加当年向有限合伙人支付的利息之和。

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## 1961年中 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1961年中-巴菲特致合伙人信

致我的合伙人：

过去有合伙人跟我说，一年才写一封信，"喝两杯之间的等待也太长了"，建议半年写一次。一年写两封信，应该不至于没话说；至少今年肯定有话说。所以这封信就此诞生，以后每年都会写两封。

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## 一、1961年上半年业绩

1961年上半年，道琼斯工业指数 (Dow-Jones Industrial Average) 含股息的整体涨幅约为13%。这本是我们最难超越指数的行情，然而全程运营的所有合伙账户，业绩都略微领先道指。1961年新成立的几个账户，从各自成立之日算起，有的与指数持平，有的超过了指数，区别主要在于成立时间的早晚。

这里我要强调两点。

**第一点**：一年的时间太短，根本不足以评判投资表现；六个月就更短了，参考价值更低。我之所以对半年写一封信有些迟疑，一个重要原因就是担心合伙人开始用短期业绩来衡量一切——而短期业绩最容易误导人。我自己更看重五年维度的表现，最好是能经历牛市和熊市双重考验的相对收益。

**第二点**：我希望大家都明白，如果市场继续保持1961年上半年这样的上涨节奏，我不仅怀疑我们能否继续跑赢道指，甚至很可能会落后于道指。

我们的持仓，相比一般的投资组合，我始终认为更偏保守；而大盘越涨，我们就越保守。任何时候，我都会专门安排一部分资金，投向至少在一定程度上与市场走势脱钩的证券，大盘越涨，这部分资金的占比就越高。然而，市场这口大锅越是沸腾热闹，即便是业余厨子（尤其是业余厨子）也能做出好菜——偏偏我们的投资组合，有更大的仓位根本就不在锅里。

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## 二、一笔重要的新投资

我们已经开始在公开市场上积累一笔可能规模相当大的投资，我当然希望这只股票至少在一年内在市场上保持安静。这类投资可能拖累短期业绩，但放眼几年来看，不仅很有希望取得超额收益，同时还具备相当强的防御特性。

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## 三、合并进展

年底将所有合伙人整合到一个账户的工作正在推进。过去一年多新加入的合伙人，我都已经逐一谈过这个目标；先前各合伙账户的代表合伙人，我也都一一讨论了方案。

新协议的主要条款如下：

**(A)** 根据年末市场价值合并所有合伙账户，并明确各合伙人将来对年末未实现收益所应承担的税务责任如何分摊。合并本身不需要缴税，也不会因此加快利润的兑现。

**(B)** 有限合伙人与普通合伙人之间的利润分配方式如下：以年初市值计算的资金为基础，利润先按每年6%分配给合伙人；超出部分，普通合伙人获得四分之一，所有有限合伙人按各自出资比例分享四分之三。若当年收益未达到6%，差额将结转至未来的超额收益中弥补，但不追溯调整既往的利润。目前，新加入的合伙人有三种利润分成方案可供选择：

方案 | 固定利率 | 普通合伙人超额分成 | 有限合伙人超额分成
---|---|---|---
1 | 6% | 1/3 | 2/3
2 | 4% | 1/4 | 3/4
3 | 无 | 1/6 | 5/6

如果实现利润，与前两个方案相比，有限合伙人在新方案下显然能分到更多。对于第三个方案，年收益率在18%以内，新方案对有限合伙人更有利；超过18%，现行协议则更合算。目前约80%的合伙资产选择了前两个方案。我希望：如果我们的年均收益率确实超过了18%，目前选择第三个方案的合伙人不会觉得新协议让他们吃了亏。

**(C)** 如果发生亏损，不会追溯我作为普通合伙人先前分得的利润，但需要用将来的超额收益弥补。我和我的妻子在合并后的新账户中将是单一最大的投资方，大约占合伙人总资产的六分之一，所以若是亏损，我们承担的绝对金额将超过其他任何一位合伙人或家族。我会在合伙协议中加入一条禁止性条款：我本人及家人不得购买任何有价证券。换言之，我所有的有价证券投资都将放在这个新账户里——如果收益率超过6%，我可以享有分成，但我的命运和大家是完全绑在一起的。

**(D)** 以年初市值计算资金，按每年6%的利率每月向合伙人支付利息。不希望提取资金的合伙人，目前可以选择将这笔钱自动记为预先存入资金，获得6%的利息，年末用于购买合伙基金的额外份额。很多合伙人希望定期提现，另一些人则希望将全部收益再投入——这一直是整合工作的一道坎，现在就迎刃而解了。

**(E)** 有限合伙人在年中有权向合伙基金借款，最高额度为其合伙权益市值的20%，利率6%，年末或提前偿还。目前合伙人只能在年末兑现权益，此条款为这笔投资增加了一定的流动性。当然，放进合伙账户的资金本意是相对长期的，我们绝无意将其变成一家银行。我预计这条款实际上很少会被用到，只是在出现意外、等不到年末再兑现就会造成困难的情况下，给大家留一条路。

**(F)** 对于日后对合伙税务申报所做的任何小额调整，将由我直接承担。这样就不必麻烦八十多位合伙人为小事修改此前的申报。就现在的情况而言，哪怕一点小小的变动——比如规定合伙账户收到的某笔股息，资本返还比例从68%调整为63%——也要引发大量的文书工作。为避免这种情况，凡涉及税款调整金额低于1,000美元的，将由我直接支付。

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## 四、其他事项

关于上述合并方案，我们已经提交华盛顿申请裁定，等待确认合并为免税操作，以及在新税法框架下现有各合伙账户将被视为一个合伙实体。这些工作量不小，但一旦完成，将来就轻松多了。请保存此信，以便今年晚些时候收到正式协议时对照参考。

新合伙人的最低投资金额目前为25,000美元，但现有合伙人不受此限制。按照我们的运营方式，合伙人可以在年末以100美元的整数倍追加或提取任意金额。合并后合伙基金的总资产估计约在400万美元左右——正因为有了这个规模，我们才能考虑上文提到的那笔投资，而几年前是无论如何做不到的。

这封信写出来的内容，比我每年的年度信还要多。如果有任何疑问，尤其是对新合伙协议有不清楚的地方，请随时告诉我。如果问的人多，我会再写一封信，把大家的问题和我的解答一起发给所有合伙人。

沃伦·E·巴菲特

1961年7月22日

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## 1962 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1962-巴菲特致合伙人信

巴菲特合伙公司（BUFFETT PARTNERSHIP, LTD.）
810 KIEWIT PLAZA
奥马哈 31，内布拉斯加州

1963年1月18日

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# 基本原则

有几位合伙人坦白（这个词用得恰如其分），说我的年度信太长，他们实在读不完。我似乎一年比一年啰嗦，所以我决定把最重要的基本原则放在第一页。每个人都应该把这些原则彻底搞清楚。对大多数人来说，这些内容已经重复过很多遍，多少有些厌倦了——但我宁愿让十个合伙人里有九个略感无聊，也不愿让剩下那一个对基本原则存在任何误解。

1. 合伙基金绝不向合伙人做任何收益率保证。以每月0.5%比例提现的合伙人，就是在提取自己的资本。如果我们的长期年收益率超过6%，提现金额将由盈利覆盖，本金还会增加。如果收益率达不到6%，则月度款项部分或全部是本金的返还。

2. 凡某年我们的业绩未能达到正6%，下一年领取月度款项的合伙人所得金额将相应减少。

3. 我们所说的每年盈亏，指的是市值变化——即年底与年初相比，资产按市值计算的增减情况。这与当年用于报税的已实现损益可能大相径庭。

4. 我们做得好不好，不能看某一年是盈是亏。衡量标准是与市场整体业绩的对比，包括道琼斯工业指数和主要投资公司。只要我们的业绩优于这些标准，无论盈亏，我们都认为这一年干得不错。如果落后了，那就该挨番茄了。

5. 我认为评价业绩至少要看三年，五年更理想，三年以内的业绩没有意义。合伙基金肯定会有落后道指的年份，甚至落后很多。除非处于投机炽热的疯牛市，否则一旦连续三年或更长时间表现不如道指，我们都应该把钱取出来，另寻出路。

6. 我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你认为我能预测，或者觉得不预测就没法投资，那合伙基金不适合你。

7. 我无法向合伙人承诺业绩。我能做出承诺并保证做到的是：

   a. 我们选择投资的依据是价值，而非流行程度；

   b. 我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力求将永久性资本损失（不是短期账面浮亏）的风险降到绝对最低；

   c. 我的妻子、子女和我，几乎将我们全部净资产都投在合伙基金里。

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# 1962年业绩

我一直告诉合伙人，我的期望是这样的：道指下跌的年份，我们要大显身手；道指上涨的年份，不管涨多少，我们都可能相形见绌。1962年，这个预期得到了印证。

由于市场在最后几个月大幅反弹，从道指的全年走势来看，大盘的跌幅并没有很多人想象的那么触目惊心。道指年初731点，六月探底535点，但年底收于652点。1960年底道指收在616点，所以你看，虽然这几年上蹿下跳热闹非凡，整个投资界其实没离开1959年或1960年附近多远。持有道指的投资者去年市值缩水了79.04点，跌幅10.8%——我猜，那些1961年还在追炒高飞股票的人，现在肯定有人懊悔当初没买指数。另外，持有道指还能收到约23.30点的股息，加上股息，道指全年整体收益率为负7.6%。我们自己的整体业绩是正13.9%。下表列出了道指、合伙基金（普通合伙人分成前）及有限合伙人，在巴菲特合伙公司及前身合伙机构历年完整年度的逐年业绩：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率（注1）|有限合伙人收益率（注2）
---|---|---|---
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%

（注1）1957–61年数据为同期管理的全部有限合伙账户的综合业绩，已扣除全部运营费用，未计向有限合伙人支付的利息及普通合伙人分成。

（注2）1957–61年数据根据前列合伙基金收益率，按现行合伙协议扣除普通合伙人分成后计算得出。

下表为上述三者的累计（复合）收益率及平均年化复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---|---|---
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957–58|26.9%|55.6%|44.5%
1957–59|52.3%|95.9%|74.7%
1957–60|42.9%|140.6%|107.2%
1957–61|74.9%|251.0%|181.6%
1957–62|61.6%|299.8%|215.1%
年化复合收益率|8.3%|26.0%|21.1%

我有个不太科学的看法：任何投资组合，长期年化收益率能超越道指10个百分点，大概就是极限了。所以请各位在心里对上述某些数字做一点自我调整。

有些合伙人曾担心规模扩大会影响业绩，这个问题我在去年的年度信里讨论过。当时的结论是：规模大，有些情况下是优势，有些情况下是拖累，综合来看不会损害业绩。我说过，如果我的判断有变，会及时告知大家。1957年初，合伙基金总资产为303,726美元，到1962年初已增长至7,178,500美元。就目前来看，随着资产规模扩大，我们相对道指的优势并未显现出收窄的迹象。

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# 基金公司的业绩

除了与道指对比，我们一贯还会列出两家最大的开放式股票型基金和两家最大的分散型封闭式投资公司的业绩。马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust）、投资者股票基金（Investors Stock Fund）、三大陆公司（Tri-Continental Corp.）和雷曼公司（Lehman Corp.）这四家公司管理的资产超过30亿美元，整个基金行业的总资产约为200亿美元，这四家公司应该能代表大多数同类机构的水平。我认为，银行信托部门和投资咨询机构管理着更大规模的资产，其整体业绩与这四家公司也不相上下。

列出下表，是想说明一点：道指作为衡量投资业绩的基准，并不那么容易战胜。上述四家公司聘请的顾问人才，每年收取的管理费合计约700万美元，整个行业的收费更是远不止于此。然而，这些高薪人才的整体打击率（batting average），其业绩比道指略逊一筹。我这么说绝没有批评的意思。在机构的种种约束之下，管理数以百亿计的资金，能取得这样的平均业绩，几乎已是极限。他们的价值体现在其他方面，而不在于更高的收益率。

我们的投资组合和投资方法，与上述基金差异显著。但对我们大多数合伙人来说，合伙基金以外的资金可能就是放在类似基金的地方，获取与之相近的收益。所以我认为，用这些基金来检验我们的业绩是很有意义的参照。

年份|马萨诸塞投资者信托（注1）|投资者股票基金（注1）|雷曼（注2）|三大陆（注2）|道指|有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-13.0%|-10.0%|-7.6%|11.9%

（注1）根据资产价值变化加当年持有人获得的分红计算。

（注2）1957–61年数据来源：1962年穆迪银行及金融手册（Moody's Bank & Finance Manual）。1962年为估算值。

**复合收益率**

年份|马萨诸塞投资者信托|投资者股票基金|雷曼|三大陆|道指|有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1957–58|26.4%|29.2%|24.7%|30.0%|26.9%|44.5%
1957–59|37.8%|42.5%|34.8%|40.9%|52.3%|74.7%
1957–60|36.4%|41.6%|38.2%|44.8%|42.9%|107.2%
1957–61|71.3%|76.9%|70.8%|77.4%|74.9%|181.6%
1957–62|54.5%|53.2%|48.6%|59.7%|61.6%|215.1%
年化复合收益率|7.5%|7.4%|6.8%|8.1%|8.3%|21.1%

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# 复利的魔力

据说伊莎贝拉女王（Isabella）当年资助哥伦布的费用大约是30,000美元。这笔风险投资通常被认为相当成功。先不管发现新大陆带来的精神满足感，就算最后"逆权侵占"（squatter's rights）真的站得住脚，这笔买卖也没那么神奇。粗略算一下：30,000美元，按每年4%的复利增长，到1962年大约会变成2,000,000,000,000美元——不是政府统计官员的，可能不太认识这个数，告诉你，这是2万亿美元。同样的算法，也可以替曼哈顿的印第安人申辩几句。这种令人目眩的几何级数，说明了一件事：要想变得非常富有，要么活得足够长，要么让钱以相当高的利率复利滚雪球。对于前者，我没什么有用的建议。

下表列出了100,000美元分别以5%、10%和15%的复合收益率，经过10年、20年和30年后的结果。每次看到这张表，我都觉得神奇——利率上仅仅几个百分点的差距，日积月累，最终的差距会大得惊人。正因如此，尽管我们追求更高的收益率，但我觉得只要能领先道指几个百分点，这份努力就非常值得。十年、二十年下来，这就是一大笔财富。

&nbsp;|5%|10%|15%
---|---|---|---
10年|$162,889|$259,374|$404,553
20年|$265,328|$672,748|$1,636,640
30年|$432,191|$1,744,930|$6,621,140

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# 我们的投资方法

我们的投资可以分为三大类。每一类的特性各不相同，资金在三类之间的分配比例，会对我们某一年相对道指的业绩产生重要影响。各类的实际占比有一定的事先规划，但在很大程度上也是见机行事，取决于投资机会的多寡。

第一类是**低估类**（generals）——即普遍被低估的证券。在这类投资中，我们对公司决策没有话语权，也把控不了估值何时修复。多年来，这始终是我们最大的一类投资，赚的钱也比另外两类都多。我们通常以较大仓位（每只占总资产的5%至10%）持有五六只低估的股票，另外还以较小仓位持有其余十至十五只。

这类投资有时候见效很快，更多时候则需要等好几年。买入时，往往很难找到任何令人信服的理由来解释它为什么会涨。但也正因为毫无光彩，也看不到任何会刺激近期上涨的催化剂，才会有这么便宜的价格。以低价买入高价值的资产，每笔投资都有相当大的安全边际。将每笔投资的个别安全边际，与分散持仓结合起来，就构成了一个既有足够安全保障、又有可观上涨潜力的投资组合。对于低估类，我们本来就不打算赚到最后一分钱——能在买入价与产业资本视角下公允价值之间某个合适的位置卖出，我们就很满意了。

很多时候，低估类其实是一种"搭便车"——我们判断大股东有计划将效益不佳或利用率低下的资产转化为更好的用途，于是跟着买。在桑伯恩（Sanborn）和登普斯特（Dempster）这两笔投资中，我们亲自操刀改造，但在其他条件相当的情况下，我们更愿意让别人来干这件苦差事。当然，这类投资不但要求价值本身足够丰厚，跟对人也同样关键。

低估类的涨跌走势与道指高度相关，便宜不代表不会继续跌。市场急跌时，这类仓位的跌幅可能不亚于道指本身。从长期来看，我相信低估类能跑赢道指，在1961年那样的强势牛市中也不例外——这是我们投资组合中贡献最大的一块。当然，它在市场下跌时也最为脆弱。1962年，低估类不但没替我们赚到钱，我甚至不确定它是否跑赢了道指。

第二类是**套利类**（work-outs）——即投资结果取决于公司行为，而非市场供需的证券。换句话说，这类投资有一个可预期的时间表：在合理的误差范围内，我们能事先判断多久能拿回多少钱、以及什么情况会打乱计划。并购、清算、重组、分拆等公司事件，都是套利机会的来源。近年来，主要的套利机会来自大型综合石油公司收购独立石油生产商。

无论道指涨跌如何，套利类每年基本都能带来相当稳定的收益。如果某一年我们把投资组合中大量资金押在套利上，这年大市下跌，我们的相对表现就会非常亮眼；这年大市上涨，我们的相对表现则会相当逊色。

1962年我们很幸运，套利类在投资组合中占了相当高的比重。我以前就说过，这绝对不是因为我预见到了市场会下跌，而是因为当时套利机会比低估类更容易找到。不过，下半年市场反弹，集中于套利类的配置反过来拖累了我们的业绩。

多年来，套利是我们的第二大投资类别。任何时候，我们同时进行的套利项目大约有五到十个，有的刚刚启动，有的已经接近尾声。由于套利类无论是从最终结果还是持仓过程中的市场表现来看，安全性都相当高，我认为完全可以用借款来补充套利资金。大家在收到审计报告时会看到，今年我们向银行和券商支付了75,000美元的利息。借款利率约为5%，由此推算平均借款规模约为1,500,000美元。1962年是跌市，你可能觉得借钱会压低收益。其实不然，我们所有的借款都用于套利，而套利类今年收益丰厚。不考虑杠杆放大效应，套利类的年收益率通常在10%至20%之间。我自己给借款设了一条规矩：不超过合伙基金净值的25%，但特殊情况下可能短期突破这个限制。

在年末资产负债表（附在审计报告中）里，大家还会看到约340,000美元的卖空证券。这主要是配合年底一笔套利操作所做的。在那段时间里，我们几乎没有竞争对手，资金锁定几个月就实现了10%以上的收益率（毛利率，非年化）。同步卖空则消除了大盘系统性下跌的风险。

第三类是**控制类**（control situations）——即我们拥有控股权或持有大量股份、能够对公司决策施加影响的投资。这类投资必须以数年为单位来衡量。在某一年里，它可能毫无收益，因为我们在建仓期间，通常希望股价长期低迷，越安静越好。此类投资同样受大盘影响较小。当然，有时候一只股票最初是作为低估类买入的，但同时考虑着发展成控制类。如果股价长期保持低位，这种情况确实可能发生。更常见的是，我们还没买够足够多的股份，股价就涨起来了，于是我们顺势卖出，完成一笔成功的低估类投资。

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# 登普斯特风车制造公司

1962年业绩的亮点，就是我们目前持股73%的控股投资——登普斯特风车制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。登普斯特的主营业务是农具（大多数产品零售价在1,000美元以内）、灌溉系统、水井设备以及管道铺设。

过去十年，这家公司销售额停滞不前、存货周转率低下，投入资本几乎毫无回报。

1961年8月，我们取得了控股权，买入均价约为每股28美元——早些年有一部分低至每股16美元，大多数是当年8月通过一笔以30.25美元报价的大宗收购获得的。一旦取得控股权，首要考量就变成了资产本身的价值，而非股票这张纸的市场报价。

去年，我们对登普斯特各项资产分别打了折扣来估值。这些折扣是基于它们目前不能创造盈利的现状，不考虑潜力，只考虑短期内快速变现能得到多少钱。我们的任务，就是让这些资产以不错的复利速度增值。以下是登普斯特去年的合并资产负债表及公允价值计算：

（单位：千美元）

资产|账面价值|折扣率|调整后价值|负债|
---|---|---|---|---
现金|$166|100%|$166|应付票据|$1,230
应收账款（净值）|$1,040|85%|$884|其他负债|$1,088
存货|$4,203|60%|$2,522| |
预付账款等|$82|25%|$21| |
流动资产合计|$5,491| |$3,593|负债合计|$2,318
人寿保险等现金价值|$45|100%|$45|账面净资产|$4,601
厂房设备净值|$1,383|拍卖净值估算|$800|按快速变现价值调整后的净资产|$2,120
总资产|$6,919| |$4,438|流通股60,146股，调整后每股价值|$35.25

登普斯特的财政年度截至11月30日。由于完整审计报告当时尚未出炉，我估算了部分数字，四舍五入后得出去年登普斯特每股价值约为35美元。

起初，我们希望与原有管理层携手，共同提升资本效率、改善利润率、削减管理费用。这番努力完全徒劳。白白耗费了约六个月后，我们发现管理层对我们的目标只是嘴上应付——不管是能力不够还是意愿不足，总之什么也没做成。必须换人。

我有一位好朋友，素来不爱夸大其词，但他极力向我推荐哈里·博特尔（Harry Bottle），说他正是解决我们这类问题的人。1962年4月17日，我在洛杉矶与哈里见面，谈好了与目标挂钩的薪酬方案，4月23日他就已经坐在内布拉斯加州比阿特丽斯（Beatrice）的总裁椅子上了。

哈里毫无疑问是我们的年度之星。我们给他设定的每一个目标，他都完成了，而且每次都给我们带来意外的惊喜。他一件接一件地完成了原本被认为不可能的任务，而且总是先挑最硬的骨头啃。我们的盈亏平衡点几乎降低了一半，滞销或毫无价值的存货被清仓或核销，营销流程全面改革，没有盈利能力的设施统统卖掉。

哈里工作的成果，从下面的资产负债表中可见一斑。由于这些资产仍属于不能盈利的资产，依旧按去年的方法估值：

（单位：千美元）

资产|账面价值|折扣率|调整后价值|负债|
---|---|---|---|---
现金|$60|100%|$60|应付票据|$0
可供出售证券|$758|1962年12月31日市值|$834|其他负债|$346
应收账款（净值）|$796|85%|$676|负债合计|$346
存货|$1,634|60%|$981| |
人寿保险等现金价值|$41|100%|$41| |
递延所得税资产|$170|100%|$170|账面净资产|$4,077
预付账款等|$14|25%|$4|按快速变现价值调整后的净资产|$3,125
| | | |加：哈里·博特尔期权潜在行权收益|$60
流动资产合计|$3,473| |$2,766|流通股|60,146股
其他投资|$5|100%|$5|加：期权行权后新增股份|2,000股
厂房设备净值|$945|拍卖净值估算|$700|总股本|62,146股
总资产|$4,423| |$3,471|调整后每股价值|$51.26

有三点值得特别关注：

（1）虽然经过清理核销（存货核销550,000美元；固定资产出售价格高于账面价值）后净资产略有减少，但我们将资产变现的速度远远超过了当初估值时的预期。

（2）可以说，我们把不赚钱的制造业务资产转化成了赚钱的生意——证券投资。

（3）以极低的价格买入资产，我们根本不需要变什么戏法，就能获得极高的收益率。这正是我们投资理念的基石："永远不指望能卖出好价钱。要把买入价定得足够吸引人，哪怕卖出价格平平也能赚得盆满钵满。多赚的，不过是锦上添花。"

1963年1月2日，登普斯特获得了一笔1,250,000美元的无担保定期贷款。加上已经"释放"出来的资金，我们可以为登普斯特构建一个折合每股约35美元的证券投资组合——远超我们当初买入整个公司所付出的价格。因此，目前我们对登普斯特的估值包含两部分：制造业务约每股16美元，证券投资组合约每股35美元（投资方式与巴菲特合伙公司基本相同）。

我们当然致力于让制造业务的这16美元以较高的复利增值，我们也有一些好想法去实现这个目标。如果公司能按现在的状态赚到钱，这就好办多了；就算赚不到钱，我们也有应对的方案。

有一点需要说明：去年登普斯特完全是一个资产转化问题，因此与股市涨跌毫无关系，成败完全取决于我们处置资产的成效。1963年，制造业务资产依然重要，但从估值角度来说，由于我们将登普斯特的大量资金按照合伙基金的方式投入低估类股票，它的表现将更接近低估类。出于税务考虑，我们可能不会将登普斯特的资金用于套利。因此，今年道指的涨跌将对登普斯特的估值产生显著影响——这与去年大部分时间的情况截然不同。

最后，还有一件对巴菲特合伙公司真正重要的事。我们现在有了一位善于经营公司的人才，在未来的控制类投资中，他将大有裨益。哈里在接手之前的六天，根本没想过自己会去管一家农具公司。但他适应能力强、勤奋努力、一旦方向确定就雷厉风行。他希望干得好、拿得多——我喜欢这样的人，不像某些经理人，满脑子想的是怎么把总裁洗手间装上镀金水龙头。

哈里和我彼此欣赏，他与巴菲特合伙公司的合作，对我们所有人都是赢家。

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# 关于保守

经历了1962年，我认为合伙人对"保守"会有更深的体会，所以我要重复一段去年信中的内容：

"从上述三类投资中，大家可以对我们投资组合的保守程度有个大致的了解。很多年前，许多人买入中期或长期市政债券或国债，以为自己的做法极为稳健。这些债券的市值后来多次大幅缩水，这些人大多数也没能保住实际购买力。

"意识到通货膨胀的危险之后，很多人现在几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为这样就很保守了。那些买债券的人后来的结局我们已经看到了；买蓝筹股的人结局如何尚不得而知，但我认为这种做法风险很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。

"不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是正确的。不是因为重要人物和你意见一致，你就是正确的。在很多人看来，只要这两个条件同时满足，这件事就算通过了保守的检验。

"只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，在很多笔投资下来之后，你终将是对的。真正的保守，只能建立在知识与理性之上。"

我还想补充一点：我们的投资组合与常规做法不同，这本身根本不能证明我们比一般人更保守或更激进。是否保守，只能通过审视投资方法或投资结果来判断。

我认为，检验投资方法是否保守，最客观的测试就是看市场下跌时的业绩表现，最好是道指大幅下跌的时候。从1957年和1960年那两次相对温和的回调中，我们的表现已经证实了我的判断：我们的投资方法确实极为保守。我欢迎任何合伙人提出其他客观的保守性检验标准，看看我们表现如何。我们实现的单笔亏损从来没有超过总净资产的0.5%至1%，我们实现的盈利总额与亏损总额之比约为100:1。当然，这也反映了我们一直处于整体上行的市场环境之中。不过，即便在这样的市场里，亏钱的机会其实比比皆是（你自己可能都遇到过几次），所以我觉得上述数字还是说明了一些问题。

1962年，我们在一笔投资上确实亏损了1.0%，实现盈利与亏损之比仅略高于3:1。但与更常见的（常见不等于保守）股票投资方法相比，我们的方法风险要低得多。去年我们相对道指的全部优势，都是在市场下跌时积累的；市场反弹后，我们的领先幅度则略有收窄。

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# 例行预测

我肯定不会预测今后一两年的宏观经济或股市走势，因为我根本不知道。

我可以相当有把握地说，在未来十年里，肯定会有几年大盘上涨20%甚至25%，也会有几年同等幅度的下跌，其余年份则在两者之间。这些年份以什么顺序出现，我毫无概念，对长期投资者来说，这也没什么大不了。把前面第一张表里的年份顺序随便打乱，复合收益率仍然不变。假设今后四年道指的收益率分别是+40%、-30%、+10%和-6%，只要四年后我们都还在，具体顺序对我们来说根本无关紧要。从长期来看，算上股息和市值增长，道指的年复合收益率大概在5%左右。尽管过去十年涨幅不小，但凡是期望道指能给出明显更高回报的投资者，恐怕都要失望而归。

我们的工作，就是年复一年地积累相对道指的优势，不必太在意某一年的绝对收益是正是负。在我看来，道指下跌25%而我们只下跌15%的年份，比我们与道指都上涨20%的年份要好得多。

正如我在讲投资方法时已经说明的，相对道指而言，我们表现最好的年份很可能出现在市场下跌或平盘的时候。因此，我们取得的相对收益将会时高时低，差异悬殊。肯定会有我们落后道指的年份，但如果从长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为结果是令人满意的。

具体来说：如果某年市场下跌35%至40%（我认为未来十年某个年份出现这种情况的概率相当高，只是谁都不知道是哪年），我们应该只下跌15%至20%；如果市场全年基本持平，我们希望能上涨约10个百分点；如果市场大涨20%以上，我们就很难跟上了。从1962年12月31日的水平上涨20%或25%，我们能否跟上是相当值得怀疑的。如果我们长期保持上述表现，且道指年复合收益率约为5%，那么我们的年收益率应该能达到15%左右。

上面这些预期听起来可能有些大胆，到了1965年或1970年回头来看，也许真的会显得大胆。就算长期预测准确，任何一年的实际表现也可能与预期偏差很大。当然，这样的期望背后肯定存在相当程度的个人偏见，这一点大家要有所意识。

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# 其他事项

今年，我终于从卧室旁边的小房间搬进了一间像模像样的办公室。出乎意料的是，重新回到朝九晚五的生活，我并不觉得不适应。事实上，不用再把所有事情记在信封背面，我挺享受这种感觉。

今年年初，我们的净资产是9,405,400美元。1962年初，苏茜（Susie）和我有三笔规模不小的"非有价证券"投资，其中两笔已经卖出。第三笔将永久持有。我们把卖出那两笔投资所得的收益全部追加到了合伙基金中，现在我们的权益是1,377,400美元。此外，我的三个子女、父母、两位姐妹、两位姐夫、岳父、三位姑姑、四位堂表亲、五位侄子侄女，直接或间接持有的权益合计为893,600美元。

比尔·斯科特（Bill Scott）在我们的工作中表现出色，他和妻子合计持有167,400美元的权益，占他们净资产的很大比例。我们都是把自己的钱放进同一口锅里。

大家在审计报告中可以看到，审计师今年进行了一次突击检查，今后这将成为惯例。毕马威会计师事务所再次出色完成了审计工作，在我们要求的时间节点前按时交付。

苏茜负责办公室的布置——所以说，我那套"木头箱子"的装修风格是彻底落空了。我们备有充足的百事可乐，随时欢迎合伙人来坐坐。

贝丝·菲恩（Beth Feehan）出色的工作，让我们见识了什么叫"注册专业秘书"（CPS）的真正水准。

合伙人们在协议和承诺书的回函方面配合得非常好，我深感感激。这让我的工作轻松了许多。随函附上合伙协议附件"A"，请查阅。审计报告和税务数据很快就会寄到，如有任何疑问，请随时告诉我。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

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## 1962年11月 巴菲特致合伙人信
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奥马哈 31，内布拉斯加州

1962年11月1日

致1963年全体合伙人：

一年一度的文书工作又开始了。随函附上两份1963年修正合伙协议各一式两份。附有一般条款的那份请你留存，另一份单页协议请寄回给我们。与去年的协议相比，实质内容没有任何变化。这次修订只是为了纳入几位新合伙人，并将部分条款改写得更清晰（我们希望如此）。改动几乎都集中在第5条一般条款（即去年协议的第7段）。我们没有另起一份单独的修订文件，而是将所有改动整合进一份完整的协议文本。

随函还附上两份承诺书（一份给你留存，一份请寄回），请在上面注明你希望在1月1日增资或提现的金额。我们希望在12月1日前收到协议和承诺书。不过，承诺书可以在年底之前（不能拖到年底以后）随时修改，所以如果你的计划有变、但承诺书已经寄出，只要联系我一声，我会按你的意思作出相应调整。

提现款将在1月1日后立即拨付。增资款必须在1月10日前到账；如果在11月就汇来，将按预付款处理，并从收款之日起按6%的年利率计算利息，直至年末。

请务必对合伙协议上的签名进行公证。在奥马哈的合伙人如有需要，可以直接来我们办公室办理公证。另外，请在承诺书上用圆圈标明，你是否希望在1963年按月领取款项。为了确保每个人都清楚这一点，我再重申一遍：这些月度款项绝不是任何形式的保证收益。它是一种方便的定期提现安排——若我们的年收益率超过6%，这笔钱来自盈利；若达不到6%，则全部或部分是本金的返还。

关于1962年纳税申报所需的完整税务资料，将在1月20日前送到你手上。如果在此之前需要对自己的税务状况作个大概估计，告诉我，我会给你一个粗略数字。12月下旬我们还会另发一封税务说明信。

读到这里，你有权利听我汇报一下我们今年以来的成绩了。截至10月31日，道琼斯工业指数（含股息）整体下跌约16.8%。年末，我们打算继续沿用去年年底对登普斯特风车制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）控股权益的估值方法——即对资产负债表各项目打不同折扣，以反映我对短期内快速变现可实现金额的判断。去年的折扣率是：存货打六折，应收账款打八五折，固定资产按拍卖估值计算，如此算下来，每股估值约为35美元。

1962年的高光时刻，就是我们几乎以原价成功将登普斯特大量资产变现。举个例子，去年底4,200,000美元的存货，今年底大概只剩1,900,000美元左右——仅此一项，折价损失就减少了约92万美元（减少额230万美元的40%）。我会在年度信中详细讲述这个故事。现在可以说的是，按照同样的折扣率估算，登普斯特年底的价值至少应有每股50美元。至于资产变现的成果，或许用一句话就能说清楚：1961年11月30日（登普斯特财政年度末），我们拥有166,000美元的现金，却有2,315,000美元的负债；而今年底，预计将有大约100万美元的现金及投资（投资方式与合伙基金一致），负债只剩25万美元。1963年有望继续改善，我们预计明年登普斯特的投资组合规模将大幅扩张。

按登普斯特每股50美元的估值计算，截至10月31日（未计向合伙人的支付），合伙基金的整体收益率为5.5%。如果这个超越道指22.3个百分点的优势能保持到年底，将是我们有史以来最大的领先幅度。在这22.3个百分点中，约60%来自投资组合中登普斯特以外的部分，40%来自登普斯特估值的提升。

我希望所有合伙人和潜在合伙人都清楚地认识到：上述业绩纯属异常，日后能重演的机会极少。我们之所以能取得这样的成绩，主要是因为在道指大幅下跌的时候，我们把很大一部分资金投在了控制类和套利类，而非一般性市场仓位。如果道指在1962年是大涨，我们的相对业绩反而会很难看。今年迄今的好成绩，绝对不是因为我能猜准市场走势（我从来不猜），只不过是因为低估类股票的价格当时太贵，逼着我不得不把更多资金放到其他类别。要是道指后来继续飙升，我们今天可就只能仰望了。我们充分做好了心理准备——肯定会有跑输道指的年份。我当然不认为这种情况会长期存在，否则我早就认输，直接买道指了。

说了这么多，我就此打住，只想说一件事：请各位不要以为过去几年的业绩还会继续重演。日后我们领先道指的幅度将会小得多。

每封信的最后，我总会请大家有疑问就来找我。这封信也一样——有不明白的地方请告诉我。我们添置了秘书，换了新打字机，希望这封信和协议的每一处内容都清清楚楚。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

WEB:bf

附言：最后回函的人不会得到任何奖励，所以请尽快把协议和承诺书寄回来。记住，承诺书可以随时用明信片或电话修改——我们只是想在12月31日之前尽量处理完大部分事务，这样年底才能集中精力出具审计报告、整理税务资料，等等，争取尽快发出。

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## 1962年12月 巴菲特致合伙人信
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1962年12月24日

致全体有限合伙人：

以下税务信息非常重要。如果你自己报税，请务必读懂以下内容；如果你委托税务顾问代为报税，请将这些信息转交给他。

（1）本年度从合伙基金收到的任何款项，在申报联邦所得税时一律不计入应税收入。

（2）1月20日前，我或我们的审计师会将所有需要申报联邦所得税的项目明细寄给你，并告知应如何填报。在收到这份资料之前，请勿提交税表。

（3）内布拉斯加州居民无需将合伙基金的权益列入个人财产税申报。个人财产税由合伙基金直接缴纳，各位合伙人无需自行缴纳。

（4）如果来自合伙基金的潜在收益（大致相当于你按市值计算的权益的15%至20%）在你全年总收入中占有相当比重，那么填写1963年各季度预缴税款时，最稳妥的做法是参照你1962年的实际纳税金额。这样可以避免因预估额偏低而遭受罚款。你须就个人从合伙基金应得收益的对应份额按季度预缴税款。如果你本年度的预缴金额与上一年实际缴纳的税款相同，就不会因预估不足而被罚款。

如有任何疑问，请随时告诉我。

1月份，你将收到我们寄出的以下文件：

（1）毕马威会计师事务所（Peat, Marwick, Mitchell & Company）出具的审计报告。

（2）上述完整税务数据。

（3）1963年1月1日你的合伙权益市值对账单，其中已将1月初的增资或提现金额计算在内。

（4）我一年一度、风格独特的年度信。

自11月1日那封信写出之后，股市已大幅反弹，因此我们相对道指的领先优势有所收窄。目前，道指的整体收益率大约是负8.5%。我估计我们的整体收益率约为正11.5%。扣除普通合伙人分成，有限合伙人的收益率约为正10%（不含月度款项）。如果年底股价维持不变，以每月0.5%比例提现的合伙人，其资本账户与年初相比将增值约4%。

所有承诺书将于12月31日正式生效，无法再更改。如需修改任何内容，请务必在31日营业结束前以书面或口头方式与我联系。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

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## 1962年中 巴菲特致合伙人信
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1962年7月6日

# 回顾与提醒

在1962年1月24日那封报告1961年业绩的信里，我写了一节题为"一个预测"的内容。我不想对读者施以残忍而罕见的折磨，但一字不差地把那段话搬过来，还是很有必要的：

> **一个预测**
>
> 老读者（我这是王婆卖瓜，自卖自夸了）看到我开口预测，肯定觉得我反常。预测这件事，我一向敬而远之，现在也是——通常意义上如此。
>
> 我肯定不会预测明后两年的宏观经济或股市走向，因为我完全不知道。
>
> 不过有一点我相当确定：今后十年里，有几年大盘会涨20%到25%，有几年会跌差不多的幅度，其余大多数年份则夹在中间。哪年涨、哪年跌，我毫无头绪，长期投资者也不必太在意。
>
> 放眼足够长的时间，我认为道指含股息和市值增长的年复合收益率大概在5%到7%之间。这几年大市涨得不少，但要是期望大市长期能超过这个水平，恐怕要失望了。
>
> 我们的工作是年复一年积累相对道指的超额收益，不必太纠结某一年的绝对结果是正还是负。一年里，若我们跌15%而道指跌25%，在我看来，比我们和道指都涨20%的年份要好得多。我和合伙人一再强调这一点，也亲眼看着他们点头，有人深信不疑，有人半信半疑。
>
> 这一点对我非常重要：我希望你不仅在脑子里认同这个逻辑，更要打心底里接受它。
>
> 正如在介绍我们投资方法时所说的，我们相对道指最出色的年份，很可能出现在下跌或横盘的市场里。因此，我们取得的超额优势会时多时少，差异相当大。有些年份我们肯定会落后道指，但如果从长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为这是令人满意的结果。
>
> 具体而言：如果某年市场下跌35%或40%（今后十年里某一年出现这种情况的概率相当大，但谁也不知道是哪年），我们应该只跌15%或20%；如果道指基本持平，我们应该能涨约10个百分点；如果道指涨超20%，我们很难跟上。长期保持这样的表现，假设道指年复合收益率在5%到7%，我们的目标是每年15%到17%。
>
> 这些预期听起来或许有些大胆，等到1965年或1970年回头来看，很可能显得更加大胆——也可能完全证明是错的。但我认为合伙人有权知道我的真实想法，尽管这一行的特点就是让预期很容易出错。单独某一年，波动可能相当剧烈。1961年正是如此，幸运的是，波动的方向是向上的。可不能每次都这么走运！

# 1962年上半年

从1961年末到1962年6月30日，道指从731.14点跌至561.28点，期间股息约为11美元，持有道指的整体收益率为亏损21.7%。附录A列出了合伙基金前身成立以来道指的逐年收益，喜欢钻研数字的朋友可以翻一翻。

如前所述，道指下跌正是我们大显身手的时机，可以借此拉开与道指的差距，多赢几个百分点。等到市场上涨时只要表现中规中矩，长期来看就能交出相当令人满意的成绩单。我们的目标是道指每跌1%，我们只跌0.5%。能做到这一点，就说明与几乎所有其他股票投资方式相比，我们是真正保守的。

附录B列出了合伙基金前几年的综合业绩。自成立以来，1962年上半年是我们最出色的阶段之一——道指整体跌去21.7%，而我们分成之前的收益率仅为负7.5%，领先幅度达14.2个百分点。如果下半年大市继续下跌，这一优势有望进一步扩大；如果市场好转，则可能缩小。我一再提醒大家：六个月甚至一年的业绩，别看得太重。用短期表现来评判，只会放大偶然因素的影响。这个上半年固然机缘巧合，成绩格外出色，但相对表现欠佳的阶段迟早会来，不可避免。此外，我们对登普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing Company) 控股权益的估值，在计算业绩时没有做任何调整，但最近几个月已经有了进展，将来很可能变现出更高的价值。

# 基金公司上半年的表现

我们在历年信中反复强调，道指并不是一个容易打败的对手。只要资金是投向股票，无论以什么形式——基金公司、投资顾问、银行信托，或者自己操刀——我们认为绝大多数人的成绩也就是与道指大致相当。偏离道指的，跑输的概率远大于跑赢的。

为了说明这一点，我们一直拿最大的两只开放式股票型共同基金和最大的两只封闭式股票型基金，与道指和合伙人收益率做持续对比。附录C列出了这五年的业绩，你会发现它们与道指的数字贴得出奇地近。这四家公司管理的资产合计约35亿美元。

为了让这封信尽快寄到大家手里，两家封闭式基金的数据还未出炉便已发出。两只开放式基金的成绩都不及道指——Massachusetts Investors Trust 整体亏损23%，Investors Stock Fund 亏损25.4%。这并不稀奇。1962年6月13日，《华尔街日报》在头版刊出一篇题为"基金对决市场"(Funds vs. Market) 的文章。文章研究了17只大型股票基金，从道指触及734点的高峰到撰文之日，无一例外，全部跑输道指，只是输多输少的差别。

上半年跌得最惨的，是所谓的"成长"基金——几乎没有例外，它们的跌幅都远超道指。前几年业绩最靓丽的三只"成长"（这里打引号，如今更显必要）基金——Fidelity Capital Fund、Putnam Growth Fund、Wellington Equity Fund——上半年平均下跌32.3%。说句公道话，这几只基金1959至1961年表现出众，截至目前的累计成绩依然优于平均水平，将来或许也会如此。但讽刺的是，正因为前几年的好成绩，大批新投资者蜂拥而入，赶上了今年的滑铁卢——能享受到当年辉煌业绩的人寥寥无几，却有更多的人分担了今年的亏损。这恰恰印证了我的观点：评判投资业绩，必须经过一个完整的牛熊周期才算数。牛市和熊市都是常态，这个道理，比起六个月前，大家现在或许理解得更深了。

我之所以列出基金公司的业绩，不是因为我们的投资方式与它们相似，也不是因为我们买的股票和它们一样，而是因为它们代表了职业基金经理人管理约200亿美元证券的整体打击率 (batting average)——这些人薪酬不菲。我认为，他们的表现也能代表管理规模更大资产的机构的水平。如果合伙人没有选择我们，很多人大概会把钱交给类似的投资管理方式来打理。

# 资产价值

上述业绩均在普通合伙人计提分成及每月向合伙人支付利息之前计算。当然，若全年按市值计算的整体收益率未达到6%（亏损部分将结转下年抵减），普通合伙人没有任何分成。因此，前六个月内，未提现的合伙人市值权益减少了7.5%，按年利率6%提现的合伙人市值权益减少了10.5%。如果全年收益率低于6%（除非道指大幅反弹，否则这几乎是板上钉钉的事），1962年12月31日，按月领取利息的合伙人市值权益将会减少。以新的市值权益为基数，明年6%的年利率对应的月支付额也会相应缩减。举个例子：如果我们今年整体亏损7%，某位每月领取利息的合伙人，1962年1月1日市值权益为100,000美元，那么1962年12月31日，他的权益将变为87,000美元——其中亏损7%减少7,000美元，再加上每月500美元、全年合计6,000美元的利息支出。这样一来，1963年1月1日新的市值权益为87,000美元，明年每月的利息就变成435美元。

以上计算完全不适用于1962年收到的预先存入资金——这部分资金只按6%计息，不参与任何盈亏。

# 附录 A

**道琼斯工业指数**

年份 | 年末收盘价 | 年度涨跌额 | 股息 | 合计收益额 | 整体收益率
---|---|---|---|---|---
1956 | 499.47 | — | — | — | —
1957 | 435.69 | -63.78 | 21.61 | -42.17 | -8.4%
1958 | 583.65 | 147.96 | 20.00 | 167.96 | 38.5%
1959 | 679.36 | 95.71 | 20.74 | 116.45 | 20.0%
1960 | 615.89 | -63.47 | 21.36 | -42.11 | -6.2%
1961 | 731.14 | 115.25 | 22.61 | 137.86 | 22.4%
1962年6月30日 | 561.28 | -169.86 | 11.00（估算）| -158.86 | -21.7%

# 附录 B

**合伙基金业绩**

年份 | 合伙基金收益率（1）| 有限合伙人收益率（2）
---|---|---
1957 | 10.4% | 9.3%
1958 | 40.9% | 32.2%
1959 | 25.9% | 20.9%
1960 | 22.8% | 18.6%
1961 | 45.9% | 35.9%
1962年上半年 | -7.5% | -7.5%

（1）1957-61年数据为全年运营的所有前身有限合伙人账户的综合收益率，已扣除全部费用，未扣除向有限合伙人及普通合伙人的分配或分成。

（2）1957-61年数据在前一列合伙基金收益率基础上计算，按当前合伙协议扣除普通合伙人分成。

# 附录 C

**年度业绩**

年份 | Mass. Inv. Trust（1）| Investors Stock（1）| Lehman（2）| Tri-Cont.（2）
---|---|---|---|---
1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4%
1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2%
1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4%
1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8%
1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5%
1962年上半年 | -23.0% | -25.4% | 不适用 | 不适用

（1）按当年资产价值变动加上持有人股息分配计算。

（2）数据来源：Moody's Bank & Finance Manual – 1962。

**累计收益率**

年份 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | 道指 | 有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3%
1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5%
1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7%
1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2%
1957-61 | 71.4% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6%
1957至1962年6月30日 | 31.9% | 32.0% | 不适用 | 不适用 | 37.0% | 160.5%

---

## 1963 巴菲特致合伙人信
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巴菲特合伙基金有限公司

810 基威特广场

内布拉斯加州奥马哈 31 号

1964年1月18日

---

# 1963年业绩

1963年是丰收的一年。说它丰收，不是因为我们的净资产较年初增加了3,637,167美元，取得了38.7%的收益率——尽管务实的合伙人对这个数字会很满意。说它丰收，是因为我们的业绩大幅领先于我们的核心衡量基准——道琼斯工业指数（以下简称"道指"）。就算我们跌了20%、道指跌了30%，我这封信还是会以"1963年是丰收的一年"开头。无论某一年涨跌如何，只要我们能在足够长的时间里持续领先道指，长期业绩就会令人满意——钱赚到了，心也踏实。

以下是最新的逐年业绩对比，包括道指表现、普通合伙人分成前合伙基金收益率，以及全年管理的有限合伙人收益率：

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.7%|38.7%|30.5%

> （1）按道指年度涨跌计算，含当年股息。
>
> （2）1957—1961年数据为之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，已扣除经营费用，未计入有限合伙人利息及普通合伙人分成。
>
> （3）1957—1961年数据根据前列合伙基金收益率计算得出，已按现行合伙协议扣除普通合伙人分成。

有位合伙人开玩笑说，能不能再加一列，列出普通合伙人的收益率——这么说吧，普通合伙人也一样跑赢了道指。

下表是基于上表数据的累计复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957—58|26.9%|55.6%|44.5%
1957—59|52.3%|95.9%|74.7%
1957—60|42.9%|140.6%|107.2%
1957—61|74.9%|251.0%|181.6%
1957—62|61.6%|299.8%|215.1%
1957—63|95.1%|454.5%|311.2%
年化复合收益率|10.0%|27.7%|22.3%

我们已经连续七年大丰收了。抱歉了，约瑟（Joseph）[译注：《圣经》中埃及法老梦见七个丰年、七个荒年，约瑟受命在丰年积粮备荒]，我们不打算照着圣经的剧本走。（对于诺亚式的分散投资，我向来也不怎么感冒。）

说正经的。从上面的数据来看，我们跑赢道指17.7个百分点。大家务必记住一点：依我判断，长期保持这种领先优势是不可能的。能长期跑赢道指10个百分点就已经很了不起了，就算领先幅度更小，也能创造惊人的长期收益，这一点我们稍后会讲到。我这个判断是主观的，不管有没有依据，终归是主观的。但有一点可以确定：按照我的判断，在相当长的时间内，我们相对道指的领先幅度很可能大幅收窄，甚至在某些年份会明显落后于道指，我们必须有这个思想准备。

上面这些话，在我们每年11月寄出的《基本原则》（The Ground Rules）里都有体现，但值得反复强调。

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# 基金公司

我们一直拿两只最大的开放式股票型基金（股票仓位通常在95%至100%）以及两只最大的分散化封闭式基金的业绩，与合伙基金做对比。这四家公司是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，合计管理约40亿美元资产，整个基金行业管理的总资产约为250亿美元，这四家应该能代表大多数基金公司的状况。我认为，它们的业绩同样能代表规模更为庞大的银行信托部门及投资咨询机构。

下面这张对比表想说明一件事：道指并不是那么容易战胜的衡量基准。仅上述四家基金的管理团队每年收取的费用就超过700万美元，而这在整个行业中不过是九牛一毛。从这些高薪人才的打击率来看，他们的业绩比道指还略逊一筹。

我们的投资组合和运作方式与这些基金公司大相径庭。不过，对大多数合伙人而言，如果不投资我们的合伙基金，另一个选择大概就是买基金，获得与基金相近的收益率。正因如此，我认为以这些基金作为参照标准是有意义的。

**年度业绩**

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.8%|19.5%|20.7%|30.5%

（1）计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

（2）1957—1962年数据来源：1963年穆迪银行与金融手册；1963年为估算值。

**复合收益率**

年份|Mass. Inv. Trust|Investors Stock|Lehman|Tri-Cont.|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1957—58|26.4%|29.2%|24.7%|30.0%|26.9%|44.5%
1957—59|37.8%|42.5%|34.8%|40.9%|52.3%|74.7%
1957—60|36.4%|41.6%|38.2%|44.8%|42.9%|107.2%
1957—61|71.3%|76.9%|70.8%|77.4%|74.9%|181.6%
1957—62|54.5%|53.2%|46.2%|59.7%|61.6%|215.1%
1957—63|85.4%|78.5%|81.0%|90.8%|95.1%|311.2%
年化复合收益率|9.2%|8.6%|8.8%|9.7%|10.0%|22.3%

道指是无人管理的指数，读者可能觉得奇怪：华尔街那些大人物使出浑身解数，怎么连打平道指都做不到？但现实就是如此，无可辩驳。也别以为这些基金跑不赢道指，是因为它们比道指更保守。从业绩对比可以看出来，大量研究也证实了这一点：整体而言，这批机构管理的股票投资组合，下跌时与道指基本同步。但如果以市场下跌时的表现来检验，我们的投资方式反而比这些公募基金保守得多。过去我们做到了，但未来如何，我无法保证。

我对公募基金的评价也许听起来有些重，但我只是在陈述事实，不是要批评它们。在机构的框架内管理数十亿美元的资金，能取得的也只能是这样的业绩。在这套体系里，想特立独行是极其困难的。所以公募基金的整体回报，自然只能与大盘如影随形。一般来说，公募基金的价值不在于帮你跑赢市场，也不在于比市场更抗跌。在我看来，它们的意义在于：操作简单、省心省力、自动分散风险——此外，或许最重要的一点是，它们帮助投资者抵制诱惑，远离那些看似诱人、实则会把人带进沟里的错误方法。

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# 复利的喜悦

现在进入最让人心跳加速的环节。去年，为了把复利的概念讲透，我拿伊莎贝拉女王（Isabella）的故事开了个炮——大家还记得吧，她被忽悠着去资助发现新大陆这种看起来风光、实则复合收益率低得可怜的买卖。

既然复利这个话题听起来太俗气，我这次决定换个高雅一点的切入口——艺术界。1540年，法兰西的弗朗西斯一世（Francis I of France）花了4,000埃居买下达芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有些合伙人可能没有关注埃居汇率的习惯——当时的4,000埃居大约相当于20,000美元。

如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后年化6%的投资，这笔钱到今天就值1,000,000,000,000,000.00美元——也就是1000万亿，是美国当前国债的3,000倍以上，全靠6%的复利。相信各位听完这个故事，家里再也不会有人提"买画算不算投资"这个话题了。

不过，正如我去年指出的，这个故事还有另外两点启示。一是活得越长越好。二是复合收益率哪怕相差几个百分点，最终结果的差距也会大得惊人。

以下是100,000美元在不同收益率下的复利累积结果：

||4%|8%|12%|16%
---|---:|---:|---:|---:
10年|48,024美元|115,892美元|210,584美元|341,143美元
20年|119,111美元|366,094美元|864,627美元|1,846,060美元
30年|224,337美元|906,260美元|2,895,970美元|8,484,940美元

显而易见，收益率相差区区几个百分点，对长期复利投资的最终成果影响极为巨大，而且时间越长，这种差距越是成倍放大。只要巴菲特合伙基金在足够长的时间里，哪怕只是适度跑赢主流投资工具几个百分点，我们就算尽到了自己的职责。

有些合伙人可能觉得奇怪，为什么上面的表格没有把前面提到的22.3%收益率列进去算一算？那是因为：第一，22.3%是税前数字，所得税需要各位合伙人自行缴纳，而非由合伙基金代缴；第二，即便扣除税项，用如此高的复利率去演算，得出的数字也荒诞到失去实际意义——哪怕本金再小。

我认为，道指在过去七年的高复合收益率长期延续的可能性极低。前面我也说了，我们这几年相对道指的巨大领先优势同样难以为继。综合这两点判断，巴菲特合伙基金未来的复合收益率将大幅低于迄今为止的水平。如果在业绩历史中加入一个我们下跌30%、道指相应下跌40%的年份（这种事迟早会发生），我们和道指的业绩数字就会更接近长期的现实。但即便如此，如上面的复利表格所示，只要收益率保持在一个合理水平，长期投资结果仍然非常令人满意。

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# 我们的投资方法

每次写到这里，我都有点为难。一方面，我知道有些合伙人对我们的投资细节很感兴趣；另一方面，对很多合伙人来说，这些东西无异于天书，他们大概希望我别写了，赶紧去工作。

为了兼顾两类合伙人，我打算在这里只简单介绍我们的三类投资，有兴趣深入研究的合伙人可以去附录里看详细案例。

这三类投资的区分，不在于它们的预期长期收益率有所不同。我们希望在十到十五年的维度上，每一类都能实现跑赢道指10个百分点这个目标。但在具体某一年，由于市场行情的剧烈变化，这三类投资的表现会截然不同。简单说来：

> **低估类（Generals）**——这类投资是低估的股票，判断标准以定量分析为主，但定性因素同样受到高度重视。通常来说，这类投资几乎看不出近期股价上涨的具体催化剂。这些股票既不光鲜，也没有市场追捧。它们唯一的优势就是价格低廉——通过审慎分析可以看出，公司的市值远低于产业资本对其的合理估值。我再次强调：定量分析是第一位的、是根本，但定性同样重要。我们喜欢优秀的管理层，喜欢有前途的行业，也希望看到某种"催化剂"能打破原本死气沉沉的管理层或股东群体的惰性——但归根结底，我们要买得值。低估类与道指的走势高度同步：道指大幅下跌时，低估类也会跟着大跌；反之，在市场强劲上行的年份，低估类应该表现最为出色。长期来看，我们期望它能帮助我们实现领先道指的目标。
>
> **套利类（Workouts）**——这类投资是有时间表可循的。机会来自各类公司行动——出售、并购、重组、分拆等等。我们做这类投资，不依赖传闻或"内幕消息"，只看公司的公开公告。在报纸上白纸黑字读到了，我们才会出手。套利类投资有时也会受大盘影响，但主要风险不是市场涨跌，而是中途出现意外导致预期进展落空——常见的意外包括反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利投资的账面毛利看起来不高。一位朋友说，这是在别人已经赚了9角5分之后，再去捡最后那几分钱。但正因为确定性高、持有时间短，年化收益率算下来其实相当不错。套利类每年贡献的绝对利润比低估类更稳定。在市场下跌的年份，套利类积少成多，能帮我们积累起相当大的领先优势；在牛市中，它则会拖累我们的整体业绩。长期来看，我认为套利类能与低估类一样实现我们跑赢道指的目标。
>
> **控制类（Controls）**——这类投资比较罕见，但一旦出手，规模往往不小。有的是一开始就通过大宗交易建立控制性持股；有的则是从低估类发展而来——某只低估股的价格在低位徘徊太久，让我们得以持续买入，最终取得部分或完全控股的地位，能够对公司施加影响。到了这个阶段，我们是主动介入还是保持相对被动，取决于我们对公司前景和管理层能力的判断。最近几个月，我们一直在大量买入一只低估类股票，这家公司管理层优秀、策略合理。如果我们持续买入后在某个时点实现了控股，我们大概率会保持非常被动的姿态，不会干预公司的日常经营。
>
> 我们不愿为了主动而主动。在其他条件相同的情况下，我更乐意放手让别人去干。不过，如果必须主动介入才能让资本得到最优配置，大家尽管放心——我们绝不会袖手旁观。
>
> 不论主动还是被动，控制类投资有一点是必须做到的：买入时就要把利润锁定在里面。这类投资的先决条件是一个有吸引力的买入价格。一旦取得控股权，我们投资价值的高低，就不再取决于市场那时常失去理智的报价，而是企业本身的价值。
>
> 我们有意愿、也有财力去取得控股地位，这使我们在低估类的很多持仓上都具备了进退自如的灵活性：如果市场回心转意，股价自然会上涨；如果市场仍然视而不见，我们就继续买入，直到公司成为我们的，届时评判我们判断正确与否的，是公司本身，而不是市场。
>
> 衡量控制类的投资回报，至少需要几年时间。按部就班地买入本身就需要时间，此后还可能需要改善管理层、重新配置资本、推动出售或并购等——这一切都决定了控制类投资必须以年而非月来度量。也正因如此，在控制类投资中，我们要求利润空间必须足够大；如果看起来空间有限，我们就直接放弃。
>
> 在买入阶段，控制类的走势与道指基本同步；进入后期阶段，其表现则更接近套利类。

如我过去所说，这三类投资在我们组合中的比例，很大程度上取决于机会的多寡。在道指下跌的某一年，我们主要持有的是低估类还是套利类，往往有相当的偶然性，但这对我们相对道指的表现会产生重大影响。这也是为什么单独一年的业绩意义不大——无论好坏，都不必太当真。

如果说随着资产规模增长有什么趋势可循，我预期是控制类的比例会有所提升——目前它是三类中占比最低的。我未必说得对，终归还要看未来的市场走向，而这一点你不知道，我也不知道，我不作预测。写这封信的时候，我们的资金配置是：低估类占比最大，套利类居次，控制类最小。

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# 其他事项

我们今年的初始净资产为17,454,900美元。资产快速增长，合伙人自然会问：规模扩大会不会稀释未来业绩？到目前为止，合伙基金的规模增长与我们领先道指的幅度呈正相关，而非负相关。不过，这一点不必当真。规模大，有时候是优势，有时候是劣势。依我之见，就算我们现在的资产只有100万或500万美元，当前的投资组合也不会更好。我们看到的投资机会，似乎总比账户里的钱多出10%来。如果这个情况发生了变化，我一定会告诉大家。

苏茜（Susie）和我在合伙基金中的投资是2,392,900美元。这是我第一次除月度取息外还额外提取了资金——再不提取，国税局就要一直对我失望了。苏茜和我还有几只很小的"非有价证券"（股东不足300人），是早年的投资，总价值大约不到我们在合伙基金权益的1%。此外，1960年我们还投资了本地一家公司，规模相对较大，我们打算长期持有。除此之外，我们所有的资产都放在巴菲特合伙基金这一个篮子里，将来也会继续如此。业绩我保证不了，但我可以保证与大家共进退。另外，我们大家庭里那一长串亲戚——三个子女、我的父母、两个姐妹、两位姐夫、岳父、四位姑姑、四位表亲、五位侄子侄女——直接或间接持有的合伙基金权益合计达到了1,247,190美元。

比尔·斯科特（Bill Scott）夫妇也把家庭净资产的绝大部分投入了合伙基金，他们的权益合计237,400美元。比尔干得非常出色，我们1964年正在推进的几笔颇为有趣的投资，大部分的联络工作都是他负责的。我也尽可能把日常事务交给了他。各位合伙人如有任何需要处理的事或想咨询问题，如果我不在，直接找比尔就好。

贝丝（Beth）和多娜（Donna）一贯高效地应对着与日俱增的工作量。12月和1月这两个月，她们肯定会暗想：当初怎么没找份轻松点的工作。但不管事情堆成多高的山，她们总能把一切打理得井井有条。

毕马威会计师事务所（Peat, Marwick, Mitchell）在紧张的时间节点内一如既往地出色完成了审计工作。以前，他们每年对我们的证券、现金等资产进行一次突击检查；今后，我们要求他们每年进行两次。这笔费用不算贵，我认为任何金融机构都应该接受这样的检查。

下周之内，各位将收到以下文件：

> （1）一封税务函，其中包含申报1963年联邦所得税所需的全部巴菲特合伙基金数据。税务申报请以本函为唯一依据。
>
> （2）毕马威会计师事务所出具的1963年审计报告，其中载有巴菲特合伙基金的运营情况、财务状况以及各合伙人的资本账户数据。
>
> （3）一封由我签署的函件，证明您在1964年1月1日的巴菲特合伙基金权益金额，该数字与审计报告中的数字完全一致。
>
> （4）合伙协议附件"A"，其中列有全体合伙人名单。

如有疑问，请随时告知。随着规模扩大，信函漏寄、姓名遗漏、数字错位等情况出错的概率也在上升。如果发现我们出了差错，请一定告诉我们。下一封信是上半年总结，大约在7月15日前后寄出。

此致

沃伦·E·巴菲特

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# 附录

## 德州国家石油（Texas National Petroleum）

这是一笔普通的套利投资，来源于近年来套利机会的头号来源——石油天然气公司的卖盘。

德州国家石油是一家规模较小的石油生产商，多年前我就对它有些印象。

1962年初，市场上流传着它将向加州联合石油（Union Oil of California）卖盘的传言。我从来不靠传言操作，但这一次传言是真的——要是我在传言阶段就入场，而不是等到公告出来才介入，我们能赚到远远更多的钱。不过，那份钱让别人去赚吧，那不是我的风格。

1962年4月初，交易的基本条款公布。当时，德州国家石油在外流通的证券共有三类：

> （1）利率6.5%的债券，赎回价104.25。在卖盘完成前持续计息，完成时予以赎回。在外流通总额650万美元，交易完成前，我们买入了其中面值264,000美元的债券。
>
> （2）普通股约370万股，其中高管和董事持有约40%。委托书估算清算后每股可得7.42美元。从交易宣布到最终完成的约六个月时间里，我们共买入64,035股。
>
> （3）认股权证650,000份，行权价每股3.50美元。以委托书估算的7.42美元清算价计算，每份认股权证的套利收益约为3.92美元。六个月内，我们买到了83,200份认股权证，约占总发行量的13%。

股东否决的风险基本为零——这笔交易由控股股东主导谈判，价格也很合理。此类交易照例需要走产权调查、法律意见等流程，但这些风险同样几近于零。也不存在反垄断问题。当然，并非所有套利交易都能如此幸运。

唯一的小麻烦是需要取得必要的税务裁定。联合石油采用的是标准的ABC生产付款融资方案[译注：一种以资产销售额按比例偿还融资款的结构]，南加州大学（University of Southern California）是付款方，由于其慈善机构身份，审批出现了一些延误。

这给国税局出了个新问题，但我们了解到，南加州大学愿意放弃其慈善身份认定——即便如此，因为资金全部来自银行借款，他们的收益依然相当可观。这个问题造成了延误，但并不威胁交易本身的完成。

4月23日和24日，我们与公司进行了沟通，他们估计交易将于8月或9月完成。5月9日，委托书寄出，其中说明这笔交易"将于1962年夏季完成，此后数月内，大部分清算收益将分配给股东"——估算金额仍为每股7.42美元。

5月29日，比尔·斯科特出席了在休斯顿召开的股东大会，公司在会上仍表示预计9月1日完成交易。

以下摘录了此后数月我们与公司高管通话的部分内容：

> 6月18日，董秘表示："联合石油已收到通知，国税局初步拟定了有利裁定，但还需经过更多审批人员的核准。公司仍期待7月内收到裁定。"
>
> 7月24日，公司总裁表示，他预计"下周初"就能收到国税局裁定。
>
> 8月13日，公司财务主管告知，德州国家石油、联合石油和南加州大学的代表已齐聚华盛顿，共同推动裁定落地。
>
> 9月18日，公司财务主管告知："没有新消息，不过国税局说裁定下周就能出来。"

清算估算金额仍为每股7.42美元。

裁定于9月末收到，交易于10月31日完成。我们的债券于11月13日被赎回。此后不久，我们将认股权证转换为股票，从普通股收到的清算付款如下：1962年12月14日3.50美元，1963年2月4日3.90美元，1963年4月24日15美分。大概一两年后还会收到另外4美分。147,235股（认股权证行权后）哪怕每股4美分，也是一笔不小的钱。

这笔套利印证了一般规律：（1）交易完成时间通常比最初预期更长；（2）最终清算所得往往比估算略高。德州国家石油多花了大约两个月，我们的收益也比预计多出了几个百分点。

德州国家石油的财务结果如下：

> （1）债券部分：我们投入了260,773美元，平均持有时间不足五个月。我们收到了6.5%的利息，并实现了14,446美元的资本利得，综合年化收益率约为20%。
>
> （2）股票和认股权证部分：我们已实现资本利得89,304美元，还有目前估值约2,946美元的少量尾款尚未收到。4月份初始投入146,000美元，持仓陆续增加，至10月份总投入达731,000美元。按资金实际使用时间计算，年化收益率约为22%。

以上两项均以纯自有资金投入计算。我认为，在套利投资组合中完全可以适度使用杠杆，但在低估类投资中借钱操作则极为危险。

我们说德州国家石油，不是要标榜我们有多了不起的成就。我们做过比这更成功的套利，也有比这逊色的。这只是我们日常套利操作中一个典型案例。我们的做法是：尽可能收集所有相关信息，持续跟踪进展，并结合我们的经验对一切进行综合评估。我们当然不会看到套利机会就一头扎进去——不同交易的吸引力差异很大。如果套利中途夭折，市值的缩水会相当惨烈。所以，虽然我们清楚地知道失手是难免的，但套利这件事上犯不起错。

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## 登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill Mfg.）

这笔投资于1956年作为低估类开始。当时股价18美元，每股账面价值72美元，其中流动资产（现金、应收账款和存货）减去全部负债后，每股净值约为50美元。登普斯特曾经很赚钱，但我们介入时已经只是勉强保持收支平衡。

定性分析是负面的（行业竞争相当激烈，管理层也平平无奇），但数字极具吸引力。经验表明，买入100只这样的股票，在一到三年内，其中大约七八十只能实现不错的收益。买入时很难说清哪只股票最终会上涨，也说不清原因——也许是行业状况好转、也许是收到收购要约、也许是投资者情绪转变——但整个组合的前景是有利的。

此后五年，我们一直在小批量持续买入这只股票。在这段时间的大部分里，我担任了公司董事，对现有管理层领导下的盈利前景越来越不看好。但与此同时，我对公司资产和经营状况也有了更深入的了解，定量评估的结论始终保持非常有利。

到1961年中期，我们持有登普斯特约30%的股份（此前我们数次提出收购要约，均以失败告终）。1961年8月和9月，我们以每股30.25美元的价格完成了几笔大宗买入，随后以相同价格提出收购要约，持股比例由此升至70%以上。在此前五年里，我们的买入价格在16至25美元之间。

取得控制权后，我们将执行副总裁提升为总裁，放手让他在不受原有策略束缚的情况下一展身手。结果仍不理想。1962年4月23日，我们聘请哈里·博特尔（Harry Bottle）出任总裁。

哈里是这份工作的不二人选。我之前盛赞过他的成就，不必再复述——请看下面资产负债表的前后对比，资本重新部署的成果一目了然。

||1961年11月30日|1963年7月31日（未经审计）
---|---:|---:
现金|166,000美元|89,000美元
美国政府债券（成本法）||289,000美元
其他有价证券（市价法，高于成本）||2,049,000美元
**现金及证券合计**|**166,000美元**|**2,436,000美元**
||
应收账款（净值）|1,040,000美元|864,000美元
存货|4,203,000美元|890,000美元
预付账款等|82,000美元|12,000美元
**流动资产合计**|**5,491,000美元**|**4,202,000美元**
||
其他资产|45,000美元|62,000美元
厂房及设备净值|1,383,000美元|862,000美元
**资产合计**|**6,919,000美元**|**5,126,000美元**
||
应付票据|1,230,000美元|
其他负债|1,088,000美元|274,000美元
**负债合计**|**2,318,000美元**|**274,000美元**
||
流通股数|60,146股|62,146股
净资产|4,601,000美元|4,852,000美元
**负债及净资产合计**|**6,919,000美元**|**5,126,000美元**

哈里做了这些：

> （1）将存货从逾400万美元（其中大量是周转极慢的滞销品）压缩至100万美元以下，大幅降低了存货持有成本，也极大地减少了商品过时淘汰的风险；
>
> （2）腾出资金用于投资有价证券，由此获得超过40万美元的收益；
>
> （3）将销售及管理费用从每月150,000美元削减至75,000美元；
>
> （4）将工厂间接制造费用从每直接工时6美元降至4.50美元；
>
> （5）关闭五家亏损分公司（保留三家盈利的），以效率更高的分销商取而代之；
>
> （6）整顿了内布拉斯加州哥伦布市一家配件工厂长期存在的乱象；
>
> （7）砍掉了消耗大量资金却贡献零利润的承包业务（释放出的资金可投入证券获利）；
>
> （8）调整了维修配件的定价，在几乎不影响销量的前提下，估计多增加了200,000美元的利润；以及最重要的——
>
> （9）通过以上种种措施，使登普斯特的盈利能力恢复到与所用资本规模相称的水平。

1963年，有两件事同时压过来：一方面，哈里恢复盈利能力的速度让我大吃一惊，我们很快就用完了税损结转，面临着沉重的企业所得税；另一方面，公司内部积累了大量闲置流动资金。两相夹击，我们别无选择，必须在年底前将公司注销或卖出。

我们的计划是在1963年底前完成其中一件事。注销公司虽然麻烦重重，但会让我们的合伙人实际获得的收益翻倍，同时也可以规避登普斯特持有证券的企业层面资本利得税。

几笔交易都在推进到相当进度后告吹，几乎到了最后一刻，一笔资产出售才最终谈成。这笔交易细节颇多，但净效果是我们大约收回了账面价值。加上我们在有价证券投资组合上的收益，我们每股实现的价值约为80美元。登普斯特（已更名为 First Beatrice Corp.——公司名称及商标已出售给新买家）如今资产几乎全部是现金和有价证券。在巴菲特合伙基金的年末审计中，我们持有的 First Beatrice 以资产价值（证券按市价计算）减去200,000美元储备金（用于各类或有事项）进行估值。

顺便说一句，我认为买方会把登普斯特经营得相当出色。他们给我的印象是一批有能力的人，对于如何拓展业务、提升盈利能力也有切实可行的规划。继续以非法人形式经营登普斯特我们会很乐意，以合理价格卖掉我们同样很乐意。我们追求的是买得好——而不是卖得好。

哈里跟我是同一路人——都喜欢丰厚的奖赏。他现在已是巴菲特合伙基金的有限合伙人。下次我们再遇到需要大刀阔斧整治的公司，他就是我要找的人。

登普斯特的故事给我们留下了几点启示：

> （1）我们做的这门生意，需要耐心。它和一个装满风头正劲的热门股的投资组合几乎没有共同点——在后者大行其道的岁月里，我们可能看起来格外沉闷。
>
> 对于我们正在买入的股票，它们的价格几个月甚至几年纹丝不动，这对我们来说其实是好事。这也说明，评判我们的业绩，需要足够的时间维度。我们认为，最少要看三年。
>
> （2）我们不能谈论我们正在进行的投资。这种开口就说的做法，绝不可能改善我们的结果，在某些情况下甚至会造成严重损害。因此，不论是谁——包括合伙人在内——如果问我们是否看好某只股票，我们只能援引"宪法第五修正案"，保持沉默。

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## 1963年11月 巴菲特致合伙人信
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巴菲特合伙基金有限公司
810 KIEWIT PLAZA
内布拉斯加州，奥马哈，邮编 31

1963 年 11 月 6 日

致 1964 年合伙人：

随函附上丰富的感恩节读物：

（1）两份修订后的 1964 年合伙协议。附有一般条款的那份由你自己保留（内容与去年完全相同），另一份只有一页，请签字、公证后寄回给我们。奥马哈的合伙人可以直接来我们的办公室完成公证。

（2）一份价值连城的论文——"基本原则"(The Ground Rules)。我希望每位合伙人每年至少读一遍，这篇文章将成为我 11 月份固定寄出的材料之一。"基本原则"中阐述的理念，请做到彻底理解、真心认同——不只是脑袋里明白，还要融入骨髓。若做不到这一点，请勿签署合伙协议。

（3）两份 1964 年承诺书，一份由你保留，一份寄回给我们。你可以随时修改承诺书，截止时间是 12 月 31 日午夜，所以请尽早寄回，如果之后需要更改，写信或打电话告知我们即可。

所有提款将在 1 月 1 日后立即支付。提款金额没有下限（最低 100 美元），最高可提取全部权益。追加投资同样没有金额限制，但请在 1 月 10 日前到账。如果你正在处置某些资产，这样的安排也给了你机会把交易放在 1964 年完成，或许对税务上有利。若追加资金在 11 月份存入，则视为预存资金，至年末按 6% 计息；12 月份存入的追加投资则不享有利息。

1963 年报税所需的完整税务资料将于 1 月 25 日前送达各位。如果你需要提前了解自己的估算税额，请联系我，我可以给你一个大致数字。我们还会在 12 月底寄出一封简短的税务说明信。

截至 10 月末，道指 1963 年以来的涨幅为 18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三个投资类别今年表现都很不错。大约一个月前，我们以持续经营企业的标准，顺利出售了登普斯特农具机械制造公司 (Dempster Mill Manufacturing) 的经营资产，成交结果令人满意。我会在年度信中详细讲述登普斯特这段故事，说不定最后还会情不自禁地来一段"哈里·博特尔 (Harry Bottle) 赞歌"。话说回来，当初我们买得足够便宜，登普斯特从进场那一刻起就已锁定利润；但哈里凭借他出色的工作，给我们这笔投资又额外添了好几道甜点。顺便一提，哈里已经预先存入资金，将在 1964 年成为我们的有限合伙人——我们的合作不是结束，这才刚刚开始。

当然，1963 年不只有登普斯特。年底还有两个月，什么事都可能发生，阶段性业绩不必太当真，但截至 10 月末，合伙基金整体收益率约为 32%。按照协议中的分成规定，扣除普通合伙人分成、不计部分合伙人选择的每月利息后，有限合伙人的收益率约为 25.5%。在我们大约 300 万美元的收益中，200 余万美元来自有价证券，略不足 100 万美元来自出售登普斯特经营资产。我们今年最赚钱的一笔低估类投资与最赚钱的一笔套利类投资，两者收益之和与出售登普斯特经营资产的收益大致相当。

大家要清楚一件事：如果我们全年与道指的相对优势能维持在 10 月 31 日的水准，我会将其视为一个异常年份。长期而言，我不认为相对道指领先 13.2 个百分点是可以持续的。每年能比较稳定地小幅领先道指，我就已经相当满足了。

此致

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

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**又及：** 去年我们就通知过大家，最晚寄回材料的合伙人没有奖励。这个政策长期有效。请尽快把合伙协议和承诺书寄回来，别让我们在最后关头抓狂。如有任何需要帮助的地方，请随时联系我或比尔。谢谢！

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## 1963年12月 巴菲特致合伙人信
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巴菲特合伙基金有限公司

810 基威特广场

内布拉斯加州奥马哈 31 号

1963年12月26日

致全体有限合伙人：

以下税务信息极为重要。如果您自己申报税表，请务必仔细阅读；如果您委托税务顾问代为申报，请将本信转交给他。

（1）如果您本年度收到了合伙企业的任何分配款，在申报联邦所得税时请忽略这些金额。

（2）所有应列入联邦所得税报税表的项目，将于1月25日前由我或由我们的审计师直接寄达。届时我也会告知您如何在税表中正确填报这些项目。在收到这些资料之前，请勿提交税表。

（3）内布拉斯加州居民无需在该州个人财产申报表上申报其在合伙企业中的权益。合伙企业会直接缴纳个人财产税，各合伙人无需自行缴纳。

（4）如果合伙企业的预期收入（比如说，按市值计算占您权益的15%或20%）在您总收入中占较大比重，那么在估算1964年季度预缴税款时，最稳妥的做法是按照1963年实际缴纳的税额来计算。我在个人报税时一直遵循这个做法。这样可以避免因低估收入而受到处罚。您需要就合伙企业收入中的应得份额按季度进行预缴申报。只要本年度的预估税额不低于上一年实际缴纳的税额，您就不会因低估而被罚款。

如果您对上述任何内容有疑问，请随时告知我。

一月份，您将收到以下资料：

（1）毕马威公司（Peat, Marwick, Mitchell & Company）出具的审计报告副本。

（2）如上所述的完整纳税数据。

（3）一份关于您在1964年1月1日权益市值的报表，其中已计入一月初的增资或提款（如有）。

（4）我的年度信件——信中将回顾1963年，并传递大量保守的投资理念。

我们今年的成绩与上一封信所报告的大体一致。按月取息的合伙人，其资本账户本年度将增加约20%；不取息的合伙人则将增加26%多一点。

所有承诺函均于12月31日最终生效。如果您希望以任何方式修改承诺函，务必在31日下班前以书面或口头形式与我联系。您目前的承诺记录如下所示。

此致

沃伦·E·巴菲特

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## 1963年中 巴菲特致合伙人信
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1963 年 7 月 10 日

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## 上半年业绩

1963 年上半年，道琼斯工业指数（以下简称"道指"）由 652.10 点上升至 706.88 点，加上 10.66 美元的股息，道指上半年的整体收益率为 10.0%。

我们要再次重申两点老话：（1）三年以下的短期业绩意义不大，对我们这样将部分资金投入控股类投资的合伙基金尤其如此；（2）与道指及其他普通股投资产品相比，市场下跌时我们通常能跑赢，但市场泡沫高涨时，跟上这些基准已属不易。

尽管如此，如果暂时撇开登普斯特估值的变化（登普斯特的估值确实有变化——这是好消息，我留到信的后面再讲），我们上半年的业绩是上涨 14%。这 14% 是基于合伙基金全部净资产计算的（包含登普斯特资产在内），已扣除经营费用，但未扣除部分合伙人选择的每月利息支付及普通合伙人分成。阶段性的分成计算只是纸面数字，如果年末我们也确实涨了 14%，则先按各自本金占比将前 6% 分配给合伙人，剩余 8%（即 14% 减 6%）的四分之三——也就是再加 6%——同样归属有限合伙人，有限合伙人合计可获得 12% 的收益。

虽然上半年的相对业绩令人愉快，前文的两点提醒仍然完全有效。上涨 14% 对上道指上涨 10%，这六个月的表现其实不如 1962 年上半年——那时我们下跌 7.5%，道指却跌了 21.7%。关于这个思维框架，我在上一封信里已经重点说明，大家必须彻底理解。

上半年，我们在"低估类"的净投资（低估类多头仓位减去低估类空头仓位）约为 527.5 万美元。这部分净投资带来的整体收益约为 110 万美元，低估类收益率约 21%（关于我们三类投资的说明，请参阅上一封年度信）。这再次证明，我们在各类别之间的资金配置对短期业绩影响显著。1962 年全年，低估类是亏损的，全靠套利类和控股类两个类别的出色表现，才给了我们那一年格外亮眼的成绩。

今年则相反，套利类的表现不如道指，在上涨的市场中拖累了整体业绩——这本就是套利类在牛市中的正常表现。在市场上涨时 100% 持有低估类、市场下跌时 100% 切换到套利类，当然美好，但我从不靠猜测市场走势来调整仓位。从长期来看，我们认为三类投资都是好生意，尽管在不同市况下，它们的短期价格表现差异悬殊。从长期来看，我们认为试图判断市场涨跌是一门很差的生意，我们不玩这个——无论是直接猜市场，还是间接猜哪一类投资近期最占优势。

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## 基金公司

下表是道指、巴菲特合伙基金（含此前各合伙人账户）以及按分散化普通股策略运作的两家最大开放式基金（公募基金）和两家最大封闭式投资公司的累计业绩比较，与以往格式相同：

年份|道指|麻省投资信托 (1)|投资者股票基金 (1)|三大陆 (2)|雷曼 (2)|合伙基金 (3)|有限合伙人 (4)
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-8.4%|-11.4%|-12.4%|-2.4%|-11.4%|10.4%|9.3%
1957–58|26.9%|26.4%|29.2%|30.0%|24.7%|55.6%|44.5%
1957–59|52.3%|37.8%|42.5%|40.9%|34.8%|95.9%|74.7%
1957–60|42.9%|36.4%|41.6%|44.8%|38.2%|140.6%|107.2%
1957–61|74.9%|71.3%|76.9%|77.4%|70.8%|251.0%|181.6%
1957–62|61.6%|54.5%|53.2%|59.7%|46.2%|299.8%|215.1%
1957–1963/6/30|77.8%|72.4%|69.3%|75.7%|60.8%|355.8%|252.9%
**年化复合收益率**|**9.3%**|**8.7%**|**8.4%**|**9.1%**|**7.6%**|**26.3%**|**21.4%**

备注：

（1）根据资产价值变动及当年持有人所获分红计算。

（2）1957–62 年数据来源：1963 年穆迪银行与金融手册；1963 年上半年数据为估算值。

（3）1957–61 年数据为此前全年运作的所有有限合伙人账户的综合业绩，已扣除经营费用，未扣除合伙人利息和普通合伙人分成。

（4）1957–61 年数据以前一列合伙基金收益率为基础，按现行合伙协议条款扣除普通合伙人分成后计算。

从这张表可以看出，收费高昂、地位尊崇的机构投资建议，始终难以跟上这只无人主动管理的蓝筹股指数。我这样说并非要批评这些机构，也不是批评那些方法和逻辑与大基金大体相似的投资顾问和信托部门。这些投资渠道为数以百万计的投资者提供了切实的服务——充分分散风险、省心方便、规避劣质股票等等。但它们的服务不包括（绝大多数情况下也从未承诺包括）让资金以超越大盘的速度复利增长。

我们合伙基金存在的根本意义，就是与上述投资渠道相比，在承担较低长期本金损失风险的前提下，实现更高的复利增长速度。我们无法保证一定能做到这一点。我们能承诺、也确实承诺的是：在排除漫长投机狂潮的前提下，如果在足够长的时间内我们仍然做不到这一点，我们就清盘。

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## 登普斯特农具机械制造公司

在上一封年度信里，我称哈里·博特尔 (Harry Bottle) 为"年度之星"。这话说轻了。

去年，哈里出色地将效益低下的资产变现，变现所得的现金我们随即用于投资低估的证券。今年，哈里继续将利用率不足的资产变现，与此同时，他还让留下来的资产都能切实产生效益。经过他 19 个月的努力，登普斯特的资产负债表发生了质变：

**1961 年 11 月 30 日（单位：千美元）**

资产|账面价值|折价率|调整后估值|负债|
---|---:|---:|---:|---:
现金|$166|100%|$166|应付票据|$1,230
应收账款净值|$1,040|85%|$884|其他负债|$1,088
存货|$4,203|60%|$2,522||
预付账款等|$82|25%|$21|**负债合计**|**$2,318**
**流动资产合计**|**$5,491**||**$3,593**|**净资产：**|
人寿保险等现金价值|$45|100%|$45|账面净资产|$4,601
厂房设备净值|$1,383|拍卖净值估算|$800|按快速变现价值调整的净资产|$2,120
**总资产**|**$6,919**||**$4,438**|流通股 60,146 股，**调整后每股价值**|**$35.25**

**1962 年 11 月 30 日（单位：千美元）**

资产|账面价值|折价率|调整后估值|负债|
---|---:|---:|---:|---:
现金|$60|100%|$60|应付票据|$0
有价证券|$758|1962/12/31 市值|$834|其他负债|$346
应收账款净值|$796|85%|$676|**负债合计**|**$346**
存货|$1,634|60%|$981||
人寿保险现金价值|$41|100%|$41|**净资产：**|
递延所得税资产|$170|100%|$170|账面净资产|$4,077
预付账款等|$14|25%|$4|按快速变现价值调整的净资产|$3,125
**流动资产合计**|**$3,473**||**$2,766**|加：哈里·博特尔潜在行权收益|$60
其他投资|$5|100%|$5|合计|$3,185
厂房设备净值|$945|拍卖净值估算|$700|流通股|60,146 股
**总资产**|**$4,423**||**$3,471**|加：股权激励行权后新增股本|2,000 股
|||总股本|62,146 股
|||**调整后每股价值**|**$51.26**

**1963 年 6 月 30 日（单位：千美元）**

资产|账面价值|折价率|调整后估值|负债|
---|---:|---:|---:|---:
现金|$144|100%|$144|应付票据（已于 1963/7/3 偿清）|$125
有价证券|$1,772|1963/6/30 市值|$2,029|其他负债|$394
应收账款净值|$1,262|85%|$1,073|**负债合计**|**$519**
存货|$977|60%|$586||
预付账款等|$12|25%|$3|**净资产：**|
**流动资产合计**|**$4,167**||**$3,835**|账面净资产|$4,582
其他投资|$62|100%|$62|按快速变现价值调整的净资产|$4,028
厂房设备净值|$872|拍卖净值估算|$650|流通股|62,146 股
**总资产**|**$5,101**||**$4,547**|**调整后每股价值**|**$64.81**

上表列出了我们之前用于给登普斯特估值所采用的折价率，目的是估算各类非盈利资产的快速变现价值。

正如表中所示，哈里将资产变现所得的价格，远比我的估值高得多。这一方面固然反映了我估值时偏于保守，但主要原因还是哈里本人的过人能力。

从报表中还可以看到，登普斯特上半年取得了令人非常满意的营业利润（此外还有大量证券的未实现收益）。毫无疑问，经过大幅精简所需资产之后，现在这家公司的主营业务至少具备了适度的盈利能力。然而，由于公司经营受季节性因素影响很大，加上有税款结转抵减，单纯比较 1962 年 11 月 30 日和 1963 年 6 月 30 日两份资产负债表，并不能准确推断其盈利能力。部分原因在于这种季节性，但更主要的是，登普斯特在 1963 年底之前可能还有新进展。因此，在计算合伙基金上半年成绩时，我们仍将登普斯特的持仓估值维持在 1962 年末的 51.26 美元不变。不过，如果年底它的实际价值没能超过这个数字，我才真的要大吃一惊。

给喜欢基本面分析的合伙人讲个有趣的细节：合伙基金持有登普斯特 71.7% 的股份，总成本为 1,262,577.27 美元。1963 年 6 月 30 日，登普斯特在奥马哈国民银行 (Omaha National Bank) 有一个小保险柜，里面存放着市值 2,028,415.25 美元的证券。我们持有的 71.7% 对应价值为 1,454,373.70 美元。也就是说，公司土地上面（还有一部分在地下）的所有东西，全都是白赚的利润。我那些证券分析师朋友可能觉得这个会计方法过于原始，但说实话，和那些虔诚地等待有人以明年盈利 35 倍来收购相比，我的"数手指头脚趾头"方法更有底气得多。

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## 预存资金与提前取款

我们接受合伙人及潜在合伙人预先存入资金，自存入之日起至年末按 6% 计息。合伙人没有义务在年末将这笔资金转为合伙基金权益，但预存时应当有此意向。

同样，我们允许合伙人在年末前预先提取资金，上限为其合伙基金账户余额的 20%，并自提取之日起至年末按 6% 计息，利息在年末从其资本账户扣除。我们的用意并不是让合伙基金变成合伙人的提款机，而是通过允许提前取款，帮助合伙人应对突发的资金需求。

存贷款利率都是 6%，看上去或许不像我巴菲特的风格。我们把提款权理解为一种在意外需要时提供一定流动性的手段，而且实际上，我们相当有把握：预存资金总额会远超提前取款的金额。

那么，既然商业银行的贷款利率低得多——比如上半年我们就拿到了一笔利率 4% 的六个月期大额银行贷款——为什么还要为预存资金支付 6%？原因在于：第一，我们相信长期收益率能够超过 6%（短期内能否达到 6% 有很大偶然性，但长期若达不到，普通合伙人一分钱分成都没有）。第二，对于可以预期短期内即将成为我们权益资本的资金，我投资时的心态与使用短期银行借款时截然不同。预存资金还有一个额外好处：新增资金可以在全年分批进入，而不必集中在一月份全部涌来。对合伙人而言，6% 的回报也高于任何短期低风险投资，所以这对双方都是合算的安排。截至 1963 年 6 月 30 日，预先提款金额为 21,832.00 美元，预存资金金额为 562,437.11 美元。

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## 税项

今年我们有可能产生相当大额的已实现收益。当然，这也可能根本不会发生，而且它与我们今年的投资业绩也毫无关系。我向来旗帜鲜明地主张多交所得税——但要享受低税率。有太多模棱两可、乱成一团的投资决策，都是拿所谓"税收考量"当借口做出来的。

我的净资产等于持仓市值减去出售时应缴的税款。这笔税负跟资产一样实实在在，一分都少不了——除非资产价值下跌（疼啊），或者把资产捐出去（这个不评论），再或者把它带到棺材里。最后这个选择，无论怎么看都近乎得不偿失的惨胜。

投资决策应当以税后净资产在最低风险下实现最高复利为出发点。把低成本股票单独隔离出来另眼对待，无异于把净资产中的这部分冻结起来，让它只能以自身的复利速度增长。这种做法在个别情况下或许走运，或许倒霉，但从根本上说，它让投资管理形同虚设。一批低成本股票的组合表现，最终必然会趋近于整体市场——也就是以道指的速度复利增长。我们认为这算不上最优的税后复利速度。

我以前说过：如果合伙基金的收益可能占你应税总收入的很大一部分，在估算今年税款时，沿用去年的实际纳税数字是最稳妥的做法，这样就不会有罚款风险。不管怎样，1963 年 1 月 1 日新加入的合伙人所需缴纳的税款会很少，因为我们的合伙协议规定，资本利得要优先分配给拥有未实现增值的合伙人。

和往年一样，我们将在 11 月 1 日前后寄出下一批材料（面向合伙人以及到那时已向我表达入伙意向的准合伙人），内容包括修订版合伙协议、1964 年承诺书、1963 年纳税估算数据等。

每封信的最后我都邀请大家提问，却始终收不到任何回音。大概根本没人读到这一页。无论如何，随时欢迎各位就任何不清楚的地方向我提问。

此致

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

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## 1964 巴菲特致合伙人信
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巴菲特合伙基金有限公司
810 基威特广场
内布拉斯加州奥马哈市 31 号

1965 年 1 月 18 日

## 1964 年业绩

1964 年，我们的整体收益是 4,846,312.37 美元，但以我们的基本衡量标准——道琼斯工业指数（以下简称"道指"）——来看，这一年在我们的历史中只能算中规中矩。合伙基金整体收益率为 27.8%，道指整体收益率为 18.7%，有限合伙人整体收益率为 22.3%。合伙基金领先道指 9.1 个百分点，有限合伙人领先道指 3.6 个百分点，这是自 1959 年以来我们领先优势最小的一年。（1959 年的道指涨幅与此大体相当。）

尽管如此，我并不沮丧。去年市场走势强劲，在这样的年份里，我们本来就难以胜过道指。总有一天道指会把我们远远甩在身后。从某种意义上说，1964 年不是那一年，我反倒有些庆幸。市场急涨给我们带来重重困难，如果 1965 年道指重演去年的行情，我们大概率很难跟上，更别说取得像样的领先了。

下表是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率，以及有限合伙人收益率的逐年最新对比。

年份 | 道指整体收益率 (1) | 合伙基金收益率 (2) | 有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

以下是累计或复合收益率：

年份 | 道指整体收益率 | 合伙基金收益率 | 有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957-58|26.9%|55.6%|44.5%
1957-59|52.3%|95.9%|74.7%
1957-60|42.9%|140.6%|107.2%
1957-61|74.9%|251.0%|181.6%
1957-62|61.6%|299.8%|215.1%
1957-63|94.9%|454.5%|311.2%
1957-64|131.3%|608.7%|402.9%
年化复合收益率|11.1%|27.7%|22.3%

## 基金公司

我们一直拿两只规模最大、通常持有 95-100% 股票的开放式基金，以及两只规模最大的分散投资封闭式基金，与合伙基金的业绩做对比。这四家公司——Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corporation 和 Lehman Corporation——管理资产约 45 亿美元，持有约 55 万名股东，整个基金行业管理总规模约 300 亿美元，这四家应该能代表大多数基金公司。还有一些管理规模更大的投资顾问机构，它们的绝大多数业绩应该和这四家不相上下。

下表的目的是说明一点：道指并不是容易打败的。仅上述四家基金，它们的顾问团队每年收取的管理费就超过 800 万美元，而这在整个专业投资管理行业中只是九牛一毛。从这些高薪、备受尊崇的人才的公开打击率（batting average）来看，他们的业绩还略逊于这个无人打理的指数。

**年度业绩**

年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 道指 | 有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1964 年穆迪银行与金融手册（Moody's Bank & Finance Manual）1957-63 年数据。1964 年数据为估算值。

**复合收益率**

年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 道指 | 有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1957-58|26.4%|29.2%|24.7%|30.0%|26.9%|44.5%
1957-59|37.8%|42.5%|34.8%|40.9%|52.3%|74.7%
1957-60|36.4%|41.6%|38.2%|44.8%|42.9%|107.2%
1957-61|71.3%|76.9%|70.8%|77.4%|74.9%|181.6%
1957-62|54.5%|53.2%|46.2%|59.7%|61.6%|215.1%
1957-63|85.4%|78.5%|80.8%|88.9%|94.9%|311.2%
1957-64|114.9%|104.0%|105.4%|112.7%|131.3%|402.9%
年化复合收益率|10.0%|9.3%|9.4%|9.9%|11.1%|22.3%

年复一年看到这张表，合伙人都在问我："大型基金的经理人才智超群，他们有（1）聪明勤奋的下属；（2）几乎用之不竭的资源；（3）深厚广博的商业人脉；（4）加在一起长达数百年的投资经验——最后业绩怎么能做成这样？"说到"投资经验加到一起长达数百年"，我想起了这么一个段子：有个人去面试，说自己有 20 年从业经验，他前任老板纠正说——不是"20 年的从业经验"，而是"1 年的经验，重复了 20 遍"。

这个问题意义重大。300 亿美元的 1% 就是 3 亿美元，按理说基金经理和广大投资者都应该认真研究一下。令人匪夷所思的是，华尔街汗牛充栋的文献中，关于这个问题的研究几乎一片空白；各类证券分析师协会的会议、论坛、研讨会上，关于这个问题的探讨也寥寥无几。在我看来，无论哪家投资管理机构，在对美国各大公司的管理能力和经营业绩品头论足之前，都应该先好好审视一下自己的方法和业绩。

在大多数情况下，大基金跑不赢甚至跑不平无人管理的指数，绝对不是因为基金经理的能力或品行有问题。我把这个现象的主要原因归结为以下几点：（1）群体决策——这或许是我的偏见——我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作就几乎不可能达到一流水平；（2）跟随其他声誉卓著的大型机构的倾向，无论是策略还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚——做到平均水平很"安全"，而特立独行对个人的回报与承担的风险完全不成比例；（4）僵化固守某些不理性的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一点：（5）惯性。

也许我的这些评论有失公允，也许就连上面的统计对比本身也不公平。我们的投资组合和方式与表格中的基金公司都迥然不同。但是，我相信无论是我们的合伙人，还是大基金的投资者，大家有一个共同点——他们都认为自己的资产管理人追求同一个目标：通过持续投资股票，在将资金永久损失的风险控制在最低限度的同时，实现长期资本回报率的最大化。对于我们大多数合伙人来说，如果不把资金投到合伙基金，其他的选择大概就是基金公司等，获得与它们相近的收益率。因此，我认为拿大基金的业绩来检验我们自己，是很有意义的。

毫无疑问，基金公司、投资顾问、信托部门等为投资者提供了不可或缺的服务，包括：实现足够的分散投资、坚持长期视角、简化投资决策和操作流程，以及最重要的——帮助投资者避开那些散户容易坠入的低级陷阱。绝大多数机构在宣传资料中着力强调专业管理，公众自然会以为他们保证取得超额收益，但事实上几乎没有哪家机构做出过这样的具体承诺。

各位合伙人，我在这里向大家保证：我现在认为上述业绩对比有意义，将来无论发生什么，我都会坚持同样的看法。同时，如果你认为这个标准不合适，请现在就告诉我，并提出其他标准——标准要事先定好，不能等到事后再说。

还有一个想法——在上面的表格里，我没有列出全世界使用最广泛的投资顾问那一列：自我管理。人们很在意自己的体重、高尔夫球杆数、汽油账单，却刻意回避对自己投资管理水平的量化评估——而他们服务的客户可是全世界最重要的一个人：他们自己。客观评估 Massachusetts Investors Trust 或 Lehman Corporation 等基金的业绩，意义或许只是学术上的。客观评估实际管理你资金的那个人的表现——即使那个人就是你自己——意义是真金白银的。

## 关于保守

看到上面大基金的业绩，有人可能会问："这些基金业绩是差一些，但它们的投资是不是比合伙基金更保守？"你要是去问大基金的经理，他们会完全坦诚地告诉你：他们更保守。要是你去问 100 位分析师，我相信绝大多数人也会站在基金公司那边。我不同意。我 90% 以上的净资产都在合伙基金里，我的很多亲戚也在合伙基金里有投资，当然，这只能说明我的诚意，证明不了我的投资更保守。

没错，与我们相比，大基金的投资方式更符合常规。很多人把符合常规等同于保守。我认为这种想法是错的。一种投资方式保守与否，与是否符合常规无关。

真正的保守投资，来自正确的前提、准确的事实和合理的逻辑。遵循这三点做出的决定，有时与常规相符，但更多时候是与常规背道而驰的。在世界的某个角落，平坦地球学会（Flat Earth Society）大概还在按时开会呢。

我们不会因为重要的人、能言善辩的人，或大多数人赞同我们，而感到踏实。也不会因为他们不赞同，而感到不安。民意调查替代不了独立思考。我们真正释然一笑的时候，是遇上一个我们能看懂的机会——事实清楚明了，该怎么做一眼就能看出来。遇到这种情况，不管是常规还是非常规，不管别人同意还是反对，我们都觉得自己是在保守地投资。

上述论断主观色彩很浓。没错。大家当然希望我给出客观的分析。我也愿意。如何合理评估既往投资策略是否保守？我的建议是：研究市场下跌时的业绩表现。表格中只有三个市场下跌年份，而且很不凑巧（仅就这个检验目的而言），都是温和下跌，力度有限。但即便如此，在这三年里，我们的业绩都明显优于更常规的投资组合。

把这三年连在一起，累计业绩如下：

基金 | 三年累计收益率
---|---:
Tri-Continental Corp.|-9.7%
道指|-20.6%
Mass. Investors Trust|-20.9%
Lehman Corp.|-22.3%
Investors Stock Fund|-24.6%
巴菲特有限合伙人|+45.0%

我们不认为这个对比极其重要，但它能说明一些问题。这总比那种"我们持有 AT&T、通用电气（General Electric）、IBM 和通用汽车（General Motors），所以很保守"（完全不谈买入价格）的说法更有说服力。总之，评估任何投资方式或资产管理人（包括自我管理）是否保守，应以合理的客观标准为依据。市场下跌期间的业绩表现，是一个行之有效的检验方法。

## 复利的喜悦

前几年信中只讲当代投资案例，有合伙人反映意犹未尽，希望能深入探讨跨越数个世纪的投资策略，以满足他们对投资智慧的渴望。于是，就有了这一节。

在之前两次对金融智慧神话的探讨中，我们分析了伊莎贝拉女王（赞助哥伦布远洋航行）和弗朗西斯一世（购买名画《蒙娜丽莎》）所谓精明的投资，其实蠢到了家。有些人为这两位的决策辩护，说来说去不过是感情用事。面对我们的复利表，这些辩护全都不堪一击。

不过有一个质疑还算中肯：有人说，我在这一节里只会拿历史上的理财低能儿开刀，全是负面案例。挑战来了——能不能举一个令人叹服的理财案例，让它的光辉世代流传，成为永久的标杆？

一个故事脱颖而出。那就是曼哈顿印第安人以精明的商业眼光名垂青史的传奇：1626 年，他们把曼哈顿岛卖给了那个出名的大手大脚的冤大头彼得·米努伊特（Peter Minuit）。据我所知，他们最后到手的是 24 美元。米努伊特换来了约 57.8 平方公里的土地，相当于约 621,688,320 平方英尺。参照可比交易，精确估值颇有难度，但以每平方英尺 20 美元估算，曼哈顿岛当前的土地价值约为 12,433,766,400 美元（约 124 亿美元）。外行乍一看，可能觉得米努伊特这笔买卖不亏。然而，印第安人只要实现每年 6.5% 的收益率（部落基金的销售代表肯定敢向他们承诺这个数字），就能笑到最后。按 6.5% 的年收益率，经过 338 年，24 美元会变成 42,105,772,800 美元（421 亿美元）。如果他们的收益率再挤出半个百分点达到 7%，现在的价值就是 2,050 亿美元。

说完了。

有的合伙人考虑投资策略时可能着眼较短。方便起见，我们照例列出 100,000 美元在不同收益率下复利累积的结果（以下数据不含 10 万本金）：

 | 4% | 8% | 12% | 16%
---|---:|---:|---:|---:
10 年|$48,024|$115,892|$210,584|$341,143
20 年|$119,111|$366,094|$864,627|$1,846,060
30 年|$224,337|$906,260|$2,895,970|$8,484,940

从这个表格中可以看出三个有利于财富积累的因素：

> (1) 寿命长（在金融大牛的行话里，这个叫"玛士撒拉效应"（Methuselah Technique）——玛士撒拉是《圣经》中据称活了 969 岁的先祖）

> (2) 复合增长率高

> (3) 上述两者兼而有之（本文作者特别推荐）

还请注意：年化收益率提高区区几个百分点，最终结果的差距却极为惊人。这正是我们态度的根源所在——我们希望能大幅超越平均投资收益，但同时也深知，高于平均水平的每一个百分点都有实实在在的价值。

## 我们的目标

大家会注意到，上面的表格里没有列出合伙基金过去八年平均 27.7% 的收益率，也没有有限合伙人平均 22.3% 的收益率。如此高的收益率在较长时间内根本无法持续，原因如下（别担心，我不会为了验证这个预言，而在投资中"裹足不前"）：

> (1) 按照这么高的收益率复合增长，任何规模可观的资金都会以惊人的速度膨胀，迅速逼近国债规模。

> (2) 合伙基金成立这八年以来，由于股票整体价值重估，股票投资实现了很高的整体收益率，这个水平在未来数十年无法持续。在我们基金的短短历史中，道指收益率是 11.1%。我认为把时间拉长到二三十年，道指更合理的长期年均收益率应该在 6%-7% 之间。这一个因素就会把我们的年化复合收益率拉低约 4 个百分点。只要 1965 年道指下跌 20.5%，它九年的平均收益率就会降至 7%。对于这样幅度的下跌，甚至更大的下跌，长期持有股票的投资者都应该早有思想准备。如果你持有的股票（比如你在合伙基金中的权益）市值下跌 20% 或 30%，你就会遭受情感创伤或陷入财务困境，那你就不适合投资股票。借用"诗人"哈里·杜鲁门（Harry Truman）的话说："受不了热，就别进厨房。"（If you can't stand the heat, stay out of the kitchen.）最好在进"厨房"之前先想清楚。

> (3) 我们认为，从长期来看，不可能始终保持合伙基金领先道指 16.6 个百分点的优势，或有限合伙人领先道指 11.2 个百分点的优势。合伙基金已经连续八年跑赢道指，尽管其中有一年扣除利润提成后，有限合伙人没能跑赢。我们肯定会有合伙基金落后于道指的年份，而且肯定不止一年。发生这种情况时，我作为普通合伙人一定会气得咬牙切齿（希望各位有限合伙人不要太懊恼）。届时，我们的平均相对优势会大幅下降。我也相信，有些年份我们仍然会取得明显的领先。迄今为止，我们没有一年的业绩是平庸或糟糕的，这让我们的平均收益率显得很高，但期望这种好运永久持续显然是不现实的。

那么，我们预期的目标是什么？当然，我下面说的基本都是猜测。我的投资理念中有一个核心观点：预测往往能让人看清预测者的弱点，却未必能看清未来。

尽管如此，各位是我的合伙人，哪怕我的预期未必可靠，我也有义务如实相告。以下是我对长期前景的预期：

> (1) 道指长期整体收益率（含股息）平均约为每年 7%，但各年振幅极大——极端情况下可能跌 40% 或涨 50%，大多数年份在跌 10% 到涨 20% 之间。

> (2) 扣除普通合伙人分成之前，合伙基金长期年均领先道指约 10 个百分点——领先优势同样剧烈波动：形势不利时可能落后 10 个百分点，一切顺风顺水时可能领先 25 个百分点。

> (3) 综合以上两点，合伙基金的长期年均收益率约为 17%，有限合伙人约为 14%。各年收益率会相差悬殊，具体振幅取决于（1）和（2）两个变量的相互作用。

我要再强调一遍：以上只是猜测，其中个人利益和自我等因素的影响不可小觑。对金融历史有所了解的人都清楚，这类预测往往大错特错。这些内容或许不该写进这封信，但这是合伙人经常、也理应提出的问题。我们合伙基金的所有成员都非常关心长期预期收益率，我有责任白纸黑字地写下我们的目标，哪怕将来这会让我显得愚不可及。我的要求是很严格的——我认为所有投资管理人，无论是券商、投资顾问、信托部门还是基金公司，都应该开诚布公，明确说明自己设定的目标是什么，以及如何衡量自己是否达到了这个目标。

## 我们的投资方法

在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类。现在我觉得分成四类更合适。新增的类别是"低估类（相对低估）"（Generals Relatively Undervalued）。其一，我们的"低估类"投资中一直存在这个细微差别，只是一直没有单独体现；其二，这个小类别已经成长为整体投资组合中越来越重要的一部分。迄今为止，此类投资的收益率十分出色，值得投入大量时间和精力寻找更多机会。同时，我们已经在这个类别中形成了一套独具特色的全新投资方法并付诸实践，有助于改善此类投资的预期收益和稳定性。目前，我们的四类投资如下：

**1. "低估类（基于产业资本视角）"（Generals-Private Owner Basis）**——此类主要由定量分析判断整体低估的股票构成，但也特别重视定性因素。这类股票通常看不出有什么短期催化剂能推动股价上涨，既不光鲜，也没有市场追捧。它们唯一的优点就是价格便宜——经过审慎分析可以看出，公司的市值远低于产业资本所能给予的估值。我重申一遍：定量是第一位的、是根本，但定性同样重要。我们喜欢优秀的管理层，喜欢好行业，也希望原本沉寂的管理层或股东群体里有一定的"催化剂"能激起变化。但最根本的，我们要买得值。

在此类投资中，我们很多时候都能做到"两手准备，进退有余"——最终要么外部因素触发股价上涨，要么我们以低廉价格取得公司控股权。前者属于绝大多数情况，后者则是其他类型投资所不具备的一道保险。在 1964 年中期报告中，我们提到了三家我们是最大股东的公司，我们一直在继续加大这三家公司的仓位。这三家公司创造基本面价值的速度都让我非常满意。对其中两家，我们完全是被动投资者；对第三家，我们只是略微采取了一些主动举措。对这三家公司，我们大概率都不会主动介入政策制定，但如有必要，我们随时准备出手。

**2. "低估类（相对低估）"（Generals-Relatively Undervalued）**——此类股票的特点是相对于同等质地的其他股票价格更便宜。我们要求的是按当前市场估值标准存在显著折价，但这类股票通常规模较大，参照产业资本估值的概念对它们并不适用。在这类投资中，一定要进行同类比较，不能拿苹果比橙子，这一点我们格外注意。在绝大多数情况下，由于对行业或公司了解不足，我们无法做出合理判断，便会直接跳过。

如前所述，这个新类别的比重在增加，收益率也令人十分满意。我们最近开始实施一种新方法，有望大幅降低整体估值标准变化带来的风险。举例来说：我们以 12 倍市盈率买入某只股票，而同等质地或较差质地的股票市盈率是 20 倍，但随后发生了一波估值重置，那些原本 20 倍市盈率的股票跌到了 10 倍。

这个风险过去一直令我们深感困扰，因为与"低估类（基于产业资本视角）"或"套利类"不同，一旦遇到估值标准变化，我们几乎无路可退。现在能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。

**3. "套利类"（Workouts）**——这类投资有时间表可循，机会来自出售、并购、重组、分拆等公司活动。我们不听传闻，不靠"内幕消息"，只依据公开披露的信息出手——要在白纸黑字上读到了，才会行动。套利类投资有时受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展未能实现。常见的意外包括：反垄断等政府干预、股东否决、税收政策限制等。许多套利机会的毛利润看起来很低，就像在马路边找还剩时间的停车计时器。但套利投资确定性高、持有期短，扣除偶尔出现的重大亏损后，年化收益率相当不错。套利类每年贡献的绝对利润比低估类更稳定。市场下跌时，套利类积少成多，能给我们积累很大的领先优势；牛市中，此类投资则会拖累业绩。从长期来看，我预期套利类能与低估类一样，跑赢道指。

**4. "控制类"（Controls）**——这类投资比较少见，但只要做了，规模通常不小。控制类有的是通过一开始的大宗买入建立，有的则从"低估类（基于产业资本视角）"发展而来——某只低估股票长时间在低位徘徊，让我们有机会买入相当大的股权比例，进而形成部分或完全控股，能够对公司施加影响。这时候，我们根据对公司前景和管理层能力的评估，决定采取主动还是保持相对被动。

我们不愿为了主动而主动。其他条件相同时，我更愿意让别人去做。但是大家可以放心，如果必须采取主动才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。

无论主动还是被动，控制类投资有一点是必须的：买入时就得把利润锁定。控制类投资的先决条件是物美价廉。一旦取得控股权，投资价值如何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。

在"低估类（基于产业资本视角）"中提到的三只股票，我们是最大股东。凭借进可攻、退可守的特点，这三只股票都可能演变为控制类——这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到更接近内在价值的水平，让我们得以卖出，那也很好，这就完成了一笔成功的"低估类（基于产业资本视角）"投资。

评估控制类投资的收益，至少要看好几年。有序买入需要时间；此后可能还要改善管理层、重新配置资本、推动出售或并购——这些工作都需要时间。正因如此，在控制类中，我们要求获利空间一定要足够大，如果空间太小，我们宁可放弃。

买入阶段的控制类，走势基本跟随道指。末期阶段，它的表现则更接近套利类。

顺便告诉大家一个好消息——我们之前做过的一笔控制类投资，登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill Manufacturing），我们卖掉后，买家经营得颇有起色。这正是我们的初衷，心里很踏实。做投资，别指望最后找个傻子接盘（华尔街管这个叫"博傻理论"），这种做法长远不了。以极低价格买入，平价卖出就能有喜人的回报，这才叫真功夫。

我说过，各类投资在组合中的占比，很大程度上取决于市场上有什么机会可以把握。所以在任意一年，低估类、套利类和控制类的比重，都有相当大的随机性，而这个随机因素对我们相对道指的业绩影响颇深。这正是为什么单独一年的业绩不重要，无论好坏，都不应该看得太重。

以过去三年为例，来说明各类投资占比的随机性对业绩的影响有多大。我们采用一种与衡量合伙基金整体业绩完全不同的方法——以各类投资的每月平均市值为基础，剔除借款和经营开支等因素，分别计算各类收益率（这是类别间比较最准确的方法，但不能反映合伙基金整体业绩）。低估类（含现有两个子类）、套利类与道指的收益率如下：

年份 | 低估类 | 套利类 | 道指
---|---:|---:|---:
1962|-1.0%|14.6%|-8.6%
1963|20.5%|30.6%|18.4%
1964|27.8%|10.3%|16.7%

显然，1962 年套利类（连同控制类）力挽狂澜。那一年，如果我们的套利类占比较低，相对大盘的收益率仍然会相当不错，但最终总收益会差很多。其实那一年，我们的套利类占比完全有可能很低，完全是投资机会决定的，并非我预判了市场走势后刻意安排。所以大家要明白：1962 年各类投资的配比如此恰当，纯属运气。

1963 年，我们做了一笔漂亮的套利投资，对整体业绩贡献极大，加上低估类也表现出色，全年收益率非常亮眼。如果那一年套利类的收益比较正常（比如像 1962 年那样），我们相对道指的优势会大幅缩水。那一年，占便宜的不是各类投资的配比，而是良好的形势。

再看 1964 年。这一年，套利类严重拖累了业绩。在道指大涨的年份，这本是意料之中，但这一年套利类的表现实在乏善可陈，对业绩的拖累超出了我的预期。回头来看，当时要是全部投低估类就好了，但投资不能重头再来。

希望通过我对上述表格的分析，大家能真正明白：某一年的业绩受许多变量影响，其中有些是我们既无法控制、也无法预知的。我们认为我们的各类投资都是好投资，手里有几类可供选择，而不是只靠一类，这对我们是好事。这既让我们能在各个类别中精挑细选，也避免了因某一类别机会枯竭而陷入无牌可打的困境。

## 税项

今年不少合伙人为税单愁眉苦脸。不过话说回来，要是税单一片空白，恐怕也会有人发牢骚。

很多本来头脑清醒的人，一到"税收考量"上就犯糊涂，比任何其他原因都更容易在投资上铸成大错。我有一个朋友，是西海岸有名的哲人，他说：人生中大多数错误，都是因为忘了自己真正想要什么。面对税收时，情绪的冲动让人犯错，正是这个道理。我还有一个东海岸有名的哲人朋友，他说，他不在乎有没有人代表他——他在乎的是不得不交税。[译注：此处典出美国独立运动口号"无代表，不纳税"（No Taxation Without Representation），东海岸哲人将其颠倒，说自己只恨"有税"，不在乎"无代表"，是一句自嘲式的黑色幽默。]

还是回到西海岸哲人的话上来。投资这件事，我们真正想要什么？不是交最少的税——尽管税收是达成目标过程中需要考虑的一个因素。手段和目的不能混淆，我们的目的是实现税后复合收益率的最大化。当然，如果两种方案的税前复合收益率相同，一种需要缴税、另一种不需要，那后者更优。但现实中这种情况极少出现。

设想一下：现在从 3000 只股票里选出 20 只，构建最优投资组合。一年后，所有股票的价格都截然不同（无论是组合内还是组合外的），这时，这 20 只股票仍然是最优组合的概率极低。既然目标是税后复合收益率最大化，我们就必须持有按当前价格衡量最有价值的股票。3000 多只股票，每一只都无时无刻不在变化，因此调整投资组合是必然的。我们当然希望调整时卖出的是赚钱的股票——这时候就得交税。

一只股票去年或上个月的表现本身，不是现在持有或不持有它的理由，这很明显。一只股票已经下跌、回本无望，这不重要，很明显。去年持有某只大涨的股票让你心情愉悦，但在决定它是否属于今年最优组合时，这种愉悦毫无意义，这也很明显。

只要实现了收益，调整投资组合就需要交税。除极少数特殊情况外（我承认确实有），只要预期收益差距显著，税款的多少根本不是什么大事。我一直想不通，为什么那么多投资者对交税如此深恶痛绝。长期资本利得税率比大多数行业都低（从税法的设计来看，挖沟的人对社会的贡献，显然不如倒腾股票的。）

我知道在座的各位大多是务实的人，还是说点有用的吧。要彻底避免交税，只有三条路：（1）带着资产一起死——我觉得这个办法太终极了，就算是最狂热的避税人士，对这个"解决方案"恐怕也是又爱又怕；（2）把资产送出去——这样确实不用交税了，当然你也没钱买东西、交房租了；（3）把赚来的钱亏回去——要是你听到这个避税妙招眼前一亮，我得说我很佩服你，你真有坚守信念的勇气。

所以，合伙基金的一贯原则是：追求投资收益最大化，而不是把税款压到最低。我们愿意尽全力为国库多贡献收入——同时也会尽全力按税法允许的最低税率纳税。

说到投资管理中的税收问题，前几年还出现了一个有趣的现象。有人创设了所谓"互换基金"（swap funds），投资者用自己持有的股票交换基金份额。销售员力推的卖点是：用单只股票换取分散投资组合，可以延期缴纳资本利得税（销售员说起"延期"来，语气经常让人以为是"免除"）。税款只在赎回基金份额时才需要缴纳。对幸运儿来说，如果实现了我上面提到的三种情形，就彻底不用交了。

这些参与互换基金的投资者，逻辑很有意思。他们显然不想继续持有手里的股票，要不然也不会迫不及待地把它换掉（还要付一笔相当可观的手续费——通常高达 10 万美元）。换来的是别的同样不愿意交税的投资者丢出来的一袋烫手山芋。说句公道话，在所有参与者提交完股票、看清拟换入的投资组合之后，他们有机会反悔，但据我所知，真正反悔的人比例不大。

自从第一只互换基金 1960 年问世以来，我所知道的已有 12 只，还有几只正在筹备中。总销售额已超过 6 亿美元，显然颇受市场欢迎。这些基金都聘请基金经理，收取资产价值的 0.5% 作为管理费。互换基金的基金经理面临一个令人哭笑不得的处境：投资者付薪水让他们好好管钱（五只规模最大的基金，该费用每年在 25 万至 70 万美元之间），但由于投资者贡献股票时的成本基础极低，基金经理几乎每一个操作都会触发资本利得税。当然，他们很清楚，他们一旦产生税项，受影响的正是那些对税收极为敏感的投资者——要不然那些人根本不会买互换基金。

我把话说得重了一些。在某些情况下，互换基金或许确实是处理税务与投资双重难题的最优方案。不过，我觉得这是一个极好的测试——看看那些备受尊崇的投资顾问，在"少缴税"的限制下，能把钱管到什么程度。

三只规模最大的互换基金均成立于 1961 年，目前合计管理资产约 3 亿美元。其中 Diversification Fund 采用非自然年财年，难以进行历年对比。另外两只——Federal Street Fund 和 Westminster Fund（分别是规模第一和第三大）——由同时管理至少 20 亿美元机构资金的投资顾问打理。

以下是它们成立以来历年完整年度的业绩：

年份 | Federal Street | Westminster | 道指
---|---:|---:|---:
1962|-19.0%|-22.5%|-7.6%
1963|17.0%|18.7%|20.6%
1964|13.8%|12.3%|18.7%
年化复合收益率|2.6%|1.1%|9.8%

以上纯为管理业绩，未扣除手续费，且已将基金代投资者缴纳的税款计入收益。

您还想少缴税吗？

## 其他事项

12 月 21 日的《汽车新闻》（AUTOMOTIVE NEWS）报道，福特汽车（Ford Motor Co.）计划 1965 年斥资 7 亿美元，在全球新增 626 万平方英尺的设施面积。巴菲特合伙基金也不能落后，我们计划 1965 年春季新增 227 又四分之一平方英尺的办公场地。

从 1956 年 5 月 5 日第一只前身有限合伙基金"巴菲特联合公司"（Buffett Associates, Ltd.）成立时的 105,100 美元净资产（猜猜那多出来的 100 美元是谁出的，不设奖），到 1965 年 1 月 1 日的 26,074,000 美元，规模的增长要求我们适时调整内部运作流程。因此，在大举扩张办公面积的同时，一位精干高效的人才也将加入我们，负责行政管理及其他相关工作。这将使比尔·斯科特（Bill Scott）能把更多精力投入他所擅长的证券分析工作。我会在年中的信里向大家汇报更多情况。

比尔的工作一如既往地出色，他和妻子把他们绝大部分家庭资产都投在了合伙基金里，权益为 298,749 美元。我们的新成员（他目前的雇主尚未找到接替人选，暂不透露姓名）也携妻子和儿女在合伙基金中进行了一笔相当可观的投资。苏茜（Susie）和我目前在合伙基金中的权益是 3,406,700 美元，这几乎是我们的全部净资产，唯一例外是我们持续持有 Mid-Continent Tab Card Co. 的股权，这是一家本地公司，我 1960 年买入时它的股东还不到 10 人。此外，我们的大家庭——三个子女、我的母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、四位姑姑、四位表亲、六位侄子侄女——直接或间接持有合伙基金权益合计 1,942,592 美元。所以我们依然是大家一起吃自己家做的饭。

我们的业务季节性之强，在商界大概无出其右——一年只"营业"一天。在如此有限的工作时间里确保大量文件处理顺畅，实为一大考验。贝丝（Beth）和多娜（Donna）一如既往地出色，把这些难题和其他挑战都应对得井井有条。

毕马威会计师事务所（Peat, Marwick, Mitchell）在每年最重要的工作——厘清各方权益——上再次发挥了不可或缺的作用。我们总是给他们设置令人抓狂的截止日期，他们总是漂亮地完成任务。从今年的审计报告中，各位可以看到，毕马威已启用新程序——除年末常规审计外，每年还将对我们进行两次突击检查。

最后，也是最诚挚的一句：谢谢各位合伙人的密切配合，总能及时妥善地把文件送到我们手里，让我们得以把最多的时间花在该花的地方——守着收银机。我非常幸运，能够把绝大部分时间用于思考资金该投向哪里，而不是陷入那些令多少企业疲于奔命的琐碎事务。我们的组织架构让这种效率成为可能，更重要的是，正是各位合伙人让这种效率变成了现实。对此，我万分感激，我们也因此共同变得更加富有。

我们过去的政策是允许现有合伙人的近亲投资，不设最低金额限制。今年涌来的子女、孙辈等数量之多，让这一政策颇显吃力，因此我决定对现有合伙人的直系亲属设定 25,000 美元的最低投资门槛。

在未来两周内，各位合伙人将收到以下文件：

> (1) 一份税务信函，其中列有申报 1964 年联邦所得税所需的全部合伙基金信息。此信函是唯一具有税务效力的文件。

> (2) 毕马威会计师事务所出具的 1964 年度审计报告，载明合伙基金的运营情况和财务状况，以及各合伙人的资本账户数据。

> (3) 一份由我签署的证明文件，注明您于 1965 年 1 月 1 日持有合伙基金权益的状况，数据与审计报告一致。

> (4) 合伙协议附件"A"，列示全体合伙人名单。

如有任何疑问，请随时联系比尔或我本人。我们的员工固然出色，但随着规模增大，出现信函漏寄、指示遗漏、姓名跳过、数字颠倒等差错的概率也有所上升，如发现任何问题，请及时告知。下一封信大约在 7 月 15 日左右寄出，总结今年上半年的情况。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

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## 1964年中 巴菲特致合伙人信
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巴菲特合伙基金有限公司
810 基威特广场
内布拉斯加州奥马哈市 31 号

1964 年 7 月 8 日

## 上半年业绩

6 月 23 日我们全家要去加州，所以这封信我 6 月 18 日就提前写了，有些不合规矩。有的合伙人收信都是掐着日子的，为了和往年时间保持一致，有些数据我先留空，比尔（Bill）会在 6 月 30 日的最终数据出来后填入。

1964 年上半年，道琼斯工业指数（以下简称"道指"）从 762.95 点上涨至 831.50 点，同期股息约为 14.40 点，上半年整体收益率为 10.0%。6 月 18 日我写这封信时，我们的上半年业绩看来与道指相差无几。我多希望能向各位报告：道指持平，而我们上涨 5%；要是道指跌了 10%，而我们持平，那就更好了。我一直和大家说，市场持平或下跌时，我们相对容易领先道指；市场上涨时，就难多了。

下表是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率，以及有限合伙人收益率的逐年最新对比。

年份 | 道指整体收益率 (1) | 合伙基金收益率 (2) | 有限合伙人收益率 (3)
---|---|---|---
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964 年上半年|10.9%|12.0%|10.5%
累计收益率|116.1%|521.0%|354.4%
年化复合收益率|10.8%|27.6%|22.2%

**注释：**

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

上半年的买入情况让我相当满意。在我看来，投资这件事 90% 是买入，所以买入顺利，我格外高兴。在"低估类"投资中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票以远低于产业资本所能给予估值的价格买入，我们还在持续以同样价格买入。其中一只，大约从 18 个月前开始，我们就一直在买；另外两只，各从大约一年前开始，我们也一直在买。今后一年、两年，甚至更长时间里，我们什么都不做，就一周接一周地耐心买入这些股票——这完全在我的预期之内。

在上述三只股票的投资中，我们最希望看到的情形是：公司在我们持续买入期间不断取得实质进展——盈利改善、资产价值提升——而股票市价却纹丝不动。这对我们的短期业绩没什么好处，尤其是在市场上涨时，但我们感到踏实，长期来看必然会有丰厚回报。这样买下去，最终要么外部因素触发股价上涨，要么我们以低廉价格取得公司控股权，两种结果我都欢迎。

不过，有一点大家应该清楚：我们"低估类"中的大多数持仓，虽然我们仍然认为严重低估，但我们根本没有机会取得控股权。对于这些股票，经过一段时间，市场应该会证明我们的分析是正确的，但与那些我们有望控股的股票不同，在这些股票上，我们没有"两手准备"。

## 基金公司

我们一直拿两只规模最大、通常持有 95-100% 股票的开放式基金，以及两只规模最大的分散投资封闭式基金，与我们合伙基金的业绩做对比。这四家公司分别是：Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp. 和 Lehman Corp.，管理资产逾 40 亿美元，整个基金行业的管理总规模约为 280 亿美元，这四家应该能代表大多数基金公司。还有一些管理规模更大的投资顾问机构，它们的绝大多数业绩应该和这四家不相上下。

年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | 道指 | 有限合伙人
---|---|---|---|---|---|---
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964 年上半年|11.0%|9.5%|9.6%|8.6%|10.9%|10.5%
累计收益率|105.8%|95.5%|98.2%|105.1%|116.1%|354.4%
年化复合收益率|10.1%|9.4%|9.6%|10.1%|10.8%|22.2%

注释：

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1964 年穆迪银行与金融手册（Moody's Bank & Finance Manual）1957-63 年数据。1964 年上半年数据为估算值。

从这些数据中可以看出：那些最贵、最受尊崇的投资管理机构，始终难以追上这个无人打理的一揽子蓝筹股指数。这些基金就像漂在池塘上的鸭子——水位（市场）涨，鸭子跟着涨；水位落，鸭子跟着落。不管有没有动物保护协会，鸭子的功过得看它自己的表现，它没有资格对池塘水位的涨跌呱呱乱叫。如上表所示，水位高低对我们合伙基金的业绩影响颇大，不过我们也一直在扑腾翅膀。

我想强调：我并不是说道指是衡量股票投资业绩的唯一标准。但我确实认为，所有投资管理活动（包括自己管理自己的资金）都应经受客观检验，而且检验标准应该事先确定，而不是事后随便挑选。

资产管理是一门大生意。基金经理非常重视评估汽车、钢铁、化工等各行各业公司的管理层，这些评估耗费大量心力，往往郑重其事地出炉，目的是找出哪些公司管理得好、哪些管理存在问题。他们不辞辛劳地把投资组合里每家公司的管理层评估得一清二楚，却没有人用同样的标准来审视他们自己，这实在说不过去。我们认为，投资者和基金经理都必须确立业绩评估标准，并像研究投资标的一样，定期、客观地审视自己的业绩。

我们将坚定地贯彻这一原则，不管结果指向何方。不用说，设定业绩衡量标准，只能保证评估是客观的，绝对不等于我们就能取得好成绩。我要再提醒一下大家，回顾我们"基本原则"（Ground Rules）中关于标准适用的说明——鉴于我们的投资方式，至少要看三年才能评判我们的业绩；而且在投机气氛浓厚的时期，我们很可能落后大盘。有一点，我可以向各位保证：既然我们把标准定在了 90 厘米，标准就始终是 90 厘米，不会因为达不到而改变标准。在我看来，整个资产管理行业涉及数以千亿计的资金，如果人人都确立合理的能力衡量标准并认真执行，整个行业将运转得更加健康。在日常商业活动中，无论评估市场、人员、机器，还是流程，人们普遍遵循既定标准。资产管理可是世界上规模最大的行业。

## 税项

进入 1964 年时，我们有 2,991,090 美元的未实现收益，这些全部属于 1963 年的合伙人。截至 6 月 30 日，我们已实现资本利得 2,826,248.76 美元（其中 96% 属于长期资本利得）。照这个进度来看，1964 年 1 月 25 日那封信里（第 3 项）向各位报告的、归属于各位权益的未实现增值，今年很可能会全部实现。我要再次提醒大家：已实现收益的多少与我们的业绩表现并无关联。完全有可能出现这样的情况——我们实现了大量资本利得，但同期各位在合伙基金中的权益市值却大幅缩水。所以，实现的资本利得多，不必欢欣鼓舞；实现的资本利得少，也没有理由愁眉苦脸。我们从不玩提前交税或推迟交税的把戏，投资决策只基于对最有利概率组合的判断。如果最优选择恰好要交税，那就交。好在长期资本利得税率还算合理。

正如我们在 1964 年 4 月 1 日的税务信中所说，申报 1964 年预估税款时，最稳妥的办法是照报 1963 年的实际纳税金额，这样不会被罚款。

1 月 1 日新加入的合伙人只需缴纳少量税款，所有合伙人在加入第一年都是如此。这是因为，已实现资本利得会优先分配给持有未实现增值的老合伙人。同样地，这与实际收益无关。所有有限合伙人，无论新老，最终收益完全相同（按《合伙协议》第五段，Bill Scott、Ruth Scott 和 Susan Buffett 除外）。和往常一样，各位目前的普通所得税负均属名义性质，数额不大。

按照惯例，我们将在 11 月 1 日左右，向合伙人以及届时表示有意加入的准合伙人寄出修订版合伙协议、1965 年承诺书及 1964 年纳税估算数据等文件。在此之前，如果这封信里有什么看不明白的地方，今年夏天尽管找比尔。

此致

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

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## 1965 巴菲特致合伙人信
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1966 年 1 月 20 日

# 年业绩

1965 年，我们打赢了脱贫战（译注:1964 年美国总统林登·约翰逊在国情咨文中提出向贫穷开战 (War on Poverty)，当时美国的贫困率是 19%）。

我们年末的资产比年初多了 12,304,060 美元。

去年的信中有一段是“我们的目标”(注意，我写的不是“我们的承诺”)，我说我们追求的是“...扣除普通合伙人分成之前，巴菲特合伙基金平均每年领先指数 10 个百分点。合伙基金的领先优势会剧烈波动:在不利环境中可能落后 10 个百分点;在顺风顺水时可能领先 25 个百分点。”

去年刚定完目标，今年我们的业绩就偏离了目标，我的预测真是不靠谱。包含股息在内，道指的整体收益率是 14.2%，我们的整体收益率是 47.2%，这是巴菲特合伙基金成立以来取得的最大相对优势。我犯了错，大家都看到了，换了是谁，都会感到惭愧。以后应该不会有这样的事了。

下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率(收益超过 6% 的部分，普通合伙人提取 25%)以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

下表是累计收益率或复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957 – 58|26.9%|55.6%|44.5%
1957 – 59|52.3%|95.9%|74.7%
1957 – 60|42.9%|140.6%|107.2%
1957 – 61|74.9%|251.0%|181.6%
1957 – 62|61.6%|299.8%|215.1%
1957 – 63|94.9%|454.5%|311.2%
1957 - 64|131.3%|608.7%|402.9%
1957 - 65|164.1%|943.2%|588.5%
年化复合收益率|11.4%|29.8%|23.9%

去年收益率这么高，合伙人自然会问：“我们后面还有什么高招？”投资这行有一点不好，前一年强劲的势头对下一年基本没什么用。如果 1965 年通用汽车在国内上牌新车中占 54%，由于用户忠诚度、经销商能力、产量、品牌形象等因素，可以相当肯定地说，1966 年，通用汽车的销量应该和去年不相上下。我们的合伙基金不一样。每一年，发令枪一响，我们都一切按市值计算，从零开始[^1]。1964 年和 1965 年，我们也努力了，但来到 1966 年，对于新老合伙人来说，我们过去的努力带不来多少收益。过去的赚钱方法和机会就是过去的，将来总要找新的方法和机会。

长期而言，我仍然希望我们能实现去年信中所说的“我们的目标”。（如需去年的年度信，请联系我们。）要是有人相信 1965 年的收益率能频繁出现，他们可能是在出席哈雷彗星观测者俱乐部的每周会议。亏损的年份，落后道指的年份，我们肯定会有。但是，我仍然相信我们将来的平均业绩能战胜道指。假如有一天，我认为我们达不到这个目标，我会立即告诉各位。

# 基金公司

我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。它们是 Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corp.。这四家公司为大约 60 万投资人管理着 50 多亿的资金。基金行业管理的总资产是 350 亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。

我想用下面的表格说明，作为衡量投资业绩的指数，道指不是那么容易战胜的。上述四家基金由能力出众的经理人管理，它们每年收取的管理费是 1000 多万美元，整个基金行业收取的管理费数额就更庞大了。从这些高薪经理人的打击率（batting average）来看，他们的业绩和道指相比稍逊一筹。

**年度业绩**

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人实际收益率
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。 

> (2) 来源：1965 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-64。1965 年数据为估算值。

**复合收益率**

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人实际收益率
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1957-58|26.4%|29.2%|24.7%|30.0%|26.9%|44.5%
1957-59|37.8%|42.5%|34.8%|40.9%|52.3%|74.7%
1957-60|36.4%|41.6%|38.2%|44.8%|42.9%|107.2%
1957-61|71.3%|76.9%|70.8%|77.4%|74.9%|181.6%
1957-62|54.5%|53.2%|46.2%|59.7%|61.6%|215.1%
1957 – 63|85.4%|78.5%|80.8%|88.9%|94.9%|311.2%
1957 - 64|114.9%|104.0%|105.4%|112.7%|131.3%|402.9%
1957 - 65|136.8%|124.0%|145.3%|138.4%|164.1%|588.5%
年化复合收益率|10.1%|9.4%|10.5%|10.1%|11.4%|23.9%

有不少规模很大的投资顾问公司，管理着数十亿美元的资产，它们也管理小型基金，有时候是为了照顾规模较小的客户，有时候是为了向公众展示业绩。它们管理的基金，业绩和上述四只基金不相上下。

衡量绝对是投资中的关键一环。在上述基金经理的日常活动中，他们总是在衡量。他们总是在研究市场份额、利润率、资本回报率等因素的变化。他们在整个决策过程中都在衡量，衡量管理层、行业、相对收益率等等。我相信他们也会衡量新增业务量以及投资顾问业务的利润率。说到底，在各种各样的衡量中，哪一项能比投资机会和投资决策的衡量更重要？我在衡量自己的业绩时有自己的一套标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适，要选取多长时间衡量。

弗兰克·布洛克（Frank Block）在1965年《财务分析师期刊》（Financial Analysts Journal） 11 月-12月刊中说得很好。在讲到投资业绩的衡量时，他说： “关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没给要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的了解，才能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化，我们会批评这样的管理层。我们同样缺乏合适的工具和方法，为别人管理资产，却不知道自己的表现如何，我们的过失同样不可原谅。我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。很悲哀，有些人宁愿糊涂，不想自己的表现如何。”

坦白说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有些私心。我就喜欢把指数甩在后面。凯西·斯坦戈（译注：Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘心服输的都是卢瑟”(Show me a good loser, and I'll show you a loser.)。更重要的是，有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（不如道指），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我能更专注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了，我们可以解散。无论过去收益率多高，都不会影响对当前业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找各种借口也没用。（我最近桥牌打得不好，因为光线太暗了。）表面看，这样衡量业绩是自讨苦吃，哪有什么好处。我观察过许多企业，可以肯定地告诉大家，若是能制定正确的评估方法，许多投资机构和实业公司会取得了不起的成绩。

如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验三年以上与道指的相对业绩）不合适，请不要投资合伙基金。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静。

# 复利的哀伤

在每年的信里，写到这部分的时候，我都要停下来，纠正一下过去四五百年里关于复利投资的错误。每年只有几段的篇幅，这是个艰巨的任务。不过，我觉得我已经尽力了，世人对哥伦布、伊莎贝拉、弗朗西斯一世、彼得·米努伊特和曼哈顿的印第安人应该有了新认识。在分析错误的同时，我们也见证了复利的巨大威力。为了吸引读者的注意，我给这部分选的标题是“复利的喜悦”，眼尖的读者可能发现今年的标题变了。

这些年来我们的复合收益率相当好，另外合伙人还追加了大量投资，今年年初，我们的资金量已经达到43,645,000美元。资金的增加是否会影响我们的业绩？这个问题我之前说过几次。以前每次我都说，不会有影响，而且保证什么时候我不这么想了，一定会立即告诉大家。

到目前为止，资金的增加并没有降低我们的收益。其实，过去几年里，要是我们的资金量小得多的话，合伙基金的业绩可能会更差一些。因为有几笔投资正好适合我们的体量，它们的规模不算小，能对业绩做出较大贡献，它们的规模又不算大，正好我们能掌控得了。我们运气很好，这几笔投资收益都不错。

现在我觉得我们的资金量已经很大了，可能就快产生不利影响了。这里面涉及很多变量，我也没办法说准。随着市场和商业环境的变化，最合适的规模也会相应变化。一个环境里的最佳规模，换到另一个环境里，可能就完全不一样了。过去几年里，有时候，从非常短的时间看，我觉得要是我们规模更小会更好。但更多时候，我还是觉得我们规模大比较好。

现在我们的规模更大了，从当前的环境来看，这样的规模将来拖累业绩的可能性比提升业绩的可能性更大。真正受影响的或许不是我的个人收益，而是各位合伙人的收益。

综上所述，除非环境变化了（在有些情况下，新增资金有助于提升业绩）或新合伙人能为合伙基金带来资金以外的贡献，我打算停止接受新合伙人加入巴菲特合伙基金。

这项措施要执行到底就必须一视同仁，我已经告诉苏茜，要是我们再有子女想加入，由她为他们寻找其他投资途径。

一方面，现有合伙人的资金提取（用于支付税款等）和资金追加规模应当不相上下；另一方面，我预计随着资金增加，预期收益率只会轻微降低。目前，我没任何理由限制现有合伙人追加投资。

经常和医学打交道的人，看完这部分会得出结论：一种有效治疗甲亢的新药研发出来了。

# 投资情况进展

去年，我详细介绍了我们的几种投资。法律规定禁止施加残酷和逾常刑罚（译注：Cruel and unusualpunishment，美国宪法第八修正案规定禁止施加残酷和逾常刑罚），我就不赘述每个类别的特点了，各位可以从去年的信中找到相关内容。但是，我应该向大家报告一下各类投资的进展情况，让大家更了解每类投资的优缺点。

近来只有零星的“套利类”投资机会。去年，我们只做了几笔套利，平均只投入了600万美元。套利类的收益是1,410,000美元，平均资本回报率是23.5％（计算中使用的是自有资本。在大多数套利类投资中可以借钱，我们在套利投资中使用一部分借来的资金，可以提升回报率）。在这1,410,000 美元的收益里，一半以上来自一笔套利。在当前的情况下，大量资金参与套利不可能持续获得较高的收益率。尽管如此，我们仍将继续关注偶尔出现的大机会，从概率看赢面较大的情况下，我们或许也会继续参与较小的机会。

1965年，“低估类（基于产业资本视角）”（Generals-Private Owner Basis）给我们带来了丰厚的收益。随着道指上涨，此类投资机会越来越少。但是这样的机会一出现，往往就是大机会。在去年的信中，我一开头就提到，我们在三笔低估类投资中是最大股东。1965年，我们通过要约收购将其中1964年末规模最大的一笔卖出，为合伙基金实现了3,188,000美元的收益。1964年末，此类投资的未实现增值是451,000美元。所以说，这笔交易对1965年贡献的收益只有2,737,000美元，但是全部税款都要在1965年缴纳。我给出这些数字，是想告诉大家：在任何一年，我们实现的收益都要纳税，这个实现的收益是用于税收的，和我们的实际收益没多大关系。

从刚才讲的这笔投资中，我们就能很好地理解“低估类（基于产业资本视角）”的含义。一个价格，产业资本非常愿意按这个价格买入一家公司的控股权（我们认为产业资本很聪明），但是散户就不愿按这个价格买入公司很小的一部分股权。多少年来，股市里一直都这样。单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。偶尔会出现要约收购等公司行为，这个类别能赚得更多。

“控制类”投资中新增了一个成员，是从“低估类（基于产业资本视角）”转过来的。我们从 1962年11月就开始买入伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）的股份，买入的理由基本和上面讲到的那只一样。伯克希尔这笔投资的不同之处在于，我们最后买到了很多股票，我们自己取得了控股权。大多数低估类投资，要么是上涨后在市场卖出，要么是卖给其他大买家。

1962年，我们刚开始买伯克希尔时，买入的价格是每股7.60美元。纺织行业的格局发生了较大变化，之前的管理层后知后觉，被迫关闭了几家濒临淘汰的工厂，导致了巨大亏损，所以股价如此之低。二战结束以来，伯克希尔深陷泥潭，一直在走下坡路。1948年，这家公司最辉煌的时候税前利润有2950万美元，拥有11家工厂、11,000名工人。

1965年春，我们取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂，2,300名工人。没想到伯克希尔虽然只剩下残存的业务，但留下来的管理人员很优秀，我们不用从公司外面找人来经营，这真是太好了。我们最开始的买入成本才每股7.60美元（平均买入成本是每股14.86美元，1965年初我们加大了买入力度），1965年12月31日，这家公司的净营运资本就有每股19美元（厂房和设备的价值不算）。

能拥有伯克希尔，我们感到很高兴。毫无疑问，伯克希尔的盈利能力如何，主要决定因素是纺织行业的行业状况。幸好我们有一流的经理人肯·切斯（Ken Chace）负责公司运营，另外，负责伯克希尔销售团队的几位经理人也是行业精英。

伯克希尔处于生存压力巨大的行业，不可能像施乐（Xerox）、仙童摄影器材（Fairchild Camera）或国家影视（National Video）那么赚钱，但是我们拥有伯克希尔非常放心。正如我的西海岸哲学家朋友所说：“燕麦、奶油泡芙都要吃，这样的膳食才合理。”

既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而不是有价证券。伯克希尔的股价涨5美元，和我们没多大关系，我们不会卖。同样，跌5美元，也和我们没多大关系。控股公司的价值取决于公司本身的价值。在评估我们的控股权益时，我不是按照神的启示来估值。（前面提到了三只牛股，或许买了这三只股票的人真得到了神的启示。没有神的启示，现在的价格这么高，晚上怎么能睡得着？）对于伯克希尔，我会根据我对资产、盈利能力、行业状况、竞争情况等因素的了解，进行保守的估值。我们在年末会给出一个估值，但是我们不会按这个估值卖出，其他投资也一样，否则我们早就卖了。

最后一类投资是“低估类（相对低估）”（Generals-Relatively Undervalued）。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。

说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽说如此，1965年，“相对低估类”投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法，这种方法可以既能降低风险，又能提高收益。无论是哪一年，这种方法都应该能降低风险，但是在1965年，这个方法确实帮助我们提高了收益。需要告诉大家的是，为此类投资出色表现做出最大贡献的，只是两笔投资。

因为要如实报告，我也要告诉大家，1965年，在相对低估类中，我们有一笔投资失败了，这是合伙基金成立以来最糟糕的一次单笔投资。

整体来说，在相对低估类中，我们1965年的运气还是不错的。我们在这类投资中找到的机会不多，但是找到的都是相当好的（除了上面提到失败的那个）。由于情况变化，我们加快了对其中几个机会投资的步伐。进入1966年，我看到的机会不是很多，但刚才也说了，有几个大机会可能是相当好的。主要看市场情况是否有利，我们能不能买到比较多的货。

总之，1965年用上了的投资机会多，新找到的投资机会少。

# 关于分散

去年，在讲到大多数基金经理的业绩还不如随机选股时，我给出的分析是，说这种现象有如下几个原因：“（1）群体决策—这或许是我的偏见：我认为，只要是一个群体，所有成员共同参与决策，投资管理工作想要达到一流水平几乎不可能；（2）与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向，无论是策略，还是部分投资组合；（3）机构框架的束缚—平均水平很“安全”，对个人而言，特立独行的回报与风险毫不相称；（4）僵化固守某些不理智的分散投资策略；最后一点，也是最重要的一点：（5）惯性。”

在今年11月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7．与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出40％的净资产用于这笔投资。”

在分散投资方面，我们遵循的策略显然与几乎所有公募投资机构截然不同。说实话，要是有50个不同的投资机会摆在我面前，每个机会都有每年领先道指15个百分点的数学期望值（mathematical expectation 是一个统计学术语，它描述的是所有可能出现的相对收益（包括负收益），按照各种相对收益的概率调整后，计算出的范围。别晕！），这再好不过了。要是这50个投资机会的期望值是不相关的（在其中一个投资机会中发生的事件不会影响其他投资机会），我可以把我们的资金分成50份，每个机会投资2％的资金，然后就可以高枕无忧了，因为我们的整体业绩会非常接近于领先道指15个百分点，这个确定性极高。

实际上不是这么回事。

经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少10个百分点的数学期望值。这样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有5％的概率落后道指15个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有1％。前者的数学期望值范围较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。

上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里，就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的思维过程，我相信他们在投资中有明显优势。

有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是 1000美元，还是10亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。

谁要是持有这么多只股票，而且还像模像样地研究过每一只，无论他们的名头有多响，我都把他们称为诺亚方舟派，什么东西都来两个。他们还是别投资了，去开诺亚方舟得了。诺亚可能遵循了某些久经考验的生物学规律，诺亚方舟派的投资者却偏离了数学原理。（我平面几何差点就挂科了。除了一个例外，在挑选合伙人时，数学好的，我一律不收。）

别人持有一百只股票的做法不符合逻辑，这证明不了我们就是对的。别人的投资过度分散可能是错的，我们必须从正面证明，按照我们的目标，我们如何分散才是正确的。

一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。

为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。

各位从过去几年的业绩里就看得出来。我们相对道指的领先优势，最低的是1958年的2.4个百分点，最高的是1965年的33个百分点。再看一下基金公司和道指的比较情况，你会发现我们的波动幅度大得多。要我降低我们的波动幅度，我完全做得到，而且还能远远领先基金公司，但我们的整体收益肯定会降低。结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有这么个感觉：我以前应该再集中一些。于是，我新增加了一条基本原则，又在这里解释了这么多。

重复一遍，我的逻辑有些不合常规（是对是错，不能通过是否符合常规来判断，你必须独立思考），我尊重你的不同见解，但如果你和我看法相左，合伙基金不适合你。我们能投入40％的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙基金成立九年来，我们仓位超过25％的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。除此之外，它们还必须是通过定性和／或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）导致整体组合落后道指10％的概率。

目前，我们有两笔投资仓位在25％以上，一个是我们控股的公司，另一个是我们将始终保持被动投资的大型公司。值得指出的是，我们1965年的收益绝大部分来自五笔投资。1965年，这五笔投资对收益的贡献在80万美元到350万美元之间（其中有几笔投资的收益是前几年就有了）。要是只算1965年我们规模最小的五笔低估类投资，我们的业绩就黯然失色了（我选择了比较文明的字眼形容）。

有个奇怪的现象，关于最佳分散选择的推理计算这个问题，在投资管理文献中竟然鲜有论述。

所有材料都建议“充分”分散，但是提出“充分”分散的人从来不讲他们是怎么得出结论的。我们关于过度分散的论述这就讲完了，最后就用著名学者比利·罗斯（Billy Rose）的话结尾：“你要是有70个女人的后宫，没一个女人你能懂。”

# 其他事项

去年，我们大举扩张，将办公室面积增加了21平米。老合伙人直摇头。从1965年12,304,060美元的收益来看，我们没扩张过度。幸好签的不是百分比租约（译注：percentage lease，按营业额百分比支付租金。）我对合伙基金的日常运营非常满意，在我们的运营体系中，与资金管理行业的任何人相比，我都可以把更多时间用于思考投资。这离不开我们工作人员的努力和合伙人的配合。

约翰·哈丁现在全权负责所有行政工作，他的工作做得有声有色。比尔·斯科特一如既往地搜集关于投资的详细信息，他为我们的收益做出了巨大贡献。贝丝·菲恩、多娜·沃尔特和伊丽莎白·哈农（伊丽莎白是11月份加入的）准确高效地完成了大量工作。

我们的上述工作人员及其配偶（一人一个）和子女在合伙基金中共计投资 600,000美元。苏茜和我在合伙基金里有6,849,936美元的投资，我保证不会下午溜出去看电影。我们的全部净资产几乎都在合伙基金里。在合伙基金之外，我们只持有 Mid—Continent Tab Card Co.的股权，这是一家本地公司，是我1960年投资的，当时股东还不到10人。

另外，我们一大家子，包括三个子女、我的母亲、两个姐妹、两个姐夫、岳父、三个姑姑、两个叔叔、四个表亲、六个侄子侄女，直接或间接持有总计2,708,233 美元的合伙基金权益。谁要想投票更改合伙人基金名称，没门。

毕马威会计师事务所像往常一样，审计工作和税收信息整理工作做得又快又好，这是因为他们既能力出众，又勤劳肯干。今年，他们带来一台电脑来做审计工作，我还担心可别把别人当成普通合伙人，还好，一切很顺利。

在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：

> 1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报1965 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

> 2. 毕马威会计师事务所出具的1965年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

> 3. 一份由我签署的、证明您于1966年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。我在信中很难面面俱到，要是有任何不明白的地方，请告诉我。去年，一位合伙人给我们提了一条极好的建议，他建议我们改进个人资金账户调节的列式方法。

下一封信是上半年总结，各位将在 7月15日左右收到。

沃伦 E.巴菲特谨上

[^1]: Ponge 的翻译优化建议：每年，当比赛的发令枪一响，我们的成绩都要从零开始，所有的资产都会以年初的市场价值为基准计算收益率。这里的考虑是：发令枪的翻译是准确的，但是「一切按市值计算，从零开始」表述的有点不清楚，我尽量扩充了省略的内容，保证好理解。

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## 1965年11月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1965年11月-巴菲特致合伙人信

1965 年 11 月 1 日

致 1966 年的各位合伙人：

随函附上：

> (1) 两份 1966 年承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。承诺书可于 12 月 31 日零点之前修改，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效后不可更改。投入资金起始时间为 1 月 1 日。每年 1 月份的第一周，都会有许多合伙人打来电话，询问能否追加 1 月 1 日投入的资金。逾期无法追加。

> (2) 一份每年必备的“基本原则”(The Ground Rules)[^1]。所有合伙人务必认同其中的每一条原则。如果你有不同意见，没问题，你说的可能更对，但是合伙基金不适合你。请特别注意第七条基本原则。经过深思熟虑，我的想法略有改变，所以今年增加了这一条。这一条所说的做法在我们的投资活动中符合逻辑，但是与常规做法大相径庭，所以我请各位特别注意。

所有提现将在 1 月 5 日支付。提现金额没有限制，最低 100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没有限制，但应在 1 月 10 日之前存入。你可以选择在 1966 年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在 11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得 6% 的利息。12 月份存入的追加资金无利息。

合伙基金现已拥有伯克希尔哈撒韦公司的控股权益，伯克希尔是一家公开上市的公司。如 7 月份信中所述，在我们取得控股权益的公司中，资产价值和盈利能力是影响估值的主导因素。市场价格支配的是少数股东权益价值，对控股权益估值没多大意义。今年年末，我们对伯克希尔哈撒韦公司控股权益的估值将介于净流动资产价值和账面价值二者之间。鉴于应收账款和存货的性质，在上述估值方法中，流动资产以账面价值计算，固定资产以 50% 的折价率计算。这个估值对追加投资和提取现金的合伙人都公平，它可能高于也可能低于市值。

在我写这封信时，我们正沿着正常轨道运转，一切都很顺利。我们超越道指的领先优势远高于平均水平。哪怕是再保守老派的合伙人，即使使用净利润这样原始的衡量标准，也会对我们的业绩非常满意。不过，没到年末，一切都不算数。

如有任何疑问，请联系约翰•哈丁 (John Harding)，他负责解答合伙人的疑问。纳税情况与 8 月份信中所述相同，如果需要约翰帮你估算需要缴纳的税金，请与他联系。

沃伦 E. 巴菲特谨上

又及：一如既往，我们还是不会给最晚寄回资料的合伙人颁奖。请火速寄回承诺书，谢谢合作。如果你需要进行更改（1 月 1 日之前），随时联系我们，我们会帮你修改。

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	原文：A copy of our ever-popular "The Ground Rules." ‧‧‧‧‧‧
		
	“基本原则”如下：

# 补充内容

1963 年 1 月 18 日信中的“基本原则”

基本原则

1. 合伙基金绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月 0.5% 利率提现的合伙人就是在提取自己的现金。如果我们的长期收益率高于每年 6%，合伙人的盈利金额会大于提现金额，合伙人的本金会增加。如果我们收益率达不到 6%，则每月的利息部分是或全部是本金的返还。
2. 对于获得利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到 6% 以上，下一年他们得到的利息会减少。
3. 我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。报税时使用的是实现的损益，在任何一年中，我们所说的合伙基金的年度收益与应税所得额基本无关。
4. 我们做的好坏与否，不能用我们某一年的盈亏衡量。衡量我们表现的标准是投资股票的普遍业绩，即与道指和大型基金对比。只要我们的业绩高于标准，无论我们盈亏，我们都认为这一年做得很好。如果我们低于标准，我应该受到责备。
5. 评价表现应该看五年，至少要看三年，低于三年的业绩没意义。我们的合伙基金肯定有落后道指的年份，甚至是远远落后。除非处于投机炽热的疯牛市，如果三年或三年以上，我们表现不如道指，我们都应该把钱拿出来，另寻门路。
6. 我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙基金不适合你。
7. 我无法向合伙人承诺业绩。我能做出承诺并保证做到的是：
	1. 我们选择投资的依据是价值高低，不是流行与否。
	2. 我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。
	3. 我的妻子、子女和我把我们的所有净资产都投在合伙基金里。

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这封信中提到新增了第七条基本原则，在下一封信中会讲到，内容是：

7. 与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40% 的净资产用于这笔投资。

这个原则的修改，是因为合伙基金用 40% 的净资产投资了美国运通。

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## 1965年中 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1965年中-巴菲特致合伙人信

1965 年 7 月 9 日

沃伦·巴菲特，普通合伙人[^1]

# 上半年业绩

1965 年上半年，道指从 874.13 下跌到 868.03。它的下跌幅度很小，但走的不是直线线路，而是观光线路，在 5 月 14 日曾达到 939.62 的高点。加上 13.49 点的股息，道指上涨 7.39 点，整体收益率是 0.8%。

我们上半年的业绩不错，未扣除普通合伙人分成的收益率是 10.4%，领先道指 9.6 个百分点。下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965 年上半年|0.8%|10.4%|9.3%
累计收益率**|133.2%|682.4%|449.7%
年化复合收益率**|10.5%|27.4%|22.2%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

我们一直提醒各位：(1) 三年以下的短期业绩毫无意义，我们有一部分投资是控股类，短期业绩对我们更没意义。(2) 与道指和公募基金相比，在市场下跌时，我们能跑在前面，在市场泡沫中，我们可能望尘莫及。

按照上面的第二点，我们的表现应该是：上半年前四个月道指大涨时，难以跟上指数；五月份、六月份，道指下跌时，我们逐渐取得领先优势。实际情况则完全相反：在今年上半年，市场大涨时，我们遥遥领先；后来市场下跌时，我们跟随道指下跌。

对于上述表现，我并不引以为傲。我更愿意看到的情况是，我们能按照我们的设想取得领先优势。之所以如实报告，有两个原因：(1) 无论我做对了，还是做错了，各位合伙人都有权知道；(2) 从这个现象可以说明，虽然我们有既定的概率和预期，实际情况可能远远偏离预期，短期情况尤其如此。在上一封年度信中，我告诉大家，我们的长期目标是每年领先道指 10 个百分点。今年前六个月，我们就领先了 9.6 个百分点，远远高于平均水平。当与平均水平相比，我们的业绩偏好时，合伙人总是能处变不惊，这值得赞许。与平均水平的偏离，不总是偏好，偏向差的一面时肯定会有，各位要做好准备。

在上一年的年度信中，我们讲了有几个“低估类（基于产业资本视角）”投资。上半年，通过一些列买入活动，我们取得了其中一只股票的控股权。在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。

取得控股权益后，我们拥有的不再是股票，而是公司，这时要按公司本身估算价值。在今年中期的报告中，我们以保守的方法计算控股公司的价值。在年末的报告中，我们将按照资产和盈利能力的变化重新估值。在 1966 年 1 月的年度信中，我将详细介绍这笔控股投资的情况。现在我只告诉大家，我们对收购成本和企业运营都非常满意，也非常看好公司的管理层。

# 基金公司

我们一直拿最大的两只开放式股票型基金（股票占 95-100%）和最大的两只分散投资的封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund, Tri- Continental Corp. 这四家公司管理着 40 多亿美元的资金，基金行业管理的总资产是 300 亿美元，它们应该能代表大多数的基金公司。以下是这四只基金的业绩。有些投资顾问机构管理的资产规模更大，它们绝大多数的业绩应该和这四家基金公司不相上下。

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9% 
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|14.0%|13.6%|18.7%|22.3%
1965 年上半年|0.0%|-0.6%|2.7%|0.0%|0.8%|9.3%
累计收益率|114.9%|102.8%|111.7%|115.4%|133.2%|449.7%
年化复合收益率|9.4%|8.7%|9.2%|9.5%|10.5%|22.2%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1965 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-64。1965 年上半年数据为估算值。

去年，我说基金就像漂在池塘上的鸭子。水（市场）涨起来时，鸭子跟着往上涨；水（市场）落下去时，鸭子跟着往下落。1965 年上半年，池塘的水位几乎没变。如表格所示，鸭子也趴在池塘上。

我在报告业绩时说了，五月份和六月份落潮的时候，我们未能幸免。但是我们在前四个月里拍打了翅膀，所以最后我们比其他鸭子飞得高一些。芝加哥大学证券价格研究中心主任詹姆斯 H. 洛瑞 (James H. Lorie) 说得更直白。他在 1965 年 5 月 25 日的《华尔街日报》上说：“我们找不到证据，无法证明基金公司的选股能力优于随机选股。”

美国经济大环境好，过去这些年，随机选股都能获得很好的业绩。水位一直在上涨。我认为，从概率的角度讲，长期来看，美国经济会越来越好，水位会越来越高，但中间少不了大的波折。无论潮起潮落，我们都将矢志不渝地搏浪击水。要是我们业绩下降，还不如各位自己在水面上漂浮，我们只能引咎辞职。

# 预先存入资金和提取资金

我们接受合伙人以及潜在合伙人预先存入资金，并从资金存入之日起到年末支付 6% 的利息。合伙人没有责任在年末将存入的资金转为合伙基金权益，但是在预先存入基金时应当以在年末转为基金权益为意向。

我们同样允许合伙人在年末之前预先提取资金，最高取款金额为其合伙基金账户资金的 20%，并从资金提取之日起到年末收取 6% 的利息，利息扣除时间为年末。这么安排不是打算把合伙基金变成合伙人的银行，而是通过允许预先提取资金，满足合伙人的紧急资金需求。像每季度需要向联邦政府税款，这样的资金需求可以预知。合伙人应当在年初从资本账户中提取，不要在年中预先提取资金。预先提取资金的安排是为了应急。

存款（预先存入资金）和贷款（预先提取资金）利率都是 6%，看起来不是我巴菲特的风格。（我肯定对这样的生意提不起来兴趣。）从旁观者的角度来看，我们合伙基金的大部分活动都是商业性质的，但是关于预先存取资金的安排没有利差。尽管如此，我认为这个安排和合理，符合所有合伙人的利益。

我们的合伙人间接持有大量流动资产，有的合伙人投入了自己的大部分资金。我们应该为合伙人的权益提供一定的流动性，不能只等到年末才允许存取。实际上，我们有理由相信，预先存入资金的数量会远远超过预先提取资金的数量。例如，截止 1965 年 6 月 30 日，预先提取资金的金额是 98,851 美元，预先存入资金的金额是 652,931 美元。

预先存入资金远远高于预先提取资金，但是我们能从商业银行获得利率更低的贷款，为什么还要为预先存入资金支付 6% 的利率？原因有两点：第一，我们相信我们的长期收益率会高于 6%（达不到这个目标，普通合伙人一分钱分成都没有），短期内能否超过 6% 有很大偶然性。第二，提前存入的资金，在可以预见的短期内能成为我们的权益资本，和短期银行贷款相比，我用这些资金投资，心态不一样。提前存入资金对我们还有个好处：我们平时总是在 1 月份集中收到大量资金，允许提前存入资金后，可以在一年中分批收到追加投资。对合伙人来说，6% 的利率比任何短期低风险投资收益率都高，这对我们来说是互利互惠。

# 其他事项

在去年的信中，我说计划将办公室大举扩张到 84 平米。一切很顺利（计划完成时，百事可乐还凉着呢）。

四月份，约翰•哈丁 (John Harding) 加入了我们。我们选员工从来没看走眼过，约翰也是那么出色。

按照惯例，我们将在 11 月 1 日左右（向合伙人以及有意在 11 月 1 日前后加入的准合伙人）寄出 1966 年承诺书以及 1964 年纳税估算数据等文件。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1966 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1966-巴菲特致合伙人信

1967 年 1 月 25 日

# 第一个十年

1966 年是合伙基金成立十周年。这一年，我们创造了我们领先道指的最高纪录（这是过去的最高纪录，也是将来的最高纪录），这是献给成立十周年最好的礼物。合伙基金上涨 20.4%，道指下跌 15.6%，我们领先 36 个百分点。

我们之所以能取得如此喜人且无法重现的成绩，一部分原因是道指表现欠佳。1966 年，几乎所有基金经理都跑赢了道指。道指是按照 30 只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数（例如，杜邦和通用汽车），但它们去年跌得很惨。另外，人们普遍回避传统的蓝筹股，导致道指表现比一般投资水平逊色，这个现象在最后一个季度尤其明显。

下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过 6% 的部分，普通合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966|-15.6%|20.4%|16.8%
累计收益率|141.1%|1028.7%|641.5%
年化复合收益率|9.7%|29.0%|23.5%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

下表是累计收益率或复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957 – 58|26.9%|55.6%|44.5%
1957 – 59|52.3%|95.9%|74.7%
1957 – 60|42.9%|140.6%|107.2%
1957 – 61|74.9%|251.0%|181.6%
1957 – 62|61.6%|299.8%|215.1%
1957 – 63|94.9%|454.5%|311.2%
1957 - 64|131.3%|608.7%|402.9%
1957 - 65|164.1%|943.2%|588.5%
1957 - 66|122.9%|1156.0%|704.2%
年化复合收益率|11.4%|29.8%|23.9%

# 基金公司

我们一直拿股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（共同基金）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。与往常一样，下面是最新对比情况。

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人实际收益率
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1966|-7.7%|-10.0%|-2.6%|-6.9%|-15.6%|16.8%
累计收益率|118.1%|106.3%|142.8%|126.9%|141.1%|641.5%
年化复合收益率|8.6%|7.9%|9.8%|9.0%|9.7%|23.5%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年数据为估算值。

之所以在每年的信里都列出基金公司的业绩，是为了说明道指作为衡量投资业绩的指数，不是那么容易战胜的。我有必要重复一下。虽然我们选这些基金公司进行对比，但是它们和巴菲特合伙基金有很多差异。例如：(1) 基金公司的投资活动，受许多内部和外部因素的限制，我们则没这些限制；(2) 基金公司投资的分散程度远远高于我们。任何一年，与道指相比，它们相对收益极差的可能性比我们小。(3) 按照这些基金公司的激励机制，它们的经理人更愿意随大流，没我们这么大的动力去追求出类拔萃的业绩。

职业基金经理受人尊敬、薪水丰厚。从上面的业绩记录中，我们可以看到他们投资股票的表现如何。投资管理领域有不少选择，这些基金经理承载了 60 多万美国投资者的寄托。或许绝大多数职业基金经理的业绩都是如此。

然而，这些基金经理的业绩不代表投资领域的最高水平。有一些基金和私募机构，它们创造的业绩记录远远领先道指，其中有些也远远高于巴菲特合伙基金。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。但是，它们的管理人一般都很聪明、很努力。既然是在讨论职业基金经理的业绩，我就得如实告诉各位，确实有能取得超一流业绩的基金经理。

# 投资情况进展

要是有谁很好奇，非常认真地解读第一页中的数字，他可能得出很多错误的结论。

第一个十年的业绩，在下一个十年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近。我们起步时，我才 25 岁，充满饥饿感，最初管理的资金只有105,100 美元，在这十年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。

十年之后，我现在已 36 岁，小有成就，合伙基金的规模达到 54,065,345 美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的 10% 到 20%。

巴菲特合伙基金于 1956 年 5 月 5 日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者，四位家人，三个好朋友，我们一共投资了105,100 美元。（我找到了 1957 年 1 月的信，想从里面发现一两句闪光的话，能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了，要不里面的金句怎么没了？）

合伙基金成立之初以及随后的几年里，按照我们低估类的标准，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票。套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会。机会太多，我都挑不过来了。于是，我们买入 15 到 25 个品种，构建胜券在握的组合。

过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适、而且符合每年收益率能领先道指 10 个百分点这个条件的投资机会。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。好在我们充分利用了其中的一些机会。成立之初那几年，这样的机会，不怎么费劲就能找到一大把。自己发掘投资机会的能力降低了，很难做到客观地分析其中的原因。有三个原因是比较明显的：(1) 市场环境变化了；(2) 我们的规模增加了；(3) 竞争更加激烈了。

过去的好机会像奔腾不止的大河，现在的好机会像潺潺流淌的小溪，现在的前景与过去相比，当然不能同日而语。这几年，没了奔腾的大河，从潺潺溪流中，我们也同样汲取了养分，没少赚钱。为什么？原因有两点：首先，一个人的饭量是有限的（几百万的资金才能利用的投资机会，对只有几千块钱的人来说没多大用，我年轻时对这一点感触很深）。其次，好机会越少，投资的时候就越珍惜，越要把少量的机会用好。显然，这几年我们靠的就是第二个原因。虽说如此，与大河相比，小溪太容易干涸。

我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。（有人说“斗不过，就入伙”，这不是我的作风，我是“不入伙，斗到底”。）有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。我对半导体和集成电路一无所知，就像我对 chrzaszcz 的交配习性一无所知。（同学们，chrzaszcz 是波兰的一种甲虫，要是你不会念这个词的话，请跟我读 thrzaszcz。）

在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。

最后，有的投资，很可能产生严重的人际冲突，就算利润前景很可观，我们也不会做。

有一点，我可以向各位合伙人保证，我将努力保住眼前的潺潺溪流，尽最大可能利用有限的机会。然而，如果溪流可能完全干涸，我会在第一时间如实相告，以便我们另寻出路。

# 年业绩分析

1966 年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是 8,906,701 美元，具体如下：

类别|平均投资额|收益额
---|---:|---:
控制类|$17,259,342|$1,566,302
低估类（基于产业资本视角）|$1,359,340|$1,004,362
低估类（相对低估）|$21,847,045|$5,124,254
套利类|$7,666,314|$1,714,181
其他（包括国债）|\$1,332,609|$(18,422)
总收益||$9,390,677
减：日常费用||$483,976
净收益||$8,906,701

开始讨论之前，有几个地方需要说明一下：

> 1. 1965 年 1 月 18 日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，欢迎向我们索取。

> 2. 分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改，但最初归类时多少有些主观因素。

> 3. 计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际低。例如，一只股票，我们 1 月 1 日以 100 美元买入，到 12 月 31 日，它上涨到 150 美元，则平均投资金额是 125 美元，收益率是 40%，而按照常用的计算方法，收益率则是 50%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。

> 4. 所有数字均按照 100% 自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。

> 5. 上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要是一两笔投资贡献的。如果你收集了大量稳定的数据（例如，美国男性的死亡率），就可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。

> 6. 最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。

## 控制类

就我们控股的公司而言，1966 年的收益主要有三个来源：(1) 1966 年归属于我们的留存收益；(2) 以低于我们控股权益的价值在公开市场买入更多股票；(3) 控股公司持有的有价证券的未实现增值。1966 年，控制类的总收益是 2,600,838 美元。

如 1966 年 11 月 1 日信所述，受行业状况和其他一些与估值相关的因素影响，在计算 1966 年 12 月 31 日控股权益的公允价值时，我们进行了 1,034,780 美元的减值，因此 1966 年控制类的整体收益下降到 1,566,058 美元。

1966 年，在我们的净资产中，我们对实体公司的投资高于对股票的投资，毫无疑问，在这一点上，我们占了便宜。如果将所有资金投入到股票中，我们今年可能会出现亏损，甚至是严重亏损。这不是事先有意为之。如果去年市场大涨，控制类可能严重拖累整体业绩。1967 年仍然如此。

## 低估类（基于产业资本视角）

我们这类投资的表现就像 “一天工资 21 美元，一个月就发一天的”。1965 年年中，我们开始买入一只公众大量持股的股票，它价格非常便宜，远远低于产业资本所能给予的估值。当时，我们希望可以一直有这个价格，在两三年的时间里，能买到 1000 万美元以上的货。这家公司的各项业务，我们能看懂。它的竞争优势和弱点，我们可以从竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工那里了解到。按照当时这只股票的行情，我们觉得，耐心一些，在不抬高价格的情况下买到大量的货，还是很有希望的。

1965 年末，我们在这只股票上投入了 1,956,980 美元，持仓市值是 2,358,412 美元，它为 1965 年贡献了 401,432 美元的收益。因为我们还想接着买，不想卖，如果市场价格低于我们的成本价，那才好呢。果真如我所愿，它会拉低我们 1965 年的业绩，也会让有限合伙人的情绪比较低落（所有合伙人的整体情绪保持不变，因为普通合伙人会兴高采烈），但最后能给我们带来更高的长期业绩。这只股票涨了一些，现在高于我们的成本价了，我们已经放缓了买入的节奏，最后能赚到的利润减少了。

1966 年，从这笔投资的进展中，我们更能看出短期收益与长期收益之间的矛盾。有人对这只股票提出了要约收购，以后再也没机会低价买入了。我以前根本没听说过这个要约收购方。根据当时的情况，我们认为我们最好的选择（将来未必如此）是卖出。于是，二月份，我们兑现了 1,269,181 美元的总利润，其中 867,749 美元归属于 1966 年。

1966 年的股市如何，我们都知道，在这样的市场环境里还能赚钱，那是相当抢眼了，但说真的，我不喜欢杀鸡取卵。1966 年的业绩可以说是杀鸡取卵的结果。如果我们 1966 年的业绩低五个百分点，如果在去年的市场环境中，这只股票还是价格低廉，我们能一直大量买入，从长远的角度考虑，我们最终获得的收益会远远更高。

要是好机会遍地都是，这样一笔投资提前收网也没什么。如果生意多的是，一两笔没做好，利润一般般，没多大关系。但是，看看我们的“低估类（基于产业资本视角）”中的平均投资额是多少，你就知道了。这笔投资结束后，新投资太难找了。去年卖出这只股票后，股市整体还是较低的，本来应该能比较容易找到投资机会，可我们一个新机会都没找到。

## 低估类（相对低估）

去年，相对低估类取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们 1965 年末的规模最大的投资，也是我们 1966 年末规模最大的投资。我们持有这笔投资以来，它每年（1964、1965、1966）都遥遥领先大市。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现的概率非常大。正是因为看好这只股票，而且比较有把握，1965 年 11 月，我在《基本原则》中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的 40%。我们投入了大量精力，对这家公司各个方面的评估从未停止，与其他投资的比较从未停止，我们一直在在检验我们的结论是否正确，即这只股票是所有投资里的最佳选择。在我们的投资中，这种持续不断的评估和比较是必须的。

我当然希望能这样向各位报告（并告诉大家我对未来很看好）：我们的相对低估类投资包含 10 个行业中的 15 只股票，它们都跑赢了市场。我们根本没找到这么多好机会。刚才也说了，我们总是把新机会和已有机会做比较，如果新机会只能降低预期收益，我们不会将就。这几年，我们很看好我们持有的这笔规模最大的投资，没找到更好的，所以我们也没什么新的动作。早些年，好机会层出不穷，那时候实现的收益在总收益中占比较高，现在就少多了。

在相对低估类中，我们集中投资，所以必然给短期业绩带来巨大的波动，有些波动肯定是令人不快的。我向合伙人报告的周期是一年时间，其实在一年之内，我们有过较大的波动。报告的太频繁不是好事，我们的投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。

就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险。我想把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时候（例如 1965 年和 1966 年），也会有远远落后的时候（特别是在市场大涨时），这是我们为了追求出色的长期表现而要付出的代价。

我总是谈长远，一位合伙人对我说“要是脑袋浸在水里，五分钟都太长”。没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966 年，我们从银行借贷的资金远低于合伙基金平均净值的 10%。

关于相对低估类，还有一件事。在这个类别中，我们也经历了对去年业绩有利，但对长期业绩不利的情况。1966 年，我们在这个类别中只找到了一个新的大机会。我们是从去年三月份开始买的，但是刚投入了 160 万美元（当时这只股票一直能买到，但是买到的不多），外界情况就发生了变化，股价被抬高了，这只股票算不上相对低估了。这只股票，我们在 1966 年平均持有了六个半月，取得了 728,141 美元的总收益。要是它的价格能一直保持低迷，让我们持续大量买入，那该多好。

## 套利类

在去年的信中，我预测套利的重要性将降低。虽说套利没前几年贡献那么大了，1966 年我们平均能将 7,666,314 美元用于套利，这给了我一个惊喜。另外，因为我们在套利中使用一部分借来的资金，所以我们实际使用的净自有资本低于这个数字，我们的收益也比 22.4% 高一些。去年，在套利投资中，我们也经历了巨大的起伏。6 月 30 日，套利类平均投资 7,870,151 美元，整体利润 16,112 美元。由此可见，我们下半年的表现特别抢眼，弥补了上半年的黯淡。

前几年，套利类投资有时候占我们净资产的 30-40%，今后出现这种情况的可能性非常小了。虽然套利类能够吸纳的资金规模变小了，但应该仍能给我们带来良好的收益率。

# 其他事项

运营方面，比尔、约翰、伊丽莎白和多娜，他们都工作出色，保证了我们高效运转。在巴菲特合伙基金，我们一直可以把精力集中到投资上，从来没因为基金组织结构的问题而分心，我们这些年取得的业绩与这一点密不可分。

去年是毕马威使用电脑审计的第二年，他们的工作一如既往地高效、细致。

我们各位员工对合伙基金利益的关心不是口头上的。1967 年 1 月 1 日，合伙基金员工和我、还有我们的配偶、子女在合伙基金共投资 1000 多万美元。我自己家庭在合伙基金的权益占我们家庭净资产的 90% 以上。

在今后两周，各位合伙人会收到如下文件：

> 1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报 1966 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

> 2. 毕马威会计师事务所出具的 1966 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

> 3. 一份由我签署的、证明您于 1967 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在  7 月 15 日左右收到。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1966年11月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1966年11月-巴菲特致合伙人信

1966 年 11 月 1 日

致 1967 年的各位合伙人：

随函附上秋季学期的阅读材料：

   
   两份 1967 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们。如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

   
   一份包含税收数据的信函。我会根据当前情况，对 1966 年年末可能实现的投资交易进行估算。

   
   还有一份《基本原则》，这是我每年布道必不可少的材料。读这份材料的时候，要慢慢细读！读完了再签承诺书。这里面的基本原则应当能在我们之间产生共鸣，否则我们就不能做合伙人。

所有提现将在 1 月 5 日支付。提现金额没有限制，最低 100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没有限制，但应在 1 月 10 日之前存入。这样你可以选择在 1967 年完成上述交易，或许能节省一些税款。如果追加资金在 11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得 6% 的利息。12 月份存入的追加资金无利息。

因为我们已停止接纳新合伙人（除非他们对合伙基金的贡献不只是资金），有几位合伙人询问能否让亲戚朋友通过自己的账户间接投资。《合伙协议》第 9 条不允许此类情况。按照 1961 年财政部向我们授予的裁决书，我们属于合伙性质，纳税地位有别于公司法人，但是裁决书规定我们必须遵守我们递交的《合伙协议》。我们一直都按裁决书的规定行事。另外，如果合伙人私下做出上述间接投资安排，一旦节外生枝，出现身故、失踪、离婚、税务检查等情况，可能陷入尴尬、繁琐甚至出现争执的局面。由于上述原因以及其他原因，请各位合伙人务必不要代替他人向合伙基金投资。

我们今年的业绩还是高于平均水平，但是下半年比上半年困难得多。六月份之前，我们的相对低估类大幅领先道指，此后则略微落后。我们在套利类中投资规模较小，但是收益不错，基本弥补了相对低估类下半年较差的表现。我们在年中报告领先道指 17 个百分点。目前，综合所有类别的收益，我们的领先优势比 17 个百分点略高。如果能将这个优势保持到年末，那我们的表现就远远高于预期，这也是因为市场表现较差。到目前为止，按照道指最近的 810 点计算，它下跌了 14%，我们则上涨 4%（不计算合伙人的利息）。最近的市场波动相当大，如果道指继续大幅下跌，我们也必然会受到影响。

今年我们的业绩可能出现净亏损。如果我们的收益率低于 6%，则提取利息的合伙人会发现 1 月 1 日他们的账户里资金减少了。如果我们的收益率低于 6%，收益不足的部分将在今后抵减，将不足的部分弥补后，我作为普通合伙人才能从各位合伙人资本收益超过 6% 的部分分成。

我们在先前的信函中讨论过控股公司的估值。在我们的投资中，对于我们是少数股东的情况，完全使用市场价格进行估值。当我们是控股股东时，就不能用市场价格对我们的投资估值了。当我们持股超过 50% 或者不到 50% 但处于控股地位时，我们就拥有一家公司的所有权，而不是股票，这时必须使用不同的估值方法。就在同一时间，控股权益的价格可能是少数权益的 60% 到 500%，这足以证明对控股权益要采用不同的估值方法。

在对控股权益估值时，主要决定因素是盈利能力（过去的和未来的）和资产价值。从我们的控股公司的性质和资产质量出发，再考虑到就我们的控股公司而言，适用于其净资产的联邦所得税基数远远高于我们的估值，在给我们的控股公司估值时，与一般估值相比，我们对资产因素的考虑要多得多。之前，在给伯克希尔•哈撒韦估值时，我们选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值。今年年末，由此得出的估值很可能远远高于少数权益的市场价值，很可能 1967 年全年都是这个情况。1966 年初，情况则恰好相反。在今年年中的信中，我们说了，在给霍赫希尔德•科恩公司估值时，我们用买入成本加上我们买入后分得的留存收益计算。

在当前的证券市场和货币市场状况中，有人可能会问，上述估值方法是否无论什么时候都适用。按照《合伙协议》，我有责任对控股权益进行公允估值，这个公允是要对特定时间追加投资和提取投资的合伙人都公允。股票的市场价值存在巨大波动，有时候显然会对企业的估值造成影响。有的企业，在对其估值的过程中，资产因素所占的分量比盈利因素重得多（特别是流动资产极高时），市场价值的波动对这些企业的估值影响就小得多。此外，如果市场上用于收购企业的资金多寡（与资金成本无关）发生了重大变化，也会影响企业的估值。上述情况可能都是短期因素，但是我的责任是评估我们的控股权益在特定时间（年末）的价值，这个时间点的所有因素（包括上述因素）都必须考虑到。

按照当前的情况，我不认为我们的估值方法需要更改。12 月末，我会仔细考虑所有方面的因素，如果有现实必要（主要考虑证券市场和货币市场情况），可能对伯克希尔和科恩公司减值。如果有减少估值的必要，我们会在年末之前，在 12 月 23 日确认各位的承诺书的信函中通知各位。如果进行了上述减值，不会严重影响上一页中报告的业绩。

如有任何疑问，请致电或写信给约翰•哈丁。请赶在圣诞节之前，最好是在感恩节之前，将承诺书尽快寄给我们。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1966年中 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1966年中-巴菲特致合伙人信

1966 年 7 月 12 日  

# 上半年业绩  

1966 年上半年，道指从 969.26 点下跌到 870.10 点。在此期间，股息约为 14.70 美元，投资道指的整体收益率为亏损 8.7% 左右。  

长期平均每年跑赢道指 10 个百分点，这是我的目标，也是我的希望（但我保证不了一定能做到！）。今年上半年，我们的表现远高于预期，整体收益率大约是 8.2%。各位都应该明白，这样的业绩绝对是特殊的例外情况。业绩偏离预期，好的超出预料，这样的情况我们之前也遇到过，各位合伙人总能不为所动，我曾经在信里赞许各位表现出的温和与宽容。许多合伙人一定也想经历一下业绩偏离预期、差的超出预料的情况，考验一下自己的承受能力。既然是做投资，长期来看，各位一定会有这样的机会。  

下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966 年上半年|-8.7%|8.2%|7.7%
累计收益率|141.1%|1028.7%|641.5%
年化复合收益率|9.7%|29.0%|23.5%

> 1. 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。  

> 2. 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。  

> 3. 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

就连大力士参孙 (Samson) 也有被痛扁的时候。假如你今年 1 月 1 日拿出 100,000 美元，把资金平均分成 8 份，买入下列公司：  

> a. 世界上最大的汽车公司（通用汽车）；  

> b. 世界上最大的石油公司（新泽西标准石油）；  

> c. 世界上最大的零售公司（西尔斯罗巴克）；  

> d. 世界上最大的化学公司（杜邦）；  

> e. 世界上最大的钢铁公司（美国钢铁）；  

> f. 世界上最大的上市保险公司（安泰保险）；  

> g. 世界上最大的公用事业公司（美国电话电报）；  

> h. 世界上最大的银行（美国银行）。  

到 6 月 30 日，你的投资组合的总资产（包括股息）是 83,370 美元，亏损 16.6%。1 月 1 日，这八家巨无霸的总市值是 1000 多亿美元。到了 6 月 30 日，这八家公司都跌了，无一例外。  

# 基金公司

我们一直拿股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（共同基金）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率做对比。以下是最新对比情况。

**年度业绩**

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9% 
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1st half 1966|-7.9%|-7.9%|-1.0%|-5.2%|-8.7%|7.7%
累计收益率|118.1%|106.3%|142.8%|126.9%|141.1%|641.5%
年化复合收益率|8.6%|7.9%|9.8%|9.0%|9.7%|23.5%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。  

> (2) 来源：1966 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-65。1966 年上半年数据为估算值。  

机构投资者经常以保守标榜自己。如果他们所谓的“保守”意思是“业绩和平均水平亦步亦趋”，那我没意见。广泛分散投资优质证券，最后取得的业绩差不多就这样。长期来看，“平均水平”也相当不错，普通投资者选择基金没什么不对。  

依我之见，保守要这么定义才更合理：“与平均水平相比，承受远远更低的价值损失，无论是暂时的，还是永久的。”按这个定义衡量，从这四只大型基金（目前管理资产超过 50 亿美元）的历史业绩来看，它们都没做到保守。1957 年、1960 年、1962 年和 1966 年上半年，道指都下跌了。将 57 年、60 年和 62 年的下跌累计计算，道指下跌 20.6%。按同样的计算方法，四大基金分别下跌 9.7%、20.9%、22.3% 和 24.6%。再把 1966 年上半年的下跌也算上，道指累计下跌 27.5%，四大基金分别累计下跌 14.4%、23.1%、27.1% 和 30.6%。按照上述保守的第一种定义，这几只基金是保守的。按照第二种定义，它们算不上保守。（这几只基金的业绩可以代表机构投资者。）  

大多数投资者，要是他们能分清上述两种不同的保守定义，他们的投资理念就上了一个台阶。第一种保守可能叫“随大流”(conventionalism) 更合适，它的意思其实是说“股市普遍上涨，别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们一样亏。”我所说的保守是这样的：“别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。” 这两个保守不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。我们保证不了就能做到，但会以追求这种保守为目标。（耶鲁橄榄球队当年输得很惨，曾经在一个赛季里输掉八场比赛，教练 Herman Hickman 解释说：“我争取把我的工作做好，不把校友们惹火就行，他们不满意就不满意吧。”我始终觉得我们应该有更高的追求。）（译注：引用这句话的原文是 I see my job as one of keeping the alumni sullen but not mutinous. 这句话是教练 Herman Hickman 说的。耶鲁橄榄球队很弱，高校之间橄榄球比赛很激烈，教练很难常胜。他这句话是在解释球队成绩为什么那么差的时候说的，意思是，成绩肯定好不了，校友不满意也没办法。只是成绩别太差，别把校友们惹火了就行。 ）  

# 霍赫希尔德科恩公司

霍赫希尔德•科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 是位于巴尔地摩的一家私营百货商店。上半年，我们出资 80%，还有两个合伙方各出资 10%，我们共同买下了这家公司的全部股权。虽然我们之前也曾经通过谈判完成有价证券大宗交易，但这笔投资是合伙基金成立以来，我们第一次通过谈判收购整个公司。投资的原则没变，还是从定量和定性两个方面评估，然后看价格高低，既进行绝对分析，也和其他投资机会做对比，进行相对分析。从各个方面来看，霍赫希尔德•科恩公司都不错。  

科恩公司的管理层，无论是人品，还是业务能力，都是一流的。虽说我当年在奥马哈的彭尼百货商店打过工，一小时赚 75 美分，积累了丰富的零售业经验（也成了关于《最低工资法案》的专家），科恩公司将仍有原来的管理层经营。要是管理层庸庸碌碌，就算科恩公司出售的价格更低，我们也不会买。  

一家拥有几千名员工的公司被收购，这样的事肯定会上新闻。但是，各位注意，别因为这笔投资上新闻了，就以为它在我们的整体投资中举足轻重。我们合伙基金主要投资的是有价证券，总投资金额是 5000 多万美元，其中投资科恩公司所占的比例只有 10% 左右。有一只有价证券，它在我们的投资组合中所占比例是科恩公司的三倍多，但是这笔投资肯定不会上新闻。我不是说科恩公司这笔投资不重要，占总投资 10% 怎么能不重要，只是这笔投资给各位的感觉可能是在我们的整体投资中占的比重很大，其实不然。关于披露投资活动，我还是喜欢只露出冰山一角。  

今年年末，在评估科恩公司的价值时，我打算用买入成本加上我们买入后分得的留存收益。除非与其他百货公司相比，科恩公司发生了重大变化，或除非按照其他客观价值标准衡量，科恩公司发生了重大变化，今后我们将一直按照这个方法给科恩公司估值。要是我们觉得科恩公司的价格不便宜，我们不会买。按买入成本价给科恩公司估值，多少是低估了的。但在各种估值方法中，这个方法最客观。在我看来，我们投资的基本都是低估的，否则我们也不会买的。  

# 市场预测

“基本原则”第六条：“我做的是投资，不是预测股市涨跌或经济波动。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙基金不适合你。”  

有人可能会说这条原则模糊、含混、不明确。我个人认为，绝大多数合伙人明白我说的是什么意思。我们买卖股票，不管别人对股市的预测（我从来不知道怎么预测），只分析公司的未来。我们什么时候对，主要取决于股市的走势。我们到底对不对，主要取决于我们对公司的分析是否准确。换言之，我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生。  

对于我们的百货公司，我基本上可以肯定地说，12 月份的经营状况会比 7 月份好。（怎么样，我对零售业已经很在行了吧？）最重要的是，今年 12 月份的情况与去年 12 月份相比如何，利润率是否领先竞争对手，怎么才能给明年后年的 12 月份打好基础。至于我们合伙基金的投资活动，我根本不知道今年 12 月份是否能比 7 月份更好，甚至都不敢保证 12 月份不会严重亏损，年底亏损的情况也不是没有。我们投资的股票可不知道地球围绕太阳公转一周是 365.25 天。股票哪里知道，地球每公转完一周，我就要写总结报告，递交给你们和国税局。所以说，我们不能用日历年来衡量我们的业绩，必须要选个别的标准。最合适的衡量标准当然就是道指，因为它可以代表投资股票的普遍业绩。对于道指这个竞争对手，我们认为它的长期表现会相当好。为了打败它，我们必须比“相当好”更上一层楼。这就像在零售业里，大家都和西尔斯百货比销售额和利润率，只要每年都胜过西尔斯，早晚会脱颖而出。  

我为什么老调重弹，又讲“猜测市场”这个问题？因为道指二月份达到 995 点的高位，此后到五月份跌到 865 点，有几个合伙人给我打电话，他们告诉我股市会继续跌。每次遇到这种情况，我总会想到这两点：(1) 要是他们在二月份的时候早知道五月份能跌到 865 点，为什么当时不告诉我？ (2) 既然他们二月份时不知道接下来三个月会怎样，现在五月份就能知道了？每次市场跌个一百点左右，总会有一两个人告诉我，先抛了，等跌势缓和了再买回来。我还是想说两点：(1) 未来会怎样，我从来都看不透（要是什么时候，你真知道今后几个月或接下来几个小时会怎样，请打电话告诉我们）；(2) 每次市场涨个一百多点的时候，从来没人找我，没人说未来不明朗。现在回头看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。  

一个公司，长期投资投资的话，我们会有优势，但是如果我们根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了。无论是我们投资的公司，还是买的股票，价格低廉的时候，就算某些算命的说价格会继续跌，我们也不会卖，虽然它们肯定有蒙对的时候。同样的道理，有的股票，价格已经很高，就算某些“专家”宣称还会涨，我们也不会买。如果公司是自家的，怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖？别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成羁绊自己的劣势。在《聪明的投资者》这本书的第二章（投资者与市场波动）中，本杰明•格雷厄姆强有力地阐述了这个理念。我个人认为，在所有关于投资的著述中，这个章节的重要性无出其右。  

我们将在 11 月 1 日左右寄出 1967 年承诺书以及 1964 年纳税估算数据等文件。  

沃伦·巴菲特谨上

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## 1967 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1967-巴菲特致合伙人信

1968 年 1 月 24 日

# 年业绩

按照大多数标准衡量，我们 1967 年的业绩都相当好。我们整体上涨 35.9%，道指上涨 19.0%，超过了我们原来定下的领先道指十个百分点的业绩目标。我们的整体收益是 19,384,250 美元，即使在今天通胀日益加剧的情况下，也能买很多百事可乐。我们卖出了一些重仓长期持有的有价证券，实现了 27,376,667 美元的应税收入，这与 1967 年业绩无关，但是 4 月 15 日那天，各位都应该会有一种积极参与了“伟大社会”建设的感觉。（译注：“伟大社会”(The Great Society) 是 1964-1965 年民主党总统林登•约翰逊提出的旨在消灭贫穷和种族歧视的一系列政策。4 月 15 日是美国申报个税的截止日。）

我们为我们的业绩感到欣喜，但近距离观察一下 1967 年的股市，就会冷静下来。或许历史上没有哪一年像去年这样，市场中有那么多人远远跑赢道指。1967 年，对于许多人来说，天上掉金子了，盆越大的，接的越多。现在我手里还没有最终的统计数据，但是估计 95% 以上的股票型基金都取得了领先道指的业绩，很多甚至把道指远远甩在了后面。去年，赚钱多少和年龄大小成反比，理念像我这样的，得被送到老年病房了。

下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率（收益超过 6% 的部分，普通合伙人提取 25%）以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|Partnership Results (2)合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966|-15.6%|20.4%|16.8%
1967|19.0%|35.9%|28.4%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成，未计算有限合伙人的每月提现。

下表是累计收益率或复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957 – 58|26.9%|55.6%|44.5%
1957 – 59|52.3%|95.9%|74.7%
1957 – 60|42.9%|140.6%|107.2%
1957 – 61|74.9%|251.0%|181.6%
1957 – 62|61.6%|299.8%|215.1%
1957 – 63|94.9%|454.5%|311.2%
1957 - 64|131.3%|608.7%|402.9%
1957 - 65|164.1%|943.2%|588.5%
1957 - 66|122.9%|1156.0%|704.2%
1957 - 67|165.3%|1606.9%|932.6%
年化复合收益率|9.3%|29.4%|23.6%

# 基金公司

和往常一样，下面是股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（巴菲特合伙基金成立之初，这两只基金是规模最大的，今年德莱弗斯基金 (Dreyfus Fund) 超过了它们）和分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人实际收益率
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1966|-7.7%|-10.0%|-2.6%|-6.9%|-15.6%|16.8%
1967|20.0%|22.8%|28.0%|25.4%|19.0%|28.4%
累计收益率|162.3%|147.6%|206.2%|181.5%|165.3%|932.6%
年化复合收益率|9.2%|8.6%|10.7%|9.9%|9.3%|23.6%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年数据为估算值。

我在去年的信中说过：

> “有一些基金和一些私募机构，它们创造的业绩记录远远高于道指，其中有些也远远高于巴菲特合伙基金。它们的投资方法一般和我们不一样，不在我的能力范围之内。”

1967 年，这个情况更加明显。许多机构的业绩远远领先巴菲特合伙基金，收益率高达 100% 以上的不在少数。在如此靓丽的收益面前，大量资金、人才和精力汇集到一起，不遗余力地追求在股市迅速捞一笔。在我眼里，这是投机风气盛行，其中隐藏着风险，但是许多当局者肯定会矢口否认。

本·格雷厄姆是我的良师益友，他说过一句话：“投机不缺德、不犯法，也发不了家。”去年，有人天天吃投机的糖，吃成了大胖子，赚了很多钱。虽然我们还是吃燕麦，但是什么时候整体股市都患上消化不良，别以为我们能不疼不痒。

# 年业绩分析

在 1967 年良好的整体业绩背后，是各个投资类别表现的巨大差异。

我们的“套利类”出现了合伙基金成立以来最差的业绩。在 1965 年信中，我是这样定义套利类的：

> “……套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。”

1967 年的意外特别多，我们遭遇的意外特别多。我们平均投资了 17,246,879 美元，总收益是 153,273 美元。有的合伙人对数字不敏感，看不出来这个收益有多可怜。套利类去年的收益率是 0.89%。我没详细计算，但是我估计，无论过去哪一年，套利类的收益率都没有低于 10% 的时候。和其他几个类别一样，在套利类中，我们每年也是只集中做几笔投资。与广泛分散相比，我们这么投资，每年的业绩波动幅度会更大。我相信，按照我们的方法，从长期看，我们的收益差不了，1967 年一年的情况说明不了什么。

1967 年，我们的控制类投资同样拖累了相对业绩，这种情况在市场强劲上涨时很正常。我们控制类的平均投资是 20,192,776 美元，总收益是 2,894,571 美元。我对这样的业绩很满意，只要能继续保持下去，就算 1968 年市场继续走强，控制类继续落后，也没关系。1967 年，我们通过两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦）收购了两家新公司，一个是联合棉布商店 (Associated Cotton Shops)，另一个是国民赔偿公司 (National Indemnity)（及其附属公司国民火灾与海事保险公司 (National Fire & Marine)）。我们对这两笔收购再满意不过了。实际情况与我们得知的情况完全相符，甚至更好。本•罗斯纳 (Ben Rosner) 和杰克•林沃特 (Jack Ringwalt) 分别是两家公司的总裁，他们把公司卖给了我们，但是仍留在公司做着一流的工作（他们只会这么工作）。无论是从哪个方面看，他们都是说到做到，甚至做得更好。

在 10 月 9 日信中，我讲了为什么要降低我们的投资目标，其中有一个原因是我对控股公司的经营感到非常满意。我打交道的人是我特别喜欢的，我经营的生意是我特别感兴趣的（没我不感兴趣的生意），通过付出也能获得合理的整体投资回报率（例如，10-12%）。要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。再说了，本来已经认识了一流的人，和他们合作很愉快，回报率也相当好，就为了回报率再高一些，去惹一肚子气、一身的烦恼，甚至陷入更糟的境地，也不值。出于上述考虑，我们仍然会将一部分资金（按照我们的合伙协议，我们要考虑流动性，所以这部分投资不会超过 40%）投资于控股公司，尽管与更激进地在股市中买卖股票相比，这部分投资的预期收益率较低。

套利类和控制类共投资 37,439,655 美元，合计收益仅 3,047,844 美元。速算能力强的同学早就看出来了，去年我们在“低估类（相对低估）”中取得了巨大的收益。在相对低估类中，我们净平均投资 19,487,996 美元，总体收益 14,096,593 美元，收益率是 72%。在去年的信中，我说过有一笔投资在 1964、1965 和 1966 年遥遥领先大市，因为这笔投资仓位很重（是我们成立以来仓位最大的一笔投资，达到了 40% 的上限），所以对整体收益影响很大，对相对低估类的影响就更大了。1967 年，这笔投资仍然表现优异，这一只股票又为我们贡献了大部分收益。我们已经大幅减持了这只股票的仓位。在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。

去年，“低估类（基于产业资本视角）”表现不错（平均投资 5,141,710 美元，收益 1,297,215 美元）。目前，在这个类别中，我们有些还算可以的机会。

# 其他事项

今年，我们的初始净资产是 68,108,088 美元。去年年末，合伙人提现金额为 1,600,000 美元，主要是因为我在 10 月 9 日的信中宣布降低目标。他们这么做合情合理，因为他们大多数都有能力、有意愿超过我们的目标。现在我不必勉强追求在当前环境中可能无法实现的业绩了，我感到如释重负。

收到 10 月 9 日的信后，有些提现的合伙人和我打了招呼（许多什么也没和我说），他们问我：“你说的到底是什么意思啊？”不管写东西的是谁，听到这样的问题，都会感到有些受伤。我告诉他们，我真的没别的意思，就是我写的那些。还有人问我，我是不是打算逐步解散合伙基金。我的回答是“绝对没这个打算”。只要合伙人愿意把自己的资金和我的放在一块，而且我做得很开心（还有什么比这更好的），你们从我还穿球鞋时就支持我，我愿意一直和你们做合伙人。

8格拉迪斯•凯瑟 (Gladys Kaiser) 加入了我们，她和多娜、比尔、约翰一样，做的工作都是一流的。1968 年 1 月 1 日，合伙基金的所有员工及其配偶和子女在基金中有 1500 万美元以上的投资。上班时间，我们用不着吃“瞌睡无”（译注：NoDoz，一种含咖啡因的药品）。

几天后，各位将收到如下文件：

> 1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报 1967 年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

> 2. 毕马威会计师事务所（今年他们的工作仍然很出色）出具的 1967 年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

> 3. 一份由我签署的、证明您于 1968 年 1 月 1 日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在  7 月 15 日左右收到。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1967年10月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1967年10月-巴菲特致合伙人信

1967 年 10 月 9 日

致各位合伙人：

过去 11 年里，我给巴菲特合伙基金设定的目标始终不变，即我们的业绩平均每年领先道指 10 个百分点。在过去的环境中，我认为这个目标有难度，但可以实现。

现在情况发生了如下变化，我们的目标应该随之改变：

> 1. 过去十年里，市场环境日渐改变，用定量分析方法判断，一眼看上去就很便宜的股票骤然减少。

> 2. 人们一窝蜂地追逐投资业绩（几年前，倡导衡量投资业绩的人没几个，我是其中之一，没想到现在变成了这样），市场变得极度亢奋，我的分析方法没了用武之地。

> 3. 我们的资产规模已经达到 6500 万美元，好的投资机会却如同一条日渐干涸的小溪，越来越少。这个问题我在 1967 年 1 月的信中讲过的，它一直困扰着我们。

> 4. 当年的我，比现在年轻、比现在穷，为了追求高超的投资业绩不顾一切，现在我对高超业绩的追求已不复当年那么强烈。

下面我们逐一分析上述变化。

在投资中，对证券和公司进行评估时，总是既有定性因素，又有定量因素。一个极端是纯粹的定性派，他们的主张是：“挑好公司买（前景好、行业状况好、管理层好），不用管价格。”另一个极端是纯粹的定量派，他们会说：“挑好价格买，不用管公司（和股票）。”证券投资领域是个好行当，两种方法都能赚钱。其实，所有分析师都会或多或少同时用到这两种方法，没有只使用一种，不用另一种的。至于一个人到底算是定性派，还是定量派，就看他在分析过程中更强调哪种方法。

有意思的是，虽说我认为我自己基本上算是定量派的（我写这句话的时候正是课间休息，大家都出去了，教室里可能就我一个人），这些年来我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的，都是我“看准了的大概率机会”。这些机会是给我们赚大钱的。这样的机会不常有，能真正看准的机会本来就少。至于通过定量分析发现的投资机会，用不着看得多准，数字应该一目了然，就像当头棒喝一样。所以说，真正能赚大钱的，是那些定性决策看得准的。不过，在我看来，通过定量分析，找到那些明显的投资机会，赚钱赚得更稳。

这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去二十年里，没再出现 30 年代时的经济危机，没有人们对股票的厌恶，就没有遍地都是的便宜货，人们把股票筛选了一遍又一遍。或许是因为杠杆收购被日益接受并随之广泛应用（日益接受和广泛应用，哪个在先，哪个在后，让行为学家研究吧）。能吸引杠杆收购的本来就是便宜的品种。或许是因为证券分析从业人员暴增，现在研究股票的分析师比前几年多多了。无论原因如何，摆在我们面前的现实是用定量方法能找到的便宜货已经基本绝迹了，我们赖以为生的主食没了。用定量方法可能偶尔还能找到几个便宜货。偶尔也可能发现我在定性方面非常确定的股票，这里有我们赚大钱的机会，但是，这种机会很稀少。在过去三年里，我们的业绩那么好，主要就是得益于发现了一个这样的好机会。

给我们造成困难的第二点是人们越来越看重投资业绩。多年来，我一直说衡量投资业绩很重要。我一直告诉合伙人，如果我们的业绩超不过平均水平，就不应该把钱交给我投资。这几年，投资界（特别是投资者）日益认识到衡量投资业绩的重要性。过去一两年，这简直成了潮流。衡量投资业绩是理所应当的，但人们走偏了，我们拭目以待吧。

我总是提醒合伙人，在衡量我们投资业绩的时候，至少要看三年，才能看出来我们行不行。不出所料，大众不关注投资业绩则已，一关注就走极端。他们的预期时间越缩越短，衡量大资金的表现时，看一年、一个季度、一个月，甚至更短的时间（产生了所谓的“即时分析”）。短期业绩亮丽能获得巨大回报，不但业绩报酬高，而且下一轮募集资金时会备受追捧。由此形成了一种自我循环，参与短线的资金越来越多。这种现象产生的后果令人不安：在越来越快的投资节奏中，投资什么（具体的公司或股票）越来越不重要，有时候甚至完全不算回事。

我个人认为，由此产生的是大规模的投机。这不算什么新鲜事，但是这一次，越来越多的职业投资者（很多甚至是从前很温和的投资者）都认为自己必须要“上车”。借助各种仪式、名人和词汇，这场游戏被美化的冠冕堂皇。到目前为止，这么投资的人非常赚钱。或许这会成为将来市场的新常态，但是，我了解自己，我知道这么投资，我做不来。正如在上一封年度信中所说：

> “在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信的这个月就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不完全认同这种投资方法，我的秉性也绝对不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资。”

在证券市场中，大量资金任何形式的亢奋，都可能给所有市场参与者带来伤害。我无意预测股市走向，一年后道指到底会是 600 点、900 点，还是 1200 点，我一无所知。就算当前以及未来的投机活动会导致严重后果，经验告诉我们，猜测具体会是什么时间毫无意义。我明确知道的是：按照当前的市场状况，从中期来看，市场活动会给我们造成更多困难。

上面说的这些话可能只是一个“老顽固”的想法（怎么说我现在都 37 了）。游戏不按自己的规则玩了，人们总是会说新方法一无是处，早晚会出问题。我自己以前就对这种老顽固非常不以为然。我也看到过，有些人用老眼光看问题，不正视现实，结果遭到了惩罚。说到底，我与当前的市场环境不合拍。我很清楚的是：我不会放弃我原来的投资方法，而接受新的投资方法，哪怕会因此错过唾手可得的大量财富。原来的投资方法，虽然在现在的环境中很难发挥作用，但它的逻辑我懂。新的投资方法，我不完全明白，也没成功用过，还可能导致严重的本金永久损失。

我们面临的第三个困难是我们现在的资金规模大多了。前些年，我找到的投资机会总是我们资金量的 110% 到 1000%。我很难想象会有现在的情况。我当初向合伙人保证，如果情况变了，会告诉大家。在 1967 年 1 月的信中，我履行了承诺。主要由于上述两个情况的变化，现在我们更大的资金规模已经开始或多或少地拖累我们的业绩。我总结了四点原因，其中这一点是最不重要的。就算我们的资金只有当前的十分之一，我们的业绩也不会提高多少。但是，在当前的情况下，增加的资金规模在一定程度上是一个负面因素。

最后一个，也是最重要的一个的一个变化，是我没年轻时的冲劲了。合伙基金成立时，我把跑步机的马达设置在“跑赢道指十个点”。那时，我比现在年轻、比现在穷，可能也比现在更争强好胜。就算没有前三个影响我们业绩的因素，我还是觉得，考虑到我个人的情况变化，应该降低跑步机的速度。根据我的观察，在行行色色的商业活动和日常生活中，很多旧习惯、老路子早就行不通了，但仍然一成不变甚至愈积愈深。伯特兰•罗素 (Bertrand Russell) 讲过一个故事：有两个立陶宛女孩，二战后住在他的庄园里。虽然罗素家不缺吃的，但每天晚上天黑后，她们都跑出去偷邻居的蔬菜，藏到自己的屋里。罗素勋爵对这两个女孩说，在陷入战乱的立陶宛，她们有必要这么做，但是这里是英国乡村，用不着这么做。这两个女孩点头表示明白了，但还是继续偷菜。

后来罗素想明白了，虽然在邻居看来这两个女孩的行为很怪，但其实老洛克菲勒不也这样吗。（译注：罗素认为，老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦，所以成年后不停地敛财。）

我对我自己很清楚，别人把资金交给我打理，我说好了要实现一个目标，就不可能不全力以赴。我越来越不想全力以赴了。我希望重新设定一个经济目标，多做一些与经济利益无关的事。可能是投资之外的事，也可能是仍然做投资，但不追求最高收益。例如，我可能一直经营一家我很满意（但远远算不上多优秀）的控股公司，因为我喜欢这里的人和这个生意，就算其他投资可能更赚钱。以低廉的价格买入公司，然后转售出去，这样更赚钱。但是，一直做公司的所有者，通过一些财务决策，让公司一点一滴的进步，这样更快乐（特别是不用投入太多的个人精力）。

因此，我可能只做比较简单、安全、赚钱而且快乐的事。这样一来，我们的投资活动不会比过去更保守。我的想法有我自己的偏见，但我一直认为我们的投资始终非常保守。将来，从长期看，我们向下的风险不会变小，但向上的潜力会变小。

具体说，我们的长期目标是每年取得 9% 的收益率或领先道指 5 个百分点，二者取其较低者。也就是说，如果今后五年道指的平均收益率是 -2%，我希望取得 +3% 的平均收益率。如果道指的收益率是 +12%，我们能取得 +9% 的收益率，我就满意了。这些目标定得不高，但是在今天的情况下，我认为我们无法再做到领先道指十个百分点，也很难实现这个不算太高的新目标。另外，我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。（我很明白，我只会更努力。）

我会把新目标写在《基本原则》里，大概在 11 月 1 日左右，连同 1968 年的承诺书一起寄给你。我希望尽早把这封信寄给各位，给大家留足时间斟酌思考，有不明白的地方，可以提前问我。请各位一切都清楚了，再做 1968 年的投资决定。我还是一样，把我所有的资金（除了 Data Documents 股票的投资），以及我家人的所有资金都留在合伙基金。一个目标，我感到满意，认为能做到，你可能未必认同。要是合伙人有更好的投资选择，当然可以把资金投到别的地方，这再正常不过了，我完全支持和理解。

关于目标和追求，当面说一套，背后做一套，我对这样的行为极其反感。正因为如此，我总是尽量 l00% 毫无保留地告诉大家我的目标和我的想法，大家根据我所说的做投资决策，我不会讲虚伪的话（我在投资过程中遇到过几次虚伪的行为）。我在这封信里讲的这些情况变化都不是一夜之间就出现的。有些东西，我深思熟虑，琢磨了很长时间。相信各位都理解我，我是想在过去承诺的目标达到后，再谈降低未来的目标。目标都定好了，如果没达到，我不会降低跑步机的速度。

信中有任何难解之处，请随时联系我，我帮你解读。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1967年11月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1967年11月-巴菲特致合伙人信

1967 年 11 月 1 日 

致各位合伙人：

随函附上： 

   
   两份 1968 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

   
   一份包含税收数据的信函。我根据当前情况，对 1967 年年末可能实现的投资交易进行了估算。今年我们卖出了大量仓位，实现了 2400 万美元的收益。在将承诺书寄给我们之前，请务必仔细了解自己的纳税情况，免得明年 4 月份纳税时出问题。如需任何帮助，请随时联系约翰•哈丁，他会帮你粗略估算报税所需的数据。

   
   一份 2 月 2 日邮寄给各位的信函的副本，其中包含计算纳税情况所需的数据。以前，因为我们的原因，各位合伙人总是要到处找这个文件。一位合伙人给我们提了一条很好的建议，我们就按他说的，把副本也寄给大家。 

   
   一份“基本原则”，其中第四条和第五条完全修改了，这是因为现在的环境变了，具体已经在 10 月 9 日的信中讲过了。第四条规定了我们的目标（只是目标，不是承诺）。如果这个目标，就算实现了，你也不满意，你最好在年末把自己的资金提出去。在当前情况下，有些合伙人很可能有更好的选择，能把资金投入到收益更高的地方。如果确实如此，这么做合情合理。

所有提现将在 1 月 5 日支付。提现金额没有限制，最低 100 美元，最高所有权益。同样，追加投资金额也没有限制，但应在 1 月 10 日之前存入。如果追加资金在 11 月份存入，则将视为预先存入资金，在年底前可获得 6% 的利息。12 月份存入的追加资金无利息。 

在写这封信时，道指大概是 880 点。今年到现在为止，道指的收益率是大约上涨 15%。我们的业绩是上涨 27% 左右，也就是说，有限合伙人的收益率是 22% 左右（不算每月提现）。其中，控股权益的估值不变，仍然采用 1966 年年末的估值。在 12 月 22 日寄给各位，向各位确认承诺书的信中，我会告诉大家我们对多元零售和伯克希尔哈撒韦的估值，并且随信附上估值相关的财务资料。控股权益估值的调整可能令我们今年的收益略有增加。

大家在解读我们今年剩下两个月甚至是明年的业绩时，有一点请各位知悉：我们现在不但在控股公司中投资了约 2000 万美元，而且还有 1600 多万美元买了短期国债。也就是说，如果股市继续上涨，现在我们总共有 3600 万美元，都不会参与其中。这不是因为我对市场走向有什么判断，只是我找不到任何很明显能赚钱、又安全的机会（从长期价值的角度考虑，不是短期的市场报价），没地方投资这些钱。往年，新的一年开始时，我们总是有一些就要孵出小鸡的蛋，今年，到现在鸡窝里还空空如也。这个状况可能很快就改变，也可能持续一段时间。我之所以讲这些，是想提醒一下大家，如果市场短期内大涨，请各位别对我们的业绩有太高的期望。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1967年中 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1967年中-巴菲特致合伙人信

1967 年 7 月 12 日

# 上半年业绩

和往年一样，因为我们一家要去加州度假，这封信也是六月末写的。为了与往年相称（对于损益表，我总是克服我对美感的追求，不讲对称），有些地方我先保留了空白，等数字补上后，相信我的结论也不会有问题。

1967 年，我们一开局就很受伤，一月份表现惨淡，道指上涨 8.5%，合伙基金上涨 3.3%。尽管开局不利，上半年结束之时，我们还是取得了 21% 的收益率，领先道指 9.6 个百分点。今年上半年和去年一样，打败道指比较容易（很多人觉得战胜道指很容易，不可能每年都如此），很多基金经理都跑赢了道指。按照惯例，下表汇总了我们上半年的业绩：

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966|-15.6%|20.4%|16.8%
1967 年上半年|11.4%|21.0%|17.3%
累计收益率|148.3%|1419.8%|843.3%
年化复合收益率|9.1%|29.6%|23.8%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

在合伙基金上半年业绩统计中，控股公司的估值保持不变，我们的收益完全来自有价证券投资。今年年初，我们投资有价证券的部分占净资产的 63.3%。

在 12 月份承诺书最终生效之前，我们会考虑所有相关情况（包括经营、市场和信用情况），决定是否对多元零售公司 (Diversified Retailing Company, DRC) 和伯克希尔•哈撒韦公司重新估值。

上半年，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司都进行了大型收购。多元零售公司（我们持有 80% 股份）及其两个子公司（霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn) 和联合棉布商店 (Associated Cotton Shops)）都非常令人满意。纺织行业的伯克希尔哈撒韦却步履维艰。虽然现在我没看到它的内在价值有任何减损，但是它的纺织业务是不可能取得像样的资产回报率了。如果道指继续上涨，投资组合中的伯克希尔纺织业务会严重拖累我们的相对表现（今年上半年就是如此）。在市场强劲上涨时，控股公司的相对表现较弱是意料之中的，但是如果控股公司本身的业务也没起色，那就麻烦了。我一个朋友有句话说得好：“想要的东西没得到，就得到了经验。”(Experience is what you find when you're looking for something else.)

# 基金公司

与往常一样，下面是合伙基金与股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（共同基金）和最大的两只封闭式基金的对比情况。

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9% 
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1966|-7.7%|-10.0%|-2.6%|-6.9%|-15.6%|16.8%
1967 年上半年|11.3%|12.3%|19.3%|14.4%|11.4%|17.3%
累计收益率|143.3%|126.4%|185.4%|156.8%|148.3%|843.3%
年化复合收益率|8.9%|8.1%|10.5%|9.4%|9.1%|23.8%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1967 Moody&# 39;s Bank & Finance Manual for 1957-1966。1967 年上半年数据为估算值。

主要还是靠潮涨潮落，不是游泳的真本事。

# 税项

进入 1967 年，我们未实现的收益是 16,361,974 美元。截止 6 月 30 日，我们实现了 7,084,104 美元的净资本收益，由此看来，今年年初归属于合伙人权益的未实现收益中的很大一部分，都会在今年实现。在 1967 年 2 月 2 日寄给各位的信中，我们在第三条报告了这一金额。11 月份，我们会将 2 月 2 日信的副本以及税收信函寄给各位，让各位了解大概的纳税情况。

我一直这样建议大家，在估算中期纳税数字时，使用上一年实际支付的税收金额，这样比较稳妥，不会受罚。

最终数字是多少还不得而知，但现在知道的是，缴纳的税款中大部分是长期资本利得，短期资本利得和普通所得很少。（有些人计算收益和本金时总是很糊涂，我经常想善意地批评一下。我和苏茜刚结婚的时候，我对她说：“别担心 income（收入），重要的是 outcome（结果）。”）

# 其他事项

上半年，由于要全身心投入到自己的投资管理工作中，斯坦•波尔米塔 (Stan Perlmeter) 辞去了合伙基金解散委员会的职务。经其余委员选举，小弗雷德•斯坦贝克 (Fred Stanback, Jr.) 填补了空缺。小弗雷德是我们的一位老合伙人，也是一位经验丰富的投资者。

和往年一样，我们将在 11 月 1 日左右寄出承诺书以及 1967 年纳税估算数据等文件。

今年有个特殊情况，为了引起各位的注意，我会在 10 月份专门给大家写一封信。我要说的不是修改《合伙协议》，而是由于环境变化，“基本原则”需要进行一些修改。我希望提前通知大家，让大家在安排 1968 年的计划之前有足够的时间消化。《合伙协议》代表我们在法律上达成的一致，“基本原则”代表我们在个人理念上达成的一致。从某些方面来说，我认为“基本原则”这份文件更重要。在我看来，如果有可能影响合伙基金的活动或业绩的变化，一定要事先告诉大家，把一切都讲明白，这就是我为什么 10 月份会专门写一封信给各位。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1968 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1968-巴菲特致合伙人信

1969 年 1 月 22 日

# 年的业绩

谁都有犯错的时候。

1968 年年初，我对巴菲特合伙基金的前景感到前所未有的悲观，但是，去年我们实现了 40,032,691 美元的总收益。主要是因为我们抓住了一个很简单、很合理的机会，这个机会正好成熟了(投资机会像女人一样，招人喜欢，却难以捉摸)。

我相信各位都保持着知识分子的纯洁性，不会把上面的收益数字当回事，而是希望我报告一下相对道指的表现。去年，将股息计算在内，道指的收益率是上涨 7.7%，我们的收益率是上涨 58.8%，创造了新纪录。大家应该把这个业绩看成是极端异常情况，就像在桥牌中一连抓了 13 张黑桃，你叫到大满贯，却不动声色，把钱装在兜里，继续打下一局。我们也会有运气不好的时候。

下面是道指收益率、普通合伙人分成前合伙基金收益率(收益超过 6% 的部分，普通合伙人提取 25%)以及有限合伙人收益率的最新逐年对比情况。

年份|道指整体收益率 (1)|合伙基金收益率 (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966|-15.6%|20.4%|16.8%
1967|19.0%|35.9%|28.4%
1968|7.7%|58.8%|45.6%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。  

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

下表是累计收益率或复合收益率：

年份|道指整体收益率|合伙基金收益率|有限合伙人收益率
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1957 – 58|26.9%|55.6%|44.5%
1957 – 59|52.3%|95.9%|74.7%
1957 – 60|42.9%|140.6%|107.2%
1957 – 61|74.9%|251.0%|181.6%
1957 – 62|61.6%|299.8%|215.1%
1957 – 63|94.9%|454.5%|311.2%
1957 - 64|131.3%|608.7%|402.9%
1957 - 65|164.1%|943.2%|588.5%
1957 - 66|122.9%|1156.0%|704.2%
1957 - 67|165.3%|1606.9%|932.6%
1957 - 68|185.7%|2610.6%|1403.5%
年化复合收益率|9.1%|31.6%|25.3%

# 基金公司

和往常一样，下面是股票投资占 95-100% 的最大的两只开放式股票型基金（从 1957 年到 1966 年，这两只基金是规模最大的，现在是第二大和第三大）以及分散投资的最大的两只封闭式股票型基金的业绩，与合伙基金的收益率的对比情况。

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人实际收益率
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9%
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1966|-7.7%|-10.0%|-2.6%|-6.9%|-15.6%|16.8%
1967|20.0%|22.8%|28.0%|25.4%|19.0%|28.4%
1968|10.3%|8.1%|6.7%|6.8%|7.7%|45.6%
累计收益率|189.3%|167.7%|225.6%|200.2%|185.7%|1403.5%
年化复合收益率|9.3%|8.6%|10.3%|9.6%|9.1%|25.3%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源:1968 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1967。1968 年数据为估算值。

12 年过去了，这四只基金目前管理 50 多亿美元的总资产，占基金行业总规模的 10% 以上，但是按年化复合收益率计算，他们的平均收益率竟然才比道指高零点几个百分点。

前几年高歌猛进的一些基金最近偃旗息鼓了。在投资风格激进的基金公司中，蔡至勇 (Gerald Tsai) 的曼哈顿基金 (Manhattan Fund) 最负盛名，但它 1968 年只取得了亏损 6.9% 的业绩。1968 年，很多规模较小的基金继续大幅跑赢大市，但是与前两年跑赢大市的基金数量相比，就少多了。

在往年的信中，每次写到基金公司这部分，我经常斥责基金公司庸懒散慢，现在很多基金公司来了个一百八十度大转弯，变得高度紧张了。有一家基金公司(这家基金公司历史悠久，一说名字各位肯定知道)的基金经理掌管着 10 亿美元以上的资金，1968 年，在发行一只新产品时，他说:

> “国内国际经济环境日益复杂，资产管理已成为全天候工作。一位称职的基金经理研究证券不能只看每周或每天的情况。研究证券，必须关注每一分钟的动向。”

哇喔!

听他这么一说，我每次起身去拿百事喝都感到惭愧。掌管着大笔资金的人像打了鸡血一样，而且这样的越来越多，股票就那些，谁都不知道最后的结果会怎样。这个场面，看起来很热闹，也很吓人。

# 年业绩分析

1968 年我们的四大类投资都表现不错。我们实现的总收益是 40,032,691 美元，具体如下:

类别|平均投资金额|总收益
---|---:|---:
控制类|$24,996,998|$5,886,109
低估类（基于产业资本视角）|$16,363,100|$21,994,736
低估类（相对低估）|$8,766,878|$4,271,825
套利类|$18,980,602|$7,317,128
其他（包括国债）|$12,744,973|$839,496
总收益||$40,309,294
减：日常费用，包括利息||$276,603
净收益||$40,032,691

和两年前的信中所写的一样，有几个地方需要说明一下(不想读博士学位的可以跳过这部分):

> 1. 1965 年 1 月 18 日的信中介绍了上述各个投资类别。如果你需要回顾一下，在附近的报刊亭又买不到便携版，请向我们索取。

> 2. 分类不是严丝合缝的。一笔投资归在哪个类别，事后不会更改的，但最初归类时多少有些主观因素。有些投资不太好归类，例如，有的套利投资失败后，我仍然持有，但持有的理由已经和最初买入的理由不完全相同了(可能是因为固执)。

> 3. 计算合伙基金收益率时，我们以年初投资金额为基准。上述表格记录的是各类投资的平均投资金额，这样计算出来的收益率比实际要低。例如，一只股票，我们 1 月 1 日以 100 美元买入，到 12 月 31 日，它上涨到 200 美元，则平均投资金额是 150 美元，收益率是 66.66%，而按照常用的计算方法，收益率则是 100%。换言之，上表中的平均投资金额是以每月的平均市值计算的。

> 4. 所有数字均按照 100% 自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。

> 5. 上述表格用处有限。各个投资类别的收益都主要来自一两笔投资。如果收集了大量稳定的数据 (例如，美国男性的死亡率)，那么可以从中得出一些结论和预测，但我们的投资不是这么回事。我们在投资中面临的是一系列不知何时出现、各有不同特点的事件，我们要前思后想，琢磨各种可能性，然后做出决定。

> 6. 最后，我们在进行上述计算时不像数钱时那么上心，再说这也算不上纯粹的自检，所以里面可能有笔误或计算错误。

## 控制类

总体来说，1968年控股公司交出了一份令人满意的业绩。多元零售公司（Diversified Retailing CompanyInc.）（持股80％）和伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）（持股70％）的税后利润合计为 500多万美元。

联合棉布商店（Associated Cotton Shops）和国民赔偿公司（National Indemnity）表现尤其突出，这两家公司分别是多元零售和伯克希尔哈撒韦的子公司，分别由本·罗斯纳（Ben Rosner）和杰克·林沃特（JackRingwalt） 领导。这两家公司都取得了20％左右的资本收益率。在财富 500 强公司中（美国规模最大的制造业公司排名，通用汽车居于榜首），1967年，只有37家公司的资本收益率达到了20％。IBM、通用电气（General Electric）、通用汽车（General Motors）、宝洁（Procter＆Gamble）、杜邦 （DuPont）、控制数据（Control Data）和惠普（Hewlett-Packard），这些公司虽然名气更大，但我们的经理 人取得了比他们更优秀的资本收益率。

现在还是有合伙人对我说这样的话：“伯克希尔涨了四块钱，太好了！”“伯克希尔上周怎么跌了三块钱，出什么情况了？”在评估控股权益时，我们不看市场价格。1967年年末，我们给伯克希尔哈撒韦的估值是25，当时市场价格是20左右。1968年年末，我们给它的估值是31，当时市场价格是37左右。要是这两年的市场价格分别是15和50，我们的估值还是会和原来一样。（“买入要花多少钱，这个是价格；买到的是什么，这个是价值。”）就控股投资而言，我们的盈亏全看生意经营情况，我们不想通过各种手段在股市获利。

## 低估类（基于产业资本视角）

这些年来，这个类别的平均收益率最高，盈利投资所占百分比也最高。我正是从低估类中领悟了投资的道理。在合伙基金早年，在我们的所有投资机会中，低估类占了很大一部分。在巴菲特合伙基金这12年的历程中，把低估类的每一笔投资都算在一起，我们实现的总利润大概是总亏损的50倍。1968 年，我们发现一个行业中存在明显的投资机会（并从多方面加以利用），结果赚了大钱。在利用这个投资机会的过程中，我们因为做了一些工作，还获得了一大笔费用（记录在审计文件中的“其他收入”中）。

到目前为止，在持续取得良好业绩方面，我对低估类（基于产业资本视角）的确定性最大。但是，现在我们在这个类别的总投资还不到200万美元，而且我一个备选机会都没有。1968年，机会像约翰斯顿水灾奔涌而来。1969年，机会像阿尔图纳市一个水龙头漏出来的水滴。

## 低估类（相对低估）

此类投资创造的收益占1966年和1967年总收益的三分之二左右。我在去年的信里说了，这个类别连续两年取得佳绩，主要是因为我们抓住了一个机会。我还说了：“在相对低估类中，无论是看规模，还是看潜力，我们现在没有一只股票能与这只相提并论。”我感到很高兴的是，我去年说的这句话完全正确。我不太高兴的是，今年还是这个情况。

## 套利类

1967年，我们的套利类投资彻底做砸了。1968年，我们做得很好。我们的投资方法是每年相对集中地只做几笔投资。一些专做套利的大型机构每年同时做 50多笔套利。与大量分散的方法相比，我们每年的业绩波动幅度更大。我觉得按照我们的投资方法，平均下来，我们的业绩不会差。1968年，我们的表现比1967年好，我对自己的结论也更有信心了。

这里还是要提醒一下，一般计算业绩的方法是以年初的数字为基准，而且在套利投资中的资金有一部分可以是借来的，按我们的方法计算，我们在套利类投资（其他几类也一样）中的业绩会略微低一些。

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当前的机会，无论从质量上看，还是数量上看，都是历史新低。我已经说过很多遍了，但还是要说。具体原因我在1967年10月9日的信中讲过了。这个现象是越来越严重。

德州仪器公司的达拉斯总部挂着一块牌子，上面写着：“我们不相信奇迹，我们创造奇迹。”有时候，我甚至觉得我们的办公室上也应该挂一个这样的牌子。一个棒球选手，岁数大了、身体发福了、脚步慢了、眼神也不好了，作为替补出场，他也可能精确地打出一记本垒打，但是谁都不会因为这个把他当成首发。

展望未来，我们面临的是诸多重大不利因素。我们不至于一事无成，但也很难取得良好的收益率。

# 大事记

我有个上了年纪的朋友，他说：“怀旧已经没了过去的味道。”虽然如此，我们还是来一次怀旧吧。

1956年5月5日，七位有限合伙人（四个家人，三个好友）出资105,000美元，普通合伙人也不是光说不练，拿出了100美元合伙投资，这就是我们合伙基金的前身。1956年，新成立了两个合伙人账户。1957年1月1日，净资产合计为303,726美元。1957年，我们取得了31,615.97 美元的收益，这就是第一页上显示的10.4％的收益率。1968年，纽约股票交易所全年的交易时间大约是1,200小时，我们平均每小时的收益是33,000美元左右，这和1957年全年的收益差不多。（要是纽约股票交易所还是像以前一样，每天交易5.5小时，每周交易5天，那就好了，你肯定这么想的，是不是？）

1962年1月1日，我们将之前的所有有限合伙人账户整合到一起。我不用在家办公了，而且我们还聘请了第一个全职员工。当时的净资产是7,178,500美元。从那时起，我们的净资产增长到现在的104,429,431 美元，员工只增加了一人。从1963年起（资产为9,405,400美元），房租从3,947美元涨到5,823 美元（要是我签订了百分比租约，本·罗斯纳（Ben Rosner）肯定饶不了我），差旅费从 3,206美元增加到3,603 美元，会员费和订阅费从900美元增长到994美元。帕金森定律（Parkinson's Laws）中的某一条或许在我们这也有效，好在我们还没出现失控的局面。

55岁的盖普西·罗丝·李（Gypsy Rose Lee）在讲到自己的身体这项固定资产时，她说过这么一句话：“20年前我什么样，现在还什么样，就是都低了点。”显然，在回顾我们的金融资产时，我们的结论和她说的不一样。

# 其他事项

虽说投资环境困难重重，但我们的办公环境无可挑剔。因为有多娜（Donna）、格拉迪斯（Gladys）、比尔（Bill）和约翰（John），我们的组织效率高、速度快，而且大家关系都很融洽。他们是最棒的。

1969年1月1日，我们的员工及其配偶、子女在合伙基金共计投资2700多万美元。姨、舅、叔、婶、爸、妈、兄弟姐妹、各种表亲，巴菲特合伙基金真像一个大家庭一样，里面都是“自己人”。

几天后，各位将收到如下文件：

> 1. 一份包含税收数据的信函，其中列有申报1968年联邦所得税所需的所有巴菲特合伙基金信息。

> 2. 毕马威会计师事务所（今年他们的工作仍然很出色）出具的1968年审计报告，其中包含巴菲特合伙基金的运营数据和财务状况以及合伙人资本账户的信息。

> 3. 一份由我签署的、证明您于1969年1月1日持有巴菲特合伙基金权益的文件，其中的权益数据与审计报告中列出的数据一致。

如果对信中内容有任何疑问，或者年中遇到任何问题，请随时与我联系。下一封信是上半年总结，各位将在 7月 10 日左右收到。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1968年11月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1968年11月-巴菲特致合伙人信

1968 年 11 月 1 日 

致各位合伙人：

随信附上两份 1969 年的承诺书，一份由你保留，一份寄还给我们。你可以在 12 月 31 日零点之前修改承诺书，所以请尽早返还给我们，如果需要更改，提前写信或打电话给我们即可。12 月 31 日，承诺书最终生效，不可更改。因为我会将承诺书转交给毕马威会计师事务所，所以此项规定没有例外。

随信同时附上一份每年必备的“基本原则”，帮助各位每年把理念强化一次。

目前，税收情况与 8 月 27 日信中所述一致。在年底之前，我们很可能会进行一笔或多笔对纳税情况有重大影响的交易。12 月 24 日，我们会寄给大家一封信，确认各位的承诺书，如果预期纳税情况有变，会在这封信中向各位报告。

我们持有多元零售公司 80% 的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为 8,800, 000 美元。这部分权益去年的估值是 7,200,000 美元，我们买入的初始成本是 4,800,000 美元。我们仍然使用去年的估值方法，即成本加归属于我们的留存收益。

我们持有伯克希尔哈撒韦 70% 的股份。年末，我们对这部分权益的估值是每股 31 美元。我在先前的信件中已经说过：市场价格支配的是少数股东权益的价值，对控股权益估值没多大意义。在对控股权益估值时（这是从商业角度进行的估值，不是股市里的估值），主要决定因素是资产价值和盈利能力。今年，伯克希尔哈撒韦取得了长足的进步，我们将它的估值从去年的每股 25 美元提升到今年的 31 美元完全合理。去年我们的估值是 25 美元，当时的市场价值比 25 美元低；今年我们的估值是 31 美元，现在的市场报价比 31 美元高，这么一对比，大家就知道市场价值是次要的了。

每年这个时候，总会有合伙人问我，合伙基金是否还不接受新合伙人。我总是毫不含糊地回答：“对。”这个规定没有例外，我没办法，只能把现有合伙人的配偶、儿子、女儿、孙子、孙女等等都拒绝了（“等等”二字省略的内容，请各位自行补充）。有些合伙人已经是我的老朋友了，我很难拒绝他们，但是允许新成员加入，会损害所有现有合伙人的利益，而且我也不愿意区别对待各位合伙人，答应这个，不答应那个。

还有合伙人询问能否将合伙人基金权益转移到信托。因为合伙基金权益是不可转让的，而且信托属于新合伙人，所以这个做不到。1961 年财政部寄发给我们的税收信函规定我们是合伙性质，纳税地位有别于公司法人，另外，根据我们的合伙基金合同，以及联邦所得税对合伙性质纳税实体的一般规定，都不允许将合伙基金权益转移到信托。

今年的业绩仍然高于我的预期。我们今年和往年不一样，大部分时间都持有大量可以作为现金等价物的证券，而且有价值的机会星星点点，但是无论按照新标准还是旧标准衡量，我们的业绩都相当好。道指目前上涨了 8% 左右，年中时我们领先道指 15 个百分点，现在我们领先的要更多一点。我们能在 1969 年能用得上的投资机会现在还一个都没有。

再提醒各位一下，请尽快将承诺书寄给我们，看谁能赢得“年度合伙人”大奖（这是个荣誉奖，没奖金）。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1968年中 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1968年中-巴菲特致合伙人信

1968 年 7 月 11 日

# 上半年业绩

1968 年上半年，道指从 905 点略微下跌到 898 点。上半年持有道指可获得 15 美元的股息，在此期间投资道指的整体收益率为 0.9%。对于大多数基金经理而言，虽然他们没像 1967 年领先道指那么多，但今年上半年，道指仍然是一个比较弱的对手。

上半年，我们的业绩好得出乎意料。在控股公司估值保持不变的情况下（今年年初，在净资产中，控制类的占比是三分之一多一点），我们的总收益是 16%。这个业绩没什么值得激动的。我们投资的有价证券是重仓集中投资的，只投资了几只，与广泛分散的投资方法相比，我们的相对业绩更容易出现较大的波动。我们的长期业绩目标在修改的“基本原则”中写的很清楚，目标定得不高，但是从长期看，如果真能做到，我就很知足了。按照惯例，下表汇总了我们上半年的业绩：

年份|道指整体收益率 (1)<br>合伙基金收益率 (2)|Partnership Results (2)|有限合伙人收益率 (3)
---|---:|---:|---:
1957|-8.4%|10.4%|9.3%
1958|38.5%|40.9%|32.2%
1959|20.0%|25.9%|20.9%
1960|-6.2%|22.8%|18.6%
1961|22.4%|45.9%|35.9%
1962|-7.6%|13.9%|11.9%
1963|20.6%|38.7%|30.5%
1964|18.7%|27.8%|22.3%
1965|14.2%|47.2%|36.9%
1966|-15.6%|20.4%|16.8%
1967|19.0%|35.9%|28.4%
1968 年上半年|0.9%|16.0%|13.5%
累计收益率|167.7%|1880.0%|1072.0%
年化复合收益率|8.9%|29.6%|23.8%

> (1) 根据道指年度涨跌计算，其中包含股息。表格中为合伙基金整年运作的年份。

> (2) 1957-61 年的数据是之前全年管理的所有有限合伙人账户的综合业绩，其中扣除了经营费用，未计算有限合伙人利息和普通合伙人分成。

> (3) 1957-61 年的数据按前一列合伙基金收益率计算得出，按照当前合伙协议，扣除了普通合伙人分成。

我们只在年末对控股公司进行重新估值，根据现在的情况来看，1968 年归属于我们的盈利应该是 300 多万美元。负责经营控股公司的各位经理人分别是：伯克希尔哈撒韦的肯·切斯 (Ken Chace)、霍赫希尔德科恩公司的路易斯·科恩 (Louis Kohn)、国民赔偿公司 (National Indemnity) 的杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 以及联合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的本·罗斯纳 (Ben Rosner)，他们既有能力，又努力，一如既往地为我们带来出色业绩。

今年，多元零售公司（Diversified Retailing Company）（霍赫希尔德科恩公司 (Hochschild Kohn) 和联合棉布商店 (Associated Cotton Shops) 的母公司）第一次公开发布了年报。这是因为去年 12 月份，多元零售公司向大约 1000 位投资人公开发售了公司债券。现在多元零售公司的情况有些特殊：从债权人的角度来看，它是一个公众公司；从控股股东角度来看，它是一个私营公司（公司有三个股东，巴菲特合伙基金持股 80%）。随信附上多元零售公司的年报，在今后每年的中期信件中，都会同时把多元零售的年报寄给大家。

我在之前的信中说了，永久持有控股公司股份也赚钱，但不如来回买卖股权或娴熟地投资有价证券赚钱。尽管如此，如果拥有能力出众的一流经营者，并且回报率令人满意，持有控股公司股份是一种令人愉悦的长期投资。

# 基金公司

以下是与基金公司业绩的对比：

年份|Mass. Inv. Trust (1)|Investors Stock (1)|Lehman (2)|Tri-Cont. (2)|道指|有限合伙人
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
1957|-11.4%|-12.4%|-11.4%|-2.4%|-8.4%|9.3%
1958|42.7%|47.5%|40.8%|33.2%|38.5%|32.2%
1959|9.0%|10.3%|8.1%|8.4%|20.0%|20.9% 
1960|-1.0%|-0.6%|2.5%|2.8%|-6.2%|18.6%
1961|25.6%|24.9%|23.6%|22.5%|22.4%|35.9%
1962|-9.8%|-13.4%|-14.4%|-10.0%|-7.6%|11.9%
1963|20.0%|16.5%|23.7%|18.3%|20.6%|30.5%
1964|15.9%|14.3%|13.6%|12.6%|18.7%|22.3%
1965|10.2%|9.8%|19.0%|10.7%|14.2%|36.9%
1966|-7.7%|-10.0%|-2.6%|-6.9%|-15.6%|16.8%
1967|20.0%|22.8%|28.0%|25.4%|19.0%|28.4%
1968 年上半年|5.1%|2.8%|4.4%|2.0%|0.9%|13.5%
累计收益率|175.7%|154.5%|218.6%|186.7%|167.7%|1072.0%
年化复合收益率|9.2%|8.5%|10.6%|9.6%|8.9%|23.8%

> (1) 计算包括资产价值变化以及当年持有人获得的分红。

> (2) 来源：1968 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966。1968 年上半年数据为估算值。

由于过去几年道指表现疲弱，到目前为止，四只最大的基金的平均年化收益率领先道指 0.5 个百分点左右。

# 当前的环境

我不做预测股市涨跌或经济波动的事，不解释。对于现在的情况，我很担心。当前的股市和商界中有一些行为愈演愈烈，虽然短期内不知道会怎样，但长期内很可能带来恶果。

有的合伙人对金融领域的事件不太感兴趣（也不必感兴趣）。有的合伙人则比较关注金融领域。我随本信附上了一篇文章，这篇文章有真知灼见，写的简单明了，对当前正在肆意蔓延的现象进行了深刻揭露。如今股票炒作风气盛行，如同==击鼓传花的==恶作剧一般（译注：通过不断收购，虚增每股利润）。无论是发起者、高层员工、专业顾问、投资银行还是股票投机者，只要参与其中的，都赚的盆满钵满。去玩这个游戏的都是容易上当、掩耳盗铃、见钱眼开的人。为了制造假象，账目经常被动手脚（有一位想法很潮的企业家，他对我说，他觉得做账就得大胆、有想象力），资本欺诈手段层出不穷，企业的本来面目被重重伪装所掩盖。最终制造出来的产物很流行、很光鲜、很赚钱（流行、光鲜、赚钱， 这几个词的先后顺序该怎么排列，留给哲学家思考吧）。

坦白的说，此类行为对我们产生了间接影响，我们的业绩被极大地抬高了。==击鼓传花==的规模要不断增加，需要更多的公司做原料，因此很多本来很便宜和不太便宜的股票就活跃起来了。如果我们正好持有此类股票，我们得以提前收获市场的奖赏，否则还要等更长时间。然而，市场对此类公司的胃口越来越大，最后剩下的，从基本面上看便宜的公司，越来越少。

当后人记录这一时期的股市和商业历史时，马文·梅 (Marvin May) 先生描述的现象一定会留下浓重的一笔，甚至被认为是一场狂潮。各位应该知道，我在这里说“皇帝没穿衣服”，大多数投行机构和飞黄腾达的基金经理肯定不这么想（或者他们会不以为然地说“那又怎么样?”，“今朝有酒今朝醉”）。在当前的投资环境中，我们周围都是这样的投资者：他们不需要逻辑合理才能相信，他们是一群盲目乐观、没有主见、贪得无厌的人，找各种借口骗自己。

最后，我要说的是，赶快，现在就去买一本亚当·斯密写的《金钱游戏》(The Money Game)。这本书以精彩的文笔描绘了当前金融领域的众生相，书中充满了深刻的见解和高超的智慧。（备注：虽然我很想参与“支持本地邮局”的活动，但我没随本信附赠此书。这本书售价 6.95 美元。）

# 税项

今年有一些特殊情况，纳税数字比往年更难估算。我们的普通所得肯定会高于平均水平。至于短期资本利得和长期资本利得是多少，受很多变化因素的影响。在今年年初，我建议各位在计算季度纳税估算数字时，对于各位的巴菲特合伙基金账户，暂时采用 8% 计算普通所得（这个数字与往常不同，其中考虑了长期资本利得）。如果对于 9 月 15 日的季度纳税数字估算，8% 这个数字不太合适，我会在 9 月 5 日通知各位。如果无需更改，那么我的下一封信是 11 月 1 日，连同 1969 年的承诺书一起寄给各位。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1969年10月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1969年10月-巴菲特致合伙人信

1969 年 10 月 9 日

致各位合伙人：

以下是巴菲特合伙基金今后几个月的时间安排：

> (1) 在这封信里，我会给大家介绍比尔·鲁安 (Bill Ruane)。综合考虑人品、能力以及是否能长期接纳我们的所有合伙人，在我认识的所有资产管理人中，比尔·鲁安是最佳人选。我还会分析一下在当前情况下如何决定债券和股票的配比，以及各种决策的预期。

> (2) 11 月末：我会按照合同规定，提前 30 天正式通知各位，就我在年底从合伙基金退休的打算发出声明。

> (3) 12 月初：我会将我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.)（拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民赔偿公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业）和多元零售公司 (Diversified Retailing Company)（拥有霍赫希尔德•科恩公司和联合棉布商店）。控股公司的股票会在 1 月份分配给大家。在各位决定持有、卖出或买入之前，我希望各位能有足够的时间研究这些公司的相关材料。到时候，我会向各位合伙人征集问题，请各位合伙人以书面的形式将问题发送给我（为保证所有合伙人都获得一样的信息，我不会与各位单独讨论这些公司）。12 月末，我会再写一封信给各位，集中解答收到的所有问题。我预计我们会作出安排，如果合伙人愿意的话，可以将控股公司股份立即变现。

> (4) 1 月 5 日左右：(a) 将现金分配给合伙人，分配比例为各位合伙人 1969 年 1 月 1 日资本的 56% 以上（如果年末之前能将更多的股份卖出，现金分配比例会更高），其中会扣除 1969 年向合伙人每月发放的利息或贷款；(b) 将多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的股份按权益比例分配给合伙人。如果合伙人将自己分配到的控股公司股份卖出，可获得其 1969 年 1 月 1 日资本的 30% - 35%（我会在年末给出控股公司的估值）。

> 在年末之前，我们卖出的股票数量可能远远高于预期，1 月初的现金分配比例可能高于上述的 56%。如果卖出股票的数量未达到预期，我们将先分配一部分现金，并在 1970 年上半年继续卖出。我们将选择合适的时机卖出剩余资产，预计 1970 年 6 月 30 日之后，我们剩余的资产价值将不到当前资产价值的 10%。在所有资产和负债都清理完毕后，我们将进行一次最终分配。

> 1969 年，除非市场出现大跌，我仍然认为，不计算每月的利息，我们的收益会持平。我们运气很好，如果不是今年清算了，我们的业绩会差很多。之前，我发现了一些“长期”看好的机会。到目前为止，这些机会整体表现欠佳。在我们持有的仓位中，现在规模较大的股票只剩两只了。其中一只，在我写这封信时，我们正在卖出。另外一只是蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)，我们持有它流通股的 7.5%，它现在流动性有限，但是今年年末可能会发行上市，到时看市场情况如何，我们可能会把这部分股票卖出。

> (5) 1970 年 3 月 1 日：约翰•哈丁将离开巴菲特合伙基金，为 Ruane, Cunniff & Stires公司在奥马哈开设办事处。比尔•斯科特和我会留在我们的办公室，帮助有需要的合伙人购买免税或应税债券。我们会把三月份的时间留出来，免费帮助希望购买债券的合伙人。我们有分析和购买债券的经验，而且我们买债券的手续费低，所以我们应该能帮合伙人选出比较好的债券，而且还能省不少费用。4 月 1 日之后，我们将不再提供任何私人咨询服务。

> (6) 1970 年 3 月以后：比尔和我仍然会留在基威特大厦的办公室，只拿出很少的时间来完成巴菲特合伙基金清算收尾工作，包括申报 1970 年的税项，可能还要在 1971 年继续处理剩余的一小部分资产和负债。

现在，该介绍比尔·鲁安 (Bill Ruane) 了。我和比尔·鲁安是 1951 年认识的，当时我们都在哥伦比亚大学向本•格雷厄姆学习。我们相识多年，我对他的品格、性情和才智非常了解。如果苏茜和我身故，我们的孩子成了孤儿，我们委托了三个人全权负责投资事宜，比尔·鲁安是其中之一。我们还有另外两个委托人，但他们无法一直为所有合伙人打理资产。

看人不可能一点不出错，要判断一个人将来会怎样就更难了。这样的判断我们还必须得做，无论是主动的，还是被动的。我认为，选比尔，从他的品格上看，有特别高的概率是对的；从他的投资业绩上看，也有很高的概率是对的。我也认为比尔应该会长期做资产管理工作。

最近，比尔成立了一家纽约股票交易所会员公司，公司名是 Ruane, Cunniff & Stires, Inc.，地址是纽约市百老街 85 号，电话是 (212) 344-6700。约翰•哈丁将在 1970 年 3 月 1 日为该公司在奥马哈设立办事处。比尔为付费私人客户管理资产，也经营券商业务，目前他的经营模式是客户的佣金可以抵免一部分管理费。他也像巴菲特合伙基金一样，允许每月按资金比例提现（与实现的收益或亏损无关）。他可能会把所有账户合并到一起管理，如果你打算把资金交给他管理，具体怎么做，要由你们商量。我完全不会参与他的管理工作。我会把我们的合伙人名单寄给他，他很快就会给各位写一封信。他打算年末之前到奥马哈、洛杉矶和芝加哥这几个地方，和你们见一下面。如果你这几个月打算去纽约，可以顺路直接拜访他。

比尔的整体业绩相当好，平均业绩和巴菲特合伙基金不相上下，但是波动幅度大得多。从 1956-1961 加上从 1964-1968，他管理的个人帐户平均整体收益率是每年 40% 以上。但是，1962 年，或许是前几年业绩太劲爆了，他下跌了 50% 左右。经过总结和反思，1963 年，他取得了持平的业绩。

在一张业绩表里，两年时间看起来好像很短，但是自己的资产下跌 50%，这样的两年很难熬。在我看来，不管是选哪个资产管理人，只要是投资股票，都会遇到这样的短期风险。在决定自己将多少资金用于投资股票时，这个因素要考虑到。到目前为止，比尔 1969 年的收益率是下跌 15% 左右，大多数基金经理差不多都是这个业绩。比尔没做控制类和套利类投资，我们有控制类和套利类，它们有平滑合伙基金年度波动的作用。就算不考虑控制类和套利类，我也觉得比尔的业绩波动比我们更大（这当然不等于他的业绩不如我们），他的风格不一样。在大多数情况下，他的投资组合和我的只有一小部分重合，整体是非常不一样的。

在比尔实现上述业绩期间，他管理的资产规模平均下来在 500 万美元到 1000 万美元之间。我认为，在他将来的资产管理工作中，最大的不利因素有三点：(1) 他管理的资金可能比现在多得多。一个基金经理，只要做得好，很快就会面临这样的问题。管理资产规模增加容易拖累业绩。比尔的公司现在管理的资产在 2000 万美元到 3000 万美元之间，而且他管理的资产还会增加。(2) 比尔可能要拿出更多精力做公司的日常管理工作，这样就无法把所有时间都投入到思考资金管理中。他是一家纽交所会员公司的负责人，也管理着众多私人账户，他也可能像大多数投资顾问一样，身不由己，不得不做许多对提升投资业绩没用的事。我已经请比尔接受所有巴菲特合伙基金的合伙人了，无论他们资产规模是大是小，比尔也答应了。但是，我也和比尔说了，他要是觉得哪个客户影响了他的工作，他完全可以自己看着办；(3) 在今后十年，有很高的概率会出现这样一个情况：主动投资做得再出色，或许都不会比被动投资强多少。这一点，我要详细说一下。

我一共说了三个不利因素，这最后一个不利因素，不是说业绩会多糟糕，而是说业绩可能只有一般水平。这是把投资交给比尔打理的最大风险。不过，业绩一般这个风险算不上特别严重。

有的决策是这样的：做对了，得不到什么；做错了，会失去很多。在管理巴菲特合伙基金的投资组合时，我总是尽量避免做出这样的决策。但是我向各位推荐比尔，我做的这件事可能就是一个对我个人没什么好处的决策。我有一些朋友在我们的合伙基金里没有投资，他们劝我别推荐，将来业绩好，我得不到什么好处，将来业绩差，我倒会被牵连。如果你我之间只是简单的商业关系，这样的逻辑很合理。但是，想到合伙人这些年来对我的信任，从方方面面对我的支持，我不能撒手不管。你们里有许多人自己有相当高的投资水平，有的还是职业投资者，你们不需要我推荐资产管理人，你们自己可能会有更好的选择。但是，有些合伙人不懂投资，我要是什么都不做，眼看着你们在 1970 年被最能说会道的推销员拉走，我就太对不起你们了。

最后，我再说说预期。十多年前，我预计道指平均每年的收益率是 7% 左右，我可以毫不犹豫地把目标设为每年领先道指 10 个百分点。也就是说，我们当时的预期收益率是 17% 左右，当然了每年可能有巨大的波动，而且不承诺一定能做到，但不管怎么说，我们还是有这么个预期。当时，免税债券的收益率是 3% 左右，股票虽然比债券波动更大，但整体来看，买股票还是比买债券合适得多。当时，我在学校里讲课以及和别人讨论的时候，都表示更看好股票。

现在，我认为，对于普通投资者来说，是把钱交给职业基金经理，还是被动买入债券，这两者之间没什么好选的。我投资这么多年了，还是第一次遇到这个情况。如果我判断对了，那么这个情况会产生深远的影响。下面，我特别简单地分析一下我看到的情况：

> (1) 在我讲的情况中，我是以联邦所得税税档为 40% 并且需要缴纳所在州所得税的个人为例。税法改革正在进行，将来税法改革后，按照现在的税法计算的免税收入、资本利得以及其他投资收益可能会减少。税法改革会越来越深入。整体而言，将来税法改革后，也不会影响我对当前免税债券与股票税后收益的对比预期，甚至会对我的预期有微小的推动作用。

> (2) 我这里说的预期是今后十年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较容易想明白。要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本•格雷厄姆所说：“长期看，股市是称重机。短期看，股市是投票器。”重量是基本面决定的，这个比较容易评估。投票是心理决定的，这个比较难以捉摸。

> (3) 目前，被动投资免税债券可以获得 6.5% 的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。

> (4) 今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过 9%，其中包括 3% 的分红，以及 6% 的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过 6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年 6%。按照这个股市整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是 1.75%，资本利得税后收益率是 4.75%，整体税后收益率是 6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是 4% 和 5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。

> (5) 今后十年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理掌管，他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别（即税后 6.5%，如果我的假设正确的话）。

> 我的判断是：在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到 10%（领先的这部分资金规模约 400 亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各种风格基金的基金掌管着 500 亿美元，规模是十年前类似风格基金的 100 倍。500 亿的规模根本不可能取得超额收益。

> 如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的 1% 到 2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高 4 个点。比尔•鲁安有很大的概率，能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来 1.75% 的股息税后收益率和 7.75% 的资本利得税后收益率，即整体收益率为 9.5%。

> (6) 于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。

> (7) 关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值 6% 的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到 6.5% 的原因之一。如果股票的税后收益率是 8%，而债券的收益率是 4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是 6.5%，而股票的收益率是 6% 时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。

对待关于未来的评估，一定要持有合理的怀疑态度。对于我的上述预测，也不例外。未来总是不确定的，我上面所说的，是我认为对未来最贴切的评估。我把这些写下来了，但是并不以为我的预测有多准确，只是要把我当前的想法如实告诉各位。

如何在债券和股票中分配，投资股票的话，要交给谁打理，这些问题，必须由各位自己决定。我觉得，在很多情况下，做决定的时候，你首先要考虑自己有形和无形（性情方面的）的需求，是否需要定期获得收入，是否不想本金出现大幅度波动，然后还要考虑自己的心理需求，是否想享受可能获得超高收益率的兴奋和乐趣。如果你想和我谈谈这个问题，我非常乐意帮忙。

此致，
沃伦 E. 巴菲特

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## 1969年12月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1969年12月-巴菲特致合伙人信

1969 年 12 月 5 日

致各位合伙人：

随信附上了我们两家控股公司（及其四家子公司）的一些公开信息。在本信中，我将向各位简单介绍一下这几家公司的经营情况。我的简单介绍不会像招股书那样提供面面俱到的信息，只是大概谈一下我个人对这些公司的“偏见”。

年末，在多元零售公司 1,000,000 股流通股中，巴菲特合伙基金将持有 800,000 股，第一曼哈顿公司 (First Manhattan Company) 和惠勒·芒格合伙公司 (Wheeler, Munger & Company) 将分别持有 100,000 股。多元零售公司曾拥有巴尔地摩的霍赫希尔德·科恩公司 (Hochschild, Kohn & Co.) 100% 的股份，目前拥有联合零售商店（Associated Retail Stores，原名联合棉布商店）100% 的股份。12 月 1 日，多元零售公司将其在霍赫希尔德·科恩公司的全部权益出售给了超级市场控股公司 (Supermarkets General Corp.)，获得了 5,045,205 美元的现金以及超级市场控股公司 70 年 2 月 1 日到期的 200 万美元无息票据、71 年 2 月 1 日到期的 4,540,000 美元无息票据。上述票据的现值约为 600 万美元，多元零售公司出售科恩公司获得的现金相当于 1100 万美元左右。在这笔交易的合同中，多元零售公司需要遵守若干保证条款。我们估计不会因此而承担责任，但既然是有约束力的保证条款，或多或少总是有承担相关责任的可能性。

联合零售商店的净资产价值是 750 万美元左右。这家公司的生意很好，财务状况稳健，利润率高，近年来销售额和盈利节节攀升。去年，销售额大约是 3750 万美元，净利润大约是 100 万美元。今年，它的销售额和盈利应该再创新高，扣除所有税收后，净利润可能在 110 万美元左右。

多元零售公司发行了 660 万美元的公司债（如有需要，请向我们索取债券募集说明书，其中包含截止 1967 年 12 月 18 日的公司业务介绍以及债券条款）。该债券存在一个特别条款，规定如果我或我控制的实体不再是多元零售公司的最大股东，债券持有人有权要求公司按面值偿付债券。

目前，多元零售公司的有形资产净值是每股 11.50 - 12.00 美元，它的生意非常好，而且有大量资金可以用于投资其他业务。该公司的闲置资金将暂时用于投资有价证券。

伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.) 拥有 983,582 股的流动股，其中巴菲特合伙基金持有 691,441 股。伯克希尔·哈撒韦主要有三项业务：纺织业务、保险业务（国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司，统称为保险公司）、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业 (Sun Newspapers Inc)、布莱克尔印刷公司 (Blacker Printing Company ) 以及捷威保险公司 (Gateway Underwriters) 70% 的股份，但是这几个业务所占比重相对较小。

目前，在每股投入的资金中，纺织业务占了 16 美元。虽说与整个纺织行业相比，伯克希尔的纺织业务稍微领先，但这项业务算不上好生意。我们在纺织业务中投入了不少资产，但是它的资本回报率却很低，将来更不可能实现足够高的回报率。四年半以前，我们买入了伯克希尔，当时在这家公司的各项业务里，纺织业务是最好的。我们将伯克希尔其他业务的资金都成功地进行了重新分配，开始是暂时投资到有价证券上，现在是长期投资到保险公司和银行。我敬佩纺织业务的员工，尽管环境艰难，但他们一直在努力，希望能做得更好。虽然纺织业务的投资回报率如此之差，只要它能维持当前的水平，我们打算继续经营下去。

保险业务（伯克希尔拥有旗下保险公司 100% 的股份）和银行（伯克希尔拥有 97.7% 的股份）就好多了。这两个都是一流的好生意，资本回报率高，营业数据无论怎么分析，不管是绝对的，还是相对的，都非常好。在伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产中，银行占大约 17 美元，保险公司占大约 15 美元。在有形净资产中，银行和保险合计占 32 美元，我估计它们当前的正常盈利能力是每股 4 美元（可以对比一下，1968 年，我估算它们的盈利是 3.40 美元），而且它们将来的成长前景非常好。加上纺织业务和其他业务的资产，减去母公司 700 万美元的银行贷款，伯克希尔哈撒韦的每股有形净资产是 43 美元，再加上收购银行时支付的高于有形资产的溢价，伯克希尔哈撒韦的账面净资产是每股 45 美元。

有一点需要注意，保险公司和银行持有 7500 万美元的债券，对这些债券估值时，我是用已摊销成本计算的，然后得出的有形净资产。这符合行业内常规会计准则，也符合银行和保险行业的实际情况，债券不可能在没到期之前卖出。但是，现在的债券价格处于历史低位，我们持有的债券的市场价值远远低于账面价值，其账面价值大约是每股 10 美元。

在多元零售公司和伯克希尔哈撒韦旗下，我们有四大主要业务，按照一般的标准，不管怎么评估，其中三项业务都绝对是一流的。这三项业务的经理人都超过了 60 岁，这些业务基本上是他们白手起家营造的。他们工作努力、生活富足，而且人品很好，无可挑剔。他们的年龄是大了些，但他们只有这么一个小缺点。我之所以愿意把我的大部分资金投入到伯克希尔哈撒韦和多元零售公司，其中很重要的一个原因就是，有这么优秀的人经营这两家公司。

我们有关于控股公司的各种年报、审计报告、中期报告、委托书材料、招股书等等。如果需要任何文件，请随时联系我们。同时，我在此向各位征集关于控股公司的问题，请把问题写信寄给我，我会在年末之前给所有合伙人写一封信进行解答。想到了什么问题，就尽管问。要是你不清楚，别人可能也不清楚。只要是我能解答的，各位就没必要自己琢磨。

多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司目前都不发放股息，将来几年，可能仍然不发放股息，或者只发放很低的股息。原因有很多：这两家公司都有负债，我们希望能为银行的储户和保险公司的投保人提供良好的保护，我们的一些公司通过追加投资可以获得非常令人满意的回报，而且我们希望通过寻找新生意来扩展和提升盈利能力。

我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年 10%，我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净资产投入到这两家公司中，很放心。在通过巴菲特合伙基金间接持有这两家公司的股票时，你不在意它们的短期价格波动。当各位直接持有这两家公司的股票时，也不应该在意。在我眼里，它们是公司，不是“股票”。只要公司长期经营得好，股价也没问题。

我想强调一下，将来各位持有这两家公司的股票后，我和各位不存在管理或合伙关系。将来各位可以自由处理自己手里的股票，我也一样。我觉得，在很长的时间里，我会持有我对多元零售和伯克希尔的投资，我这么做的概率很大。但是我不想就此做出任何道义上的承诺，也不想在将来无限期的时间内，始终向别人提供关于这些股票的建议。这两家公司肯定会向所有股东报告经营情况，各位可以收到它们的报告，可能是每半年收到一次。如果我一直持有这些股票的话，我现在就这么打算的，我还有其他事要做，不一定会在多大程度上参与这家公司的活动。我很可能会参与重大决策的制定，但是我不做任何承诺。如果我有别的兴趣了，我可能就想当一个被动的股东。

我们现在的计划是 1 月 5 日进行巴菲特合伙基金的现金分配，从现在的情况看，扣除 1969 年 1 月 1 日各位收到的所有分配金额（包括每月的利息），现金分配比例占 1969 年 1 月 1 日资本的 64% 以上。我们持有的蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 正在筹划上市，承销人是美林证券。如果蓝筹印花本月如期上市，则我们的现金分配比例将达到 70% 以上。

有需要在三月份向比尔和我咨询购买债券事宜的合伙人，请从 1 月 5 日收到的现金中拿出一部分购买三月末到期的美国国债，然后，在二月份的最后一周告诉我们，你希望投入多少资金购买债券，我们会相应地给出建议。

在股票注册到各位名下，我们从过户代理人处了解到具体金额和股份数后，1 月中旬，我们会根据各位在合伙基金的权益将多元零售和伯克希尔的股票分配给各位，并随后告知各位的纳税基数以及股票购买日。随信附上一封 Monen, Seidler & Ryan 律师事务所的函件。如函件所述，这些股票存在交易限制。这些股票凭证很值钱，请妥善保管。

我在之前的信中说了，希望巴菲特合伙基金能找到一种方式，允许有需要的合伙人自动将多元零售和伯克希尔的股份变成现金。我找了两家律师事务所，请它们研究合伙基金清算后各位所持有股份的性质，随附的函件中有它们给出的结论（函件应当和股票一样妥善保管）。从函件中可以看出，这个问题没那么简单。虽然我想让合伙人能自动将控股公司的股份变现，但我找不到谨慎的方法把这个想法变成现实。所以说，如果各位要出售自己分配到的股票，请务必遵循律师给出的指导意见。各位应当知道，关于这些股票的后续出售，各位受到一定的限制，但我和苏茜受到的限制更严格（因为我始终是“内部人士”）。如律师意见的第三段所述，大量股票的出售往往是通过转让完成的。要是将来有了更清晰或更简单的规则，我肯定会告诉各位。

在分配多元零售和伯克希尔的股份时，我会给出 1969 年年末两家公司股票的估值。1 月末，各位会收到审计报告和税务数据。从目前的情况来看，通过出售蓝筹印花股份，再加上多元零售和伯克希尔价值的大幅提升，我们今年的整体收益率应该是略高于 6%。

各位将在 12 月末收到下一封信。在下一封信中，我将回答关于多元零售和伯克希尔的问题，并给出 1 月 5 日现金分配的最终估算。

沃伦 E. 巴菲特

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随信附上：

法律意见书，Monen, Seidler & Ryan 律师事务所。

协同意见书，Munger, Tolles. Hills & Rickershauser 律师事务所。伯克希尔哈撒韦公司 1968 年年报。伯克希尔哈撒韦公司 1969 年半年报。

伯克希尔哈撒韦公司 1969 年 4 月 3 日致股东信。多元零售公司 1968 年年报。

关于联合零售商店的财务信息。关于伊利诺伊国民银行和信托公司的财务信息。
国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司贝氏 (Best) 评级报告

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## 1969年12月26日 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1969年12月26日-巴菲特致合伙人信

1969 年 12 月 26 日

致各位合伙人：

现金分配方案已最终确定。1月3日，我们会向各位邮寄一份日期为1970年1月5日的支票。扣除1969年1月1日起已经分配的金额（包括每月利息），现金分配比例占各位1969年1月1日资本的大约64％。对于1969年没选择每月获得利息的合伙人，向其分配的资金会稍微多一些，因为其中包含利息调整；对于从巴菲特合伙基金借款的合伙人，则会从向其分配的资金中扣除利息。从我们清算的时机来看，债券市场和股票市场的表现对我们十分有利，我非常高兴。今年清算比去年年末清算强多了。几乎所有合伙人，无论打算投资债券，还是股票，现在收到现金都比去年收到现金有远远更好的机会。有的人追求稳定的收入，即使按去年比较高的收益率计算，现在投资同样的本金，获得的税后收益率也要比去年高40％。

我们的税收数据已经出来了，从现在的情况看，各位合伙人需要缴纳联邦所得税的普通所得（股息加利息减去普通亏损）占1969年1月1日资本的3.75％（详见随附信函第1项），没有金额较大的长期资本利得或亏损，有一笔短期资本亏损，占各位1969年1月1日未实现增值的8.5％（第3项）。上述仅为粗略估算值。二月初，我们会将准确纳税数据寄给各位。

1969年，我们没把我们的371,400股蓝筹印花（Blue Chip Stamps）都卖出去。这只股票注册上市后，股价是每股24美元。承销商给我们报了一个发行价范围。他们在确定这个发行价范围时，主要是参照斯佩里和哈钦森印花公司（Sperry＆Hutchinson Stamps）的股价。就在我们的股票很快就要上市的时候，道指大跌，斯佩里和哈钦森印花的股价几乎没变，但承销商把发行价范围调低了。我们不太情愿地答应了，以为这就定下来了，但是第二天，他们又说定好的价格不行。于是，我们就撤了，把发行规模大大缩小了。

对于我们在巴菲特合伙金持有的蓝筹印花股份，我打算继续持有，等到以后价格合适时再出售，或者分配给合伙人。从概率上看，与其在行情低迷的时候把我们的大部分股票卖出去，不如像我们现在这么做，多等一两年也行。只要这几天蓝筹印花的股价不出现大幅变动，今年年末，在对它估值时，我打算采用发行价减去承销费用。

我收到了一些关于上一封信的问题：

1\. 伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？

原因我已经在信里说了。纺织业务为1100名员工提供就业岗位，管理层非常努力地争取比同行做得更好，只要它业绩还过得去，而且不必继续投入大量资本，我就不想清算。我不想为了收益率能高几个百分点，让很多人丢掉饭碗。如果我们不得不继续投入巨额资本，或者纺织业务一直亏损，我当然也没办法，只能做出不一样的决定，但是我认为不会出现这种情况。

2\. 我们在太阳报业（Sun Newspapers）等公司的投资有多大，是否计划在报纸、广播和电视行业加大投入？

我们在太阳报业、布莱克尔印刷公司（Blacker Printing Company）以及捷威保险公司（Gateway Underwriters）的投资，加起来在每股伯克希尔哈撒韦股份中占1美元多一点，合计盈利是每股不到10美分。我们没有在传媒领域加大投资的具体计划。

3\. 捷威保险公司是做什么的？

捷威保险公司是国民赔偿公司（National Indemnity）在密苏里州的总代理。

4\. 我们有三个出色的主营业务，有没有合适的后备人选来接替这三项业务的经营者？

在任何一家公司，只要创始人和企业的核心仍然活跃在舞台上，都很难评估接班人。要了解一个人能否经营好一家公司，只有一个办法，就是看他在实际经营中的表现。和一般公司相比，我们有的公司确实更依赖经营者的一己之力。虽说接班人很难评估，但我们确实有一些优秀的接班人。

5\. 你打算如何投资多元零售公司的现金，是否会继续把零售作为主业？

我们比较喜欢零售业，但也不排斥其他合适的投资机会。我们找了两年，没找到一个适合多元零售公司的收购对象。只要是好生意，我们不排斥任何行业。在我们找到合适的收购对象之前，我们会将资金用于投资有价证券。

6\. 多元零售公司出售霍赫希尔德科恩公司（Hochschild，Kohn＆Co．）后收到了现金，为什么不把这笔现金派发？

首先，派发现金的话，属于分红，征税比例非常高。其次，债券条款中有限制，除非把控股权交给债券持有者，否则不得进行此类派息。

7\. 将多元零售公司的股份派发给合伙人，是否会导致多元零售的债券被赎回？

在多元零售的股票分配完成后，我是多元零售的最大股东，赎回条款不适用。

8\. 要是多元零售的债券被赎回了，我们怎么知道？

公司会发布定期公告或特别公告，所有股东和债券持有人都可以通过公司公告了解最新情况。目前，债券持有人完全没有赎回债券的意向。

9\. 为什么不将伯克希尔哈撒韦和多元零售公司的股票注册上市？这样的话，合伙人收到股票后，就可以自由在市场上买卖了。

我们考虑过这个方案，但是考虑到可行性和法律因素，我们否决了这个做法。我只说可行性，单从可行性来看，就不能这么做。

目前，多元零售没有公开上市，而我们持有的伯克希尔哈撒韦的股份数量大概是当前流通股份数的四五倍。要是有人在市场上立即买卖几千股伯克希尔的股票，一下子就能把这只股票拉升几个点。我们持有691,441股。如果通过注册而不是承销发行的方式将这些股票分配给合伙人，到时候可能出现许多单独的持有人同时大量卖出的情况，这两只股票可能因此陷入一片混乱，特别是在当前的股市环境中。到时候股价会处在什么水平？各位合伙人卖出股票变现的价格难道不会有很大的差距吗？我当时考虑到这些因素，觉得不能这么做，我不想合伙人到时候面对这样的情况。有些合伙人比较精明，有的没那么精明，比较精明的会获得更多利益。如果将这两只股票注册，很多合伙人只能在很低的价格卖出股票，远远低于我在年末给出的估值。如果各位合伙人只能贱卖自己的股票，那对你们来说太不公平了，因为我在年末给出的估值会影响1969年巴菲特合伙基金的利润，而我从合伙基金的利润中获得分成。如果这两只股票行情低迷，我可能遭到批评，有人可能责问我，股价这么低，你自己怎么在买或者怎么不买之类的。

就算我们找承销商公开发行上市，让想变现的合伙人立即变现，我觉得，之后出现的情况还是好不到哪去。从蓝筹印花的发行上市过程就看得出来，在承销上市程序启动后，我们眼看着它的股价从 24降到 16.5。我不希望合伙人手里的伯克希尔和多元零售股票也有同样的遭遇。

我们将股票出售限制在非公开配售，与现在通过承销发行上市相比，合伙人要是想卖出的话，可以卖得更值，而且精明的合伙人也不会在市场上比其他合伙人占更多便宜。另外，按现在的做法，股票更容易被有长期投资理念的投资者持有，将来它的价格波动不会那么剧烈。我们接到了几个电话，有几个人打算通过转让的方式卖出自己的股票。我们估计，按照年末的估值，他们可以顺利转让自己的股票。

对于希望通过承销发行获得股票分配的合伙人，他们可以自己组织注册发行。希望通过注册承销出售自己股票的合伙人，你们可以告诉我，我很乐意帮你们建立联系，随后你们可以自己组织承销并承担相关费用。承销上市的费用可能很高，按这样的方式，所有承销费用由希望承销上市的合伙人承担，而不是由所有合伙人承担。

也有合伙人问我，如果将来我打算通过承销上市的方式卖出自己的股票，他们是否可以参与。我想我几乎永远不可能通过公开发行的方式卖出自己的股票，要是我真这么做了的话，只要大家愿意，无论是谁，都可以和我一起参与。如果真有我通过公开发行卖出股票的这一天，很可能各位的股票早已经能自由买卖了，虽然我的还是受限制。至于任何私下转让交易，我就不能对各位做出同样的承诺了。你以任何方式出售自己的股票时，也不是非得带上我。

10\. 如果你卖出自己的伯克希尔或多元零售公司的股票时，能告诉我们吗？

如果我卖出自己的股份，各位肯定可以从公司通知、公告和向监管机构提交的报告中看到。在可以预见的未来，我根本没计划卖出自己的股票，只是我不会做这样的承诺。但是，在获得关于公司活动的信息方面，与伯克希尔或多元零售的其他股东相比，巴菲特合伙基金的前合伙人没有特权。

11\. 我应不应该持有自己的伯克希尔或多元零售的股票？

这个问题，我回答不了。我只能告诉你，我会持有，而且打算买入更多。我非常乐意把自己的大部分净资产长期投资到这两家公司里。
显而易见，五年或十年之后，这两家公司会比现在远远更值钱。与大多数股票相比，它们亏钱的风险比较低。我希望它们的价格能紧跟经营业绩，而不是因为投机情绪高涨或低迷而大起大落。市场的投机情绪我管不了，我也不会效仿近年来金融市场中令人不齿的行为去炒作股票。

12\. 我可以把伯克希尔或多元零售的股票送给我的妻子或子女吗？

按照律师给出的建议，这是法律允许的，但是赠予完成后，适用于你的转让限制同样适用于你的赠予对象。

13\. 为什么要等到三月份才能为我们提供关于债券的投资建议？

1月份和2月份，我们应该会很忙。可能会有很多合伙人希望找我谈他们关于债券的问题和目标。我希望先把合伙基金的大事处理好，然后再单独向合伙人提供建议。我不预测债券市场或股市，三月份可能比现在高，也可能比现在低。收到了我十月份的信之后，有几个合伙人很着急，想立刻就买债券。现在看来，他们等了一等，比当时就买好多了。当时我说有一些质地极好的免税债券，收益率可以达到6.5％，现在它们的收益率有7％左右了。

沃伦 E.巴菲特谨上

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## 1969年5月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1969年5月-巴菲特致合伙人信

1969 年 5 月 29 日

致各位合伙人：

大约 18 个月前，我写信告诉大家，因为环境的改变，因为我个人情况的改变，我有必要调整一下我们未来的业绩目标。

我在那封信里讨论了当时的投资环境。在后来的信中，我也多次分析投资环境。总的来说，从那时起到现在，投资环境越来越恶劣，越来越艰难。或许是我脑筋死板不灵活。（有人这么评价四十岁以上的证券分析师：“他们知道的很多东西都过时了。”）

我现在看到的情况是：(1) 通过定量分析能找到的投资机会，在过去二十年里稳步减少，现在几乎找不到了；(2) 我们现在有 1 亿美元的资产，本来投资机会就少，还有很多我们买不了，因为 300 万美元以下的投资对我们的总体业绩没什么意义，市值 1 亿美元以下的股票，我们都不能买；(3) 追逐投资业绩的人越来越多，股市的眼光越来越短，投机氛围越来越重。

我在 1967 年 10 月 9 日的信中说了，我之所以要调整目标有几个原因，其中最重要的原因是个人因素。我一直把 100% 的精力投入到巴菲特合伙基金中，这是我自己强加给自己的。在那封信中，我说了，我想摆脱这种压力。在过去这 18 个月里，我发现我根本做不到。我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

年底之前，我会向所有有限合伙人发出正式通知，就我退休的打算发出声明。清算合伙基金涉及大量纳税和法律问题，但是我最关心的是做好下面几件事：

> 1. 最重要的一件事是，有许多合伙人不想自己打理资产，我要为他们推荐一个资产管理的途径。有些合伙人自己就有很多选择，他们对自己的选择很自信、也很放心。但是，有些合伙人则不然，我不能就把钱还给他们，说声“好运”，就完了。我打算向他们推荐另外一位资产管理人。无论是我的亲戚，还是我一生要为其提供投资建议的其他人，我都会放心的把他们的资金交给这个人管理。他人品和能力都很好，他将来的业绩可能和我继续做下去差不多（但肯定不如他或者我过去取得的业绩）。我们的任何合伙人都可以投资给他，没有账户最低金额的限制。将来，我会和他保持一定的联系，对他的投资情况有个大概了解，但只是偶尔关注，而且我提建议的话，基本上也只限于否定意见。

> 2. 我希望所有合伙人都可以自由选择，愿意获得现金的可以获得现金，愿意获得有价证券的可以获得有价证券。有价证券中应该只有一只是可以随时卖出变现的。这些股票的前景和价格，是我都非常看好的，但是合伙人可以自由选择是否将有价证券变成现金。

> 3. 我也希望所有合伙人能有这个选择，即按权益比例相应获得我们的两家控股公司（多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司）和一家规模较小的“受限制的”公司的股份。因为这些股票的公允价值完全是我估算的，所以我认为一定要给各位这个选择权，如果愿意的话，各位可以根据我的估值，按权益比例获得控股公司的相应股份。

> - 但是，这些股票并不能在市场上自由买卖（SEC 对控股股东的股票和未注册上市的股票有各种限制规定），而且在很长时间里可能也不能转让、不能带来收入。在清算过程中，我希望给各位提供自由选择权：留下受限制的股票或获得等价的现金。我特别欣赏我们的控股公司的经营者（我们又多了两个新成员：伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank) 和罗克福德信托公司 (Trust Company of Rockford)。伊利诺伊国民银行是一家资产规模在 1 亿美元以上、经营特别出色的银行，是伯克希尔哈撒韦今年年初收购的），希望和他们的关系可以地久天长。控股公司有我欣赏和敬佩的经营者，就算别人出价再高，我都无意出售。但是，在特定情况下，可能会出售控股公司下面的某个业务部门。

在清算过程中，我们应该能把上面这几件事做好。我们的清算活动不会对各位 1969 年的纳税安排产生影响。

我还有一件非常想做的事，我特别想画一个圆满的句号，可惜事与愿违。我不想结束的这年业绩惨淡，但是 1969 年就是这样的一年。我估计到今年年末，算上控股公司价值的大幅上升（除了我之外，所有合伙人都可以选择变现），不算向合伙人支付的每月利息，我们的业绩也就是持平而已。即使从现在起到年末，股市大涨，我们也不会受益。我们不会投入任何重大仓位，所以无法从上涨中受益。

今年我们的套利投资做得特别不顺，我感觉我像误入羽毛球场的一只小鸟。有这样经历的，不只是我们，但是我们今年在套利类中的投资占比达到了历史最高水平，结果却出了这样的事。

谁都不愿意在白纸黑字上把自己的错误写出来，但是我看不起报喜不报忧的行为。我们今年的投资失利完全是我的错，不是运气不好，是我的评估失误了，误判了一个发展变化很快的政府趋势。这里其实有个矛盾。我一直认为，政府最后做的这件事，早就该做了（我的意思是，政府解决的这个问题是早就该解决的，但并不认同政府使用的手段）。换句话说，政府做了这件事，我们亏了很多钱，但我认为政府做这件事对社会有好处，也一直倡议政府做这件事。但是，在此之前，我认为政府不会做这件事。我一贯的主张是：做决策的时候，根本不应该把自己认为应该怎样（对社会有益）和实际会怎样混为一谈。要是我不这么想的话，我们就能少亏几百万了。

说实话，虽然前面说了这么多，要是真有特别好的投资机会，我愿意 1970 年甚至 1971 年继续管理合伙基金。不是因为我还想接着做，只是因为我太想完美收官了，不想以业绩惨淡的一年谢幕。可惜，我看不到任何机会，看不到任何希望，没办法把最后一年的业绩做好。我也不想拿别人的钱误打误撞碰运气。我和现在的市场环境不合拍，不想为了辉煌谢幕而做自己不懂的投资，不想毁了这么多年的好业绩。

话已至此，在今年剩下的时间里，我们将对持股进行清算，最后只留控股公司、一只未上市的证券以及一只长期前景良好的有价证券，还有一些套利类中零碎的投资，它们总价值很小，但需要几年才能清理完。

这封信就算今年的年中信了，写的比平时早，因为我决定好了，就想告诉各位。我也希望各位在收到这封信后，我还能在奥马哈停留一段时间，回答各位提出的问题。7 月份，我会去加州。

有的合伙人可能会问：“你打算做什么？”这个问题，我没答案。我只知道，有些东西是 20 岁的我非常想要的，但当我 60 岁的时候，自己应该有不一样的追求。我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，18 年了，它消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。

秋天，或许在十月份左右，我们会给大家写一封信，详细介绍清算情况、投资建议等。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1970年2月 巴菲特致合伙人信
合伙人信（1957–1969） · https://learnbuffett.com/partnership/1970年2月-巴菲特致合伙人信

1970 年 2 月 25 日

致各位合伙人：

在这封信中，我要讲一些关于免税债券的基础知识。我们下个月要帮合伙人购买债券，这里主要讲一下我们要购买的债券的类型和期限。如果你希望找我们帮忙买债券，请务必仔细读这封信，有不懂的地方，请多读几遍。因为有了这封信里的基础知识，你才能听明白我给出的具体购买建议。我在信中会讲到债券的类别和期限，如果你认为我说的不对，很可能你是对的。我们只能向你推荐我们觉得合适的，你和我们的看法不一样，我们就帮不上忙了。我们没办法帮各位购买可转债、公司债或短期债券，只是推荐我们选好的债券，对我们来说就已经是很大的工作量了。

在这封信里，我尽量只挑重要的写。有的地方可能讲得多了一些，有些地方可能讲得太简单了。有写的不合适的地方，我先在这里请各位谅解。写这封信的时候，我感觉我要把一本100页的书中的精华浓缩到10页里，而且还要写的通俗易懂。

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我相信各位都很清楚，我们这次帮大家购买债券，但是我们将来不会再给大家提供关于这些债券或其他投资决策的帮助。这次我希望能帮到大家，是因为在进行了现金分配后，各位收到了一大笔资金。我不想再从事投资咨询工作了，无论是直接的，还是间接的。3月31日以后，本人概不接受任何理财问题。

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# 如何购买和保管免税债券

对于希望我们提供帮助的合伙人，我们会安排通过业务范围遍布全国的市政债券交易商直接购买债券，并让它们确认将债券直接销售给合伙人。各位应当妥善保存确认书，作为税收申报材料。各位无需向债券交易商寄送支票，债券交易商会把债券直接交付到各位的银行名下，银行直接从你们的账户中扣除相应款项。对于在二级市场买入的债券（已流通品种），交收日一般是确认日的一周以后。对于新发行的品种，交收日最长可能是一个月以后。交收日期显示在确认单上（对于新发行的品种，确认单是第二张，也是最后一张凭单，不是最开始的那张“发行时”凭单）。你应当在银行中留足资金，为交收日支付债券款项做好准备。如果你目前持有国债，只要通知银行，一两天就能卖出去，所以你有足够的时间准备购买债券的资金。利息从交收日开始累计，即使债券交易商将债券交付给银行的日期晚于交收日也是如此。

债券如同货币一样，采用无记名形式，可以转让。债券上附有息票。债券的面额一般为5,000美元一张，一般可以转换为记名债券（有的债券转换为记名债券需要支付一笔费用，有的可以免费转换，具体要看债券的条款）。就记名债券而言，你是注册代理人名册中的注册持有人，没你的签名，记名债券不可转让。债券基本上都是采用不记名的方式交易的。如果持有记名债券，不转换为不记名债券的话，很难卖出去。除非是你的实体债券太多，都管不过来，我建议你还是采用不记名的形式。这样的话，债券一定要存放在非常安全的地方，而且每六个月剪一次息票。息票剪下后可以像支票一样存在银行。如果你买了250,000美元的债券，大概就是50张（每张面值5,000美元），每年可能要打开保险柜六次或八次，将息票剪下并存到银行。

你也可以在银行开一个委托保管账户，花不了多少钱，银行可以替你保管债券、收息并保留记录。以250,000美元的投资组合为例，在银行开设委托保管服务的费用是每年200美元左右。如果想开设委托保管账户，请联系附近商业银行的信托业务员，了解相关服务和费用。要是自己管理的话，应该放在保险箱里。

# 税项

将免税债券的息票存在银行可获得利息收入，这部分利息当然不必缴纳联邦所得税。如果你的联邦所得税税档为30％，你从收益率为6％的免税债券所获得的收益，与收益率为8.5％的应税债券相当。除了未成年人和一些退休人员，对于我们的大部分合伙人来说，购买免税债券比购买应税债券合适多了。有的人有一大笔资金，但是没有工作收入或股息收入，他们可以做一个应税债券和免税债券的组合，可以获得最高的税后收益。如果你属于这种情况，我们会帮你构建一个这样的组合。

至于各州的所得税，情况就比较复杂了。在内布拉斯加州，州所得税是联邦所得税的一定百分比，免税债券无需支付州所得税。据我所知，在纽约州和加利福尼亚州，如果发行免税债券的实体位于本州，则无需交纳州所得税，但是购买其他州的免税债券需要交纳州所得税。另外，纽约市的所得税法规定免除纽约州实体发行的免税债券的所得税，但是购买其他州的免税债券需要交税。我不是各州所得税方面的专家，也不想持续关注各州或各市税法的变化。请各位自行咨询当地的税收顾问。我上面简单说了一下我了解的情况，是为了提醒各位注意这个问题。在内布拉斯加州，在计算税后收益时，无需考虑免税债券的发行实体位于哪个州。当发行实体位于其他州并且需要在本地交纳税款时，你需要在本州交纳所得税，但是这笔税款可以在申报联邦所得税时扣除。具体税款是多少，每个人各不相同。另外，有些州还征收各种无形资产税，有的适用于所有免税债券，有的只适用于其他州发行的免税债券。内布拉斯加州没有这些税项，其他州的情况我不了解。

买入债券时，买入价格低于面值，此后将债券卖出或债券到期时，税法规定将收益和成本之差按资本利得或损失处理。（这个情况有一些小例外。大部分关于投资和税项的一般陈述都总有例外。如果例外情况会影响到我们推荐的证券，我们会告诉你。）这样，税后净收益率会降低，具体降低多少，取决于将来的资本利得税税率以及个人的具体税率。在下文中，在计算贴现债券和“足额息票”债券哪个更合适时，我们会讨论资本利得税的影响。

最后要说的是非常重要的一点。虽然税法的规定不是特别明确，但是如果你现在正在承担或将来打算承担一般的银行负债或其他债务，最好还是别考虑购买免税债券。

税法规定，对于已经产生或持续产生的贷款，其利息不可用于抵税，不得购买或持有免税债券。将来这项规定的适用范围应该会加大。例如，根据我的理解，如果贷款买房，可以在申报联邦所得税时用房贷的利息抵税，就算同时持有免税债券也没问题。但是，如果承担着一般的银行贷款，就算将其用于直接购买股票或球场，免税债券不是贷款的抵押物，在报税时用贷款利息抵税会惹麻烦，因为你同时持有免税债券。如果是我的话，我会先把银行贷款还了，然后再买免税债券。具体到底该怎么做，请自行研究并咨询税收顾问。我只是提一下，告诉各位可能有这个问题。

# 债券的市场活跃程度

免税债券与股票或公司债券存在很大差别，免税债券真的可能有几十万种，大部分品种都只有很少的持有者，因此很难形成交投活跃的市场。当纽约市或费城需要筹集资金时，它们可能会发行20、30、40只不同的证券，因为虽然是同一个品种，但它们要提供不同的到期期限。纽约发行的收益率为6%、1980年到期的债券，与纽约发行的收益率为6%、 1981年到期的债券，不是一个东西。这两个债券不能互换，必须要有买家，卖家才能把自己手里的债券卖出去。想想看，纽约一年要发行好几次债券，这一个城市就可能有将近1000只流通的债券。内布拉斯加州的格兰德岛都可能有75只流通的债券。每个品种的平均规模可能是100,000美元，每个品种的平均持有人数可能是6到8个人。债券品种这么多，根本不可能随时都有市场报价，而且买入价和卖出价之间的价差可能特别大。不是说你想买格兰德岛发行的某只债券，就能买得到。可能根本没有市场报价，就算你找到了一个卖家，他开的价格可能很离谱，比类似质地的其他债券贵很多。不是所有债券都这样。例如，俄亥俄州高速公路债、伊利诺伊州高速公路债等品种，它们的规模都在2亿美元以上，同一个可交易的债券品种，有成千上万的持有人。显然，这类债券的市场非常活跃。

按我的理解，债券的市场活跃程度主要受三个因素影响，按重要程度依次是：（1）债券的规模；（2）发行人的实力（同样是100,000美元规模的债券，一个是俄亥俄州发行的，一个是俄亥俄州一个无名小镇发行的，前者的市场比后者更活跃）；（3）发行人的口碑。目前，在债券市场中，推销最多的是新发行的债券。每周新发行的债券规模在2亿美元以上。债券发行市场的重点是把这些债券卖出去，无论它们的规模是大是小。所有的债券，在刚开始发行的时候，都被大力推销。推销结束后，各个债券的市场活跃程度各不相同，但是它们发行时的收益率却没有足够的差别，没充分反映推销结束后不同的市场活跃程度。我们在市场中经常会看到买入价和卖出价之间的价差达到15%的现象。何必买可能出现这种怪异行情的债券？此类债券没有活跃的市场，但交易商推销这些债券可以获得更高的利润。我们不会给大家买这样的债券。我们打算购买的债券的价差（即同一时间买入和卖出之间的差价）在2%到5%之间。你要是频繁交易的话，这个价差就实在太高了，但是对于长期投资者来说，算不了什么。关键是要远离市场活跃度低迷的债券，这些一般来说正是债券交易商最愿意推销的品种，它们推销这些债券更有利可图。

# 具体购买什么债券

我们可能会选择购买以下类型的债券：

> （1）收费公路、电力、水务等拥有巨额收入的大型公共事业公司发行的债券。许多此类债券的市场活跃程度非常高，很容易对发行主体进行定量分析，有的设有偿债基金，有的还具有其他有利因素，但被市场忽略了，没得到公允估值。

> （2）政府工业发展债券。有的政府部门将资产租赁给私营公司，这些政府部门可以发行此类债券。例如，俄亥俄州洛兰市拥有一个8000万美元的项目，租赁给了美国钢铁公司。政府发展部门发行债券筹集项目所需资金，并与美国钢铁公司签订绝对净租赁合约，用于偿还债券款项。为此类债券做信用背书的不是相关城市或州，这些债券的信用如何，主要取决于承租的公司。此类债券规模有几十亿，背后是许多大公司在支持，但是由于税法的变化，新发行的此类债券规模很小（每个项目平均不到500万美元）。在很长一段时间里，由于人们对此类债券存在很大的偏见，与信用状况类似的债券相比，它们的收益率高得多。人们的这种偏见在逐渐减弱，此类债券的溢价收益率也在降低，但是我觉得它们的收益率还是相当高的。我们的保险公司持有的大部分债券都是这个类型的。

> （3）如果你希望购买评级最高的免税债券，可以选择公共住房管理局发行的品种。这些债券由美国政府担保，它们的评级都是AAA。在有些州，受当地税法影响，本州发行的品种具有溢价，而且前两类债券都不符合你的需求，我会向你推荐公共住房管理局发行的品种，我不会从其他债券中选择，因为我不了解它们的信用状况。要是各位要求我购买你们所在州的债券，提前知会各位一下，我可能购买大量公共住房管理局发行的品种。此类品种用不着分散，它们的信用评级是最高的。

> （4）州政府直接或间接承担的债务。

讲到这，我也没提大城市发行的品种。该如何分析纽约市、芝加哥市、费城，我一无所知。（有一次，一个朋友对我说，纽瓦克市发行了收益率很高的债券，当地的黑手党很不高兴，觉得纽瓦克给他们丢脸了。）就拿纽约市来说，我承认，纽约市不太可能长期拖欠债务，但是要对纽约市进行具体分析，我做的分析不会你做的分析强多少。我研究债券的方法和研究股票差不多。有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。我最关心的是：我能从我能看懂的机会里赚钱，能把我能做对的判断做对。我们打算给你们大多数人购买5到10个品种。如果你只让我买你所在州的债券，我买的品种会少一些，可能仅限于公共住房管理局发行的债券。我们购买的单笔金额最好不低于25,000美元，规模能大一些的话，还是大一些比较好。小规模的债券在转卖的时候一般会非常吃亏。这个情况，你在买10,000美元的债券的时候，债券推销员一般不告诉你，在你往外卖的时候，他们才和你说。在二级市场，当卖家因为规模较小而给出较低的报价时，我们可能会破例，买入较小规模的债券。

# 可赎回债券

有的债券发行人有权将债券赎回，赎回条款对债券发行人非常有利，我们不买这样的债券。有的债券是40年后到期的，但是发行人有权在5或10年后以微小的溢价赎回，怎么能有人买这样的债券呢？这样的条款其实是这个意思：签订最初的合同之后，根据将来的情况变化，如果对发行人有利（对你不利），那就是40年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是5年期限。这样的合同条款太不合理了。怎么能有这样的合同条款呢？因为债券投资者不明白这里面的状况，债券交易商也不会主动为客户争取权益。市场上有这样一种现象：两只完全相同的债券，一只具有非常不公平的赎回条款，另一只是不可赎回的，但收益率竟然一样，实在是让人难以理解。

其实，内布拉斯加州的大多数债券都具有非常不公平的赎回条款。可赎回条款对持有人不公平，而且收益率还和不可赎回债券差不多。

要避免这种不公平的条款，有两个办法：一个办法是买入完全不可赎回的债券；另一个办法是在买入价远远低于发行人的赎回价时，买入折价的债券，这就不怕赎回了。举个例子，一只债券的赎回价是103，你在60的时候买，虽然发行人有提前终止合约的权利（你却没这个权利），你也可以毫不在乎。洛杉矶水电局有一只债券，可以1999年到期，按100美元赎回，也可以1974年到期，按104美元赎回，发行人可以按对自己有利、但对持有人不利的情况选择何时赎回。本来有别的信用差不多的债券，而且不存在这种不公平的条款，收益率也差不多，有人还买洛杉矶水电局的这只债券，真是傻到家了。尽管如此，1969年10月，市场上就发行了这样一只债券，类似的债券每天都在发行。这个事是明摆着的，但我还是花了这么多篇幅写，因为这种债券还是一直在发售。显然许多投资者根本就不明白这种债券对自己多不公平，许多债券推销员也不想告诉他们。

# 债券的期限和计算

许多买债券的人在选择期限时的依据是，他们觉得要持有债券多长时间，或者他们觉得自己能活多长时间。这种做法没什么大错，但不是最符合逻辑的。选择债券期限的主要决定因素有三点：（1）收益率曲线的形状；（2）你对将来利率的预期；（3）报价波动有多大，你是否承受得了，是否想从中获利。这里面的第二点最重要，也是最不好说的。

我们先讲收益率曲线。在各方面的质地都相同的情况下，债券的期限不同，利率也不一样。以当前评级最高的债券为例，期限为6到9个月的，收益率是4.75％；2年的，5.00％；5年的，5.25％；10年的，5.50％；20年的，6.25％。当长期利率远高于短期利率时，我们说收益率曲线向上倾斜。在美国政府债券市场，最近的收益率曲线是向下倾斜的，在过去一年里，长期政府债券的收益率始终低于短期债券。有时候收益率曲线是非常平坦的，有时候是向上倾斜，然后趋于平坦（例如，向上倾斜十年，之后趋于平坦）。各位需要知道的是，收益率曲线会经常出现显著变化。从历史情况来看，当前的收益率曲线可能会出现向上倾斜的情况。在这种情况下，长期债券不会更值钱，只是和其他时期相比，购买期限更长的债券，获得的利息更高。如果收益率在几年内保持不变，则无论你打算持有多长时间，期限较长的债券都会比期限较短的债券给你带来更多的收益。

在选择债券期限时，第二个要考虑的因素是将来的利率水平。经常预测利率的人总是被打脸。一年前，我觉得利率不低，没过多长时间，事实就表明我完全错了。现在我也觉得利率不低，事实可能还会证明我不对。不管怎么样，判断是必须做的。你要是决定现在买短期品种，结果过几年再投资时利率大跌，你也一样是犯了大错。

最后要考虑的是，你能否承受得起市场报价的波动。这里面涉及债券投资的数学计算，理解起来可能有难度，但是你必须要知道是怎么算的。现在假设收益率曲线完全是平的，债券是不可赎回的。再假设当前的利率是5％，你买了两只债券，一只是2 年后到期，一只是20年后到期。假设一年后，新发行债券的收益率变成了3％，你想把自己的债券卖了。完全忽略市场差价、手续费等因素，原来买的2年期债券（现在剩一年了）能卖 1，019.60美元，原来的20年期债券（现在剩19年了）能卖1，288.10美元。按这些价格，对于买家来说，将支付的溢价摊销并将每只债券5％的现金流兑现后，获得的恰好是3％的收益率。对于买家来说，是支付1,288.10美元买你的票面利率为5％的19年期债券，还是支付1,000.00美元买新发行的票面利率为3％的债券（我们假设一年后的现行利率是3％），没任何区别。再假设利率变成了7％，还是不考虑手续费、资本利得税等因素。现在那只还有一年到期的债券，买家只会出981.00美元，那只还有19年到期的，只会出 791.60美元。因为他能买到利率为7％的新发行的债券，所以只有你的债券有折价，折价购买你票面利率为5％的债券和以 1,000.00 美元购买票面利率为7％的债券收益相同时，他才会买你的。

道理很简单。利率的波动越大、债券的期限越长，在到期之前，债券价值越容易出现暂时性的大起大落。有一点要指出的是，在第一个例子中，我们假设利率变成3％，如果我们购买的长期债券可以在五年后以面值赎回，那么它只能升到1,070.00美元，但是如果利率上涨到7％，这只债券跌的一样多。这说明了赎回条款是不合理的。

在过去二十年里，免税债券的利率一直在上涨，购买长期债券的投资者一直很吃亏。虽然如此，不是说买长期债券就不好。我们在上面的例子中讲了利率的上下波动，但在过去很长一段时间里，利率一直只朝一个方向波动。和以前相比，现在人们越来越觉得利率比较高，可能要下调了，而不是觉得利率太低，还有上升空间。

将来的普遍利率水平可能高，也可能低，概率是对半开，而且当前的收益率曲线是显著向上倾斜的，与买入短期债券相比，还是买长期不可赎回的债券赢面比较大。这是我现在得出的结论，所以我打算买入期限为10到20年的债券。如果你也看好这个期限范围内的债券，我们可以帮你挑选。如果你想买期限较短的，我们就帮不上忙了，因为我们没研究期限较短的。

请先回头阅读债券价格如何因利率变化而变动的部分，然后再决定是否购买20年期的债券。如果你一直持有到期，你会获得合约规定的利率，如果你提前卖出，会受到我们已经计算过的情形的影响，可能赚，也可能赔。在很长时间内，债券质地会逐渐发生变化，债券价格也因此产生变动。但是对于免税债券来说，无论在现在还是将来，引起价格变动的主要因素还是利率的变化。

# 折价债券与足额息票债券

在前面的内容里，你可能注意到了，现在要买一只收益率为7％、期限为19年的债券的话，你有两个选择：一个是买入票面利率为7％、期限为19年的债券；另一个是买入票面利率为5％、价格为791.60美元、19年后支付给你1,000.00 美元的债券。每半年计算一次复利，买这两只债券都恰好可以实现7％的收益率。从数学计算上来看，这两只债券没差别。如果买的是免税债券，就有些复杂了。70.00美元的利息是完全免税的。折价买入的那只债券，每年50美元的利息是免税的，但是在19年后有208.40美元的资本利得。按照现行税法，如果你只有这一部分实现的折价收益需要交纳资本利得税，只要交很少的税就行了；如果你除了这笔收益，还有其他金额很大的资本利得，则最多可能交纳70多美元的税（新税法规定资本利得税税率是35％，1972年，金额较大的资本利得，税率略高于35％）。除此之外，可能还要因这部分资本利得而交纳州政府征收的税款。

显然，考虑到上述因素，你不会支付791.60美元买票面利率为5％的债券，而是会选择支付1,000.00 美元买票面利率为7％的债券。别人和你想的一样。正因为如此，质地相同、期限相同的债券，如果票面利率较低而且存在折价，那么与当前票面利率较高的债券相比，折价债券的毛收益率会更高一些。

有意思的是，对于大多数人来说，由此产生的较高的毛收益率带来的补偿高于可能要支付的税款。原因有几点。首先，谁都不知道债券到期后税法会怎么规定，先假设将来的税率比现在高，也有道理。其次，一只债券票面利率为5％、面值为1,000.00美元、期限为19年、价格为791.60美元，另一只债券票面利率 7％、面值为1,000.00美元、期限相同、价格为面值，人们还是愿意选能现在就把较高的收益装在口袋里的。持有票面利率为5％的债券，支付791.60美元，获得的当前收益率只有6.3％左右，到期后得到208.40 美元才能实现 7％的收益率。最后要说的一点是当前乃至将来影响折价债券价格的最重要因素，由于1969年《税法改革法案》中的银行税制改革规定，银行不会再参与购买折价免税债券了。银行一直以来都是免税债券的最大买家和持有者。现在它们不能参与折价免税债券的买卖了，对这个细分市场的供求关系造成了重大影响。这样一来，有些个人投资者在折价免税债券市场中可能更有优势，特别是那些在将来债券到期或卖出时税档比较低的个人投资者。

在充分合理的估算你将来的税率的前提下，如果实际税后收益率特别高，我会帮你购买折价债券。我知道有些合伙人更愿意买足额息票债券，尽管它们的实际收益率较低，但他们想获得较高的当前现金收益率。如果你是这样的情况，请告诉我，我们会帮你选择足额息票债券。

# 流程安排

我计划整个三月份都留在办公室（包括星期六，3月7日除外），任何合伙人都可以和我面谈或通过电话交谈。为了方便安排时间，请联系格拉迪斯或我预约。我对各位就一个请求，我们交谈之前，请务必尽量读懂这封信的内容。大家读完这封信也能明白，要是所有内容都要向每个合伙人重复讲一遍，实在不可能。

如果需要我们帮助购买债券，你需要告诉我们下列信息：

> （1）是否出于本地征税原因考虑，只希望购买本州发行的债券；

> （2）是否只想购买足额息票债券，还是允许我们自由选择最佳品种；

> （3）在10年到20年的范围内，你打算购买多少年期限的，还是允许我们 替你选择；

> （4）你要投资的金额是多少，我们买入的金额可能略低于你指定的数字，但不 会超过你所说的金额；

> （5）债券应该交付到哪个银行。

在买入债券时，我们会通过电话或信件为你提供建议。具体的操作，主要由比尔和 约翰负责。在任何一笔交易中，我们中的任何人都不会从中获取任何利润，这个不 必说了。如有具体操作相关问题，请咨询约翰或比尔，因为我可能忙不过来，而且 在具体交易方面，他们更熟悉。3月31日后的几个月时间里，我应该不会经常去 办公室。如果有事的话，请在3月31日之前找我。所有交易可能要4月份才能 完成，具体操作由比尔负责。

信里说了，债券的品种太多了，现在我们说不好会买哪些。免税债券市场不太像股 市，更像房地产市场。几十万个品种，各有各的特点，有些是没卖家的，有些是卖家 不愿卖的，有些是卖家急着卖的。买哪个最好呢？我们要选质地最好的、最符合你的 需求的，而且卖家愿意往外卖的。每周都有几亿美元的新债券发行，这些新发行的品 种是我们参照比较的标准。有些在二级市场上已经流通的债券可能比新发行的更合 适。具体如何，只有在准备买的时候，才能知道。

市场是变化的，但是从现在的情况看，期限为20年、税收收益率为6.5%左右（公 共住房管理局发行的品种除外）的债券，应该很容易就能买到。

沃伦 E. 巴菲特谨上

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## 1965 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1965-巴菲特致股东信

1965年11月9日

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 全体股东：

截至1965年10月2日的本财年，公司实现净利润2,279,206美元，而上一财年净利润仅为125,586美元。由于永久关闭马萨诸塞州福尔里弗市 (Fall River, Massachusetts) 的菲利普国王工厂 (King Philip) A分厂和E分厂所产生的非经常性资产处置损失，并未计入本财年净利润——该损失已全额冲抵此前为此专项提存的准备金。

由于享有亏损结转抵扣，公司就上述两个年度均无需缴纳联邦所得税。然而，为避免日后亏损结转不再可用时对未来收益产生误导性解读，公司在计算1965年和1964年净利润时，已按两个年度各自实际经营成果所应缴联邦所得税的相当金额计入了费用。

公司目前继续运营位于罗德岛州沃伦市 (Warren, Rhode Island) 的菲利普国王D分厂，以及马萨诸塞州新贝德福德市 (New Bedford, Massachusetts) 的哈撒韦合成纤维部门、梭箱织机部门和家居纺织品部门。

1965年，公司原材料、在制品及布料库存共减少了1,411,967美元，250万美元的银行贷款已全数还清。此外，本年度公司回购了自身股份120,231股，财年末在外流通股数合计为1,017,547股。

刚刚结束的本财年，公司大幅削减了管理费用。年内共投入约811,812美元采购新机器，持续推进降本增效、提升产品质量的工作，该计划将在新财年继续推进。

菲利普国王E分厂的大部分机器已售出，剩余机器预计将在新财年内完成处置，届时公司对亏损工厂的清算工作将画上句号。E分厂出售后，原为菲利普国王D分厂存放的原棉和坯布，需改存至哈撒韦C分厂（即原兰肖工厂 Langshaw Mill）。相关安排目前正有序推进，计划在新财年内完成。

在服务公司逾五十年后，西伯里·斯坦顿先生 (Seabury Stanton) 辞去董事及总裁职务，由肯尼思·V·蔡斯先生 (Kenneth V. Chace) 当选接任。与此同时，约翰·K·斯坦顿先生 (John K. Stanton) 亦辞去董事职务，不再兼任财务主管与公司秘书，由哈罗德·V·班克斯先生 (Harold V. Banks) 当选接替上述职务。

目前公司各部门均积累了大量未履行的订单，我们预期来年的经营将继续保持盈利。

在此，我们向公司全体员工致以诚挚的谢意——正是他们的忠诚协作与辛勤付出，使本年度取得了这样的成绩。

马尔科姆·G·蔡斯二世 (Malcolm G. Chace, Jr.)

董事长

肯尼思·V·蔡斯 (Kenneth V. Chace)

总裁

*（沃伦·巴菲特执笔）*

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## 1966 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1966-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

为便于各位参考，我们在信的首页以对比形式重点列示了1966财年与前五个财年的财务数据。

本信将就以下几个方面作详细说明：

1. 1966年运营状况
2. 1961至1966年运营回顾
3. 财务状况的维护
4. 股息政策

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## 一、1966年运营状况

### 销售情况

本年度营业总额为4,940万美元，与去年基本持平，但产品结构出现了较大变化。合成部门的销售额有所下滑，不过家居纺织品部门业绩相应增长，弥补了这一缺口。梭箱织机部门销售略有改善，却又被菲利普国王工厂D分厂的销售下滑所抵消。

1966年下半年，市场整体低迷。染纱进口大量涌入，加上流行趋势发生转变，导致我们梭箱织机部门销量受损、价格承压。醋酸面料产能过剩，加之尼龙面料进口冲击，使合成部门面临更多织机厂商的竞争。进口增加与国内产能扩张双重夹击，压低了普通涤棉混纺产品的价格。我们预计，这一态势将驱使行内织机转向棉织品，从而对我们菲利普国王工厂D分厂生产的精梳棉面料销售产生不利影响。

鉴于1966财年第四季度出现的种种不利因素，我们决定主动关停产线以避免库存积压——1966年10月9日当周，位于新贝德福德市 (New Bedford) 的梭箱织机部门与合成部门均暂停生产。截至本信撰写之时，纺织市场仍未回暖，若要防止库存继续堆积，可能还需进一步削减产能。

### 新产品开发

过去几年，家居纺织品部门持续增长，很大程度上有赖于新产品的开发以及对老产品的创新应用。去年，我们加大了研发投入，力求推出价格与销量更为稳健的纺织品。

### 劳工关系

1966年初，我们与美国劳工联合会—产业工会联合会 (AFL-CIO) 旗下的美国纺织工人工会签订了一份为期三年的新合同，有效期至1969年4月15日。合同涵盖工资与福利条款，不设中途重新谈判条款。

### 厂房与设备

本年度我们投入约97万美元用于购置和安装新设备，目标是降低成本、提升产品质量并增强生产灵活性。

1966财年，我们已完成对剩余闲置资产的处置。

### 所得税

截至1966财年末，税收亏损结转额度已基本用尽，仅余极小部分。因此，公司未来产生盈利时，将须照常缴纳企业所得税。

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## 二、运营回顾（1960年10月1日至1966年10月1日）

对于纺织这样高度周期性的行业，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 过去十年的故事，不过是盈利期与亏损期交替上演的老剧本。过去这一年在这段历史中格外重要——1966年不仅实现了盈利，更见证了公司财务实力恢复到1960年底的水平。各位或许还记得：1959年和1960年的盈利尚未完全弥补1957年和1958年的巨额亏损，公司旋即又遭受了长达三年的亏损冲击。

这几年间，公司财务状况不仅受到上述亏损的侵蚀，还要同时承受1960年代初大规模资本支出计划带来的重压。

下表概括了伯克希尔·哈撒韦过去六年账面价值的变动情况：

| 项目 | 金额（美元） |
|------|------------|
| 1960年10月1日账面价值 | 37,981,820 |
| 加：1961至1966年净收益（已扣除固定资产处置损失620万美元） | 40,476 |
| 减：1961至1966年已派股息 | 1,366,273 |
| 股息超出净收益部分 | 1,325,797 |
| 小计 | 36,656,023 |
| 减：1961至1966年累计回购607,972股股票 | 7,161,103 |
| **1966年10月1日账面价值** | **29,494,920** |

从表中可以看出，这六年里股息支付额超过了净收益，但账面价值下降22%的主要原因，是公司依照回购计划持续买回自家股票——流通股已缩减至1,017,547股，较1960年10月1日减少了37%。考虑到公司因关闭亏损工厂而主动缩减经营规模，这一流通股数量的减少实属合理。

股票回购计划对现有股东的好处，可以从每股账面价值的变化中得到印证：1966年10月1日，公司流通普通股每股账面价值为28.99美元，而六年前这一数字仅为23.37美元。

截至1960年10月1日的那一财年，公司销售总额为6,260万美元；1966年则为4,940万美元，降幅约21%，与总账面价值22%的降幅基本吻合。公司目前的账面价值周转率已大致恢复到六年前的水平，这再次印证了公司实力的回归。

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## 三、财务状况的维护

保持健康的财务状况，始终是伯克希尔·哈撒韦的核心目标之一。正是这一原则，使公司得以在高度周期性的行业中存活至今。截至1966年10月1日，公司营运资金达23,158,187美元，充分体现了当前财务状况的稳健。这一数字与1960年10月1日的营运资金规模相当；但由于期间股票回购导致流通股减少，每股营运资金已从六年前的14.41美元上升至22.76美元。

维持强健财务状况，还有几层考虑，不仅仅是应对业务的周期性波动。正如此前向各位汇报的，公司一直在积极寻找合适的收购标的，范围涵盖纺织业内外。尽管迄今尚无成功案例，我们对此类收购的兴趣不减。目前货币市场的状况几乎无法为收购融资，因此保持充足的流动资产至关重要——一旦期待中的收购机会出现，我们才有能力出手。此外，战争风险、税率变动以及商业活动可能进一步萎缩等不确定因素，也都强调了持续保持健康财务状况的必要性。

另一个可能需要大额投入的领域，是我们增长迅猛的家居纺织品部门。过去三年，该部门销售额几近翻番。若未来几年继续保持这一势头，我们可能需要在增量库存和应收账款上追加高达700万美元的投资。

最后，技术变革的威胁在纺织业如影随形。我们在厂房与设备上的账面投资为2,440万美元（扣除累计折旧后为630万美元），而纺织机械行业始终在努力让现有设备更快淘汰。生产流程任何环节的重大变革，都可能需要按未来重置价格进行大规模资本支出。我们会继续审慎权衡每一项资本支出计划的潜在收益与风险。但一旦认定资本支出符合公司最佳利益，就必须具备相应的财务实力去付诸实施。尤其需要警惕的情形是：重要的降本设备问世，偏偏又赶上纺织行业盈利低迷，届时外部融资极为困难甚至毫无可能——充足的营运资金在这种时候就显得格外关键。

正是出于上述考量，公司年末在营运资本中保留了540万美元的有价证券，包括短期市政债券、商业票据和普通股。由于难以判断公司何时可能需要大笔现金，也存在相当长一段时间内根本不需要的可能性，我们的董事们认为，对于这部分资本，应当与投入工厂、库存、应收账款等其他资产一样积极追求合理回报。因此，董事会目前的意向是，将这些资金中的大部分暂时投资于普通股。这样做，不仅有望获得比非权益类有价证券更高的收益，还能使我们有机会参与纺织业务以外的利润，哪怕只是阶段性的、间接的参与。

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## 四、股息政策

公司财务状况的逐步恢复，为实施股息政策提供了条件——向股东分配当期税后利润中合理比例的股息。当然，任何股息政策都必须以维护现有财务实力为前提，不能顾此失彼。

为落实这一政策，董事会已于1966年11月14日宣布派发每股10美分的股息，股权登记日为1966年12月2日，派发日期为1967年1月3日。

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马尔科姆·G·蔡斯二世 (Malcolm G. Chace, Jr.)
董事长

肯尼思·V·蔡斯 (Kenneth V. Chace)
总裁

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## 1967 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1967-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

公司已将会计年度改为日历年度，取代原来以每年9月30日为财年结束日的惯例。此次变更自1967年12月30日起生效。本报告涵盖截至1967年12月30日的十五个月。

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## 纺织业务

### 截至1967年9月30日的财年经营情况

**销售**

总体销售额呈下滑态势，从1966财年的4,940万美元降至1967财年的3,900万美元。销售额下降的原因有二：其一，各业务部门的码数需求普遍萎缩；其二，除家用纺织品部门外，所有产品线价格均大幅下跌。家用纺织品部门的营业额与利润虽然也有所下降，但在我们所处的纺织市场低迷环境中，这一板块表现出了最强的抗压能力。伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 不生产重型帆布之类的粗制品——而那恰恰是1967年表现最为强劲的纺织细分市场。

本财年中，为避免库存积压，我们削减了约15%的产能。库存水平维持得令人满意，但减产使我们流失了若干类别的熟练技工，而这些人力恰恰是未来充分利用工厂产能所必需的。因此，在重新满负荷运转之前，我们将不可避免地承担较高的培训成本。

到本财年结束时，整体纺织市场出现了一些回暖迹象，唯独我们位于罗得岛州沃伦市 (Warren, Rhode Island) 菲利普国王工厂D分厂 (King Philip D Division) 所生产的精梳棉面料除外——这类面料全年需求低迷、价格持续走软。一项市场调查显示，消费者对纯棉精梳面料的需求正在逐步被涤棉混纺面料所取代。

从积极的方面看，我们将家用纺织品的产品线拓展至更多种类的面料，并扩充了该领域的销售队伍。此外，我们还新设了服装面料部门，将梭箱织机生产的色织成品销往女装市场。这两项举措都是我们整体策略的组成部分——我们的目标是在与主流面料生产商的正面竞争之外，开辟属于自己的产品线。未来我们将继续推进这一方向。

**生产制造**

由于产量下降、单笔订单变小、织机换型更频繁，制造成本较过去几年明显偏高。恢复满负荷生产应能在很大程度上改善这一状况。虽然产品开发与面料多元化本身会带来更高的制造成本，但这部分成本应当能被面料较高的售价所覆盖，最终实现更高的利润。

**劳工关系**

劳资关系继续保持令人满意的状态。我们现行的劳动合同将延续至1969年4月，合同规定1968年4月将实施一次整体工资上调。目前的劳动力市场形势与大多数行业一样不容乐观——能够满足所需培训与技能要求的求职者越来越少。

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### 1967年第四季度情况（截至1967年12月30日的三个月）

本季度，除菲利普国王工厂D分厂外，各业务部门的需求均出现明显回升。公司运营已接近正常水平，部分设备闲置仅因无法及时招募和培训到足够的人手。新成立的服装面料部门开局良好，家用纺织品部门则恢复了历史上一贯强劲的增长势头。根据当前市场状况，我们预计1968年纺织业务的经营利润将有显著改善。此前积累的运营亏损已全部用完，未来产生的任何净利润都将按正常税率缴纳联邦所得税。

唯一令人不满的业务是精梳棉面料。经过第二次市场调查后，我们决定关闭位于罗得岛州沃伦市、专门生产这类面料的菲利普国王工厂D分厂。这座工厂在生产精梳面料方面效率不低，但不幸的是市场对这类产品的需求已近乎消失。该工厂的设备对其他产品的适用性极为有限，改造转型在经济上并不合算。新棉花价格的大幅上涨更是加速了我们的关厂决定——成本上涨根本无法转嫁到成品价格上。D分厂停产带来的所有损失将在1968年的财务数据中体现。目前我们只能估算这笔损失的大致规模，但我们预计税前损失不会超过100万美元。

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## 保险子公司

自1967年3月完成收购以来，保险子公司的业绩表现令我们非常满意。国民保险公司 (National Indemnity Company) 和国民火灾与海事保险公司 (National Fire and Marine Insurance Company) 这两家公司继续由杰克·林沃特先生 (Jack Ringwalt) 掌舵——他自公司创立之初便一直负责管理这两家企业。

1967年，保费总额仅小幅增长，但由于终止了部分再保险安排，净保费收入实现了可观的提升。承保业务的利润率表现良好，投资收益也大幅增加，这既得益于更高的资产规模基础，也反映了固定收益市场全年普遍较高的收益率水平。保险子公司的全部收益均予以留存，以进一步增强资本实力。

我们对保险公司的投资，是我们努力实现盈利来源多元化的第一个重要步骤。这一努力的成效在1967年得到了印证：保险子公司创造的收益，大幅超过了资本投入规模更大的纺织业务所贡献的收益。我们预计，未来某些年份这两个业务板块的盈利能力排序可能会出现逆转，毕竟保险业和纺织业各有其自身的周期节律。但无论如何，拥有这两个互不相关的收益来源，比起过去仅依赖单一行业的局面，无疑是一项额外的优势所在。

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## 未来计划

管理层将持续关注扩大业务规模的机会，无论是在纺织业、保险业，还是与现有业务毫无关联的其他领域。我们深知，绝不能重蹈1956至1966年间的覆辙——那十年里，平均动用资本超过3,000万美元，而整体收益却不到零。我们目前持有的流动资产以可随时变现的普通股为主，既可用于收购新业务，也可用于在现有业务中把握更大的盈利机会。此外，若有吸引力的机会摆在眼前，我们绝不会对借款犹豫不决。我们的目标，是实现与公司所动用资本相称的、稳定而可观的盈利能力。

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Malcolm G. Chace, Jr.（马尔科姆·G·蔡斯二世）
董事长

Kenneth V. Chace（肯尼思·V·蔡斯）
总裁

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## 1968 巴菲特致股东信
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致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1968年，纺织业务和保险业务的盈利状况均有所改善。就股东权益而言，整体经营收益率仍不尽如人意，但我们正竭尽全力将其提升至应有水平。

## 纺织业务

家居纺织品业务和男装衬里业务表现良好，营业额增长约14%。多年来，这两个业务板块一直是我们盈利最为稳健的领域——1968年的进步，离不开理查德·博文 (Richard Bowen) 在家居纺织品业务和拉尔夫·里格比 (Ralph Rigby) 在男装衬里业务的辛勤耕耘。1969年，家居纺织品业务将引进全新的150英寸苏拉织机，为丰富我们的产品样式打开空间。我们还持有追加购机的期权，一旦盈利预期得以实现，即可相应扩产。

我们的梭箱织机部门多年来始终面临严峻的经营困境。这一领域的历史轨迹几乎一成不变：偶尔迎来一段价格强劲的好时光，随后便是大量进口商品涌入、恶性价格战和大幅压缩产能。经过对梭箱织机坯布产品未来市场的审慎评估，以及对维系这一业务所需投入的综合考量，我们决定在1969年逐步退出该坯布业务。过渡期结束后，固定资产出售将带来一定亏损，但我们预计纺织业务的整体经营状况会随之改观。

## 保险业务

国民保险公司 (National Indemnity Company) 和国民火灾与海事保险公司 (National Fire & Marine Insurance Company) 在杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 的领导下，继续保持出色的经营业绩。1968年保费收入仅小幅增长，但更值得关注的是：在整个财产保险行业普遍出现承保亏损的背景下，我们依然实现了良好的承保利润。投资收益在1968年大幅增加，既得益于资产规模的扩大，也受益于固定收益证券收益率的提升。此外，我们在普通股上的投资再度兑现了部分资本利得。

保险公司将继续寻求新的扩张机会，无论是在直接险业务还是再保险领域均如此。但有一点必须始终坚守：承保要有利可图，绝不为了追求规模而牺牲利润率。由于我们坚持将保险子公司的全部收益留存于内部，公司的资本金得到大幅充实，承保能力也随之增强，使我们能够保留更大比例的自主承保份额。

## 有价证券投资与收购

1968年，我们出售了投资组合中的部分有价证券，税后获利约150万美元。至1968年底，投资组合中剩余持仓的未实现资本利得达640万美元。这些普通股有价证券作为临时性投资持有，随时可以为收购或扩大经营业务调配资金——这与我们构建更强劲、更多元化盈利能力的整体规划一脉相承。

年底之后，我们购入了太阳报业公司 (Sun Newspapers, Inc.) 和布莱克印务公司 (Blacker Printing Company, Inc.) 的全部股权，由此正式踏入出版业。此次收购仅动用了我们可用收购资金的一小部分。太阳报业在内布拉斯加州奥马哈地区发行五份周报，付费订阅规模约5万份；配套的印刷业务则由布莱克印务公司承接。这笔买卖规模虽小，但未来增长潜力不容小觑。业务将继续由斯坦福·利普西 (Stanford Lipsey) 负责经营。

肯尼思·V·蔡斯 (Kenneth V. Chace)
总裁

（沃伦·巴菲特执笔）

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## 1969 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1969-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

四年前，你们的管理层立下目标：要发展出比把资本一直押在纺织业更强大、更稳定的盈利能力。为此，我们先把资金暂时投入有价证券，同时耐心寻找符合我们投资和管理标准的实体企业。

事实证明，这一策略相当成功——尤其是跟那些在回报明显不足的情况下仍继续大举扩张纺织业的公司相比，高下立判。我们先后完成了两项重大收购，这两家企业的良好运营，让伯克希尔去年的平均股本回报率超过10%，而我们投入纺织业务的那部分资本回报率还不到5%。过去两年，我们已将全部有价证券悉数变现，税后获利超过500万美元。这笔资金在1969年至关重要——那一年借钱做收购普遍难如登天，这些收益为我们顺利完成年内的重大收购提供了坚实后盾。

我们预计不会再购置有价证券，但寻找理想收购标的的工作仍在持续。当然，任何收购都要以能筹到合适的融资为前提。

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## 纺织业务

1969年的销售额比1968年下滑约12%。尽管关停梭箱织机部门造成了相当大的运营亏损，净利润还是略有提升。投入资本的回报率略有改善，但即便费尽心力，结果仍不令人满意。

我们目前正身处一场比多年来所经历的都更为严峻的纺织业衰退。在大量终端应用领域，纺织品需求整体疲软。需求不足迫使我们压缩产量，以免库存堆积。1970年第一季度，我们的男装衬里部门和家居面料部门都不得不安排两周停工，但库存依然偏高。需求下滑的幅度，看来比纺织品周期性市场的正常低谷还要深。要走出这轮周期，大概得靠联邦政府在其可掌控的经济因素上采取行动。

我们已将纺织业务集中到那些历史表现和市场预期都相对可期的领域。工厂运营已有改善，一旦行业环境好转，应能大幅降低成本。不过，眼下的形势是：1970年这块业务的利润会更低。

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## 保险业务

1969年，杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 和他那支出色的管理团队，几乎在每个部门都创下了新纪录。火灾及意外险行业这一年再度出现重大承保亏损，而我们的保险子公司却实现了相当可观的调整后承保利润。自1941年公司创立以来，林沃特先生始终坚守"承保必须盈利"这一原则——业内人人挂在嘴边，真正做到的却寥寥无几。

我们新成立的担保部门规模虽小，年内进展顺利。我们正在洛杉矶设立分公司，进军加州工伤赔偿保险市场。新成立的再保险部门开局强劲，不过这类业务的特点决定了，至少要几年之后才能对经营成果做出靠谱的判断。我们还有一个颇有意思的新计划，准备拓展"家乡州"保险业务。

菲尔·利舍 (Phil Liesche) 在保险承保和营销部门深耕逾20年，是出色业绩背后的重要功臣，今年年初已正式当选为执行副总裁。

我们的保险业务预计将持续增长。

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## 银行业务

1969年对伯克希尔来说，最重要的事件是以1550万美元收购了伊利诺伊州洛克福德市伊利诺伊国民银行及信托公司 (The Illinois National Bank and Trust Co.) 97.7%的股份。这家银行由尤金·阿贝格 (Eugene Abegg) 一手创办，从未引入外部资本，从1931年区区25万美元的净资产和40万美元的存款起步，到1969年已壮大为净资产1700万美元、存款1亿美元的机构。阿贝格先生留任董事长，并在1969年创下约200万美元的经营收益纪录（证券损失前）。无论以存款还是总资产为基数，这一利润率在全国不以信托业务为主的大型商业银行中都名列前茅。要在1970年再进一步并不容易，原因有二：第一，我们这家银行已经是高效运营的企业；第二，伊利诺伊州的单一银行法（禁止开设分行，一行只设一处）使得城市大型银行的存款很难有大幅增长。

持有近一年后，我们对伊利诺伊国民银行这笔投资，以及与阿贝格先生的合作，都感到十分满意。

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肯尼思·V·蔡斯 (Kenneth V. Chace)
总裁

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
执笔

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## 1970 巴菲特致股东信
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**伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.)**

1971 年 3 月 15 日

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

过去一年，我们各营运单位的盈利结果差异之大，令人瞩目。伊利诺伊州国民银行信托公司（Illinois National Bank & Trust）创下历史最高收益，以经营收益占平均资产的百分比衡量，在全美银行中继续名列前茅。我们的保险业务承保成绩有所退步，但投资收益的增加令整体回报依然相当可观。纺织业务则在全年中持续走下坡路——考虑到行业整体环境，最终能维持损益平衡，已属情有可原。

综合上述各因素，股东平均资本回报率约为 10%。这个数字大约只与美国工业企业的平均水平持平，但比起五年前我们把全部资源押注在纺织业上时所能取得的回报，仍要高出许多。

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## 纺织业务

年内，男装衬里及家居布料的销售均大幅下滑。为此，我们不得不一再调整生产计划，以防库存积压。减产措施让公司付出了沉重代价，也给员工的生活带来了不小的冲击。

价格持续低迷，需求并未回暖。虽经一番努力，库存较一年前有所下降，但相对于当前的销售水平而言，仍属偏高。我们仍在积极推动制造和营销层面的必要变革，力求实现盈利经营，并为员工提供更稳定的工作。

在肯尼思·蔡斯（Ken Chace）的带领下，这项业务的管理层和工人所展现出的努力、态度与进取精神，丝毫不亚于我们那些盈利丰厚的业务。然而过去这一年，他们始终在逆流中挣扎——写这封信的时候，这种局面依然没有改变。

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## 保险业务

我们的保险业务在这一年实现了出色的增长，尽管承保表现有所不及。随着传统汽车保险市场受到越来越多的限制，我们的传统业务量急剧攀升。这与我们一贯的历史规律相符——作为一家非常规的承保商，每当标准市场出现产能紧张或承保亏损时，我们便会以"浪涌"的方式获得业务量的增长。尽管年内传统业务的综合赔付及费用比率（combined ratio）上升至约 100%，但我们以杰克·林沃特（Jack Ringwalt）和菲尔·利舍（Phil Liesche）为首的管理层，既有能力、也有决心让它重回承保盈利。

由乔治·扬（George Young）主管的新设再保险部门，在本年度取得了重大进展。要全面评估该部门的承保成绩还需几年时间，但初步迹象令人振奋。我们正在再保险的多个领域建立可观的业务量，同时扩充团队，为将来承接更大规模的业务做好准备。

去年年报中提到的担保业务，在 1970 年出现了相当大的承保亏损。承包商保证金业务令人失望，我们已将承保范围收缩至杂项保证金领域。这意味着业务量会大幅减少，但我们希望届时能带来承保利润。

我们的"本州"业务——内布拉斯加意外险公司（Cornhusker Casualty Company）——势头良好。该公司于 1970 年初成立，是国民保险公司（National Indemnity）的全资子公司，仅通过内布拉斯加州的代理商承接标准业务。大公司的实力与小公司的亲和力相结合，对一流代理商而言正是强大的营销利器。约翰·林沃特（John Ringwalt）将这一构想变成了现实，功不可没。我们目前计划进一步推广"本州"模式，预计今年晚些时候再开设一家此类公司。

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## 银行业务

1969 年本已是银行业务的丰收年，而尤金·阿贝格（Eugene Abegg）在 1970 年面临的难题，就是要在存款规模毫无变化的情况下超越这个高基数——他做到了。在维持高于平均水平的流动性之余，不含证券增值收益的净经营收益，与平均存款额之比超过了 2%。这一成绩充分说明，这是一家经营得格外出色的银行。

鲍勃·克莱恩（Bob Kline）于 1971 年 1 月出任伊利诺伊州国民银行行长，阿贝格先生则继续担任董事长兼首席执行官。伊利诺伊州实行单一银行制度（unit banking，即不允许银行设立多家分支机构），存款增长着实不易。在加入银行的这一年里，克莱恩在拓展新存款方面展现出了充分的努力与主动。与全国趋势一致，此类存款增长将主要来自消费储蓄领域，随之而来的是较高的资金成本。加之当前全国贷款利率普遍走低，如何在使用高成本存款的同时维持盈利，对管理层而言将是一大考验。

1970 年底，美国通过了新的银行控股公司立法，这对伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）产生了直接影响——因为我们持有伊利诺伊州国民银行的控股权益。根据该法规，我们大约有十年时间来处置该银行的股份（这可能涉及将银行股份分拆派发给股东），具体的行动方案还需一段时间才能确定。与此同时，伯克希尔集团旗下所有实体的若干活动——包括并购——均须受该法案及联邦储备委员会相关法规的约束。

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沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事长

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## 1971 巴菲特致股东信
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致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

很高兴向各位报告，1971年的经营收益（扣除资本利得）超过了年初股东权益的14%。这一成绩远高于美国工业平均水平——而且是在纺织业务盈利不佳的情况下取得的，充分证明了我们五年前启动的资本重新配置所带来的成效。管理层将继续致力于提高总资本（长期债务加上股东权益）以及股本回报率。然而，我们也应该认识到，仅仅维持目前这个相对较高的回报率，恐怕比从1960年代大部分时间普遍存在的极低回报率中艰难爬升还要难。

# 纺织业务

和大多数纺织企业一样，我们整个1971年都在毛利率不足的困境中挣扎。管理层奋力压低成本，持续寻找价格敏感度较低的面料品类，换来的利润却只是杯水车薪。不过话说回来，若没有这些努力，我们恐怕早已陷入全面亏损。年内就业状况较为稳定，因为我们改善存货管理的计划取得了还算不错的成效。

正如去年所说，肯·蔡斯 (Ken Chace) 和他的管理团队一直在逆行业大潮而游。恶劣的环境非但没有让他们退缩，反而激发了他们更大的斗志。眼下行业出现了温和回暖的迹象，我们大力加强的销售队伍正在把握这一机会。随着业务量和产品结构的改善，我们预计1972年纺织业务的盈利能力会有所提升——尽管幅度不会很大。

# 保险业务

多重因素同时发生——交通事故频率下降、大额保单实际费率大幅提高、全年未发生重大灾难——造就了财产意外险行业异常出色的一年。我们从中受益匪浅，当然，这背后也有一些不容忽视的隐忧。

我们的传统业务——至今仍是规模最大的板块——是专业保单和非标准投保人业务。每当标准保险市场因承保亏损而趋于收紧时，生产商便主动找上门来，我们的业务量就会大幅增长。几年前正是这种状况，这在很大程度上解释了1970年和1971年直接业务保费的井喷式增长。如今整个行业的承保业务已经相当有利可图，越来越多的公司开始争抢不久前还被它们拒之门外的投保人，部分地区的费率也开始下调。我们始终坚守承保盈利这一首要目标，这很可能意味着1972年国民保险公司 (National Indemnity Company) 的直接业务量将出现明显萎缩。杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 和菲尔·利舍 (Phil Liesche) 继续以业内无人能及的方式掌舵这项业务。

再保险业务的情形与此如出一辙。这项业务在短短两年内发展成相当规模，全靠乔治·杨 (George Young) 的卓越努力。我们是1969年底进入再保险领域的，彼时费率大幅上涨，承保能力也十分紧张。1971年再保险行业利润丰厚，而如今费率削减已现苗头，资本雄厚的强势新竞争对手也纷纷涌现。较低的费率往往伴随着更大的风险敞口。在这样的背景下，我们预计1972年的业务量将有所收缩。我们在保险业务上从不设定业务量目标——再保险尤其如此——因为只要不顾盈利，任何量都可以做到。每当巨灾发生、承保状况恶化之时，我们希望届时能有充足的资源，以承接以合理定价涌来的大量业务。

1970年，我们通过成立内布拉斯加州居民意外险公司 (Cornhusker Casualty Company) 迈出了"本土化"保险业务的第一步。迄今为止，这一尝试无论在市场开拓还是承保表现上都进展顺利。有鉴于此，我们进一步推进这一布局——1971年在明尼苏达州成立了莱克兰火灾事故保险公司 (Lakeland Fire & Casualty Company)，1972年又在得克萨斯州成立了德州联合保险公司 (Texas United Insurance)。每家公司都将全力深耕各自所在的州，为当地代理商和投保人提供大公司的专业能力，以及小公司才有的便捷和贴心。约翰·林沃特 (John Ringwalt) 自创立之初便全面主持这项业务。他以勤奋的工作、丰富的想象力和出色的才智，将一个想法变成了一门组织完善的生意。"本土化"旗下各公司目前规模尚小，1971年合计保费收入略超过150万美元。预计1972年这一数字将翻倍以上，届时我们也将建立更可靠的基准来评估承保表现。

1971年的一大亮点是收购了位于芝加哥的家庭和汽车保险公司 (Home & Automobile Insurance Company)。这家公司由维克多·拉布 (Victor Raab) 一手创立，从最初的小额投资起步，发展成库克县一家大型汽车保险公司，1971年保费收入约达750万美元。维克和杰克·林沃特、吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 是同一类人——既有盈利经营的天赋，又对自己的事业充满热情。这三个人都是白手起家，将公司一点一点做大，在以现金方式出售所持股权之后，依然保有当初分毫未减的主人翁精神和自豪感。

维克在创立家庭和汽车保险公司后将原始股本翻了许多倍，但他的才能和想法始终受制于有限的资本规模。我们为公司注入了资本金，使其得以建立分支机构，将高度专注的现场营销和理赔模式拓展至其他人口稠密地区。

总体而言，家庭和汽车保险公司新增的业务量，加上"本土化"公司1972年的业务，能否弥补国民保险公司直接业务和再保险业务可能出现的下滑，尚无定论。但是，我们在1970年和1971年大幅增长的保费收入，在高利率时期为投资业务带来了可观的可用资金，这将在未来数年持续带来收益。因此，尽管保费收入的前景不尽乐观，1972年保险业务的投资收益和整体盈利展望还是相当不错的。

# 银行业务

我们的银行子公司伊利诺伊国民银行及信托公司 (The Illinois National Bank & Trust Company)，以收益占存款的比例衡量，继续引领行业。1971年，伊利诺伊国民银行平均存款的税后回报率远超2%——这还是在以下前提下实现的：（1）几乎不使用借款，仅偶尔为准备金平衡目的进行短期融资；（2）保持远高于行业平均水平的流动性头寸；（3）贷款损失率远低于行业平均；（4）定期存款占比超过50%，所有消费者储蓄账户全年均按法规允许的最高利率计息。这一切都是吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 和鲍勃·克莱恩 (Bob Kline) 出色管理的成果。

1971年，整个银行业的贷款和投资利率大幅下滑。近几年，伊利诺伊国民银行的存款结构从活期资金向更昂贵的定期资金转移的幅度，已远超行业平均水平。例如，存款利息支出已从1969年的不到170万美元，增至1971年的逾270万美元。尽管如此，该行依然保持着不寻常的高盈利水平。年内营销力度明显加大，成效卓著。

如今利率比1971年还低，银行业在1972年实现收益增长将面临重重困难。伊利诺伊国民银行的存款增长主要来自定期资金，而这在目前只能产生微乎其微的增量收益。要让伊利诺伊国民银行在1972年维持1971年的盈利水平，需要极为严格的成本管控。

# 融资

1971年初，由于各保险子公司业务量快速增长，我们重新安排了伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的银行贷款，为这些子公司补充资本金。事实证明，这一融资安排极为及时——当年晚些时候收购家庭和汽车保险公司的机会出现时，我们恰好有备无患。

我们的保险和银行子公司肩负着对公众的信托责任。我们坚守一个根本信念：必须以极为稳健的财务状况来运营，才能无可置疑地履行我们的责任。因此，我们将继续规划好财务安排，确保子公司和母公司层面均保持最强大的财务实力。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

1972年3月13日

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## 1972 巴菲特致股东信
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致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1972年伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的经营收益令人振奋，达到年初股东权益的19.8%，成绩相当亮眼。我们所有主要业务都取得了显著进步，其中进步最为突出的是保险承保利润。由于多重有利因素罕见地同时出现——汽车事故频率下降、事故严重程度趋缓，以及全年未发生重大灾难——承保利润率远超以往平均水平，也远超我们对未来的预期。

虽然我们预计1973年经营收益会略有回落，但可以肯定的是，近年来的多元化布局已为公司奠定了明显更高的正常盈利基础。现任管理层于1965年5月接手公司。八年后，1972年的经营收益达到11,116,256美元，比我们若将资本全部投入纺织业务所能产生的回报高出许多倍。1964财年末，伯克希尔的股东权益合计22,138,753美元。自那以后，我们没有向外部引入任何新增股权资本，无论是现金增发还是通过并购。恰恰相反，我们还回购了一部分股票，使流通股数减少了14%。每股账面价值从1964财年末的19.46美元增长至1972年末的69.72美元，年复合增长率约为16.5%。

近年来我们完成的三项主要收购，无论从财务还是人的角度来看，结果都堪称出色。三笔交易里，创始人均为主要卖家，以现金形式套现了可观的资金——而且三位同样的人，杰克·林沃特 (Jack Ringwalt)、吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 和维克·罗伯 (Vic Raab)，都继续以饱满的精力和创造力经营着各自的业务，在此前已经相当优秀的记录上继续精益求精。

我们将继续寻找与现有业务合乎逻辑的延伸方向，同时也积极物色新的业务机会，确保资本得到有效运用。

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# 纺织业务

正如去年年报所预告的，纺织行业在1972年有所回暖。过去几年里，肯·蔡斯 (Ken Chace) 和拉尔夫·里格比 (Ralph Rigby) 建立起了一支出色的销售团队，在服务质量和可靠性方面口碑越来越好。生产能力也经过重组，更好地配合了我们的销售优势。

借助行业复苏的东风，我们在1972年开始收获这些努力的成果。库存管理得当，既把关线损失压到最低，也降低了资本占用需求；产品结构也得到了大幅优化。行业整体盈利水平始终是决定我们纺织业务收益的首要因素，但我们相信，我们在行业内的相对竞争地位已有明显提升。1973年的前景值得期待。

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# 保险承保业务

1972年，国民保险公司 (National Indemnity Company) 在我们传统保险业务的核心领域创下了出色的承保利润，但这里面有一个值得深思的悖论。这份利润大幅拉高了1972年的整体公司盈利，然而正是产生这种利润的市场环境，吸引了大量新竞争者以我们认为难以为继的费率水平蜂拥入市。从长远来看，如果今年的利润没有这样大幅飙升，我们未来五年的前景反而可能更好。

去年年报中我们已经预告了竞争加剧的趋势，1972年保费量确实如预期般有所下滑。我们认为，行业承保利润率将在1973年或1974年大幅收窄，但这最终可能会形成一种新格局，让我们过去的那种历史性增长得以重现。遗憾的是，承保业绩恶化与竞争趋缓之间存在一段时滞。在这段时间里，我们预计传统业务的保费量仍将继续萎缩。以杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 和菲尔·利舍 (Phil Liesche) 为首的经验丰富的管理团队，将坚守承保盈利的底线——虽然利润水平无法重现1972年的高峰——我们的定价依据是长期预期而非短期憧憬。这一做法在过去曾导致保单量时有起伏，但长期而言已经产生了极为出色的业绩。

再保险业务也和去年年报的预判一样，在1972年遭遇了许多同样的竞争压力。大量新机构涌入这个历来规模不大的市场，费率往往被大幅压低，我们认为这是不理性的，在巨灾领域尤为如此。好在过去这一年巨灾发生极少，我们的承保业绩表现不错。

乔治·杨 (George Young) 仅用几年时间便建立起一项规模可观、盈利稳健的再保险业务。从长远看，我们计划在再保险领域成为举足轻重的重要力量。但在费率持续恶化的背景下，贸然扩大规模并不明智。在我们看来，目前的承保风险敞口比以往任何时候都大。一旦这些潜在损失成为现实，市场将重新定价，到那时才是我们大举扩张的好时机。

"本土化"业务方面，我们历史最悠久、规模最大的内布拉斯加州居民意外险公司 (Cornhusker Casualty Company) 仅在内布拉斯加州开展业务，取得了良好的承保业绩。这项业务进入第二个完整年度，其市场竞争力已经得到验证——承保量已相当于在该州深耕数十年的"老牌"巨头的三分之一左右。

我们在明尼苏达州和得克萨斯州的两家规模较小的公司，在极小的保费量上却产生了令人不满意的损失赔付比率。这些本土化公司的管理层清楚地知道：承保盈利是衡量成功的唯一标尺，只有在承保业务真正做对了的前提下，才能谈得上大规模扩张。新公司的费用比率偏高，这在发展初期是可以理解的。

约翰·林沃特 (John Ringwalt) 在启动这项业务方面做得非常出色，并计划在1973年将业务至少扩展到另外一个州。眼下还有许多工作要做，但本土化保险业务的长期潜力相当可观。

去年报告中提到，我们收购了位于芝加哥的家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company)。当时我们就对这笔收购感觉良好，现在感觉更好。由维克·罗伯 (Vic Raab) 领导，该公司在1972年继续保持了出色的业绩记录。1973年，我们计划进入佛罗里达州戴德县 (Dade County) 和加州洛杉矶 (Los Angeles) 市场，提供那套在库克县 (Cook County) 已成功实践的专业城市汽车险业务。维克拥有掌管更大规模公司的管理能力。我们预期，家庭和汽车保险公司将在未来几年实现大幅扩张。

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# 保险投资业务

我们非常幸运，在1969年至1971年间，保费收入大幅增长与历史高位附近的利率水平恰好同时出现。大量可投资资金在此时涌入，恰好得以投向收益极为可观的资产。大部分资金被配置在免税债券上，因此我们的投资收益虽然从1969年的2,025,201美元增长至1972年的6,755,242美元，实际税率却相当低。

我们的债券投资组合拥有异常出色的赎回保护，未来多年将持续受益于当前组合的高平均收益率。然而，目前保费增长乏力，将使未来数年内投资收益的增速明显放缓。

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# 银行业务

我们的银行子公司——伊利诺伊州银行及信托公司 (The Illinois Bank and Trust Co.) 罗克福德 (Rockford) 分行，在盈利水平上继续保持行业领先地位。1972年，税后收益占平均存款的2.2%，结合以下几个制约因素来看，这一数字更显难能可贵：(1) 定期存款组合中有50%的比重集中于消费者储蓄工具，全部按照法定最高利率支付；(2) 始终保持强劲的流动性头寸，不依赖货币市场借款；(3) 贷款政策极为审慎，过去两年的净坏账冲销率仅相当于普通商业银行平均水平的5%左右。这份成绩，是对吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 和鲍勃·克莱因 (Bob Kline) 领导力的最好褒奖——在他们掌舵的这家银行，股东和储户都能吃得好、睡得好。

1972年，我们向储户支付的利息是1969年的两倍。我们积极争取消费者定期存款，但没有刻意追逐大额"货币市场"存单——尽管过去几年这类存单往往是成本更低的定期资金来源。

过去一年，客户贷款规模扩大了约38%。这一增幅比附上的资产负债表所呈现的数字要显著得多——因为1971年贷款总额中包含了1090万美元的短期商业票据，而1972年末则没有任何此类票据。

1972年，我们"罗克福德领先银行"的地位进一步巩固。然而，目前的利率结构、美联储新的资金清算程序导致可投资资金减少，以及本已可观的非联邦税可能进一步增加，都使得伊利诺伊州银行在1973年提升盈利变得相当困难。

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# 融资

1973年3月15日，伯克希尔向20家机构投资人借款2000万美元，年利率8%。该笔借款于1993年3月1日到期，本金自1979年3月1日起开始分期偿还。借款所得中，900万美元用于偿还银行贷款，余款将注入保险子公司。我们预期，未来将周期性地出现大幅扩展保险业务的好机会，我们要确保届时有充足的财务资源，将这些机会的价值最大化。

我们的银行和保险子公司对客户承担着重要的信托责任。在这些业务中，我们维持着远高于行业标准的资本实力，同时仍能在这部分资本上实现良好的盈利水平。我们将继续坚守前者的目标，并竭尽全力保持后者的成绩。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事长

1973年3月16日

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## 1973 巴菲特致股东信
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致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1973年，我们的财务成绩还算令人满意——经营收益为11,930,592美元，期初股东权益回报率达到17.4%。每股收益从11.43美元上升至12.18美元，但相比1972年19.8%的权益回报率，今年还是有所下滑。原因在于盈利增幅跟不上股东资本的增速。去年的年报里我们已经预告过这种情况可能发生。遗憾的是，我们的预测成真了。

纺织、银行以及大多数保险业务的表现都不错，但保险业务中的某些板块结果欠佳。总体而言，保险仍然是我们配置资本的最佳领域之一。

管理层的目标是：在坚持稳健会计政策与债务政策的同时，长期资本回报率平均水平略高于美国行业整体水准。过去几年我们实现了这一目标，也在努力采取各种措施，确保这种表现能够持续下去。展望1974年，在资本规模扩大的背景下，回报率可能还会进一步下降。

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## 纺织业务

整个1973年，纺织品需求一直异常旺盛。我们的主要麻烦来自纤维短缺——这让生产运营复杂化，也导致织机产能无法充分利用。部分纤维的价格在这一年里更是飙升。

生活费用委员会（Cost of Living Council）的价格管制规定，使我们很多成品无法定价到某些竞争对手的水平。不过，利润相对于我们的资本投入还算合理，虽然如果能按市场水平定价，回报可能会更高一些。纺织业本是强周期行业，价格管制或许削掉了一些高峰，却并没有填平那些必然到来的低谷。

由于1973年原材料价格异常飞涨，而且这一趋势在1974年仍有延续的迹象，我们决定改用"后进先出法"（LIFO）进行存货计价。这种方法能更好地将当期成本与当期收入相匹配，并将报告收益中的存货"利润"降到最低。有关这一会计变更的详细信息，请参阅我们财务报表的附注部分。

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## 保险业务

1973年，杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 从国民保险公司 (National Indemnity Company) 总裁职位上退休。自1940年创立这家公司以来，他留下了一份极为出色的经营记录。接替他的是菲尔·利舍 (Phil Liesche)——幸运的是，Phil秉承了与杰克一脉相承的承保和管理哲学，而那套哲学已被充分证明行之有效。

我们的传统主业——由国民保险公司和国民火灾与海事保险公司 (National Fire and Marine Insurance Company) 经营的专业汽车险和一般责任险——在1973年的承保表现格外出色。但我们的业务量再度下滑。竞争激烈，而我们没有跟随那些更为乐观的同业去打价格战、压低费率。目前隐约有迹象表明，其中一些竞争对手已经开始意识到自己费率的不足（以及损失准备金的捉襟见肘），随着今年局势的发展，市场压力或许会有所缓和。如果真是这样，我们有望再次看到业务量回升。

再保险业务也经历了大致相似的一年——承保表现不错，但要维持之前的业务量水平颇为困难。这一部门由乔治·扬 (George Young) 不懈地用心打理，自1969年成立以来一直是公司主要的盈利来源。

我们的"本州"保险公司 (home state companies) 在内布拉斯加州和明尼苏达州取得了相当不错的进展，业务量有良好增长，赔付率也在可接受范围内。年底前，爱荷华州的业务也已正式开展。迄今为止，最大的难题出在德克萨斯州。由于最初选定的管理层被证明无法成功经营承保业务，我们不得不在1973年几乎从头再来。德克萨斯的经历代价高昂，我们在那里还有大量艰苦工作要做。但从整体来看，本州保险业务依然前景可期。

我们专营城市汽车险的运营商——家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company)——1973年在芝加哥的承保状况非常糟糕。看起来在我们主要营销区域库克县，现行费率是不够充分的，而当前的能源形势又让局面更加扑朔迷离。核心问题在于：人们因减少驾车而可能带来的事故频率下降，能否足以抵消医疗和修车费用持续上涨以及陪审团判赔金额不断攀升的影响？我们认为，通货膨胀对我们的伤害，将超过出行减少对我们的帮助——但一些竞争对手似乎持相反看法。

家庭和汽车保险公司这一年将业务扩展到了佛罗里达州和加利福尼亚州，但现在评价这些举措的财务成效还为时过早。

1973年家庭和汽车保险公司业绩不理想，其中一个原因在于会计系统——它未能及时将信息反馈给管理层。这个问题目前正在整改。

保险投资方面，我们在1973年大幅增加了对普通股的投入。如财务报表所示，年底时我们持有的普通股出现了超过1200万美元的未实现浮亏。尽管如此，我们相信按成本计算的普通股投资组合，就企业内在价值而言物有所值。尽管年底账面浮亏不小，我们预期这一投资组合从较长时间维度来看，终将带来令人满意的回报。

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## 银行业务

位于罗克福德 (Rockford) 的伊利诺伊国民银行暨信托公司 (Illinois National Bank & Trust Co.) 在1973年再度创下历史最佳业绩。平均存款约达1.3亿美元，其中约60%为定期存款。年中监管当局上调存款利率上限之后，消费者储蓄领域的利率大幅提升。

尽管存款结构高度偏重于计息存款，我们的税后经营收益（含新增的伊利诺伊州所得税）再度超过平均存款的2.1%。

我们仍是罗克福德最大的银行。我们仍保持着超常的流动性。我们仍能满足客户不断增长的贷款需求。我们仍维持着与众不同的盈利水平。这份成绩要直接归功于两位领导者的才干：董事会主席吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 自1931年银行开业以来一直执掌这家银行；以及总裁鲍勃·克莱恩 (Bob Kline)。

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## 与多元化零售公司的合并

董事会已批准将多元化零售公司 (Diversified Retailing Company, Inc.) 并入伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.)，交易条款为：以发行195,000股伯克希尔股票，换取多元化零售公司100万股已发行流通股。由于多元化零售公司及其子公司持有109,551股伯克希尔股份，本次交易完成后，伯克希尔流通股净增量将不超过85,449股。合并完成尚需取得各项监管批准，委托书材料将于今年晚些时候提交给各位股东，届时请各位就此进行表决。

多元化零售公司通过旗下子公司经营一连串平价女装连锁店，同时也涉足再保险业务。在管理层看来，该公司最重要的资产是持有蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 16%的股权。

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## 蓝筹印花公司

年底时，我们持有的蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 股份约占其流通股的19%。年底以来，我们进一步增持，目前约占22.5%；若与多元化零售公司的拟议合并顺利完成，这一比例将提升至约38.5%。

1973年，我们在蓝筹印花权益收益上的份额第一次变得举足轻重，随之而来的是一个会计问题：究竟哪个期间的收益，才应当计入伯克希尔今年年度报告所覆盖的财务报表？

蓝筹印花的会计年度截止于最靠近2月28日的那个周六，即伯克希尔会计年度结束后两个月——换个角度看，他们的年度比我们提前十个月结束。对我们来说，有一种可接受的会计处理方式（若采用则无需审计师出具范围免责声明）：鉴于我们在那段早期持有的蓝筹印花股份较少，将蓝筹印花截至1973年3月3日会计年度对应的632,000美元权益收益计入我们1973年的收入。但这种做法似乎与现实脱节，而且意味着今后每年都要滞后十个月。因此，我们选择以蓝筹印花公开披露的截至11月份的未经审计中期收益为基础，并按照我们2023年实际持股比例，将1,008,000美元的蓝筹印花权益计入我们1973年的收入。正因为我们选用了未经审计但反映当期情况的数据，而非那份经过审计却早已过时的数据，毕威·马威·米切尔会计师事务所 (Peat, Marwick, Mitchell & Co.) 无法就我们1973年收益中来自蓝筹印花的部分出具意见。

蓝筹印花的年度报告将于五月初公布，其中包含由普华永道 (Price, Waterhouse and Company) 审计的截至1974年3月2日的财务报表。伯克希尔任何希望索取该年报的股东，届时可致信：加利福尼亚州洛杉矶东南大道5801号，蓝筹印花公司秘书罗伯特·H·伯德先生 (Mr. Robert H. Bird)，邮编90040。

蓝筹印花的储蓄印花业务在过去一年左右大幅萎缩，但其旗下的喜诗糖果 (See's Candy Shops) 以及韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation)——一家持股54%、从事储蓄贷款业务的子公司——仍具有相当可观的盈利能力。我们预期蓝筹印花未来几年相对于所动用资本仍能取得令人满意的收益，当然，如果印花业务能维持在接近鼎盛时期的水平，收益本可以高得多。

本公司董事长是蓝筹印花及韦斯科金融公司的董事会成员，同时担任喜诗糖果公司 (See's Candy Shops Incorporated) 的董事会主席。三家公司的运营管理均由第一流的、能干且经验丰富的管理人员掌舵。

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## 太阳报业

在1969年的年度报告中，我们曾提到收购了太阳报业 (Sun Newspapers, Inc.)——一家在奥马哈大都会地区发行周报的媒体集团。此后，我们一直未在年报正文中专门谈及其运营情况，也未将其财务结果并入合并报表，原因在于涉及的投资规模较小，在财务上"微不足道"。

然而1973年，有件事清楚地表明：这种微不足道，绝不延伸到出版品质上。5月7日，太阳报业因其1972年3月30日发表的关于男孩镇 (Boys Town) 的特别报道，荣获普利策奖本地调查报道奖——这是历史上周刊首次在这一类别获此殊荣。那篇报道揭示了一个触目惊心的对比：自1948年弗拉纳根神父 (Father Flanagan) 去世以来，男孩镇不断萎缩的服务与与日俱增的财富之间，存在着多么惊人的落差。

除普利策奖外，这一系列报道还赢得了全国职业记者学会 Sigma Delta Chi 的公共服务奖，以及另外七项全国性奖项。

在此，我们要向编辑保罗·威廉姆斯 (Paul Williams)、出版人斯坦·利普西 (Stan Lipsey)，以及太阳报业全体编辑同仁致以诚挚的祝贺。他们的成就生动地证明了：在出版业，规模大小与重要与否，从来就不是一回事。

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沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事长

1974年3月29日

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## 1974 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1974-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

由于保险业务表现欠佳，1974年公司整体经营业绩令人不满意。去年年报中已预测盈利会有所下滑，但这次下滑的幅度——随着年份推进愈演愈烈——仍出乎意料。1974年经营收益为8,383,576美元，折合每股8.56美元，期初股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来的最低股本回报率。我们的纺织业务和银行业务均表现出色，较1973年已属不俗的业绩基础上又有所进步。然而，保险承保业务——过去几份年报均指出其盈利水平难以为继——随着时间推移急转直下，大幅恶化。

1975年的前景同样不乐观。我们的纺织业务毫无疑问将出现大幅倒退，银行业务盈利也可能温和下滑。保险承保业务目前是个大问号——这一领域今年肯定不会令人满意，甚至可能极为糟糕。保险投资收入以及我们在蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 的权益收益，前景尚算合理。在此期间，我们计划继续夯实财务实力和流动性，为保险费率回归合理水平做好准备，届时我们将再度积极把握这一领域的增长机会。

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## 纺织业务

1974年前九个月，纺织需求异常旺盛，价格相当坚挺。然而进入第四季度，明显的疲软迹象开始显现，并延续至1975年。

目前我们的产能利用率约为三分之一。在这样的开工水平下，经营亏损在所难免。随着出货量下滑，我们持续向下调整运营规模，以避免库存积压。

我们的产品主要集中在窗帘领域。消费者信心不足的时期，窗帘很可能高居"可推迟购买清单"前列。极低的新屋开工率也压制了需求。此外，零售商普遍致力于压缩库存，我们多少也受到了这股风气的波及。这些负面趋势终将在适当时候逆转，在那之前我们尽力将损失控制在最低限度。

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## 保险承保业务

过去几年，我们一再评论保险承保的异常高盈利状况。这种局面注定会引来盲目竞争，进而导致费率严重不足。与此同时，显而易见的是，许多保险机构——无论大小——都存在损失准备金严重低计的问题，这不可避免地造成对所售产品真实成本的错误估算。1974年，上述因素叠加高通胀，共同导致承保业绩急速恶化。

我们所提供产品的赔付成本——汽车维修、医疗赔付、伤残补偿金等——据我们估计每月增速约为1%。当然这种增长并非匀速前进，但通胀无情地侵蚀着我们所提供的各类修复服务，无论是人身还是财产。然而财险和意外险的费率在过去数年间几乎纹丝未动。成本快速攀升而价格原地踏步，利润率将会如何，不难预见。

保险行业权威机构Best's估计，1974年美国全部汽车保险保费合计仅上涨约2%。这点资金增量远不足以覆盖保险赔付和各项费用。很显然，当年用于人身伤亡的医疗费用、陪审团对伤痛苦难的赔偿裁决以及汽车修复费用，增幅都远不止于此。既然保费代表销售收入，而上述各项代表商品成本，利润率急转为负也就顺理成章了。

撰写本报告之际，这种恶化仍在持续。许多大公司的损失准备金看来仍有相当程度的低估，意味着这些竞争对手仍在低估自身的真实成本。费率不仅需要大幅提升以追上每月上涨的成本，更需要弥补已经形成的费用与收入缺口。就目前形势来看，保险公司很可能要在采取适当定价行动之前，先承受更为惨烈的承保业绩亏损。

除"本州"业务 (home state) 之外，保险运营各主要板块今年业绩均大幅下滑。

国民保险公司 (National Indemnity Company) 的传统直保业务是我们最大的保险板块，经历连续数年的高盈利之后，今年产生了约4%的承保亏损。保单量有所增加，但在费率回归合理水平之前，我们并不鼓励这样的增长。历史经验表明，在这一周期的某个节点——也就是大型保险公司把红字吃够了之后——我们将迎来在补偿性费率下的业务回流。这项业务由非常出色的承保人菲尔·利舍 (Phil Liesche) 领衔，团队上下以盈利为导向。我们相信它过去表现优秀，未来大多数年份同样会贡献丰厚收益。

再保险业务的激烈竞争让行业内几乎每一家公司都蒙受了重大损失，我们也不例外。我们的承保亏损约超过12%——数字触目惊心，但可能与行业平均水平相差无几。更令人忧虑的是，1974年重大保险灾害事故的发生数量与往年大致相当，并没有出现能够解释如此糟糕行业业绩的"超级灾难"。问题的根源在于费率严重不足，意外险领域尤为突出，而我们在这一领域的风险敞口相当大。我们的再保险部门由乔治·扬 (George Young) 管理，他是一位能力卓越、勤勉尽责的经理人。他已取消了大量价格完全不合理的合同，除了保费与风险相称的领域外，并不着力扩大业务规模。以目前的费率水平来看，整个再保险行业——以及我们自己——在1975年实现盈利的可能性极低。

在约翰·林沃特 (John Ringwalt) 的领导下，我们的"本州"系列公司1974年取得了良好进展。我们似乎正在建立起一支健全的代理队伍，有能力在可接受的赔付率下开展业务。费用比率目前仍偏高，但随着运营规模扩大到经济合理的体量，费用率将会下降。去年年报中提到的德克萨斯州问题看来正在好转。我们认为"本州"业务是未来最具前景的领域之一。

我们将家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company) 扩张至佛罗里达州的努力，结果证明是一场灾难。这一市场的承保亏损将超过200万美元，其中很大一部分已在1974年确认。我们在1974年中期决定退出佛罗里达市场，但此后由于保险合同的长期性以及未决赔款的不利发展，大额亏损仍在持续累积。这个错误我们不能归咎于外部保险业的整体环境。事后来看，很显然我们的管理层当初并不具备在该地区经营所必需的承保信息和定价知识。在家庭和汽车保险公司传统业务集中地——库克县 (Cook County)——1974年的证据也越来越清楚地表明费率不足。因此，年中我们提高了费率，而竞争对手并未跟进；结果是竞争对手以我们认为完全不切实际的价格从我们手中抢走业务，我们在这一地区的业务量大幅萎缩。

尽管1974年和1975年保险业务的基调偏于悲观，我们仍然认为保险行业本身具有内在吸引力。即便将1974年的糟糕业绩计算在内，我们在这一领域的资本综合回报率依然可观。在损失准备金和费用准备金的计算上，我们已竭力做到如实反映。我们的许多竞争对手财务状况已大为削弱，而我们雄厚的资本实力使我们在条件成熟时，有充分准备实现大幅增长。

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## 保险投资业务

1974年，我们保险公司运营所产生的投资资金继续增长，投资收入相应增加，使得保险集团尽管承保业绩不佳，整体仍维持了盈利。正如保险集团资产负债表所呈现的，我们的流动性大幅提升。这一趋势在年底后持续延伸。在整个保险业承保业绩欠佳、资本比率普遍承压的背景下，维持更高的流动性水平是合宜之举，令人安心。这也消除了为维持现金流而不惜以任何价格承揽业务的潜在诱惑——那正是许多公司面临的主要困境。

关于证券市值，有几点值得一提。保险集团和银行合计持有约1.4亿美元的债券投资。其中约2,000万美元投资于极短期国库券或商业票据，市场价格波动微乎其微。剩余约1.2亿美元为较长期限债券，其中相当大比例为平均期限约十二至十五年的市政债券。鉴于我们庞大的流动性储备以及金融业务固有的经营特性，我们极不可能被迫在不利条件下出售这些债券。相反，我们的预期是：这些债券要么持有至到期，要么在我们认为有利的时机择机出售。

然而，我们债券组合在任何特定日期的市值，都取决于同类证券的可获得收益率，而市值本身可能大幅波动。举例而言，1974年高等级市政债券的权威指数收益率从年初的5.18%攀升至年底的7.08%。在债券市场，收益率每变化1%的百分之一称为一个"基点"，因此利率水平变化1%即为100个基点。以该指数衡量，1974年债券收益率上升了190个基点。对于15年期债券，收益率每上升10个基点，市值约下降1%。因此，对于1.2亿美元的此类债券，很显然，收益率哪怕仅变化10个基点——这在一天之内就轻而易举——我们债券组合的市值就会变动逾100万美元。如此一来，1974年我们的债券组合年初市值大致与账面价值相近，但到年底，市值已大幅低于账面价值。我们债券组合的市值将继续随收益率总体水平的涨跌而双向波动，但我们认为，只要保持充足的流动性，这种波动以及它所产生的未实现损益，并非举足轻重之事。

1974年，我们的股票投资组合随大多数权益类组合一同再度下跌——到年底，市值已较账面价值低约1,700万美元。同样，除非我们认为时机有利，否则我们并无压力出售这些证券。我们相信，经过数年时间，整体投资组合的实际价值将证明超过其成本。1974年已确认净资本亏损，1975年很可能再度如此。然而，我们认为我们持有的几只主要股票在未来数年具有大幅增值的巨大潜力，因此对于我们的股票投资组合感到相当踏实。写作本文时，该组合的市场贬值已较年底水平收窄逾半，反映出股市整体水平的回升。

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## 银行业务

关于伊利诺伊国民银行及信托公司 (Illinois National Bank and Trust)，已经没有多少新话可说了。在尤金·阿贝格 (Eugene Abegg) 的掌舵下，卓越已成为常态。年复一年，他持续经营着全美最赚钱的银行之一，同时向储户支付最高水平的利率，以远超同行的流动性水平运营，并保持着上乘的贷款质量。

在查看银行单独损益表时，有两个因素值得特别关注。提交合并纳税申报表的影响已体现在相关数字中，保险业务的税务亏损被用于抵消银行业务产生的应税负债。另外，此前由银行缴纳的一项财产税现已转由母公司承担，计入公司销售及行政费用。由于权责发生制的处理，这在1974年同时在银行和公司层面产生了双重影响。

在目前的货币市场条件下，我们预计1975年银行盈利将有所下降，但我们仍然相信，它与国内几乎任何一家银行机构相比，依然更具竞争力。

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## 蓝筹印花公司

1974年，我们持续增持蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 股份，约占其流通股的25.5%。总体而言，我们对蓝筹印花的业绩及未来前景感到相当满意。印花销售量继续大幅萎缩，但蓝筹印花管理层在调整运营成本方面表现出色。旗下子公司喜诗糖果公司 (See's Candy Shops, Inc.) 今年业绩突出，未来前景同样令人乐观。

你们的董事长担任蓝筹印花公司的董事会成员，同时也是其64%控股子公司韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation) 的董事会成员，并出任喜诗糖果公司的董事会主席。我们预计蓝筹印花将成为伯克希尔持续强劲盈利能力的重要来源。

蓝筹印花公司的年报将于5月发布，其中包含截至1975年3月1日年度的财务报表，经普华永道公司 (Price, Waterhouse and Company) 审计。任何伯克希尔·哈撒韦公司的股东如希望获取一份蓝筹印花公司年报，可随时致函：加利福尼亚州洛杉矶市东南大街5801号，蓝筹印花公司，秘书罗伯特·H·伯德 (Robert H. Bird) 先生收，邮编90040。

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## 与多元零售公司合并事宜

如此前所知，拟议中与多元零售公司 (Diversified Retailing Company, Inc.) 的合并，已于1975年1月28日经双方董事会决定终止。我们仍然认为此类合并终将是值得追求的，并希望在未来某个适当时机重启这一议题。

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沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事长

1975年3月31日

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## 1975 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1975-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

去年在谈到1975年的前景时，我们说过"1975年的展望并不乐观"。事实证明，这个预判准确得令人沮丧。1975年我们的经营收益为6,713,592美元，折合每股6.85美元，期初股东权益回报率为7.6%。这是自1967年以来最低的股本回报率。而且正如这封信后面所解释的，这些收益中有相当大一部分来自联邦所得税退款，这笔退款在1976年将无法再助推业绩。

不过从整体来看，目前的态势表明1976年会稍微好一些。各业务板块的运营情况和前景将在下文分行业详述。我们的预期是：纺织业业绩将显著改善，近期收购带来的新增收益，加上持股比例扩大后对蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 的权益收益增加，再加上保险承保业绩哪怕只是适度改善，这些加在一起足以抵消其他可能的不利因素，使1976年整体收益好于1975年。其中最大的变量——也是最难以把握的——是保险承保的结果。目前非常初步的迹象显示，承保业绩有望改善。如果改善程度有限，我们整体收益的增幅也会相应有限；如果承保业绩大幅改善，那我们的收益涨幅就相当可观了。

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## 纺织业务

1975年上半年纺织品销售极为低迷，导致主要产品大幅减产。经营持续亏损，用工人数比上年同期最多时下降了53%。

然而，与以往的周期性衰退不同，这一次大多数纺织品生产商迅速压缩产量以匹配订单，从而避免了全行业大规模的库存积压。正因如此，当零售需求复苏时，纺织厂层面的反应也相当及时。结果是，从年中开始，业务以相当快的速度回弹。这次纺织业的"V形"萧条，是有记录以来最剧烈的一次，同时也是我们经历过持续时间最短的一次。第四季度我们的纺织部门取得了出色的利润，扭转了全年的亏损局面。

1975年4月28日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特市的 Waumbec Mills 公司及 Waumbec Dyeing and Finishing Co. 公司。这两家公司长期向窗帘和服装行业销售梭织产品，其窗帘面料与伯克希尔·哈撒韦家用织物部门现有的产品线形成了很好的补充和延伸。被收购之前，该公司亏损相当严重，织机开动率仅约55%，染整厂产能利用率也只有约50%。收购后最初几个月亏损依然持续，但有所收窄。此后，经过我们制造、管理和销售团队的出色努力，情况已大为改观，加上整个纺织行业的全面复苏，Waumbec 如今已步入显著盈利的轨道。

我们预期1976年纺织业务将保持良好的盈利水平。相关工作持续推进，曼彻斯特的 Waumbec 产品正逐步融入伯克希尔传统营销优势领域；织造和染整环节的生产效率也有望进一步提升；与此同时，纺织品需求在合理价格水平上继续稳固。

我们对肯·蔡斯 (Ken Chace) 及其团队在纺织领域发挥最大优势的能力充满信心。因此，我们将继续寻找进一步扩大经营规模的机会，同时回避对新固定资产的大额资本投入——考虑到历史上大规模投资新纺织设备的资本回报率相对偏低，我们认为这样做是不明智的。

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## 保险承保业务

1975年是财产意外险行业有史以来最糟糕的一年。我们在其中也贡献了应有的一份——不幸的是，甚至还超出了"应有"的比例。真正灾难性的承保亏损集中在汽车险和长尾险（损失事件发生后通常要过很久才能结案的险种）两个领域。

经济通货膨胀方面，人身伤亡和财产修复的成本增幅远远超过一般通胀水平，最终损失成本急剧攀升，远超此前在不同成本环境下制定的保费水平。"社会通货膨胀"则导致责任认定范围持续扩大，远超当初拟定费率时所预期的边界——实质上是在保费之外额外承担了额外的赔付责任。这种社会通胀还大大助长了诉讼倾向，也使陪审团对以前统计上无足轻重的事件作出天价裁决的可能性大幅上升。此外，对这些问题反应迟钝的保险公司相继倒闭，其保户的损失通过担保基金（Guaranty Fund）分摊给其余仍有偿付能力的保险公司。这些趋势还将持续下去，应当压制我们对当前大幅提费所带来的任何乐观预期。

伯克希尔的保险子公司在1975年承保业绩最差的那些险种上，有着不成比例的过度集中。这些险种通常能产生异常高的投资收入，因此在过去的承保环境下对我们格外有吸引力。然而，过去两年间，我们的险种"组合"令我们处于非常不利的境地。在未来几年通胀居高不下的大背景下，我们很可能会继续留在保险行业中更为艰难的那一端。

1975年保险板块唯一表现有所改善的，是"本州 (Home-State) "业务，在约翰·林沃特 (John Ringwalt) 的领导下持续稳步推进。尽管承保亏损依然较大，但综合比率较1974年有所改善。若剔除仍处于起步阶段的业务所产生的超额成本，承保结果还是令人满意的。德州联合保险公司 (Texas United Insurance Company) 几年前曾是个大麻烦，自乔治·比林 (George Billing) 接手以来，已取得了出色的进展。凭借一支几乎全新的代理人队伍，德克萨斯联合保险以本州业务中最低的损失赔付比率，捧走了"董事长杯"。内布拉斯加意外险公司 (Cornhusker Casualty Company) 是本州业务中历史最悠久、规模最大的，运营表现依然出色，保费收入大幅增长，综合比率略低于100。1976年本州业务的保费收入预计将有相当幅度的增长；衡量成功的标准，依然是能否实现较低的综合比率。

国民保险公司 (National Indemnity Company) 的传统业务占我们保险业务量的一半以上，1975年的承保结果却异常糟糕。尽管费率一再大幅提升，但全年始终在追赶亏损的脚步，始终落后一步。1970年代初期推出的几个特殊项目造成了重大损失，同时也大量消耗了管理层的时间和精力。目前迹象表明，1976年保费收入将有较大幅度增加，我们希望承保业绩也能随之改善。

再保险业务在1975年遭遇了与直接保险业务相同的困境，我们也尝试了相同的补救措施。由于再保险合同的结算滞后于直接业务，我们直接保险业务业绩的好转，很可能会先于再保险板块的回升。

我们的子公司家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company) 目前仅在伊利诺伊州库克郡地区经营汽车险，1975年业绩持续恶化，10月份因此进行了管理层更换。约翰·苏华德 (John Seward) 被任命为总裁，并以积极而富有创意的方式推行了一套彻底翻新的承保方案。

总体而言，1976年我们保险业务的保费收入将有大幅增长，其中相当大一部分反映的是费率提升，而非保单数量的增加。换作平时，这样的增长当然令人欣慰，但我们现在的心情可谓喜忧参半。承保业绩应该会有所改善——我们也期待如此——但信心并不充足。我们将竭力争取综合比率降至100以下，不过这在1976年恐怕难以实现。

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## 保险投资业务

1975年保险投资收益的增长相当有限，原因是保费收入持平，加上承保亏损压缩了可用于投资的资金。年末按成本计的投资资产规模，与年初水平基本持平。

1974年底，我们投资组合股票部分的未实现净损失约为1700万美元，但我们当时仍然表达了这样的判断：按持有成本衡量，整个组合总体上具有良好的投资价值。1975年税前实现的净资本损失为288.8万美元，但我们目前预期1976年将是实现资本利得的一年。1976年3月31日，我们普通股部分的未实现净收益约达1500万美元。我们的股权投资高度集中于少数几家公司，这些公司均基于以下标准筛选：有利的经济特征、能干且诚实的管理层，以及以私人所有者视角衡量极具吸引力的买入价格。

符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报 (Washington Post) B股，成本约1060万美元，我们计划永久持有。

以这种方式投资，股市的涨跌对我们无关宏旨——除非市场下跌带来了买入机会——真正重要的是所投资公司的经营业绩。在这方面，我们对几乎所有重仓持股的公司所取得的进展都感到由衷高兴。

我们继续在保险子公司中保持充裕的流动性头寸。去年年报中我们解释过，利率仅仅变动十分之一个百分点，就会导致我们债券市值出现百万美元级别的波动。我们认为这种市场波动无关紧要——因为我们强劲的流动性和整体财务实力，使得被迫在非我们所愿意的时机卖债券这种事情，几乎不可能发生。

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## 银行业务

要形容我们银行子公司——伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行及信托公司 (Illinois National Bank and Trust of Rockford, Illinois) ——首席执行官吉恩·阿贝格 (Eugene Abegg) 的表现，任何赞美之词都显得苍白。

在许多银行经营陷入严重困境的一年里，伊利诺伊国民银行继续保持着出色的纪录。在约6500万美元的平均贷款规模下，净贷款损失仅为2.4万美元，损失率只有0.04%。该行保持着异常充裕的流动性——年末时，美国政府及其机构发行的、一年内到期的债务约占活期存款的75%。所有消费者储蓄账户均支付最高法定利率，这类储蓄账户占存款基础的一半以上。然而，尽管坚守超高流动性、拒绝为追逐高收益而"冒险放贷"，伊利诺伊国民银行在全美同等规模乃至规模更大的银行中，依然是盈利能力最强的。

1975年，美国最大的三十家银行平均总资产回报率为0.5%，伊利诺伊国民银行大约是这个数字的四倍。这三十家大行将营业收入的7%转化为净收入；而伊利诺伊国民银行在不计并表税收优惠的情况下，将27%的营业收入转化为净收入。

吉恩·阿贝格于1931年创办伊利诺伊国民银行，实收资本为25万美元。1932年，也就是开业后的第一个完整年度，该行盈利8,782美元。此后再未进行过任何额外的资本注入。我建议各位阅读第28至34页的财务报表，看看这位真正杰出的经营者在44年的掌舵生涯中究竟创造了什么。

在当前利率结构下，预计1976年该行收益会略有下降，但仍将保持在非常令人满意的水平。

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## 蓝筹印花公司

1975年，我们持有蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 的股份维持在该公司已发行股份的25.5%。但1976年初，我们的持股比例增加至31.5%。由于持股比例的提升，我们预计1976年在蓝筹印花收益中所占的权益会有一定程度的增加。

印花业务继续快速萎缩，截至1976年2月28日的一年中，业务量仅为截至1970年2月28日高峰年的六分之一。唐·柯佩尔 (Don Koeppel) 和比尔·拉姆齐 (Bill Ramsey) 在削减成本方面做了极为出色的工作，在一定程度上缓解了业务急速萎缩带来的经营压力。此外，1972年收购的喜诗糖果 (See's Candies) 已被证明是一笔真正的好买卖。查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 的经营管理出类拔萃，过去几年利润大幅增长。

希望获取蓝筹印花公司最新年度报告的伯克希尔·哈撒韦股东，请致函该公司秘书罗伯特·H·伯德 (Robert H. Bird) 先生，地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

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## 联邦所得税的影响

阅读我们的损益表时，你会注意到：由于1975年按税务目的计算产生了净经营亏损，此前多年缴纳的一大笔联邦所得税现已可申请退还。亏损的产生，源于州及地方债券利息收入的100%、以及国内公司股息收入的85%均被排除在应税收入之外。我们可退税的余额已经用尽，因此，如果1976年的整体经营业绩与1975年相仿，净收益将大幅减少。尽管我们并不预期出现这种情况，但有一点请大家务必了解：万一按联邦税务目的计算的经营亏损继续存在，这道缓冲垫已经不复存在了。

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## 收购 K & W 产品公司

除1975年对 Waumbec 的收购外，我们还于1976年1月6日以现金及票据的方式，收购了 K & W 产品公司 (K & W Products) 100%的资产，包括其保险子公司。这些保险业务规模较小，是原本就与国民保险公司有关联的业务。K & W 产品公司生产用于汽车日常养护的特种化学品，涵盖散热器及缸体密封剂、垫片密封胶，以及燃油和机油添加剂等。该公司在加利福尼亚州和印第安纳州的工厂生产的产品，拥有广泛的商标或商号保护。该公司规模相对较小，销售额略超200万美元，但长期以来持续产生良好收益。鉴于我们目前的所得税状况，增加一个稳定的应税收入来源尤为值得欢迎。

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## 十年回顾

现任管理层于1965年5月接手伯克希尔·哈撒韦公司。上一财年（1964年9月）结束时，公司净资产为2210万美元，流通普通股1,137,778股，每股账面价值19.46美元。而在那十年之前，伯克希尔·哈撒韦的净资产曾高达5340万美元。股息派发和股票回购合计占净资产缩水额逾2100万美元，而这十年间5.95亿美元的销售收入，竟带来了980万美元的累计净亏损。

1965年，新英格兰地区的两家纺织厂是公司唯一的盈利来源。在肯·蔡斯接管纺织业务之前，这块收益时好时坏，伯克希尔精纺公司 (Berkshire Fine Spinning) 与哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing) 合并之后，累计收益实际上还是负数。自1964年以来，公司净资产已增至9290万美元，折合每股94.92美元。我们通过与私人股东协商，以现金（或现金加票据）的方式，全部或几近全部地收购了六家企业；另外自行创办了四家业务；购入了一家大型联营企业31.5%的股权；同时将伯克希尔·哈撒韦的流通股数减少至979,569股。总体而言，每股权益的年复合增长率略高于15%。

1975年是令人大失所望的一年，但我们仍将持续努力，开拓增长中的多元化收益来源。我们的目标，是建立一家融资保守、流动性充裕的企业——资产负债表上留有充分的安全余量，符合银行和保险行业内在的信托责任要求——并长期实现高于美国整体行业平均水平的股本回报率。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
董事长

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## 1976 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1976-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

历经两年的惨淡，1976年的经营业绩有了显著改善。去年我曾说过，保险承保业务的进展程度将决定我们收益的增长是"温和"还是"重大"。结果，实际收益甚至超出了我们最乐观的预期。这在很大程度上要归功于国民保险公司 (National Indemnity Company) 菲尔·利舍 (Phil Liesche) 管理团队的出色努力。

以美元计，经营收益达到1607.3万美元，即每股16.47美元。虽然这是一个创纪录的数字，但我们认为股本回报率才是衡量经济表现更有意义的尺度。今年我们的股本回报率为17.3%，略高于我们的长期平均水平，甚至远高于美国工业的平均水平，但仍远低于我们在1972年创下的19.8%历史纪录。

我们目前的预测——当然预测本身难免存在不确定性——是1977年的经营收益以美元计可能会有所增加，但股本回报率可能会比1976年略有下滑。

# 纺织业务

1976年，我们的纺织部门令人大失所望。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，业绩都差强人意。部分原因是行业整体状况不及一年前的预期，但同样重要的是我们自身的问题。在新收购的Waumbec纺织厂，营销能力与生产产能没有实现良好匹配；对机器设备和员工能力的判断失误，也造成了不利的制造成本偏差。肯·蔡斯 (Ken Chace) 一如既往，坦诚地报告问题并锲而不舍地加以纠正。即便在艰难的经营环境下，与他共事也是一件令人愉快的事。

虽然一季度预计还会出现亏损，但我们初步判断，1977年纺织业务的盈利将与1976年持平或略有超越。尽管近期业绩不令人满意，我们仍在继续寻找扩大纺织业务的机会，目前正在考虑一项中等规模的收购。必须承认，纺织行业本身难以提供高投资回报的预期。尽管如此，我们仍对这个部门保持承诺——它是新贝德福德 (New Bedford) 和曼彻斯特 (Manchester) 地区非常重要的就业来源——我们相信，长期来看获得合理的平均回报是可能的。

# 保险承保业务

随着费率涨幅终于超过了持续上升的成本，财产意外险公司从1975年的灾难性局面中有所回弹。初步数据显示，股权持有的财产意外险行业综合比率从1975年的108.3改善至1976年的103.0。（综合比率100代表承保持平，高于100则意味着承保亏损。）我们的业务高度集中在车险领域，该领域的股权险公司综合比率从113.5降至107.4，而我们自身的整体改善幅度则更为显著，从115.4降至98.7。

我们在保险领域的核心业务——国民保险公司 (National Indemnity Company) 的传统车险和一般责任险业务——今年表现优异，实现的利润水平大幅优于行业平均。这一成绩首先要归功于菲尔·利舍 (Phil Liesche) 的领导，以及承保部门罗兰·米勒 (Roland Miller) 和理赔部门比尔·里昂斯 (Bill Lyons) 的鼎力相助。

1976年，随着竞争对手终于意识到过去费率明显不足并纷纷提价，国民保险公司的承保量迅速增长。但正如去年年报中所提到的，我们的业务高度集中在特别容易受经济与社会通胀冲击的险种上。今天充足的费率，明天未必还够用。我们的判断是，也许在1978年前后，短期繁荣所催生的非理性竞争将使整个行业的费率再度落后于成本上涨。届时，我们必须做好准备，以大幅削减承保量来应对新一轮定价不足的冲击。

再保险承保业务的改善落后于直接业务。再保险定价一旦出错，其影响持续的时间往往比直接承保的类似失误更长。乔治·扬 (George Young) 是一位出色的经理人，他为实现承保盈利的目标不懈努力，对所有无法获得合理费率调整的合约果断予以取消。与直接业务一样，我们在再保险上也过度集中于受通胀冲击格外严重的意外险领域。近期前景对我们的再保险业务而言依然不容乐观。

在约翰·林沃特 (John Ringwalt) 的管理下，我们的"本土州"业务 (home state operation) 继续取得实质性进展，综合比率从1975年的108.4降至1976年的102.7。由于部分公司规模尚小，综合比率中仍反映出一些超额成本。内布拉斯加居民意外险公司 (Cornhusker Casualty Company) 是本土州各公司中历史最悠久、规模最大的一家，在1976年以最低赔付率荣获董事长杯。它同时创下94.4%的历史最低综合比率——这是它成立六年来第五次将综合比率控制在100%以下。1976年，随着市场地位的显著提升，本土州各公司的保费收入增长率达到78%。我们目前计划在今年晚些时候再成立一家新的本土州保险公司。

我们的附属公司家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company) 主要在伊利诺伊州库克县地区经营车险业务，1976年经历了强劲复苏。这直接要归功于约翰·苏厄德 (John Seward)——上任第一年，他就对承保评级方法和市场营销进行了大刀阔斧的改革。车险业务已调整为六个月期的直接账单模式，使我们能够对承保趋势做出更快的反应。家庭和汽车保险公司的一般责任险业务也大幅扩张，成效良好。虽然该公司能否实现持续的承保盈利还有待验证，但约翰·苏厄德所取得的进展令我们深感欣慰。

总体而言，我们预计1977年将是保险业的好年份。目前承保量充裕，现行费率水平应能实现承保盈利。然而从长远来看，保险行业存在一些不容忽视的隐患。车险尤其脆弱，极易受到政治与社会因素所引发的定价和监管问题的冲击，而这些因素往往是单个公司无法掌控的。

# 保险投资业务

1976年税前投资收益从891.8万美元增至1082万美元，主要得益于盈利水平提升和保费收入增长带动下可投资资产的显著扩大。

在近期报告中，我们提到了债券账户存在未实现亏损，但同时表示认为这类市场波动影响不大——因为我们的流动性和整体财务实力使我们几乎不必在非自愿的时机出售债券。1976年债券市场大幅反弹，使我们旗下银行和保险公司的债券投资组合在年末呈现出适度的未实现净收益。这同样并不重要，因为我们打算将大部分债券持有至到期。债券价格上涨的另一面，是新增投资资金所能获得的收益率有所下降。权衡利弊，我们更愿意看到债券组合的市场价值低于账面价值，这样用新增资金购入的品种反而能享有更具吸引力的收益率。

去年我们预计1976年将实现资本利得，事实上我们当年实现了996.2万美元的税前资本利得，主要来自股票。目前看来，1977年同样会是净资本利得的一年。与前几年持有大量未实现亏损相比，我们的股票投资组合现在坐拥可观的未实现收益。对此，我们同样认为年复一年的市场波动相对并不重要；我们股票持仓的未实现增值在年末高达4570万美元，但截至3月21日撰写本信之时，已减少了约500万美元。

然而，我们极为重视所持股公司每年业务进展本身。在这一点上，1976年我们大多数持仓公司的业绩表现令我们十分满意。只要公司的业务成果在数年内持续优秀，无论市场价值年复一年如何大幅波动，我们终将从股票持仓中获得良好的财务回报——对此我们深信不疑。

截至1976年12月31日，我们持有市值超过300万美元的股票如下：

| 股份数量 | 公司名称 | 成本 |
|---:|---|---:|
| 141,987 | 加利福尼亚水务服务公司 (California Water Service Company) | $3,608,711 |
| 1,986,953 | 盖可保险公司可转换优先股 (GEICO Convertible Preferred) | $19,416,635 |
| 1,294,308 | 盖可保险公司普通股 (GEICO Common Stock) | $4,115,670 |
| 395,100 | 国际公共关系集团 (Interpublic Group of Companies) | $4,530,615 |
| 562,900 | 凯撒工业公司 (Kaiser Industries, Inc.) | $8,270,871 |
| 188,900 | Munsingwear, Inc. | $3,398,404 |
| 83,400 | National Presto Industries, Inc. | $1,689,896 |
| 170,800 | 奥美国际广告公司 (Ogilvy & Mather International) | $2,762,433 |
| 934,300 | 华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) B类股 | $10,627,604 |
| | **合计** | **$58,420,839** |
| | 其他持仓 | $16,974,375 |
| | **股票总计** | **$75,395,214** |

你会注意到，我们的主要持股相当集中。我们的投资选择立足长期，所考量的因素与100%收购一家企业时并无二致：（1）良好的长期经济特质；（2）称职且诚实的管理层；（3）以私有化标准衡量具有吸引力的买入价格；（4）我们所熟悉的行业，且有能力判断其长期商业特征。能够同时满足这些条件的投资机会并不多见，这也是我们集中持股的原因之一。我们实在找不到一百只符合我们投资要求的股票。但集中持有少数我们认定具有吸引力的标的，我们感到十分踏实。

我们通常打算长期持有股权，但偶尔也会在预期持有期较短的情况下买入，凯撒工业就是一例。该公司预计将于1977年启动母公司的证券和现金分配。我们在凯撒管理层公布分配方案后，于1976年买入了这只股票。

# 银行业务

我们的银行子公司——伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行暨信托公司 (Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois) 的首席执行官吉恩·阿贝格 (Eugene Abegg)，依然领跑银行界——一如他自1931年创立该行以来始终如此。

最近，克利夫兰国民城市公司 (National City Corp. of Cleveland)——一家管理确实出色的银行——刊登广告称："1976年我们的平均资产收益率为1.34%，我们相信这是所有主要银行中最好的成绩。"在真正的大型银行中，这确实是最佳盈利表现——但伊利诺伊国民银行的盈利比国民城市公司高出近50%，平均资产收益率约为2%。

这一出色的盈利纪录，是在以下条件下再次实现的：

（1）对所有储蓄工具支付最高利率（定期存款目前已占伊利诺伊国民银行存款基础的三分之二以上）；

（2）保持极佳的流动性（卖出的联邦基金加上期限六个月以内的美国政府及机构债券，目前规模约等于活期存款总额）；

（3）回避高收益但质量低劣的贷款（1976年净贷款损失约为1.2万美元，坏账率约为0.02%，与1976年银行业的普遍水平相比，这一比例微乎其微）。

成本控制是该行成功的重要因素。尽管消费者定期存款从3000万美元增长至9000万美元，信托、旅行和数据处理等业务也大幅扩张，该行的员工人数仍维持在1969年收购时的水平。

# 蓝筹印花公司

1976年我们增持了蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 的股份，年末时已持有该公司约33%的流通股。蓝筹印花对我们的重要性与日俱增。蓝筹印花的简要财务报告已列于所附财务报表的脚注中。此外，伯克希尔·哈撒韦公司的股东如需获取蓝筹印花当期及后续年报，可向蓝筹印花公司秘书罗伯特·H·伯德 (Robert H. Bird) 先生索取，地址：加利福尼亚州洛杉矶市东南大道5801号蓝筹印花公司，邮编90040。

# 其他事项

K & W 产品公司作为伯克希尔·哈撒韦的子公司，第一年便表现良好，销售额和收益均较1975年有所增长。

按照规定，我们须于1980年12月31日前完成银行业务的剥离，距今不足四年。我们打算以对银行影响最小、同时为股东创造最佳回报的方式完成此次剥离。最有可能的方案是于1980年以分拆上市的形式将银行股份派发给股东。

我们也希望在某个合适的时机与多元零售公司 (Diversified Retailing Company, Inc.) 实现合并。这样的合并既有利于简化公司架构，也将有助于提升我们在蓝筹印花的持股比例。不过，1977年内提出具体合并方案的可能性不大。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
董事长

1977年3月21日

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## 1977 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1977-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1977年的经营收益为2,190万美元，折合每股约22.54美元，比一年前的预期稍好一些。其中每股有1.43美元来自蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 大量已实现的资本利得——按照我们在该公司的持股比例，这部分计入了经营收益。而伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 本身及其保险子公司直接实现的资本损益，则不纳入经营收益的计算。虽然大家不必太在意单一年度的数字，但从长远来看，累积的资本损益情况显然是很重要的。

纺织业务的表现远低于预期，伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank) 的业绩以及蓝筹印花按持股比例贡献的经营收益大致符合预期。不过，保险业务的表现——在菲尔·利舍 (Phil Liesche) 领导的国民保险公司 (National Indemnity Company) 管理团队的出色带领下——甚至超出了我们最乐观的预期。

大多数公司习惯把每股收益创新高称为"创纪录"的业绩。但由于企业每年都在不断增加股本基础，所以我们觉得这并没什么值得大书特书的——比方说，股本增加了10%而每股收益只增长了5%。毕竟，一个完全不动的定期存款账户，靠着复利每年也能稳定产生越来越多的利息收入。

除非是特殊情况（例如负债比例异常高的公司，或是资产负债表上有重要资产被严重低估的公司），我们认为股本回报率才是衡量管理层经济表现更合理的指标。1977年，我们以期初股东权益计算的经营回报率约为19%，比上一年略好，也高于我们自身的长期平均水平及美国企业的整体平均水平。但是，虽然我们每股经营收益比上年增长了37%，期初资本也增加了24%，这使得每股收益的增长远没有乍看之下那么耀眼。

我们预期在未来年度将很难再达到1977年这样的回报率水平。一方面期初资本比一年前又增加了23%，另一方面我们预计保险承保利润率会在年底之前开始走下坡。尽管如此，我们仍然可以期待一个相当不错的年份，目前的估计是——当然预测本身有其先天的局限性——1978年每股经营收益应该还会有些许增长。

# 纺织业务

1977年纺织业务的表现依旧很差。过去两年我们都乐观地预期会好转，结果都落了空。这或许说明了我们预测能力的薄弱，或者说明了纺织行业的本质，也许两者兼而有之。尽管付出了艰苦努力，营销和制造方面的问题依然顽固存在。营销上面临的许多困难主要源于行业大环境，但也有不少问题是我们自己造成的。

有些股东质疑我们继续留在纺织行业是否明智——从长期来看，这个行业的资本回报率显然比不上许多其他行业。我们的理由有这么几条：(1) 我们在新贝德福德 (New Bedford) 和曼彻斯特 (Manchester) 的工厂都是当地最大的雇主，员工平均年龄偏高，且技能很难转移到其他行业。我们的工人和工会在配合管理层改善成本结构和产品组合方面表现出了非同寻常的理解和努力，以使我们的经营得以维持下去。(2) 管理层在应对纺织业务的困境时也同样积极和坦诚。尤其值得一提的是，1965年公司控制权更迭之后，肯尼思·蔡斯 (Ken Chace) 的努力使纺织部门产出的资金得以被调配到利润更高的保险业务的收购与扩张上。(3) 凭借勤奋工作加上在制造和营销布局上的一些创意，纺织部门在未来至少维持一个适度的利润水平看起来还是合理的。

# 保险承保业务

我们的保险业务在1977年持续大幅增长。早在1967年初，我们以大约860万美元收购了国民保险公司 (National Indemnity Company) 和国民火灾与海事保险公司 (National Fire and Marine Insurance Company)（两家姊妹公司），由此进军保险行业。当年它们的保费收入约为2,200万美元。到了1977年，我们保险业务的年保费总收入已达到1.51亿美元。而在这一增长过程中，伯克希尔没有增发过任何一股新股。

这近600%的增长几乎全部来自以下几个途径：国民保险在传统责任险领域的大幅增长；新设立的公司（1970年的内布拉斯加意外险公司 (Cornhusker Casualty Company)、1971年的莱克兰火险意外险公司 (Lakeland Fire and Casualty Company)、1972年的德州联合保险公司 (Texas United Insurance Company)、1973年的爱荷华保险公司 (The Insurance Company of Iowa)、以及1977年底的堪萨斯火险意外险公司 (Kansas Fire and Casualty Company)）；以现金收购的其他保险公司（1971年的家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company)、1976年的科克林再保险公司 (Kerkling Reinsurance Corporation，现更名为中央火险意外险公司)、以及1977年底的赛普拉斯保险公司 (Cypress Insurance Company)）；再加上在国民保险公司架构内营销附加产品，其中最重要的就是再保险业务。

总体来看，保险业务的发展相当顺利。但这条路也不是一帆风顺的。在过去十年里，无论在产品还是人员方面，我们都犯过一些大错。我们在以下几个方面遭遇了严重的问题：(1) 1969年开展的保证责任险（担保）业务。(2) 1973年家庭和汽车保险公司将城市汽车保险业务扩展到佛罗里达州迈阿密地区。(3) 至今尚未解决的航空"代出单"再保险安排。(4) 我们在加利福尼亚州的工伤赔偿业务——我们相信一旦目前正在进行的重组完成后，这项业务仍具有不错的潜力。令人欣慰的是，保险行业是这样一门生意：即使犯了一些错误，整体上仍然可以取得相当不错的业绩。从某种意义上说，这恰恰与我们的纺织业务相反——纺织业即使管理层非常优秀，平均下来也只能取得微薄的利润。各位的管理层从中学到的一个教训——遗憾的是有时候还得重新学一遍——就是选择在顺风行业而非逆风行业中经营的重要性。

1977年保险承保业务确实是顺风而行。1976年整个行业大幅上调了费率，以弥补1974年和1975年惨痛的承保亏损。但由于保单通常以一年为期，定价失误只有在续保时才能纠正，所以直到1977年，此前费率上调的效果才充分体现在收益上。

可惜钟摆已经开始向另一个方向摆动。我们估计，我们所经营的保险领域中，理赔成本以每月接近1%的幅度增长。这既源于持续的货币通胀推高了人身伤害和财产修复的成本，也源于"社会通胀"——社会和陪审团对保单理赔范围的界定不断扩大。除非费率也能以相当的每月1%的幅度上涨，否则承保利润势必缩水。近来费率上调的步伐已经明显放缓，我们预计到下半年，承保利润空间总体上将会收窄。

在此我们必须再次把荣誉归于菲尔·利舍 (Phil Liesche)——在承保部门的罗兰·米勒 (Roland Miller) 和理赔部门的比尔·莱恩斯 (Bill Lyons) 的大力协助下——国民保险1977年在传统的汽车和一般责任险业务方面取得了非凡的承保成绩。在1974-75年危机期间众多竞争对手收缩或退出之后，国民保险不仅实现了保费收入的大幅增长，而且保持了优异的承保利润率。这种好景不会持续太久。不过在此期间，国民保险的承保盈利能力已经大幅提升，同时还积累了大量可供投资的资金。当市场再度松动、费率变得不足时，我们又将面临一个考验：从心态上坦然接受保费收入的减少。这需要非同寻常的管理纪律，因为眼睁睁看着别人以愚蠢的价格抢走生意，实在有悖于一般机构的本能行为。

1977年，由乔治·杨 (George Young) 管理的再保险部门改善了承保业绩。虽然107.1的综合比率仍然不理想，但全年趋势是在持续下降。此外，再保险业务所产生的可投资资金占保费收入的比例异常之高。

在家庭和汽车保险公司，约翰·休厄德 (John Seward) 继续在各方面取得进步。几年前，当该公司承保业务深陷亏损、面临倒闭危机时，约翰临危受命。在他的管理下，公司现在运营稳健、盈利良好并且持续增长。

约翰·林沃特 (John Ringwalt) 负责的住宅保险 (Home-State) 业务目前旗下有五家公司，其中堪萨斯火险意外险公司在弗洛伊德·泰勒 (Floyd Taylor) 的筹划下于1977年底开始正式运营。住宅保险业务的净保费收入达到2,300万美元，而仅仅三年前还只有550万美元。全年运营的四家公司综合比率均低于100，其中内布拉斯加意外险公司以93.8领跑。约翰·林沃特在积极管理其他四家住宅保险公司的同时，还亲自负责内布拉斯加意外险的运营——这家公司在七个完整经营年度中有六年综合比率低于100，从1970年白手起家，如今已成长为内布拉斯加州采用传统独立代理体系的领先保险公司之一。由吉姆·斯托多卡 (Jim Stodolka) 管理的莱克兰火险意外险公司，凭借在住宅保险各公司中最低的损失赔付比率，荣获1977年"主席杯"(Chairman's Cup)。总体而言，住宅保险业务继续表现出色。

我们保险集团最新加入的成员是位于加利福尼亚州南帕萨迪纳的赛普拉斯保险公司 (Cypress Insurance Company)。这家工伤赔偿保险公司是在1977年最后几天以现金收购的，因此其当年约1,250万美元的保费收入未纳入我们的业绩。赛普拉斯与国民保险现有的加州工伤赔偿业务不会合并，而是采用各自不同的营销策略独立运营。赛普拉斯自1968年以来的总裁米尔特·桑顿 (Milt Thornton) 为保户、代理人、员工和股东们共同打造了一流的运营。我们期待与他的合作。

保险公司提供的是标准化的保单，任何人都可以复制。它们唯一的产品就是一纸承诺。取得经营牌照并不困难，费率也是公开的。商标、专利、地理位置、企业历史、原材料来源等都构不成重要的优势，消费者对产品也很难产生什么特别的偏好来形成竞争壁垒。在企业年报里，常常可以看到对"人的因素至关重要"的强调。这有时候是真的，有时候不是。但毫无疑问的是，保险业务的本质会放大单个管理者对公司业绩的影响。我们非常幸运，身边有这样一群优秀的经理人。

# 保险投资业务

过去两年里，保险业务的投资成本（不含对关联公司蓝筹印花的投资）已从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费收入大幅增长带来的保险准备金增加，加上留存收益，共同推动了有价证券投资规模的扩大。相应地，保险集团的净投资收入也从1975年的税前840万美元增长到1977年的税前1,230万美元。

除了股利和利息收入外，我们还实现了690万美元的税前资本利得，其中约四分之一来自债券，其余来自股票。截至1977年底，我们未实现的股票资本利得约为7,400万美元，但这个数字——就像其他任何单一时点的数字一样（1974年底我们还有1,700万美元的未实现亏损）——不应被看得太认真。我们持有的大部分重仓股将会持有很多年，对这些投资决策的评判应当依据这段时期内企业的经营成果，而不是某一天的股价。就像收购一整家企业时只盯着短期前景是愚蠢的一样，我们认为在买入一家公司的部分股权——也就是流通股票——时，被近期的预期收益或近期的收益趋势所迷惑，同样是不明智的。

这里有一段小小的离题，但或许能很好地说明这个道理。伯克希尔精纺联合公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 和哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing) 在1955年合并成立了伯克希尔·哈撒韦公司。追溯到1948年，按两家合并的模拟口径计算，它们的税后收益接近1,800万美元，在整个新英格兰地区拥有十几家大型工厂，雇用着1万名员工。在当时的商业世界里，它们可以说是一方经济巨头。同一年，IBM的收益为2,800万美元（如今已达27亿美元），西夫韦超市 (Safeway Stores) 为1,000万，明尼苏达矿业（即3M公司） (Minnesota Mining) 为1,300万，时代公司 (Time, Inc.) 为900万。但在1955年合并之后的十年里，5.95亿美元的累计销售额换来的却是1,000万美元的累计亏损。到1964年，工厂只剩下两家，净资产从合并时的5,300万美元萎缩到了2,200万美元。——单一年度的快照作为展现一家企业全貌的工具，大概也不过如此了。

1977年12月31日，我们旗下保险公司持有的市值超过500万美元的股票投资如下：

| 持股数量 | 公司名称 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---:|---|---:|---:|
| 220,000 | 大都会通讯公司 (Capital Cities Communications, Inc.) | $10,909 | $13,228 |
| 1,986,953 | 政府员工保险公司可转换优先股 (GEICO Convertible Preferred) | 19,417 | 33,033 |
| 1,294,308 | 政府员工保险公司普通股 (GEICO Common Stock) | 4,116 | 10,516 |
| 592,650 | 国际公众集团 (The Interpublic Group of Companies, Inc.) | 4,531 | 17,187 |
| 324,580 | 凯撒铝业化学公司 (Kaiser Aluminum & Chemical Corporation) | 11,218 | 9,981 |
| 1,305,800 | 凯撒工业公司 (Kaiser Industries, Inc.) | 778 | 6,039 |
| 226,900 | 奈特-里德报业公司 (Knight-Ridder Newspapers, Inc.) | 7,534 | 8,736 |
| 170,800 | 奥美国际广告公司 (Ogilvy & Mather International) | 2,762 | 6,960 |
| 934,300 | 华盛顿邮报公司B类股 (The Washington Post Company Class B) | 10,628 | 33,401 |
| | **合计** | **$71,893** | **$139,801** |
| | 其他持股 | 34,996 | 41,992 |
| | **股票投资合计** | **$106,889** | **$181,073** |

我们选择上市公司股票的方式，与我们评估是否整体收购一家企业的方式几乎一样。我们要求企业必须是：(1) 我们能够理解的生意。(2) 具有良好的长期前景。(3) 由诚实且能干的人来经营。(4) 价格非常有吸引力。我们通常不会为了预期短期内股价的表现而买入股票。事实上，如果企业的经营成果持续令我们满意，我们倒是欢迎所持股票的价格下跌——因为这意味着可以用更好的价格买入更多好东西。

我们的经验是，真正出色的企业的部分所有权在证券市场上出售时，其价格常常大大低于通过协商谈判收购整家公司所需要的价格。因此，那些通过直接收购根本无法获得的企业所有权"便宜货"，反而可以通过股票市场间接获得。当价格合适的时候，我们愿意在精选的公司上持有非常大的仓位——我们既不打算谋求控制权，也不期待出售或合并——而是期望这些公司优秀的经营成果在长期内转化为同样优秀的市场价值和股利回报，不论是少数股权还是多数股权都是如此。

这类投资在初期对我们的经营收益可能影响甚微。比如，我们在1977年投资了1,090万美元到大都会通讯公司 (Capital Cities Communications)。去年按我们的持股比例计算，可归属于我们的收益约为130万美元。但体现在经营收益数字上的只有区区4万美元的年度现金股利。

大都会同时拥有非凡的资产和非凡的管理层。而且这些管理才能同样出色地延伸到了业务运营和资本运用两个方面。如果直接收购大都会旗下这样的资产，花费大约是我们通过股票市场购入成本的两倍，而且直接控股对我们来说并没有什么重要的好处。控制权固然会给我们带来管理运营和企业资源的机会——同时也是责任——但我们根本无法提供比现有管理层更好的管理。实际上，不控制反而能获得比控制更好的管理效果。这是一个非正统的观点，但我们认为是正确的。

# 银行业务

1977年伊利诺伊国民银行继续保持着约为大多数大型银行三倍的资产回报率。一如既往，在取得这一业绩的同时，银行还给储户支付了最高利率，并维持了一个风险极低、流动性极强的资产组合。吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 于1931年以25万美元创建了这家银行。在第一个完整经营年度，银行的收益为8,782美元。从那以后，这家银行没有进行过任何增资；恰恰相反，自从我们1969年买下它以来，已经向我们支付了2,000万美元的现金股利。1977年的收益达到360万美元，超过了许多规模为其两三倍的银行。

去年末，现年80岁、仍然在一线经营着这家无人能及的银行的吉恩，提出希望引进一位接班人。因此，前奥马哈美国国民银行 (American National Bank of Omaha) 总裁兼首席执行官彼得·杰弗里 (Peter Jeffrey) 已于3月1日正式加入伊利诺伊国民银行，担任总裁兼首席执行官。

吉恩身体依然硬朗，继续担任董事长。我们有理由期待罗克福德 (Rockford) 地区这家首屈一指的银行继续保持成功。

# 蓝筹印花

我们再次增持了蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的股权，到1977年底持股比例约为36.5%。蓝筹印花去年表现很好，经营收益约为1,290万美元，此外还有410万美元的已实现证券利得。

蓝筹印花持股80%的子公司韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corp.)（由路易斯·文森蒂 (Louis Vincenti) 管理），以及持股99%的子公司喜诗糖果 (See's Candies)（由查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 管理），在1977年都取得了良好进展。自1972年初蓝筹印花收购喜诗糖果以来，在几乎没有追加资本投入的情况下，税前经营收益从420万美元增长到了1,260万美元。要知道，喜诗是在一个几乎没有任何数量增长的行业中取得这一成绩的。伯克希尔·哈撒韦的股东如欲索取蓝筹印花公司的年度报告，可致函罗伯特·H·伯德 (Robert H. Bird) 先生，地址：Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1978年3月14日

---

## 1978 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1978-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

首先，说几句关于会计的事。年末与多元零售公司 (Diversified Retailing Company, Inc.) 的合并，给我们的财务报告带来了两个新的复杂问题。合并完成后，我们对蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的持股比例提高到大约 58%，因此该公司的账目必须完全合并到伯克希尔的资产负债表和损益表中。在以前的报告中，蓝筹印花的净收益仅按我们的持股比例以单独一行列示在伯克希尔的损益表上，其净资产的相应份额也同样以一行列示在我们的资产负债表上。

将销售收入、费用、应收账款、存货、负债等全部合并，会把来自许多截然不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、印花——的数字搅在一起，而这些业务的经济特性天差地别。其中一些业务你们拥有 100% 的权益，但那些由蓝筹印花持有、虽被完全合并的业务，你们作为伯克希尔股东实际只拥有 58% 的权益。（其他人持有的余下部分权益，体现在资产负债表负债侧那个金额不小的"少数股东权益"项目中。）这种把全资拥有和部分拥有的资产负债表与损益项目搅在一起的做法，与其说是阐明经济实况，不如说是把事情搞得更糊涂。说实话，这种报表格式我们内部在年度中从来不编制，对日常经营管理也毫无用处。

正因如此，在整篇报告中我们会提供各个业务的大量独立财务信息和分析评论，帮助各位评估伯克希尔的业绩和前景。其中许多分部信息是证监会 (SEC) 披露规则所要求的，详见第 29 至 34 页的"管理层讨论"。而在这封信里，我们试着从经营者的视角，向各位呈现我们各个业务的状况。

合并带来的第二个复杂问题是：本报告中列示的 1977 年数字，与我们去年寄给各位的报告中所列的 1977 年数字不一样了。会计准则要求，当像多元零售与伯克希尔这样两个实体合并时，后续所有财务数据都必须呈现为好像两家公司在成立时就已合并一样，而非最近才合并。所以，随附的财务报表实际上假装 1977 年（以及更早年度）多元零售与伯克希尔的合并就已经发生了，尽管真正的合并日期是 1978 年 12 月 30 日。这种基准的变动使得前后对比令人困惑，因此在叙述性报告中，我们会不时引用历史上实际报告给各位的伯克希尔数据，而非合并多元零售后重述的数字。

说完这些铺垫，可以告诉各位的是——不管用不用重述数字——1978 年都是丰收的一年。不含资本利得的经营收益占期初股东投资的 19.4%，距离我们 1972 年的历史纪录只差一点点。我们认为，在评估单一年度的经营表现时，不应将资本利得或损失纳入考量，但在衡量长期业绩时，它们是重要的组成部分。正是由于这类利得的存在，伯克希尔每股权益的长期增长超过了我们每年报告的经营收益单独复合所能达到的水平。

举例来说，过去三年——基本上是保险行业的黄金时期，而保险是我们最大的利润来源——伯克希尔的每股净资产几乎翻了一番，通过良好的经营收益加上相当可观的资本利得，年复合增长率约为 25%。但无论是这个来自所有渠道的 25% 权益增长率，还是 1978 年经营收益带来的 19.4% 权益增长率，都不可持续。保险行业的景气周期已在 1979 年掉头向下，今年以股本回报率衡量的经营收益几乎肯定会下降。不过，以美元金额衡量的经营收益很可能还会增长，因为现在投入业务的股东权益规模已经大了许多。

与对短期经营回报的谨慎看法形成对照的是，我们对旗下保险公司持有的主要股票投资的长期回报相当乐观。我们不去预测证券市场将如何波动——成功预测短期股价走势这种事，我们觉得无论是我们自己还是任何人都做不到。但就长期而言，我们认为我们持有的许多重要股票最终会值比我们买入价高出许多的价钱，这些投资收益将显著增厚保险集团的经营回报。

# 收益来源

为了让各位更清楚地了解伯克希尔的收益究竟从哪里来，下面是一张需要稍作解释的表格。伯克希尔持有蓝筹印花约 58% 的股权，而蓝筹印花除了 100% 持有几家企业之外，还拥有韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation) 80% 的股权。因此，伯克希尔在韦斯科收益中的权益大约是 46%。合计来看，我们控制的各项业务拥有约 7,000 名全职员工，年收入超过 5 亿美元。

这张表列示了每个主要业务类别的税前收益（其中几家公司的税率较低，因为有大量免税的利息和股利收入），以及伯克希尔按持股比例可分得的税前和税后收益。各业务如有重大资本利得或损失，不包含在经营收益中，而是汇总列在表格底部的"已实现证券利得"一行。由于种种会计和税务上的繁复规定，各位不必把这些数字当作金科玉律，把它们看作 1977 年和 1978 年各项业务对公司收益贡献的近似值就好。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后收益|税后收益
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额
（千美元）|1978|1977|1978|1977|1978|1977
合计 - 所有实体|$66,180|$57,089|$54,350|$42,234|$39,242|$30,393
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保|$ 3,001|$ 5,802|$ 3,000|$ 5,802|$ 1,560|$ 3,017
&emsp;&emsp;净投资收益|19,705|12,804|19,691|12,804|16,400|11,360
&emsp;伯克希尔-Waumbec 纺织|2,916|(620)|2,916|(620)|1,342|(322)
&emsp;联合零售商店公司|2,757|2,775|2,757|2,775|1,176|1,429
&emsp;喜诗糖果|12,482|12,840|7,013|6,598|3,049|2,974
&emsp;布法罗晚报|(2,913)|751|(1,637)|389|(738)|158
&emsp;蓝筹印花 - 母公司|2,133|1,091|1,198|566|1,382|892
&emsp;伊利诺国民银行及信托公司|4,822|3,800|4,710|3,706|4,262|3,288
&emsp;韦斯科金融公司 - 母公司|1,771|2,006|777|813|665|419
&emsp;互助储贷公司|10,556|6,779|4,638|2,747|3,042|1,946
&emsp;利息支出|(5,566)|(5,302)|(4,546)|(4,255)|(2,349)|(2,129)
&emsp;其他|720|165|438|102|261|48
 ||
&emsp;&emsp;经营收益合计|$52,384|$42,891|$40,955|$31,427|$30,052|$23,080
已实现证券利得|13,796|14,198|13,395|10,807|9,190|7,313
 ||
&emsp;&emsp;收益合计|$66,180|$57,089|$54,350|$42,234|$39,242|$30,393

蓝筹印花和韦斯科都是上市公司，各自有信息披露义务。在本报告后面，我们转载了这两家公司主要管理者的叙述性报告，描述他们 1978 年的经营状况。他们使用的某些数字可能与我们报告中的不完全一致——同样是会计和税务的复杂性所致。但他们的评论应该有助于各位理解这些重要的部分持有企业的基本经济特征。任何伯克希尔股东如需索取这两家公司的完整年报，可联系蓝筹印花的 Robert H. Bird 先生（地址：加州洛杉矶 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040），或韦斯科金融的 Bette Deckard 女士（地址：加州帕萨迪纳 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

# 纺织业务

1978 年收益为 130 万美元，虽然比 1977 年大有改善，但相对于投入该业务的 1,700 万美元资本来说，回报率仍然很低。纺织厂的厂房和设备在账面上的价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一个很小的零头。而且，尽管设备已经老旧，其中大部分在功能上与同行正在安装的新设备差不多。然而，即便固定资产如此"便宜"，资本周转率还是很低——因为相对于销售规模而言，必须沉淀在应收账款和存货上的资金太多了。资本周转缓慢，再加上销售利润微薄，必然导致资本回报率不尽人意。要改善利润率，显而易见的途径包括产品差异化、通过更高效的设备或更好的人员利用来降低制造成本、转向市场趋势更好的面料品种，等等。我们的管理层正在努力追求这些目标。当然，问题在于我们的竞争对手也在同样努力地做着同样的事情。

纺织业以教科书般的方式说明了一个道理：在资本密集型行业中，生产相对无差异化产品的企业，除非遇到供给紧张或真正短缺的情况，否则注定只能赚取不足够的回报。只要产能过剩的状况存在，价格就会趋于反映直接运营成本而非投入的资本。这种供给过剩的状况看来在纺织业将长期存在，因此我们对利润的预期只能是相对于资本比较有限的水平。

我们希望以后不要再陷入太多经济特性如此艰难的生意里。但正如我们之前说过的：(1) 我们的纺织业务是其所在社区非常重要的雇主；(2) 管理层在汇报问题时坦率直白，在解决问题时精力充沛；(3) 工人们在面对共同困难时配合且通情达理；(4) 这项业务相对于投入的资金，平均而言应该能产生适度的现金回报。只要这些条件继续成立——我们预期会如此——我们就打算继续支持纺织业务，尽管资本有更具吸引力的其他去处。

# 保险承保业务

1978 年伯克希尔整体优异成绩的头号功臣，是国民保险公司 (National Indemnity Company) 由菲尔·列舍 (Phil Liesche) 领导的那部分保险业务。在大约 9,000 万美元的已赚保费上，实现了约 1,100 万美元的承保利润——即使以行业景气良好为背景，这也是一项真正非凡的成就。在 Phil 的领导下，加上承保部门罗兰·米勒 (Roland Miller) 和理赔部门比尔·莱昂斯 (Bill Lyons) 的出色协助，国民保险的这部分业务（包括作为姊妹公司运营的国民火海险公司）迎来了其悠久历史中最好的年份之一——而其历史业绩总体而言远超同行。今天的成功不仅归功于现任管理者，同样要归功于国民保险创始人杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 的商业才华，他的经营哲学至今仍深深刻印在这家公司身上。

自从约翰·休厄德 (John Seward) 于 1975 年介入并整顿业务以来，家庭和汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company) 迎来了最好的一年。它的业绩在本报告中与 Phil Liesche 团队的经营数据合并，归入"专业汽车及一般责任险"类别。

1978 年工伤赔偿保险业务喜忧参半。赛普勒斯保险公司 (Cypress Insurance Company) 作为子公司的第一年，在米尔特·桑顿 (Milt Thornton) 的管理下，交出了出色的成绩单。当快速通胀与不断演变的社会观念交织在一起时，工伤赔偿险可能造成巨额的承保损失，但 Milt 拥有一支谨慎而极其专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表现更加坚定了我们对这笔收购的良好感觉。

弗兰克·德纳尔多 (Frank DeNardo) 于 1978 年春加入我们，负责整顿国民保险在加州的工伤赔偿保险业务——在此之前，这项业务简直是一场灾难。Frank 具备纠正洛杉矶办公室重大问题所需的经验和才智。目前这个部门的业务量仅为一年半前的 25% 左右，初步迹象表明 Frank 正在取得良好进展。

乔治·扬 (George Young) 的再保险部门继续产生大量相对于保费规模的可投资资金，从而为我们带来了相当满意的整体成绩。但承保结果仍然没有达到应有的和能够达到的水平。在再保险领域（尤其是理赔周期很长的意外险业务），很容易在承保结果上自欺欺人，我们相信许多竞争对手都存在这个问题。不幸的是，公司在损失准备金提列上的自我迷惑，几乎必然导致整个行业费率水平不足。如果市场上的主要参与者都搞不清楚自己的真实成本，竞争的"溢出效应"就会伤及所有人——包括那些清楚自身成本的公司。如果有必要，George 完全愿意大幅削减业务量以实现令人满意的承保绩效，我们对这项业务在他带领下的长期稳健性充满信心。

1978 年住宅保险 (Homestate) 业务令人失望。我们不理想的承保表现——虽然部分可以归因于中西部一次异常的风暴侵袭——在同行传统险种业绩极为亮眼的大背景下，尤其令人忧虑。我们相信约翰·林沃尔特 (John Ringwalt) 有能力扭转局面。这个集团中的亮点是堪萨斯火灾及意外险公司 (Kansas Fire and Casualty) 在其第一个完整经营年度的表现。在弗洛伊德·泰勒 (Floyd Taylor) 的领导下，这家子公司取得了一个真正了不起的开局。当然，评估承保业绩至少需要好几年时间，但初期迹象令人鼓舞，Floyd 的团队在 1978 年取得了住宅保险集团所有公司中最佳的损失赔付比率。

尽管有些细分领域令人失望，但我们的保险业务整体上度过了优秀的一年。当然，在 1978 年这样行业景气高涨的时候，我们理应取得好成绩。可以几乎肯定的是，1979 年行业综合比率（定义见第 31 页）将至少上升几个百分点，也许足以使整个行业陷入承保亏损的境地。举个例子，在车险领域——这是行业也是我们最重要的业务板块——CPI 数据显示 1979 年 1 月的总体费率仅比一年前高出 3%。但构成赔付成本的项目——汽车维修和医疗费用——却上涨了超过 9%。这与 1976 年底的情况截然不同，当时费率在过去 12 个月中上调了超过 22%，而成本仅增长 8%。

利润率只有在费率增速与成本增速一致时才能保持稳定。1979 年显然做不到这一点，1980 年的状况可能还会进一步恶化。我们目前的判断是，1979 年我们相对于同行的承保表现会有所改善，但每一家保险公司的管理层大概都对自己的相对前景持类似的乐观态度——总有人要失望的。即使我们确实比别人做得好一些，我们 1979 年的综合比率很可能还是会高于去年，承保利润也可能低于去年的水平。

我们继续寻找扩大保险业务的途径。但各位听到这个意图时，反应不该是一味的兴高采烈。我们过去一些扩张的努力——大部分是由你们的董事长发起的——不过是半调子，有些则是代价高昂的失败。1967 年我们通过收购菲尔·列舍 (Phil Liesche) 现在管理的那块业务进入保险行业，到今天它仍然是我们保险业务中最好的一块，而且优势明显。收购一家好的保险公司不容易，但我们的经验是，买一家比自己建一家更容易。不过，我们会继续两条路都试，因为在这个领域取得成功的回报可以是非凡的。

# 保险投资业务

坦白说，我们对保险公司的股票投资相当乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。在某些情况下，保险公司投资股票毫无意义。

只有当我们找到以下条件全部满足的标的时，才会兴奋到愿意把保险公司净资产的很大比例投入股票：(1) 我们能够理解的生意，(2) 具有良好的长期前景，(3) 由诚实而能干的人经营，(4) 价格非常有吸引力。我们通常能找到少数满足条件 (1)、(2)、(3) 的潜在投资对象，但条件 (4) 往往让我们无法出手。比如，1971 年伯克希尔旗下保险公司持有的全部普通股投资成本仅为 1,070 万美元，市值为 1,170 万美元。市场上确实有可以辨识出的优秀公司——但价格有吸引力的寥寥无几。（一个忍不住要加的注脚：1971 年，养老基金经理人将可用净资金的创纪录 122% 投入了股票——在高价位上还嫌买得不够多。到了 1974 年，市场跌得底朝天之后，他们投入股票的比例降到了创纪录的 21% 低点。）

过去几年对我们来说则是另一番景象。1975 年底，我们旗下保险公司持有的普通股市值恰好等于 3,930 万美元的成本。到 1978 年底，这个仓位增加到成本 1.291 亿美元（包含一只可转换优先股），市值达到 2.165 亿美元。在这三年间，我们还实现了约 2,470 万美元的普通股税前利得。因此，三年来我们在股票上的已实现和未实现税前利得合计约为 1.12 亿美元。同期道琼斯工业指数却从 852 点跌到 805 点。对价值导向的股票买家来说，这真是一段美妙的时光。

我们继续为保险投资组合寻找真正优秀的企业——通过证券市场的拍卖定价机制，以远低于那些平庸企业在协议收购中所要价格的水平，买入这些优秀企业的一小部分。

这种以低价收购小部分优秀企业（普通股）的做法——几乎无人对此感到兴奋——与企业界普遍热衷的整体并购形成了鲜明的对比。在我们看来，事情再清楚不过了：要么是企业界在通过协议交易和收购要约以当前价格买入整家公司时犯了严重错误，要么就是我们最终会通过在股票市场上以大幅折扣的估值买入这些公司的小部分而赚到大钱。（第二个注脚：1978 年，养老基金经理人——按理说应该是投资视野最长远的一群人——仅将可用净资金的 9% 投入股票，打破了 1974 年和 1977 年持平的历史低位。）

我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能超过股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所提供的卖出机会。

我们的策略是集中持股。当我们对某项业务或其价格只是兴趣平平时，我们尽量不去东买一点、西买一点。当我们确信投资具有吸引力时，我们相信应该大手笔买入。

截至 1978 年 12 月 31 日，我们旗下保险公司持有的市值超过 800 万美元的股票投资如下：

股份数量|公司名称|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
246,450|美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.)|$6,082|$8,626
1,294,308|政府员工保险公司普通股 (Government Employees Insurance Company)|4,116|9,060
1,986,953|政府员工保险公司可转换优先股|19,417|28,314
592,650|英特帕布利克集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|4,531|19,039
1,066,934|凯撒铝化学公司 (Kaiser Aluminum and Chemical Corporation)|18,085|18,671
453,800|骑士报业公司 (Knight-Ridder Newspapers, Inc.)|7,534|10,267
953,750|SAFECO 公司|23,867|26,467
934,300|华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)|10,628|43,445
 ||合计|$94,260|$163,889
 ||其他所有持股|39,506|57,040
 ||股票投资合计|$133,766|$220,929

在某些情况下，我们间接享有的盈利能力正变得相当可观。比如，请看我们持有的 953,750 股 SAFECO 公司股票。SAFECO 大概是全美经营最好的大型财产意外险公司。他们的承保能力无与伦比，损失准备金提列保守稳健，投资策略也非常合理。

SAFECO 的保险业务运营远优于我们自己的（虽然我们相信自己旗下某些业务远好于行业平均水平），比我们自行发展的要好，同样也远好于我们可能通过协议买下控制权的任何公司。然而我们购买 SAFECO 的价格远低于其账面价值。我们以不到一元的价格买到了行业中最好的公司，而在企业并购交易中，平庸的公司却要付出远超过一元的价格。而要从零开始——前景还不确定——你根本不可能以低于一元的代价做到。

当然，只拥有少数股权，我们没有权利指挥甚至影响 SAFECO 的管理决策。但我们为什么要那样做呢？业绩记录表明，他们管理自己业务的水平比我们自己能做到的还好。坐在一旁让别人干活，也许少了几分刺激和面子，但我们认为，被动参与优秀管理层唯一牺牲的也就是这些而已。因为，很明显，即使有人控制了一家像 SAFECO 这样经营出色的公司，正确的做法同样是坐在一旁让管理层放手去干。

1978 年，伯克希尔在年底持有的 SAFECO 股份对应的收益约为 610 万美元，但反映在我们经营收益中的仅仅是收到的股利（约占收益的 18%）。我们相信其余部分虽然无法在报告中体现，但对我们最终获益的意义与分配到手的那部分完全一样。实际上，SAFECO 的留存收益（或者其他经营良好的公司的留存收益，如果它们有机会将额外资本进行有利的运用）最终给股东创造的价值，很可能超过一元对一元。

当我们的全资子公司能够以有吸引力的回报率在内部运用资金时，我们一点也不介意它们保留全部收益。同样的道理，对于我们持有少数股权的公司——如果其业绩记录显示资本的盈利运用前景甚至更好——我们又何必对它们保留收益感到不同呢？（当然，这个命题反过来也成立：如果某些行业对资本需求很低，或者管理层有把资金投入低回报项目的记录，那么收益就应该分配给股东或用来回购股票——后者往往是资本运用中最有吸引力的选择。）

这些优秀企业中我们按股权比例可分享的留存收益，总额正在变得相当可观。它没有进入我们报告的经营收益，但我们认为它对股东的长期意义可能同样重大。我们期望证券市场继续保持目前的状况，使我们的保险公司能够以相对不高的代价买入大量的潜在盈利能力。毫无疑问，市场条件总有一天会不再允许这样的低价购买，但在那之前，我们会尽力抓住每一个机会。

# 银行业务

在吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 和皮特·杰弗里 (Pete Jeffrey) 的领导下，位于罗克福德 (Rockford) 地区的伊利诺国民银行及信托公司 (Illinois National Bank and Trust Company) 继续刷新纪录。去年的收益约为平均资产的 2.1%，大约是主要银行平均水平的三倍。在我们看来，达到这一非凡的盈利水平的同时，其承担的资产风险还显著低于大多数大银行。

我们是在 1969 年 3 月收购伊利诺国民银行的。那时它已是一流的运营机构，自从 1931 年 Gene Abegg 开门营业以来一直如此。自 1968 年以来，消费者定期存款增长了四倍，净收入增长了三倍，信托部门收入增长了一倍多，与此同时成本得到了严格控制。

我们的经验是，一家成本本来就高的公司的管理者，总能不同寻常地想出增加开支的新法子；而一家精打细算的公司的管理者，即使成本早已远低于竞争对手，通常也能继续找到进一步削减成本的办法。在后一种能力上，没有人比 Gene Abegg 做得更好。

我们被要求在 1980 年 12 月 31 日之前剥离银行业务。最可能的方式是在 1980 年下半年将其以分拆的形式分配给伯克希尔股东。

# 零售业务

与多元零售合并后，我们获得了联合零售商店公司 (Associated Retail Stores, Inc.) 100% 的股权，这是一家拥有约 75 家大众价位女装店的连锁企业。联合零售于 1931 年 3 月 7 日在芝加哥起步，一家店面，3,200 美元，加上两位非凡的合伙人——本·罗斯纳 (Ben Rosner) 和利奥·西蒙 (Leo Simon)。Simon 先生去世后，公司于 1967 年以现金出售给了多元零售。Ben 继续经营这家公司——确确实实地经营着。

联合零售的业务并没有增长，而且一直面临不利的人口结构和零售趋势。但 Ben 在商品营销、房地产和成本控制方面的综合才能，创造了出色的盈利记录，业务所需资本的税后回报率常常在 20% 左右。

Ben 今年 75 岁了，和伊利诺国民银行 81 岁的 Gene Abegg、韦斯科 73 岁的路易·文森蒂 (Louie Vincenti) 一样，每天依然带着近乎狂热的主人翁精神投入工作。在外人看来，我们这帮高管阵容简直像是对就业机会均等委员会反年龄歧视公告的过度反应。这些关系虽然不走寻常路，但回报非凡——无论是在财务上还是个人感情上。与一群每天早上都盼着来上班、到了公司就本能地、精准地像老板一样思考问题的管理者共事，实在是一种乐趣。我们与一些最出色的人站在了一起。

沃伦·E·巴菲特

董事长

1979 年 3 月 26 日

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## 1979 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1979-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

我们又得从会计问题谈起。自上一份年报以来，会计准则要求保险公司持有的股票投资必须按照市值列示在资产负债表上。此前，我们一直按照总成本与总市值孰低法来列示。由于我们的保险子公司持有大量未实现收益的股票投资，即便已经为按当前市价出售证券所需缴纳的资本利得税计提了相应负债，这项新规定仍然使得我们1978年及1979年底的净资产大幅增加。

大家都知道，我们持股60%的子公司蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)，其财务数据已经完全并入伯克希尔 (Berkshire Hathaway) 的合并报表。然而，蓝筹印花的股票投资仍须按照总成本与总市值孰低法列示，就和伯克希尔的保险子公司今年以前的做法一样。也就是说，同样的股票、同样的买入价格，如果分别由伯克希尔的保险子公司和蓝筹印花买入，按照现行会计准则，它们在我们的合并资产负债表上很可能以两种不同的价值列示。（这下够你们头疼的了。）蓝筹印花所持股票的市值请参阅第18页附注三。

# 1979年经营成果

就衡量单一年度经营绩效而言，我们一向认为最恰当的指标，是以经营收益（不含证券买卖损益）除以期初股东权益（所有证券投资按原始成本计价）所得出的比率。

如果按照市值来计算股东权益，由于证券市值年度间的大幅波动，作为分母的净资产会剧烈变化，从而严重扭曲经营绩效的百分比。举例来说，股价大幅下跌会导致按市值计算的净资产大缩水，结果反而让平平无奇的经营收益看起来表现不凡。反过来，股票投资越成功，净资产的分母就越大，经营绩效反而显得黯然失色。因此，我们将继续以期初净资产为基准、证券按成本计价来衡量经营绩效。

按照这个标准，1979年我们的经营表现还算不错——经营收益达到期初净资产的18.6%——但比不上1978年。每股收益固然增长了不少（约20%），但我们认为不值得对这个数字过于关注。1979年我们可运用的资金比1978年多了不少，但资金运用的效率却不如前一年，虽然每股收益确实上升了。一个利率固定的定存账户，或者一张利率固定的储蓄国债，只要把利息不断滚入本金，"每股收益"就能稳步增长。因此，只要分红率够低，即便是一家"停摆的钟"，看起来也像一只成长股。

判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。我们认为，如果管理层和证券分析师能够降低对每股收益及其年度变化的过度关注，股东和公众将能更好地理解这些公司真正的经营状况。

# 长期绩效

在衡量长期经营绩效时——与年度绩效不同——我们认为应当充分确认所有已实现的资本损益以及非经常性损益，并且在财务报表中按市值列示股票投资。长期而言，这类资本损益（无论已实现还是未实现）对股东来说，与日常经营中逐步积累的利润同等重要。只不过它们在短期内的影响往往极其反复无常，这一特性使其不适合作为评估单一年度管理绩效的指标。

1964年9月30日（即现任管理层接手之前的最后一个财政年度末），伯克希尔每股账面价值为19.46美元。截至1979年底，以股票投资按市值计算的每股账面价值为335.85美元。账面价值的年复合增长率达到20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均数，它凸显了保险子公司股票投资的资本增值对股东整体回报的重要性。坦白说，1964年所报的账面价值在一定程度上高估了企业的内在价值，因为当时账面上的资产，无论是以持续经营还是清算的基础来估值，都不值票面价值的一百分——但负债倒是一分钱都不会少。

我们取得上述成绩的同时，几乎没有动用什么杠杆（不管是以负债比衡量的财务杠杆，还是以保费收入与资本金之比衡量的经营杠杆），也没有大规模发行或回购股份。基本上，我们就是用手头原有的资金来运作。在纺织业务的基础上，我们或通过蓝筹印花和韦斯科 (Wesco) 子公司，以现金从私人卖家手中协商收购了13家企业，另外还白手起家创办了6家。（值得一提的是，那些把公司卖给我们的人，几乎无一例外地在交易当时及此后都以极高的诚信和公正对待我们。）

但在我们陶醉于自我祝贺的海洋之前，有一个更重要——也更关键——的观察必须指出。几年前，一家每股账面价值以20%年复合增长的企业，几乎可以保证其股东获得相当丰厚的实际投资回报。但如今，这样的结果似乎不再那么确定了。因为通货膨胀率，加上股东将年度收益从公司转入自己口袋时必须缴纳的个人所得税率，才是最终决定我们内部经营绩效能否为各位股东带来成功投资回报——也就是投入资金的购买力能否获得合理增长——的关键因素。

正如最初3%的储蓄债券、5%的银行存折储蓄以及8%的美国国库券，一个接一个地被通货膨胀从能够增值的金融工具变成了蚕食购买力的工具一样，一家资本回报率20%的企业，在通膨情况只要比当前稍微严重一些的环境下，照样可以给股东带来负的实际回报。

假设我们能继续维持20%的年复合增长——这绝非轻而易举或十拿九稳的事——而且这个增长像过去十五年一样完全反映在伯克希尔的股价上，那么在14%的通货膨胀率下，各位税后购买力的增长很可能接近于零。因为剩余的六个百分点，将在你想要把这20%的名义年收益变现放进口袋的那一刻，大部分都交了所得税。

通货膨胀率加上股东将公司年度收益收入囊中时必须缴纳的资本比例（即股利需缴普通所得税、留存收益需缴资本利得税）——这两者合起来可以称作"投资人痛苦指数"。当这个指数超过企业的股本回报率时，投资人的购买力（真正的资本）就会缩水，即便他什么都没有消费。对此我们束手无策，因为高通胀率并不会帮我们赚取更高的股本回报率。

一位友善但目光敏锐的伯克希尔观察者曾指出，1964年底我们的每股账面价值大约能换半盎司黄金，十五年后，在我们呕心沥血、流血流汗地把所有利润都投回企业之后，每股账面价值还是只能换到差不多半盎司黄金。与中东石油作类似的比较，结论也大同小异。问题的症结在于，政府非常擅长印钞票和开空头支票，却没有本事印出黄金或制造石油。

我们将继续竭尽所能地管好公司的内部事务。但各位应该明白，影响货币价值稳定的外部环境，很可能才是决定你们投资伯克希尔能否获得真正回报的最重要因素。

# 报告收益来源

下面我们再次列示伯克希尔的收益来源表。如去年所述，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，后者又持有韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation) 80%的股权。下表同时列示各业务实体的收益合计数以及伯克希尔按持股比例应占的份额。各业务的重大资本损益均汇总在表格底部的已实现证券收益项下，不包含在经营收益之中。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后净收益|税后净收益
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔应占|伯克希尔应占|伯克希尔应占|伯克希尔应占
（千美元）|1979|1978|1979|1978|1979|1978
合计——全部实体|$68,632|$66,180|$56,427|$54,350|$42,817|$39,242
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保|$ 3,742|$ 3,001|$ 3,741|$ 3,000|$ 2,214|$ 1,560
&emsp;&emsp;净投资收益|24,224|19,705|24,216|19,691|20,106|16,400
&emsp;伯克希尔-Waumbec纺织|1,723|2,916|1,723|2,916|848|1,342
&emsp;联合零售商店|2,775|2,757|2,775|2,757|1,280|1,176
&emsp;喜诗糖果|12,785|12,482|7,598|7,013|3,448|3,049
&emsp;布法罗晚报|(4,617)|(2,913)|(2,744)|(1,637)|(1,333)|(738)
&emsp;蓝筹印花——母公司|2,397|2,133|1,425|1,198|1,624|1,382
&emsp;伊利诺伊国民银行及信托|5,747|4,822|5,614|4,710|5,027|4,262
&emsp;韦斯科金融——母公司|2,413|1,771|1,098|777|937|665
&emsp;互助储贷公司|10,447|10,556|4,751|4,638|3,261|3,042
&emsp;精密钢铁|3,254|--|1,480|--|723|--
&emsp;利息支出|(8,248)|(5,566)|(5,860)|(4,546)|(2,900)|(2,349)
&emsp;其他|1,342|720|996|438|753|261
 ||
&emsp;&emsp;经营收益合计|$57,984|$52,384|$46,813|$40,955|$35,988|$30,052
已实现证券收益|10,648|13,796|9,614|13,395|6,829|9,190
 ||
&emsp;&emsp;收益合计|$68,632|$66,180|$56,427|$54,350|$42,817|$39,242

蓝筹印花和韦斯科都是公开上市公司，各自有对外公开报告的义务。在本报告的第37至43页，我们转载了这两家公司主要负责人对1979年经营情况的书面报告。他们报告中提到的某些数字可能与上表不完全一致，这又是会计和税务方面一些细节规定所致。（亚诺马米印第安人只用三个数字：一、二和"比二多"。也许他们的时代终会来临。）不过，他们的评论将有助于各位了解他们所管理的这些重要业务的经济特性和未来前景。

如需蓝筹印花的完整年报，伯克希尔的股东可致函 Robert H. Bird 先生索取，地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；如需韦斯科金融的完整年报，可致函 Bette Deckard 女士索取，地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

# 纺织业与零售业

随着保险业务在规模和收益上的飞速增长，这两块业务的相对重要性近年来有所下降。联合零售商店 (Associated Retail Stores) 的本·罗斯纳 (Ben Rosner) 继续从帽子里变出兔子来——从一顶小帽子里变出大兔子。年复一年，他在一个几乎没有增长、人口结构也毫无亮点的细分市场里，创造出相对于所用资本极高的收益——而且是实打实的现金，不像许多其他零售企业那样只是增加一堆应收账款和库存。Ben今年76岁了，跟我们其他几位"后起之秀"一样——伊利诺伊国民银行82岁的吉恩·阿贝格 (Gene Abegg)、韦斯科金融74岁的路易斯·文森蒂 (Louis Vincenti)——功力是一年比一年深厚。

我们的纺织业务也在持续产生一些现金，但相对于投入的资本来说回报偏低。这不是管理层的问题，而是行业本身的问题。在某些行业——比如有线电视台——你几乎不可能不在有形资产上赚取超高的回报。这类企业的资产售价也同样惊人，一美元的账面价值能卖到十美元甚至更多，反映的正是它们辉煌得几乎不可避免的经济回报。尽管标价不菲，但走这条"轻松"的路可能反而是更明智的选择。

说到这个，我们可是有切身体会——因为我们走过另一条路。几年前，各位的董事长——也就是本人——决定买下位于新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec纺织厂，借此扩大我们在纺织业的投入。从任何统计指标来看，买入价格都是笔超级划算的交易：我们的收购价远低于企业的营运资金，大量的机器设备和不动产实际上等于白送。但这笔收购是个错误。尽管我们使出浑身解数，但旧问题刚按下去，新问题又冒出来了。

无论是经营还是投资的经验都让我们得出一个结论：所谓的"困境反转"很少真的能反转，同样的精力和才华，花在以合理价格买入好公司上，远比花在以便宜价格买入烂公司上要值得。虽然Waumbec的收购是个错误，但好在没有酿成灾难。该厂的部分业务被证明是新贝德福德 (New Bedford) 室内装饰品生产线（我们纺织业最强的特许经营权）的有益补充，而且曼彻斯特在大幅缩减经营规模后也有可能实现盈利。只不过我们最初收购的理由并没有得到验证。

# 保险承保业务

去年我们曾预测，保险行业的综合承保比率（定义见第36页）"至少会上升几个点，可能足以使整个行业陷入承保亏损的境地"。结果基本正是如此。行业综合承保比率1979年上升了三个多百分点，大约从97.4%升至100.7%。我们还说过，我们认为1979年自身相对于行业的承保表现会有所改善，结果也确实如此。我们自己的综合承保比率实际上从98.2%降到了97.1%。对1980年的展望有一点相同：我们认为行业表现至少还会再恶化几个点。但今年我们没有理由认为自身相对于行业的表现会进一步改善。（别担心——我们绝不会为了让这个预测成真而故意放水。）

国民保险公司 (National Indemnity Company) 由菲尔·列舍 (Phil Liesche) 管理的承保业务交出了真正非凡的成绩。在承保部门罗兰·米勒 (Roland Miller) 和理赔部门比尔·里昂斯 (Bill Lyons) 的协助下，这个部门以约8,200万美元的已赚保费创造了840万美元的承保利润。在整个保险行业中，能做到这种水平的公司屈指可数。

你们会注意到，这个部门的已赚保费比1978年有所下降。我们听过很多保险公司经理人说愿意减少保费规模以换取承保盈利，但真正说到做到的却寥寥无几。Phil是个例外：合理的保单他就签，不合理的一概拒绝。我们的政策是不因为这种自愿性业务量波动而裁员。与其让全体员工忙得不可开交却是在做亏本买卖，我们宁可让组织偶尔有些闲置。杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt)——国民保险公司的创始人——在公司成立之初就立下了这条承保纪律，而Phil从未动摇过对这一原则的坚守。我们相信，这种坚定意志既罕见又明智——而且是经营一流意外险公司绝对不可或缺的。

约翰·苏厄德 (John Seward) 继续在家庭与汽车保险公司 (Home and Automobile Insurance Company) 取得扎实的进展，很大程度上是通过在一般责任险领域大幅拓展该公司的营销范围。这类业务可能是颗定时炸弹，但迄今为止的记录相当出色，而且我们有约翰·麦高文 (John McGowan) 和保罗·斯普林曼 (Paul Springman) 两位谨慎的责任险经理人在拓展我们的业务能力。

由乔治·扬 (George Young) 领衔的再保险部门，在将投资收益考虑进来后，整体业绩依然令人满意，但承保表现仍不尽如人意。我们认为再保险是一门非常艰难的生意，未来可能会更难做。事实上，大量资本涌入这个行业，导致保费水平不断下降，而承保风险却不断增加，这很可能会给许多新进入者带来灾难性的后果（他们可能浑然不觉，直到大祸临头；大量再保险业务都具有异常的"长尾"特征，这使得灾难性的当期损失可以潜伏多年而不被发现）。想要比其他同行聪明许多，对我们来说非常困难，因此在预计将持续很长时间的惨烈竞争期间，我们的再保险业务规模可能会大幅缩减。

1979年住宅保险业务 (Home-State) 的经营令人失望。乔治·比林斯 (George Billings) 领导的德州联合保险公司 (Texas United Insurance Company) 再次荣获住宅保险各公司中最低损失率的年度大奖，弗洛伊德·泰勒 (Floyd Taylor) 在堪萨斯火灾与意外险公司 (Kansas Fire and Casualty Company) 也同样表现出色。但其他几个分支的营运——特别是我们最早也是最大的住宅保险子公司、历来的优胜者内布拉斯加州居民意外险公司 (Cornhusker Casualty Company)——承保表现不佳，再加上数据处理、行政管理和人事问题更是雪上加霜。我们在重组数据处理系统时犯了一些重大错误，这些错误不可能立刻修复，也不可能不付出代价。不过约翰·林沃尔特 (John Ringwalt) 已经全力以赴投入拨乱反正的工作，我们相信在几位近期加入的得力干将的协助下，他能够完成任务。

我们工伤赔偿保险的表现远远超出了我们在1979年初的合理预期。加州的经营环境对我们非常有利，除此之外，Cypress保险公司的米尔·桑顿 (Milt Thornton) 以及国民保险加州工伤赔偿保险部门的弗兰克·德纳多 (Frank DeNardo) 都表现得极为出色。我们承认在收购方面犯过一些错误——而且确实有充分的理由这么说——但收购Cypress这笔买卖事后证明是一颗绝对的明珠。Milt就像Phil Liesche一样，坚持只做自己懂的、想做的业务，而不去考虑对保费规模的影响。由此，他拥有一流的业务记录和一支运转极为顺畅的团队。Frank DeNardo则以远超我们预期的方式，把他在洛杉矶接手的烂摊子整理得井井有条，节省的费用高达七位数。他现在可以在一个坚实的基础上继续发展壮大了。

去年底，我们在切特·诺贝尔 (Chet Noble) 的管理下进入了保证再保险这一专业领域。至少在初期，这项业务的规模会比较小，因为我们的策略是寻找那些认同与再保险人建立长期"伙伴关系"之必要性的客户公司。我们对已经吸引到的保险客户的质量感到满意，也期望随着我们的财务实力和稳定性在保证业务领域获得更多认知，能够吸引更多优质的直保公司加入。

业界的普遍看法是，1980年保险承保整体将表现不佳，但费率大约在一年后开始企稳，从而在1981年某个时候迎来周期转折。我们不同意这种观点。当前的利率水平鼓励业者以过去被视为完全不可接受的承保亏损水平来争抢业务。经理人们口口声声谴责用承保亏损换取投资收益的做法是多么愚蠢，但我们相信很多人实际上还是会这么做。因此我们预计，竞争将抬高行业对承保亏损的忍受门槛，综合比率未来的平均水平将高于以往。

在某种程度上，清算日的到来被推迟了，原因是汽车事故发生率明显下降——这很可能主要是因为油价上涨导致驾驶习惯发生了变化。在我们看来，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率也不会高出多少，而承保结果则会糟糕得多。这种意外的好运不会永远持续下去。

我们的预测是，未来五年行业平均综合比率将在105左右。虽然我们有相当的信心，旗下部分业务将远好于行业平均，但要整体做到低于行业水平，对我们来说仍是一项挑战。保险这行，总是充满了意想不到的事。

尽管如此，我们仍然认为保险可以是一门非常好的生意。它有一种不同寻常的放大效应——放大人的管理才能，或者放大人的管理缺陷。我们拥有一批已经证明了自己能力并且还在不断成长的经理人。（此外，通过我们对SAFECO和盖可保险 (GEICO) 的投资，我们还间接拥有两个真正一流的管理团队。）因此我们预期在未来几年中保险业务会有不错的表现。当然，这个行业也完全有可能在某个特定年份产生极其糟糕的结果。如果汽车事故频率快速反弹，我们和其他同行都可能经历这样一个糟糕的年份。

# 保险投资业务

近几年我们在这个章节花了不少篇幅谈论保险业务的股票投资。1979年这些投资继续表现出色，主要是因为我们所投资的公司——几乎无一例外——都交出了优异的经营业绩。这些保险业务股票投资中应占的留存收益，虽然没有反映在我们的财务报表上，但年复一年地持续增长，累积至今已是一个非常可观的数字。我们相信这些公司的管理层会有效地运用那些留存收益，将他们留下的每一美元转化为一美元或更多的后续市场价值。在某种程度上，我们的未实现收益正是这一过程的体现。

以下是年末市值超过500万美元的股票投资：

持股数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
289,700|联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.)|$2,821|$8,800
112,545|阿美拉达·赫斯 (Amerada Hess)|2,861|5,487
246,450|美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.)|6,082|9,673
5,730,114|盖可保险普通股 (GEICO Corp. Common Stock)|28,288|68,045
328,700|通用食品 (General Foods, Inc.)|11,437|11,053
1,007,500|汉迪哈曼 (Handy & Harman)|21,825|38,537
711,180|英特帕布利克集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|4,531|23,736
1,211,834|凯撒铝化学 (Kaiser Aluminum & Chemical Corp.)|20,629|23,328
282,500|媒体综合 (Media General, Inc.)|4,545|7,345
391,400|奥美国际 (Ogilvy & Mather International)|3,709|7,828
953,750|SAFECO保险 (SAFECO Corporation)|23,867|35,527
1,868,000|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|10,628|39,241
771,900|伍尔沃斯 (F. W. Woolworth Company)|15,515|19,394
 ||合计|$156,738|$297,994
 ||其他持股|28,675|38,686
 ||股票投资合计|$185,413|$336,680

我们目前认为，1980年的股票市场走势很可能导致我们的投资组合近年来首次跑输大盘。我们非常喜欢目前重仓持有的这些公司，也不打算为了迎合某一特定年份的市场而做出调整。

由于我们近几年的年报已经大篇幅讨论了股票投资理念，这次或许更适合深入谈谈债券投资，特别是考虑到年底以来发生的事情。整个保险行业在债券投资上蒙受了巨额损失——尽管会计惯例允许保险公司按照摊余成本来记录债券投资，无视其已经缩水的市场价值。事实上，正是这种会计惯例很可能在相当大的程度上助长了损失的扩大；如果管理层被迫按市值确认损失，他们可能早就注意到超长期限债券合同的危险性了。

讽刺的是，许多保险公司认为在通货膨胀时期一年期汽车保单不合适，改成了半年期保单。许多保险经理人说："怎么能指望我们展望十二个月，去估算医疗费用、汽车零件价格之类的不可估量的变数呢？"可是，这些人一边认为在通胀环境下一年的保单定价期限都太长了，转过身来就把卖掉半年期保单收到的保费，以固定价格借出去三四十年。

超长期固定利率债券合同，是这个通胀肆虐的世界里仍在定期签订的最后一类主要的长期固定价格合约了。一个想要使用1980年到2020年间资金的借款人，现在就可以锁定这笔钱每年使用的固定成本。而如果你去买汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公场地——或者任何其他产品和服务——然后要求给你一个到1985年都不变的固定价格，对方一定会笑掉大牙。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的签约双方如今要么以某种方式与价格指数挂钩，要么坚持每年左右重新审视一次。

但在债券领域却存在着一种理念上的滞后。资金的买方（借款人）和中间商（承销商）当然不会主动来质疑这一切是否合理，而卖方（贷款人）则在一场经济和合约的革命中酣然大睡。

过去几年，我们的保险公司没有净买入过任何纯粹的长期债券（即不附带转换权或其他可能带来额外收益的条款的债券）。当然在纯债券领域有过一些买入，但都被卖出或到期赎回所抵消了。即便在此之前，我们也从未买过三四十年期的债券；我们试图将纯债券投资集中于附有偿债基金的较短期品种，以及因债券市场低效率而被相对低估的品种。

然而，我们所表现出的这点谨慎，对于正在发生的世界变化来说是远远不够的。当别人都在沉睡的时候，你半梦半醒并不能充分保护自己。买入十五年期的债券是一个错误，而我们偏偏就犯了；更严重的错误是，当我们现在的观点开始成形时，我们没有（即便是亏本也要）卖掉它们。（当然了，事后看来这些观点要清晰明确得多；你们完全有权质问我们为什么去年没有写这个话题。）

当然，基于保险业务运营的需要，我们必须持有大量的债券或其他固定收益资产。最近几年，我们在固定收益领域的净投入仅限于可转换债券的购买。我们认为所获得的转换权实际上使这部分债券组合的平均期限远短于其票面到期日所显示的（即，我们可以在合适的时候选择将债券转换为股票，从而提前终止债券合同）。

这一债券策略使我们承受的未实现损失远小于绝大多数财产与意外险公司。近年来我们对股票投资的强烈偏好也帮了忙，因为这使得我们的债券配置总体上维持在较低水平。尽管如此，我们在债券方面还是栽了跟头，而且从某种意义上说，比起那些对不断发展的问题毫不在意地继续做生意的同行，我们犯的错更不可原谅。

回想我们在纺织业的经历，我们早该意识到，在大势不利的领域里试图耍小聪明（通过偿债基金和其他特殊债券品种），到头来只是徒劳。

我们严重怀疑，在美元价值几乎肯定日益缩水的世界里，以美元计价的超长期固定利率债券是否仍然是一种合适的商业合约。这些美元，以及其他国家政府凭空创造的纸币，可能有太多的结构性弱点，根本不适合作为长期商业交易的参照单位。果真如此的话，超长期债券可能会变成过时的工具，而那些买了2010年或2020年到期债券的保险公司，手上可能会握着一个持续不断的大麻烦。同样，我们也会对自己手中那些十五年期的债券感到不满，并且每年都要为这个错误在盈利能力上付出代价。

我们持有的部分可转换债券看起来格外有吸引力，并且具有与我们常规股票投资组合相同的那种收益留存因素（适用于可转换成的那些股票）。我们预计能从这些债券中赚到钱（有些个案已经开始盈利了），也希望这部分的利润能够弥补我们在纯债券上的损失。

当然，我们目前的分析也有可能过于悲观了。通胀率大幅降低的可能性并非为零。通货膨胀是人为制造的，或许也能被人为控制。令我们警觉的这种威胁，可能同样也让立法者和其他有影响力的群体感到警觉，从而促使他们采取适当的应对措施。

此外，当前的利率水平已经包含了比一两年前高得多的通胀预期。这样的利率对债券买家来说可能是足够的，甚至绑绑有余。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的丰厚利润。然而，就像我们不愿意现在就为2010年或2020年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料定一个固定价格一样，我们同样不愿意买入那些为未来数十年的资金使用权定下固定价格的债券。总的来说，我们赞同莎士比亚笔下波洛尼厄斯 (Polonius) 的忠告（略作改动）："既不做短期借款人，也不做长期放贷人。"

# 银行业务

这将是我们最后一次以伯克希尔子公司的身份报告伊利诺伊国民银行及信托公司 (Illinois National Bank and Trust Company) 的情况。因此，能在此报告如下消息就格外令人愉快：在吉恩·阿贝格 (Gene Abegg) 和皮特·杰弗里 (Pete Jeffrey) 的管理下，该行去年打破了历史记录，总资产回报率约达2.3%。这个水平再次超过大型银行平均水平的三倍以上，也是那些被视为优秀银行的两倍多。这样的记录简直非同凡响，伯克希尔的全体股东应该起立为Gene Abegg鼓掌——不仅是为了今年的表现，更是为了自1969年我们收购以来他每一年的出色表现。

如各位所知，1969年的《银行控股公司法》要求我们必须在1980年12月31日前剥离该银行。多年来，我们一直计划在1980年通过分拆来完成。然而，美联储委员会坚持认为，如果银行被分拆出去，伯克希尔的任何高管或董事都不能在分拆后的银行或银行控股公司担任高管或董事，即使在我们这种情况下——同一个人持有两家公司超过40%的股份——也不行。

在此条件下，我们正在探寻出售该银行80%至100%股权的可能性。我们在挑选买家时将极其慎重，而且不会仅仅以价格为标准。这家银行及其管理层对我们实在太好了，如果不得不出售，我们要确保他们得到同等的善待。当然，如果到初秋仍然无法以合理的价格找到合适的买家，分拆仍然是一个可能的选择。

不过各位应该清楚，我们预期出售银行所得的资金，不太可能完全——甚至在很大程度上——替代该银行原有的盈利能力。因为你不可能以我们出售银行可能获得的那种低市盈率，买到同等优质的企业。

# 财务报告

1979年，伯克希尔的股票开始在纳斯达克 (NASDAQ) 交易。这意味着该股票现在出现在《华尔街日报》场外交易版面的"其他场外报价"栏目中。在此之前，无论是《华尔街日报》还是道琼斯新闻行情都不会报道我们的业绩，尽管我们的盈利水平是它们经常报道的一些公司的一百倍甚至更多。

如今，在我们发布季报后，道琼斯新闻行情会及时报道我们的季度收益，此外，道琼斯行情和《华尔街日报》也会报道我们的年度收益。这解决了一个一直困扰我们的信息传播问题。

在某些方面，我们的股东群体是相当特别的，这也影响着我们向各位报告的方式。举个例子，每年年末，约有98%的流通股仍然持在年初时就是股东的那些人手中。因此，我们在年报中是在往年已经向各位说过的内容基础上进行延伸，而不是大量重复旧材料。这样各位能获得更有用的信息，我也不会觉得无聊。

此外，大约90%的股份持有在以伯克希尔为最大持仓——往往是遥遥领先的最大持仓——的投资者手中。这些股东中有许多人愿意花相当多的时间来研读年报，而我们也努力向他们提供那些如果角色互换、我们自己也会觉得有用的信息。

相比之下，我们的季报中不附带任何叙述性内容。我们的股东和管理者对这项事业都持有非常长远的眼光，每个季度都要对那些具有长期意义的事件说出什么新东西或有意义的东西，实在很难做到。

但当各位确实收到我们的信息时，它是出自你们花钱雇来管理这家企业的那个人之手。各位的董事长坚信，股东有权直接听取首席执行官讲述公司正在发生什么，以及他对公司当前和未来前景的评价。这是你在一家私人公司里会理所当然要求的待遇，在一家上市公司你也不应该期待更少。一年一度的经营报告不应该被交给什么内部专员或公关顾问去代写——他们不太可能站在经理人对老板说话的立场上坦诚相告。

我们觉得，作为公司的主人，各位有权从你们的管理者那里获得与我们在伯克希尔期望旗下各业务单位的经理人向我们汇报同等质量的信息。显然，信息的详细程度必须有所不同，特别是当某些信息可能会对竞争对手有用的时候。但报告的总体范围、平衡性和坦诚程度应该是相似的。当我们的经营管理者告诉我们发生了什么事时，我们不希望收到一份公关文稿，同样我们觉得各位也不应该收到那样的东西。

在很大程度上，一家公司会吸引到它所追求的、也是它所配得上的那类股东群体。如果公司把思考和沟通的重心放在短期业绩或短期股价波动上，在很大程度上，它就会吸引到同样关注这些因素的股东。如果公司在对待投资者时态度轻慢，最终这种轻慢极有可能被投资界如数奉还。

受人尊敬的投资家和作家菲利普·费雪 (Phil Fisher) 曾把一家公司吸引股东的策略比作一家餐厅吸引顾客。一家餐厅可以锁定特定的客户群——快餐爱好者、高档餐饮客人、东方美食追随者等等——并最终培养出一群忠实的回头客。如果做得好，这些客人因为满意餐厅提供的服务、菜单和价位，会一次次回来。但一家餐厅不能三天两头换风格，却指望拥有一批满意而稳定的顾客。如果今天是法式大餐、明天又变成外卖炸鸡，结果只会是一扇不停旋转的门，进进出出的都是困惑不满的食客。

公司和它所追求的股东群体也是同理。你不可能同时取悦所有人——同时吸引那些主要追求高当期股息收益率的、追求长期资本增值的、以及追求股价短期爆炸性表现的各路投资者。

有些公司的管理层总希望自家股票保持活跃的交投，这让我们很费解。他们实际上是在说，他们希望现有的大批客户不断离去，好让新客户进来——因为你不可能引进大量带着新期望的新股东，却不流失大量原有的老股东。

我们更喜欢那些欣赏我们的服务和菜单、年年都来光顾的股东。要想找到比目前坐在伯克希尔股东"席位"上的这群人更好的新股东，实在太难了。因此我们希望股东的换手率继续维持在极低的水平，这意味着我们的股东群体了解我们的经营方式、认同我们的策略、并且分享我们对未来的期望。而我们也希望不辜负这些期望。

# 未来前景

去年我们说过，预期经营收益的绝对金额会增加，但股本回报率会下降。结果果然如此。我们对1980年的预测也是一样。如果我们错了，那只会往更差的方向错。换句话说，我们几乎可以肯定，以约2.36亿美元的新股东权益基数（证券按成本计价）来衡量，经营收益占比将会从1979年的18.6%下滑。经营收益的绝对金额也完全有可能低于1979年，具体结果部分取决于银行处置的时间，部分取决于保险承保盈利下滑的程度，部分取决于储贷行业亏损的严重性。

我们对保险业务的股权投资仍然非常看好。在未来的几年中，我们预期这些部分持股所代表的潜在盈利能力将会非常庞大并且持续增长。在大多数情况下，它们都是出色的企业，由杰出的管理层经营，并且是以极具吸引力的价格买入的。

本公司的管理原则是：财务决策集中于最高层（可以说是最最高层），同时将运营权力极大程度地下放给各子公司或业务单元的关键经理人。我们总部的团队人数刚好能凑出一支篮球队（办公面积只有大约1,500平方英尺）。

这种管理方式偶尔会产生一些本可以通过更严格的运营管控来消除或减轻的重大失误。但它也消除了大量的管理层级成本，并极大地加快了决策速度。因为每个人都有大量的事要做，所以就能完成大量的事。最重要的是，它使我们能够吸引并留住一些极为优秀的人才——这些人在通常情况下根本请不到——因为在伯克希尔工作对他们来说几乎等同于自己当老板。

我们对他们寄予了极大的信任——而他们的成就远远超出了这份信任。

沃伦·E·巴菲特，董事长

1980年3月3日

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## 1980 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1980-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1980年本公司的经营收益从1979年的3,600万美元增长至4,190万美元，但期初股本回报率（持有证券投资以原始成本计算）却从18.6%下滑至17.8%。我们认为后一项指标是衡量管理层单一年度经营绩效最恰当的标尺。当然，要合理运用这一标尺，还需要对许多因素有所了解，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆以及行业状况。

各位在评估我们的经营绩效时，有两个因素需要特别留意——一个是对我们自身经营相当有利的正面因素，另一个则是对企业绩效普遍不利的负面因素。让我们先从好的一面说起。

# 无控制权持股的收益

当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计处理上需要从三大类方法中选择其一，而持有表决权股票的比例在很大程度上决定了应当采用哪一类会计原则。

通用会计准则（GAAP）规定，若持股比例超过50%（自然也有例外，比如我们先前持有的银行子公司），则被投资公司的销售收入、费用、税金和收益等所有项目都需要完全并表。伯克希尔持有60%股权的蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 便属于这一类。因此，蓝筹印花的所有收入和支出项目都完全并入了伯克希尔的合并损益表中，其余40%股东在蓝筹印花净收益中的权益则以"少数股东权益"的名义扣除。

第二类是持股比例在20%至50%之间的公司（通常称为"被投资公司"），也需要将其收益按比例纳入。例如韦斯科金融 (Wesco Financial)，由伯克希尔控制但仅持有48%的股权——其收益通过投资公司损益表中的一行分录来体现。与50%以上的类别不同，这里省略了所有收入和费用的明细项目，只按比例纳入净收益。也就是说，如果A公司拥有B公司三分之一的股权，那么不管B公司是否分配利润，B公司收益的三分之一都会出现在A公司的报表中。无论是这一类还是50%以上那一类，在公司间税收和购买法价格调整方面都有一些修正条款，这部分细节就留待以后再详加说明吧。（我知道大家肯定迫不及待。）

最后是持股比例低于20%的情况。在这种情况下，会计规则要求投资公司仅将收到的股利计入收益，未分配的收益则完全忽略。因此，假设我们持有一家X公司10%的股份，而X公司在1980年赚了1,000万美元，那么（忽略公司间股息的少量税收）我们在报表上体现的收益将是：(a) 如果X公司将1,000万美元全部分红，则为100万美元；(b) 如果X公司分配50%即500万美元，则为50万美元；或者(c) 如果X公司将全部收益留存再投资，则为零。

之所以强迫各位上了这堂简化版的会计课，是因为伯克希尔将大量资源集中于保险业务，相应地其资产也大量集中在第三类（持股低于20%）的公司上。这些公司大多只将收益中很小的比例以股利形式分配。这意味着它们当前获利能力中只有一小部分体现在我们的报告经营收益里。然而，尽管我们的报告经营收益只反映了从这些公司收到的股利，我们的经济利益实际上取决于它们的收益，而非它们的股利。

近年来，随着保险业务蒸蒸日上，加上证券市场在普通股领域出现了格外诱人的机会，我们在这第三类公司中的持股大幅增加。持股的大幅增长，叠加这些部分持有的公司自身收益的增长，产生了一个不寻常的结果：去年这些公司保留的属于"我们"的收益（即没有以股利形式支付给我们的部分）超过了伯克希尔全年报告的经营收益总额。换句话说，按照传统会计方法，我们的收益"冰山"只有不到一半浮出了水面。这种情况在企业界相当罕见，但在我们这里很可能会反复出现。

我们对收益实质的分析与通用会计准则有所不同，尤其是在通胀高企且充满不确定性的年代更是如此。（不过，批评这些会计准则要比改进它们容易得多。其中固有的问题是极其棘手的。）我们曾经100%持有一些企业，其报告收益对我们来说远不值票面上那个数字——即便在会计意义上我们完全控制了这些收益的去向。（所谓的"控制"不过是理论上的。除非我们把全部收益再投进去，现有资产的价值就会急剧恶化。而那些再投资的收益根本不可能赚到接近市场水平的资本回报。）与此同时，我们也持有一些公司的少数股权，这些公司拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远远超过账面上的每一美元。

因此，对伯克希尔而言，留存收益的价值并不取决于我们持有的是100%、50%、20%还是1%的股权。真正决定这些留存收益价值的，是它们被用在了什么地方，以及这种使用所产生的后续回报水平。无论是我们自己决定这些资金的用途，还是由我们虽未聘请、但选择加入的管理者来决定，道理都是一样的。（重要的是行为本身，而非行为者。）而且，这些留存收益是否被纳入我们自己的报告经营收益，丝毫不影响其价值。如果一棵树生长在一片我们部分拥有的森林里，即便我们没有在财务报表上记录它的生长，我们依然拥有那棵树的一部分。

我得提醒各位，这种看法是不走寻常路的。但比起让我们能够入账的收益被投到前景可疑的项目上——哪怕操盘的是我们自己——我们宁愿让那些无法入账的收益在一家我们持有10%股权的公司里被一个我们并未亲自聘请的管理层善加利用。

（我们忍不住在这里插播一段简短的广告。在被投资公司使用留存收益的各种方式中，有一种经常让我们格外兴奋，那就是回购自家股票。道理很简单：如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？公司并购的竞争本质几乎注定了在整体收购另一家企业时，必须支付全价——甚至常常超过全价。但证券市场的竞价拍卖机制，却时常让经营优秀的公司有机会以不到通过协商收购获得同等盈利能力所需价格50%的代价，买回自家的一部分业务。）

# 企业长期绩效

如前所述，我们以经营收益除以股东权益（证券投资以原始成本计算）来评估单一年度的企业绩效。然而，我们衡量长期绩效的标尺则包含了所有已实现和未实现的资本利得或损失。长期来看，我们的股本回报率远远超过了每年回报率的平均水平。造成这一可喜成果的主要原因很简单：前面讨论的那些无控制权持股所留存的收益最终转化成了市场价值的增长。

当然，这种从留存收益到市值增长的转化是高度不均匀的（有些年甚至会出现反向的情况），在时间上无法预测，也不太可能精确地一美元对一美元实现。而且，以一个愚蠢的价格买入一批股票，可能把那家公司十年收益累积的效果全部抵销。但只要买入价格合理，长期来看市场几乎必然会认可留存收益的累积效果。时不时你甚至还能收到蛋糕上的糖霜——市场增值远远超过买入后的累积留存收益。

自现任管理层接掌伯克希尔的16年以来，每股账面价值（其中保险业务的股权投资以市价计算）已从19.46美元增长至400.80美元，年复合增长率为20.5%。（实际上你做得更好：过去十年里人体内所含矿物质成分的价值以年复合22%的速度增长。）更令人欣慰的是，我们取得这一成绩的过程中犯了不少错误。错误清单太过痛苦和冗长，就不在这里详述了。但它清楚地说明，即使管理上时常遭到三振出局，一个相当不错的企业打击率仍然是可以达到的。

我们旗下的保险业务将继续把大量资金投向那些经营良好、竞争地位有利的无控制权公司，这些公司往往只将收益中很小的比例用于分红。按照这一策略，我们预期长期回报将持续超过每年报告经营收益所体现的水平。我们对此信心十足，这一点很容易用数字来量化：如果我们愿意卖掉手中所有的股票投资，换成长期免税债券，报告经营收益马上就能每年净增3,000万美元以上。但这种转换对我们毫无吸引力。

好消息到此为止。

# 股东的实际回报

很不幸，公司财务报表中列示的报告收益已不再是决定你——作为股东——是否真正赚到钱的主要变量。因为只有购买力的增长才代表投资的真正收益。如果你(a)放弃十个汉堡去做一项投资；(b)收到税后股利够买两个汉堡；(c)在卖出投资后获得的税后收入够买八个汉堡，那么(d)不管这笔投资以美元计算升值了多少，你的投资实际收入为零。你可能觉得自己更有钱了，但你并不能因此吃得更好。

高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智——至少以给股东创造正的实际投资回报这个标准来衡量的话。这个"门槛利率"——即公司必须达到的股本回报率才能让其股东获得任何实际回报——近年来已急剧上升。一般纳税投资者现在就好比在一台不断加速向下滑动的自动扶梯上拼命往上跑，结果净进步为零。

举例来说，在一个通胀率为12%的世界里，一家股本回报率为20%的企业（很少有管理层能持续做到这一点）将全部收益分配给适用50%税率的个人股东，实际上是在蚕食他们的真实资本，而非增加它。（20%的回报中有一半要交所得税；剩下的10%让企业所有者在年初时100%的购买力变成了98%——尽管他们一分钱的"收益"都没花。）对于这个税率档次的投资者来说，如果物价稳定，哪怕公司的股本回报率只有区区几个百分点，他们的实际处境反而会更好。

单纯的显性所得税本身，如果没有隐性通胀税的叠加，永远不可能把一个正的企业回报变成负的股东回报。（即便个人所得税对股利和资本利得的税率高达90%，只要通胀率为零，股东仍能留下一些实际收益。）但通胀税却不受报告收益的约束。与近年经历的水平相差不远的通胀率，就足以把大多数企业实现的正回报变成全体股东——包括那些不需要缴纳显性税的股东——的负回报。（例如，如果通胀率达到16%，那么美国企业中股本回报率低于这一水平的60%以上的企业，其股东将获得负的实际回报——即便股利和资本利得的所得税全部取消也无济于事。）

当然，这两种形式的税收是共存并相互作用的，因为显性税收是对名义收入而非实际收入征收的。因此，如果以不变购买力来衡量股东回报，你实际上是在为亏损缴纳所得税。

在目前的通胀率下，我们相信适用中等或高税率的个人投资者（有别于退休基金、慈善机构等免税实体）不应指望从投资一般美国企业获得任何实际的长期回报，即便他们把收到的全部税后股利都再投资进去也一样。因为企业的平均股本回报率已被通胀对资本征收的隐性税和对股利及留存收益增值征收的显性税完全抵销。

正如我们去年所说，伯克希尔对这个问题没有什么灵丹妙药。（明年我们还会再说一遍。）通胀对我们的股本回报率没有任何帮助。

指数化增长是所有人都在寻求的抗通胀良方。但绝大部分（尽管存在重要的例外）企业资本甚至未能实现部分的指数化。当然，如果公司保留了可观的收益——即用于再投资而非分红——每股收益和每股股利通常会上升。但没有通胀的情况下也是如此。同样地，一个勤俭的工薪族如果愿意只拿一半工资当现金（他的工资"红利"），并持续把另一半（他的"留存收益"）存入储蓄账户，即使从不加薪，他的总收入也能年年增长。但无论是这个高储蓄的工薪族，还是一家高留存收益公司的股东——股本回报率维持不变而年度股息率却上升了——都没有真正实现指数化增长。

要让资本真正实现指数化增长，股本回报率必须上升，也就是说，企业收益必须在不需要追加任何资本（包括营运资金）的前提下，与物价水平的上升成比例地持续增长。（因增加投资而产生的收益增长不算在内。）只有极少数的企业接近具备这种能力。而伯克希尔不在其列。

当然，我们有一项保留收益用于再投资以追求成长、多元化和增强实力的企业政策，其附带效果是最大限度地减少了目前对我们股东征收的显性税。然而，在日常生活中，你将承受隐性的通胀税，而当你想把在伯克希尔的投资转换为其他形式的投资或用于消费时，你也将面临显性税收。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 约60%的股份，而蓝筹印花又拥有韦斯科金融 (Wesco Financial Corporation) 80%的股份。表中列示了各业务实体的总收益以及伯克希尔所占的份额。所有归属于各业务实体的重大资本利得和损失均汇总在表格底部的已实现证券收益项目中，不计入经营收益。我们对经营收益的计算也不包括出售互助储贷 (Mutual Savings and Loan) 分支机构的收益。在这一点上，它与我们经审计的财务报表中将该项目纳入"已实现投资收益前的收益"的列报方式有所不同。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后净收益|税后净收益
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额
（千美元）|1980|1979|1980|1979|1980|1979
总收益——所有实体|$ 85,945|$ 68,632|$ 70,146|$ 56,427|$ 53,122|$ 42,817
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保收益|$ 6,738|$ 3,742|$ 6,737|$ 3,741|$ 3,637|$ 2,214
&emsp;&emsp;净投资收益|30,939|24,224|30,927|24,216|25,607|20,106
&emsp;伯克希尔-Waumbec 纺织|(508)|1,723|(508)|1,723|202|848
&emsp;联合零售商店|2,440|2,775|2,440|2,775|1,169|1,280
&emsp;喜诗糖果|15,031|12,785|8,958|7,598|4,212|3,448
&emsp;布法罗晚报|(2,805)|(4,617)|(1,672)|(2,744)|(816)|(1,333)
&emsp;蓝筹印花——母公司|7,699|2,397|4,588|1,425|3,060|1,624
&emsp;伊利诺伊国民银行|5,324|5,747|5,200|5,614|4,731|5,027
&emsp;韦斯科金融——母公司|2,916|2,413|1,392|1,098|1,044|937
&emsp;互助储贷|5,814|10,447|2,775|4,751|1,974|3,261
&emsp;精密钢铁|2,833|3,254|1,352|1,480|656|723
&emsp;负债利息|(12,230)|(8,248)|(9,390)|(5,860)|(4,809)|(2,900)
&emsp;其他|2,170|1,342|1,590|996|1,255|753
 ||
&emsp;经营收益合计|$ 66,361|$ 57,984|$ 54,389|$ 46,813|$ 41,922|$ 35,988
&emsp;互助储贷——出售分支机构|5,873|--|2,803|--|1,293|--
已实现证券收益|13,711|10,648|12,954|9,614|9,907|6,829
 ||
&emsp;&emsp;总收益|$ 85,945|$ 68,632|$ 70,146|$ 56,427|$ 53,122|$ 42,817

蓝筹印花和韦斯科都是上市公司，各自有信息披露义务。在本报告第40至53页，我们转载了两家公司主要高管的叙述性报告，其中描述了1980年的运营情况。我们建议各位仔细阅读，并请特别留意路易·文森蒂 (Louie Vincenti) 和查理·芒格 (Charlie Munger) 在重新定位互助储贷业务方面所做的出色工作。如需获取任何一家公司的完整年度报告，伯克希尔股东可致函索取：蓝筹印花请联系Robert H. Bird先生，地址为5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；韦斯科金融请联系Bette Deckard女士，地址为315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

如前所述，我们在非控制公司中的未分配收益，其重要性丝毫不亚于上表详列的报告经营收益。至于已分配的部分，当然主要通过保险集团收益中的净投资收益来体现。

下表展示了伯克希尔在各非控制公司中的持股比例，这些公司仅已分配收益（即股利）计入了我们的报表。

持股数|公司|成本<br>（千美元）|市值<br>（千美元）
---:|---|---:|---:
434,550 (a)|联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.)|$ 2,821|$ 12,222
464,317 (a)|美国铝业公司 (Aluminum Company of America)|25,577|27,685
475,217 (b)|克利夫兰-克利夫斯钢铁 (Cleveland-Cliffs Iron Company)|12,942|15,894
1,983,812 (b)|通用食品 (General Foods, Inc.)|62,507|59,889
7,200,000 (a)|盖可保险 (GEICO Corporation)|47,138|105,300
2,015,000 (a)|汉迪哈曼 (Handy & Harman)|21,825|58,435
711,180 (a)|天联广告 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|4,531|22,135
1,211,834 (a)|凯撒铝业 (Kaiser Aluminum & Chemical Corp.)|20,629|27,569
282,500 (a)|媒体综合 (Media General)|4,545|8,334
247,039 (b)|国民底特律银行 (National Detroit Corporation)|5,930|6,299
881,500 (a)|全国学生营销 (National Student Marketing)|5,128|5,895
391,400 (a)|奥美国际 (Ogilvy & Mather Int'l. Inc.)|3,709|9,981
370,088 (b)|平克顿 (Pinkerton's, Inc.)|12,144|16,489
245,700 (b)|雷诺烟草 (R. J. Reynolds Industries)|8,702|11,228
1,250,525 (b)|SAFECO保险 (SAFECO Corporation)|32,062|45,177
151,104 (b)|时代镜报 (The Times Mirror Company)|4,447|6,271
1,868,600 (a)|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|10,628|42,277
667,124 (b)|伍尔沃斯 (F.W. Woolworth Company)|13,583|16,511
 ||
 |||$ 298,848|$ 497,591
 ||其他所有普通股持仓|26,313|32,096
 ||普通股合计|$ 325,161|$ 529,687

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。

(b) 蓝筹印花和/或韦斯科持有这些公司的股份。

所有数字均代表伯克希尔在集团总持股中所占的净权益。

从这张表中你可以看到，我们潜在盈利能力的行业分布与表面看起来的情况大不相同。例如，我们的保险子公司持有凯撒铝业 (Kaiser Aluminum) 大约3%的股份，以及美国铝业 (Alcoa) 约1.25%的股份。我们在这些公司1980年收益中所占的份额大约为1,300万美元。（如果这些收益最终一美元对一美元地转化为市值增长和股利，则需要扣除一笔不小但无法精确计算的税款；大约25%可能是一个合理的假设。）因此，我们在铝业中的经济利益实际上超过了我们所控制并在报表上详细披露的几乎所有业务。如果我们维持现有持股不变，从长远来看，铝业的景气变动对我们业绩表现的影响，将大于我们对大多数具有管理控制权的公司所做的直接经营决策。

# 盖可保险

我们最大的非控股持仓是盖可保险 (GEICO Corp.) 的720万股，相当于约33%的股权。通常，这样的持股比例（超过20%）应当按照"被投资公司"的方式处理，需要将盖可保险收益的相应比例反映在我们的报表中。然而，我们是依据哥伦比亚特区和纽约州保险部门的特别命令购买这些股票的，该命令要求将股票的投票权交给独立方。没有投票权，我们33%的股权就不符合权益法的处理条件。（平克顿 (Pinkerton's) 也是类似的情况。）

当然，盖可保险的未分配收益是否每年被计入我们的经营收益，与其对我们或你们伯克希尔股东的经济价值毫无关系。这些留存收益的价值将取决于盖可保险管理层运用它们的能力。

在这一点上，我们简直再满意不过了。盖可保险可以说代表了最佳投资——将一项极其重要且极难复制的商业优势，与一个卓越的管理团队完美结合，其经营能力与资本配置能力相得益彰。

如各位所见，我们的持股成本约为4,700万美元，其中大约一半在1976年投入，其余大部分在1980年投入。按照目前的股息率，我们从盖可保险报告的收益每年略超300万美元。但我们估计，我们所占的盈利能力大约在每年2,000万美元的量级。也就是说，仅仅是这一项持股的未分配收益，就可能相当于伯克希尔全部报告经营收益的40%。

我们要强调的是，盖可保险管理层保留属于我们的大约1,700万美元不予分配，我们完全放心，就好像这笔钱在我们自己手里一样。仅在过去两年，盖可保险就通过回购自家股票，将流通在外的股份从3,420万股缩减至2,160万股，大幅增强了股东在这项根本无法复制的业务中的权益。股东们不可能得到更好的对待了。

我们在过去的报告中多次谈到，购买和经营"困境反转"型企业通常令人失望。这些年来，我们接触了数十个行业的数百个困境反转项目，无论是作为参与者还是旁观者，我们都一直在跟踪其实际表现与预期的对比。我们的结论是：除了极少数例外，**当一个以卓越著称的管理者遇上一个以糟糕的基本面著称的行业时，最终安然无恙的是那个行业的名声**。

盖可保险看起来似乎是个例外，它从1976年的破产边缘东山再起了。卓越的管理能力确实是其起死回生不可或缺的要素，而杰克·伯恩 (Jack Byrne) 在那年上任后，正是大量提供了这种能力的人。

但同样重要的是，盖可保险此前一直享有的根本性商业优势——这种优势曾带来惊人的成功——在公司内部始终完好无损，只不过被淹没在一片财务和经营危机之中。

盖可保险的设计初衷就是在一个庞大的市场（汽车保险）中做低成本运营商，而这个市场中大部分竞争对手的营销架构限制了它们的调整能力。按照设计运营，它既能为客户提供非凡的价值，又能为自身赚取非凡的回报。几十年来它一直就是这么运营的。70年代中期的危机并非源于这一根本性经济优势的削弱或消失。

盖可保险当时的困境类似于1964年色拉油丑闻之后的美国运通 (American Express)。两家都是独一无二的公司，暂时因为一场财务打击而摇摇欲坠，但其卓越的基本经济实力并未被摧毁。盖可保险和美国运通的情况——非凡的商业特许权加上一个可以局部切除的肿瘤（当然需要一位技艺高超的外科医生）——应当与真正的"困境反转"区分开来，后者是指管理层期望——也需要——完成一场企业版的皮格马利翁式蜕变。

不管怎么称呼，我们对盖可保险的这笔持股非常满意，如前所述，我们的成本是4,700万美元。如果要通过协商收购整家企业的方式，买下一个具有一流经济特质和光明前景、年盈利能力为2,000万美元的类似企业，至少要花2亿美元（在某些行业还要高得多）。100%持股确实能给所有者提供杠杆收购、更换管理层、重新配置现金流和出售业务等选项。它还可能给企业总部带来一些刺激（这一点倒是很少有人提及）。

非常令人满意的是，我们保险业务的性质决定了我们以远低于整体收购价格的代价买入许多经营良好的企业的少数股权，而这些企业根本不需要更换管理层、重新配置现金流或拆分出售。管理界的杰克·伯恩和商业界的盖可保险都是凤毛麟角。还有什么比与他们两者建立合伙关系更好的呢？

# 保险行业现况

保险行业的承保状况继续按照我们预期的方向发展，综合比率（定义见第37页）从1979年的100.6上升至1980年的估计值103.5。几乎可以肯定，这一趋势将持续下去，1981年和1982年行业承保损失将显著且逐步攀升。要了解其中原因，我建议各位阅读丘博保险 (Chubb Corp.) 的芭芭拉·斯图尔特 (Barbara Stewart) 在1980年10月发表的关于财产意外险竞争态势的精彩分析。（丘博的年报一贯呈现业内最深刻、坦诚且文笔出色的行业状况讨论；你们应该加入其年报邮寄名单。）Stewart 女士的分析虽然不令人愉快，但我们认为它非常可能是准确的。

而不幸的是，一个尚未被广泛报道但格外棘手的问题很可能会延长并加剧即将到来的行业痛苦。它不仅可能在承保损失创历史新高时让许多保险公司继续拼命争抢业务——还可能在那个时候让它们加倍努力。

这个问题源于债券价格的下跌，以及保险会计惯例允许公司按摊余成本而非市场价值列示债券。许多保险公司持有的长期债券，以摊余成本计算，金额达到其净资产的二到三倍。如果是三倍的话，债券价格从成本价下跌三分之一——假如在账面上予以确认——就会把净资产全部抹掉。而它们确实贬值了。一些最大且最知名的财产意外险公司，如果将债券持仓按市价计算，目前会发现自己的净资产微乎其微，甚至为负值。当然，它们的债券价格也可能回升，从而部分地、甚至可以设想完全地恢复账面净资产的实质。或者它们可能继续下跌。（我们深信，对股票或债券价格的短期预测是毫无用处的。预测也许能让你对预测者有很多了解；但对于未来则一无所告。）

有人可能觉得奇怪：一家保险公司的股票投资组合价格下跌到大幅减少净资产时，会威胁到其生存，但债券价格发生更大幅度的下跌却毫无反应。业界的辩解是，不管当前市价如何，债券到期时会按面值全额兑付，所以任何期间内的价格下跌最终都会消除。这个过程可能要二十年、三十年甚至四十年，但只要不卖出，到最后它们都值面值。当然，如果卖出了——即便是换成相对价值更高的类似债券——损失就必须立即入账，而公布的净资产也必须立刻相应扣减。

在这种情况下，许多投资选择就此消失了，可能一消失就是几十年。例如，当面临巨额承保损失时，有些保险公司从免税债券转换为应税债券可能在商业上完全合理。不愿确认重大债券损失也许是阻止这一明智举措的唯一因素。

但大规模未实现债券损失带来的全面影响远比投资思维的僵化更加严重。购买和持有这些债券的资金来源，是一个由投保人和索赔人（面孔不断变化）提供的资金池——这些资金实际上只是暂时存放在保险公司。只要这个资金池保持规模，就不必卖出任何债券。但如果资金池缩水——业务量大幅下降时就会如此——就必须出售资产来偿还债务。而如果这些资产恰恰是含有巨额未实现损失的债券，那么这些损失将迅速变成已实现的，并在这一过程中摧毁净资产。

因此，一家债券市值缩水已接近账面净资产的保险公司（目前这样的公司比比皆是），同时又面临明显不足且肯定还会继续恶化的费率水平，它有两种选择。第一种是管理层告诉承保人员继续按照风险敞口来定价——"确保每一美元的费用成本加预期赔付成本，都能收到一美元的保费"。

这一指令的后果是可以预见的：(a) 由于大部分业务都对价格敏感且为年度续保，许多现有保单将在短期内流失到竞争对手那里；(b) 随着保费收入大幅缩水，负债（预收保费和应付赔款）将滞后但相应减少；(c) 资产（债券）必须出售以匹配负债的减少；(d) 此前未确认的净资产消失将部分地（取决于出售的规模）在保险公司公布的财务报表上得到确认。

这一令人沮丧的连锁反应有一些变体，对账面净资产的惩罚略小一些。有些公司在(c)阶段的反应是出售已经按市价列示的股票，或者近期购入、损失较小的债券。这种驼鸟式的做法——卖掉好资产、留下最大的亏损——虽然短期内不那么痛苦，但长期来看不太可能是赢家。

第二种选择简单得多：不管费率水平如何，也不管预计的承保损失有多大，照单全收，以维持现有的保费收入、资产和负债水平——然后祈祷好日子会来，不管是承保方面还是债券价格方面。行业媒体对"现金流承保"批评甚多——所谓现金流承保，就是不顾预期的承保亏损也要承接业务，以获取资金在当前的高利率下进行投资。这第二种选择也许更准确的叫法是"资产维持式承保"——接受糟糕的业务只是为了保住现有的资产。

当然，你知道会选择哪个选项。同样清楚的是，只要还有许多大型保险公司觉得不得不选择第二种，承保市场就不会有好转的一天。因为如果大部分同业觉得不管价格是否合理都必须维持保费收入水平，那么所有保险公司都不得不跟着压低价格。除了自己已经陷入财务困境之外，下一个最糟糕的处境就是一大群竞争对手都有财务问题，而他们可以通过"不惜任何代价也要卖出"的策略来拖延问题的爆发。

我们前面提到，那些不愿意——出于种种原因，包括公众反应、机构自尊或保护账面净资产——以迫使确认重大损失的价格出售债券的公司，可能会发现自己的投资姿态被冻结长达十年甚至更久。但如前所述，这只是问题的一半。那些大量投资于长期债券的公司，在相当长的时期内，不仅可能失去了许多投资选择，还可能失去了许多承保方面的选择。

在这方面，我们自己的处境是令人满意的。我们相信，在所有股东持有的大型财产意外险集团中，以摊余成本对所有保险公司的债券进行估值，我们的净资产相对于保费收入而言是最强的。如果以市价计算债券价值，我们的相对优势就更加显著了。（但为了不过度自满，我们提醒自己：我们的资产和负债期限错配仍远比我们希望的严重，而且我们也在债券上亏了不少钱，因为你们的主席在应该采取行动的时候光顾着夸夸其谈了。）

我们雄厚的资本实力和投资灵活性将使我们能够在预期将持续较长时间的定价不足环境中做出我们认为最明智的决策。但行业的麻烦就是我们的麻烦。我们的财务优势并不能让我们免受目前席卷整个财产意外险行业的恶性定价环境的影响。它只是给了我们更强的持久力和更多的选择。

# 保险业务的运营

国民保险公司 (National Indemnity) 的经理们在菲尔·列舍 (Phil Liesche) 的带领下，加上罗兰·米勒 (Roland Miller) 和比尔·莱恩斯 (Bill Lyons) 一如既往的得力协助，在1980年超越了自我。虽然保费收入持平，但相对于行业的承保利润率达到了历史最高水平。我们预计1981年该业务的保费收入将有所下降。但其管理层不会听到来自总部的任何抱怨，他们的就业和薪酬也不会受到影响。我们非常钦佩国民保险的承保纪律——这一纪律由创始人杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 从公司创立之初便植入其中——并且深知这种纪律一旦中断，恐怕永远也无法完全恢复。

约翰·苏厄德 (John Seward) 领导的家庭与汽车保险公司 (Home and Auto) 继续取得良好进展，用竞争较不激烈的险种（主要是小额一般责任险）来替代不断减少的汽车保单。随着承保业绩的改善，业务正在地域和产品线两个维度上缓步扩张。

再保险业务继续反映出直接承保人的过度行为和问题。更糟的是，它还有放大这些过度行为的潜力。再保险的特点是进入门槛极低、保费预先大额收取、而损失报告和赔付严重滞后。一开始，每天早上的邮件里满是现金而几乎没有索赔。这种状态会产生一种幸福甚至近乎飘飘然的感觉，就像一个涉世未深的年轻人第一次拿到信用卡时的感觉。

这种产生现金的特性本身就极具吸引力，加上当前的高利率更是锦上添花，正在把再保险市场变成"业余爱好者之夜"。如果没有发生超级巨灾，未来几年行业承保表现将很差。如果真的发生了这样的巨灾，那将是一场大屠杀，有些公司将无力履行合同承诺。乔治·扬 (George Young) 继续为我们在这项业务中做着一流的工作。加上投资收益后，业绩还算可以获利。我们将继续保持在再保险领域的活跃参与，但在可预见的未来，我们预计这项业务的保费收入不会有增长。

住宅保险 (Homestate) 业务我们仍面临严重问题。堪萨斯州的弗洛伊德·泰勒 (Floyd Taylor) 做得非常出色，但我们在其他地区的承保表现远低于平均水平。表现最差的是爱荷华保险公司 (Insurance Company of Iowa)，自1973年成立以来每年都蒙受巨额损失。去年秋天我们放弃了在该州的承保业务，并将该公司并入内布拉斯加州居民意外险公司 (Cornhusker Casualty)。住宅保险的概念有潜力，但要实现它还需要付出大量努力。

我们的工伤赔偿保险业务遭受了一个沉重打击：弗兰克·德纳多 (Frank DeNardo) 去年不幸去世，年仅37岁。Frank 天生就有承保人的直觉。他是一位出色的技术专家和强悍的竞争者；他很快就解决了国民保险公司加州工伤赔偿部门的主要问题。当初把 Frank 引荐给我们的丹·格罗斯曼 (Dan Grossman) 在 Frank 去世后立即接手，继续运营这项业务，目前以伯克希尔另一家子公司红杉火险 (Redwood Fire and Casualty) 为承保主体。

我们在工伤赔偿保险领域的主力——赛普拉斯保险公司 (Cypress Insurance Company)，由米尔特·桑顿 (Milt Thornton) 领导，继续保持着出色的业绩。年复一年，Milt 和菲尔·列舍一样，运营着一个远远领先于竞争对手的承保业务。在行业内他备受仰慕和模仿，但无人能及。

总体而言，我们预计1981年保险业务量将大幅下滑，承保业绩也将变差。我们预期自己的承保表现将略优于行业平均水平，但当然，大部分同业也都这么认为。最终肯定有人会失望。

# 纺织业务及零售业务

过去一年我们缩减了纺织业务的规模。Waumbec 工厂的运营已经终止了，虽然我们很不情愿，但这是必须的。部分设备转移到了新贝德福德 (New Bedford)，但大部分已经或将要连同房产一起出售。你们的主席犯了一个代价高昂的错误——没有更早地面对这一现实。

在新贝德福德，我们淘汰了大约三分之一的织布机，放弃了一些产品差异化不显著的大批量生产线。即便一切顺利——而这种情况少之又少——这些生产线也无法产生与投资相匹配的回报。而在一个完整的行业周期中，亏损是最可能的结果。

我们剩余的纺织业务规模仍然相当可观，已分为制造和销售两个部门，各自可以独立开展业务。这样一来，分销能力和工厂产能就不必绑定在一起。我们最近购买了二手130英寸索尔 (Saurer) 织机，使利润率最高的纺织产品线的产能翻了一倍多。当前形势表明纺织业又将迎来艰难的一年，但好在我们投入这一业务的资本已大幅减少。

本·罗斯纳 (Ben Rosner) 在联合零售商店 (Associated Retail Stores) 的业绩继续让我们惊叹。在零售业普遍惨淡的一年里，联合零售的收益依然出色——而且这些收益全部转化成了现金。1981年3月7日，联合零售将迎来它的50岁生日。Ben 在这50年的每一年里都在经营这家公司（1931年至1966年期间与合伙人利奥·西蒙 (Leo Simon) 一起）。

# 伊利诺伊国民银行及Rockford信托的处置

1980年12月31日，我们完成了将41,086股Rockford Bancorp Inc.（拥有伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank) 97.7%的股份）的股票交换为同等数量伯克希尔·哈撒韦公司股票的程序。

我们设计的交换方式允许所有伯克希尔股东维持各自在该银行的权益比例（我本人除外，我被允许保留我应得比例的80%）。由此他们获得的所有权地位，与我们采取更传统的分拆方式完全一致。在大约1,300名股东中，有24位选择了这种按比例交换。

我们还允许超额交换，另有39位股东接受了这一选择，从而增加了他们在银行的持股比例、减少了在伯克希尔的持股比例。他们全部获得了所申请的全额 Bancorp 股票，因为这39位股东所需的总股数刚好略少于其余1,200多位选择不放弃任何伯克希尔股份的股东所释出的数量。作为最后的兜底交换人，我承接了剩余的小部分（Bancorp 约3%的股份）。这些股份加上我从基本分配额度（正常比例的80%）中获得的股份，使我在银行的权益比例略有下降，而在伯克希尔的权益比例略有上升。

银行管理层对这一结果感到满意。Bancorp 将作为一家结构简单、费用低廉的控股公司运营，拥有65位股东。而这些股东每一位都是通过自觉、主动的决定成为 Bancorp 所有者的。

# 融资

8月份，我们发行了6,000万美元票面利率12.75%的公司债，2005年8月1日到期，偿债基金从1991年开始提存。

主承销商为唐纳森·勒夫金·詹里特证券公司 (Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation)，代表人为比尔·费舍尔 (Bill Fisher)，以及柴尔斯·海德公司 (Chiles, Heider & Company, Inc.)，代表人为查理·海德 (Charlie Heider)，他们从头到尾为这次融资提供了绝对一流的服务。

与大多数企业不同，伯克希尔并非因为有什么具体的紧迫需求而融资。相反，我们之所以借钱，是因为我们相信在远短于贷款期限的时间内，会有许多好的投资机会出现。最具吸引力的机会往往出现在信贷极其昂贵——甚至根本借不到钱的时候。在那种时刻，我们希望拥有充足的火力。

对于并购对象，我们偏好那些能够产生现金而非消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多的公司发现，它们必须把内部产生的全部资金投回去，才能维持现有的实物业务规模。这种经营有一种海市蜃楼般的特质。无论账面数字多么好看，对于那些似乎永远无法把漂亮数字转化为无附加条件现金的企业，我们始终保持警惕。

符合我们标准的企业并不好找。（每年我们研究数以百计的并购案例，其中只有寥寥几个能引起我们的兴趣。）而且，我们现有业务的合理扩张也不容易实施。但我们将继续利用这两条途径来推动伯克希尔的成长。

在任何情况下，我们都计划以充裕的流动性来运营，负债规模适中、结构合理，并保持充足的资本实力。这种保守的做法使我们的股本回报率多少打了些折扣，但这是唯一让我们感到安心的方式。

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吉恩·阿贝格 (Gene Abegg)，我们长期拥有的Rockford银行的创始人，于1980年7月2日辞世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他都是无人能出其右的。

当你从一个人手里买下一家公司，而他随后以雇员而非所有者的身份继续经营时，你会对这个人有非常深入的了解。在收购之前，卖方对公司了如指掌，而你则是从零开始。卖方有几十种方式可以误导买方——通过遗漏、含糊和偷换概念。支票易手之后，微妙的（和不那么微妙的）态度变化可能发生，当初心照不宣的默契可能烟消云散。就像从求婚到结婚的过程一样，失望总是难以避免。

从我们第一次见面起，Gene 就是百分之百地坦诚相待——这是他唯一的行事方式。谈判开始时，他把所有负面因素摆在桌面上；另一方面，在交易完成后的数年间，他还会不时告诉我一些当初没有讨论过的、随收购一起获得的价值。

尽管他把银行卖给我们时已经71岁高龄，Gene 后来为我们工作却比他为自己干的时候还卖力。他从不拖延一分钟才报告问题，但 Gene 那里问题本来就极少。对于一个在1933年银行停业日手头有足够现金全额偿付所有储户的人，你还能对他有什么别的期望呢？Gene 从未忘记自己经手的是别人的钱。虽然这种受托人的态度始终占据主导，但他精湛的管理技能使得这家银行的盈利能力经常在全美名列前茅。

Gene 执掌伊利诺伊国民银行将近50年——差不多是我们国家历史的四分之一。乔治·米德 (George Mead)，一位富有的工业家，在Rockford的几家银行相继倒闭后把他从芝加哥请来开设了一家新银行。Mead 先生出资，Gene 掌舵。他的领导才能很快在Rockford几乎每一项重大市政活动中都留下了印记。

这些年来，几十位Rockford的居民告诉过我 Gene 给予他们的帮助。有些时候是经济上的帮助，但每一次都包含着智慧、共情和友谊。他对我也一直如此。因为各自的年龄和位置不同，有时我是晚辈，有时我是长辈。不管是哪种关系，它始终是独一无二的，我深深怀念。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

1981年2月27日

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## 1981 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1981-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1981年的经营收益为3,970万美元，相当于期初股本（持有证券按成本计价）的15.2%，而1980年这一比例为17.8%。我们推出的允许股东指定公司慈善捐赠对象的新计划（后文详述），使1981年收益减少了约90万美元。这项计划在1980年尚未启动，今后我们将根据公司每年的税务状况决定是否继续。

# 无控制权持股的收益

在1980年年报中，我们详细讨论了"无控制权持股收益"的概念，即伯克希尔在那些我们既不控制也不具有重大影响力、但拥有重要投资的公司中，按比例应享有的未分配收益。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供该讨论的副本，以及本报告中引用的往年报告。）这些未分配收益没有任何一部分被计入伯克希尔的经营收益。

然而我们坚信，这些未分配且未被记录的收益，终将转化为伯克希尔股东实实在在的有形价值，其确定性丝毫不亚于那些我们完全控制的子公司所赚取、保留并报告的同等收益。

我们知道，这种从无控制权持股收益向伯克希尔已实现和未实现资本利得的转化，在时间上会极不规律。虽然从长期来看，市场价值能很好地跟踪企业的商业价值，但在任何单一年度中，这种关系都可能反复无常地大幅波动。各公司留存收益获得市场认可的程度也参差不齐：当收益被非生产性地使用时，市场给出的回报将令人失望地低，甚至为负；而那些能用增加的资本获取高回报的公司，市场给出的回报则远远超过"一美元留存收益增加一美元市值"的比率。总的来说，如果以合理的眼光挑选一组无控制权持股的公司，整个组合的结果应该是相当令人满意的。

整体而言，我们的无控制权持股公司比我们控制的公司拥有更好的经济特质。这不难理解——毕竟可选的范围要宽广得多。在证券市场上，通常能以合理的价格买到优秀企业的一小部分股权。但要整体收购这样的企业却极为罕见，而且几乎总是要价不菲。

# 收购行为概述

正如我们的历史所显示的，我们对完全拥有一家企业和持有代表企业一小部分的流通证券，都感到同样自在。我们不断在这两个领域寻找大额投资机会。（但我们尽量避免小金额的投资——"如果一件事根本不值得做，那就算做得再好也没用。"）事实上，我们保险和优惠券业务对流动性的需求，决定了我们必须在流通证券上做大笔投资。

我们的收购决策以最大化真正的经济利益为目标，而非追求管理版图的扩大或会计数字的好看。（长期来看，重会计外表轻经济实质的管理层，到头来通常两头落空。）

不管对当期报告利润有什么影响，我们宁愿以X的价格买入一家好公司10%的股权，也不愿以2X的价格买下它100%的股权。但大多数公司的管理层恰恰相反，而且他们从来不缺堂皇的理由。

然而，我们怀疑在大多数高溢价收购中，以下三个动机——通常不会说出口——无论是单独还是组合出现，才是真正重要的因素：

1. 领导者，无论是商界还是其他领域，极少缺乏动物本能，而且往往热衷于更多的活动和挑战。在伯克希尔，即使是一笔收购即将成功，公司的脉搏也不会比平时跳得更快。

2. 大部分组织，无论是商界还是其他领域，衡量自身、被他人衡量以及给管理层发薪酬时，用的都是"规模"这把尺子，远胜于其他任何标准。（去问问那些财富500强（Fortune 500）企业的管理层，他们的公司排在榜单的第几位，得到的回答必定是按销售额排的名次；他们很可能根本不知道，如果按盈利能力排名，公司会排在哪里——尽管《财富》杂志也同样忠实地编制了这份排名。）

3. 许多管理层显然在年幼易受影响的时候，过多地听了那个童话故事——一位被困在蟾蜍体内的英俊王子，因美丽公主的一吻而获得释放。因此，他们坚信自己那充满魔力的管理之吻，必将为目标公司的盈利创造奇迹。

   这种乐观是必要的。不然的话，收购方的股东为什么要以2X的收购价去拥有目标公司的权益，而不是以X的市场价自己直接买入呢？

   换句话说，投资者随时可以按蟾蜍的市场价买到蟾蜍。如果投资者反而去资助那些想花双倍价钱亲吻蟾蜍的公主，那这些吻最好真有一些魔力。我们见过太多的亲吻，但奇迹少之又少。尽管如此，许多管理层的公主们依然满怀信心地期待着自己吻的魔力——即使她们的后院里早已堆满了齐膝深、毫无反应的蟾蜍。

平心而论，我们应当承认，有些收购记录确实十分耀眼。其中有两大类尤为突出。

第一类是那些通过精心选择或无意间，只收购了特别能适应通胀环境的企业的公司。这种受青睐的企业必须具备两个特征：（1）能够相当轻松地提价（即使产品需求平稳、产能尚未充分利用），而不必担心市场份额或销量的大幅流失；（2）只需少量额外的资本投入，便能承受营业额的大幅增长（这种增长更多来自通胀而非实际产量的增加）。近几十年来，能力一般的管理者只要专注于寻找符合这些条件的收购标的，就已经取得了优异的成绩。然而，同时具备这两个特征的企业少之又少，而竞购它们的竞争如今已激烈到了自取灭亡的地步。

第二类是那些经营奇才——他们能识别出被蟾蜍外衣伪装的稀世王子，并具备剥去伪装的管理能力。我们向这些管理者致敬，包括西北工业公司（Northwest Industries）的本·海涅曼（Ben Heineman）、特利丹公司（Teledyne）的亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）、国民服务工业公司（National Service Industries）的埃尔文·扎班（Erwin Zaban），尤其是大都会通信公司（Capital Cities Communications）的汤姆·墨菲（Tom Murphy）——他堪称双料冠军，收购标的精准锁定在第一类公司，而自身的经营才华又使他成为第二类的领军人物。从直接和间接的经验中，我们深知这些高管所取得成就的困难与稀有。（他们自己也清楚；近年来，这些冠军极少出手收购，而且常常发现回购自家股票才是运用公司资金最明智的方式。）

遗憾的是，你们的董事长并不具备第二类的资质。而且，尽管我对集中在第一类公司的经济逻辑有着相当清楚的认识，我们在这一领域的实际收购行动也一直是零星且不够的。我们说的比做的好。（我们忘了诺亚的教训：能预测什么时候下雨没用，关键是要造方舟。）

我们也曾试着以低廉的价格买入蟾蜍，其结果在过往的报告中已有记录。很显然，我们的吻表现平平。我们倒是遇到了几位王子——但他们在被买下时就已经是王子了。至少我们的吻没把他们变回蟾蜍。最后，我们偶尔也相当成功地以蟾蜍般的价格，买到了一些容易辨认的王子的部分股权。

# 伯克希尔的收购目标

我们将继续寻找以合理价格整体收购企业的机会，即使被收购企业未来的发展很可能与其过去大体相同。如果我们对买到的东西有合理的信心，我们完全愿意为第一类企业支付一个不错的价格。但我们通常不愿意在任何收购中，为我们被期望带来的东西支付高价——因为我们发现自己通常带不了多少。

1981年，我们曾非常接近完成一笔大型收购，涉及的企业和经理人我们都非常喜欢。但最终对方要求的价格，考虑到相关资金的替代用途，只会让我们的股东变得更穷。帝国的版图或许会更大，但臣民的荷包会更瘪。

尽管1981年我们没有收获，但未来不时还是会有机会以符合我们标准的价格买下整家公司的。此外，我们也期待偶尔会出现像本报告后文平克顿安保（Pinkerton's）案例所讨论的那种大型"无投票权合伙"的机会。我们欢迎关于此类公司的建议——作为一个重要的次要合伙人，我们既能获得良好的经济回报，又能帮助现有所有者和管理者实现其长期目标。

目前，我们发现通过公开市场买入那些拥有出色特许经营权、并由有能力且正直的管理层经营的公司的少数股权，是获取价值最容易的途径。我们从未打算去经营这些公司，但我们确实期望从它们身上获利。

我们预期这些公司的未分配收益将为伯克希尔及其股东产生全部的价值（变现时需缴税）。如果没有，那是我们在以下一个或多个方面犯了错误：（1）我们选择加入的管理层有问题；（2）对企业未来前景的判断有误；（3）支付的价格不对。

在买入控制权和非控制权的股权投资方面，我们犯过不少这样的错误。其中第（2）类误判最为常见。当然，要找出此类错误的案例，需要深入挖掘我们的历史——有时要追溯到两三个月那么远。例如，去年你们的董事长主动发表了他对铝业光明前景的专家意见。此后，他对这一观点进行了几次"微调"——现在总计调整了大约180度。

然而，出于个人和客观两方面的原因，对于非控制权持股（流通证券），我们纠正此类错误通常比对控制权子公司要快得多。缺乏控制权，在实际效果上反而往往成了一种经济优势。

正如我们去年所提到的，我们未被记录的"持股"收益规模，已经增长到超过了我们报告的经营收益总额。我们预计这种情况将持续下去。仅在这一类别中的四项持股——盖可保险（GEICO Corporation）、通用食品公司（General Foods Corporation）、雷诺烟草公司（R. J. Reynolds Industries, Inc.）和华盛顿邮报公司（The Washington Post Company）——我们在1982年应占的未分配且未被记录的收益，很可能总计远超3,500万美元。完全忽略这些未分配收益的会计规则，削弱了我们年度股本回报率计算或任何其他单一年度经济绩效衡量指标的参考价值。

# 公司的长期业绩表现

在衡量长期经济表现时，我们保险子公司持有的股票按市值估价，但需扣除一笔假设未实现利得变现时须缴纳的税款。如果我们在前文所强调的前提是正确的话，我们未被报告的持股收益将会不规律、但不可避免地融入我们的净资产。迄今为止，事实确实如此。

更为精确的业绩计算方式，还应该把债券和非保险业务所持股票也按市值估价。然而通用会计准则（GAAP）并未要求这么做，而且这种更精确的做法对结果的影响极其微小。如果估值差异扩大到重大程度——就像多数大型保险公司所发生的那样——我们会向各位报告其影响。

按GAAP口径，现任管理层接手的十七年间，每股账面价值从19.46美元增长到526.02美元，年复合增长率约为21.1%。这个回报率未来极有可能逐步下滑。但我们希望，它至少能显著高于美国大型企业的平均回报水平。

1981年伯克希尔净资产大幅增加了约1.24亿美元，增幅约31%，其中超过一半要归功于一项投资——盖可保险——的市场表现。总的来说，我们当年证券投资的市场增值远远超过了企业内在价值的增长。这种市场波动并非总是朝好的方向走。

在过去的报告中，我们曾解释过通货膨胀是如何使我们表面上令人满意的长期业绩，在衡量股东真实投资回报时变成一种幻象的。我们赞赏美联储主席沃尔克（Volcker）所做的努力，也注意到目前各类价格指数的涨幅已趋于温和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法依然悲观如初。就像贞操一样，稳定的物价水平似乎只能维持，却无法恢复。

尽管通胀在投资计算中具有压倒性的重要性，我不会再用大段重复我的观点来惩罚各位了；通胀本身的惩罚就已经够了。（想要折磨自己的人可以向我索取以往讨论的副本。）但由于货币价值的持续贬值，我们的经营成果在填满各位的钱包方面，将远比填饱各位的肚子做得更好。

# 股权投资的附加价值

还有一个因素，会进一步浇灭你们对我们长期回报率可能残存的任何热情。人们投资于企业股权而非被动投资固定收益证券的经典经济理由是：总体而言，通过运用管理和创业才能与股权资本的结合，能够获得高于被动投资回报（固定收益证券的利息）的额外收益。而且，由于股权投资比被动投资形式承担更大的风险，因此"理应"获得更高的回报。股权资本产生的"附加价值"似乎是顺理成章且确定无疑的。

但真的是这样吗？几十年前，一家公司只要能实现10%的股本回报率，便可被归为"好"企业——也就是说，每一美元再投入到企业中的资金，逻辑上可以预期其市场价值将超过一美元。因为当时长期应税债券收益率为5%，长期免税债券收益率为3%，一家能以10%的回报率运用股权资本的企业，对投资者来说显然值得付出高于账面价值的溢价。即使红利税和资本利得税合在一起，会将公司赚取的10%回报率在到达个人投资者手中时压缩到大约6%至8%，这仍然成立。

投资市场认可了这个道理。在那段时期，美国企业的平均股本回报率约为11%左右，而股票整体的交易价格远高于其股权资本（即账面价值），平均每一美元账面价值在市场上能卖到1.5美元以上。大多数企业都算"好"企业，因为它们的回报远超自身的"养命钱"（长期被动资金的回报率）。总体而言，股权投资所产生的附加价值是相当可观的。

那个时代已经一去不复返了。但在那个时代学到的经验法则却很难丢弃。投资者和管理者的脚步必须迈向未来，但他们的记忆和神经系统却往往还深陷在过去。对投资者来说，沿用历史市盈率更容易；对管理者来说，沿用传统的企业估值标准更省事；要让他们天天重新审视自己的前提假设，则困难得多。当变化缓慢时，不断反思其实没什么必要——收获不大，反而拖慢反应速度。但当变化剧烈时，死守昨天的假设就要付出巨大代价。而当今经济变化的速度已经令人目不暇接。

过去一年，长期应税债券收益率超过了16%，长期免税债券也超过14%。免税债券的全部回报当然直接落入个人投资者的口袋。与此同时，美国企业的股本回报率仅为14%左右。而这14%在到达个人投资者手中之前还要被大幅缩水。缩水的程度取决于公司的股利政策和投资者适用的税率。

因此，以1981年末的被动投资利率水平来看，一个典型的美国企业对于个人投资者来说已不再值一美元了。（如果企业的所有者是养老基金或其他免税投资者，这笔账虽然仍不太诱人，但会好得多。）假设一位适用50%税率的投资者，如果这家典型企业把所有收益都分配出来，投资者获得的收入回报相当于一只7%的免税债券。而且，如果情况持续不变——所有收益都用来分红，股本回报率保持14%——那么对高税率个人投资者来说，这个等价于7%免税债券的回报就像债券票面利率一样被锁死了。这样一只永续的7%免税债券，以目前的行情来看大概只值面值的一半。

如果反过来，这家典型美国企业的所有收益都被留存不分配，而股本回报率同样保持14%不变，那么收益每年会以14%的速度增长。如果市盈率保持不变，股价也会每年增长14%。但这14%还没落入股东的口袋。要装进口袋，得先缴纳资本利得税，目前最高税率为20%。这个税后净回报，当然也不如目前可获得的税后被动投资回报率。

除非被动投资的利率下降，否则即使一家公司每股收益每年增长14%且完全不分红，对其个人股东来说在经济上也是失败的。被动投资的回报超过了主动投资的回报。这对投资者和企业管理者来说都是一个不愉快的事实，因此他们可能宁愿视而不见。但事实不会因为令人不快或遭到忽视就不存在。

大多数美国企业会分配相当比例的收益，因此处于上述两个极端之间。而目前大多数美国企业在经济意义上都是"差"企业——税后给个人投资者带来的回报比免税的被动投资回报率还低。当然，在目前的条件下，一些高回报企业仍然具有吸引力。但总体而言，美国的股权资本不再为个人投资者创造附加价值。

需要强调的是，这种令人沮丧的局面并非因为美国企业在经济上的表现比以前差了。事实上，它们跳得比以前还稍微高了一点：过去十年间，股本回报率提高了几个百分点。但被动投资回报率这根横杆提升得更快。不幸的是，大多数公司除了寄希望于横杆大幅降低之外别无他法；几乎没有哪个行业的股本回报率有望大幅提升。

通胀的实际经历与通胀预期，将是未来几年影响这根横杆高度的主要因素（但非唯一因素）。如果导致长期通胀的根源能得到控制，被动投资回报率很可能下降，美国股权资本的内在地位将显著改善。许多现在必须被归为经济意义上"差"企业的公司，将因此重回"好"企业的行列。

通胀环境还对"差"企业的股东施加了一种格外具有讽刺意味的惩罚。为了维持目前的运营模式，这种低回报企业通常必须保留其大部分收益——无论这种政策给股东带来了多大的惩罚。

当然，理性的做法应该恰恰相反。一个人持有一张低息5%的债券，离到期还有很多年，他不会把收到的利息再以面值去买更多5%的债券——何况同类债券在市场上只卖四折。相反，他会把低息债券的利息拿出来，如果倾向于再投资的话，去寻找当前最安全的最高回报。好钱不应该追着坏钱跑。

对债券持有人有道理的事，对股东同样适用。从逻辑上讲，一家历史上和可预见未来都能获得高股本回报率的公司，应当保留其大部分或全部收益，以便股东能从增加的资本中获得超额回报。反过来，低股本回报率则意味着应当高比例分红，让股东自己把资金投向更有吸引力的地方。（《圣经》也赞同这个观点。在"才干的比喻"中，两个能赚钱的仆人被奖励保留全部收益，并被鼓励扩大经营。然而那个不赚钱的第三个仆人不但被斥为"又恶又懒"，还被要求把他所有的资本交给表现最好的那位。马太福音 25:14-30）

但通胀把我们拉过了镜子，来到了爱丽丝梦游的颠倒世界。当物价持续上涨时，"差"企业反而必须把每一分钱都留下来。不是因为它作为股权资本的归宿有多诱人，恰恰是因为它太不诱人了，低回报企业不得不采取高留存政策。如果它希望未来还能像过去一样继续运营——大多数机构（包括企业）都是如此——它根本别无选择。

因为通胀就像一条寄生在企业体内的巨型绦虫。这条绦虫不管宿主健康与否，每天都会抢先吞噬掉它所需的那份投资资金。无论报告利润水平如何（即使为零），企业仍须不断投入更多资金到应收账款、存货和固定资产上，仅仅是为了维持与上一年相同的业务量。企业越不景气，绦虫抢走的养分比例就越大。

以目前的情况来看，一家赚8%或10%股本回报率的企业，往往根本没有余钱用于扩张、偿债或发放"真正的"股利。通胀这条绦虫把盘子舔得干干净净。（低回报企业无力分红的窘境，人们自然会想法掩饰。越来越多的美国公司推出股利再投资计划，有时甚至附带折扣安排，几乎是逼着股东把钱投回去。还有些公司向张三发行新股，筹来的钱拿去给李四发股利。要当心那些只有找到人来补充资本才能发得出的"股利"。）

伯克希尔继续保留收益，是出于进攻性的目的，而非防御性或被迫的原因。但我们绝不能免受被动投资回报率不断攀升对股权资本施加的压力。我们仍然能跨过税后被动投资回报率这道门槛——但仅仅是低空掠过。我们历史上21%的回报率——未来完全没有保障——在扣除目前的资本利得税率（我们预计未来几年将大幅提高）之后，比目前被动投资的税后利率只高出不多的一截。如果我们企业的附加价值变成负数，那可就太丢脸了。但这完全可能发生——正如在其他地方已经发生过的那样——要么是因为谁也无法控制的外部事件，要么是因为我们自身适应不力。

# 报告收益的主要来源

下表显示伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花（Blue Chip Stamps）约60%的股权，而蓝筹印花又拥有韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）80%的股权。下表列出了各业务实体的总经营收益，以及伯克希尔应占的份额。任何业务实体因异常资产出售而产生的所有重大损益，均汇总在表格底部附近的证券交易一栏中，不计入经营收益。

（千美元）|税前收益（合计）|税前收益（合计）|税前收益（伯克希尔应占）|税前收益（伯克希尔应占）|税后净收益（伯克希尔应占）|税后净收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 | |1981|1980|1981|1980|1981|1980
经营收益：| | | | | | |
　保险集团：| | | | | | |
　　承保业务|1,478|6,738|1,478|6,737|798|3,637
　　净投资收益|38,823|30,939|38,823|30,927|32,401|25,607
　伯克希尔-Waumbec纺织|(2,669)|(508)|(2,669)|(508)|(1,493)|202
　联合零售商店|1,763|2,440|1,763|2,440|759|1,169
　喜诗糖果|21,891|15,475|13,046|9,223|6,289|4,459
　布法罗晚报|(1,057)|(2,777)|(630)|(1,655)|(276)|(800)
　蓝筹印花-母公司|3,642|7,699|2,171|4,588|2,134|3,060
　韦斯科金融-母公司|4,495|2,916|2,145|1,392|1,590|1,044
　互助储贷公司|1,605|5,814|766|2,775|1,536|1,974
　精密钢铁|3,453|2,833|1,648|1,352|841|656
　债务利息|(14,656)|(12,230)|(12,649)|(9,390)|(6,671)|(4,809)
　其他\*|1,895|1,698|1,344|1,308|1,513|992
　小计——持续经营|60,663|61,037|47,236|49,189|39,421|37,191
　伊利诺伊国民银行\*\*|--|5,324|--|5,200|--|4,731
经营收益合计|60,663|66,361|47,236|54,389|39,421|41,922
出售证券及异常资产处置利得|37,801|19,584|33,150|15,757|23,183|11,200
总收益——所有实体|98,464|85,945|80,386|70,146|62,604|53,122

\* "其他"科目包含并购企业产生的商誉摊销（喜诗糖果、互助储贷、布法罗晚报）。

\*\* 伊利诺伊国民银行及信托公司已于1980年12月31日从伯克希尔剥离。

蓝筹印花和韦斯科都是上市公司，有各自的信息披露要求。在本报告第38-50页，我们转载了两家公司主要高管的叙述性报告，其中描述了1981年的运营情况。如需任何一家公司的完整年报副本，伯克希尔股东可分别致函蓝筹印花的罗伯特·H·伯德（Robert H. Bird）先生，地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或韦斯科金融的珍妮·利奇（Jeanne Leach）女士，地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

如我们先前所述，我们无控制权持股公司的未分配收益，现在与上表中列出的经营收益同等重要。当然，其中已分配的部分主要通过保险集团经营收益中的净投资收益一栏体现在表中。

下表列出了伯克希尔在那些非控制权持股中的按比例持股情况，这些公司仅已分配收益（股利）被计入我们的收益：

持股数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
451,650 (a)|联合出版公司 (Affiliated Publications)|3,297|14,114
703,634 (a)|美国铝业 (Aluminum Company of America)|19,359|18,031
420,441 (a)|阿卡塔公司 (Arcata Corporation，含普通股等价物)|14,076|15,136
475,217 (b)|克利夫兰-克利夫斯铁矿 (Cleveland-Cliffs Iron)|12,942|14,362
441,522 (a)|GATX公司|17,147|13,466
2,101,244 (b)|通用食品 (General Foods)|66,277|66,714
7,200,000 (a)|盖可保险 (GEICO Corporation)|47,138|199,800
2,015,000 (a)|汉迪和哈曼 (Handy & Harman)|21,825|36,270
711,180 (a)|灵狮集团 (Interpublic Group)|4,531|23,202
282,500 (a)|媒体综合 (Media General)|4,545|11,088
391,400 (a)|奥美国际 (Ogilvy & Mather International)|3,709|12,329
370,088 (b)|平克顿安保 (Pinkerton's)|12,144|19,675
1,764,824 (b)|雷诺烟草 (R. J. Reynolds Industries)|76,668|83,127
785,225 (b)|SAFECO保险 (SAFECO Corporation)|21,329|31,016
1,868,600 (a)|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|10,628|58,160
 | |335,615|616,490
 |其他普通股持仓合计|16,131|22,739
 |普通股合计|351,746|639,229

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。

(b) 蓝筹印花和/或韦斯科持有这些公司的股份。所有数字代表伯克希尔在集团更大总持股中的净权益。

我们控制的和不控制的企业涉及的行业太广泛了，在此一一详述恐怕篇幅太长。更多的财务信息请见第34-37页的管理层讨论以及第38-50页的叙述性报告。但无论如何，我们最大的业务领域——不管是控制权还是非控制权——过去一直是、将来几乎可以肯定还是财产意外险，因此对该行业的重要动态加以评述是合适的。

# 保险行业状况

"预测，"山姆·戈德温（Sam Goldwyn）说，"是危险的，尤其是关于未来的预测。"（伯克希尔的股东在重读过去几年年报中你们董事长对纺织业前景那些高瞻远瞩的分析后，可能也得出了类似的结论。）

不过，预测1982年将是近年来保险承保最糟糕的一年，这倒没什么风险。这个结果已经被目前的定价行为加上保险合同的期限特性所锁定了。

虽然许多车险保单按六个月为期定价和销售——许多财产险保单则以三年为期——但所有财产意外险保单的加权平均期限大概略低于十二个月。保险覆盖的价格在合同有效期内当然是锁定的。因此，今年签下的销售合同（行业术语叫"已签保费"）大约决定了明年一半的收入水平（"已赚保费"）。另一半则由明年签下的新合同来决定，而这些新合同约有50%在当年转化为收入。盈利后果是自动的：如果你在定价上犯了错，那你就得在一段不舒服的时间里承受后果。

请注意下表中行业保费收入的逐年增长率，以及它对当年和次年承保盈利水平的影响。在通胀环境下，结果正如你所料。当保费收入增幅高达两位数时，预示着当年和次年的盈利趋势会不错。当行业保费增长很小时，承保结果很快就会恶化，不管目前的水平已经有多糟糕。

下表中贝氏（Best's）的数据几乎反映了整个行业的情况，包括股份制、互助制和互保制公司。综合比率表示总运营和损失成本与保费的比率；低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

年度|已签保费年增长率(%)|已赚保费年增长率(%)|扣除保户红利后的综合比率
---:|---:|---:|---:
1972|10.2|10.9|96.2
1973|8.0|8.8|99.2
1974|6.2|6.9|105.4
1975|11.0|9.6|107.9
1976|21.9|19.4|102.4
1977|19.8|20.5|97.2
1978|12.8|14.3|97.5
1979|10.3|10.4|100.6
1980|6.0|7.8|103.1
1981|3.6|4.1|105.7

*来源：Best's Aggregates and Averages。*

用波戈（Pogo）的话说："未来不再是从前那个样子了。"目前的定价做法预示着灾难性的后果，尤其是如果近年来保险行业所享有的重大自然灾害喘息期一旦结束的话。因为承保经验恶化是在运气好的情况下发生的，而不是因为运气差。近年来，飓风一直停留在海上，驾车出行也减少了。它们不会永远这么配合。

当然，货币通胀和"社会通胀"——法院和陪审团倾向于将保险覆盖范围扩展到超出保险公司依据合同条款和判例所预期的程度——这双重通胀是无法遏制的。修复财产和治疗伤者的成本，以及这些修复和治疗被认定属于保险公司责任的范围，都在无情地不断增加。

在没有遇到任何倒霉事（大灾难、驾车增加等）的前提下，行业保费收入可能至少需要立即达到每年10%以上的增长，才能稳住1982年中自动产生的创纪录承保亏损水平。（大多数承保人预计总体已发生损失每年至少增长10%；当然，每家都指望自己的增幅低于行业平均。）保费年增长率每低于10%的均衡点一个百分点，亏损恶化的速度就加快一分。1981年的季度数据更加印证了这个结论：糟糕的承保局面正在加速恶化。

在1980年年报中，我们讨论了那些摧毁了许多保险公司资产负债表完整性的投资政策，迫使它们放弃承保纪律，不惜以任何价格承接业务以避免现金流为负。很明显，那些在账面上以荒唐的高价记录着大量债券的保险公司，除了以荒唐的低价大量卖出保单来维持资金周转之外，别无选择。这类保险公司必然更害怕业务量大幅下降，而不是大额承保亏损。

但不幸的是，所有保险公司都受到波及——你的定价很难与最岌岌可危的竞争对手差太远。这种压力有增无减，并在推动许多保险管理者追求业务量的其他动机之上，又增添了新的推力：对规模的崇拜凌驾于盈利之上，以及害怕一旦让出的市场份额永远无法夺回。

不管原因是什么，我们相信一个事实：几乎没有一家大型财产意外险公司——尽管整个行业都在抗议费率不足、应当严格选择业务——愿意把业务拒之门外到现金流显著为负的程度。只要这种不情愿存在，价格就会继续面临严重压力。

评论人士继续谈论承保周期，通常暗示着节奏的规律性和相对恒定的盈利中枢。我们的看法不同。我们认为，非常大的承保亏损（尽管程度有所不同）将成为行业常态，而未来十年中最好的承保年份，与过去十年的平均水平相比，可能都显得不达标。

我们没有什么灵丹妙药能使旗下的保险公司免受这种不断恶化的未来影响。我们的管理者们，尤其是菲尔·利舍（Phil Liesche）、比尔·莱恩斯（Bill Lyons）、罗兰·米勒（Roland Miller）、弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）和米尔特·桑顿（Milt Thornton），在逆流中游得非常出色。我们牺牲了大量业务量，但相对于行业整体结果，保持了显著的承保优势。伯克希尔的展望是继续维持低业务量。我们的财务实力赋予了我们最大的灵活性——这在财产意外险行业是极为罕见的条件。而在未来某个时点，如果恐惧弥漫全行业，我们的财务实力将成为一项具有巨大价值的运营资产。

我们相信，盖可保险——我们在该领域最重要的非控制权持股——凭借其卓越且不断提升的运营效率，比几乎任何其他大型保险公司都处于更安全的地位。盖可保险是一个极为重要的商业理念的出色执行典范。

# 股东指定捐赠

我们推出的让股东指定公司慈善捐赠接受者的新计划，受到了异常热烈的欢迎。1981年10月14日寄出的描述该计划的信件副本见本报告第51-53页。在符合参与条件的932,206股股份（即实际所有者姓名出现在我们股东名册上的股份）中，95.6%做出了回复。即使排除巴菲特相关的股份，回复率也超过了90%。

此外，超过3%的股东主动写信或留言，除了一位之外全部表示支持。无论是参与水平还是反馈意见，都超过了我们见过的任何股东回应，即使那些由公司工作人员和高薪专业委托投票机构大力动员的回应也不例外。相比之下，你们如此踊跃的回应，甚至没有公司提供的回邮信封的推动。这种自发的行为说明了这项计划的成功，也说明了我们股东的品质。

显然，我们公司的所有者喜欢拥有并行使决定其资金捐赠去向的权利。那些信奉"父亲最懂"式公司治理的学派可能会惊讶地发现，没有一位股东在表格上填写的指示是——让伯克希尔的管理层以他们当然更高明的智慧，来代替他决定其应占份额的慈善资金去向。也没有人建议用他那份慈善资金去匹配公司董事们对其自选慈善机构的捐赠（这是许多大公司中流行、不断蔓延且从不公开的做法）。

总计1,783,655美元的股东指定捐赠款分配给了约675家慈善机构。此外，伯克希尔及其子公司继续按照运营经理在地方层面做出的决定进行某些捐赠。

可能每十年中会有两三年，伯克希尔的捐赠会产生低于标准的税收抵扣——或完全没有抵扣。在那些年份我们将不会实施股东指定慈善捐赠计划。在其他所有年份，我们预计大约在10月10日左右通知你们每股可指定的捐赠金额。通知会附带回复表格，你们大约有三个星期的时间做出指定。为获得参与资格，你的股份必须在9月30日（如该日为周六或周日则提前至之前的周五）的股东名册上以你本人的名义登记，或以你持股的信托、公司、合伙企业或遗产的名义登记。

对于1981年的这项计划，我们唯一感到遗憾的是，一些股东并非由于自身过错而错过了参与的机会。允许我们在没有税务不确定性的情况下推进的财政部裁定，直到10月初才收到。该裁定不涵盖股份以代持人（如经纪商）名义登记的股东参与，而且还要求所有指定股份的持有者向伯克希尔做出某些保证。代持人无法以有效的形式向我们做出这些保证。

在这种情况下，我们试图尽快与所有股东沟通（通过10月14日的信），以便他们如果愿意的话，可以在11月13日登记日之前做好准备参与。将此信息迅速传达给以代持人名义持股的股东尤为重要，因为他们若不在登记日前采取行动重新登记股份，就无法参与。

遗憾的是，与这些非登记股东的沟通只能通过代持人进行。因此我们强烈敦促那些代持人——大多是券商——迅速将我们的信件转交给实际股东。我们解释过，他们若未能这样做，可能会剥夺股东的一项重要权益。

我们敦促的结果并不能为美国邮政系统的私有化增添论据。我们的许多股东从未收到过经纪商转交的信件（一些股东在从新闻报道中得知该计划后告诉了我们）。还有一些人收到转交的信件时已经太迟而无法行动。

其中一家最大的券商声称为其六十位客户（约占我们股东总数的4%）代持股份，显然在收到我们的信件约三周后才将其转发——导致这六十位客户全部无法参与。（不过这种懒散并非该公司所有部门的通病——在那次迟到而无效的行动之后仅六天内，该公司就把邮件服务的账单寄到了伯克希尔。）

我们讲述这些令人发指的故事有两个原因：（1）如果你希望参加未来的指定捐赠计划，请务必在9月30日之前将你的股票登记在自己名下；（2）即使你不想参加、宁愿把股票留在代持人名下，至少也应该将一股登记在自己名下。这样你就能确保和所有其他股东一样，在第一时间收到任何重要的公司消息。

这个指定捐赠的主意，连同许多其他后来证明对我们很有益的主意一样，都是查理·芒格（Charlie Munger）——伯克希尔副董事长兼蓝筹印花董事长——想出来的。不管头衔如何，查理跟我以合伙人的方式共同管理所有控股企业。我们享受担任执行合伙人的工作，享受的程度简直近乎罪过。而我们同样享受有你们作为我们的财务合伙人。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

1982年2月26日

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## 1982 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1982-巴菲特致股东信

**致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：**

1982年的经营收益为3,150万美元，仅相当于期初股东权益的9.8%（股权投资按成本计价），低于1981年的15.2%，更远低于1978年19.4%的近年高点。这一下降主要源于以下原因：

(1) 保险承保业绩大幅恶化；

(2) 股东权益大幅扩张，但我们直接经营的业务却未能同步增长；以及

(3) 我们持续加大对非控股、非经营企业的投资力度；但按会计准则，我们按比例应享有的大部分收益不能计入伯克希尔的报告收益中。

几年前我曾告诉大家，经营收益与股东权益的比率（再加上若干调整变量）是衡量企业单一年度经营表现最重要的标尺。虽然我们仍然相信这一标准适用于绝大多数公司，但不得不承认，它对伯克希尔的适用性已大不如前。你们对这种说法保持怀疑是应该的——业绩好的时候，很少有人会丢掉衡量标准；但当业绩变差时，大多数管理层倾向于换掉标准，而不是换掉自己。

面对这样的困境，一套更灵活的衡量体系自然应运而生：先把业绩之箭射到一面空白的标靶上，然后再仔细地把靶心画在箭头周围。我们一般信奉预先设定、长期不变的小靶心。但基于上述第(3)项原因的重要性日益增加（详见下文），我们认为放弃经营收益/股东权益这个靶心是合理的。

# 未列报的所有者权益收益

附列的财务报表所反映的"会计"收益，通常包括了我们在持股比例达到20%以上的被投资企业中按比例应享有的收益。然而，持股比例低于20%时，我们的会计数字中只计入实际收到的现金股利；这些持股不到20%的企业的未分配收益则被完全忽略。

当然也有少数例外。比如，我们持有盖可保险 (GEICO Corporation) 约35%的股权，但由于我们已将投票权委托出去，会计上被视同持股不到20%。因此，1982年我们从GEICO收到的税后股利350万美元，是唯一计入"会计"收益的项目。另外2,300万美元——也就是我们在GEICO 1982年未分配经营收益中应享有的份额——则被完全排除在报告收益之外。如果GEICO 1982年赚得更少，但多发了100万美元的股利，我们的报告收益反而会增加，尽管企业经营实际变差了。反过来，如果GEICO额外多赚1亿美元并全部留存，我们的报告收益也不会有任何变化。很显然，"会计收益"有时会严重扭曲经济现实。

我们更偏好"经济收益"这个概念——它包含了所有未分配收益，不管持股比例高低。在我们看来，一家企业留存收益对全体股东的价值，取决于这些收益的运用效率，而不是你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔万分之一的股份，无论你采用什么会计制度，你都按比例充分享受到了我们留存收益所带来的经济利益，与持股20%以上的"魔法门槛"没有任何差别。但如果过去十年中，你百分之百拥有许多家资本密集型企业，按照标准会计方法，这些留存收益虽然百分之百精确地记录在你的账上，但它们实际带来的经济价值微乎其微，甚至为零。这不是在批评会计准则——我们可不想接手设计一套更好的制度。我只是想说，管理层和投资者都必须明白：会计数字是企业估值的起点，而非终点。

在大多数公司中，低于20%的持股并不重要（部分原因或许在于，它们会妨碍管理层最大化那个受人追捧的报告收益数字），我们刚才讨论的会计收益与经济收益之间的差异也无关紧要。但就我们自身而言，这类持股的重要性巨大且持续增长。正是因为其规模之大，我们认为报告的经营收益数字对伯克希尔的参考意义已相当有限。

在1981年年报中，我们预测1982年我们在四大非控股公司中应享有的未分配收益将合计超过3,500万美元。今年，其中三家公司——盖可保险 (GEICO)、通用食品 (General Foods) 和华盛顿邮报 (The Washington Post) ——的持股比例未变，第四家雷诺工业 (R. J. Reynolds Industries) 则大幅增持，这四家公司1982年未分配经营收益中我们应享有的份额远超4,000万美元。这个数字完全没有反映在我们的报告收益中——我们仅仅列报了从这些公司收到的1,400万美元现金股利。当然，我们还有一些规模较小的非控股投资，合计也有相当可观的未分配收益。

我们重视这些数字的大致规模，但没必要精确到小数点后十位。伯克希尔要将这些留存收益通过市场增值加以变现，需缴纳金额可观但尚不确定的税款。虽然多年来，这些公司的留存收益总体上至少已转化为等量的市场价值，但这种转化在不同公司之间极不均衡，在时间节奏上也毫无规律、难以预测。

然而，正是这种不均衡和不规律性，反而为那些以价值为导向、购买企业部分股权的投资者提供了大好机会。这类投资者几乎可以从全部美国大型企业中挑选标的，其中许多公司的质地远优于通过协商谈判能整体收购到的企业。而且，部分股权的购买是在拍卖市场上进行的，在这个市场上定价的参与者，其行为模式有时候就像一群时而狂躁、时而抑郁的旅鼠。

在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是挑选那些具备特定经济特征的企业——使其每一美元的留存收益最终能转化为至少一美元的市场价值。尽管犯了不少错误，到目前为止我们还是达成了这个目标。在此过程中，我们得到了亚瑟·奥肯 (Arthur Okun) 为经济学家守护的那位圣人——"圣抵消"——的大力协助。也就是说，在某些投资中，属于我们的留存收益对市场价值的影响微乎其微甚至是负面的，但在另一些重要的投资中，被投资公司留存的一美元却转化为了两美元甚至更多的市场价值。到目前为止，超额表现者远远弥补了落后者的不足。如果我们能够保持这样的记录，那就将验证我们致力于最大化"经济收益"的努力是正确的，不管这对"会计收益"有何影响。

我们的部分股权投资方式固然令人满意，但真正让我们手舞足蹈的，是以合理的价格百分之百收购一家优秀企业。这样的壮举我们偶尔做到过（也期望再次做到），但这是一项异常困难的工作——远比以低价买入部分股权要难得多。

回顾1982年其他公司完成的几笔大型收购，我们的反应不是羡慕，而是庆幸我们没有参与其中。因为在许多收购案中，管理层的理智在肾上腺素的冲击下节节败退。追逐的刺激让追逐者对猎物到手后的后果视而不见。帕斯卡 (Pascal) 的观察恰如其分："让我震惊的是，人的一切不幸，都源于他们无法安安静静地待在一个房间里。"

（你们的董事长去年也不安分地多次离开了那个房间，差点成了"1982年收购闹剧"的主角。回想起来，我们这一年最大的成就，竟然是一笔我们已经坚定承诺要做的巨额收购，因为完全不在我们控制范围内的原因而告吹了。如果这笔交易成了，它将消耗大量的时间和精力，换来的却是一个极不确定的结果。如果我们要在这份报告中加几张图表，来描绘过去一年令人欣喜的商业进展，那么描绘这笔流产交易最合适的插图，就是两页空白。）

只有在我们能够以诱人的价格买到诱人企业的部分股权时，我们的部分所有权策略才能稳健地延续下去。我们需要一个定价适中的股票市场来助我们一臂之力。市场就像上帝一样，帮助那些自助的人。但与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资者来说，即便是一家极其优秀的公司，买入价格过高就可能抵消其后十年靓丽的业务发展。

如果股市大幅走高，我们有效运用资本进行部分股权投资的能力就会减弱甚至完全丧失。这种情况会周期性地出现：就在十年前，两极化市场狂热达到顶峰时（高股本回报率的公司被机构投资者捧上了天），伯克希尔的保险子公司持有的股票市值仅1,800万美元（不含蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的权益）。当时，这类股权投资约占我们保险公司投资组合的15%，而现在这一比例是80%。1972年和1982年一样，也有许多优秀的企业，但1972年股票市场对这些企业的定价简直荒谬。虽然股价高涨会让我们的业绩暂时好看，但对我们的长期商业前景弊大于利。而目前，我们已经看到了这个问题的早期端倪。

# 长期公司业绩

1982年，将保险子公司持有的股权投资按市值计算（减去未实现收益若变现时应缴的资本利得税），我们的净资产增加了2.08亿美元。以期初净资产5.19亿美元为基础，增长幅度为40%。

在现任管理层的18年任期内，每股账面价值从19.46美元增长到了737.43美元，年复合增长率为22.0%。可以肯定的是，这个比率未来必将下降。几何级数增长终究会被自身的重力所拖慢。

伯克希尔的经济目标依然是：实现远高于美国一般大型企业的长期回报率。我们愿意以部分或全部股权的方式买入具有竞争优势的企业，再加上对买入价格的合理自律，应该能给我们实现这一目标的良好机会。

今年，非控股企业的市值涨幅再次超过了这些企业内在经济价值的增长。举例来说，我们2.08亿美元收益中有7,900万美元归因于GEICO股价的上涨。这家公司持续表现出色，GEICO基本商业理念的竞争力以及杰克·伯恩 (Jack Byrne) 的管理才能，让我们越来越佩服。（虽然在顶尖商学院的教科书里找不到"让杰克来干"这条信条，但作为我们的经营准则，效果相当不错。）

然而，GEICO在过去两年市值的增长远超其内在商业价值的增长——尽管后者本身已十分亮眼。我们一直预期这种有利的偏差迟早会出现，因为投资者的认知正在逐步向商业现实靠拢。我们期待未来内在商业价值继续大幅增长，并最终——尽管过程不会一帆风顺——得到市场的充分认可。

但年复一年的波动不可能总对我们有利。即便我们的非控股企业在经济意义上继续表现优异，它们在股市中的表现也会有低迷的年份。届时我们的净资产可能大幅缩水。我们不会为此感到沮丧——如果这些企业仍然有吸引力，而我们手头又有现金，那我们只需以更优惠的价格继续买入就是了。

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的各项来源。1981年和1982年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，后者又持有韦斯科金融 (Wesco Financial Corporation) 80%的股权。该表显示了各经营实体的总经营收益，以及伯克希尔所占的份额。各经营实体因非常规资产出售所产生的重大损益，均汇总在表末"证券交易"一栏中，不包含在经营收益之内。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后净收益|税后净收益
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔应占|伯克希尔应占|伯克希尔应占|伯克希尔应占
（千美元）|1982|1981|1982|1981|1982|1981
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保损益|$ (21,558)|$ 1,478|$ (21,558)|$ 1,478|$ (11,345)|$ 798
&emsp;&emsp;净投资收益|41,620|38,823|41,620|38,823|35,270|32,401
&emsp;伯克希尔-沃姆贝克纺织|(1,545)|(2,669)|(1,545)|(2,669)|(862)|(1,493)
&emsp;联合零售|(914)|1,763|914|1,763|446|759
&emsp;喜诗糖果|23,884|20,961|14,235|12,493|6,914|5,910
&emsp;布法罗晚报|(1,215)|(1,217)|(724)|(725)|(226)|(320)
&emsp;蓝筹印花-母公司|4,182|3,642|2,492|2,171|2,472|2,134
&emsp;韦斯科金融-母公司|6,156|4,495|2,937|2,145|2,210|1,590
&emsp;互助储贷|(6)|1,605|(2)|766|1,524|1,536
&emsp;精密钢铁|1,035|3,453|493|1,648|265|841
&emsp;债务利息|(14,996)|(14,656)|(12,977)|(12,649)|(6,951)|(6,671)
&emsp;其他\*|2,631|2,985|1,857|1,992|1,780|1,936
 ||
经营收益合计|41,102|60,663|27,742|47,236|31,497|39,421
已实现证券利得及非常规资产出售损益|36,651|37,801|21,875|33,150|14,877|23,183
 ||
总收益——全部实体|$ 77,753|$ 98,464|$ 49,617|$ 80,386|$ 46,374|$ 62,604

\* "其他"科目包含因收购企业产生的商誉摊销（即喜诗糖果、互助储贷和布法罗晚报）。

在本报告第45-61页，我们转载了蓝筹印花和韦斯科公司主要管理人员的叙述性报告，其中描述了1982年的经营情况。伯克希尔股东如需索取任何一家公司的完整年报，请联系蓝筹印花的罗伯特·H·伯德 (Robert H. Bird) 先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或韦斯科金融的珍妮·利奇 (Jeanne Leach) 女士（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

我相信你们会觉得蓝筹印花关于布法罗报纸业务进展的记述格外有趣。目前全美仅有14个城市的日报工作日发行量超过《布法罗新闻报》(Buffalo News)。但真正精彩的故事在于周日版发行量的增长。六年前，在《布法罗新闻报》推出周日版之前，历史悠久的《快递快报》(Courier-Express) 是布法罗唯一的周日报纸，发行量为27.2万份。现在《布法罗新闻报》的周日发行量达到36.7万份，增长了35%——尽管主要发行区域内的家庭数量在这六年中几乎没有变化。据我所知，在全美那些拥有七天出版历史的城市中，没有一个城市的周日报纸家庭购买率能以如此速度增长。恰恰相反，大多数城市的家庭渗透率增长微乎其微，甚至原地踏步。我们在布法罗的核心管理团队——亨利·厄本 (Henry Urban)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey)、默里·莱特 (Murray Light)、克莱德·平森 (Clyde Pinson)、戴夫·佩罗纳 (Dave Perona) 和迪克·费瑟 (Dick Feather) ——在周日读者群这一无与伦比的扩张中功不可没。

正如我们前面所说，非控股公司中我们应享有的未分配收益，其重要性现在已完全不亚于上表中详列的报告经营收益。当然，非控股公司的已分配收益（股利）主要通过保险集团收益中的"净投资收益"项目进入该表。

下表列示了伯克希尔在那些仅将股利计入我们收益的非控股公司中的持股情况。

持股数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
460,650 (a)|联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.)|$ 3,516|$ 16,929
908,800 (c)|克拉姆与福斯特 (Crum & Forster)|47,144|48,962
2,101,244 (b)|通用食品 (General Foods, Inc.)|66,277|83,680
7,200,000 (a)|盖可保险 (GEICO Corporation)|47,138|309,600
2,379,200 (a)|汉迪与哈曼 (Handy & Harman)|27,318|46,692
711,180 (a)|英特帕布力克集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|4,531|34,314
282,500 (a)|媒体综合公司 (Media General)|4,545|12,289
391,400 (a)|奥美国际 (Ogilvy & Mather Int'l. Inc.)|3,709|17,319
3,107,675 (b)|雷诺工业 (R. J. Reynolds Industries)|142,343|158,715
1,531,391 (a)|时代公司 (Time, Inc.)|45,273|79,824
1,868,600 (a)|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|10,628|103,240
 ||
 |||$402,422|$911,564
 ||其他普通股持仓|21,611|34,058
 ||
 ||普通股合计|$ 424,033|$ 945,622

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。

(b) 由蓝筹印花和/或韦斯科持有。所有数字均代表伯克希尔在该集团更大总持仓中的净权益。

(c) 作为现金替代品临时持有。

如果你还没注意到的话，这张表有个重要的投资经验值得分享：选股时，念旧情绪必须给予足够的重视。我们最大的两笔未实现收益来自华盛顿邮报和GEICO——你们的董事长分别在13岁和20岁时就与这两家公司初结商缘。在迷失了大约25年之后，我们在1970年代中期才以投资者的身份重新归来。这张表充分量化了这份"姗姗来迟的忠诚"所带来的回报。

由于我们控股和非控股的业务覆盖面极广，若在此逐一详述未免太过冗长。控股企业的大量财务和运营信息已包含在第34-39页的管理层讨论以及第45-61页的叙述性报告中。然而，我们最大的业务领域过去是、将来几乎肯定也会继续是财产意外险。因此，有必要对这个行业的发展状况加以说明。

# 保险行业状况

下表更新了去年年报中使用过的行业统计数据。它传达的信息一目了然：胆子小的人，最好别去看1983年的承保业绩。

年份|保费收入年增长率 (%)|已赚保费年增长率 (%)|保户红利后综合比率
---|---:|---:|---:
1972|10.2|10.9|96.2
1973|8.0|8.8|99.2
1974|6.2|6.9|105.4
1975|11.0|9.6|107.9
1976|21.9|19.4|102.4
1977|19.8|20.5|97.2
1978|12.8|14.3|97.5
1979|10.3|10.4|100.6
1980|6.0|7.8|103.1
1981（修订）|3.9|4.1|106.0
1982（估计）|5.1|4.6|109.5

*来源：Best's Aggregates and Averages*

Best的数据反映了几乎整个行业的经验，包括股份制、互助制和互惠制保险公司。综合比率代表总运营成本和赔付损失与保费收入之比；低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。

出于去年报告中阐述的原因，只要行业年保费收入增长率远低于10%，你就可以预期来年的承保业绩将会恶化。即便在如今较低的总体通胀率下也是如此。随着保单数量逐年增加、医疗费用上涨远快于总体通胀、以及保险责任概念的不断扩展，承保损失每年的增长率很难降到10%以下。

你还应该知道，1982年109.5的综合比率已是"最乐观"的估计。在任何一个年度中，保险公司几乎想报出什么利润数字都行，尤其是如果它：(1) 承保"长尾"业务（赔付周期漫长，当期成本只能估算）；(2) 过去提取了充足的准备金；或者 (3) 正在快速扩张。有迹象表明，1982年有好几家大型保险公司选择了隐晦的会计处理和准备金手法，以掩盖其基础业务的严重恶化。在保险业，一如其他行业，差劲的管理面对差劲的经营，本能的反应往往是差劲的会计。（"空麻袋立不直。"）

当然，绝大多数管理层都努力做到诚实。但即便是正直的管理者，在利润不佳的年份也会不自觉地不太愿意充分认识不利的赔付趋势。行业统计数据显示，1982年损失准备金的提取有所恶化，真实的综合比率很可能比我们表中的数字还要差一些。

行业的普遍看法是1983年或1984年将迎来承保业绩的最低谷，然后像过去一样，"周期"将显著而稳步地向好的方向运转。我们不同意这个看法，因为竞争环境已经发生了深刻的变化——这种变化多年来难以察觉，但现在已十分明显。

要理解这一变化，我们需要看看那些影响企业整体盈利水平的主要因素。如果一个行业同时存在严重的产能过剩和"同质化"的产品（在客户关心的性能、外观、服务支持等方面毫无差异化），那这个行业就是盈利困难的头号候选人。当然，如果价格或成本以某种方式受到管控，从而至少部分地隔绝于正常的市场竞争，那么这些困境是可以避免的。这种管控可以通过以下方式实现：(a) 政府干预合法进行（直到最近，卡车运输定价和金融机构存款成本都属此类）；(b) 非法串谋；或者 (c) 像OPEC那样"法外"的国际卡特尔联盟（国内非联盟经营者也跟着沾光）。

但是，如果成本和价格由完全竞争来决定，产能又绰绰有余，而买家根本不在乎用的是谁家的产品或服务，那么整个行业的经济效益几乎注定令人沮丧。甚至可能是灾难性的。

因此，每家企业都在不遗余力地建立和强调自家产品或服务的独特之处。这招对糖果棒管用——客户按品牌购买，而不是说"给我来根两盎司的糖果棒"；但对食糖就不灵了——你多久听人说过一次"请给我来杯加奶油和C&H牌糖的咖啡"？

在许多行业中，有意义的差异化根本无从谈起。这些行业中的少数生产商如果拥有既宽且深的可持续成本优势，或许能够持续表现优异。但按定义，这样的例外凤毛麟角，在许多行业中甚至根本不存在。对绝大多数销售"同质化"产品的公司来说，一个令人沮丧的商业等式始终成立：持续的产能过剩加上不可控的价格（或成本），等于微薄的利润。

当然，产能过剩最终可能会自我修正——要么产能收缩，要么需求扩张。不幸的是，对行业参与者来说，这种修正往往要等很久。当修正终于到来时，利润反弹所带来的普遍乐观情绪又会引发一轮全面的扩产热潮，几年之内又会再次造成产能过剩和无利可图的新局面。换句话说，没有什么比成功更容易导致失败的了。

在这类行业中，最终决定长期盈利水平的，是供不应求的年份与供过于求的年份之间的比例。这个比例通常惨不忍睹。（我们纺织业务最近一次供不应求的时期——那已经是好多年前的事了——大概持续了一个上午的大部分时间。）

不过在某些行业中，产能紧张的局面可以持续很久。有时候，实际需求的增长会在很长一段时间内超过预期增长。在另一些情况下，新增产能需要很长的筹备周期，因为必须规划和建造复杂的生产设施。

但回到保险业这个话题上来——只要有资本加上承保人愿意签上自己的名字，保险业的产能可以瞬间创造出来。（在国家资助的担保基金保护许多保户免受保险公司破产之害的世界里，资本甚至都没那么重要了。）除了因股市崩盘或真正重大的自然灾害而引发的生存恐惧之外，在几乎所有条件下，保险业都在严重产能过剩的竞争利剑下运营。通常情况下，尽管做出了种种勇敢的尝试，保险业销售的基本上还是无差异的同质化产品。（许多被保险人，包括大型企业的管理者，连自己投保的保险公司叫什么名字都不知道。）因此，保险似乎是那种通常面临产能过剩与同质化产品这一致命组合的行业的教科书式案例。

那么，尽管存在周期起伏，为什么过去几十年承保总体上还是盈利的呢？（1950年至1970年，行业平均综合比率为99.0，这意味着除了全部投资收益外，还能有1%的保费转化为利润。）答案主要在于历史上的监管方式和营销模式。在本世纪的大部分时间里，行业中相当大一部分实际上是在保险监管机构推动的准管制定价体系内运作的。虽然价格竞争存在，但在大公司之间并不普遍。主要的竞争是争夺保险代理人，通过各种与价格无关的策略来讨好他们。

对行业巨头而言，大多数费率是通过行业"协会"（或按照协会建议行事的公司）与各州监管机构之间的谈判确定的。讨价还价当然在所难免，但那是公司与监管机构之间的事，而不是公司与客户之间的事。尘埃落定后，巨头甲的价格与巨头乙一模一样——而且法律禁止公司和代理人在已备案的费率基础上打折。

公司与政府协商确定的价格中包含了特定的利润空间，当损失数据显示当前定价无法盈利时，公司管理层和州监管机构都预期会携手合作来纠正这种局面。因此，行业巨头的大多数定价行为都是"绅士风度"的、可预测的，而且能产生利润。最重要的是——与大多数商业世界的运作方式形成鲜明对比——保险公司即使在严重产能过剩的情况下，也能合法地通过调价来确保盈利。

但好景不再。虽然旧有体制的部分结构仍然存在，但体制外已经涌入了远超所需的新增产能，迫使所有参与者——不管新老——都必须作出回应。新增产能采用各种不同的营销方式，并且毫不犹豫地将价格作为主要的竞争武器。事实上，它们乐在其中。在这个过程中，消费者已经认识到保险不再是"统一价"的行业了。他们不会忘记这一点。

保险业未来的盈利能力取决于当前的竞争特征，而非过去的。许多管理者对此认识迟缓。不只是将军们才喜欢打上一场仗，大多数商业和投资分析同样是从后视镜里看问题。但在我们看来，只有一个条件能让保险业的承保业绩显著改善——这也是铝、铜或玉米生产商改善业绩所需的同一个条件：大幅缩小供需之间的差距。

不幸的是，保单需求不可能出现类似铜或铝市场供应紧缺时那样的激增。相反，必须削减保险产能的供给。这里所说的"供给"是心理层面而非物质层面的：不需要关闭工厂或公司，只需要承保人克制住签下保单的冲动。

这种收缩不会仅仅因为利润水平普遍不佳而发生。糟糕的利润会引来一大堆抱怨和互相推诿，但不会导致主要的保险供应商背弃大量业务，从而牺牲市场份额和行业地位。

相反，重大的产能退出需要一个冲击性事件——比如一场自然灾害或金融"超级灾难"。这种事可能明天就发生，也可能要等上很多年。在此期间，保险业——即便把投资收益算在内——也不会特别赚钱。

当供应最终收缩时，那些拥有雄厚资本实力、愿意投入资本、并且已经建立起完善分销体系的少数公司，将迎来大量的业务机会。届时，我们预期我们的保险子公司将获得巨大的机遇。

1982年，我们的保险承保业绩恶化程度远超行业平均水平。从远高于行业平均的盈利水平，我们滑落到了略低于行业平均的位置。最大的波动出现在国民保险公司 (National Indemnity) 的传统险种上。过去为我们贡献丰厚利润的业务线，如今的定价水平已经注定了承保亏损。展望1983年，我们预计保险集团的业绩将与行业水平大致持平——而在这个行业里，"平均"意味着非常糟糕。

我们的两位明星——赛普拉斯保险 (Cypress) 的米尔特·桑顿 (Milt Thornton) 和堪萨斯火灾意外险 (Kansas Fire and Casualty) 的弗洛伊德·泰勒 (Floyd Taylor) ——延续了他们自加入我们以来每年都实现承保盈利的卓越记录。米尔特和弗洛伊德根本就做不到"平庸"这两个字。他们对各自的业务保持着近乎偏执的主人翁态度，并打造了一种以极致成本意识和客户服务为核心的企业文化。他们的成绩单就是最好的证明。

1982年，母公司对大部分保险业务的管理责任交给了迈克·戈德伯格 (Mike Goldberg)。自从迈克接替我担任这一角色以来，在规划、招聘和监督方面都出现了显著改善。

盖可保险 (GEICO) 持续以追求效率和客户价值的热忱来管理运营，这几乎保证了非凡的成功。杰克·伯恩 (Jack Byrne) 和比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 正在实现人类最难以捉摸的目标——让事情保持简单，并牢记你最初的使命。此外，路易·辛普森 (Lou Simpson) 是财产意外险行业中最优秀的投资经理。我们对GEICO运营的方方面面都感到满意。GEICO正是我们前文讨论同质化产品产能过剩行业时所提到的那种高利润例外的最佳范例——一家拥有既宽且深的可持续成本优势的公司。我们持有GEICO 35%的权益意味着约2.5亿美元的保费量，远超我们自己保险公司直接承保的全部保费。

# 发行股份

伯克希尔和蓝筹印花正在考虑于1983年进行合并。如果合并实现，将采用对两家公司适用同一估值方法的股票交换方式。在现任管理层任期内，伯克希尔或其关联公司唯一另一次重大发行新股，是1978年伯克希尔与多元零售公司 (Diversified Retailing Company) 的合并。

我们发行新股遵循一条简单的基本原则：除非获得的内在商业价值与付出的一样多，否则不发行。这条原则看似不言自明。你可能会问，谁会傻到拿一块钱去换五毛钱？不幸的是，许多公司的管理者恰恰愿意这么做。

这些管理者在进行收购时，首选通常是动用现金或举债。但CEO的收购欲望往往远超现金和信贷资源所能支撑的程度（我自己的欲望向来如此）。而且，这种渴望经常发生在自家股票价格远低于内在商业价值的时候。这时候就来到了一个真相时刻。在这个节点上，正如尤吉·贝拉 (Yogi Berra)（美国职棒大联盟传奇球星）所说的："光用看的就能观察到很多东西。"因为此时股东们将发现管理层真正在意的是什么——是扩张帝国版图，还是维护股东的财富。

之所以必须在这两个目标之间做出选择，原因很简单。公司股票在市场上的售价通常低于其内在商业价值。但当一家公司想要整体出售时，在协议交易中，它必然想要——而且通常也能——获得全额的商业价值，不管以哪种货币支付。如果用现金支付，卖方计算获得的价值再容易不过了。如果用买方的股票作为交换货币，卖方的计算也相对简单：只需算出即将收到的股票的现金市场价值即可。

与此同时，如果买方的股票在市场上按照完全内在价值出售，那么用自己的股票作为收购货币就不会有什么问题。

但假设股价只有内在价值的一半呢？在这种情况下，买方将面临用一种被严重低估的货币去完成收购的尴尬局面。

讽刺的是，如果买方反过来要出售自己的整个企业，它同样可以通过谈判获得全额的内在商业价值。但当买方通过发行股份来进行收购——*这实质上就是出售公司的一部分*——它通常只能按照市场愿意给予的价格来定价自己的股票。

不顾一切强行推进收购的人，最终会用一种被低估的货币（市场价值）去支付一项被充分估值的资产（谈判价值）。实际上，收购方每付出2美元的价值，只换回1美元的价值。在这种情况下，一家以公平价格出售的出色企业，就变成了一笔糟糕透顶的买卖。因为被当作黄金的黄金，是不可能通过被当作铅来估值的黄金——甚至白银——来聪明地购买的。

然而，如果对规模和行动的渴望足够强烈，收购方的管理者总能找到充足的理由来为这种毁灭价值的股票发行辩护。友善的投资银行家会对他的行动的合理性再三保证。（别问理发师你需不需要理发。）

以下是发行股票的管理层最爱用的几条理由：

(a) "我们要收购的公司将来会值更多钱。"（大概被出让的原有业务的权益也一样吧；未来前景已经隐含在企业估值过程中了。如果你用价值2X的东西去换价值X的东西，即使两边的业务价值都翻倍，这种失衡依然存在。）

(b) "我们必须成长。"（或许有人该问一句，这个"我们"指的是谁？对现有股东而言，现实是每当公司发行新股，所有现有业务的权益都会被稀释。假如伯克希尔明天发行新股进行收购，伯克希尔将拥有它现在拥有的一切加上新业务，但*你们*在那些难以复制的企业——比如喜诗糖果 (See's Candy Shops)、国民保险 (National Indemnity) 等等——中的权益将自动缩水。打个比方，(1) 你家有一座120亩的农场，(2) 你邀请一位拥有60亩同等土地的邻居以合伙方式将他的农场并入——你担任管理合伙人，那么 (3) 你管理的地盘是扩大到了180亩，但你家在土地和收成中的所有权永久缩水了25%。那些想牺牲股东权益来扩张自己版图的管理者，或许更适合去政府部门谋个差事。）

(c) "我们的股票被低估了，在这笔交易中我们已尽量少发行——但我们必须给卖方51%的股票和49%的现金，好让部分卖方股东享受免税换股。"（这番话等于承认减少发行股份对买方有利，这一点我们赞同。但如果100%用股票会损害老股东的权益，51%同样会。毕竟，一个人不会因为弄脏他草坪的是一只史宾格猎犬而不是一只圣伯纳犬，就觉得可以接受。卖方的意愿不应该成为决定买方最佳利益的因素——要是卖方坚持以更换收购方CEO作为合并条件，那又该怎么办？）

在发行股票进行收购时，有三种方法可以避免对老股东价值的损害。第一种是真正的以价值换价值的合并，就像伯克希尔和蓝筹印花拟议中的合并那样。这种合并力求对*双方*股东都公平，各方在内在商业价值上获得的与付出的一样多。达特工业 (Dart Industries) 与卡夫 (Kraft) 的合并，以及纳贝斯克 (Nabisco) 与标准品牌 (Standard Brands) 的合并，看起来属于此类，但它们是少数例外。不是收购方不想这样做，而是这实在太难做到了。

第二种方法适用于收购方的股票以等于或高于其内在商业价值的价格出售时。在这种情况下，用股票作为收购货币实际上可以增加收购方股东的财富。1965年至1969年间有许多合并是在这个基础上完成的。其结果与1970年以来的大多数交易恰好相反：*被收购公司*的股东收到了严重高估的货币（通常被可疑的会计和推销手法吹大），他们才是交易中的输家。

近年来，能采用第二种方案的大公司寥寥无几。少数例外主要是那些处于热门或包装精美行业的公司，市场暂时给予它们等于或高于内在商业价值的估值。

第三种方法是收购方先完成收购，然后从市场上回购与合并中发行数量相等的股票。通过这种方式，原本以股换股的合并实际上被转化为现金换股的收购。这类回购属于"损害修复"行动。老读者一定能猜到，我们更偏好那种直接增加股东财富的回购，而不仅仅是修补以前犯下的错误。触地得分可比扑回自己掉的球要过瘾多了。但如果已经失误了，补救也很重要，我们衷心推荐这种将一笔糟糕的换股交易转化为公平的现金交易的损害修复式回购。

合并中使用的术语往往容易混淆问题，并鼓励管理者做出非理性的行为。比如，"稀释"通常会按照模拟基础仔细计算对每股账面价值和每股当期收益的影响，后者尤其受到重视。当从收购方的角度看这一计算结果为负面（即产生稀释效应）时，就会（至少在内部）炮制一番合理化解释，说这些曲线将在未来某个时点产生有利的交叉。（虽然交易在实践中经常失败，但在预测报告里从来都不会失败。如果CEO对一项拟议中的收购明显兴奋不已，下属和顾问们一定会提供必要的预测来证明任何价格都是合理的。）如果计算结果对收购方立即产生正面效应——即反稀释——那就被认为不需要任何解释了。

人们对这种形式的稀释的关注有些过头了：当期每股收益（甚至未来几年的每股收益）确实是大多数企业估值中的重要变量，但远非万能。

有大量的合并案，从这个有限的意义上看并未产生稀释，却立即摧毁了收购方的价值。也有一些合并案虽然稀释了当期和近期的每股收益，实际上却增加了企业价值。真正重要的是从内在商业价值的角度来衡量，合并究竟是稀释性的还是增值性的（这需要综合考虑许多变量）。我们认为从这个角度进行稀释分析是至关重要的（可惜这么做的人太少了）。

第二个术语问题涉及交换比例。如果甲公司宣布将发行股票与乙公司合并，这个过程通常被描述为"甲公司收购乙公司"或"乙公司出售给甲公司"。如果采用一个虽然拗口但更准确的描述，思路会清晰得多："甲公司出售自身的一部分以收购乙公司"，或者"乙公司股东获得甲公司的一部分权益以交换其资产"。在交易中，你付出的与你得到的同等重要。即使最终清算你付出了什么还需要一段时间，这一点依然成立。为完成交易融资或恢复资产负债表实力而进行的后续普通股或可转换证券发行，都必须被充分纳入对原始收购的基本数学运算中。（如果企业怀孕是企业结合的必然结果，那么在享乐之前就必须面对这个事实。）

管理者和董事们不妨这样来检验自己的思路：他们会不会在被要求出售公司一部分的同一条件下，出售公司100%的股权？如果在这个条件下出售全部股权是不明智的，那他们就该扪心自问，为什么出售一部分就变得明智了？管理层的小愚蠢累积起来会变成大愚蠢——而不是大胜利。（拉斯维加斯就是建立在人们进行一系列看似微不足道的不利资本交易所造成的财富转移之上的。）

"付出与获得"这个因素在注册投资公司之间最容易计算。假设投资公司X的市价只有资产价值的50%，它想与投资公司Y合并。再假设X公司因此决定发行市值相当于Y公司100%资产价值的股票。

这样的股票交换等于X公司用2美元的内在价值去换取Y公司1美元的内在价值。X公司的股东和负责裁定注册投资公司合并公平性的美国证监会 (SEC) 会立即提出抗议。这种交易根本不会被允许。

对于制造业、服务业、金融业等公司来说，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但我们在这些行业中也见过一些合并案，对收购方股东价值的摧毁程度，与上面假设的例子一样触目惊心。如果管理层和董事会能够注重公平性，用同一把标尺来衡量双方的企业，这种价值毁灭就不会发生。

最后，还应该说说价值稀释性的股票发行对收购方股东造成的"双重打击"效应。在这种情况下，第一重打击是合并本身造成的内在商业价值的损失。第二重打击是市场对这一已被稀释的商业价值进行——完全合理的——估值下调。现有和潜在的股东理所当然地会这样想：把资产交给一个有过不明智发行新股、毁灭股东财富记录的管理层手中，我不可能付与交给另一个经营能力完全相同、但众所周知厌恶损害股东利益行为的管理层同样多的钱。一旦管理层表现出对股东利益的漠视，无论管理层如何保证那次价值稀释的行为只是偶发事件，股东们都将长期承受其股票相对于其他股票偏低的价格/价值比率。

市场对待这些保证的态度，就像餐厅顾客对待"沙拉里只有一只虫子"这种解释的态度一样。这样的解释，即使换了一个新服务员来陪侍，也无法消除沙拉需求（进而市场价值）的下降——不管是受到冒犯的顾客本人，还是正在考虑点什么菜的邻桌。在其他条件相同的情况下，相对于内在商业价值，市场给予最高估值的，总是那些管理层已经证明自己在任何时候都不愿意以不利于股东的条件发行新股的公司。

在伯克希尔，或者任何由我们决定政策的公司（包括蓝筹印花和韦斯科），我们只有在股东获得的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行新股。我们绝不会将活动等同于进步，或将公司规模等同于股东财富。

# 其他杂项

这份年报会被各种不同的读者看到，其中一些读者或许能在我们的收购计划上帮到我们。

我们偏好以下特征的企业：

(1) 有一定的规模（税后净利润至少达到500万美元）；

(2) 拥有持续稳定的盈利能力（我们对未来预测和"困境反转"类项目不感兴趣）；

(3) 在很少使用或不使用负债的情况下，取得良好的股本回报率；

(4) 具备优秀的管理团队（我们无法提供管理层）；

(5) 业务简单（如果涉及太多技术，我们搞不懂）；

(6) 有明确的报价（在价格不确定的情况下，我们不想浪费双方的时间，哪怕是初步讨论也不行）。

我们不会参与恶意收购。我们承诺完全保密，并会极快地答复是否感兴趣——通常不超过五分钟。我们倾向现金交易，但如果能按上一节所描述的原则进行，我们也会考虑使用股票。

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今年我们的股东指定捐赠计划再次获得热烈响应：95.8%的合格股份参与了该计划。这个响应率尤其令人鼓舞，因为每股可指定的捐赠金额仅为1美元，低于1981年的2美元。如果与蓝筹印花的合并得以实现，一个很可能的副产品是我们将获得合并纳税地位，这将显著扩大我们的捐赠基数，使未来每股可指定的金额有潜力大幅增加。

*如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确认你的股份登记在实际持有人名下，而不是"街名"或代持人名下。*对于新股东，该计划的更完整描述见第62-63页。

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以我们一贯的鲁莽作风，总部办公面积扩大了252平方英尺（17%），这恰好赶上我们在基威特广场 (Kiewit Plaza) 1440号签订了一份新的五年租约。和我一起在这里工作的五个人——琼·阿瑟顿 (Joan Atherton)、迈克·戈德伯格 (Mike Goldberg)、格拉迪斯·凯泽 (Gladys Kaiser)、弗恩·麦肯齐 (Verne McKenzie) 和比尔·斯科特 (Bill Scott) ——产出效率远超许多几倍于我们人数的企业集团团队。精简的组织让我们所有人都把时间花在管理业务上，而不是互相管理上。

不管与蓝筹印花的合并是否成行，我的管理合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 将继续在洛杉矶工作。查理跟我在商业决策上完全可以互相替代。距离对我们毫无妨碍：我们一直觉得一通电话比半天的委员会会议更有成效。

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今年我们有两位经营明星退休了：65岁的菲尔·列舍 (Phil Liesche) 从国民保险公司退休，79岁的本·罗斯纳 (Ben Rosner) 从联合零售 (Associated Retail Stores) 退休。作为伯克希尔的股东，这两位先生都让你们比原本要富裕得多。国民保险是伯克希尔成长历程中最重要的业务。菲尔和他的前任杰克·林沃尔特 (Jack Ringwalt) 是国民保险成功的两大核心推动者。本·罗斯纳在1967年将联合零售以现金出售给多元零售公司后，原本只承诺待到年底，结果此后十五年一直为我们打出本垒打。

本和菲尔经营伯克希尔的业务时，付出的心血和干劲丝毫不亚于他们个人百分之百拥有这些企业时的表现。不需要任何规章制度来强制甚至鼓励这种态度——早在我们出现之前，这就已经深植于他们的品格之中。他们的好品格成了我们的好运气。如果我们能继续吸引到像本和菲尔这样品质的管理者，你们完全不必担心伯克希尔的未来。


沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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## 1983 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1983-巴菲特致股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：**

过去一年里，我们的注册股东从大约1,900人增加到大约2,900人。增长主要来自我们与蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 的合并，但"自然"增长的速度也在加快——几年前我们才刚突破1,000人的关口。

有了这么多新股东，有必要总结一下我们在管理层与股东关系方面所遵循的几项基本经营原则：

- 虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙关系。查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我把股东视为所有者合伙人，而我们自己则是执行合伙人。（由于我们的持股比例，不管好坏，我们同时也是控股合伙人。）我们并不把公司本身视为企业资产的最终拥有者，而是将公司看作一个渠道——通过这个渠道，股东们拥有这些资产。

- 秉持这种所有者导向，我们的董事全部都是伯克希尔的主要股东。五位董事中至少有四位，其家族净资产的一半以上都是伯克希尔的股份。我们自己吃自己做的菜。

- 我们的长期经济目标（附带后文提到的若干限制条件）是最大化每股内在商业价值的平均年化增长率。我们不以公司的规模来衡量伯克希尔的经济意义或绩效表现，而是以每股的进步来衡量。我们确信，未来每股进步的速度一定会下降——急剧膨胀的资本规模注定如此。但如果我们的增长率不能超过美国大型企业的平均水平，我们会很失望。

- 我们倾向于通过直接控股一组多元化的企业来实现这一目标——这些企业能够产生现金，并持续获得高于平均水平的资本回报率。我们的第二选择是拥有类似企业的部分股权，主要通过我们保险子公司购买有价普通股来实现。每年的资本配置取决于目标企业的价格和可获得性，以及保险资金的需求。

- 由于这种双管齐下的经营权获取方式，加上传统会计准则的局限性，合并报告收益可能很难反映我们真实的经济表现。查理跟我作为股东和经营者，基本上不太在意这些合并数字。不过，我们也会向各位报告我们控股的每一项主要业务的收益情况——这些数字我们认为非常重要。这些数据连同我们提供的各项业务的其他信息，应该能帮助你们对它们做出判断。

- 会计结果不会影响我们的经营或资本配置决策。当购买成本相近时，我们宁可购买按标准会计准则不能列入报表的2美元收益，也不愿购买可列入报表的1美元收益。我们经常面临这样的选择——因为购买整家企业（收益可完全列报）的价格往往是购买部分股权（收益大多不可列报）按比例价格的两倍。总的来说，随着时间推移，我们预期这些未报告的收益将通过资本利得完全反映在我们的内在商业价值中。

- 我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。这种保守主义确实影响了我们的业绩，但考虑到我们对保户、存款人、贷款人以及众多将异常大比例的净资产托付给我们的股东所承担的受托义务，这是唯一让我们感到安心的做法。

- 管理层的"心愿单"不会由股东来买单。我们不会以无视股东长期经济利益的控股价格去并购整家企业来追求多元化。我们对你的钱只会做我们对自己的钱愿意做的事，充分考虑你通过在股票市场上直接购买股票来分散投资所能获得的价值。

- 我们认为崇高的意图应当定期接受结果的检验。我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。随着净资产的增长，明智地运用留存收益将越来越难。

- 只有当我们收到的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行普通股。这项规则适用于所有形式的发行——不仅是并购或公开发行，也包括以股抵债、股票期权和可转换证券。我们绝不会在违背整体企业价值的基础上，出售你公司的一小部分——而发行股份就意味着这样做。

- 你应该充分了解查理跟我共有的一种态度，它可能损害我们的财务表现：不论什么价格，我们对出售伯克希尔旗下任何一家好企业毫无兴趣；对于表现欠佳的企业，只要我们预期它们至少还能产生一些现金，只要我们对其管理层和劳资关系感到满意，我们也非常不愿意出售。我们希望不要重蹈覆辙，再犯那些导致我们涉足低水平业务的资本配置错误。对于那些声称可以通过大量资本支出让糟糕业务恢复良好盈利能力的建议，我们也极为谨慎。（预测的前景总是光彩夺目，建议的人也都很真诚——但到头来，往一个糟糕的行业大举追加投资，通常就像在流沙中挣扎一样徒劳无功。）尽管如此，Gin Rummy打牌式的管理行为（每一轮都丢掉最差的牌）并不是我们的风格。我们宁可整体成绩差一点，也不愿这么干。

- 我们将坦诚地向各位报告，着重强调那些对评估企业价值至关重要的优点和缺点。我们的准则是：假如你我位置互换，我们想知道的所有商业事实，都会毫无保留地告诉你。我们对你们的义务不能少于这些。更何况，作为一家拥有重要传媒业务的公司，在报告自身情况时，如果我们采用比要求新闻同仁报道他人时更低的准确性、平衡性和洞察力标准，那是不可原谅的。我们还相信坦诚对作为管理者的我们也是有益的：一个在公开场合误导他人的CEO，最终也会在私下误导自己。

- 尽管我们奉行坦诚原则，但对于有价证券方面的操作，我们只在法律要求的范围内讨论。好的投资点子是稀有的、宝贵的，就像好的产品创意或并购机会一样，容易被竞争对手盗用。因此，通常我们不会谈论投资想法。这项禁令甚至包括我们已经卖出的证券（因为我们可能再次买入），以及被错误传言我们正在买入的股票。如果我们否认某些报道，但在其他场合说"无可奉告"，那么"无可奉告"就变成了确认。

教条式的问答说完了，现在我们可以进入1983年的高潮——收购内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 的多数股权，以及我们与罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin) 一家的结缘。

# 内布拉斯加家具店

去年，在讨论那些聪明绝顶但肾上腺素分泌过量的经理人如何争先恐后地追逐愚蠢的并购时，我引用了帕斯卡 (Pascal) 的话："人类一切不幸的根源在于他们无法安静地待在一个房间里。"

但就连帕斯卡也会为布鲁姆金夫人走出那个房间。

大约67年前，23岁的布鲁姆金夫人说服了一名边防警卫，离开俄罗斯来到美国。她没有受过任何正规教育，连小学都没上过，也不懂英文。在美国生活了几年后，靠大女儿每天晚上把白天在学校学到的单词教给她，她学会了英语。

1937年，在卖了多年旧衣服之后，布鲁姆金夫人攒下了500美元，实现了她开一家家具店的梦想。在参观了当时全美家具批发中心——芝加哥的美国家具市场之后，她决定将自己的梦想命名为"内布拉斯加家具店"。

仅凭500美元起家，没有任何地段或产品优势，却要与资金雄厚、根基深厚的同行竞争——她遇到了你能想到的各种困难（还有一些你想不到的）。早期，当她那微薄的资源耗尽时，"B夫人"（一个个人商标，如今在大奥马哈地区的知名度堪比可口可乐 (Coca-Cola) 或桑卡咖啡）采取了一种商学院从不教授的应对方式：她干脆把家里的家具和电器全卖掉，好如约偿还债主。

奥马哈的零售商们渐渐意识到，B夫人能给顾客提供远比他们更好的价格，于是联手向家具和地毯制造商施压，不要向她供货。但她凭借各种策略弄到了货源，大幅降价销售。B夫人随即被告上法庭，罪名是违反公平交易法。她不仅赢了所有的官司，还获得了无价的免费宣传。在其中一个案件审结后，她当庭向法官证明，即使以远低于市场价的大幅折扣出售地毯，她仍然能够获利——最后法官向她买了1,400美元的地毯。

如今，内布拉斯加家具店从一间20万平方英尺的店面中，每年创造超过1亿美元的销售额。全美没有任何一家家居零售店的销量能望其项背。仅这一家店卖出的家具、地毯和家电，就比奥马哈所有竞争对手加起来还多。

在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假如我拥有充足的资金和人才，我愿不愿意跟它竞争？我宁可跟灰熊摔跤，也不愿跟B夫人和她的后代竞争。他们的采购出类拔萃，运营费用低到竞争对手做梦都想不到的程度，然后又把大量的节省回馈给顾客。这是理想中的企业——建立在为客户创造卓越价值的基础上，继而转化为所有者卓越的经济回报。

B夫人既精明又有智慧，出于深谋远虑的家族因素，她愿意在去年出售公司。我已经欣赏这个家族和这家企业数十年了，交易很快便敲定。但如今90岁的B夫人可不打算回家冒险——用她自己的话说——"变糊涂"。她仍然担任董事长，每周七天都在卖场。地毯销售是她的拿手好戏。她个人的销售量，足以抵得上其他地毯零售商一整个部门的业绩。

我们买下了90%的股权——剩下10%由参与管理的家族成员持有——并向若干关键的年轻家族管理者提供了10%的认购权。

而这些管理者何等出色！遗传学家应该为布鲁姆金家族欢呼雀跃。B夫人的儿子路易·布鲁姆金 (Louie Blumkin) 担任内布拉斯加家具店总经理已有多年，被公认为全美最精明的家具和家电采购者。路易说他有最好的老师，B夫人说她有最好的学生。两个人说得都对。路易和他的三个儿子，都继承了布鲁姆金家族的商业才能、勤奋精神，以及最重要的——人格品质。更难得的是，他们都是非常好的人。我们很高兴能与他们成为合伙人。

# 年内表现

1983年，我们的账面价值从每股737.43美元增长到每股975.83美元，增幅32%。我们从来不太认真看待单一年度的数字。毕竟，地球绕太阳一周的时间，凭什么要跟商业行为产生回报的时间精确同步？相反，我们建议至少以五年为一个周期，作为衡量经济表现的粗略尺度。如果五年平均年化增长率大幅低于同期美国工业企业整体的股本回报率水平，红灯就该亮了。（到时候请注意我们给出的解释——正如歌德 (Goethe) 所说："当想法行不通时，言辞就派上了用场。"）

现任管理层19年任期内，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率约22.6%。考虑到我们目前的规模，这样的回报率是不可能持续的。不信的人适合去做销售，但千万别去搞数学。

我们选择用账面价值来报告进展，是因为就我们的情况而言（但绝不是所有情况都如此），账面价值是内在商业价值增长的一个保守但基本合理的替代指标——而*内在商业价值才是真正重要的衡量标准*。账面价值作为计分指标的优点在于计算简单，不涉及计算内在商业价值时所需的主观（但重要的）判断。然而必须理解的是，这两个概念——账面价值和内在商业价值——有着截然不同的含义。

账面价值是一个会计概念，记录的是投入资本和留存收益的累积财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估算的是未来现金产出的折现值。账面价值告诉你过去投入了什么；内在商业价值估算的是未来能取出什么。

打个比方就能说明两者的区别。假设你花同样多的钱供两个孩子读完大学。按财务投入来算，每个孩子教育的账面价值是一样的。但未来回报的现值（即内在商业价值）可能差异巨大——从零到教育成本的许多倍不等。同样，具有相同财务投入的企业，最终的价值也会天差地别。

在1965财年初现任管理层接手时，伯克希尔每股19.46美元的账面价值大大高估了内在商业价值。那时的全部账面价值都是纺织资产，而这些资产平均连接近合理水平的回报率都赚不到。用我们的比喻来说，对纺织资产的投资就像把教育经费投给了一个不怎么争气的孩子。

然而如今，我们的内在商业价值已经大幅超过账面价值。主要有两个原因：

(1) 标准会计准则要求：保险子公司持有的普通股以市价入账，但我们持有的其他股票则以总成本与市价孰低法记账。1983年底，后者的市价超出账面价值约7,000万美元（税前），税后约5,000万美元。这部分超额属于我们内在商业价值的一部分，却不包含在账面价值的计算中。

(2) 更重要的是，我们拥有的几家企业具有的经济商誉（理应计入内在商业价值）远远超过我们资产负债表上列示的、反映在账面价值中的会计商誉。

不论经济商誉还是会计商誉，都是一门玄妙的学问，需要比这里更多的篇幅来解释。本信附录——《商誉及其摊销：会计规则与经济现实》——将阐释为何经济商誉和会计商誉通常大不相同。

你完全可以不去理会商誉及其摊销，照样过得充实而美好。但投资和管理专业的学生应该了解这门学科的微妙之处。与35年前相比，我自己的想法已经发生了巨大转变——当年我受到的教导是偏爱有形资产，回避那些价值主要依赖经济商誉的企业。这种偏见让我犯了许多重大的遗漏型错误，虽然主动犯下的错误倒不多。

凯恩斯 (Keynes) 点出了我的问题："困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。"我的醒悟来得很慢，部分原因是同一位老师教给我的其他东西曾经（并且至今依然）极为珍贵。最终，大量直接和间接的商业经验，使我现在强烈偏爱那些拥有大量持久商誉、只需少量有形资产的企业。

我向那些熟悉会计术语、有兴趣了解商誉商业层面的读者推荐本信的附录。不管你是否打算细读附录，你都应该知道：查理跟我一致认为，伯克希尔拥有的经济商誉价值远远超过我们账面价值所反映的水平。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1982年，伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股份；1983年，上半年持股60%，下半年为100%。相应地，伯克希尔对韦斯科金融 (Wesco Financial) 的间接持股比例在1982年和1983年上半年为48%，1983年下半年为80%。由于所有权比例发生了变化，表格的前两列是衡量基础业务经营表现的最佳指标。

各业务因不寻常的资产出售而产生的重大利得和损失，全部汇总在表格底部附近的证券交易一行中，不包含在经营收益内。（我们认为单一年度的已实现资本利得或损失数字毫无意义，但认为多年累计的已实现和未实现资本利得非常重要。）此外，商誉摊销不计入具体业务，而是作为单独的项目列出，原因详见附录。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后净利|税后净利
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额
(千美元)|1983|1982|1983|1982|1983|1982
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保|$ (33,872)|$ (21,558)|$ (33,872)|$ (21,558)|$ (18,400)|$ (11,345)
&emsp;&emsp;净投资收益|43,810|41,620|43,810|41,620|39,114|35,270
&emsp;伯克希尔纺织|(100)|(1,545)|(100)|(1,545)|(63)|(862)
&emsp;联合零售商店|697|914|697|914|355|446
&emsp;内布拉斯加家具店 (1)|3,812|--|3,049|--|1,521|--
&emsp;喜诗糖果|27,411|23,884|24,526|14,235|12,212|6,914
&emsp;布法罗晚报|19,352|(1,215)|16,547|(724)|8,832|(226)
&emsp;蓝筹印花 (2)|(1,422)|4,182|(1,876)|2,492|(353)|2,472
&emsp;韦斯科金融（母公司）|7,493|6,156|4,844|2,937|3,448|2,210
&emsp;互助储贷公司|(798)|(6)|(467)|(2)|1,917|1,524
&emsp;精密钢铁|3,241|1,035|2,102|493|1,136|265
&emsp;债务利息|(15,104)|(14,996)|(13,844)|(12,977)|(7,346)|(6,951)
&emsp;盖可保险特别分配|21,000|--|21,000|--|19,551|--
&emsp;股东指定捐赠|(3,066)|(891)|(3,066)|(891)|(1,656)|(481)
&emsp;商誉摊销|(532)|151|(563)|90|(563)|90
&emsp;其他|10,121|3,371|9,623|2,658|8,490|2,171
 ||
经营收益合计|82,043|41,102|72,410|27,742|68,195|31,497
出售证券及非常规资产出售利得|67,260|36,651|65,089|21,875|45,298|14,877
 ||
总收益——所有实体|$ 149,303 |$ 77,753 |$ 137,499 |$ 49,617 |$ 113,493 |$ 46,374

(1) 十月至十二月

(2) 1982年和1983年不具可比性；合并中转让了主要资产。

有关韦斯科旗下业务的讨论，请参阅查理·芒格的报告（第46-51页）。查理在1983年底接替路易·温森蒂 (Louie Vincenti) 担任韦斯科董事长，路易因健康原因被迫在77岁退休。有时候"健康原因"只是一个委婉的说法，但就路易而言，除了健康，没有任何事情会让我们考虑他的退休。他是一位了不起的人，也是一位了不起的管理者。

表中列示的盖可保险 (GEICO) 特别分配源于该公司对其部分股份进行了要约回购，同时向我们和其他股东购买。应盖可保险的要求，我们出售了一定数量的股份，使得交易后我们的持股比例与交易前一致。由于出售是按比例进行的，我们可以将所得视为股利。与个人不同，企业在收益来自股利而非资本利得时，所得要多得多，因为股利的有效联邦所得税税率为6.9%，而资本利得为28%。

即便加上这笔特别项目，1983年我们从盖可保险收到的全部股利仍远低于我们应占盖可保险的收益份额。因此，不论从会计还是经济角度来说，将这笔赎回所得计入报告收益都是完全合理的。之所以特别提请各位注意，只因金额较大且属于非经常性项目。

我们展示的收益来源表包括了那些我们持有其有价股权证券但不控股的公司所派发的股利。但该表不包括这些公司留存的、应归属于我们持股比例的收益。总的来说，随着时间推移，我们预期这些未分配的收益将以一美元对一美元的方式反映在市场价格中，并增加我们的内在商业价值——就好像这些收益由我们控制并作为利润的一部分来报告一样。这并不意味着我们持有的所有股票都会表现一致——有些会让我们失望，有些则会带来惊喜。到目前为止，总体经验比我们最初预期的还要好。合计来看，每一美元的留存收益，带给我们的市场价值增长远超一美元。

下表列示了1983年底我们持有的有价股权投资。所有数字代表伯克希尔100%的持股，加上韦斯科80%的持股。韦斯科少数股东的权益部分已予扣除。

持股数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
690,975|联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.)|$ 3,516|$ 26,603
4,451,544|通用食品公司 (General Foods Corporation) (a)|163,786|228,698
6,850,000|盖可保险公司 (GEICO Corporation)|47,138|398,156
2,379,200|汉迪哈曼公司 (Handy & Harman)|27,318|42,231
636,310|英特公共集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|4,056|33,088
197,200|媒体通用公司 (Media General)|3,191|11,191
250,400|奥美国际 (Ogilvy & Mather International)|2,580|12,833
5,618,661|雷诺兹工业公司 (R. J. Reynolds Industries, Inc.) (a)|268,918|341,334
901,788|时代公司 (Time, Inc.)|27,732|56,860
1,868,600|华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)|10,628|136,875
 ||
 |||$ 558,863|$ 1,287,869
 ||其他所有普通股持仓|7,485|18,044
 ||
 ||普通股合计|$ 566,348|$ 1,305,913

(a) 韦斯科持有这些公司的股份。

根据目前的持仓和目前的股利率——不包括去年盖可保险按比例赎回那样的特殊项目——我们预计1984年从这个群组收到的报告股利约为3,900万美元。我们还可以粗略估计这个群组留存的、应归属于我们的收益：全年可能合计约6,500万美元。这些留存收益可能不会对相关证券的市场价格产生即时影响。但随着时间推移，我们认为它们将具有实实在在的意义。

除了已经提供的数据外，有关我们控股企业的信息请参见第40-44页的管理层讨论。其中最重要的是布法罗晚报 (Buffalo Evening News)、喜诗糖果 (See's Candies) 和保险集团，下面我们将逐一特别介绍。

# 布法罗晚报

首先要澄清一点：我们公司的名称是"布法罗晚报公司"(Buffalo Evening News, Inc.)，但由于一年多前我们开始发行早报，报纸的名称已改为《布法罗新闻报》(Buffalo News)。

1983年，该报的税后利润率略微超过了10%的目标水平。原因有二：(1) 由于之前的巨额亏损结转（现已全部用完），州所得税成本低于正常水平；(2) 新闻纸每吨成本大幅下降（这是始料未及的好运，1984年将会逆转）。

虽然1983年我们的利润率在同类报纸中只是中等水平，但考虑到布法罗的经济和零售环境，这个成绩仍然意义重大。

布法罗集中了大量重工业，而这一经济领域在最近的衰退中受到了尤为严重的打击，且复苏也明显滞后。布法罗的消费者深受其害，报纸的零售广告客户也不例外。过去几年里，广告客户的数量不断减少，幸存的许多也削减了广告版面。

在这种环境下，《布法罗新闻报》有一个突出的优势：公众对它的接受程度。衡量指标是报纸的"渗透率"——即社区中每天购买该报的家庭所占百分比。我们的渗透率是极高的：截至1983年9月30日的六个月内，在全美最大的100份报纸中，《布法罗新闻报》的工作日渗透率排名第一（排名依据的是发行量审计局编制的"城市区域"数据）。

在解读这个排名时，有一点很重要：许多大城市有两份报纸，这种情况下任何一份的渗透率必然低于只有一份报纸的城市——比如布法罗。尽管如此，100家最大报纸的名单中仍然包含许多独占市场的报纸。在这些报纸中，《布法罗新闻报》名列全国之首，远超许多享誉全国的知名日报。

在这些大型日报的周日版中，《布法罗新闻报》的渗透率排名第三——比许多知名报纸高出10到20个百分点。在布法罗，情况并非向来如此。下表列出了1977年以前布法罗周日报发行量与当前的对比。那时候周日报是《信使快报》(Courier-Express)（我们当时还没有发行周日版）。现在，当然是《布法罗新闻报》了。

**周日版平均发行量**

年份|发行量
---:|---:
1970|314,000
1971|306,000
1972|302,000
1973|290,000
1974|278,000
1975|269,000
1976|270,000
1984（当前）|376,000

我们认为，渗透率是衡量一份报纸特许经营权强弱的最佳指标。如果一份报纸在当地主要零售商的核心地理区域拥有异常高的渗透率，而在其他地方的发行量相对较少，那么对这些零售商来说，在该报投放广告是极其高效的。渗透率低的报纸对广告主的吸引力就远没有那么强了。

我们认为，有三个因素在很大程度上解释了《布法罗新闻报》何以如此受社区欢迎。其中第二点和第三点也能解释为何我们发行的周日版反而比曾经独占周日市场的《信使快报》周日版更受欢迎：

(1) 第一点与报纸本身的品质无关。布法罗的人口迁入和迁出率都相对较低。稳定的人口比流动的人口更关心、更参与社区的活动——因此也更感兴趣于当地日报的内容。一座城市的人口流动性越大，报纸渗透率就越低。

(2) 该报以编辑品质和新闻操守著称，这一声誉由我们的资深编辑、传奇人物阿尔弗雷德·基希霍弗 (Alfred Kirchhofer) 所磨炼，并由默里·莱特 (Murray Light) 传承和发扬。这一声誉对我们在面对根深蒂固的竞争对手时成功创办周日版至关重要。而如果没有周日版，《布法罗新闻报》长远来看是无法存活的。

(3) 该报名副其实——它提供的新闻量非同寻常。1983年，我们的"新闻版面"（编辑内容而非广告）占报纸内容的50%（不包括预印插页）。在主导各自市场且规模相当或更大的报纸中，据我们所知，只有一家的新闻版面占比超过我们。虽然没有完整的统计数据，但抽样调查显示行业平均比例在30%多一点。换句话说，按版面计算，我们提供的新闻量比一般报纸多出25%以上。这种新闻丰富的编排是刻意为之的。过去十年里，一些出版商为了追求更高的利润率而压缩新闻版面。我们保持了原有水平，今后也将继续如此。精心撰写和编辑的、分量十足的新闻内容使我们的报纸对读者更有价值，也促成了我们异乎寻常的高渗透率。

尽管拥有强大的特许经营权，ROP广告行数（印刷在报纸版面上的广告，区别于预印插页）的增长将非常困难。1983年我们的预印广告大幅增长：行数从930万增加到1,640万，营收从360万美元增至810万美元。这些增长与全美趋势一致，但在我们的个案中被夸大了——部分原因是《信使快报》倒闭后我们承接了它的业务。

总的来说，从ROP向预印广告的转移对我们有不利的经济影响。预印广告的利润率较低，而且更容易受到其他投递方式的竞争。此外，ROP行数减少意味着（由于新闻版面占比保持不变）用于新闻的绝对版面减少，从而降低了报纸对读者的实用价值。

斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 在年中接替亨利·厄本 (Henry Urban) 退休后出任《布法罗新闻报》的发行人。在我们推出周日版后的那段诉讼不断、亏损连连的黑暗日子里，亨利从未退缩过——要知道，发行周日版这一决策的明智性当时受到了新闻界许多人的质疑，包括我们自己大楼里的一些人。亨利深受布法罗商界的敬重，深受所有在他手下工作过的人的敬重，也深受查理和我的敬重。斯坦与亨利共事多年，自1969年起便为伯克希尔工作。从编辑到发行，报纸业务的每一个细节他都亲身参与。我们不可能找到更好的人了。

# 喜诗糖果

喜诗糖果的财务表现持续优异。这家企业拥有一个有价值且稳固的消费者特许经营权，以及一位同样有价值且可靠的管理者。

近年来喜诗遇到了两个重要问题，其中至少有一个已在解决的路上。这个问题与成本有关——但不是原料成本。近年来我们在原材料成本方面有所受益，当然竞争对手也是如此。总有一天，我们会在反方向遭遇令人不快的惊喜。事实上，原料成本在很大程度上不受我们控制，因为不管价格如何变化，我们都会理所当然地采购最上等的原料。产品品质对我们来说是神圣的。

但其他成本是较为可控的，问题恰恰出在这里。以每磅为基准，我们的运营成本（不包括原材料）在过去几年中的增速远高于一般物价水平。扭转这一趋势对于巩固我们的竞争地位和利润潜力至关重要。

近几个月来成本控制已大有改善，我们有信心1984年这些成本的增长率将低于通货膨胀率。这份信心源自我们与查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 多年共事的经验。我们接管的那天起就让查克负责，他的记录堪称非凡，如下表所示：

截至约12月31日的52-53周年度|销售收入|税后经营利润|糖果销售磅数|年末门店数量
---:|---:|---:|---:|---:
1983年（53周）|$133,531,000|$13,699,000|24,651,000|207
1982年|123,662,000|11,875,000|24,216,000|202
1981年|112,578,000|10,779,000|24,052,000|199
1980年|97,715,000|7,547,000|24,065,000|191
1979年|87,314,000|6,330,000|23,985,000|188
1978年|73,653,000|6,178,000|22,407,000|182
1977年|62,886,000|6,154,000|20,921,000|179
1976年（53周）|56,333,000|5,569,000|20,553,000|173
1975年|50,492,000|5,132,000|19,134,000|172
1974年|41,248,000|3,021,000|17,883,000|170
1973年|35,050,000|1,940,000|17,813,000|169
1972年|31,337,000|2,083,000|16,954,000|167

如上表所示，我们面临的另一个问题是：近年来销售磅数几乎毫无增长。整个行业都有同样的困扰。只是过去好多年里我们在这方面的表现一直优于同业，而现在不再如此了。

过去四年中，尽管门店数量每年都有小幅增加（分销费用也随之增加），但我们零售门店的销售磅数几乎没有变化。当然，美元销售额在增长，因为我们大幅提了价。但我们认为衡量零售趋势最重要的指标是每店销售磅数，而非美元销售额。以同店为基准（仅计算两年内都在营业的门店），所有数据调整为52周年度，1983年销售磅数下降了0.8%。这一小幅下滑已是我们自1979年以来最好的同店表现了；那之后的累计降幅约8%。团体订购量（约占总量的25%）在经历了整个1970年代的大幅增长后，近年来也已停滞不前。

我们不确定，门店零售和团体订购的销量停滞，在多大程度上是由我们的定价策略造成的，又在多大程度上是由行业总量不变、经济衰退，以及我们在核心市场已经占据了异常高的份额所致。1984年我们的提价幅度比前几年温和得多，我们希望明年能向各位报告更好的销量数字。但我们没有依据来做预测。

尽管有销量问题，喜诗的优势众多且重要。在我们的主要市场——西部，我们的糖果受欢迎的程度远远超过任何竞争对手。事实上，我们相信大多数巧克力爱好者更喜欢我们的糖果，胜过价格高出两三倍的产品。（在糖果这一行，就跟在股票市场一样，价格和价值可以不同：价格是你付出的，价值是你得到的。）我们门店的服务品质——全美各地均由我们直营而非加盟——完全不亚于产品本身。亲切热心的员工跟盒子上的商标一样，都是喜诗的标志。对于一家需要雇用约2,000名季节性员工的企业来说，这可不是件小事。据我们所知，在同等规模的组织中，没有谁的客户服务品质比查克·哈金斯和他的团队做得更好。

由于我们在1984年的提价非常温和，预计今年喜诗的利润大致与1983年持平。

# 保险业务——自营

我们既亲自经营保险公司，又在一家我们不经营的保险公司——盖可保险——拥有庞大的经济利益。所有结果可以简单概括：合计来看，那些由我们亲自经营的、其承保结果反映了几年前由我本人负责的决策后果的保险公司，业绩惨不忍睹。幸运的是，我没有插手的盖可保险则大放异彩。你们从这段总结中得出的推论是正确的。几年前我犯下的一些严重错误，现在已经找上门来了。

整个行业经历了多年来最糟糕的承保年份，如下表所示：

 ||保费年度增长率 (%)|扣除保户股利后的综合比率
---:|---:|---:
1972|10.2|96.2
1973|8.0|99.2
1974|6.2|105.4
1975|11.0|107.9
1976|21.9|102.4
1977|19.8|97.2
1978|12.8|97.5
1979|10.3|100.6
1980|6.0|103.1
1981|3.9|106.0
1982（修订）|4.4|109.7
1983（估计）|4.6|111.0

*资料来源：贝斯特汇总与平均数据 (Best's Aggregates and Averages)。*

贝斯特的数据反映了几乎整个行业的经验，包括股份制公司、互助公司和互惠公司。综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入之比；低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

基于我们去年报告中阐述的原因，我们预计1983年这种糟糕的行业状况在未来相当长时间内将或多或少成为常态。（正如尤吉·贝拉 (Yogi Berra) 所说："一切都将似曾相识地重演。"）这并不意味着我们认为数字不会波动——肯定会的。但我们认为，在这个十年剩余时间里，综合比率的平均水平极不可能大幅低于1981至1983年的水平。基于我们对通货膨胀的预期——*在这方面我们一如既往地悲观*——行业保费每年至少需要增长约10%，才能仅仅将损失率稳定在当前水平。

1983年我们自身的综合比率是121。迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 最近接手了保险业务的大部分管理责任，如果能把我们的问题都推到他门口而不是我的门口，那对我来说当然很不错。但不幸的是，正如我们经常指出的，保险行业有很长的传导期。虽然经营政策可以改变、人员可以改进，但效果要过相当一段时间才能显现。（这个行业的这一特性让我们在盖可保险上赚了很多钱——我们在困境反转真正发生之前就能预见到可能的结果。）所以1983年的糟糕结果根源在于两三年前我直接负责保险集团管理时做出的经营和人事决策。

尽管整体表现不佳，我们的几位经理人确实表现出色。罗兰·米勒 (Roland Miller) 领导国民保险公司 (National Indemnity Company) 和国民火灾海上保险公司 (National Fire and Marine Insurance Company) 的汽车及一般责任险业务取得了改善，而同行的业绩却在恶化。此外，大陆分水岭保险公司 (Continental Divide Insurance)——我们在科罗拉多州的新生保险公司——的汤姆·罗利 (Tom Rowley) 看来必定是个赢家。迈克一年多前发现了他，这是一次重要的人才收获。

我们最近在再保险交易中变得活跃起来——并且希望能更加活跃——在这类交易中，买方最看重的应该是卖方的长期信誉。在此类交易中，我们一流的财务实力应该使我们成为索赔人和保险人的首选，因为他们需要在未来许多年里依赖再保险人的承诺。

此类业务的一个主要来源是结构化赔偿——一种损失赔付方式，索赔人获得定期支付（几乎总是按月、终身支付），而非一次性领取赔偿金。这种赔付形式对索赔人有重要的税收优势，也能防止他挥霍掉一大笔一次性赔偿金。赔付方案通常会内置一定的通胀保护。通常情况下，索赔人伤情严重，因此定期支付的款项在未来数十年里必须毫无疑问地得到保障。我们相信，我们能提供无与伦比的安全保障。据我们所知，没有任何一家保险公司——即便总资产规模比我们大得多——拥有我们这样的财务实力。

同样，我们认为我们的财务实力也应该受到那些希望转移损失准备金的保险公司的青睐。在此类交易中，其他保险公司向我们支付一笔总额，由我们承担大量已到期保单的全部（或指定部分）未来赔付。在这里同样，转让债权的公司需要确信受让方在未来许多年里有足够的财务实力。再说一次，在我们看来，大多数争取此类业务的竞争对手，其财务状况都明显不如我们。

结构化赔偿和损失准备金承接这两项业务，有可能对我们变得非常重要。由于其潜在规模很大，且相对于保费收入能产生大量投资收益，我们将在保险部门数据中单独列示这些业务的承保结果。我们在向各位报告综合比率时也将剔除其影响。对于结构化赔偿和损失准备金交易，我们不做任何利润前置，所有相关间接费用均在当期列支。这两项业务由国民保险公司的唐·沃斯特 (Don Wurster) 负责经营。

# 保险业务——盖可保险

1983年盖可保险的表现之好，恰如我们自己保险业务表现之差。行业综合比率为111，而盖可保险在*大额自愿*计提保户股利*之后*的综合比率仅为96。几年前我绝没想到盖可保险能如此大幅领先行业。它的卓越表现是真正非凡的商业理念与非凡管理层的结合。

杰克·伯恩 (Jack Byrne) 和比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 在承保领域始终保持着超凡的纪律（至关重要的是，包括充足且适当的损失准备金计提），他们的努力现在正通过新业务的显著增长获得进一步回报。同样重要的是，路易·辛普森 (Lou Simpson) 在保险投资经理中出类拔萃。他们三人是一个梦幻组合。

我们持有盖可保险大约三分之一的股权。这意味着我们按比例拥有该公司2.7亿美元的保费份额，比我们自营保险的保费规模还大出约80%。因此，我们全部保险业务的主要部分来自全美最优质的保险账本。但这一事实丝毫不减我们改善自营业务的紧迫性。

# 股票拆分与股票交易

我们经常被问到：伯克希尔为什么不拆分股票？这个问题背后的假设通常似乎是：拆股对股东有利。我们不同意。让我告诉你为什么。

我们的目标之一是让伯克希尔的股票以与其内在商业价值合理相关的价格交易。（注意是"合理相关"，而非"完全一致"：如果受人尊敬的公司的股票普遍以大幅低于价值的折扣在市场上交易，伯克希尔很可能也会被类似定价。）理性股价的关键是理性的股东——包括现有股东和潜在股东。

如果公司的持有者和/或被吸引来的潜在买家倾向于做出非理性或情绪化的决策，那么一些相当荒谬的股价就会不时出现。躁郁症式的人格会产生躁郁症式的估值。这种异常现象在我们买卖其他公司的股票时或许有帮助。但我们认为，在伯克希尔的市场上尽量减少这种情况的发生，符合你和我们双方的利益。

只吸引高质量的股东可不容易。阿斯特夫人 (Mrs. Astor) 可以挑选她的400位座上宾，但任何人都能买任何股票。股东"俱乐部"的新成员无法按智力、情绪稳定度、道德敏感度或着装品味来筛选。因此，股东优生学看起来似乎是一项无望的事业。

但在很大程度上，我们相信，如果我们始终如一地传达我们的经营和所有权理念——*不夹杂任何相互矛盾的信息*——然后让自我筛选机制自然发挥作用，就能吸引并维持高质量的股东群。举个例子，一场宣传为歌剧的音乐会和一场宣传为摇滚演唱会的音乐会，即使任何人都能买票，吸引来的观众也是截然不同的。

通过我们的政策和沟通方式——也就是我们的"广告"——我们努力吸引那些能理解我们运营、态度和期望的投资者。（同样重要的是，我们尽力劝退那些不能理解的。）我们想要的是那些把自己当作企业所有者、打算长期投资的人。我们想要的是那些盯着经营成果而非股票价格的人。

拥有这些特质的投资者是少数，但我们拥有一个卓越的群体。我相信，90%以上——可能超过95%——的伯克希尔股份由五年前就是伯克希尔或蓝筹印花股东的人持有。而且我猜测，超过95%的股份由这样的投资者持有：伯克希尔是他们持仓中最大的一笔，至少是第二大持仓的两倍。在拥有至少数千名公众股东且市值超过10亿美元的公司中，我们几乎可以肯定是股东思维和行为最像企业所有者的冠军。要提升一个具备这些特质的股东群体，绝非易事。

如果我们拆分股票或采取其他注重股价而非商业价值的行动，我们吸引来的新股东很可能不如离开的老股东。伯克希尔股价1,300美元，很少有投资者买不起一股。对于一个想买一股的人来说，如果我们100股拆1股，让他能买100股，他会更划算吗？那些这么想的人，以及那些因为拆股或预期拆股而买入的人，肯定会拉低我们现有股东群的质量。（我们真的能通过换掉一些头脑清醒的现有股东，换来一群容易受影响的、觉得9张10元钞票比1张100元钞票更富有的新成员，来提升我们的股东群吗？）基于非价值因素买入的人，也会基于非价值因素卖出。他们的存在只会加剧与企业基本面无关的股价大幅波动。

我们将尽力避免那些吸引短期关注股价的买家的政策，并尽力奉行那些吸引关注商业价值的知情长期投资者的政策。正如你在一个由理性、知情投资者组成的市场中买入了你的伯克希尔股份，你也理应有机会在同样的市场中卖出——如果你哪天想卖的话。我们将努力维持这样的市场。

股票市场的一个讽刺之处就是对交易活跃度的过度推崇。券商用"流动性"和"变现性"之类的词来赞美那些换手率高的公司（那些无法让你口袋鼓鼓的人，一定会自信满满地让你耳朵灌满）。但投资者应该明白：对赌场荷官有利的，对客户未必有利。一个过度活跃的股票市场就是企业的扒手。

举个例子，假设一家典型的公司，股本回报率12%。假设其股票的年换手率高达100%。如果每次买入和卖出各收取1%的佣金（低价股的费率可能更高），而且股票以账面价值交易，那么这家假想公司的所有者合计每年要支付公司净资产的2%，仅仅是为了转让所有权的"特权"。这种活动对企业的收益毫无贡献，却意味着六分之一的收益通过"摩擦"成本从所有者手中流失。（而且这还没有算上期权交易，那会进一步增加摩擦成本。）

这一切让抢椅子游戏变得相当昂贵。你能想象，如果政府突然宣布对企业或投资者征收16⅔%的新税，会引起怎样痛苦的叫喊吗？通过频繁交易，投资者实际上在给自己征收同等水平的税。

过去市场日成交量1亿股的日子（包含场外交易在内，这种成交量在今天算是异常低的），对股东来说是祸非福——因为那天换椅子的费用是5,000万股交易日的两倍。如果日均1亿股的成交量持续一年，每次买卖的平均成本为每股15美分，那么投资者合计的"换椅子税"将达到约75亿美元——大致相当于财富500强 (Fortune 500) 中四家最大公司——埃克森 (Exxon)、通用汽车 (General Motors)、美孚 (Mobil) 和德士古 (Texaco)——1982年利润的总和。

这些公司1982年底的净资产合计约750亿美元，占财富500强全部净资产和净利润的12%以上。按照我们的假设，投资者合计每年要把这笔惊人资本的全部收益白白葬送，仅仅是为了满足他们频繁换股的瘾头。此外，每年超过20亿美元的投资管理费——为换椅子的建议所支付的费用——需要投资者再搭上全美五大银行集团（花旗 (Citicorp)、美洲银行 (Bank America)、大通曼哈顿 (Chase Manhattan)、汉诺威制造 (Manufacturers Hanover) 和摩根大通 (J. P. Morgan)）的全部收益。这些昂贵的活动也许决定了谁来分蛋糕，但并不能把蛋糕做大。

（我们知道有一种"做大蛋糕"的论调，说这类活动提高了资本配置过程的合理性。我们认为这个论点是站不住脚的——总的来说，过度活跃的股票市场反而会颠覆理性的资本配置，起到缩小蛋糕的作用。亚当·斯密 (Adam Smith) 认为自由市场中一切非共谋的行为都有一只看不见的手引导，使经济最大程度地进步；而我们的看法是，赌场式的市场和一触即发式的投资管理，就像一只看不见的脚，会绊倒并减缓一个向前发展的经济。）

拿过度活跃的股票跟伯克希尔做个对比。我们股票目前的买卖价差约为30点，也就是略多于2%。根据交易规模不同，卖方的所得与买方的成本之间的差距，从4%（仅涉及几股的交易）到1.5%左右（大宗交易中可以通过谈判降低做市商的价差和经纪人的佣金）不等。由于伯克希尔的大多数股票交易规模较大，全部交易的平均价差可能不超过2%。

与此同时，伯克希尔股票的真实换手率（扣除券商间交易、赠与和遗赠）可能每年仅约3%。这样算来，我们的股东合计每年为转让所有权支付的费用大约是伯克希尔市值的万分之六。按这个非常粗略的估算，大约是90万美元——不算小数目，但远低于行业平均水平。拆分股票会增加这一成本、降低股东群的质量、并导致市场价格与内在商业价值之间更不稳定地偏离。我们看不到任何可以抵消的好处。

# 其他

去年在这个栏目我刊登了一小段广告，寻求并购对象。在我们的传媒业务中，我们告诉广告主重复刊登是取得效果的关键（事实就是如此），所以我们再次重述我们的并购标准。

我们倾向于：

(1) 具有一定规模的并购（至少500万美元的税后利润）。

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（我们对美好前景的预测不感兴趣，对"困境反转"型公司也不感兴趣）。

(3) 企业在很少或没有负债的情况下取得良好的股本回报率。

(4) 有现成的管理团队（我们提供不了管理层）。

(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们搞不懂）。

(6) 有明确的报价（在价格不明的时候，我们不想浪费我们或卖方的时间，哪怕只是初步沟通）。

我们不会进行恶意并购。我们承诺完全保密，并会非常快地答复是否有兴趣——通常不超过五分钟。我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与付出的一样多，也会考虑发行股份。我们欢迎潜在卖方通过联系与我们有过业务往来的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们能提供一个好归宿。

---

在1983年的股东指定捐赠计划中，约96.4%的符合条件的股份参与了。根据这项计划发放的捐款总额——在1984年初发放但全额计入1983年费用——为3,066,501美元，共有1,353家慈善机构受益。虽然以参与股份百分比衡量的回复率非常好，但以参与股东百分比衡量的回复率就没那么好了。原因很可能是合并带来的大量新股东还不熟悉这项计划。我们敦促新股东阅读第52-53页关于该计划的说明。

*如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保你的股份登记在你本人名下，而不是"街头"或代理人名下。在1984年9月28日之前未以此方式登记的股份将不具备参与1984年计划的资格。*

---

蓝筹印花与伯克希尔的合并顺利完成。两家公司各自不到0.1%的股份投了反对票，也没有人要求评估作价。1983年，我们因合并获得了一些税收效率的提升，预计未来还会更多。

合并案有一个有趣的小插曲：伯克希尔目前有1,146,909股已发行股份，而1965财年初——现任管理层接手时——是1,137,778股。也就是说，你当时拥有公司1%的股权，现在相当于拥有0.99%。因此，今天的全部资产——新闻报、喜诗糖果、内布拉斯加家具店、保险集团、13亿美元的有价证券等等——都是在几乎没有摊薄原始股东权益的情况下，在原来的纺织资产基础上增加的。

我们很高兴原蓝筹印花的股东加入我们。为了帮助你们了解伯克希尔·哈撒韦，我们很乐意寄给你们1977至1981年年报中致股东信的合集，和/或1982年年报。请来信索取，地址为1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

1984年3月14日

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# 附录

**伯克希尔·哈撒韦公司**

**商誉及其摊销：会计规则与经济现实**

这篇附录只讨论经济商誉和会计商誉——而不是日常用语中的"商誉"（声誉）。例如，一家企业可能深受大多数客户的喜爱，却不具备任何经济商誉。（美国电话电报公司 (AT&T) 在拆分前总的来说声誉很好，但经济商誉一分钱都没有。）而令人遗憾的是，一家企业可能不受客户待见，却拥有大量且不断增长的经济商誉。所以，让我们暂且放下情感，只关注经济和会计。

当一家企业被收购时，会计准则要求首先将收购价格分配至所收购的可辨认资产的公允价值。资产公允价值的总和（扣除负债后）经常低于企业的总收购价格。在这种情况下，差额被计入一个资产账户，名为"超出所收购净资产权益的成本"。为了避免不停重复这个冗长的说法，我们将用"商誉"来替代。

1970年11月之前收购企业所产生的会计商誉有特殊地位。除极少数情况外，只要仍然持有所收购的企业，商誉就可以一直作为资产留在资产负债表上。这意味着不需要每年从利润中提取摊销费用来逐步消灭这项资产。

但1970年11月之后的收购就不同了。当收购产生商誉时，必须在不超过40年的期限内，通过每年等额的费用从利润中摊销。由于40年是允许的最长期限，管理层（包括我们在内）通常都选择40年。这笔年度利润扣减不允许作为税前扣除，因此对税后利润的影响大致是大多数其他费用的两倍。

以上就是会计商誉的运作方式。为了看清它与经济现实的差异，让我们看一个手边的例子。我们会对一些数字取整并大幅简化，以便于理解。我们还会提到对投资者和管理者的一些启示。

蓝筹印花在1972年初以2,500万美元收购了喜诗糖果，当时喜诗的净有形资产约800万美元。（在整个讨论中，应收账款将被归类为有形资产——这在商业分析中是恰当的定义。）这个水平的有形资产足以在不使用债务的情况下经营业务，季节性短期需求除外。喜诗当时的税后利润约200万美元，这个数字保守地代表了以1972年不变美元计的未来盈利能力。

由此我们学到第一课：当企业预期能从有形资产上获得大幅超过市场水平的回报率时，从逻辑上讲，企业的价值远远高于其净有形资产。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

在1972年（以及现在），能像喜诗这样稳定地在净有形资产上获得25%的税后回报率的企业非常少——更何况还是在保守的会计核算和零财务杠杆的条件下做到的。产生这种超高回报率的不是存货、应收账款或固定资产的公允市价。恰恰相反，是无形资产的组合，尤其是消费者基于与产品和员工无数次愉快体验而建立的深厚好感。

这种声誉创造了一种消费者特许经营权，使得决定销售价格的主要因素是产品对买家的价值，而非生产成本。消费者特许经营权是经济商誉的首要来源。其他来源包括不受利润管制的政府特许经营权（如电视台），以及在某个行业中持久的低成本生产者地位。

让我们回到喜诗的例子来看会计处理。蓝筹印花以超出净有形资产1,700万美元的价格收购喜诗，这就要求在蓝筹印花的账上设立同等金额的商誉资产，并在40年内每年从利润中摊销42.5万美元来逐步消灭这项资产。到1983年，经过11年的摊销，这1,700万美元已减至约1,250万美元。与此同时，伯克希尔持有蓝筹印花60%的股份，因此也拥有喜诗60%的权益。这意味着伯克希尔的资产负债表反映了喜诗商誉的60%，即约750万美元。

1983年伯克希尔通过合并收购了蓝筹印花的其余股份，这次合并需要使用购买法会计处理，而非某些合并所允许的权益合并法。在购买法下，我们支付给（或"付给"）蓝筹印花持有者的股份的"公允价值"必须分摊到从蓝筹印花获取的净资产上。这个"公允价值"——正如上市公司使用股份进行收购时几乎总是这样——以所让出股份的市场价值来衡量。

"收购"的资产包括蓝筹印花所拥有一切的40%（如前所述，伯克希尔已经拥有另外60%）。伯克希尔"支付"的金额超过了我们收到的可辨认净资产5,170万美元，被分配到两笔商誉中：喜诗2,840万美元，布法罗晚报2,330万美元。

合并之后，伯克希尔就有了由两部分组成的喜诗商誉资产：1971年收购遗留下来的750万美元，以及1983年"收购"40%时新产生的2,840万美元。我们现在的摊销费用将是未来28年每年约100万美元，之后12年（2002年至2013年）每年约70万美元。

换句话说，不同的收购日期和价格，让我们对同一项资产的两个部分有了完全不同的资产价值和摊销费用。（我们重复一贯的免责声明：我们没有更好的会计体系可以建议。需要解决的问题令人头疼，必须制定硬性规则。）

但经济现实是什么？一个现实是：自收购喜诗以来，每年作为成本从利润表中扣除的摊销费用并非真正的经济成本。我们之所以知道这一点，是因为喜诗去年在约2,000万美元的净有形资产上赚了1,300万美元的税后利润——这一业绩表明其经济商誉远远大于我们会计商誉的全部原始成本。换言之，会计商誉从收购那一刻起就有规律地减少，经济商誉却以不规律但非常可观的方式增长。

另一个现实是：未来的年度摊销费用也不会对应真正的经济成本。喜诗的经济商誉当然有可能消失。但它不会按均匀递减的方式或任何类似的方式萎缩。更可能的情况是，商誉会*增长*——以当前美元计，即便不以不变美元计——因为通货膨胀的关系。

这种可能性之所以存在，是因为真正的经济商誉往往随通胀按比例增长其名义价值。为了说明这一机制，让我们把喜诗这类企业与一家更平庸的企业做个对比。回忆一下，1972年我们收购喜诗时，它在800万美元的净有形资产上赚取约200万美元。现在假设我们那家假想的平庸企业也有200万美元的利润，但正常运营需要1,800万美元的净有形资产。在所需的有形资产上只能赚取11%的回报率，这家平庸企业几乎没有什么经济商誉。

这样一家企业完全有可能以其净有形资产的价值出售，即1,800万美元。相比之下，我们花了2,500万美元买下喜诗，尽管它的利润并不多出分毫，而且"货真价实"的资产还不到前者的一半。难道正如我们的出价所暗示的那样，更少的资产真的能更值钱吗？答案是"是的"——*即便两家企业的销量预期都不会增长*——只要你像我们在1972年那样预期未来是一个持续通胀的世界。

要理解为什么，请想象物价水平翻倍之后对这两家企业的影响。两者都需要将名义利润翻倍到400万美元，才能跟上通胀的步伐。这似乎不需要什么高招：只要卖同样多的产品，把价格翻倍就行了，假设利润率不变，利润也必然翻倍。

但关键是，为了实现这一点，两家企业恐怕都必须将净有形资产的名义投资翻倍，因为这就是通胀通常强加给企业的经济要求，不管是好企业还是差企业。美元销售额翻倍意味着应收账款和存货立刻需要相应增加的美元。固定资产所占用的资金对通胀的反应会慢一些，但最终几乎同样确定。而所有这些通胀所迫的投资都不会提高回报率。这类投资的动机是企业的生存，而非所有者的繁荣。

但请记住，喜诗的净有形资产只有800万美元。所以它只需要额外投入800万美元来满足通胀强加的资本需求。那家平庸企业的负担则是它的两倍多——需要1,800万美元的额外资本。

尘埃落定之后，那家平庸企业现在每年赚400万美元，可能仍然只值其有形资产的价值，即3,600万美元。这意味着其所有者每投入一美元的新资本，只获得了一美元的名义价值增长。（跟把钱存进储蓄账户的结果一模一样，都是一美元换一美元。）

而喜诗同样赚400万美元，如果按我们收购时同样的基础来估值（逻辑上应该如此），可能价值5,000万美元。所以它获得了2,500万美元的名义价值增长，而所有者只投入了800万美元的额外资本——每投入1美元获得了超过3美元的名义价值增长。

但请记住，即便如此，喜诗的所有者也被通胀迫使额外投入了800万美元的资本，而这仅仅是为了维持实际利润不变。任何需要一定净有形资产来经营的无杠杆企业（几乎所有企业都是如此）都会受到通胀的伤害。对有形资产需求很少的企业受到的伤害最小。

当然，这个事实对很多人来说一直难以理解。多年来，传统智慧——传统有余，智慧不足——认为，拥有自然资源、厂房设备或其他有形资产的企业能提供最好的通胀保护（"我们信赖实物"）。事实并非如此。重资产企业通常只能赚取很低的回报率——低到往往仅够为现有业务的通胀需求提供资金，既没有剩余支持真正的增长，也没有剩余分配给所有者，更没有剩余用于收购新的企业。

相比之下，在通胀年代积累起来的大量商业财富，不成比例地来自那些将持久无形资产与对有形资产的相对较低需求结合在一起的企业。在这类企业中，名义美元利润大幅攀升，而这些美元又大部分可用于收购更多的企业。这种现象在传媒行业尤为明显。这个行业对有形投资的需求很少——但其特许经营权却经久不衰。在通胀时期，商誉是一件不断带来回报的礼物。

但这一论断自然只适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——这类例子比比皆是——则是另一码事。当一个兴奋过度的管理层以愚蠢的高价收购一家企业时，前面描述的那些精致的会计程序照样适用。因为无处可去，愚蠢的溢价最终会被塞进商誉账户。考虑到创建这个账户时管理层缺乏的自制力，在这种情况下或许该叫它"无商誉"更合适。不管叫什么名字，通常照样走40年的摊销仪式，管理层那股被资本化的肾上腺素继续作为一项"资产"留在账上——就好像这笔收购是明智之举一样。

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如果你仍然固执地认为商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳方式，我建议你思考最后一个例子。

假设一家公司每股净资产20美元，全部是有形资产。再假设这家公司内部发展出了一项绝佳的消费者特许经营权，或者有幸在联邦通讯委员会 (FCC) 初始发放许可时获得了一些重要的电视台。因此，它从有形资产上赚取了丰厚的回报，比如每股5美元，即25%。

以这样的经济效益，它的股票可能卖到每股100美元甚至更高，在协商出售整家企业时也很可能达到这个价格。

假设一位投资者以每股100美元买入股票，实际上相当于为商誉支付了每股80美元（正如一个企业买家收购整家公司时一样）。这位投资者在计算"真实"每股收益时，是否应该每年扣除2美元的摊销费用（80美元除以40年）？如果是这样，那么"真实"每股收益只剩3美元，是否应该让他重新考虑自己的购买价格？

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我们认为，管理者和投资者都应该从两个视角来看待无形资产：

1\. 在分析经营成果时——即评估一个业务单元的内在经济效益时——摊销费用应当被忽略。一家企业在无杠杆的净有形资产上预期能赚取多少（不扣除任何商誉摊销费用），是衡量该业务经济吸引力的最佳指南。这也是衡量该业务当前经济商誉价值的最佳指南。

2\. 在评估企业收购是否明智时，摊销费用同样应当被忽略。摊销费用既不应从利润中扣除，也不应从企业的成本中扣除。这意味着应当永远以全部成本来看待所购买的商誉——不做任何摊销。更进一步，成本的定义应该包括所有对价的全部内在商业价值——而不仅仅是入账的会计价值——不管合并时涉及的证券市场价格如何，也不管是否被允许使用权益合并法。例如，在蓝筹印花合并中，我们为喜诗和布法罗新闻报40%的商誉所真正支付的代价，远高于我们账上记录的5,170万美元。这种差异的存在是因为合并时让出的伯克希尔股票的市场价值低于其内在商业价值，而内在商业价值才是决定我们真实成本的价值。

从视角一来看似乎是赢家的业务，从视角二来看可能就黯然失色了。一家好企业不一定是一笔好投资——虽然好企业是寻找好投资的好地方。

我们将力求收购那些按视角一衡量运营经济效益优秀、按视角二衡量能提供合理回报的企业。会计结果将被完全忽略。

截至1983年底，我们账面上的净商誉为6,200万美元，由资产负债表资产端列示的7,900万美元，减去以冲销我们持有的互助储贷公司 (Mutual Savings and Loan) 权益账面价值的1,700万美元负商誉组成。

我们相信，净经济商誉远远超过这6,200万美元的会计数字。

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## 1984 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1984-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1984年我们的净资产增加了1.526亿美元，每股约增长133美元。这个数字听起来还不错，但实际上只能算中等水平。经济收益必须与产生它的资本相比较来评估。过去二十年来，我们每股账面价值的年复合增长率为22.1%（从1964年的19.46美元增长到1984年的1,108.77美元），但1984年的增长率只有13.6%。

正如我们去年讨论过的，每股内在商业价值的增长才是真正重要的经济衡量标准。不过内在商业价值的计算涉及太多主观判断。就我们的情况来说，账面价值是一个有用的替代指标，虽然有些低估。在我看来，1984年内在价值和账面价值的增长幅度大致相当。

过去我曾用学术的口吻告诉过各位，资本规模的急速膨胀必然会拖累资本回报率。遗憾的是，我的学术口吻现在不得不让位给新闻播报的口吻了。我们过去22%的增长率已成历史。要在未来十年达到哪怕年均15%的增长率（假设我们继续维持目前的股利政策，这一点后面会详细讨论），我们需要总共赚到大约39亿美元。要达成这个目标，必须要有几个大点子——小打小闹可不行。我的执行合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我目前还没有什么好主意，不过根据经验，好点子偶尔会冒出来的。（这算什么战略规划啊？）

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔 (Berkshire) 报告收益的来源。1983年年中伯克希尔与蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 合并，导致伯克希尔在许多下属企业中的所有权比例发生了变化。因此，表格的前两列最能反映各项业务的基本经营状况。

各企业因处置资产而产生的所有重大非经常性损益均汇总在表格底部的证券交易一栏中，不计入经营收益。（我们认为任何单一年度的已实现资本利得或损失数字都没有太大意义，但多年累计的已实现和未实现资本利得总额却非常重要。）

此外，商誉摊销不计入各项具体业务，而是单独列示，原因在1983年年报附录中已详细说明。

 ||税前收益|税前收益|税前收益|税前收益|税后净收益|税后净收益
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
 ||合计|合计|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额|伯克希尔份额
（千美元）|1984|1983|1984|1983|1984|1983
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保|$ (48,060)|$ (33,872)|$ (48,060)|$ (33,872)|$ (25,955)|$ (18,400)
&emsp;&emsp;净投资收益|68,903|43,810|68,903|43,810|62,059|39,114
&emsp;布法罗新闻报|27,328|19,352|27,328|16,547|13,317|8,832
&emsp;内布拉斯加家具店 (1)|14,511|3,812|11,609|3,049|5,917|1,521
&emsp;喜诗糖果|26,644|27,411|26,644|24,526|13,380|12,212
&emsp;联合零售商店|(1,072)|697|(1,072)|697|(579)|355
&emsp;蓝筹印花 (2)|(1,843)|(1,422)|(1,843)|(1,876)|(899)|(353)
&emsp;互助储贷公司|1,456|(798)|1,166|(467)|3,151|1,917
&emsp;精密钢铁|4,092|3,241|3,278|2,102|1,696|1,136
&emsp;纺织业务|418|(100)|418|(100)|226|(63)
&emsp;韦斯科金融|9,777|7,493|7,831|4,844|4,828|3,448
&emsp;商誉摊销|(1,434)|(532)|(1,434)|(563)|(1,434)|(563)
&emsp;利息支出|(14,734)|(15,104)|(14,097)|(13,844)|(7,452)|(7,346)
&emsp;股东指定捐赠|(3,179)|(3,066)|(3,179)|(3,066)|(1,716)|(1,656)
&emsp;其他|4,932|10,121|4,529|9,623|3,476|8,490
 ||
经营收益|87,739|61,043|82,021|51,410|70,015|48,644
盖可保险特别分配|--|19,575|--|19,575|--|18,224
通用食品特别分配|8,111|--|7,896|--|7,294|--
出售证券及资产之利得|104,699|67,260|101,376|65,089|71,587|45,298
 ||
总收益——所有实体|$ 200,549|$ 147,878|$ 191,293|$ 136,074|$ 148,896|$ 112,166

_(1) 内布拉斯加家具店1983年数据仅包含10月至12月。_

_(2) 蓝筹印花因1983年年中合并，1984年和1983年数据不具有可比性。_

眼尖的股东可能会注意到，盖可保险 (GEICO) 特别分配的金额和在表格中的分类位置与去年的列示有所不同。虽然这种重新分类减少了"会计"收益，但变化纯属形式上的，并无实质影响。不过，背后的故事倒很有趣。

正如去年的报告所述：(1) 1983年年中，盖可保险发出要约收购，回购自家股票；(2) 与此同时，我们签署书面合同，同意按比例向盖可保险出售一定数量的股份，出售比例与盖可保险从其他所有股东手中回购的总股数成正比；(3) 要约收购完成后，我们向盖可保险交付了35万股，收到2,100万美元现金，而我们在盖可保险中的持股比例与收购前完全一样；(4) 我们与盖可保险的交易属于按比例赎回，一家顶级律师事务所毫无保留地出具了这一意见；(5) 税法从逻辑上将此类按比例赎回视为实质上等同于股息分配，因此，我们收到的2,100万美元仅按6.9%的公司间股息税率纳税；(6) 重要的是，这2,100万美元远低于我们在盖可保险应得的历年未分配收益，因此，从经济实质的角度看，在我们看来它就等同于一笔股息。

由于这笔交易金额重大且并不常见，我们去年在季报和年报中都做了特别说明。此外，我们也向审计师——毕马威会计师事务所 (Peat, Marwick, Mitchell & Co.) 详细解释了此交易。毕马威的奥马哈办事处和芝加哥审查合伙人均无异议地同意了我们将其列为股息的处理方式。

1984年，我们与通用食品 (General Foods) 进行了一笔几乎完全相同的交易。唯一的区别是，通用食品是在公开市场上分批回购股票的，而盖可保险是一次性要约收购。就通用食品而言，每当他们在市场上回购股票时，我们也相应出售一定数量的股份，以确保我们的持股比例始终不变。同样，我们的交易也是在回购开始前依据书面合同执行的。同样，我们收到的现金也远低于自我们买入以来应归属于我们的累计未分配收益。我们总共从通用食品收到21,843,601美元现金，而持股比例则保持在8.75%不变。

这时毕马威纽约总部介入了。1984年底，纽约方面表示不同意其奥马哈办事处和芝加哥审查合伙人的结论。纽约的观点是，盖可保险和通用食品的交易应当被视为伯克希尔出售股票，而不是收到股息。在这种会计处理方式下，我们在每家公司股票投资的一部分成本应当与赎回所得款项相抵，产生的收益应列为资本利得，而非股息收入。这仅仅是会计处理上的差异，与税务无关：毕马威同意就美国国税局 (IRS) 而言，这些交易属于股息。

我们从经济实质和恰当的会计处理两方面都不同意纽约方面的看法。但为了避免收到保留意见的审计报告，我们在此采用了毕马威1984年的观点，并相应地对1983年进行了重述。然而，这一切对内在商业价值没有任何影响：我们在盖可保险和通用食品的所有权权益、我们的现金、税务状况以及持股的市场价值和计税基础都保持不变。

今年我们再次与通用食品签署了类似的协议，在他们进行公开市场回购时同步出售我们的股份。这项安排确保我们的持股比例始终保持不变。通过保持持股比例不变，我们可以确保在税务上享受股息待遇。在我们看来，这笔交易的经济实质同样是股息收入。但除非出台专门针对此类情况的会计准则，否则我们将继续把赎回视为股票出售而非股息收入来核算。我们将继续在报告中显著标明任何此类特殊交易。

虽然我们在这些按比例赎回中享受了低税率，也参与了好几次这样的交易，但我们认为此类回购对不出售股份的股东同样有利——甚至可能更有利。当经营出色、财务稳健的公司发现自己的股价远低于内在价值时，没有什么比回购自家股票更能让股东受益的了。

（我们对股票回购的认可仅限于那些基于价格与价值关系作出的回购，并不包括那种令人厌恶的"绿邮讹诈"式回购。在那类交易中，两方为了各自的私利而剥削无辜且不知情的第三方。参与者分别是：(1) 那个"股东"勒索者——他持股的油墨还没干，就向管理层发出"要钱还是要命"的通牒；(2) 急于息事宁人的公司内部人士——什么价都愿意出，只要不是自己掏腰包；(3) 那些钱被(2)用来打发(1)的无辜股东。尘埃落定后，抢劫得手的短期股东发表一番关于"自由企业"的演说，被抢劫的管理层发表一番关于"公司最佳利益"的演说，而一旁默默埋单的无辜股东什么都没说。）

当价格与价值之间存在巨大差距时，我们最大的几笔投资所在的公司都进行了大规模的股票回购。作为股东，我们发现这既令人鼓舞又获益良多，原因有两个——一个显而易见，另一个则比较微妙，不是每个人都能理解。显而易见的一点涉及简单的算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行大规模回购，会立即以非常显著的方式增加每股价值。当公司回购自己的股票时，往往花1美元就能获得2美元的现值。企业并购计划几乎从来没有这么美好，而且在令人沮丧的大量案例中，每花出去的1美元根本换不回1美元的价值。

回购的另一个好处不那么容易精确衡量，但长期来看可能同样重要。当一家公司在市值远低于内在商业价值时进行回购，管理层清楚地表明了他们致力于增加股东财富，而不是扩张管理层的势力范围——后者对股东毫无益处（甚至有害）。看到这一点，现有股东和潜在股东都会提高对公司未来回报的预期。这种向上修正反过来又推动市场价格更加贴近内在商业价值。这样的价格是完全理性的。投资者理应为一家由具有明确维护股东利益倾向的管理层所经营的企业，支付比那些由自私自利、各行其是的管理层所经营的企业更高的价格。（举个极端的例子，你愿意花多少钱成为罗伯特·韦斯科 (Robert Wesco) 控股的公司的少数股东？）

关键词是"明确表明"。一个在回购明显有利于股东的情况下却始终拒绝回购的管理层，暴露出来的动机远比他自己意识到的要多。无论他多么频繁、多么雄辩地念叨那些公关部门炮制的套话——比如本年度最流行的"股东财富最大化"——市场都会正确地给他管理的资产打折。他的心不在嘴上——过不了多久，市场也不会再听了。

我们从盖可保险、华盛顿邮报 (Washington Post) 和通用食品这三大重仓股的大规模回购中获益匪浅——其他股东也是如此。（我们的第四大持仓埃克森石油 (Exxon) 也在明智地、积极地回购股票，只是我们最近才建仓。）在这些公司中，股东们的利益都因以低价回购而获得了实质性的增强。我们对投资这类经济前景优良且管理层注重股东权益的企业感到非常安心。

下表显示了我们1984年底持有的上市股票。所有数字已扣除韦斯科金融 (Wesco) 和内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 少数股东的权益。

持股数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
690,975|联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.)|$ 3,516|$ 32,908
740,400|美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.)|44,416|46,738
3,895,710|埃克森石油公司 (Exxon Corporation)|173,401|175,307
4,047,191|通用食品公司 (General Foods Corporation)|149,870|226,137
6,850,000|盖可保险公司 (GEICO Corporation)|45,713|397,300
2,379,200|汉迪哈曼公司 (Handy & Harman)|27,318|38,662
818,872|国际公众集团 (Interpublic Group of Companies, Inc.)|2,570|28,149
555,949|西北工业公司 (Northwest Industries)|26,581|27,242
2,553,488|时代公司 (Time, Inc.)|89,327|109,162
1,868,600|华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)|10,628|149,955
 ||
 |||$ 573,340|$ 1,231,560
 ||其他全部普通股持仓|11,634|37,326
 ||
 ||普通股合计|$ 584,974|$ 1,268,886

要找到既符合我们定性标准、又符合我们价值与价格定量标准的股票投资，十多年来从没有像现在这么难。我们尽量避免降低标准，但我们发现什么都不做才是最困难的。（有一位英国政治家将英国在十九世纪的伟大归功于一项"高明的无为而治"的政策。这种策略历史学家称赞起来很容易，但当局者要真正做到却难得很。）

除了本节开头提供的数据之外，有关我们旗下各业务的信息请见第42-47页的管理层讨论。查理·芒格在第50-59页的报告中对韦斯科金融的业务有详细阐述。你会发现他对储蓄行业状况的评论格外有趣。我们其他主要控股业务是内布拉斯加家具店、喜诗糖果 (See's Candies)、布法罗晚报 (Buffalo Evening News) 和保险集团，下面我将逐一介绍。

# 内布拉斯加家具店

去年我向各位介绍了B夫人（罗斯·布鲁姆金，Rose Blumkin）和她的家族。我说他们非常了不起，但其实我还是低估了。又观察了一年他们卓越的才华和品格之后，我可以坦诚地说，我从未见过一个管理团队比布鲁姆金 (Blumkin) 家族运作得更好、品行更佳的。

B夫人是董事长，今年91岁了。最近当地报纸引用了她的一句话："我回家就是吃饭睡觉，仅此而已。我迫不及待地等天亮，好赶紧回去上班。"B夫人每周七天都在店里，从开门到关门。她一天做出的决策可能比大多数CEO一年做的还多（而且还做得更好）。

5月，B夫人获得纽约大学颁发的商学荣誉博士学位。（她可是个跳级生：在获得这个博士学位之前，她这辈子一天学都没上过。）此前获颁纽约大学商学荣誉学位的有埃克森石油CEO小克利夫顿·加文 (Clifton Garvin, Jr.)、时任花旗银行CEO沃尔特·里斯顿 (Walter Wriston)、时任IBM CEO弗兰克·卡里 (Frank Cary)、时任通用汽车CEO汤姆·墨菲 (Tom Murphy)，以及最近的保罗·沃尔克 (Paul Volcker)。（他们与B夫人为伍，算是荣幸了。）

布鲁姆金家族的血脉可没有稀释。B夫人的儿子路易 (Louie) 和他的三个儿子罗恩 (Ron)、艾文 (Irv) 和史蒂夫 (Steve)，都为NFM惊人的成功做出了巨大贡献。年轻一代就读的是最好的商学院——由B夫人和路易亲自授课的那所——他们的业绩就是最好的毕业证。

去年NFM的净销售额增加了1,430万美元，总销售额达到1.15亿美元，全部来自奥马哈的一家门店。这是迄今为止美国单一家居用品店创造的最大销售额。事实上，去年的销售增长额本身就已经超过了许多中等规模成功门店的全年销量。NFM取得这样的成功，是因为它配得上这样的成功。几个数字就能说明原因。

全美最大的独立家居用品专业零售商莱维茨家具 (Levitz Furniture) 在其1984年的10-K年报中声称，其价格"通常低于所在地区传统家具店的价格"。莱维茨当年的毛利率为44.4%（也就是说，平均而言，顾客每付100美元，其进货成本只有55.6美元）。而NFM的毛利率还不到莱维茨的一半。NFM之所以能维持如此低的加价率，靠的是超凡的运营效率：运营费用（工资、租金、广告等）约占销售额的16.5%，而莱维茨则高达35.6%。

我们无意批评莱维茨，它的经营管理也很出色。但NFM的运营实在是太了不起了（别忘了，这一切的起点是B夫人1937年投入的500美元）。凭借无与伦比的效率和精明的大批量采购，NFM在为资本赚取丰厚回报的同时，每年为顾客节省了至少3,000万美元——如果他们去那些维持正常加价率的商店购买同样的商品的话。这种节省使NFM不断扩大其辐射范围，从而享受到远超奥马哈市场自然增长的发展速度。

不少人问我，布鲁姆金家族到底有什么经营秘诀。说来并不深奥。整个家族的所有成员都做到了以下几点：(1) 对工作充满热情和精力，勤勉程度足以让本杰明·富兰克林 (Ben Franklin) 和霍雷肖·阿尔杰 (Horatio Alger)（美国以描写白手起家故事闻名的作家）自愧弗如；(2) 以极其务实的态度界定自己的专业能力圈，并在能力圈内果断行事；(3) 对于能力圈之外的提议——无论多么诱人——一概不予理会；(4) 对待每一个人都保持最高的道德品行。（B夫人把这些归结为一句话："便宜卖，讲实话。"）

我们对B夫人及其家族人格的信任，从我们购买公司90%股份的过程就能看得出来：NFM从未进行过审计，我们也没有要求审计；我们没有盘点存货，也没有核实应收账款；我们没有查验房产权属。我们给了B夫人一张5,500万美元的支票，她给了我们她的承诺。这是一笔公平的交易。

能和布鲁姆金家族成为合伙人，是你我的幸运。

# 喜诗糖果

下表是喜诗糖果自被蓝筹印花收购以来的经营回顾：

截至约12月31日的52-53周年度|销售收入|税后经营利润|糖果销售磅数|年末门店数
---|---:|---:|---:|---:
1984|$ 135,946,000|$ 13,380,000|24,759,000|214
1983（53周）|133,531,000|13,699,000|24,651,000|207
1982|123,662,000|11,875,000|24,216,000|202
1981|112,578,000|10,779,000|24,052,000|199
1980|97,715,000|7,547,000|24,065,000|191
1979|87,314,000|6,330,000|23,985,000|188
1978|73,653,000|6,178,000|22,407,000|182
1977|62,886,000|6,154,000|20,921,000|179
1976（53周）|56,333,000|5,569,000|20,553,000|173
1975|50,492,000|5,132,000|19,134,000|172
1974|41,248,000|3,021,000|17,883,000|170
1973|35,050,000|1,940,000|17,813,000|169
1972|31,337,000|2,083,000|16,954,000|167

这样的业绩并不是靠行业整体的上升浪潮。恰恰相反，盒装巧克力行业中许多知名企业在同一时期不是亏损就是利润微薄。据我们所知，只有一家规模较大的竞争对手实现了高盈利。喜诗的成功是卓越产品与卓越经理人查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 的完美结合。

1984年我们的涨价幅度远不如前几年：每磅售价为5.49美元，仅比1983年上涨1.4%。幸运的是，我们在成本控制方面取得了良好进展——这个问题近几年一直困扰着我们。除了基本上不受我们控制的原材料成本外，每磅成本去年仅增加了2.2%。

我们的成本控制难题因为同店销量（以磅数而非金额计）的小幅下降而雪上加霜。近几年，通过门店销售的总磅数之所以能维持在大致不变的水平，完全是靠每年净增几家新店。这种"开更多的店才能维持同样销量"的局面，自然对每磅销售成本造成了很大的压力。

1984年，同店销量下降了1.1%。但由于门店数量增加，门店总销量增长了0.6%。（两个百分比均已调整以消除1983年53周财年的影响。）

喜诗的业务每年都变得更加季节性。圣诞节前四周的销量占全年的40%，利润约占75%。复活节和情人节期间我们也能赚到不少，但一年中其余时间就基本上是原地踏步了。近年来，圣诞节期间的门店销量变得越来越重要，团购订单和邮购订单也是如此。业务越来越集中在圣诞节期间，带来了大量的管理难题，这些难题都被查克和他的团队以非凡的技巧和优雅加以解决。

他们的解决方案丝毫没有在服务质量或产品质量上做出妥协。我们大多数较大的竞争对手可做不到这一点。尽管他们面临的需求高峰和低谷不像我们这么极端，但他们通过添加防腐剂或冷冻成品来平滑生产周期，从而降低单位成本。我们拒绝使用这类手段——实际上，我们宁可让生产部门头疼，也不愿改变产品。

我们在商场的门店面临着许多新的食品和零食供应商的激烈竞争，尤其是非节假日期间。我们需要新产品来反击，1984年我们推出了六款糖果棒，总体上反响不错。我们计划进一步推出新产品。

1985年，我们将加倍努力把每磅成本的增幅控制在通胀率以下。但要持续做到这一点，同店磅数必须增长才行。1985年的售价预计将比1984年平均提高6%-7%。假设同店销量不变，利润应该会温和增长。

# 布法罗晚报

1984年布法罗晚报的利润远超我们的预期。和喜诗一样，成本控制方面成效显著。不计编辑部工时，总工作时数减少了约2.8%。随着生产效率的提高，总成本仅增长了4.9%。斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 和他的管理团队的表现堪称业界翘楚。

然而，我们现在面临着成本加速上升的问题。1984年年中，我们与工会签订了新的多年期合同，其中包含了一笔大幅的"追补"加薪。这笔追补完全合理：在1977年至1982年报纸亏损期间，工会的合作精神是我们在成本竞争力方面最终战胜《信使快报》(Courier-Express) 的重要因素。如果当时我们没有压低成本，那场竞争的结局可能完全不同。

由于新的工会合同在不同时间生效，追补加薪对1984年的成本影响有限。但到1985年就会几乎全部体现出来，届时我们的单位劳动力成本增幅将大大高于行业水平。我们希望通过继续小幅提升生产率来缓解这一增长，但今年显著更高的工资成本是无法避免的。新闻纸价格走势也不如1984年有利。主要由于这两个因素，我们预计布法罗晚报的利润率将至少出现轻微收缩。

对我们有利的是两个具有重大经济意义的因素：

(1) 我们的发行量不同寻常地集中在对广告客户效用最高的区域。相比之下，发行范围广泛的"区域性"报纸，相当一部分发行量分布在对大多数广告客户几乎没有效用的地区。几百英里之外的订户，对于你想通过分类广告出售小狗，或者对于只在市区开店的杂货商来说，几乎毫无价值。"浪费"的发行量——广告客户如此称呼——损害了盈利能力：报纸的费用主要由总发行量决定，而通常占总营收70%-80%的广告收入却只与有效发行量有关。

(2) 我们对布法罗零售市场的渗透率非常出色；广告客户只需使用布法罗新闻报，就能触达几乎所有潜在客户。

去年我告诉过各位读者接受度方面的不寻常表现：在全美最大的100家报纸中，我们的日报渗透率排名第一，周日版排名第三。最新数据显示，我们日报渗透率仍然排名第一，周日版上升到了第二位。（即便如此，布法罗的家庭户数有所下降，因此日报发行量略有减少；周日版则持平。）

我还告诉过各位，读者如此欢迎我们的一个主要原因是，我们提供了不同寻常的大量新闻内容：在同等规模的主流报纸中，我们投入新闻版面的比例是最高的。1984年，我们的"新闻版面比"为50.9%（1983年为50.4%），远高于典型的35%-40%。我们将继续把这一比例维持在50%左右。此外，尽管我们去年减少了其他部门的总工作时数，但编辑部的人员配置保持不变，而且会继续如此。编辑部成本1984年增长了9.1%，远高于总成本4.9%的增幅。

我们的新闻版面政策使我们在新闻纸上花了大量额外的钱。因此，我们的新闻成本（新闻版面的纸张成本加上编辑部工资和费用）占总营收的比例，高于大多数同等规模的主流报纸。不过，无论是我们的报纸还是其他占主导地位的报纸，都有充足的利润空间来承担这些成本：在同等规模的报纸中，新闻成本"高"与"低"之间的差距可能只有三个百分点，而税前利润率往往是这个数字的十倍。

一家占据主导地位的报纸，其经济效益是极为出色的，堪称整个商业世界中最好的之一。报纸老板们自然乐于相信，他们出色的盈利能力完全是因为持续推出优秀的产品。然而这个令人舒适的理论却在一个令人不安的事实面前黯然失色。一流报纸固然利润丰厚，但三流报纸赚的钱同样多甚至更多——只要这份报纸在当地市场占据主导地位就行。当然，产品质量可能是这份报纸获得主导地位的关键因素。我们相信布法罗晚报就是如此，这在很大程度上要归功于我们之前的前辈，如阿尔弗雷德·基尔霍弗 (Alfred Kirchhofer)。

一旦占据了主导地位，决定报纸质量高低的就是报纸自身，而不是市场。不管质量好坏，它都能赚钱。大多数行业却不是这样：低劣的品质通常导致低劣的经济回报。但即使是一份糟糕的报纸，对大多数市民来说仍然物超所值，仅仅因为它的"布告栏"价值。在其他条件相同的情况下，糟糕的产品无法达到一流产品所能达到的读者数量。但是，一份糟糕的报纸对大多数市民来说仍然不可或缺，而能吸引他们注意力的东西，也会吸引广告商的注意力。

由于市场对品质的要求并不高，管理层必须自己给自己施加高标准。我们承诺在新闻投入上超过行业平均水平，这是一个重要的量化标准。我们相信斯坦·利普西和默里·莱特 (Murray Light) 将继续执行那些更加重要的质量标准。查理和我相信报纸是社会中非常特殊的机构。我们为布法罗新闻报感到自豪，并且期待在未来几年有更大的骄傲理由。

# 保险业务

下面是我们惯常的保险行业两项关键数据的更新版本：

 ||保费收入年增长率 (%)|保户分红后综合比率
---|---:|---:
1972|10.2|96.2
1973|8.0|99.2
1974|6.2|105.4
1975|11.0|107.9
1976|21.9|102.4
1977|19.8|97.2
1978|12.8|97.5
1979|10.3|100.6
1980|6.0|103.1
1981|3.9|106.0
1982|4.4|109.7
1983（修正）|4.5|111.9
1984（估计）|8.1|117.7

_数据来源：Best's Aggregates and Averages_

综合比率代表保险总成本（赔付损失加费用）与保费收入之比；低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

多年来我们一直说，保险行业每年保费增长约10%才能使综合比率大致保持不变。我们做出这个判断时假设：费用占保费收入的比例保持相对稳定，而赔付损失将以每年约10%的速度增长，这是承保量增加、通胀和扩大保单承保范围的司法裁决三方面共同作用的结果。

令人沮丧的是，事实证明我们的判断非常准确：如果保费自1979年起每年增长10%，到1984年累计增长将达61%，1984年的综合比率也会与1979年的100.6几乎一样。然而实际情况是，行业保费只增长了30%，1984年的综合比率高达117.7。今天我们仍然认为，保费收入的年增长率是承保盈利趋势的关键指标。

目前看来，1985年的保费增长将远超10%。因此，假设灾害水平"正常"，我们预计综合比率将在年底前开始回落。但是，根据我们对全行业赔付损失的假设（即每年增长10%），保费需要连续五年增长15%，才能把综合比率拉回到100。这意味着到1989年行业保费翻一番，我们认为这极不可能。我们预计保费将连续数年略高于10%的增长，随后激烈的价格竞争将使综合比率维持在108-113之间。

我们自己1984年的综合比率是惨不忍睹的134。（此处及本报告全文中，在报告这一比率时，我们均不包含结构化结算和损失准备金假设业务。）这已是连续第三年我们的承保业绩远逊于行业水平。我们预计1985年综合比率将有所改善，而且改善幅度将大大超过行业。迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 接手保险业务以来，已经纠正了许多我之前犯下的错误。此外，过去几年我们的业务集中在一些表现不佳的险种上，这种情况已开始让我们的许多竞争对手伤筋动骨，甚至淘汰出局。随着竞争格局的变化，1984年下半年我们得以在某些重要险种上大幅提价，而业务量几乎没有流失。

多年来我一直跟各位说，总有一天我们卓越的财务实力会在保险业务的竞争中发挥真正的作用。这一天可能已经到来了。毫无疑问，我们是全美最强大的财产意外险公司，资本实力远优于那些规模大得多的知名公司。

同样重要的是，我们的战略就是要保持这种优势。保险的买家花钱换来的只是一纸承诺。这纸承诺的价值应当以逆境而非顺境来衡量。最起码，这纸承诺应当能够经受住金融市场长期低迷与承保结果极度恶化同时出现的考验。我们的保险子公司既有意愿、也有能力在任何环境下兑现承诺——能说到做到的公司并不多。

我们的财务实力在去年提到的结构化结算和损失准备金假设业务中尤其是一项宝贵资产。结构化结算中的索赔人和已经将损失准备金再保出去的保险公司，都需要百分之百确信未来数十年内的赔付一定会按时到位。财产意外险领域中，能够通过这种毋庸置疑的长期实力检验的公司寥寥无几。（事实上，我们自己愿意将风险再保出去的对手，也只有屈指可数的几家公司。）

我们在这些新业务上取得了增长：年内我们持有的用以对冲假设负债的资金从1,620万美元增长到了3,060万美元。我们预计增长将持续，而且有可能大大加速。为了支持这一预期增长，我们已向旗下专门从事结构化结算和损失准备金假设业务的再保险部门——哥伦比亚保险公司 (Columbia Insurance Company) 大幅增资。虽然竞争颇为激烈，但回报应当令人满意。

盖可保险那边，一如既往地多是好消息。1984年该公司主要保险业务实现了出色的投保量增长，投资组合的表现也继续非常优异。虽然年末承保业绩有所恶化，但仍远好于行业水平。截至年底，我们持有盖可保险36%的股权，因此我们在其8.85亿美元直接财产/意外险保费收入中的权益约为3.2亿美元，是我们自有保费收入的两倍多。

过去几年我曾跟各位说过，盖可保险的股价表现大幅超越了其经营业绩——尽管后者也非常出色。那几年，盖可保险在我们资产负债表上的账面价值的增长速度，超过了盖可保险内在商业价值的增长速度。我当时警告过各位，股价表现优于经营表现的情况显然不可能年年发生，总有些年份股价表现会逊于经营表现。1984年这一天来了：我们在盖可保险的账面价值几乎没有变化，但其内在商业价值却大幅增长。由于1984年初伯克希尔净资产的27%是盖可保险，其市值的停滞对我们当年的净资产增长率产生了显著影响。对此我们一点也不沮丧：我们宁愿看到盖可保险的企业价值在一年内增长X倍而市值下降，也不愿看到内在价值只增长二分之一X而股价飙升。就盖可保险而言——就像我们所有的投资一样——我们关注的是经营表现，而非市场表现。如果我们对企业的判断是正确的，市场最终会跟上来。

各位伯克希尔的股东从盖可保险杰克·伯恩 (Jack Byrne)、比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 和路易·辛普森 (Lou Simpson) 的才华中获益良多。在核心业务——低成本汽车和住宅保险——方面，盖可保险拥有重大且可持续的竞争优势。这在商业领域是一种稀缺资产，在金融服务领域更是几乎不存在。（盖可保险本身就说明了这一点：尽管公司管理层非常出色，但在核心业务之外的所有尝试中，盖可保险都未能实现卓越的盈利。）在保险这样一个庞大的行业中，像盖可保险这样的竞争优势蕴含着巨大的经济回报潜力，而杰克和比尔一直在出色地将这种潜力转化为现实。

盖可保险核心保险业务所产生的资金，大部分都交给路易来投资。路易身上罕见地同时具备了创造出色长期投资业绩所需的气质和智力。以低于平均水平的风险，他创造了迄今为止保险业中最好的投资回报。我对这三位杰出经理人的努力和才华表示赞赏和感谢。

# 损失准备金中的误差

任何在财产意外险领域有重大投资的公司股东，都应当了解该行业在报告当期收益时固有的弱点。菲尔·格雷厄姆 (Phil Graham) 担任华盛顿邮报发行人时，曾把日报形容为"历史的第一份粗稿"。不幸的是，一家财产意外险公司的财务报表，充其量也只是收益和财务状况的第一份粗稿。

主要问题出在成本的确定上。保险公司的大部分成本来自索赔损失，而在许多应当计入当年保费收入对应的损失中，有不少是极其难以估算的。有时候，损失的程度，甚至损失是否存在，要过好几十年才能明朗。

财产意外险公司在当期损益表中计入的赔付费用包括：(1) 当年已发生并已支付的赔付；(2) 当年已发生并已报案但尚未结清的赔付估计；(3) 当年已发生但保险公司尚未知晓的损失的最终金额估计（术语叫"IBNR"：已发生但未报告）；(4) 当年对往年第(2)、(3)项类似估计的修正净影响。

此类修正可能会拖延很久，但最终，任何导致X年收入错报的损失估计都必须被纠正——不管是在X+1年还是X+10年。这必然意味着纠正年度的收益也被扭曲了。举个例子：假设1979年我们的一位投保人伤害了索赔人，我们估计大概要赔1万美元。当年我们会在损益表上计入1万美元的预估赔付损失，并在资产负债表上相应设立等额的负债准备金。如果1984年双方以10万美元和解，我们就要在1984年的损益中额外计入9万美元的赔付损失，尽管这笔成本实际上属于1979年。如果那笔业务是我们1979年的唯一经营活动，我们在成本上就严重误导了自己，在收益上就严重误导了各位。

在汇总财产意外险公司损益表上那些看似精确实则具有欺骗性的数字时，不可避免地大量使用估计值，这意味着无论管理层的意图多么正确，误差都一定会渗入。为了尽量减少误差，大多数保险公司运用各种统计技术，对构成估算总负债原始数据的成千上万个案件准备金进行调整。这些调整所产生的额外准备金被冠以不同的名称——"整体准备金"、"发展准备金"或"补充准备金"。调整的目标应当是：当财务报表日期之前发生的所有损失最终全部理赔完毕时，损失准备金总额有一半概率略微偏高，一半概率略微偏低。

在伯克希尔，我们也增加了自认为适当的补充准备金，但近年来证明这些准备金并不充足。重要的是，各位必须了解我们在准备金提列上误差的严重程度。这样你可以亲眼看到这个过程有多么不精确，也可以判断我们是否存在某种系统性偏差，从而对我们当前和未来的数字保持警惕。

下表第一列显示了我们过去几年向各位报告的承保业绩，同时提供了一年之后以"假如我们当初就知道了我们现在认为自己知道的"为基础的修正数字。我之所以说"我们认为自己知道的"，是因为修正后的数字仍然包含对前些年发生的损失的大量估计。不过，前几年的许多索赔已经结案，所以一年后的估计数中猜测的成分比当初少了不少：

年份|向各位报告的承保结果|一年后经验修正数字
---|---:|---:
1980|$ 6,738,000|$ 14,887,000
1981|1,478,000|(1,118,000)
1982|(21,462,000)|(25,066,000)
1983|(33,192,000)|(50,974,000)
1984|(45,413,000)|?

_本表不包含结构化结算和损失准备金假设业务。_

为了帮助各位理解这张表，让我解释一下最新的数字：1984年报告的税前承保亏损4,540万美元，由两部分组成——我们估计1984年度业务本身亏损的2,760万美元，加上1983年修正后新增的1,780万美元亏损。

正如你从这张表中看到的，我向各位报告的数字与实际情况有很大出入，而且近年来总是把承保状况描绘得比实际情况更好。这让我格外懊恼，原因有三：(1) 我希望你能相信我说的话；(2) 如果我们早知道亏损的真实程度，我和保险经理人一定会以更大的紧迫感采取行动；(3) 我们按照虚增的收益纳了税，等于白白多给了政府不该给的钱。（这些多缴的税款最终会纠正过来，但拖延时间很长，而且我们收不到多缴金额的利息。）

由于我们的业务侧重于意外险和再保险，与专做财产保险的公司相比，我们在估算赔付成本上面临更多困难。（当你承保的建筑物被烧毁时，你能很快搞清楚成本有多少；但当你承保的雇主发现一个退休员工几十年前因工作而患上了某种疾病时，那可就复杂得多了。）即便如此，我仍然觉得我们的误差令人汗颜。在直接承保方面，我们严重低估了法院和陪审团无视事实真相与过往判例、一味让"深口袋"掏钱的汹涌趋势。我们也低估了巨额赔偿案件的宣传对陪审团的传染效应。在准备金不足问题最严重的再保险方面，我们的客户保险公司也犯了同样的错误。由于我们是根据他们提供的数据设定准备金的，他们的错误就变成了我们的错误。

最近我听到一个故事，正好可以用来说明我们的保险会计问题：一个人正在海外旅行，接到姐姐的电话，说父亲突然去世了。他无法赶回去参加葬礼，于是让姐姐安排一切丧葬事宜，账单寄给他。回国后他收到一张几千美元的账单，立刻付了钱。下个月又来了一张15美元的账单，他也付了。再过一个月，又是一张类似的账单。当第三张15美元的账单出现时，他终于忍不住打电话问姐姐怎么回事。"噢，"姐姐说，"我忘了告诉你——我们给爸爸穿的是租来的西装。"

如果你近年来从事保险业——尤其是再保险业——这个故事一定会让你很心酸。我们已尽力在当期财务报表中包含所有类似"租西装"的负债，但鉴于过去的记录，我们应该谦虚一些，而各位也应该多几分怀疑。我将继续在每年的报告中如实告知各位浮出水面的误差——不论是好消息还是坏消息。

当然，并非行业中所有的准备金误差都是无心之过的蠢事。随着近年来承保业绩持续恶化——加上管理层在编制财务报表时拥有很大的自由裁量权——人性中某些不太美好的一面便暴露了出来。有些公司如果如实评估赔付成本就该倒闭了，但在某些情况下，它们选择对这些尚未支付的金额持极度乐观的态度。还有一些公司从事各种交易来掩盖真实的当期赔付成本。

这两种手段都能"奏效"相当长的时间：外部审计师无法有效监督财产意外险公司的财务报表。当一家保险公司的实际负债已超过资产时，宣告这一噩耗的责任要靠保险公司自己来承担。换句话说，需要由尸体自己来出具死亡证明。在这种"荣誉制度"下，尸体有时候会给自己来一回"疑罪从无"。

在大多数行业中，资不抵债的公司当然会耗尽现金。但保险业不同：你可以已经破产但手里还有大把现金。因为保费在保单签订之初就收进来了，而赔付要很久以后才发生，所以一家保险公司在耗尽净资产之后很久才会真正没钱。事实上，这些"行尸走肉"往往加倍努力承接业务，几乎什么价格、什么风险都来者不拒，只求现金持续流入。这些公司的心态就像一个挪用公款的人赌输了偷来的钱——他们指望着下一批业务能侥幸翻本，把前面的窟窿补上。即使翻不了本，亏损持续扩大，对管理层的惩罚也不过如此——亏一亿和亏一千万差别不大；与此同时，在亏损不断攀升的过程中，管理层照样保住了他们的职位和待遇。

其他财产意外险公司的准备金误差对伯克希尔来说绝非事不关己的学术问题。我们不仅饱受那些"行尸走肉"不计成本竞争之苦，当它们最终被宣布破产时，我们同样要跟着遭殃。通过各州设立的偿债基金的分摊机制，伯克希尔最终要为那些破产保险公司的资产缺口买一部分单——由于错误报告导致发现延迟，这些缺口通常已膨胀得十分惊人。甚至还存在连锁反应的风险。几家大型保险公司的破产以及随之而来的各州偿债基金分摊，可能会把那些原本体质较弱但尚能存活的公司也拖下水。如果各州监管机构能更及时地识别和关闭破产保险公司，这类危险是可以减轻的，但目前这方面的进展十分缓慢。

# 华盛顿公共供电系统

从1983年10月到1984年6月，伯克希尔的保险子公司持续大量买入华盛顿公共供电系统（"WPPSS"）第一、二、三期项目的债券。就是这个机构，在1983年7月1日对其为建设已被放弃的第四、五期项目而发行的22亿美元债券宣布违约。虽然这两类债券在义务人、承诺条款和担保资产上有重大差异，但第四、五期项目的问题给第一、二、三期项目投下了巨大阴影，而且有可能给后者造成严重的问题。此外，第一、二、三期项目本身也有众多问题，可能会削弱甚至摧毁邦纳维尔电力管理局 (Bonneville Power Administration) 担保所带来的良好信用基础。

尽管存在这些重要的不利因素，查理和我判断，_以我们购买债券时承担的风险和伯克希尔支付的价格_（远低于现在的价格），预期回报远远超过了所承担的风险。

如各位所知，我们为保险子公司购买上市股票时，采用的标准与购买一整家企业完全一样。这种企业估值方法在专业基金经理人中并不流行，还被许多学者嗤之以鼻。尽管如此，它给追随者带来了丰厚的回报（对此学者们似乎会说："嗯，在实践中也许行得通，但在理论上它永远行不通。"）简单来说，我们觉得如果能以远低于整家企业每股价值的价格买入一小块经济前景良好的企业——尤其是拥有一组这样的投资组合时——好事就很可能发生。

我们甚至把这种企业估值方法延伸到了债券投资上，比如WPPSS。我们把年底在WPPSS上1.39亿美元的投资成本，和同样金额投资于一家经营性企业进行比较。就WPPSS而言，这门"生意"按合同每年可赚2,270万美元税后收益（通过债券利息），而且这些收益以现金形式即时可得。我们找不到经济效益与此相当的经营性企业可供购买。只有为数不多的企业能像我们的WPPSS投资一样，在无杠杆的资本上赚取16.3%的税后回报率，而这类企业一旦可供购买，价格就会远远高于其资本。在一般的协议收购交易中，一家每年税后赚2,270万美元（约相当于税前4,500万美元）的无杠杆企业，可能要价2.5亿到3亿美元（有时还远不止）。对于我们充分了解且非常喜欢的企业，我们很乐意支付这个价钱。但那可是我们购买WPPSS债券所付价格的两倍。

不过，就WPPSS来说，我们认为存在一个非常微小的风险，即这门"生意"可能在一两年内变得一文不值。利息支付也有可能中断相当长的一段时间。此外，这门"生意"的最大价值也就是我们持有的债券面值2.05亿美元，仅比我们支付的价格高出48%。

上行空间有限是一个重要的减分项。不过需要认识到，除非持续投入更多资本，否则绝大多数经营性企业的上行空间也是有限的。之所以如此，是因为大多数企业无法显著提高其平均股本回报率——即使在通胀环境下也是如此，尽管通胀一度被认为会自动提高回报率。

（让我们把债券当企业投资的例子再推进一步：如果你选择用债券利息收入买入更多同类型债券，从而"留存"12%债券的年收益，那么这门债券"生意"的收益增长率，将与大多数同样留存全部收益的经营性企业不相上下。以前者为例，今天以1,000万美元买入一只30年期零息12%的债券，到2015年将值3亿美元。以后者为例，一家投入1,000万美元、股本回报率稳定在12%并留存全部收益用于增长的企业，到2015年也将拥有3亿美元的资本。这门生意和那只债券在最后一年的收益都将超过3,200万美元。）

我们这种把债券投资当成一种特殊"企业投资"的方法——它有独特的优势也有独特的劣势——也许在各位看来有点古怪。但我们相信，如果投资者能从企业家的视角来审视债券投资，许多令人震惊的投资错误本可以避免。比如，1946年20年期AAA级免税债券的交易收益率略低于1%。实际上，当时购买这些债券的人等于买了一门账面价值回报率只有约1%的"生意"（而且永远不可能赚到超过1%），却为这门糟糕透顶的生意支付了100%的账面价值。

如果一个投资者有足够的商业头脑用这种方式来思考——而这恰恰就是那笔交易的真实写照——他一定会大笑着摇头走开。因为与此同时，大量前景光明的企业可以以接近账面价值的价格买到，而这些企业的税后账面价值回报率高达10%、12%甚至15%。1946年，美国大概没有一家企业是以账面价值成交、而买家认为它赚不到超过1%回报率的。但那些习惯于买卖债券的投资者，整整一年都在乐此不疲地按这个标准进行着投资。类似但没那么极端的情况在随后二十年持续存在，债券投资者们心甘情愿地以商业标准衡量完全不合理的条件签下了二十年或三十年的合约。（在我认为迄今为止最好的一本投资著作——本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 的《聪明的投资者》——中，最后一章最后一节的开头写道："投资在最像经营企业时最为明智。"这一节的标题叫"最后的话"，起得恰如其分。）

我们必须再次强调，投资WPPSS无疑存在一定的风险。而且这是一种很难评估的风险。如果查理和我这辈子要做50次类似的评估，我们有信心我们的判断整体上会令人满意。但我们不可能在一年里做出50次甚至5次这样的决定。虽然长期累计成绩应该不错，但在任何一年里，我们都有可能显得极其愚蠢。（这就是为什么前面所有句子的主语都是"查理和我"或者"我们"。）

大多数管理层几乎没有动力去做那种明智但有可能显得像白痴的决策。他们个人的得失利弊太明显了：如果一个非常规决策成功了，不过拍拍肩膀而已；如果失败了，可就要卷铺盖走人了。（随大流犯错才是安全之道；作为一个群体，旅鼠的名声可能很臭，但从来没有哪只单独的旅鼠受到过媒体的批评。）

我们的情况不同。持有伯克希尔47%的股份，查理和我不用担心被炒鱿鱼，而且我们是以所有者而非雇员的身份获得回报。因此，我们对伯克希尔的钱就像对自己的钱一样。这经常让我们在投资和企业管理上做出非常规的举动。

我们保持非常规做法的另一个方面，是我们保险资金投资的高度集中，包括对WPPSS债券的投资。这种集中只有在我们以超强财务实力为后盾开展保险业务时才合理。对于几乎所有其他保险公司来说，类似程度的集中（或接近这种程度）是完全不合适的。他们的资本实力不足以承受一次重大失误，无论从概率分析角度看那个投资机会有多诱人。

凭借我们的财务实力，我们可以大笔买入为数不多的、经过深思熟虑且价格有吸引力的证券。（比利·罗斯 (Billy Rose) 这样描述过度分散的问题："如果你的后宫有四十个女人，你永远也不会真正了解她们中的任何一个。"）长期来看，我们集中投资的策略应该会产生出色的结果，尽管规模的增大会有所拖累。当这个策略某一年表现特别糟的时候——这是必然会发生的——至少各位知道，我们的钱和你们的钱是按同一个基础投入的。

我们买入WPPSS的大部分投资是在不同价格和与当前有所不同的实际情况下进行的。如果我们决定调整仓位，在变动完成之后很久我们才会告知各位股东。（你在读到这份报告的时候，我们可能正在买入或卖出。）证券买卖是一项竞争性的事业，即使买方或卖方多出一点点竞争，都可能让我们损失巨大。我们投资WPPSS的经历就说明了这一点。从1983年10月到1984年6月，我们试图买下几乎所有能买到的第一、二、三期项目债券。然而我们买到的还不到流通债券的3%。假如再多几个资金雄厚的投资者——仅仅因为知道我们在买就跟着进场——我们最终买到的债券数量可能大大减少，而价格则大大提高。（随便一两个搭便车的就能轻轻松松让我们多花500万美元。）正因如此，除非法律要求，我们不会就证券交易活动向任何人发表评论——不论是媒体、股东还是其他任何人。

关于WPPSS投资的最后一点感想：在大多数情况下，我们不喜欢购买长期债券，近年来也很少买。这是因为债券和美元一样"坚挺"——而我们对美元的长期前景并不看好。我们相信未来将出现大幅通胀，尽管我们不知道平均通胀率会是多少。此外，我们认为恶性通胀虽然概率不大，但绝非可以忽略不计。

考虑到通胀已经回落到不高的水平，这种可能性似乎荒谬。但我们认为，目前以巨额赤字为特征的财政政策极其危险且难以扭转。（到目前为止，两党大多数政客都遵循着查理·布朗 (Charlie Brown) 的忠告："没有什么问题大到跑不掉。"）如果不加以扭转，高通胀也许会被推迟（甚至可能很长时间），但终究无法避免。而一旦高通胀来临，它就有可能失控、加速飙升。

当年通胀率在5%-10%之间时，股票和债券（作为大类资产）其实差别不大，但恶性通胀就完全是另外一回事了。在那种情况下，多元化的股票投资组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失。但尚未偿付的债券会亏得更惨。因此，我们认为纯债券组合蕴含着一种虽小但不可接受的"全军覆没"风险，我们要求任何长期债券的购买都必须跨越一道特别的门槛。只有当债券投资明显优于其他商业机会时，我们才会参与。这种机会少之又少。

# 股息政策

公司通常会向股东报告股息政策，但很少加以解释。一家公司可能会说："我们的目标是发放40%到50%的收益，并以至少等于CPI涨幅的速度增加股息。"就这样——没有任何分析说明为什么这种特定的政策对企业所有者最有利。然而资本配置对企业和投资管理至关重要。正因如此，我们认为管理层和股东都应当认真思考：在什么情况下应该留存收益，在什么情况下应该分配收益。

首先要理解的是，并非所有收益都生而平等。在许多企业中——尤其是那些资产/利润比率很高的企业——通胀会使部分甚至全部报告收益变成虚幻的。这些虚幻的部分——我们姑且称之为"受限收益"——如果企业要维持其经济地位，就不能以股息形式发放。如果把这些收益发放出去，企业将在以下一个或多个方面失去阵地：维持销售量的能力、长期竞争地位、财务实力。不管股息率设定得多么保守，一家持续分配受限收益的公司注定走向衰亡——除非通过其他方式注入股权资本。

受限收益对股东来说并非毫无价值，但往往必须大打折扣。实际上，不管企业的经济前景有多差，它们都被企业所绑架了。（这种不管回报多低都照样留存的情况，十年前被爱迪生联合电气 (Consolidated Edison) 以一种绝妙的讽刺方式无意中传达了出来。当时，惩罚性的监管政策是导致该公司股价低至账面价值四分之一的重要因素——也就是说，每留存一美元再投资于业务，这一美元就只变成25美分的市值。但尽管如此黄金变铅的过程在持续上演，大部分收益仍被再投资于业务，而不是分给股东。与此同时，在纽约各处的施工和维修现场，标语自豪地宣告着公司的口号："Dig We Must"（我们必须挖下去）。）

在这次股息讨论中，受限收益就不再多说了。让我们把话题转向更有价值的不受限制的部分。这些收益无论是留存还是分配，在可操作性上都一样可行。在我们看来，管理层应当选择对企业所有者更有利的那条路。

这条原则并未得到普遍认同。出于种种原因，管理层总喜欢把不受限制的、随时可以分配的收益扣下来——用来扩张他们统治的企业帝国、让自己处于财务上特别舒适的位置等等。但我们认为，留存收益只有一个合理的理由。不受限制的收益只有在以下情况下才应当留存：有合理的前景——最好有历史业绩佐证，或在适当时有对未来深思熟虑的分析——_表明公司每留存一美元，至少能为股东创造一美元的市值_。这只有在留存资本能够产生等于或高于投资者在其他地方一般可获得的回报时才能实现。

为了说明这一点，假设一位投资者持有一种无风险的10%永续债券，这种债券有一个非常特殊的条款。每年投资者可以选择以现金领取10%的利息，或者将利息再投资于更多条款完全相同的10%债券——即同样是永续且提供同样的现金或再投资选择权。如果在某一年，长期无风险债券的市场利率是5%，那么投资者选择拿现金就太蠢了，因为他可以选择的那些10%债券的价值远超面值。在这种情况下，想拿到现金的投资者应该把利息换成额外的债券，然后立即卖掉。这样做他拿到的现金比直接领利息要多得多。假设所有债券都被理性投资者持有，在利率5%的时代，没有人会选择拿现金，即使那些需要现金维持生活的持有人也不会。

然而，如果市场利率是15%，没有理性投资者会愿意让自己的钱按10%的回报率被投资。投资者会选择拿现金，即使他个人完全不需要现金。选择再投资的话，他得到的额外债券的市场价值远低于他本可选择的现金。如果他想要10%的债券，他完全可以拿现金去市场上以大幅折扣购买。

我们这位假想的债券持有人所做的分析，同样适用于股东在思考公司不受限制的收益应当留存还是分配时参考。当然，分析要困难得多，也更容易出错，因为再投资收益的回报率不像我们债券例子中那样是合同约定的，而是一个波动的数字。股东必须估算这个回报率在未来中期的平均水平。不过，一旦做出知情的估算，剩下的分析就简单了：如果预期回报率高，你应当希望收益被再投资；如果再投资的回报率可能很低，你应当希望收益被分配给你。

许多企业的管理层在决定子公司是否应该向母公司分配收益时，思路完全是这样的。在那个层面上，管理者毫不费力就能像精明的所有者一样思考。但到了母公司层面的分配决策，往往就是另一码事了。在这里，管理层常常难以站在股东—所有者的角度来考虑问题。

这种精神分裂式的做法表现为：一家多元化集团的CEO会要求增量资本预期回报率只有5%的子公司A把所有可分配收益上交，以便投资于增量资本预期回报率15%的子公司B。CEO在商学院学到的教条使他不会做出比这更差的行为。但如果他自己对增量资本的长期回报率只有5%——而市场利率是10%——他却很可能对母公司的股东实施一种仅仅遵循公司历史惯例或行业平均水平的股息政策。更有甚者，他会要求子公司经理人详细解释为什么收益应留在子公司而不是上交母公司。但他自己却很少向母公司背后的股东提供类似的分析。

在判断管理层是否应当留存收益时，股东不应简单地拿近几年的总增量收益与总增量资本做比较，因为核心业务的表现可能会扭曲这个比率。在通胀时期，拥有超凡经济特质的核心业务可以用少量增量资本获得极高的回报率（正如去年关于商誉一节中所讨论的）。但除非正在经历巨大的销量增长，优秀企业按定义就会产生大量的超额现金。如果一家公司把大部分超额现金投入了低回报的其他业务，其留存资本的整体回报率可能仍然看起来不错，因为投入核心业务的那一小部分增量资本赚取了非凡的回报。这种情况类似于职业—业余配对高尔夫球赛：即使所有业余选手都打得一塌糊涂，由于职业选手的超凡技艺，球队的最佳成绩看起来还是不错的。

事实上，许多在股本回报率和增量资本回报率方面持续表现良好的公司，确实把很大一部分留存收益投在了经济上毫无竞争力、甚至是灾难性的项目上。然而，它们出色的核心业务——年复一年地收益增长——掩盖了其他方面一次又一次的资本配置失败（通常是高价收购经济本质平庸的企业）。犯了错的管理层每次都会汇报他们从最近一次失望中吸取的教训。然后他们通常马上去寻找下一次受教育的机会。（失败似乎冲昏了他们的头脑。）

在这种情况下，如果留存收益只用于扩大高回报业务，剩余部分以股息形式分配或用于回购股票，股东的境况会好得多——回购既增加了股东在优秀业务中的权益，又让他们免于被迫参与那些不入流的业务。那些持续把优秀业务产生的大部分现金投向低回报项目的高回报企业管理层，应当对这些资本配置决策负责——不管企业整体利润有多高。

以上讨论绝不是说公司的股息应该随着每个季度收益或投资机会的波动而跟着变来变去。上市公司的股东自然偏好稳定、可预期的股息。因此，股息水平应当反映对收益和增量资本回报率的长期预期。由于公司的长期前景通常不会频繁变化，股息政策也不应频繁调整。但长期来看，被管理层扣下的可分配收益应当赚回它们被留下的理由。如果收益被不明智地留存了，那么管理层多半也是被不明智地留任了。

现在让我们回到伯克希尔，看看这些股息原则如何适用。从历史上看，伯克希尔的留存收益回报率远高于市场平均水平，因此每留存一美元就创造了远超一美元的市值。在这种情况下，任何形式的分红都会有悖于股东——无论大小——的经济利益。

事实上，如果早年进行大规模分红，可能会带来灾难性的后果，回顾一下我们的起点就清楚了。当时查理和我控制并管理着三家公司：伯克希尔·哈撒韦、多元零售公司 (Diversified Retailing Company) 和蓝筹印花（现已全部合并为我们现在的运营实体）。蓝筹印花只发了少量股息，伯克希尔和多元零售则分文未发。如果当时这几家公司把赚到的钱全都发掉，我们现在几乎可以肯定一分钱也赚不到——甚至可能连本钱都没有了。这三家公司最初各自靠一门生意赚钱：(1) 伯克希尔的纺织；(2) 多元零售的百货公司；(3) 蓝筹印花的印花票。这些基石业务（需要指出的是，都是由你们的董事长和副董事长精心挑选的）如今分别：(1) 活了下来但几乎没赚到什么钱；(2) 规模萎缩并产生了巨额亏损；(3) 销售额缩水到我们进入时的大约5%。（谁说"你不可能全输"？）只有把可用资金投入到好得多的业务中，我们才克服了这些先天不足。（这就像是弥补一段荒废的青春。）显然，多元化对我们大有裨益。

我们预计将继续多元化，同时也支持现有业务的增长。不过正如我们已指出的，这些努力的回报肯定低于我们的历史记录。但只要预期回报率高于每留存一美元创造一美元市值所需的门槛，我们就会继续留存全部收益。一旦我们对未来回报的预估低于这个标准，我们就会把所有无法被有效运用的不受限制收益分配出去。在做出这个判断时，我们会同时审视历史记录和未来前景。由于我们的年度业绩波动较大，我们认为五年滚动平均值是评判历史记录的合适标准。

我们目前的计划是用留存收益进一步充实保险子公司的资本金。我们大多数竞争对手财务状况堪忧，不愿大规模扩张。然而此时行业保费即将大幅增长，1985年可能超过150亿美元，而1983年还不到50亿。这种形势可能为我们带来大量盈利业务。当然结果并不确定，但前景比过去许多年都好得多。

# 杂项

每年到了这里，我都要刊登一则小小的"企业通缉令"广告。1984年，我们一位知识渊博且机敏的股东约翰·卢米斯 (John Loomis) 找到了一家完全符合我们所有条件的公司。我们立即跟进，可惜最终因一个偶然的复杂问题而功亏一篑。既然广告还是有效果的，我们原样重登去年的广告：

我们对具备以下条件的公司感兴趣：

(1) 有一定的规模（税后净利润至少500万美元）；

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，"困境反转"型企业也不是我们的菜）；

(3) 企业在很少或没有负债的情况下取得了良好的股本回报率；

(4) 具备现成的管理团队（我们无法提供管理层）；

(5) 业务简单（如果涉及大量技术，我们搞不懂）；

(6) 有一个明确的报价（在价格未知的情况下，我们不想浪费彼此的时间——哪怕只是初步接触）。

我们不会进行恶意收购。我们承诺完全保密，并以最快速度答复是否有兴趣——通常不超过五分钟。我们倾向现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与我们付出的一样多，也会考虑发行股票。我们欢迎潜在的卖家通过联系过去与我们有过合作的人来了解我们。对于合适的企业——和合适的人——我们能提供一个好归宿。

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今年破纪录地有97.2%的合格股份参与了伯克希尔1984年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的总金额为3,179,000美元，受益慈善机构达1,519家。股东年会的代理投票材料将允许各位就该计划投出咨询性投票——表达你是否认为应该继续这一计划，以及如果继续的话，每股捐赠金额应定为多少。（你可能有兴趣知道，我们找不到任何先例是管理层就涉及所有者权益的公司政策征求股东意见的咨询性投票。那些口口声声相信资本主义的管理者，似乎并不急于相信资本家。）

我们敦促新股东阅读第60-61页关于股东指定捐赠计划的介绍。如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保股份登记在实际所有者名下，而不是"街名"或代理人名下。1985年9月30日之前未完成登记的股份将没有资格参与1985年的计划。

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我们的年度股东大会将于1985年5月21日在奥马哈举行，我希望各位前来参加。许多年会对股东和管理层来说都是浪费时间。有时候是因为管理层不愿深入讨论实质性的经营问题。但更常见的情况是，一些与会股东更在乎自己的上台表演时刻，而非公司的事务，导致会议变得毫无成效。本应是商业讨论的论坛，结果变成了作秀、发泄和宣传各种议题的场所。（这买卖太划算了：只要买一股，你就能向一群被"俘虏"的听众滔滔不绝地讲述你关于世界应该如何运转的高见。）在这种情况下，那些醉心于自我表演的人的闹剧把真正关心公司的股东越赶越远，会议质量年复一年地下降。

伯克希尔的年会是另外一码事。与会股东人数每年都在增长，但至今我们还没有遇到过一个愚蠢的提问或自我膨胀式的发言。我们收到的是各种各样深思熟虑的商业问题。由于年会就是提出这些问题的时间和场所，查理和我很乐意逐一解答，不管要花多长时间。（但在一年中的其他时间，我们无法回复书面或电话提出的问题；对一家拥有3,000名股东的公司来说，逐一回复实在太低效了。）年会上唯一不能谈的商业话题，是那些坦率回答可能会让公司付出真金白银代价的事情。我们在证券市场上的操作是主要的例子。

我们一向在年报里吹嘘一下我们的股东合伙人有多优秀。来参加年会你就知道为什么了。外地来的朋友应该安排去内布拉斯加家具店逛一逛。如果你买点东西，省下的钱远远够付旅费了，而且你一定会觉得不虚此行。

沃伦·巴菲特

董事长

1985年2月25日

**后续事项**：3月18日——本报告的文稿已送去排版一周之后、但尚未印刷出版之前——我们同意以每股172.50美元的价格购买大都会通讯公司 (Capital Cities Communications, Inc.) 300万股股份。我们的购买以大都会成功收购美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.) 为前提条件，将在那笔交易完成时一并交割。最早要到1985年底才能完成。我们对由汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·柏克 (Dan Burke) 领导的大都会管理团队的钦佩，已在此前多年的年报中多次表达。简而言之，他们无论在能力还是诚信方面都是顶尖的。明年的年报我们会详细介绍这项投资。

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## 1985 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1985-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

各位可能还记得去年年报中那段非常乐观的信息：虽然当时没什么大动作在进行中，但根据我们的经验，偶尔总会有大事冒出来。这一精心策划的企业战略终于在1985年开花结果。本报告的后续章节将讨论：(a) 我们大手笔买入大都会/ABC (Capital Cities/ABC) 的股份，(b) 收购斯科特费泽公司 (Scott & Fetzer)，(c) 参与消防员基金保险公司 (Fireman's Fund) 的一项大型长期保险业务，以及 (d) 出售我们持有的通用食品 (General Foods) 股票。

去年伯克希尔的净资产增加了6.136亿美元，增幅达48.2%。哈雷彗星恰好在这一年造访，倒也十分应景：这两件事在我有生之年都不会再见到了。自现任管理层接手的21年以来，每股账面价值由19.46美元增长到1,643.71美元，年复合增长率约为23.2%——这又是一个不可能再重现的数字。

有两个因素使得这样的增长率在未来无法持续。第一个因素可能是暂时的——与1964至1984年间的市场相比，如今的股票市场提供的投资机会少得可怜。我们很难找到价值被明显低估的股票来充实保险公司的投资组合。目前的情况与大约十年前截然相反——那时候唯一的问题是该挑哪个便宜货，而现在是根本没有便宜货。

市场的这种变化也对我们现有的投资组合产生了不利影响。在1974年的年报中，我曾说过："我们认为我们几项主要持股在未来几年具有显著增值的巨大潜力。"但现在我说不出这样的话了。没错，我们保险公司目前持有的都是拥有卓越商业特质和杰出管理层的公司，跟1974年一样。但如今市场价格已经充分反映了这些优点，而在1974年这些优点却被完全忽视。当前的估值意味着，我们保险公司的投资组合不可能再取得过去那样规模的收益了。

第二个负面因素更加致命，那就是我们的规模。我们投入股票的资金是十年前的20多倍。而商业世界有一条铁律：规模的增长终将拖累卓越的经济回报。看看那些高回报率的公司吧，一旦股本规模超过10亿美元，没有一家能在随后的十年里把全部或大部分收益进行再投资的同时，还能维持20%以上的股本回报率。相反，为了维持高回报率，这些公司不得不通过大量分红或股票回购来剥离资本。如果所有收益都能以这些卓越企业所赚取的丰厚回报率进行再投资，股东们的境遇会好得多。但这些公司就是找不到足够多的高回报机会来做到这一点。

他们的问题就是我们的问题。去年我告诉各位，我们在未来十年需要赚到39亿美元才能达到15%的年回报率。而如今同样的门槛已经提高到57亿美元——增幅48%，恰好对应1985年我们资本基数的增长。（给大家一些参照：撇开石油公司不算，过去十年能赚到57亿美元以上的美国企业大约只有15家。）

查理·芒格 (Charlie Munger)——我在管理伯克希尔时的搭档——和我对于伯克希尔取得优于美国企业一般水平的回报能力持相当乐观的态度，只要这种超额回报持续存在，各位就能从公司留存全部收益中获益。我们有几项优势：(1) 我们不必担心季度或年度的账面数字，而是专注于长期价值最大化的行动；(2) 我们可以将业务拓展到任何有意义的领域——我们的视野不受历史、组织架构或既有观念的限制；(3) 我们热爱我们的工作。这些都是有利因素。即便如此，要达到我们期望的15%平均回报率，仍然需要充分的好运气——比过去达到23.2%所需的好运气还要多得多。

我们还需要提一下投资等式中可能影响近期购股者的另一个因素。从历史上看，伯克希尔的股价一直略低于其内在商业价值。在这种情况下，只要这种折价幅度不继续扩大，买入者的个人投资回报至少能与公司的经营业绩保持一致。但最近这种折价已经消失，偶尔甚至出现了小幅溢价。

折价的消失意味着伯克希尔的市值增速甚至超过了其商业价值的增速（而后者本身的增长也相当令人满意）。对于在此期间持有股份的老股东来说，这当然是好消息；但对新股东或潜在股东来说，这却是坏消息。如果新股东的投资回报仅仅是与公司未来的经营业绩持平，那么他们所支付的市值高于内在价值的溢价就必须一直维持下去。

管理层无法决定市场价格，不过可以通过信息披露和政策来促进市场参与者的理性行为。也许你已经猜到了，我个人更倾向于市场价格始终贴近企业的内在价值。在这种关系下，所有股东在其持有期间的回报都能与公司业绩精准对应。市场价格大幅高于或低于企业价值的剧烈波动，并不会改变全体股东最终的总回报——归根结底，投资者的收益必定等于企业的收益。但如果市场长期严重低估或高估，企业的收益就会在各个股东之间被不公平地分配，任何一位股东的投资结果在很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。

长期来看，伯克希尔的市值与内在价值之间的关系，比我所知道的任何其他上市公司都要稳定。这要归功于各位股东。正因为你们理性、关注且以投资为导向，伯克希尔的股价几乎始终是合理的。这一非凡的结果是由一群非凡的股东群体创造的：我们几乎所有的股东都是个人投资者，而非机构。没有任何一家我们这种规模的上市公司能做到这一点。

你也许会认为，机构拥有大量高薪且经验丰富的专业投资人士，应该会成为金融市场稳定与理性的力量。事实恰恰相反：那些被机构大量持有并持续关注的股票，其价格往往是最不合理的。

本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 40年前讲过一个故事，很好地说明了投资专业人士为何会这样行事：一位石油勘探商去世后来到天堂门口，圣彼得带来了一个坏消息。"你确实有资格入住，"圣彼得说，"但你也看到了，石油商人的专区已经挤满了，实在塞不下你了。"石油商人想了想，问能否对现有住户说几句话。圣彼得觉得无伤大雅，便同意了。只见石油商人双手拢在嘴边大喊："地狱里发现石油了！"天堂的大门立刻打开，所有石油商人争先恐后地朝地狱奔去。圣彼得很是佩服，邀请他搬进去住。石油商人犹豫了一下，说："不了，我还是跟他们一起去吧。万一那传言是真的呢。"

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字，以及更加详细的细分业务数据，是查理跟我关注的重点。我们认为合并后的总数对于管理或评估伯克希尔毫无帮助，事实上我们内部从来不会用到这些合并数据。

细分业务信息对于想要了解一家多元化企业运营状况的投资者来说同样至关重要。企业管理层在做并购决策时总是要求获得这些信息，但直到几年前，他们却很少把同样的信息提供给需要做出买卖决策的投资者。相反，当股东要求获得数据以了解企业的经济实况时，管理层通常以"告诉你们会损害公司利益"为由搪塞。最后还是美国证监会 (SEC) 下令必须披露分部数据，管理层才开始提供真实的答案。他们态度的转变让人想起艾尔·卡彭 (Al Capone) 的名言："好言好语加上一把枪，比光靠好言好语管用得多。"

在下表中，商誉摊销并未计入具体业务，而是出于1983年年报中我的信件附录所阐述的原因，作为单独项目汇总列示。（1977至1984年信件汇编可应要求提供。）在第39-41页的"业务分部数据"和第49-55页的"管理层讨论"部分，提供了更多关于我们各项业务的信息，包括每个分部的商誉和商誉摊销数字。我建议各位同时阅读这些章节，以及从第56页开始的查理·芒格致韦斯科金融 (Wesco Financial) 股东的信。

|  | 税前收益 | 税前收益 | 税后收益（伯克希尔应占） | 税后收益（伯克希尔应占） |
| --- | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 单位：千美元 | 1985 | 1984 | 1985 | 1984 |
| 经营收益： |
| &emsp;保险集团： |
| &emsp;&emsp;承保收益 | $(44,230) | $(48,060) | $(23,569) | $(25,955) |
| &emsp;&emsp;净投资收益 | 95,217 | 68,903 | 79,716 | 62,059 |
| &emsp;联合零售商店 | 270 | (1,072) | 134 | (579) |
| &emsp;蓝筹印花 | 5,763 | (1,843) | 2,813 | (899) |
| &emsp;布法罗新闻报 | 29,921 | 27,328 | 14,580 | 13,317 |
| &emsp;互助储贷 | 2,622 | 1,456 | 4,016 | 3,151 |
| &emsp;内布拉斯加家具店 | 12,686 | 14,511 | 5,181 | 5,917 |
| &emsp;精密钢铁 | 3,896 | 4,092 | 1,477 | 1,696 |
| &emsp;喜诗糖果 | 28,989 | 26,644 | 14,558 | 13,380 |
| &emsp;纺织业务 | (2,395) | 418 | (1,324) | 226 |
| &emsp;韦斯科金融 | 9,500 | 9,777 | 4,191 | 4,828 |
| &emsp;商誉摊销 | (1,475) | (1,434) | (1,475) | (1,434) |
| &emsp;利息费用 | (14,415) | (14,734) | (7,288) | (7,452) |
| &emsp;股东指定捐赠 | (4,006) | (3,179) | (2,164) | (1,716) |
| &emsp;其他 | 3,106 | 4,932 | 2,102 | 3,475 |
| 经营收益合计 | 125,449 | 87,739 | 92,948 | 70,014 |
| 通用食品特别股息 | 4,127 | 8,111 | 3,779 | 7,294 |
| 华盛顿邮报特别股息 | 14,877 | --- | 13,851 | --- |
| 已实现证券收益 | 468,903 | 104,699 | 325,237 | 71,587 |
| **所有实体收益合计** | **$613,356** | **$200,549** | **$435,815** | **$148,895** |

1985年的业绩包含了异常高额的证券出售收益。但这件事本身并不意味着我们今年特别出色（虽然事实上确实如此）。某一年的证券收益就好比大学的毕业典礼——四年积累的知识在这一天被正式认可，而那一天你可能什么新东西也没学到。我们可能持有一只股票长达十年甚至更久，在此期间它的企业价值和市场价值可能稳步增长。而在我们最终卖出的那一年，它的价值可能毫无增长，甚至有所下降。但自买入以来的全部增值都会反映在卖出当年的会计收益中。（不过，如果持股的是我们的保险子公司，那么市值的涨跌每年都会反映在净资产中。）因此，任何一年报表上的资本损益，对于衡量我们当年的实际表现来说毫无意义。

1985年已实现资本利得中有很大一部分（税前总额4.88亿美元中的3.38亿美元）来自出售通用食品的股票。我们从1980年起便持有这些股票的大部分，当时买入的价格远低于我们认为合理的每股商业价值。年复一年，在吉姆·弗格森 (Jim Ferguson) 和菲尔·史密斯 (Phil Smith) 的管理下，通用食品的商业价值大幅提升。去年秋天，菲利普·莫里斯 (Philip Morris) 提出了收购要约，报价反映了公司价值的增长。我们因此受益于四个要素：便宜的买入价格、优秀的商业模式、专注于股东利益的能干管理层，以及愿意支付完全商业价值的买家。虽然最后一个要素是产生报告收益的唯一因素，但我们认为识别出前三个要素的能力，才是为伯克希尔股东创造价值的关键。在选择股票时，我们把全部精力放在漂亮地买进上，而不是漂亮地卖出。

今年我们又收到了来自华盛顿邮报 (Washington Post) 和通用食品的大额特别分红。（通用食品的交易显然发生在菲利普·莫里斯提出收购之前很久。）这类分红是在公司回购其他股东股份的同时，我们按比例出售部分持股时产生的。合同中规定了我们出售的股份数量，确保交易后我们的持股比例与交易前完全一致。美国国税局 (IRS) 非常恰当地将这类交易视为实质上等同于股息，因为我们作为股东在维持持股比例不变的情况下收到了现金。这种税务处理对我们有利，因为公司纳税人（不同于个人纳税人）对股息收入的税率远低于对长期资本利得收入的税率。（如果众议院通过的税改法案成为法律，这种差异将进一步扩大：根据其条款，企业实现的资本利得将按照与普通所得相同的税率征税。）然而，会计准则对于这类交易在股东报告中应如何处理并不明确。为了与去年的处理方式保持一致，我们将这些交易列为资本利得。

虽然我们不主动寻求这类交易，但当管理层提出这个想法时，我们总是乐于配合。每一次我们都认为，不卖出的股东（他们都有机会以与我们相同的价格出售）因公司以低于内在价值的价格回购股份而受益。我们获得的税务优惠，加上我们希望配合那些为全体股东增加价值的管理层，有时促使我们同意出售——但仅限于我们的持股比例不受影响的前提下。

话讲到这里，我们通常会接着讨论几项主营业务。但在此之前，让我们先来看看旗下一家较小企业的失败案例。我们的副董事长查理·芒格一直强调，研究失败比研究成功更重要——无论是在商业上还是人生的其他方面。他的这种精神正如那个人说的："我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不去那个地方。"你马上就能明白为什么我们俩是好搭档了：查理喜欢研究错误，而我为他提供了大量的素材，尤其是在纺织和保险业务方面。

# 关闭纺织业务

7月份我们决定关闭纺织业务，到年底这项令人不快的工作已基本完成。回顾纺织业的投资历程很有教育意义。

21年前，由我担任普通合伙人的巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 收购了伯克希尔·哈撒韦的控制权时，公司的账面净资产为2,200万美元，全部投在纺织业务上。然而公司的内在商业价值远低于此，因为纺织资产所赚取的回报根本配不上其账面价值。事实上，在之前的9年里（即伯克希尔与哈撒韦合并经营期间），累计5.3亿美元的销售收入产生了1,000万美元的累计亏损。虽然偶尔会报出利润，但净结果总是进一步退两步。

我们买下公司的时候，南方的纺织工厂——大多没有工会——被认为具有重要的竞争优势。北方的纺织工厂大部分已经关门，许多人以为我们也会清算了事。

然而我们认为，如果由一位长期在公司工作的老员工来掌管，业务会好得多。我们立刻选中了肯·蔡斯 (Ken Chace) 担任总裁。在这一点上我们百分之百正确：蔡斯以及后来接替他的加里·莫里森 (Garry Morrison) 都是出色的管理者，丝毫不逊于我们旗下那些盈利更高的业务的经营者。

1967年初，纺织业务产生的现金被用来收购国民保险公司 (National Indemnity Company)，从而进入保险行业。部分资金来自利润，部分来自减少纺织品存货、应收账款和固定资产的投入。事实证明这次撤退的决策完全正确：尽管在蔡斯的管理下纺织业务已大为改善，但即使在景气高峰时期也从未真正赚到钱。

此后伯克希尔进一步多元化，随着纺织业务在公司中占比越来越小，它对整体回报的拖累也逐渐减轻。我们之所以继续保留纺织业务，原因我在1978年年报中已经说过（后来也多次提及）："(1) 纺织业务是当地非常重要的雇主；(2) 管理层坦诚面对问题并积极解决；(3) 员工理解公司的困境并极力配合；(4) 相对于投入的资本，业务应该能产生适度的现金回报。"我还说过："只要这些条件持续存在——我们预计不会改变——即使有更好的资本用途，我们仍将继续支持纺织业务。"

事实证明我对第(4)点的判断大错特错。虽然1979年的盈利还过得去，但此后纺织业务便开始大量消耗现金。到1985年年中，连我自己都看清楚了，这种状况几乎肯定会一直持续下去。如果能找到愿意继续经营的买家，我当然宁可卖掉而不是清算，哪怕卖价低一些也好。但对我来说最终显而易见的经济现实，对别人同样一目了然，所以根本没有人感兴趣。

我不会仅仅为了给公司的回报率多加零点几个百分点就关掉一家盈利低于正常水平的企业。但同时我也认为，即使是一家盈利丰厚的公司，一旦某项业务看起来将会无休止地亏损下去，也不应该继续向它输血。亚当·斯密 (Adam Smith) 不会赞成我的第一个主张，卡尔·马克思 (Karl Marx) 不会赞成我的第二个主张——折中的立场是唯一让我感到安心的选择。

我必须再次强调，蔡斯和莫里森为了让纺织业务取得成功，展现了非凡的智谋、干劲和想象力。为了实现可持续的盈利，他们重新规划了产品线、机器配置和分销安排。我们还大手笔收购了瓦姆贝克磨坊 (Waumbec Mills)，期望产生重要的协同效应（一个在商业界被广泛使用的术语，专门用来解释那些本身毫无道理的收购）。但最终一切努力都白费了，没有更早退出是我的错。最近《商业周刊》(*Business Week*) 的一篇文章指出，自1980年以来已有250家纺织厂关门。那些工厂的老板们掌握的信息跟我一模一样，只不过他们处理信息时更加客观。我无视了孔德 (Comte) 的忠告——"理智应当是心灵的仆人，而非它的奴隶"——而去选择相信我更愿意相信的东西。

美国国内的纺织业经营的是大宗商品生意，在一个产能严重过剩的全球市场中竞争。我们遭遇的许多困难，无论是直接还是间接，都要归因于来自国外的竞争——那些国家的工人工资仅为美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的员工应该为关厂承担任何责任。事实上，与美国其他行业的员工相比，我们纺织工人的薪资低得可怜，整个纺织行业一直如此。在劳资协议谈判中，工会干部和会员充分理解我们在成本方面的劣势，从未提出不合理的加薪要求或不利于生产的做法。恰恰相反，他们跟我们一样努力维持竞争力。即使在清算期间，他们的表现也堪称完美。（讽刺的是，如果当年工会表现得蛮不讲理一些，我们就会更早认清纺织业注定没有前途，立刻关厂，从而避免后来的重大损失。）

多年来，我们一直面临着在纺织业务上追加大量资本支出以降低可变成本的抉择。每一个投资方案看起来都是稳赚的。事实上，以标准的投资回报率来衡量，这些方案通常比投资于我们高利润的糖果和报纸业务还要诱人。

但纺织投资所许诺的收益只是一种幻象。我们许多国内外的竞争对手都在进行同样的投资，一旦足够多的公司这样做了，降低的成本就变成了全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策看起来都合乎成本效益、都很理性；但从整体来看，这些决策相互抵消，变得完全不理性——就好比每个看游行的人都觉得踮起脚尖就能看得更清楚一样。每一轮投资过后，所有参与者在游戏中投入了更多的钱，但回报依然少得可怜。

因此，我们面临着一个痛苦的抉择：大规模资本投入虽然能让纺织业务苟延残喘，但在不断膨胀的资本基数上只能获得惨淡的回报。而且即使投入之后，来自国外在劳动力成本上的巨大、持续的竞争优势依然存在。但如果不投资，即便跟国内同行比，我们也会越来越缺乏竞争力。我总觉得自己就像伍迪·艾伦 (Woody Allen) 在他某部电影里描述的处境："比起历史上任何时刻，人类此刻正站在一个十字路口。一条路通往绝望和彻底的无助，另一条通往彻底的毁灭。让我们祈祷拥有足够的智慧做出正确的选择。"

想要理解"投还是不投"这个困境在大宗商品行业中如何演绎，不妨看看伯灵顿工业 (Burlington Industries)——无论是21年前还是现在，它都是美国最大的纺织公司。1964年伯灵顿的销售额为12亿美元，而我们只有5,000万美元。它在分销和生产方面拥有我们永远无法比拟的优势，盈利记录当然也远远优于我们。1964年底它的股价是60美元，我们是13美元。

伯灵顿决定坚守纺织本业，到1985年销售额达到约28亿美元。在1964至1985年间，该公司累计资本支出约30亿美元，远超任何其他美国纺织公司——以1964年60美元的股价计算，相当于每股投入了超过200美元。我相信其中绝大部分用于降低成本和扩张产能。鉴于伯灵顿坚守纺织业的基本承诺，这些资本决策应该说是合理的。

尽管如此，以实际美元计算，伯灵顿的销售量已经下降，如今的销售利润率和股本回报率也远不如20年前。该公司的股票在1965年进行了一拆二，如今股价为34美元——调整后仅仅略高于1964年的60美元。与此同时，消费者物价指数却已是当年的三倍多。因此，每股代表的购买力仅为1964年底的大约三分之一。虽然一直有固定股息发放，但股息的购买力同样大幅缩水。

这对股东来说是毁灭性的结局，它说明了当大量的智力和精力被投入到一个错误的前提上时会发生什么。这情景让人想起塞缪尔·约翰逊 (Samuel Johnson) 的那匹马："一匹会数到十的马是一匹了不起的马——但不是一个了不起的数学家。"同样地，一家在本行业中能够出色配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司——但不是一家了不起的企业。

根据我个人的经验和对其他企业的大量观察，我得出一个结论：一份优异的管理记录（以经济回报衡量），与其说取决于你划船的技术有多好，不如说取决于你上了哪条船（当然，无论企业好坏，才智和努力都很重要）。几年前我写过："当一个以管理才能著称的管理层遇上一家基本面糟糕的企业时，保持完好无损的是企业的名声。"我至今没有改变这个看法。如果你发现自己在一条长期漏水的船上，把精力花在换一条船上，要比花在补漏洞上有效得多。

---

在说完纺织业这段故事后，还有一个投资方面的后记。有些投资者在选股时非常看重账面价值（我年轻时也是这样）。一些经济学家和学者则认为，重置价值对于评估整个股票市场的合理价格水平具有相当的重要性。持这两种观点的人，如果来参加我们1986年初处置纺织机器设备的拍卖会，一定能受到深刻的教育。

出售的设备（包括拍卖前几个月已处理的部分）堆满了新贝德福德约75万平方英尺的厂房空间，而且都还能正常使用。这些设备的原始成本约为1,300万美元，其中包括1980至1984年间投入的200万美元，经加速折旧后的账面价值为86.6万美元。虽然没有哪个头脑正常的管理层会再投资纺织业，但要买一套全新的同等设备大概需要3,000万到5,000万美元。

而我们出售这些设备的总收入是163,122美元。扣除必要的售前和售后费用，净收入还不到零。我们1981年以每台5,000美元购买的相对先进的织布机，50美元一台都没人要。最后只能以每台26美元当废铁卖掉——还不够搬运的费用。

想想这个：布法罗两条报纸派送路线，或者一家喜诗糖果门店所拥有的经济商誉，都远远超过我们从这批庞大的有形资产中获得的收入——而这些有形资产在不久之前、不同的竞争环境下，还能雇用上千人。

# 三家非常优秀的企业（以及关于激励性薪酬的几点思考）

我12岁的时候，跟爷爷一起住了大约四个月。他做杂货生意，同时也在写一本书，每天晚上念几页给我听。书名——大家做好心理准备——叫《如何经营一家杂货店，以及我从钓鱼中学到的一些事》。我爷爷深信所有人对这两个话题都感兴趣，全世界都在等着看他的高见。从本节的标题和内容来看，你大概会觉得我受爷爷的文风（和性格）影响太深了。

我把内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、喜诗糖果 (See's Candy Shops) 和布法罗新闻报 (Buffalo Evening News) 放在一起讨论，是因为这些企业的竞争优势、劣势和前景与一年前我报告的时候没什么变化。简短的篇幅绝不意味着这些企业对我们不重要：1985年它们合计税前利润达到7,200万美元。15年前，在我们收购其中任何一家之前，它们的合计税前利润大约只有800万美元。

虽然利润从800万增长到7,200万听起来很了不起——事实上也确实如此——但你不能想当然地认为就该如此。首先你必须确认基期的利润没有被人为压低。其次，如果基期利润相对于投入的资本来说就已经相当可观了，那么一个更重要的问题必须考察：产生这些额外收益需要投入多少额外资本？

在这两个方面，我们的三家企业都经得起考验。第一，15年前，相对于当时投入的资本，它们的利润就已经相当出色。第二，虽然如今年利润增加了6,400万美元，但企业运营所需的额外投入资本仅约4,000万美元。

这三家企业盈利能力的大幅增长，以及只需少量额外资本的特质，非常好地说明了通货膨胀时期经济商誉所能发挥的威力（1983年年报中有详细解释）。这些企业的财务特征使得我们能够将它们产生的大部分收益投入到其他地方。然而美国企业界的普遍情况却截然不同：要想大幅提高利润，大多数公司都需要大幅增加资本投入。美国企业平均需要再投入约5美元的资本才能增加1美元的年税前利润。按此计算，要达到我们这三家企业目前的盈利水平，一般企业需要额外投入超过3亿美元的资本。

当资本回报率平平无奇时，靠投入更多资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。没有人会为这种"成就"而欢呼。然而，每当某位CEO退休时，大家照例高唱赞歌，说他在任期内将公司利润提高了好几倍——却没有人去看看这种增长是不是仅仅来自多年的留存收益加上复利的作用。

如果那家公司在整个期间始终保持优异的资本回报率，或者投入的资本只增加了一倍，那么这位CEO获得的掌声当之无愧。但如果资本回报率平平，投入的资本也随利润同步增长，那么掌声就应该收回。一个把利息自动再存入的储蓄账户也能实现同样的年复一年利润增长——如果利率是8%，18年后利息收入自然翻两番。

这个简单的算术常常被公司忽视，从而损害了股东的利益。许多公司的薪酬方案慷慨地奖赏管理层所取得的利润增长，而这些利润增长完全或大部分只是来自留存收益——也就是从股东手中扣留的收益。例如，十年期固定价格的股票期权被普遍授予，授予它们的往往是那些股息率极低的公司。

让我举一个例子来说明这其中可能存在的不公平。假设你有一个本金10万美元、利率8%的储蓄账户，交由一位信托经理"管理"，他每年决定以现金支付你多少利息。未支付的利息算是"留存收益"，继续存在账户中利滚利。再假设你的信托经理以其卓越的智慧将"派息率"定为年收入的四分之一。

在这种假设下，十年后你的账户余额将是179,084美元。此外，在这位英明的经理人管理下，你的年利息收入将增长约70%，从8,000美元增加到13,515美元。你的"股息"也会相应增长，从第一年的2,000美元稳步升至第十年的3,378美元。每年当你的经理人向你提交年度报告时，所有图表上的曲线都会一路向上。

现在，好玩的来了。让我们更进一步，给你的信托经理一个以第一年公允价值为基础、十年固定价格的期权，以购买你"业务"（也就是你的储蓄账户）的一部分。有了这样的期权，你的经理人仅仅通过把你的大部分利息扣留下来，就能以你为代价获取一笔丰厚的利润。如果他既是马基雅维利主义者又有点数学基础，那他一旦站稳脚跟，很可能还会降低你的派息比例。

你不要以为这种情况不大可能发生。企业界的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们之所以增值，仅仅是因为管理层留存了收益，而不是因为他们出色地运用了手中的资本。

事实上，管理层在期权问题上采用双重标准。撇开认股权证（它能立即给发行公司带来可观的补偿）不谈，我认为可以毫不夸张地说，在整个商业世界中，从来没有人向外部人士授予企业全部或部分价值的十年期固定价格期权。十个月都会被认为太离谱了。对于那些需要不断追加资本的企业，授予长期期权更是完全不可想象的。任何想要获得这种期权的外部人士，都必须为期权期间追加的资本全额付费。

然而，管理层虽然不愿对外人这么做，却完全愿意对自己这么做。（跟自己谈判嘛，很难打起来。）管理层定期为自己和同事设计十年期固定价格的期权，第一，完全无视留存收益自动增加价值这个事实；第二，无视资本的持有成本。结果，这些经理人获得的利润就跟他们持有那个自动增值的储蓄账户的期权一样丰厚。

当然，股票期权有时确实会授予才华横溢、为公司创造价值的管理者，有时也会给予他们完全恰当的回报。（事实上，真正杰出的管理者得到的回报几乎总是远远不够。）但当结果碰巧公平的时候，那也只是巧合。期权一旦授予，就对个人表现"视而不见"。因为它是不可撤销且无条件的（只要经理人留在公司），一个庸才从期权中获得的好处跟一个明星完全一样。一个准备打瞌睡十年的管理层版瑞普·凡·温克尔 (Rip Van Winkle)，再也找不到比这更好的"激励"制度了。

（我忍不住要评论一下授予"外部人士"的一个长期期权案例：美国政府获得了克莱斯勒 (Chrysler) 公司的股票期权，作为政府为该公司提供救命贷款担保的部分对价。当这些期权给政府带来了可观的收益时，克莱斯勒竭力想要修改兑付条件，声称政府获得的回报远远超出预期，与其对克莱斯勒复苏的贡献极不相称。该公司对这种"付出与回报不对等"的愤慨成了全国性的新闻。这种愤慨恐怕是绝无仅有的：据我所知，没有任何管理者曾经对自己或同事从期权中获得的同样毫无根据的暴利表示过任何异议。）

讽刺的是，关于期权的各种言论经常把它描绘成一种好东西，理由是它能让管理者和所有者坐在同一条船上。而事实上，两者坐的完全是不同的船。没有任何一位所有者能免除资本成本的负担，而固定价格期权的持有者完全不必承担资本成本。所有者必须权衡上涨的潜力和下跌的风险；期权持有者则没有任何下行风险。实际上，你最想持有期权的商业项目往往恰恰是你不愿意投入真金白银去拥有的项目。（有人免费送我彩票我一定欣然接受——但我永远不会去买彩票。）

在股利政策方面也是一样，对期权持有者最有利的政策可能恰恰损害了所有者的利益。回想一下那个储蓄账户的例子。持有期权的信托经理从不分红的政策中获益最大。相反，账户的所有者应该倾向于全额提取利息，以防止持有期权的经理人从账户的留存收益中分一杯羹。

尽管有这么多缺陷，期权在某些情况下仍然是恰当的。我批评的重点在于它们被不加区分地滥用。就此我想强调三点：

第一，股票期权不可避免地与公司的整体业绩挂钩。因此，从逻辑上说，它们应该只授予对公司整体业绩负责的高管。负责特定领域的管理者，其激励报酬应该与他们职责范围内的业绩挂钩。一个打击率0.350的击球手应该也值得获得丰厚的报酬——即使他效力于一支垫底的球队。而一个打击率0.150的击球手不该获得奖励——即使他所在的球队拿了冠军。只有对整个团队负有全面责任的人，其报酬才应该与团队的成绩挂钩。

第二，期权的设计必须非常审慎。除非有特殊因素，期权中应当内置留存收益或资本持有成本的调整因子。同样重要的是，期权的定价必须合理。当管理层面对公司被收购的要约时，他们总是不遗余力地指出市场价格作为真实价值的衡量标准是多么不靠谱。可既然如此，为什么这些同样被低估的价格就能成为管理层向自己出售公司部分股权的估值依据呢？（他们可能走得更远：高管和董事有时查阅税法，以确定向内部人士出售公司部分股权的*最低*价格。在此过程中，他们还往往选择对公司产生最差税务后果的方案。）除了极特殊的情况，以低价出售公司的部分股权——无论是卖给外部人还是内部人——都不符合所有者的利益。结论显而易见：期权的定价应当基于企业的真实商业价值。

第三，我想强调的是，有一些我极为敬佩、经营业绩远优于我的管理者，在固定价格期权这个问题上与我意见不同。他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权是帮助他们的工具之一。通过他们的领导力和以身作则，加上以期权作为激励手段，这些管理者教会了同事们像所有者一样思考。这种文化非常稀有，一旦存在，也许就应该原样保留——哪怕期权方案中有些低效和不公平之处。"没坏就别修"总好过"不惜一切代价追求完美"。

然而，在伯克希尔，我们采用的激励薪酬制度是根据各位关键经理人在其各自管辖范围内达成目标的情况来奖励他们的。喜诗糖果表现好，不会给新闻业务带来奖金——反过来也一样。我们在开奖金支票时也不会看伯克希尔的股价。我们相信，无论伯克希尔的股价是涨、是跌还是不动，优秀的业务表现都应该得到奖励。同样地，即使我们的股价飙升，平庸的表现也不该获得特别奖励。而且，"表现"的定义会因业务的基本经济特征而有所不同：有些经理人享受着并非自己创造的顺风，有些则要在不可避免的逆风中拼搏。

在这套制度下，奖励有时也相当可观。在我们的各个业务部门中，高级经理人有时能拿到基本薪资五倍甚至更多的激励奖金，看来1986年有一位经理的奖金可能超过200万美元。（但愿如此。）我们的奖金不设上限，奖金的潜力也不受层级限制。如果业绩说明了一切，一个相对较小的业务部门的经理完全可以比一个较大部门的经理赚得更多。我们还认为，资历和年龄不应该影响激励薪酬（尽管它们有时会影响基本薪酬）。一个打击率0.300的20岁小伙子，对我们来说跟一个同样水平的40岁老将价值一样大。

显然，伯克希尔的所有经理人都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借来的钱）在公开市场上购买我们的股票。很多人也确实这么做了——有些人现在持有大量的伯克希尔股份。通过接受直接购买所伴随的风险和资金成本，这些经理人真正站到了所有者的位置上。

现在，让我们终于——回到这三项业务上来：

在内布拉斯加家具店，我们最根本的优势在于极低的运营成本，这使得我们能够常年为客户提供家居用品市场上最佳的性价比。它是全美同类商场中规模最大的一家。尽管本已低迷的农业经济在1985年大幅恶化，这家店仍然轻松刷新了销售纪录。我也很高兴地向各位报告，家具店的董事长罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin)——传奇的"B夫人"——92岁高龄依然在店里保持着我们谁也跟不上的节奏。她一周工作七天，在店里跑来跑去做买卖。我希望各位来奥马哈的时候能到店里去看看她，她会像激励我一样激励你们。

在喜诗糖果，我们的单店销量继续遥遥领先于我们所知的任何竞争对手。尽管享有无可比拟的消费者认可度，但行业整体趋势并不乐观，我们的同店销售磅数持续下滑。这对每磅成本构成了压力。我们目前只愿意小幅提价，除非能稳住单店销售磅数，否则利润率将会收窄。

在新闻业务方面，增加广告量同样困难重重。虽然1985年广告总量有所增加，但增量主要来自夹报广告。ROP广告（即印在我们自己版面上的广告）则在下滑。夹报广告的利润远低于ROP广告，也更容易受到竞争冲击。1985年新闻报再次很好地控制了成本，我们的家庭渗透率继续保持在极高水平。

这三项业务最不用担心的就是管理层。在喜诗糖果，我们有查克·哈金斯 (Chuck Huggins)——我们买下公司那天就让他掌管，选择他至今仍是我们最好的商业决策之一。在新闻报，我们有斯坦·利普西 (Stan Lipsey)，一位同样出色的经理人。斯坦跟我们共事了17年，每一次被赋予更大的责任，他非凡的商业才能就更加彰显一分。在家具店，我们拥有令人惊叹的布鲁姆金家族——B夫人、路易 (Louie)、罗恩 (Ron)、欧文 (Irv) 和史蒂夫 (Steve)——一个三代人的管理奇迹。

能与这样的管理者共事，我觉得自己无比幸运。在专业上我对他们佩服之至，在私下里他们也是我的好朋友。

# 保险业务

下表是我们年报中常见表格的更新版本，列示了保险行业的两项关键指标：

| 年份 | 保费收入年增长率 (%) | 保单分红后综合比率 |
| --- | ---: | ---: |
| 1972 | 10.2 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106.0 |
| 1982 | 4.4 | 109.7 |
| 1983 | 4.5 | 111.9 |
| 1984（修订后） | 9.2 | 117.9 |
| 1985（预估） | 20.9 | 118 |

*数据来源：Best's Aggregates and Averages*

综合比率是总保险成本（已发生的赔付加上费用）与保费收入的比值：低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。

1985年保险业的整体业绩颇为不寻常。保费收入增长势头强劲。如果承保损失按照前几年的正常速度增长——即高出通胀率几个百分点——综合比率本该大幅下降。但1985年的赔付损失并不配合，跟1984年一样。尽管这两年通货膨胀明显放缓，承保损失却反常地加速增长——1984年增长16%，1985年更是惊人地增长了17%。当年赔付损失的增速超出通胀率13个百分点以上，创下了近代的纪录。

灾难并非这次赔付成本激增的主因。没错，1985年飓风的数量确实不同寻常，但1984和1985年所有灾难造成的总损失约为保费收入的2%，这个比例并不异常。投保的汽车、房屋、雇主或其他"风险单位"的数量也没有暴增。

赔付数字急剧上升的部分原因是1985年全行业大幅补提了损失准备金。当各家公司公布年度业绩时，场面就像一场忏悔大会：保险经理们大喊着"我有罪，我有罪"，争先恐后地承认前几年准备金拨备不足。这些集体修正显著影响了1985年的赔付数字。

赔付激增中一个更令人不安的因素是"社会性"或"司法性"通胀的加速。在陪审团和法官评估责任和损害赔偿时，保险公司的支付能力正变得越来越具有压倒性的重要性。无论保单条款怎么写、事实真相如何、先例如何，越来越多的人瞄准了保险公司这个"大口袋"，而且总能得逞。

这种司法通胀是保险业未来的一张"鬼牌"，使得预测变得困难。尽管如此，短期前景还是不错的。保费增长在1985年全年不断加速（各季度增幅估计分别为15%、19%、24%和22%），除非发生超级巨灾，1986年行业的综合比率应该会大幅下降。

然而盈利的改善恐怕难以持久。两个经济原理注定了这一点。第一，大宗商品型企业只有在价格以某种方式固定或产能短缺的时候才能取得良好的盈利水平。第二，当前景开始改善且资金充裕时，管理者们会迅速增加产能。

在1982年的年报中，我曾详细讨论过保险业的大宗商品特性。普通投保人不太在乎产品之间的差异，只关注价格。几十年来，一种类似卡特尔的行业惯例维持着高价，但这种安排已经一去不复返了。保险产品现在的定价方式与自由市场中任何其他商品完全一样：产能紧张时，价格就能赚钱；否则就不行。

目前许多保险业务线的产能确实紧张——不过在保险业，与大多数行业不同，"产能"是一个心态概念，而非物理事实。保险公司可以承保任何他们觉得舒服的业务量，唯一的约束来自监管机构和行业权威评级机构Best's的压力。管理层和监管层的舒适度与资本挂钩。更多的资本意味着更大的底气，进而意味着更多的产能。在典型的大宗商品行业，比如铝或钢铁，增加产能需要漫长的准备周期。而在保险业，资本可以即刻到位。因此，任何产能短缺都可能在短时间内被消除。

这正是目前正在发生的事情。1985年大约有15家保险公司筹集了超过30亿美元的资金，积蓄资本以便在当前的好价位上尽可能多地承接业务。1986年以来这种融资趋势更是急剧加速。

如果产能继续以这种速度增加，用不了多久就会出现激烈的杀价竞争，随之而来的是盈利下滑。当盈利下滑的时候，罪魁祸首是1985和1986年那些大举融资的公司，而不是198X年那些杀价的公司。（不过批评者也应该体谅：正如我们纺织业的例子所示，市场经济的动力使得每一家保险公司做出的决策对其自身而言看起来都是明智的，但从行业整体来看，这些决策却在集体削减盈利水平。）

在过去的年报中，我曾告诉各位，伯克希尔强大的资本状况——堪称业界之最——有朝一日将使我们在保险市场中拥有明显的竞争优势。随着市场的收紧，这一天已经到来。在经历了长期的停滞之后，我们的保费收入去年增长了两倍多。伯克希尔的财务实力（以及我们不论顺境逆境始终保持这种实力的纪录）如今已成为我们争取优质业务的重要资产。

我们正确地预见到许多大型保险和再保险买家会"飞向质量"——他们终于认识到保单不过是一张欠条，而在1985年，他们手中的许多欠条都无法兑现了。如今这些买家被伯克希尔的雄厚资本实力所吸引。但还有一个我们没有预见到的发展：我们承保巨大风险的能力也在吸引客户上门，使我们在市场中脱颖而出。

要理解这一点，你需要了解一些关于巨额风险的背景知识。传统上，许多保险公司都愿意承接这类业务。然而，他们之所以敢这么做，几乎总是基于再保险安排——公司自身只保留很小一部分风险，而将大部分风险转嫁（"分出"）给再保险公司。举个例子，一张提供2,500万美元保障的董事及高管责任险（"D&O"）保单。通过各种"超额损失"再保险合同，出单公司可能只保留每笔损失的前100万美元，超出部分至2,400万美元的损失责任全部由再保险公司承担。用行话来说，一家公司出单总额很大但保留的净额很小。

在任何再保险安排中，一个关键问题是保费应如何在各个风险"层级"之间分配。拿我们的D&O保单来说，出单公司保留多少保费来补偿其承担的前100万美元风险才算合理？又该转付多少保费给再保险公司来补偿它们承担的100万至2,500万美元之间的风险？

解决这个问题的一个方法可以称为帕特里克·亨利 (Patrick Henry) 法则："我只有一盏灯照亮脚下的路，那就是经验之灯。"换句话说，过去再保险公司需要获得总保费的多少比例，才能公平地补偿它们实际承担的赔付损失？

不幸的是，经验之灯对再保险公司来说向来照得不够亮，因为它们的许多业务都是"长尾"型的，也就是说要等很多年才能知道真正的损失是多少。而且最近，这盏灯不仅暗淡，还严重地误导了人。也就是说，法院倾向于给予既巨额又缺乏先例的赔偿裁决，使得再保险公司根据过去数据进行的通常推断变成了灾难的配方。扔掉帕特里克·亨利，请出波戈 (Pogo)："未来已不是从前的那个未来了。"

近年来，再保险业务中不断攀升的不确定性，加上许多经验不足的新进者涌入，使得承保净额小的出单公司如鱼得水：它们能够保留远远超出其实际承担风险比例的保费。这样一来，出单公司有时能在整体上（出单公司加再保险公司合计）明显亏损的业务中反而赚钱。（这种结果并不一定是故意的：对于更高风险层级最终会产生的成本，出单公司通常并不比再保险公司知道得更多。）在那些变化剧烈、赔付飙升的保险业务线中，这种不平等尤为突出——比如职业过失责任险、D&O险、产品责任险等等。在这种情况下，出单公司在保费总额已经严重不足的情况下仍然热衷于大量签单，也就不足为奇了。

1984年某家巨额异常风险领域的领军企业的财务报告，就很好地说明了出单公司与其再保险公司之间的业绩差距有多大。那一年，这家公司承接了约60亿美元的业务，自留了大约25亿美元的保费（约40%），其余35亿美元分给了再保险公司。在自留的部分，该公司的承保损失不到2亿美元——这在当年是非常好的成绩。与此同时，分出的那部分却让再保险公司蒙受了超过15亿美元的损失。也就是说，出单公司的综合比率远低于110，而参与完全相同保单的再保险公司的综合比率却高达140以上。这个结果并非自然灾害造成的，而是来自日常的保险赔付损失（不过发生的频率和金额都令人震惊）。该公司1985年的报告尚未出炉，但我预计这种严重失衡的情况仍在继续。

这样的情况持续几年之后，即使是最迟钝的再保险公司也会失去兴趣，尤其是在那些保费分配根本无法粗略估算的爆炸性业务线上。再保险公司的行为最后变得就像马克·吐温 (Mark Twain) 笔下的那只猫：坐过一次热炉子之后，它再也不会坐了——但它连冷炉子也不敢坐了。再保险公司在长尾意外险方面遭遇了太多不愉快的意外，以至于许多公司决定（也许是正确的）彻底退出这个领域，无论价格多么诱人。因此，某些重要业务线的再保险产能出现了急剧萎缩。

这一变化使许多出单公司承受了巨大压力。它们再也不能像一两年前那样轻松地一次又一次地让再保险公司为每张保单承担数千万美元的风险了，而它们自身也没有足够的资本和/或意愿来独自承接大额风险。对许多出单公司来说，承保总额已经大幅缩水到接近净额——而净额往往是非常小的。

在伯克希尔，我们从来不玩这种"分出去赚差价"的游戏。直到最近，这让我们在某些业务线上处于严重劣势。但现在风水轮流转了：我们有承保能力，而别人没有。只要我们认为价格合理，我们愿意承接除最大保险公司之外任何人都不敢接的净保额。例如，我们完全愿意在单一事件中承担1,000万美元的自有资金损失风险，只要我们认为价格合理且该风险与我们已承保的其他风险没有显著的相关性。很少有保险公司愿意在单一事件上承担一半的风险——然而就在不久前，只要几乎所有损失都由再保险公司承担，许多公司甚至愿意承接五到十倍于此的保单。

1985年年中，我们最大的保险子公司国民保险公司在三期保险业周刊上刊登广告，公开表明愿意承保巨大风险。广告只征集大额保单：最低保费100万美元。这则广告收到了令人瞩目的600份回复，最终产生了约5,000万美元的保费。（先别鼓掌：这些都是长尾业务，至少要过五年我们才能知道这次营销上的成功是否也是承保上的成功。）如今，寻找大额净承保能力的保险经纪人总会首先想到我们的保险子公司。

正如我说过的，这段供应紧张的时期终将过去；保险公司和再保险公司还会回到低价竞争的老路上。但在一两年内，我们的保险业务在几个领域应该能有不错的表现。迈克·戈德伯格 (Mike Goldberg) 对保险运营做了许多重要改进（本人此前的管理不善为他提供了充足的改进空间）。最近他在招聘极具潜力的年轻管理人才方面尤为成功。1986年他们将有机会大显身手。

我们的综合比率有所改善——从1984年的134%降至1985年的111%——但仍然反映着过去的遗留问题。去年我向各位坦白了我在损失准备金方面所犯的重大错误，并承诺每年更新损失调整的数字。我做出这个承诺的时候，自然以为未来的表现会大有改善。到目前为止事实并非如此。去年的损失调整详情见报告第50-52页。数据显示1984年底的准备金严重不足，跟前几年的情况如出一辙。

唯一的亮点是，1984年暴露出的准备金不足几乎全部发生在再保险领域——而且很大程度上集中在几年前已经停止的少数几份合同上。不过这种解释让我想起多年前通用再保险 (General Reinsurance) 公司时任董事长讲给我的一个小故事。他说，每年他的经理人都会告诉他，"要不是佛罗里达的飓风"或者"要不是中西部的龙卷风"，他们就会有非常出色的一年。最后他实在受不了，把大家召集到一起，建议他们干脆成立一个新部门——叫做"要不是保险公司"——专门用来归集那些他们事后不想算进去的业务。

不管是保险还是其他行业，"要不是"这个词应该从词典里删掉。既然你要上场比赛，就必须把对手在九局中得的每一分都算进去。一个总把"要不是"挂在嘴上、然后大谈从错误中吸取教训的经理人，可能恰恰错过了唯一真正重要的教训——问题不在于犯了什么错，而在于犯错的是谁。

当然，业务中犯错在所难免，聪明的管理者会努力从中汲取正确的教训。但诀窍在于，大部分教训最好是从别人的经历中学来的。那些过去习惯从亲身经历中学习的管理者，将来往往还是会继续从亲身经历中"学习"。

伯克希尔持有38%股权的盖可保险 (GEICO) 在1985年的保费增长和投资业绩方面表现出色，但以其一贯的高标准来看，承保结果却不太理想。私家车保险和住宅保险是全行业中唯一在这一年业绩显著恶化的重要险种。盖可也未能幸免，尽管它的成绩远好于几乎所有主要竞争对手。

杰克·伯恩 (Jack Byrne) 在年中离开盖可，出任消防员基金保险的掌门人，留下比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 任董事长和路易·辛普森 (Lou Simpson) 任副董事长。杰克力挽狂澜拯救盖可于破产边缘的表现堪称非凡，他的努力为伯克希尔带来了巨大的收益。我们欠他一份大恩情。

同样值得我们感激的是杰克的另一项成就，这是大多数杰出领导者都做不到的：他找到了能力跟他一样出色的继任者。通过发掘、吸引和培养比尔和路易，杰克让他的管理贡献远远延续到了他的任期之后。

# 消防员基金保险份额分担再保险合约

绝不轻易放过一张饭票，我们跟着杰克·伯恩来到了消防员基金保险公司（"FFIC"），他在那里担任控股公司的董事长兼CEO。

1985年9月1日，我们成为FFIC集团全部有效业务（不包括其为非关联公司承保的再保险）7%的参与者。合同为期四年，规定在合同期间我们承担的损失和费用与FFIC按比例分摊。如果合同不展期，此后我们将不再参与任何在续业务。但在此后很多年里，我们仍将为1985年9月1日至1989年8月31日期间发生的损失中我们应承担的7%向FFIC付款。

根据合同，FFIC及时将保费汇给我们，我们也及时向FFIC偿付其已支付的费用和赔款。这样，我们应占份额产生的资金就由我们持有并用于投资。作为协议的一部分，我可以就一般投资策略向FFIC提供咨询。但我不参与FFIC具体的投资决策，伯克希尔也不参与该公司承保活动的任何方面。

目前FFIC的业务量约为30亿美元，随着费率上涨规模还可能进一步扩大。该公司1985年9月1日的未到期保费准备金为13.24亿美元，因此在合同生效时将其中的7%即9,270万美元转给了我们。我们同时支付给他们2,940万美元，以补偿他们在转移保费上已经发生的承保费用。FFIC的所有业务均由国民保险公司承保，但其中的七分之二会转给韦斯科金融保险公司（"Wes-FIC"），这是一家由我们持股80%的韦斯科金融公司 (Wesco Financial Corporation) 新成立的公司。查理·芒格在报告第60-62页对Wes-FIC和再保险业务发表了一些有趣的看法。

在第41页的保险业务表格中，我们新增了一行，标为"主要份额分担合约"。1985年FFIC合同的结果就列在那里，不过由于业务刚起步，这些数字只是非常粗略的估计。

年底之后，我们又获得了一份新的份额分担合约，1986年的保费规模预计超过5,000万美元。我们希望发展更多此类业务，而行业状况也有利于此：有相当多的公司产生的业务量超过了它们自身能够审慎处理的范围。我们的财务实力使我们成为这些公司理想的合作伙伴。

# 股票投资

下表列示了1985年底我们持有的有价证券净头寸。所有市值超过2,500万美元的持仓均已列出，韦斯科金融和内布拉斯加家具店少数股东权益对应的部分已剔除。

| 股份数量 | 公司 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
| ---: | --- | ---: | ---: |
| 1,036,461 | 联合出版公司 (Affiliated Publications, Inc.) | $3,516 | $55,710 |
| 900,800 | 美国广播公司 (American Broadcasting Companies, Inc.) | 54,435 | 108,997 |
| 2,350,922 | 比阿特丽斯食品公司 (Beatrice Companies, Inc.) | 106,811 | 108,142 |
| 6,850,000 | 盖可保险 (GEICO Corporation) | 45,713 | 595,950 |
| 2,379,200 | 汉迪哈曼公司 (Handy & Harman) | 27,318 | 43,718 |
| 847,788 | 时代公司 (Time, Inc.) | 20,385 | 52,669 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) | 9,731 | 205,172 |
| | | 267,909 | 1,170,358 |
| | 所有其他普通股持仓 | 7,201 | 27,963 |
| | **普通股合计** | **$275,110** | **$1,198,321** |

我们之前提到过，在过去十年里投资环境已经发生了变化——从一个伟大企业完全不受赏识的环境，转变为它们得到充分认可的环境。华盛顿邮报公司（"WPC"）就是一个绝佳的例子。

我们在1973年中期买入了全部的WPC持仓，买入价不超过当时每股商业价值的四分之一。计算这个价格/价值比率并不需要什么独到的洞见。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都会和我们一样，将WPC的内在商业价值估算在4亿到5亿美元之间。而它仅1亿美元的股票市值天天公布在那里，人人可见。我们的优势其实在于态度：我们从本杰明·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是在市场价格大幅低于内在商业价值时买入优质企业的股票。

而在1970年代初，大多数机构投资者在决定买入或卖出价格时，认为企业价值根本不重要。现在看来这简直不可思议。但当时这些机构正被知名商学院的学者们所迷惑，这些学者鼓吹一种新兴理论：股票市场是完全有效的，因此计算企业价值——甚至思考本身——在投资活动中毫无意义。（我们非常感谢这些学者：在智力竞赛中——无论是桥牌、国际象棋还是选股——还有什么比对手被教导"思考是浪费精力"更有利的呢？）

在整个1973年和1974年，WPC的经营表现依然出色，内在价值持续增长。然而到1974年底，我们持有的WPC股份却亏损了约25%，市值为800万美元，而我们的成本是1,060万美元。一年前我们认为便宜得离谱的东西，现在变得更加便宜了。以其无限的"智慧"，市场将WPC的股价打压到了内在价值的20%以下。

你们都知道这个故事的美好结局。WPC的CEO凯瑟琳·格雷厄姆 (Kay Graham) 有头脑、有勇气以这样的低价为公司大量回购股份，同时也具备将企业价值大幅提升所需的管理才能。与此同时，投资者开始认识到这家企业非凡的经济特质，股价逐渐回归内在价值。于是，我们经历了价值回归"三连击"：公司的商业价值大幅攀升；由于股票回购，每股商业价值的增速更快；随着折价收窄，股价的涨幅又超越了每股商业价值的增长。

除了1985年按比例回购卖回给公司的股份外，我们1973年买入的WPC股份一股也没有卖过。回购所得加上年底持仓的市值合计为2.21亿美元。

如果当初我们把1,060万美元投资于1973年中期市场上最受追捧的六七家媒体公司中的任何一家，到年底我们的持仓市值大约在4,000万到6,000万美元之间。我们的收益将远远超过大盘——这反映了媒体行业非凡的经济特质。而我们通过持有WPC额外获得的约1.6亿美元，绝大部分来自凯瑟琳的管理决策相对于大多数媒体公司管理层的卓越之处。她令人叹为观止的商业成就在很大程度上没有被报道，但在伯克希尔的股东中间不应被忽视。

我们收购大都会 (Capital Cities) 的交易，要求我在1986年初离开WPC的董事会。但只要美国联邦通信委员会 (FCC) 的法规允许，我们打算无限期地持有WPC的股票。我们预期WPC的商业价值将以合理的速度增长，我们也知道它的管理层既能干又以股东利益为导向。然而，市场目前对该公司的估值已超过18亿美元，其价值不可能再以当初市值仅1亿美元时的速度增长了。由于我们其他持仓的市场价格同样被大幅推高，整个投资组合面临着同样大幅缩小的增长潜力。

你会注意到年底我们持有大量比阿特丽斯食品 (Beatrice Companies) 的股份。这是一笔短期的套利持仓——实际上是资金的一个临时停靠站（虽然不是完全安全的，因为交易有时会失败并造成重大损失）。当我们有闲钱但缺乏投资想法时，偶尔会进入套利领域，但我们只参与已经公开宣布的并购交易。如果这些目前用于短期套利的资金能找到一个长期的归宿，我们会高兴得多。但目前来看前景渺茫。

年底，我们旗下保险子公司持有约4亿美元的免税债券，其中按摊余成本计算有1.94亿美元是华盛顿公用电力供应系统 (WPPSS) 第一、二、三期项目的债券。我在去年已经详细讨论过这项投资，也解释了为什么在尘埃落定之前我们不会披露进一步的买卖操作（遵循我们在股票投资上的一贯政策）。年底我们在WPPSS债券上的未实现收益为6,200万美元，其中大约三分之一来自债券价格的普遍上涨，其余则来自投资者对WPPSS一、二、三期项目更加正面的看法。我们每年从WPPSS债券获得的免税利息收入约为3,000万美元。

# 大都会/ABC

年后不久，伯克希尔以每股172.50美元的价格购买了300万股大都会/ABC公司（"Cap Cities"）的股票，这是1985年3月初做出投资承诺时的市场价格。多年来我一直公开称赞Cap Cities的管理层：我认为它是美国所有上市公司中最好的。汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke) 不仅是伟大的管理者，更是那种你会想把女儿嫁给他的人。能与他们为伍是我的荣幸——也非常有趣，认识他们的人都会明白。

我们的股票投资帮助Cap Cities筹集了35亿美元收购美国广播公司 (American Broadcasting Companies) 所需的资金。对Cap Cities来说，ABC是一项重大业务，其财务表现在未来几年可能不会太亮眼。这一点也不让我们操心——我们可以非常耐心。（不管天赋和努力有多高，有些事情就是需要时间：你让九个女人怀孕，也不可能让孩子一个月就生出来。）

为了表明我们的信心，我们签订了一项非同寻常的协议：在相当长的一段时期内，由担任CEO的汤姆（或丹，若他是CEO的话）代为行使我们股份的投票权。这项安排是由查理和我主动提出的，不是汤姆。我们还在出售股份方面对自己施加了各种限制。这些限制的目的是确保我们持有的大宗股份不会在未经管理层同意的情况下被出售给任何大股东（或有意成为大股东的人），类似于我们几年前在盖可和华盛顿邮报主动发起的安排。

由于大宗股份交易往往能获得溢价，有些人可能觉得我们设置这些限制损害了伯克希尔的财务利益。我们的看法恰恰相反。我们认为这些安排能够增进这些企业——以及我们作为所有者——的长期经济利益。有了这些安排，与我们结盟的一流管理者就能将全部精力集中在经营业务和为股东创造最大长期价值上。这显然比让管理层因为"走马灯式的资本家"企图将公司"放到台面上"而分心要好得多。（当然，有些管理者把自身利益凌驾于公司和股东之上，理应被整顿——但在投资时，我们尽量远离这种类型。）

如今，股权广泛分散的上市公司面临着企业不稳定的固有风险。任何时候都可能冒出一个大股东，嘴上说着安人心的漂亮话，肚子里却打着不怀好意的算盘。通过像我们经常做的那样锁定自己持有的大宗股权，我们旨在为可能缺乏稳定性的地方注入稳定。这种确定性，加上优秀的管理者和好的业务，是获得丰厚财务回报的沃土。这就是我们做出这些安排的经济考量。

人的因素同样重要。我们不希望那些我们喜爱和钦佩的管理者——他们欢迎了我们的重大财务投入——会因为我们的大量持股而夜不能寐，担心可能发生什么意外。我已经告诉他们不会有任何意外，而这些协议是伯克希尔公司层面的承诺，白纸黑字。这也意味着即使我个人对伯克希尔事务的参与提前结束（所谓"提前"，我指的是活不到三位数的任何年龄），管理者们也无需担忧。

我们购买Cap Cities的价格是全价，反映了近年来市场对媒体股票和媒体资产的极大热情（就某些资产收购而言，这种热情已近乎狂热）。这里没有便宜货可捡。不过，我们对Cap Cities的投资使我们与一个卓越的业务组合和一群杰出的人结成了联盟——而且我们喜欢这种大手笔参与的机会。

当然，你们中有些人可能会纳闷：既然你们的董事长在1978至1980年间以每股43美元的价格卖掉了同一家公司的股票，怎么现在又以172.50美元的高价买回来呢——这可真是"灵光一闪"的经典之作。我料到各位会有这个问题，所以1985年大部分时间都在想一个漂亮的答案来自圆其说。

请再给我一点时间。

# 收购斯科特费泽

年后不久我们以约3.2亿美元收购了位于克利夫兰的斯科特费泽公司 (The Scott & Fetzer Company)。（此外，斯科特费泽约9,000万美元的原有债务继续保留。）在本报告的下一节中，我将描述伯克希尔希望收购什么样的企业。斯科特费泽就是一个典型——容易理解、规模够大、管理出色、盈利丰厚。

该公司旗下有17项业务，年销售额约7亿美元，其中许多是各自领域的佼佼者。大多数业务的资本回报率都相当不错甚至非常出色。一些知名产品包括柯比 (Kirby) 家用清洁系统、坎贝尔豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld) 空压机、以及韦恩 (Wayne) 燃烧器和水泵。

世界图书公司 (World Book, Inc.) 约占斯科特费泽销售额的40%，利润占比更高一些，是该公司最大的业务部门。它同时也是行业中遥遥领先的龙头，每年百科全书的销量超过最接近的竞争对手的两倍。事实上，它在美国的销量超过四大竞争对手的总和。

查理和我对世界图书的运营特别感兴趣，因为我们认为它的百科全书非同一般。我当了25年的忠实粉丝（兼使用者），现在我的孙辈也像当年我的孩子们一样在翻阅这套书。世界图书一直被教师、图书馆员和消费者购买指南评为最有用的百科全书，而它的售价却低于任何主要竞争对手。世界图书公司旗下另一款产品《儿童手工》(Childcraft) 也具有类似的价值。世界图书公司这种卓越品质与实惠价格的结合，是促使我们愿意按斯科特费泽提出的价格进行收购的重要原因——尽管直销行业中许多公司的业绩都在下滑。

斯科特费泽同样吸引我们的还有其担任了9年CEO的拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)。拉尔夫上任时，公司旗下有多达31项业务——那是1960年代并购狂潮的产物。他大刀阔斧地处置了许多不合适或盈利潜力有限的业务，但他对原有业务组合进行合理化整合的专注度，并没有高到让他在1978年世界图书可供收购时与之失之交臂的地步。拉尔夫在经营和资本配置方面的记录堪称一流，我们非常高兴能与他共事。

斯科特费泽收购案的过程很有意思，在我们介入之前经历了不少波折。该公司早在1984年初就宣布有意出售。一家大型投资银行花了好几个月向数十家潜在买家游说，引起了几家的兴趣。最后在1985年中期，一个以员工持股计划 (ESOP) 大量参与为特色的出售方案获得了股东批准。然而在临门一脚的时候出了问题，该方案最终被否决了。

我一直通过报纸追踪这场企业奥德赛。10月10日，在ESOP方案流产之后，我给素不相识的拉尔夫写了一封简短的信。我说我们很欣赏公司过去的经营记录，不知道他有没有兴趣跟我们聊聊。10月22日查理和我在芝加哥与拉尔夫共进晚餐，隔周便签署了收购合同。

收购斯科特费泽，加上保险业务的大幅增长，应该会使1986年的收入突破20亿美元，比1985年翻一番还多。

# 其他事项

斯科特费泽的收购案很好地说明了我们对待并购的"随遇而安"态度。我们没有总体战略，没有企业战略规划师为我们提供社会经济趋势方面的真知灼见，也没有专门的人员去研究推销者和中介机构端上来的大量方案。我们只是盼望好事降临——一旦出现，我们就果断行动。

为了给命运搭把手，我们再次刊登常年的"征求企业"小广告。与去年版本唯一的变化是第(1)条：由于我们继续希望任何收购都能对伯克希尔的财务业绩产生明显的影响，我们提高了最低利润要求。

我们寻求符合以下条件的企业：

(1) 具有一定的规模（税后净利润至少达到1,000万美元）；

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（我们对未来预期或困境反转的企业没有兴趣）；

(3) 企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率；

(4) 拥有现成的管理团队（我们无法提供）；

(5) 简单易懂的商业模式（如果涉及大量技术，我们搞不懂）；

(6) 提供明确的报价（我们不想在价格不确定的情况下浪费双方的时间，哪怕是初步接触）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并且会非常快速地答复——通常在五分钟之内——我们是否感兴趣。我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与付出的一样多，也会考虑发行股票。事实上，鉴于伯克希尔股价最近的上涨，涉及发行股票的交易可能相当可行。我们欢迎潜在的卖方通过联系与我们有过合作经历的人来了解我们。对于合适的企业——和合适的人——我们能提供一个好归宿。

另一方面，我们经常收到根本不符合我们标准的收购提案：新创企业、困境反转型企业、拍卖式的出售，以及经纪人们最爱说的"你们见个面一定会找到合作机会"。这些对我们没有丝毫吸引力。

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除了上述买下整家企业的收购之外，我们也有兴趣通过协商买入大型但非控股的股权，就像我们投资Cap Cities那样。这类投资只有在我们对该企业的商业模式以及管理层的能力和品格都非常有信心的情况下，才会对我们有吸引力。我们偏好大手笔的交易：在特殊情况下我们可能会做小到5,000万美元（甚至更小）的投资，但我们更喜欢数倍于此的规模。

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大约96.8%的有效股份参与了伯克希尔1985年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的总额为400万美元，共有1,724家慈善机构受益。去年我们进行了一次全民投票，以征询各位对该计划以及我们股利政策的看法。（我们深知问题的措辞可能影响答案，因此尽量使用中性的措辞。）选票和投票结果刊登在第69页的附录中。我认为可以这样公平地概括各位的回应：高度支持现行政策，而且作为群体偏好——考虑到人们倾向于支持现状的因素——随着我们资产价值的增长，大家倾向于增加年度慈善捐赠的规模。

我们建议新股东阅读第66-67页关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保股份登记在实际持有人名下，而不是以"街头"名义或代持人名义登记。未在1986年9月30日之前完成登记的股份将无法参与1986年的计划。

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五年前，根据1969年《银行控股公司法》的要求，我们被迫出售在伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行信托公司 (The Illinois National Bank and Trust Company) 的股份。我们的做法相当独特：我们宣布了罗克福德银行控股公司 (Rockford Bancorp Inc.)（伊利诺伊国民银行的母公司）与伯克希尔之间的换股比率，然后让我们每一位股东——除了我自己——自行决定是否将全部、部分或不换任何伯克希尔股份换成罗克福德的股份。剩下没人要的罗克福德股票归我，所以我持有的罗克福德股份数量取决于你们的决定。当时我说过："这种方法体现了世界上最古老、最基本的公平分配方式。就像你小时候分蛋糕一样，一个人切，另一个人先选。我尽量把蛋糕切得公平，但你们先选要哪一块。"

去年秋天，伊利诺伊国民银行被售出。当罗克福德银行控股的清算完成时，其股东获得的每股收入大致相当于银行出售时伯克希尔的每股内在价值。我很高兴看到五年后的结果表明，当年那块蛋糕切得相当公平。

去年我在年报中为我们的年度股东大会做了一番宣传，各位也响应了邀请。在我们3,000多名注册股东中，有超过250位到场参加。与会者的表现跟往年一样出色，提出的问题正是你期望从聪明且关心公司的所有者那里听到的。你可以参加很多公司的股东大会，都见不到我们这样的人群。（乔治亚州州长莱斯特·马多斯 (Lester Maddox) 因为糟糕透顶的监狱制度而受到批评时说："解决办法很简单，我们只需要更高素质的犯人就行了。"要提升股东大会的质量，道理是一样的。）

我希望各位来参加今年的股东大会，将于5月20日在奥马哈举行。今年将有一项变化：在效忠另一种软饮料48年之后，你们的董事长做出了一个史无前例的行为转变——改喝新款的樱桃可口可乐了。从此以后，它将成为伯克希尔·哈撒韦年度股东大会的官方饮料。

记得带上钱来：B夫人承诺，如果各位在会后光顾内布拉斯加家具店，将会享受到大量折扣优惠。

沃伦·E·巴菲特

董事长

1986年3月4日

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## 1986 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1986-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1986年本公司的净资产增加了4.925亿美元，增幅为26.1%。自现任管理层接手的22年以来，每股账面价值由19.46美元增长到2,073.06美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股账面价值时，分子与分母同样重要：过去22年间，公司净资产增长了106倍，而流通在外的股份却增加不到1%。

在过去的年报中，我多次提到大多数公司的账面价值与其内在商业价值——对股东真正重要的数字——之间存在巨大差异。不过就我们自身而言，过去十多年来账面价值一直是内在价值一个合理且略偏保守的替代指标。也就是说，伯克希尔的内在价值适度超过账面价值，两者之间的比率相当稳定。

好消息是，1986年我们内在价值的增长百分比可能超过了账面价值的增长。我说"可能"，是因为内在价值本身是个模糊的数字：就我们自己的情况而言，两个同样了解本公司的人所做出的估值，差距可能超过10%。

我们内在价值相对于账面价值的大幅改善，很大程度上要归功于旗下主要业务的关键经理人的出色表现。这些经理人——布鲁姆金家族 (the Blumkins)、迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)、海德曼家族 (the Heldmans)、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey)和拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)——多年来在几乎不需要额外资本投入的情况下（保险业务除外），大幅提升了各自业务的盈利能力。这种成就所创造的经济价值，也就是"商誉"，并不会反映在我们资产负债表的净资产或每股账面价值中。1986年，这部分未被记录的价值增长相当可观。

讲完好消息，该说坏消息了。坏消息是我本人的表现配不上这些经理人。他们在各自岗位上干得出色、拼命创造现金的时候，我却没能有效地运用他们创造出来的资金。

我们的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger)跟我其实只有两项主要工作。第一项是吸引并留住优秀的经理人来管理我们的各项业务。这项工作其实没那么难。通常这些经理人是随着我们收购的公司一起过来的，早在与我们结识之前，他们就已经在各种商业环境中证明了自己的才华。他们在认识我们之前就已经是管理明星了，而我们的主要贡献就是不去妨碍他们。这个道理似乎很简单：如果我的工作是管理一支高尔夫球队，而杰克·尼克劳斯 (Jack Nicklaus)或阿诺德·帕尔默 (Arnold Palmer)愿意替我效力，我可不会对他们的挥杆动作指手画脚。

我们有些关键经理人本身就相当富有（我们希望每位经理人都能如此），但这丝毫不影响他们继续工作的热情：他们工作是因为热爱自己做的事，享受出色业绩带来的成就感。他们总是站在所有者的角度来思考问题（这是我们对经理人最高的评价），并且对业务的方方面面都充满热忱。

（这种职业热情有一个经典原型：一位天主教裁缝省吃俭用了许多年，终于攒够盘缠去梵蒂冈朝圣。他回来之后，教区的教友们特地举行集会，想要听听他对教宗的第一手描述。"快告诉我们，"热切的教友们问道，"教宗到底是个什么样的人？"我们这位主人公惜字如金地说："四十四码腰，中等身材。"）

查理跟我都知道，好球员能让任何球队经理看起来都很称职。我们信奉奥美广告 (Ogilvy & Mather)创始人大卫·奥格威 (David Ogilvy)的理念："如果我们每个人都雇用比自己矮小的人，我们将变成一家侏儒公司。但如果我们每个人都雇用比自己高大的人，我们将成为一家巨人公司。"

我们这种管理风格的一个附带好处，就是让伯克希尔可以非常容易地扩展业务。我们读过不少管理学著作，精确规定一个主管到底能管几个下属，但在我们看来这些理论毫无意义。当你手下有一群正直能干、对自己的事业充满热情的经理人时，你可以同时管十几个甚至更多，还有时间打个午觉。反过来，如果向你汇报的人中哪怕只有一个人不诚实、不称职或者对工作没兴趣，那一个就够你受的了。只要经理人的品质与现在这批一样出色，查理跟我管理比现在多一倍的人都不成问题。

我们打算继续只与我们喜欢和敬佩的人合作。这个原则不仅能最大限度地提高获得好成绩的机会，还能确保我们度过无比愉快的时光。反过来说，天天跟让你反胃的人共事，就像为了钱跟不爱的人结婚一样——在任何情况下这都不是个好主意，如果你本来就已经很有钱了，那简直就是疯了。

查理跟我的第二项工作是资本配置，这对伯克希尔来说比大多数公司都更具挑战性。原因有三：第一，我们的盈利能力高于平均水平；第二，我们把赚到的钱全部留存下来；第三，幸运的是我们旗下的业务大多只需很少的增量资本就能保持竞争力并实现增长。很显然，一家年赚23%并将收益全部留存的公司，其资本配置对未来业绩的影响远远大于一家年赚10%且将一半收益分配给股东的公司。如果我们的留存收益——以及我们主要被投资公司盖可保险 (GEICO)和大都会/ABC (Capital Cities/ABC)的留存收益——被低效使用的话，伯克希尔的经营状况将会迅速恶化。而在一家每年净资产只增长5%的公司里，资本配置决策虽然同样重要，但对公司经营状况的影响就慢得多了。

1986年伯克希尔的资本配置工作颇为棘手。我们确实完成了一项收购——菲希海默兄弟公司 (Fechheimer Bros. Company)，后面会详细讨论。菲希海默是一家经济效益优秀的公司，经营者恰好就是我们喜欢与之共事的那种人。不过它的规模相对较小，只用到了伯克希尔净资产的大约2%。

与此同时，在公开市场买股票方面我们也没什么新想法。仅仅在几年前，我们还能轻松地以非常合理的价格将大笔资金投入优秀的企业。所以1986年我们在资本配置上的主要动作就是偿还债务和囤积现金。这两件事虽说比死强，但也实在让人提不起兴致来翻跟头。如果查理跟我在未来几年的资本配置工作上继续交白卷，伯克希尔的增长速度将会明显放缓。

我们会继续在市场上寻找符合我们标准的企业，运气好的话每隔几年能收购一家。但收购规模必须足够大，才能对我们的业绩产生实质性的帮助。以目前的股票市场状况，我们几乎看不到什么值得为保险公司买入的股票。市场终究会发生重大变化——这一点可以确定——总有一天又会轮到我们上场。不过我们完全不知道那一天会在什么时候到来。

有一点再怎么强调也不为过（虽然你们肯定觉得我已经够啰嗦了）：即使在有利条件下，由于规模的扩大，我们的回报率也必然会大幅下降。我们告诉过你们，我们希望能实现平均15%的股本回报率，我们仍然保持这一目标，尽管本报告后文会描述一些不利的税法变化。要实现这一回报率，我们的净资产在未来十年必须增加72亿美元。如此巨大的增长只有在不久的将来我们能找到几个又大又好的投资机会时才有可能实现。查理跟我不能保证成果，但我们向你们保证，我们会将全部精力集中在这个目标上。

# 报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。今年的表格与去年有几处不同。由于收购了斯科特费泽 (Scott Fetzer)和菲希海默 (Fechheimer)，我们新增了四条业务线。斯科特费泽旗下两大业务——世界图书百科全书 (World Book)和柯比吸尘器 (Kirby)——各自单独列示。斯科特费泽的其他14项业务汇总在"斯科特费泽——多元化制造"栏中。SF金融集团 (SF Financial Group)是一家同时持有世界图书和柯比应收账款的信贷公司，被列入"其他"栏目。同时，由于伯克希尔整体规模扩大了许多，我们也取消了对几项较小业务的单独报告。

在表中，商誉摊销不计入具体业务，而是汇总为一个单独项目，原因详见1983年年报附录。（包含商誉讨论在内的历年信件合集可索取。）斯科特费泽和菲希海默的收购都产生了会计商誉，这就是1986年商誉摊销费用增加的原因。

另外，按照通用会计准则 (GAAP)的要求，收购斯科特费泽还需要进行其他重大的购买法会计调整。合并财务报表上当然采用的是GAAP数字。但在我们看来，GAAP数字对投资者和经理人而言未必是最有用的。因此，下表中各业务单元所列示的是购买法调整前的收益数字——实际上就是假如我们没有买下这些公司，它们本来会报告的收益。

本信附录中讨论了我们偏好这种列示方式的原因。这个附录永远替代不了一本刺激的小说，也绝非必读之作。不过我知道，在我们6,000名股东中，有那么些人会对我的会计论文感到兴奋——我希望你们两位都能喜欢这个附录。

在第41-43页的业务分部数据和第45-49页的管理层讨论部分，你们可以找到更多关于我们业务的信息。我强烈建议各位阅读这些章节，以及查理·芒格致韦斯科金融 (Wesco)股东的信，信中描述了这家子公司的各项业务，从第50页开始。

||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1986|1985|1986|1985
经营收益来源:|
&emsp;保险集团:|
&emsp;&emsp;承保收益|$ (55,844)|$ (44,230)|$ (29,864)|$ (23,569)
&emsp;&emsp;净投资收益|107,143|95,217|96,440|79,716
&emsp;布法罗新闻报|34,736|29,921|16,918|14,580
&emsp;菲希海默（1986年6月3日收购）|8,400|---|3,792|---
&emsp;柯比吸尘器|20,218|---|10,508|---
&emsp;内布拉斯加家具店|17,685|12,686|7,192|5,181
&emsp;斯科特费泽——多元化制造|25,358|---|13,354|---
&emsp;喜诗糖果|30,347|28,989|15,176|14,558
&emsp;韦斯科金融——保险业务除外|5,542|16,018|5,550|9,684
&emsp;世界图书百科全书|21,978|---|11,670|---
&emsp;商誉摊销|(2,555)|(1,475)|(2,555)|(1,475)
&emsp;购买法会计——其他费用|(10,033)|---|(11,031)|---
&emsp;利息费用及提前偿还罚金|(23,891)|(14,415)|(12,213)|(7,288)
&emsp;股东指定捐赠|(3,997)|(4,006)|(2,158)|(2,164)
&emsp;其他|20,770|6,744|8,685|3,725
 ||
经营收益合计|195,857|125,449|131,464|92,948
通用食品特别股息|---|4,127|---|3,779
华盛顿邮报特别股息|---|14,877|---|13,851
出售证券收益|216,242|468,903|150,897|325,237
 ||
所有实体——收益合计|$ 412,099|$ 613,356|$ 282,361|$ 435,815

如各位所见，1986年经营收益大幅改善。部分改善来自保险业务，我会在后面单独讨论。菲希海默也会另外说明。我们其他主要业务的表现如下：

## 布法罗新闻报

布法罗新闻报 (The Buffalo News)的经营业绩继续体现出斯坦·利普西 (Stan Lipsey)超一流的管理能力。连续第三年，工时大幅下降，其他成本也受到严格控制。因此，尽管我们的广告费涨幅远低于大多数主要报纸，1986年的经营利润率仍然大幅提升。

我们控制成本的努力丝毫没有减弱对新闻品质的投入。我们的"新闻版面比"（报纸总版面中新闻所占的比例）持续维持在50%，我们相信这在全美同等规模或更大的主流报纸中是最高的。

同类报纸的平均新闻版面比大约是40%。40%和50%之间的差距比表面看起来要大得多：一份有30页广告且新闻版面比为40%的报纸，每天提供20页新闻；而我们的报纸在同样30页广告的情况下，提供30页新闻。因此，在同等广告量的条件下，我们提供给读者的新闻量至少多出50%。

我们相信，这种对新闻的大力投入正是布法罗新闻报在全美前50大报纸中拥有最高工作日渗透率（在报纸主要发行区域内每天购买报纸的家庭比例）的重要原因之一。我们的周日版渗透率更是令人印象深刻，同样排名第一。十年前，为布法罗地区服务的唯一一份周日报纸——信使快报 (Courier-Express)——发行量为27.1万份，渗透率约63%。信使快报已为该地区服务数十年，其渗透率与许多大城市的水平相当，当时被认为是一个"自然"的上限，准确反映了当地居民对周日报纸的需求。

我们的周日版于1977年底创刊。现在的渗透率已达83%，每周日的发行量比十年前的信使快报多出约10万份——尽管在这十年间我们市场区域的人口不增反减。在近年的历史中，没有任何一个长期拥有本地周日报的城市，经历过接近布法罗这样的渗透率增长。

尽管拥有超高的市场接受度，我们的经营利润率几乎可以确定已经见顶。1986年底新闻纸价格大幅上涨，1987年我们的广告费涨幅相比同业仍将较为温和。不过即使利润率出现明显收缩，我们也不会降低新闻版面比。

写这段文字的时候，恰好是我们买下布法罗新闻报整整十周年。它带给我们的财务回报远远超出预期，非财务方面的回报同样如此。我们对这份报纸的敬意——在买下时就已经很高——自收购以来持续增长，对编辑默里·莱特 (Murray Light)的敬意和钦佩也是如此。正是他精心编辑的产品赢得了社区如此非凡的认可。默里和斯坦在报纸经历财务逆境和诉讼的艰难岁月中发挥了至关重要的作用，而这种努力丝毫没有因为后来的繁荣而减弱。查理和我对他们心怀感激。

## 内布拉斯加家具店

了不起的布鲁姆金家族继续在内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)创造商业奇迹。竞争者来来去去（主要是去），但B夫人和她的子孙们照样一路向前。1986年净销售额增长10.2%，达到1.32亿美元。十年前销售额是4,400万美元，即便在当时，NFM看起来就已经把大奥马哈地区能做的生意都做完了。鉴于NFM如此显著的市场主导地位、奥马哈缓慢的人口增长，以及NFM所销售的商品温和的通胀率，这家店怎么可能持续取得如此大幅的销售增长呢？唯一合理的解释就是：凭借日益远播的天天低价和最齐全的品种，NFM这家独此一家的店铺，其市场辐射范围在不断扩大。为了迎接未来的增长，NFM正在将距离门店几百码远的仓库扩容约三分之一。

93岁高龄的B夫人，内布拉斯加家具店的董事长，其销售能力和拼劲依然技压群雄，超过我见过的所有经理人。她每周七天，从开门到打烊，天天在店里。想跟她竞争，你需要的勇气远比你的判断力更多。

大家很容易忽略B夫人传奇中我认为最关键的一课：以奥马哈为根据地、93岁的董事长，还远未到达巅峰。请把这个事实好好记下来，等到2024年伯克希尔年度股东大会投票时再拿出来参考。

## 喜诗糖果

喜诗糖果 (See's)的销售趋势比近几年有所改善。总销售磅数增长了约2%。（各位巧克力迷可以幻想一下这个数字：我们每年卖出超过1.2万吨。）以磅数计量的同店销售额基本持平。在此前的六年中，同店磅数一直在下降，我们只能靠增开新店来维持或增加总销量。但1986年格外强劲的圣诞旺季遏制了这一下滑趋势。通过稳住同店销量并大力控制成本，喜诗在仅做了最低限度的提价的情况下，仍然保持了优异的利润率。我们要感谢长期经理人查克·哈金斯 (Chuck Huggins)取得了这一重大成就。

喜诗有一种独一无二的产品"个性"，它源于糖果本身的美味口感与适中定价、公司对销售渠道的全面掌控，以及店员提供的出色服务。查克理所当然地用顾客满意度来衡量自己的成功，他的这种态度感染了整个公司。很少有大型零售企业能够保持这种以客户为导向的精神，我们非常感谢查克让这种精神在喜诗保持旺盛的生命力。

展望未来，喜诗的利润应该能维持在目前的水平。我们会继续非常温和地提价，仅仅与预期的成本增长保持同步。

## 世界图书百科全书

世界图书百科全书 (World Book)是1986年初加入伯克希尔的斯科特费泽 (Scott Fetzer)旗下17个业务部门中最大的一个。去年我很高兴地向各位报告了斯科特费泽的业务和其经理人拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)。一年的相处让我的热情更加高涨。拉尔夫是一位出色的商人，说话直来直去。他还为工作带来了非凡的全面性和活力：尽管管理的业务种类繁多，他对每项业务的运营状况、机遇和问题都了如指掌。而且，跟我们其他经理人一样，和拉尔夫共事是一种真正的享受。我们的好运持续不断。

世界图书的销量连续第四年增长，百科全书销量比1985年增长了7%，比1982年增长了45%。儿童读物的单位销量也大幅增长。

世界图书继续主导着美国直销百科全书市场——而且理由充分。编排精美绝伦，每页售价不到五美分，无论是青少年还是成人都觉得物超所值。有一个编辑技巧你们可能会感兴趣：世界图书按难度对超过44,000个单词进行了分级。百科全书较长的条目在开篇部分只使用最容易理解的词汇，随着阐述的深入，内容难度逐步提高。这样一来，年轻读者可以轻松而有收获地阅读，直到内容变得太难再停下来，而不是一上来就面对一堆大学水平和四年级水平的词汇混杂在一起的文章。

推销世界图书是一项神圣的使命。我们超过半数的在职销售人员是现任或前任教师，另有5%有图书馆工作经验。他们正确地视自己为教育工作者，而且干得非常出色。如果你家里还没有一套世界图书百科全书，我推荐你买一套。

## 柯比吸尘器

柯比吸尘器 (Kirby)同样录得连续第四年的销量增长。全球范围内，销量比1985年增长了4%，比1982年增长了33%。虽然柯比产品的价格比大多数吸尘器贵不少，但它的性能却把那些便宜货远远甩在后面（可以说是把它们"扫进了灰尘里"）。许多用了三四十年的柯比吸尘器至今仍在服役。想要最好的，就买柯比。

一些历史上在直销领域非常成功的公司，近年来却栽了跟头。职业女性时代的到来无疑给直销组织带来了新的挑战。但到目前为止，柯比和世界图书的应对记录可以说是相当成功的。

上述业务连同保险业务和菲希海默，构成了我们的主要业务板块。简短的描述绝不意味着这些业务对我们不重要。所有这些业务在过去的年报中都有讨论，由于伯克希尔的股东结构非常稳定（每年底约有98%的股份由年初就已持有的股东所拥有），我们不想过多地重复基本信息。请放心，一旦这些业务的基本经济特征或竞争地位发生重大变化，我们一定会立即向各位详细报告。总的来说，本节描述的业务可以概括为：拥有非常强大的市场地位，非常高的资本回报率，以及最优秀的管理团队。

# 菲希海默兄弟公司

每年在伯克希尔的年度报告中，我都会刊登一则描述我们希望收购什么类型企业的"广告"。这则广告在1986年终于有了回报。

去年1月15日，我收到一位辛辛那提人鲍勃·海德曼 (Bob Heldman)的来信。他是伯克希尔多年的股东，也是菲希海默兄弟公司 (Fechheimer Bros.)的董事长。在读这封信之前，我既不认识鲍勃，也不知道菲希海默。鲍勃在信中说他经营的公司符合我们的标准，建议我们见个面。等他们1985年的业绩汇总完毕后，我们就在奥马哈碰了面。

他向我介绍了一些公司历史：菲希海默是一家制服制造和销售企业，始创于1842年。鲍勃的父亲沃伦·海德曼 (Warren Heldman)于1941年加入该公司，随后他的儿子鲍勃和乔治 (George，现任总裁)以及他们的下一代也相继加入。在海德曼家族的管理下，企业非常成功。

1981年，菲希海默通过杠杆收购(LBO)被卖给了一批风险投资人，但管理层保留了部分股权。与所有杠杆收购一样，新公司一开始的负债/股权比率极高。不过收购之后，公司的经营继续保持良好。到去年年初，债务已被大幅偿还，股权价值大幅增长。出于各种原因，那些风险投资人希望退出，而鲍勃因为认真研读过伯克希尔的年报，便想到了我们。

菲希海默恰恰就是我们喜欢收购的那种公司。它的经济记录出色，管理层才华横溢、品格高尚、热爱自己的事业，而且海德曼家族希望继续保留财务权益、与我们合伙经营。因此，我们很快以整个公司5,500万美元的估值购买了大约84%的股权。

这次收购的背景与我们当年收购内布拉斯加家具店非常相似：大部分股权由希望将资金另作他用的人持有；热爱经营企业的家族成员希望继续担任所有者和管理者；家族的好几代人都活跃在这家企业中，管理人才尽收眼底；而且管理层家族希望找一个不管出什么价都不会转手卖掉公司、并且让企业照旧经营的买家。菲希海默和NFM适合我们，我们也适合他们。

说来你们可能会觉得好笑：查理和我至今没有去过菲希海默位于辛辛那提的总部，没有看过他们的运营。（顺带说一句，这是双向的：管理喜诗糖果已经15年的查克·哈金斯也从未来过奥马哈。）如果我们的成功取决于我们通过实地视察工厂所获得的洞察，那伯克希尔可就有大麻烦了。实际上在考虑收购时，我们着力评估的是该业务的经济特征——其竞争优势与劣势——以及我们将要合作的管理者的品质。菲希海默在这两方面都十分出色。除了正值六十多岁的鲍勃和乔治——以我们的标准来看还算是年轻小伙子——他们的下一代还有加里 (Gary)、罗杰 (Roger)和弗雷德 (Fred)三人，确保了管理的连续性。

作为收购的典范，菲希海默只有一个缺点：规模太小。我们希望下一次收购在规模上至少是它的好几倍，但在其他各方面都是它的翻版。我们对并购对象最低年度税后利润的门槛，已经从鲍勃写信给我时的500万美元提高到了1,000万美元。

初战告捷之余，我们再次刊登我们的广告。如果你手上有一家符合条件的公司，请打电话给我，或者最好写封信。

以下是我们寻找的公司所需具备的条件：

（1）规模够大（税后利润至少1,000万美元），

（2）持续稳定的盈利能力（我们对未来预测或困境反转型公司不感兴趣），

（3）在很少或没有负债的情况下取得良好的股本回报率，

（4）自带管理层（我们提供不了），

（5）简单的业务（如果涉及太多高科技，我们搞不懂），

（6）有一个报价（在价格未知的情况下，我们不想浪费双方的时间，哪怕只是初步谈谈）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并且通常在五分钟之内给出是否感兴趣的答复。我们倾向以现金交易，但如果我们所获得的内在商业价值与我们付出的一样多，也会考虑发行股份。事实上，近来伯克希尔股价上涨之后，涉及发行股份的交易可能已经相当可行。我们欢迎潜在卖方向我们过去的合作伙伴了解情况。对于好的公司和好的人才，我们绝对能提供一个好归宿。

另一方面，我们经常收到一些完全不符合我们标准的收购邀约：新创企业、困境反转型、拍卖式出售，还有那种在中介中永远受欢迎的——"只要你们见了面，一定能谈拢。"这些对我们没有丝毫吸引力。

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除了上述收购整家公司之外，我们也有兴趣通过协商购买大额、但非控股的股权，就像我们投资大都会/ABC那样。这类投资只有在我们对该企业的经济特征以及管理者的能力和品格都非常满意时，才会对我们有吸引力。我们偏好大交易：在特殊情况下可能会做小至5,000万美元的投资（甚至更小），但我们更喜欢大数倍于此的投入。

# 保险业务

我们照例提供行业数据表，今年扩展了两列，增加了已发生损失和GNP通胀指数。1986年保费增长与已发生损失增长之间的对比，可以说明为什么当年的承保结果大幅改善：

年度|保费收入年增长率(%)|综合比率（含保户红利）|已发生损失年增长率(%)|通胀率（GNP平减指数，%）
---|---|---|---|---
1981|3.8|106.0|6.5|9.7
1982|4.4|109.8|8.4|6.4
1983|4.6|112.0|6.8|3.9
1984|9.2|117.9|16.9|3.8
1985|22.1|116.5|16.1|3.3
1986（估）|22.6|108.5|15.5|2.6

*来源：贝氏保险管理报告 (Best's Insurance Management Reports)*

综合比率代表保险总成本（已发生损失加上费用）与保费收入的比率：比率低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。将保险公司持有保户资金（即"浮存金"）所获得的投资收益考虑在内后（不含股东权益部分的投资收益），综合比率在107-112之间通常意味着总体打平。

保险经营的算术，如上表所示，其实一点都不复杂。当行业年保费收入仅以4%到5%的速度缓慢增长时，承保亏损必然会加剧。这不是因为车祸、火灾、暴风雨之类的事故发生得更频繁了，近来也不是一般通胀的错。如今，社会和司法通胀才是主要的元凶——上法庭的成本简直膨胀得飞快。一方面是天价赔偿判决不断涌现，另一方面是法官和陪审团倾向于将保险条款的理赔范围，扩大到远超保险公司当初承保时所设想的程度。鉴于这两种趋势都看不到缓和的迹象，我们仍然认为，保费收入年增长率必须接近10%，才能仅仅维持盈利水平不恶化，即使一般通胀率只有2%到4%。

如上所述，1986年行业保费收入的飙升速度甚至超过了损失成本的增长。因此，行业承保亏损大幅下降。在去年的报告中，我们预测了这一大幅改善，但同时也预测这种好光景只是昙花一现。很遗憾，这第二个预测已经被证明是准确的。行业保费增长率已经显著放缓（从1986年第一季度估计的27.1%，到第二季度的23.5%，到第三季度的21.8%，再到第四季度的18.7%），我们预计1987年还会进一步放缓。实际上到第三季度，增长率很可能跌破我10%的"均衡"水平。

尽管如此，1987年的承保结果——如果不被重大自然灾害所拖累的话——还是会继续大幅改善，因为价格上涨反映在收入中存在一个滞后期。实际上，收益方面的好消息总是比价格方面的好消息滞后六到十二个月。但收益的改善趋势大概到1988年底或1989年初就会结束。此后行业很可能急速走下坡路。

保险业的定价行为一如既往地符合大宗商品型行业的特征。只有在供给短缺时才能获得高利润，而这种状况维持不了多久。当利润的阳光开始照耀时，老牌保险公司便大量向投资者增发新股以扩充资本。此外，新成立的保险公司争相在新股发行市场以有利的价格出售股票（所谓有利，当然是对公司内部推动上市的人有利，对新股东则未必）。这些举措为未来的麻烦埋下了伏笔：产能飙升、竞争加剧、价格下跌。

观察保险业领袖们恳请同行在定价时展现更多"政治家风度"是件很有趣的事。"为什么，"他们问，"我们不能从历史中吸取教训，拉平波峰波谷，始终以合理的价格确保获利？"他们当然希望保费定价能像《华尔街日报》那样——一开始就定得很高，而且每年稳步上涨。

这种呼吁的效果，就像内布拉斯加种玉米的农夫恳请全世界的玉米同行在销售时展现更多政治家风度一样有限。我们需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。过去两年里，保险业通过大量融资，已经——继续用我们的比喻——大幅扩大了玉米的种植面积。由此产生的"丰收"——也就是保险承保能力的激增——对价格和利润的影响，跟农产品过剩自古以来的后果毫无二致。

我们自己的保险业务在1986年表现不错，1987年很可能也会如此。行业状况让我们受益不少。但我们很大一部分的成绩要归功于旗下所有保险业务的管理者迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)的能力与努力。

我们的综合比率（法定基础，不含结构清偿和财务再保险）从1985年的111降至1986年的103。此外，我们的保费增长相当出色：虽然最终数据尚未出炉，但我相信在过去两年中，我们是全美前100大保险公司中增长最快的。诚然，我们的部分增长来自去年年报中描述的与消防员基金保险公司 (Fireman's Fund)签订的大额配额合同，相关更新见查理信函第54页。但即使剔除该合同的保费，我们可能仍然排名第一。

有趣的是，在1985年之前的那些年里，我们是增长最慢的大型保险公司。事实上我们的规模在缩小——将来时不时还会这样。我们保费收入的大幅波动并不意味着我们在保险市场上来来去去。恰恰相反，我们是这个市场上最坚定的参与者，随时准备好以我们认为合理的价格，承保各类高限额的保险。我们保费的波动，源自其他保险公司"今天在、明天走"的行为。当大多数同行因为资本不足或被损失吓跑而"消失"时，投保人涌向我们，并发现我们随时准备好做生意。但当大批保险公司"杀回来"，把价格砍到远低于预期成本时，许多客户自然会离开我们，去享受竞争对手暂时提供的便宜价格。

我们对价格的坚守不会给消费者造成困扰：在我们业务量减少的时候，市场上有的是向他们抛来的低价保险。我们的做法对员工也不会造成困扰：当旗下某项通常盈利的保险业务出现周期性下滑时，我们不搞裁员。这种不裁员的政策符合我们的自身利益。如果员工担心保费收入大幅下降就会伴随大规模裁员，他们自然会不顾一切地在景气好坏时都拼命创造业务量（主要是在不景气的时候）。

从国民保险公司 (National Indemnity)的传统业务——通过一般代理人承保商业汽车险和一般责任险——的趋势，就可以看出其他保险公司是如何一会儿畏首畏尾、一会儿又胆大包天的。1984年第四季度，国民保险的月均保费收入约500万美元，大致维持了好几年的水平。到1986年第一季度，月保费收入已攀升至约3,500万美元。最近几个月又出现了急剧下降。目前月保费收入约为2,000万美元，随着新竞争者涌现和价格被压低，还将继续下降。讽刺的是，某些主要新竞争对手的经理人，就是几年前把我们那些老竞争对手搞破产的同一批人。通过政府强制的担保基金机制，我们还得分担那些家伙留下的未偿损失。而现在我们又看到他们换了个名字，做着同样的生意。这就是战争啊。

我们称之为"大型风险"的业务在1986年大幅扩张，未来对我们也将很重要。在这项业务中，我们经常承保年保费100万至300万美元甚至更高的保单。这项业务在保费收入和承保利润两方面都必然会剧烈波动，但我们一流的资本实力和愿意承保大额净保单的意愿，使我们在价格合理时成为市场上一股非常强大的力量。另一方面，由于目前的价格对我们来说不合理，我们的结构清偿业务已经接近停摆。

我们保险集团1986年的损失准备金变动详见第46页。这些数字显示了经过一年的理赔和进一步评估后，我们1985年底负债估计中暴露出的误差。如各位所见，去年我告诉你们的关于我们损失负债的数字，与事实相去甚远——而且这已经是连续第三年的估计错误了。如果匹诺曹的生理规则适用于我的话，我的鼻子现在大概已经能引来围观了。

当保险公司高管们迟迟才建立起适当的准备金时，他们往往把这称为"加强准备金"——一个听起来颇为高尚的说法。他们几乎让人觉得是在给一张本已坚实的资产负债表再多加几层保障。事实并非如此：这个词不过是一种委婉说法，更准确地应该叫做"修正之前说过的不实之词"（尽管并非有意为之）。

在1986年底，我们特别下了一番功夫来确保准备金的准确性。不过我们在1985年底也同样努力过。只有时间才能告诉我们，我们这次是否终于正确估计了保险负债。

尽管在估计准备金和行业商品化特性方面我们遭遇了不少困难，我们仍然预期我们的保险业务将会持续增长并赚取可观的利润——但前进的步伐注定是极不规则的，时不时还会冒出令人不快的重大意外。这是一个危机四伏的行业，审慎的态度必不可少。我们要牢记伍迪·艾伦 (Woody Allen)说过的话："羊当然可以躺在狮子旁边，但最好别指望能睡个好觉。"

在保险业务中，我们在心态上有优势，在资本上有优势，在人才上也正在建立优势。此外我想，在运用保户浮存金进行投资方面，我们还有一些长期的竞争优势。这个行业的特性告诉我们，我们需要所有这些优势才能取得成功。

---

伯克希尔持有41%股权的盖可保险 (GEICO Corporation)在1986年的表现十分出色。从全行业来看，个人险种的承保改善远不如商业险种那么显著。但几乎专做个人险种的盖可保险，综合比率降至96.9，保费收入增长了16%。盖可保险还继续回购自家股票，年底流通在外的股份比年初减少了5.5%。我们按持股比例应占的保费收入已超过5亿美元，差不多是三年前的两倍。盖可保险的业务组合是全世界保险公司中最好的，甚至比伯克希尔自己的都好得多。

盖可保险成功的最重要因素是极低的运营成本，这使它与数百家车险同业相比鹤立鸡群。1986年盖可保险的承保费用和损失调整费用合计仅占保费收入的23.5%。很多大公司的这一比例比它高出15个百分点。即便是好事达保险 (Allstate)和州立农业保险 (State Farm)这样庞大的直销型保险公司，成本也明显高于盖可保险。

盖可保险与竞争对手之间的成本差距，就像是一条护城河，保卫着一座价值连城、人人觊觎的商业城堡。没有人比盖可保险的董事长比尔·斯奈德 (Bill Snyder)更懂得这个城堡加护城河的概念。他不断通过进一步降低成本来拓宽护城河，从而捍卫和强化这一经济特许经营权。1985年到1986年间，盖可保险的总费用比率从24.1%降至前面提到的23.5%，在比尔的领导下，这一比率几乎肯定会继续下降。如果能做到这一点——同时维持住服务和承保标准——这家公司的前途将无可限量。

盖可保险火箭的第二级推力，由负责公司投资的副董事长路易·辛普森 (Lou Simpson)提供。自1979年底以来一直是他在管理公司的投资。老实说，我作为伯克希尔的投资负责人，在汇报辛普森在盖可保险的投资业绩时总觉得有点不好意思。只因为我持有伯克希尔的控股股权，才让我在向各位展示以下数据时心里稍感踏实一点。以下是盖可保险股票投资组合的总体收益率与标普500指数的对比：

年度|盖可保险股票投资|标普500指数
---|---|---
1980|23.7%|32.3%
1981|5.4|(5.0)
1982|45.8|21.4
1983|36.0|22.4
1984|21.8|6.2
1985|45.8|31.6
1986|38.7|18.6

这些数字不仅漂亮得惊人，更重要的是取得这些成绩的方式完全正确。辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。

总而言之，盖可保险是一家由杰出管理者经营的杰出企业。我们很荣幸能与他们携手共事。

# 有价证券

1986年，我们的保险公司购买了大约7亿美元的免税债券，到期日大多在8至12年之间。你们可能会以为这笔投入表明我们对这类债券情有独钟。不幸的是事实并非如此：充其量这些债券只是平庸的投资。在我们买入时，它们只不过是看起来最不碍眼的选择，现在看来也依然如此。（既不看好股票也不看好债券，我发现自己的口味跟好莱坞女星梅·韦斯特 (Mae West)截然相反——她曾宣称："我只爱两种男人——外国的和本国的。"）

保险公司必须持有有价证券，随着资金的持续流入，我们只有五个投放方向：（1）长期普通股投资；（2）长期固定收益证券；（3）中期固定收益证券；（4）短期现金等价物；（5）短期套利交易。

在这几种选择中，普通股当然是最有意思的。当条件合适时——也就是当经济效益好、管理优秀的公司以远低于内在价值的价格出售时——股票有时能让你打出大满贯全垒打。但目前我们根本找不到接近我们标准的股票。这句话绝不等于我们在预测股市：我们对市场短期或中期的走向没有任何想法——从来都没有过。

不过我们确实知道的是，在投资界，贪婪和恐惧这两种超级传染病会永远反复爆发。这些疫情的时机不可预测。由此产生的市场异常，无论在持续时间还是程度上，同样不可预测。因此，我们从不试图预判这两种病症的到来或离去。我们的目标更为谦逊：我们只是在别人贪婪时尽量让自己恐惧，在别人恐惧时尽量让自己贪婪。

在我写这段文字的时候，华尔街几乎看不到一丝恐惧。到处洋溢着欢乐的气氛——这也难怪。有什么能比在一轮牛市中更令人亢奋的呢？在牛市里，股东享受到的回报与企业本身平淡的经营业绩光荣地脱了钩。但不幸的是，股票的表现不可能永远超越企业本身的业绩。

事实上，由于承担了沉重的交易成本和投资管理费用，股东作为一个整体，长期来看必然跑不赢他们所持有的企业。如果美国企业总体上每年能赚到12%的股本回报率，投资者最终获得的回报一定会明显低于此数。牛市可以暂时模糊数学定律，但不能废除它们。

我们保险公司可选的第二类投资是长期债券。除非在极特殊的情况下——例如我们在1984年年报中讨论过的华盛顿公用电力供应系统 (Washington Public Power Supply System)第1、2、3期债券——否则这类投资很难引起我们的兴趣。（年底我们持有的华盛顿公用电力债券的摊余成本为2.18亿美元，市场价值为3.1亿美元，每年为我们提供3,170万美元的免税收入。）我们对长期债券缺乏兴趣，是因为担心未来十年内可能出现严重的通货膨胀。长期来看，一国货币的走向取决于立法者的行为。这层关系对币值稳定构成持续威胁——进而也对长期债券持有人构成相应的威胁。

我们继续在套利领域不时投入资金。不过与大多数套利者每年参与数十个案子不同，我们只做极少数。我们限定自己只参与已公开宣布的大型交易，不去赌尚未明朗的事情。因此，我们的潜在利润通常不大；但如果运气好的话，让我们失望的次数也会很少。

下表所列的年末投资组合包含一项套利交易——利尔-西格勒公司 (Lear-Siegler)。此外，我们的资产负债表上还有1.45亿美元的应收款项，代表联合利华 (Unilever)在收购旁氏公司 (Chesebrough-Ponds)时欠我们的款项（我们的另一项套利持仓），几天后已经付清。套利是国库券之外短期资金的另一种存放选择——一种用更高风险换取潜在更高回报的选择。到目前为止，我们投入套利的资金所获得的回报，要比放在国库券上高出好多倍。不过话说回来，一次糟糕的经历就可能让整个记录面目全非。

我们也认为——虽然需要费些力气说服自己——中期免税债券可以作为短期国库券的替代品。购买这些债券，我们承担着这样的风险：如果像很可能发生的那样，我们在到期日之前就卖掉其中大部分，可能会蒙受重大损失。不过我们相信这一风险能被以下两点充分弥补：第一，与国库券相比，这些证券目前能实现高得多的税后回报；第二，出售时有可能产生总体利润而非亏损。在考虑了损失的可能性以及所有税务影响之后，我们对更高总回报的预期其实把握不大，完全可能判断错误。不过，即使我们以相当大的损失卖出这些债券，最终获得的税后回报可能仍然高于反复滚动投资国库券。

无论如何，各位应该知道，以目前的市场水平，我们对手中持有的股票和债券的预期回报都非常低。或许对我们来说最好的事情是：遇到一个让我们愿意以明显亏损卖掉大量债券的市场，从而将资金重新配置到那时很可能出现的好得多的股票投资机会上。我所说的债券损失会在高利率环境下发生；而同样的高利率对普通股价格的打压很可能比对中期债券更加严重。

下面列示的是我们1986年底市值超过2,500万美元的股票投资组合，不包含韦斯科金融 (Wesco Financial)和内布拉斯加家具店的少数股东权益部分。

股份数量|公司名称|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
2,990,000|大都会/ABC (Capital Cities/ABC, Inc.)|$ 515,775|$ 801,694
6,850,000|盖可保险 (GEICO Corporation)|45,713|674,725
2,379,200|汉迪哈曼 (Handy & Harman)|27,318|46,989
489,300|利尔-西格勒 (Lear Siegler, Inc.)（套利持仓）|44,064|44,587
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|9,731|269,531
 ||
 |||642,601|1,837,526
 ||所有其他普通股|12,763|36,507
 ||
 ||普通股投资合计|$ 655,364|$ 1,874,033

我们应该指出，我们期望永久持有三项核心投资：大都会/ABC、盖可保险和华盛顿邮报。即使这些股票看起来明显高估，我们也不打算出售它们，正如即使有人出远高于我们认为的内在价值的价格，我们也不会卖掉喜诗糖果或布法罗新闻报一样。

在当今的企业界，这种态度看起来可能有点老派。频繁交易已成为时尚，现代经理人所谓的"企业组合"意味着旗下所有业务随时都是"重组"的候选对象，只要华尔街的偏好、经营状况或某个新的企业"理念"有所变化。（不过奇怪的是，重组的定义很窄：只限于甩掉让人不爽的业务，而不包括甩掉当初拍板买下这些业务的高管和董事。"恨罪不恨人"这套神学在财富500强中和在救世军中一样流行。）

基金经理人就更是精力过剩了：他们在交易时段的表现让苦行僧看起来都像是被打了镇静剂。事实上，"机构投资者"这个词已经成了一种自相矛盾的说法，跟"巨型小虾"、"女子泥巴摔角手"和"收费低廉的律师"可以归为一类。

尽管这股对频繁交易的狂热横扫了美国的商业界和金融界，我们仍将坚守"至死不渝"的原则。这是唯一一种让查理跟我感到安心的方式，它能产生不错的成果，而且让我们旗下的经理人和被投资公司的管理层可以专注于本业而不受干扰。

# NHP公司

去年我们支付了2,370万美元购买了NHP公司 (NHP, Inc.)约50%的股权。这是一家从事多户租赁住房开发、联合投资、拥有和管理的公司。如果所有已获批的管理层股票期权全部被授予并行使，我们的权益比例将略微降至45%以上。

NHP公司有一段非同寻常的历史渊源。1967年，约翰逊总统任命了一个由埃德加·凯泽 (Edgar Kaiser)牵头、由商界和民间领袖组成的委员会，研究如何增加面向中低收入租户的多户住宅供应。委员会的部分成员随后组建并推动了两个商业实体来促进这一目标。这两个实体现在都归NHP所有，其中一个按照特殊规则运营：三名董事必须由总统在参议院的建议和同意下任命，而且法律还要求它每年向总统提交年度报告。

出于公共服务精神而非盈利动机，超过260家大型企业共投资4,200万美元设立了这两个实体，随即通过合伙制开始开发政府补贴的租赁房产。典型的合伙企业持有单一房产，主要通过无追索权抵押贷款融资。每个合伙企业的大部分权益资金由一批有限合伙人提供，他们主要被投资附带的大额税收抵扣所吸引。NHP担任普通合伙人，同时也购买了每个合伙企业少量的权益份额。

政府的住房政策当然已经有所调整，NHP也相应拓展了业务范围，涵盖了以市场租金运营的非补贴公寓。此外，NHP的一家子公司在华盛顿特区地区建造独户住宅，年营业收入约5,000万美元。

NHP目前管理着分布在40个州、哥伦比亚特区和波多黎各的大约500处合伙房产，共计约8万套住房。这些房产的建设成本超过25亿美元，且维护良好。NHP直接管理其中约5.5万套住房，并监督其余房产的管理。公司每年的管理费收入约为1,600万美元，而且还在增长。

除了在每个合伙企业成立时购买的权益份额外，NHP还拥有各种剩余权益，这些权益在房产处置并向有限合伙人分配时发挥作用。NHP很多"深度补贴"房产的剩余权益不太可能有多大价值。但某些其他房产的剩余权益可能相当有价值，尤其是如果通胀升温的话。

1986年的《税收改革法案》叫停了面向个人的以税务为导向的房产联合投资。目前NHP主要致力于在高品质、大规模（通常200至500套）的非补贴租赁房产中建立股权地位或获取重大剩余权益。在此类项目中，NHP通常与一个或多个大型机构投资者或贷款方合作。NHP将继续探索开发中低收入公寓住房的途径，但除非政府政策有所改变，否则不太可能取得成功。

除我们之外，NHP的大股东还有惠好公司 (Weyerhauser)（持有约25%的权益）以及由NHP首席执行官罗德·海勒 (Rod Heller)领导的管理层团队。另有约60家大型企业继续持有少量权益，每家不超过2%。

# 税务

1986年的《税收改革法案》以重要而各异的方式影响着我们的各项业务。尽管我们在该法案中发现了许多值得赞赏之处，但对伯克希尔的净财务影响是负面的：在新法律下，我们的企业价值增长速度至少会比旧法律时代有所放缓。对我们股东的净影响则更为负面：假设每股企业价值每增加一美元，伯克希尔股票的市值也相应增加一美元，那么我们的股东将获得72美分的税后收益，而不是旧法律下的80美分。这当然反映了个人资本利得最高税率从20%提高到28%的影响。

以下是影响伯克希尔的主要税务变化：

## 一

企业普通收入的税率将从1986年的46%逐步降至1988年的34%。这一变化对我们显然是利好——对我们三大被投资公司中的两家，大都会/ABC和华盛顿邮报公司，同样有显著的正面影响。

我之所以这么说，是因为多年来关于"到底是谁在交公司所得税——企业还是消费者"这个问题，一直有很多含混不清、带着党派色彩的评论。这种争论当然通常围绕加税而非减税展开。那些反对提高企业税率的人经常辩称，企业实际上并不承担任何税负，只是充当一种经济管道，把所有税负转嫁给消费者。按照这些人的说法，任何企业加税都只会导致产品提价，从而抵消了税负增加。既然持这种立场，"管道论"的支持者就必须同样得出结论：企业减税不会增加利润，而是会通过降价传导给消费者。

另一派则认为，企业不仅支付税负，而且完全吸收了税负。按照这种观点，消费者不会受到企业税率变化的影响。

事实到底如何？当企业税率下调时，是伯克希尔、华盛顿邮报、大都会公司等自己吞下了减税的好处，还是它们会以降价的方式将好处传递给消费者？这对投资者、经理人和政策制定者来说，都是一个重要的问题。

我们得出的结论是：在某些情况下，减税的好处完全或几乎完全归企业及其股东所有；而在另一些情况下，好处完全或几乎完全传递给了消费者。决定结果的关键因素是企业特许经营权的强弱，以及该特许经营权的盈利能力是否受到政府管制。

举个例子，当特许经营权很强但税后利润受到相对精确的管制时——如电力公司的情况——企业税率的变化主要反映在价格上，而非利润上。税收下降，电价通常很快就会下调。税收上升，电价也会上涨，不过往往没那么迅速。

在价格竞争激烈的行业中也会出现类似的结果。这类行业的企业通常拥有非常薄弱的特许经营权。在这些行业中，自由市场以一种滞后且不规则、但总体有效的方式"管制"着税后利润。市场对价格竞争型行业所起的作用，实际上与公用事业管理委员会对电力公司所起的作用相当。因此，在这些行业中，税率变化最终对价格的影响也大于对利润的影响。

然而，对于那些拥有强大特许经营权且不受政府管制的企业来说，情况就完全不同了：企业及其股东才是减税的主要受益者。这些公司从减税中获益的方式，就如同电力公司在没有监管机构强制其降价时获益一样。

我们旗下的许多业务，无论是全资拥有的还是部分持股的，都拥有这样的特许经营权。因此，减税的好处最终大多落入我们的口袋，而非消费者的口袋。虽然这样说有些不合时宜，但却无法否认。如果你一时无法接受这个事实，不妨想想你所在地区最优秀的脑外科医生或律师。你真的认为这些专家（他们所在专业领域的当地"特许经营权持有者"）会因为个人最高税率从50%降到28%，就降低收费标准吗？

不过，对于我们关于低税率利好旗下若干业务和被投资公司的结论，各位不要高兴得太早，因为我们还有另一个判断：1988年计划实施的个人和企业税率，在我们看来完全不切实际。这些税率极有可能给华盛顿制造一个与物价稳定不可调和的财政问题。因此我们相信，最终——比如说在五年之内——更高的税率或更高的通胀率几乎肯定会出现。而且如果两者同时出现，我们也不会感到意外。

## 二

自1987年起，企业资本利得税率从28%提高到34%。这一变化将对伯克希尔产生重大不利影响，因为我们预计未来企业价值的增长将在很大程度上来自资本利得，过去如此，将来也是如此。例如，我们三大投资——大都会/ABC、盖可保险和华盛顿邮报——年底的市值超过17亿美元，接近伯克希尔总净资产的75%，但它们每年为我们贡献的收入仅约900万美元。相反，这三家公司都将很高比例的收益留存下来，我们预期这些留存收益最终将以资本利得的形式回报我们。

新法律提高了未来实现的所有资本利得的税率，包括法律颁布之前就已经存在的未实现收益。到年底，我们的股票投资中有12亿美元的未实现收益。新法律对我们资产负债表的影响将会延迟显现，因为GAAP规则规定，适用于未实现收益的递延税负应按去年28%的税率计算，而非当前的34%税率。这条规则预计很快将会修改。一旦修改，大约7,300万美元将从我们的GAAP净资产中消失，并被加入递延税款账户。

## 三

新法律将大幅加重我们保险公司获得的股利和利息收入的税负。首先，所有企业从其他国内公司收到的股利中，将有20%需要纳税，高于旧法律下的15%。其次，一项仅适用于财产意外险公司的变化涉及剩余的80%：如果派发股利的股票是在1986年8月7日之后购买的，这80%中还有15%需要纳税。第三项变化同样仅适用于财产意外险公司，涉及免税债券：保险公司在1986年8月7日之后购买的免税债券，其利息只有85%可以免税。

后两项变化非常重要。它们意味着我们未来年份投资所获得的收益，将比旧法律下显著减少。我最好的估计是，仅这些变化最终将使我们保险业务的盈利能力比原先预期降低至少10%。

## 四

新税法还大幅改变了财产意外险公司纳税的时间安排。一条新规定要求我们在报税时对损失准备金进行折现，这一变化将减少扣除额并增加应税收入。另一条规则将在六年内分阶段实施，要求我们将未赚取保费准备金的20%计入应税收入。

这两条规则都不会改变我们在报表中应计税额的年度数字，但都将大幅加快我们缴税的进度。也就是说，以前递延的税款现在要提前缴纳，这将显著降低我们业务的盈利能力。打个比方就能说明这种代价有多大：如果你在21岁成年时就被要求立即为此生将要获得的所有收入缴税，那么你的终身财富和遗产将只是你在死亡时才缴税情况下的很小一部分。

细心的读者可能会发现我们的说法有一处不一致的地方。前面在讨论价格竞争型行业的公司时，我们认为加税或减税对这些公司影响相对较小，而是大部分被传导给了消费者。但现在我们却说加税将影响伯克希尔财产意外险公司的利润，尽管它们所处的行业竞争极为激烈。

保险业之所以很可能成为我们一般规律的一个例外，原因在于并非所有主要保险公司都将面临相同的税收计算公式。重大差异的存在有几个原因：新的替代性最低税将对某些公司产生实质影响而对另一些则不会；某些大型保险公司拥有巨额亏损结转，在至少未来几年内将很大程度上屏蔽其收入免受重大税负；一些大型保险公司的业绩将被纳入拥有非保险业务的母公司合并报税。这些不同的条件将导致财产意外险行业内各公司的边际税率差异悬殊。然而在大多数其他价格竞争型行业——比如铝、汽车和百货商店——情况并非如此，这些行业的主要参与者通常面临相似的税收计算方式。

财产意外险公司之间缺乏统一的税收计算基础，意味着落在行业头上的增量税负很可能不会像典型的价格竞争型行业那样大部分传导给客户。换言之，保险公司自身将承担大部分新增的税负。

## 五

部分抵消这些负担的是一项"重新开始"调整——发生在1987年1月1日，届时我们1986年12月31日的损失准备金数字将在税务上按照新要求的折现基础进行转换。（不过，在给各位的报告中，准备金仍将维持与过去完全相同的基础——除结构清偿等特殊情况外不进行折现。）"重新开始"的净效应是给了我们一个双重抵扣：我们将在1987年及以后年度，就部分已发生但未赔付的保险损失获得税收减免，而这些损失实际上在1986年及更早年份已经被完全作为成本扣除过了。

这一变化产生的净资产增加尚未反映在我们的财务报表中。按照现行的GAAP规则（可能会修改），这项收益将在未来几年通过减少税款的方式逐步流入损益表，并相应增加净资产。我们预计"重新开始"调整带来的总收益在3,000万至4,000万美元之间。不过必须注意的是，这是一次性的收益，而其他与保险相关的税务变化的负面影响不仅是持续性的，而且在重要方面随着时间推移还会愈发严重。

## 六

新税法废除了"公用事业法则" (General Utilities Doctrine)。这意味着从1987年起，企业清算将面临双重征税——企业层面一次，股东层面一次。过去，企业层面的税收是可以避免的。以伯克希尔为例——虽然我们肯定不会清算——在新法律下，假设出售价格相同，股东从出售我们资产中获得的收益将比旧法律时代少得多。虽然这对我们只是理论上的影响，但法律的变化将切实影响许多公司。因此，它也影响了我们对潜在投资标的的评估。以石油和天然气生产企业、某些媒体公司、房地产公司等可能希望出售的企业为例。仅仅因为公用事业法则被废除——尽管公司的经营状况根本没有恶化——其股东能够实现的价值就可能大幅缩水。我的印象是，投资者和经理人都尚未充分认识到这一法律变化的重要性。

本报告的这一部分比我希望的更长、更复杂。但法律的变化既多且重要，对财产意外险公司尤其如此。正如我已经指出的，新法律将损害伯克希尔的业绩，但负面影响无法精确量化。

# 其他事项

去年我们买了一架公司飞机。你们听说过的关于公务飞机的一切都是真的：它们非常昂贵，对于我们这种很少需要飞往偏远地方的情况来说属于奢侈品。飞机不仅使用成本高，光停在那里看着就要花很多钱。一架全新1,500万美元的飞机，税前的资金成本加折旧每年大概要300万美元。我们那架用85万美元买来的二手飞机，这类费用每年也接近20万美元。

深知这些数字，不幸的是你们的董事长过去曾就公务飞机发表了不少相当过激的言论。因此，在我们购买之前，我不得不进入"伽利略模式"——迅速经历了必要的"反启示"，然后出行确实比过去方便多了——当然也贵多了。伯克希尔能不能从这架飞机上收回票价还是个未知数，但我一定会努力取得某项商业成就，然后（不管多么牵强地）将其归功于这架飞机。恐怕本杰明·富兰克林 (Ben Franklin)早就看穿了我。他曾说："身为理性动物实在太方便了，因为它使人能为自己想做的任何事情找到或编造一个理由。"

大约97%的符合条件的股份参加了伯克希尔1986年度股东指定捐赠计划。通过该计划总共捐出了400万美元，惠及1,934个慈善机构。

我们敦促新股东阅读第58-59页关于股东指定捐赠计划的说明。如果你们希望参加未来的计划，我们强烈建议你们立即确保股份登记在实际所有者名下，而非以"街名"或代持人名义登记。1987年9月30日未如此登记的股份将无法参加1987年度的计划。

---

去年约有450人参加了我们的股东大会，比前年的约250人有所增加（十年前大约只有十几个人）。我希望各位能在5月19日来到奥马哈参加今年的大会。查理跟我很乐意回答与公司相关的问题，我可以向你们保证我们的股东会提出很多好问题。回答所有问题可能需要很长时间——去年大约有65个问题——所以当你自己的问题得到解答后，可以随时离开。

去年大会结束后，一位来自新泽西的股东和一位来自纽约的股东去了内布拉斯加家具店，各自花5,000美元从B夫人那里买了一条东方地毯。（准确地说，他们以大约5,000美元的价格买到了在别处可能要花10,000美元的地毯。）B夫人很高兴——但并不满足——今年大会结束后她会在店里等着各位。如果我们的股东不能超越去年的记录，我可就有麻烦了。所以帮我（也帮你自己）一个忙，去看看她吧。

沃伦·巴菲特

董事长

1987年2月27日

# 附录：购买法会计调整与"现金流"谬误

首先来个小测验：以下是两家公司1986年的简要损益表。哪家公司更有价值？

（千美元）|公司O|公司N
:---|---:|---:
营业收入|$ 677,240|$ 677,240
销售成本:|
&emsp;历史成本（不含折旧）|$ 341,170|$ 341,170
&emsp;特殊非现金存货成本||4,979 (1)
&emsp;厂房和设备折旧|8,301|13,355 (2)
 ||<u>349,471</u>|<u>359,504</u>
**毛利润**|**$ 327,769**|**$ 317,736**
销售及管理费用|$ 260,286|$ 260,286
商誉摊销||595 (3)
 ||<u>260,286</u>|<u>260,881</u>
**营业利润**|**$ 67,483**|**$ 56,855**
其他净收入|4,135|4,135
**税前利润**|**$ 71,618**|**$ 60,990**
应付所得税:|
&emsp;历史递延和当期税款|$ 31,387|$ 31,387
&emsp;非现金跨期分配调整||998 (4)
 ||<u>31,387</u>|<u>32,385</u>
**净利润**|**$ 40,231**|**$ 28,605**

*（数字(1)至(4)标示的项目将在本节后面讨论。）*

你们可能已经猜到了，公司O和公司N其实是同一家企业——斯科特费泽 (Scott Fetzer)。"O"列（代表"旧"）展示的是如果我们没有收购该公司，其1986年GAAP收益本应是多少；"N"列（代表"新"）展示的是伯克希尔实际报告的斯科特费泽GAAP收益。

需要强调的是，两列描述的是完全相同的经济现实——同样的销售额、工资、税款等。两家"公司"为所有者创造的现金流也完全相同。不同的只是会计处理方式。

那么，各位哲学家们，哪一列才代表真相？经理人和投资者应该关注哪组数字？

在解答这些问题之前，我们先来看看O和N之间的差异是怎么产生的。我们会在某些方面简化讨论，但这种简化不会导致分析或结论上的偏差。

O与N之间的差异产生于我们为收购斯科特费泽支付的金额与其账面净资产不同。根据GAAP，这种差异——无论是溢价还是折价——必须通过"购买法会计调整"来处理。就斯科特费泽而言，我们以3.15亿美元的价格买下了账面价值为1.724亿美元的净资产。因此我们支付了1.426亿美元的溢价。

处理任何收购溢价的第一步是将流动资产的账面价值调整为当前价值。在实际操作中，这一要求通常不影响应收账款（因其通常以当前价值列示），但往往会影响存货。由于2,290万美元的后进先出法 (LIFO)准备金和其他会计上的复杂因素，斯科特费泽的存货账面价值比当前价值低了3,730万美元。于是，在第一步会计操作中，我们动用了1.426亿美元溢价中的3,730万美元来提高存货的账面价值。

假设调整完流动资产后仍有剩余溢价，下一步就是将固定资产调整为当前价值。在我们的案例中，这一调整还涉及一些与递延税款相关的会计杂技。既然这是一个简化版的讨论，我就跳过细节，直接给出结论：固定资产增加了6,800万美元，递延税负减少了1,300万美元。完成这8,100万美元的调整后，我们还剩下2,430万美元的溢价需要分配。

如果情况需要的话，接下来还有两个步骤：将商誉以外的无形资产调整为当前公允价值，以及将负债重述为当前公允价值（这一要求通常只影响长期债务和未提拨的养老金负债）。不过在斯科特费泽的案例中，这两步都不需要。

在将所有资产和负债都按公允市场价值记录之后，我们需要做的最后一项会计调整，是将剩余溢价归入商誉（专业术语叫做"收购成本超过所购净资产公允价值的部分"）。这笔剩余金额为2,430万美元。因此，收购前斯科特费泽O列所示的资产负债表，经过购买交易后就变成了N列所示的资产负债表。就实质而言，两张资产负债表描述的是完全相同的资产和负债——但如各位所见，某些数字差异巨大。

（千美元）|公司O|公司N
:---|---:|---:
**资产**|
现金及现金等价物|$ 3,593|$ 3,593
应收账款净额|90,919|90,919
存货|77,489|114,764
其他|5,954|5,954
流动资产合计|177,955|215,230
固定资产净额|80,967|148,960
对未合并子公司及合资企业的投资和垫款|93,589|93,589
其他资产（含商誉）|9,836|34,210
 ||<u>$ 362,347</u>|<u>$ 491,989</u>
**负债及股东权益**|
应付票据及长期债务当期部分|$ 4,650|$ 4,650
应付账款|39,003|39,003
应计负债|84,939|84,939
流动负债合计|128,592|128,592
长期债务及资本化租赁|34,669|34,669
递延所得税|17,052|4,075
其他递延项目|9,657|9,657
负债合计|189,970|176,993
股东权益|172,377|314,996
 ||<u>$ 362,347</u>|<u>$ 491,989</u>

N列中较高的资产负债表数字，产生了前面损益表N列中较低的收益数字。这是因为资产被调增了，而部分被调增的资产必须进行折旧或摊销。资产账面价值越高，每年计入收益的折旧或摊销费用就越高。因资产负债表调增而流入损益表的费用，在前面的损益表中已经编号标注：

1. 497.9万美元的非现金存货成本，主要源于斯科特费泽在1986年期间减少存货；此类费用在未来几年可能很小或不复存在。

2. 505.4万美元的额外折旧，源于固定资产的调增；金额大致相当的费用还将持续大约12年。

3. 59.5万美元的商誉摊销；由于我们的收购是在1月6日完成的，1986年的数字仅涵盖全年的98%，因此未来每年的金额会略高，这项费用还将持续39年。

4. 99.8万美元的递延税款杂技，超出了我简要解释（也许连详细解释都做不到）的能力范围；金额大致相当的费用还将持续大约12年。

有一点很重要：这些新增的会计成本合计1,160万美元，在所得税申报中是不能抵扣的。"新"斯科特费泽缴纳的税款与"旧"斯科特费泽完全相同，尽管两个实体的GAAP收益差异巨大。就经营收益而言，未来也将如此。不过，在不太可能发生的情况下——斯科特费泽出售旗下某项业务——"新"公司和"旧"公司的税务后果可能大不相同。

到1986年底，"新""旧"斯科特费泽之间的净资产差额，已因新实体多计的1,160万美元费用而从1.426亿美元缩小到1.31亿美元。随着年份的推移，类似的收益扣除将使大部分溢价逐渐消失，两张资产负债表将趋于一致。不过，在新资产负债表上确立的较高土地价值和大部分较高存货价值将会保留，除非土地被处置或存货水平进一步降低。

---

这一切对所有者意味着什么？伯克希尔的股东买到的是一家在1986年盈利4,020万美元的企业，还是一家盈利2,860万美元的企业？那1,160万美元的新增费用对我们来说是真正的经济成本吗？投资者应该为O公司的股票比N公司付更多钱吗？而且，如果一家企业的价值等于某个固定的利润倍数，那么在我们买下它的前一天，斯科特费泽是否比第二天值钱得多？

如果我们把这些问题想透，就能对所谓的"所有者收益"有一些深入的理解。所有者收益等于：(a)报告收益，加上(b)折旧、折耗、摊销及其他某些非现金费用（如N公司的第(1)项和第(4)项），减去(c)企业为充分维持其长期竞争地位和产销规模，而在厂房、设备等方面每年平均需要进行的资本化支出。（如果企业需要额外的营运资金来维持其竞争地位和产销规模，这部分增量也应计入(c)。不过，采用后进先出法存货计价的企业，在产销规模不变的情况下通常不需要额外的营运资金。）

我们的所有者收益公式不会得出GAAP那种看似精确实则具有欺骗性的数字，因为(c)必须依靠估计——有时还非常难以估计。尽管如此，我们认为在估值时，无论是投资者买股票还是经理人收购整家企业，应该关注的是所有者收益而非GAAP数字。我们赞同凯恩斯 (Keynes)的观点："我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。"

用我们的方法计算，O公司和N公司的"所有者收益"完全相同，这意味着估值也完全相同——常识会告诉你本该如此。之所以如此，是因为O列和N列中(a)与(b)之和相同，而(c)在两种情况下当然也相同。

那么，作为所有者和管理者，查理和我认为斯科特费泽的所有者收益正确数字是多少呢？在目前情况下，我们认为(c)非常接近"旧"公司(b)的830万美元，远低于"新"公司(b)的1,990万美元。因此，我们认为O列的报告收益远比N列更能反映真实的所有者收益。换句话说，我们认为斯科特费泽的所有者收益远高于我们按GAAP报告的数字。

这显然是令人高兴的状况。但此类计算通常不会带来如此好的消息。大多数经理人可能会承认，长远来看，他们需要花费多于(b)的资金，才能在产销规模和竞争地位上守住阵地。当这种情况存在时——也就是(c)超过(b)时——GAAP收益就高估了所有者收益。这种高估往往相当严重。近年来石油行业就是一个显著的例子。如果大多数大型石油公司每年只花费(b)那么多资金，它们实际上就注定了会萎缩。

所有这些都揭示了华尔街报告中经常引用的"现金流"概念的荒谬性。这些数字通常包含了(a)加(b)——却不减去(c)。大多数投资银行家的推介材料也充斥着这种欺骗性的表述。它们暗示所推介的企业就是商业世界的金字塔——永远最先进，永远不需要更换、改善或翻新。事实上，如果全美企业同时通过我们的顶级投行挂牌出售——而且如果那些推介材料所述属实的话——政府对全国厂房和设备支出的预测恐怕得砍掉90%。

诚然，"现金流"在描述某些特定类型的企业时可能有一定的简便用途——比如某些房地产企业或其他前期投入巨大但后续支出极少的行业。一家仅拥有一座桥梁或一处极长寿命天然气田的公司就是这样的例子。但"现金流"在制造业、零售业、采掘业和公用事业等行业中毫无意义，因为对这些行业来说，(c)始终是一个重大数字。当然，这类企业在某一年可以推迟资本支出。但如果放在五年或十年的时间跨度来看，它们必须进行投资——否则企业必将衰败。

那么，为什么"现金流"概念如今这么流行？在回答这个问题时，我们坦承自己的愤世嫉俗：我们相信这些数字经常被企业和证券的推销者用来为不合理的东西正名（从而把不该卖出去的东西卖出去）。当(a)——也就是GAAP收益——本身看起来不足以偿还垃圾债券的利息或支撑一个愚蠢的股价时，推销者们转而聚焦于(a)+(b)就变得何其方便。但你不能只加(b)而不减(c)：虽然牙医们说得没错——如果你忽视你的牙齿，牙齿确实会离你而去——但(c)可不会。任何认为可以通过将(a)和(b)相加、同时忽略(c)来衡量企业偿债能力或股权价值的公司或投资者，麻烦一定会找上门来。

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总结一下：就斯科特费泽和我们其他业务而言，我们认为以历史成本为基础的(b)——也就是剔除无形资产摊销和其他购买法会计调整后的数字——与(c)非常接近。（当然两者并不完全相同。例如在喜诗糖果，我们每年的资本化支出超过折旧50万到100万美元，只是为了维持竞争力。）正是这一判断促使我们在前面的表格中将摊销项目和其他购买法调整项目单独列示，也是我们认为那张表中各业务报告的收益数字远比GAAP数字更接近真实所有者收益的原因。

对GAAP数字提出质疑，在某些人看来可能有些大不敬。毕竟，如果会计师不能向我们传达企业经营的"真相"，我们还付钱给他们干什么？但会计师的工作是记录，不是评估。评估的工作落在投资者和经理人身上。

当然，会计数字是商业的语言，因此对任何评估企业价值和跟踪企业进展的人都有莫大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向：它们始终是我们评估自身业务和他人业务的起点。不过，经理人和所有者需要记住，会计只是商业思维的辅助工具，绝不能替代商业思维本身。

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## 1987 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1987-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1987年，我们的净资产增加了4.64亿美元，增幅为19.5%。自现任管理层接手的23年以来，每股账面价值由19.46美元增长到2,477.47美元，年复合增长率约为23.1%。

真正重要的，当然是每股内在商业价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，一家公司的账面价值和内在价值之间几乎毫无关联。比方说，LTV和鲍德温联合公司（Baldwin-United）在宣布破产前夕的年度审计报告显示，账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。但反过来看，贝尔里奇石油公司（Belridge Oil）1979年以36亿美元的价格卖给了壳牌石油，而其账面价值不过区区1.77亿美元。

不过在伯克希尔，这两种价值的走势倒是相当接近，过去十年内在价值的增长率略微超过账面价值的增长率。令人高兴的是，这种好势头在1987年得以延续。

我们的内在价值对账面价值的溢价之所以扩大，原因很简单：我们拥有一批杰出的企业，而这些企业背后有着更为杰出的经理人。

你们完全有理由质疑后面这句话。毕竟，CEO们很少会告诉股东说公司是由一帮笨蛋在经营。正因为他们不愿意承认这一点，年度报告有时就会出现一些奇怪的现象。经常可以看到，CEO在致股东的信中花了好几页篇幅，详细描述公司那些惨不忍睹的经营业绩，然后话锋一转，在结尾深情款款地称赞管理团队是"公司最宝贵的资产"。这种说法有时会让人纳闷——那其他资产算什么呢？

不过在伯克希尔，我对旗下经理人的评价可以说是低调了的。要理解为什么，先请看第7页的数据，那里列出了我们七大非金融业务的收益（以历史成本会计为基础）：布法罗新闻报（Buffalo News）、菲希海默制服（Fechheimer）、柯比吸尘器（Kirby）、内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）、斯科特费泽制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果（See's Candies）和世界图书公司（World Book）。1987年，这七家企业合计的息税前利润高达1.8亿美元。

这个数字本身并不能说明经济表现如何。要做出判断，我们必须知道产生这些收益到底动用了多少资本——包括债务和股本在内。在我们这七家公司中，债务扮演的角色微乎其微：1987年的净利息支出仅为200万美元。因此，这些企业使用股本资本所创造的税前收益为1.78亿美元。而这些股本——同样以历史成本计——仅为1.75亿美元。

如果把这七家企业当作一家公司来看，1987年的税后净利约为1亿美元——股本回报率高达57%左右。这样的比率你在别处很难见到，更别说是在杠杆极低的大型多元化公司了。这里有一个参照标准：《财富》杂志在1988年的投资者指南中报道，在500家最大工业企业和500家最大服务企业中，过去十年平均股本回报率超过30%的仅有6家。这1,000家企业中表现最好的是商业结算所公司（Commerce Clearing House），也不过40.2%。当然，伯克希尔从这七家企业实际获得的回报并没有那么高，因为当初收购时我们支付了相当的溢价。总体而言，这些业务在我们账面上的金额比其底层资产的历史会计价值高出约2.22亿美元。不过，评判这些经理人的表现，应该看他们用底层资产创造了多少回报；我们为一家企业支付多少钱，并不影响经理人手中可运用的资本。（同样的道理，如果你以六倍账面价值的价格买入商业结算所公司的股票成为股东，也不会改变这家公司的股本回报率。）

从上述数字可以得出三个重要结论。第一，这七家企业目前的内在价值远高于其历史账面价值，也远高于伯克希尔资产负债表上的账面金额。第二，由于经营这些业务所需的资本极少，它们可以在自身增长的同时，将几乎全部收益释放出来投入新的机会。第三，这些企业由真正非凡的经理人在管理。布卢姆金家族（the Blumkins）、海德曼家族（the Heldmans）、查克·哈金斯（Chuck Huggins）、斯坦·利普西（Stan Lipsey）和拉尔夫·谢伊（Ralph Schey），每一位都将卓越的才能、充沛的精力和正直的品格融为一体，创造出了杰出的财务成果。

正是因为这些原因，当初这些经理人加入时，我们的期望就已经很高了。然而在每一个案例中，实际结果都远远超出了我们的预期。我们得到的远多于我们应得的——但我们很乐意接受这种"不公平"。（我们认同杰克·班尼（Jack Benny）领取演技大奖时说的那句话："我不配得到这个奖——但话说回来，我也不配得关节炎啊。"）

除了这"七圣徒"之外，我们还有另一项重大业务——保险，我同样认为其内在价值远高于账面净资产。不过，评估一家财产意外险公司的内在价值，是一件相当不精确的工作。这个行业波动很大，报告收益常常严重偏离实际，而最近的税法修订更将大大损害未来的盈利能力。尽管如此，我们喜欢这项业务，它几乎肯定会继续是我们最大的业务板块。在迈克·戈德堡（Mike Goldberg）的管理下，保险业务长期而言应该会给我们带来不错的回报。

有这样的经理人团队，我的搭档查理·芒格（Charlie Munger）和我在日常运营上实在没什么好插手的。事实上，平心而论，如果我们管得更多，成效可能反而会更差。我们没有公司会议，没有年度预算，也没有绩效考核（当然，各业务单元的经理人在自己的层面上经常使用这些管理工具）。说到底，我们能教布卢姆金家族怎么卖家具，还是教海德曼家族怎么做制服？

我们对旗下子公司最大的贡献就是适时给予掌声。但这绝不是不分青红皂白地廉价赞美，而是基于查理和我数十年来密切观察企业经营和管理行为所做出的真诚肯定。我们见过太多平庸的表现，所以真正遇到大师级的演出时，我们是由衷地珍惜。对于旗下经理人1987年的整体表现，唯一恰当的回应就是：持续的、震耳欲聋的掌声。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。表中商誉摊销及其他重大购买法会计调整并未计入各对应业务，而是汇总单独列示。这样做的目的，实际上是呈现这些业务在未被我们收购情况下的原始盈利状况。在1983年和1986年年报的附录中，我已经解释过为什么这种呈现方式对投资者和管理层而言比标准的通用会计准则（GAAP）逐项调整更为有用。当然，表中的净利润合计数与经审计财务报表上的GAAP数字完全一致。在第36-38页的分部数据和第40-44页的管理层讨论中，你们可以找到各业务的更多详细信息。在这些章节中，你们还会看到按GAAP基础编制的分部收益。我强烈建议大家阅读这些内容，同时也别错过查理·芒格写给韦斯科（Wesco）股东的那封信，从第45页开始，描述了该子公司旗下各项业务的情况。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1987|1986|1987|1986
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保收益|$ (55,429)|$ (55,844)|$ (20,696)|$ (29,864)
&emsp;&emsp;净投资收益|152,483|107,143|136,658|96,440
&emsp;布法罗新闻报|39,410|34,736|21,304|16,918
&emsp;菲希海默制服（1986/6/3收购）|13,332|8,400|6,580|3,792
&emsp;柯比吸尘器|22,408|20,218|12,891|10,508
&emsp;内布拉斯加家具店|16,837|17,685|7,554|7,192
&emsp;斯科特费泽制造集团|30,591|25,358|17,555|13,354
&emsp;喜诗糖果|31,693|30,347|17,363|15,176
&emsp;韦斯科金融（保险除外）|6,209|5,542|4,978|5,550
&emsp;世界图书公司|25,745|21,978|15,136|11,670
&emsp;商誉摊销|(2,862)|(2,555)|(2,862)|(2,555)
&emsp;购买法会计——其他调整|(5,546)|(10,033)|(6,544)|(11,031)
&emsp;利息费用及提前偿还罚金|(11,474)|(23,891)|(5,905)|(12,213)
&emsp;股东指定捐赠|(4,938)|(3,997)|(2,963)|(2,158)
&emsp;其他|22,460|20,770|13,696|8,685
 ||
经营收益合计|280,919|195,857|214,745|131,464
出售证券收益|27,319|216,242|19,807|150,897
 ||
所有实体收益合计|$ 308,238|$ 412,099|$ 234,552|$ 282,361

吉普赛·罗斯·李（Gypsy Rose Lee）在她晚年的一次生日宴会上宣布："我还是拥有去年的一切，唯一的不同是全部矮了两英寸。"如上表所示，1987年我们几乎所有业务都在以更振奋人心的方式又长了一岁。

这些业务实在没有太多新变化可以报告——而这是好事，不是坏事。剧烈的变动和出色的回报通常不会同时出现。当然，大多数投资者的想法恰恰相反。他们往往把最高的市盈率给了那些名头响亮、许诺翻天覆地变化的公司。这种美好的前景让投资者可以尽情幻想未来的丰厚利润，而不必面对眼前的经营现实。对这类爱做梦的投资者来说，随便一个陌生的约会对象都比隔壁的好姑娘有吸引力，不管后者有多出色。

然而经验告诉我们，最好的商业回报通常来自于那些今天做的事情和五年、十年前大致相同的公司。这并不是说管理者可以自满——企业总有机会改善服务、产品线和制造工艺等，显然应该抓住这些机会。但一家不断遭遇重大变化的企业，同样会面临许多犯重大错误的机会。而且，在永远剧烈变化的经济领域中，很难建立起堡垒般的特许经营权。而这种特许经营权，通常才是持续高回报的关键。

前面提到的《财富》杂志研究可以充分佐证我们的观点。在1977年至1986年间，1,000家公司中只有25家同时满足两个经济卓越的标准——十年平均股本回报率超过20%，且没有任何一年低于15%。这些商界超级明星同时也是股市超级明星：在这十年中，25家中有24家跑赢了标普500指数。

这些《财富》冠军在两个方面可能会让你感到意外。第一，以它们的偿债能力来看，大多数公司使用的杠杆非常低。真正优秀的企业通常不需要借钱。第二，除了一家所谓的"高科技"公司和少数几家制药企业外，其余公司所在的行业总体而言相当平凡。大多数公司销售的产品或提供的服务，与十年前基本没什么两样（当然现在的数量更大、价格更高，或者两者兼有）。这25家公司的记录证明：充分发挥已有的强大特许经营权，或者专注于单一的制胜主题，通常才是创造非凡经济效益的秘诀。

伯克希尔的经验也是如此。我们的经理人在相当平凡的事务上做出了非凡的成绩——靠的就是把平凡的事做到极致。他们保护各自企业的特许经营权，严格控制成本，在既有优势的基础上寻找新产品和新市场，从不旁骛。他们在业务细节上极度用心，而成果也有目共睹。

以下是各业务的近况：

## 内布拉斯加家具店

阿加莎·克里斯蒂（Agatha Christie）嫁给了一位考古学家。她说这是配偶最理想的职业："你越老，他对你越感兴趣。"不过，真正应该对B夫人——罗丝·布卢姆金（Rose Blumkin）——感兴趣的是商学院的学生，而非考古系的。B夫人是内布拉斯加家具店（NFM）94岁的掌门人。

50年前，B夫人以500美元起家创业，如今NFM已是全美遥遥领先的最大家居用品商店。B夫人依然每天从开门干到打烊，一周工作七天，采购、销售、管理样样亲力亲为，把竞争对手甩得远远的。我看得很清楚，她正在蓄势待发，再给她五到十年，也许就能充分发挥全部潜力了。因此，我已说服董事会废除100岁强制退休的政策。（也是时候了：每多过一年，这条政策在我看来就更加荒唐。）

1987年NFM的净销售额为1.426亿美元，比1986年增长8%。全美找不到第二家这样的店，也找不到第二个像B夫人培养出来的这样的家族来传承事业：她的儿子路易（Louie），以及路易的三个儿子——罗恩（Ron）、艾文（Irv）和史蒂夫（Steve）——都继承了B夫人的商业直觉、正直品格和冲劲。他们分工协作，每个人单独都很强，合在一起更是远超个体之和。

布卢姆金家族出色的工作让我们这些股东受益匪浅，但受益更大的是NFM的客户。他们在1987年通过购买NFM的产品省下了大约3,000万美元——换句话说，如果到别处购买同样的商品，大概要多花这么多钱。

去年8月，我收到一封匿名信，读来颇有趣味："很遗憾看到伯克希尔第二季度获利下滑。告诉你一个挽回损失的好办法——去查一下NFM的产品定价。你会发现他们白白把10%到20%的利润让给了客户。1.4亿美元的销售额，那可是2,800万美元的利润啊。换谁都不会觉得这是小数目！去看看其他家具、地毯、电器和电视经销商的价格吧。把价格调回合理的利润水平对大家都好。谢谢。签名：一位竞争同业。"

展望未来，NFM在B夫人的座右铭——"价格公道实在，诚信经营"——指引下，必将继续成长茁壮。

## 布法罗新闻报

在同等规模或更大的主导性报纸中，布法罗新闻报（Buffalo News）继续在两个重要指标上领跑全国：(1) 工作日和周日的渗透率（报纸主要市场区域内购买该报的家庭比例）；(2) "新闻版面"占比（报纸用于新闻内容的版面比例）。

一份报纸能同时在这两个指标上领先，绝非巧合：新闻内容越丰富，对读者的吸引力就越广泛，渗透率自然也就越高。当然，数量必须配以质量。这不仅意味着优秀的报道和文笔，还意味着新鲜感和关联性。一份报纸要成为读者不可或缺的东西，就必须及时告诉读者许多他们想知道、但不看报纸就要迟迟才会得知——甚至永远无从知晓——的事情。

在布法罗新闻报，我们每24小时推出七个版次，每次都大幅更新内容。举一个可能让你惊讶的小例子：我们每个版次都重新编排讣告版面，也就是说一天重排七次。每则新增的讣告会在接下来的六个版次中持续刊登，直到一个完整的出版周期结束。

当然，一份报纸必须深入报道国内和国际新闻。但同样重要的是，它要做到只有一份地方报纸才能做的事：及时而广泛地记录社区生活中那些对个人来说很重要、却不会被其他媒体报道的细节。要把这件事做好，需要非常广泛的新闻来源——而这意味着大量的版面空间，并加以合理运用。

1987年，我们的新闻版面占比一如既往地保持在50%左右。如果我们把它削减到更常见的40%，每年大约可以节省400万美元的新闻纸成本。我们对此毫无兴趣——即使未来因为某种原因利润率大幅萎缩也一样。

查理和我不相信那种弹性预算制度，比如"如果营业收入达到Y，间接费用可以是X；如果营业收入降到Y减5%，间接费用就必须削减"之类的逻辑。难道仅仅因为某个年度或季度利润下滑，我们就应该削减布法罗新闻报的新闻版面，或者降低喜诗糖果的产品与服务品质？反过来说，仅仅因为钱赚得太多，我们就应该去雇一个经济学家、一个企业战略顾问、搞一个品牌形象广告活动，或者做其他对伯克希尔毫无益处的事情？

这对我们来说毫无道理。赚多了就增加不必要的人手和开支，赚少了就砍掉关键的人员和业务——我们既理解不了前者，也理解不了后者。这种忽上忽下的做法既不人道，也不明智。我们的目标是在任何时候都做对伯克希尔的客户和员工有意义的事情，永远不添加不必要的东西。（"那公司的商务飞机又是怎么回事？"你不客气地问道。嗯，有时候一个人总得偶尔超越自己的原则一回。）

虽然布法罗新闻报的营收自1984年以来增长不多，但在发行人斯坦·利普西（Stan Lipsey）出色的管理下，利润却实现了可观的增长。好几年来，我一直错误地预测该报的利润率会下滑。今年我不会让大家失望了：1988年利润率毫无疑问会收窄，利润也可能下滑。新闻纸成本的飞涨是主要原因。

## 菲希海默制服

菲希海默兄弟公司（Fechheimer Bros. Company）是我们旗下另一个家族企业——和布卢姆金家族一样，又是一个了不起的家族。海德曼家族（the Heldmans）三代人几十年来持续不断地提升这家制服制造与分销公司的销售和利润。在伯克希尔取得控股权的1986年，利润创下历史新高。之后海德曼家族丝毫没有放慢脚步，1987年收益大幅增长，1988年的前景同样看好。

制服这门生意本身并没有什么神奇之处，唯一神奇的是海德曼家族。鲍勃（Bob）、乔治（George）、加里（Gary）、罗杰（Roger）和弗雷德（Fred）对这个行业了如指掌，而且乐在其中。能和他们合作，是我们的幸运。

## 喜诗糖果

查克·哈金斯（Chuck Huggins）持续在喜诗糖果创造新纪录，自从16年前我们买下这家公司并请他掌舵的那天起就一直如此。1987年，糖果销量创下近2,500万磅的新高。而且连续第二年，以磅数计算的同店销售额基本持平。你可能觉得这没什么了不起，但实际上这已是相当大的改善——因为在此之前的连续六年，同店销售额一直在下滑。

虽然1986年的圣诞旺季表现特别强劲，1987年圣诞季的同店对比数据却更好。这使得季节性因素在喜诗糖果变得愈发极端。1987年，大约85%的利润是在12月单月创造的。

逛糖果店是一件开心的事，但对大多数店主来说就不那么开心了。据我们了解，近年来除了喜诗以外，几乎没有哪家糖果店赚到了像样的利润。所以很明显，Chuck的成绩不是靠行业顺风吹出来的，而是独一无二的、扎扎实实的表现。

取得这样的成就，当然需要优秀的产品——这个我们有。但它还需要对客户发自内心的关爱。Chuck是百分之百以客户为导向的，而他的态度感染了喜诗整个组织上上下下。

举一个Chuck身体力行的例子：在喜诗，我们通常会定期添加新口味并淘汰一些旧品种，以维持大约一百个品种的产品线。去年春天，我们选了14种口味准备淘汰。结果其中有两种被客户深深怀念，他们毫不客气地让我们知道了他们的想法："愿喜诗所有参与这个可恶决定的人受到天谴……"、"愿你们新出的松露巧克力在运输途中融化，愿它们在人们嘴里变酸，愿你们成本上升、利润下降……"、"我们正在研究申请法院强制令，要求你们恢复供应……"画面感出来了吧。我们总共收到了好几百封这样的信。

Chuck不仅恢复了那两种口味，还把这次失误变成了一次商机。每一位来信的客户都收到了完整而坦诚的回复。Chuck在信中写道："幸运的是，当我做出糟糕的决定时，好事往往会因此而发生……"信中还附上了一张特别的礼品券。

过去两年，喜诗的提价幅度很小。1988年我们的提价幅度稍大一些，但仍然温和。到目前为止，销售表现疲软，今年喜诗要想提升利润恐怕比较困难。

## 斯科特费泽

世界图书公司（World Book）、柯比吸尘器（Kirby）和斯科特费泽制造集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）全部由拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）管理。我们何其幸运能有这样的安排。去年我告诉各位，斯科特费泽1986年的表现远超查理和我当初收购时的预期。1987年的成绩更胜一筹——税前收益增长了10%，而平均使用资本却大幅下降。

Ralph同时掌管19项业务的能力实在令人叹为观止，他还吸引了一批优秀的经理人来协助运营。我们巴不得再多找几项业务放到Ralph麾下。

斯科特费泽旗下业务太多，无法一一详述。这里就挑我们的最爱给大家更新一下：1987年底，世界图书公司推出了自1962年以来改版幅度最大的版本。彩色照片从14,000张增加到24,000张，超过6,000篇文章经过修订，新增了840位撰稿人。查理和我向各位及你们的家人郑重推荐这套产品，以及世界图书公司面向幼儿的产品——《儿童手工》（Childcraft）和"幼儿早教世界"（Early World of Learning）。

1987年，世界图书在美国的销量连续第五年增长。国际销量和利润也大幅提升。斯科特费泽集团整体前景看好，世界图书公司尤其如此。

# 保险业务营运

下表是保险行业主要指标的最新数据：

年度|保费收入年增长率（%）|法定综合比率（扣除保户股利后）|损失赔付年增长率（%）|通货膨胀率——GNP平减指数（%）
---|---|---|---|---
1981|3.8|106.0|6.5|9.6
1982|4.4|109.8|8.4|6.4
1983|4.6|112.0|6.8|3.8
1984|9.2|117.9|16.9|3.7
1985|22.1|116.3|16.1|3.2
1986（修正）|22.2|108.0|13.5|2.6
1987（估计）|8.7|104.7|6.8|3.0

*来源：Best保险管理报告*

综合比率代表保险总成本（发生的损失加上费用）与保费收入的比率：低于100表示承保盈利，高于100则表示承保亏损。如果将保险公司利用保户资金（即"浮存金"）所赚取的投资收益考虑在内，综合比率在107至111之间大致可以实现损益平衡——这还不包括保险公司自有资金产生的收益。

保险行业的数学，正如上表所概括的，并不复杂。当行业保费收入的年增长率仅在4%到5%的水平缓慢爬行时，承保损失必然会攀升。这不是因为车祸、火灾、暴风等意外事件发生得更频繁了，近年来也不是一般通货膨胀造成的。真正的罪魁祸首是社会和司法膨胀——上法庭的成本简直是暴涨。一方面是因为判决赔偿金额节节攀升，另一方面是法官和陪审团倾向于将保险单的承保范围扩大到保险公司签发保单时根本没有预想到的程度。看不到这两种趋势有任何减缓的迹象，我们继续相信，即使一般通货膨胀率维持在较低水平，保险行业的保费收入每年至少需要增长10%左右，才能勉强维持盈利。

1985-1987年间保费收入的强劲增长几乎可以保证行业在1987年的承保表现会相当不错，事实也的确如此——这是一个丰收年。但好消息随着季度的推移而变味：根据Best的估计，各季度同比保费增长率分别为12.9%、11.1%、5.7%和5.6%。1988年的保费增长率肯定会远低于我们所说的10%"均衡"水平。很显然，派对已经结束了。

然而，利润不会马上下滑。这个行业有一个滞后效应：因为大多数保单是一年期的，保险价格的上涨或下跌要在生效后许多个月才会完全反映到收益上。所以打个比方，派对结束、酒吧关门的时候，你还可以把手里那杯喝完。如果不遭遇重大自然灾害，我们预计1988年行业综合比率会小幅上升，随后几年则会更大幅度地攀升。

保险行业被一系列令人沮丧的经济特征所困扰，长期前景堪忧：数以百计的竞争者、极低的进入门槛，以及无法实现任何有意义差异化的产品。在这种类似大宗商品的行业中，只有极低成本的运营商或者在受保护的细分市场（通常规模很小）中经营的公司，才能维持较高的盈利水平。

不过，当市场出现供给短缺时，即使是大宗商品行业也能繁荣发展。保险行业曾一度享受过这样的气候，但现在已经过去了。资本主义最讽刺的一点是，大宗商品行业的大多数经理人都痛恨短缺——尽管那是他们唯一能赚到好回报的环境。每当短缺出现时，典型的经理人就迫不及待地想要扩充产能，把那个正在往自己身上淋金雨的窟窿给堵上。这正是1985-1987年间保险业经理人的真实写照，再次验证了迪斯雷利（Disraeli）的名言："我们从历史中得到的唯一教训就是我们从来不从历史中吸取教训。"

在伯克希尔，我们用两种方式来摆脱行业的大宗商品经济特性。第一，我们凭借远超同业的财务实力来实现产品差异化。不过，这种实力的用处是有限的。在个人险领域，它毫无意义：买汽车险或房屋险的人即使投保的公司倒闭了（这种情况还真不少），也能获得理赔。在商业险领域，它往往也没什么意义：行情好的时候，许多大企业投保人和他们的经纪人对保险公司在更恶劣环境下的履约能力漫不经心——而那种恶劣环境可能在五年后某个复杂理赔案终于解决时才会出现。（眼不见心不烦——到时候可能就是钱包空空了。）

不过，投保人偶尔也会想起本杰明·富兰克林（Ben Franklin）说过的话——空麻袋立不直——从而认识到应该只向财务实力持久稳固的保险公司购买保单。这时候，我们就拥有了巨大的竞争优势。当一个投保人认真考虑五到十年后保险公司能否轻松支付1,000万美元的理赔金，当他把承保条件恶化、金融市场低迷、再保险公司违约同时发生的可能性也纳入考量时，他会发现自己能够信赖的保险公司寥寥无几。而在这寥寥数家之中，伯克希尔必定名列前茅。

我们的第二种差异化方式是：对保费数量完全无所谓。在1989年，如果条件合适，我们很乐意承接五倍于1988年的业务量——但如果只有五分之一也无所谓。我们当然希望条件允许我们做大量业务。但市场价格不在我们掌控之内，如果价格不理想，我们就干脆少做一点。同业中没有任何一家大型保险公司能做到如此自律。

保险行业普遍存在而其他行业少有的三个条件，赋予了我们这种灵活性。第一，市场份额不是盈利能力的重要决定因素：在这个行业，不像报业或零售业，生存下来的不一定是最大的那个。第二，在许多保险领域，包括我们经营的大多数险种，销售渠道不是专有的，进入很容易：今年业务量少，不妨碍明年做大量业务。第三，闲置产能——在保险业主要是人力——不会造成难以承受的成本。不像印刷或钢铁等行业，我们可以大部分时间以四分之一的速度运行，照样享受长期的繁荣。

我们坚持以风险定价而非随行就市的策略，因为这符合股东利益。但我们也很高兴地告诉大家，这同样有益于社会。这一策略意味着，只要我们认为价格合理，我们随时准备承接几乎任何类型的巨额财产意外险保单。许多其他保险公司则采取忽进忽出的策略。当它们因为亏损加剧、资本不足或其他原因而"退出"市场时，我们随时在场补位。当然，当同业争先恐后地抢着做业务时，我们也在——只不过那时候我们的报价往往高于市场价格。实际上，我们为保险买家和经纪人提供了一个大型的备用产能蓄水池。

1987年中期的一个故事可以说明我们定价策略的一些后果：全美最大的家族保险经纪公司之一，由一位伯克希尔的老股东领导。此人手上有许多大型风险业务可以交给我们的纽约办事处来承保。自然，他会竭力为客户争取最好的条件。同样自然地，当1987年保险市场大幅软化时，他发现其他保险公司的报价比我们低得多。他的反应是：第一，把所有业务转到别处；第二，加仓买入更多伯克希尔的股票。他说，如果伯克希尔也加入降价竞争，他倒是会把保险业务给我们做，但那样的话他就要把伯克希尔的股票卖光了。

伯克希尔1987年的承保表现相当出色，部分得益于前面讨论的滞后效应。我们的综合比率（以法定基础计算，不含结构化结算和金融再保险）为105%。虽然这个数字比1986年的103%略逊一筹，但1987年我们的盈利能力实质上大幅提升，因为我们运用了多得多的浮存金。这一趋势将继续对我们有利：在未来几年里，我们的浮存金与保费收入之比将显著上升。因此，即使我们预计综合比率会上升，伯克希尔1988年和1989年的保险利润仍很可能会改善。

过去几年，我们的保险业务在非财务方面也取得了重要进展。保险业务的负责人迈克·戈德堡（Mike Goldberg）组建了一支专业团队，专门承接大型风险和特殊保障。他的团队现在已经做好了充分准备，随时迎接那些偶尔出现的重大商机。

我们的损失准备金变动情况（详见第41-42页），今年看起来比以前好一些。但我们承保了大量的"长尾"业务——也就是那些理赔往往需要许多年才能解决的保单。比如产品责任险、董事及高管责任险等。对于这种业务组合来说，一年的准备金变动实在说明不了什么。

大家应该对保险公司报告的收益数字时刻保持警惕（包括我们自己的——这一点过去我们已经不幸地向你们证明过了）。过去十年的记录表明，许多知名保险公司报告给股东的收益，最后被证明是大错特错的。在大多数情况下，这些错误完全是无心的：我们变幻莫测的司法体系，使得即使是最尽职的保险公司也无法准确判断长尾业务的最终理赔成本。

尽管如此，会计师每年还是会对管理层提供的数字出具审计意见，并毫无保留地声称这些数字"公允地反映了"客户的财务状况。会计师使用这种令人安心的措辞，尽管他们从长期而痛苦的经验中深知，这些经过认证的数字与该期间的真实收益可能天差地别。尽管有这样的错误历史，投资者还是理所当然地依赖会计师的意见。毕竟，一句"该财务报表公允地反映了"对于非会计专业的人来说，听起来可不像是模棱两可的话。

审计师标准意见书的措辞定于明年修改。新的措辞会有所改进，但远远不足以描述财产意外险审计的局限性。如果真要如实反映事实的话，我们认为给财产意外险公司股东的标准审计意见书应该这样写："关于所列示的损失准备金和损失调整费用负债，我们依赖了管理层的估计，而这些估计对本报告所列的收益和财务状况有重大影响。对于这些数字的准确性，我们无法发表任何意见。在这一重要保留条件下，我们认为……等等。"

如果有人因为严重失实的财务报表而提起诉讼（这种事确实发生过），会计师在法庭上反正也会说类似的话。那他们为什么不从一开始就坦白地说明自己的角色和局限性呢？

我们要强调的是，我们并不是怪罪会计师无法准确评估损失准备金（以及因此影响到的收益数字）。我们只是怪罪他们不肯公开承认自己做不到这一点。

从种种迹象来看，准备金提列中不断出现的无心之失，伴随着许多蓄意为之的错误。各种骗子利用的正是两点：第一，会计师没有能力评估准备金数字；第二，会计师却愿意自信满满地为这些数字背书，好像他们真有这个专业能力似的。靠着这种方式，他们大发横财，受害的是投资大众。这种把戏在未来还会继续上演。哪里可以用一支笔凭空创造"收益"，骗子们就会聚到哪里。对他们来说，长尾保险简直就是天堂。我们建议的审计措辞至少可以让投资者对这些掠食者多一份警觉。

保险公司缴纳的税款——在1986年《税收改革法案》通过后大幅增加（尽管有一定延迟）——在1987年底又进一步恶化了。我们在去年的报告中详述了1986年的税法变更。我们还评论了一个讽刺的现象：这部法案大幅提升了保险公司1987年的报告收益，却在实质上削弱了其长期盈利能力和商业价值。在伯克希尔，这种暂时有利的"新起点"调整使1987年的收益虚增了820万美元。

在我们看来，1986年的法案是过去十年来影响保险业的最重要经济事件。1987年的法案进一步将公司间股利免税扣除比率从80%降至70%，自1988年1月1日起生效——但纳税人持有被投资公司20%以上股权的情况除外。

通过企业中介（合格投资公司除外）间接持有股票或债券的投资者，与直接持有相同证券的投资者相比，一直处于不利地位。1986年税法大幅加重了这种间接持有的惩罚——1987年的法案在某种程度上也是如此——尤其是当中介是保险公司的时候。我们没有任何办法来抵消这一增加的税负。这意味着，同样的税前投资回报，转化为我们股东的税后收益将比以前差得多。

总的来说，我们预期保险业务会表现良好，尽管成绩肯定不会一帆风顺。短期展望是保费收入大幅下降，但收益有望合理改善。在我们与消防员基金保险公司（Fireman's Fund）的配额合同于1989年到期后，保费收入的下降将加速。在某个时间点——可能至少还要几年——我们也许会迎来一些重大机遇，届时我们的准备将比1985年充分得多。

# 有价证券——永恒的持股

每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司购买普通股时（套利交易除外，后面会单独讨论），我们的态度就好像是在收购一家私营企业的全部股权一样。我们考察的是这家企业的经济前景、负责经营的管理层，以及我们必须支付的价格。我们从不设定卖出的时间或价格。事实上，只要预期企业的内在价值能以令人满意的速度增长，我们愿意无限期地持有一只股票。在做投资时，我们把自己定位为企业分析师——而非市场分析师、宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。

我们的方法使得一个活跃的交易市场对我们很有用，因为市场不时会抛出令人垂涎的机会。但活跃的市场绝非必需品：即使我们持有的证券长期停止交易，我们也不会感到困扰——就像世界图书公司和菲希海默也没有每日报价一样。归根结底，我们的经济命运取决于我们所拥有的企业的经济命运，无论我们持有的是全部还是部分股权。

本杰明·格雷厄姆（Ben Graham），我的老师也是我的朋友，很久以前描述过一种面对市场波动的心态，我认为这是对投资成功最有帮助的一番话。他说，你可以把股票市场的报价想象成来自一位异常殷勤的先生——市场先生（Mr. Market）——的出价，他是你在一家私营企业中的合伙人。每天，市场先生都会如期而至，给你报一个价格，要么买下你的股份，要么把他的股份卖给你。

即使你们共同拥有的企业具有非常稳定的经济特征，市场先生的报价却绝不会稳定。可悲的是，这位可怜的家伙有着无可救药的情绪问题。有时候他兴高采烈，眼中只看到企业有利的一面。这种心情下，他会报一个很高的买卖价格，因为他害怕你抢走他手中的股份，让他错失即将到来的收益。另一些时候，他则情绪低落，满眼看到的都是企业和整个世界面临的困难。这时他会报出一个非常低的价格，因为他怕你会把你的股份甩给他。

市场先生还有一个讨人喜欢的特点：他不在乎被人冷落。如果他今天的报价你不感兴趣，明天他还会带着新的报价登门。交易完全由你说了算。在这种条件下，他的行为越躁狂，对你就越有利。

但是，就像舞会上的灰姑娘一样，你必须牢记一个警告，否则一切都会变回南瓜和老鼠：市场先生是来为你服务的，不是来引导你的。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果某天他以一种格外愚蠢的姿态出现，你可以选择无视他，也可以好好利用他，但如果你受了他的影响，那就是灾难。事实上，如果你不能确定自己对企业价值的判断比市场先生高明得多，你就不该参与这个游戏。就像打牌时说的那样："如果你上桌30分钟还没看出谁是傻瓜，那*你*就是那个傻瓜。"

格雷厄姆的市场先生寓言，在当今的投资世界里也许显得有些过时——毕竟大多数专业人士和学者满口都是有效市场、动态对冲和贝塔系数。他们对这些东西感兴趣是可以理解的，因为笼罩着神秘面纱的技术对于投资建议的推销者来说，显然是有价值的。毕竟，有哪位巫医能靠"吃两片阿司匹林"这种简单建议就声名鹊起、财源广进的？

然而，这些股市秘术对于投资建议的消费者来说就是另一回事了。在我看来，投资成功不是靠神秘公式、计算机程序或股票与市场价格波动所发出的信号来实现的。真正成功的投资者，靠的是卓越的商业判断力，同时有能力将自己的思维和行为与市场上那些极具传染性的情绪隔绝开来。以我个人的经验而言，要做到这种隔绝，最有效的方法就是将格雷厄姆的市场先生理念牢记在心。

追随格雷厄姆的教诲，查理和我让我们持有的股票用其经营成果——而不是每天甚至每年的价格波动——来告诉我们投资是否成功。市场可能会暂时忽视一家企业的成功，但最终必会予以认可。正如格雷厄姆所说："短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"而且，一家企业的成功被市场认可的速度其实并不那么重要——只要其内在价值在以令人满意的速度增长就行。事实上，被市场发现得晚一些反而是好事：这给了我们更多机会以便宜的价格买进好东西。

当然，有时候市场也会将一家企业的估值抬高到超出其基本面所支撑的水平。在这种情况下，我们就会卖出持股。有时候，即使一家公司的估值合理甚至略微低估，我们也会卖出，因为我们需要资金去投资一个更被低估的标的，或者一个我们认为更加了解的企业。

不过我们需要强调的是，我们不会仅仅因为股价上涨了或者我们已经持有了很长时间就卖出。（在华尔街的种种格言中，最愚蠢的莫过于"赚到钱的人不会破产。"）只要所持企业预期的股本回报率令人满意、管理层能干且正直、市场没有过度高估，我们非常乐意无限期地持有一只股票。

但是，我们的保险公司持有三只普通股，即使市场价格远远高于合理水平，我们也不会卖出。实际上，我们把这些投资和我们成功的全资子公司完全等同看待——它们是伯克希尔永久的组成部分，而不是一旦市场先生报出足够高的价格就可以处置的商品。不过我要加一个附带条件：这些股票是由我们的保险公司持有的，如果万不得已，我们会出售部分持股来支付巨额保险赔付。但是我们会尽一切努力，让这种情况永远不要发生。

查理和我这种"坚定持有"的决心，显然融合了个人和财务两方面的考量。在一些人看来，我们的态度可能非常另类。（查理和我长期以来一直遵循大卫·奥格威（David Ogilvy）的建议："趁年轻时就发展你的怪癖。这样等你老了，人们就不会觉得你是老糊涂了。"）在近年来以交易为中心的华尔街上，我们的姿态肯定显得格格不入：在那个竞技场上，无论是公司还是股票，都不过是交易的筹码而已。

不过，我们的态度完全契合我们的性格和我们想要的生活方式。丘吉尔曾经说过："你塑造你的房子，然后房子塑造你。"我们清楚地知道自己想被塑造成什么样子。正因如此，我们宁可在与自己衷心喜欢和敬佩的人交往中获得X的回报，也不愿为了110%的X而去和无趣或令人不快的人打交道。而且，我们大概永远找不到比下面三家公司——我们的永恒持股——中的一些核心人物更让我们喜欢和敬佩的人了：

股份数量|公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
3,000,000|大都会/ABC（Capital Cities/ABC, Inc.）|$ 517,500|$ 1,035,000
6,850,000|盖可保险（GEICO Corporation）|$ 45,713|$ 756,925
1,727,765|华盛顿邮报（The Washington Post Company）|$ 9,731|$ 323,092

买下一家具有控制权的企业与买入像上述这些有价证券，在我们看来并没有什么本质区别。在每一种情况下，我们都力图买入具有良好长期经济前景的企业。我们的目标是以合理的价格买到杰出的企业，而不是以便宜的价格买到平庸的企业。查理和我发现，用上等丝绸做丝绸钱包，是我们力所能及的最好结果；拿猪耳朵的话，我们只会失败。

（必须指出的是，本人虽然一向以学得快著称，却花了整整20年才搞明白买好企业有多重要。在那之前，我一直在寻找"便宜货"——不幸的是还真被我找到了一些。我得到的惩罚是：在短线农具制造商、三流百货商店和新英格兰纺织厂的经济学上好好上了一课。）

当然，查理和我也可能看走眼一家企业的基本面。一旦发生这种情况，不管持有的是全资子公司还是有价证券，我们都会遇到麻烦，只不过后者脱身要容易得多。（确实，企业是有可能被误读的：想想那位被派到美国来采访安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）的欧洲记者，他给编辑发了封电报："天哪，你绝对想象不到经营图书馆能赚这么多钱。"）

无论是收购整家公司还是购买部分股权，我们都力求不仅买到好企业，还要买到由高品质、有才华且讨人喜欢的人来经营的企业。如果我们看错了人，全资控股有一个优势——我们有权做出改变。不过在实践中，这个优势有些虚幻：更换管理层，就像离婚一样，是痛苦的、耗时的、而且要看运气。无论如何，在我们三项"有价证券但永久持有"的投资中，这一点根本不成问题：有汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）在大都会/ABC，比尔·斯奈德（Bill Snyder）和路易·辛普森（Lou Simpson）在盖可保险，凯瑟琳·格雷厄姆（Kay Graham）和迪克·西蒙斯（Dick Simmons）在华盛顿邮报，我们实在想不出还有比这更好的组合了。

我要补充说明，控制一家公司有两个主要优势。第一，当我们控制一家公司时，我们可以进行资本配置，而对于部分股权投资，我们在这方面通常没有什么话语权。这一点可能非常重要，因为许多公司的CEO并不擅长资本配置。这并不奇怪：大多数老板之所以能爬到高位，是因为他们在营销、生产、工程、行政管理或者——有时候——公司政治等领域出类拔萃。

一旦成为CEO，他们就面临全新的职责。他们必须做出资本配置的决策——这是一项他们可能从未接触过的关键工作，而且远非容易掌握。打一个夸张点的比方，这就好像是一位天赋异禀的音乐家，最后的归宿不是在卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。

CEO缺乏资本配置能力可不是一件小事：如果一家公司每年将相当于净资产10%的收益留存在公司里，那么十年之后，这位CEO要负责调配的资金将超过公司全部营运资本的60%。

有些CEO意识到自己在资本配置方面的不足（当然不是所有人都会承认），往往会转向下属、管理顾问或投资银行寻求帮助。查理和我经常观察这种"帮助"的后果。总的来说，我们觉得它不但没能解决问题，反而使问题更加严重了。

最终，大量不明智的资本配置决策在美国企业界反复上演。（这就是你经常听到"企业重组"的原因。）不过伯克希尔倒算幸运。在我们主要的非控股投资中，资本大体上得到了良好的运用，有些甚至堪称卓越。

控制一家公司相对于持有有价证券的第二个优势与税收有关。伯克希尔作为公司持股方，持有部分股权时要承担一些显著的税收成本，而当我们的持股比例达到80%或以上时则不存在这种情况。这种税收劣势由来已久，但过去一年的税法修订使其进一步加剧。结果是，同样的商业成果，如果来自80%以上控股的公司，为伯克希尔创造的财务收益可能比来自少数股权投资高出50%之多。

不过，持有有价证券的劣势有时可以被一个巨大的优势所抵消：偶尔，股票市场会让我们以极其荒谬的低价买到卓越企业的少数股权——远低于通过协议谈判获得控制权时需要支付的价格。例如，我们在1973年以每股5.63美元买入华盛顿邮报的股票，1987年该公司的税后每股经营收益为10.30美元。同样，我们在1976年、1979年和1980年以平均每股6.67美元的价格买入盖可保险的股票，去年每股税后经营收益为9.01美元。在这样的案例中，市场先生真是一位极其慷慨的好朋友。

这里存在一个有趣的会计矛盾。从上表可以看到，我们在这三家公司的市值超过20亿美元，但1987年它们为伯克希尔贡献的报告税后收益只有区区1,100万美元。

会计准则规定，我们只能将这些公司分配给我们的股利计入收益——这不过是象征性的数字——而不能把我们在这些公司实际收益中所占的份额计入，1987年后者的金额远超1亿美元。另一方面，会计准则又规定，这三项持股因为是保险公司所持有，在我们的资产负债表上必须以当前市场价格入账。结果就是：通用会计准则允许我们在净资产中反映我们所部分持有的企业的最新内在价值，却不允许我们在损益表中反映这些企业的真实盈利能力。

在我们的全资控股企业中，情况恰恰相反。在这里，我们可以在损益表中充分反映其收益，但无论一家企业自收购以来价值增长了多少，我们也永远不能在资产负债表上调整其资产价值。

面对这种会计上的精神分裂症，我们的应对之道是无视通用会计准则的数字，只专注于我们的控股企业和非控股企业的未来盈利能力。采用这种方法，我们建立起自己对商业价值的判断，独立于会计账面上控股公司的投资成本，也独立于有时愚蠢的市场对我们部分持股公司给出的市值。我们希望在未来年份以合理的——如果能以不合理的高速度增长就更好了——速度提升这种商业价值。

# 有价证券——其他

除了我们的三项永恒持股外，我们的保险公司还持有大量有价证券。在选择时，我们可以从五大类别中挑选：(1) 长期普通股投资；(2) 中期固定收益证券；(3) 长期固定收益证券；(4) 短期现金等价物；(5) 短期套利交易。

对于这五个类别，我们没有特别的偏好。我们只是不断地在其中寻找以"数学期望值"衡量的最高税后回报，同时始终将自己限定在我们认为自己能够理解的投资机会上。我们的标准与短期报告收益的最大化无关；我们的目标是最终净资产的最大化。

## 普通股

先来看看普通股。1987年股票市场热闹非凡，最终却没有什么净变动：道琼斯指数全年仅上涨2.3%。大家都知道，这个微小的涨幅经历了怎样的过山车行情。市场先生在10月之前一路狂飙，然后突然遭遇了一次大面积的痉挛。

我们要"感谢"那些"专业"投资者——掌管着数以十亿计资金的人——制造了这场大部分的动荡。他们不去研究企业未来几年的发展前景，许多声名显赫的基金经理如今关注的是其他基金经理未来几天会怎么做。对他们来说，股票不过是游戏中的棋子，就像大富翁游戏里的顶针和熨斗一样。

他们这种态度发展到极致的一个例子就是"投资组合保险"——1986-1987年间许多顶级投资顾问所推崇的一种资金管理策略。这种策略说白了就是小投机者的止损指令换了一个花哨的名字：当股票投资组合或其对应的指数期货价格下跌时，就必须卖出越来越多的仓位。这个策略不管其他任何因素：只要下跌到一定幅度，就自动触发巨量卖单。根据《布雷迪报告》（Brady Report），1987年10月中旬，有高达600亿到900亿美元的股票处于这种一触即发的状态。

如果你一直以为投资顾问是被雇来做投资的，那你对这种手法肯定会感到困惑。一个理性的农场主买下一块农场后，会命令他的房产经纪人在隔壁的农场每次以更低价格成交时就把自己的农场卖掉一部分吗？或者，你会因为某天早上9:30有一栋类似的房子以比前一天低的价格卖出，就在9:31把你的房子卖给任何出价的人吗？

然而，这正是投资组合保险要求一个退休基金或大学在持有福特或通用电气部分股权时应该做的事情。按照这种理论的说法，这些公司的估值越低，就越应该大力卖出。而且，按照"合乎逻辑的"推论，一旦价格大幅反弹，这种方法又命令这些机构把它们买回来——*我可不是在编故事*。想到有这么庞大的资金掌握在奉行这种爱丽丝梦游仙境式策略的基金经理手中，股票市场偶尔出现反常的表现又有什么好奇怪的呢？

然而，许多评论家在观察近期事件后得出了一个错误的结论：他们喜欢说，如今市场被大户的不理性行为所主导，小投资者根本没有机会。这个结论大错特错：这样的市场对任何投资者来说都是理想的——无论资金大小——只要他坚守自己的投资原则。那些手握巨额资金的基金经理的非理性投机所造成的波动，反而会给真正的投资者提供更多做出明智投资决策的机会。只有当他因为财务或心理压力而被迫在不恰当的时机卖出时，这种波动才会伤害到他。

在伯克希尔，过去几年我们在股票市场上几乎找不到什么可做的。10月的股市大跌中，有几只股票跌到了我们感兴趣的价位，但还来不及大量买入，它们就已经反弹了。1987年底，除了永恒持股和套利头寸之外，我们没有任何重大的普通股投资（即超过5,000万美元的）。不过你们可以放心，市场先生终将再次给我们机会——这是确定的——届时，我们会有意愿也有能力参与其中。

## 中期固定收益证券

与此同时，我们的主要资金停泊地是中期免税债券，它的有限优点我在去年的年报中已经解释过。虽然1987年我们有买有卖，但整体头寸变化不大，维持在约9亿美元的水平。我们持有的大部分债券享有1986年《税收改革法案》的"祖父条款"保护，这意味着它们是完全免税的。但保险公司目前新购入的债券则不享受此待遇。

作为短期现金等价物的替代品，我们的中期免税债券——到目前为止——表现良好。它们为我们贡献了可观的额外收益，目前的价值也略高于我们的成本。不过，无论它们的市场价格如何，只要出现更好的投资机会，我们随时准备将它们处置掉。

## 长期固定收益证券

我们对长期债券一如既往地保持回避态度（我们对中期债券没有同样的排斥，也许这是一个严重的错误）。债券的价值不会超过它所计价的货币，而过去一年——乃至过去十年——我们看到的一切，都没有让我们对美元的长期前景感到乐观。

我们巨大的贸易逆差正在导致各种形式的"支票"——美国政府和企业债券、银行存款等——以惊人的速度在外国人手中堆积。我们的政府在财政问题上不知不觉地采用了田纳西·威廉斯《欲望号街车》（*A Streetcar Named Desire*）中布兰奇·杜波依斯（Blanche DuBois）的态度，她说过："我总是仰赖陌生人的善意。"当然在这个情况下，"陌生人"依靠的是我们这些支票的信用——尽管不断贬值的美元已经让这笔交易对他们来说代价不菲了。

外国人对我们的信任也许是错付的。当未偿付的支票数量增长到足够庞大，而发行方又可以单方面决定其购买力的时候，通过制造通货膨胀来稀释其价值的压力几乎无法抗拒。对一个债务国政府来说，通货膨胀这件武器在经济上就相当于氢弹，这也是为什么极少有国家被允许让以本国货币计价的债务泛滥全球。我们过去在财政信用方面还算不错的记录使得我们突破了这一限制，但这种宽容可能反而会加剧——而非缓解——我们最终走向通胀的压力。一旦我们屈服于这种压力，受害的就不仅仅是持有美国债权的外国人了，我们所有人都难逃一劫。

当然，美国可能会在净债务人地位失控之前采取措施遏制贸易逆差。（在这方面，美元贬值会有所帮助，尽管它不幸地也会在其他方面带来伤害。）然而，在考验国家意志力的关键时刻，我们政府的态度很可能和它一贯的做法一样——就像《乱世佳人》（*Gone with the Wind*）中的斯嘉丽·奥哈拉（Scarlett O'Hara）说的："明天再想吧。"而拖延面对财政问题，几乎不可避免地会带来通胀后果。

这些后果发生的时间和范围都是无法预测的。但无法量化或确定一种风险的时间节点，并不意味着我们可以忽视它的存在。虽然我们承认自己可能判断有误，目前的利率水平或许足以补偿通胀风险，但我们对长期债券仍然保持整体上的戒惧。

不过，如果我们认为在某个特定证券上拥有显著优势，我们愿意将适量资金投入这一类别。这解释了我们为什么持有华盛顿公用电力供应系统（Washington Public Power Supply Systems）#1、#2和#3期债券，相关情况已在1984年年报中讨论过。1987年我们进一步增持了WPPSS的头寸。年底时，我们持有的这类债券摊余成本为2.4亿美元，市值为3.16亿美元，每年为我们带来3,400万美元的免税利息收入。

## 短期套利交易

去年我们在套利方面继续取得不错的成绩，尽管——或者也许正因为——我们的操作规模非常有限。我们每年只参与少数几笔套利交易，并且限定自己只做已公开宣布的大型交易。我们不参与那些企业掠夺者试图将目标公司"搅入局中"的情况。

我们从事机会型套利已有几十年的经验，到目前为止成果相当不错。虽然从没精确计算过，但我相信我们在套利投资上的税前年均回报率至少有25%。1987年我确信我们做得比这个数字还要好。但必须强调的是，只要遭遇一两次严重的失误——就像1987年底许多套利操作所经历的那样——就可能使整体数据面目全非。

1987年底，我们唯一超过5,000万美元的套利头寸是持有1,096,200股安杰利斯公司（Allegis）的股票，成本为7,600万美元，市值为7,800万美元。

## 其他

年底我们还有另外两项大额持仓，不太适合归入上述五个类别中的任何一个。一项是德士古公司（Texaco, Inc.）的各类短期债券，全部是在该公司申请破产后买入的。如果不是我们旗下保险公司拥有异常强大的资本实力，买入违约债券对我们来说是不合适的。但以德士古申请破产后的市场价格来看，我们认为这些债券是目前能找到的最具吸引力的债券投资标的。

以宾州石油公司（Pennzoil）诉讼案最坏情况来考虑，我们认为这些债券的价值至少和我们支付的价格差不多。而如果达成合理的和解——这看起来是很有可能的——我们预期债券的价值会高出不少。年底时，我们的德士古债券账面价值为1.04亿美元，市值为1.19亿美元。

到目前为止，我们在1987年最大——也最广为人知——的投资，是以7亿美元购入所罗门公司（Salomon Inc）9%的优先股。这批优先股在三年后可按每股38美元的价格转换为所罗门普通股，如果不转换，将从1995年10月31日起的五年内按比例赎回。从大多数角度来看，这笔投资属于中期固定收益证券类别。此外，我们还拥有一个有趣的转股选择权。

当然，对于投资银行业的方向和未来盈利能力，我们并没有什么特殊的洞见。就其行业本质而言，投资银行业的经济前景远不如我们其他主要投资所在行业那样可预测。正是这种不可预测性，使得我们选择以可转换优先股的形式来参与。

不过，我们对所罗门公司CEO约翰·古夫兰（John Gutfreund）的能力和品格倒是很有信心。查理和我都很喜欢、敬佩并信任约翰。我们最早在1976年认识他，当时他在盖可保险濒临破产的脱困过程中发挥了关键作用。此后好几次，我们目睹约翰引导客户放弃那些不明智的交易——尽管客户明显想要做那些交易——即使他的建议让所罗门拿不到顾问费，而迎合客户则能赚到一大笔。这种以服务为先的行为在华尔街远非理所当然。

正如查理在第50页所解释的原因，年底时我们将所罗门的投资价值定在面值的98%，比我们的成本低了1,400万美元。不过，我们相信一家领先的、高品质的融资和做市业务有相当的可能性取得良好的平均股本回报率。如果确实如此，我们的转股权最终将证明是有价值的。

关于我们的有价证券投资，再补充两点。第一，照例给大家一个提醒：自年底以来，我们的持仓已经发生了变化，今后还将继续变化，恕不另行通知。

第二点与此相关：1987年，和前些年一样，媒体不时猜测我们买卖各种证券的情况。这些报道有时是真的，有时半真半假，有时完全子虚乌有。有趣的是，媒体的规模和声誉与报道的准确性之间毫无相关性。一家全国性大杂志大张旗鼓地刊登了一条完全错误的传闻；另一家主流出版物将一笔套利交易说成了长期投资，严重误导读者。（我之所以不点名，是遵循一条古老的忠告：不要和成桶买墨水的人吵架。）

大家应该了解，我们绝不会对任何传闻做出任何评论，无论其真假。如果我们否认不实的报道却拒绝对真实的报道置评，那实际上就等于对所有报道都做了表态。

在一个大型投资创意既稀缺又宝贵的世界里，除了法律要求之外，我们没有兴趣告诉潜在的竞争对手我们在做什么。我们当然也不指望别人告诉我们他们的投资想法。同样，我们也不会指望一家媒体公司披露它正在私下推进的收购消息，或者一位记者告诉同行他正在追踪的独家新闻和使用的信息源。

当朋友或熟人告诉我说他们正在买入X公司的股票——因为有报道（错误地）说伯克希尔在买入——我感到很不自在。不过我也不会去纠正他们。如果他们想参与伯克希尔实际在买的东西，随时可以购买伯克希尔的股票。但也许这太简单了。我估计，他们通常觉得买那些热门话题中的股票更刺激。至于那种策略是否更赚钱，就是另一回事了。

# 融资

年后不久，伯克希尔发行了两期债券，总计2.5亿美元。两期均于2018年到期，并将从1999年开始通过偿债基金按比例赎回。包含发行费用在内，我们的总体利息成本略高于10%。投资银行是所罗门，他们提供了优质的服务。

尽管我们对通货膨胀持悲观看法，但我们对举债的胃口相当有限。可以确定的是，如果伯克希尔将负债与企业价值之比提高到更高但仍属常规的水平，股本回报率很可能会提升。更有可能的是，即使遭遇自1930年代初以来最恶劣的经济环境，我们也能从容应对这样的负债比率。

但我们不希望仅仅是"大概"能够履行义务，我们要的是"确定"能够。因此，无论是在举债还是在所有其他事务上，我们坚持的政策是：在极端恶劣的条件下取得可接受的长期结果，而不是在正常条件下追求最优结果。

好的商业决策或投资决策最终会产生相当满意的经济成果，无需杠杆的助力。因此，我们认为，为了一些相对不重要的额外回报而将重要的东西（包括保户和员工的福祉这些无辜旁观者的利益）置于风险之中，是既愚蠢又不当的。这种观点不是随着年龄增长或日子好过了才形成的：我们对债务的看法从来没有变过。

不过，我们并不恐惧借贷。（我们远没有到认为"世上最糟的事莫过于借钱"的地步。）我们愿意借入一个我们认为——在最坏情况下——不会威胁到伯克希尔安危的金额。在分析这个限度时，我们可以审视自身的几大重要优势，这些优势在重大经济困难来临时会让我们立于不败之地：伯克希尔的收益来自众多多元化且根基深厚的业务；这些业务通常不需要大量资本投入；我们现有的负债结构良好；而且我们持有大量流动资产。显然，我们完全可以承受比目前更高的负债比率。

我们的举债策略还有一个方面值得说明：不像商界的许多人，我们更倾向于未雨绸缪地筹资，而非临渴掘井式地应对。一家公司若能同时管好资产负债表的两端，就能取得最好的财务成果。这意味着在资产端追求尽可能高的回报率，在负债端争取尽可能低的资金成本。如果两端的最佳行动时机恰好重合，那当然最理想不过了。但理性告诉我们，实际情况很可能恰恰相反：资金紧张时负债成本上升，却也创造出最好的收购机会；而资金宽松时，资产会被竞价推到天价。我们的结论是：负债端的行动有时应该独立于资产端的行动。

当然，何为"紧"、何为"松"，在任何特定时点都远非清晰。我们没有预测利率的能力——本着我们一贯的开放心态——我们也不相信其他任何人有这个能力。因此，我们只是在条件看起来不算太苛刻时借钱，然后期望之后能找到明智的扩张或收购机会——而这些机会，正如我们说过的，往往在债务市场明显恶劣的时候才会冒出来。我们的基本原则是：如果你想猎捕那种罕见而移动迅速的大象，就应该随时带着一把上了膛的枪。

我们"先备资金、后找目标"的策略几乎总会影响短期收益。比如，我们目前用以10%成本筹集的2.5亿美元只能赚到大约6.5%的收益，这个利差每周让我们损失约16万美元。这点负利差对我们来说无关紧要，也不会促使我们去勉强做收购或者追逐收益更高的短期工具。如果在未来五年左右能找到合适的"大象"，这一切等待都是值得的。

# 其他事项

我们希望继续收购与现有企业类似的公司，在这方面我们需要一些帮助。如果你知道有公司符合以下条件，请打电话给我——最好是写信。

以下是我们的标准：

(1) 具有一定的规模（税后净利润至少达到1,000万美元），

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（未来的美好预测对我们没有吸引力，"困境反转"类的公司同样如此），

(3) 企业在很少或没有负债的情况下取得了良好的股本回报率，

(4) 具备现成的管理团队（我们提供不了管理人才），

(5) 简单的业务（如果技术含量太高，我们搞不懂），

(6) 有一个确定的报价（我们不想在价格未知的情况下浪费双方的时间，哪怕只是初步的交谈）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并且会非常迅速地给出是否感兴趣的答复——通常在五分钟之内。我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在价值与我们付出的一样多，也会考虑发行股票。我们欢迎潜在的卖方向与我们过去有过交易的人咨询了解。对于合适的企业——以及合适的人——我们能提供一个好的归宿。

另一方面，我们经常收到一些完全不符合标准的收购提案：初创企业、困境反转案、拍卖式出售，以及经纪人最爱说的"你们见一面肯定能谈成"。这些对我们没有丝毫的吸引力。

除了上述整体收购企业的兴趣之外，我们也有兴趣通过协商方式购买大额但不具控制权的股份，类似于我们在大都会/ABC和所罗门的持股。我们对购买可转换优先股作为长期投资尤其感兴趣，就像我们在所罗门所做的那样。

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接下来有一点旧事重提的味道。伯克希尔的大部分主要股东是在1969年底巴菲特合伙公司（Buffett Partnership, Ltd.）清算分配时获得本公司股份的。这些昔日的合伙人可能还记得，1962年我在登普斯特风车制造公司（Dempster Mill Manufacturing Co.）——巴菲特合伙公司控股的一家水泵和农具制造商——遇到了严重的管理难题。

当时，就像现在一样，我带着我解决不了的问题去找查理。查理建议解决方案也许在他的一位加州朋友哈利·博特尔（Harry Bottle）身上——此人有一个特殊的本事，就是永远不会忘记最根本的东西。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了哈利，4月23日他就到了内布拉斯加州的比阿特丽斯市（Beatrice），接手管理登普斯特。我们的问题几乎立刻就消失了。在我1962年致合伙人的年度信中，我封哈利为"年度风云人物"。

画面快进到24年后：场景是K&W产品公司（K & W Products），伯克希尔旗下一家生产汽车化合物的小型子公司。多年来K&W经营得不错，但在1985-1986年严重失足——好高骛远，反而忽略了力所能及的事情。负责监管K&W的查理知道不必来找我商量。他直接打电话给现年68岁的哈利，任命他为CEO，然后坐等不可避免的结果。他没等多久。1987年，K&W的利润创下纪录，比1986年增长了300%以上。而且在利润飙升的同时，使用的资本反而减少了：K&W在应收账款和存货上的投入下降了20%。

要是在未来十年、二十年再遇到管理难题，你们都知道谁的电话会响了。

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大约97.2%的合格股份参与了伯克希尔1987年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为490万美元，共有2,050家慈善机构受益。

最近一项调查显示，约50%的美国大公司会匹配董事的个人慈善捐赠（有时按三比一的比例放大）。实际上，这些代表股东利益的人把公司的资金捐给了他们自己偏爱的慈善机构，却从来不会征求股东对慈善捐赠的偏好。（我很好奇，如果换过来让股东从董事的口袋里掏钱捐给股东们看中的慈善机构，这些董事会作何感想。）当甲从乙手里拿钱给丙，如果甲是立法者，这个过程叫做征税；如果甲是公司的高管或董事，这个过程就被称为慈善。我们继续认为，除了那些明显对公司有直接益处的捐赠之外，捐赠应该反映股东的慈善偏好，而不是高管和董事的偏好。

我们敦促新股东仔细阅读第54-55页上关于股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确认股份登记在实际所有者的名下，而不是"街名"或代持人的名下。1988年9月30日之前未完成登记的股份将无法参与1988年的计划。

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去年，大约有450位股东参加了我们的年度股东大会。他们提出的六十多个问题一如既往地精彩。在许多公司，年度股东大会纯粹是浪费时间，因为爱出风头的人把它变成了一场闹剧。我们的则不同——对股东来说信息丰富，对我们来说乐趣多多。（在伯克希尔的年会上，爱出风头的人坐在主席台上。）

今年的股东大会将于1988年5月23日在奥马哈（Omaha）举行，我们希望各位能来。大会为你们提供了一个提出任何与股东相关问题的平台，我们会一直回答下去，直到所有的问题都得到解答（除了那些涉及投资组合活动或其他商业机密的问题）。

去年我们花了100美元租了两辆巴士，载有兴趣的股东去参观内布拉斯加家具店。你们的行动展现了不凡的判断力：总共抢购了大约4万美元的优惠商品。B夫人觉得这个费用/销售比率偏高，并把原因归咎于我长期以来对成本漠不关心以及管理松散的老毛病。不过，她一如既往地大度，再给了我一次机会，年会之后还是会有巴士等着各位。B夫人说今年一定要打破去年的销售纪录，我已经向她保证不会让她失望。

沃伦·巴菲特

董事长

1988年2月29日

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## 1988 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1988-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1988年，伯克希尔的净资产增加了5.69亿美元，增幅为20.0%。自现任管理层接手的24年以来，每股账面价值从19.46美元增长到2,974.52美元，年复合增长率约为23.0%。

我们在过去的报告中一再强调，真正重要的是内在商业价值——这个数字必然是个估算值，代表着我们旗下所有业务到底值多少钱。根据我们的估算，伯克希尔的内在商业价值已大幅超越其账面价值。在过去24年中，内在商业价值的增速一直略快于账面价值的增速；但在1988年，账面价值的增速反而略胜一筹。

伯克希尔过去在账面价值和内在商业价值上所取得的增长速度，是在与现在截然不同的环境下实现的。如果忽视这些差异，就好比一位棒球教练用一名42岁老将的终身打击率来判断他未来的前景一样荒唐。

目前对我们前景不利的重要因素包括：(1) 与过去24年相比，股票市场的吸引力整体下降；(2) 大多数投资收入面临更高的公司税率；(3) 企业并购市场的价格高得离谱；(4) 我们的三项永久投资——大都会/ABC (Capital Cities/ABC, Inc.)、盖可保险 (GEICO Corporation) 和华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)——合计约占我们净资产的一半，它们的行业状况与五到十年前相比，从略有下滑到明显不如。这些公司都拥有出色的管理层和强大的资产，但以目前的股价来看，它们向上增长的潜力已远不如几年前那般令人兴奋。

然而，我们面临的主要问题还是不断膨胀的资本规模。这话各位以前就听过，但这个问题就像年龄一样，每年都在加重。（当然，跟年龄一样，这个问题持续加重总比"被解决"要好。）

四年前我曾告诉各位，未来十年要维持每年15%的回报率，我们需要赚到39亿美元的利润。时至今日，同样是未来十年15%的目标，这个数字已经暴增到103亿美元。对查理跟我来说，这实在是天文数字。（要是这个数字真的大到不可能实现，查理可能会在以后的报告中被追溯标注为"资深合伙人"。）

虽然不断膨胀的资本规模会拖累投资回报率，但我们也拥有24年前所没有的一项重要优势。当年，我们所有的资本都困在一个经济效益糟糕透顶的纺织业务里。如今，我们的一部分资本已经投入到一些真正出色的业务当中。

去年我把这些业务取名为"七圣徒"：布法罗新闻报 (Buffalo News)、菲希海默制服 (Fechheimer)、柯比吸尘器 (Kirby)、内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、斯科特费泽制造集团 (Scott Fetzer Manufacturing Group)、喜诗糖果 (See's) 和世界图书百科全书 (World Book)。1988年，七圣徒继续凯歌高奏。各位可以从第45页的历史成本财务报表中看到他们的资本回报率有多么惊人，那份报表汇总了七圣徒以及几家较小业务的数据。在完全没有财务杠杆的情况下，这个集团的平均股本回报率高达67%。

这些业务的卓越表现，在大多数情况下部分归功于出色的经济特许经营权；但在所有情况下，出色的管理都是关键因素。查理跟我所做的贡献，就是放手让这些经理人自由发挥。

在我看来，这些业务总体上将会持续创造丰厚的回报。我们需要他们的支持：没有他们，伯克希尔不可能有机会达到15%的目标。你们可以放心，我们的经营管理者一定会交出漂亮的成绩单；真正的问号在于，查理跟我能否有效地运用他们所产出源源不绝的现金。

在这方面，我们在1989年初做出了一个正确的举动——买下了奥马哈的波仙珠宝店 (Borsheim's) 80%的股权。这项收购案后面会详细说明，它恰恰就是我们要找的东西：一家优秀的企业，由我们喜欢、敬佩且信任的人来经营。这是今年一个美好的开始。

# 会计原则变动

1988年执行了一项重要的会计原则变动，展望1990年还会有另一项。当经济实质没有改变，会计报表上的数字却被改来改去，花点工夫讨论一下影响是必要的。

首先，我照例先发表免责声明：尽管通用会计准则 (GAAP) 确有其缺点，但我可没本事设计出一套更好的规则。不过，现有准则的局限性不应该成为限制：CEO们完全可以——也应该——把GAAP报表当成是对股东和债权人尽告知义务的起点，而非终点。毕竟，任何一位子公司经理人如果只交出最低限度的GAAP数字，却略去老板所需的关键信息，他肯定会被修理得很惨。那么，CEO本人为什么可以对*他的*老板——公司的股东们——隐瞒至关重要的信息呢？

真正需要报告的是数据——不管是GAAP的、非GAAP的还是超越GAAP的——能够帮助懂财务的读者回答三个关键问题：(1) 这家公司大概值多少钱？(2) 它达成未来目标的可能性有多大？(3) 考虑到手上的牌，管理层打得怎么样？

在大多数情况下，仅凭GAAP报表的最低要求，是很难甚至不可能回答这些问题的。商业世界太过复杂，一套单一的规则不可能有效描述所有企业的经济实质，尤其是像伯克希尔这种经营多种不同业务的企业集团。

更复杂的是，许多管理层不把GAAP当成应该达到的标准，而是需要克服的障碍。而且他们的会计师往往心甘情愿地给予协助。（客户问："二加二等于几？"配合的会计师回答："那要看您想要多少？"）即使是诚实且正直的管理层，有时候也会稍微越过GAAP的边界，好让报表数字更能体现他们的业绩。不管是把收益抹平一些，还是在某个季度来一次"大洗澡"，都是还算正直的管理层常用的"善意谎言"手法。

还有一些经理人是蓄意利用GAAP来行骗。他们深知许多投资者和债权人把GAAP数字奉为圣旨，于是这些骗子就"富有想象力地"解读规则，记录交易时在技术上符合GAAP，但实际上向世人展示的却是经济幻象。

只要投资者——包括那些自认精明的机构投资者——继续对稳步攀升的"收益"数字趋之若鹜，你大可放心，一定会有经理人和推销者不顾事实，继续滥用GAAP来制造出这样的数字。多年以来，查理跟我目睹了许多规模惊人的会计诈骗案。很少有犯案者受到惩罚，有些甚至连批评都没挨过。用笔偷大钱，远比用枪抢小钱安全得多。

根据1988年GAAP的一项重大变更，我们现在被要求在资产负债表和损益表中全面合并所有子公司的数据。过去，互助储贷公司 (Mutual Savings and Loan) 和斯科特费泽金融公司 (Scott Fetzer Financial，主要为世界图书百科全书和柯比吸尘器的分期付款销售提供融资的信贷公司) 只需按"单行认列"法合并，即：(1) 在伯克希尔的合并资产负债表上，将它们的合并净资产中我们应占的权益份额作为一项单独的资产列示；(2) 在合并损益表上，将它们的合并年度收益中我们应占的份额作为一项单独的收入列示。现在规则要求我们必须在资产负债表中逐项合并这些公司的每一项资产和负债，在损益表中逐项合并它们的每一项收入和费用。

这项变更凸显了公司同时报告分部数据的必要性：在传统财务报表中被混在一起的经济性质迥异的业务越多，这些报表就越没用，投资者也就越难回答前面提出的三个问题。事实上，在伯克希尔，我们编制合并数字的唯一原因就是为了满足外部监管要求。而查理跟我看的，一直是分部数据。

既然我们现在被要求在GAAP报表中把更多数字混在一起，我们决定公布额外的补充信息，帮助各位衡量企业价值与管理层表现。（伯克希尔履行对债权人义务的能力——我们提到的第三个问题——不管你看什么报表都应该是显而易见的。）在这些补充信息中，我们不一定遵循GAAP程序，甚至不按公司结构来划分。相反，我们会试着按照有助于分析的方式来归类主要业务活动，同时又不至于让各位被过多的细节淹没。我们的目标是站在你们的立场，提供我们认为重要的信息——假如角色互换，我们也希望得到同样的东西。

我们按以下四个类别分别列示了合并资产负债表和损益表：(1) 金融类业务，包括互助储贷与斯科特费泽金融公司；(2) 保险业务，其主要投资头寸逐项列明；(3) 制造、出版和零售业务，剔除某些非营业资产和购买法会计调整；(4) 其他类别，包括第(3)类公司持有的非营业资产（主要是有价证券投资），以及韦斯科 (Wesco) 和伯克希尔母公司的各项资产与负债。

如果你把这四个类别的收益和净资产加总，得到的总数将与我们GAAP报表上的数字完全一致。但是我们要强调，这种新的列示方式并未经过审计师审核，他们也丝毫没有为此背书。（事实上，他们可能会被吓坏；我还是不问为好。）

先前我曾提到1990年预计还有另一项会计原则的重大变更。这项变更涉及递延所得税的计算方法，既复杂又极具争议——争议之大，以至于原定1989年实施的计划被推迟了一年。

当这项新规则开始实施后，将在多方面影响我们。最重要的是，我们必须改变旗下保险公司所持股票未实现增值的递延所得税负债的计算方式。

目前我们的税负是分层计算的。对于1986年及更早年份累积的12亿美元未实现增值，我们按28%的税率计提负债。对于之后累积的6亿美元未实现增值，则按34%的税率计提。这一差异反映了1987年生效的税率上调。

然而，目前看来新的会计准则将要求我们从1990年起将全部未实现增值按34%的税率计提负债，差额计入当期损益。假设到1990年税率不变，仅此一项就将减少我们当年的收益（以及报告净资产）7,100万美元。新规则还会影响资产负债表上的其他项目，但这些变化对收益和净资产的影响很小。

对于递延所得税计算方式的这项变更是否可取，我们没有特别强烈的看法。不过我们要指出，不管是28%还是34%的税率，都不能准确反映伯克希尔的经济实况，因为我们并没有出售那些为我们带来巨额未实现增值的股票的计划。

对于那些对会计不感兴趣的读者，我为这番冗长的讨论道歉。我知道你们当中许多人根本不会仔细研究我们的数字，但仍然持有伯克希尔，因为你们知道：(1) 查理跟我把自己绝大部分身家都放在伯克希尔里；(2) 我们决心让你们的盈亏与我们的直接成正比；(3) 到目前为止的记录还算令人满意。这种"信仰"式的投资方法其实没什么不好。不过，另一些股东更偏好"分析"式的方法，我们有必要提供他们所需的信息。在伯克希尔自己做投资时，我们两种方法都用——关键是能不能得出同样的答案。

# 报告收益的来源

除了向各位提供新的四部门会计资料外，我们一如既往地列出伯克希尔报告收益的主要来源。

在下表中，商誉摊销和其他主要购买法会计调整并未分摊到各业务，而是汇总单独列示。这样做是为了让各位看到旗下各业务的收益状况，如同我们从未收购过它们一样。过去我已经解释过，为什么这种列示方式对投资者和管理者都比标准GAAP（按个别业务逐一调整）更有用。当然，我们在表中列示的净收益总额，与经审计的GAAP财务报表上的总额完全一致。

有关这些业务的进一步信息，请参阅第32-34页的业务分部章节以及第36-40页的管理层讨论章节，那里也有按GAAP基础报告的分部收益。关于韦斯科的业务，我强烈建议各位阅读查理·芒格 (Charlie Munger) 的年度信函，从第52页开始。那是我读过的关于引发当前储贷危机事件最好的一篇分析。另外，也请特别关注戴夫·希尔斯特罗姆 (Dave Hillstrom) 在精密钢铁仓储（韦斯科子公司）的业绩表现。精密钢铁所处的行业竞争极其激烈，但戴夫始终能创造出不错的投资资本回报率。虽然手头缺乏数据来证明，但我相信他不管是1988年还是过去这些年的表现，在同行中都能排第一。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1988|1987|1988|1987
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保收益|$ (11,081)|$ (55,429)|$ (1,045)|$ (20,696)
&emsp;&emsp;净投资收益|231,250|152,483|197,779|136,658
&emsp;布法罗新闻报|42,429|39,410|25,462|21,304
&emsp;菲希海默制服|14,152|13,332|7,720|6,580
&emsp;柯比吸尘器|26,891|22,408|17,842|12,891
&emsp;内布拉斯加家具店|18,439|16,837|9,099|7,554
&emsp;斯科特费泽制造集团|28,542|30,591|17,640|17,555
&emsp;喜诗糖果|32,473|31,693|19,671|17,363
&emsp;韦斯科金融（保险除外）|16,133|6,209|10,650|4,978
&emsp;世界图书百科全书|27,890|25,745|18,021|15,136
&emsp;商誉摊销|(2,806)|(2,862)|(2,806)|(2,862)
&emsp;购买法会计——其他费用|(6,342)|(5,546)|(7,340)|(6,544)
&emsp;利息费用\*|(35,613)|(11,474)|(23,212)|(5,905)
&emsp;股东指定捐赠|(4,966)|(4,938)|(3,217)|(2,963)
&emsp;其他|41,059|23,217|27,177|13,697
 ||
经营收益合计|418,450|281,676|313,441|214,746
出售证券收益|131,671|28,838|85,829|19,806
 ||
所有实体收益合计|$ 550,121|$ 310,514|$ 399,270|$ 234,552

*\* 不包含斯科特费泽金融集团的利息费用。*

旗下各业务所创造的收益，不管以绝对值还是与同业相比，都实在是相当出色。对此，我们要衷心感谢我们的经营管理者们：你和我都应该庆幸能与他们共事。

在伯克希尔，这样的合作关系可以维持很长很长的时间。我们不会仅仅因为明星经理人到了某个特定年龄就把他们撤换——不管是传统的65岁，还是B夫人 (Mrs. B) 在1988年光明节前夕所达到的95岁。优秀的经理人实在是太稀缺的资源，不能仅仅因为蛋糕上的蜡烛插满了就被丢弃。况且，我们对新出炉的MBA毕业生的经验也不怎么愉快。他们的学业成绩总是光鲜亮丽，面试时总能说出恰当的话；但往往在对公司的全情投入和基本的商业常识上有所欠缺。老实说，要教一条新狗耍老把戏，还真不容易。

以下是我们非保险业务的最新情况：

## 内布拉斯加家具店

在内布拉斯加家具店，B夫人（罗丝·布鲁姆金，Rose Blumkin）推着她的购物车继续一路向前。自从44岁那年以500块美金创业至今，她已经当了51年的老板。（想想看，要是当初有1,000块，她会创造出什么样的奇迹！）对B夫人来说，老年永远还要再等十年。

这家长期以来全美最大的家具店还在持续成长。去年秋天，新开了一家面积达2万平方英尺的独立折扣中心，使我们在各种价位上都能为顾客提供超值好货。

最近，全美最成功的百货连锁之一——迪拉德百货 (Dillard's) 进军了奥马哈市场。迪拉德在许多门店都经营成熟的家具部门，业绩无疑相当不错。然而就在奥马哈新店开张前夕，公司董事长威廉·迪拉德 (William Dillard) 宣布，这家新店不卖家具。他提到内布拉斯加家具店时说："我们不想跟他们竞争。我们认为他们差不多是最好的了。"

在布法罗新闻报，我们宣扬广告的价值，而我们在内布拉斯加家具店的做法也证明了我们说到做到。过去三年来，NFM一直是《奥马哈世界先驱报》最大的ROP广告客户。（ROP广告是指直接印在报纸上的广告，不同于夹报式广告。）据我所知，在其他任何主要市场中，没有一家家具商是当地报纸的头号广告客户。有时候我们还会在远至得梅因、苏城和堪萨斯城的报纸上刊登大幅广告——效果总是很好。广告确实值得投入，只要你有值得推荐的东西。

B夫人的儿子路易 (Louie)，以及他的儿子们罗恩 (Ron) 和艾文 (Irv)，组成了一支战无不胜的布鲁姆金梦之队。与这个家族共事实在是一种享受。每一位成员的品格都配得上他们非凡的才能。

## 布法罗新闻报

去年我曾斩钉截铁地说，布法罗新闻报1988年的税前利润率一定会下降。这个预测放在其他任何同等规模或更大的报纸身上，几乎都会说对。但斯坦·利普西 (Stan Lipsey)——谢天谢地有他——成功让我看起来很蠢。

虽然去年我们的提价幅度略低于行业平均水平，新闻纸成本和工资涨幅也与同业一致，但Stan居然还能把利润率再提高了一点点。在整个报纸行业中，没有人比他有更好的管理记录。而且他取得这样的成绩的同时，还让报纸为读者提供了极其丰富的新闻量。我们相信，我们的"新闻占版比"——报纸中用于刊登新闻的版面比例——在同等规模或更大的主流报纸中是最高的。1988年是49.5%，1987年是49.8%。不管利润率如何波动，我们都会努力将这个比例维持在50%左右。

查理跟我从年轻时候就热爱新闻事业，买下布法罗新闻报的12年来，我们度过了许多快乐时光。很幸运，在我们接手时就遇到了穆雷·莱特 (Murray Light) 这样出色的总编辑，从那以后他一直让我们深感自豪。

## 喜诗糖果

喜诗糖果在1988年创纪录地售出了2,510万磅的糖果。十月底的时候，前景看起来并不乐观，但圣诞旺季的销量远超1987年的纪录，扭转了整个局面。

正如我们以前说过的，喜诗的业务越来越集中在圣诞季。1988年，公司全年税前利润的90%都是在12月份赚到的：3,250万美元中的2,900万。（这足以让你相信圣诞老人真的存在了吧。）12月的生意爆发，使得伯克希尔第四季度的整体收益也跟着水涨船高。另外在第一季度也有一波小高峰，因为世界图书百科全书的年度新版大多在那时候售出。

查理跟我在买下喜诗糖果大约五分钟后，就让查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 来掌管这家公司。看过他这些年来的业绩之后，你大概会纳闷——我们为什么要考虑那么久。

## 菲希海默制服

在菲希海默制服 (Fechheimer)，赫尔德曼家族 (Heldmans)——鲍勃 (Bob)、乔治 (George)、加里 (Gary)、罗杰 (Roger) 和弗雷德 (Fred)——就是布鲁姆金家族的辛辛那提版。不管是家具零售还是制服制造，从经济特性上看都不是什么吸引人的行业。在这些行业里，只有卓越的管理才能为投资者带来高回报。而五位赫尔德曼家族成员正是做到了这一点。（就像大都会棒球队播报员拉尔夫·基纳 (Ralph Kiner) 曾在比较投手史蒂夫·特劳特 (Steve Trout) 和他的父亲——底特律老虎队名将迪齐·特劳特 (Dizzy Trout) 时说的："这个家族的遗传基因真不是盖的。"）

菲希海默在1988年完成了一项规模颇大的并购。查理跟我对赫尔德曼家族的商业嗅觉如此信任，以至于我们连看都没看就同意了这笔交易。放眼全世界，能让我们展现出同等信任的管理层屈指可数——即便是财富500强的顶尖企业也不例外。

凭借这项并购以及自身的内部成长，菲希海默1989年的营业额可望大幅增长。

## 斯科特费泽

由拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 管理的所有业务——世界图书百科全书、柯比吸尘器和斯科特费泽制造集团——在1988年都表现出色。拉尔夫所管理的资本，继续取得超凡的回报率。

在斯科特费泽制造集团内部，进步最为突出的是其最大的业务单元——坎贝尔豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld)。这家全美最大的中小型空气压缩机制造商，自1986年以来收益已翻了一倍有余。

柯比吸尘器和世界图书百科全书的1988年销量都大幅增长，出口业务尤为强劲。9月份，随着莫斯科最大的美国书店开业，世界图书百科全书在苏联也买得到了。我们的产品是该店唯一出售的综合百科全书。

拉尔夫的个人精力令人叹为观止：除了同时把19项业务经营得井井有条之外，他还积极参与克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学的事务，以及一家风险投资公司——该公司已培育出16家总部位于俄亥俄州的新企业，并让许多其他企业起死回生。俄亥俄州和伯克希尔都很幸运能有拉尔夫站在我们这边。

# 波仙珠宝店

1983年，伯克希尔买下了内布拉斯加家具店80%的股权。当时你们的董事长犯了一个连小学生都不会犯的错——忘了问B夫人一个显而易见的问题："你家还有没有其他跟你一样能干的兄弟姐妹？"上个月我纠正了这个错误：我们现在又成了这个家族另一分支的80%合伙人。

1917年，B夫人从俄国来到美国后（她的另外两个兄弟姐妹比她更早到达），她的父母和五个兄弟姐妹也陆续跟来。其中有一位姐妹丽贝卡·弗里德曼 (Rebecca Friedman)，她和丈夫路易 (Louis) 于1922年途经拉脱维亚向西逃离，其旅途之惊险不亚于B夫人当年向东穿越满洲的历险。当家族成员在奥马哈重聚时，他们没有任何有形资产。然而，他们身上具备了头脑、品格和对工作的热情这一非凡组合——这就是他们所需要的一切。此后的事实证明，他们所向无敌。

1948年，弗里德曼先生买下了波仙——奥马哈的一家小珠宝店。1950年，他的儿子艾克 (Ike) 也加入了进来。随着时间推移，艾克的儿子艾伦 (Alan)，以及他的女婿马文·科恩 (Marvin Cohn) 和唐纳德·耶鲁 (Donald Yale) 也先后加入。

你不会感到意外，这个家族给珠宝行业带来的，与布鲁姆金家族给家具行业带来的完全是同一套打法。两家企业共同的基石是B夫人的信条："卖便宜货，说老实话。"两家企业的其他基本原则也一模一样：(1) 单店经营，但拥有海量库存，为顾客提供各个价位的丰富选择；(2) 高层管理者对日常细节的密切关注；(3) 快速的存货周转；(4) 精明的采购；(5) 低得令人难以置信的运营费用。后三项因素的结合，使得两家店的日常售价全美无人能及。

大多数人，不管在其他方面多么老练，一到买珠宝的时候就像迷失在森林里的小孩。他们既不会判断品质，也不会判断价格。对他们来说，只有一条规则说得通：不懂珠宝没关系，认准珠宝商就好。

我可以向你保证，信任艾克·弗里德曼和他的家人的人永远不会失望。我们收购波仙股权的方式本身就是最好的证明。波仙没有经过审计的财务报表；我们既没有盘点存货，也没有核实应收账款，更没有进行任何形式的审计。艾克只是告诉我们实际情况如何——于是我们草拟了一页纸的合同，开出了一大张支票。

近年来，随着弗里德曼家族声誉的远播，波仙的生意蒸蒸日上。顾客从全美各地远道而来。其中包括我一些来自东西两岸的朋友，事后他们都感谢我带他们去了那里。

波仙与伯克希尔建立新的联系后，这家企业的经营方式不会有任何改变。弗里德曼家族的所有成员将一如既往地运营；查理跟我会站在旁边默默支持——那才是我们应该待的地方。当我们说"所有成员"时，这话是实打实的。弗里德曼先生和夫人分别已88岁和87岁高龄，仍然每天到店里工作。艾克、艾伦、马文和唐纳德的妻子们在忙碌时节也都会来帮忙，家族的第四代已经开始学习上手了。

能跟你长久敬佩的人共事，实在是人生一大乐事。弗里德曼家族和布鲁姆金家族一样，他们的成功实至名归。两个家族都把顾客的利益放在首位，而这么做，最终也必然让他们自己获益。我们找不到比他们更好的合伙人了。

# 保险业务

下表更新了我们一贯提供的保险行业关键数据：

年度|保费收入年增长率 (%)|法定综合比率（扣除保户红利后）|损失赔付年增长率 (%)|通货膨胀率——GNP平减指数 (%)
---|---|---|---|---
1981|3.8|106.0|6.5|9.6
1982|3.7|109.6|8.4|6.4
1983|5.0|112.0|6.8|3.8
1984|8.5|118.0|16.9|3.7
1985|22.1|116.3|16.1|3.2
1986|22.2|108.0|13.5|2.7
1987|9.4|104.6|7.8|3.3
1988（估计）|3.9|105.4|4.2|3.6

*资料来源：贝氏评级公司 (A.M. Best Co.)*

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入之比：低于100意味着承保盈利，高于100则意味着承保亏损。如果把保险公司持有保户资金（"浮存金"）所赚取的投资收益考虑在内，综合比率在107-111这个范围内，通常可以实现整体收支平衡（不包括股东自有资金产生的收益）。

基于我们在以往报告中阐述的原因，我们预计行业的已发生损失每年会增长约10%，即使在总体通胀率远低于此的年份也是如此。如果保费增长明显低于这个10%的速度，承保亏损就会扩大，尽管行业在景气不好时习惯性地少提准备金，可能会暂时掩盖亏损的真实规模。如表所示，1988年行业的承保亏损有所增加。这一趋势几乎肯定会继续下去——而且在未来至少两年内可能还会加速。

财产意外险行业不仅盈利低于正常水平，受欢迎程度也低于正常水平。（正如山姆·戈德温 (Sam Goldwyn) 充满哲理地说过："在生活中，一个人必须学会品尝苦涩与酸楚。"）商业中有一大讽刺：许多行业做得要死要活、价格还被压得很低，却总要挨客户的骂；而另一些行业赚得盆满钵满，东西贵得离谱，却没人抱怨。

以早餐麦片行业为例，其投入资本回报率是汽车保险行业的两倍多（这也是为什么家乐氏 (Kellogg) 和通用磨坊 (General Mills) 的市净率高达五倍，而大多数大型保险公司只能以接近账面价值的价格交易）。麦片公司动不动就涨价，而且大多数涨价跟成本大幅上升毫无关系，消费者却连个屁都不放。但要是汽车保险公司提价——哪怕涨幅都赶不上成本的增长——保户马上就炸了。所以，要想被人喜欢，卖高价的玉米片显然比卖低价的汽车保险明智得多。

公众对保险行业的敌意可能产生严重后果：去年秋天加州通过的103号提案，威胁要大幅压低汽车保险价格，尽管赔付成本一直在飙升。目前法院正在审查这项提案，降价已被暂停执行，但引发这次投票的民怨却丝毫没有消减：即便提案最终被推翻，保险公司在加州想要盈利恐怕也难上加难了。（谢天谢地加州人还没对巧克力糖发火：要是103号提案既适用于保险也适用于糖果，喜诗就得被迫以每磅5.76美元的价格卖糖——而不是我们现在收的7.60美元——那就得亏得一塌糊涂了。）

这项提案对伯克希尔的直接影响不大，因为即使在投票之前，加州现行的费率结构也很难让我们找到有利可图的机会。但强行压低价格会严重影响盖可保险——我们持有其44%股权——它大约有10%的保费收入来自加州。对盖可保险更具威胁的是，其他州可能会通过提案或立法采取类似行动。

如果民众坚持要求汽车保险以低于成本的价格出售，那最终只能由政府来承担。股东可以短期补贴保户，但只有纳税人才能长期补贴他们。对于大多数财产意外险公司来说，汽车保险国有化对股东来说并不算什么灾难。由于这个行业具有大宗商品特征，大多数保险公司赚取的回报平平，因此即使被政府强制退出汽车保险市场，也没有什么经济商誉可以损失。但盖可保险就不一样了，因为它是一家低成本运营者，能够赚取高额的股本回报率，所以有巨额的经济商誉面临风险。相应地，我们也是。

1988年，伯克希尔的保费收入继续下降，而1989年我们预计会因为一个特殊原因而大幅减少：我们从消防员基金保险公司 (Fireman's Fund) 获得其7%业务份额的合同将于8月31日到期。届时，我们将把与该合同相关的未到期保费退还给对方。这笔资金转移将在我们的"签单保费"账户上体现为约负8,500万美元，使得我们第三季度的数字看起来有些奇怪。不过，这份合同的终止不会对利润产生重大影响。

伯克希尔1988年的承保业绩依然相当出色。我们的综合比率（按法定基础，扣除结构化结算和金融再保险）为104。损失准备金的后续发展连续第二年呈现有利态势，此前连续多年的情况都很不理想。承保业绩和准备金发展的详细信息见第36-38页。

在未来几年，我们的保险业务量可能会维持在很低的水平，因为有合理获利潜力的业务几乎肯定会少之又少。随它去。在伯克希尔，我们不可能在预期会亏钱的情况下还去承接保单。光是接那些看起来有赚头的生意，就已经让我们够头疼了。

尽管——或者也许恰恰因为——业务量低，我们在未来几年的盈利前景很可能比行业整体要好得多。相对于保费收入，我们手上的浮存金规模肯定是特别大的，这对利润来说是个好兆头。1989和1990年，我们的浮存金/保费收入比例预计至少是典型财产意外险公司的三倍。迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)，在阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)、迪诺斯·约尔达努 (Dinos Iordanou) 以及国民保险公司 (National Indemnity) 管理团队的鼎力协助下，让我们在这方面占据了有利位置。

在某个时候——我们不知道是什么时候——保险业务会如潮水般涌来。原因可能是某场重大的自然灾害或金融灾难。但我们也可能像1985年那样经历业务量的爆发式增长——当时其他公司因长年杀价竞争导致承保亏损越来越大，同时又猛然意识到自己的损失准备金严重不足。在那之前，我们会留住优秀的专业人才，保护好我们的资本，并尽量避免犯下重大错误。

# 有价证券

在为保险业务选择有价证券投资时，我们主要有五大类可供选择：(1) 长期普通股投资，(2) 中期固定收益证券，(3) 长期固定收益证券，(4) 短期现金等价物，(5) 短期套利交易。

对于这五个类别，我们没有特别的偏好。我们只是不断在其中搜寻，寻找以"数学期望值"衡量的最高税后回报，并始终将自己限定在我们自认了解的投资范围之内。我们的标准与短期账面收益最大化无关；我们的目标是让长期净资产最大化。

## 普通股投资

下表是我们市值超过1亿美元的普通股投资，不包括套利交易（后面再谈）。其中一小部分投资属于伯克希尔非全资控股的子公司所持有。

股份数量|公司名称|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
3,000,000|大都会/ABC|$ 517,500|$ 1,086,750
14,172,500|可口可乐公司|592,540|632,448
2,400,000|联邦住宅贷款抵押公司优先股\*|71,729|121,200
6,850,000|盖可保险|45,713|849,400
1,727,765|华盛顿邮报公司|9,731|364,126

*\* 虽然名义上是优先股，但在财务特性上等同于普通股。*

我们的永久持股——大都会/ABC、盖可保险和华盛顿邮报公司——依旧不变。同样不变的是我们对这些管理层毫无保留的敬佩：大都会的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke)、盖可保险的比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 和路易·辛普森 (Lou Simpson)、华盛顿邮报的凯瑟琳·格雷厄姆 (Kay Graham) 和迪克·西蒙斯 (Dick Simmons)。查理跟我对他们为各自企业所展现的才能和品格，无比感佩。

近距离观察他们的表现，与我们从安全距离外观察到的许多其他公司CEO的表现形成了鲜明对比。（所幸我们跟后者之间保持着安全距离。）有些CEO显然不胜任其职位；然而他们的位子通常都是稳如泰山。企业管理中最大的讽刺就是：一个不称职的CEO比一个不称职的下属更容易保住自己的位子。

比方说，一位秘书应聘时被要求每分钟至少打80个字，入职后发现只能打50个字，她很快就会被炒鱿鱼。这份工作有明确的标准，业绩一目了然，达不到要求就走人。同样的，新进的销售人员如果不能迅速拉来足够的业务，也会被辞退。在纪律面前，借口不能代替订单。

但一个表现不佳的CEO却往往可以无限期地混下去。原因之一是，衡量其工作表现的标准往往根本不存在。即使有，也写得模糊不清，或者在业绩严重且反复不达标时被含混解释过去。在太多的公司里，老板先射出业绩之箭，然后急忙在箭落之处画上靶心。

另一个重要但很少被人提起的区别是，CEO没有一个直接上司——而这个上司的表现本身也在被衡量。一个销售经理不可能让一帮庸才长期留在团队里，他必须尽快剔除用人失误，否则连他自己都会有麻烦。一位雇了蹩脚秘书的办公室主管也面临同样的压力。

但CEO的上司——董事会——却很少审视自己的表现，也极少为低于标准的公司业绩承担责任。如果董事会在用人上犯了错，而且还一错再错，那又怎样？即使公司因此被收购，离任的董事会成员通常也能捞到丰厚的好处。（公司越大，摔得越软。）

最后，董事会与CEO之间的关系应该是融洽的。在董事会上，批评CEO的表现就好比在社交场合打嗝一样失礼。但从来没有人会禁止办公室主管严厉评估不合格的打字员。

以上这些并不是要把所有CEO和董事会一棍子打死：大多数人都是能干且勤勉的，其中不乏真正出类拔萃之辈。但查理跟我这些年所见到的管理失败案例，让我们更加感恩能与我们三家永久持股公司的管理者共事。他们热爱自己的事业，思考问题像个老板，浑身散发着才能与正直。

## "房地美"和可口可乐

1988年，我们大手笔买进了联邦住宅贷款抵押公司优先股（"房地美"，Freddie Mac）和可口可乐 (Coca-Cola)。我们打算长期持有这些证券。事实上，当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。我们跟那些一见公司表现好就急着卖出锁定利润、却顽固地死守那些令人失望的公司的人恰恰相反。彼得·林奇 (Peter Lynch) 曾恰如其分地把这种行为比作拔掉鲜花、浇灌杂草。我们持有房地美的股份已达法律允许的上限，查理在他的信中有详细说明。由于这些股份是由非保险子公司互助储贷所持有，在我们的合并资产负债表中按成本而非市价列示。

我们继续将投资集中在少数几家我们努力去深入了解的公司上。我们有长期坚定信心的企业只有屈指可数的几家。因此，当我们找到这样的企业时，我们就想大笔参与。我们同意梅·韦斯特 (Mae West) 的看法："好东西当然是多多益善。"

## 中期固定收益证券

去年我们减持了约1亿美元的中期免税债券。卖出的债券全部是在1986年8月7日之后购入的。当这类债券由财产意外险公司持有时，其"免税"利息中有15%需要缴税。

我们仍持有的约8亿美元头寸，几乎全部是适用1986年税改法案"祖父条款"的债券，这意味着它们完全免税。我们的卖出产生了少量利润，剩余债券的平均到期日约为六年，市价略高于账面价值。

去年我们提到过持有的德士古 (Texaco) 短期和中期债券——当时德士古正处于破产状态。1988年，我们几乎卖掉了所有这些债券，税前利润约2,200万美元。这笔卖出解释了我们资产负债表上固定收益证券减少约1亿美元的大部分原因。

去年我们还提到了另一项投资，其主要特征类似于中期固定收益产品：我们持有的7亿美元所罗门公司 (Salomon Inc) 9%可转换优先股。这种优先股设有偿债基金，将在1995年到1999年间等额分期赎回。伯克希尔以成本列示这笔投资。基于查理在第69页阐述的原因，这笔投资的估计市价已从去年底略低于成本，转为1988年底略高于成本。

过去一年中，我们与所罗门CEO约翰·古弗兰 (John Gutfreund) 的密切合作，更加深了我们对他的敬佩。但我们仍然无法对投资银行业的短期、中期或长期经济前景做出判断：这不是一个容易预测未来盈利水平的行业。我们继续相信，在优先股的存续期内，我们的转换权可能具有重要价值。不过，这种优先股的绝大部分价值来自其固定收益特性，而非股权特性。

## 长期固定收益证券

我们对长期债券的厌恶丝毫未改。只有当我们对货币长期购买力的稳定性充满信心时，我们才会对这类证券产生兴趣。而这种稳定性根本无法指望：社会和民选官员有太多优先级更高的事项与购买力稳定性相冲突。我们唯一持有的长期债券是华盛顿公用电力供应系统 (WPPSS) 的债券。其中一些到期日较短，还有许多因为高票息，很可能在未来几年内被赎回。总体而言，我们的WPPSS持仓在资产负债表上的账面价值为2.47亿美元，市价约为3.52亿美元。

我们在1983年的年报中解释了购买WPPSS的理由，现在很高兴向各位报告，这笔投资的表现完全符合预期。买入时，我们的大多数债券税后收益率约为17%，且因评级被暂停而没有评级。最近，这些债券被标准普尔评为AA-级。目前的交易价格仅略低于最高等级债券的水平。

在1983年的年报中，我们把投资WPPSS的经济性与收购一家企业进行了比较。事实证明，如果以1983年至1988年的无杠杆税后回报率来衡量，这笔投资实际上比同期大多数企业并购案表现更好。

不过，我们在WPPSS上的愉快经历并没有改变我们对长期债券的负面看法。它只是让我们希望能再碰上某个遭受不白之冤的大案子——因为暂时的问题使得市价被严重低估。

# 套利

在过去的报告中，我们告诉各位，我们的保险子公司有时会参与套利交易，以替代持有短期现金等价物。当然，我们更喜欢进行大规模的长期投资，但可惜资金总是多于好点子。在这种时候，套利有时能提供远高于国库券的回报，同时还有一个同样重要的作用——冷却我们可能萌生的放松长期投资标准的诱惑。（每次谈完一个套利项目，查理通常会这么总结："行吧，至少能让你暂时远离酒吧。"）

1988年，我们在套利上赚取了异常丰厚的利润，不管以绝对金额还是回报率来衡量都是如此。平均投入资金约1.47亿美元，税前收益约7,800万美元。

这样的成绩值得我们详细介绍一下套利以及我们的操作方法。最初，"套利"一词仅指在两个不同市场同时买卖相同的证券或外汇，目的是利用微小的价差——比如说在阿姆斯特丹以荷兰盾交易的荷兰皇家石油、在伦敦以英镑交易的和在纽约以美元交易的同一只股票之间的价差。有人管这叫"剃头皮"；从业者选择了更文雅的法语词——arbitrage（套利），这不会让你感到意外。

自第一次世界大战以来，套利——或者现在有时称为"风险套利"——的定义已经扩展到包括从已公开宣布的企业事件中获利，例如公司出售、合并、资本重组、重组、清算、自我要约等。大多数情况下，套利者期望无论股市如何波动都能获利。他面临的主要风险通常不是市场风险，而是宣布的事件最终没有发生。

在套利领域中，偶尔也会冒出一些不同寻常的机会。我24岁时在纽约的格雷厄姆-纽曼公司 (Graham-Newman Corp.) 工作，就曾参与过这样一个案例。布鲁克林有一家叫洛克伍德 (Rockwood & Co.) 的巧克力制品公司，盈利能力有限，1941年时就采用了后进先出法 (LIFO) 来计算存货价值，当时可可的价格只有每磅5美分。到了1954年，可可暂时短缺，价格飙升到每磅60美分以上。洛克伍德自然想趁高价赶紧抛售这批值钱的库存。但如果直接卖掉可可，公司就要为收入缴纳近50%的税。

好在1954年的税法解了围。其中有一条鲜为人知的规定：如果企业是将存货作为缩减经营范围计划的一部分分配给股东，而不是直接出售，那么原本需要缴纳的LIFO利润税就可以豁免。洛克伍德决定终止其中一项业务——可可脂的销售——并声称1,300万磅的可可豆库存归属于该项业务。于是，公司提出用不再需要的可可豆来回购自家股票，每股换80磅可可豆。

接下来好几个星期，我忙得不亦乐乎——买进股票、卖出可可豆，还时不时跑到施罗德信托公司用股票凭证换仓库保管单。利润相当可观，而唯一的成本就是地铁票。

设计洛克伍德重组方案的是一位当时名不见经传、但极为聪明的芝加哥人杰伊·普利兹克 (Jay Pritzker)，当年才32岁。如果你了解杰伊后来的战绩，就不会对这个操作也让洛克伍德的继续持股股东大获其利感到惊讶。从要约收购前后不久，洛克伍德的股价就从15美元涨到了100美元，尽管公司当时的经营还在亏损。有时候，股票估值不仅仅是市盈率那么简单。

近些年来，大部分的套利操作都与收购有关，不管是友善的还是敌意的。并购热潮高涨之际，反垄断挑战几乎不存在，竞价又层层加码，套利客们赚得盆满钵满。他们不需要什么特殊才能就能做得风生水起；诀窍就像皮特·塞勒斯 (Peter Sellers) 在电影里那样——只需"恰好在场"就行。华尔街的老谚语也被改编了："给一个人一条鱼，你只能养活他一天。教他套利，你能养活他一辈子。"（不过，要是他进了伊凡·博斯基 (Ivan Boesky) 的套利学校学习，那供养他的可能就是州立监狱了。）

评估一项套利机会时，你必须回答四个问题：(1) 已宣布的事件确实发生的可能性有多大？(2) 你的资金会被占用多久？(3) 出现更好结果的概率有多大——比如竞争性收购出价？(4) 如果由于反垄断诉讼、融资故障等原因事件未能发生，将会怎样？

阿卡塔公司 (Arcata Corp.) 是我们比较偶然发现的套利交易之一，它充分说明了这类交易的一波三折。1981年9月28日，阿卡塔的董事原则上同意将公司出售给科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司 (KKR)——当时和现在都是一家主要的杠杆收购公司。阿卡塔从事印刷和林产品业务，但还有一个额外的利好：1978年，美国政府征收了阿卡塔10,700英亩的林地——主要是原始红木林——以扩建红木国家公园。政府分批支付了9,790万美元的征收款，但阿卡塔认为这个金额远远不够。双方还就征收到最终付款期间应适用的利率产生争议。征收法律规定为6%的单利；阿卡塔则主张适用高得多的复利利率。

收购一家有着高度投机性大额诉讼索赔的公司，会给谈判制造难题，不管这项索赔是对公司有利还是不利。为了化解这个问题，KKR开出的条件是每股37美元，外加政府就红木林额外赔偿款的三分之二。

在评估这项套利机会时，我们必须问自己KKR能否真正完成这笔交易——因为他们的出价附带了获得"满意融资"的条件。这种条款对卖方来说总是很危险的：它给了一个在求婚和结婚之间热情消退的追求者一个轻松的退路。不过我们对此并不特别担心，因为KKR过去完成交易的记录一直不错。

我们还得问自己，如果KKR的交易告吹会怎样？在这一点上我们也觉得还算放心：阿卡塔的管理层和董事会已经在外面兜售公司好一段时间了，出售的决心显而易见。如果KKR退出，阿卡塔很可能会找到另一个买家，当然价格可能会低一些。

最后，我们还得问自己那块红木林的索赔到底能值多少钱。你们的董事长——连榆树和橡树都分不清——处理这个问题倒是毫无困难：他冷静地把这项索赔估值为——介于零到一大笔钱之间。

我们从9月30日开始在33.50美元左右买入阿卡塔股票，八周内买下了约40万股，占该公司5%的股份。最初的公告说37美元将在1982年1月支付。因此，如果一切顺利，我们的年化回报率约为40%——这还不算红木林的索赔，那只是锦上添花。

一切并不顺利。12月份宣布交割将略有推迟。尽管如此，1月4日还是签署了正式协议。受此鼓舞，我们加码至约38美元买入，将持股增加到65.5万股，超过该公司7%的股份。我们愿意付出更高的价格——尽管交割已被推迟——这反映了我们对红木林的价值判断更倾向于"一大笔钱"，而非"零"。

接着在2月25日，银行方面表示"鉴于房地产行业严重萧条及其对阿卡塔前景的影响"，需要对融资条件进行"再审"。股东大会再次延期到4月。阿卡塔的发言人说他"不认为收购本身已经陷入危机"。当套利客听到这种安慰的话时，脑中立刻闪过一句老话："他撒起谎来，就像贬值前夕的财政部长。"

3月12日，KKR表示原来的交易做不成了，先是把报价砍到33.50美元，两天后又抬高到35美元。然而3月15日，董事会拒绝了这个报价，转而接受了另一个竞标团体的出价——37.50美元，外加红木林补偿款的一半。股东批准了这笔交易，37.50美元于6月4日支付。

我们投入了2,290万美元，收回了2,460万美元；平均持有期约为六个月。考虑到这笔交易过程中的一波三折，15%的年化回报率——还不包括红木林索赔的任何价值——还算令人满意。

不过好戏还在后头。初审法官任命了两个委员会，一个评估林地价值，另一个审议利率问题。1987年1月，第一个委员会认定红木林价值2.757亿美元，第二个委员会建议采用复合混合利率，折算约为14%。

1987年8月，法官支持了这些结论，这意味着阿卡塔将获得约6亿美元的净赔偿金。联邦政府随即提出上诉。但在1988年，上诉还没开庭，双方就以5.19亿美元达成和解。因此，我们又额外收到了每股29.48美元，合计约1,930万美元。1989年我们还会再收到约80万美元。

伯克希尔的套利操作与许多套利客有几个不同之处。首先，每年我们只参与少数——通常是大型的——交易。大多数从业者一年要参与大量交易，可能多达50个甚至更多。同时有这么多锅在炉子上，他们必须花大量时间监控交易进展和相关股票的价格变动。这不是查理跟我想要过的生活。（致富了却整天盯着行情屏幕，这有什么意义？）

因为我们的投资如此集中，一笔特别赚钱或特别赔钱的交易，对我们全年的套利成绩的影响远大于对一般套利机构的影响。到目前为止，伯克希尔还没有遇到过真正惨痛的经历。但那一天终会到来——届时我一定会把血淋淋的细节一五一十地向各位报告。

另一个不同之处在于，我们只参与已经公开宣布的交易。我们不靠传言交易，也不去猜测可能的收购目标。我们只是看看报纸，想想其中几桩大案子，然后依据我们自己判断的概率行事。

到年底，我们唯一的主要套利头寸是334.2万股RJR纳贝斯克 (RJR Nabisco)，成本2.818亿美元，市价3.045亿美元。1月份我们增持到约400万股，2月份则全部清仓。当我们向收购了RJR的KKR提交持股时，约300万股被接受，退回的股份随即在市场上卖出。我们的税前利润为6,400万美元，好于预期。

稍早之前，另一张熟面孔出现在RJR的竞标中：杰伊·普利兹克，他是第一波士顿 (First Boston) 竞标团体的一员，该团体提出了以税务规划为导向的方案。套句尤吉·贝拉 (Yogi Berra) 的话："简直就是似曾相识再来一遍。"

在我们通常会买入RJR的大部分时间里，我们的操作受到限制，因为所罗门参与了另一个竞标团体。通常情况下，查理跟我虽然是所罗门的董事，但与其并购业务的信息完全隔绝。是我们主动要求这样安排的：那些信息对我们没有好处，事实上有时候反而会妨碍伯克希尔的套利操作。

然而，所罗门提议在RJR交易中投入的资金规模异常庞大，要求所有董事都必须被充分告知并参与。因此，伯克希尔只在两个时间窗口买入了RJR：第一次是在管理层宣布收购计划后的几天内、所罗门尚未介入之前；第二次是在RJR董事会决定接受KKR方案之后的相当一段时间。因为其他时间不能买入，我们的董事职务让伯克希尔损失了不少钱。

看到1988年如此丰硕的套利成果，你也许会期待我们在1989年大举进入套利领域。恰恰相反，我们打算袖手旁观。

一个让人高兴的原因是我们的现金水位已经下降——因为我们大幅增加了打算长期持有的股票头寸。经常阅读本报告的人都知道，我们的新投资决策并非基于对股市短期走势的判断。相反，它们反映的是我们对特定公司长期商业前景的看法。对于一年后的股市、利率或商业活动会怎样，我们从来没有、过去没有、将来也不会有任何看法。

即使我们现金充裕，1989年也可能不会做太多套利。并购领域已经出现了极度的过热。正如多萝西 (Dorothy) 所说："托托，我觉得我们已经不在堪萨斯了。"

我们不知道这种过热会持续多久，也不知道是什么会改变推波助澜的政府、贷方和买方的态度。但我们确实知道：别人做事越不谨慎，我们自己就应该越谨慎。我们无意参与那些反映了买方和贷方毫无节制的——在我们看来往往也是毫无根据的——乐观情绪的交易。在行动中，我们将牢记赫伯·斯坦因 (Herb Stein) 的智慧："如果一件事不能永远持续下去，那它就一定会结束。"

# 有效市场理论

前面关于套利的讨论，使得顺便聊几句"有效市场理论"(EMT) 也很应景。这一学说在1970年代变得极为时髦——在学术圈简直被奉为圣经。它的核心主张是，分析股票毫无用处，因为所有公开信息都已经恰当地反映在股价中了。换句话说，市场永远无所不知。作为推论，教授EMT的学者们说，一个人闭着眼睛用飞镖扎股票名单选出来的投资组合，其前景跟最聪明、最勤奋的证券分析师选出来的一样好。令人惊讶的是，EMT不仅受到学术界追捧，还被许多投资专业人士和企业经理人所接受。他们正确地观察到市场*经常*是有效率的，便错误地推论出市场*永远*是有效率的。这两个命题之间的差别，简直如同黑夜与白昼。

就我个人在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司和伯克希尔连续63年的套利经验来看，足以说明有效市场理论有多荒唐。（其他的证据也多得是。）当年在格雷厄姆-纽曼公司时，我研究了该公司从1926年到1956年整个存续期间的套利收益。无杠杆年均回报率达到20%。从1956年起，我先在巴菲特合伙公司、后在伯克希尔运用格雷厄姆的套利原则。虽然没有精确计算过，但我做了足够多的功课，知道1956年到1988年间的平均回报率远超20%。（当然，我所处的投资环境比格雷厄姆当年要好得多；他可是经历了1929年到1932年的大萧条。）

这些数据完全符合公平检验投资组合表现所需的所有条件：(1) 这三家机构在63年间交易了数百种不同的证券来积累这一记录；(2) 结果不会因为个别幸运案例而被扭曲；(3) 我们不需要挖掘什么隐秘的事实，也不需要对产品或管理层有什么独到见解——我们只是对高度公开的事件采取行动；(4) 我们的套利头寸构成了一个清晰可辨的集合——它们不是事后精心挑选出来的。

在这63年间，大盘的年均回报率（含股息）略低于10%。这意味着当初投入的1,000美元，如果全部收益都再投资的话，现在会变成40.5万美元。但如果年回报率是20%，现在就会变成9,700万美元。在我们看来，这是一个统计上显著的差异，完全可以激起人们的好奇心。

然而，理论的拥护者似乎从来不对这类不利证据感兴趣。诚然，他们现在谈论自己的理论不像以前那么起劲了。但据我所知，从来没有一个人承认自己错了——不管他已经送出了多少被误导的学生。而且，EMT至今仍是各大商学院投资课程的重要组成部分。看来，死不悔改、拒绝自揭其短，并非神学家的专利。

自然而然地，这些学生和轻信EMT的投资专业人士所受到的损害，对我们和格雷厄姆的其他追随者来说却是天大的恩惠。在任何竞赛中——不管是金融、智力还是体能方面——如果你的对手被教导说连尝试都是徒劳的，那你就占了天大的便宜。从自私的角度来说，格雷厄姆学派或许应该捐建几个教授席位，以确保EMT在校园中千秋万代地传承下去。

说了这么多，最后还是要给一个忠告。套利最近看起来很容易。但这并不是一种能保证每年赚20%、甚至保证有任何盈利的投资方式。正如前面提到的，市场在大多数时候还是相当有效率的：在这63年间，我们实际抓住的每一个套利机会背后，还有更多是因为定价合理而被我们放弃了。

一个投资者不可能仅靠锁定某个特定的投资类别或风格就获得超额回报。他只有通过仔细评估事实并持续遵守纪律才能做到。就套利投资本身而言，作为一种策略，并不比扔飞镖选股高明到哪里去。

# 纽约证券交易所挂牌

伯克希尔的股票于1988年11月29日在纽约证券交易所挂牌交易。我们写给股东的有关挂牌的信函附在后面。

让我澄清那封信中没有涉及的一点：虽然我们在纽交所的基本交易单位是10股，但1股以上的任何数量都可以买卖。

正如信中所述，我们挂牌的首要目的是降低交易成本，我相信这个目的已经达到。一般来说，纽交所上买卖报价之间的价差远低于之前场外交易市场的价差。

负责伯克希尔股票交易的是亨德森兄弟公司 (Henderson Brothers, Inc.)，这是交易所最资深的做市商；其前身威廉·托马斯·亨德森 (William Thomas Henderson) 于1861年9月8日以500美元购得一个交易所席位。（最近席位的成交价大约是62.5万美元。）在54家做市商中，HBI被分配的股票数量排名第二，共83只。我们很高兴伯克希尔被分配给HBI，对该公司的服务也十分满意。HBI的董事长吉姆·马奎尔 (Jim Maguire) 亲自负责伯克希尔的交易，他是我们能找到的最佳人选。

在两个方面，我们的目标可能与大多数上市公司有所不同。第一，我们不追求伯克希尔的股价越高越好。我们希望股价在以内在商业价值为中心的窄幅区间内交易（当然我们希望内在价值以合理的速度增长——如果能以不合理的速度增长就更好了）。查理跟我既不愿看到股价被严重高估，也不愿看到被严重低估。这两种极端都会不可避免地导致许多股东的投资结果与伯克希尔的经营业绩严重背离。如果我们的股价始终如实反映企业价值，那么每位股东在其持股期间获得的投资回报，都会大致与伯克希尔的经营业绩相匹配。

第二，我们希望交易量越少越好。如果我们经营的是一家只有几位被动合伙人的私人企业，我们当然不希望那些合伙人及其替代者频繁地想要退出。经营一家上市公司，我们的想法也是一样的。

我们的目标是吸引长期持股的股东——他们在买入时没有卖出的时间表或价格目标，而是打算与我们无限期地同在。我们不理解那些希望自家股票交投活跃的CEO，因为这只有在大量股东不断退出的情况下才能实现。在其他什么组织里——学校、俱乐部、教堂——领导者会为成员的离去而欢呼？（不过，如果有一个经纪人的生计取决于此类组织的成员流动率，你可以确信至少会有一个人鼓吹换来换去，比如说："基督教最近也没什么搞头，不如下周咱改信佛教试试。"）

当然，有些伯克希尔股东时不时需要或想要卖出，我们也希望有好的接手者以公平的价格来买。因此，我们试图通过我们的政策、业绩和沟通，吸引那些了解我们业务运作、认同我们的时间视角、并且用我们衡量自己的方式来衡量我们的新股东。如果我们能够持续吸引这样的股东——同时也很重要的是，对那些怀有短期或不切实际期望的人不具吸引力——伯克希尔的股价就应该始终在与企业价值合理相关的水平上交易。

# 大卫·多德

与我相交38年、亦师亦友的大卫·多德 (Dave Dodd) 于去年以93岁高龄辞世。你们大多数人可能不知道他是谁。但伯克希尔的许多长期股东之所以更加富有，在很大程度上要归功于他对本公司的间接影响。

大卫一辈子在哥伦比亚大学教书，他与本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 合著了《证券分析》(*Security Analysis*)。从我踏进哥伦比亚的那一刻起，大卫就在不断地鼓励和教导我；两方面的影响同样重要。他教给我的一切——不管是面对面还是通过他的著作——都合情合理。后来通过数十封通信，他一直教导我到离世为止。

我认识许多财务和投资学教授，但除了格雷厄姆之外，没有人能与大卫相提并论。他才能的最好证明就是他学生的成就：没有其他投资学教师培养出如此多取得非凡成就的学生。

当学生走出大卫的教室时，他们就具备了终身明智投资的能力，因为他所传授的原则是如此简单、扎实、有用且持久。虽然这些看起来似乎算不上什么了不起的优点，但能够教授蕴含这些优点的原则，实属罕见。

尤其令人佩服的是，大卫能够言行一致。正如凯恩斯 (Keynes) 将自己的学术理念应用于一笔很小的资金而致富一样，大卫也是如此。事实上，他的投资业绩远远超过凯恩斯。凯恩斯一开始是个市场择时者（依靠商业和信用周期理论），经过长期思考后才转向价值投资。大卫从一开始就走在了正确的道路上。

在伯克希尔的投资中，查理跟我运用的正是大卫和格雷厄姆传授的原则。我们的繁荣正是他们智慧之树上结出的果实。

# 其他

我们希望能够收购更多与现有业务类似的企业，在这方面我们需要各位的帮助。如果你有一家符合以下条件的企业，请打电话或最好写信给我。

以下是我们寻找的目标：

(1) 具有一定的规模（税后净利润至少达到1,000万美元），

(2) 展现出持续稳定的盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，也不碰"困境反转"型企业），

(3) 企业在很少或没有负债的情况下，取得了良好的股本回报率，

(4) 拥有现成的管理团队（我们无法提供管理），

(5) 简单易懂的商业模式（如果涉及大量高科技，我们搞不明白），

(6) 有明确的报价（在价格未知的情况下，我们不想浪费彼此的时间，即使是初步谈谈也不行）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并会非常迅速地给出答复——通常在五分钟之内——告诉你我们是否有兴趣。我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与我们付出的一样多，也会考虑发行股份。

我们最喜欢的交易模式是布鲁姆金-弗里德曼-赫尔德曼式的。在这类案例中，公司的所有者兼经营者希望获得一大笔现金——有时是为了自己，但更多时候是为了家人或不参与经营的股东。然而，这些经理人同时也希望继续持有重要股份，并像以往一样继续管理公司。我们认为，对于有这类目标的业主，我们能提供一个特别理想的方案。我们欢迎潜在的卖家与过去和我们做过生意的人了解情况。

查理跟我经常收到一些远不符合我们标准的收购提案：我们发现，如果你登广告说想买牧羊犬，一大堆人会打电话来想卖给你可卡犬。对于新创企业、困境反转型公司或是拍卖式交易，我们的态度最好用戈德温的另一句话来表达："请不要算上我。"

除了如上所述收购整家企业外，我们也有兴趣协商购买大额但非控股性质的股份——就像我们持有大都会和所罗门的股份那样。我们对购买可转换优先股作为长期投资特别有兴趣，就像我们在所罗门所做的那样。

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几周前我们收到了一个好消息：标准普尔将我们的信用评级提升至AAA——这是它授予的最高评级。目前全美只有另外15家工业或财产意外险公司拥有AAA评级，而1980年是28家。

过去几年，企业债持有人在"事件风险"上吃了不少苦头。这个术语指的是：一家此前财务政策一直保守的企业，因为进行了高杠杆收购或资本重组，信用评级在一夜之间被大幅调降。在这个充斥着收购的世界里，只有少数企业的经营者同时也是所有者，大多数公司都面临这种风险。伯克希尔不会。查理跟我向债券持有人承诺，我们对他们的尊重与对股东无异。

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大约97.4%的合格股份参与了伯克希尔1988年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为500万美元，受益慈善机构共2,319家。如果经营业绩理想，我们计划在1989年提高每股捐赠金额。

我们敦促新股东阅读有关股东指定捐赠计划的说明。如果你希望参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保你的股份登记在实际持有人名下，而不是登记在经纪人、银行或存管机构的代理人名下。未在1989年9月30日前完成实名登记的股份将无资格参与1989年的计划。

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伯克希尔的年度股东大会将于1989年4月24日星期一在奥马哈举行，希望各位都能前来。会议为各位提供了一个场合，你们可以提出任何与股东身份相关的问题，我们会一直回答到所有问题都得到解答为止（除了那些涉及投资组合内容或其他专有信息的问题）。

会后，我们将安排几辆巴士，带有兴趣的股东去看望内布拉斯加家具店的B夫人和波仙珠宝店的艾克·弗里德曼。做好捡便宜的准备吧。

外地来的股东或许愿意提早到达，周日中午到下午五点是B夫人家具店的营业时间。（这周日几小时的营业时间在B夫人看来短得可笑，她觉得刚热身就要关门了；她更喜欢平日从早上十点一直开到晚上九点。）不过，波仙珠宝店周日不营业。

记得问B夫人地毯价格为何低得不可思议的秘密。她会悄悄告诉你——就像她告诉所有人一样——她是怎么做到的："我之所以能卖这么便宜，是因为我给一个什么都不懂的傻瓜打工。"

沃伦·巴菲特

董事长

1989年2月28日

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## 1989 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1989-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1989年我们的净资产增加了15.15亿美元，增幅为44.4%。自现任管理层接手的25年以来，每股账面价值由当初的19.46美元增长到4,296.01美元，年复合增长率约为23.8%。

然而，真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。如此一来，不管是制造马鞭的还是经营移动电话的，都可以在同一个基础上评估其经济价值。

当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。这种从折价到溢价的令人愉悦的演变，意味着伯克希尔内在价值的复合增长率要比账面价值23.8%的年增长率还要再高一些。

后视镜是一回事，透过挡风玻璃看前方又是另一回事。我们账面价值的很大一部分是由有价证券构成的，除了少数例外，这些证券在资产负债表上是以当前市价列示的。年末时这些证券的市价相对于其内在价值，已经比过去高出不少。一方面是1989年股市大涨的结果，更重要的是，这些企业的优秀品质已经获得市场的广泛认可。如果说过去它们的股价曾经被不合理地低估，那么现在已经不是这种情况了。

我们会继续持有大部分的主要持仓，不管它们的价格相对于内在价值是高是低。这种"至死不渝"的态度，再加上这些持仓目前的高价位，意味着它们未来对伯克希尔价值的推升力度，不太可能像过去那么强劲了。换句话说，我们能有今天的成绩，得益于"双重收获"：(1) 我们旗下的投资组合公司创造了非凡的内在价值增长；(2) 市场合理地"修正"了这些公司的股价，使其估值相对于一般企业大幅提升，我们因此获得了额外的红利。我们仍将继续受益于投资组合公司良好的业务价值增长——对此我们充满信心。但"估值修复"的红利已经兑现，这意味着将来我们只能靠"单重收获"了。

我们还面临另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率终将自我终结。如果增长的基数很小，这条定律可能暂时不起作用。但当基数膨胀到一定程度，好日子就到头了：高增长率最终会铸造自己的锚链。

卡尔·萨根 (Carl Sagan) 曾对这种现象做过一段妙趣横生的描述，他想象了细菌的命运——这些小家伙每15分钟分裂一次。萨根说："这意味着每小时翻四倍，每天翻96倍。虽然一个细菌的重量只有一万亿分之一克，但经过一天疯狂的无性繁殖之后，它们的后代总重量将和一座山一样重……两天后，比太阳还重——用不了多久，宇宙中的一切都将由细菌组成。"不用担心，萨根接着说：总有一些障碍会阻止这种指数级增长。"要么食物耗尽了，要么互相毒死了，要么不好意思在大庭广众之下繁殖。"

即便在最糟糕的日子里，查理·芒格 (Charlie Munger)——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——和我也不会把伯克希尔视为细菌。而且，让我们万分遗憾的是，我们至今也没找到每15分钟就能把净资产翻一番的方法。此外，我们也毫不介意在大庭广众之下进行"繁殖"——当然是财务上的。尽管如此，萨根的观察依然适用。以伯克希尔目前49亿美元净资产的基数，要实现年均15%的账面价值增长，其难度要比我们从2,200万美元起步时实现年均23.8%的增长大得多。

# 税务

1989年伯克希尔15亿美元的净利润，是在缴纳了约7.12亿美元所得税之后实现的。此外，伯克希尔在五大主要被投资公司缴纳的所得税中应占份额约为1.75亿美元。

在今年的所得税费用中，大约1.72亿美元需要当期支付；其余的5.4亿美元则是递延处理的。递延部分几乎全部与1989年我们持有的普通股未实现增值收益有关。我们按34%的税率对这部分增值计提了准备。

1987年和1988年的未实现收益，我们也按同样的税率计提了准备。但正如去年所解释的，1987年之前我们累积的未实现收益——约12亿美元——仍按当时28%的税率计提准备。

一项新的会计准则可能会要求公司对所有未实现收益按现行税率计提准备，不管税率是多少。按34%的税率计算，这项规则将增加我们的递延税款负债，减少我们的净资产约7,100万美元——这是把1987年之前的收益准备金税率提高6个百分点的结果。由于这项拟议的规则引发了广泛争议，最终版本尚不明朗，我们暂时还没做这项调整。

大家可以从资产负债表上看到，如果在年末按市价将所有有价证券全部出清，我们需要缴纳超过11亿美元的税款。但这11亿美元的负债，是否等同于——甚至类似于——年底后15天就要付给供应商的11亿美元应付货款呢？显然不是——尽管在审计后的净资产计算中，两者的效果完全一样，都是减少11亿美元。

另一方面，这笔递延税款是否只是一个毫无意义的会计虚构呢？毕竟它的支付只能通过出售股票来触发，而在很大程度上，我们根本无意出售这些股票。答案同样是否定的。

从经济实质来看，这笔负债更像是美国财政部给我们的一笔无息贷款，而且到期日由我们自己说了算（当然，除非国会决定在收益实现之前就征税）。这笔"贷款"还有其他古怪之处：它只能用于持有那些已经增值的特定股票，而且金额会随着每天的市价变动和税率的定期调整而波动。实际上，这种递延税款就相当于一笔巨额的"转让税"——只有当我们选择从一项资产换到另一项资产时才需要支付。事实上，1989年我们出售了一小部分持仓，产生了2.24亿美元的资本利得，因此缴纳了约7,600万美元的"转让税"。

由于税法的运作方式，我们所偏爱的"瑞普·凡·温克尔"式投资法（就像那个一觉睡了20年的人）——如果成功的话——相比疯狂进出的做法，有一个重要的数学优势。让我们来看一个极端的比较。

假设伯克希尔只有1美元，投到一只年末翻了一倍的证券上然后卖出。再假设我们用税后所得在接下来的19年重复这个过程，每次都翻一倍。20年下来，我们每次卖出所缴纳的34%资本利得税，总共将贡献给政府约13,000美元，而我们自己则剩下约25,250美元。看起来还不错。但如果我们做一笔绝妙的投资，*它自身*在20年里翻了20倍，我们的1美元将增长到1,048,576美元。届时如果我们套现，按34%缴纳约356,500美元的税款，最终到手约692,000美元。

造成如此惊人差距的唯一原因，就是纳税时间的不同。有趣的是，政府在方案二中的收益也是完全相同的27:1的比例——税收为356,500美元对比13,000美元——当然，政府得等上更长时间才能拿到这笔钱。

我们必须强调，我们并不是因为这种数学优势才偏爱长期投资策略的。事实上，通过频繁地从一项投资换到另一项投资，我们有可能获得更高的税后回报。很多年前，查理跟我就是这么干的。

现在我们宁愿按兵不动，即使这意味着回报率会稍低一些。理由很简单：我们发现美好的商业关系如此稀有、如此令人愉悦，以至于我们想珍惜已经建立起来的每一段关系。做出这个决定对我们来说尤其容易，因为我们相信这些关系将带来良好的——虽然也许不是最优的——财务回报。想到这些，我们觉得放弃与那些我们深知有趣且令人钦佩的人相处的时间，去和那些我们不了解、且人格特质很可能接近平庸水准的人打交道，实在是毫无道理。这就好比为了钱而结婚——在大多数情况下是错误的，如果本身已经很富有了，那简直就是疯了。

# 报告收益来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本表中，商誉摊销及其他主要购买法会计调整并未分摊到相应的各项业务中，而是单独加总列示。这样做是为了让大家看到这些业务在我们收购之前的原始收益状况。我在过去的年报中已经解释过，为什么我们认为这种呈现方式比通用会计准则 (GAAP) 要求的逐项调整方式对投资者和管理者更有用。当然，表中的净收益合计与经审计的财务报表中的GAAP数字完全一致。

年报中还有各业务部门的详细信息。有关韦斯科金融 (Wesco) 的业务情况，我强烈建议大家阅读查理·芒格写的年报，里面还附有查理在1989年5月写给美国储贷联盟的公开信，信中传达了我们对其政策的不满以及决定辞去该组织职务的决定。

||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
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（千美元）|1989|1988|1989|1988
经营收益来源:|
&emsp;保险集团:|
&emsp;&emsp;承保收益|$ (24,400)|$ (11,081)|$ (12,259)|$ (1,045)
&emsp;&emsp;净投资收益|243,599|231,250|213,642|197,779
&emsp;布法罗新闻报|46,047|42,429|27,771|25,462
&emsp;菲希海默制服|12,621|14,152|6,789|7,720
&emsp;柯比吸尘器|26,114|26,891|16,803|17,842
&emsp;内布拉斯加家具店|17,070|18,439|8,441|9,099
&emsp;斯科特费泽制造集团|33,165|28,542|19,996|17,640
&emsp;喜诗糖果|34,235|32,473|20,626|19,671
&emsp;韦斯科金融（保险除外）|13,008|16,133|9,810|10,650
&emsp;世界图书百科全书|25,583|27,890|16,372|18,021
&emsp;商誉摊销|(3,387)|(2,806)|(3,372)|(2,806)
&emsp;购买法会计——其他费用|(5,740)|(6,342)|(6,668)|(7,340)
&emsp;利息费用\*|(42,389)|(35,613)|(27,098)|(23,212)
&emsp;股东指定捐赠|(5,867)|(4,966)|(3,814)|(3,217)
&emsp;其他|23,755|41,059|12,863|27,177
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经营收益合计|393,414|418,450|299,902|313,441
出售证券收益|223,810|131,671|147,575|85,829
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所有实体收益合计|$ 617,224|$ 550,121|$ 447,477|$ 399,270

*\* 不含斯科特费泽金融集团及互助储贷的利息费用。*

在后面的页面中，我将伯克希尔的财务数据重新整理为四大类。这是查理跟我思考公司业务的方式，应该有助于大家计算伯克希尔的内在价值。这些页面上展示的资产负债表和损益表分别对应：(1) 保险业务，并逐项列明主要投资部位；(2) 制造、出版和零售业务，剔除若干非经营性资产和购买法会计调整；(3) 从事金融类业务的子公司，即互助储贷和斯科特费泽金融；(4) 其他项目，包括第(2)类公司持有的非经营性资产（主要是有价证券）、所有购买法会计调整，以及韦斯科和伯克希尔母公司的各类资产和负债。

如果你将这四个类别的收益和净资产加总，会得出与GAAP报表一致的总数。不过，我必须强调，这种四分类的呈现方式并不在审计师的审计范围之内，他们可不想蹚这浑水。

除了我们的报告收益之外，我们还从标准会计准则不允许我们报告的被投资公司收益中获益良多。后面列示的五家主要被投资公司在1989年支付给我们的税后现金股利合计约4,500万美元。然而，我们在这些被投资公司*留存*收益中应占的份额去年总计约2.12亿美元，这还不包括盖可保险 (GEICO) 和可口可乐 (Coca-Cola) 实现的大额资本利得。如果这2.12亿美元分配给我们，在缴纳额外的所得税之后，我们自己的经营收益将接近5亿美元，而不是表中所示的3亿美元。

你必须判断的是，这些未分配的收益对我们的价值，是否等同于我们已经入账的那些收益。我们相信它们是同等价值的——甚至可能更有价值。之所以得出这个"一鸟在林胜于二鸟在手"的结论，原因在于这些被投资公司的留存收益，是由才华横溢、以股东利益为导向的管理者在运用，他们有时能在自己的业务中找到比我们更好的资金用途。对于大多数管理层，我不会给出这么高的评价，但就这几家公司而言，确实实至名归。

在我们看来，衡量伯克希尔基本盈利能力的最佳方法是"透视收益"法，即在我们自己的报告经营收益基础上，加上被投资公司留存收益中属于我们的份额，两种情况下均不包括资本利得。要使伯克希尔的内在价值平均每年增长15%，我们的透视收益也必须以大致相同的速度增长。我们需要现有被投资公司给予大力支持，同时也需要不时增添新的成员，才能达到这15%的目标。

# 非保险业务经营

过去，我们把主要的制造、出版和零售业务昵称为"七圣徒"。1989年初收购了波仙珠宝 (Borsheim's) 之后，我们面临的挑战是找一个既押韵又贴切的新名字。但我们没想出来——就叫"七加一圣徒"吧。

这个神圣的组合——波仙珠宝、布法罗新闻报 (The Buffalo News)、菲希海默兄弟 (Fechheimer Bros.)、柯比吸尘器 (Kirby)、内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、斯科特费泽制造集团 (Scott Fetzer Manufacturing Group)、喜诗糖果 (See's Candies) 和世界图书百科全书 (World Book)——汇集了经济特质从优秀到卓越的一批企业。至于它们的管理人，那是从卓越到卓越。

这些管理人大多数根本不需要为谋生而工作；他们出现在球场上，纯粹是因为喜欢击出全垒打。而事实上他们的确做到了。他们的合并财务报表（包含一些较小的业务）显示出多么出色的业绩表现。以历史成本为基准，这些业务的税后收益达到平均股东权益的57%。而且，这一回报是在零净杠杆的条件下实现的：现金等价物足以覆盖全部有息负债。当我念出这些管理人的名字——布鲁姆金 (Blumkin)、弗里德曼 (Friedman) 和赫尔德曼 (Heldman) 家族、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey)、拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)——我感受到的那种兴奋，就像名教练米勒·哈金斯 (Miller Huggins) 在宣布1927年纽约洋基队的先发阵容时一样。

现在让我们逐一检视：

## 波仙珠宝

波仙珠宝加入伯克希尔的第一年便达到了我们所有的预期。销售额大幅增长，现在已经比四年前搬到现址时高出一倍不止。而在搬来之前的六年里，销售额也已经翻了一番。艾克·弗里德曼 (Ike Friedman) 是波仙的管理天才——我是认真的——他只有一个速度：快进。

如果你还没有去过那里，那你一定没见过像波仙这样的珠宝店。由于在一家门店就做出了巨大的销量，它可以在各个价位维持海量的商品选择。同样的原因，它的费用率大约只有同类珠宝店的三分之一。对费用的严格管控，加上非凡的采购能力，使得波仙的珠宝售价远低于其他珠宝店。而低价又带来更大的销量，如此循环往复。最终的结果是：旺季单日客流量高达四千人。

艾克·弗里德曼不仅是一位出色的商人和伟大的表演者，更是一个品格正直的人。我们买下这家店时根本没做审计，而事后所有的意外全是惊喜。"不懂珠宝没关系，但一定要认识你的珠宝商"——这句话无论是买一颗小钻石还是买下整家店，都一样管用。

有一个故事可以说明为什么我如此欣赏艾克：每两年我都会参加一个非正式的聚会，大家一起找乐子、探索几个有趣的话题。去年九月，我们在圣塔菲的主教山庄 (Bishop's Lodge) 聚会，邀请艾克和他的妻子罗兹 (Roz) 以及儿子艾伦 (Alan) 过来给大家讲讲珠宝这门生意。

艾克决定要让大家大开眼界，所以他专程从奥马哈带来了价值约2,000万美元的顶级珠宝。我有点担心——主教山庄可不是诺克斯堡 (Fort Knox，美国黄金储备基地)——于是在头天晚上的欢迎酒会上，我向艾克表达了我的顾虑。艾克把我拉到一旁，说："看到那个保险箱了吗？今天下午我们已经换了密码，现在连酒店管理层都不知道。"我松了一口气。艾克接着说："看到旁边那两个腰上别着枪的大块头了吗？他们会整晚守着保险箱。"我现在放心了，准备回去参加酒会。但艾克凑到我耳边，悄悄说："再说了，沃伦，真正的珠宝根本不在保险箱里。"

有这样一号人物，我们怎么可能错过——尤其是他背后还有一个兼具才华和活力的家族：艾伦、马文·科恩 (Marvin Cohn) 和唐·耶鲁 (Don Yale)。

## 喜诗糖果

在喜诗糖果，尽管1988年本身就已是创纪录的一年，糖果的销售磅数又增加了8%。1989年的业绩中还包括同店销售磅数多年来的首次正增长，这一点尤为出色。

广告在这一优异表现中扮演了重要角色。我们把广告总预算从400万美元增加到了500万美元，而且我们的广告代理公司Hal Riney & Partners制作的广告文案，把钱100%花在传达喜诗之所以特别的品质上。

在我们的媒体业务中，比如布法罗新闻报，我们是卖广告的。在其他业务中，比如喜诗，我们是买广告的。当我们买广告时，我们完全按照自己卖广告时所宣扬的那一套来做。去年喜诗在报纸广告上的花费是原来的三倍多，这是我印象中占销售额比例最高的一次。回报极其惊人，我们感谢Hal Riney公司以及报纸广告精准投放所带来的成果。

喜诗的卓越表现已成为常态。但查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 的管理绝非理所当然：他每天都深入参与生产和销售的方方面面，将品质与服务的理念传达给数千名员工——我们每年需要靠他们来生产和配送超过2,700万磅的糖果。在一家拥有225家门店、外加庞大邮购和电话订购业务的公司里，要做到几乎每位顾客都满意而归，可不是一件容易的事。但查克让这一切看起来轻轻松松。

## 内布拉斯加家具店

内布拉斯加家具店在1989年创下了销售额和利润的新纪录，但也伴随着一个令人伤感的消息。52年前以500美元创办这家店的B夫人 (Mrs. B)——罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin)——由于与布鲁姆金家族其他成员在地毯部门的改造和经营上意见不合，在五月份辞职了。

B夫人可能是当今在世的美国人中做出最多聪明商业决策的人，但在这件事上我认为家族其他成员是完全正确的：过去三年来，店内其他部门的销售额增长了24%，地毯部门的销售却下降了17%（但这并不是因为B夫人的销售能力退步——她个人卖出的商品始终远超店内任何其他营业员）。

大家应该会高兴地得知，B夫人依然让霍雷肖·阿尔杰 (Horatio Alger，美国励志小说家) 笔下的英雄们相形见绌。96岁高龄的她又开始了新的生意，卖的是什么呢？还不是地毯和家具。而且一如既往，每周工作七天。

在原来的家具店，路易 (Louie)、罗恩 (Ron) 和艾文·布鲁姆金 (Irv Blumkin) 继续推动着这家全美规模最大、最成功的家居用品店。他们是杰出的商人、杰出的管理者，与他们共事是一件快乐的事。有一件事可以说明他们的精明：1989年第四季度，地毯部门在奥马哈市场的消费者份额从上一年的67.7%提升到了75.3%，是最接近的竞争对手的六倍以上。

内布拉斯加家具店和波仙珠宝遵循着完全相同的成功法则：(1) 在单一地点提供无与伦比的商品深度和广度；(2) 行业中最低的运营成本；(3) 精明的采购——部分得益于巨大的进货量；(4) 毛利率以及因此形成的零售价格远低于竞争对手；(5) 亲切的个性化服务，家族成员随时在场。

再给报纸做个广告：内布拉斯加家具店在1989年增加了超过20%的报纸广告版面——这是在已经创纪录的1988年基础上——它仍然是遥遥领先的当地报纸最大ROP广告客户。（ROP广告是指印在报纸版面上的广告，不同于夹报广告。）据我所知，奥马哈是唯一一个以家居用品商店为报纸最大广告客户的城市。1989年许多零售商缩减了广告投放，但根据我们在喜诗糖果和内布拉斯加家具店的经验，这实在是一个天大的错误。

## 布法罗新闻报

布法罗新闻报 (The Buffalo News) 在1989年有三个重要方面的杰出表现：第一，在所有主要都会区报纸中（不论日报还是周日版），布法罗新闻报的家庭渗透率位居第一——即当地家庭每日购买报纸的比例。第二，在"新闻版面"——即报纸用于新闻的版面占比——方面，1989年达到50.1%，高于1988年的49.5%，使其新闻内容再次超越美国任何同类报纸。第三，在许多大型报纸利润下滑的一年里，布法罗新闻报创下了连续第七年的利润纪录。

在某种程度上，这三个因素是相互关联的，虽然显然高比例的新闻版面本身会大幅减少利润。然而，一个充实且运用得当的新闻版面能够吸引各个层面的读者，从而提升渗透率。高渗透率反过来又使报纸对零售商特别有价值，因为它让他们可以通过一个"扩音器"与整个社区对话。渗透率低的报纸对许多广告商来说就缺乏吸引力，最终必然在广告费率和利润上双双受创。

必须强调的是，我们出色的渗透率既非偶然也非自然而然的事。布法罗新闻报的大本营伊利县 (Erie County) 的人口一直在下降——从1970年的111.3万降至1980年的101.5万，再到1988年估计的96.6万。但发行量却是另一番景象。1975年，就在我们推出周日版之前不久，布法罗另一家历史悠久的报纸《信使快报》(Courier-Express) 在伊利县的周日发行量为20.75万份。去年——在人口至少减少了5%的情况下——布法罗新闻报的平均发行量达到了29.27万份。我相信，在美国其他主要的周日版市场中，没有任何一家报纸的渗透率增长能与之相提并论。

当一家报纸取得这样的成绩——当一家报纸在自己的家乡获得了无人能及的认可——一定有人居功至伟。在这件事上，功劳首推默里·莱特 (Murray Light)，我们的资深总编辑，是他日复一日创造出一份信息丰富、实用有趣的产品。发行和生产部门同样功不可没：一份因印刷或配送问题而经常延误的报纸，不管编辑内容多么精彩，都注定会流失读者。

斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 是布法罗新闻报的出版人，他创造的利润完全对得起我们的产品实力。我相信，与同等条件下的普通管理者相比，斯坦的管理能力至少能为利润率多贡献五个百分点。这是一项了不起的成就，只有一位深知并关心企业每一个细枝末节的优秀管理者才做得到。

需要强调的是，斯坦的知识和才能同样延伸到编辑出版领域。他职业生涯的早期主要在新闻采编一线度过，曾在策划和编辑一系列报道中发挥关键作用，这些报道在1972年为奥马哈太阳报 (Sun Newspaper) 赢得了普利策奖。斯坦和我已经共事超过20年，风雨同舟，我找不到比他更好的伙伴了。

## 菲希海默制服

在菲希海默 (Fechheimer)，赫尔德曼家族——鲍勃 (Bob)、乔治 (George)、加里 (Gary)、罗杰 (Roger) 和弗雷德 (Fred)——继续着他们非凡的表现。1989年的利润有所下降，原因是公司在整合1988年的一项大型并购时遇到了一些问题。这些问题会随着时间解决的。与此同时，菲希海默的投入资本回报率依然出色。

像我们所有的管理人一样，赫尔德曼家族对业务细节了如指掌。在去年的股东大会上我说过，当一个犯人走进圣昆廷监狱 (San Quentin)，鲍勃和乔治大概就能知道他穿多大号衬衫。这只是略微夸张了一点：不管你提到全美哪个地区，他们都清楚地知道主要客户和竞争对手的最新动态。

虽然我们四年前就买下了菲希海默，但查理和我从未去参观过它的任何一家工厂或辛辛那提的总部。我们就像那个无聊的美泰维修工（Maytag，美国家电品牌，广告中的维修工因产品太可靠而从不被呼叫）：赫尔德曼家族的管理水平太好了，以至于从来不需要我们出马。

## 斯科特费泽制造集团

拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 在管理我们最大的业务集团——世界图书百科全书 (World Book)、柯比吸尘器 (Kirby) 和斯科特费泽 (Scott Fetzer) 制造公司方面继续做着出色的工作。自我们收购以来，这些业务的合计收益年年增长，投入资本回报率一直非常可观。拉尔夫运营的企业规模之大，单独拿出来都够资格上财富500强 (Fortune 500)。而且他的经营方式，以股本回报率来衡量，足以让他跻身前十之列。

好几年来，世界图书公司一直在芝加哥商品市场大厦 (Merchandise Mart) 的单一地点运营。由于租约即将到期，公司正在分散到四个地点。搬迁费用相当可观；尽管如此，1989年的利润仍然坚挺。搬迁成本的影响要再过一年才会完全消化。

柯比的生意去年特别兴旺，出口销售大幅增长。国际业务在过去两年翻了一番多，四年来增长了四倍；其在销售台数中的份额从5%上升到了20%。我们1989年最大的资本支出就花在柯比身上，为1990年的一次重大改款做准备。

拉尔夫管理的业务所贡献的收益约占非保险集团总收益的40%。当我们在1986年初买下斯科特费泽时，得到拉尔夫这位管理者与买下这些企业本身同等重要。除了创造非凡的收益之外，拉尔夫在资本管理方面也是一把好手。他的能力源源不断地为伯克希尔提供资金，使我们得以做出许多其他有利可图的投资。

以上就是我们的1927年洋基队阵容！

# 保险业务经营

下表是财产意外险行业的几项关键指标更新版：

年度|保费收入增长率 (%)|综合比率（扣除保户股利后）|损失赔付增长率 (%)|通货膨胀率（GNP平减指数，%）
---|---|---|---|---
1981|3.8|106.0|6.5|9.6
1982|3.7|109.6|8.4|6.5
1983|5.0|112.0|6.8|3.8
1984|8.5|118.0|16.9|3.8
1985|22.1|116.3|16.1|3.0
1986|22.2|108.0|13.5|2.6
1987|9.4|104.6|7.8|3.1
1988|4.4|105.4|5.5|3.3
1989（估计）|2.1|110.4|8.7|4.2

*资料来源：贝氏评级公司 (A.M. Best Co.)*

综合比率代表保险总成本（赔付损失加上费用）与保费收入之比：低于100表示承保盈利，高于100则意味着承保亏损。如果把保险公司持有保户资金（即"浮存金"）所产生的投资收益考虑在内，综合比率在107到111之间通常意味着整体盈亏平衡（不含股东权益产生的收益）。

基于前几次年报中阐述的理由，我们预计行业的赔付损失每年将增长约10%，即使在通货膨胀远低于这个水平的年份也是如此。（实际上，过去25年来赔付损失以更快的速度增长，达到11%。）如果保费收入的增长明显落后于这10%的速度，承保亏损将会扩大——尽管行业在业务恶化时习惯性地降低准备金提存，可能会暂时掩盖亏损的真实规模。

去年我们说综合比率的攀升"几乎肯定会持续——而且可能会加速——至少还要再持续两年"。今年我们不再预测加速，但必须重复去年的预测。保费收入的增长率远低于每年所需的10%。而且大家要记住，10%的增长率只能稳住综合比率，却不能让它下降。

1989年综合比率的上升幅度略超我们的预期，因为灾害损失（以雨果飓风 (Hurricane Hugo) 为首）异常严重。这些异常因素大约导致了综合比率上升了两个百分点。如果1990年是比较"正常"的一年，综合比率在受灾害推高的1989年基础上应该只会小幅上升。但到了1991年，这一比率很可能会有更大幅度的攀升。

保险业分析师经常讨论所谓的"承保周期"，并猜测它下一次反转的时点。如果这个词意味着有节奏的规律性，那么在我们看来这是一个用词不当，会导致对行业基本经济规律的错误理解。

几十年前，当行业和监管机构携手以卡特尔的方式经营业务时，这个词还算贴切。那时候综合比率的有节奏波动源于两个原因，都与时滞有关。第一，分析过去的数据，然后据此制定新的"修正"费率，几乎所有的保险公司都会统一采用。第二，几乎所有保单的期限都是一到三年——这意味着定价错误的保单要经过相当长的时间才会到期——从而延迟了新费率对收入的影响。这两个滞后效应使得综合比率的表现就像交流电一样有周期性。与此同时，没有显著的价格竞争，保证了行业在整个周期中平均下来利润令人满意。

卡特尔的时代早已一去不复返了。如今行业中有数以百计的参与者，以各自独立制定的价格销售一种类似大宗商品的产品。这种格局——不管卖的是钢铁还是保险单——注定在所有情况下都只能产生低于正常水平的利润，只有一种例外：可用产能出现短缺。这种短缺多久发生一次、持续多长时间，决定了该行业的平均盈利水平。

在大多数行业中，产能是用实物来衡量的。但在保险界，产能通常是用财务指标来衡量的；也就是说，人们普遍认为，如果一家公司有Y美元的净资产，那么它最多只应该承接X美元的业务。但在实践中，这种约束被证明是无效的。监管机构、保险经纪人和客户都懒得去约束那些过度透支自身资源的公司。当公司严重夸大其真实资本时，他们也照样默许。因此，只要一家公司愿意，即使资本很少也可以接下大量的业务。归根结底，在任何特定时刻，行业的产能总量主要取决于保险公司管理者的心态。

明白了这一点，预测行业的利润就不是特别困难了。只有在产能短缺时才会有好利润。只有在保险公司感到恐惧时才会出现产能短缺。而这种情况很少发生——而且可以肯定的是，目前并不存在。

有些分析师认为，近期保险业新征的更繁重的税收，加上1989年的灾害——雨果飓风和加州大地震——将导致保费大幅上涨。我们不同意这种看法。这些不利因素并没有削弱保险公司以当前价格承接业务的热情。因此，1990年的保费收入不会增长10%，这意味着承保亏损的恶化趋势不会逆转。

与此同时，行业会说它需要更高的价格才能达到美国企业的平均盈利水平。当然需要。钢铁行业也一样。但需要和欲望与行业的长期盈利能力无关。真正起决定作用的是经济基本面。只有当几乎所有保险公司都在*拒绝*高价业务时，保险业的盈利能力才会改善。而我们距离那一天还很远。

伯克希尔1990年的保费收入可能会降到1.5亿美元左右（从1986年10亿美元的高峰一路跌下来），部分原因是我们的传统业务持续萎缩，部分原因是我们承接消防员基金保险公司 (Fireman's Fund) 7%业务的合同已于去年八月到期。但不管业务量下降多少，都不会令我们困扰。我们完全没有兴趣去承接那些算下来预期会亏损的保险；光是那些我们认为能赚钱的交易，给我们带来的失望就已经够多了。

然而，对于价格合理的业务，我们的胃口大得很。1989年的一个故事可以说明这一点。说的是"巨灾再保险"(CAT covers)，也就是直接保险公司（以及再保公司本身）购买的再保险合同，用以保护自己免受单一灾难事件——比如龙卷风或飓风——造成大量保单同时出险的损失。在这类合同中，直接保险公司可能会自留单一事件最高比如说1,000万美元的损失，然后在此之上购买多层再保险。当损失超过自留部分时，再保公司通常支付超出部分的95%直至合同上限，直接保险公司支付剩余的5%。（之所以要求直接保险公司在每一层保留5%，是为了让它在每一笔理赔中都有利益关系，防止它慷再保公司之慨。）

巨灾再保险通常是一年期保单，同时附带一次自动恢复条款，要求保障因灾害耗尽的直接保险公司缴纳追加保费以获得当年剩余时间的第二次保障。这一条款确保直接保险公司在第一次灾害发生后不会出现哪怕很短时间的"裸奔"。合同通常规定"一次事件"的持续时间限于直接保险公司指定的任意连续72小时。按这个定义，一场因单一气候原因引发、持续三天的大范围风暴将被归为单一事件。但如果风暴持续四天，直接保险公司可以截取遭受损失最严重的连续72小时来索赔，超出这段时间的损失则视为另一个独立事件。

1989年发生了两件不寻常的事。第一，雨果飓风造成了40亿美元甚至更多的保险损失，但由于时间节奏的关系，它对卡罗莱纳州造成的严重破坏，恰好发生在加勒比海地区同样严重的破坏之后略超过72小时。第二，加州大地震在数周后接踵而至，造成了即使在事件发生很久之后也难以估算的保险损失。遭受了这两次——甚至可能是三次——重大灾害的打击，一些直接保险公司以及许多本身也购买了巨灾再保险的再保公司，要么已经用完了自动恢复的第二次保障，要么不确定是否已经用完。

在那个时点，巨灾再保单的卖方已经亏了一大笔钱——可能因为自动恢复条款而赔了两倍——但收到的保费却微乎其微。根据各种变量，巨灾再保险的保费通常约为保额的3%到15%。好几年来，我们一直认为这样的保费水平不够充分，所以没有介入这个市场。

但1989年的灾害使得许多保险公司要么确实、要么可能处于"裸奔"状态，同时大多数巨灾再保险承保商也在舔舐自己的伤口，地震之后急需的灾害保障立即出现了供给短缺。价格瞬间变得有吸引力了，尤其是巨灾再保险承保商为自身购买的再保险。同样迅速地，伯克希尔·哈撒韦主动提出可以承保高达2.5亿美元的灾害保障，并在行业出版物上刊登了广告。虽然我们没有拿到所有想要的业务，但在忙碌的十天里，我们签下的保单金额也相当可观。

我们愿意为一笔明天就可能发生赔付的损失承担如此巨额的风险，这使我们有别于世界上任何一家再保公司。当然，有些公司偶尔也会承接2.5亿美元甚至更多的灾害保障。但他们只有在能够将大部分业务转分保给其他公司时才会这样做。当他们找不到"接盘侠"时，就会立刻退出市场。

相反，伯克希尔的策略是保留我们承接的业务，而不是分保出去。当保费费率预期能够盈利时，我们愿意承担尽可能多的风险。而就我们的情况而言，这个"尽可能多"是一个相当大的数字。

我们之所以愿意为自己的账户承担比任何其他公司都多的再保险风险，有两个因素：(1) 按照监管会计标准，我们保险公司的净资产约为60亿美元——位居全美第二；(2) 我们压根儿不在乎季度甚至年度的报告收益，只要做出这些收益（或亏损）的决策是明智的就行。

显然，如果我们承保2.5亿美元的巨灾再保险并全部自留，就有一定概率在单个季度损失全部2.5亿美元。这个概率很低，但不是零。如果真的发生这种损失，我们的税后成本约为1.65亿美元。虽然这远超伯克希尔一个季度通常的盈利，但受伤的只是我们的面子，不是我们的根基。

这种姿态在保险业界极为罕见。典型的做法是，保险公司愿意接下大量的保单，这些保单几乎注定只能给他们带来平庸的股本回报率。但他们不愿意让自己面对单个季度的尴尬大亏，即便导致这种亏损的管理策略从长远来看能产出更优异的业绩。我能理解他们的想法：对股东最有利的，并不一定对管理者最有利。幸运的是，查理和我既有完全的工作保障，利益也与股东完全一致。我们愿意*看起来*像傻瓜，只要我们知道自己没有*做*傻事。

顺便说一句，我们的经营方式使我们成为行业中的稳定力量。当产能短缺时，我们增加大量供给；当产能过剩时，我们的竞争力就下降。当然，我们这样做并不是出于稳定市场的目的——而是因为我们认为这是最明智、最有利的做法。不过，我们的行为客观上确实稳定了市场。在这件事上，亚当·斯密 (Adam Smith) 所说的"看不见的手"确实如宣传的那样发挥了作用。

目前，相对于保费收入，我们持有的浮存金规模异常庞大。这种状况应该能让我们在未来几年获得像1989年那样不错的保险业绩。我们的承保损失应该在可接受的范围内，而来自保户资金的投资收益则十分可观。然而，随着浮存金逐渐流出，这种好日子会慢慢消退。

不过在某个时点，总会有机会让我们承接大量有利可图的业务。迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 和他的管理团队——罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、迪诺斯·约尔达努 (Dinos Iordanou)、阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)、菲尔·厄本 (Phil Urban) 和唐·沃斯特 (Don Wurster)——一直在为这一天做好准备。

# 投资业务

在为我们的保险公司选择有价证券投资时，我们通常在五大类别中进行选择：(1) 长期普通股投资；(2) 中期固定收益证券；(3) 长期固定收益证券；(4) 短期现金等价物；(5) 短期套利交易。

在这五类选择中我们没有特别的偏好；我们只是在其中持续不断地寻找以"数学期望值"衡量的最高税后回报率，同时始终将自己限定在我们认为自己能够理解的投资范围内。我们的标准与短期报告收益最大化无关；我们的目标是让长期净资产最大化。

## 长期普通股投资

下表列出了市值超过1亿美元的普通股投资。其中一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司所持有。

股份数量|公司名称|成本（千美元）|市值（千美元）
---:|---|---:|---:
3,000,000|大都会/ABC (Capital Cities/ABC, Inc.)|$ 517,500|$ 1,692,375
23,350,000|可口可乐 (The Coca-Cola Co.)|1,023,920|1,803,787
2,400,000|房地美优先股 (Federal Home Loan Mortgage Corp.)|71,729|161,100
6,850,000|盖可保险 (GEICO Corp.)|45,713|1,044,625
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|9,731|486,366

这份名单与去年完全相同，只有一家公司的持股数量有所变动：我们将可口可乐的持股从1988年底的1,417.25万股增加到了2,335万股。

这笔可口可乐投资再次证明了你们的董事长对投资机会的反应速度是多么惊人，不管这些机会多么隐蔽或被巧妙伪装。我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的。可以确定的是，从1936年开始，我以每六罐25美分的价格从巴菲特父子杂货店批发可乐，然后以每罐5美分的价格卖给街坊邻居。在这段高毛利零售的生涯起步阶段，我充分观察到了这种产品对消费者非凡的吸引力以及背后蕴含的巨大商机。

在接下来的52年里，当可口可乐席卷全球的同时，我也持续注意到这些特质。然而在同一时期，我小心翼翼地避免买入哪怕一股可口可乐的股票，反而将大量个人资产投向了有轨电车公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业和印花票发行商之类的股票。（如果你以为我是在编故事，我可以给你一一列出公司名称。）直到1988年的夏天，我的大脑才终于和眼睛建立了联系。

那时我所看到的一切既清晰又迷人。经过1970年代的一段低迷之后，可口可乐在1981年随着罗伯托·郭思达 (Roberto Goizueta) 出任CEO而焕然一新。郭思达和唐·基奥 (Don Keough)——曾是我在奥马哈的对街邻居——首先重新思考并聚焦了公司的战略，然后充满干劲地加以执行。这款已经是全世界最无处不在的产品又获得了新的动力，海外销售近乎爆发式增长。

凭借营销和财务技能的罕见结合，郭思达将产品的增长和这种增长给股东带来的回报都做到了极致。通常，一家消费品公司的CEO会因个人的天性或经验，让营销或财务中的一方主导公司，而牺牲另一方。但在郭思达身上，营销与财务的融合堪称完美，结果就是股东的美梦成真。

当然，我们本应该更早开始买入可口可乐的——在郭思达和唐开始执掌公司的时候就应该买。事实上，如果我当初脑子足够清醒，应该在1936年就说服我爷爷把杂货店卖了，把所有的钱都投到可口可乐的股票上。我已经吸取了教训：我对下一个明摆着具有吸引力的投资机会的反应时间，将缩短到50年以下。

正如我之前提到的，我们主要被投资公司的年末股价相对于其内在价值，已经比以往高出不少。虽然这些价位还不至于让人流鼻血，但它们显然容易受到大盘下跌的冲击。股价下跌对我们丝毫不会造成困扰——事实上最终可能对我们有利——但它*确实*会导致伯克希尔至少在某一年出现净资产下降。我们认为，在未来三年中至少有一年，这种下降几乎是肯定会发生的。实际上，只要我们投资组合的总市值同比下降约10%，就足以使伯克希尔的净资产缩水。

我们继续受惠于投资组合公司的杰出管理者。他们品格高尚、才华横溢且以股东利益为重。我们在投资中取得的非凡成绩，准确地反映了他们非凡的人格特质。

## 短期套利交易

去年我告诉各位，预计1989年在套利方面会减少活动，事实也确实如此。套利投资是短期现金等价物的替代品，一年中有一段时间我们的现金水平相对较低。在其余时间我们虽然有相当规模的现金头寸，但仍然选择不参与套利。主要原因是，最近的企业交易对我们来说在经济上毫无意义；套利这类交易太接近于玩"博傻游戏"了。（正如华尔街的雷·德沃伊 (Ray DeVoe) 所说："天使不敢踏足之处，傻瓜却蜂拥而至。"）我们偶尔会从事套利——有时规模还不小——但只有在我们看好赔率的时候。

## 固定收益证券

除了下一节讨论的三项可转换优先股之外，我们大幅减持了中期和长期固定收益证券。在长期债券方面，我们几乎唯一的持仓就是华盛顿公用电力系统 (WPPSS) 债券，票面利率从低到高不等。年内我们出售了一批低息债券，这些债券最初是以很大的折价买入的。其中许多债券的售价大约是买入价的两倍，而且还在持有期间每年为我们贡献了15%到17%的免税利息收入。我们的出售价格仅略低于当时典型的高等级免税债券价格。我们保留了所有高息WPPSS债券。部分将在1991年和1992年被赎回，我们预计其余的将在1990年代中前期被赎回。

年内我们还出售了大量中期免税债券。当初买入这些债券时我们就说过，只要有更好的投资出现，我们很乐意将其卖出——不管届时价格是高于还是低于买入价。更好的机会确实出现了——于是我们同时以小幅获利出清了大部分债券。总体而言，1989年出售免税债券的税前收益约为5,100万美元。

## 可转换优先股

我们出售债券所得的收入，加上年初的多余现金以及此后通过经营产生的收益，全部投入了三笔可转换优先股。第一笔交易发生在七月，我们以6亿美元购入吉列公司 (The Gillette Co.) 优先股，年息8.75%，十年强制赎回，有权以每股50美元的价格转换为普通股。之后我们以3.58亿美元购入全美航空集团 (USAir Group, Inc.) 优先股，十年强制赎回，年息9.25%，有权以每股60美元的价格转换为普通股。最后在年底，我们以3亿美元购入冠军国际公司 (Champion International Corp.) 优先股，十年强制赎回，年息9.25%，有权以每股38美元的价格转换为普通股。

与标准的可转换优先股不同，我们持有的这些优先股在相当长的时间内要么不可出售、要么不可转换，因此我们无法从普通股的短期价格波动中获利。我已经加入了吉列的董事会，但没有加入全美航空或冠军国际的董事会。（我非常享受目前参加的那些董事会，但实在分身乏术了。）

吉列的业务非常符合我们喜欢的类型。查理和我认为我们理解这家公司的经济运作规律，因此相信能对其未来做出一个还算靠谱的判断。（如果你还没试过吉列新出的锋速 (Sensor) 剃须刀，赶紧去买一个！）然而，我们没有能力预测投资银行业（通过1987年购入的所罗门 (Salomon) 可转换优先股，我们在这个行业有一个头寸）、航空业或造纸业的经济前景。这并不意味着我们对这些行业的未来持悲观态度：我们是不可知论者，不是无神论者。不过，由于我们对这些业务缺乏坚定的信念，因此在这些业务上的投资结构必须与那些明显具有优异经济特质的企业有所不同。

然而在一个重要方面，这些投资与其他没有区别：我们只想与我们喜欢、欣赏和信任的人打交道。所罗门的约翰·古特弗伦德 (John Gutfreund)、吉列的科尔曼·莫克勒 (Colman Mockler, Jr.)、全美航空的艾德·科洛德尼 (Ed Colodny) 和冠军国际的安迪·西格勒 (Andy Sigler) 完全符合这一标准。

他们反过来也展现了对我们的信任，在每一笔交易中都坚持让我们的优先股拥有按完全转换基础计算的不受限制的投票权，这在美国的企业融资中远非惯例。实际上，他们信任我们是聪明的所有者，着眼于*未来*而非当下，正如我们信任他们是聪明的管理者，既关注*未来*也兼顾当下。

如果行业经济状况拖累了我们被投资公司的业绩，我们谈判达成的优先股结构将为我们提供一般性的回报；但如果它们能够获得与美国工业平均水平相当的回报，我们的结果将是相当不错的。我们相信，在科尔曼的领导下，吉列将远远超出这一水平；我们也相信约翰、艾德和安迪除非面临极为恶劣的行业环境，否则也能达到这一水平。

在几乎任何条件下，我们都预期这些优先股能让我们收回本金加股息。但如果我们得到的仅此而已，结果将令人失望，因为我们牺牲了流动性，从而在未来十年必然会出现的一些重大机会面前束手无策。在那种情况下，我们只获得了优先股的收益率，而在这段时期内一般的优先股对我们毫无吸引力。伯克希尔从这四项优先股投资中获得满意回报的唯一途径，是被投资公司的普通股也要有出色的表现。

这需要好的管理层再加上至少可以接受的行业环境。但我们相信伯克希尔的投资也会有所帮助，每家被投资公司的其他股东在未来几年都将从我们的优先股投资中受益。这种帮助来自于一个事实：每家公司现在都有了一个重要的、稳定的、真正关心公司的大股东，而其董事长和副董事长通过伯克希尔的投资，已经间接地将自己的大量个人资金投入了这些事业。在与被投资公司打交道时，查理和我将给予支持、提供分析、保持客观。我们知道我们面对的是经验丰富且充分掌控自己业务的CEO，但我想在某些时刻，他们也会珍惜能与一些与其行业或过去的决策毫无瓜葛的人交换意见的机会。

作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。

总而言之，查理和我认为这些可转换优先股投资应该能产出适度高于大多数固定收益投资组合的回报，同时我们还能在被投资公司中扮演一个虽不显眼但令人愉快且有建设性的角色。

# 零息债券

去年九月，伯克希尔发行了本金为9.026亿美元的零息可转换次级债券，目前已在纽约证券交易所挂牌交易。所罗门兄弟公司 (Salomon Brothers) 出色地承销了这次发行，为我们提供了宝贵的建议和完美无瑕的执行。

大多数债券当然要定期支付利息，通常是每半年一次。零息债券则相反，不需要当期支付利息；投资者通过以大幅低于到期面值的价格购买债券来获得收益。实际利率由发行价、到期面值以及发行到到期的时间长度决定。

以我们这次发行为例，债券的发行价是到期面值的44.314%，期限15年。对于购买这些债券的投资者，这在数学上等同于5.5%的年利率按半年复利计算。因为我们只收到每一美元面值的44.31美分，扣除约950万美元的发行费用后，这次发行的实际到手款项约为4亿美元。

债券的面额为1万美元，每张债券可转换为0.4515股伯克希尔股票。由于1万美元的债券售价为4,431美元，这意味着转换价格约为每股9,815美元，比当时的市价溢价15%。伯克希尔有权在1992年9月28日之后随时以增值后的价格（原始发行价加上5.5%半年复利）赎回债券；在1994年和1999年的9月28日这两个特定日期，债券持有人也有权要求伯克希尔按增值后的价格赎回其所持有的债券。

在税务方面，尽管我们实际上不向债券持有人支付任何利息，伯克希尔每年仍有权扣除5.5%的应计利息。因此，由于税负减少，对我们而言净效果是正的现金流入。这是一个很大的好处。一些不可知的变量使我们无法精确计算实际的融资成本，但在任何情况下都会远低于5.5%。同时，税法是对称的：任何应税的债券持有人每年都必须为5.5%的利息缴税，即使他实际上没有收到一分钱的现金。

我们发行的债券，以及去年其他一些公司发行的类似债券（特别是洛斯公司 (Loews) 和摩托罗拉 (Motorola)），与近年来大量发行的那些零息债券有本质的不同。对于后者，查理和我一直是——将来也会继续是——直言不讳的批评者。正如我后面将要解释的，这类债券往往被用于最具欺骗性的方式，给投资者带来致命的后果。但在我们讨论这个话题之前，先让我们回到伊甸园，回到苹果还没有被咬下的时代。

如果你跟我年纪差不多，你的第一批零息债券是在二战期间买的，就是那大名鼎鼎的E系列美国储蓄债券——历史上发行量最大的债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有。）当然，当时没有人会称E系列为"零息债券"——这个词当时大概还没被发明出来。但E系列本质上就是零息债券。

这种债券的最小面额只有18.75美元。花这个钱就能买到一份10年后由美国政府偿付25美元的债务凭证，这给买家提供了2.9%的年复合收益率。在那个年代，这是一个相当诱人的条件：2.9%的利率高于一般政府债券的利率，而且持有人不必承担市场波动风险，因为他可以随时赎回，利息只会略有折减。

第二种形式的零息美国国债也是有益而无害的，出现在约十年前。普通债券有一个问题：即使它的票面利率是比如说10%，持有人也无法保证最终能实现10%的复合回报率。要达到这个收益率，每半年收到的利息都必须按10%再投资出去。如果利息到手时的市场利率只有6%或7%，持有人在债券存续期内的实际复合回报率就无法达到票面宣传的水平。对于退休基金或其他有长期负债的投资者来说，这种"再投资风险"可能是一个非常严重的问题。储蓄债券本可以解决这个问题，只可惜它只面向个人发行，且面额不大。大买家们需要的是大批量的"储蓄债券替代品"。

于是，一些聪明的投资银行家登场了——在这件事上他们确实是有益的。（我很高兴地告诉大家，领头的正是所罗门兄弟公司。）他们从标准的政府债券中"剥离"出每半年的付息凭证，创造出大买家们想要的工具。每一张被剥离的付息凭证一旦脱离母券，就具有了储蓄债券的本质特征，因为它代表着未来某一时点的一笔单一款项。例如，如果你从一张2010年到期的美国政府债券上剥离出40张半年付息凭证，就能得到40张零息债券，到期日从半年到20年不等，然后可以将到期日相同的凭证打包出售。假设所有期限的当前利率都是10%，半年期的售价约为面值的95.24%，20年期的则只有14.20%。任何买入特定期限的投资者都能保证在整个持有期内获得10%的复合收益率。近年来，政府债券的剥离已大规模进行，因为从退休基金到个人退休账户 (IRA) 的各类长期投资者都认识到，这些高等级零息债券非常适合他们的需求。

但正如华尔街屡屡上演的那样，聪明人开创的事业，到最后总是由傻瓜来收尾。最近几年，零息债券（以及功能相似的实物支付债券(PIK)——每半年以发行更多债券的方式代替支付现金利息）已经被越来越差的债信发行人大量采用。对于这些发行人来说，零息（或PIK）债券有一个压倒性的优势：你不可能在一个承诺什么都不付的合约上违约。事实上，如果最不发达国家的政府在1970年代只发行长期零息债券而不发其他债务，到现在它们的信用记录将一尘不染。

这条原理——只要你郑重承诺长期内什么都不付，你就能长期不违约——精明的推手和投资银行家们当然不会忽视，他们正好借此为越来越不靠谱的交易提供融资。不过，贷款人花了一段时间才接受这套做法：当杠杆收购热潮在几年前刚开始的时候，收购方只能在相对稳健的基础上借款，即保守估计的*自由*现金流——经营收益加上折旧摊销减去正常化的资本支出——足以覆盖利息和适度的本金偿还。

后来，随着交易撮合者的肾上腺素飙升，企业开始以如此之高的价格被收购，以至于所有的自由现金流都必须用来支付利息，根本没有余力偿还本金。实际上，借款人和新一代贷款人——原始发行垃圾债券的买家——对待本金偿还的态度变成了《乱世佳人》中郝思嘉 (Scarlett O'Hara) 的那句名言："明天再说吧。"债务从此变成了只需再融资而无需偿还的东西。这种转变让我想起《纽约客》(New Yorker) 上的一幅漫画：一位感激涕零的借款人站起来握着银行信贷经理的手，热泪盈眶地说："我真不知道该怎么报答你。"

很快，借款人们发现即使是这种新的宽松标准也让他们觉得束缚太紧。为了诱使金主为更加荒唐的交易提供资金，他们引入了一个令人憎恶的新指标：EBDIT——即"息税折旧摊销前利润"——作为衡量公司偿债能力的标准。用这把削短了的尺子，借款人以折旧不需要当前现金支出为由，将其排除在费用之外。

这种态度明摆着是自欺欺人。95%的美国企业，长期而言大致与累积折旧相当的资本支出是必不可少的，其花费的每一分钱都像劳动力成本或水电费用一样真实。即使是一个中学辍学生也知道，养一辆车不仅要负担利息和日常开支，还必须实实在在地考虑折旧。如果他跑到银行去拿EBDIT那一套说辞，保证会被一脚踢出来。

当然，在任何一个月份，企业可以暂时不做资本支出，就像一个人可以一天甚至一个礼拜不吃东西。但如果这种"节食"成为常态且不加补偿，身体就会虚弱，最终死亡。此外，一种时断时续的进食方式，长期来看会比稳定的饮食习惯产出一个更不健康的有机体——不管是人体还是企业都是如此。作为生意人，查理跟我最喜欢看到的就是竞争对手连资本支出的钱都拿不出来。

你或许以为，将折旧这样一笔重大费用挥手抹去，把一桩烂交易粉饰成好交易，这大概已经是华尔街聪明才智的极限了。如果你这么想，那你肯定没有关注过去这几年的发展。推手们需要找到方法来为更加离谱的收购价格辩护。否则他们就面临着——天哪！——被其他更有"想象力"的推手抢走生意的风险。

于是，穿过镜子走进仙境之后，推手们和他们的投资银行家宣布：EBDIT现在应该只跟*现金*利息做比较，这意味着在评估一项交易的财务可行性时，零息债券或PIK债券的应计利息可以完全忽略。这种做法不仅把折旧费用打入了"视而不见"的冷宫，还对通常占利息费用很大比重的一块给予了同样的待遇。可耻的是，许多专业投资管理人居然也跟着附和这种荒谬做法，当然他们通常很小心——只用客户的钱，绝不用自己的。（称这些人为"专业人士"实在太客气了；他们应该被叫做"抬轿人"。）

在这种新标准之下，假设一家公司的税前利润为1亿美元，有9,000万美元的利息需要当期现金支付，它还可以利用零息债券或PIK债券再背上每年6,000万美元的应计利息——这些利息会不断累积复利，但好几年内都不需要真金白银地支付。这类债券的利率通常非常高，这意味着到了第二年，就变成了9,000万美元的现金利息加上6,900万美元的应计利息，然后利滚利越滚越大。这种高利率的借新还旧把戏，几年前还只限于"黑市"，很快就成了几乎所有大型投资银行推荐给客户的标准融资模板。

当投资银行家推销这些融资产品时，他们展现了自己幽默的一面：他们为几个月前还闻所未闻的公司提供长达五年甚至更久的利润和资产负债表预测。如果有人拿这种预测给你看，我建议你也加入这场游戏：问问这位投资银行家，他们自己公司过去几年年初做的年度预算是什么样的，然后拿来跟实际结果对比一下。

很久以前，约翰·加尔布雷斯 (Ken Galbraith) 在他那本机智而深刻的《1929年大崩盘》(*The Great Crash*) 中创造了一个新的经济术语："黑金"(bezzle)，定义为当前尚未被发现的贪污舞弊总额。这种金融产物有一种神奇的特质：贪污者因黑金而变得更富，而被贪污者却浑然不觉自己变穷了。

加尔布雷斯教授敏锐地指出，这笔钱应该被加入国民财富之中，这样我们才能知道"心理上的国民财富"到底有多少。按照这个逻辑，一个想要*感觉*自己无比繁荣的社会，应该鼓励公民大力贪污舞弊，同时尽量不去揭发。通过这种方式，"财富"可以大幅增长，尽管实际上没有一丁点有生产力的工作被完成。

黑金这种充满讽刺荒诞感的东西，与现实世界中零息债券的荒诞相比，简直是小巫见大巫。利用零息债券，合同的一方可以享受"收入"，而另一方却不必承受付钱的痛苦。在我们前面的例子中，一家每年只能赚1亿美元的公司——因此实际上也只有能力支付这么多利息——却魔术般地为债券持有人创造出了1.5亿美元的"收益"。只要大型投资者愿意戴上彼得潘的翅膀，反复念叨"我相信"，零息债券所能创造的"收入"就没有上限。

华尔街以一种热情拥抱了这项发明——这种热情，不那么"开明"的人恐怕会留给轮子或犁这样的东西。终于有了一种工具，能让华尔街以不再受实际盈利能力制约的价格做交易了。结果显而易见，交易量会更多：离谱的价格从来不愁没有卖家愿意出手。正如杰西·昂鲁 (Jesse Unruh) 可能会说的，交易就是金融世界的母乳。

零息或PIK债券还有一个额外的吸引力让推手和投资银行家爱不释手，那就是从愚蠢到失败之间的时间可以被大大拉长。这可不是一个小好处。如果在所有成本都必须面对之前还有很长一段缓冲期，推手们就可以创造出一连串愚蠢的交易——大把赚取手续费——等到早期交易的恶果反噬时，他们早已赚够了。

但到最后，炼金术——不管是冶金的还是金融的——终归会失败。一个烂公司不可能仅凭会计花招或资本结构的把戏就摇身变成好公司。那个自称金融炼金术士的人或许会发大财。但让他致富的是容易上当的投资者，而不是企业的经营成就。

不管这些债券有多少缺点，我们还是得承认，许多零息和PIK债券并不会违约。事实上我们自己也持有过一些，如果市场变得更加低迷，我们可能还会买入更多。（当然，我们从未考虑过购买那些新发行的、债信很差的垃圾债券。）任何金融工具本身并非邪恶；只不过某些变种比其他的更容易被用来干坏事罢了。

"作恶冠军"的头衔应该颁给那些无力按时支付利息的零息债券发行人。我们的建议是：每当有投资银行家开始提EBDIT——或者每当有人设计的资本结构不允许用当期现金流（*扣除充足的资本支出之后*的净额）来舒舒服服地覆盖所有利息（包括应付的和应计的）——赶紧捂好你的钱包。反将他一军，建议推手和他那一帮子收费昂贵的随从也接受零息佣金吧，等零息债券全部兑付之后再让他们拿钱。然后看看他们对这笔交易的热情还能维持多久。

我们对投资银行家的批评可能听起来有些尖刻。但查理和我——用我们那无可救药的老派方式——认为他们应该扮演好守门人的角色，保护投资者免受推手过度贪婪的侵害。毕竟，推手们在接受金钱方面所表现出的自制力和判断力，跟酗酒者面对美酒时一模一样。因此，投资银行家至少应该达到一个负责任的酒保的道德水准——在必要时，宁可少赚一杯酒钱，也不能把一个醉汉送上高速公路。不幸的是，近年来许多知名投行已经觉得酒保的道德标准是一种无法忍受的约束了。最近走在华尔街的正道上，你会发现路上没几个人。

最后还有一个令人痛心的注脚：零息债券的愚蠢代价并不仅仅由直接参与者承担。某些储贷协会 (S&L) 是这类债券的大买家，用的是受FSLIC（联邦储贷保险公司）担保的存款。为了让报告收益数字漂亮，这些机构把那些超高利息收入统统记入账中——尽管实际上一分钱现金都没收到。许多这样的机构现在已经陷入了严重的困境。如果它们借给那些信用堪忧的借款人的钱还得上，机构的所有者就赚走了利润。而在大量还不上的情况下——实际上确实还不上——最终买单的是纳税人。套用杰基·梅森 (Jackie Mason，美国喜剧演员) 的话来说，在这些机构里，应该戴上滑雪面罩的是那些经理人才对。

# 过去25年所犯的错误（浓缩版）

套用罗伯特·本奇利 (Robert Benchley) 的名言："养狗能教会男孩忠诚、坚毅，以及在躺下之前先转三圈。"经验的局限性大致如此。尽管如此，在犯下新错误之前，先回顾一下旧错误总是好的。所以让我们快速回顾一下过去25年。

## 廉价买入

我犯的第一个错误，当然就是买下了伯克希尔的控制权。虽然我明知它的业务——纺织制造——毫无前景，但还是因为价格看起来便宜而忍不住出手。这类股票投资在我早期确实获利颇丰，但到1965年伯克希尔出现的时候，我已经开始意识到这种策略并不理想。

如果你以足够低的价格买入一只股票，通常会在公司经营中出现某个小阳春，给你一个以不错的利润出手的机会，即使这家公司的长期表现可能很糟糕。我称这为"烟蒂"投资法。在路边捡到的烟蒂头可能只剩最后一口，抽不了多少过瘾的，但"廉价买入"让这最后一口也全是利润。

除非你是清算专家，这种买企业的方式实在是愚蠢至极。第一，最初看起来的"便宜"价格到最后可能一点都不便宜。在一个经营艰难的企业中，一个问题刚解决另一个就冒出来——厨房里绝不会只有一只蟑螂。第二，你最初获得的价差优势会很快被企业低下的盈利能力所侵蚀。例如，你以800万美元买下一家清算价值为1,000万美元的企业，如果你能迅速将其出售或清算，回报率会很可观。但如果这家公司拖了十年才能以1,000万美元卖出，而期间每年只能分配一点微薄的收益，那这笔投资就让人大失所望了。时间是好公司的朋友，却是烂公司最大的敌人。

你也许觉得这个道理再浅显不过了，但我却得付出沉痛的代价才真正学到——实际上还不止学了一次。买下伯克希尔后不久，我又买了巴尔的摩的一家百货公司科恩百货 (Hochschild Kohn)，是通过一家后来与伯克希尔合并的多元零售公司 (Diversified Retailing) 买的。我以远低于账面价值的价格入手，管理层也是一流的，交易还附带一些额外好处——未入账的房地产增值和可观的后进先出法库存缓冲。这我怎么可能看走眼呢？结——果——三年后我算走运，好歹以差不多买入的价格把它卖掉了。结束了与科恩百货的"商业婚姻"之后，我的心情就像那首乡村歌曲里唱的丈夫一样："我老婆跟我最好的朋友私奔了，我到现在还挺想他的。"

我还可以给大家举出更多"廉价买入"的愚蠢案例，但我相信你已经明白了：以合理的价格买入一家好公司，远远好过以便宜的价格买入一家普通的公司。查理很早就明白这个道理；我的反应比较迟钝。但现在不管是买企业还是买股票，我们都只找一流的公司配上一流的管理层。

## 好骑师配好马

这就引出了一个相关的教训：好骑师在好马上才能跑出好成绩，骑上劣马就不行了。伯克希尔的纺织业务和科恩百货都有能干而诚实的人在经营。如果同样的管理者在一家经济特质良好的企业里，他们一定能取得优异的成绩。但在流沙中奔跑，任谁也跑不出速度来。

我说过很多次：当一个声名卓著的管理层遇上一个声名狼藉的行业，最后屹立不倒的是行业的名声。我只是希望自己当初不要那么卖力地创造案例来证明这一点。我过去的行为就像梅·韦斯特 (Mae West) 坦承的那样："我曾是白雪公主，不过后来我迷了路。"

## 跨一尺的栏

另一个相关的教训：捡容易的做。25年来买下并管理了各种各样的企业之后，查理和我*仍然*没有学会如何解决棘手的商业难题。但我们学会了一件事——避开它们。在一定程度上，我们之所以能成功，是因为我们专注于寻找能够轻松迈过的一尺高的跨栏，而不是因为我们练就了跨越七尺栏杆的本事。

这个发现似乎有失公平，但不管在商业还是投资领域，简单地坚持做那些容易且显而易见的事情，往往比努力解决难题要赚钱得多。当然，有时候你不得不啃硬骨头，就像我们当初在布法罗创办周日版报纸那样。在其他情况下，当一家优秀的企业遭遇一次性的重大但可解决的难题时——就像多年前美国运通 (American Express) 和盖可保险 (GEICO) 都经历过的那样——绝佳的投资机会就出现了。但总体而言，我们靠躲避恶龙取得的成绩，远比屠龙要好得多。

## 制度迫力

我最意外的发现是：在商业中有一股看不见的力量起着压倒性的作用，我们不妨称之为"制度迫力"(the institutional imperative)。在商学院里没有人告诉我这种力量的存在，进入商业世界后我也没有凭直觉意识到它。我当时以为，正派、聪明且经验丰富的管理者自然而然会做出理性的商业决策。但随着时间推移我发现并非如此。相反，当制度迫力发挥作用时，理性往往会枯萎。

举例来说：(1) 如同受牛顿第一运动定律支配，一个组织会抵抗对其现行方向的任何改变；(2) 正如工作会膨胀到填满所有可用时间一样，企业的项目或收购计划总会出现来花光可用的资金；(3) 不管领导者有什么商业欲望，哪怕再愚蠢，他的团队都会迅速拿出详尽的回报率分析和战略研究来为其背书；(4) 同行公司的行为——不管是扩张、收购还是设定高管薪酬等等——都会被盲目模仿。

推动企业走上这些往往是错误道路的，是制度迫力，而非贪腐或愚蠢。在因为忽视这种力量而犯下一些代价高昂的错误之后，我一直在尝试以尽量降低其影响的方式来组织和管理伯克希尔。同时，查理和我也努力将投资集中在那些对这个问题有高度警觉的公司上。

## 与品质令人钦佩的人共事

在犯了其他一些错误之后，我学会了只跟我们喜欢、信任和钦佩的人做生意。正如我前面说过的，这项原则本身并不能保证成功：一家二流的纺织公司或百货公司不会仅仅因为管理者是你愿意把女儿嫁给他的那种人就能兴旺发达。但是，一个企业所有者——或投资者——如果能与这样的人在经济特质良好的企业中联手，就能创造奇迹。反过来，无论一家公司的前景多么诱人，我们都不愿与缺乏令人钦佩品质的管理者为伍。跟坏人做生意永远不会有好结果。

## 错过绝佳机会

我犯过的一些最严重的错误是不为人知的。那些是我本已认识到其价值却最终未能出手的股票和企业收购。错过自己能力圈以外的大好机会并没有什么罪过。但有几次天大的好机会简直是送到了我嘴边，而且我完全有能力理解其价值，却还是错过了。对于伯克希尔的股东——当然包括我自己——这种犹豫不决（查理·芒格称之为"吮手指"）造成的损失是巨大的。

## 财务杠杆

我们一贯保守的财务政策看起来可能是一个错误，但我认为并非如此。回顾起来很明显，适度提高杠杆率——虽然按常规标准仍然是保守的——确实能为伯克希尔创造比我们实际的23.8%高得多的股本回报率。即使在1965年，我们大概也可以判断有99%的概率更高的杠杆只会带来好处。相应地，也许只有1%的概率某个内部或外部的冲击因素会让常规的负债比率产生从暂时的痛苦到真正的违约之间的某种结果。

我们不喜欢99：1的赔率——永远不会喜欢。在我们看来，一个小概率的挫折或耻辱，永远无法被高概率的额外回报所弥补。如果你的行为是明智的，你肯定能获得好的结果；在大多数情况下，杠杆只是让事情走得更快而已。查理跟我从不急于求成：我们享受过程的快乐更甚于收获——当然，收获来了我们也学会了欣然接受。

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我们希望再过25年能向大家汇报头50年所犯的错误。如果2015年我们还在，大家可以放心，这个章节的篇幅一定会比现在长得多。

# 其他事项

我们希望能买到更多像我们现有业务一样的企业，大家的帮助对我们很有用。如果你拥有符合以下条件的企业，给我打个电话，或者更好的是写封信来。

我们寻找的企业条件：

(1) 具有一定规模（税后净利润至少1,000万美元）；

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（我们对未来美好预期或困境反转的公司没有兴趣）；

(3) 在很少或没有负债的情况下取得了良好的股本回报率；

(4) 拥有现成的管理团队（这个我们提供不了）；

(5) 业务简单（如果涉及太多技术，我们搞不懂）；

(6) 有明确的报价（在价格未知的情况下，我们不想浪费双方的时间，哪怕只是初步的交谈）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密，并非常快速地答复我们是否感兴趣——通常不超过五分钟。我们倾向于现金交易，但如果我们能获得与付出等值的内在商业价值，也会考虑发行股票。

我们最青睐的交易模式是布鲁姆金-弗里德曼-赫尔德曼式的。在这类情况下，企业的所有者经理人希望获取大量现金——有时是为自己，但通常是为家人或不参与经营的股东。与此同时，这些经理人希望继续保持重要的股权，并像过去一样经营自己的公司。我们认为，对于有这种需求的企业主，我们能提供一个特别合适的方案。我们欢迎潜在的卖方向过去与我们打过交道的人了解情况。

查理和我经常收到一些完全不符合我们标准的收购提案：我们发现，如果你登广告说要买牧羊犬，一大堆人会打电话来推销他们的可卡猎犬。至于新创企业、困境反转或类似拍卖的交易，我们的态度最好用戈德温 (Goldwyn，好莱坞电影大亨，以搞笑的矛盾修辞闻名) 的名言来表达："请把我排除在外。"

除了上述整体收购之外，我们也有兴趣通过协商购买大额但非控股的股权，类似于我们在大都会 (Capital Cities)、所罗门 (Salomon)、吉列 (Gillette)、全美航空 (USAir) 和冠军国际 (Champion) 的持仓。去年我们说过，我们对大额购入可转换优先股特别有兴趣。这种兴趣依然不减，但已经接近我们认为这类投资的适当上限了。

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两年前，我跟大家提过哈里·鲍特 (Harry Bottle) 这个人。他在1962年迅速解决了我控制的第一家工业企业——邓普斯特风车制造公司 (Dempster Mill Manufacturing)（我的一笔"便宜货"投资）的一个大难题。24年后他又重出江湖来拯救我，这次是伯克希尔旗下一家生产汽车化合物的小子公司K&W Products出了问题。正如我当时报告的，哈里在很短的时间内减少了K&W的资金占用，合理化了生产流程，大幅削减了成本，利润翻了四倍。你也许以为他该歇口气了吧。但去年已经70岁的哈里参加了一场破产拍卖，以微不足道的价格收购了一条与K&W完美契合的产品线。这一妙手可能使公司的盈利能力提高50%。请大家拭目以待，这个专属于哈里的"战绩栏"。

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我们的股票交易员——亨德森兄弟公司 (Henderson Brothers, Inc.) 的吉姆·马奎尔 (Jim Maguire)——在纽约证券交易所为伯克希尔做市已经一年有余，表现一如既往地出色。在我们上市之前，买卖价差经常达到市价的3%甚至更高。吉姆将价差维持在50个点以内，以目前的股价计算远低于1%。买卖本公司股票的股东因此在交易成本上获益匪浅。

由于我们与吉姆、亨德森兄弟公司和纽约证券交易所的合作非常愉快，我在纽交所刊登的一系列广告中公开表达了赞赏。通常我会回避这种推荐，但这次我很高兴能公开称赞纽交所的表现。

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去年夏天，我们卖掉了三年前以85万美元购买的公司专机，另外花了670万美元买了一架二手喷气飞机。还记得前面我说过的细菌繁殖数学题的读者，一定会感到恐慌：如果我们的净资产继续以目前的速度增长，而更换飞机的成本也继续以目前每年100%的复合速度上涨，用不了多久，伯克希尔全部的净资产都会被这架飞机吞噬掉。

查理不喜欢我把飞机跟细菌相提并论；他觉得这是对细菌的侮辱。他心目中的时尚出行方式是坐有空调的大巴——而且只有在票价打折时才会奢侈一把。至于我个人对这架飞机的态度，最好用圣奥古斯丁 (St. Augustine) 在考虑放弃世俗享乐出家为教士时的那段祈祷来概括。在理智与欲望的天人交战中，他恳求道："主啊，帮助我成为一个圣洁的人——但不是现在。"（当然，这段祈祷据说是杜撰的。）

给这架飞机起名可不是一件容易的事。我一开始建议叫"查理·T·芒格号"。查理反击说应该叫"神经失常号"。最后双方妥协，决定叫它"无可辩解号"(The Indefensible)。

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大约96.9%的有效股权参与了伯克希尔1989年的股东指定捐赠计划。通过这一计划捐出的款项为590万美元，共有2,550家慈善机构受益。

我们敦促新股东仔细阅读随附的代理材料中关于股东指定捐赠计划的说明。如果你想参与未来的计划，我们强烈建议你立即确保你的股份登记在实际所有人的名下，而不是登记在券商、银行或托管机构的代理名下。在1990年8月31日之前未完成此项登记的股份，将无法参加1990年的计划。

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今年的股东大会将于1990年4月30日星期一上午9:30举行。去年的出席人数增长到约1,000人，几乎达到了乔瑟林博物馆 (Joslyn Museum) 威瑟斯庞厅 (Witherspoon Hall) 的座位上限。所以今年的会议将移至奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theatre)，距红狮酒店 (Red Lion Hotel) 大约四分之一英里。对街有一家规模较小但很不错的酒店——拉迪森-雷迪克大厦 (Radisson-Redick Tower)。你也可以选择住在奥马哈西区的万豪酒店 (Marriott)，离波仙珠宝店只有100码。万豪酒店将安排巴士在8:30和8:45出发前往会场，会后送大家返回。

查理和我一直很享受股东大会，希望大家都能来参加。我们股东的素质从提问的质量就可以看出来：我们从未在任何一家公司的股东大会上见过如此持续高水平的、充满智慧的、与股东利益相关的问题。

随附的代理材料中说明了如何获取参加大会所需的入场证。由于工作日在奥芬剧院附近停车可能比较紧张，我们已经为股东预留了附近的几个停车场，附件中也有相关信息。

一如往常，会后我们会安排巴士送大家去内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再送大家到市中心的酒店或机场。希望大家能留出充裕的时间好好探索这两家店的魅力。提前到达的股东工作日也可以参观家具店；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。

波仙珠宝店通常周日不营业，但在4月29日周日将为股东和来宾特别开放，时间为中午12点至下午6点。艾克喜欢办大场面，大家可以指望他为我们的股东准备一些特别的东西。

在这封信里我们提了很多关于复利的话题。如果你能忍受个人净值暂时倒退一天——我承认这个念头不太美好——记得在29号去看看艾克的展示吧！

沃伦·巴菲特

董事长

1990年3月2日

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## 1990 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1990-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

去年我们曾做出预测："未来三年中，至少有一年伯克希尔的净资产几乎可以确定会减少。"在1990年下半年的大部分时间里，我们眼看就要迅速验证这一预测的准确性了。好在年末股票价格有所回升，使我们最终在1990年净资产增加了3.62亿美元，增幅为7.3%。自现任管理层接手的26年以来，每股账面价值从19.46美元增长到4,612.06美元，年复合增长率约为23.2%。

1990年增长之所以平淡，主要是因为我们四大核心持股的市值加在一起变化不大。去年我曾告诉各位，虽然这些公司——大都会/ABC (Capital Cities/ABC)、可口可乐 (Coca-Cola)、盖可保险 (GEICO) 和华盛顿邮报 (Washington Post)——都拥有出色的业务和一流的管理层，但这些优点已被市场广泛认可，推动四家公司的股价升至相当高的水平。此后两家媒体公司的股价大幅下跌——原因与我后面会讨论的行业演变趋势有关——而可口可乐的股价则因为我同样认同的理由而大幅上涨。总的来说，1990年底我们"四大天王"的股价虽然算不上诱人，但比起一年前要合理一些。

伯克希尔过去26年的辉煌记录对于预测未来毫无意义；同样，我们也希望过去一年不甚理想的记录也不能代表将来。我们继续将目标设定在内在价值每年增长15%。但正如我们不厌其烦地告诉各位的，随着我们的股本规模不断壮大（目前已达53亿美元），这个目标越来越难以实现。

如果我们真的能达到年均15%的增长率，我们的股东肯定会获益丰厚。不过，只有当某位股东最终卖出伯克希尔股票时，其卖价相对于内在价值的溢价比例与买入时相同，他才能获得与公司本身完全一致的回报[^1]。举例来说，如果你以高于内在价值10%的溢价买入，之后内在价值每年增长15%，而你卖出时同样是10%的溢价，那么你的投资年回报率也会是15%（这里假设期间没有派发股息）。但如果你买入时溢价较高，卖出时溢价较低，那么你的收益率就会低于公司本身的业绩表现。

在理想情况下，每位伯克希尔股东在持股期间的投资回报，都应当与公司本身的经营成果高度吻合。这也正是伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都希望伯克希尔的股价能始终围绕内在价值波动的原因。相比过去两年股价对价值的漠视，我们更喜欢这种稳定性：1989年内在价值的增幅远不及账面价值44%的涨幅，但股价却飙升了85%；到了1990年，账面价值和内在价值仅微幅增长，股价却下跌了23%。

伯克希尔的内在价值仍然大幅超过账面价值。我们无法告诉你确切的差距有多大，因为内在价值本身就是一个估计数——事实上，光是查理和我各自的估值就可能有10%的差异。但我们确信，我们所拥有的一些优秀企业，其实际价值远高于账上所列的投资成本。

我们被投资公司之所以能拥有如此多的额外价值，完全要归功于正在管理它们的这批经理人。查理跟我可以毫不心虚地夸耀这支团队，因为他们所具备的才能跟我们一点关系都没有——这些超级明星一直都是这样的。我们的工作只不过是发现有才华的经理人，并为他们提供一个可以大展身手的环境。做到之后，他们把赚到的现金源源不断地送回总部，接下来我们就面临唯一的另一项任务：如何聪明地配置这些资金。

我个人在运营中扮演的角色，可以用我孙女艾米莉 (Emily) 的一个小故事来说明。去年秋天她过四岁生日开派对，来的人除了小朋友和疼爱她的亲戚之外，还有一位当地的小丑表演者比默 (Beemer)，他的表演节目中包含魔术。

开始表演时，比默请艾米莉帮忙，在"宝贝箱"上挥一挥"魔法棒"。绿色手帕放进箱子里，艾米莉挥了一下魔法棒，比默拿出来的却是蓝色手帕。散开的手帕放进去，艾米莉又庄严地挥了一下，出来的手帕却打了结。经过四轮一次比一次精彩的变幻之后，艾米莉再也按捺不住了。只见她满脸放光，兴奋地大叫："天哪，我真的太厉害了！"

这就是我对伯克希尔旗下那些经营魔术师们的全部贡献——布鲁姆金家族 (the Blumkins)、弗里德曼家族 (the Friedman family)、迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)、赫尔德曼家族 (the Heldmans)、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 和拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)。请给他们热烈的掌声。

# 报告收益的来源

下表显示伯克希尔报告收益的主要来源。在这个表中，商誉摊销及其他重大购买法会计调整并未计入各项具体业务，而是单独汇总列示。这样做的目的是让各位看到各项业务在未被我们收购的情况下原本会呈现的收益状况。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种呈现方式对投资者和管理者而言，比通用会计准则 (GAAP) 所要求的按个别业务逐项调整的方式更为有用。当然，我们表中最终的净收益合计与经审计的财务报表中的GAAP数字是完全一致的。

||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）
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（千美元）|1990|1989|1990|1989
经营收益：|
&emsp;保险业务：|
&emsp;&emsp;承保|$ (26,647)|$ (24,400)|$ (14,936)|$ (12,259)
&emsp;&emsp;净投资收益|327,048|243,599|282,613|213,642
&emsp;布法罗新闻报|43,954|46,047|25,981|27,771
&emsp;费区海默|12,450|12,621|6,605|6,789
&emsp;柯比|27,445|26,114|17,613|16,803
&emsp;内布拉斯加家具店|17,248|17,070|8,485|8,441
&emsp;斯科特费泽制造集团|30,378|33,165|18,458|19,996
&emsp;喜诗糖果|39,580|34,235|23,892|20,626
&emsp;韦斯科——保险以外|12,441|13,008|9,676|9,810
&emsp;世界图书|31,896|25,583|20,420|16,372
&emsp;商誉摊销|(3,476)|(3,387)|(3,461)|(3,372)
&emsp;其他购买法会计调整|(5,951)|(5,740)|(6,856)|(6,668)
&emsp;利息费用\*|(76,374)|(42,389)|(49,726)|(27,098)
&emsp;股东指定捐赠|(5,824)|(5,867)|(3,801)|(3,814)
&emsp;其他|58,309|23,755|35,782|12,863
 ||
经营收益|482,477|393,414|370,745|299,902
出售证券收益|33,989|223,810|23,348|147,575
 ||
总收益——所有实体|$ 516,466|$ 617,224|$ 394,093|$ 447,477

*\* 不含斯科特费泽财务集团和互助储贷的利息费用。*

年报中还有各业务部门的详细信息，有关韦斯科 (Wesco) 公司的信息，我强烈建议大家阅读查理·芒格写的那封信，里面包含了我所见过的对银行业最清晰、最深刻的分析。

此外，我们已将伯克希尔的财务数据重新归为四个板块，这与查理和我思考业务的方式一致，应该比合并报表更有助于各位估算伯克希尔的内在价值。这些页面上展示的资产负债表和损益表分别为：(1) 我们的保险业务，并逐项列出主要投资头寸；(2) 我们的制造、出版和零售业务，剔除某些非经营性资产和购买法会计调整；(3) 从事金融业务的子公司，即互助储贷和斯科特费泽财务公司；(4) 其他类别，包含第(2)类公司持有的非经营性资产（主要是有价证券）、所有购买法会计调整，以及韦斯科和伯克希尔母公司的各类资产与负债。

如果你将这四个板块的收益和净资产加总，会得到与经审计的GAAP报表完全一致的数字。不过我必须强调，这种四板块的分类方式并未经过审计师的审核，我想他们宁可不看。

# 透视收益

"收益"这个词听起来很精确。当一个收益数字再配上审计师的无保留意见，天真的读者可能会以为它就像圆周率一样，精确到好几位小数。

然而事实上，当公司的报告由骗子主导时，收益可以像橡皮泥一样被任意揉捏。最终真相当然会浮出水面，但在那之前，大笔财富可能已经易手。确实，不少美国财富传奇就是靠将会计海市蜃楼变现而创造出来的。

会计上的花招并不是什么新鲜事。对企业诈骗的鉴赏家们，我特意在附录A中收录了本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 在1936年撰写的一篇此前从未发表的讽刺文章，专门调侃会计实务。遗憾的是，自此以后他所嘲讽的那些过分做法已多次出现在美国大企业的财务报表中，并且都获得了知名会计师事务所的签字背书。显然，投资人必须时刻保持警惕，把会计数字当作计算真正"经济收益"的起点，而非终点。

伯克希尔本身的报告收益也具有误导性，虽然方式不同，但同样重要：我们在被投资公司中持有大量股权，这些公司的收益远超它们派发的股息，而我们只按收到的股息金额计入收益。最极端的例子是大都会/ABC公司 (Capital Cities/ABC, Inc.)。按我们17%的持股比例，去年可分享的收益超过8,300万美元。然而伯克希尔的GAAP收益中只计入了约53万美元（即该公司派给我们的60万美元股息减去约7万美元的税）。剩下的8,200多万美元留在了大都会公司作为留存收益，这些钱为我们的利益服务，却在我们的账上毫无踪迹。

我们对这种"被遗忘但并未消失"的收益态度很简单：它们在会计上如何处理并不重要，重要的是谁拥有它们以及之后如何运用。我们不在乎审计师有没有听到森林里一棵树倒下的声音；我们在乎的是这棵树归谁所有，以及接下来怎么处理它。

当可口可乐用留存收益回购自己的股票时，等于间接增加了我们在这家我认为是全世界最有价值的特许经营权企业中的持股比例。（当然，可口可乐还把留存收益用在许多其他增加价值的地方。）可口可乐也可以不回购股票，而是把这些钱以股息的方式发给我们，然后我们再用这笔钱去买更多可口可乐的股票。但后一种做法效率较低：由于我们要为股息收入缴税，最终能增加的持股比例不如可口可乐代我们回购所能达到的效果。然而讽刺的是，如果走这条效率更低的路线，伯克希尔的报告收益反而会好看得多。

我认为衡量我们收益最好的方法是用"透视收益"的概念，计算方式如下：取2.5亿美元，这大约是我们在1990年应占的被投资公司保留经营收益；扣除3,000万美元——如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；将余下的2.2亿美元加上我们3.71亿美元的报告经营收益。这样，我们1990年的"透视收益"大约为5.9亿美元。

如我去年提到的，我们希望透视收益每年能增长约15%。1990年我们大幅超额完成了这个目标，但1991年将远远达不到。我们持有的吉列 (Gillette) 可转换优先股已被赎回，我们将在4月1日将其转换为普通股。这将使年报告收益减少约3,500万美元，透视收益也会有较小但仍然显著的减少。此外，我们在媒体业务方面的收益——不论是直接还是透视——看来肯定会下降。不管结果如何，我们每年都会向各位报告透视收益的表现。

# 非保险业务运营

请再看看前面那些数字——我们非保险业务的收益和资产负债汇总。1990年的平均股本税后回报率为51%，这个成绩放在1989年的财富500强 (Fortune 500) 中大约能排到第20名。

有两个因素让这样的回报更加了不起。首先，这不是靠杠杆取得的：我们几乎所有的主要设施都是自有的，而非租赁的，仅有的少量负债基本可以被手头持有的现金完全抵消。事实上，如果衡量标准换成总资产回报率——一种排除了负债对回报影响的计算方法——我们的这个业务群甚至可以排进财富500强的前10名。

同样重要的是，我们的回报并非来自烟草或网络电视台这类所有参与者都能坐享出色经济效益的行业。恰恰相反，它来自一群经营着家具零售、糖果、吸尘器甚至钢铁仓储等再平淡不过的产业的企业。解释很简单：我们非凡的回报源于杰出的运营经理人，而非得天独厚的行业经济特征。

让我们来看看其中几项较大的业务：

## 波仙珠宝

去年对零售业来说是相当惨淡的一年——尤其是高单价商品——可惜大概有人忘了告诉波仙珠宝店 (Borsheim's) 的艾克·弗里德曼 (Ike Friedman) 这回事。店里的销售额逆势增长了18%。这既是同店增长率也是全店增长率，因为波仙自始至终就只有一家店。

但这家店可了不得！我们没法百分之百确认（因为大多数高端珠宝店都是私人拥有的），但我们相信，除了纽约蒂芙尼 (Tiffany) 的旗舰店之外，全美没有哪家珠宝店的销售额能比得上波仙。

如果我们的顾客只来自大奥马哈都会区——总人口约60万——波仙的生意不可能做到这么大。长久以来，我们在大奥马哈地区的珠宝市场占有率就已经很高了，因此该市场的增长潜力必然有限。但每年来自非中西部地区的生意都在大幅增长。很多人亲自登门拜访。不过还有很大一部分顾客是通过邮购方式买我们的产品，你会觉得这种方式相当有趣。

这些顾客会指定某一类型和价位的珠宝——比如1万到2万美元区间的绿宝石——然后我们会寄出五到十件符合他们要求的样品供挑选。去年我们总共邮寄了约1,500组各式各样的珠宝组合，价值从不到1,000美元到几十万美元不等。

这些产品被寄往全美各地，有些收件人甚至是波仙从未谋面的。（当然，他们必须有可靠的人推荐。）虽然1990年的邮购数量创下了纪录，但其实艾克几十年前就开始远程销售商品了。愤世嫉俗者得知我们的"荣誉制度"运作得如此之好，恐怕要崩溃了——截至目前，我们还从未因为顾客不诚实而遭受过损失。

我们之所以能够吸引全国各地的生意，是因为我们拥有几项竞争对手无法匹敌的优势。其中最关键的是我们的运营成本——大约占销售额的18%，而一般竞争对手约为40%。（这18%包含了持有和采购成本，有些上市公司把它们归入"销售成本"。）就像沃尔玛 (Wal-Mart) 凭借15%的运营费率，能以高成本竞争者无法企及的价格销售，从而不断扩大市场份额一样，波仙也是如此。卖尿布管用的道理，卖钻石一样管用。

低价带来了巨大的销量，而销量反过来让我们可以备有品种极为丰富的库存，其规模是一般高端珠宝店的十倍甚至更多。把我们的品种齐全、价格低廉再加上一流的服务结合在一起，你就能理解艾克和他的家人是如何在奥马哈这个地方打造出一个全国性的珠宝传奇了。

说到家人，确实是全家齐上阵。艾克的团队永远少不了儿子艾伦 (Alan) 和女婿马文·科恩 (Marvin Cohn) 与唐纳德·耶尔 (Donald Yale)。生意忙的时候——这种情况经常发生——艾克的太太罗兹 (Roz) 和女儿贾妮斯 (Janis)、苏茜 (Susie) 也会来帮忙。此外，路易 (Louie)（内布拉斯加家具店的董事长，也是艾克的表兄弟）的太太弗兰·布鲁姆金 (Fran Blumkin) 也经常过来搭把手。最后，大家还会看到艾克89岁的老母亲丽贝卡 (Rebecca)——她大多数下午都会手拿一份《华尔街日报》坐镇店里。有这样一个全家族的投入，波仙能把那些由每天只想着几点下班的经理人经营的店打得落花流水，这还有什么好奇怪的呢？

## 内布拉斯加家具店

弗兰·布鲁姆金在帮弗里德曼家族在波仙珠宝创造纪录的同时，她的丈夫路易和儿子艾文 (Irv) 与罗恩 (Ron) 也在内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 创着纪录。我们仅此一家的门店1990年销售额达到1.59亿美元，较1989年增长4%。虽然同样无法百分之百确证，但我们相信内布拉斯加家具店的销售额大约是全美任何一家家居用品店的两倍。

内布拉斯加家具店的成功秘诀与波仙如出一辙。首先，运营成本低到令人难以置信——1990年只有15%，而全美最大的家具零售商利维茨 (Levitz) 约为40%，领先的电子和家电折扣零售商电路城 (Circuit City Stores) 约为25%。其次，低成本使得内布拉斯加家具店的定价远低于所有竞争对手。事实上，大型连锁店深知在奥马哈会面对什么样的对手，所以干脆绕道而行。第三，低价带来的巨大销量让我们能够提供无处能比的最全品类。

内布拉斯加家具店的商品魔力从最近一份得梅因 (Des Moines) 消费者行为调查报告中可见一斑：在服务该市的20家家具零售商中，内布拉斯加家具店的受欢迎程度排名第三。这听起来或许没什么了不起——除非你知道那20家中有19家就在得梅因当地，而我们的店离那儿足足有130英里远。也就是说，当地居民宁可开上相当于从华盛顿到费城那么远的路来我们这里购物，虽然家门口就有数不清的选择。事实上，内布拉斯加家具店和波仙一样，极大地扩展了自己的服务半径——靠的不是传统的开新店模式，而是用价格和品类打造一块无法抗拒的磁铁，把人们从四面八方吸引过来。

去年在家具店还发生了一件历史性事件：我经历了一次"反顿悟"。经常阅读本报告的读者都知道，长期以来我一直对企业高管们鼓吹的"协同效应"嗤之以鼻，把这种说法看作是为愚蠢并购辩护的最后遮羞布。但现在我改主意了：在伯克希尔史上第一次协同效应大爆发中，内布拉斯加家具店去年底在店里摆了一辆喜诗糖果 (See's Candies) 的零售推车，结果卖出的糖果居然比喜诗在加州某些正规门店的销量还多。这个成功打破了所有零售业定律。不过有布鲁姆金家族在，实现不可能的事只是家常便饭。

## 喜诗糖果

喜诗糖果在1990年的销售磅数创下了新纪录——不过仅仅是勉强，而且主要得益于年初的良好销售。伊拉克入侵科威特后，西部各购物中心的客流大幅减少。我们圣诞季的销售磅数略有下降，但由于提价5%，美元销售额反而有所增长。

销售额的增长再加上对费用更好的控制，利润率得到改善。在零售业大环境疲弱的背景下，查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 依然交出了出色的成绩单，就像我们拥有喜诗糖果以来的19年中他每一年所做的那样。查克在业务上留下的印记——对品质和服务近乎狂热的追求——在我们全部225家门店中都清晰可见。

1990年发生的一件事最能说明喜诗糖果与顾客之间的紧密纽带。我们在阿尔伯克基 (Albuquerque) 的一家门店经营了15年后面临关闭的危险：房东不愿续租，而是希望我们搬到商场里一个较差的位置，而且还要大幅提高租金。这些变动会把门店的利润吃得一干二净。经过漫长的谈判毫无结果后，我们只好定下了关店的日期。

这时，店经理安·菲尔金斯 (Ann Filkins) 自发行动起来，敦促顾客们对关店一事表示抗议。总共有263位顾客写信或打电话到喜诗位于旧金山的总部，有些人甚至扬言要抵制整个购物中心。阿尔伯克基当地报纸一位敏锐的记者捕捉到了这个故事。面对消费者起义的铁证，我们的房东开出了一个令人满意的条件。（看来他也经历了一次"反顿悟"。）

事后，查克亲笔给每一位忠实支持者写了感谢信，并送上礼品券。他还在报纸上刊登了一则广告致谢，列出了全部263位顾客的名字。后续：阿尔伯克基门店的圣诞节销售大幅增长。

## 布法罗新闻报

查理和我对过去一年媒体行业的发展感到相当意外，包括我们的布法罗新闻报 (Buffalo News)。这个行业在经济衰退初期所表现出的脆弱程度远超过去的经验。问题在于：这种侵蚀只是非正常周期的一部分——下一次景气回升时会完全恢复——还是企业的竞争力已经受到永久性的削弱，内在价值从此降低？

既然我没能预见已经发生的事，你们可能有理由质疑我对未来预测的价值。尽管如此，我还是给出我的判断：虽然相较于美国整体产业，许多媒体业务仍将保持不错的经济表现，但它们将被证明远不如几年前我、业界或放贷人所预期的那么出色。

媒体业务过去之所以能如此出众，并不是因为实物规模的增长，而主要是靠大多数参与者所拥有的非同寻常的定价能力。然而现在，广告支出的增长已经放缓。此外，那些很少或根本不做媒体广告（虽然偶尔会利用邮政服务）的零售商，已在某些商品类别中逐步蚕食市场份额。最重要的是，印刷和电子广告渠道的数量大幅增加。结果，广告费被更广泛地分散，广告媒体的定价能力因而减弱。这些情况实质性地降低了我们主要媒体投资以及我们运营的布法罗新闻报的内在价值——尽管它们仍然是不错的生意。

撇开这些问题不谈，斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 对新闻报的管理依然出类拔萃。1990年我们的收益表现远好于大多数大都市报纸，仅下滑了5%。不过在去年最后几个月里，下降的幅度要大得多。

关于布法罗新闻报在1991年的前景，我可以放心地做出两个保证：(1) 斯坦将继续在所有报纸出版商中名列前茅；(2) 收益一定会大幅下降。尽管新闻纸的需求有所放缓，但1991年每吨的均价仍将显著上升，报纸的人工成本也会大幅增加。与此同时，营收可能还会下降，我们面临着双向挤压的局面。

利润虽然缩水，但我们对产品依然感到骄傲。我们继续保持着比任何同类报纸都更高的"新闻版面率"——即报纸中用于刊登新闻的版面比例。1990年这一比例从1989年的50.1%升至52.3%。唉，增加的原因是广告版面减少了，而非新闻版面增多了。不管盈利压力多大，我们都会维持至少50%的新闻版面率。降低产品品质绝不是应对逆境的正确做法。

## 费区海默

我们的制服制造与零售商费区海默 (Fechheimer) 全是好消息，只有一个例外：69岁的乔治·赫尔德曼 (George Heldman) 决定退休。我试图说服他改变主意，但他有一个无懈可击的理由：他留下了四位赫尔德曼家族的成员——鲍勃 (Bob)、弗雷德 (Fred)、加里 (Gary) 和罗杰 (Roger)——为我们提供了充沛的管理人才。

费区海默的经营业绩在1990年大幅改善，我们在1988年进行的大型收购所带来的许多整合问题已经缓解或解决。不过几个特殊项目使得收益来源表上的数字看起来平平。在零售方面，我们继续拓展门店，目前在全美22个州拥有42家店。总的来说，费区海默的前景相当看好。

## 斯科特费泽

在斯科特费泽 (Scott Fetzer)，拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 经营着19家企业，其娴熟程度是大多数人连管好一家都望尘莫及的。除了监管世界图书公司 (World Book)、柯比吸尘器 (Kirby) 和斯科特费泽制造公司这三家业务外，拉尔夫还掌管着一家财务公司，该公司1990年创下了1,220万美元的税前利润新纪录。

如果斯科特费泽是一家独立公司，它的股本回报率在财富500强中的排名将接近榜首，尽管它所处的行业并不是人们期望中能出经济冠军的地方。这些卓越的业绩完完全全归功于拉尔夫。

世界图书公司的收益在销售量略有下降的情况下依然改善了。1990年分散管理的成本比1989年低了不少，而分散化带来的好处正在逐步显现。世界百科全书在美国百科全书销售市场中依旧遥遥领先，国际业务虽然基数还小，但也在持续增长中。

得益于第三代 (Generation 3) 新型吸尘器的推出，柯比在1990年的销量大幅增长，这款产品取得了毫无争议的成功。由于新产品启动阶段的费用和制造过程中的"学习曲线"问题，利润的增幅不及销售额的增幅。去年我提到的国际业务爆发式增长的势头延续下来，1990年又实现了20%的销售增长。再加上最近一次提价，我们预计柯比在1991年的利润将相当可观。

在斯科特费泽制造集团内部，最大的业务单元坎贝尔·豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld) 今年表现尤为突出。这家公司是全美中小型空气压缩机的领军者，年度销售额创下1.09亿美元的新纪录，其中超过30%的收入来自最近五年推出的新产品。

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在查看我们非保险业务的数据时，你会注意到1990年净资产仅增加了4,700万美元，尽管当年收益为1.33亿美元。这并不意味着我们的经理人在任何方面吝啬于那些能强化企业竞争力或促进增长的投资。事实上，他们积极地追求这两个目标。

但他们也绝不会毫无理由地动用资金。结果就是：过去五年，他们把所赚收益的80%以上交给了查理和我，用于寻找新的业务和投资机会。

# 保险业务运营

下表是我们常用的财产意外险行业关键数据表的更新版：

年份|保费收入年增长率 (%)|含保户红利后的法定综合比率|年理赔损失增长率 (%)|GNP平减指数衡量的通胀率 (%)
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1981|3.8|106.0|6.5|9.6
1982|3.7|109.6|8.4|6.5
1983|5.0|112.0|6.8|3.8
1984|8.5|118.0|16.9|3.8
1985|22.1|116.3|16.1|3.0
1986|22.2|108.0|13.5|2.6
1987|9.4|104.6|7.8|3.1
1988|4.4|105.4|5.5|3.3
1989（修正）|3.2|109.2|7.7|4.1
1990（估计）|4.5|109.8|5.0|4.1

*资料来源：A.M. Best Co.*

综合比率代表保险总成本（发生的赔付加上费用）与保费收入之比：低于100表示有承保利润，高于100则意味着亏损。比率越高，年景越差。如果把保险公司持有保户资金（即"浮存金"）所赚取的投资收益考虑在内，综合比率在107到111的范围内通常能实现整体盈亏平衡——不计股东资金产生的收益。

基于此前年报中阐述的理由，我们预计保险业每年的理赔损失平均会以10%的速度增长，即使总体通胀率远低于此。（过去25年来，理赔损失实际上以更快的速度增长，达到11%。）如果保费收入增长率大幅低于10%，承保亏损必然会扩大，尽管保险公司在业务转差时倾向于提取不足的准备金，可能暂时掩盖问题的严重程度。

去年保费收入增长远远不到所需的10%，因此承保业绩进一步恶化。（不过在我们的表中，1990年恶化的严重程度被掩盖了，因为1989年飓风雨果造成的行业损失使那一年的比率略高于趋势线。）1991年的综合比率将再度上升，大概会增加两个百分点左右。

只有当大多数保险公司的管理层变得足够恐惧，以至于逃离这个行业——哪怕保费价格比现在高得多他们也不想做——结果才会好转。到了某个时候，这些管理层确实会领悟到这个道理：当你发现自己身处坑中，最重要的事就是别再往下挖了。但到目前为止，这个临界点还没有到来：保险公司的管理者们仍在继续挖——虽然不情愿，但挖得很卖力。

如果发生一场重大的自然灾害或金融危机，形势会迅速改变。若没有这样的冲击，可能还需要一两年时间，等到承保亏损大到足以把管理层的恐惧推升到促使保费大幅上调的水平。当那一刻来临时，伯克希尔一定会做好准备——无论是在财务上还是心理上——去承接大量的保单。

在此期间，我们的保险业务量虽然不大，但令人满意。在本报告的下一部分，我会给各位一个评估保险业绩的分析框架。读完之后，你就会明白为什么我对我们保险业务经理人迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 和他的明星团队——罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、迪诺斯·约尔达努 (Dinos Iordanou)、阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 和唐·沃斯特 (Don Wurster)——的表现如此满意了。

在评估我们保险业务未来几年的业绩时，各位应该了解，我们正在追求一类业务，可能导致业绩出现异常波动。如果这块业务如预期扩大的话，我们的承保结果将偏离你可能预期的趋势线：大多数年份我们会略超预期，但偶尔某一年会远远低于预期。

我所预测的波动反映了这样一个事实：我们已成为真正的超级巨灾险（"super-cats"）的大型承保人，这类保险针对的是飓风、风暴或地震等重大灾害。这些保单的购买者是再保险公司，它们本身承保了直接保险公司的巨灾风险，希望"转让"或卸下其对特别严重灾害敞口的一部分。由于这些买方只有在保险业极度紧张——甚至一片混乱——的时刻才需要获得赔付，因此它们寻求财务实力强大的卖方。在这方面我们拥有巨大的竞争优势：在整个行业中，我们的财务实力无人能及。

一份典型的超级巨灾险合同相当复杂。但以一个最简单的例子来说，我们可能签下一份一年期、保额1,000万美元的保单，规定买方（一家再保险公司）只有在灾害同时造成两个结果时才能获得赔付：(1) 该再保险公司的特定损失超过一个门槛金额；且 (2) 保险行业的总损失超过一定的门槛，比如50亿美元以上。在几乎所有情况下，满足第二个条件的损失水平也会自动满足第一个条件。

对于这份1,000万美元的保单，我们可能收取大约300万美元的保费。假设我们一年从各类超级巨灾险保单合计收取1亿美元的保费。在这种情况下，我们在任何一个年度要么大概率报告接近1亿美元的利润，要么报告远超2亿美元的亏损。请注意，我们不像典型保险公司那样分散风险；我们是在集中风险。因此，这块业务的年综合比率几乎不会落在行业通常的100到120之间，而是会接近0或者300%。

大多数保险公司在财务上无法承受如此大的波动。即使有能力承受，它们也往往缺乏这样做的意愿。比如它们可能会退缩，因为手上大量的直接财产保险业务本身就会在灾难发生时给它们带来惨淡的结果，恰好是它们在超级巨灾再保险上遭受重大损失的同一时刻。此外，大多数企业管理层认为它们的股东不喜欢业绩的大幅波动。

我们可以采取不同的策略：我们在直接财产保险方面的业务规模很小，而且我们相信伯克希尔的股东，只要事先充分了解情况，完全能够接受利润的异常波动，前提是这种波动伴随着长期获得优异回报的前景。（查理跟我总是更喜欢波动的15%回报，而非平稳的12%。）

我们要强调三点：(1) 虽然我们预期超级巨灾业务在比如十年的周期内会产生令人满意的结果，但我们确信其中至少会有个别年份的结果极其糟糕；(2) 我们的预期基本上只能依赖主观判断——对于这类保险，历史损失数据对于我们今天的定价决策参考价值非常有限；(3) 虽然我们预计会承接大量的超级巨灾业务，但前提必须是价格与风险相称。如果竞争对手变得乐观，我们的承保量就会下降。事实上，这类保险近年来一直被严重低估了价格；大多数承保人最终都是被人用担架抬着离场的。

目前，我们相信伯克希尔是全美最大的超级巨灾险承保人。所以，如果哪天城市地区发生大地震，或者一场冬季风暴横扫欧洲，请点一支蜡烛为我们祈祷。

# 衡量保险业的表现

在上一部分我提到了"浮存金"——保险公司在开展业务过程中暂时持有的他人资金。由于这些资金可以用于投资，典型的财产意外险公司即使其赔付和费用超出保费收入7%到11%，仍然能够实现业务上的盈亏平衡。再说一次，这个计算排除了保险公司从净资产——即股东提供的资金——中获得的收益。

当然，7%到11%这个范围有许多例外。比如，保障谷物免受冰雹损害的保险几乎不产生任何浮存金。这类保险的保费是在冰雹季节即将来临之前才缴纳的，如果农民遭受损失，几乎会立即获得赔付。因此，谷物冰雹保险即使综合比率为100，保险公司也赚不到一分钱。

另一个极端是，涵盖医生、律师和会计师潜在责任的职业过失保险，相对于每年的保费收入产生的浮存金非常高。之所以能积累浮存金，是因为索赔往往在所谓的过失发生很长一段时间之后才被提出，而且由于冗长的诉讼程序，赔付可能还会进一步拖延。保险业把职业过失保险和某些其他类型的责任保险称为"长尾"业务，以表明保险公司在将理赔金最终支付给索赔人及其律师（还有*保险公司自己的*律师）之前，可以持有大笔资金相当长的一段时间。

在长尾业务中，综合比率为115（甚至更高）仍可能是有利可图的，因为浮存金产生的投资收益将超过赔付和费用超出保费15%的部分。不过问题在于，"长尾"意味着的恰恰就是：某一年承保的责任险业务，最初假设综合比率为115，但随着年复一年的索赔纠缠，最终全部结案后可能变成200、300甚至更糟。

这项业务的陷阱要求我们遵守一条经常被忽视的经营原则：虽然某些长尾业务在综合比率为110或115时可能是盈利的，但保险公司如果以这些比率作为定价目标，那注定会亏损。相反，保费定价必须留出充足的安全边际，以应对那些永远会给保险业带来昂贵意外的社会趋势。即便将目标设在100，本身就可能导致巨额亏损；瞄准110到115则无异于自杀。

说了这么多，到底该如何衡量一家保险公司的盈利能力呢？分析师和经理人通常看综合比率——确实，这个指标通常是判断一家公司盈利排名的好工具。但我们认为有一个更好的衡量标准，那就是将承保亏损与产生的浮存金进行对比。

这个损失/浮存金比率，跟其他用于评估保险业绩的统计数字一样，在短期内没什么意义：单季甚至单年度的承保数据中估计成分太重，参考价值不大。但当这个比率涵盖了多年的数据后，它就能大致反映出保险业务所产生的资金成本。资金成本低说明是好生意；资金成本高说明是烂生意。

下表列出了我们进入保险业以来每年的承保亏损（若有的话），并将其与当年的平均浮存金进行对比。由此我们计算出了"保险业务产生的资金成本"。

年份|承保亏损 (1)（百万美元）|平均浮存金 (2)（百万美元）|近似资金成本（1与2之比）|年末长期政府债券收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|承保盈利|$ 17.3|低于零|5.50%
1968|承保盈利|19.9|低于零|5.90%
1969|承保盈利|23.4|低于零|6.79%
1970|$ 0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|承保盈利|52.5|低于零|5.81%
1972|承保盈利|69.5|低于零|5.82%
1973|承保盈利|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|承保盈利|102.6|低于零|7.30%
1977|承保盈利|139.0|低于零|7.97%
1978|承保盈利|190.4|低于零|8.93%
1979|承保盈利|227.3|低于零|10.08%
1980|承保盈利|237.0|低于零|11.94%
1981|承保盈利|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%

浮存金的数字是将损失准备金、损失调整费用准备金和未赚取保费准备金加总后，减去应付代理人余额、预付购置成本及适用于承受再保险的递延费用得出的。在其他保险公司可能还有其他项目需要纳入计算，但在我们这里这些项目无关紧要，已予以忽略。

1990年我们持有约16亿美元的浮存金，这些钱最终会流向他人之手。当年我们遭受的承保亏损为2,700万美元，因此我们保险业务产生的资金成本约为1.6%。如表所示，有些年份我们实现了承保盈利，在那些年份里我们的资金成本低于零。在其他年份，比如1984年，我们为浮存金支付了非常高的代价。但在从事保险业务的24个年头中，有19年我们的资金成本低于美国政府的融资成本。

这个计算有两个重要的附加说明。首先，那位胖女士连嗓子都还没润呢，更别说开口唱歌了——要到数十年后这一时期所有的损失全部尘埃落定，我们才能知道1967-1990年的真实资金成本。其次，浮存金对股东的价值会有所折扣，因为股东必须投入自有资金来支撑保险业务的运营，而且这些资金所赚取的投资收益还要面临双重征税。直接投资在税收上会更有效率。

间接投资加在股东身上的税收惩罚实际上是相当可观的。虽然计算必然不够精确，但我估计一般保险公司的股东因为税收惩罚大约会增加一个百分点左右的浮存金成本。我认为这个数字大致也适用于伯克希尔。

算出一家保险公司的资金成本，可以让任何分析它的人判断该业务对股东是正价值还是负价值。如果这个成本（含税收惩罚）高于其他可替代资金来源的成本，那么价值就是负的。如果成本更低，价值就是正的——而如果成本*显著*更低，那保险业务就堪称一项非常有价值的资产。

到目前为止，伯克希尔坚定地属于"显著更低"的阵营。更引人注目的是盖可保险 (GEICO) 的数据——我们目前持有其48%的股权，该公司通常能实现承保盈利。盖可保险的增长产生了越来越多可供投资的资金，其有效成本远低于零。实质上，盖可保险的保户们总的来看是在向公司支付浮存金的利息，而不是反过来。（不过，表现好才是真的好：盖可保险非凡的盈利能力源于其超高的运营效率和严格的风险分类，这一组合反过来也让保户享受到极低的保费价格。）

另一方面，许多知名的保险公司所承受的承保亏损/浮存金成本，加上税收惩罚后，实际上给股东带来了负回报。此外，这些公司和行业内所有其他公司一样，很容易受到巨灾损失的冲击——一旦损失超过再保险的保护范围，资金成本可能飙升到不可思议的程度。除非这些公司能大幅改善承保业绩——而历史经验表明这几乎是不可能完成的任务——否则它们的股东将面临类似于这样一家银行的股东的处境：存款利息支出高于贷款利息收入。

总的来说，保险业务给了我们非常好的回报。我们以平均而言合理的成本扩大了浮存金规模，并且因为在这些低成本资金上赚取了良好的回报而进一步获益。确实，我们的股东因此承担了额外的税负，但（至少到目前为止）浮存金所带来的收益远远弥补了这些成本。

尤其令人欣慰的一点是，这些记录是在你们的董事长在迈克·戈德堡到来之前犯下了一些重大错误的情况下取得的。保险这行给你提供了大把犯错的机会，而每当机会敲门时，我往往都会应声开门。许多年后，这些错误的账单还在源源不断地飞来：在保险业里，愚蠢是没有诉讼时效的。

我们保险业务的内在价值永远比糖果或报纸业务更难计算。但不管用什么标准衡量，这项业务的价值都远超其账面价值。而且，尽管这项业务会不时给我们制造麻烦，但在我们所拥有的所有优秀业务中，它是最具增长潜力的。

# 投资业务

下表列出我们市值超过1亿美元的普通股持仓。其中一小部分投资属于伯克希尔持股不到100%的子公司。

持股数量|公司|成本（千美元）|1990/12/31市值（千美元）
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3,000,000|大都会/ABC公司|$ 517,500|$ 1,377,375
46,700,000|可口可乐公司|1,023,920|2,171,550
2,400,000|联邦住房贷款抵押公司|71,729|117,000
6,850,000|盖可保险公司|45,713|1,110,556
1,727,765|华盛顿邮报公司|9,731|342,097
5,000,000|富国银行|289,431|289,375

近乎树懒般的懒散仍然是我们投资风格的基石：今年我们六大持股中的五只，一股也没有买进或卖出。唯一的例外是富国银行 (Wells Fargo)，这是一家管理一流、回报率极高的银行，我们将持股比例增加到了略低于10%——这是无需美联储批准所能持有的最高上限。其中约六分之一是1989年买入的，其余在1990年增持。

银行业并不是我们偏爱的行业。当资产是股本的20倍——这是这个行业的常见比率——即便只涉及一小部分资产的失误就可能毁掉大部分股本。而在许多大银行，失误已经成为常态而非例外。大多数失误源于一种管理上的通病，我去年在讨论"制度迫力"时描述过：管理层不自觉地模仿同行的行为，不管这样做有多蠢。在放贷方面，许多银行家以旅鼠般的狂热追随领头者；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。

由于20:1的杠杆比率会放大管理上的优势和劣势，我们对以"便宜"的价格买入管理不善的银行毫无兴趣。相反，我们唯一感兴趣的是以合理的价格买入管理优秀的银行。

在富国银行，我们认为找到了银行业最好的管理者——卡尔·理查德 (Carl Reichardt) 和保罗·哈森 (Paul Hazen)。在很多方面，卡尔和保罗的组合让我联想到另一对搭档——大都会/ABC的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke)。首先，每对搭档都是1+1大于2，因为彼此理解、信任、欣赏对方。其次，两个管理团队都给能干的人开高薪，但痛恨养冗员。第三，不管利润创下多高的纪录还是面临压力，两者控制成本的力度一样猛。最后，两者都坚守自己理解的领域，让能力而非自尊决定他们做什么。（IBM的老托马斯·沃森 (Thomas J. Watson Sr.) 遵循同样的原则："我不是天才，"他说，"我只在某些点上聪明——不过我就围着那些点转。"）

我们在1990年买入富国银行得益于银行股市场的一片混乱。这种混乱是有道理的：一个月接一个月，那些曾经备受尊敬的银行所做的愚蠢贷款决策被公之于众。随着一笔又一笔巨额亏损被揭露——往往紧跟在管理层信誓旦旦保证一切安好之后——投资者完全有理由得出结论：没有哪家银行的数字是可信的。借着大家争相抛售银行股的东风，我们以2.9亿美元买下了富国银行10%的股权，不到税后收益的5倍，不到税前收益的3倍。

富国银行规模很大——资产达560亿美元——股本回报率超过20%，资产回报率达1.25%。我们买入这家银行十分之一的股权，大致可以等同于买下一家拥有同样财务特征的50亿美元资产银行的100%股权。但如果真要做这样一笔收购，我们大概得付出2.9亿美元两倍的价格。而且，那家溢价收购来的50亿美元银行还会给我们带来另一个难题：我们找不到一个卡尔·理查德来经营它。近年来，富国银行的高管一直是银行业中被猎头追捧最多的，但没有人能挖走这位掌门人。

当然，拥有一家银行——或者几乎任何其他企业——绝非没有风险。加州的银行面临着大地震的特定风险，地震可能对借款人造成足够的破坏，进而摧毁向他们放贷的银行。第二个风险是系统性的——严重的经济萧条或金融恐慌可能危及几乎所有高杠杆经营的机构，不管经营得多么聪明。最后，市场当时最大的担忧是西海岸的房地产价值会因为过度建设而崩溃，给为扩建项目提供融资的银行造成巨额损失。由于富国银行是领先的房地产贷款机构，被认为特别脆弱。

以上这些可能性都不能排除。不过，前两种发生的概率较低，即使房地产价值出现有意义的下跌，对于管理良好的机构也不太可能造成大麻烦。我们来算一笔账：富国银行目前在计提了超过3亿美元的贷款损失准备后，每年税前仍然可以赚10亿美元以上。如果该银行全部480亿美元贷款——不仅仅是房地产贷款——中的10%在1991年出现问题，而这些问题贷款平均造成30%的本金损失（包括收不回的利息），那么这家银行大致只是盈亏平衡。

这样一年——我们认为只是一种较低概率的可能性而非大概率事件——并不会让我们感到烦恼。事实上，在伯克希尔我们很乐意收购或投资第一年不赚钱的企业或项目，只要之后能预期在不断增长的股本上获得20%的回报。尽管如此，对加州房地产可能出现类似新英格兰地区灾难的担忧，导致富国银行的股价在1990年几个月内跌了将近50%。虽然在股价下跌之前我们就已经买了一些股票，但我们对下跌表示欢迎，因为这让我们得以用新的恐慌价格捡到更多的便宜货。

那些打算一辈子持续买入投资品的投资者，应该对市场波动采取同样的态度。然而许多人的做法恰恰相反，不合逻辑地在股价上涨时欣喜若狂，在下跌时愁眉苦脸。他们对食物价格就不会犯这种糊涂：明知自己永远都要买食物，食物降价他们高兴得很，涨价才不开心。（不喜欢降价的是卖食物的人。）同样，在布法罗新闻报我们也会为新闻纸降价而欢呼——即使这意味着我们手头大量新闻纸库存的账面价值要下调——因为我们清楚地知道，自己将永远需要购买这种产品。

同样的逻辑也指引着我们对伯克希尔投资的思考。只要我还活着（如果更长久一些，前提是伯克希尔的董事们愿意参加我安排好的降神会），我们将年复一年地买入整家企业或者企业的一部分——也就是股票。既然如此，企业价格下跌对我们有利，价格上涨则对我们不利。

低价最常见的原因是悲观情绪——有时是弥漫整个市场的，有时则仅限于特定公司或行业。我们*乐于*在这样的环境中做买卖，不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢悲观带来的价格。乐观主义才是理性买家的大敌。

当然，以上并不意味着一家企业或一只股票仅仅因为不受待见就值得买入——逆向操作和从众心理一样愚蠢。关键是独立思考，而非随波逐流。不幸的是，伯特兰·罗素 (Bertrand Russell) 对人生的观察，在金融世界中体现得格外淋漓尽致："大多数人宁死也不愿思考。许多人确实如此。"

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我们去年投资组合的另一项重大变动是大幅增持了RJR纳贝斯科 (RJR Nabisco) 的债券，这种证券我们最初是在1989年底买入的。到1990年底，我们在这些证券上的投资额约为4.4亿美元，大致与市场价值相当。（不过在我写这封信的时候，它们的市值已经上涨了超过1.5亿美元。）

正如投资银行股对我们来说不同寻常一样，买入投资级以下的债券同样不寻常。但能引起我们兴趣且规模大到足以对伯克希尔的业绩产生有意义影响的机会实在太少了。因此，我们愿意审视任何类别的投资工具，只要我们了解所投资的业务，并且相信价格和价值之间可能存在显著的差距。（伍迪·艾伦 (Woody Allen) 在另一个语境下指出了开放心态的好处："我实在不理解为什么没有更多人尝试双性恋，因为这会让你在周六晚上约到人的机会翻倍。"）

过去我们也成功地买过几次投资级以下的债券，不过那些都是传统意义上的"失翼天使"——发行时属于投资级别，但后来因为发行者陷入困境而被降级。在1984年的年报中，我们描述了买入一只失翼天使——华盛顿公用电力系统债券——的理由。

到了1980年代，一种变了味的假冒失翼天使闯入了投资领域——"垃圾债券"，这些债券在发行时就远低于投资级别。随着那个十年的推进，新发行的人造垃圾变得越来越垃圾，最终可以预见的结果发生了：垃圾债券名副其实地变成了垃圾。到1990年——甚至在经济衰退打击到来之前——金融的天空已经布满了倒下的企业的尸体。

那些膜拜债务的信徒们向我们保证这种崩溃不会发生：他们告诉我们，巨额债务会迫使经营管理者以前所未有的方式集中精力，就像在方向盘上绑一把匕首一定会让驾驶员格外小心谨慎一样。我们承认，这样一个引人注目的装置确实会造就一个警觉万分的驾驶员。但另一个确定的后果是：哪怕汽车碰到最小的坑洞或一丁点冰面，都会造成致命的——且完全不必要的——事故。而商业道路上遍布坑洞；一个要求你必须避开所有坑洞的计划就是一个注定失败的计划。

在《聪明的投资者》(*The Intelligent Investor*) 最后一章中，本杰明·格雷厄姆有力地驳斥了这种匕首论："如果要我把稳健投资的秘诀浓缩成四个字，我斗胆提出这个座右铭——安全边际。"读到这篇文章42年后，我仍然深信这四个字就是正确答案。投资者没能听从这个简单的忠告，在1990年代初期就为此付出了惨痛的代价。

在债务狂潮的顶峰，一些资本结构被炮制出来，注定了失败的命运：有些案例中发行的债务之多，即使经营业绩极为出色也产生不了足以偿付利息的现金流。几年前有一个特别恶劣的"出生即死亡"案例：以巨额借款收购了坦帕的一家成熟电视台，利息支出甚至超过了该电视台的*总营收*。也就是说，就算你假设所有的人工、节目和服务全都是免费赠送的，这种资本结构也要求营收必须爆炸式增长——否则这家电视台注定破产。（许多为这笔收购提供融资的债券被卖给了后来倒闭的储贷机构；作为纳税人，你在为这场蠢事买单。）

这一切现在看来不可思议。但当这些蠢事发生时，那些兜售匕首的投资银行家们纷纷搬出学术界的"权威"研究——那些研究报告称，多年来低等级债券的高利率已经足以补偿其较高的违约率。因此，好心的销售人员宣称，一个多元化的垃圾债券组合将产生比高等级债券组合更高的净回报。（小心金融领域里那些基于历史业绩的"证明"：如果历史书是致富的钥匙，福布斯400富豪榜上应该全是图书馆员才对。）

不过这些销售人员的逻辑有一个漏洞——一个统计学一年级的学生就会被教导要识别的漏洞。他们假设新发行的垃圾债券与以前的低等级失翼天使完全相同，因此后者的违约经验对预测新发行债券的违约经验有意义。（这种错误就像在喝琼斯镇提供的那杯酷爱饮料之前，先去查查酷爱饮料过去的死亡率——1978年琼斯镇惨案中九百多人饮毒酷爱饮料身亡。）

这两个群体在几个关键方面当然是截然不同的。首先，失翼天使的管理者几乎无一例外地渴望重返投资级行列，并为此目标而努力。而垃圾债券的经营者通常是完全不同的品种。他们的行为很像海洛因成瘾者，把精力花在寻找下一针上，而不是治愈自己负债累累的病症。此外，典型失翼天使高管的受托责任意识，通常（虽然不总是）比那些垃圾债券发行者——不妨称之为"金融变态"——要敏锐得多。

华尔街对这些差异完全不在乎。一如既往，华尔街对某个想法的热情程度，不取决于它的优劣，而取决于它能带来多少收入。堆积如山的垃圾债券就是由一帮不在乎的人卖给一帮不动脑子的人——这两种人都不缺。

垃圾债券至今仍是一个雷区，尽管目前的价格往往只是发行价的零头。正如我们去年所说，我们从未买过新发行的垃圾债券。（唯一适合买这些东西的日子是一周中没有"y"的那天。）不过，既然市场现在一片混乱，我们倒是愿意看看有什么机会。

在RJR纳贝斯科的案例中，我们认为这家公司的信用状况比一段时间以来外界的普遍认知要好得多，我们所获得的收益率以及潜在的资本增值足以补偿我们所承担的风险（虽然风险绝非为零）。RJR出售资产的价格还不错，大幅增加了股东权益，总体上经营也走上了正轨。

然而，在我们审视整个市场后发现，大多数低等级债券仍然缺乏吸引力。1980年代华尔街的手笔比我们想象的还要糟糕：许多重要企业受到了致命伤。不过，随着垃圾债券市场持续瓦解，我们会继续寻找机会。

# 可转换优先股

我们继续持有此前报告中描述的可转换优先股：所罗门公司 (Salomon Inc) 7亿美元、吉列公司 (The Gillette Company) 6亿美元、全美航空集团 (USAir Group, Inc.) 3.58亿美元和冠军国际 (Champion International Corp.) 3亿美元。我们持有的吉列优先股将于4月1日转换为1,200万股普通股。综合考虑利率水平、信用质量以及相关普通股的价格，我们可以评估：到1990年底，在所罗门和冠军国际的投资大致值我们的买入价；吉列的价值略高于成本；而全美航空的价值则远低于当初的投资成本。

在投资全美航空时，你们的董事长展现了绝妙的时机把握能力：我几乎是在该公司陷入严重困境的那一刻才跳进去的。（没有人推我；用网球术语来说，我犯了一个"非受迫性失误"。）公司的问题既来自行业整体环境，也来自合并彼得蒙航空 (Piedmont) 后的整合困难——这一点我本该预料到的，因为几乎所有的航空公司合并案最后都会引发运营混乱。

很快，艾德·科洛德尼 (Ed Colodny) 和塞斯·舒菲尔德 (Seth Schofield) 解决了第二个问题：全美航空的服务现在获得了很高的评价。但行业层面的问题被证明要严重得多。自从我们投资以来，航空业的经济状况以令人警惕的速度恶化，某些航空公司自杀式的定价策略更是雪上加霜。这种定价方式给所有航空公司带来的麻烦印证了一个重要的真理：在销售同质化产品的行业里，你很难比最蠢的竞争对手聪明多少。

不过，除非航空业在未来几年遭到毁灭性打击，否则我们在全美航空的投资应该没什么大问题。艾德和塞斯果断地通过重大运营变革来应对当前的动荡。即便如此，我们的投资安全性已经不如当初了。

我们的可转换优先股是相对简单的投资工具，不过我要提醒各位，如果过去的经验有任何参考价值的话，你们可能不时会读到关于这些投资的不准确或误导性报道。比如去年，有几位记者将我们所有优先股的价值等同于它们可转换成的普通股价值来计算。按照他们的逻辑，我们在所罗门的优先股——可以38美元转换为普通股——如果所罗门普通股交易价为22.80美元，那它就只值面值的60%。但这种推理有个小问题：按照这种逻辑，你就不得不得出这样的结论——可转换优先股的全部价值都来自于转换权，而所罗门的*不可*转换优先股的价值就是零，不管它的票息率或赎回条件是什么。

各位应该记住的要点是：我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。

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很遗憾，我不得不以一则关于我的朋友、吉列公司CEO小科尔曼·莫克勒 (Colman Mockler, Jr.) 的消息来结束本部分。他于今年一月去世。没有哪个词比"绅士"更适合形容科尔曼了——这个词代表着正直、勇气和谦逊。把这些品质再加上科尔曼所拥有的幽默感和卓越的商业才能，你就能理解为什么我觉得与他共事是一件纯粹的快乐，也理解为什么包括我在内的所有认识他的人，都会如此怀念科尔曼。

在科尔曼去世前几天，吉列在一篇《福布斯》(*Forbes*) 的封面报道中获得了高度赞誉。文章的主题很简单：这家公司在剃须产品上的成功不是来自营销技巧（尽管它一再展示这方面的才能），而是源于它对品质的执着追求。这种理念使它始终把精力集中在推出更好的东西上，即使现有产品已经是业内最顶尖的。《福布斯》对吉列的描绘，事实上就是在描绘科尔曼本人。

# 救命！救命！

老读者们都知道，我总是不知廉耻地利用年度信件为伯克希尔寻找收购目标。而且，正如我们在布法罗新闻报一直宣传的那样，广告确实有用：好几家企业敲了我们的门，就因为有人在这里读到了我们有兴趣进行收购。（任何好的广告推销员都会告诉你，不做广告就想卖东西，就像在黑暗中对姑娘抛媚眼一样白搭。）

附录B收录了我几年前写给一位我们心仪的企业主/经理人的信件要点。如果你个人与可能引起我们兴趣的企业没有关联，但有认识的朋友有这种关联，也许你可以把这份报告转给他。

以下是我们寻找的企业类型：

(1) 具有一定规模（税后收益至少1,000万美元）；

(2) 表现出持续稳定的盈利能力（未来前景的预测对我们意义不大，"困境反转"的情况也不感兴趣）；

(3) 企业在很少或没有负债的情况下取得了良好的股本回报率；

(4) 有现成的管理团队（我们提供不了）；

(5) 简单的业务（如果技术含量太高，我们搞不懂）；

(6) 有明确的报价（在价格未知的情况下，哪怕只是初步的讨论，我们也不想浪费双方的时间）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并且会非常快地给出答复——通常在五分钟之内——告知是否有兴趣。我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与我们付出的相当，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的收购模式是布鲁姆金-弗里德曼-赫尔德曼式的。在这类案例中，公司的所有者兼管理人希望获得大量现金——有时是为了自己，但更多时候是为了家人或不参与经营的股东。同时，这些管理者希望继续保留相当的所有权，并像过去一样经营公司。我们认为，对于怀有这种目标的企业主来说，我们提供了一个特别好的选择。欢迎潜在的卖方联系过去与我们做过交易的人来了解我们的信用。

查理和我经常收到一些远远不符合我们标准的收购提案：我们发现，如果你登广告说想买牧羊犬，一大堆人会打电话来想卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句歌词最能表达我们对新创企业、困境反转型项目或拍卖式出售的感受："如果电话没有响，你就知道那是我打的。"

除了上述收购整家企业的兴趣之外，我们也有兴趣通过协商方式购买大宗但非控股的股权，类似于我们在大都会、所罗门、吉列、全美航空和冠军国际中持有的那些。不过，对于在公开股票市场上买入的建议，我们一概不感兴趣。

# 其他事项

肯·蔡斯 (Ken Chace) 决定在即将召开的年度股东会上不再连任董事。在伯克希尔，我们没有强制董事退休的年龄限制（以后也绝对不会有！），但75岁、住在缅因州的肯还是决定减少自己的活动量。

1965年初巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 取得伯克希尔控制权后，肯是我第一个选定来管理纺织业务的人选。虽然我在坚持经营纺织业务上犯了一个经济上的错误，但选择肯是完全正确的：他把业务经营得很好，在问题面前对我百分之百坦诚，并且产生了让我们得以向保险业多元化发展的资金。

我的太太苏珊 (Susan) 将被提名接替肯的董事席位。她目前是伯克希尔的第二大股东，如果她比我活得久，将继承我所有的股票，实际上控制公司。她了解并认同我关于继任管理层的想法，也认同我的观点：不管是伯克希尔本身还是旗下的子公司和重要投资，都不应该仅仅因为有人出了很高的价格就出售。

我强烈地觉得，我们企业和经理人的命运不应该取决于我个人的健康状况——这里顺便说一句，我的健康状况很好——为此我已经做了相应的安排。我和我太太的遗产计划都不是为了保全家族财富；相反，两者都旨在保持伯克希尔的特质，并将财富回馈社会。

假如我明天就去世了，你们可以确信三件事：(1) 我的股票一股也不必卖；(2) 一位与我理念相似的控股股东和经理人将接替我；(3) 伯克希尔的年收益将增加100万美元，因为查理会立刻卖掉我们的公务喷气机——"无可辩解号" (The Indefensible)（不顾我希望让它陪葬的遗愿）。

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约97.3%的有效股权参与了伯克希尔1990年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为580万美元，受惠的慈善机构有2,600家。

我们建议新股东阅读年报中关于股东指定捐赠计划的说明。要参加未来的计划，你必须确保股份登记在实际所有人的名下，而非以经纪人、银行或存管机构的代理人名义登记。1991年8月31日前未如此登记的股份将无法参与1991年的计划。

除了伯克希尔分发的股东指定捐赠之外，我们旗下业务的经理人还贡献了包括商品在内的捐赠，每年平均约150万美元。这些捐赠主要支持当地慈善机构，如联合劝募等，为我们的业务带来的回报大致与之相当。

不过，无论是旗下业务的经理人还是母公司的高管，都不会用伯克希尔的资金去捐赠全国性项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们以股东身份参与股东指定捐赠计划。如果你的员工——包括你的CEO——想要给母校或者他们有个人情感联系的其他机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的钱。

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今年的股东年会将于1991年4月29日（星期一）上午9:30在奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theater) 举行。去年出席人数创下了1,300人的纪录，大约是十年前的一百倍。

我们建议大家尽早在以下酒店预订房间：(1) 丽笙-雷迪克大厦 (Radisson-Redick Tower)，一家小型（88间客房）但不错的酒店，就在奥芬剧院对面；(2) 规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)，距奥芬剧院步行约五分钟；(3) 万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100码，开车到市中心约20分钟。我们将在万豪酒店安排巴士，分别于8:30和8:45出发前往会场，会后返回。

查理和我总是很享受股东会，希望各位都能来。我们股东的素质从提问的质量就能看出来：在我参加过的所有公司年会中，没有哪一家能像我们这样，始终保持如此高水准的、以股东利益为出发点的聪明提问。

后附的代理投票资料说明了如何获取入场所需的识别卡。由于工作日奥芬剧院周围停车位紧张，我们已经为股东们安排了附近的停车场。附件中也有相关信息。

一如往常，会后我们将安排巴士带各位前往内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再送到市中心酒店或机场。我希望大家能留出充裕的时间，好好探索这两家店的魅力。提前到达的股东可以在一周中的任何一天参观家具店；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午至下午5:30。到那里时，别忘了去喜诗糖果推车那里看看，亲眼见证伯克希尔协同效应的黎明。

波仙珠宝店通常周日不营业，但将于4月28日（周日）中午至下午6点为股东及其宾客特别开放。去年的周日开放日上，各位让艾克乐坏了：算完当天的营业额后，他建议我们最好每个季度都开一次股东会。来波仙看看吧，就算只是来看热闹也好——这是一场你不该错过的表演。

去年股东会上的第一个问题是由11岁的尼古拉斯·肯纳 (Nicholas Kenner) 提出的，他是来自纽约的第三代伯克希尔股东。尼古拉斯可不好惹——他冲我开炮："股价怎么跌了？"我的回答乏善可陈。

我们希望今年尼古拉斯不会因为别的事儿脱不开身。如果他来了，我们会给他机会再提第一个问题；查理和我想趁精力还充沛的时候跟他过过招。不过今年轮到查理先回答了。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

1991年3月1日

# 附录A：美国钢铁公司宣布全面更新计划\*

\* 本文是本杰明·格雷厄姆于1936年撰写的一篇未曾发表的讽刺文章，1954年由作者本人提供给沃伦·巴菲特。

美国钢铁公司董事长迈伦·C·泰勒 (Myron C. Taylor) 今天宣布了外界期待已久的全世界最大工业企业的全面更新计划。出人意料的是，公司的生产和销售政策不做任何变动。相反，要彻底改造的是记账系统。通过采用并进一步完善一系列现代会计和财务手段，公司的盈利能力将发生惊人的蜕变。据估算，即使在1935年非正常低迷的经营环境下，新的记账方法也能让普通股每股报告利润接近50美元。这项改进方案是由普莱斯、培根、格思里和科尔皮茨等先生经过全面调查研究后制定的，主要包含以下六点：

1. 将固定资产账面价值减记至负10亿美元。
2. 普通股面值降至1美分。
3. 所有薪资和工资改以认股权方式支付。
4. 存货账面价值降至1美元。
5. 优先股改为不付息、可按50%折价赎回的债券。
6. 设立10亿美元的或有准备金。

---

以下是这项非凡的更新计划的官方完整声明：

美国钢铁公司董事会很高兴地宣布，在对行业环境变化所引发的问题进行深入研究之后，已批准了一项全面改造公司会计方法的综合方案。由特别委员会在普莱斯、培根、格思里和科尔皮茨等先生的协助下完成的调查显示，我们公司在运用某些先进的记账方法方面——这些方法无需任何现金支出或任何经营和销售条件的改变即可显著提升盈利能力——已经落后于美国其他企业。董事会决定不仅要采纳这些较新的方法，还要将它们发展到更高的完美境界。董事会通过的变革可以概括为以下六个方面：

1\. 固定资产减记至<u>负10亿美元</u>。

许多知名公司已经通过将厂房账面价值减记至1美元，从而使损益表免于一切折旧费用的负担。特别委员会指出，如果它们的厂房只值1美元，那么美国钢铁公司的固定资产价值远不如此。现在一个公认的事实是，许多工厂实际上是负债而非资产，不仅产生折旧费用，还有税费、维护和其他支出。因此，董事会决定延续1935年报告中开始的减值政策，将固定资产从1,338,522,858.96美元减记至<u>负10亿美元</u>的整数。

这一举措的好处显而易见。随着工厂的磨损，负债也相应减少。因此，原来每年约4,700万美元的折旧费用不仅可以免除，反而会产生每年5%即5,000万美元的增值收益。这将使年收益增加不少于9,700万美元。

2\. 将普通股面值降至1美分，以及

3\. 所有薪资和工资以认股权方式支付。

许多企业已经通过向高管大量发放不计入费用的股票期权来大幅削减管理费用。这种现代手段的全部潜力显然尚未被充分认识。董事会已采纳了以下这种更为先进的方案：

公司全体员工将以认购普通股的权利作为报酬——每50美元的薪资和/或工资对应一份认购权，认购价为每股50美元。普通股面值将降至1美分。

这项新计划几乎令人难以置信的好处从以下几点即可看出：

A. 公司的薪资支出将被完全消除，以1935年的运营数据为基准，每年可节约2.5亿美元。

B. 与此同时，所有员工的实际报酬将增加数倍。由于在新方法下普通股将显示极高的每股收益，股票的市场价格必将远远超过50美元的认购价，使得这些认股权轻松变现后的价值将远超它们所替代的现金工资。

C. 通过行使这些认股权，公司还将实现额外的可观年度利润。由于普通股面值设定为1美分，每认购一股将产生49.99美元的收益。不过，出于稳健会计的考虑，这项利润将不计入损益表，而是作为资本公积的贷方单独列示。

D. 公司的现金状况将得到巨大加强。取代目前每年2.5亿美元（以1935年为基准）的薪资现金流出，将是通过行使500万股普通股认购权所带来的每年2.5亿美元的现金流入。公司可观的收益和强劲的现金状况将允许发放优厚的股息，而股息又将促使认股权在发放后立即行使，从而进一步改善现金状况，进而允许更高的股息率——如此循环往复，永无止境。

4\. 存货账面价值降至1美元。

在经济衰退时期，由于必须将存货价值调整至市场价格，企业遭受了严重的损失。各种企业——尤其是金属和棉纺织领域——已经通过将全部或部分存货以极低的单价入账，成功地解决了这一问题。美国钢铁公司决定采取更为进取的政策，将全部存货以1美元入账。具体做法是在每年年底进行适当的减值处理，减值金额计入下文所述的或有准备金。

这种新方法带来的好处非常之大。它不仅完全消除了存货跌价的可能性，而且将大幅提升公司的年度盈利能力。年初账面价值仅为1美元的存货将在年内以极高的利润出售。据估算，这种方法每年可使我们的收益至少增加1.5亿美元——巧合的是，这个数字大约等于每年从或有准备金中冲销的金额。

特别委员会中有一份少数意见报告建议，为保持一致性并获得类似的额外好处，应收账款和现金也应减记至1美元。这一提案暂时被否决了，因为我们的审计师仍然要求，如此冲销的应收账款和现金日后的回收应贷记资本公积而非当年损益。不过，我们预计这条审计规则——它有点像马车时代的遗迹——很快将随现代趋势而改变。届时，少数意见报告将获得进一步的积极考虑。

5\. 以不付息、可按50%折价赎回的债券取代优先股。

在最近的经济萧条中，许多公司通过以大幅低于面值的价格回购自己发行的债券，将由此产生的利润计入收益，从而抵消了经营亏损。不幸的是，美国钢铁公司的信用一向极佳，因此以前没有机会享受这种丰厚的收入来源。更新计划将弥补这一不足。

方案建议每股优先股置换为面值300美元的不付息偿债基金债券，分10年等额以面值50%的价格通过抽签赎回。这将需要发行10.8亿美元的新债券，其中每年到期1.08亿美元，公司只需支付5,400万美元即可赎回，因此每年产生等额的利润。

正如上述第3条中描述的薪资计划一样，这一安排将使公司和优先股股东双方受益。后者可确保在平均五年内以面值150%的价格获得偿付。由于短期证券目前几乎没有回报，不付息的特点实际上无关紧要。公司将把目前每年2,500万美元的优先股股息支出，转变为每年5,400万美元的债券赎回利润——合计每年增加7,900万美元的收益。

6\. 设立10亿美元的或有准备金。

董事们有信心，上述改进措施将确保公司在未来任何条件下都拥有令人满意的盈利能力。然而，在现代会计方法之下，完全没有必要承受任何因不利商业发展而产生的哪怕最微小的损失风险，因为所有这些都可以通过预先设立或有准备金来应对。

特别委员会建议公司设立一笔数额相当可观的或有准备金——10亿美元。如前所述，每年将存货减记至1美元的冲销金额将由这笔准备金吸收。为防止或有准备金最终被耗尽，进一步决定每年从资本公积中划转适当金额予以补充。由于资本公积通过行使认股权（见上述第3条）预计每年至少增加2.5亿美元，因此随时可以弥补或有准备金的任何消耗。

在制定这一安排时，董事会不得不遗憾地承认，在资本、资本公积、或有准备金和其他资产负债表科目之间大笔转账这一技巧上，我们还未能超越其他重要企业已经使用的手法。事实上，我们必须承认，我们的会计分录还略嫌简单，缺少那种标志着这一领域最先进做法的极度神秘感。不过，董事会坚持在制定更新计划时以清晰和简洁为原则，即使这可能牺牲公司盈利能力方面的某些潜在好处。

为展示新方案对公司盈利能力的综合影响，我们特此提交1935年在两种基础下的简明损益表，即：

项目|A. 实际报告|B. 按本方案调整后的模拟数字
---|---:|---:
各项来源的总收入（含公司间交易）|$ 765,000,000|$ 765,000,000
薪资和工资|251,000,000|--
其他运营费用及税金|461,000,000|311,000,000
折旧|47,000,000|(50,000,000)
利息|5,000,000|5,000,000
债券赎回折价|--|(54,000,000)
优先股股息|25,000,000|--
归普通股收益|(24,000,000)|553,000,000
平均流通股数|8,703,252|11,203,252
每股收益|($2.76)|$49.80

按照一种稍显过时的惯例，下面附上美国钢铁公司截至1935年12月31日的简明模拟资产负债表，反映了拟议中的资产和负债科目变动。

项目|金额
---|---:
资产|
固定资产净值|($1,000,000,000)
现金资产|142,000,000
应收账款|56,000,000
存货|1
杂项资产|<u>27,000,000</u>
总计|($774,999,999)
负债|
普通股面值1美分（面值$87,032.52）规定价值\*|($3,500,000,000)
子公司债券及股票|113,000,000
新偿债基金债券|1,080,000,000
流动负债|69,000,000
或有准备金|1,000,000,000
其他准备金|74,000,000
初始盈余|<u>389,000,001</u>
总计|($774,999,999)

\* 根据弗吉尼亚州法律（公司将在该州重新注册），普通股的规定价值与面值不同。

也许没有必要向各位股东指出，现代会计方法所产生的资产负债表与较为落后时期的报表在外观上会有所不同。鉴于这些资产负债表变动将为公司带来极为可观的盈利能力，预计大家不会对资产和负债的细节过分关注。

总而言之，董事会希望指出，这一套综合方案——厂房以负数记账、薪资支出完全消除、存货在账上几乎为零——将为美国钢铁公司带来巨大的行业竞争优势。我们将能够以极低的价格出售产品，同时仍然保有可观的利润空间。董事会经过深思熟虑后认为，在更新计划之下，我们将能够以极低价格击败所有竞争对手，直到反垄断法所规定的100%市场份额上限成为唯一的障碍。

在发表这一声明时，董事会并非没有意识到某些竞争对手可能会试图通过采用类似的会计改进措施来抵消我们的新优势。不过我们有信心，美国钢铁公司作为这些钢铁用户服务新领域的首创者和先驱，凭借由此积累的独特声望，一定能够保持老客户和新客户的忠诚。此外，如有必要，我们相信可以通过引进更为先进的记账方法——目前已在我们的实验会计实验室中开发中——来维持我们当之无愧的优势地位。

# 附录B：关于出售企业的一些想法\*

\* 这是我几年前写给一位曾表示可能有意出售其家族企业的人士的信件经编辑后的版本。我将它收录于此，因为这也是我想传达给其他潜在卖方的信息。——沃伦·E·巴菲特

亲爱的\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_\_：

以下是前几天我们交谈后，我的一些想法。

大多数企业主把一生中最好的时光花在了建设自己的企业上。通过无数次重复积累的经验，他们在营销、采购、人员选拔等方面不断磨练技艺。这是一个学习的过程，某一年犯下的错误往往会促成此后年份的能力提升和成功。

相比之下，企业主一辈子只会卖一次自己的企业——往往是在情绪激动、来自各方压力交织的氛围中。很多时候，大部分压力来自中间人，他们的报酬取决于交易能否成交，而不管结果对买卖双方是好是坏。这个决定对企业主在财务上和个人层面都极其重要，这一事实反而可能让决策更容易出错，而非更不容易。而且，一生仅此一次的企业出售中犯下的错误是无法挽回的。

价格当然很重要，但往往不是交易中最关键的方面。你和你的家人拥有一家非凡的企业——在你所在的领域独一无二——任何买家都会认识到这一点。这也是一家随着时间推移会越来越有价值的企业。所以如果你决定现在不卖，将来你很可能会实现更高的价格。有了这样的认知，你就可以从容不迫地、花足够的时间去挑选你想要的买家。

如果你决定出售，我认为伯克希尔能提供大多数其他买家无法提供的一些优势。几乎所有其他买家都会归入以下两类之一：

(1) 总部在别处但从事你所在行业或相近行业的公司。这类买家——不管做出什么承诺——通常会有一批经理人自认为懂得如何经营你的业务，迟早会想要插手"帮忙"。如果收购方的规模大得多，往往还有一大批经理人，当初就是被许诺将来会让他们管理新收购的企业才招进来的。他们有自己的一套做事方法，尽管你过去的经营记录无疑远优于他们，但人性使然，到了某个时候他们就会觉得自己的方法才是更好的。你和你的家人可能有朋友曾把企业卖给更大的公司，我猜他们的经历会印证这样一种倾向：母公司总是想接管子公司的运营，尤其是当母公司自认为了解你所在的行业——或者以为自己了解的时候。

(2) 财务操盘手，必定使用大量借款，计划在时机合适时尽快将公司转卖给公众或其他企业。这类买家最大的"贡献"往往是修改会计方法，让收益在他们脱身之前显得尽可能好看。我随信附上了一篇近期文章，描述了这类交易——由于股市上涨和此类交易资金的充裕供给，这种交易正变得越来越频繁。

如果现有所有者的唯一动机就是兑现筹码、把企业抛在身后——确实有不少卖家属于这一类——那么我刚才描述的任何一类买家都可以。但如果卖方的企业代表着一生的创造性心血，已经成为他人格和存在感不可分割的一部分，那么两类买家都有严重的缺陷。

伯克希尔是另一种买家——相当与众不同。我们买是为了拥有，但我们在母公司并没有、也不指望有运营管理人员。我们所拥有的所有企业都以极其高度的自主权在运营。在大多数情况下，那些我们已拥有多年的重要企业的经理人从未来过奥马哈，甚至彼此都没见过面。当我们买下一家企业时，卖方继续像出售前一样经营；是我们去适应他们的方法，而非相反。

我们没有任何人——无论是家族成员还是新招的MBA——曾被许诺有机会去管理我们从企业主手中买来的企业。以后也不会有。

你知道我们过去的一些收购案例。我随信附上一份我们从中收购过企业的所有人名单，欢迎你向他们核实我们的实际表现与承诺是否相符。你应该特别有兴趣去问问那几位企业经营不太顺利的卖方，看看在困难条件下我们是怎么做的。

任何买家都会告诉你他需要你本人的参与——如果他有任何脑子的话，他确实非常需要你。但很多买家，由于前面提到的原因，后来的行动与先前的话并不一致。我们会严格按照承诺行事——既因为我们做出了承诺，也因为我们需要这样做才能取得最好的经营成果。

这种需求也解释了为什么我们希望你家族中参与经营的成员保留20%的股权。我们需要80%的股权以便将收益纳入合并纳税，这对我们很重要。但同样重要的是，经营企业的家族成员仍然是所有者。说白了，除非我们确信现任管理层的核心成员会继续留下来做我们的合伙人，否则我们不会考虑收购。合同无法保证你持续的热情；我们只是相信你的话。

我会参与的领域是资本配置以及最高管理者的选拔和薪酬。其他人事决定、经营策略等等都是他的地盘。伯克希尔旗下有些经理人会跟我讨论他们的某些决策；有些则不会。这取决于他们的个性，在一定程度上也取决于他们与我个人的私交关系。

如果你决定与伯克希尔做这笔生意，我们会以现金支付。你的企业不会被伯克希尔用作任何贷款的抵押品。不会有中间人参与。

此外，不会出现交易宣布后买方又退缩或开始提出调整要求的情况（当然附带道歉，以及解释说是银行、律师、董事会等不同意）。最后，你会确切地知道你的交易对象是谁。你不会碰到一个高管出面谈判、几年后却换了别人的情况，也不会被总裁遗憾地告知他的董事会要求做这样那样的改变（或者可能要把你的企业卖掉以资助母公司的某个新项目）。

有一件事必须公平地告诉你：出售之后你并不会比现在更富有。拥有你的企业本身已经让你很富有，而且投资很稳健。出售只会改变你的财富形式，不会改变数量。如果你卖了，你将把一项你100%拥有且深刻理解的有价值资产，换成另一项有价值的资产——现金——而这些现金很可能会被投入到一些你不太了解的其他企业的小额股票中。出售通常有合理的理由，但如果交易是公平的，理由绝不是让卖方变得更富有。

我不会纠缠你；如果你有任何出售的意向，我很乐意接到你的电话。我会非常自豪能让伯克希尔与你家族的核心成员一起拥有\_\_\_\_\_\_\_\_；我相信在财务上我们会做得很好；而且我相信在未来20年里经营这家企业，你会像过去20年一样乐在其中。

此致敬意，

/签名/ 沃伦·E·巴菲特

[^1]: 原文：However, Berkshire's corporate gains will produce an identical gain for a specific shareholder only if he eventually sells his shares at the same relationship to intrinsic value that existed when he bought them.

---

## 1991 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1991-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司 (BERKSHIRE HATHAWAY INC.)**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1991年我们的净资产增加了21亿美元，增幅为39.6%。自现任管理层接手的27年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的6,437美元，年复合增长率约为23.7%。

我们的股东权益规模如今已高达74亿美元，这使得一件事变得确定无疑：我们不可能再维持过去的增长速度了，甚至连接近都做不到。随着伯克希尔不断壮大，能够显著影响公司业绩的投资机会也在持续缩小。当我们管理的资金只有2,000万美元时，一项赚100万美元的生意就能为我们的年回报率增加5个百分点。但如今我们需要3.7亿美元的收益（也就是税前超过5.5亿美元的利润）才能达到同样的效果。而赚3.7亿美元的门路，可比赚100万美元的少太多了。

伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我已经设定了一个目标：让伯克希尔的内在价值每年平均增长15%。如果我们的*账面*价值也要跟上这15%的步伐，那么在未来十年我们必须赚到220亿美元。祝我们好运吧——我们真的会需要它。

1991年我们账面价值的超额增长源于一个不太可能重演的现象：可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette) 两家公司的市盈率大幅飙升。光是这两只股票就贡献了我们去年21亿美元净资产增长中的将近16亿。三年前我们大举买入可口可乐时，伯克希尔的净资产大约是34亿美元；而现在光是我们持有的可口可乐股票市值就超过了那个数字。

可口可乐和吉列堪称当今世界上最好的两家公司，我们预期在未来几年它们的盈利还会以强劲的速度增长。随着时间推移，我们持股的价值也应当大致按比例增长。然而去年，这两家公司的估值上升速度远远超过了盈利增速。实际上我们获得了双重收益：一方面来自优秀的盈利增长，另一方面——甚至更大的一部分——来自市场对这两只股票的价值重估。我们认为这种重估是合理的。但这不可能年年发生：未来我们只能靠单一收益来满足了。

# 第二份工作

1989年，我这个每天开开心心喝五罐樱桃可口可乐的消费者，宣布我们买了价值10亿美元的可口可乐股票。我把这描述为"用真金白银印证我的嘴巴说过的话"(putting our money where my mouth was) 的一个相当极端的例子。去年8月18日，当我被选为所罗门公司 (Salomon Inc) 的临时董事长时，情况反了过来：我是在"用嘴巴去维护我们投出去的真金白银"(put my mouth where our money was)。

大家应该都看过有关我被任命的相关报道了。我之所以愿意接受这个职位，其中隐含着一个重要的信息：伯克希尔旗下事业的经理人是如此出色，以至于我完全可以大幅减少花在公司上的时间，同时仍然对公司的经济前进步伐毫不担心。布鲁姆金家族 (the Blumkins)、弗里德曼家族 (the Friedman family)、迈克·戈德堡 (Mike Goldberg)、赫尔德曼家族 (the Heldmans)、查克·哈金斯 (Chuck Huggins)、斯坦·利普西 (Stan Lipsey)、拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 和弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney)（我们最新收购的布朗鞋业 H.H. Brown 的CEO，后面会详细介绍），他们都是各自领域的顶尖高手，根本不需要我的帮忙。我的工作只是公平合理地对待他们，并配置他们所创造的资金。这两项职能都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。

查理跟我在这些成功企业所扮演的角色，可以用迈阿密大学著名的四分卫乔治·米拉 (George Mira) 和他的教练安迪·古斯塔夫森 (Andy Gustafson) 的故事来说明。在与佛罗里达大学的一场比赛中，米拉在球门线附近接球后准备传球。他发现了一个无人盯防的队友，但他的右肩却被一名佛罗里达防守球员死死抓住怎么也甩不掉。右撇子米拉于是把球换到左手，丢出了他一辈子唯一一次左手传球——达阵得分。当全场观众疯狂沸腾时，古斯塔夫森镇定地转向一位记者说："看吧，这就是我平时训练有素的成果。"

有了我们旗下如此梦幻的明星经营团队，即使查理或我偶尔溜号，伯克希尔的表现也不会受到任何影响。不过大家要注意，我在所罗门头衔里的那个"临时"二字。伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱：去年在哈佛商学院，有学生问我打算什么时候退休，我回答说："大概在我死后五到十年吧。"

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种呈报方式中，商誉摊销及其它重大的购买法会计调整不计入各个具体业务，而是汇总后单独列示。这样的处理方式让大家可以看到，如果我们没有买下这些企业的话，它们的收益原本会是什么样子。我在过去的报告中解释过，为什么我们认为这种呈报方式对投资者和管理者来说比通用会计准则 (GAAP) 所要求的逐项调整更有用。当然，我们在表中列出的净收益合计数与经审计财务报表中的通用会计准则总数完全一致。

年报中还有各业务部门依照通用会计准则编制的详细信息。不过从今年开始，我们将不再像过去那样逐一详述非保险业务的营运状况。我们旗下事业的数量日益增多——以后还会继续增长——所以现在比较合理的做法是轮流报道，每年挑一两个详细介绍。

 ||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1991|1990|1991|1990
经营收益：|
&emsp;保险业务：|
&emsp;&emsp;承保|$ (119,593)|$ (26,647)|$ (77,229)|$ (14,936)
&emsp;&emsp;净投资收益|331,846|327,047|285,173|282,613
&emsp;布朗鞋业（1991/7/1收购）|13,616|---|8,611|---
&emsp;布法罗新闻报|37,113|43,954|21,841|25,981
&emsp;菲希海默|12,947|12,450|6,843|6,605
&emsp;柯比|35,726|27,445|22,555|17,613
&emsp;内布拉斯加家具店|14,384|17,248|6,993|8,485
&emsp;斯科特费泽制造集团|26,123|30,378|15,901|18,458
&emsp;喜诗糖果|42,390|39,580|25,575|23,892
&emsp;韦斯科——保险以外|12,230|12,441|8,777|9,676
&emsp;世界图书百科全书|22,483|31,896|15,487|20,420
&emsp;商誉摊销|(4,113)|(3,476)|(4,098)|(3,461)
&emsp;其它购买法会计调整|(6,021)|(5,951)|(7,019)|(6,856)
&emsp;利息费用\*|(89,250)|(76,374)|(57,165)|(49,726)
&emsp;股东指定捐赠|(6,772)|(5,824)|(4,388)|(3,801)
&emsp;其它|77,399|58,310|47,896|35,782
 ||
经营收益合计|400,508|482,477|315,753|370,745
出售证券收益|192,478|33,989|124,155|23,348
 ||
收益总计|$ 592,986|$ 516,466|$ 439,908|$ 394,093

*\*不含斯科特费泽金融集团和互助储贷的利息费用。*

# 透视收益

我们之前讨论过透视收益的概念，它包括：(1) 前面列示的报告收益；加上 (2) 主要被投资公司按通用会计准则未反映在我们利润中的留存经营收益；减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时，伯克希尔估计需要缴纳的所得税。

我曾告诉各位，如果我们的内在商业价值要以每年15%的速度增长，透视收益也必须以大约15%的速度增长。事实上，自1965年现任管理层接手以来，我们的透视收益增长率几乎恰好与账面价值23%的增长率相同。

然而去年我们的透视收益非但没有增长，反而下降了14%。在一定程度上，这种下滑源于我在去年报告中提到过的两个因素，当时我就警告过各位它们会对透视收益产生负面影响。

首先，我曾告诉各位，我们的媒体收益——不管是直接收益还是透视收益——"肯定会下降"，事实确实如此。第二个因素在4月1日发挥了作用，当时我们的吉列优先股被要求赎回，迫使我们转换成普通股。1990年来自优先股的税后收益约为4,500万美元，这个金额比1991年三个月的优先股股利加上九个月的普通股透视收益之和还略高一些。

另外有两个我没有预料到的情况也损害了1991年的透视收益。首先，我们在富国银行 (Wells Fargo) 的权益基本上只是维持损益两平（我们从该公司收到的股利被其负留存收益所抵消）。去年我说过，富国银行出现这种结果"可能性很低——但不是没有可能"。其次，我们的保险业务收益虽然依然不错，却明显下降了。

下表列出了我们计算透视收益的方式，不过我要提醒各位这些数字必然是相当粗略的。（被投资公司分配给我们的股利已包含在前面列示的经营收益中，主要归入"保险业务：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要被投资公司|伯克希尔年末约持股比例|伯克希尔年末约持股比例|伯克希尔应占未分配经营收益|伯克希尔应占未分配经营收益
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1991|1990|1991|1990
大都会/ABC|18.1%|17.9%|$ 61|$ 85
可口可乐|7.0%|7.0%|69|58
联邦住房贷款抵押公司|3.4%(1)|3.2%(1)|15|10
吉列|11.0%|---|23(2)|---
盖可保险|48.2%|46.1%|69|76
华盛顿邮报|14.6%|14.6%|10|18
富国银行|9.6%|9.7%|(17)|19(3)
 ||
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益|||$ 230|$ 266
上述未分配收益的假设税负|||(30)|(35)
伯克希尔报告经营收益|||316|371
伯克希尔透视收益合计|||$ 516|$ 602

(1) 已扣除韦斯科的少数股东权益

(2) 仅含伯克希尔于4月1日将优先股转换为普通股后的九个月

(3) 以全年平均持股比例计算

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我们也相信投资者可以通过关注自己的透视收益来获益。要计算这个数字，他们应当确定其投资组合中所持股份对应的底层收益，然后加总起来。每个投资者的目标应该是建立一个投资组合（实际上就是一家"公司"），使其在大约十年后能够产生尽可能高的透视收益。

这种方法将迫使投资者思考企业的长期前景，而不是股价的短期表现——而这种视角往往能改善投资结果。当然，从长期来看，投资决策的最终计分板还是市场价格。但价格将由未来的盈利决定。投资就像打棒球一样，想要在计分板上添分，你的眼睛得盯着球场，而不是盯着计分板。

# 媒体业的变化与估值数学

在去年的报告中，我表达过自己的看法：媒体公司盈利能力的下降既反映了长期趋势性因素，也反映了周期性因素。1991年的事态进一步证实了这一判断：随着零售业态的转变以及广告和娱乐选择的多元化，曾经一度风光无限的媒体企业，其经济实力正在持续被侵蚀。不幸的是，在商业世界中，后视镜永远比挡风玻璃看得更清楚。几年前，和媒体业沾边的人——不管是银行家、业主还是证券分析师——没人看到这个行业即将面临的经济恶化。（不过再给我几年时间，我大概就能说服自己其实我当时就看到了。）

事实是，报纸、电视和杂志产业在经济特征上已经越来越像普通*企业*，而不是拥有*特许经营权*的事业。让我们快速看看这两类企业的区别特征，不过请记住，很多公司实际上介于两者之间，最恰当的描述应该是弱势的特许经营或强势的普通企业。

经济特许经营权产生于这样的产品或服务：(1) 它是被需要或被渴望的；(2) 顾客认为找不到近似的替代品；(3) 不受价格管制。一家公司是否同时具备以上三个条件，可以通过它能否定期主动提价并因此获得高资本回报率来加以验证。此外，特许经营权能容忍糟糕的管理。无能的管理者虽然会降低特许经营的盈利能力，但不会造成致命伤害。

相比之下，"普通企业"只有在它是低成本运营商或者其产品/服务供不应求时，才能获得超额利润。但供给紧张通常持续不了多久。凭借卓越的管理，一家公司可以更长时间地保持低成本优势，但即便如此，仍然时刻面临竞争对手的攻击。而普通企业——不同于特许经营——是可以被糟糕的管理毁掉的。

直到不久之前，媒体资产还拥有特许经营的这三大特征，因此既可以大胆定价，管理上也可以比较松散。然而现在，寻找信息和娱乐（主要是后者）的消费者有了大大拓宽的选择空间。不幸的是，需求并不会因为新供给的出现而扩大：美国人一共五亿只眼睛，一天就24小时，就这么多了。结果可想而知——竞争加剧，市场碎片化，媒体业丧失了部分——虽然远非全部——的特许经营实力。

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媒体业特许经营权的弱化，对其价值的影响远远超过了对眼前收益的直接冲击。为了理解这种现象，让我们来看一些大大简化但颇为相关的估值数学。

几年之前，传统观点认为报纸、电视台或杂志的盈利可以永远以每年大约6%的速度增长，而且完全*不需要*额外的资本投入，因为折旧费用大致与资本支出相当，营运资金需求也微乎其微。因此，报告收益（扣除无形资产摊销前）基本上等于可自由分配的收益，也就是说拥有一项媒体资产相当于拥有一种以每年6%速度增长的永续年金。假设以10%的折现率来计算这一收益流的现值，可以得出为一项当前税后收益100万美元的资产支付高达2,500万美元是合理的。（25倍的税后市盈率折算约等于16倍税前市盈率。）

现在改变假设：这100万美元代表的是"正常盈利能力"，收益只是围绕这个水平周期性波动。这种"打摆子"模式其实是大多数企业的常态——它们的收入只有在股东愿意投入更多资本（通常以留存收益的形式）时才会增长。在改变后的假设下，同样以10%折现，100万美元的收益折算为1,000万美元的估值。就这样，看似不大的假设变动却将资产估值压低到了10倍税后收益（约6.5倍税前收益）。

不管钱是从媒体公司赚来的还是从钢铁厂赚来的，一块钱就是一块钱。过去买家之所以愿意对媒体的一块钱盈利给予远高于钢铁的估值，是因为大家预期媒体的收益会持续增长（而且企业不需要多少额外资本），而钢铁的收益显然属于"打摆子"那一类。然而现在，人们对媒体的预期也在向"打摆子"的模式靠拢。正如我们简化的例子所展示的，当预期发生修正时，估值必然剧烈变化。

我们在媒体领域有大量投资——既包括直接拥有的布法罗新闻报 (Buffalo News)，也包括我们在华盛顿邮报 (The Washington Post Company) 和大都会/ABC (Capital Cities/ABC) 的持股——而由于行业正在经历的结构性转变，这些投资的内在价值已经大幅缩水。（周期性因素也拖累了我们当前的透视收益，但周期性因素不会降低内在价值。）然而，正如我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们的一条规矩是：不会仅仅因为看到把钱用在别处更有利，就卖掉已被归类为永久持有的企业或投资。（我们之前确实卖过一些其它媒体持股，但规模相对较小。）

还好，我们在内在价值上遭受的损失得到了缓解，因为布法罗新闻报在斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 的领导下表现远好于大多数同行报纸，而大都会和华盛顿邮报也都管理得极为出色。尤其值得一提的是，在1980年代末那段媒体资产收购者动辄出天价的疯狂时期，这两家公司都按兵不动。此外，大都会和华盛顿邮报两家公司的债务都很少，基本上被手头的现金所抵消。因此，资产价值的缩水并没有因为杠杆而被放大。在上市媒体公司中，我们投资的这两家基本上是仅有的没有被债务压身的。大多数其它公司，由于激进的收购政策加上不断萎缩的盈利，如今背负着至少相当于年净利润五倍以上的债务。

大都会和华盛顿邮报强健的资产负债表和优秀的管理层，使我们对这两项投资感到比持有任何其它媒体公司都更安心。而且，大多数媒体资产的经济特征至今仍然远好于美国企业的平均水平。只是那种刀枪不入的特许经营权和取之不尽的丰裕暴利的时代，已经一去不复返了。

# 糖果店的二十年

我们刚跨过一个里程碑：二十年前的1972年1月3日，蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)（当时是伯克希尔的关联公司，后来并入其中）买下了喜诗糖果 (See's Candy Shops)，一家西海岸的盒装巧克力制造和零售商。卖方开出的名义价格——按我们最终取得的100%股权换算——是4,000万美元。但公司账上有1,000万美元的多余现金，所以实际要价是3,000万。查理和我当时还没有充分认识到经济特许经营权的价值，看到这家公司不过700万美元的有形净资产后，说2,500万是我们能出的最高价了（而且我们是认真的）。幸运的是，卖方接受了。

此后蓝筹印花的印花销售额从1972年的1.025亿美元滑落到1991年的120万美元。但同期喜诗糖果的销售额从2,900万增长到了1.96亿美元。更出色的是，利润的增长速度甚至比销售额还快，税前利润从1972年的420万增长到去年的4,240万美元。

要正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投入联系起来看。在这方面，喜诗的表现简直令人惊叹：这家公司目前只需要2,500万美元的净资产就可以轻松运营，也就是说在最初的700万基础上仅需追加1,800万的留存收益。与此同时，喜诗在这二十年间剩余的4.1亿税前利润全部分配给了蓝筹印花/伯克希尔，让这些公司可以（在缴税后）将资金投向最合理的用途。

在收购喜诗时，查理和我有一个重要的洞见：我们看到这家企业拥有尚未开发的提价能力。除此之外，我们在两件事上很走运。第一，整个交易没有因为我们愚蠢地坚持2,500万美元的上限而黄掉。第二，我们发现了查克·哈金斯 (Chuck Huggins)，当时喜诗的执行副总裁，我们立刻让他全面掌管。不论在公务还是私交方面，我们与查克的经历都无可挑剔。举一个例子：收购完成时，我们和查克握手敲定了他的薪酬安排——前后大约花了五分钟，也从没签过书面合同——这个安排一直沿用到今天。

1991年，喜诗糖果以美元计的销售额与1990年持平。但以磅数衡量，销量下降了4%。所有的下滑都发生在年末的最后两个月，而这段时间通常贡献全年80%以上的利润。尽管销售疲软，去年的利润还是增长了7%，税前利润率更创下了21.6%的历史新高。

喜诗将近80%的收入来自加州，我们的生意显然受到了经济衰退的冲击，特别是下半年加州的打击尤为沉重。另一个负面因素是加州在年中开始对"零食"征收7%-8%的营业税（税率因各市镇而异），我们的糖果也不能幸免。

精研认识论差异的股东一定会对加州关于"零食"和"非零食"的分类感到饶有兴味：

应税"零食"|免税"非零食"
---|---
乐之饼干 (Ritz Crackers)|苏打饼干 (Soda Crackers)
爆好的爆米花 (Popped Popcorn)|未爆的爆米花 (Unpopped Popcorn)
格兰诺拉麦棒 (Granola Bars)|格兰诺拉麦片 (Granola Cereal)
包装好的一片派 (Slice of Pie, Wrapped)|一整个派 (Whole Pie)
银河糖果棒 (Milky Way Candy Bar)|银河冰淇淋棒 (Milky Way Ice Cream Bar)

你一定忍不住要问——一根*融化了的*银河冰淇淋棒算什么？在这种雌雄莫辨的状态下，它到底更像冰淇淋棒还是被太阳晒化的糖果棒？也难怪加州公平交易委员会主席布拉德·谢尔曼 (Brad Sherman) 会这么说——他本人反对这项零食法案，却不得不负责执行——"我是以税法专家的身份到这个委员会任职的。现在我觉得选民们当初应该选的是茱莉亚·查尔德（Julia Child，美国著名烹饪大师）。"

查理跟我有太多理由要感谢查克和喜诗糖果。最显而易见的是，他们帮我们赚了丰厚的回报，而且整个过程令人愉快。同样重要的是，拥有喜诗让我们学到了很多关于如何评估特许经营权的知识。我们在某些股票投资上赚到了可观的收益，正是因为在喜诗身上学到的这些功课。

# 布朗鞋业

1991年我们完成了一项大规模的收购——布朗鞋业 (H.H. Brown)——这家公司背后有一段有趣的故事。1927年，一位29岁的年轻商人雷·赫弗南 (Ray Heffernan) 以1万美元买下了这家当时位于马萨诸塞州北布鲁克菲尔德的公司，开始了长达62年的经营生涯。（他也不忘其他爱好：90岁高龄了还在加入新的高尔夫球俱乐部。）到1990年初赫弗南先生退休时，布朗鞋业在美国拥有三家工厂，加拿大还有一家；雇员近2,000人；年税前利润约2,500万美元。

在此期间，赫弗南的女儿弗朗西丝 (Frances Heffernan) 嫁给了弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney)。婚前赫弗南先生严厉地告诫这位准女婿，最好打消到岳父公司工作的任何念头。这是赫弗南先生为数不多的错误之一：弗兰克后来去了另一家鞋业公司梅尔维尔 (Melville Shoe，后改名 Melville Corp.) 当了CEO。在他1964年到1986年执掌的23年间，梅尔维尔的平均股本回报率超过20%，股价（经拆股调整后）从16美元涨到了960美元。而在弗兰克退休几年后，赫弗南先生因病请他回来掌管布朗鞋业。

1990年底赫弗南先生去世后，他的家人决定出售公司——这时我们的运气来了。我认识弗兰克已有几年，但还没有熟到让他会想到伯克希尔是潜在买家。他把出售的任务交给了一家大型投行，而投行也没想到我们。但去年春天，弗兰克在佛罗里达和约翰·卢米斯 (John Loomis) 一起打高尔夫。约翰是我的老朋友，也是伯克希尔的股东，他总是留意着适合我们的投资标的。听说布朗鞋业即将出售的消息后，约翰告诉弗兰克这家公司简直就是为伯克希尔量身定做的，弗兰克马上给我打了电话。我当即就觉得这笔交易能成，果然没过多久就谈妥了。

我之所以对这笔收购如此热情，很大程度上是因为弗兰克愿意继续担任CEO。和我们大多数经理人一样，他工作并非出于经济需要，而是因为他热爱这份事业，并且喜欢把它做到极致。这类经理人是没法用正常意义上的"招聘"来请到的。我们能做的就是提供一座够水准的音乐厅，让这些商业界的艺术大师愿意在此登台演出。

布朗鞋业（顺便说一句，和圣路易斯的布朗鞋 Brown Shoe 完全没有关系）是北美工作鞋和工作靴的领导品牌，在销售利润率和资产回报率方面有着非凡的历史记录。鞋业是一门艰难的生意——全美每年购买的10亿双鞋中，约85%是进口的——行业内大多数制造商表现不佳。繁多的款式和尺码导致库存居高不下，大量资本又被应收账款所占压。在这样的环境中，只有像弗兰克和赫弗南先生所培养出来的这批出色管理人才，才有可能生存发展。

布朗鞋业有一个与众不同的特点，也是我所见过的最独特的薪酬体系之一——但让我打心底里喜欢：几位核心经理人的年薪只有7,800美元，在此基础上加上公司利润（扣除运用资本成本之后）的一定比例。因此这些经理人真正和股东穿着同一双鞋。相比之下，大多数经理人只是说说空话却不见行动，选择的薪酬制度胡萝卜多棍子少（奖励多惩罚少），而且几乎总是把股东投入的资本当作免费的。不管怎样，布朗的这套安排对公司和经理人都极为有利，这一点并不奇怪：那些渴望在自己能力上下重注的经理人，通常都有足够的能力值得下注。

---

令人沮丧的是，虽然我们曾四次大规模收购由知名投行代理出售的公司，但其中只有一次是投行主动找到我们的。另外三次，都是在投行按自己的名单找了一圈之后，由我本人或朋友促成了交易。我们很希望中介机构在赚取佣金的同时能想到我们的存在——因此在这里再次列明我们的收购标准：

(1) 具有一定规模的收购（税后净利润至少1,000万美元），

(2) 已被证明的持续盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，对"困境反转"也不感兴趣），

(3) 在很少或没有负债的情况下取得良好的股本回报率，

(4) 公司自带管理团队（我们提供不了管理层），

(5) 业务简单易懂（如果涉及太多技术，我们搞不明白），

(6) 有一个报价（我们不想在价格未知的情况下浪费双方的时间，哪怕是初步的探讨）。

我们不会进行敌意收购。我们承诺完全保密，并且会非常快速地答复是否有兴趣——通常在五分钟之内。（布朗鞋业的案子连五分钟都不需要。）我们倾向于现金交易，但如果我们获得的内在商业价值与付出的一样多，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的收购模式是像我们买下内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、菲希海默 (Fechheimer's) 和波仙珠宝 (Borsheim's) 时那种。在这类情况下，公司的所有者兼经营者希望套现一大笔资金，有时是给自己，但更多时候是给家人或不参与经营的股东。与此同时，这些经营者又希望保留重要的所有者身份，像过去一样继续经营自己的公司。我们认为，对于有此类需求的企业主，我们提供的方案特别合适，我们也欢迎有意出售的卖家向曾经和我们做过生意的人打听核实。

查理跟我经常收到一些完全不符合我们标准的收购提议：我们发现，如果你登广告说想买牧羊犬，就会有一大堆人打电话来推销他们的可卡猎犬。关于新创事业、困境反转或者拍卖式出售，有一首乡村歌曲的歌词最能表达我们的心情："如果电话没响，你就知道那是我打来的。"

除了上述整体收购的兴趣之外，我们也有兴趣以协商方式买入大笔但不具控股权的股票，类似我们在大都会、所罗门 (Salomon)、吉列、全美航空 (USAir)、冠军国际 (Champion) 和美国运通 (American Express) 的持股那样。不过，对于在公开市场上买入股票的建议，我们没有兴趣。

# 保险业务

下表是财产意外险行业几项关键数据的最新版本：

 |保费收入年增长率 (%)|综合比率（扣除保户红利后）|年度已发生损失变化 (%)|GDP平减指数通胀率 (%)
---|---|---|---|---
1981|3.8|106.0|6.5|10.0
1982|3.7|109.6|8.4|6.2
1983|5.0|112.0|6.8|4.0
1984|8.5|118.0|16.9|4.5
1985|22.1|116.3|16.1|3.7
1986|22.2|108.0|13.5|2.7
1987|9.4|104.6|7.8|3.1
1988|4.4|105.4|5.5|3.9
1989|3.2|109.2|7.7|4.4
1990（修正）|4.4|109.6|4.8|4.1
1991（估计）|3.1|109.1|2.9|3.7

综合比率代表保险总成本（已发生损失加上费用）与保费收入之比：低于100代表有承保利润，高于100代表有承保损失。比率越高，年景越差。如果把保险公司因持有保户资金（"浮存金"）所赚取的投资收益考虑在内，综合比率在107-111之间通常意味着整体损益两平，不含来自股东资金的收益。

基于以前报告中阐述的理由，即使总体通胀水平大幅低于这个数字，我们预计行业每年的已发生损失仍会以接近10%的速度增长。（过去25年间，已发生损失实际上以更快的11%速度增长。）如果同期保费收入增长大幅低于10%，承保损失就会不断攀升。

然而，行业在经营状况恶化时习惯性地少提准备金，可能会暂时掩盖真实情况——这恐怕正是去年发生的事。虽然保费增长远没有达到10%，但综合比率并没有像我预期的那样恶化，反而略有改善。行业的损失准备金数据显示，这种结果是有理由令人怀疑的，1991年的实际综合比率可能应该比报告出来的更糟。当然，从长远来看，那些用会计手段掩盖运营问题的管理层终究要面临麻烦。最后他们会落得和那个病入膏肓的病人一样："医生，我实在做不起手术，不过你收一小笔钱帮我把X光片修一修行不行？"

伯克希尔的保险业务已经发生了变化，使得综合比率——不管是我们自己的还是行业的——与我们的业绩基本无关。对我们来说真正重要的是"从保险业务中获得的资金成本"，通俗地说就是"浮存金的成本"。

浮存金——我们获取的数额非常可观——等于损失准备金、损失调整费用准备金和未赚取保费准备金三者之和，再减去应付代理人余额、预付购置成本和分入再保险相关的递延费用。而浮存金的成本则以我们的承保损失来衡量。

下表展示了我们自1967年进入保险业以来的浮存金成本：

年份|承保损失 (1)（百万美元）|平均浮存金 (2)（百万美元）|近似资金成本（1与2之比）|年末长期政府债券收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|盈利|$ 17.3|低于零|5.50%
1968|盈利|19.9|低于零|5.90%
1969|盈利|23.4|低于零|6.79%
1970|$ 0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|盈利|52.5|低于零|5.81%
1972|盈利|69.5|低于零|5.82%
1973|盈利|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|盈利|102.6|低于零|7.30%
1977|盈利|139.0|低于零|7.97%
1978|盈利|190.4|低于零|8.93%
1979|盈利|227.3|低于零|10.08%
1980|盈利|237.0|低于零|11.94%
1981|盈利|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.6|1,895.0|6.31%|7.40%

正如各位所见，1991年我们的资金成本远低于美国政府新发行长期债券的利率。事实上，在我们经营保险业务的25年中，有20年的资金成本低于政府公债利率，而且通常差距相当可观。在这段时期内我们还大幅增加了持有的浮存金数量，这算是好事——不过只有在资金成本令人满意的前提下才算。我们的浮存金应当会继续增长；挑战在于能否以合理的成本获取这些资金。

伯克希尔一直是巨灾再保险 ("super-cat") 保单的超大型承保者——可能是全世界最大的。所谓巨灾再保险，就是其他保险公司为保护自己免受重大灾害损失而购买的保险。这一业务的利润波动极大。正如我去年提到的，大约1亿美元的巨灾险保费——这大致是我们一年的预期规模——可能带来从1亿美元的利润（在没有大灾害的年份）到2亿美元的损失（在发生几次大型飓风和/或地震的年份）的任何结果。

我们在为这项业务定价时，预期从长期来看将赔付约90%的保费收入。但在任何一个特定年度，我们可能看起来赚了一大笔或者亏了一大笔。这部分是因为通用会计准则不允许我们在无灾年份为其他年份必然发生的损失预提准备金。实际上，一年的会计周期并不适合这类业务的性质——在评价我们的年度业绩时，大家一定要意识到这一点。

去年按照我们的定义似乎有一起巨灾事件发生，但它只触发了大约25%保单的赔付义务。因此，我们目前估计1991年巨灾业务的承保利润约为1,100万美元。（你可能会惊讶地得知1991年最大的灾害是什么：它既不是奥克兰大火，也不是鲍勃飓风 (Hurricane Bob)，而是9月份日本的一场台风，目前估计给保险业造成了约40-50亿美元的理赔损失。如果取上限计算的话，这场台风的损失将超过此前创纪录的雨果飓风 (Hurricane Hugo)。）

保险公司在海事、航空灾难以及自然灾害方面始终需要巨额的再保险保障。在1980年代，很多再保险是由"外行人"提供的——也就是不了解这门生意风险的保险公司——但他们的财务状况现在已经被烧得面目全非了。（在我亲自经营保险业务那些年，伯克希尔自己也常常是外行人。）不过保险公司和投资者一样，终究还是会重蹈覆辙。在某个时候——大概在连续几年没有大灾害之后——新的外行人又会冒出来，巨灾险的保费就会暴跌到荒唐的水平。

然而，只要费率看上去合理，我们就会继续做巨灾险的大承保商。在推销这一产品时，我们凭借一流的财务实力享有重大的竞争优势。有远见的保险公司都知道，等"大灾"来临时，很多签保单时不费吹灰之力的再保险商会发现签支票却难如登天。（有些再保险商简直就像喜剧演员杰基·梅森 (Jackie Mason) 说的那样："我这辈子的钱都够用了——只要我什么都不买。"）伯克希尔在任何极端逆境下都有能力履行所有承诺，这一点毋庸置疑。

总而言之，保险业为伯克希尔提供了最大的机会。迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 自接手以来在这项业务上创造了奇迹，它已经成为一项非常宝贵的资产——虽然无法精确估值。

# 有价证券股票投资

下表列出了我们市值超过1亿美元的普通股持仓。其中少量投资系由伯克希尔持股不到100%的子公司所持有。

股数|公司|成本 1991/12/31（千美元）|市值 1991/12/31（千美元）
---:|:---|---:|---:
3,000,000|大都会/ABC|$ 517,500|$ 1,300,500
46,700,000|可口可乐|1,023,920|3,747,675
2,495,200|联邦住房贷款抵押公司（房地美）|77,245|343,090
6,850,000|盖可保险|45,713|1,363,150
24,000,000|吉列|600,000|1,347,000
31,247,000|健力士 (Guinness PLC)|264,782|296,755
1,727,765|华盛顿邮报|9,731|336,050
5,000,000|富国银行|289,431|290,000

一如往常，这张表反映了我们的"瑞普·凡·温克尔"式投资法（即长睡不醒法）。健力士是新建的仓位。但另外七只股票一年前就已持有（考虑到吉列从优先股转为普通股的调整），其中六只持股数量不变。唯一的例外是联邦住房贷款抵押公司（"房地美"），我们的持股略有增加。我们按兵不动的行为反映了一个观点：股票市场就像一个财富再分配中心，把钱从好动的人手里转移到有耐心的人手里。（我只是半开玩笑地说，最近的一些事件表明，那些备受责骂的"坐享其成的有钱人"一直在受着不白之冤：他们的财富不减反增，而许多"精力充沛的有钱人"——激进的房地产运营商、企业并购家、石油钻探大亨等等——却眼睁睁看着自己的财产烟消云散。）

我们对健力士的持股是伯克希尔第一次对美国境外公司进行大规模投资。不过健力士赚钱的方式与可口可乐和吉列非常相似——这两家美国公司的利润大部分来自国际业务。事实上，从利润的洲际分布来看，可口可乐和健力士有着惊人的相似性。（但你永远不会把它们的饮料搞混——而你们的董事长本人依然坚定不移地站在樱桃可口可乐阵营。）

我们不断寻找那些业务容易理解、经济特征持久且令人垂涎、由有能力且以股东利益为导向的管理层经营的大型企业。这种聚焦并不保证结果：我们既要以合理的价格买入，也要确保被投资公司的经营表现验证了我们的判断。但这种投资方式——寻找超级明星——是我们获得真正成功的唯一机会。考虑到我们运作的资金规模，查理和我实在没那个本事通过机灵地买进卖出一堆平庸企业的股份来获取出色的回报。我们也不认为其他人能靠像蜜蜂一样从一朵花飞到另一朵花来取得长期投资成功。事实上，我们认为把那些频繁交易的机构称为"投资者"，就像是把一个反复搞一夜情的人称为"浪漫主义者"一样。

假如我的投资范围仅限于，比方说，奥马哈的私营企业，我会首先评估每家公司的长期经济特征；其次评估管理层的素质；第三，以合理的价格买入其中几家最好的。我肯定不会想平均持有城里每一家公司的股份。那么，当面对更广阔的上市公司世界时，伯克希尔为什么要采取不同的策略呢？既然找到伟大的企业和杰出的经理人如此困难，我们又为什么要抛弃那些已经被证明过的品种呢？（我差点想说"正宗好东西"。）我们的座右铭是："如果你一开始就成功了，就别再费劲去试别的了。"

约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes)——他作为实战投资者的才华与他在思想上的才华不相上下——在1934年8月15日写给商业伙伴F.C.斯科特 (F.C. Scott) 的信中，把这一切都说尽了："随着时间的推移，我越来越确信正确的投资方法是：将相当大的资金投入到自己认为有所了解、并且完全信任其管理层的企业中去。认为把资金分散到大量自己知之甚少、也没有特别理由信任的企业中就能限制风险，这种想法是错误的……一个人的知识和经验肯定是有限度的，在任何时候，我个人觉得自己有资格*充分*信任的企业很少超过两三家。"

# 今日犯错

1989年的年报中，我写了"头25年的错误"，并承诺在2015年再给大家做一次更新。但第二阶段头几年的经历表明，如果我坚持原计划，积压的待讨论事项将会多到无法管理。因此，我偶尔会在这几页纸上倒倒苦水，希望公开忏悔能避免未来再犯同样的愚蠢错误。（事后剖析对医院和足球队都有用；那为什么不能用在企业和投资者身上呢？）

我们最严重的错误通常不是做错了什么，而是该做的没做。这或许让查理和我少了些尴尬，因为大家看不到这些失误；但看不到并不意味着代价就会减少。这里我说的错过，不是指错过了那些依赖新奇发明（如施乐 Xerox）、高科技（如苹果 Apple）或者出色零售模式（如沃尔玛 Wal-Mart）的公司。我们永远不可能发展出早期识别这类企业的能力。我说的是那些查理和我完全能够理解、也明显很有吸引力的投资机会——但我们最终却只是不停地咬着大拇指犹豫不决，而没有买入。

每个作家都知道用惊人的例子最能说明问题，只是我希望我现在举的这个例子不要太过触目惊心：1988年初，我们决定买入3,000万股（经后来拆股调整）联邦国民抵押贷款协会（房利美 Fannie Mae）的股票，投资额约在3.5亿至4亿美元之间。我们几年前就持有过这只股票，对这家公司的业务非常了解。更重要的是，我们清楚地看到房利美的CEO大卫·麦克斯韦尔 (David Maxwell) 出色地处理了他继承下来的一堆问题，并将公司建设成了一个金融巨擘——而最好的时光还在前头。我还专程去华盛顿拜访了大卫，确认如果我们持有大量股份，他不会感到不自在。

在我们买了大约700万股后，股价开始上涨。我沮丧之余停止了买入（谢天谢地，后来在买入可口可乐股价同样上涨时我没有重蹈覆辙）。更愚蠢的是，我出于对小仓位的厌恶，把已经持有的700万股全部卖掉了。

我希望能对自己在房利美上这种业余水准的表现给出一个哪怕还算合理的解释。但确实编不出来。不过我倒是可以告诉大家一个数字：截至1991年底，由于你们董事长的这个错误，伯克希尔大约*少赚*了14亿美元。

# 固定收益证券

1991年我们在固定收益证券投资组合上做了几项重大变动。如前所述，我们的吉列优先股被要求赎回，迫使我们转换成普通股；我们清仓了一笔纳贝斯克 (RJR Nabisco) 的债券，因为它受到了交换要约和随后赎回的影响；我们也买入了美国运通 (American Express) 和第一帝国公司 (First Empire State Corp.，一家布法罗的银行控股公司) 的固定收益证券。此外我们还增持了1990年底建立的ACF工业 (ACF Industries) 的小额仓位。年末我们最大的几项固定收益持仓如下：

发行方|优先股成本及债券摊余价值（千美元）|市值（千美元）
---|---|---
ACF工业|$ 93,918(2)|$118,683
美国运通|300,000|263,265(1)(2)
冠军国际|300,000(2)|300,000(1)
第一帝国|40,000|50,000(1)(2)
纳贝斯克|222,148(2)|285,683
所罗门|700,000(2)|714,000(1)
全美航空|358,000(2)|232,700(1)
华盛顿公用电力系统|158,553(2)|203,071

(1) 由查理和我确定的公允价值

(2) 我们财务报表上的账面价值

我们对第一帝国投入的4,000万美元优先股票面利率为9%，1996年前不可被赎回，可按每股78.91美元转换为普通股。通常我会觉得这样的投资规模对伯克希尔来说太小了，但我对第一帝国的CEO鲍勃·威莫斯 (Bob Wilmers) 怀有极大的敬意，不管金额大小，都想成为他的合伙人。

我们对美国运通的投资不是普通的固定收益证券。它实际上是一种"Perc"（有上限可转换优先股），按我们3亿美元的成本计算，固定股利率为8.85%。除下述例外情况外，我们的优先股必须在发行后三年内转换为最多12,244,898股普通股。如有必要，转换比率会向下调整，以确保我们收到的普通股总价值不超过4.14亿美元。因此，虽然我们在转换时可能获得的普通股价值有上限，但没有下限。不过条款中包含一项规定：如果在我们购入后的第三个周年日普通股股价低于24.50美元，我们有权将转换日期延长一年。

总体而言，不管是从长期还是近期来看，我们在固定收益证券上的投资对我们很不错。我们从中获得了大量资本利得，1991年约为1.52亿美元。此外，我们的税后收益率也大幅超过大多数固定收益投资组合。

话虽如此，我们也遇到了一些意外，其中最大的莫过于我不得不亲自深度介入所罗门的事务。在我写这封信的同时，我也在为所罗门的年度报告撰写一封信，关于该公司的最新情况请各位参阅那份报告。（写信索取：Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048。）尽管公司历经磨难，查理和我相信我们持有的所罗门优先股在1991年略有增值。利率走低和所罗门普通股价格回升带来了这一结果。

去年我告诉各位，我们在全美航空的投资"应该没什么问题，除非航空业在未来几年被彻底摧毁"。不幸的是，1991年正是航空业被彻底摧毁的一年——中美航空 (Midway)、泛美航空 (Pan Am) 和美西航空 (America West) 相继宣告破产。（把时间拉长到14个月的话，还要加上大陆航空 Continental 和环球航空 TWA。）

我们在表中给全美航空的低估值，反映了这个行业几乎所有参与者都将持续亏损的风险，而这个风险绝不容忽视。法院鼓励破产航空公司继续运营，这进一步加大了风险。这些航空公司可以暂时定出低于行业成本的票价，因为破产企业不用承担还活着的同行需要面对的资金成本，而且它们可以通过变卖资产来填补亏损——从而暂时维持运营。这种拆家具当柴烧的定价方式，不断把本来就摇摇欲坠的航空公司推向深渊，制造出一个完美的多米诺骨牌效应，注定要把整个行业拖垮。

赛斯·斯科菲尔德 (Seth Schofield) 在1991年成为全美航空的CEO后，正在对公司运营进行重大调整，以提高它成为少数幸存者之一的机会。在美国企业界，没有比经营一家航空公司更艰难的工作了：尽管巨额的股本资金源源不断地注入，但这个行业自小鹰号（Kitty Hawk，莱特兄弟首飞之地）以来，累计算下来竟然是净亏损的。航空公司的管理者需要头脑、胆识和经验——而赛斯三者兼备。

# 其它事项

大约97.7%的有效股权参与了伯克希尔1991年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为680万美元，共有2,630家慈善机构获益。

我们建议新股东阅读年报中关于股东指定捐赠计划的说明。要参与未来的计划，你必须确保你的股份登记在实际持有人名下，而非代理人（如经纪商、银行或存管机构）的名下。1992年8月31日之前未完成登记的股份将无法参与1992年的计划。

除了伯克希尔通过股东指定捐赠计划进行的捐赠外，旗下业务的经理人每年也通过各自公司对外捐赠，包括商品在内平均每年约150万美元。这些捐赠主要支持当地的慈善机构，如联合劝募 (The United Way)，带来的效益大致与捐赠金额相当。

但是，不管是旗下业务的经理人还是母公司的管理层，都不会用伯克希尔的资金去赞助全国性的项目或他们个人特别感兴趣的慈善活动，除非他们是以股东身份这样做的。如果你的员工，包括你的CEO在内，想捐钱给自己的母校或其他他们有私人感情的机构，我们认为他们应该用自己的钱，而不是你的。

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细心的读者会注意到，许多年来第一次，查理写给韦斯科 (Wesco) 股东的年度信函没有收录在本报告中。由于他今年的信相对简短，查理说没必要放在这里；不过我个人还是建议各位想办法搞到一份韦斯科的年报。只需写信到：Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。

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马尔科姆·蔡斯二世 (Malcolm G. Chace, Jr.)，如今88岁高龄，决定今年不再竞选连任董事。但蔡斯家族与伯克希尔的渊源不会就此中断：马尔科姆的儿子马尔科姆三世（Kim）将被提名接替父亲。

1931年，老马尔科姆进入伯克希尔精纺联合公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 工作。1955年该公司与哈撒韦制造 (Hathaway Manufacturing Co.) 合并，组成了我们今天的公司。两年后，马尔科姆出任伯克希尔·哈撒韦的董事长。1965年初，他还担任这一职务时，一手促成了巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 从他的一些亲属手中买下了关键的伯克希尔股权。这次收购使我们的合伙企业取得了公司的实际控制权。马尔科姆的直系家庭一直保留着伯克希尔的股份，在过去27年中一直是公司的第二大股东，仅次于巴菲特家族。与马尔科姆共事是一件愉快的事，我们很高兴蔡斯家族和伯克希尔之间长久的关系正在延续到新一代。

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今年的年度股东大会将于1992年4月27日（周一）上午9:30，在奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theater) 举行。去年的出席人数创下1,550人的新纪录，但奥芬剧院还有大把空位。

我们建议大家尽早预订以下酒店的房间：(1) 雷迪森-雷迪克大厦 (Radisson-Redick Tower)，一家小型（88间客房）但很不错的酒店，就在奥芬剧院对面；(2) 规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)，步行到奥芬剧院约五分钟；(3) 万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店约100码，开车到市中心约二十分钟。届时我们会安排巴士从万豪酒店在8:30和8:45出发前往会场，散会后送回。

查理和我总是很享受股东会，希望你们也能来。我们股东的高素质从提问的质量就能看出来：我们参加过很多公司的年会，但从没见过哪家公司能像我们这样，持续有如此高水平的、关心公司经营的聪明提问。

随附的委托书材料中说明了如何获取入场所需的凭证。随入场卡一起，我们还会附上奥芬剧院附近停车场的信息。如果你开车来，建议提早一点到。附近的停车场很快就会满，你可能得多走几个街区。

一如往常，会后我们会安排巴士带各位去内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再送到市中心的酒店或机场。我希望各位能留出充足的时间，好好逛逛这两家店的精彩之处。提前到的股东平日就可以去家具店看看；周六营业时间是上午10点到下午5:30，周日从中午到下午5:30。去的时候别忘了到喜诗糖果的摊位逛逛，亲自体验一下为什么美国人去年吃掉了2,600万磅的喜诗糖果。

波仙珠宝店周日通常不营业，但在4月26日（周日）中午到下午6点会为股东和嘉宾特别开放。前一天晚上波仙还将举办一场特别派对，欢迎股东参加。（不过必须提前写信给我们办公室的格拉迪斯·凯瑟女士 (Mrs. Gladys Kaiser) 索取邀请函。）当晚将展出百达翡丽 (Patek Philippe) 150年来最出色作品的回顾展，包括曾经由维多利亚女王 (Queen Victoria)、教宗庇护九世 (Pope Pius IX)、鲁德亚德·吉卜林 (Rudyard Kipling)、居里夫人 (Madame Curie) 和阿尔伯特·爱因斯坦 (Albert Einstein) 拥有的名表。展览的重头戏是一只价值500万美元的手表，其设计与制造耗费了百达翡丽工匠九年的心血。连同其余的珍藏一起，这只表也将在周日在店内展出——除非查理在那之前已经一时冲动把它买下了。

去年的股东会上，尼古拉斯·肯纳 (Nicholas Kenner) 又逮住我了——他指出我在1990年年报中说他在1990年5月满11岁，但实际上他当时才9岁。于是尼古拉斯相当尖刻地问道："如果你连这个都搞不清楚，我怎么知道后面那些财务数字是对的？"到现在我还在苦想一个漂亮的回击。尼古拉斯今年还会来——他拒绝了我邀请他当天去迪士尼乐园的提议——所以欢迎大家前来观赏这场一边倒的机智较量。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1992年2月28日

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## 1992 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1992-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1992年我们的每股账面价值增长了20.3%。自现任管理层接手的28年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的7,745美元，年复合增长率约为23.6%。

过去一年，伯克希尔的净资产增加了15.2亿美元。其中超过98%来自经营收益与投资组合的增值，剩余部分则来自发行新股。这些新股的产生，是因为我们在1993年1月4日赎回了此前发行的可转换债券，其中部分持有人选择转换为本公司普通股而非领取现金。大部分债券持有人选择在1月转股，但有一小部分在去年12月就完成了转换，因此在1992年就收到了股票。总结一下我们当初发行的4.76亿美元债券的最终去向：2,500万美元在年底前转换为股票；4,600万美元在1月转换；还有4.05亿美元以现金赎回。转换价定为每股11,719美元，因此总共发行了6,106股。

伯克希尔目前的流通股数为1,152,547股。各位也许有兴趣知道，1964年10月1日——也就是巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 取得伯克希尔 (Berkshire) 控制权那个会计年度开始时——流通股数是1,137,778股。

对于发行伯克希尔的新股，我们有一条铁律：除非我们确信收到的价值不低于付出的价值，否则绝不发行。然而，要做到等价交换可不容易，因为我们一向对自家股份的估值很高。那就这样吧：我们只有在确定同时能增加股东财富的前提下，才会扩大伯克希尔的规模。

这两个目标并不一定总是齐头并进的，我们过去就有过一段既好笑又败家的经历可以说明。当时我们在一家银行有大笔投资，而那家银行的管理层一门心思想要扩张。（银行管理层不都是这样吗？）当我们投资的银行去追求一家较小的银行时，对方开出的条件是以其净资产和盈利能力两倍以上的价格来换股。我们的管理层——正在热头上——很快就答应了。对方的老板这时又得寸进尺地提了个条件："你必须答应我，"他实际上是这么说的，"等合并完成、我成了大股东之后，你们再也不许做这么蠢的交易了。"

大家要记住，我们的目标是以每年15%的速度提升每股内在价值——而每股账面价值虽然保守，但不失为一个有用的替代指标。然而这一目标不可能以平稳的方式实现。要做到平稳尤其困难，因为会计准则规定，我们旗下保险公司所持有的普通股——它们占伯克希尔净资产的很大比例——必须以市价列示。自1979年以来，通用会计准则 (GAAP) 就要求这些证券按市场价格计算（扣除未实现净增值应付的估计税款），而非采用过去的成本与市价孰低法。因此，股价的日常波动会导致我们的年度业绩大幅摇摆，尤其是与一般工业企业相比时更是如此。

为了说明我们业绩波动的程度——以及股市变动对短期结果的影响——我们在首页列出了每年每股账面价值的变化，并与标普500指数（含股息）的年度表现进行对比。

各位在评估这些数据时，至少要注意三个要点。第一，我们旗下许多业务的年度收益不受股市涨跌的影响。这些业务对我们绝对和相对业绩的影响逐年变化。在早期，纺织业务的回报——当时它占我们净资产很大比例——严重拖累了整体表现，远不如把同等金额的资金投入标普500指数。而近年来，随着我们逐步组建起一批由同样出色的经理人经营的优秀企业，这些业务的回报已经很高了——通常远超标普500指数。

第二个需要特别注意的因素——也是明显拖累我们相对表现的因素——是我们投资证券所获得的收益和资本利得需要缴纳沉重的企业税，而标普500指数的收益是以税前基础计算的。为了让大家理解这中间的差异，假设伯克希尔在过去28年里只投资标普500指数，那么税负的侵蚀将使我们的实际回报远低于指数本身的表现。按照目前的税率，标普500指数如果上涨18%，持有该指数的企业税后实际回报将远不到13%。而且如果未来企业税率调高的话，这个问题只会更严重。这是一个我们不得不接受的结构性劣势，根本没有解药。

第三点包含两个预测：伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我都几乎可以肯定，未来十年投资标普500指数的回报将远不如过去十年；而且我们也非常确定，伯克希尔日益庞大的资本规模将大幅削弱我们过去相对于指数的历史优势。

做出第一个预测多少有违我们的本性：我们一直以来的观点是，股市预言家唯一的价值就是让算命先生显得更靠谱一些。即便到了现在，查理跟我仍然相信，短期股市预测是毒药，应该被锁在最安全的地方，远离孩子们，也远离那些在股市中行为举止跟孩子一样的成年人。然而事实很清楚，股市的表现不可能永远超越其背后的企业——尽管在过去一段时间里确实大幅超越了——这让我们有信心预测，未来十年投资股市的回报将比过去十年少得多。至于我们的第二个结论——资本规模越大越会变成拖累我们相对业绩的锚——这一点应该是无可争辩的。唯一的问题在于，我们能否拖着这个锚，虽然慢一些，但还能以可以接受的速度前进。

我们的年度业绩在未来仍将经历相当大的波动。股市本身的波动性、我们的股票投资集中在少数几家公司、以及我们做出的某些商业决策——尤其是将大量资源投入巨灾再保险——都决定了这一点。我们不仅接受这种波动，而且欢迎它：对短期波动的容忍能改善我们的长期前景。用棒球的术语来说，衡量我们表现的标准是长打率，而不是打击率。

# 所罗门插曲

去年6月，在担任所罗门公司 (Salomon Inc) 临时董事长十个月之后，我正式卸任。从伯克希尔1991-1992年的经营成果就能看出，我不在的日子里公司并没有受到什么影响。但反过来说就不一定了：我很想念伯克希尔，能够重新回来全职工作让我非常开心。对我来说，世界上没有任何工作比经营伯克希尔更有趣的了，我为自己能身处这个位置感到幸运。

这次在所罗门的差事虽然算不上愉快，但确实有趣且值得：在《财富》杂志去年9月进行的年度全美最受尊崇企业调查中，所罗门在311家公司中，声誉改善程度排名第二。此外，所罗门集团旗下的证券子公司所罗门兄弟 (Salomon Brothers) 去年的税前收益也创下历史新高——比此前的最高纪录还高出34%。

许多人帮助解决了所罗门的问题并让公司重回正轨，但有几位尤其值得特别提及。毫不夸张地说，如果没有所罗门高管德里克·莫汉 (Deryck Maughan)、鲍勃·德纳姆 (Bob Denham)、唐·霍华德 (Don Howard) 和约翰·麦克法兰 (John Macfarlane) 的通力合作，这家公司很可能无法存活下来。他们不知疲倦、卓有成效、相互支持、无私奉献，我将永远感激他们。

所罗门在政府事务方面的首席律师，芒格、托尔斯和奥尔森律所 (Munger, Tolles & Olson) 的罗纳德·奥尔森 (Ron Olson)，也是我们成功渡过这场危机的关键人物。所罗门面临的问题不仅严峻，而且错综复杂。至少有五个监管机构——美国证监会 (SEC)、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官办公室以及司法部反垄断部门——都对所罗门表示了重大关切。如果我们要以协调而迅速的方式解决问题，就需要一位在法律、商业和人际沟通方面都出类拔萃的律师。Ron正是这样的人选。

# 并购

在伯克希尔的所有活动中，最令查理跟我兴奋不已的，莫过于收购一家既有卓越经济特征、又拥有我们喜欢、信任和敬佩的管理层的企业。这样的收购可遇不可求，但我们一直在寻找。在寻找的过程中，我们采取的态度就像寻找终身伴侣一样：积极主动、保持兴趣、心态开放，但绝不急于求成。

过去我发现，许多对并购如饥似渴的经理人显然是小时候青蛙变王子的童话看太多了。想着公主的成功案例，他们花重金买下亲吻企业蟾蜍的机会，期望会出现神奇的蜕变。起初，令人失望的结果只是让他们更加渴望去找更多的蟾蜍来亲。（桑塔亚纳说过："狂热就是，当你忘了自己的目标时，还加倍投入你的精力。"）到最后，即使是最乐观的经理人也不得不面对现实。站在一群毫无反应的蟾蜍堆里，他宣布要进行一次规模宏大的"重组"减记。在这出企业版的启蒙教育项目中，CEO接受了教育，但学费却由股东们来买单。

在我早年当经理人的时候，也跟几只蟾蜍约过会。好在约会费用不高——我从来不算是个出手大方的人——但结果与那些花大价钱追求高档蟾蜍的人没什么两样。我亲了，它们还是呱呱叫。

在几次这样的失败之后，我终于想起了曾经从一位职业高尔夫教练那里得到的建议（跟所有跟我打过球的职业选手一样，他坚决要求匿名）。他说："练习无法造就完美，练习只会巩固习惯。"于是我改变了策略，开始尝试以合理的价格买进好公司，而不是以便宜的价格买进普通公司。

去年12月，我们完成了一笔堪称典范的收购。我们买下了中央州保险公司 (Central States Indemnity) 82%的股权，这是一家专门承保信用卡持有人因伤残或失业而无法还款风险的保险公司。该公司目前年保费收入约9,000万美元，利润约1,000万美元。中央州保险总部设在奥马哈，由我结交超过35年的老朋友比尔·凯泽 (Bill Kizer) 管理。凯泽家族——包括他的儿子比尔、迪克和约翰——保留了18%的股权，并将一如既往地继续经营。我们不可能找到比他们更好的合作伙伴了。

巧合的是，这笔最新的收购与我们26年前的第一笔收购有很多相似之处。当时我们从另一位老朋友杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 手中买下了同样位于奥马哈的国民保险公司 (National Indemnity Company) 及其一家小型关联公司。那家公司是Jack白手起家创建的，跟Bill一样，当他想卖掉公司的时候，第一个想到的就是我。（Jack当时说："如果我自己不卖，我的遗嘱执行人也会卖。与其那样，不如由我亲自为它找个好归宿。"）我们买下国民保险的时候它就是一家出色的好公司，在Jack的管理下一直保持着这种水准。好莱坞拍续集时通常运气都不错，我相信我们也会如此。

伯克希尔的收购标准详见另页。除了母公司本身的收购活动之外，我们旗下的子公司有时也会进行小型的补强收购，以延伸其产品线或分销能力。通过这种方式，我们扩大了那些已证明自己出类拔萃的经理人的管理版图——这绝对是低风险、高回报的事。1992年我们完成了五笔这样的收购，其中一笔规模不小：年底时，布朗鞋业 (H. H. Brown) 买下了洛厄尔鞋业 (Lowell Shoe Company)，这家公司年销售额达9,000万美元，生产的"护士伴侣" (Nursemates) 是护士鞋的领导品牌，同时也生产其他类型的鞋子。我们旗下的经理人将继续寻找补强收购的机会，我们预期这些收购未来会为伯克希尔的价值做出适度贡献。

不过话说回来，有一个趋势可能会让未来的收购变得更加困难。母公司在1991年做了一笔收购，买下了由弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 经营的布朗鞋业——Frank有八个孩子。1992年我们唯一的交易对象是比尔·凯泽——他是九个孩子的父亲。这种趋势在1993年恐怕很难延续下去了。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这个表中，商誉摊销以及其他主要的购买法会计调整并没有分摊到各个具体业务上，而是单独汇总列示。这样做的目的是让各位看到这些业务的收益就像我们没有收购它们时一样。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种列示方式对投资者和管理者而言，比通用会计准则要求的逐个业务调整更加有用。当然，表中的净收益总额与经审计的财务报表中按GAAP列示的总额完全一致。

| |税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1992|1991|1992|1991
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保收益|$ (108,961)|$ (119,593)|$ (71,141)|$ (77,229)
&emsp;&emsp;净投资收益|355,067|331,846|305,763|285,173
&emsp;布朗鞋业（1991年7月1日收购）|27,883|13,616|17,340|8,611
&emsp;布法罗新闻报|47,863|37,113|28,163|21,841
&emsp;费区海默制服|13,698|12,947|7,267|6,843
&emsp;柯比吸尘器|35,653|35,726|22,795|22,555
&emsp;内布拉斯加家具店|17,110|14,384|8,072|6,993
&emsp;斯科特费泽制造集团|31,954|26,123|19,883|15,901
&emsp;喜诗糖果|42,357|42,390|25,501|25,575
&emsp;韦斯科金融——保险除外|15,153|12,230|9,195|8,777
&emsp;世界图书百科全书|29,044|22,483|19,503|15,487
&emsp;商誉摊销|(4,702)|(4,113)|(4,687)|(4,098)
&emsp;购买法会计——其他费用|(7,385)|(6,021)|(8,383)|(7,019)
&emsp;利息费用\*|(98,643)|(89,250)|(62,899)|(57,165)
&emsp;股东指定捐赠|(7,634)|(6,772)|(4,913)|(4,388)
&emsp;其他|72,223|77,399|36,267|47,896
 ||
经营收益|460,680|400,508|347,726|315,753
出售证券收益|89,937|192,478|59,559|124,155
 ||
所有实体收益合计|$ 550,617|$ 592,986|$ 407,285|$ 439,908

*\*不包含斯科特费泽金融集团和互助储贷公司的利息费用。包含1992年和1991年分别为提前赎回债务所支付的2,250万美元和570万美元溢价。*

在年报中可以找到按通用会计准则编制的详细各部门信息。我们的目标是向各位提供查理跟我在评估伯克希尔价值时所认为重要的一切财务信息。

# 透视收益

之前我们讨论过透视收益，它主要包含：（1）前面提到的报告收益，加上（2）主要被投资公司按通用会计准则未反映在我们利润中的留存经营收益，减去（3）如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时估计需要缴纳的所得税。虽然没有任何单一数字能做到完美，但我们相信透视收益比GAAP数字更能准确反映伯克希尔的真实盈利状况。

我曾告诉各位，如果我们的内在商业价值要以15%的速度增长，那么长期而言透视收益也必须以大约15%的速度增长。1992年我们的透视收益为6.04亿美元，要实现15%的目标，到2000年这个数字需要增长到超过18亿美元。要达到那个水平，我们旗下的运营子公司和被投资公司必须交出出色的成绩单，同时我们在资本配置方面也必须展现一定的功力。

我们不敢保证一定能达到18亿美元的目标。事实上，我们甚至可能差得很远。但这个目标确实指引着我们的决策：每当我们现在分配资金时，想的都是怎样才能让2000年的透视收益最大化。

不过，我们对长期目标的专注并不意味着可以忽略短期成果。毕竟，五到十年前我们就在做长远规划了，当初播下的种子现在应该已经开始收获。如果满怀信心的播种一次又一次换来令人失望的收成，那农夫就该好好反省了。（也可能是田地有问题：投资人必须认清，对某些公司甚至某些行业来说，根本就*不存在*什么好的长期策略。）正如你应该警惕那些靠会计手段、出售资产之类的伎俩虚增短期利润的经理人一样，你同样应该怀疑那些长期无法兑现承诺却把责任推到"着眼长远"上面的管理者。（就连爱丽丝在反复听女王说"果酱明天就有"之后，最终也忍不住坚持说："总该有些果酱是今天就能吃到的吧！"）

下表展示了我们如何计算透视收益，不过我要提醒各位这些数字必然是*非常*粗略的。（这些被投资公司分配给我们的股利已经包含在前面报告收益的项目中，主要计入"保险集团：净投资收益"。）

|伯克希尔主要投资公司|年末近似持股比例|年末近似持股比例|伯克希尔应占未分配经营收益|伯克希尔应占未分配经营收益
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1992|1991|1992|1991
大都会/ABC (Capital Cities/ABC Inc.)|18.2%|18.1%|$ 70|$ 61
可口可乐 (The Coca-Cola Company)|7.1%|7.0%|82|69
联邦住房抵押贷款公司（房地美）(Federal Home Loan Mortgage Corp.)|8.2%(1)|3.4%(1)|29(2)|15
盖可保险 (GEICO Corp.)|48.1%|48.2%|34(3)|69(3)
通用动力 (General Dynamics Corp.)|14.1%|---|11(2)|---
吉列 (The Gillette Company)|10.9%|11.0%|38|23(2)
健力士啤酒 (Guinness PLC)|2.0%|1.6%|7|---
华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|14.6%|14.6%|11|10
富国银行 (Wells Fargo & Company)|11.5%|9.6%|16(2)|(17)(2)
 ||
伯克希尔主要投资未分配收益合计|||$ 298|$ 230
对未分配收益的假设税|||(42)|(30)
伯克希尔报告的经营收益|||348|316
伯克希尔透视收益合计|||$ 604|$ 516

(1) 已扣除韦斯科的少数股东权益

(2) 以年平均持股比例计算

(3) 不含经常性且金额重大的已实现资本利得

# 保险业务

以下是我们惯用的财产意外险行业主要数据更新表：

| |承保保费年度变化（%）|扣除保户分红后的综合比率
---|---:|---:
1981|3.8|106.0
1982|3.7|109.6
1983|5.0|112.0
1984|8.5|118.0
1985|22.1|116.3
1986|22.2|108.0
1987|9.4|104.6
1988|4.5|105.4
1989|3.2|109.2
1990|4.5|109.6
1991（修正）|2.4|108.8
1992（预估）|2.7|114.8

综合比率代表保险总成本（已发生赔付加上费用）与保费收入之比：低于100表示有承保利润，高于100表示有承保亏损。比率越高，年份越糟。如果把保险公司因持有保户资金（"浮存金"）所获得的投资收益考虑在内，综合比率在106到110之间通常大致可以实现损益两平（不含股东权益所产生的收益）。

1992年行业综合比率中大约有4个百分点可以归因于安德鲁飓风 (Hurricane Andrew)——它造成了有史以来最大的单次保险赔付损失。安德鲁摧毁了几家小型保险公司。更重要的是，它让一些大公司意识到，他们的巨灾再保险保障远远不够。（只有在退潮的时候，你才知道谁一直在裸泳。）有一家大型保险公司之所以免于破产，完全是因为背后有个有钱的母公司及时注入了大笔资金。

尽管安德鲁已经够可怕了，但如果它的路径再往北偏20到30英里直击佛罗里达，或者往东偏一些打到路易斯安那州，损失可能会严重得多。总而言之，安德鲁的教训将促使许多公司重新审视自己的再保险安排。

大家知道，我们是巨灾再保险——也就是"超级巨灾"保单——最大的承保公司之一，也许是全世界最大的。这类保单是其他保险公司为了防范重大灾难损失而购买的。因此，安德鲁飓风我们也没能幸免，损失大约1.25亿美元，这个数字与我们1992年全年的巨灾再保险保费收入相当。但我们其他的巨灾险保单损失都微乎其微，所以这条业务线全年总共只亏损了200万美元。（此外，我们的被投资公司盖可保险 (GEICO) 也因安德鲁遭受了净损失——扣除再保险回收和税收节省后约5,000万美元，按我们的持股比例大约分摊2,500万美元。这部分损失不影响我们的经营收益，但确实减少了我们的透视收益。）

在去年的报告中，我曾说希望我们的巨灾再保险业务长期能实现10%的利润率。但我也警告过各位，在任何特定年份，这条业务线"要么赚得极多，要么亏得极多"。结果1991年和1992年都接近损益两平。尽管如此，我仍然认为这只是偶然现象，我依然坚持自己的预测：这项业务的年度盈利波动将会非常剧烈。

让我再提醒各位巨灾再保险保单的一些特征。一般来说，只有在两个条件同时满足时，理赔才会启动。第一，受我们保护的直保公司或再保公司的灾害损失必须超过一定金额——这就是投保人的"自留额"；第二，全行业的保险损失也必须超过某个最低水平，通常是30亿美元甚至更多。在大多数情况下，我们发行的保单只覆盖特定地理区域，比如美国的某个地区、全美国、或者美国以外的地区。此外，很多保单并不是在第一次符合条件的巨灾发生后就理赔，而是只覆盖"第二次事件"，甚至第三或第四次。最后，有些保单只在特定类型的灾害——比如地震——发生时才会触发。我们面临的风险敞口相当大：我们有一张保单规定，如果某项指定灾害发生，我们就必须向保户支付1亿美元。（现在你们知道我为什么整天盯着天气频道盯到眼睛发酸了吧。）

目前伯克希尔在美国财产意外险行业中，净资产规模排名第二（第一名是州立农业保险 (State Farm)，它既不买也不卖再保险）。因此，我们有能力承担几乎没有其他公司感兴趣的大规模风险。我们也有这个意愿：随着伯克希尔的净资产和盈利不断增长，我们承保业务的意愿也在提高。但我要补充一句，这里说的是好生意。有句俗话说得好："傻子的钱到哪儿都招人喜欢。"这话用在再保险行业特别贴切。事实上，我们拒绝了98%以上送上门来的生意。我们挑选好业务、拒绝坏业务的能力，体现了与我们财务实力相匹配的管理实力：负责我们再保险业务的阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 是这一行当之无愧的最佳人选。这两方面的优势加在一起，保证了只要价格合理，我们将在巨灾再保险行业中持续扮演重要角色。

当然，什么算是合理的价格，本身就很难确定。巨灾保险公司无法简单地根据过去的经验做推断。例如，如果"全球变暖"确实存在，概率就会发生偏移，因为大气条件的微小变化就可能引发气象模式的巨大改变。此外，近年来美国沿海地区——这些地区尤其容易受到飓风侵袭——的人口和保险价值呈蘑菇般增长，而飓风正是巨灾再保险赔付的头号元凶。20年前造成*x*美元损失的飓风，现在轻松就能造成10倍*x*的损失。

偶尔，不可想象的事情也会发生。比如，谁能想到南卡罗来纳州的查尔斯顿会发生大地震？（1886年那场地震估计达到里氏6.6级，造成60人死亡。）又有谁能想到，美国有史以来最严重的地震竟发生在密苏里州的新马德里——1812年那场地震估计达到里氏8.7级。相比之下，1989年旧金山地震的震级是7.1——要知道，里氏震级每增加一级，能量就增大十倍。总有一天，美国远离加州的某个地方会发生大地震，届时保险公司将遭受巨大损失。

各位在审视我们的季度财务数据时，必须了解我们巨灾再保险保费的会计处理与其他保险保费不同。我们不是按保单存续期间按比例分摊确认巨灾险保费收入，而是将收入递延到损失发生或保单到期后才确认。我们采取这种保守做法，是因为巨灾造成我们损失的可能性在年末尤其高。那时候天气往往开始发威：美国历史上十大保险损失事件中，有九起发生在下半年。此外，根据保单条款，那些不在第一次灾害时触发的保单，按其本身的性质，也不太可能在年初就给我们造成损失。

简单来说，我们巨灾再保险会计处理的底线是：巨额亏损可能出现在一年中的任何一个季度，但巨额盈利只可能出现在第四季度。

---

正如过去几年我反复跟各位提到的，保险业务真正重要的是"从保险业务获得的资金成本"，通俗地说就是"浮存金成本"。浮存金——我们能产生非常可观的数额——等于损失准备金、损失调整费用准备金和未赚取保费准备金的总和，减去代理人余额、预付承保成本和与分入再保险相关的递延费用。浮存金的成本用我们的承保亏损来衡量。

下表是自我们1967年进入保险业以来的浮存金成本统计：

|年度|承保损失（1）（百万美元）|平均浮存金规模（2）（百万美元）|浮存金近似成本|长期政府债券收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|盈利|$ 17.3|小于零|5.50%
1968|盈利|19.9|小于零|5.90%
1969|盈利|23.4|小于零|6.79%
1970|$ 0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|盈利|52.5|小于零|5.81%
1972|盈利|69.5|小于零|5.82%
1973|盈利|73.3|小于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|盈利|102.6|小于零|7.30%
1977|盈利|139.0|小于零|7.97%
1978|盈利|190.4|小于零|8.93%
1979|盈利|227.3|小于零|10.08%
1980|盈利|237.0|小于零|11.94%
1981|盈利|228.4|小于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.59|1,895.0|6.31%|7.40%
1992|108.96|2,290.4|4.76%|7.39%

去年我们保险业务产生的资金成本再次低于美国政府当年新发行的长期国债利率。在我们从事保险业务的26年里，有21年的资金成本低于政府公债利率，而且常常是大幅低于。（如果我们的平均资金成本高于政府公债利率，那我们做保险就毫无经济意义了。）

1992年，一如往年，由唐·沃斯特 (Don Wurster) 领导的国民保险公司商用汽车和一般责任险业务，以及由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 领导的住宅保险业务 (Home-State)，都为我们获得低成本资金做出了卓越贡献。事实上，去年这两项业务都实现了承保利润，也就是说浮存金成本低于零。与此同时，我们大部分的浮存金来自阿吉特所开发的大额交易。他的努力很可能在1993年带来浮存金的进一步增长。

查理跟我一直很喜欢保险业，我们预期它在未来数十年仍将是我们主要的收益来源。这个行业规模庞大，在某些领域我们可以参与全球竞争，而伯克希尔又拥有重要的竞争优势。我们将继续寻找扩大保险业务参与度的途径，无论是间接地——就像通过盖可保险那样——还是直接地——就像收购中央州保险那样。

# 股票投资

下表列出了我们市值超过1亿美元的普通股持仓。其中一小部分属于伯克希尔未全资控股的子公司所持有。

|股份数量|公司名称|成本 1992/12/31（千美元）|市值 1992/12/31（千美元）
---:|:---|---:|---:
3,000,000|大都会/ABC (Capital Cities/ABC, Inc.)|$ 517,500|$ 1,523,500
93,400,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,023,920|3,911,125
16,196,700|房地美 (Federal Home Loan Mortgage Corp.)|414,257|783,515
34,250,000|盖可保险 (GEICO Corp.)|45,713|2,226,250
4,350,000|通用动力 (General Dynamics Corp.)|312,438|450,769
24,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600,000|1,365,000
38,335,000|健力士啤酒 (Guinness PLC)|333,019|299,581
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|9,731|396,954
6,358,418|富国银行 (Wells Fargo & Company)|380,983|485,624

除了股票拆分不计，1992年我们在这些公司的持股只有四项变动：小幅增持了健力士和富国银行，房地美的仓位增加了一倍多，另外新建了通用动力的仓位。我们喜欢买入。

不过卖出就是另一回事了。在这方面，我们的节奏就像一个旅行者发现自己被困在一个只有一家小旅馆的偏僻小镇。房间里没有电视，眼看着要无聊一整晚。但他突然精神一振——床头柜上放着一本书，书名叫《在本镇可以做的事》。他兴冲冲地翻开，发现里面只有一句话："你正在做的这件事。"

我们在通用动力这笔投资上相当幸运。去年夏天之前，我对这家公司并没有特别关注，直到它宣布将通过荷兰式招标回购约30%的流通股。看到套利机会，我开始为伯克希尔买入该公司股票，打算通过参与回购赚取小额利润。过去几年我们做过大约六次类似的交易，在资金占用的短暂期间内都获得了不错的回报。

但随后我开始研究这家公司，以及比尔·安德斯 (Bill Anders) 担任CEO这段不长的时间里所取得的成就。而他的所作所为让我眼前一亮：Bill制定了一套清晰合理的战略，执行时专注而富有紧迫感，成果也确实出色。

我很快就抛开了套利的念头，决定伯克希尔应该成为Bill的长期投资伙伴。得益于回购交易大幅放大了该股的成交量，我们得以迅速建仓。不到一个月，我们就买进了回购完成后通用动力14%的流通股。

---

我们的股票投资策略与15年前几乎没有变化，当时我们在1977年年报中写道："我们选择股票投资的方式，与评估一整家企业的方式如出一辙。我们希望投资的企业是：(a) 我们能够理解的；(b) 具有良好的长期前景；(c) 由诚实而能干的人经营；(d) 价格非常有吸引力。"对于这套信条，我们只做了一处修改：鉴于市场状况和我们的规模，我们现在将"非常有吸引力的价格"改为"有吸引力的价格"。

但你可能会问，怎么判断什么叫"有吸引力"呢？在回答这个问题时，大多数分析师觉得必须在两种传统上被视为对立的方法之间做出选择："价值"和"成长"。事实上，很多投资专家认为把这两个概念混在一起，就好比知识界的异装癖。

我们觉得这种想法似是而非（我必须承认，好几年前我自己也是这么想的）。在我们看来，这两种方法本是一体两面：成长*始终*是价值计算中的一个组成部分，这个变量的重要性可能微乎其微，也可能举足轻重，其影响可能是正面的，也可能是负面的。

此外，我们认为"价值投资"这个说法根本就是废话。如果投资不是为了寻求至少对得起所付出价格的价值，那还算什么投资呢？明知道为一只股票支付的价格高于其计算出的价值，只是指望不久后能以更高的价格转手——这应该被叫做投机。（投机既不违法，也不涉及道德问题，只是在我们看来，财务上不太可能发家致富。）

不管是否恰当，"价值投资"这个词已经被广泛使用了。它通常意味着买入具有某些特征的股票，比如低市净率、低市盈率或高股息率。遗憾的是，即使这些特征全部同时具备，也远不能保证投资者确实是在以物有所值的价格买入，从而真正遵循了价值投资的原则。相应地，反过来的特征——高市净率、高市盈率和低股息率——也丝毫不能说明这不是一笔"价值"投资。

同样，企业的成长本身也不能告诉我们多少关于价值的信息。诚然，成长往往对价值有正面影响，有时影响甚至相当惊人。但这种效果远非确定。比如，投资者一次又一次地往国内航空业砸钱，为其无利可图（甚至更惨）的增长买单。对这些投资者来说，如果当年奥维尔·莱特 (Orville Wright) 在小鹰镇没能飞起来就好了：这个行业越发展壮大，投资者亏得越惨。

只有当相关企业能够以诱人的增量回报率进行再投资时，成长才对投资者有利——换句话说，只有当投入成长的每一美元能在长期创造出超过一美元的市场价值时，成长才有意义。对于那些回报率很低却又需要不断追加资金的企业来说，成长反而会伤害投资者。

50多年前，约翰·伯尔·威廉姆斯 (John Burr Williams) 在《投资价值理论》(*The Theory of Investment Value*) 中提出了价值的计算公式，这里我把它浓缩如下：*今天任何一只股票、债券或一家企业的价值，取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现后的现值。*请注意，这个公式对股票和债券同样适用。然而两者之间有一个重要且棘手的区别：债券有票息和到期日来界定未来的现金流；但就股票而言，投资分析师必须自己去估计未来的"票息"。另外，管理层的能力对债券票息的影响非常有限——最多不过是管理层极度无能或不诚实时导致利息暂停支付。但就股票而言，管理层的能力会极大地影响股权的"票息"。

经现金流折现计算后最便宜的那个投资，就是投资者应该购买的——不管它的企业是否成长，盈利是否波动，当前价格相对于当前盈利和账面价值是高还是低。而且，虽然价值公式通常显示股票比债券更便宜，但这并非必然：当计算结果表明债券是更具吸引力的投资时，就应该买债券。

撇开价格不谈，最值得拥有的企业是那种能在很长的时期内以很高的回报率运用大量增量资本的企业。最糟糕的企业是那种不得不——或者*偏偏要*——反其道而行之的企业，也就是以很低的回报率持续投入越来越多的资金。不幸的是，第一类企业非常稀少：大多数高回报率企业并不需要太多资金。此类企业的股东通常受益于公司将大部分收益以股利形式分配或者进行大规模股票回购。

虽然评估股票价值所需的数学计算并不困难，但一个分析师——即便经验丰富、聪明过人——在估计未来的"票息"时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图用两种方法来应对这个问题。第一，我们尽量坚守在自己认为能够理解的业务上。这意味着这些业务通常必须相当简单且性质稳定。如果一家企业很复杂，或者所处的行业变化不断，我们就没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流。顺便说一句，这个局限性一点都不让我们困扰。对大多数投资者而言，重要的不是他们知道多少，而是他们能多么务实地界定自己不知道什么。投资者只要能避免犯大错，就不需要做太多正确的事。

第二点同样重要，那就是我们坚持在买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于其价格，我们就不会感兴趣。我们相信恩师本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 极力强调的安全边际原则，是投资成功最关键的基石。

# 固定收益证券

下表列出了我们持有的主要固定收益证券：

|发行公司|成本（千美元）|市值（千美元）
---|---:|---:
ACF工业——债券|$ 133,065(1)|$ 163,327
美国运通——Percs|300,000|309,000(1)(2)
冠军纸业——可转换优先股|300,000(1)|309,000(2)
第一帝国——可转换优先股|40,000|68,000(1)(2)
所罗门——可转换优先股|700,000(1)|756,000(2)
全美航空——可转换优先股|358,000(1)|268,500(2)
华盛顿公用电力系统——债券|58,768(1)|81,002

(1) 我们财务报表中的账面价值

(2) 查理和我确定的公允价值

1992年，我们增加了ACF工业债券的持仓，部分华盛顿公用电力系统 (WPPSS) 债券被赎回，另外我们卖出了RJR Nabisco的全部仓位。

多年来，我们在固定收益证券投资方面的表现相当不错，既实现了大额资本利得（包括1992年的8,000万美元），也获得了可观的利息收入。克莱斯勒金融 (Chrysler Financial)、德士古 (Texaco)、时代华纳 (Time-Warner)、WPPSS和RJR Nabisco对我们来说都是特别好的投资。与此同时，固定收益方面的损失几乎可以忽略不计：过程中虽有惊险，但至今没有翻船。

尽管我们在吉列 (Gillette) 优先股上的投资相当成功（1991年已转换为普通股），尽管其他通过协议谈判购买的优先股成果也还算不错，但总体而言，这类协议购买的表现还是不如我们在二级市场上的投资。其实这正是我们预料中的结果。它也印证了我们的信念：一个聪明的普通股投资者在二级市场上的投资表现，会优于购买新发行证券。

原因在于两个市场设定价格的方式不同。二级市场周期性地被大众的愚蠢情绪所主导，不断产生"出清价"。不管这个价格多么离谱，对于那些需要或希望卖出的股票和债券持有者来说，这个价格就是一切——而任何时候总会有这样的一小撮人。在很多情况下，商业价值为X的股票在市场上以1/2X甚至更低的价格成交。

而新发行市场则由控股股东和发行公司掌控，他们通常可以选择对自己最有利的发行时机，如果市场条件不理想，干脆不发。可以理解的是，这些卖家无论是通过公开发行还是协议交易，都不会给你任何便宜可占：你很难在这里以1/2X的价格买到价值X的东西。事实上，在发行普通股时，原股东*往往*只有在觉得市场出价过高时才会卖出。（当然，这些卖家会换一种说法：他们只不过是在市场低估他们股份时拒绝卖出罢了。）

到目前为止，我们通过协议进行的投资，作为一个整体，算是达到了（但没有超过）我们在1989年年报中设定的预期："我们的优先股投资应该能产生略高于大多数固定收益组合的回报。"说实话，如果当初能把投入协议交易的资金转而用于我们擅长的公开市场投资，回报应该会更好。但考虑到我们的规模以及市场的整体强势，这么做在操作上有困难。

1989年年报中还有一句值得铭记的话："我们没有能力预测投资银行业、航空业或造纸业的经济前景。"当时也许有些人对我们这番坦白表示怀疑。但到了如今，连我母亲都不得不承认这是大实话。

就我们投资全美航空 (USAir) 这件事来说，支票上的墨水还没干，行业的经济状况就已经开始恶化了。正如我之前提到的，是我自己高高兴兴地跳进了泳池，没人推我。没错，我知道这个行业竞争会很激烈，但我没有预料到行业的领头企业会展开旷日持久的自杀式竞争。过去两年里，航空公司的行为就像是参加了一场竞争性的"最后生还者大赛"，恨不得尽快把对手——连同自己——淘汰出局。

在这片混乱之中，全美航空的CEO塞斯·斯科菲尔德 (Seth Schofield) 在重新调整公司定位方面做了一项非凡的工作。他尤其有勇气的是，去年秋天他选择接受了一次罢工——如果罢工持续时间长了，很可能让公司破产。但如果向罢工的工会投降，后果同样灾难性：公司背负的工资成本和工作规则比其主要竞争对手沉重得多，而高成本的生产者最终必将被淘汰，这一点显而易见。所幸罢工几天后就圆满解决了。

像全美航空这样深陷竞争泥沼的企业，比起经济效益良好的企业，需要多得多的管理技巧。然而不幸的是，在航空业中，出色管理的短期回报不过是继续活着，而非繁荣发展。

1993年初，全美航空为确保生存——以及最终的繁荣——迈出了重要一步：接受了英国航空 (British Airways) 提出的一笔大额但仍为少数股权的投资。作为此次交易的一部分，查理跟我被邀请加入全美航空的董事会。我们同意了，尽管这使我个人担任的外部董事职位增加到了五个，这比我认为一个在职CEO应该承担的要多。但即便如此，如果被投资公司的管理层和董事们认为查理跟我加入董事会特别重要，我们还是乐意效劳。我们期望被投资公司的经理人努力提升企业价值，而作为大股东，有时候我们自己也应该出一份力。

# 两个会计新准则，以及一项建议

一项关于递延所得税的新会计准则将于1993年生效。它消除了我在以往年报中曾描述过的帐面上的一个"双轨制"——即对我们投资组合中未实现增值部分计提应付税款时采用了不同税率。截至1992年底，这部分未实现增值总额为76亿美元。其中64亿美元按当前34%的税率计提了税款。其余12亿美元则按28%的税率计提——因为这部分增值发生时适用的是28%的税率。新准则要求今后所有递延税款都按当前税率计提，我们认为这样做更合理。

新规定意味着从1993年第一季度起，我们将对所有未实现增值适用34%的税率，从而增加税负7,000万美元，相应地减少净资产7,000万美元。新准则还将导致我们在递延税款计算的其他几个方面做出微小调整。

未来税率的任何变动都将立即反映在递延税负中，并相应影响净资产。这个影响可能相当大。不过说到底，真正重要的是我们最终卖出证券、将未实现增值变为已实现增值时所适用的税率。

另一项重大会计变更也要求在1993年1月1日起实施：企业必须按现值确认退休后医疗福利的负债。虽然GAAP以前就要求企业确认未来需要支付的养老金，但却不合逻辑地忽略了企业未来必须承担的医疗保健费用。新准则将迫使许多公司在资产负债表上记录一笔巨额负债（以及随之而来的净资产大幅缩水），同时在计算年度利润时也必须确认高得多的费用。

在进行收购时，查理跟我一向尽量避开背有沉重退休后福利负债的公司。因此，尽管伯克希尔目前有22,000名员工，但我们在退休后医疗福利方面的现有负债和未来成本微乎其微。不过我得承认，我们曾经差点栽跟头：1982年我犯了一个大错，差点买下一家背着沉重退休后医疗负债的公司。幸运的是，那笔交易因为超出我们控制的原因而告吹。在1982年年报中报告这段插曲时我曾说："如果年报中要配上插图来展示过去一年令人欣慰的进展，那么两大页空白——代表这笔告吹的交易——将是最恰当的跨页。"即便如此，我也没预料到事态后来会恶化到那种地步。另一个买家出现了，那家公司很快就破产关门了，数千名员工发现当初那些丰厚的医保承诺几乎一文不值。

在过去几十年里，没有一个CEO会梦想着去跟董事会说，让公司来承保其他企业选择提供的那种上不封顶的退休后医疗福利。不需要是医学专家也知道，不断延长的预期寿命和飙升的医疗费用必将给承保这种业务的人带来财务上的重创。然而，许多经理人却毫不在意地让自己的公司通过内部自保的方式，做出了实质上一模一样的承诺——从而注定了股东们要承受必然的后果。在医疗保健领域，没有上限的承诺造就了没有上限的负债，在少数极端情况下，这种负债已经严重到威胁美国主要产业的全球竞争力。

我认为，这种不负责任行为的部分原因在于，会计准则长期以来未要求将退休后医疗费用在发生时入账。相反，它允许采用收付实现制，这大大低估了不断积累的负债。实际上，管理层和他们的会计师对这些负债的态度就是"眼不见，心不烦"。讽刺的是，这些同样的经理人中的一部分，会毫不犹豫地批评国会在社会保障承诺或其他可能产生巨额未来负债的项目上采用"收付实现制"思维。

经理人在思考会计问题时，千万别忘了林肯总统最爱出的一个谜语："如果你把狗尾巴也叫做一条腿，那一只狗有几条腿？"答案是："四条。因为不管你怎么叫，尾巴还是尾巴。"经理人们应该记住，即使会计师愿意帮你证明尾巴就是一条腿，林肯说的还是对的。

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管理层和会计师"鸵鸟心态"的最极端案例发生在股票期权领域。在伯克希尔1985年的年报中，我曾阐述过对期权使用和滥用的看法。但即使期权的结构设计得当，其会计处理方式在很多方面依然毫无道理。这种缺乏逻辑绝非偶然：几十年来，商界一直在向会计准则制定者开战，试图将股票期权的成本排除在发行公司的利润计算之外。

通常，高管们辩称期权难以估值，因此其成本应该被忽略。有时他们又说，如果将期权确认为成本，会伤害初创小企业。有时他们甚至一本正经地宣称，"价外"期权（即行权价等于或高于当前市价的期权）在发行时毫无价值。

奇怪的是，机构投资者委员会 (Council of Institutional Investors) 也附和了这一论调的某个变体，认为期权不应被视为成本，因为它们"并不是从公司口袋里掏出去的真金白银"。在我看来，这套逻辑为美国企业即刻改善报告利润提供了令人兴奋的可能性。比如，它们可以用期权来支付保险费用，从而省掉这笔开支。所以，如果你是CEO，又信奉这种"不付现金就没有成本"的会计理论，那我可以给你一个无法拒绝的提议：打电话到伯克希尔来，我们非常乐意接受你们的保单，代价只是贵公司一大把长期股票期权。

公司股东们必须明白，当企业将有价值的东西交给别人时就已经产生了成本，而不是只有在现金易手的时候才算。更何况，说一项重要的成本因为无法精确量化就不必确认，这既愚蠢又可笑。会计本来就充满了不精确之处。毕竟，没有哪个经理人或审计师能确切知道一架波音747能用多久，这也意味着他同样无法确切知道这架飞机每年的折旧费用该是多少。没有人能确切知道一家银行每年的贷款损失计提该是多少。而财产意外险公司的损失估计更是出了名的不准。

难道这些重要的成本项目就该因为无法绝对精确地量化而被忽略吗？当然不是。这些成本应该由诚实而有经验的人来估算，然后记录在账上。说到底，除了股票期权之外，还有哪一项既重要又难以精确计算的成本，是会计界说可以在利润计算中直接忽略不计的呢？

而且，期权并没有那么难以估值。当然，授予高管的期权因为附带各种限制条款而增加了估值难度。这些限制会影响价值，但绝不会消灭价值。事实上，既然我今天兴致正浓，我就给所有获得限制性期权的高管们开一个价——哪怕它是价外的：在发行当天，伯克希尔愿意向他或她支付一笔可观的金额，以换取他或她未来从这份期权中实现的任何收益。所以，如果你遇到哪个CEO说他新发行的期权价值微乎其微或根本没有价值，告诉他来找我们试试。说实话，相比确定公司专机的折旧率，我们对确定期权的合理定价要更有信心得多。

在我看来，股票期权的实质可以用几个简单的问题概括：如果期权不是一种薪酬，它是什么？如果薪酬不是一种费用，它是什么？如果费用不应该计入利润的计算，那它到底该放在哪里？

会计界和美国证监会应该为自己长期在期权会计问题上被企业高管所挟制而感到汗颜。此外，高管们的游说活动还可能产生一个令人遗憾的副作用：在我看来，当商界精英在涉及自身利益的问题上鼓吹荒谬的论调时，他们可能会在那些对社会具有重大意义的议题上——在这些议题上他们本来可以发出很有价值的声音——失去公信力。

# 其他事项

今年我们有两件令人遗憾的消息。首先，担任我的朋友兼助理长达25年之久的格拉迪斯·凯泽 (Gladys Kaiser) 将在1993年股东大会之后卸任助理一职，但她永远都是我的朋友。Gladys和我一直配合默契，虽然我早就知道她准备退休，但当这一天真的来临时，还是很难接受。

其次，去年9月，维恩·麦肯齐 (Verne McKenzie) 卸任了首席财务官的职务，他与我共事长达30年，最初是巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 的外部审计师。Verne将留任顾问，虽然"顾问"这个头衔通常只是一个好听的说法，但在Verne这里却是货真价实。我期望他继续在伯克希尔扮演重要角色，只是按照他自己的节奏来。跟随Verne学习了五年的马克·汉伯格 (Marc Hamburg) 已接任首席财务官一职。

我记得有个女人被问到理想的终身伴侣是什么样的，她说最好是考古学家："我年纪越大，"她说，"他就越对我感兴趣。"她一定会喜欢我的品味：我格外珍惜伯克希尔那些早已过了正常退休年龄却依然在岗、同时业绩远超年轻同行的资深经理人。虽然我理解并尊重Verne和Gladys在日历说该退休时就退休的决定，但这绝对不是我想鼓励的做法。想教一条新狗学会老把戏，可不容易啊。

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说到退休年龄，与罗丝·布卢姆金 (Rose Blumkin)——人们更喜欢叫她B夫人——相比，我的观点可算温和多了。99岁的她依然每周工作七天。而关于她，我有一个特别好的消息。

各位应该还记得，1983年她的家族把内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart, NFM) 80%的股权卖给伯克希尔后，B夫人继续留任董事长并负责地毯部门的运营。然而1989年，她因为管理上的分歧而离开，在隔壁她拥有多年的一栋大楼里另起炉灶。在新店里，她亲自经营地毯业务，其他家居部门则外租给别人。

去年底，B夫人决定把她的大楼和土地卖给NFM。不过她会继续在原址经营地毯生意（正跑得起劲的时候，何必放慢脚步嘛）。NFM将在同一栋楼里与她比邻而设，从而大幅扩展家具业务。

B夫人再度与我们合作，我非常高兴。她的商业传奇无人能及，无论她是我们的伙伴还是竞争对手，我一直都是她忠实的粉丝。但请相信我，做伙伴好得多。

这一次，B夫人大方地主动提出签竞业禁止协议——而我，因为在她89岁那次疏忽了这一点，这回立马抓住了这个机会。B夫人在很多方面都够格载入吉尼斯世界纪录。在99岁签下竞业禁止协议，只不过又添了一项罢了。

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斯科特费泽 (Scott Fetzer) 的CEO拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey)——另一位我希望他能一直干到99岁的经理人——去年击出了一记满贯全垒打：该公司创下了税前收益1.1亿美元的历史纪录。更令人惊叹的是，斯科特费泽在只使用了1.16亿美元股本的情况下就取得了如此业绩。这个非凡成果并不是靠杠杆取得的：公司只有少量借款（不计旗下金融子公司正常运用的负债）。

斯科特费泽目前在存货和固定资产上的投资，比我们1986年买下它时还要少。这意味着在我们拥有该公司的七年间，它不但能将超过100%的收益分配给伯克希尔，还同时大幅提升了——本来就很出色的——盈利水平。Ralph不断超越自我，伯克希尔的股东们欠他太多了。

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眼尖的读者会注意到，我们的企业总部费用从1991年的560万美元下降到了1992年的420万美元。也许你们会以为我把企业专机"无可辩解号" (The Indefensible) 给卖了。想都别想！让那架飞机退役这个念头，比让本董事长退休还让我反感。（在这件事上我展现了前所未有的弹性：多年来我曾激烈反对公司配备专机。但最后我的教条被我的因果报应给碾了过去。）

我们企业费用的降低实际上是因为1991年的费用特别高——当时我们一次性计提了与纺织业务1970年之前运营相关的环境费用。现在一切恢复正常，我们的税后总部费用不到报告经营收益的1%，不到透视收益的0.5%。我们没有法务部门、人事部门、公关部门、投资者关系部门，也没有战略规划部门。这同时也意味着我们不需要警卫、司机、信使之类的辅助人员。最后，除了Verne之外，我们也没有聘用任何顾问。帕金森教授（《帕金森定律》的提出者）一定会喜欢我们的运作方式——尽管查理，我必须说，仍然觉得我们的组织过于臃肿。

有些公司的企业总部费用高达经营收益的10%甚至更多。旗下运营部门向总部上缴这笔"什一税"不仅损害了收益，更重要的是大幅侵蚀了企业价值。如果两家企业运营层面的收益完全相同，一家总部费用占10%而另一家只占1%，那么前者的股东仅仅因为企业总部的开支就损失了9%的持股价值。查理和我这么多年观察下来，企业总部的高成本与企业的好业绩之间没有任何相关性。事实上，我们认为组织精简、成本低廉的企业运作起来比它那些官僚化的同行更有效率。我们钦佩沃尔玛 (Wal-Mart)、纽柯钢铁 (Nucor)、多佛集团 (Dover)、盖可保险 (GEICO)、金西金融 (Golden West Financial) 和Price Club仓储会员店的运营模式。

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去年底，伯克希尔的股价突破了10,000美元大关。有几位股东向我提到，高股价给他们带来了困扰：他们每年都想赠送一些股份，却发现受到税法关于每人每年10,000美元以下赠与和超过10,000美元赠与区别对待的限制。也就是说，不超过10,000美元的赠与完全免税；超过10,000美元的赠与则需要赠与人动用一部分终身赠与和遗产税免税额度，如果额度已经用完，就必须缴纳赠与税。

对于这个问题，我可以建议三种解决方案。第一种适用于已婚股东：夫妻共同赠与每年可达20,000美元给单个受赠人，只要赠与人在申报赠与税时附上配偶的书面同意即可。

第二，不论已婚与否，股东都可以进行折价出售。比如，假设伯克希尔的股价是12,000美元，而你只想做10,000美元的赠与。那么你可以用2,000美元的价格把股票卖给受赠人。（注意：如果卖给受赠人的价格超过了你的计税基础，超出部分需要缴税。）

最后，你可以与受赠对象设立一个合伙企业，以伯克希尔的股份作为出资，然后每年赠送一定百分比的合伙权益。这些权益的价值可以由你自行确定。如果价值在10,000美元或以下，赠与就是免税的。

按照惯例我们要提出提醒：在采取任何较为复杂的赠与方式之前，请先咨询你自己的税务顾问。

关于股票分割，我们保持1983年年报中阐述的立场不变。总的来说，我们相信以股东利益为导向的各项政策——包括不分割股票——帮助我们聚集了一批在所有美国大型上市公司中最优质的股东群体。我们的股东像理性的长期所有者一样思考和行事，看待企业的方式与查理和我如出一辙。因此，我们的股票长期以来一直在与内在价值合理对应的价格区间内交易。

此外，我们相信伯克希尔股票的换手率远低于其他任何大型上市公司。交易的摩擦成本——对许多公司的股东来说相当于一笔可观的"税"——在伯克希尔几乎不存在。（我们在纽约证券交易所的做市专家吉姆·马奎尔 (Jim Maguire) 高超的做市技巧对降低这些成本功不可没。）显然，股票分割不会从根本上改变这种状况。而且，股票分割所吸引来的新股东也不可能提升我们股东群体的整体水平。相反，我们认为水平只会略有下降。

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正如我前面提到的，12月16日我们宣布将于1993年1月4日赎回此前发行的零息可转换债券。这些债务的年利率为5.5%——1989年发行时这算是较低的资金成本，但到了赎回时，这个利率已经没什么吸引力了。

这些债券的持有人本来可以选择在1994年9月要求赎回，而期限不到两年的5.5%资金对我们来说已经没有意义了。况且，可转换期权悬而未决，对伯克希尔的现有股东也是不利的。当初发行这些债券时，低利率的好处足以抵消这种不利影响；但到了1992年底，已经不再如此了。

总的来说，我们对负债仍然持谨慎态度，尤其是短期负债。不过，如果债务结构合理且能显著有利于股东，我们也愿意承担适度的负债。

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大约97%的有效股份参与了伯克希尔1992年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的善款为760万美元，受赠的慈善机构共2,810家。我正在考虑未来以超过伯克希尔账面价值增长率的速度提高这些捐赠额，我很乐意听听各位对此的看法。

我们建议新股东阅读年报中有关股东指定捐赠计划的详细说明。如果您想参加未来的计划，请务必将股份登记在实际持有人名下，而非经纪商、银行或存管机构的代理人名下。未在1993年8月31日之前完成登记的股份将无法参与1993年的计划。

除了伯克希尔层面的股东指定捐赠外，我们旗下运营企业的经理人也会进行捐赠（包括商品在内），年均约200万美元。这些捐赠主要支持当地慈善机构——比如联合劝募——为我们的业务带来大致相当的回报。

但是，无论是旗下企业的经理人还是母公司的管理人员，都不会动用伯克希尔的资金向全国性组织或他们个人特别感兴趣的慈善活动进行捐赠——除非他们是以股东的身份这样做。如果你的员工——包括你的CEO——想要为他们的母校或其他他们有私人感情的机构捐款，我们认为他们应该用自己的钱，而不是用你的钱。

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今年的股东大会将于1993年4月26日星期一上午9:30，在奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theater) 举行。去年参加的人数创下了1,700人的新纪录，不过奥芬剧院的座位还是绰绰有余。

我们建议大家尽早在以下酒店预订房间：（1）雷迪森-雷迪克大厦 (Radisson-Redick Tower)，一家小型（88间客房）但不错的酒店，就在奥芬剧院对面；（2）规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)，步行到奥芬剧院约5分钟；或者（3）万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店 (Borsheim's) 约100码，距市中心约20分钟车程。届时万豪酒店将安排巴士在8:30和8:45出发前往会场，散会后送回。

查理跟我一向很享受股东大会的时光，希望各位都能前来。我们股东的素质从大家提出的问题就能看出来：我们从没在任何其他公司的年会上见过如此持续高水准的、以所有者视角提出的聪明问题。

随附的委托书说明材料中介绍了如何领取入场所需的证件。入场证件会附有奥芬剧院附近停车场的信息。如果你开车来，建议早点到。附近的停车位很快就会满，你可能得走上好几个街区。

照例，散会后我们会安排巴士送大家去内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再送你们回市中心的酒店或去机场。我希望大家留出充裕的时间好好探索这两家店的魅力。早到的股东平日随时可以去家具店逛逛；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午到下午5:30。逛的时候别忘了到喜诗糖果 (See's Candies) 的推车前尝尝，你就知道为什么查理跟我比1972年买下喜诗糖果时胖了不少。

波仙珠宝店周日通常不营业，但4月25日周日将特别为股东及其嘉宾开放，时间从中午到下午6点。查理跟我都会到场，带着珠宝鉴定放大镜，随时准备向任何愿意听的傻瓜提供宝石鉴赏建议。现场还有大量樱桃可乐、喜诗糖果和其他小零食。我希望各位都能来。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1993年3月1日

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## 1993 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1993-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1993年，我们的每股账面价值增长了14.3%。自现任管理层接手的29年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的8,854美元，年复合增长率约为23.3%。

回顾过去一年，伯克希尔 (Berkshire) 的净资产增加了15亿美元，这个数字受到两项负面因素和两项正面因素的影响。为了讲清楚，我把它们列在下面。不过如果各位对会计没什么兴趣，尽管跳过这段不看：

1. 第一个负面因素来自通用会计准则 (GAAP) 的变更，涉及我们按市价列示的有价证券未实现增值所计提的税款。旧规定要求按增值发生时适用的税率来计算。因此，在1992年底，我们对1986年之后产生的64亿美元利得使用34%的税率，对此前产生的12亿美元利得使用28%的税率。新规定则要求统一按现行税率计算所有利得。1993年一季度新规生效时适用的税率为34%。将该税率应用于1987年之前的利得，使我们的净资产减少了7,000万美元。

2. 第二个负面因素与第一个相关——1993年第三季度企业税率被提高到35%。这意味着我们所有的未实现利得需要额外多提1%的税款，导致净资产再减少7,500万美元。奇怪的是，GAAP要求这两项调整都从报告收益中扣除，尽管引发这些税负的未实现增值从来没有被计入过利润，而是直接计入了净资产。

3. 1993年GAAP的另一项变更影响的是我们持有的有价证券的估值方式。近年来，我们保险公司持有的普通股和约当普通股（可转换优先股等）都按市价计算，但母公司或非保险子公司持有的股票则按成本与市价孰低法计算。现在GAAP规定所有普通股都应按市价列示。我们从1993年第四季度开始执行这一规定，此举使伯克希尔的净资产增加了约1.72亿美元。

4. 最后，我们去年发行了一些新股。在去年年报提到的一项交易中，我们于1993年1月初赎回了4,600万美元的可转换债券，并因此发行了3,944股。此外，在收购德克斯特鞋业 (Dexter Shoe) 时（后文会详细讨论），我们又发行了25,203股。总计新发行29,147股，净资产增加约4.78亿美元。每股账面价值也因发行价格高于原有每股账面价值而有所提升。

当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字相当好的指标。1993年，两项指标大约都增长了14%，这个成绩虽令人满意但并不令人惊喜。

不过，这个增幅比起伯克希尔股价39%的涨幅来说就逊色不少了。当然就长期而言，市价与内在价值终将殊途同归。但短期内两者经常大幅偏离，这种现象我以前也讨论过。两年前，我们两个主要的持股——可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)——的股价涨幅远远超过了它们的盈利增长。在1991年的年报中，我说过这些公司的股票市价不可能持续超越其本业表现。

从1991年到1993年，可口可乐和吉列的每股经营收益分别增长了38%和37%，但同期股价涨幅仅为11%和6%。换句话说，本业表现超越了股价表现，部分原因无疑在于华尔街对品牌公司产生了新的疑虑。但不管原因是什么，长期来看真正重要的还是这些公司的盈利表现。如果它们经营得好，伯克希尔也会跟着受益，尽管步调不一定完全一致。

接下来让我给各位上一堂历史课：1919年可口可乐以每股40美元公开上市。到1920年底，市场冷静地重新评估可口可乐的前景后，股价暴跌超过50%至19.50美元。然而到1993年底，当初的一股（股利再投资）价值已经超过210万美元。正如格雷厄姆 (Ben Graham) 所说："短期来看，市场是一台投票机——参加投票的资格只需要钱，不需要智慧或情绪控制——但长期来看，市场是一台称重机。"

那么我们该如何看待伯克希尔去年股价的超常表现呢？很明显，1993年底伯克希尔的股价相对于内在价值的比率，高于年初时的水平。另一方面，在长期利率只有6%至7%的投资环境下，如果——你们应该明白这是一个巨大的"如果"——伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我能够达成我们长期以来的目标，即以年均15%的速度增加伯克希尔的每股内在价值，那么伯克希尔目前的市价也并非不合理。对于这个目标，我们从未退缩。但我们必须再次强调——就像我们多年来一直说的——随着资本基数的不断膨胀，15%的目标只会越来越难以达到。

我们的优势在于，旗下拥有越来越多的大型运营企业，它们的经济特征从优秀到卓越不等，由表现从卓越到卓越的经理人经营。对于这个阵容，各位完全不必操心。

在母公司层面，查理跟我利用旗下经理人上缴的资金所做的资本配置工作，结果就不那么确定了：要找到能与现有企业和经理人相媲美的新标的并不容易。尽管困难重重，查理跟我还是乐此不疲地寻找。我们也很高兴地向各位报告，1993年我们收获了一项重要的成果。

# 德克斯特鞋业

我们去年的动作是在1991年收购布朗鞋业 (H. H. Brown) 基础上的延续。布朗鞋业是一家经营出色的工作鞋及靴子制造商，实在是一笔成功的投资：虽然我们一开始就对它有很高的期望，但在弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney)、吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 以及与他们共事的优秀经理人努力下，实际表现甚至远超我们的预期。正因为对Frank团队的信心，我们在1992年底又收购了洛厄尔鞋业 (Lowell Shoe)。洛厄尔是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，业务上还需要一些调整。同样地，结果又超出了我们的预期。因此去年我们毫不犹豫地抓住机会，收购了缅因州德克斯特的德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，一家生产大众价位男女鞋的企业。我可以向各位保证，德克斯特完全*不*需要改造：这是查理跟我在整个商业生涯中见过的管理最出色的公司之一。

哈罗德·阿尔方德 (Harold Alfond) 20岁时在一家鞋厂以每小时25美分的工资开始工作，1956年他用1万美元的资本创立了德克斯特。1958年他的侄子彼得·伦德 (Peter Lunder) 加入。从那以后，两人携手打造了一家年产超过750万双鞋的企业，大部分在缅因州生产，其余在波多黎各。大家可能都知道，美国国内制鞋业通常被认为无法与来自低工资国家的进口产品竞争。但似乎没人把这话告诉德克斯特和布朗鞋业那些精明的管理层以及熟练的工人——正是他们联手让这两家公司的美国工厂在面对所有竞争者时都保持了高度的竞争力。

德克斯特还拥有77家零售店，主要集中在美国东北部。该公司也是高尔夫球鞋的主要制造商，约占美国产量的15%。不过它的看家本领还是为传统零售商生产传统鞋类，而且做得非常出色：去年Nordstrom和JCPenney都授予德克斯特1992年度最佳供应商奖。

我们1993年的业绩只包含德克斯特自11月7日合并日起的部分。1994年，我们预计伯克希尔鞋类业务的销售额将超过5.5亿美元，税前利润极有可能超过8,500万美元。五年前我们压根没想过会进入制鞋行业。现在光这个产业我们就有7,200名员工，我开车上班时嘴里哼的是"没有一个行业比得上鞋业"。我的战略规划就讲这么多吧。

在伯克希尔，我们对未来并没有预设会进入哪些行业或产业。事实上，我们认为大型企业追求所谓的宏伟愿景进入新领域，通常对股东来说是毒药。我们更愿意专注于两件事：我们想要拥有的企业应具备怎样的经济特征，以及我们想与之共事的经理人应具备怎样的人品——然后寄希望于运气好能同时找到两者。在德克斯特，我们做到了。

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现在让我们暂停一下，来段小广告：虽然Harold和Peter拥有一块商业瑰宝，但我们相信他们（两人对现金都不感兴趣）将德克斯特的股份换成伯克希尔股份的决定是明智的。他们实际上做的事情，是用一家绝佳企业的100%权益，换取了一大群绝佳企业的较小比例权益。这种转换不产生任何税负，而且他们现在持有的证券可以方便地用于慈善或个人赠与，也可以按照自己的意愿随时变现任意金额。如果他们的家族成员愿意，可以各自追求不同的财务规划，而不必面对资产集中在一家私人企业时常见的种种麻烦。

出于税务和其他原因，私人企业也往往很难在本行业之外进行多元化投资。相比之下，伯克希尔可以轻松做到多元化。因此，通过将所有权转移到伯克希尔，德克斯特的股东解决了一个再投资的难题。此外，虽然Harold和Peter现在持有的是伯克希尔的非控股股份，而非德克斯特的控股股份，但他们知道自己会被当作合伙人对待，我们也会遵循以股东利益为导向的经营原则。如果他们选择保留伯克希尔的股份，从合并日起，他们的投资结果将与我个人的投资结果完全一致。因为我个人绝大部分的身家都终生绑定在伯克希尔的股份上——而且公司既不会给我限制性股票，也不会给我股票期权——所以我个人的盈亏方程式将永远与所有其他股东完全相同。

此外，Harold和Peter也很清楚，在伯克希尔我们言出必行：在未来几十年内，伯克希尔的控制权和文化都不会改变。最后，也是最最重要的一点，Harold和Peter可以确定他们将继续像合并前一样经营自己的企业——这是他们最热爱的工作。在伯克希尔，我们不会教打击率四成的球手如何挥棒。

我想这对Harold和Peter有利的道理，大概也适用于其他一些大型私人企业的拥有者。所以，如果你有一家可能合适的企业，请与我联系。我们的收购标准列在年报附录第22页上。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此表中，商誉摊销和其他重大购买法会计调整不计入各项具体业务，而是汇总单独列示。这样做的目的是让各位看到这些企业在未被我们收购时本应报告的收益。我在过去的报告中解释过，为什么我们认为这种列示方式比GAAP要求的逐项调整方式对投资者和管理者更有用。当然，表中显示的净收益总额与经审计的财务报表中的GAAP数字完全一致。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（千美元）|1993|1992|1993|1992
经营收益来源:|
&emsp;保险集团:|
&emsp;&emsp;承保收益|$ 30,876|$ (108,961)|$ 20,156|$ (71,141)
&emsp;&emsp;净投资收益|375,946|355,067|321,321|305,763
&emsp;布朗鞋业、洛厄尔及德克斯特|44,025\*|27,883|28,829|17,340
&emsp;布法罗新闻报|50,962|47,863|29,696|28,163
&emsp;商业与消费金融|22,695|19,836|14,161|12,664
&emsp;菲希海默制服|13,442|13,698|6,931|7,267
&emsp;柯比吸尘器|39,147|35,653|25,056|22,795
&emsp;内布拉斯加家具店|21,540|17,110|10,398|8,072
&emsp;斯科特费泽制造集团|38,196|31,954|23,809|19,883
&emsp;喜诗糖果|41,150|42,357|24,367|25,501
&emsp;世界图书百科全书|19,915|29,044|13,537|19,503
&emsp;购买法会计调整及商誉摊销|(17,033)|(12,087)|(13,996)|(13,070)
&emsp;利息费用\*\*|(56,545)|(98,643)|(35,614)|(62,899)
&emsp;股东指定捐赠|(9,448)|(7,634)|(5,994)|(4,913)
&emsp;其他|28,428|67,540|15,094|32,798
 ||
经营收益|643,296|460,680|477,751|347,726
出售证券收益|546,422|89,937|356,702|59,559
新会计准则导致的应计税款|---|---|(146,332)|---
 ||
所有实体收益合计|$ 1,189,718|$ 550,617|$ 688,121|$ 407,285

*\*德克斯特的收益仅包含自1993年11月7日收购日之后的部分。*

*\*\*不含商业与消费金融业务的利息费用。1992年的数字还包括2,250万美元提前赎回债券的溢价。*

大量关于这些企业的详细信息见年报第38至49页，在那里各位还可以看到按GAAP编制的分部收益。此外，在第52至59页，我们按非GAAP口径将伯克希尔的财务数据重新分为四个板块，这种列示方式与查理跟我思考公司的方式一致。我们的目的是向各位提供那些如果我们角色互换，我们也希望你们提供给我们的财务信息。

# 透视收益

我们之前讨论过透视收益 (look-through earnings)，我们相信它比GAAP数字更能准确地反映伯克希尔的真实盈利。按我们的计算方式，透视收益由以下部分组成：(1) 前面报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司的留存经营收益——按GAAP这部分不反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时，伯克希尔需要缴纳的估计税款。这里所说的"经营收益"不包括资本利得、特殊会计调整和重大重组费用。

长期来看，如果我们的内在价值要以每年15%的速度增长，透视收益也必须以同样的速度增长。去年我解释过，要达到15%的目标，到2000年我们的透视收益需要达到约18亿美元。由于1993年我们又发行了一些新股，现在这个数字提高到了约18.5亿美元。

这是一个高难度的目标，不过也希望各位盯紧我们。过去我们批评过某些管理层的做法——先射箭再画靶心，不管箭射得有多歪。我们宁愿冒着出丑的风险，也要先画好靶心再射箭。

如果我们想要命中靶心，就需要市场提供以合理价格买入企业和证券的机会。目前的市场情况并不理想，但市场随时可能以出人意料的方式、在出人意料的时间发生变化。在此期间，我们会尽量抵制因手中现金太多就勉强出手做一些不怎么样的事的诱惑。方向不对，跑得再快也白搭。

下表展示了我们如何计算透视收益，不过我要提醒各位，这些数字必然相当粗略。（被投资公司支付给我们的股利已包含在第8页列示的经营收益中，主要在"保险集团：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要被投资公司|伯克希尔年末近似持股比例|伯克希尔年末近似持股比例|伯克希尔应占未分配经营收益|伯克希尔应占未分配经营收益
---|---|---|---|---
（百万美元）|1993|1992|1993|1992
大都会/ABC (Capital Cities/ABC)|13.0%|18.2%|$ 83(2)|$ 70
可口可乐 (The Coca-Cola Company)|7.2%|7.1%|94|82
房地美 (Federal Home Loan Mortgage)|6.8%(1)|8.2%(1)|41(2)|29(2)
盖可保险 (GEICO)|48.4%|48.1%|76(3)|34(3)
通用动力 (General Dynamics)|13.9%|14.1%|25|11(2)
吉列 (The Gillette Company)|10.9%|10.9%|44|38
健力士 (Guinness PLC)|1.9%|2.0%|8|7
华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|14.8%|14.6%|15|11
富国银行 (Wells Fargo & Company)|12.2%|11.5%|53(2)|16(2)
 ||
伯克希尔主要被投资公司未分配收益合计|||$ 439|$ 298
对未分配收益的假设税款(4)|||(61)|(42)
伯克希尔报告的经营收益|||478|348
伯克希尔透视收益合计|||$ 856|$ 604

(1) 不包括韦斯科 (Wesco) 少数股东权益对应的股份

(2) 按年度平均持股比例计算

(3) 不包括已实现资本利得，该部分金额大且经常性发生

(4) 所用税率为14%，即伯克希尔收取股利时适用的税率

我曾告诉过各位，我们预期被投资公司的未分配收益（扣除假设税款后）至少能为伯克希尔创造出等额的内在价值增长。到目前为止，实际结果远远超出了这个预期。举例来说，1986年我们以每股172.50美元的价格买入300万股大都会/ABC，去年底我们以每股630美元的价格卖出了其中三分之一。在缴纳35%的资本利得税后，我们实现了2.97亿美元的税后利润。相比之下，在我们持有这些股份的八年间，大都会公司对应这些股份的留存收益——按我们透视收益方法中较低的14%假设税率计算——只有1.52亿美元。换句话说，我们实际缴纳的税远高于透视收益所假设的，但实现的利润仍然远超这些股份对应的未分配收益。

我们预计这样的愉快结果在未来仍会持续发生，因此我们相信透视收益是对伯克希尔真实经济收益的一种保守表述。

# 税项

正如刚才提到的出售大都会股份一事所表明的，伯克希尔是联邦所得税的纳税大户。总计而言，1993年我们将缴纳联邦所得税3.9亿美元，其中约2亿美元来自经营收益，约1.9亿美元来自已实现资本利得。此外，我们的被投资公司1993年自行缴纳的联邦和外国所得税合计超过4亿美元，这个数字在我们的财务报表上看不到，但却是实实在在存在的。直接和间接加起来，伯克希尔1993年缴纳的联邦所得税约占去年全美企业缴税总额的0.5%。

就我们自己的股份而言，查理跟我对这些税负没有半点怨言。我们知道自己在一个市场经济中工作，所得到的回报远比许多对社会贡献同等甚至更大的人丰厚得多。通过税收来部分纠正这种不公平，既是应该的，也是实际在做的。即便如此，我们仍然受到了极其优厚的待遇。

如果伯克希尔以合伙制或S型公司的形式运营——这两种结构在商业活动中很常见——伯克希尔及其股东合在一起需要缴纳的税就会少得多。出于各种原因，这对伯克希尔来说并不可行。不过，我们的长期投资策略在一定程度上减轻了公司形式所带来的税负——虽然远未消除。即使我们经营的是一家免税机构，查理跟我还是会奉行买入并持有的策略。我们认为这是最明智的投资方式，也最符合我们的性格。第三个支持这种策略的理由是：只有在收益实现时才需要纳税。

通过我个人最喜欢的漫画《小阿布纳》(Li'l Abner)，我年轻时有机会体会到延迟纳税的好处，虽然当时我没把这个教训学到手。为了让读者觉得自己很聪明，小阿布纳在连环画里的Dogpatch小镇快快乐乐却糊里糊涂地过日子。有一天他迷上了纽约的尤物阿帕希奥纳塔·范·克莱马克斯 (Appassionatta Van Climax)，但因为他身上只有一块银元而她只对百万富翁感兴趣，所以阿布纳觉得娶她简直毫无希望。沮丧的阿布纳跑去找Dogpatch无所不知的老摩西 (Old Man Mose) 请教。这位圣人说：把你的钱翻20番，阿帕希奥纳塔就是你的了（1, 2, 4, 8 . . . . 1,048,576）。

我对这段漫画最后的记忆是：阿布纳走进一家路边旅馆，把仅有的一块钱投进老虎机，居然中了头奖，硬币哗啦啦掉了一地。阿布纳一丝不苟地遵照摩西老人的教诲，只捡起了两块钱，就出发去寻找下一次翻番的机会。看到这里，我就抛弃了阿布纳，转而去研读本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 的著作。

显然摩西算不上什么好导师：他不但没预料到阿布纳会如此死板地执行指令，还忘了考虑税的问题。假设阿布纳也必须像今天的伯克希尔一样缴纳35%的联邦所得税，即使他每年都能成功翻一番，20年后他也只能积攒到22,370美元。事实上，如果他继续保持每年翻番但每次都缴纳35%的税，他还需要再多等七年半才能凑够100万美元来赢得阿帕希奥纳塔的芳心。

但要是阿布纳把他的一美元只做一笔投资，持有不动直到同样翻了27.5番呢？那样的话，他将获得大约2亿美元的税前利润，最后一年缴纳7,000万美元的税后，仍然有约1.3亿美元的税后利润。到那时，阿帕希奥纳塔恐怕会爬着来Dogpatch见他了。当然，27.5年过去了，坐拥1.3亿美元的富翁会怎么看容颜老去的阿帕希奥纳塔，那就是另一回事了。

这个小故事告诉我们：对于需要纳税的投资人来说，在同样的回报率下，一笔内部持续复利增长的投资（最后才纳税），其最终回报将远远超过一系列以相同回报率滚动的投资（每次都纳税）。不过我怀疑，很多伯克希尔的股东早就明白这个道理了。

# 保险业务

通常到了报告的这个部分，我们会提供一张过去十年保险行业年度综合比率 (combined ratio) 的表格。综合比率衡量的是保险总成本（已发生赔款加上费用）与保费收入的比值。多年来，这个比率一直高于100，意味着行业处于承保亏损状态。也就是说，保险业每年从保户那里收到的保费，不足以支付营运费用和当年发生的赔款。

有一个令人欣慰的事实可以抵消这个灰暗的等式：保险公司在真正支付理赔款之前，有一段时间可以使用保户的资金。这是因为大多数保单要求预先缴纳保费，更重要的是，理赔案件的解决往往需要时间。事实上，对于某些险种，比如产品责任险或职业渎职险，从损失事件发生到实际赔付可能要经过好几年。

简单地说，保户预缴的保费加上已发生但尚未支付的理赔准备金，统称为"浮存金"(float)。过去，凭借投资浮存金获得的收益，整个保险行业即使综合比率高达107至111，仍能维持收支平衡。

然而随着利率下降，浮存金的价值已经大幅缩水。因此，我们过去提供的数据已经不再适合用来逐年比较行业盈利能力。一家综合比率与1980年代相同的保险公司，今天的生意远不如当年那么好了。

只有同时分析承保结果和浮存金在当前无风险利率下可获得的收益，才能正确评估一家财产意外险公司所承保业务的真正经济价值。当然，一家保险公司利用浮存金和股东资金所*实际*取得的投资业绩也至关重要，投资者在评估管理层表现时应该仔细审视。但那应该与我们这里讨论的分开来看。浮存金的价值——实际上就是资金从保险业务转入投资业务时的转移价格——应该简单地以长期无风险利率来衡量。

下面我们列出评估伯克希尔保险业务所需的关键数字。我们计算浮存金的方式——相对于保费规模，我们的浮存金大得不成比例——是将损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费加总，然后减去代理人余额、预付获取成本和分入再保险的递延费用。浮存金的成本取决于承保盈亏。在承保盈利的年份——包括1993年——我们浮存金的成本为负数，也就是说我们把承保利润加上浮存金的投资收益来得出保险业务的收益。

年度|承保损失(1)（百万美元）|平均浮存金(2)（百万美元）|浮存金近似成本（1÷2）|年末长期政府债券收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|盈利|$ 17.3|低于零|5.50%
1968|盈利|19.9|低于零|5.90%
1969|盈利|23.4|低于零|6.79%
1970|$ 0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|盈利|52.5|低于零|5.81%
1972|盈利|69.5|低于零|5.82%
1973|盈利|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|盈利|102.6|低于零|7.30%
1977|盈利|139.0|低于零|7.97%
1978|盈利|190.4|低于零|8.93%
1979|盈利|227.3|低于零|10.08%
1980|盈利|237.0|低于零|11.94%
1981|盈利|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.59|1,895.0|6.31%|7.40%
1992|108.96|2,290.4|4.76%|7.39%
1993|盈利|2,624.7|低于零|6.35%

大家可以看到，去年我们的保险业务等于让我们免费使用了26亿美元的浮存金；不仅如此，我们还因此赚了3,100万美元的承保利润。这听起来很棒——确实很棒——但远没有听起来那么好。

我们之所以要保持冷静，是因为我们承保了大量的"巨灾再保险"(super-cat) 保单（其他保险公司和再保险公司买来用以分担超大型灾难损失的保单），而且去年这类业务碰巧没有发生重大赔付。也就是说，1993年真正严重的中西部洪水并没有触发巨灾再保险的赔付，原因是极少有私营保险公司出售洪水险。

但如果因为单一年度的好成绩就得出结论说巨灾再保险是一门好生意，甚至是令人满意的生意，那就大错特错了。一个简单的例子就能说明问题：假设某种事件每百年平均发生25次。如果你每年以一赔五的赔率赌它*当年*不会发生，那你赢的年份会远多于输的年份。事实上，你可能连赢六年、七年甚至更久。但最终你一定会破产。

在伯克希尔，我们自然相信我们收取了合理的保费，赔率大约是一赔三点五。但我们——或任何人——都没有办法精确计算巨灾再保险的真实赔率。事实上，可能要等几十年后，我们才知道当初的承保判断是否正确。

我们确实知道的是，当损失降临时，铁定是件天大的事。有些年份，伯克希尔在巨灾再保险上的损失可能是我们1993年从该业务赚到的利润的三到四倍。1992年安德鲁飓风 (Hurricane Andrew) 来袭时，我们总共赔了约1.25亿美元。由于此后我们大幅扩大了巨灾再保险业务，同样规模的飓风今天可能让我们损失6亿美元。

到目前为止，1994年我们还算幸运。在我写这封信时，我们估计洛杉矶大地震给我们造成的损失尚在正常范围之内。但如果那次地震不是6.8级而是7.5级，那故事就完全不一样了。

伯克希尔天生就适合承保巨灾再保险。我们拥有这个行业最优秀的经理人——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)。此外，承保这类保单需要巨额资本，而我们的净资产是主要竞争对手的10到20倍。在大多数保险业务中，雄厚的资源并不那么关键：保险公司可以分散所承保的风险，必要时还可以通过分保来降低投资组合的集中度。但在巨灾再保险领域就没法这样做了。所以竞争对手只能被迫提供远低于我们的承保限额。要是他们胆子大一些，一场超级灾难——或多场较小灾难的叠加——就可能把他们消灭。

有一件事可以彰显我们超强的实力和卓越的声誉：全世界最大的四家再保险公司都在伯克希尔购买了巨额的巨灾再保险。这些巨头比任何人都清楚，检验一家再保险公司的标准是它在困难时刻有没有能力和意愿支付理赔，而不是在风平浪静时愿不愿意接收保费。

有一点需要提醒：最近再保险市场的供给能力大幅增加。再保险公司新募集了近50亿美元的股本，几乎全部来自新成立的公司。这些新入场者自然急于承接业务，好给当初他们吸引资金时所作的预测找到依据。这些新增的竞争不会影响我们1994年的运营——我们的保单早已满额了，主要是1993年签下的。但我们已经看到保费价格恶化的迹象。如果这种趋势持续下去，我们将甘于大幅缩减业务量，但随时准备好为那些大型的、老练的客户服务——他们需要的是承保能力巨大且绝对有能力支付理赔的巨灾再保险公司。

在其他保险业务方面，罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 领导的住宅保险业务、布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 领导的工伤赔偿保险业务、基泽 (Kizer) 家族经营的信用卡保险业务，以及唐·伍斯特 (Don Wurster) 领导的国民保险公司 (National Indemnity) 传统汽车和一般责任险业务，都取得了出色的业绩。总的来说，这四个业务部门既产生了可观的承保利润，又贡献了大量的浮存金。

总而言之，我们拥有一流的保险业务。虽然其经营业绩的波动性很大，但这项业务的内在价值远远超过其账面价值——事实上，差距之大在伯克希尔所有业务中名列前茅。

# 股票投资

下面列出的是我们市值超过2.5亿美元的普通股持仓。其中一小部分属于伯克希尔未100%持有的子公司。

股份数量|公司名称|成本（1993年12月31日，千美元）|市值（1993年12月31日，千美元）
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2,000,000|大都会/ABC (Capital Cities/ABC)|$ 345,000|$ 1,239,000
93,400,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,023,920|4,167,975
13,654,600|房地美 (Federal Home Loan Mortgage "Freddie Mac")|307,505|681,023
34,250,000|盖可保险 (GEICO)|45,713|1,759,594
4,350,000|通用动力 (General Dynamics)|94,938|401,287
24,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600,000|1,431,000
38,335,000|健力士 (Guinness PLC)|333,019|270,822
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|9,731|440,148
6,791,218|富国银行 (Wells Fargo & Company)|423,680|878,614

看到今年的持仓清单与去年如此相似，各位可能会觉得本公司的管理层已经昏庸到无可救药。但我们始终认为，卖掉一家你既看得懂又持续优秀的公司，通常是愚蠢的。这样的好公司实在太难找到替代品了。

有趣的是，企业经理人在聚焦自己运营的业务时，从来不会搞错这一点：一家拥有长期经济特征极佳子公司的母公司，不管出什么价，都不太可能把这颗明珠卖掉。"我为什么要变卖我皇冠上的珠宝？"CEO一定会这样说。然而同一位CEO，一旦管理起自己的个人投资组合，却会漫不经心地——甚至冲动地——在一家公司和另一家公司之间跳来跳去，凭据不过是经纪人那几句肤浅的说辞。其中最烂的一句大概就是："赚钱不会让你破产。"各位能想象一位CEO用这套说辞劝董事会卖掉最明星的子公司吗？在我们看来，适用于企业经营的道理同样适用于股票投资：投资人持有一家杰出企业的一小部分股份时，应该表现出与拥有整家企业同样的坚定。

前面我提到过在1919年投资40美元买可口可乐会有什么样的结果。1938年，在可乐问世超过50年并早已成为美国标志性产品之后，《财富》杂志 (*Fortune*) 对这家公司做了一篇精彩的报道。文章第二段，作者写道："每年都有好几次，一些重量级的严肃投资者怀着深深的敬意，仔细审视可口可乐的业绩记录，但最终都遗憾地得出结论——自己来得太晚了。饱和与竞争的幽灵已浮现在眼前。"

没错，1938年有竞争，1993年同样有竞争。但值得注意的是，1938年可口可乐售出了2.07亿箱软饮料（将当时的加仑数换算成如今192盎司的标准箱），而到1993年它卖出了约107亿箱，对于一家在1938年就已经是行业绝对领导者的公司来说，实际销售量又增长了50倍。而且对于在1938年入场的投资者来说，派对远未结束：虽然1919年投入可口可乐的40美元（将股利再投资）到1938年底已经变成3,277美元，但如果在1938年再拿40美元投入可口可乐的股票，到1993年底同样可以增长到25,000美元。

我忍不住再引用一段1938年《财富》杂志那篇报道中的话："很难找到另一家与可口可乐规模相当、又像可口可乐那样销售一种不变产品的公司，能拿出一份哪怕接近可口可乐的十年业绩记录。"在此后的55年间，可口可乐的产品线虽然有所拓宽，但令人赞叹的是，这段描述至今依然贴切。

查理跟我很久以前就认识到，在一个人的投资生涯中，要做出上百个聪明的决策实在太难了。随着伯克希尔的资本规模急剧膨胀，能够显著影响我们投资业绩的投资标的越来越少，这一判断就更加确凿了。因此，我们采取了一种策略，只需要在很少的时候表现聪明就好——而且也不必聪明到什么程度。事实上，我们现在只要求每年出一个好主意就够了。（查理说该轮到我了。）

我们采取的策略与标准的分散化教条背道而驰。因此很多专家会说我们的策略一定比传统投资者的风险更高。我们不同意。我们相信，集中持股的策略完全可以*降低*风险，前提是它能促使投资者在买入之前更加深入地思考一项业务，并对其经济特征有更高的舒适度。在表达这个观点时，我们对风险的定义与字典一样，就是"遭受损失或伤害的可能性"。

然而学术界喜欢用另一种方式定义投资"风险"，宣称它是一只股票或一个股票组合的相对波动性——即与大盘相比的波动幅度。利用数据库和统计技巧，这些学者能精确地计算出一只股票的"贝塔值"(beta)——它过去的相对波动率——然后围绕这个计算构建出一套晦涩的投资和资本配置理论。然而在他们急于用单一统计指标来衡量风险的时候，他们忘记了一个基本原则：宁要模糊的正确，不要精确的错误。

对于企业的所有者来说——我们认为股东就应该这样看待自己——学术界对风险的定义完全不着边际，甚至荒谬到了极点。举个例子：按照贝塔理论，一只相对于大盘大幅下跌的股票——就像1973年我们买入华盛顿邮报 (Washington Post) 时那样——在低价位时反而比在高价位时"风险更高"。如果有人以极低的价格把整家公司卖给你，难道你也会觉得这笔交易风险更高吗？

事实上，真正的投资者*欢迎*波动还来不及呢。本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》(*The Intelligent Investor*) 第八章做过解释。他在书中介绍了"市场先生" (Mr. Market)——一个殷勤的家伙，每天都会出现在你面前，随时愿意买你的股票或卖给你，任君选择。这位老兄越是喜怒无常，投资者的机会就越多。道理很简单：市场剧烈波动意味着好公司时不时会出现不合理的低价。很难想象，为什么这种低价的出现会被视为增加了投资者的风险——只要他完全可以无视市场或者利用市场的愚蠢。

在评估风险时，一个贝塔理论的信徒根本不屑于了解一家公司到底生产什么、竞争对手在干什么、或者用了多少杠杆。他甚至可能不想知道公司叫什么名字。他珍视的只是这只股票的价格历史。相反，我们很乐意对股价历史一无所知，而是去收集一切有助于了解这家公司业务的信息。买入一只股票之后，即使市场关门一两年我们也不会心烦意乱。我们不需要每天看到喜诗糖果 (See's Candies) 或布朗鞋业100%股权的报价来确认自己的权益是否存在。那么，我们又何必需要每天看到7%的可口可乐持股的报价呢？

在我们看来，投资者应该评估的真正风险是：在预期持有期内，一项投资的税后总回报（包括卖出所得）能否至少保住其原始购买力，并获得合理的收益率。虽然这种风险无法像工程计算那样精确量化，但在某些情况下可以做出足够有用的判断。影响这种评估的主要因素有以下几点：

1) 这家企业长期经济特征的可评估确定性；

2) 管理层能力的可评估确定性，包括充分发挥企业潜力的能力和明智运用现金流的能力；

3) 管理层将企业利润回馈股东而非中饱私囊的可信赖程度；

4) 买入这家企业的价格；

5) 税负和通货膨胀水平——它们决定了投资者的实际购买力回报比名义回报缩水多少。

对于许多分析师来说，这些因素可能模糊得令人受不了，因为它们无法从任何数据库中提取出来。但精确量化这些因素的困难，既不代表它们不重要，也不意味着无法克服。就好比斯图尔特 (Stewart) 大法官发现自己没法给"淫秽"下一个精确的定义，但仍然坚称："我一看到就知道。"同样地，投资者也可以——以一种不太精确但足够有用的方式——"看到"某些投资中潜藏的风险，而无需借助复杂的公式或价格历史。

要得出以下结论真有那么难吗：从长期来看，可口可乐和吉列所面临的经营风险，远远低于*任何*一家电脑公司或零售商？在全球范围内，可口可乐占所有软饮料销售量的约44%，吉列在刀片市场的份额超过60%（以销售额计）。除了箭牌 (Wrigley) 称霸口香糖市场之外，我不知道还有哪家大型企业能像它们一样长期享有如此强大的全球统治力。

更重要的是，可口可乐和吉列近年来还在持续提高全球市场份额。品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势，犹如一道宽阔的护城河保卫着它们的经济城堡。相比之下，普通企业每天都要在没有任何类似保护的情况下厮杀求生。正如彼得·林奇 (Peter Lynch) 所说，那些销售类似大宗商品的公司，股票上应该贴一张警告标签："竞争可能有害于人类的财富。"

可口可乐和吉列的竞争优势，即便是最随意的商业观察者也看得出来。然而它们的贝塔值却与一大堆平庸的、几乎没有竞争优势的公司差不多。我们是否应该由此得出结论：在衡量经营风险时，可口可乐和吉列的竞争优势毫无价值？或者我们是否应该得出结论：持有一家公司的股票的风险，与其业务经营的长期风险毫无关系？我们认为这两种说法都说不通，把贝塔值等同于投资风险同样说不通。

沉迷于贝塔理论的学者没有任何工具来区分——比方说——一家销售宠物石头或呼啦圈的玩具公司，与另一家唯一产品是大富翁 (Monopoly) 或芭比娃娃 (Barbie) 的玩具公司之间的风险差异。但普通投资者完全可以做出这样的区分，只要他对消费者行为和形成长期竞争优势或劣势的因素有合理的理解。当然，每个投资者都会犯错。但只要把自己局限在数量较少的、容易理解的投资标的上，一个理性、知性且勤勉的人就能以足够有用的精度来判断投资风险。

当然，在很多行业中，连查理跟我都分辨不出面对的是"宠物石头"还是"芭比娃娃"。而且即使我们花好几年深入研究这些行业，也未必能解决这个问题。有时是我们自身知识的局限妨碍了理解，有时则是行业本身的特性构成了障碍。比方说，一家必须应对快速变化技术的企业，根本不可能让人对其长期经济前景做出可靠的评判。我们三十年前能预见电视制造业或电脑行业的发展吗？当然不能。（那些满腔热忱投身这些行业的投资者和企业经理人大多也不能。）既然如此，查理跟我为什么要觉得自己能预测其他高速变化行业的未来呢？我们还是挑简单的来吧。一根针明明就在眼前，何必非要到干草堆里去找呢？

当然，有些投资策略——比如我们多年来的套利操作——确实需要广泛分散。如果单笔交易存在重大风险，就应该通过将这笔投资变成许多相互独立的投资组合中的一笔来降低整体风险。因此，你可以有意识地买入一项有风险的投资——一项确实有相当大可能造成损失的投资——只要你相信经概率加权后的预期收益大大超过同样加权后的预期损失，并且你能在一系列类似但不相关的机会中分散投资。大多数风险投资家用的就是这种方法。如果你也打算这样做，你应该采用赌场老板经营轮盘赌的心态——鼓励大量下注，因为概率对他有利，但拒绝任何一笔巨大的单注。

另一种需要广泛分散的情况是：一个投资者虽然看不懂具体行业的经济特征，但相信长期持有美国整体产业是有利的。这样的投资者应该广泛持有大量公司的股票，并把买入时间拉长。例如，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者往往能跑赢大多数投资专家。矛盾的是，当"笨钱"认识到自己的局限时，它就不再笨了。

另一方面，如果你是一个有一定功底的投资者，能够理解商业经济学，并且能找到五到十家价格合理、拥有重要长期竞争优势的公司，那么传统的分散化理论对你就毫无意义了。那样做反而很可能损害你的投资业绩并增加你的风险。我实在想不通，这种类型的投资者为什么要把钱投到他第20看好的公司上，而不是干脆加仓到他最看好的几家——那些他最了解、风险最低同时盈利潜力最大的企业。用先知梅·韦斯特 (Mae West) 的话说："好东西多多益善。"

# 企业治理

在年度股东大会上，总有人会问："要是哪天你被卡车撞了，这家公司怎么办？"我很庆幸他们还在这样问。再过不久，问题恐怕就会变成："要是哪天你*没*被卡车撞到，我们怎么办？"

不管怎样，这类问题给了我一个讨论企业治理的理由——过去一年这是个热门话题。总的来说，我相信最近许多公司的董事们挺直了腰杆，股东们也开始比不久前更像是被当作真正的所有者来对待了。然而企业治理的评论家们很少区分上市公司中三种截然不同的管理层/所有者关系。虽然在法律上董事的责任是相同的，但在不同情况下他们推动变革的能力差别很大。人们的注意力通常集中在第一种情况上，因为这是目前最普遍的。但由于伯克希尔属于第二种，而且总有一天会变成第三种，我们有必要三种都讨论一下。

第一种是最常见的情况：公司没有一个控股股东。在这种情况下，我认为董事应该假设公司存在一个因故缺席的大股东，以各种恰当的方式维护这位股东的长期利益。遗憾的是，"长期"这两个字给了董事很大的弹性空间。如果董事缺乏正直品质或独立思考的能力，他们可能在声称维护股东长期利益的同时严重损害股东。但假设董事会运作正常，面对的却是平庸甚至更差的管理层。那么董事就有责任更换管理层，正如一个聪明的大股东如果在场也会这样做。而如果有能力但贪婪的管理层过分伸手，想从股东口袋里捞太多好处，董事就必须出手制止。

在这种常见情况下，个别董事如果发现不满意的地方，应该试图说服其他董事接受自己的观点。如果成功了，董事会就有力量做出恰当的改变。但假设这位不满的董事无法获得其他董事的认同，那么他应该毫不犹豫地向缺席的股东们公开自己的看法。当然，董事很少真的这样做。许多董事的性格实际上与这种直言不讳的行为格格不入。但我认为这样做并无不妥——当然前提是问题确实严重。那位提出异议的董事自然可以预期来自其他不认同董事的强力反驳，而这种预期本身也会阻止任何人为鸡毛蒜皮或不理性的原因挑起事端。

对于上述这种董事会形态，我认为董事人数应该较少——比如十人或以下——并且多数应该来自外部。外部董事应该为CEO的表现制定标准，还应该定期在CEO不在场的情况下开会，对照标准评估其表现。

董事会成员的遴选条件应该是：具备商业才干、对这个角色有兴趣、以及以股东利益为导向。但现实中，董事常常只因为声名显赫或能增加董事会的多样性而被选中。这种做法是错误的。更糟糕的是，选错董事的后遗症特别严重，因为撤换董事太难了：一个人缘好但无能的董事从来不用担心自己的位子。

第二种情况就是伯克希尔目前的状态：控股股东同时也是管理者。在某些公司，两类具有不等投票权的股票安排会促成这种情况。在这种情况下，很明显董事会无法充当所有者和管理层之间的中介，除了通过劝说以外，董事也无法推动变革。因此，如果控股股东兼管理者本身能力平庸或更差——或者过于贪心——董事除了表示反对以外几乎无计可施。如果与大股东/管理者没有利益关联的董事们一致表达意见，也许会有些效果。但更可能的结果是无济于事。

如果改变未能发生，而且问题足够严重，外部董事就应该辞职。他们的辞职将向外界传达对管理层的质疑信号，同时也凸显了一个事实：没有任何外部人能够纠正这位大股东/管理者的缺失。

第三种治理情况发生在控股股东不参与管理的时候。好时食品 (Hershey Foods) 和道琼斯公司 (Dow Jones) 就属于这种情况，外部董事在其中可以发挥巨大的作用。如果他们对管理层的能力或品格不满意，可以直接去找控股股东（可能本身也是董事会成员）反映不满。这对外部董事来说是理想的处境，因为他只需要向一个大概率关心公司前景的控股股东陈述理由，如果论证有说服力，对方就能立即推动改变。即便如此，不满的董事也只有这一条路可走。如果在关键问题上依然不满意，他除了辞职别无选择。

从逻辑上讲，第三种情况最能确保一流管理层的存在。在第二种情况下，老板不会把自己开除掉；在第一种情况下，董事们常常发现要应对平庸的管理层或轻微的贪心非常棘手。除非不满的董事能争取到董事会多数的支持——这是一项尴尬的社交和后勤任务，尤其是当管理层的行为只是令人厌恶而非十恶不赦的时候——否则他们等于被捆住了手脚。在现实中，陷入这种困境的董事通常会说服自己留下来，至少还能做点好事。而与此同时，管理层依旧为所欲为。

在第三种情况下，控股股东既不需要评价自己，也不必费心去争取多数支持。他还能确保遴选出的外部董事能为董事会带来真正有价值的素质。而这些董事反过来也知道，自己给出的好建议会传达到真正管事的人耳中，而不是被顽固的管理层当作耳边风。如果控股股东既聪明又自信，他就会在管理层选择上做出精英化且有利于股东的决策。此外——这一点至关重要——他可以很容易地纠正自己犯的任何错误。

在伯克希尔，我们目前以第二种模式运营，只要我还在状态就会一直如此。顺便说一下，我的健康状况好得不得了。不管是好是坏，各位恐怕还得让我继续当一段时间的大股东兼经营者。

等我去世后，我所有的股份将归我的妻子苏珊 (Susie) 所有——如果她比我长寿的话；如果她先走，所有股份将捐给一个基金会。无论哪种情况，都不需要因为遗产税而被迫出售大量股份。

当我的股份转给妻子或基金会后，伯克希尔将进入第三种治理模式——一个高度关心公司但不参与管理的控股股东，搭配一个必须为这位股东交出成绩的管理团队。为了预先做好准备，苏珊几年前被选为公司董事，1993年我们的儿子霍华德 (Howard) 也加入了董事会。这些家族成员未来不会成为公司的管理者，但万一我有什么三长两短，他们将代表控股权。我们的其他大部分董事也是伯克希尔的重要股东，每一位都有着强烈的股东利益导向。总而言之，对于那辆可能开来的大卡车，我们已做好了准备。

# 股东指定捐赠计划

大约97%的有效股权参与了伯克希尔1993年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项为940万美元，受益慈善机构有3,110家。

伯克希尔在自主慈善方面的做法——有别于与公司商业活动直接相关的捐赠——与其他上市公司大不相同。在其他公司，大部分捐赠都是按照CEO的意愿（他们往往是在回应社会压力）、员工（通过配比捐赠）或董事（通过配比捐赠或对CEO的要求）来进行的。

在伯克希尔，我们认为公司的钱就是股东的钱，就像在私人控股公司、合伙企业或独资企业中一样。因此，如果资金要捐给与伯克希尔业务无关的慈善事业，那么受益的应该是我们股东青睐的慈善机构。我们还没见过哪位CEO愿意自掏腰包去资助他股东们喜欢的慈善机构。那么凭什么让股东为他的选择买单呢？

还要补充一点，我们这个计划管理起来非常简单。去年秋天，我们从国民保险公司借调了一个人，花了两个月的时间帮我们处理7,500名登记股东的捐赠指示。我估计那些有员工配比捐赠计划的一般公司，行政成本要高得多。事实上，我们整个公司的管理费用还不到慈善捐赠金额的一半。*（不过查理坚持要我告诉各位，490万美元管理费中有140万美元花在了我们的公务飞机——"无可辩解号" (The Indefensible) 上。）*

下面列出了我们股东捐赠款项流向的最大类别：

(a) 347个教堂和犹太教堂收到569笔捐款

(b) 283所大专院校收到670笔捐款

(c) 244所K-12学校（约三分之二为世俗学校，三分之一为教会学校）收到525笔捐款

(d) 288所艺术、文化或人文机构收到447笔捐款

(e) 180所宗教性社会服务机构（基督教和犹太教大致各半）收到411笔捐款

(f) 445所世俗社会服务机构（约40%与青少年相关）收到759笔捐款

(g) 153所医院收到261笔捐款

(h) 186所健康相关组织（如美国心脏协会、美国癌症协会等）收到320笔捐款

这份清单中有三点我觉得特别有趣。第一，它在某种程度上反映了当人们凭自由意志行事、不受募款人施压或慈善机构的感性呼吁影响时，会选择把钱捐给什么地方。第二，上市公司的捐赠计划几乎从不允许捐赠给教堂或犹太教堂，但这显然是许多股东最想支持的机构。第三，我们股东的捐赠方向展现了相互矛盾的理念：有130笔捐款流向了支持女性堕胎权的机构，另有30笔捐款流向了反对或不鼓励堕胎的机构（宗教机构除外）。

去年我告诉各位，我正在考虑提高伯克希尔股东指定捐赠计划的额度，并征求大家的意见。我们收到了几封写得很好的反对信，理由是我们的工作是经营好企业，而不是强迫股东做慈善捐赠。不过大多数回信的股东认为这个计划具有税务上的优势，并敦促我们提高捐赠额度。有几位已经把股份送给子女或孙辈的股东告诉我，他们认为这个计划是让年轻人从小就开始思考"施予"这个话题的绝佳方式。换句话说，这些人把这个计划既看作教育工具，也看作慈善工具。最终结果是，1993年我们把额度从每股8美元提高到了每股10美元。

除了伯克希尔通过股东指定捐赠计划分配的捐款外，我们旗下的运营企业也会自行捐赠（包括实物），年均约250万美元。这些捐赠主要用于支持当地慈善事业，如联合劝募 (United Way) 等，所产生的效益大致与我们的付出相当。

我们建议新股东阅读年报第50至51页关于股东指定捐赠计划的说明。*如果您要参加以后的计划，必须确保股份登记在实际持有人名下，而非以经纪商、银行或托管人的代理名义登记。1994年8月31日之前未完成实名登记的股份将不具备参与1994年度计划的资格。*

# 几件私事

B夫人——罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin)——在1993年12月3日度过了她100岁的生日。（蜡烛比蛋糕还贵。）那天家具店原本计划晚间继续营业。对于每周工作七天、营业多久她就工作多久的B夫人来说，做出正确的决定再简单不过了：她干脆把生日宴会推迟到店铺不营业的那天晚上。

B夫人的故事大家早就耳熟能详了，但还是值得再讲一遍。77年前她来到美国，不会说英文，也没有受过正式教育。1937年，她用500美元创立了内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)。去年这家店的销售额达到2亿美元，远超美国其他任何一家家具店。我们与她的合作关系始于十年前，B夫人将家具店的控股权卖给了伯克希尔——在这笔交易中，我们既没有要经审计的财务报表，也没有核查房地产产权，更没有要求任何担保。一句话，她的人品就是最好的保证。

当然我非常高兴能出席B夫人100岁的生日宴会。毕竟，她答应以后也要来参加*我*100岁的生日宴会。

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凯瑟琳·格雷厄姆 (Katharine Graham) 去年从华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) 的董事长职位上退休，三年前她已经卸任了CEO。1973年，我们以大约1,000万美元买入了她公司的股票。如今这笔持股每年为我们带来700万美元的股利收入，市值超过4亿美元。当初买入时，我们知道这家公司的经济前景很好。但同样重要的是，查理跟我都认定凯瑟琳将会是一位杰出的管理者，并会公正地对待所有股东。后面这一点尤为关键，因为华盛顿邮报公司有两类股票——我们见过有些管理者会滥用这种结构。

我们当初对这笔投资的所有判断都被事实验证了。凯瑟琳的管理才能在去年得到了进一步的认可——她被《财富》杂志编辑委员会选入商业名人堂。而代表我们的股东，查理跟我早就把她列入了伯克希尔的名人堂。

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去年退休的另一位是可口可乐的唐·基奥 (Don Keough)，虽然照他自己的说法，退休生活只持续了"大约14个小时"。Don是我认识的最杰出的人之一——不仅拥有过人的商业才华，更重要的是，他能让每一个有幸与他共事的人发挥出最好的自己。可口可乐希望它的产品伴随人们一生中最快乐的时光。Don这个人，本身就源源不断地增加着周围人的快乐。想起Don而不感到高兴，那是不可能的事。

说到我怎么认识Don的，顺便夹带一个关于我奥马哈街坊的"私货"：虽然查理已在加州住了45年，但他小时候的家离我现在住的房子不到200英尺；我的妻子苏珊 (Susie) 从小就住在一个半街区之外；我们这个邮政编码区内大约有125位伯克希尔的股东。至于Don，1958年他买下了我家正对面的房子。当时他还是一个收入微薄、家口众多的咖啡推销员。

在那些年里我对Don形成的印象，是我在1988-1989年间决定为伯克希尔投下创纪录的10亿美元买入可口可乐股票的重要因素之一。罗伯特·戈伊苏埃塔 (Roberto Goizueta) 在1981年成为可口可乐的CEO，Don是他的搭档。两人接手了一家在此前十年停滞不前的公司，在不到13年的时间里把它的市值从44亿美元推升到580亿美元。这样一对管理搭档能带来多么大的改变——即使他们的产品已经有100年的历史了。

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弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 去年可谓双倍辛劳。他不仅带领布朗鞋业创下了利润新高——比1992年的高点还高出35%——还是我们成功合并德克斯特的关键人物。

Frank认识Harold Alfond和Peter Lunder已有数十年。在我们买下布朗鞋业后不久，他就告诉我他们经营着多么出色的一家企业。他积极撮合我们见面，很快我们就达成了交易。Frank告诉Harold和Peter，伯克希尔将是德克斯特企业最理想的归宿，而这种保证无疑促成了他们加入我们的决定。

过去我告诉过各位Frank在担任梅尔维尔公司 (Melville Corp.) CEO的23年间所创下的非凡纪录。现在，72岁的他在伯克希尔的步伐甚至比以前更快。Frank风格低调、从容不迫，但千万不要被他骗了。当他大棒一挥时，球可是直接消失在围墙之外。

# 年度股东大会

今年的年度股东大会将于1994年4月25日星期一上午9:30，在奥马哈市中心的奥芬剧院 (Orpheum Theater) 举行。去年的参会人数创下了2,200人的新纪录，不过这个剧院还能容纳更多人。我们会在大厅里展示许多旗下的消费品——糖果、喷枪、鞋子、餐具、百科全书等等。其中我最期待的是喜诗糖果 (See's Candies) 为纪念B夫人100岁生日推出的礼盒装——包装上印的是B夫人的照片，而不是原来喜诗太太 (Mrs. See) 的照片。

我们建议各位尽早在以下酒店预订房间：(1) 拉迪森-雷迪克塔酒店 (Radisson-Redick Tower)，一家小巧（88间房）但不错的酒店，就在奥芬剧院对面；(2) 规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)，距离奥芬剧院步行约五分钟；(3) 万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店 (Borsheim's) 约100码，开车到市中心约20分钟。我们会在万豪酒店安排巴士，8:30和8:45发车前往会场，散会后返回。

随附的委托书材料会告诉各位如何获取入场所需的识别证。连同识别证，我们会附上奥芬剧院附近停车设施的信息。如果你开车来，请早点到。附近的停车场很快就会停满，你可能得多走几个街区。

和以往一样，会后我们有巴士送各位去内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再从那里送到市区酒店或机场。早到的朋友可以随时逛家具店：周六上午10点到下午5:30营业，周日中午到下午5:30营业。波仙珠宝店通常周日不营业，但4月24日星期天将特别为股东及来宾开放，时间为中午至下午6点。

过去几年去过波仙珠宝店的朋友可能都见过苏珊·雅克斯 (Susan Jacques)。1994年初，Susan被任命为公司总裁兼CEO。11年前她23岁时进入这家店，起薪是每小时4美元。周日当天Susan将在波仙珠宝店与我们其他许多子公司的经理人一起接待大家，查理跟我也会到场。

前一天晚上——4月23日星期六——在罗森布拉特体育场 (Rosenblatt Stadium) 有一场棒球赛，奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 对阵纳什维尔之声队 (Nashville Sounds)（后者可能会是迈克尔·乔丹所在的球队）。各位可能知道，几年前我个人买下了皇家队25%的股权（一个我不太好意思张扬的资本配置决策），今年联盟很配合地把主场赛事安排在了股东大会期间。

4月23日我将担任开球嘉宾，而且我保证一定会比去年那次丢脸的表现有所进步。那次捕手莫名其妙地要求我投出"下沉球"，而我忠实地照做了——结果差点砸到自己的脚。今年不管捕手打什么暗号，我都要祭出我的高速直球，所以请大家带上测速仪。委托书资料中会有购票说明。遗憾的是，你们不用从黄牛那里买票。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1994年3月1日

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## 1994 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1994-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1994年本公司的净资产增加了14.5亿美元，即增长13.9%。自现任管理层接手的30年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的10,083美元，年复合增长率约为23%。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我很少做预测。不过有一点我们倒是可以很有信心地说：伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样辉煌。

问题不在于过去管用的方法将来会失灵。恰恰相反，我们相信我们的成功方程式——以合理的价格买进具有良好经济基础、同时由诚实且能干的人经营的企业——在将来一样能够获得不错的回报。因此我们预期未来仍会表现良好。

然而，太大的钱袋却是获取卓越投资回报的大敌。目前伯克希尔的净资产已高达119亿美元，而当初查理跟我开始经营这家公司时，净资产只有大约2,200万美元。虽然好公司一如既往的多，但对于伯克希尔的资本规模来说，太小的收购毫无意义。（就像查理常挂在嘴边的："如果一件事情压根不值得做，那也不值得做好。"）现在我们只考虑至少1亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资范围一下子缩小了许多。

尽管如此，我们还是会坚守让我们走到今天的方法，绝不降低标准。泰德·威廉姆斯 (Ted Williams) 在《我一生的故事》中解释了个中原因："我个人的看法是，如果你想成为一个优秀的击球手，首先得等到一个好球再去击打。这是教科书里的第一课。如果我强迫自己对最拿手区域以外的球出手，我就不会是打击率3成44的优秀击球手，而可能只是个打击率2成50的普通击球手。"查理和我都非常赞同这样的看法，因此我们将耐心等待机会进入我们自己的"甜蜜击球区"。

我们将继续无视任何政治和经济预测——对许多投资者和商业人士来说，这些预测是代价昂贵的干扰。三十年来，没有人能够预见越战的大规模升级、工资与物价管制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数一天暴跌508点，以及国库券收益率在2.8%到17.4%之间剧烈波动。

然而令人惊叹的是，这些曾经轰动一时的重大事件，从未对本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 的投资原则造成丝毫动摇，也从未让以合理价格买进优良企业的做法显得不合时宜。想象一下，若是我们因为对未知的恐惧而推迟或改变资本的配置，将会付出多大的代价。事实上，我们最好的投资时机，往往出现在人们对某些宏观事件的悲观情绪达到顶峰之时。恐惧虽是跟风者的敌人，却是价值信徒的朋友。

未来三十年一定还会有一连串令人震惊的事件发生。我们既不会去预测它们，也不会试图从中获利。只要我们还能像过去那样找到类似的优质企业，那些外部冲击对我们的长期业绩几乎不会有什么影响。

我们向各位承诺的是——除了回报可能不如以往那么丰厚之外——在你持有伯克希尔股权期间，你所享受到的待遇将与查理和我完全一致。如果你们亏了钱，我们也不会好过；如果我们吃香的，你们也能喝辣的。我们绝不会搞什么只在赚钱时分一杯羹的薪酬安排来破坏这种合伙关系。

我们进一步向大家保证，我们个人绝大部分的财富将继续集中在伯克希尔的股份上：我们不会一边叫你们跟着投资，一边自己把钱放到别处。此外，我们家族大部分成员的资产，以及在1960年代查理和我经营合伙公司时的许多老朋友的资产，也都集中于伯克希尔的股份。为不负所托而竭尽全力，再也没有比这更好的激励了。

值得庆幸的是，我们现在的起点相当不错。十年前，也就是1984年，伯克希尔的保险子公司持有价值17亿美元的有价证券，折合每股伯克希尔约1,500美元。如果扣除这些证券带来的一切收入和资本利得，伯克希尔当年的税前利润只有大约600万美元。没错，我们在制造、零售和服务业务方面的确有收益，但几乎全部被保险业务的承保损失、管理费用和利息支出抵消掉了。

到了今天，我们持有的有价证券价值超过180亿美元，折合每股超过15,000美元。如果同样扣除这些证券的收益，我们1994年的税前利润约为3.84亿美元。这十年间，雇员人数从5,000人增长到22,000人（其中包括总部的11位同仁）。

之所以能取得这样的成果，要归功于一支卓越的经理人团队——是他们在一些看似平凡的业务中创造了非凡的成绩。凯西·斯坦格尔 (Casey Stengel) 把管理棒球队形容为"靠着别人打出的全垒打来领薪水"。这也正是我在伯克希尔的讨巧之处。

我们持有部分股权的那些企业，对伯克希尔的成功同样功不可没。几组数据就能说明它们的重要性：1994年，可口可乐 (Coca-Cola) 共计卖出大约2,800亿瓶8盎司装饮料，每瓶赚不到一美分。但积沙成塔——凭借伯克希尔持有可口可乐7.8%的股权，我们大约可以分到210亿瓶的经济利益，光"汽水收益"就将近2亿美元。同样地，凭借持有吉列 (Gillette) 的股票，伯克希尔大约拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按营收计而非按销量计），1994年为我们带来大约2.5亿美元的销售额。而在拥有530亿美元资产的富国银行 (Wells Fargo)，我们13%的持股比例相当于一家70亿美元资产规模的"伯克希尔银行"，1994年大约赚了1亿美元。

拥有"希望之钻"的一小块，远胜过拥有一整颗水钻。而刚才提到的那些公司，都堪称稀世宝石。更妙的是，我们收藏的可不止这几颗，而且还在不断增加。

股票价格仍会持续波动——有时甚至剧烈波动——经济景气也会起起落落。然而就长期而言，我们相信我们所持有的这类优质企业的价值，很大可能会继续以令人满意的速度增长。

# 账面价值与内在价值

我们定期报告每股账面价值——这是一个容易计算但用处有限的数字。同时我们也一再提醒各位，真正重要的是内在价值——一个无法精确计算但必须估算的数字。

打个比方，1964年我们可以很确定地告诉大家，伯克希尔每股账面价值为19.46美元。然而这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司所有资源都绑在一个盈利不佳的纺织业务上。我们的纺织资产无论是按持续经营还是按清算价值，都达不到账面数字。所以在1964年，任何人来考察伯克希尔的资产负债表是否健全，得到的答案大概跟那位名声可疑的好莱坞大亨给出的一样："放心好了，负债如假包换！"

如今伯克希尔的情况完全反转了：我们控股的许多企业，其内在价值远远超出账面价值。（我们不控股的那些企业，例如可口可乐或吉列，则以当前市价列示。）不过我们仍然向各位提供账面价值数据，因为尽管明显偏低，它仍是跟踪伯克希尔内在价值的一个粗略参照。事实上去年这两个指标走势相当一致：账面价值增长了13.9%，内在价值的增幅也大致如此。

我们将内在价值定义为一家企业在其剩余存续期间所能产生的现金流量的折现值。任何计算内在价值的人得到的都是一个高度主观的数字，它会随着未来现金流预测的修正和利率的变动而不断变化。尽管模糊，内在价值却是最重要的——它是评估投资标的与企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

为了理解历史投入（账面价值）与未来产出（内在价值）会如何背离，让我们来看另一种投资形式——大学教育。把教育成本看作它的"账面价值"。为了准确起见，这个成本应包括学生因选择上大学而放弃工作所损失的收入。

在这里，我们暂且不谈教育的非经济效益，只专注于经济价值。首先，我们必须估算这位毕业生终其一生所能获得的全部收入，然后减去他假设没有接受这项教育原本能够赚到的收入，从而得出超额收入。再以适当的利率将其折现到毕业日，最终得到的就是这项教育投资的内在经济价值。

有些毕业生会发现，教育的账面价值超过了内在价值——也就是说，谁花了钱让他上学，谁就没有收回本钱。另一些情况下，教育的内在价值远远超过账面价值——证明资本得到了明智的配置。不管是哪种情况，显而易见的是：账面价值作为衡量内在价值的指标毫无意义。

好了，让我们少一点学究气，来看看伯克希尔自己的实际案例——斯科特费泽 (Scott Fetzer)。这个例子不仅能说明账面价值与内在价值的关系如何变化，还能给大家上一堂我知道你们一直翘首以盼的会计课。当然，我选了一个结果大获全胜的收购案来讲。

伯克希尔在1986年初收购了斯科特费泽。当时这家公司旗下有22项业务，到今天还是一模一样——没有新增，也没有出售过任何一项。斯科特费泽的主要业务是世界图书百科全书 (World Book)、柯比吸尘器 (Kirby) 和坎贝尔·豪斯菲尔德 (Campbell Hausfeld) 空压机，不过其他业务对收益的贡献也相当重要。

我们花了3.152亿美元买下斯科特费泽，而当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价，意味着我们认为该公司的内在价值大约是其账面价值的两倍。

下表列示了我们收购斯科特费泽以来，历年的账面价值、利润与分红情况：

| 年度 | 年初账面价值 (1)（百万美元） | 利润 (2)（百万美元） | 分红 (3)（百万美元） | 年末账面价值 (4)=(1)+(2)-(3) |
|---:|---:|---:|---:|---:|
| 1986 | $172.6 | $40.3 | $125.0 | $87.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |

由于在交易达成时公司现金充裕，斯科特费泽在1986年得以向伯克希尔分红1.25亿美元，尽管当年的利润只有4,030万美元。我必须强调，我们并没有在斯科特费泽的资产负债表上加杠杆。事实上，该公司从收购时略有负债变成了几乎零负债（旗下金融子公司的必要负债除外）。我们也没有售后回租工厂或出售应收账款之类。在我们持有的这些年里，斯科特费泽始终以保守的财务结构和充裕的流动性运营。

大家可以看到，自从我们买下斯科特费泽以来，公司利润稳步增长，但账面价值并未等比例增加。因此，在收购时就已经非常出色的股本回报率，到现在更是到了惊人的地步。将斯科特费泽的表现与财富500强 (Fortune 500) 进行比较，更能凸显它的非凡——如果它是一家独立公司，完全有资格跻身这份名单。

以最新的1993年财富500强名单来看，斯科特费泽的股本回报率可以排在第四位。但故事远不止如此。排名前三的公司分别是Insilco、LTV和Gaylord Container，三家都是在1993年走出破产程序的，当年的所谓利润主要来自于破产程序中被免除的债务，并没有什么实质性的经营收益。因此撇开这些非经营性的意外之财，斯科特费泽的股本回报率足以位列财富500强第一名，而且远远甩开第二名，甚至是第十名的两倍之多。

也许你会觉得斯科特费泽的成功必定源于收益的周期高峰、垄断地位或者高杠杆——然而统统不是。这家公司真正成功的原因，在于其CEO拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 杰出的管理能力。关于这一点，后面还会详细介绍。

首先，先来上那堂早就许诺的会计课：当我们为斯科特费泽支付了超出账面价值1.426亿美元的收购溢价后，这笔金额必须记在伯克希尔的资产负债表上。具体的会计处理方式我就不赘述了（详见我们1986年年报的附录），直接说结论：收购溢价在初始入账之后，几乎在所有情况下都必须通过逐年摊销转为收购方损益表上的成本费用。

下表展示了两组数据：一是伯克希尔每年摊销的斯科特费泽收购溢价金额，二是账面上剩余的溢价余额。这些费用既不影响现金也不影响我们缴纳的税款，从我们的角度看也没有任何经济上的实质意义（尽管许多会计师可能不同意我们）。这不过是让斯科特费泽在我们账面上的帐列价值逐步减少，最终与该公司实际运用的净资产相一致而已。

| 年度 | 年初收购溢价（百万美元） | 当年摊销计入伯克希尔费用（百万美元） | 年末收购溢价（百万美元） |
|---:|---:|---:|---:|
| 1986 | $142.6 | $11.6 | $131.0 |
| 1987 | 131.0 | 7.1 | 123.9 |
| 1988 | 123.9 | 7.9 | 115.9 |
| 1989 | 115.9 | 7.0 | 108.9 |
| 1990 | 108.9 | 7.1 | 101.9 |
| 1991 | 101.9 | 6.9 | 95.0 |
| 1992 | 95.0 | 7.7 | 87.2 |
| 1993 | 87.2 | 28.1 | 59.1 |
| 1994 | 59.1 | 4.9 | 54.2 |

请注意，截至1994年底，账面溢价已降至5,420万美元。这个数字加上斯科特费泽年末的账面价值9,400万美元，合计1.482亿美元，就是斯科特费泽当前在伯克希尔账面上的帐列价值。这个数字还不到我们收购时帐列价值的一半。然而斯科特费泽现在每年赚的钱差不多是当时的两倍。很显然，该公司的内在价值一直在增长；但由于会计规则要求逐步摊销收购溢价，斯科特费泽在伯克希尔账面上的帐列价值却一再缩水——这种情况最终导致伯克希尔的账面利润和净资产都被低估了。

斯科特费泽的内在价值与其在伯克希尔账面上的帐列价值之间的差距现在已经非常巨大。如同我之前提到的——而且我很高兴再说一次——这种令人愉悦的不对称，功劳完全归于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且品格出众的经理人。

拉尔夫成功的原因并不复杂。我的老师格雷厄姆在45年前就教我：在投资中，不需要做惊天动地的事来获得非凡的回报。后来我惊讶地发现，这个道理在企业管理中同样适用。经理人真正应该做的，就是把基本功做扎实而不三心二意。这正是拉尔夫的行事之道。他确立正确的目标，然后从不偏离初衷。在个人方面，拉尔夫是个令人愉快的合作伙伴——他对问题直言不讳，自信而不自负。

他还非常有经验。虽然我不知道拉尔夫的确切年龄，但我确信他跟我们旗下许多经理人一样，早就过了65岁。在伯克希尔，我们看的是绩效，不是日历。查理今年71岁，我64岁，我们俩都把拳王乔治·福尔曼 (George Foreman)（拳击史上年龄最大的世界重量级冠军）的照片摆在办公桌上。你们尽可以记下：我们对强制退休年龄的鄙视，每年只会有增无减。

# 内在价值与资本配置

理解内在价值，对经营者来说与对投资者一样重要。当经理人做资本配置决策时——包括是否回购股份——至关重要的是必须增加每股内在价值，避免使之减损。这些原则看似理所当然，但违反的情况却屡见不鲜。每当错误的资本配置发生，股东的利益就会受损。

举例来说，在筹划企业合并与收购时，许多经理人都把注意力放在交易对每股收益是立即增厚还是摊薄上（如果是金融机构，则看每股账面价值的增减）。这种过分强调是很危险的。让我们回到大学教育的例子：假设一位25岁的MBA一年级新生考虑将自己未来的经济利益与另一位25岁的普通工人合并。你会发现，这位尚无收入的MBA学生与工人进行"换股合并"后，近几年的每股收益会立即大幅提升。但是对这位MBA学生来说，还有什么比这更傻的交易呢？

同样道理，在公司交易中，如果被收购方的前景不同、持有不同规模的非经营性资产、或者资本结构不一样，那么只盯着当前收益是非常愚蠢的。在伯克希尔，我们拒绝了许多本可以美化当前收益但会损害每股内在价值的并购机会。我们的做法是遵循韦恩·格雷茨基 (Wayne Gretzky) 的建议："滑向冰球将要到达的地方，而不是它现在的位置。"正因如此，比起按常规套路出牌，我们的股东现在多赚了好几十亿美元。

可悲的事实是，大部分大型并购案都呈现出严重的失衡：被收购方的股东赚得盆满钵满；收购方的管理层名利双收；双方的投资银行家和各路专业人士也跟着大捞一笔。但很遗憾，受害的往往是收购方的股东——损失还往往相当惨重。原因在于收购方放弃的内在价值通常多于获得的。如果这种事干多了——正如美联银行 (Wachovia Corp.) 已退休的掌门人约翰·梅德林 (John Medlin) 所说的——"你就是在倒着玩连锁信。"

长期而言，经营者配置资本的能力对企业价值有着举足轻重的影响。几乎可以这么说：一家真正好的公司所产出的现金（至少在度过早期成长阶段之后）远远超出其内部所能消化的。公司当然可以通过分红或回购股份将钱返还给股东。但往往CEO会去问战略规划部门、咨询顾问或投资银行家，搞一两次收购是否有利可图。这就好比问你的室内设计师，你是不是需要一块5万美元的地毯。

并购问题还因为一种生物本能而变本加厉：许多CEO之所以能够登上高位，部分原因正是因为他们有着旺盛的动物精神和自尊心。如果一位高管极富这类特质——当然我们得承认，有时这也是一种优势——那么这些冲动在他爬到顶峰之后并不会消失。当这样的CEO被他的顾问们鼓励去做并购交易时，他的反应就像一个十几岁的男孩被父亲鼓励去过正常的性生活一样——他根本不需要谁推一把。

几年前，我的一位CEO朋友——当然他是在开玩笑——无意间点破了许多大型交易的病根。这位朋友经营着一家财产意外险公司，当时正在向董事们解释为什么想要收购一家人寿保险公司。在干巴巴地念完一大串经济和战略上的理由之后，他突然扔掉了演讲稿，调皮地咧嘴一笑，说了句："好啦，伙计们，谁让其他保险公司都有一家呢。"

在伯克希尔，我们的经理人将继续在那些看似平凡的业务中创造非凡的回报。第一步，这些经理人会想方设法在自己的业务中有效配置利润。剩下用不完的，他们就交给查理跟我。然后我们会努力用这些资金来提升每股内在价值。我们的目标是：收购我们能够理解的、具有良好且可持续经济基础的、由我们喜爱、敬佩和信赖的人所经营的企业——不论是全部还是部分的所有权。

# 薪酬待遇

在伯克希尔，对于薪酬待遇，我们力求和资本配置一样合情合理。举例来说，我们给拉尔夫·谢伊的薪酬是基于斯科特费泽的业绩，而非伯克希尔整体的业绩。这再合理不过了——他负责的是一个事业部而非整个伯克希尔。如果把他的薪酬与伯克希尔的股票期权或奖金挂钩，对拉尔夫来说就成了纯粹的碰运气。比方说，他可能在斯科特费泽频频击出全垒打，查理跟我却在伯克希尔这边搞砸了，结果他的努力被抵消了好几倍。反过来说，如果伯克希尔其他部门大放异彩而斯科特费泽落在后头，凭什么要给拉尔夫一大笔期权利润或奖金呢？

在设定薪酬时，我们乐意许下丰厚的大胡萝卜，但必须确保这些回报与经理人自己能掌控的业绩直接挂钩。当一个业务投入了大量资本时，我们会向经理人使用的增量资本收取很高的费率，同时也以同样高的费率奖励他们释放出来的资本。

这种"资金不是免费的"理念在斯科特费泽表现得一清二楚。如果拉尔夫能用增量资金获得好的回报，这么做对他有利——当增量资本的回报超过我们设定的门槛时，他的奖金也会水涨船高。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资的回报低于标准，差额部分对拉尔夫和伯克希尔来说代价同样高昂。这种双向安排的结果是，当拉尔夫在自己的业务中找不到有利可图的资金用途时，把钱送回奥马哈对他来说同样获利丰厚。

如今上市公司流行声称每一项薪酬计划都让管理层的利益与股东"保持一致"。在我们看来，"一致"意味着同舟共济——顺风时分享、逆风时也共担，而不只是在赚钱时才一起分蛋糕。许多公司所谓"一致"的薪酬计划，在这个基本测试面前都不及格——实质上不过是包装精巧的"赚了算我的，赔了算你们的"。

这种"不一致"最常见的形式就是典型的员工期权计划——期权的行权价格并不会定期上调，以反映留存收益正在持续增加公司的财富这一事实。事实上，一份十年期的期权，加上低分红率，再加上复利效应，可以让一个在岗位上只是原地踏步的经理人获得丰厚的回报。计较一点的人甚至会发现，支付给股东的股利越少，持有期权的经理人获利就越多。到目前为止，在那些要求股东批准期权计划的委托书声明中，我还没见过谁把这至关重要的一点讲清楚。

我忍不住要提一下，我们和拉尔夫·谢伊之间的薪酬协议，是在收购斯科特费泽后大约五分钟内就谈好的，既没有律师也没有薪酬顾问来"帮忙"。这份协议只包含几条非常简单的条款——不是那种薪酬顾问钟爱的复杂方案，要知道他们不制造出一大堆"问题"就没法开出高额账单（当然还得每年定期"复查"一番）。我们与拉尔夫的协议至今从未改动过。1986年我们双方都觉得公平合理的，到现在依然如此。同样，我们与旗下所有其他事业经理人的协议也都很简单，不过每份协议的条款会根据各业务的经济特征以及经理人是否持有部分所有权等情况有所不同。

在所有个案中，我们追求的都是合理。那种回报与个人实际贡献脱钩、全凭运气的薪酬安排，某些经理人可能很欢迎——毕竟谁会拒绝一张免费的彩票？但这类安排对公司来说是一种浪费，也会让经理人忽略他真正应该关注的事。此外，母公司的不理性做法还会鼓励子公司有样学样。

在伯克希尔，只有查理和我需要对整个企业的经营负责。因此，我们是唯二应该按照公司整体表现来获取薪酬的人。即便如此，这也不是我们所追求的薪酬方式。我们精心设计了公司和我们的工作模式，好让我们能与欣赏的人一起做喜欢的事。同样重要的是，我们很少被迫去做无聊或不愿做的工作。身为公司掌舵人，我们享受着丰富的物质和精神上的回报。在这种田园诗般的环境中，我们实在不好意思再让股东额外掏出一大笔我们根本不需要的报酬。

事实上，就算不领薪水，查理和我也会为拥有这样一份美差而心满意足。说到底，我们信奉罗纳德·里根 (Ronald Reagan) 的名言："辛勤工作大概不会要了谁的命，但何必去亲身验证呢？"

# 账列收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这份报表中，我们在前面分析斯科特费泽时讨论过的那类收购溢价摊销费用，没有分摊到对应的各项业务中，而是汇总后单独列示。这样做的目的是让大家看到各项业务的收益，就像它们从未被我们收购过一样。在我们看来，这种呈现方式对投资者和经理人来说，比通用会计准则 (GAAP) 要求的按业务逐笔摊销方式更有参考价值。当然，最终的合计数字与我们经审计的财务报表中GAAP总数是完全一致的。

| | 税前利润 | 税前利润 | 伯克希尔应占净利润（扣除税项及少数股东权益） | 伯克希尔应占净利润（扣除税项及少数股东权益） |
|---|---:|---:|---:|---:|
| （千美元） | 1994 | 1993 | 1994 | 1993 |
| **运营收益：** | | | | |
| 　保险业务集团： | | | | |
| 　　承保利润 | $129,926 | $30,876 | $80,860 | $20,156 |
| 　净投资收益 | 419,422 | 375,946 | 350,453 | 321,321 |
| 　布法罗新闻报 | 54,238 | 50,962 | 31,685 | 29,696 |
| 　菲希海默 | 14,260 | 13,442 | 7,107 | 6,931 |
| 　金融业务 | 21,568 | 22,695 | 14,293 | 14,161 |
| 　柯比 | 42,349 | 39,147 | 27,719 | 25,056 |
| 　内布拉斯加家具店 | 17,356 | 21,540 | 8,652 | 10,398 |
| 　斯科特费泽制造集团 | 39,435 | 38,196 | 24,909 | 23,809 |
| 　喜诗糖果 | 47,539 | 41,150 | 28,247 | 24,367 |
| 　鞋业集团 | 85,503 | 44,025\* | 55,750 | 28,829 |
| 　世界图书百科全书 | 24,662 | 19,915 | 17,275 | 13,537 |
| 　收购溢价摊销 | (22,595) | (17,033) | (19,355) | (13,996) |
| 　利息费用\*\* | (60,111) | (56,545) | (37,264) | (35,614) |
| 　股东指定捐赠 | (10,419) | (9,448) | (6,668) | (5,994) |
| 　其他 | 36,232 | 28,428 | 22,576 | 15,094 |
| | | | | |
| 运营收益合计 | 839,365 | 643,296 | 606,239 | 477,751 |
| 证券出售收益 | 91,332 | 546,422 | 61,138 | 356,702 |
| 全美航空优先股减值 | (268,500) | --- | (172,579) | --- |
| 新会计准则导致的税项调整 | --- | --- | --- | (146,332) |
| | | | | |
| **全部收益合计** | **$662,197** | **$1,189,718** | **$494,798** | **$688,121** |

*\* 仅包含德克斯特鞋业 (Dexter) 自1993年11月7日收购完成后的利润。*

*\*\* 不含金融业务的利息费用。*

这些业务的大量详细信息载于年报第37-48页，在那里你们还能找到按GAAP标准编制的分部利润。此外在第53-59页，我们以非GAAP标准将伯克希尔的财务数据重新整理为四大板块——这种分法与查理跟我看待公司的方式一致。我们的原则是：假如我们的角色互换，你们来经营而我们来投资，我们希望你们提供给我们什么样的财务信息，我们就给你们提供什么样的信息。

# 透视收益

在过去的年报中，我们讨论过"透视收益"这个概念。我们认为它比GAAP数字更能真实地反映伯克希尔的盈利状况。我们是这样计算的：(1) 前面报告的运营收益，加上 (2) 主要被投资公司按GAAP会计原则未反映在我们利润中的留存经营收益，再减去 (3) 若这些被投资公司的留存收益分配给我们时估计应缴纳的所得税。这里说的"运营收益"不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

如果我们的内在价值想以每年15%的目标速度增长，那么长期来看，我们的透视收益也必须以大致相同的速度增长。几年前我首次解释这个概念时曾说过，要实现15%的增长目标，到2000年我们的透视收益需要达到约18亿美元。由于此后我们又增发了约3%的新股，这个门槛已提高到18.5亿美元。

目前我们稍稍领先于预定进度，但这在很大程度上是因为我们的巨灾再保险业务近年来的收益远超趋势线预期（下一节将详加讨论）。考虑到这一非常态因素，我们仍然预计能够实现目标——但当然这并不是板上钉钉的事。

下表列示了我们如何计算透视收益，不过我要提醒各位，这些数字必然比较粗略。（被投资公司支付给我们的股利已包含在第12页所列的运营收益中，主要在"保险业务集团：净投资收益"项下。）

| 伯克希尔主要被投资公司 | 年末约持股比例 | 年末约持股比例 | 伯克希尔应占未分配经营收益 | 伯克希尔应占未分配经营收益 |
|---|---:|---:|---:|---:|
| （百万美元） | 1994 | 1993 | 1994 | 1993 |
| 美国运通 | 5.5% | 2.4% | $25(2) | $16 |
| 大都会/ABC | 13.0% | 13.0% | 85 | 83(2) |
| 可口可乐 | 7.8% | 7.2% | 116(2) | 94 |
| 联邦住宅贷款抵押公司 | 6.3%(1) | 6.8%(1) | 47(2) | 41(2) |
| 甘尼特公司 | 4.9% | --- | 4(2) | --- |
| 盖可保险 (GEICO) | 50.2% | 48.4% | 63(3) | 76(3) |
| 吉列 | 10.8% | 10.9% | 51 | 44 |
| PNC银行 | 8.3% | --- | 10(2) | --- |
| 华盛顿邮报 | 15.2% | 14.8% | 18 | 15 |
| 富国银行 | 13.3% | 12.2% | 73 | 53(2) |
| | | | | |
| 被投资公司未分配收益中伯克希尔应占部分 | | | $492 | $422 |
| 上述未分配收益的假设税项(4) | | | (68) | (59) |
| 伯克希尔报告的运营收益 | | | 606 | 478 |
| | | | | |
| **伯克希尔透视收益合计** | | | **$1,030** | **$841** |

(1) 不包括韦斯科金融 (Wesco) 少数股东权益对应的股份

(2) 按全年平均持股比例计算

(3) 不包括已实现资本利得（该公司的资本利得是经常性的且金额较大）

(4) 采用14%的税率，即伯克希尔实际收到股利时适用的税率

# 保险业务

正如我们在之前的年报中解释过的，我们的保险业务最看重两件事：第一是浮存金的增长规模，第二是浮存金的获取成本。浮存金是我们持有但不拥有的钱。保险业务中之所以存在浮存金，是因为大部分保单要求保户预付保费，更重要的是，从保险公司收到索赔通知到最终解决理赔，通常需要相当长的时间。

一般来说，保险公司收取的保费不足以覆盖它必须支付的赔付和费用，由此产生的差额就是"承保损失"——也就是浮存金的成本。

长期来看，如果保险公司的浮存金成本低于它通过其他渠道获取资金的成本，那么保险业务就是有利可图的。反之，如果浮存金的成本长期高于市场利率，保险业务就没什么价值。

如下表中的数据所示，伯克希尔的保险业务大获全胜。在此表中，我们将损失准备金、损失调整准备金、再保险分入业务准备金和未到期保费准备金相加，再减去应收保险代理款、预付承保费用、预付税款和再保险分入相关的递延费用，从而得出浮存金——相对于我们的保费规模而言，浮存金的数额相当可观。浮存金的成本取决于承保是盈利还是亏损。在过去两年中，我们取得了承保利润，这意味着浮存金成本为负——我们通过将承保利润加上浮存金的投资收益来计算保险业务的总收益。

| 年度 | 承保损失 (1)（百万美元） | 平均浮存金 (2)（百万美元） | 近似资金成本 (1/2) | 年末长期政府债券收益率 |
|---:|---:|---:|---:|---:|
| 1967 | 盈利 | $17.3 | 低于零 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | 低于零 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | 低于零 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | 低于零 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | 低于零 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | 低于零 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | 低于零 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | 低于零 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | 低于零 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | 低于零 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | 低于零 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | 低于零 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |

查理跟我对1994年浮存金的持续增长感到非常高兴，更让人高兴的是这些资金完全是免费的。但我们今年要再次重复去年的话：尽管我们拥有出色的保险业务，但实际情况并不像目前看起来那么好。

我们之所以一再强调这一点，原因在于我们的"巨灾"再保险业务（向保险公司和再保险公司出售用于防范特大自然灾害的保单）今年再度大赚一笔。由于真正的特大灾害并不常发生，我们的巨灾业务在大多数年份都会赚很多钱，但偶尔也会遭受巨额损失。换句话说，要真正评估巨灾业务的吸引力，需要观察许多年。1994年无疑接近于最好的情形了，我们唯一的重大赔付来自一月份的加州大地震。我还要补充一点：1995年初发生的日本神户大地震，预计不会给我们造成重大损失。

巨灾保单有数量少、金额大、非标准化的特点。因此，承保这类业务所需的判断力远非汽车保险之类有海量数据可供参考的业务可比。在这方面，伯克希尔拥有一张王牌——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)，我们巨灾业务的经理人，他的承保技巧无人能出其右。他对我们的价值简直无法衡量。

此外，伯克希尔在巨灾业务中还有一项特殊优势——我们强大到令人生畏的财务实力，这从两方面帮助了我们。首先，一家审慎的保险公司总希望自己针对真正的特大灾害——比如纽约长岛遭受500亿美元损失的超级风暴，或者加州发生同等规模的大地震——的保障是绝对靠得住的。但这家保险公司也清楚地知道，让它不得不依赖巨灾理赔的那场灾难，同样也会导致许多再保险公司自顾不暇乃至破产。花钱买一份在你最需要它的时候恰好蒸发的保险，实在没什么意义。因此，伯克希尔能够确保在不可想象的巨灾发生后既有偿付能力又有充足流动性，这就是我们最大的竞争优势。

我们资本实力的第二个好处是：我们可以签下别人想都不敢想的巨额保单。举个例子，1994年有一家保险公司想临时买一张保额高达4亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接了下来。据我们所知，全世界除了我们之外，没有哪家公司敢以自己的账户独立承担4亿美元，或者哪怕接近这个数字的风险。

一般来说，保险经纪人会试图将大额保单拆成若干小额保单来分散承保。但即便在最好的情况下，这种安排也要花费大量时间。在这期间，需要再保险的公司不得不自己扛着它不想扛的风险，而这些风险可能严重威胁到它的生存。相比之下，在伯克希尔，对于高达5亿美元的保额，我们可以在收到报价请求的当天就给出价格。同行中没有其他人能做到这一点。

通过承接大额保单，我们显然让伯克希尔的财务业绩变得更加不平稳。但我们完全可以接受这一点：太多的保险公司（以及其他行业的企业）为了"平滑"报告收益，不惜采取次优策略。我们宁可接受波动性，因为我们相信这样做的长期回报，会高于追求可预测性所能带来的。

鉴于我们所承受的风险，阿吉特和我时刻关注着"最坏情形"——当然我们知道这很难判断，因为你完全可以想象纽约长岛飓风、加州大地震和超级巨灾X同时发生在同一年。此外，保险损失还可能伴随着非保险方面的麻烦。比如说，如果我们因为南加州大地震而承受巨额巨灾赔付，那同时我们在喜诗糖果、富国银行和联邦住宅贷款抵押公司（房地美）的持股价值也很可能大幅缩水。

综合考虑所有情况，我们认为在最坏的情况下，巨灾险的保险损失税后大约为6亿美元左右——这个数字略微超过伯克希尔其他业务的年利润。如果你对这种风险敞口感到不安，那么卖出伯克希尔股份的最佳时机就是现在——而不是等到那场不可避免的巨灾真正降临之后。

我们的巨灾业务量1995年可能会有所下降。普通保单的价格已有所回落，几年前涌入再保险市场的大量资本正在不顾价格是否合理地追逐保费。尽管如此，我们与一批重要客户保持着牢固的合作关系，他们将在1995年为我们提供可观的业务量。

伯克希尔的其他保险业务在1994年都取得了优异的成绩。罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 领导的住宅保险业务、布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 负责的工伤赔偿业务、凯泽家族 (Kizer) 经营的信用卡业务，以及唐·伍斯特 (Don Wurster) 领导的国民保险公司 (National Indemnity) 传统汽车和一般责任险业务——所有这些都创造了可观的承保利润，同时也贡献了大量的浮存金。

总而言之，我们可以得出与去年相同的结论：我们拥有第一流的保险业务。虽然经营成果的波动会相当大，但这项业务的内在价值远远超出其账面价值——事实上，这个超出幅度比伯克希尔任何其他业务都要大。

# 普通股投资

下面列出的是我们市值超过3亿美元的普通股投资。其中一小部分属于伯克希尔不完全控股的子公司所持有。

| 股数 | 公司 | 成本 1994/12/31（千美元） | 市值 1994/12/31（千美元） |
|---:|:---|---:|---:|
| 27,759,941 | 美国运通 (American Express) | $723,919 | $818,918 |
| 20,000,000 | 大都会/ABC (Capital Cities/ABC) | 345,000 | 1,705,000 |
| 100,000,000 | 可口可乐 (Coca-Cola) | 1,298,888 | 5,150,000 |
| 12,761,200 | 联邦住宅贷款抵押公司（房地美） | 270,468 | 644,441 |
| 6,854,500 | 甘尼特公司 (Gannett) | 335,216 | 365,002 |
| 34,250,000 | 盖可保险 (GEICO) | 45,713 | 1,678,250 |
| 24,000,000 | 吉列 (Gillette) | 600,000 | 1,797,000 |
| 19,453,300 | PNC银行 (PNC Bank) | 503,046 | 410,951 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 (Washington Post) | 9,731 | 418,983 |
| 6,791,218 | 富国银行 (Wells Fargo) | 423,680 | 984,727 |

我们的投资仍然高度集中，理念也很简单：真正伟大的投资点子，用一小段话就能讲清楚。我们偏爱具有持久竞争优势、由能干且以股东利益为先的人所经营的企业。当一家企业确实具备这些特质，而我们又能以合理的价格买进时，就很难犯大错——当然，我们偶尔还是能成功地搞砸。

投资者应该记住：评判投资成绩的记分卡可不像奥运会跳水比赛那样计入难度系数。如果你看准了一家企业，它的价值在很大程度上取决于某个单一的、既容易理解又持久不变的关键因素，那么你的回报与你正确分析了另一个充满不断变化的复杂变量的投资相比，是一模一样的。

在买入决策上，我们只看*价格*而不*择时*。在我们看来，因为对经济或股市的短期忧虑而放弃买入一家长期前景可以合理预期的好公司，是一件非常愚蠢的事。为什么要因为一个不知所以的猜测而放弃一个深思熟虑的决定呢？

我们在1967年买下国民保险、1972年买下喜诗糖果、1977年买下布法罗新闻报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下斯科特费泽，原因只是那些年份它们恰好可以出售，而且我们觉得价格可以接受。每一次做决策时，我们思考的都是企业未来可能会怎样，而不是道琼斯指数、美联储或经济会怎样。如果这种方法在买下整家公司时是行得通的，那么当我们通过股市买进一些优质企业的部分股权时，为什么要换一套打法呢？

在寻找新的投资标的之前，我们会优先考虑追加已有的持仓。如果一家企业曾经好到让我们愿意买进一次，那么重复这一过程很可能同样划算。我们很想增加在喜诗糖果或斯科特费泽的持股——但持股已经是100%，实在没法再加了。然而在股市中，投资者常常有大把机会追加那些自己了解并且喜欢的公司。去年我们就沿着这个方向，增持了可口可乐和美国运通的仓位。

说到美国运通，我们的渊源可以追溯到很久以前——事实上，这也符合我一贯的模式：从过去的交往中挖掘当下的投资机会。比如在1951年，盖可保险 (GEICO) 的股票占了我个人投资组合的70%，它也是我第一次卖掉的股票——那时我才20岁，还是个证券推销员（我把其中100股卖给了我的姑妈爱丽丝 (Aunt Alice)，上帝保佑她，基本上我推荐什么她就买什么）。25年后，趁着盖可保险面临倒闭危机之际，伯克希尔买下了它的一大部分股权。另一个例子是华盛顿邮报 (Washington Post)——我投资的初始资金有一半来自1940年代给该报送报纸的收入。三十年后，该公司上市两年后，伯克希尔买入了一大笔股份。至于可口可乐，我最初的"商业冒险"——那是1930年代的事了——就是花25美分买进半打可乐，然后以每瓶5美分卖出去。整整过了五十年我才恍然大悟：真正赚大钱的其实是那糖浆啊。

我在美国运通的投资历史包含好几段插曲：1960年代中期，该公司刚被臭名昭著的色拉油丑闻重创之后，我们将巴菲特合伙公司约40%的资金押在这只股票上——这是合伙公司有史以来最大的一笔投资。我得补充一句，当时这笔投入只花了1,300万美元，却让我们拥有了美国运通超过5%的股权。在我写这封信的此刻，我们持有将近10%的股权，成本为13.6亿美元。（美国运通1964年的盈利为1,250万美元，1994年则达到14亿美元。）

说到美国运通旗下的IDS部门（如今贡献了公司大约三分之一的利润），我的历史渊源更早。1953年我第一次买进IDS的股票，当时它增长迅速，市盈率却只有3倍。（那个年代低垂的果子遍地都是。）我甚至还写了一篇长篇分析报告——我写过短的吗？——在《华尔街日报》上登广告以每份1美元出售。

很显然，今天的美国运通与IDS（最近已更名为美国运通财务顾问，American Express Financial Advisors）和当年已大不相同。然而，我发现长期熟悉一家公司及其产品，对于评估它往往大有裨益。

# 年度最差决策

错误在决策的那一刻就已铸成，不过我们的"年度最差决策奖"只能等到愚蠢变得无法遮掩时才能颁发。按这个标准，1994年可谓群雄逐鹿、竞争异常激烈的年份。在这里我本想告诉大家，下面这些错误都出自查理之手。但每次我试图这样解释时，我的鼻子就会跟着变长。

获得提名的有……

1993年底，我以每股63美元卖出了1,000万股大都会 (Capital Cities) 的股票；而到了1994年底，股价是85.25美元。（差额是2.225亿美元——写出来好让各位免受亲自计算的痛苦。）早在1986年我们以每股17.25美元买进大都会股票时，我就告诉过各位，我之前在1978到1980年间曾以每股4.3美元卖出过该公司的股份，而且对自己当初的行为无法自圆其说。没想到如今我又重蹈覆辙。也许是时候给我找个监护人了。

然而大都会这事虽然离谱，也只配得上一块银牌。金牌的殊荣要归于我五年前犯下、到1994年才完全"成熟"的一个错误：我们以3.58亿美元买入全美航空 (USAir) 优先股，该股的股息于九月份被停发。在1990年的年报中，我已经准确地将这笔交易定性为"非受迫性失误"——意思是没有人逼我做这笔投资，也没有人误导我。这完全是一个分析不够严谨的案例，原因可能是因为我们买的是优先证券就放松了警惕，也可能是因为自大。不管原因是什么，这是一个严重的错误。

在做这笔投资之前，我竟然没有将注意力集中在一个必然困扰航空公司的问题上——成本既高又极难降低。在早些年，这些致命的高成本还不致构成重大威胁。当时航空业受到监管保护免受竞争，航空公司可以承受高成本，因为它们可以通过同样高昂的票价转嫁出去。

解除管制初期，情况并没有立即改变：低成本航空公司的运力还太小，高成本的老牌航空公司在很大程度上仍能维持原有的票价结构。在这段时期，长期问题虽然大体上不可见但正在悄悄恶化，那些不可持续的成本变得更加根深蒂固。

随着低成本运营商的运力大幅扩张，它们的低票价开始迫使老牌高成本航空公司也不得不降价。对于这些航空公司来说，通过注入资本（比如我们对全美航空的那笔投资）可以拖延审判日的到来，但最终一条基本的经济规律占了上风：在一个不受管制的同质化商品行业中，一家公司要么将成本降至有竞争力的水平，要么面临灭亡。这个道理，身为公司董事长的我应该一清二楚，但我偏偏视而不见。

全美航空的CEO塞思·肖菲尔德 (Seth Schofield) 一直在努力纠正公司的历史成本问题，但迄今尚未成功。部分原因在于他面对的是一个不断移动的靶心——某些大型航空公司获得了劳方的让步，另一些则受益于破产程序中获得的"全新起步"成本。（正如西南航空 (Southwest Airlines) CEO赫布·凯莱赫 (Herb Kelleher) 所说："破产法庭对航空公司来说简直成了健康水疗中心。"）此外，毫不意外的是，那些根据合同领取高于市场水准薪酬的航空公司员工，只要他们的薪水支票还能按时兑现，就会全力抵制任何减薪的提议。

尽管处境艰难，全美航空仍有可能实现所需的成本削减以维持长期生存能力。但能否做到远未可知。

因此，在1994年底我们将全美航空的投资减记至8,950万美元，仅为票面价值的25%。这一估值既反映了我们的优先股有可能全部或大部分恢复价值的可能性，也反映了它最终可能变得一文不值的可能性。不论结果如何，我们都将谨记一条投资的基本法则：你不必按照亏钱的方式把钱赚回来。

全美航空减记的会计影响有些复杂。根据通用会计准则，保险公司必须在资产负债表上以估计市场价值列示所有股票。因此，在去年第三季末，我们已经将全美航空优先股的帐列价值降至8,950万美元，即成本的25%。换句话说，我们的净资产在当时就已经反映了一个远低于3.58亿美元成本的全美航空价值。

但在第四季度，我们判定这一价值下跌从会计角度来说属于"非暂时性的"，因此必须将2.69亿美元的减记金额计入损益表。除此之外，第四季度不会再有其他影响——也就是说不会再进一步减少我们的净资产，因为价值的缩水在第三季度就已经反映了。

在即将召开的年度股东大会上，查理跟我决定不再续任全美航空的董事。当然，如果塞思希望咨询我们的意见，我们很乐意尽我们所能提供帮助。

# 其他事项

去年有两位对伯克希尔股东贡献卓著的CEO退休了：大都会/ABC的丹·伯克 (Dan Burke) 和富国银行的卡尔·赖卡特 (Carl Reichardt)。丹和卡尔近年来都面临着各自行业的严峻挑战，但凭借出色的管理才能，他们经营的企业在困境中依然创造了创纪录的利润，赢得了更高的声望，前景也一片光明。此外，丹和卡尔都为自己的离任做了充分准备，将公司交到了出色的接班人手中。我们对他们致以深深的谢意。

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大约有95.7%的有效股权参与了伯克希尔1994年的股东指定捐赠计划。通过该计划捐出的款项总计1,040万美元，惠及3,300家慈善机构。

每年都有少数股东因为没有将股份登记在本人名下，或未能在规定的60天期限内将指定捐赠表格寄回给我们，而无法参加这一计划。由于我们对不符合要求者绝不通融，因此敦促新老股东都仔细阅读年报第50-51页上关于股东指定捐赠计划的详细说明。

*想要参加未来计划的股东，请务必确保您的股份登记在实际所有人名下，而非经纪人、银行或托管机构的代名下。1995年8月31日之前未完成登记的股份将无法参加1995年的计划。*

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1994年我们只做了一桩小收购——一家小型鞋业零售连锁店——但我们寻找好的收购对象的热情一如既往。我们的收购和合并标准详见附录第21页。

去年春天，我们曾向一家由家族控制的大型企业提出合并提议，交易条款中包含发行伯克希尔可转换优先股。虽然最终双方未能达成协议，但这次经历让我意识到，我们需要请股东授权发行优先股，以便将来类似的收购机会出现时能够迅速行动。因此，今年的委托书中包含了一项提案，请各位授权发行大量优先股，具体条款由董事会确定。大家可以完全放心，除非我们确信所获得的内在价值与所付出的相当，否则查理和我绝不会动用这些股份。

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查理和我希望各位能来参加今年的股东大会——地点换了。去年我们稍稍超出了奥芬剧院 (Orpheum Theater) 2,750个座位的容量，因此今年我们将于1995年5月1日星期一上午9点30分在假日会议中心 (Holiday Convention Centre) 集合。会议中心的大厅可容纳3,300人，如有需要，隔壁还有一间配备视听设备的会议室，可以再容纳1,000人。

去年我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，结果卖出了约800磅糖果、507双鞋子以及价值超过12,000美元的世界图书百科全书及相关出版物。今年这些商品将再次登场。虽然我们愿意把这次聚会看作是一场精神洗礼，但别忘了，就连最虔诚的宗教仪式也少不了奉献环节。

当然，你们真正该买的是1995年橘子碗 (Orange Bowl) 的录像带。你们的董事长每晚都要看一遍这场经典赛事，到了第四节更要切换成慢动作回放。今年我们年报封面的颜色，是向内布拉斯加大学美式足球队教练汤姆·奥斯本 (Tom Osborne) 和他的玉米收割机队 (Cornhuskers)——全国大学冠军队——致敬。我强烈建议各位穿着收割机队的红色出席年度股东大会，我也向大家保证，你们的经营双人组至少有50%会穿对颜色。

我们建议各位尽早预订酒店，因为预计今年参会人数众多。想住在市中心（距离会场约6英里）的人可以选择拉迪森雷迪克大厦酒店 (Radisson Redick Tower)，这是一家小而精致的酒店（88间客房），几条街之外还有规模更大的红狮酒店 (Red Lion Hotel)。会场附近则有假日酒店 (Holiday Inn)（403间客房）、Homewood Suites（118间客房）和Hampton Inn（136间客房）。另一个推荐地点是万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，离波仙珠宝店 (Borsheim's) 只有约100码，开车到会场约10分钟。届时万豪酒店将安排巴士于8:45和9:00发车前往会场，会议结束后再送回。

随代理委托书附上的材料将说明如何获取入场所需的证件。会议中心有一大片停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites和Hampton Inn的人可以直接步行前往。

一如往常，会后我们会安排巴士送大家前往内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再从那里送到酒店或机场。我希望大家特别抽空参观内布拉斯加家具店，因为他们新开了超大卖场 (Mega Mart)——一个令人叹为观止的零售奇迹，出售各种电子产品、家电、电脑、CD、照相机和音响设备。自开业以来销售异常火爆，到了现场你一定会被那琳琅满目的商品和卖场的陈列方式所折服。

超大卖场就在内布拉斯加家具店主馆旁边，占地64英亩，距会场约两英里。营业时间：周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。到了那里，别忘了向101岁高龄的B夫人打声招呼，她每天都在"B夫人仓库"里辛勤工作——准确地说，是每个小时都在。

波仙珠宝店平时周日不营业，但在股东大会当天会特别为股东及来宾开放，时间为中午至下午6点。这一天总是格外特别，我们会尽量给大家带来一些惊喜。通常这也是全年营业额最高的一天——这也是查理和我希望在那里看到各位的主要原因之一。

4月29日星期六晚上，罗森布拉特体育馆 (Rosenblatt Stadium) 将有一场奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 对阵布法罗水牛队 (Buffalo Bisons) 的棒球赛。水牛队的老板是我的好朋友明迪和小鲍勃·里奇 (Mindy and Bob Rich, Jr.)，我很希望他们能到场。如果他们来了，我会想方设法引诱鲍勃跟我在投手丘上来一场对决。鲍勃堪称资本家中的兰迪·约翰逊 (Randy Johnson)——年轻、强壮又充满运动天赋——绝对不是你在赛季初愿意碰到的对手。所以到时候我需要在座各位大力助威。

委托书中将包含如何获取比赛门票的信息。去年大约有1,400位股东出席了这场盛事。那天晚上我上场开球，使出浑身解数投出一记时速高达8英里的好球。许多球迷没注意到的是，我摇头拒绝了捕手要求投快速球的暗号，改投了我的慢速球。今年嘛，我要投的可全是火球。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1995年3月7日

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## 1995 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1995-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

1995年本公司的净资产增加了53亿美元，增幅为45.0%。由于去年我们以发行股份的方式完成了两项并购，使得流通在外的股份增加了1.3%，因此每股账面价值的增幅略低，为43.1%。自现任管理层接手的31年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到如今的14,426美元，年复合增长率约为23.6%。

对于1995年的成绩，实在没有什么好手舞足蹈的。在去年那样的股票市场里，随便一个笨蛋都能大赚一笔。我们当然也不例外。套用肯尼迪 (Kennedy) 总统的话来说：水涨船高——只不过涨的全是游艇。

先撇开亮丽的财务数字不谈，去年对伯克希尔来说确实有许多令人振奋的好消息：我们谈成了三笔正是我们梦寐以求的并购交易。其中两笔——赫兹伯格钻石店 (Helzberg's Diamond Shops) 和威利家具店 (R.C. Willey Home Furnishings)——已纳入伯克希尔1995年的财务报表，而最大的一笔交易——收购盖可保险 (GEICO)——则在年末后不久完成。（三笔并购的详情后文会一一介绍。）

这些新加入的子公司使我们的营收大约翻了一倍。尽管如此，我们流通在外的股份和负债都没有大幅增加。另外，虽然这三家公司旗下的员工合计超过11,000人，但我们总部的人员仅从11人增加到12人。（我们还没疯。）

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我，一直致力于打造一个由经济特性优异、并由杰出经理人所领导的企业集团——一部分是100%持有，一部分则持有部分股权。我们最理想的并购方式，是通过协商以合理价格取得一家这样的企业100%的股权。但如果股票市场给我们机会，以低于并购整家公司所需的等比例价格买入一家优秀企业的一小部分股权，我们同样乐此不疲。这种双管齐下的做法——通过协商买下整家公司，或通过股市买入部分股权——使得我们比起那些坚持单一路径的资金配置者来说，拥有重要的优势。伍迪·艾伦 (Woody Allen) 解释过折衷主义的好处："双性恋最大的好处就是，周末晚上约到人的概率翻了一倍。"

多年来，我们的想法一直跟伍迪一致，在努力增加优秀企业股票投资的同时，也尝试买下类似企业的全部所有权。下表展示了我们在这两条路线上的进展。表中列出了每隔十年伯克希尔每股所持有的有价证券市值，第二列则列出了除投资以外所有经营活动的每股税前经营收益（扣除利息和公司费用，但未扣除所得税和购买法会计调整数）。换句话说，第二列的数字代表扣除股利、利息收入和资本利得之后的经营收益。至于购买法会计调整数不列入的原因，在之前的年报中我们已经不厌其烦地详细解释过了，这次就饶了大家。（当然，如果你有受虐倾向的话，我们很乐意再复述一遍。）

年份|每股有价证券市值|每股税前经营收益（不含投资收益）
:---|---:|---:
1965|4美元|4.08美元
1975|159美元|(6.48)美元
1985|2,443美元|18.86美元
1995|22,088美元|258.20美元
1965-95年复合增长率|33.4%|14.7%

这些成果并非源自我们在1965年精心策划的什么宏伟蓝图。大方向上，我们当时知道自己想要达成什么，但完全不知道具体会有哪些机会出现。时至今日，我们依然漫无章法：我们预期两列数字都会持续进步，但至于该怎么做到，心里可没有路线图。

我们有两项优势：第一，我们旗下事业的经理人都极为出色，而且大多数都与伯克希尔有着异常紧密的情感联系。第二，查理和我在资本配置方面拥有相当丰富的经验，并努力以理性客观的态度来执行这项工作。但我们面临的最大劣势是规模：在早年，我们只需要好的投资点子，但现在我们需要的是又大又好的投资点子。不幸的是，找到这类机会的难度与我们的财务成功成正比，这个问题持续侵蚀着我们的竞争优势。

在报告后文讨论股权重组提案时，我会进一步说明伯克希尔的前景。

# 并购活动

在一年之中进行三项并购后还欢天喜地，这看起来可能有点奇怪，因为一直以来我们都在这几页纸上质疑大多数管理层的并购行为。请大家放心，查理和我并没有丧失我们的怀疑精神：我们相信大部分的并购案都会损害收购方公司股东的利益。经常是那出《皮纳福号军舰》(HMS Pinafore) 的歌词说得最到位："事情往往不是表面看起来的那样，脱脂牛奶却冒充成了鲜奶油。"具体来说，卖方及其代表总是会端出一些娱乐价值远高于教育价值的财务预测。在画大饼这件事上，华尔街的本事可一点不输给华盛顿。

不管怎样，我实在搞不懂为什么买方还会去看卖方准备的预测数据。查理和我连瞄都懒得瞄一眼，反而会想起那个牵着跛脚马去看兽医的人的故事。他对兽医说："你能帮帮我吗？这匹马有时候走路好好的，有时候一瘸一拐的。"兽医的回答一针见血："没问题——趁它走路正常的时候赶紧卖掉就行了。"在并购的世界里，这匹跛脚马多半会被包装成一代名驹。

在伯克希尔，我们对未来的判断同样面临其他有意并购的公司所面临的一切困难。跟他们一样，我们也面对一个天生的问题：卖方对自家业务的了解几乎总是远超买方，而且他们会挑选卖出的时机——通常就是这匹马走路"好好的"时候。

尽管如此，我们确实拥有几项优势，其中最大的优势恐怕就是我们没有战略规划。因此，我们不必沿着既定方向行事（这种路径几乎注定以离谱的收购价格收场），而是可以单纯地做对股东最有利的事。在做决策时，我们总是在心中把正在考虑的交易与其他几十种可供选择的机会进行比较，其中包括通过股票市场买入世界上最好的企业的部分股权。我们这种将并购与被动投资做比较的习惯，是那些一心只想扩张版图的经理人很少会做的功课。

管理大师彼得·德鲁克 (Peter Drucker) 几年前在接受《时代》杂志采访时，一语中的："让我告诉你一个秘密：做交易比埋头苦干好。做交易刺激又好玩，而工作尽是些苦差事。经营任何事业本质上就是一大堆琐碎的细节活……做交易浪漫又性感。这就是为什么很多交易根本毫无道理。"

在并购中，我们还有另一项优势：作为支付对价，我们可以向卖方提供一只由众多杰出企业所支撑的股票。当一位个人或家族想要出售旗下一家优秀企业，同时又希望无限期递延个人税负时，他们往往会发现伯克希尔的股票是一种特别令人安心的持有标的。事实上，我相信这种考量在我们1995年以发行股份方式完成的两笔并购中，都发挥了重要作用。

此外，有些卖方也很在意能否为他们的公司找到一个稳定持久的家，为旗下经理人提供一个愉快且富有成效的工作环境。在这方面，伯克希尔可以提供与众不同的东西。我们旗下经理人享有非凡的自主权。另外，我们的股权结构使得卖方可以确信——当我说我们买了就是要长期持有时，这个承诺是算数的。就我们这边而言，我们喜欢跟那些真正关心公司和员工前途的老板打交道。跟这类卖家做生意，遇到不愉快意外的概率，远比跟那些纯粹想把公司拍卖掉的人少得多。

以上既是对我们并购风格的一番解释，当然也是一则并不怎么含蓄的广告。如果你拥有或代表一家年税前利润超过2,500万美元的公司，且符合我们在第23页所列的标准，就打个电话给我吧。我们的谈话内容绝对保密。就算你现在没有兴趣，也请把我们的提议记在心里：我们永远不会失去买下拥有良好经济特性和杰出管理层的公司的胃口。

关于并购这篇小论文的最后，我忍不住要复述去年一位企业主管告诉我的一则小故事。他打小成长的那家公司很不错，在所处行业拥有长期的领先地位。只可惜它的主要产品实在是毫无魅力可言。所以几十年前，公司请了一家管理咨询公司，而对方——毫不意外地——建议多元化经营，那是当年的潮流。（"聚焦"这个词还没流行起来。）没过多久，在咨询公司完成一轮又一轮冗长且收费高昂的并购研究之后，公司陆续买下了好几家企业。结果呢？这位主管悲伤地说："刚开始的时候，我们100%的利润来自于原来的本业。十年之后，这个比例变成了150%。"

# 赫兹伯格钻石店

几年前，管理咨询专家们推广了一种叫做"走动式管理"(MBWA) 的技巧。在伯克希尔，我们则开创了"走动式并购"(ABWA)。

1994年5月，就在股东年会结束大约一周后，我正走在纽约第五大道与58街的路口准备过马路，突然有一位女士叫住了我。她告诉我她参加了股东年会，而且觉得很棒。几秒钟后，另一位听到那位女士叫我名字的先生也把我拦了下来。他就是小巴内特·赫兹伯格 (Barnett Helzberg, Jr.)，持有伯克希尔四股股份，也参加过我们的股东年会。

在我们短暂的交谈中，Barnett说他有一家公司我们可能会感兴趣。一般来说当别人这么说的时候，通常指的都是一个柠檬水摊——当然啦，极具潜力，很快就能发展成下一个微软 (Microsoft)。所以我只是简单地请Barnett把详细资料寄给我。心里想着，这件事就到此为止了。

过了不久，Barnett果然把赫兹伯格钻石店的财务报表寄来了。这家公司是1915年由他的祖父在堪萨斯城 (Kansas City) 以一家店面起家，到我们碰面时已发展成在全美23个州拥有134家门店的连锁集团。营业额从1974年的1,000万美元，增长到1984年的5,300万美元，再到1994年的2.82亿美元。这显然不是一个柠檬水摊。

当时60岁的Barnett热爱这份事业，但也渴望能从中解脱。1988年，作为朝那个方向迈出的一步，他请来了沃纳梅克百货 (Wanamaker's) 前总裁杰夫·柯蒙特 (Jeff Comment) 来协助经营。请Jeff这一步棋后来证明是一记全垒打，但Barnett心中那份最终责任的重担依旧挥之不去。再加上，他虽然拥有一项价值不菲的资产，却系于一个竞争极为激烈的单一行业，他认为分散家族持股的风险是审慎之举。

伯克希尔简直就是为他量身定制的。我们花了一些时间才在价格上达成一致，但从头到尾我心中毫无疑问：第一，赫兹伯格正是我们想要拥有的那种事业；第二，Jeff正是我们喜欢的那种经理人。事实上，如果不是由Jeff在经营，我们根本不会买下这家公司。买下一家没有优秀管理层的零售企业，就好比买了一座没有电梯的埃菲尔铁塔。

1995年，我们以免税的股权交换方式完成了对赫兹伯格的收购，这也是Barnett唯一感兴趣的交易方式。虽然他完全没有义务这样做，但Barnett还是将出售所得中相当一部分与他的众多同事分享。当一个人这么慷慨的时候，作为买方，你就知道自己一定会受到公平的对待。

赫兹伯格单店年均营业额约为200万美元，远远超过经营类似规模门店的竞争对手。这种超高的单店产出正是赫兹伯格卓越盈利能力的关键。如果该公司能继续保持这种一流的表现——而我们相信它一定可以——那么在不久的将来，它的规模完全有可能增长到目前的好几倍。

还有一点必须说明，赫兹伯格的经营模式与我们在奥马哈的珠宝业务波仙珠宝店 (Borsheim's) 完全不同，两家公司将继续各自独立运营。波仙珠宝1995年的业绩相当出色，营收增长了11.7%。36岁的CEO苏珊·雅克斯 (Susan Jacques) 的表现更是精彩，去年圣诞季前夕她迎来了第二个儿子。Susan在升任后的两年里证明自己是一位了不起的领导者。

# 威利家具店

说到威利家具店 (R.C. Willey) 的并购，这次做走动式并购的是内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 的艾文·布鲁姆金 (Irv Blumkin)。威利家具长期以来一直是犹他州最大的家居用品商。多年来，Irv不断向我讲述这家公司的竞争优势。同时他也不断地告诉威利家具的CEO比尔·蔡德 (Bill Child)，布鲁姆金家族对与伯克希尔的合作关系有多么满意。于是在1995年初，Bill向Irv提到出于遗产税和分散投资的考虑，他本人与威利家具的其他股东可能有意出售。

从那一刻起，事情再简单不过了。Bill把一些财务数据发给我，我回信表达了我对价值的看法。我们很快就在价格上达成了一致，而且我们相处得非常融洽。到了年中，整个合并案便大功告成。

威利家具有一段不可思议的故事。1954年Bill从岳父手中接下这门生意时，年营业额只有大约25万美元。从这个小小的基础出发，Bill运用了梅·韦斯特 (Mae West) 的人生哲学："重点不在于你拥有什么，而在于你怎么运用你拥有的。"在兄弟谢尔顿 (Sheldon) 的协助下，Bill将公司的营业额一路拉升到1995年的2.57亿美元，如今拥有犹他州超过50%的家具市场份额。跟内布拉斯加家具店一样，除了家具之外，威利家具也销售电器、电子产品、电脑和地毯。两家公司的营业额不相上下，只是内布拉斯加家具店的全部业绩来自奥马哈的一个卖场，而威利家具在未来几个月就将开设第六家大型门店。

零售业是一门艰苦的生意。在我的投资生涯中，我亲眼看过许多零售商在一段时期内享受着惊人的成长和超高的股本回报率，然后突然急转直下，很多甚至一路滑进破产的深渊。这种流星般的现象在零售业比在制造业或服务业中常见得多。部分原因在于，零售商必须每天都保持聪明。你的竞争对手随时在模仿你的做法，然后超越你。与此同时，消费者被各种花样百出的手段吸引去尝试一家又一家新的商家。在零售业，一旦松懈就注定失败。

与这种"每天都得聪明"的生意形成鲜明对比的，是我所称的"只需聪明一次"的生意。举个例子，如果你足够聪明，在很早的时候就买下了一家地方电视台，你甚至可以把一个懒惰无能的侄子放上去管事，这门生意照样能红火几十年。当然了，如果你放上汤姆·墨菲 (Tom Murphy)，表现会好得多得多，但就算没有他，你也照样能舒舒服服地赚钱。可是对零售业来说，用那个侄子就等于买了张直通破产的快车票。

今年我们买下的这两家零售企业，都幸运地拥有热爱竞争并且已经成功竞争了几十年的出色经理人。就像我们旗下其他业务的CEO一样，他们将独立自主地运营：我们希望他们觉得自己经营的就是自己的事业。这意味着查理和我不会在一旁指手画脚。我们尽量避免表现得像那种对足球教练说"不论输赢我都100%支持你——只要你别输"的校友。作为所有者，我们的基本准则是：我们希望自己的老板怎么对待我们，我们就怎么对待旗下的经理人。

随着我们旗下事业越来越多，有时会有人问我到底能应付多少经理人同时向我汇报。我的回答很简单：如果只有一个人向我汇报，而他是个烂人，那一个都嫌多；但如果我面对的是像我们现在拥有的这些经理人，那这个数字几乎没有上限。我们很幸运能有Bill和Sheldon加入，也希望未来能收购更多自带同等水准经理人的企业。

# 盖可保险

就在年末之后，我们完成了对盖可保险 (GEICO) 100%股权的收购。GEICO是全美第七大汽车保险公司，承保约370万辆汽车。我个人与GEICO的渊源长达45年，虽然这段故事以前讲过，但我觉得还是值得在这里简短地回顾一下。

1950至1951年间，我就读于哥伦比亚大学 (Columbia University) 商学院，去那里并不是为了拿学位，而是因为本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 当时在那里授课，我想追随他学习。上Ben的课是一种极大的享受，很快就激发我想尽一切办法去了解这位偶像的一切。我首先翻开了《美国名人录》，在那里我发现，Ben是盖可保险公司 (Government Employees Insurance Company) 的董事长——对当时的我来说，这是一家陌生行业里的陌生公司。

随后一位图书馆员指引我去查阅《Best's火灾和意外伤害保险手册》，我从中得知GEICO的总部设在华盛顿特区。于是在1951年1月的一个周六，我坐火车前往华盛顿，直奔GEICO位于市中心的总部。令我沮丧的是，大楼关着门。但我不停地敲门，终于有一位门卫出现了。我问这位满脸困惑的先生，办公室里有没有人可以跟我聊聊，他说他看到六楼有人在加班。

就这样，我遇到了总裁助理洛里莫·戴维森 (Lorimer Davidson)，后来他成了GEICO的CEO。虽然我唯一的背书只是格雷厄姆的一名学生，"戴维"还是非常慷慨地花了大约四个小时，用知识和善意给我做了一场洗礼。没有人接受过比这更好的半天保险业速成课程了，从保险业如何运作到是什么因素使一家公司能够脱颖而出。戴维说得很清楚，GEICO的销售方式——直销——使它比通过代理人销售的竞争对手拥有巨大的成本优势，而后者的这种分销模式已经根深蒂固，根本不可能放弃。听完戴维的课之后，我对GEICO的兴奋程度超过了我对任何一只股票的感觉。

几个月后我从哥伦比亚大学毕业，回到奥马哈做证券经纪人，自然而然地，我几乎把全部精力都放在了GEICO上面。我做成的第一笔生意——对象是我的姑妈爱丽丝 (Alice)，她总是百分之百支持我——很成功。但当时的我是个瘦削、青涩的20岁小伙子，看起来大概只有17岁，所以我的推销大多以失败告终。不过我并不气馁，在1951年底写了一篇关于GEICO的短文，投稿到当时主流金融出版物《商业与金融纪事》(The Commercial and Financial Chronicle) 的"我最看好的证券"专栏。更重要的是，我自己也掏钱买了这只股票。

你们可能会觉得奇怪，不过从1944年开始申报所得税起，我一直保留着每一年的纳税申报表。翻查记录后我发现，1951年我总共分四次买入GEICO股份，最后一次是在9月26日。这种锲而不舍的模式让我觉得，自我陶醉的毛病大概很早就已经养成了。那天估计是我又一次推销GEICO未果后回来的路上，决定——尽管我当时已经把超过50%的身家押在GEICO上了——继续加码。不管怎样，那一年我总共积累了350股GEICO股份，成本为10,282美元。到了年底，这些股票的市值为13,125美元，超过我个人净资产的65%。

所以大家可以明白为什么GEICO是我投资生涯的初恋。此外，既然是在怀旧，我还应该补充一点：我买GEICO股份的大部分资金，是靠送《华盛顿邮报》(The Washington Post) 挣来的——而华盛顿邮报公司在多年之后，让伯克希尔把1,000万美元变成了5亿美元。

可惜的是，1952年我以15,259美元的价格把全部的GEICO仓位清掉了，主要是为了换仓到西方保险证券公司 (Western Insurance Securities)。这次变心在一定程度上情有可原——西方保险证券当时的股价略高于其当期盈利的一倍，这个市盈率不知为何吸引了我的注意。然而在接下来的20年里，我卖掉的那些GEICO股份增值到了大约130万美元，这给我好好上了一课：卖掉一家你已经确认是卓越企业的股份，是多么不明智的事情。

1970年代初期，戴维退休后，接任的管理层在估算理赔成本时犯了一些严重的错误，导致公司保单定价过低——几乎将公司推到了破产的边缘。所幸杰克·伯恩 (Jack Byrne) 在1976年出任CEO，并采取了果断的补救措施，这才挽救了公司。

由于我既相信Jack本人，也相信GEICO的根本竞争优势，伯克希尔在1976年下半年大量买入了该公司的股份，此后又小幅加码。到1980年底，我们总共投入了4,570万美元，持有GEICO 33.3%的股权。在接下来的15年里，我们没有再增加持股。但由于该公司持续大力回购自家股票，我们的持股比例逐渐上升到了约50%。

然后到了1995年，我们同意以23亿美元买下我们尚未拥有的另一半股权。这个价格不便宜。但它让我们得以全资拥有一家不断成长的企业，而其卓越的商业本质，正是基于1951年时就成立的那些理由。此外，GEICO拥有两位非凡的经理人：负责保险运营的托尼·奈斯利 (Tony Nicely)，以及负责投资的路易·辛普森 (Lou Simpson)。

Tony今年52岁，已经在GEICO工作了34年。我想不出有比他更适合经营盖可保险业务的人选。他兼具智慧、精力、正直和专注。如果我们够幸运的话，他还能再为我们干34年。

Lou在投资方面同样出色。从1980年到1995年，Lou管理的股票投资年均回报率为22.8%，而同期标普500指数只有15.7%。Lou采用的保守、集中式投资方法与我们在伯克希尔的做法如出一辙，有他坐镇对我们来说意义重大。除了Lou在GEICO的工作之外，还有一点：他的存在确保了万一查理和我发生任何意外，伯克希尔可以立即有一位卓越的专业人士来接管投资工作。

当然，GEICO必须一如既往地继续吸引优质保户并让他们满意。提列准备和产品定价也必须得当。但该公司成功的终极关键在于其低到谷底的运营成本——几乎没有竞争对手能够匹敌。1995年，Tony和他的管理团队进一步将承保和损失理算费用压低至保费收入的23.6%，比1994年又降了将近一个百分点。在商业的世界里，我寻找的是被坚不可摧的"护城河"保护着的经济城堡。感谢Tony和他的经营团队，GEICO的护城河在1995年又加宽了。

最后，让我向大家通报一下戴维的近况。他如今93岁高龄，依然是我的良师益友。他始终密切关注着GEICO，每当公司历任CEO——杰克·伯恩、比尔·斯奈德 (Bill Snyder) 和Tony——需要他的时候，他总是随时到场。我们全额收购GEICO使得戴维不得不承担大笔税负。但一如他一贯的作风，他依然热情支持这笔交易。

自从我认识戴维的45年以来，他一直是我心目中的英雄，而他从未让我失望过。大家必须明白，如果不是戴维在1951年那个寒冷的周六如此慷慨地付出他的时间，伯克希尔绝对不可能有今天的成就。多年来我已经私下无数次向他表示感谢，但我觉得在这里借这份年报，代表伯克希尔所有股东向他致以深深的谢意，是再恰当不过的事了。

# 保险业务运营

除了收购GEICO之外，1995年我们在保险领域还享受了其他有利的发展。

正如我们在过去的年报中解释过的，保险业务最重要的两件事：第一是我们产生了多少"浮存金"，第二是获取这些浮存金的成本有多高。浮存金是我们持有但并不属于我们的钱。保险业务之所以能产生浮存金，是因为大多数保单要求保户预付保费，而更重要的是，保险公司从得知到最终理赔损失，通常需要很长一段时间。

一般而言，保险公司收取的保费并不足以覆盖其必须支付的损失和费用。由此产生的差额就是"承保损失"——而这就是浮存金的成本。如果保险公司的浮存金成本长期低于通过其他渠道获取资金的成本，那么保险业务就是盈利的。但如果浮存金的成本高于市场利率，那这门生意就得不偿失了。

如下表所示，伯克希尔的保险业务一直是个大赢家。在计算浮存金时——相对于我们的保费收入，我们产生的浮存金规模异常庞大——我们将损失准备金、损失理算准备金、再保险预收保费和未到期保费准备金加总，再扣除应付代理人余额、预付获取成本、预付税项和与分入再保险相关的递延费用。我们的浮存金成本取决于承保损失或利润。在我们实现承保利润的年份——比如最近这三年——浮存金成本是负的，也就是说，我们在计算保险业务收益时，是将承保利润加上浮存金产生的投资收益。

年份|承保损失 (1)（百万美元）|平均浮存金 (2)（百万美元）|近似资金成本（1与2之比）|年末长期政府债券收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|承保利润|17.3|低于零|5.50%
1968|承保利润|19.9|低于零|5.90%
1969|承保利润|23.4|低于零|6.79%
1970|0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|承保利润|52.5|低于零|5.81%
1972|承保利润|69.5|低于零|5.82%
1973|承保利润|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|承保利润|102.6|低于零|7.30%
1977|承保利润|139.0|低于零|7.97%
1978|承保利润|190.4|低于零|8.93%
1979|承保利润|227.3|低于零|10.08%
1980|承保利润|237.0|低于零|11.94%
1981|承保利润|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.59|1,895.0|6.31%|7.40%
1992|108.96|2,290.4|4.76%|7.39%
1993|承保利润|2,624.7|低于零|6.35%
1994|承保利润|3,056.6|低于零|7.88%
1995|承保利润|3,607.2|低于零|5.95%

自1967年我们进入保险业以来，浮存金以年均20.7%的复合增长率增长。在大多数年份里，我们的资金成本低于零。获取这些"免费"的资金，极大地推动了伯克希尔的业绩表现。

任何一家公司的盈利能力取决于三个因素：(1) 资产的回报率；(2) 负债的成本；(3) "杠杆"的运用程度——也就是资产中有多大比例是由负债而非股东权益来支撑的。多年来，我们在第(1)点上做得相当不错，资产回报率很高。但我们同样——在一个不太为人所知的程度上——受益于极低的负债成本。低成本的一个重要原因在于，我们以非常有利的条件获得了浮存金。对于许多其他财产意外险公司来说，情况就截然不同了，它们也许能获得大量浮存金，但获取成本可能超过这些资金的实际价值。在那种情况下，杠杆反而变成了劣势。

由于我们的浮存金多年来几乎不需要成本，因此它实际上起着等同于股本的作用。当然，它和真正的股本不同——这些钱并不属于我们。尽管如此，让我们做个假设：假如在1994年底，我们持有的不是34亿美元的浮存金，而是用34亿美元的股本来替代它。在这种情况下，1995年我们拥有的总资产并不会比实际更多。但我们的收益反而会略低一些，因为去年浮存金的成本是负的——也就是说，浮存金本身还给我们带来了额外的利润。而且，要获得这笔替代股本，我们就必须发行大量伯克希尔新股。最终结果——更多的股份、相同的资产、更低的收益——将大幅降低我们股票的价值。所以你们就能理解为什么浮存金对一家企业如此美妙——前提是获取成本足够低。

收购GEICO后，我们的浮存金将立即增加近30亿美元，而且几乎可以确定还会继续增长。我们也预期GEICO在大多数年份都能实现不错的承保利润，这意味着我们全部浮存金零成本的可能性更大了。当然，为了获取GEICO的浮存金，我们付出了一笔相当可观的对价，而上表中展示的浮存金增长几乎全部是内部自然发展形成的。

对于1995年保险业务的出色成绩，我们的热情必须再次适度降温，因为这已经是我们巨灾再保险业务连续第三年大放异彩了。在这项业务中，我们向保险公司和再保险公司出售保单，帮助它们抵御超级巨灾的冲击。由于真正重大的灾害并不常发生，我们的巨灾再保险业务在大多数年份可以预期赚取丰厚的利润，但偶尔也会录得巨额亏损。换句话说，要评判我们巨灾再保险业务到底有多大吸引力，需要很多年才能看清。我们很清楚，过去三年的优异成果在未来某一年一定会被"部分"抵消。我们只是衷心希望"部分"是一个恰当的措辞。

去年天灾不少，但没有达到投保巨灾的级别。当飓风奥帕尔 (Opal) 以每小时150英里的风速在佛罗里达近海盘旋时，美国东南部可谓千钧一发。所幸风暴在登陆前减弱，才避免了第二个安德鲁飓风 (Andrew)。对保险公司来说，神户大地震同样是虚惊一场：经济损失可能创下了纪录，但其中只有极小一部分投了保。保险业不可能永远都这么走运。

阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 是我们巨灾再保险业务的幕后天才，同时也承接许多重要的非巨灾业务。在保险业中，"巨灾"指的是像飓风或地震这类会导致大量保险损失的事件。阿吉特参与的其他交易通常只涵盖单一重大损失。以下三笔去年的交易可以说明我的意思，同时展现阿吉特的多才多艺。我们承保了：(1) 拳王迈克·泰森 (Mike Tyson) 的生命险，初始金额很高，然后随着一场场比赛在未来几年逐步递减至零；(2) 劳合社 (Lloyd's) 旗下超过225位"承保人"在一年内的死亡风险；(3) 两颗中国卫星的发射及在轨运行一年。令人高兴的是，两颗卫星都在正常运行，劳合社的承保人死亡率维持正常水平，至于泰森嘛——如果他再健壮一点，恐怕没人敢上擂台了。

伯克希尔之所以被各方寻求承保各类保险——不论是巨灾还是大型单一风险，原因在于：(1) 我们的财务实力无人能及，投保人知道在最恶劣的情况下我们都有能力且愿意理赔；(2) 我们能比业内任何人更快地给出报价；(3) 我们愿意签下的保单限额比任何同业都高。我们大多数竞争对手都有范围广泛的再保险条约，将大量业务分保出去。虽然这能帮助他们避免突发性巨额损失，但也削弱了他们的灵活性和反应速度。大家都知道，伯克希尔在抓住投资和并购机会方面向来迅如闪电；在保险业务上，我们同样以超凡的速度做出响应。还有很重要的一点是，高额保单不会吓到我们，反而会激发我们更大的兴趣。我们曾经开出过可能赔付10亿美元的保单；客户实际接受的最大保额为4亿美元。

我们迟早会遇上大额损失。但查理和我完全愿意接受波动较大的业绩，只要长期而言我们的回报能高于其他选择。换句话说，我们宁要波动的15%，也不要平稳的12%。正因为大多数经理人倾向于追求平稳，这就给我们留下了一个我们努力最大化利用的竞争优势。当然，我们也密切监控着总体风险敞口，以确保"最坏情况"在我们可以承受的范围之内。

事实上，即便遭遇"百年一遇"的超级巨灾，我们的最坏情况——相对于净资产——也远没有许多知名的签发大量财产保单的保险公司那么严重。这些保险公司并不像我们那样签发单笔高限额保单，但它们的小保单积少成多，可能造成惊人的风险敞口。真正的"大家伙"来了的话，将会击穿其中一些公司的再保险保障，使它们面临没有上限的损失，甚至威胁到生存。而对我们来说，损失会很大，但有上限，完全在我们可以轻松化解的范围内。

巨灾再保险领域的价格正在走软。考虑到几年前大量资金涌入再保险行业，以及这些持有资金的人急于把钱用出去的天然冲动，这是可以理解的。不管别人怎么做，我们绝对不会明知费率不够还硬接保单。1970年代初期我们在不知情的情况下犯过这种错误，而在之后20多年里，我们还在不断收到那个时代错误带来的大额赔付账单。我猜再过20年，我们还会收到那些业务带来的"惊喜"。一份糟糕的再保合同就像地狱一样：进去容易，出来难。

早年我亲自参与了那些再保决策，而伯克希尔为我这段学习经历付出了高昂的学费。不幸的是，再保险这门课可拿不到奖学金。顺便一提，GEICO在1980年代初期也经历过类似的惨痛教训，当时它满腔热情地冲进了再保险和大型风险的承保领域。GEICO的蠢事只持续了很短的时间，但它至少还需要十年来收拾残局。英国劳合社广为人知的困境进一步说明了再保险的陷阱，同时也凸显了一个至关重要的原则：承保业务的人和出资的人，他们的利益必须紧密一致——逆境中如此，顺境中也是如此。一旦缺少了这种利益对称，保险公司几乎注定会出问题，只是问题可能在很长一段时间后才会暴露出来。

有一则小故事（据说是虚构的），道出了这个行业的真实写照。说的是一位保险公司CEO接受分析师访问。面对一连串关于公司经营状况的提问，这位CEO的回答全是一片愁云惨雾：费率低得荒唐；资产负债表上的准备金连普通理赔都不够，更别提石棉和环保问题可能引发的索赔了；大部分的再保公司都早已倒闭，留下他一个人独撑大局。但突然间，这位CEO脸色放晴："当然了，事情本来可以更糟，"他说，"万一赔的是我自己的钱呢。"在伯克希尔，赔的可就是我们自己的钱。

伯克希尔的其他保险业务，虽然规模相对较小，但1995年的表现同样精彩绝伦。国民保险公司 (National Indemnity) 的传统业务综合比率为84.2，并且像往常一样，相对于保费规模产生了大量的浮存金。过去三年来，这个由唐·沃斯特 (Don Wurster) 负责的部门平均综合比率为85.6。由罗德·艾尔德瑞德 (Rod Eldred) 管理的住宅保险业务 (Home-State) 在1995年实现了良好的增长，综合比率为81.4，三年平均综合比率更是令人惊叹的82.4。由布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 负责的伯克希尔加州劳工赔偿保险业务在1995年面临激烈的价格战，在我们拒绝接受不合理的低费率后，失去了大量续保客户。虽然业务量大幅缩水，但依然录得了出色的承保利润。最后，中央州赔偿保险公司 (Central States Indemnity) 的约翰·凯泽 (John Kizer) 继续表现非凡，1995年保费收入增长了23%，承保利润更是增长了59%。阿吉特、Don、Rod、Brad和John的年龄都在45岁以下——这个令人尴尬的事实，彻底推翻了我一直以来认为经理人要到70岁之后才能进入最佳状态的理论。

总而言之，进入1995年时，我们拥有一个规模适中但极为出色的保险业务。加上GEICO后，进入1996年时，这个业务在品质上更加优秀，成长前景大为改善，规模翻了一番。保险业务比以往任何时候都更是我们的核心竞争优势所在。

# 报告收益的来源

下表列出了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种呈现方式中，收购溢价的会计调整没有分配到具体的业务中，而是汇总后单独列示。这样做的好处是，你可以看到各项业务的收益就如同我们从未收购它们一样。这种列示方式在我们看来，对投资者和管理者都比通用会计准则 (GAAP) 所要求的按个别业务摊销收购溢价的方式更有用。当然，表中列示的总收益数字与经审计财务报表中的GAAP总数完全一致。

 ||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（扣除所得税和少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（扣除所得税和少数股东权益后）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1995|1994|1995|1994
经营收益：|
　保险集团：|
　　承保|20.5|129.9|11.3|80.9
　　净投资收益|501.6|419.4|417.7|350.5
　布法罗新闻报|46.8|54.2|27.3|31.7
　菲希海默|16.9|14.3|8.8|7.1
　金融业务|20.8|22.1|12.6|14.6
　家居用品|29.7(1)|17.4|16.7(1)|8.7
　珠宝|33.9(2)|---(3)|19.1(2)|---(3)
　柯比|50.2|42.3|32.1|27.7
　斯科特费泽制造集团|34.1|39.5|21.2|24.9
　喜诗糖果|50.2|47.5|29.8|28.2
　鞋业集团|58.4|85.5|37.5|55.8
　世界百科全书|8.8|24.7|7.0|17.3
　收购溢价会计调整|(27.0)|(22.6)|(23.4)|(19.4)
　利息费用(4)|(56.0)|(60.1)|(34.9)|(37.3)
　股东指定捐赠|(11.6)|(10.4)|(7.0)|(6.7)
　其他|37.4|35.7|24.4|22.3
 ||
经营收益合计|814.7|839.4|600.2|606.2
出售证券收益|194.1|91.3|125.0|61.1
全美航空优先股减值|---|(268.5)|---|(172.6)
新会计准则导致的税项应计|---|---|---|(146,332)
 ||
所有实体合计总收益|1,008.8|662.2|725.2|494.8

*(1) 包含威利家具自1995年6月29日起的收益。*

*(2) 包含赫兹伯格自1995年4月30日起的收益。*

*(3) 珠宝业务1994年的收益包含在"其他"项下。*

*(4) 不含金融业务的利息费用。*

关于这些业务的大量信息可以在年报第41至52页找到，那里也有按GAAP标准编制的分部收益。此外，在第57至63页，我们按照非GAAP的基础将伯克希尔的财务数据重新划分为四个板块，这种呈现方式对应的是查理和我思考公司的方式。我们的目的是向你们提供这样的财务信息——假如我们的位置对调的话，我们也希望你们向我们提供的那种信息。

在伯克希尔，我们信奉查理的格言——"只告诉我坏消息，好消息会自己找上门"——而这也正是我们期望旗下经理人向我们汇报时所持的态度。因此，身为伯克希尔的负责人，我也有义务向各位——伯克希尔的股东们——报告三项去年收益有所下滑的业务。虽然它们的投入资本回报率仍然相当不错（甚至更好），但每项业务都遇到了不同类型的问题。

我们的鞋业经营在一个去年全行业利润低迷的环境中。许多竞争对手只赚到了微薄的利润，甚至更差。这至少意味着我们维持了、在某些方面甚至扩大了竞争优势。所以我毫不怀疑，我们的鞋业未来一定能恢复到一流的盈利水平。换句话说，虽然转机尚未出现，但我认为大家应该把去年的数字视为周期性的低谷，而非永久性的衰退。

《布法罗新闻报》(Buffalo News) 的表现与同业相比依然相当出色，但面临另一个问题。在这种情况下，行业趋势并不乐观。1991年的年报中我就解释过，与当年看似坚不可摧的特许经营权相比，报业的经济吸引力已经下降了一个档次。时至今日，这个行业的经济特性依然出色，但又失去了一个档次。随着时间推移，我们预期报业的竞争优势将逐步削弱，但在未来许多年里，它仍将是一门不错的生意。

伯克希尔最棘手的问题是世界百科全书 (World Book)，它所在的行业正面临来自CD-ROM和在线产品日益激烈的竞争。诚然，我们仍在盈利——这一点恐怕没有其他纸质百科全书出版商做得到。但我们的销售和盈利趋势都在往错误的方向走。1995年底，世界百科全书在分销方式上做了重大调整，加大了电子产品方面的投入，并大幅削减了运营成本。这些举措的效果还需要时间来评估，但我们有信心它们将显著改善我们的生存能力。

我们所有的业务，包括那些去年盈利下滑的业务，都受益于极其出色且全身心投入的经理人。即使让我们在各行业中任意挑选在职的高管，我们也不会替换掉哪怕一位现有的经理人。

我们有许多经理人根本不需要靠这份工作谋生，但每天依然全力以赴，就像身价不菲的职业高尔夫球手仍然坚持打巡回赛一样：他们热爱所做的事情，而且要把它做到最好。说他们在"工作"也许是个不太恰当的词——他们只是更愿意把大部分时间花在自己擅长的生产性活动上，而不是休闲娱乐。我的工作就是提供一个让他们保持这种感觉的环境，而到目前为止我们似乎做得还不错：回顾1965年到1995年这30年间，我想不起有哪怕一位关键经理人离开伯克希尔去了别家公司。

# 股票投资

下面列出的是我们的普通股投资。市值超过6亿美元的逐一列示。

股数|公司|成本 1995/12/31（百万美元）|市值 1995/12/31（百万美元）
---:|:---|---:|---:
49,456,900|美国运通 (American Express)|1,392.7|2,046.3
20,000,000|大都会/ABC (Capital Cities/ABC)|345.0|2,467.5
100,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,298.9|7,425.0
12,502,500|房地美 (Freddie Mac)|260.1|1,044.0
34,250,000|盖可保险 (GEICO Corp.)|45.7|2,393.2
48,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600.0|2,502.0
6,791,218|富国银行 (Wells Fargo & Company)|423.7|1,466.9
 ||其他|1,379.0|2,655.4
 ||普通股合计|5,745.1|22,000.3

我们继续维持我们的"睡美人"模式：1994年底的前六大持股中，有五只在1995年纹丝不动。唯一有变化的是美国运通 (American Express)，我们将持股比例增加到了约10%。

在1996年初，有两件大事影响了我们的持仓：首先，收购我们尚未持有的GEICO股份后，GEICO变成了全资子公司。其次，我们将大都会 (Cap Cities) 的股份转换为现金与迪士尼 (Disney) 股票的组合。

在迪士尼的合并案中，大都会的股东有多种选择。他们可以将每一股大都会股份转换为一股迪士尼股票加上65美元现金。或者，他们可以要求全部换成现金或全部换成股票——但最终获得的分配比例取决于其他股东的选择和迪士尼做出的某些决定。对于我们持有的2,000万股，我们选择全部换成股票，但截至本报告付印时，我们还不确定最终分配到多少股。不过可以确定的是，我们收到的股数一定会超过2,000万股。此外，我们最近还在公开市场上买入了迪士尼的股票。

再透露一段历史：我第一次对迪士尼产生兴趣是在1966年，当时它的市值还不到9,000万美元，尽管这家公司1965年的税前利润约为2,100万美元，而且手头的现金比负债还多。当时迪士尼乐园耗资1,700万美元的"加勒比海盗"游乐项目即将开放。你们可以想象我的兴奋之情——一家公司的售价只相当于五艘海盗船！

印象深刻之下，巴菲特合伙基金 (Buffett Partnership Ltd.) 以每股31美分（按拆分调整后计算）的价格买入了相当数量的迪士尼股票。鉴于该股如今的价格约为66美元一股，这个决定看起来相当英明。但贵公司的董事长完全有能力把它化为乌有：1967年，我以每股48美分的价格把它们全卖了。

哦，算了——我们很高兴能再次成为这家同时拥有独特资产和杰出管理层的公司的大股东。

# 可转换优先股

很多人可能还记得，伯克希尔在1987年至1991年间通过私下协议买入了五种可转换优先股。现在是时候谈谈它们的现状了。以下是具体情况：

公司|股息率|购买年份|成本（百万美元）|价值（百万美元）
:---|---:|---:|---:|---:
冠军国际 (Champion International)|9.25%|1989|300|388(1)
第一帝国银行 (First Empire State)|9%|1991|40|110
吉列 (The Gillette Company)|8.75%|1989|600|2,502(2)
所罗门 (Salomon Inc.)|9%|1987|700|728(3)
全美航空 (USAir Group)|9.25%|1989|358|215

*(1) 冠军国际系1995年转换为普通股后出售所得。*

*(2) 吉列系1991年转换为普通股后在1995年末的市值。*

*(3) 所罗门价值包含1995年因部分赎回收到的1.4亿美元。*

每一笔投资我们都拥有选择权：或者将这些优先股作为固定收益证券继续持有，或者将它们转换为普通股。最初，它们对我们的价值主要来自于固定收益特性。至于附带的转换权利，不过是个额外的彩头。

我们以3亿美元私下买入的美国运通 Percs 并未包含在上表中——我们在1991年年报中已做过说明——因为那种证券本质上是一种变体的普通股，其固定收益特性对初始价值的贡献微乎其微。在我们买入三年后，Percs自动转换成了普通股。相比之下，上表中的五种证券只有在我们主动选择的情况下才会变成普通股——这是一个至关重要的区别。

当我们买入这些可转换证券时，我曾告诉你们，我们预期它们的税后回报率将"适度"超过被它们替代的中期固定收益证券。结果我们超出了预期——但仅仅是因为其中一笔投资的出色表现。我还告诉你们，这些证券作为一个整体，"不会产生我们在找到拥有美好经济前景的企业时所能获得的回报。"不幸的是，这个预言应验了。最后，我说过"在几乎任何情况下，我们都预期这些优先股至少能让我们收回本金加上股息。"这句话我倒想收回来。温斯顿·丘吉尔 (Winston Churchill) 曾经说过："吞回自己说过的话从来不会让我消化不良。"但我说过的那句"优先股几乎不可能让我们赔钱"的断言，确实给我带来了当之无愧的烧心之痛。

其中表现最好的是吉列，我们从一开始就告诉你们这是一家一流的企业。然而讽刺的是，这也是我犯下最大错误的一笔投资——只不过这种错误永远不会出现在财务报表上。

1989年我们以6亿美元买入吉列的可转换优先股，可转换为4,800万股（按拆分调整后）普通股。如果当初走另一条路，用这6亿美元直接向公司购买普通股，我大概可以买到6,000万股。当时普通股的市价约为每股10.50美元，考虑到这将是一笔带有诸多限制条款的大宗私下配售，我可能至少能获得5%的折扣。我不能完全确定，但吉列的管理层恐怕会更乐意看到伯克希尔选择普通股。

可我偏偏自作聪明。结果在不到两年的时间里，我们多收了一些额外的股息（优先股股息与普通股股息之间的差额），然后公司——完全合理地——行使了赎回权，而且动作越快越好。如果当初我谈的是普通股而非优先股，那么到1995年底我们将多赚约6.25亿美元，当然要减去大约7,000万美元的"额外"优先股股息。

至于冠军国际这笔投资，由于公司有权以成本的115%赎回我们的优先股，迫使我们在去年八月不得不有所行动，而我们本来更愿意再等等。这个案例中，我们在公司即将行使赎回权之前转换了股份，并以小幅折扣将股票回售给公司。

查理和我对造纸业从未有过什么独到的见解——事实上，在我54年的投资生涯中，我想不起自己曾经持有过哪家造纸公司的普通股——所以去年八月我们面临的选择就是在市场上卖出或是卖给公司。冠军国际的管理层在与我们打交道的过程中始终坦诚而正派，而且他们也希望回购普通股，于是我们将股票卖回给了公司。我们在冠军国际上的资本利得还算适中——六年投资的税后回报约为19%——但持有期间的优先股税后股息收益率相当不错。（话说回来，许多媒体报道高估了财产意外险公司所收股息的税后收益率。他们没有考虑到1987年生效的税法变更，大幅减少了保险公司可享受的股息收入抵扣优惠。详情请参阅我们1986年的年报。）

我们在第一帝国银行 (First Empire) 的优先股将于1996年3月31日被赎回，这是允许赎回的最早日期。我们很乐意持有经营良好的银行股票，我们将转换并继续持有第一帝国的普通股。该公司CEO鲍勃·威尔默斯 (Bob Wilmers) 是一位杰出的银行家，我们很高兴能与他合作。

我们另外两笔优先股投资的表现令人失望，虽然所罗门的优先股表现略优于它所替代的固定收益证券。然而，查理和我在这笔持仓上花费的管理时间，远远超出了它对伯克希尔的经济意义。我做梦也没想到，在60岁的时候——因为早先买入的一笔固定收益证券——我会接下一份新工作：所罗门的临时董事长。

在1987年刚刚买入所罗门优先股后不久，我就写道，我对"投资银行业的发展方向和未来盈利能力没有任何特殊的洞见。"即便是最心善的评论家也不得不承认，我此后的确证明了自己这句话说得没错。

到目前为止，我们将所罗门优先股转换为普通股的权利并未体现出任何价值。此外，自从我决定买入这笔优先股以来，道琼斯工业指数已经翻了一倍，券商板块的表现也同样出色。这意味着我当初因为看好转换期权的价值而选择所罗门的决定，必须被评为非常糟糕。尽管如此，这笔优先股在某些艰难的环境下依然作为固定收益证券持续发挥作用，而且目前9%的股息率还是相当有吸引力的。

除非进行转换，否则条款规定从1995年到1999年，每年10月31日必须赎回初始金额的20%。去年按计划赎回了我们7亿美元原始投资中的1.4亿美元。（有些媒体报道把这称为"出售"，但一份到期赎回的优先证券并不是"卖出"。）虽然去年到期的那部分我们没有选择转换，但我们还有四次转换的机会，而且我认为我们很可能还是会从转换权利中找到价值的。

全美航空 (USAir) 的投资我在去年的报告中做了详细讨论。该公司1995年的业绩有所好转，但仍面临重大问题。对我们有利的一面是，我们的优先股在条款设计上相当完善：例如，虽然自1994年6月以来就没有收到股息了，但欠付的金额按照高于基准利率5%的比率复利计算。不利的一面是，我们打交道的对象是一个信用较弱的公司。

对于全美航空优先股的前景，我们比一年前乐观了许多，但它的最终价值如何，你们的猜测跟我的一样好。（事实上，鉴于我在这笔投资上的过往记录，说你们的猜测可能比我的更好也不为过。）年底时，我们对这笔优先股（没有公开市场交易）的账面计价为面值的60%，而全美航空还有另外一只较低优先等级的优先股，在所有方面都不如我们的优先股——唯独转换价格除外——当时正以面值的82%左右交易。在我写这篇报告的时候，这只低等级优先股的交易价格已升至面值的97%。让我们希望市场的判断是对的。

总的来说，我们的优先股投资表现不错，但这完全是因为吉列这一笔大赢家。如果去掉吉列不算，其余优先股作为一个整体带给我们的税后回报，充其量也就是跟它们所替代的中期固定收益证券差不多。

# 股权重组提案

在今年的股东年会上，各位将被要求投票通过一项伯克希尔的股权重组方案，创设两个级别的股票。如果方案获得通过，现有的普通股将被指定为A级普通股，同时将授权发行新的B级普通股。

每股B级普通股将享有A级普通股1/30的经济权利，但有两个例外：第一，B股的投票权仅为A股的1/200（而非1/30）。第二，B股不得参与伯克希尔的股东指定捐赠计划。

股权重组完成后，A级普通股的持有人可以在任何时候自愿将每一股A股转换为30股B股。但反过来不行——也就是说，B股持有人不能将手中的B股转换为A股。

我们预计B股将在纽约证券交易所上市，与A股并列交易。为了建立上市所必需的股东基础——同时确保B股拥有充足的流动性——伯克希尔计划通过公开发售的方式，发行总金额至少1亿美元的新B股。此次发行将仅通过招股说明书的方式进行。

市场最终将决定B股的价格。不过，它的价格应该大致在A股价格的1/30附近。

持有A股且有赠与需求的股东，可能会发现将一两股A股转换成B股很方便。此外，如果B股的需求强劲到将其价格推升至略高于A股价格1/30的水平，就会出现套利性的转换。

然而，由于A级普通股享有完整的投票权和参与伯克希尔捐赠计划的资格，A股将优于B股，我们预期大部分股东将继续持有A股——这也正是巴菲特和芒格家族的打算，除了偶尔转换少量股份用于赠与的情况。由于大多数股东预计会留在A股中，A股的流动性应该会比B股更好一些。

这次股权重组对伯克希尔来说有利有弊。但弊端既不来自发行新股所筹集的资金——我们会为这笔钱找到合理的用途——也丝毫不来自B股的发行价格。就在我写这篇报告的时候——伯克希尔的股价为36,000美元——查理和我并不认为它被低估了。因此，此次发行不会稀释我们现有每股的内在价值。让我把我们关于估值的想法说得更直白一点：以伯克希尔目前的售价，查理和我都不会考虑买入。

伯克希尔因为B股将会承担一些额外的成本，包括处理更多股东事务所产生的费用。但另一方面，B股对于那些有赠与需求的人来说将非常便利。而那些一直期望股票分拆的朋友，也获得了一种自助式分拆的途径。

然而，我们推动这项举措还有其他原因——这些原因与最近出现的费用高昂的单位信托基金有关，它们号称是廉价版的伯克希尔"克隆体"，而且注定会被激进地推销。这种投资工具背后的理念并不新鲜：近年来，好几个人告诉我他们想创设一只"全伯克希尔"投资基金，以低廉的价格出售。但直到最近，这些推销者在听了我的反对意见后都知难而退了。

我之所以劝阻他们，并非因为我偏好大额投资者而歧视小额投资者。如果可能的话，查理和我当然愿意为千千万万的人把1,000美元变成3,000美元——这笔收益对他们解决眼前的问题意义重大。

然而，要快速地把小额资金翻三倍，我们就必须同样迅速地把公司目前430亿美元的市值增加到1,290亿美元（大致相当于通用电气的市值——美国目前市值最高的公司）。这我们做不到。最乐观的期望是——平均而言——每五年将伯克希尔的每股内在价值翻一倍，而且我们很可能达不到这个目标。

归根结底，查理和我并不在意我们的股东持有伯克希尔股份的多少。我们真心期望的是，不论持股多少的股东都能了解我们的运营模式，认同我们的目标和长期投资理念，同时也清楚我们面临的局限——尤其是庞大的资本基数给我们带来的限制。

最近冒出来的那些信托基金完全与这些目标背道而驰。它们将由赚取高额佣金的经纪人销售，给购买者施加沉重的费用负担，并且大规模地推销给那些缺乏经验的投资者——这些人很容易被我们过去的业绩所诱惑，被伯克希尔和我近年来获得的曝光度所迷惑。最终的结果是板上钉钉的：大批注定失望的投资者。

通过创设B股——一种面额低廉但远优于那些伯克希尔仿冒基金的产品——我们希望让这些"克隆体"无利可图，从而退出市场。

但现有和潜在的伯克希尔股东都应该特别注意一点：虽然过去五年里我们股票的每股内在价值以出色的速度增长，但它的市场价格涨得更快。换句话说，股价的表现跑赢了公司本业的表现。

这种市场超额表现不可能无限持续下去，无论对伯克希尔还是其他任何股票都一样。不可避免地，将会出现市场表现不如本业的时期。由此产生的价格波动虽然是公开市场的常态，但我们并不乐见。我们更希望的是伯克希尔的市场价格能够精确地追踪其内在价值。如果股价真能如此表现，那么每一位股东在持有期间所获得的收益都将与伯克希尔自身在这段时期内取得的进步完全成正比。

很显然，伯克希尔股票的市场表现永远不可能达到这个理想状态。但如果我们现有和潜在的股东在做投资决策时能获得充分的信息、以商业为导向，且不受高佣金推销术的影响，我们就能更接近这个目标。为此，我们最好能够遏制那些信托基金的推销攻势——而这就是我们创设B股的原因。

我们期待在年度股东大会上回答你们关于股权重组的提问。

# 其他事项

伯克希尔并不是唯一采用新颖有趣的"走动式并购"策略的美国公司。1995年7月14日下午大约1点15分，华特迪士尼公司 (The Walt Disney Company) 的CEO迈克尔·艾斯纳 (Michael Eisner) 正走在太阳谷 (Sun Valley) 的野花大道上。与此同时，我刚从同一条街上赫伯特·艾伦 (Herbert Allen) 家中的午宴离开，赶去与大都会/ABC的CEO汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 打一场高尔夫球。

那天早上，Michael面对艾伦旗下投资银行召集的一大群企业高管和基金经理人，做了一场关于迪士尼的精彩演讲。看到他时，我上前致以祝贺。我们简短地聊了几句——话题转到了迪士尼与大都会合并的可能性。这并不是第一次讨论合并事宜，但此前一直没有进展，部分原因在于迪士尼想用现金收购，而大都会希望换成股票。

Michael和我等了几分钟Murph到场，在随后的简短交谈中，Michael和Murph都表示他们可能愿意在现金/股票问题上各退一步。几周之后双方果然都做出了让步，紧接着在忙碌的三天内便敲定了合同。

迪士尼与大都会的合并如此天经地义，我相信即便没有太阳谷的那次巧遇也一定会发生。但那天我在野花大道遇到Michael时，他正赶去搭飞机，所以如果没有那次偶遇，这笔交易肯定不会在它实际发生的时间节点完成。我相信迪士尼和大都会都受益于那天我们的偶然相遇。

在这里我想说几句关于Murph的话。简单地说，他是我在漫长的商业生涯中见过的最好的经理人。同样重要的是，他的人格品质丝毫不逊于他的管理才华。他是一位非凡的朋友、父亲、丈夫和公民。在极少数Murph的个人利益与股东利益有所偏差的时候，他毫不犹豫地站在股东这边。每当我说我喜欢与那些我愿意让他们成为自己的兄弟姐妹、姻亲或遗嘱执行人的经理人共事时，Murph正是我心目中的典范。

如果Murph决定去经营另一家公司，别费心研究它的价值了——直接买股票就对了。而且千万别跟我两年前一样蠢——以6.35亿美元卖掉了大都会三分之一的持股（在与迪士尼合并后，这些股份价值12.7亿美元）。

大约96.3%的有效股权参与了伯克希尔1995年的股东指定捐赠计划。捐出的款项为1,160万美元，受益慈善机构达3,600家。股东指定捐赠计划的完整说明见第54至55页。

每年都有少数股东错过这项计划，原因要么是他们的股份在规定的登记日没有登记在本人名下，要么是没有在60天的期限内将指定捐赠表格寄回给我们。今年第二个问题尤其让我头疼，因为有两位持有大量股份的好朋友都错过了截止日期。我们不得不拒绝他们的参与请求，因为我们不能在拒绝其他不合规股东的同时对他们网开一面。

要参与未来的计划，你必须持有登记在实际所有人名下——而非经纪人、银行或托管机构代持名下——的A级普通股。在1996年8月31日之前未完成实名登记的股份将无资格参加1996年的计划。当你收到表格后，请立即填写寄回，以免搁置遗忘。

每次谈到年度股东大会，查理和我就变成了管理层里的异类：我们真心喜欢这场盛会。所以，请大家务必在5月6日星期一大驾光临。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不通过证券分析师作为传播信息、盈利"指引"之类的渠道。相反，我们更倾向于管理层与股东之间的直接沟通，而且我们相信年度股东大会正是交流思想的理想场所。在那里与你们交谈对我们来说效率很高，同时也是民主的——所有到场的人同时听到我们要说的话。

去年我们首次在假日会议中心 (Holiday Convention Centre) 举办年会，后勤安排似乎运转得不错。主厅坐满了大约3,200人，另有约800人通过视频转播在第二间厅参会。主厅的座位稍显拥挤，所以今年我们可能将其配置为容纳3,000人。今年还将增设两个溢出厅。

总共我们将能容纳5,000名股东。会议将于上午9:30开始，但请注意，去年主厅在8点过后不久就已座无虚席。

来自49个州的股东参加了1995年的会议——佛蒙特州 (Vermont)，你去哪了？——此外还有来自澳大利亚、瑞典、德国等海外国家的代表。一如既往，年会吸引了那些真正关心伯克希尔业务的股东——而不是主要关心自己利益的股东——所提出的问题个个精彩。查理和我在台上边吃午餐边回答了大约五个小时的问题。

我们觉得，既然股东们从世界各地远道而来，我们就应该尽力确保他们都有机会提问。大多数股东在中午前后离场，但通常会有一千多名铁杆分子留下来看我们到底能撑多久。查理和我正在训练，争取今年至少再撑五个小时。

跟往年一样，我们会在会场上展示伯克希尔旗下的各类产品，今年还会增派一位盖可保险的销售代表。在1995年的会议上，我们卖出了747磅糖果、759双鞋子，以及超过17,500美元的世界百科全书和相关出版物。去年，出于一种"幸好股价没跌否则后果不堪设想"的冒险精神，我们还增加了旗下子公司Quikut生产的刀具，总共卖出400套。（不过我们对软水果还是敬而远之。）今年这些商品将再度登场。我觉得一场文化盛事如果不掺点生意进去，就算不上完整。

由于预期会有大量到场者，我们建议大家尽早预订机票和酒店。那些喜欢住市中心的（距会场约6英里）可以选择拉迪森雷迪克塔楼酒店 (Radisson Redick Tower)，一家小型（88间客房）但很不错的酒店，或者几个街区外规模大得多的红狮酒店 (Red Lion Hotel)。会场附近有假日酒店 (Holiday Inn，403间客房)、Homewood Suites（118间客房）和Hampton Inn（136间客房）。另一个推荐的地方是万豪酒店 (Marriott)，位于奥马哈西区，距波仙珠宝店约100码，距会场约10分钟车程。届时万豪酒店将安排巴士在7:30、8:00和8:30三个时间段发车前往会场，会后送回。

随附的代理投票材料中说明了如何获取入场所需的证件。会场有相当大的停车场，住在假日酒店、Homewood Suites和Hampton Inn的人可以步行到会场。一如往年，会后我们将有巴士送大家前往内布拉斯加家具店和波仙珠宝店，之后再从那里送大家去酒店或机场。

内布拉斯加家具店的主馆占地64英亩，位于会场以北约2英里处，营业时间为工作日上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin)——"B夫人"——今年已经102岁高龄，但仍在B夫人仓库辛勤工作。去年11月，她受邀为"罗斯剧院"(The Rose) 的重新开幕剪彩——这座20年代的经典市中心剧院经过精心修复，如果不是B夫人出手相救，早已被拆除了。记得让她讲讲这段故事。

波仙珠宝店平时周日不营业，但将在5月5日为股东及其来宾特别开放，时间为上午10点至下午6点。此外，5月4日周六晚间6点至9点还将为股东专场开放。去年在股东日那天，六个小时的营业时间里我们开出了1,733张收据——相当于每13秒成交一笔。不过请记住，纪录本来就是用来打破的。

在波仙珠宝店，我们还将展出一颗全世界最大的切面钻石。这颗不起眼的小玩意儿花了两年时间切割，重达545克拉。请仔细欣赏这颗宝石，然后以它为参照，决定给你心爱的人买一颗多大的。

5月4日周六晚上，罗森布拉特球场 (Rosenblatt Stadium) 将举行一场奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 对阵路易斯维尔红鸟队 (Louisville Redbirds) 的棒球赛。我打算担任开球嘉宾——拥有球队25%的所有权确保我每年至少能首发一次——但我们的教练迈克·吉尔谢勒 (Mike Jirschele) 大概又会犯他的老毛病，马上把我换下场。去年大约有1,700名股东观看了比赛。可惜当晚因雨停赛，让看台上的许多球探大失所望。不过聪明的球探今年还会回来的，而我也计划展示我的看家本领。

我们的代理投票材料中将包含如何获取球赛门票的信息。今年我们还将提供一份信息手册，列出周日晚间营业的餐厅，以及周末在奥马哈可以参加的各种活动。

多年来，我一直没能成功说服我的小学同学"帕尔"·戈拉特 (Pal Gorat) 在年会前一天的周日晚上开门营业。但今年他终于松口了。戈拉特牛排馆 (Gorat's) 是一家已经兴旺了52年的家族企业，如果你爱吃牛排，包你会爱上这个地方。我已经告诉帕尔他一定会迎来一大批顾客，所以请拨打 402-551-3733 预订。你们一定能在那里认出我——我就是那个点三分熟丁骨牛排加双份薯饼的人。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1996年3月1日

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## 1996 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1996-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

**董事长致辞**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1996年我们的净资产增加了62亿美元，增幅为36.1%。不过每股账面价值的增幅要低一些，为31.8%，原因是伯克希尔的流通股数增加了：我们通过发行新股收购了飞安国际公司 (FlightSafety International)，同时还发售了新的B级普通股。[^1] 自现任管理层接手的32年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的19,011美元，年复合增长率约为23.8%。

[^1]: 每股B级普通股拥有A级普通股1/30的经济利益。A级普通股即1996年5月之前伯克希尔唯一发行在外的股份。在本报告中，所有"每股"数字均以"A级普通股等价数"为基础，即A级普通股的流通股数加上B级普通股流通股数的1/30。

基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这件事需要我做一番不怎么刺激的会计奥秘解读。我会长话短说。

重编是因为此前被归类为投资的盖可保险 (GEICO) 在1996年1月2日正式成为伯克希尔100%持有的子公司。从经济角度来看——考虑到可观的税务优惠与其他好处——我们在1995年底持有的51%盖可保险股权，在两天后我们取得剩余49%股权之时，其价值*大幅增加*了。然而针对这种"渐进式收购"，会计准则却要求我们在持股比例达到100%的时候，必须将原来51%的账面价值*向下调减*。这笔调减——同时也降低了账面价值——金额为4.784亿美元。结果导致我们原来那51%的盖可保险股权账面价值，不但低于我们收购剩余49%股权时的市价，也低于我们对这49%股权本身的入账金额。

不过，我刚才描述的账面价值减少也有补偿：1996年我们两度以溢价发行伯克希尔股份，第一次是在5月发售B级普通股募集现金，第二次是在12月同时发行A级与B级普通股用以支付收购飞安国际的部分对价。总的来说，以上三个非经营性因素对去年31.8%每股账面价值增幅的净影响还不到一个百分点。

我之所以一再谈论每股账面价值的增长，是因为它大致反映了我们一年来的经济进步。不过，就像伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我一再告诉各位的，在伯克希尔真正重要的是内在价值，而非账面价值。最近一次向各位传达这个信息，是在去年6月我们发行B级普通股之后寄给大家的股东手册 (Owner's Manual) 当中。在那本手册里，我们不但定义了若干关键术语——比如内在价值——同时也阐明了我们的企业原则。

多年来，我们在年报前头列出了这些原则，而在这封信里，我们偶尔也会援引股东手册，这样就不必重复某些定义与解释了。举例来说，如果你想温习一下什么是"内在价值"，建议翻翻那本手册。

去年我们首度提供给各位一张查理跟我认为有助于估计伯克希尔内在价值的表格。在随后这张更新版中，我们追踪两项与价值相关的关键指标。第一栏是每股持有的投资金额（含现金及等价物），第二栏是来自伯克希尔经营业务的每股税前收益——扣除了所有利息和企业管理费用，但未扣所得税及购买法会计调整数。经营收益一栏已扣除来自第一栏投资所贡献的全部股利、利息和资本利得。实际上，如果把伯克希尔拆成两部分，这两栏数字便分别代表各自的业绩表现。

年份|每股投资金额|每股税前经营收益（不含投资收益）
---|---:|---:
1965|4 美元|4.08 美元
1975|159|(6.48)
1985|2,443|18.86
1995|22,088|258.20
1996|28,500|421.39
 ||
年复合增长率，1965-95|33.4%|14.7%
单年增长率，1995-96|29.0%|63.2%

从这张表大家可以看出，1996年我们的每股投资金额增加了29.0%，非投资的本业收益则增加了63.2%。我们的目标是让这两栏数字以合理的速度持续增长——当然，偶尔能以不合理的速度暴增就更好了。

不过，两个现实因素让我们不敢过度乐观。首先，过去的增长速度我们无法再达到，甚至难以接近：伯克希尔如今的股东权益规模庞大得惊人——全美资本规模超过我们的企业不到十家——而过多的资本必然会拖累回报率。其次，不论增长的速度如何，都不会是一条平稳的直线：上表第一栏的数字将在很大程度上随着证券市场的波动而起伏；第二栏的数字则会受到巨灾再保险业务盈利大幅摆动的影响。

在这张表中，依照我们股东指定捐赠计划 (shareholder-designated contributions) 所做出的捐款被归入第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非费用。公司其他所有开支也同样归入第二栏。这些成本恐怕是全美大企业中最低的了：我们税后的总部费用占净资产的比率不到万分之二（即1%的五十分之一）。即便如此，查理过去还是觉得这个比例高得离谱，主要怪我使用伯克希尔的企业专机"无可辩解号"(*The Indefensible*)。不过查理最近来了个180度的"反向启示"：自从我们买下飞安国际——一家主业就是训练企业飞行员的公司——之后，他现在一提到飞机就喜形于色。

说正经的，成本控制至关重要。举个例子，股票型共同基金每年产生的企业费用——主要是付给基金经理的管理费——平均约在100个基点，随着时间推移这笔费用很可能会吃掉投资者10%乃至更多的回报。查理跟我无法向各位保证伯克希尔的投资业绩，但我们可以向各位保证：伯克希尔赚到的利润几乎全部归股东所有。我们是来跟各位一起赚钱的，不是来赚各位的钱的。

# 内在价值与股价的关系

去年当伯克希尔股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过：(1) 伯克希尔近年来股价的涨幅超过了内在价值的增长，虽然后者的增长本身也相当令人满意；(2) 这种超额表现不可能无限期地持续下去；(3) 查理跟我当时不认为伯克希尔的价值被低估了。

自从我发出这些警告之后，伯克希尔的内在价值已经大幅增加了——主要归功于盖可保险惊人的表现（后面还会详细介绍）——而与此同时，我们的股价却几乎没有变动。这意味着1996年伯克希尔的股价表现落后于企业本身。因此，今天的价格/价值关系相较于一年前已经大不相同，也是查理和我认为比较合理的状态。

长期而言，伯克希尔股东的整体收益必然会与企业本身的经营收益一致。当股价暂时跑赢或跑输企业表现时，少数股东——无论是买方还是卖方——就会以交易对手的利益为代价获得额外好处。一般来说，在这场博弈中，老到的一方比天真的一方更占便宜。

虽然我们的首要目标是让全体伯克希尔股东从持股中获取的总收益最大化，但我们同样希望尽量减少某些股东以牺牲其他股东利益来获利的情形。这正是我们经营一家家族合伙企业时会追求的目标，而我们相信对一家上市公司的经营者来说同样适用。在合伙企业中，公平要求合伙权益在合伙人加入或退出时得到公正的估值；在上市公司中，只有当市场价格与内在价值保持同步时才能实现公平。显然，理想状态不可能永远维持，但身为管理者——可以通过他的政策和沟通——极大地促进公平的实现。

当然，股东持有股份的时间越长，伯克希尔的经营成果对其投资回报的影响就越大——而他买卖股票时的价格相对于内在价值是溢价还是折价，影响就越小。这也是我们希望吸引具有长期投资视野的股东的原因之一。总的来说，我认为我们在这方面做得相当成功。在全美大型企业中，伯克希尔的长期持股股东比例大概排名第一。

# 1996年的并购

1996年我们完成了两笔并购，两家公司都恰好具备我们想要的特质——出色的商业模式和杰出的管理者。

第一笔是堪萨斯银行家保险公司 (Kansas Bankers Surety, KBS)，一家从名字就能看出专业领域的保险公司。这家在22个州开展业务的公司拥有出类拔萃的承保记录，全赖唐·托尔 (Don Towle) 这位非凡的经理人。Don与数百位银行家都保持着密切的个人关系，对业务的每一个细节都了然于胸。他经营公司的感觉就好像那是"他自己的"事业一样——这种态度正是我们在伯克希尔最为珍视的。由于KBS规模相对较小，我们把它放在了持股80%的子公司韦斯科金融 (Wesco) 旗下，后者正希望拓展其保险业务。

大家或许会对我们那精心策划、极其老练的并购策略感兴趣。1996年初，我受邀参加侄媳妇简·罗杰斯 (Jane Rogers) 的四十岁生日宴会。鉴于我对社交活动向来兴致缺缺，我立刻按照惯例，以我一贯优雅的方式开始编造各种理由推脱。然而策划者们使出了一招妙棋——他们把我安排在一个我一直乐意打交道的人旁边，那就是Jane的父亲罗伊·丁斯代尔 (Roy Dinsdale)——于是我去了。

宴会在1月26日举行。虽然现场音乐震耳欲聋——乐队为什么非得弹得那么响，难道他们的出场费是按分贝计算的？——我还是勉强听到Roy说他刚开完堪萨斯银行家保险的董事会，那是一家我一直很欣赏的公司。我大声吼回去说，要是这家公司哪天想卖，一定要通知我。

2月12日，我收到Roy的来函："亲爱的沃伦：随函附上堪萨斯银行家保险的年度财务资料，就是我们在Janie宴会上聊到的那家公司。如有任何需要，请随时联系。"2月13日，我告诉Roy我们愿意出7,500万美元买下这家公司——不久之后交易便敲定了。我现在正盘算着怎么再搞到Jane下次生日宴会的邀请函。

我们在1996年的另一笔收购——全球飞行员训练的领导者飞安国际公司——规模大得多，约15亿美元，但起源同样充满戏剧性。这个故事的功臣首先要推理查德·瑟塞尔 (Richard Sercer)，塔克森市的一位航空顾问；其次是他的太太阿尔玛·墨菲 (Alma Murphy)，哈佛医学院眼科专业毕业的她，在1990年软磨硬泡说服了丈夫买入伯克希尔的股票。此后两人每年都来参加我们的股东大会，只是我一直没有机会跟他们认识。

碰巧的是，Richard同时也是飞安国际的长期股东，去年他突发灵感觉得这两家公司可以完美结合。他很了解我们的收购标准，也知道飞安国际79岁的CEO阿尔·乌尔斯基 (Al Ueltschi) 可能希望为自己的公司找到一个理想归宿，同时获得一种他余生都乐意持有的证券作为对价。于是在7月份，Richard写信给所罗门公司 (Salomon Inc) 的CEO鲍勃·登纳姆 (Bob Denham)，建议他探讨合并的可能性。

Bob接手之后，9月18日我和Al在纽约碰面。我对飞安国际的业务本来就很熟悉，大约60秒内我就确认Al正是我们需要的那类管理者。一个月后，合同签好了。由于查理跟我希望尽量减少发行伯克希尔股份，我们设计的交易结构给予飞安国际的股东现金或股票两种选择，但条件设定上鼓励那些对税务无差异的股东选择现金。这个引导的结果是，大约51%的飞安国际股份换成了现金，41%换成伯克希尔A级普通股，8%换成伯克希尔B级普通股。

Al一生热爱飞行，而且真的为查尔斯·林白 (Charles Lindbergh) 担任过驾驶。在1930年代经历了一番特技飞行的生涯后，他开始为泛美航空的传奇掌门人胡安·特里普 (Juan Trippe) 工作。1951年，在仍服务于泛美航空期间，Al创立了飞安国际，之后把它打造成飞行模拟器制造商和全球飞行员训练的领军企业（单引擎飞机、直升机、喷气机和舰载机）。公司在41个地点运营，配备了175台飞行模拟器，涵盖从Cessna 210小型飞机到波音747的各类机型。模拟器的造价可不便宜——最贵的高达1,900万美元——所以这行不像我们的很多其他业务，属于资本密集型产业。公司约一半的营收来自培训企业飞行员，其余大部分来自航空公司和军方。

Al今年虽然79岁了，但无论外表还是行动力都像55岁的人。他会一如既往地管理公司运营：成功的模式我们从不乱动。我跟他说，虽然伯克希尔不搞股票拆分，但等他100岁时，我们倒是可以考虑把他的年纪"一拆为二"。

看到我们这种用人策略，有些人可能会以为查理跟我早年被就业机会均等委员会的年龄歧视条款给深深刺激过。其实真正的原因纯粹是出于自利：要教一条新狗学老把戏实在太难了！在伯克希尔，许多年过七十的经理人至今仍频频击出全垒打，与他们年轻时作为明星击球手赢得美名时的表现一模一样。所以，想要到我们这里谋得一职，不妨学学那位76岁老翁成功追到25岁大美人的策略。朋友们羡慕不已地问他："你到底是怎么说服她答应的？"老翁的回答是："简单，我告诉她我86岁。"

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顺便做个广告：如果你拥有一家具备出色经济特质的大型企业，想要加入一个同样拥有类似特质的卓越企业家族，伯克希尔或许正是你要找的归宿。我们的条件列在年报的后面。如果贵公司符合这些条件——而我又没能赶上你下次参加的生日宴会——那就给我打个电话吧。

# 保险业务——概述

1996年我们的保险业务表现极其出色。不论是以盖可保险为主的直保业务，还是"巨灾"再保险业务，成绩都非常亮眼。

如同在过去的年报中一再解释的，衡量我们保险业务的关键，第一是我们获取的"浮存金"规模有多大，第二是获取浮存金的成本有多高。这些问题大家务必理解，因为浮存金虽然不反映在公司的账面价值中，却是伯克希尔内在价值的重要组成部分。

先说浮存金是什么：浮存金是一笔我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的运营中，浮存金产生的原因在于保费是在损失理赔之前收取的。其次，保险公司收取的保费通常不足以覆盖最终需要支付的损失和费用。这个差额就是所谓的"承保损失"——也就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金长期成本低于从其他渠道获取资金的成本，那它就是一门有价值的生意。但如果浮存金的成本高于市场利率，那它就像一只在陆地上笨拙的信天翁。

下表显示，伯克希尔的保险业务可以说是大获全胜。表中的浮存金——相对于我们的保费收入，规模非常庞大——计算方式是将损失准备金、损失费用调整准备金、再保险持有资金和未赚取保费加总，再扣除代理人余额、预付取得成本、预付税款和再保险相关递延费用。浮存金的成本取决于我们的承保损失或利润。在那些实现了承保利润的年份——比如最近四年——我们的浮存金成本实际上是负的。换句话说，我们不但不用花钱持有这些资金，反而因持有它们而获得回报。

年份|承保损失 (1)（百万美元）|平均浮存金 (2)（百万美元）|近似资金成本（1与2之比）|年末长期国债收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|盈利|17.3|低于零|5.50%
1968|盈利|19.9|低于零|5.90%
1969|盈利|23.4|低于零|6.79%
1970|0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|盈利|52.5|低于零|5.81%
1972|盈利|69.5|低于零|5.82%
1973|盈利|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|盈利|102.6|低于零|7.30%
1977|盈利|139.0|低于零|7.97%
1978|盈利|190.4|低于零|8.93%
1979|盈利|227.3|低于零|10.08%
1980|盈利|237.0|低于零|11.94%
1981|盈利|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.59|1,895.0|6.31%|7.40%
1992|108.96|2,290.4|4.76%|7.39%
1993|盈利|2,624.7|低于零|6.35%
1994|盈利|3,056.6|低于零|7.88%
1995|盈利|3,607.2|低于零|5.95%
1996|盈利|6,702.0|低于零|6.64%

自从1967年进入保险业以来，我们的浮存金规模以22.3%的年复合增长率增长。在多数年份里，我们的资金成本都低于零。这些"免费"资金的取得，极大地提升了伯克希尔的整体绩效。更重要的是，完成对盖可保险的收购之后，我们以更大规模继续获得"免费"资金的概率又大大增加了。

# 巨灾再保险业务

和过去三年一样，我们再次强调：伯克希尔保险业务之所以有如此出色的成绩，部分原因是我们的巨灾险业务又走运地安然度过一年。在这项业务中，我们向保险公司和再保险公司出售保单，帮助它们分散面临超级大灾难时可能承受的损失。由于真正意义上的重大灾难并不常发生，所以我们的巨灾险业务大多数年份都会赚大钱——然后偶尔录得一笔巨亏。换言之，巨灾险这门生意的吸引力需要很长时间才能得到验证。*不过大家必须明白的是，保险业遭遇特别糟糕年头不是一种可能性——而是确定性。唯一的问题是它什么时候会来。*

我之所以把丑话说在前头，是因为我不希望有一天你们突然听到某场大灾难让我们损失惨重，就恐慌地抛售伯克希尔的股票。如果你可能做出那样的反应，那你现在就不应该持有伯克希尔的股票——就像如果股市暴跌会让你恐慌性抛售，那你根本就不应该碰股票一样。听到"吓人"的消息就把好公司卖掉，通常是个糟糕的决定。（几十年前一手打造可口可乐帝国并持有大量公司股份的商业天才罗伯特·伍德拉夫 (Robert Woodruff) 有一次被问到，什么时候是卖出可口可乐股票的好时机。伍德拉夫的回答很简单："我不知道。我从来没有卖过。"）

在我们的巨灾再保险业务中，客户主要是那些面临收益大幅波动风险、希望降低这种波动的保险公司。我们出售的产品——当然我们希望定价合理——就是把这种波动转移到我们自己账上的意愿。伯克希尔收益的上下波动丝毫不会让我们困扰：查理跟我宁可要波动的15%长期回报，也不要平稳的12%。（毕竟，我们的收益每天、每周都在大幅波动——凭什么要求收益的变化必须跟地球绕太阳公转的周期一致呢？）当然，如果我们的股东合伙人也能接受波动性，那我们执行业务时就会更加得心应手——这也是我们一再发出同样警告的原因。

1996年我们承接了几笔大型的巨灾险风险敞口。年中我们与好事达保险 (Allstate) 签约承保佛罗里达飓风险，虽然没有权威的记录可以证明这一点，但我们相信这是有史以来单一公司独力为自己账户承担的最大单笔巨灾风险。然而到了年末，我们又为加州地震局 (California Earthquake Authority) 签出了一份保单，自1997年4月1日起生效，其潜在赔付金额超过佛罗里达保单的一倍以上。再一次，我们独力承担了全部风险。尽管承保金额如此庞大，若发生一场真正的超级大灾难，伯克希尔的税后"最坏情况"损失大概不会超过6亿美元，不到我们账面价值的3%、市值的1.5%。要衡量这一风险敞口到底有多大，不妨回头看看前面那张表，你会发现证券市场带给我们的波动要大得多。

在巨灾再保险业务中，我们拥有三大竞争优势。第一，向我们购买再保险的客户都知道，即使在最恶劣的情况下，我们既有能力也有意愿支付赔款。如果真的发生了一场灾难性事件，金融恐慌很可能紧接而至。到了那个时候，一些向来享有盛誉的再保公司可能在其客户最急需援助之际反而拿不出钱来。事实上，我们之所以从不将承保的风险再转嫁出去，一个原因就是对灾难来临时其他公司的理赔能力有所保留。而只要是伯克希尔做出的承诺，保户可以百分之百地确信能够立即获得赔付。

我们的第二项优势——与第一项有些关联——虽然不太起眼却非常重要。在一场超级大灾难过后，保险公司很可能发现很难再买到再保险，尽管那恰恰是它们最急需保障的时候。在那种时刻，伯克希尔毫无疑问仍将拥有非常充裕的承保能力——但自然而然，我们的长期老客户将享有优先权。这个商业现实已经让全世界的保险公司和再保险公司意识到与我们保持业务往来的必要性。事实上，我们目前正从一些再保公司那里收取不菲的"待命费"，他们只是为了确保万一市场收紧时能从我们这里拿到承保额度。

我们的最后一项优势是：我们能提供的单笔承保限额之高，是整个行业中无人能及、甚至无人能接近的。需要大额保障的保险公司都知道，只要给伯克希尔打一通电话，就能立即得到一个明确而坚定的报价。

关于我们最大的风险敞口——加州地震险——有几点值得做些说明。1994年的北岭大地震 (Northridge) 给保险业造成的住宅保险损失远远超出了计算机模型的预测。然而，该次地震的烈度与加州"最坏情况"相比还算是相对轻微的。可以想见，保险业者都——咳——被震到了，纷纷开始考虑把地震责任从住宅保单中撤掉。

加州保险专员查克·奎肯布什 (Chuck Quackenbush) 对此做出了一个深思熟虑的回应，设计了一款新的住宅地震保单，由州政府资助的加州地震局承保。这个机构于1996年12月1日开始运营，需要大量的分层再保险——这时就轮到我们上场了。如果地震局在截至2001年3月31日止的期间内累计损失超过50亿美元，伯克希尔将赔付约10亿美元。（媒体最初报道的数字更大，但那是在所有加州保险公司都参加的情况下；最终只有72%的保险公司签约加入。）

那么，在保单有效期内我们真正需要赔付的概率到底有多大？老实说，我们不知道——我们也不认为计算机模型能帮上什么忙，因为我们觉得那些模型所呈现的精确性不过是海市蜃楼。事实上，这种模型反而可能让决策者陷入一种虚假的安全感，从而增加他们犯下大错的概率。在保险和投资领域，这样的惨剧我们已经见过不少了。还记得"投资组合保险"吗？它在1987年股灾中造成的破坏力之大，以至于有人开玩笑说，当时该跳楼的应该是那些计算机。

虽然对风险的评估永远做不到十全十美，保险公司仍然可以做出明智的承保决策。毕竟，你不需要知道一个人的确切年龄就能判断他够不够投票资格，也不需要知道他的精确体重就能看出他该减肥了。做保险这一行，最重要的是记住：几乎所有的意外都不会让人高兴。牢记这一点，我们在定价巨灾险时力争让大约90%的保费收入最终用于赔付损失和相关费用。假以时日，我们就会知道自己的定价是否明智——但这需要很长时间。巨灾再保险这行跟投资一样，往往要很久以后你才能搞清楚自己当初到底是不是在做正确的事。

但有一件事我可以百分之百地确定：我们拥有全世界经营巨灾再保险业务最优秀的人才——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)，他对伯克希尔的价值简直无法估量。在再保险这个领域，灾难性的保单比比皆是。我之所以清楚，是因为1970年代我本人就踩过太多这样的坑，而且盖可保险也有一大堆1980年代初期签下的愚蠢保单至今仍在善后——尽管当时的管理层能力很强。不过我可以向各位保证，阿吉特不会犯那种错误。

我曾经提到过，一场超级大灾难可能引发金融市场的灾难。这种可能性虽然不大，但也不是天方夜谭。如果加州真的发生了一场大到触及我们赔付上限的地震，我们在其他方面几乎肯定也会受到打击。比如说，喜诗糖果 (See's)、富国银行 (Wells Fargo) 和房地美 (Freddie Mac) 都可能遭受重创。不过总的来说，我们应该能够应对这些风险的叠加。

就这一点以及其他方面来说，我们都在努力对伯克希尔的未来进行"逆向工程"，时刻牢记查理的格言："我只想知道自己最后会死在哪里，这样我就永远不去那个地方。"（反过来想真的管用：试着把乡村歌曲倒着唱，你很快就能找回你的房子、车子和老婆。）如果我们无法承受某种可能的后果——哪怕它发生的概率极小——我们就绝不种下那颗种子。这也是我们不大规模举债的原因，也是为什么我们的巨灾险业务虽然最大赔付额听起来很吓人，但绝不会让伯克希尔的内在价值伤筋动骨。

# 保险业务——盖可保险及其他直保业务

去年我们完成对盖可保险的全资收购时，我们的期望很高——如今这些期望不但全部实现，而且被一一超越。不论从商业角度还是个人角度都是如此：盖可保险的运营主管托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 是一位卓越的企业管理者，与他共事也是一件愉快的事。在几乎任何条件下，盖可保险都是一项极其珍贵的资产。有Tony掌舵，公司正在达到几年前整个组织想都不敢想的业绩水平。

盖可保险的成功没有任何神秘可言：公司的竞争力直接源自其低成本运营者的定位。低成本带来低价格，低价格能够吸引并留住优质保户。当满意的保户向朋友推荐我们时，良性循环的最后一环就画上了完美的句号。盖可保险每年通过客户推荐获得超过100万份新保单，占新增业务的一半以上。这一优势为我们节省了大量的获客成本——从而进一步降低了运营成本。

这套模式在1996年大显身手：盖可保险的自愿性车险保单数量增长了10%。在此前的20年中，公司有史以来最好的年度增速仅为8%，而且只出现过一次。更妙的是，自愿性保单的增长在年内呈加速态势，主要由非标准市场的大幅增长所带动——这个市场过去一直是盖可保险有待开发的领域。我之所以着重强调自愿性保单，是因为从风险分配池等渠道获得的非自愿业务是亏钱的。那方面的增长实在不受欢迎。

如果保费增长不能带来合理的承保利润，那增长就毫无意义。好消息是：去年我们不但达到了承保目标，还超额完成了。不过我们真正的目标不是扩大利润率，而是把利润通过降价回馈给客户。在这种策略之下，我们相信1997年的增长将轻松超过去年。

我们预计会有新的竞争者进入直销市场，一些现有竞争对手也可能扩大地域覆盖范围。但不管怎样，我们享有的规模经济应该能让我们维持甚至加宽保护经济城堡的护城河。我们在市场渗透率最高的地区拥有最低的成本。随着保单数量的增加和渗透率的同步提升，我们预计成本将进一步大幅下降。盖可保险可持续的成本优势，正是1951年吸引我投资这家公司的原因——当时整家公司的市值不过700万美元。这也是我去年愿意花23亿美元买下我们原先不拥有的那49%股权的原因。

要让一门好生意发挥到极致，必须有出色的管理和明确的方向。幸运的是，Tony就是那个管理和方向永远不会动摇的卓越管理者。为了让整个盖可保险组织都能像他一样专注，我们需要一套同样方向明确的薪酬计划——在完成收购后，我们立刻将其付诸实施。

如今，从Tony开始的数十位高管，其奖金完全取决于两个关键变量：(1) 自愿性车险保单的增长，以及 (2) "成熟"车险业务（即入账超过一年的保单）的承保盈利能力。此外，我们也用同样的指标来计算公司利润分享计划的年度分配。在盖可保险，*每个人*都清楚什么才是真正重要的。

盖可保险的这套计划完美体现了伯克希尔激励薪酬的原则：目标应该 (1) 根据具体业务的经济特性量身定制；(2) 规则简单明了，便于衡量达成程度；(3) 与参与者的日常工作直接相关。相应地，我们摒弃"彩票式"的激励方案，比如伯克希尔股票期权——其最终价值可能从零到天文数字不等——但完全不在我们想要影响的当事人的掌控范围之内。在我们看来，产生随机回报的激励制度不但浪费股东的钱，还可能让经理人分心，偏离我们最看重的专注行为。

每个季度，盖可保险全部9,000名员工都能看到决定利润分享计划分配额的经营成果。1996年他们乐坏了，因为计算出来的数字早就突破了年初制定的上限图表。连我都知道怎么解决这个问题：把图表放大。最终，该计划创下了16.9%的历史最高分配比例（4,000万美元），而此前五年同类计划的平均分配比例还不到10%。而且，在伯克希尔，我们从来不会用"抬高门槛"来回应优异的表现。如果盖可保险的业绩继续提升，我们会很乐意继续制作更大的图表。

路易·辛普森 (Lou Simpson) 继续以出色的方式管理着盖可保险的投资：去年他的股票投资组合跑赢标普500指数6.2个百分点。对于Lou在盖可保险投资部门的表现，我们同样将薪酬与业绩挂钩——但看的是四年期的投资业绩，而不是承保成绩或盖可保险的整体表现。我们认为，有些保险公司将奖金与公司整体业绩绑定的做法实在愚蠢——一方面（承保或投资）的杰出表现完全有可能被另一方面的糟糕表现所抵消。在伯克希尔，如果你的打击率高达三成五，我可以保证你的薪酬绝对不会被亏待，哪怕队里其他人的打击率只有两成。不过幸运的是，在盖可保险，无论承保还是投资，我们都拥有Lou和Tony这样足以进入名人堂的明星球员。

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虽然规模自然不及盖可保险，但我们其他的直保业务去年同样交出了令人惊叹的成绩单。国民保险公司 (National Indemnity) 的传统业务综合比率仅为74.2%，而且一如既往地相对于保费收入贡献了大量浮存金。过去三年，这块由唐·沃斯特 (Don Wurster) 负责的业务平均综合比率为83.0%。由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 管理的住宅保险业务 (Home-State)，即使需要消化拓展新州的费用，综合比率仍只有87.1%。Rod的三年平均综合比率更是低至令人惊叹的83.2%。伯克希尔的工伤赔偿保险业务由布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 在加州负责运营，目前已拓展至另外六个州，尽管需要承担扩张费用，仍再次实现了优异的承保利润。最后，中央州立赔偿保险公司 (Central States Indemnity) 的约翰·基泽 (John Kizer) 在保费收入创下新高的同时，也录得了可观的承保收益。总体而言，我们的小型保险业务（如今包括堪萨斯银行家保险在内）创下了业内几乎无人能及的承保记录。Don、Rod、Brad和John都为伯克希尔创造了巨大的价值，而我们相信未来还有更多精彩。

# 税务

1961年，肯尼迪总统说过："不要问国家能为你做什么，问问你能为国家做什么。"去年我们决定照他的建议试一试——谁说问问又没关系的？结果我们被告知要给美国国库寄去8.6亿美元的所得税。

给大家提供一个视角：如果另外再有2,000个纳税人缴同样数额的税，那么联邦政府1996年的预算就能够收支平衡，而不需要向*任何*一个美国人多收一分钱的税——不管是所得税、社会保障税，还是你想得出来的任何税种。伯克希尔的股东确实可以自豪地说："我已经在公司纳过了。"

查理跟我认为伯克希尔缴纳巨额税款完全天经地义。我们对社会的贡献，充其量也只是与社会对我们的贡献成正比而已。伯克希尔能在美国兴旺发达，换到其他任何地方都不可能。

# 报告收益的来源

下表列出了伯克希尔报告收益的主要来源。在这张表中，购买法会计调整数没有分配到各个具体的被收购企业，而是汇总后单独列示。这种做法可以让各位看到，如果我们没有收购这些企业，它们原本会报告怎样的收益。出于前面讨论过的原因，我们认为这种呈现方式对投资者和管理者来说，比按照通用会计准则 (GAAP) 要求将收购溢价逐一分摊到各业务的做法更有用。当然，我们列示的收益合计数与经审计的财务报表中的通用会计准则合计数完全一致。

 ||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1996|1995(1)|1996|1995(1)
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保业务|222.1|20.5|142.8|11.3
&emsp;&emsp;净投资收益|726.2|501.6|593.1|417.7
&emsp;布法罗新闻报|50.4|46.8|29.5|27.3
&emsp;菲希海默|17.3|16.9|9.3|8.8
&emsp;金融业务|23.1|20.8|14.9|12.6
&emsp;家具业务|43.8|29.7(2)|24.8|16.7(2)
&emsp;珠宝业务|27.8|33.9(3)|16.1|19.1(3)
&emsp;柯比|58.5|50.2|39.9|32.1
&emsp;斯科特费泽制造集团|50.6|34.1|32.2|21.2
&emsp;喜诗糖果|51.9|50.2|30.8|29.8
&emsp;鞋业集团|61.6|58.4|41.0|37.5
&emsp;世界百科全书|12.6|8.8|9.5|7.0
&emsp;购买法会计调整|(75.7)|(27.0)|(70.5)|(23.4)
&emsp;利息费用(4)|(94.3)|(56.0)|(56.6)|(34.9)
&emsp;股东指定捐赠|(13.3)|(11.6)|(8.5)|(7.0)
&emsp;其他|58.8|37.4|34.8|24.4
 ||
经营收益合计|1,221.4|814.7|883.1|600.2
出售证券收益|2,484.5|194.1|1,605.5|125.0
 ||
全部收益合计|3,705.9|1,008.8|2,488.6|725.2

*(1) 1995年数据不含盖可保险相关重述。*

*(2) 家具业务1995年数据包含威利家具 (R.C. Willey) 自1995年6月29日起的收益。*

*(3) 珠宝业务1995年数据包含赫兹伯格钻石 (Helzberg's) 自1995年4月30日起的收益。*

*(4) 利息费用不含金融业务的利息支出。*

去年到这个环节时，我曾提到有三项业务的收益出现下滑——布法罗新闻报 (Buffalo News)、鞋业集团和世界百科全书 (World Book)。很高兴向大家报告，它们在1996年都实现了收益增长。

不过对世界百科全书来说，这可不容易：尽管它如今已是全美唯一通过直销方式销售百科全书的公司（大英百科全书去年退出了该市场），其销售册数仍然下降了。此外，世界百科全书投入了大量资金开发新的CD-ROM产品，但直到1997年初与IBM合作推出后才开始产生营收。面对这些不利因素，如果世界百科全书没有大力改革分销方式并削减总部费用从而大幅降低固定成本的话，利润恐怕会荡然无存。总的来说，该公司已经在确保自身能在印刷和电子出版两大市场长期生存方面迈出了一大步。

去年唯一让我们失望的是珠宝业务：波仙珠宝 (Borsheim's) 表现不错，但赫兹伯格钻石的收益大幅下滑。它的费用水平是按照同店销售额大幅增长的预期来安排的——这与近几年的趋势一致。然而当销售持平时，利润率便随之下降。赫兹伯格钻石的CEO杰夫·科蒙特 (Jeff Comment) 正在果断地处理费用问题，公司1997年的收益应该会有所改善。

总的来说，我们旗下的运营业务继续表现出色，远远超越各自行业的平均水平。为此，查理跟我向所有经理人致以深深的敬意。如果各位在年度股东大会上遇到他们，也请代我们向他们表示感谢。

年报中提供了我们各项业务更详细的信息，同时也可以找到按通用会计准则编制的分部收益数据。此外，我们还按照非通用会计准则的方式，将伯克希尔的财务数据重新编排为四个分部——这与查理跟我思考公司的方式一致。我们的目的是，设身处地地提供各位我们自己会希望得到的财务信息。

# 透视收益

报告收益很难准确反映伯克希尔的经济进步，部分原因在于表中列示的数字仅包括被投资公司分配给我们的股利——而这些股利通常只占我们应享有收益的很小一部分。倒不是说我们介意这样的分配方式，总体来看，我们反而认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的更有价值。道理很简单：我们的被投资公司通常有机会将留存收益以高回报率进行再投资。既然如此，为什么非要让它们分出来呢？

不过，为了比报告收益更贴近伯克希尔的经济现实，我们采用了"透视收益"这个概念。我们的计算方式是：(1) 前面列出的经营收益，加上 (2) 我们在主要被投资公司的留存经营收益中应占的份额——这部分按通用会计准则不反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益改为分配给我们时，伯克希尔估计需要缴纳的税款。在此所说的"经营收益"已扣除购买法会计调整、资本利得及其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1996年的透视收益，不过我要提醒各位这些数字只是近似值，其中包含了不少判断性估计。（被投资公司分配给我们的股利已包含在前面的经营收益中，主要列示在"保险集团：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要被投资公司|年末近似持股比例(1)|伯克希尔应占未分配经营收益（百万美元）(2)
---|---:|---:
美国运通 (American Express)|10.5%|132
可口可乐公司 (The Coca-Cola Company)|8.1%|180
华特迪士尼公司 (The Walt Disney Company)|3.6%|50
房地美 (Federal Home Loan Mortgage Corp.)|8.4%|77
吉列公司 (The Gillette Company)|8.6%|73
麦当劳公司 (McDonald's Corporation)|4.3%|38
华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)|15.8%|27
富国银行 (Wells Fargo & Company)|8.0%|84
 ||
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益合计||661
上述未分配收益的假设税款(3)||(93)
伯克希尔报告经营收益||954
 ||
伯克希尔透视收益合计||1,522

(1) 不包含可分配给少数股东权益的股份

(2) 以年度平均持股比例计算

(3) 适用税率为14%，即伯克希尔收到股利时的实际税率

# 普通股投资

下面是我们的普通股投资。市值超过5亿美元的个股逐一列示。

股数|公司|成本\*（百万美元，截至1996/12/31）|市值（百万美元，截至1996/12/31）
---:|:---|---:|---:
49,456,900|美国运通|1,392.7|2,794.3
200,000,000|可口可乐|1,298.9|10,525.0
24,614,214|华特迪士尼|577.0|1,716.8
64,246,000|房地美|333.4|1,772.8
48,000,000|吉列|600.0|3,732.0
30,156,600|麦当劳|1,265.3|1,368.4
1,727,765|华盛顿邮报|10.6|579.0
7,291,418|富国银行|497.8|1,966.9
 |其他|1,934.5|3,295.4
 ||
普通股投资合计||7,910.2|27,750.6

\* 成本以税务基础计算，合计比通用会计准则成本少12亿美元。

我们的投资组合变化很小：我们打盹时赚的钱比醒着时还多。

按兵不动在我们看来是一种明智的行为。我们或者其他企业管理者都不会因为有人预测美联储可能小幅调整贴现率，或者因为华尔街某位权威改变了对市场的看法，就疯狂地把旗下高盈利的子公司买进卖出。那为什么我们要对持有出色企业的少数股权采取不同态度呢？成功投资上市公司的部分股权，其要领与成功收购整家子公司并无二致。两种情况下你都只需要以合理的价格买入一家经济效益出色、管理层诚实能干的企业。然后，你只需持续关注这些特质是否依然保持就行了。

如果执行得当，这种投资策略最终的结果往往是：投资者持有的少数几家公司的股份占其投资组合的极大比重。这位投资者会得到类似的结果——假设他买入了一批顶尖大学篮球明星未来收益20%的权益。其中少数球员后来会成为NBA明星，投资者从他们那里获得的权利金收入很快就会占到他总收入的绝大部分。如果有人建议这位投资者卖掉他最成功投资的一部分，仅仅因为这些投资在组合中占比太大——那就好比建议公牛队交易迈克尔·乔丹 (Michael Jordan)，只因为他对球队来说太重要了。

研究我们在子公司和股票上的投资，大家会发现我们偏爱那些不太可能经历重大变化的行业和企业。原因很简单：无论是收购整家公司还是买入部分股权，我们寻找的都是那些我们认为十年或二十年后几乎可以肯定仍拥有巨大竞争优势的企业。快速变化的行业环境或许可以让人大赚一笔，但它无法提供我们所追求的确定性。

我还要强调的是，作为普通公民，查理跟我欢迎变化：新想法、新产品、新工艺等等推动了我们国家生活水平的提高，这显然是好事。但作为投资者，我们对一个急剧变化的行业的态度，跟我们对太空探险的态度差不多：我们为这种勇敢的壮举鼓掌喝彩，但若要我们亲自上去坐火箭，那还是免了吧。

当然，所有企业都会在某种程度上发生变化。今天的喜诗糖果在很多方面已经不同于1972年我们买下它的时候了：它提供不同品种的糖果，使用不同的设备，通过不同的渠道销售。但人们今天购买盒装巧克力的原因，以及他们为什么选择买喜诗而不是其他品牌——这些从1920年代喜诗家族 (See) 创立这门生意以来几乎就没变过。而且，这些动因在未来20年乃至50年也不太可能改变。

在买股票时，我们同样在寻找类似的可预测性。以可口可乐为例：在罗伯托·戈伊苏埃塔 (Roberto Goizueta) 的领导下，可口可乐产品的营销热情和创意达到了新高度，他为股东创造出了令人难以置信的价值。在唐·基奥 (Don Keough) 和道格·艾维斯特 (Doug Ivester) 的协助下，罗伯托重新审视并改善了公司的方方面面。但可口可乐的基本面——支撑其竞争统治地位和惊人经济效益的那些本质特征——多年来始终如一。

我最近在研读可口可乐1896年的年报（所以大家别觉得自己在阅读上已经落后了！）。当时可口可乐虽然已是饮料行业的领导者，但问世也不过才十年光景。然而其未来百年的蓝图在当时就已经画好了。当年的销售额不过14.8万美元，公司总裁阿萨·坎德勒 (Asa Candler) 说："我们一直不遗余力地向全世界推广：可口可乐是为所有人的健康与愉快感受而打造的卓越之物。"虽然"健康"这一点可能有些牵强，但我很高兴可口可乐在一百年后的今天仍然遵循坎德勒当初立下的核心主题。坎德勒还说过——罗伯托现在完全可以引用同样的话——"没有任何同类产品能像可口可乐这样深深扎根于公众的喜爱之中。"顺便一提，当年的可乐糖浆销售量不过116,492加仑，而1996年的销售量约为32亿加仑。

我实在忍不住再引用坎德勒的一段话："从今年大约3月1日起……我们聘用了十位巡回推销员，通过他们以及总部的有序书信往来，我们的业务范围差不多覆盖了整个合众国。"这才是我心目中的销售队伍。

像可口可乐和吉列 (Gillette) 这样的公司，大可以贴上"确定性"的标签。分析师们对于这些公司在未来一二十年的软饮料或剃须用品业务量的预测可能会有些许差异。而且，我们说"确定性"也并非意味着这些公司可以在制造、分销、包装和产品创新等领域停止持续努力。然而最终，没有哪位头脑清醒的观察者——即使是这些公司最凶猛的竞争对手，假设他们诚实评估的话——会质疑可口可乐和吉列将在终其一生的投资生涯中称霸全球各自的领域。实际上，它们的优势很可能还会继续扩大。过去十年，两家公司在原本已经巨大的市场份额基础上又大幅提升，所有迹象都表明它们在未来十年将继续重演这一表现。

当然，许多高科技公司或新兴产业的企业在增长百分比上会远远超过这些"确定性"公司。但我宁愿确信一个好结果，也不愿幻想一个伟大的结果。

查理跟我穷尽一生寻找，也只能辨认出少数几家"确定性"公司。仅凭市场领导地位并不能保证什么：看看几年前通用汽车 (General Motors)、IBM和西尔斯 (Sears) 遭受的冲击吧——它们都曾享受过似乎不可撼动的漫长统治期。虽然某些行业确实赋予了领导者几乎无法逾越的优势，"大者恒大"几乎成了自然法则，但大多数行业并非如此。因此，每一个真正的"确定性"公司旁边，都有几十个"冒牌货"——这些公司现在风光无限，但在竞争攻势面前不堪一击。考虑到成为"确定性"公司所需的条件，查理和我承认，我们永远凑不齐什么"漂亮五十"甚至"闪亮二十"。因此，在投资组合中真正的"确定性"公司之外，我们加入了几只"极有可能"的品种。

当然，即使是最好的企业，你也可能出价过高。这种多付的风险会周期性地浮现，而以我们的看法，目前几乎所有股票——包括"确定性"公司在内——的买入价格可能都偏高了。在过热的市场中买入股票的投资者必须认识到，即使是一家卓越的公司，其价值追上你所支付价格的过程，往往也需要相当漫长的时间。

一个更为严重的问题是：一家优秀公司的管理层偏离了方向，把原本极好的核心业务丢在一边，转而去收购一些平庸甚至更差的业务。这种事一旦发生，投资者的痛苦往往会持续很长时间。不幸的是，多年前可口可乐和吉列恰恰发生过这种事。（你能相信吗？几十年前可口可乐居然在搞养虾，而吉列竟然在搞石油勘探！）当我们考虑投资那些总体上看起来很优秀的企业时，最令查理跟我担心的就是管理层失去焦点。我们见过太多这样的情形：管理者因为傲慢或无聊而心猿意马，导致企业的价值停滞不前。不过，鉴于可口可乐和吉列现任及未来储备的管理层，这种情况不会再在这两家公司身上发生了。

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关于各位自己的投资方式，让我分享几点想法。大多数投资者——无论是机构还是个人——会发现持有股票最好的方式是通过手续费低廉的指数基金。走这条路的人，几乎可以肯定会跑赢绝大多数投资专家交出的净回报（扣除费用和开支之后）。

不过，如果你选择自己构建投资组合，有几条值得牢记。聪明的投资并不复杂，但这远不是说它简单。投资者真正需要的能力，是正确评估所选择企业的价值。请注意"所选择"这个词：你不需要成为每家公司的专家，甚至不需要懂很多家。你只需要能够评估你能力圈之内的公司就够了。能力圈的大小并不重要；但清楚地知道它的边界在哪里，至关重要。

要成功投资，你不需要懂Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你完全不懂这些可能反而更好。当然，这与大多数商学院的主流观点格格不入——它们的金融课程往往被这些科目所占据。但在我们看来，有志于投资的学生只需要上好两门课——"如何给企业估值"和"如何看待市场价格"。

作为投资者，你的目标很简单：以合理的价格买入一些容易理解的企业的部分股权，而且你可以非常有把握地认为它们的收益在五年、十年乃至二十年后会远比今天高得多。随着时间推移，你会发现符合这些标准的公司屈指可数——所以一旦找到一家，就应该买入有份量的仓位。与此同时，你必须抵制住偏离这些准则的诱惑：如果你不愿意持有一只股票十年，那就连持有十分钟都不要考虑。慢慢构建起一个组合，让其中各家公司的总收益逐年攀升，那么这个组合的市值也将随之增长。

虽然很少有人意识到，但这恰恰就是伯克希尔股东累积财富的方法：多年来我们的透视收益以可观的速度增长，而我们的股价也相应上涨。如果那些收益增长没有实现，伯克希尔的价值就不会有多大增长。

我们如今大幅扩大的收益基础，不可避免地意味着未来的增长率将不及过去。不过，我们会继续朝着一贯的方向努力。我们将通过把现有业务经营好来积累收益——这部分不难，因为我们的运营经理人才华横溢——同时继续全资或部分收购那些不太会被变革所冲击且拥有重要竞争优势的企业。

# 全美航空

维珍大西洋航空的富豪老板理查德·布兰森 (Richard Branson) 被问到如何才能变成百万富翁时，他有一个现成的答案："其实很简单。先成为一个亿万富翁，然后去买一家航空公司就行了。"你们的董事长不信这个邪，决定在1989年以3.58亿美元投资全美航空 (USAir) 年利率9.25%的优先股来亲自验证一下。

我很喜欢也很敬佩当时的CEO艾德·科罗尼 (Ed Colodny)，到现在仍然如此。但我对全美航空业务的分析既肤浅又错误。我被该公司多年盈利的历史记录所迷惑，又过于相信优先股这种高级证券所提供的保障，以至于忽视了最关键的一点：全美航空的收入将日益受到监管放开后惨烈竞争的侵蚀，而其成本结构却还停留在管制时代保护利润的年月。这些成本如果不加以控制，就是灾难的预兆，无论这家航空公司过去的记录多么光鲜。（如果历史能给出所有答案，那《福布斯》富豪榜上排名最靠前的就该是图书管理员了。）

然而，要使成本合理化，全美航空需要对劳资合同进行重大改革——而这恰恰是大多数航空公司发现极其难以实现的事情，除非它们面临真实可信的破产威胁或已经实际进入了破产程序。全美航空也不例外。就在我们买入优先股之后，公司收入与支出之间的缺口开始急剧扩大。在1990年至1994年间，全美航空累计亏损了24亿美元，普通股的股东权益几乎被彻底消耗殆尽。

在这段时间的大部分日子里，公司还是在向我们支付优先股股利，但到1994年就停付了。之后不久，由于前景看起来特别惨淡，我们将这笔投资的账面价值减记了75%，降至8,950万美元。此后，在1995年的大部分时间里，我曾试图以面额的50%出售我们持有的股份。所幸，我没有成功。

在投资全美航空所犯的一连串错误中，我倒有一件事做对了：投资时，我们在优先股合同中写入了一项不太常见的条款，规定任何欠付的股利都将按"惩罚性股利"累积——利率为优惠利率加5个百分点。这意味着当我们9.25%的股利被停付了两年之后，这笔欠款以13.25%至14%的利率滚存复利。

面对这一惩罚条款，全美航空有充足的动力尽早清偿欠款。1996年下半年公司扭亏为盈之后，确实开始偿付，给了我们4,790万美元。我们要大大感谢公司CEO斯蒂芬·沃尔夫 (Stephen Wolf)，是他从这家航空公司身上挤出了足以支付这笔款项的业绩。当然，全美航空近来的表现也在很大程度上受益于航空业的行业顺风——这种顺风可能是周期性的。公司仍然有基本的成本问题需要解决。

不管怎样，根据全美航空公开交易证券的市场价格判断，我们持有的优先股现在大概值回了3.58亿美元的面值，上下出入不大。此外，这些年来我们陆续收到了合计2.405亿美元的股利（含1997年收到的3,000万美元）。

1996年初，在任何欠付股利被清偿之前，我又一次试图抛售我们的持股——这次的价格大约是3.35亿美元。各位真是幸运：我再一次未能得逞——又差点在胜利的大门口自己制造了一场失败。

在另一个场合，一位朋友曾经问我："你既然这么有钱，怎么还这么笨？"回顾我在全美航空这个案子上的表现之后，你可能会觉得他说得有道理。

# 财务融资

去年我们给所罗门兄弟公司 (Salomon Brothers) 开了四张支票，每一次我们都对所付费用换来的服务感到满意。其中一笔交易我已经说过了：飞安国际的收购案，所罗门担任发起方投资银行。第二笔，所罗门帮我们旗下的金融子公司安排了一次小规模债券发行。

此外，我们还通过所罗门完成了两笔大额发行，两者都颇有意思。第一笔是5月份发售的517,500股B级普通股，净筹集5.65亿美元。此前我已经告诉过各位，这次发行是为了应对市场上有人扬言要设立模仿伯克希尔的单位信托基金。这些基金会利用我们过去的——而且绝对不可复制的——业绩记录来引诱不知情的小额投资者，并向这些无辜者收取高昂的费用和佣金。

我相信这类信托基金本来可以轻轻松松卖出几十亿美元的份额，而且我也相信早期的营销成功会引来更多基金效仿。（在证券行业，凡是能卖的东西就一定会被卖出去。）与此同时，这些基金会把募集到的资金不加选择地涌入固定而有限的伯克希尔股票供给中。可以预见的结果是：我们的股票出现投机泡沫。至少在一段时间内，股价的暴涨会自我验证——吸引新一波天真而敏感的投资者涌入这些基金，从而引发更多的伯克希尔股票买盘。

一些选择退出的伯克希尔股东可能会觉得这是天赐良机，因为他们可以利用那些怀着错误期望进场的人来获利。然而，继续留下来的股东一旦现实降临就要承受苦果，因为到那时伯克希尔将背负数十万名心怀不满的间接持股人（即信托基金的投资者），以及一个受损的声誉。

我们发行B级普通股不但阻止了那些信托基金的发售，还为那些在听过我们的警告之后仍想投资伯克希尔的人提供了一个低成本的渠道。为了抑制经纪人推销新股的一贯热情——因为那才是真正赚钱的地方——我们把承销佣金设定为仅1.5%，这是我们所见过的普通股承销中最低的佣金率。此外，我们将发行规模设为不限量，以此打消那些专门炒新的投资者——他们指望通过热炒和稀缺性的组合来获取短期价差。

总之，我们尽力确保B级普通股只会被具有长期视角的投资者所购买。这些努力总体上是成功的：B级普通股发行后的即时交易量——这是衡量"快进快出"的粗略指标——远低于新股发行的正常水平。最终，我们新增了大约40,000名股东，我相信他们中的大多数既理解自己拥有的是什么，也与我们拥有相同的投资时间框架。

所罗门在处理这次非同寻常的交易时表现堪称完美。他们的投资银行家完全理解我们想要实现的目标，并将发行的每一个细节都量身打造以满足这些目标。如果我们的发行采用标准模式，所罗门本可以赚到多得多的钱——可能是实际收入的十倍。但参与此事的投资银行家没有任何试图将条款往那个方向微调的举动。相反，他们提出的一些建议甚至有悖于所罗门自身的经济利益，却让伯克希尔的目标更有把握地实现。特里·菲茨杰拉德 (Terry Fitzgerald) 主导了这次发行，我们感谢他所做的出色工作。

了解了这些背景，大家就不会奇怪，当年末我们决定发行一批可以用来换取我们所持有的部分所罗门股份的伯克希尔票据时，我们再次找到了Terry。这一次，所罗门同样完成了一流的工作，以4.471亿美元的价格发售了面值5亿美元的五年期票据。每1,000美元面值的票据可换取17.65股所罗门股份，并可在三年后按增值后的价值赎回。计入原始发行折价和1%的票面利率，对于那些不选择换成所罗门股票的持有人来说，该证券的到期收益率为3%。但我们认为这些票据很可能会在到期前被转换。如果是这样，我们在转换前实际承担的利率成本大约为1.1%。

近年来有报道说查理跟我对所有投资银行的费用都很不满。这完全是误解。过去三十年来我们付过数不清的费用——从1967年我们聘请查理·海德 (Charlie Heider) 协助收购国民保险公司时开的那张支票算起——只要费用与表现相称，我们就乐意付钱。以1996年在所罗门兄弟完成的几笔交易来说，我们觉得物超所值。

# 其他事项

经过激烈的内心挣扎，查理跟我决定跨入二十世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告发布在互联网上，大家可以通过 http://www.berkshirehathaway.com 访问。我们会选择在周六"发布"这些报告，以便所有感兴趣的人在交易开始前有充裕的时间消化信息。未来12个月的发布时间表是：1997年5月17日、8月16日、11月15日和1998年3月14日。我们同时也会在网站上发布所有新闻稿。

某个时候，我们可能会停止邮寄季度报告，而只在网上发布。这将节省相当可观的费用。此外，我们有大量股东的股份登记在经纪商名下，季报邮寄到他们手中的时间很不稳定：有些股东收到邮件的时间比其他人晚好几个星期。

仅通过网络发布的缺点是，我们的许多股东没有电脑。不过这些股东大多可以很方便地通过同事或朋友打印出来。如果你希望我们继续邮寄季报，请告诉我。我们希望听到大家的意见——首先想知道你们到底有没有在读这些报告——至少在1997年我们不会做任何改变。另外，年报除了在网上发布外，我们肯定还会继续以现有的印刷形式寄给各位。

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大约有97.2%的有效股权参与了伯克希尔1996年的股东指定捐赠计划。捐赠总额为1,330万美元，惠及3,910家慈善机构。股东指定捐赠计划的详细说明见年报附录。

每年都有少数股东因为没有把股份登记在自己名下，或者没能在规定的60天期限内将指定捐赠表格寄回而错失这项计划。这让查理和我很头痛。但如果回复迟到，我们只能拒绝——因为我们不可能对某些股东网开一面，同时却拒绝其他股东的类似请求。

*想要参加未来计划的股东，必须持有登记在实际持有人名下——而非经纪商、银行或存管机构名下——的A级普通股。在1997年8月31日之前未完成登记的股份将无法参加1997年的计划。收到表格后请尽快寄回，以免被搁在一旁忘记了。*

# 年度股东大会

我们资本家版的伍德斯托克 (Woodstock) 音乐节——伯克希尔年度股东大会——将于5月5日周一举行。查理跟我都非常享受这场盛会，衷心希望大家都来。我们将在上午9:30开始，中午休息大约15分钟（现场提供食物——当然，要收费），然后继续与铁杆与会者畅谈至少到下午3:30。去年我们有来自全美50个州的代表出席，还有来自澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的股东。年度股东大会是股东们就公司经营相关问题获得解答的场合，因此查理和我会一直坐在台上回答问题，直到我们开始头昏脑胀为止。（如果真到了那一步，希望各位能及时察觉到变化。）

去年约有5,000人出席，把假日会议中心 (Holiday Convention Centre) 挤得满满当当——尽管我们已经分散到了三个厅。今年，由于新发行的B级普通股使得我们的股东人数翻了一倍，因此我们把大会搬到了可容纳约10,000人且拥有巨大停车场的阿克萨本体育馆 (Aksarben Coliseum)。大门将于上午7:00开放，8:30我们会——应大众的强烈要求——放映由我们的CFO马克·汉堡 (Marc Hamburg) 制作的全新伯克希尔短片。（在伯克希尔，每个人都必须身兼数职。）

克服了我们对哪怕带有一丝商业气息的活动与生俱来的厌恶感之后，我们还将在会议厅外的走廊摆出大量的伯克希尔产品*供各位选购*。去年我们打破了所有记录，卖出了1,270磅的喜诗糖果、1,143双Dexter鞋子、价值29,000美元的世界百科全书及相关出版物，以及700套由我们旗下Quikut子公司生产的刀具。此外，许多股东咨询了盖可保险的汽车保单。如果你有兴趣看看能否省些保费，请把你现在的保单带到会场。我们估计大约40%的股东可以通过在我们这里投保来省钱。（我们很想说100%，但保险业不是这样运作的：由于各家保险公司的承保判断不同，我们的某些股东目前支付的费率确实比盖可保险还低。）

随本报告寄出的委托书材料中附有说明，告诉各位如何获取入场所需的证件。预计到场人数众多，请尽早预订机票和酒店。美国运通 (American Express)（电话800-799-6634）将很乐意为您提供相关安排服务。和往年一样，我们会安排巴士接送住在主要酒店的股东往返会场，会后还会送大家到内布拉斯加家具店、波仙珠宝和机场。

内布拉斯加家具店的主店占地75英亩，距离阿克萨本体育馆约一英里，营业时间为工作日上午10点至晚上9点、周六上午10点至下午6点、周日中午至下午6点。来的时候别忘了跟"B夫人"罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin) 打个招呼。她今年103岁了，有时候会戴着氧气罩，氧气罐就挂在她的购物车上。不过如果你想跟上她的步伐，需要吸氧的恐怕是你。内布拉斯加家具店去年的营业额约为2.65亿美元——创下单一地点家具零售店的全美纪录——你只要到现场看看他们的商品和价格就知道为什么了。

波仙珠宝通常周日不营业，但将在5月4日为股东特别开放，从上午10点到下午6点。去年的"股东周日"，我们打破了波仙的所有记录——成交笔数、销售额，毫无疑问还有每平方英寸的参观人数。由于今年预计同样会人满为患，周日参加的所有股东都必须带好入场证。偏好不那么疯狂体验的股东可以选择周六（上午10点至下午5:30）或周一（上午10点至晚上8点）前往，同样享有特别优待。今年找个时间来吧，让波仙珠宝的CEO苏珊·雅克斯 (Susan Jacques) 和她技艺精湛的同事们对你的钱包实施一次无痛手术。

我最爱的牛排馆Gorat's去年在年会那个周末完全订满了，尽管他们在周日下午4点额外加了一轮。你可以从4月1日起开始预订*（不能更早）*，电话402-551-3733。我会在周日参观完波仙珠宝之后到Gorat's，享用我的老搭配——三分熟丁骨牛排加双份土豆煎饼。我还要推荐一道菜——这是我那位不可或缺的助理黛比·博萨内克 (Debbie Bosanek) 和我午餐时的标准菜单——热牛肉三明治配土豆泥浇肉汁。报上黛比的名字，你可以多得一船肉汁。

5月3日周六晚上，奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 将在罗森布拉特球场 (Rosenblatt Stadium) 迎战印第安纳波利斯印第安人队 (Indianapolis Indians)。按照我一年投一球的正常轮值——我将首发出场。

虽然罗森布拉特球场外表看起来平平无奇，但其实暗藏玄机：球场坐落在一个独特的地质构造上，偶尔会发出短促的重力波，导致即使是投得最平稳的球也会突然急速下坠。过去我已经好几次成为这种怪异现象的受害者了，但我期望今年能碰上好运。球赛现场有很多拍照机会，不过要想抓拍到我的快速球飞向本垒板的瞬间，你需要惊人的反应速度。

我们的委托书材料中包含了获取球赛门票的信息。我们还会提供一份信息手册，列出周日晚间营业的餐厅以及周末你在奥马哈可以参加的各种活动。伯克希尔全体成员都期待着与各位见面。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1997年2月28日

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## 1997 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1997-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1997年，伯克希尔的净资产增加了80亿美元，A股和B股的每股账面价值均增长了34.1%。自现任管理层接手的33年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的25,488美元，年复合增长率约为24.1%。[^1]

[^1]: 本报告中所有数据均适用于伯克希尔A股，这是本公司在1996年以前流通在外的唯一一种股份。B股拥有A股三十分之一的经济权益。

看到34.1%的回报率，大家可能忍不住想要宣布胜利、鸣金收兵。但去年的业绩算不上什么了不起的壮举：在1997年这样的大牛市里，随便哪个投资人都能赚到可观的回报。牛市中，大家一定要避免成为那只暴风雨后呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让它浮上了天。一只有理性思维的鸭子反而应该在大雨过后，看看池塘里其他鸭子都在什么位置。

那么我们这只鸭子在1997年的评级如何呢？报表显示，虽然去年我们拼命地往前划，但那些被动投资标普500指数的懒鸭子几乎和我们涨得一样多。所以对于1997年的表现，我们的评价是：不过是正常的呱呱叫而已。

当股市火热的时候，我们跟标普500指数相比往往比较吃亏。标普指数和共同基金不需要承担税收成本，因为它们可以把税负直接转嫁给投资人。而伯克希尔去年则必须支付或计提高达42亿美元的联邦所得税，相当于我们年初净资产的18%。

伯克希尔永远得缴企业所得税，这意味着我们必须克服税负的拖累才能证明自己存在的价值。很显然，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我不可能年年都能跨过这道坎。但长期而言，我们预期能维持对标普指数的些微优势，这也是大家衡量我们表现应该采用的标尺。我们不会让大家沦落到像芝加哥小熊队球迷那样——面对连续几个赛季的惨淡战绩，只好自我安慰："有什么好沮丧的？谁都可能有一个不太走运的世纪嘛。"

当然，账面价值的增长并不是伯克希尔的终极目标。真正重要的是每股内在商业价值的增长。不过一般来说，这两个指标大致是同步变动的，1997年就是如此：得益于盖可保险 (GEICO) 爆炸性的出色表现，伯克希尔的内在价值（远高于账面价值）以接近账面价值增长的速度在提升。

关于"内在价值"等概念的详细解释，请参阅我们的股东手册 (Owner's Manual)，其中阐述了本公司以股东为核心的经营原则，是伯克希尔所有股东都应该了解的重要信息。

在过去两年的年报中，我们为各位提供了一张查理和我认为最能评估伯克希尔内在价值的表格。在下面这个更新版本中，我们追踪了两项关键的价值指标。第一列是我们每股持有的投资金额（含现金及现金等价物）；第二列是每股来自伯克希尔经营业务的税前收益（已扣除利息和公司费用，但未扣除所得税和购买法会计调整数），同时也排除了来自第一列投资所实现的全部股利收入、利息收入和资本利得。实际上，你可以把伯克希尔想象成两家公司：一家持有所有投资组合，另一家经营旗下所有业务并承担全部公司费用。

年份|每股投资金额|税前每股经营收益（不含投资收益）
---|---:|---:
1967|41美元|1.09美元
1977|372|12.44
1987|3,910|108.14
1997|38,043|717.82

那些无视我们3.8万名员工辛勤付出、武断地将伯克希尔视为一家投资公司的专家们，应该好好看看第二列的数字。自1967年我们进行第一笔企业并购以来，税前经营收益已从当时的100万美元增长到8.88亿美元。而且请注意，在这个计算中，我们已将伯克希尔的全部公司费用——660万美元的管理开支、6,690万美元的利息支出、以及1,540万美元的股东指定捐赠——统统算在经营业务头上，尽管其中有一部分费用理应归属于投资业务。

下表是这两个部门每十年的增长率：

十年期|每股投资金额|税前每股经营收益
---|---:|---:
1977|24.6%|27.6%
1987|26.5%|24.1%
1997|25.5%|20.8%
1967-1997年复合增长率|25.6%|24.2%

1997年，我们的两项业务都取得了令人满意的增长：每股投资金额增加了9,543美元，增幅33.5%；每股经营收益增加了296.43美元，增幅70.3%。不过有一点必须说明：我们的巨灾再保险业务运气不错（后面会详细说明），同时盖可保险的承保利润也远超我们对大多数年份的预期，因此1997年的经营收益大大好于我们的预估，也超过我们对1998年的展望。

不管是投资还是经营收益，未来的增长速度都必然会下降。对于任何负责资本配置的人来说，没有什么比成功本身更能让你放慢脚步了。我自己的经历就是最好的例子：回想1951年在哥伦比亚大学跟着本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 上课的时候，只要抓住一个能赚1万美元的投资机会，就能让我当年的投资业绩提升整整100个百分点。到了今天，一笔为伯克希尔带来5亿美元税前利润的投资，也只能让我们的业绩提升*一个*百分点。怪不得我在1950年代的年度回报率比后来任何一个十年都要高出将近30个百分点。查理的经历也类似。我们不是变笨了，只是变大了。以我们目前的规模，即便取得了业绩上的优势，也只能是微乎其微。

不过好在我们已经配置资本的那些业务——无论是全资运营的子公司还是被动持股的公司——都具有出色的长期前景。而且我们还拥有一支能力和专注力都无出其右的经理人团队。这些经理人大多本身就很富有，完全不需要靠伯克希尔的薪水来维持生活。他们工作的动力来自于成就感，而非名利。

虽然对于我们已经拥有的投资组合颇感欣慰，但陆续涌入的资金却让我们发愁——找不到合适的投资去处。目前不管是整体收购还是买股票，价格都太高了。这并不意味着价格一定会下跌——我们对此完全没有看法——只是说明新投入的资金能换来的预期收益实在是少得可怜。

在这种情况下，我们试着效法棒球传奇明星泰德·威廉姆斯 (Ted Williams) 的自律精神。在他的著作《击球的科学》(*The Science of Hitting*) 中，泰德把好球区划分成77个小格子，每格大小和一个棒球差不多。只有球进入他心目中的"最佳格子"时，他才挥棒出击，这样做他知道自己能维持四成的超高打击率；但如果勉强去打"最差位置"——好球区外角偏低的球——打击率就会降到两成三。换句话说，耐心等待最肥美的好球是通往名人堂的大道；好坏球照单全收只会让你被送回小联盟。

就我们目前看到的投资"来球"而言，即使落在好球区，也只是勉强擦过外角偏低的位置。如果我们挥棒，就只能锁定很低的回报。但如果我们眼睁睁看着今天这些球飞过去，也没有人能保证下一个球会更对我们的胃口。也许过去那些诱人的低价才是反常的，而不是今天的高价。还好不像泰德，我们不会因为连续三次不挥棒就被三振出局；不过话说回来，日复一日扛着球棒站在那里，也着实不是什么有趣的事。

# 非常规投资

当我们找不到最理想的投资标的——经营良好、价格合理、拥有优秀经济特质的企业时，通常会把新资金投入最高品质的短期投资工具。不过有时候，我们也会涉足其他领域。显然，我们相信这些替代性投资赚钱的概率大于亏钱。但我们也清楚，这些投资不具备以理想价格买入优秀企业那种确定性。碰到后一种机会，我们*确知*自己一定会赚钱，唯一的问题是什么时候；而对于替代性投资，我们只是*认为*自己会赚钱，同时也意识到有时候会出现亏损，偶尔甚至是大额亏损。

截至年底，我们共有三项非常规的投资头寸。第一项是1,400万桶的石油衍生品合约，这是我们在1994至1995年间建立的4,570万桶头寸的剩余部分。已结算的3,170万桶合约为我们贡献了约6,190万美元的税前利润。剩余合约将于1998年和1999年到期，年底未实现盈利为1,160万美元。按照会计准则，大宗商品头寸必须按市价入账，因此这些合约的未实现损益已反映在我们的年度和季度财务报表中。当初我们之所以建立这些头寸，是因为判断石油期货价格略有低估。至于目前的价格是否有吸引力，我们没有任何看法。

第二项非常规投资是白银。去年我们买进了1.112亿盎司的白银。按市价计算，这个头寸在1997年为我们带来了9,740万美元的税前收益。某种意义上，这算是重温旧梦：30年前，我因为预期美国政府将终止白银的货币地位而买入白银。此后我一直关注贵金属的基本面，但没有再出手。近年来，白银库存大幅下降，去年夏天查理和我得出结论：白银价格需要上涨才能让供需恢复平衡。需要强调的是，通胀预期并不在我们计算白银价值的考量范围内。

第三项也是最大的一项非常规投资：46亿美元（按摊销成本计）的美国长期零息国债。这种证券不支付利息，而是通过折价发行向持有人提供回报。这一特性使得零息债券的价格对利率变动极为敏感。利率上升时，持有零息债券会亏得很惨；利率下跌时，则可以赚得盆满钵满。由于1997年利率下降，我们年末在零息债券上的未实现税前利润高达5.988亿美元。因为我们按市价入账，这笔收益已经反映在年末的账面价值中。

当然，放着现金等价物不拿而去投资零息债券是有风险的——这种基于宏观判断的投资，成功的概率永远不可能接近100%。不过各位聘请查理和我来是运用我们最好的判断力，而不是来避免丢脸的。当我们认为胜算站在我们这边时，偶尔会做出一些不走寻常路的举动。万一哪天我们判断失误，还请大家多多包涵。跟克林顿总统一样，我们绝对与各位感同身受：芒格家族超过90%的身家在伯克希尔，巴菲特家族更是超过99%。

# 我们如何看待股市波动

先来一个小测验：如果你打算一辈子吃汉堡，自己又不养牛，那你是希望牛肉价格上涨还是下跌呢？同样，如果你隔三差五就要换车，自己又不是卖车的，你会希望车价上涨还是下跌呢？这些问题的答案不言自明。

那么最后一道考题来了：如果你预计未来五年自己会是一个净储蓄者，你应该希望这段时间的股市是涨还是跌？许多投资人在这个问题上答错了。虽然他们在未来很多年里都会持续买入股票，股价上涨时却欢呼雀跃，股价下跌时反而闷闷不乐。这就好比你明明要去买汉堡，看到汉堡涨价了反而高兴得手舞足蹈，这有什么道理？只有打算在近期卖出股票的人才应该因为股价上涨而高兴。打算买入的人应该盼着股价下跌才对。

对于不打算卖出的伯克希尔股东来说，这个道理就更清楚了。首先，即使你们把自己赚来的每一分钱都花光了，伯克希尔也会自动帮你们存钱：伯克希尔通过留存全部收益，再将这些钱投入到企业收购和证券投资中。显然，我们买入这些投资标的的价格越低，各位间接享有的储蓄计划回报就越高。

此外，通过伯克希尔，你们还持有多家不断回购自家股票的公司的大量股权。股价越低，这些回购计划给我们带来的好处就越大：当股价低迷时，被投资公司用同样一笔钱回购的股份更多，间接提升了我们的持股比例。举例来说，过去几年可口可乐 (Coca-Cola)、华盛顿邮报 (The Washington Post) 和富国银行 (Wells Fargo) 在股价很低时大量回购的股票，给伯克希尔带来的好处远远超过它们在目前高价位进行的回购。

每年年底，大约有97%的伯克希尔股份仍然掌握在年初持有它们的那批股东手中。这说明他们都是储蓄者。因此，每当股市下跌，他们都应该感到高兴——因为这意味着我们和被投资公司的资金都能得到更好的运用。

所以，下次当你看到"投资者在股市暴跌中损失惨重"的新闻标题时，请在脑海中把它改成："*撤退者*在股市暴跌中损失惨重——但投资者赚翻了。"记者们常常忘记这样一个简单的事实：有卖方就必然有买方，一方的损失必然是另一方的收益。就像他们在高尔夫比赛中常说的："每一记推杆，总会让*某个人*高兴。"

我们在1970和1980年代从大批股票和企业的低价中获益良多。那些对短线过客不友好的市场，对长住户来说却是天堂。近年来，我们在那些年代做出的投资决策陆续获得了验证，但新的好机会却少之又少。作为企业级的"储蓄者"，伯克希尔一直在寻找合理运用资金的途径，只是可能还需要一段时间，才能找到让我们真正兴奋的投资机会。

# 保险业务——概览

真正让我们兴奋的是保险业务。盖可保险正处于高速成长期，而且我们预期这种势头还会持续下去。不过在详细展开之前，先来聊聊"浮存金"以及如何衡量它的成本。除非你理解这个概念，否则根本无法对伯克希尔的内在价值做出合理的判断。

首先，浮存金是一笔我们持有但并不属于我们的资金。在保险公司的运营中，浮存金的产生是因为保费先于赔付收取，这个时间差有时长达许多年。在此期间，保险公司可以将这笔钱拿去投资。当然，这种美差通常也有代价：保险公司收取的保费往往不足以覆盖最终要支付的赔款和费用，由此产生的差额就是"承保损失"，也就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于它通过其他渠道获取资金的成本，这项业务就有存在的价值。反之，如果浮存金成本高于市场利率，它就像是一颗酸柠檬。

在这里需要提个醒：由于损失成本必须依靠估算，保险公司在核算承保结果方面有相当大的自由裁量空间，这使得投资者很难准确衡量一家保险公司真正的浮存金成本。估算误差——通常是无心的，但有时是故意的——可能大得惊人。这些误差的后果会直接反映在公司的损益表上。经验丰富的行家通常能发现准备金中的重大纰漏，但普通投资大众除了接受报表上的数字之外别无他法。有时候，那些经大牌会计师事务所背书的数字也着实让我大跌眼镜。至于伯克希尔，查理和我在向各位呈报承保结果时，始终尽量采取保守的做法，因为就我们的经验而言，保险业里的意外从来都不是什么好消息。

不过，正如下表所示，伯克希尔的保险业务可以说是大获全胜。表中的浮存金，是将损失准备金、损失费用调整准备金、再保险预收款项和未赚取保费准备金加总后，再扣除应付代理人余额、预付取得成本、预付税款以及再保相关递延费用计算得出的。相对于我们的保费规模，浮存金的数额相当可观。至于浮存金的成本，则取决于承保盈亏。在某些年度——比如最近连续五年——我们都录得了承保利润，换句话说，我们光是持有这些资金就能让我们赚钱。

年份|承保损失（百万美元）(1)|平均浮存金（百万美元）(2)|浮存金近似成本(1/2)|长期政府债券年末收益率
---|---:|---:|---:|---:
1967|盈利|17.3|低于零|5.50%
1968|盈利|19.9|低于零|5.90%
1969|盈利|23.4|低于零|6.79%
1970|0.37|32.4|1.14%|6.25%
1971|盈利|52.5|低于零|5.81%
1972|盈利|69.5|低于零|5.82%
1973|盈利|73.3|低于零|7.27%
1974|7.36|79.1|9.30%|8.13%
1975|11.35|87.6|12.96%|8.03%
1976|盈利|102.6|低于零|7.30%
1977|盈利|139.0|低于零|7.97%
1978|盈利|190.4|低于零|8.93%
1979|盈利|227.3|低于零|10.08%
1980|盈利|237.0|低于零|11.94%
1981|盈利|228.4|低于零|13.61%
1982|21.56|220.6|9.77%|10.64%
1983|33.87|231.3|14.64%|11.84%
1984|48.06|253.2|18.98%|11.58%
1985|44.23|390.2|11.34%|9.34%
1986|55.84|797.5|7.00%|7.60%
1987|55.43|1,266.7|4.38%|8.95%
1988|11.08|1,497.7|0.74%|9.00%
1989|24.40|1,541.3|1.58%|7.97%
1990|26.65|1,637.3|1.63%|8.24%
1991|119.59|1,895.0|6.31%|7.40%
1992|108.96|2,290.4|4.76%|7.39%
1993|盈利|2,624.7|低于零|6.35%
1994|盈利|3,056.6|低于零|7.88%
1995|盈利|3,607.2|低于零|5.95%
1996|盈利|6,702.0|低于零|6.64%
1997|盈利|7,093.1|低于零|5.92%

自1967年进入保险业以来，我们的浮存金以年复合21.7%的速度增长。更妙的是，这些资金不但没有花我们一分钱，反而还帮我们赚了钱。这里有一个会计上的讽刺：虽然浮存金在资产负债表上被列为负债，但它对伯克希尔的价值，实际上超过了同等金额的股东权益。

1998年第一季度，几项大型合约到期将导致我们的浮存金暂时下降，但长期来看，我们预期浮存金会大幅增长。同时我们也相信，取得浮存金的成本仍将维持在极为有利的水平。

# 巨灾再保险业务

不过，有时候我们浮存金的成本也会急剧飙升。这主要是因为我们深度参与的巨灾再保险业务，本质上就是保险行业中波动最大的险种。在这项业务中，我们向其他保险公司和再保险公司出售保单，帮助它们在超大型灾害来袭时控制损失。伯克希尔是精明买家的首选：当"大事件"真正发生时，巨灾保险承保方的财务实力将面临严峻考验，而在这方面，伯克希尔无出其右。

由于真正的特大灾害毕竟比较罕见，我们的巨灾业务大多数年份都会赚得盆满钵满，然后偶尔录得一笔巨额亏损。换句话说，我们这项业务到底有多大的吸引力，需要很多年才能看清楚。*但有一点各位必须明白：巨灾业务出现灾难性年份不是"可能会发生"的事情——而是"肯定会发生"的。唯一的问题是它何时降临。*

去年我们在巨灾业务上走了大运。全球一整年都没有发生造成巨额保险损失的大型灾害，所以我们收到的保费基本上全部落进了口袋。然而，这种好结果也有其阴暗面。许多"不明真相的投资人"——也就是那些靠销售人员忽悠而非凭自身承保知识做判断的人——纷纷涌入再保险市场，购买一种叫做"巨灾债券"的东西。但这个名字的第二个字完全是奥威尔式的误导：真正的债券是发行方有义务向你付款；而这种所谓的"债券"，本质上是*买方*对发行方做出附条件付款承诺的合约。

这种拐弯抹角的架构之所以存在，是因为产品推销者想要规避法律——法律禁止未经州政府许可的实体从事保险承保。推销者把保险合约叫做"债券"还有一个附带好处：可以让不明就里的买家误以为这种产品的风险远低于实际水平。

如果这些合约定价不当，其中蕴含的风险可能极其巨大。而巨灾保险有一个特别阴险的特点——即使定价严重偏低，很长时间内也不会被发现。打个比方：两颗骰子掷出12点的概率是1/36。现在假设骰子每年掷一次，你作为"债券买方"同意在掷出12点时支付5,000万美元，而你每年收到的"保费"是100万美元。这意味着你对风险的定价严重偏低。然而，你可能连续好多年都觉得自己在轻松赚钱。事实上，你有75.4%的概率在头十年一分钱都不用赔。但最终，你会破产。

在这个骰子的例子中，概率很容易计算。但涉及到特大飓风和地震时，概率估算就模糊得多了，我们在伯克希尔能做到的最多也只是估计一个大致的概率范围。缺乏精确的数据，加上巨灾本身就极为罕见，这恰好给推销者提供了可乘之机。他们通常会雇一位"专家"来告诉潜在的债券买家，发生损失的概率有多低。这位专家自己不掏一分钱，却能先拿到一笔定金——不管他的预测准不准都归他所有。毫不意外的是：只要赌注够大，你总能找到一位专家信誓旦旦地告诉你——还是拿骰子来说——掷出12点的概率不是1/36，而是1/100。平心而论，这位专家可能真心相信自己的估算是对的，这虽然让人不忍苛责，但恰恰使得他更加危险。

"投资者"资金涌入巨灾债券——这些债券到最后可能真会名副其实——已经导致巨灾再保费率大幅下滑。因此，我们在1998年会减少这方面的业务量。不过好在我们手上有几份大型多年期合约还在执行，可以缓解业务下降的冲击。其中最大的两份在去年的年报中已经向各位介绍过——一份是佛罗里达的飓风险，另一份是与加州地震局 (California Earthquake Authority, CEA) 签订的加州地震险。我们的"最坏情形"税后损失仍然是约6亿美元，也就是CEA保单规定的上限。虽然这个数字听起来很大，但也不过是伯克希尔市值的1%左右。事实上，只要价格合理，我们非常愿意大幅提高"最坏情形"的风险敞口。

我们的巨灾再保险业务由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 一手建立，他还在其他许多方面为伯克希尔的成功做出了贡献。阿吉特既有对定价不合理的保单说"不"的纪律性，又有另辟蹊径开拓新业务的想象力。毫不夸张地说，他是伯克希尔最宝贵的资产之一。无论阿吉特选择从事什么行业，他都会成为那一行的明星；幸运的是，他偏偏钟情于保险业。

# 保险业务——盖可保险及其他直保业务

去年我曾经谈到盖可保险的托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 以及他出色的管理才能。要是当时我已经知道他在1997年能交出这样的成绩单，我恐怕得挖空心思去找更多的溢美之词了。现年54岁的Tony在盖可保险已经服务了36年，去年达到了他职业生涯的巅峰。作为CEO，他将远景、活力和热忱传递给了盖可大家庭的每一位成员——引导他们的眼光从"已经取得的成绩"转向"还能取得的成绩"。

我们用两个指标来衡量盖可保险的表现：第一，自愿投保汽车保单（即不包括州政府强制分配给我们的保单）的净增加数量；第二，"成熟"汽车保单业务的盈利能力——所谓"成熟"，是指投保超过一年、已经度过了取得成本拖累期而开始盈利的保单。1996年有效保单增长了10%，当时我告诉大家这已经很令人兴奋了，因为那是20年来的新高。到了1997年，增长率又跃升至16%。

下表是过去五年新增自愿投保保单和有效保单数量的统计：

年度|新增自愿投保汽车保单|有效保单数量
:---:|:---:|:---:
1993|354,882|2,011,055
1994|396,217|2,147,549
1995|461,608|2,310,037
1996|617,669|2,543,699
1997|913,176|2,949,439

当然，任何一家保险公司如果不在乎承保质量，都可以快速扩张。然而盖可保险当年的承保利润率高达保费收入的8.1%，远高于行业平均水平。说实话，这个数字甚至高于我们自己的预期：我们的目标是将低成本运营的好处大部分回馈给客户，自己只保留4%左右的承保利润。基于这一原则，我们在1997年略微下调了平均费率，今年可能还会进一步降低。当然，费率的调整因人而异，取决于投保人的具体情况和所在地区；我们始终力求让每位驾驶人的费率能够合理反映其预期损失。

盖可保险并非近年来唯一取得好成绩的汽车保险公司。去年全行业的利润远超自身预期，也远超可持续的水平。激烈的竞争很快就会大幅压缩利润空间。但这恰恰是我们乐于看到的：长期来看，艰难的市场环境有利于低成本运营者——这正是我们一直以来的定位，未来也将如此。

去年我曾告诉大家，盖可保险的员工获得了创纪录的16.9%利润分享奖金，并解释了决定这一比例的两个简单变量：保单增长和成熟业务的盈利能力。我还提到1996年的表现太过出色，以至于我们不得不扩大奖金分配图表的边界。这张新图表在1997年又不够用了——我们再次扩大了边界，全公司10,500名员工获得了相当于基本薪资26.9%的利润分享奖金，总额高达7,100万美元。此外，同样这两个变量——保单增长和成熟业务盈利——也决定了以Tony为首的数十位高管的现金奖金。

在盖可保险，我们采用的薪酬方式对股东和管理层来说都说得通。我们颁发的是绩效勋章，而不是彩票：在伯克希尔所有子公司中，薪酬都不与我们的股价挂钩——员工对股价根本没有什么实质性的影响力。相反，我们将奖金与每个业务单元自身的经营业绩挂钩，因为那才是员工直接创造的成果。当业绩出色的时候——就像盖可保险去年那样——查理和我最乐意做的事就是签发一张大额支票。

盖可保险1998年的承保利润可能会下降，但增长势头有望进一步加速。我们已准备好踩油门了：盖可保险今年的营销费用将突破1亿美元大关，比1997年增长50%。目前我们的市场份额只有3%，预计在未来十年将大幅提升。汽车保险市场的蛋糕相当庞大——年规模约1,150亿美元——有数以千万计的驾驶人只要把保单转到我们这里，就能省下一大笔钱。

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在1995年的年报中，我曾描述过我和各位欠洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 的一笔大人情。1951年初的一个周六，一个20岁的愣头青不请自来、也没打招呼，就冒冒失失地闯进了盖可保险的总部。Davy耐心地向他介绍了盖可保险以及整个行业的来龙去脉。Davy后来当上了盖可保险的CEO，并与我维持了长达47年的师友情谊。没有他的慷慨和智慧，伯克希尔也不可能从盖可保险获得如此丰厚的回报。事实上，如果我没有遇到Davy，我可能永远都不会真正理解保险这个行业——多年来，保险业务对伯克希尔的成功起到了至关重要的作用。

Davy去年已95岁高龄，长途旅行对他来说很辛苦。不过Tony和我希望能说服他来参加今年的股东年会，好让我们的股东们能当面向他致谢，感谢他对伯克希尔做出的重要贡献。祝我们好运吧。

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虽然规模比盖可保险小得多，但我们其他的直保业务去年交出的成绩单加在一起同样令人惊叹。国民保险公司 (National Indemnity) 传统业务的承保利润率高达32.9%，而且一如既往，相对于保费规模产生了大量的浮存金。过去三年，这个由唐·沃斯特 (Don Wurster) 领导的部门平均利润率达到24.3%。由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred) 管理的住宅保险 (Homestate) 业务，在持续吸收地域扩张费用的情况下，仍然录得14.1%的承保利润率。Rod三年的平均成绩是惊人的15.1%。布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 在加州主持的伯克希尔工伤赔偿保险业务，在艰难的市场环境下仅录得小幅承保亏损；三年平均承保成绩为正的1.5%。约翰·基泽 (John Kizer) 领导的中部州保险 (Central States Indemnity)，在保费收入创下新纪录的同时，承保盈利也相当可观。唐·陶尔 (Don Towle) 掌管的堪萨斯银行家保险 (Kansas Bankers Surety)，表现完全不负我们1996年收购时的厚望。

总计下来，这五家保险公司的综合承保利润率为15.0%。两位Don，加上Rod、Brad和John，为伯克希尔创造了显著的价值，而且我们相信好戏还在后头。

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此表中，购买法会计调整数没有分摊到具体的业务上，而是汇总后单独列示。这样做是为了让各位看到旗下各项业务本来面目的收益状况，就好像我们从未收购过它们一样。出于先前讨论过的原因，我们认为这种呈现方式比通用会计准则 (GAAP) 要求的逐项摊销方式，对投资者和管理者都更有参考价值。当然，表中的利润总额与经审计的财务报表中的GAAP总额完全一致。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1997|1996|1997|1996
经营收益：|
　保险集团：|
　　承保——巨灾再保险|283.0|167.0|182.7|107.4
　　承保——其他再保险|(155.2)|(174.8)|(100.1)|(112.4)
　　承保——盖可保险|280.7|171.4|181.1|110.2
　　承保——其他直保|52.9|58.5|34.1|37.6
　　净投资收益|882.3|726.2|703.6|593.1
　布法罗新闻报|55.9|50.4|32.7|29.5
　金融业务|28.1|23.1|18.0|14.9
　飞安公司 (FlightSafety)|139.5|3.1(1)|84.4|1.9(1)
　家具业务|56.8(2)|43.8|32.2(2)|24.8
　珠宝业务|31.6|27.8|18.3|16.1
　斯科特费泽（不含金融业务）|118.9|121.7|77.3|81.6
　喜诗糖果|58.6|51.9|35.0|30.8
　鞋业集团|48.8|61.6|32.2|41.0
　购买法会计调整|(104.9)|(75.7)|(97.0)|(70.5)
　利息费用(3)|(106.6)|(94.3)|(67.1)|(56.6)
　股东指定捐赠|(15.4)|(13.3)|(9.9)|(8.5)
　其他|60.7|73.0|37.0|42.2
 ||
经营收益|1,715.7|1,221.4|1,194.5|883.1
出售投资的资本利得|1,111.9|2,484.5|707.1|1,605.5
 ||
所有实体收益合计|2,827.6|3,705.9|1,901.6|2,488.6

*(1) 飞安公司从1996年12月23日收购之日算起。*

*(2) 家具业务包含明星家具自1997年7月1日起的收益。*

*(3) 利息费用不含金融业务的利息支出。*

总体而言，我们旗下的运营业务继续表现非凡，远远超越行业平均水平。尤其令人欣慰的是，赫兹伯格钻石 (Helzberg's) 在经历了令人失望的1996年之后盈利大幅好转。赫兹伯格的CEO杰夫·科门特 (Jeff Comment) 在1997年初果断采取行动，带领公司在至关重要的圣诞旺季中大有斩获。进入今年以来，销售势头依然强劲。

一般人可能没有意识到我们旗下许多业务的表现有多么杰出：如果把布法罗新闻报 (Buffalo News) 或斯科特费泽 (Scott Fetzer) 的盈利记录与其上市同行相比，它们看起来并不突出。但大多数上市公司会将三分之二甚至更多的收益留存不分配，用来支持自身的增长。而伯克希尔的这些子公司则把赚到的收益100%上交给母公司，用来支持*我们*的增长。

实际上，上市公司的业绩反映了其留存收益的累积效应，而我们子公司的业绩却没有这样的"加成"。不过长期来看，这些子公司上交的资金在伯克希尔的其他地方创造了极为可观的盈利能力。仅布法罗新闻报、喜诗糖果 (See's Candies) 和斯科特费泽三家，就已经向我们上交了18亿美元，而这些资金都被我们妥善运用了。因此，我们对这些经理人的感激远不止于表格中看到的那些收益数字。

年报中有各项业务按GAAP准则编制的分部收益详细信息。此外，我们还按照查理和我思考公司的方式，将伯克希尔的财务数据重新编排为四大业务板块（非GAAP口径）。我们的目的就是站在各位的角度——假设我们双方的位置对调——向你们提供我们自己想要看到的财务信息。

# 透视收益

报告收益并不能很好地反映伯克希尔的经济状况，部分原因在于表格中列示的数字仅包括我们从被投资公司收到的股利——然而这些股利通常只是归属于我们所有权比例的收益的一小部分。不过，我们并不在乎这样的利润分配方式，总体而言，我们认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的部分更有价值。原因很简单：我们的被投资公司往往有机会以高回报率将收益进行再投资。既然如此，又何必非要他们把钱分给我们呢？

不过，为了更真实地反映伯克希尔的经济现实，我们采用了"透视收益"的概念。按照我们的计算方法，透视收益由以下三部分组成：(1) 前面报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司按我们持股比例应占的留存经营收益——根据GAAP准则，这部分未反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些留存收益实际分配给我们时需要缴纳的估计税款。在这里计算"经营收益"时，我们剔除了购买法会计调整数、资本利得以及其他重大非经常性项目。

下表列示了我们1997年的透视收益，不过请各位注意，这些数字只能算是估计值，因为其中涉及不少主观判断。（被投资公司分配给我们的股利已包含在经营收益中，主要计入"保险集团：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要被投资公司|年末伯克希尔持股比例(1)|伯克希尔应占未分配经营收益（百万美元）(2)
---|---:|---:
美国运通 (American Express)|10.7%|161
可口可乐 (The Coca-Cola Company)|8.1%|216
迪士尼 (The Walt Disney Company)|3.2%|65
房地美 (Freddie Mac)|8.6%|86
吉列 (The Gillette Company)|8.6%|82
华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|16.5%|30
富国银行 (Wells Fargo & Company)|7.8%|103
 ||
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益合计||743
对这些未分配收益的假设税(3)||(105)
伯克希尔报告的经营收益||1,292
 ||
伯克希尔透视收益合计||1,930

(1) 不包括可分配给少数股东权益的股份。

(2) 以年度平均持股比例计算。

(3) 适用税率为14%，即伯克希尔收取现金股利时的平均税率。

# 1997年的收购活动

1997年，我们同意收购明星家具 (Star Furniture) 和国际冰雪皇后 (International Dairy Queen)（后者于1998年初完成交割）。这两家企业完全符合我们的标准：业务易于理解、拥有优秀的经济特质、由杰出的管理者经营。

明星家具的交易有一段有趣的渊源。每当我们进入一个我并不熟悉其领军人物的行业时，我总会问新的合作伙伴："在你们这行还有没有别的同类好手？"因此，1983年我们买下内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 时，布鲁姆金 (Blumkin) 家族就告诉我，全美其他地方还有三家出色的家具零售商。不过当时没有一家有出售的意愿。

多年以后，艾文·布鲁姆金 (Irv Blumkin) 得知当初推荐的三家公司之一——威利家具 (R.C. Willey) 的CEO比尔·柴尔德 (Bill Child) 可能有意合并，我们立即抓住机会促成了交易，详情在1995年的年报中已经介绍过。这次合作非常愉快——Bill是完美的合伙人。后来我自然也问了Bill同样的问题，结果他说出的名单与Blumkin家族如出一辙，其中一家就是位于休斯顿的明星家具。只是时间一年年过去，始终没有任何一家流露出出售的意愿。

然而，就在去年股东年会前的一个周四，所罗门公司的鲍勃·德纳姆 (Bob Denham) 告诉我，明星家具的长期控股股东兼CEO梅尔文·沃尔夫 (Melvyn Wolff) 想和我谈谈。我们邀请Melvyn前来参加股东年会，他在奥马哈的所见所闻进一步坚定了他对伯克希尔的好感。与此同时，我也看了明星家具的财务报表——所见颇为满意。

几天后，Melvyn和我在纽约碰面，前后只花了两个小时就达成了交易。正如当年与Blumkin家族和Bill Child打交道一样，我不需要去查核租约或拟定雇佣合同之类的。我知道我面对的是一个正直的人——有这一点就够了。

虽然Wolff家族与明星家具的渊源可以追溯到1924年，但公司直到Melvyn和他的妹妹雪莉·图明 (Shirley Toomin) 在1962年接手后才真正焕发生机。如今明星家具有12家门店——10家在休斯顿，奥斯丁和布莱恩各一家——很快还会进军圣安东尼奥。十年之后明星家具的规模是现在的好几倍，我一点都不会感到意外。

下面这个故事很能说明Melvyn和Shirley的为人：当他们向员工宣布公司出售的消息时，同时宣布将向所有帮助公司取得成功的人发放一笔丰厚的特别奖金——而他们对这个群体的定义是公司里的每一个人。根据交易条款，这笔钱是Melvyn和Shirley自掏腰包，不是我们出的。查理和我最喜欢与这样的人成为合伙人。

明星家具的交易于7月1日完成。此后几个月，明星家具本已不俗的销售和盈利增长进一步加速。Melvyn和Shirley将出席今年的股东年会，希望大家有机会和他们见见面。

下一笔收购：国际冰雪皇后 (International Dairy Queen)。冰雪皇后在全球23个国家运营5,792家门店——除了少数几家自营店外，其余全部为加盟店。此外，IDQ还授权经营了409家Orange Julius和43家Karmelkorn。有190个地点设有"甜品中心"，同时提供其中两种或三种产品。

冰雪皇后早年的历程颇为坎坷。1970年，来自明尼阿波利斯的约翰·穆蒂 (John Mooty) 和鲁迪·路德 (Rudy Luther) 领导的团队接管了公司。新管理层继承的是一堆五花八门的加盟协议，外加前任遗留的不合理融资安排，公司境况岌岌可危。在接下来的几年里，管理层理顺了运营，将餐饮服务扩展到更多网点，总体上构建了一个强健的组织。

去年夏天，Luther先生不幸辞世，其遗产需要出售股份。一年前，威廉布莱尔公司 (William Blair & Co.) 的迪克·基普哈特 (Dick Kiphart) 曾介绍我认识John Mooty和冰雪皇后的CEO迈克·沙利文 (Mike Sullivan)，这两位给我留下了深刻的印象。因此，当我们得到与冰雪皇后合并的机会时，我们提出了与先前收购飞安公司 (FlightSafety) 时相同模式的方案：卖方股东可以选择领取现金或者接受市值略低的伯克希尔股票。通过有意压低股票对价，我们鼓励持有人尽量选择现金——这是我们最偏好的支付方式。即便如此，最终也只有45%的冰雪皇后股东选择了现金。

在这次交易中，查理和我总算发挥了一点产品方面的专业知识：查理几十年来一直是明尼苏达州卡斯湖和贝米吉的冰雪皇后的常客，而我则是奥马哈门店的忠实拥趸。我们真正做到了"把钱花在了嘴巴上"。

# 自我检讨

我之前提到过，在收购中我们强烈偏好使用现金而非伯克希尔的股票。看看过去的记录你就知道为什么了：如果把我们历史上所有纯股票并购案加在一起（不算早期与多元零售 (Diversified Retailing) 和蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 两家关联公司的合并），你会发现我们的股东反而不如不做这些交易。说出来虽然让我心痛，但事实就是：每当我发行股票，就等于让各位亏了钱。

不过有一点要澄清：这种结果绝不是因为卖方误导了我们，也不是因为他们事后没有尽心尽力地经营。恰恰相反，在交易谈判中，卖方一直坦诚相待；完成交易后，他们更是表现出了充沛的精力和卓越的能力。

问题出在我们自己这边：我们原本就已经拥有了一批真正了不起的企业，这意味着把其中任何一部分拿出去交换新的东西，几乎都不是一笔划算的买卖。每当我们在合并中发行新股，实际上就是稀释了各位在所有这些企业中的所有权——包括可口可乐、吉列、美国运通这些持有部分股权的公司，以及旗下所有杰出的运营业务。用体育来打个比方：对一支棒球队来说，挖来一位预期打击率三成五的球员几乎总是件好事——*除非*你要拿一位打击率三成八的球员去交换。

正因为我们的球员名单上已经满是三成八打击率的高手，我们一直尽量用现金进行收购，而这方面的成绩远比用股票好得多。从1967年的国民保险公司开始，接着是喜诗糖果、布法罗新闻报、斯科特费泽和盖可保险等等——这些用现金收购的大型企业，买下来之后的表现都好得惊人。它们给伯克希尔带来了巨大的价值——确实远远超出了我当初的预期。

我们相信，想要从我们现有的企业和管理团队"向上交换"到更好的，几乎不可能。我们的处境跟亚瑟王传说中的莫德雷德 (Mordred) 正好相反——王后格温妮维尔 (Guenevere) 曾评论说："关于他，我唯一能说的好话就是他一定能娶到好老婆，因为世上每个人的条件都比他强。"但对伯克希尔来说，要找到门当户对的伴侣实在是难上加难。

所以各位可以放心，查理和我未来会非常不愿意发行新股。在迫不得已的情况下——比如被收购方的某些股东坚持要求获得股票——我们也会附带提供一个颇具吸引力的现金选项，尽量引导更多的卖方选择收取现金。

合并上市公司给我们带来了一个特殊的难题。如果我们要向被收购方提供*任何*溢价，就必须满足以下两个条件之一：要么我们自己的股票相对于被收购方的股票被高估了；要么两家公司合在一起后的盈利会超过它们各自独立经营的总和。历史上看，伯克希尔的股票很少被高估。而在当前的市场环境下，找到被低估的收购标的几乎是不可能的事。至于另一种可能——协同效应带来的收益——通常都不切实际，因为我们期望被收购企业在并入后的表现至少和并入前一样好就行。加入伯克希尔大家庭通常既不会让它们的收入增加，也不会让它们的成本下降。

事实上，如果被收购方此前一直在用股票期权作为薪酬方案的一部分，那么在被伯克希尔收购之后，其*账面*成本（但不是真实成本）反而会*上升*。在这种情况下，被收购方过去的"盈利"是被高估了的，因为它们遵循了一种标准的——但在我们看来完全错误的——会计惯例，即忽视企业发行期权的成本。当伯克希尔收购一家使用期权的公司后，我们会立即用经济价值相当的现金补偿方案来替代原有的期权计划。这样一来，被收购方真实的薪酬成本才能从"暗箱"里走出来，如实地冲减盈利。

伯克希尔在合并上市公司时采用的原则，*本应*成为所有收购方的计算准则。对任何收购方而言，支付收购溢价都没有意义，除非满足以下条件之一：a) 相对于被收购方，自家股票被高估了；或者 b) 两家企业合并后的盈利将超过各自独立经营的总和。不出所料，收购方通常会祭出第二个理由，因为很少有人愿意承认自己的股票被高估了。然而，那些贪得无厌的收购者——以印钞票的速度发行新股的那群人——实际上已经默认了这一点。（通常，他们玩的不过是华尔街版的连锁信游戏。）

有些合并确实能产生可观的协同效应——尽管买方往往出价过高；但在另一些合并中，预期的成本节约和收入增长到头来不过是一场空。不过有一件事是确定无疑的：只要CEO对一桩特别愚蠢的收购热情高涨，他的内部团队和外部顾问就总能炮制出各种预测来为其立场背书。只有在童话故事里，才有人敢告诉国王他没穿衣服。

# 股票投资

下表列示了我们的普通股投资，其中市值超过7.5亿美元的逐一列出。

股份数量|公司名称|成本（截至1997/12/31）（百万美元）*|市值（截至1997/12/31）（百万美元）
---:|:---|---:|---:
49,456,900|美国运通 (American Express)|1,392.7|4,414.0
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,298.9|13,337.5
21,563,414|迪士尼 (The Walt Disney Company)|381.2|2,134.8
63,977,600|房地美 (Freddie Mac)|329.4|2,683.1
48,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600.0|4,821.0
23,733,198|旅行家集团 (Travelers Group Inc.)|604.4|1,278.6
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|10.6|840.6
6,690,218|富国银行 (Wells Fargo & Company)|412.6|2,270.9
 |其他|2,177.1|4,467.2
 ||
 |普通股合计|7,206.9|36,247.7

\* 成本以税务基础计算，合计比GAAP账面成本低18亿美元。

年内我们净卖出了约占年初投资组合5%的持仓。我们大幅减持了几只市值低于7.5亿美元披露门槛的股票，同时也小幅减持了几只上表中列出的较大头寸。1997年的部分卖出操作，是为了根据我们对股票和债券两个市场相对价值的判断，适度调整我们的债股比例，这种调整在1998年仍在继续。

需要补充说明的是，报表上显示的部分持仓反映的是盖可保险的路易·辛普森 (Lou Simpson) 的投资决策。Lou独立管理着一个近20亿美元的股票投资组合，有时会与我管理的组合有所重叠，不过他的操作经常与我不同。

虽然我们从不试图预测股市的走势，但我们确实会以一种非常粗略的方式来评估股市的合理价值。在去年的股东年会上，当时道琼斯指数在7,071点，长期国债收益率为6.89%，查理和我表示，*如果*满足以下两个条件，我们并不认为股市被高估：1) 利率维持不变或继续下降；2) 美国企业继续维持近年来非凡的股本回报率。到目前为止，利率确实又下降了——第一个条件已经满足；而股本回报率也依然处于异常高的水平。如果这种状况继续保持——同时利率也维持在近期水平附近——那么没有理由认为股市总体上被高估了。不过另一方面，股本回报率可不一定能维持在当前或接近当前的水平。

1979年夏天，当时股票在我看来便宜得很，我在《福布斯》(*Forbes*) 杂志上写了一篇文章，题为"当市场一片乐观时，你将付出高昂的价格"。那时候，市场弥漫着怀疑和失望的情绪，而我想说的是投资者反而应该感到高兴，因为悲观情绪把价格压到了真正有吸引力的水平。然而现在，我们面对的是一片欢乐祥和的共识。这并不一定意味着现在不该买股票：美国企业目前的盈利能力比几年前高出了许多，而在利率走低的环境下，每一美元的收益都变得更有价值。然而，今天的价格水平已经大幅侵蚀了本杰明·格雷厄姆所说的"安全边际"——他视之为智慧投资的基石。

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在去年的年报中，我详细讨论了我们最大的持仓——可口可乐。可口可乐在全球的市场主导地位仍在不断扩大，但不幸的是，为公司创造辉煌业绩的领路人已经离我们而去。自1981年起担任可口可乐CEO的罗伯托·郭思达 (Roberto Goizueta) 于去年十月因病辞世。他去世之后，我逐一重新阅读了过去九年间他写给我的一百多封信件和便条。这些文字完全可以作为一本成功经营企业和经营人生的教科书。

在这些书信中，Roberto展现出了辉煌而清晰的战略远见，始终着眼于增进可口可乐股东的福祉。Roberto非常清楚他要把公司带到哪里、怎样才能到达那里、以及为什么这条路对股东最为有利——同样重要的是，他对实现目标抱有一种炽烈的紧迫感。他手写给我的一张便条最能说明他的心态："对了，我跟Olguita说了，她所谓的'痴迷'，你叫它'专注'。我更喜欢你的说法。"就像所有认识Roberto的人一样，我会永远怀念他。

一如他对公司的关切，Roberto早在看起来根本不必要的时候就着手安排了无缝接班。Roberto知道道格·艾弗斯特 (Doug Ivester) 是接班的不二人选，并在多年间与Doug密切配合，确保在交接的时刻不会有任何动力的丢失。在Doug的领导下，可口可乐这台蒸汽压路机将一如既往地勇往直前。

# 可转换优先股

两年前，我曾向各位汇报了我们在1987至1991年间通过私募购买的五项可转换优先股投资的最新情况。当时，我们已经卖出了冠军国际 (Champion International) 的持股，获得了小幅利润。剩下的四项投资中，吉列 (Gillette) 和第一帝国 (First Empire State) 已经转换为普通股，我们持有大额的未实现盈利；另外两项——全美航空 (USAir) 和所罗门兄弟 (Salomon)——则一直是"问题儿童"。有段时间，后面这两项投资让我忍不住哼起一首乡村歌曲的歌词："你要是不走，我怎么想念你呢？"

自那次汇报以来，四项投资的价值都大幅增长。吉列和第一帝国的普通股股价飙涨，与两家公司出色的经营业绩完全吻合。截至年底，我们1989年投入吉列的6亿美元已经增值为48亿美元，1991年投入第一帝国的4,000万美元则增值至2.36亿美元。

与此同时，我们那两只"后进生"也强势复活了。所罗门最近并入了旅行家集团 (Travelers Group)，这笔交易终于让苦等多年的股东获得了丰厚的回报。伯克希尔所有的股东——包括我个人——都深深亏欠德里克·莫恩 (Deryck Maughan) 和鲍勃·德纳姆 (Bob Denham)。首先，他们在1991年所罗门丑闻爆发后，扮演了拯救公司免于灭顶之灾的关键角色；其次，他们让公司恢复了活力，使其成为旅行家集团眼中颇具吸引力的收购标的。我常说，我渴望与我喜爱、信任和尊敬的经理人共事。没有谁比Deryck和Bob更完美地诠释了这一标准。

伯克希尔在所罗门投资上的最终成果还需要一段时间才能完全结算，但可以确定的是，结果将远好于我两年前的预期。回头来看，我觉得这段所罗门经历既引人入胜又富有教育意义，尽管在1991至1992年间，我的感觉就像那位戏剧评论家所写的："我本来可以好好欣赏这出戏，只可惜坐到了一个糟糕的座位——它正对着舞台。"

全美航空的重生简直堪称奇迹。一直关注我在这笔投资上操作的人都知道，我这回的战绩可谓"完美无瑕——从头到尾没做对过一次"。一开始买进这只股票就是个错误，后来又反复试图以五折出手，再次犯错。

两项变化恰好与公司的惊人反弹同步发生：1) 查理和我辞去了该公司的董事职务；2) 斯蒂芬·沃尔夫 (Stephen Wolf) 接任CEO。还好对我们的面子来说，第二件事才是关键：Stephen Wolf在这家航空公司取得的成就堪称非凡。

全美航空还有很长的路要走，不过存活已经不再是问题。因此，该公司在1997年补齐了拖欠我们优先股的全部股息，还额外支付了延迟付息的补偿。公司的普通股股价更是从4美元的低点一路飙升到73美元的新高。

我们的优先股已被通知在3月15日赎回。但该公司股价的大涨使得我们的转换权——不久前还被我们认为一文不值——变得价值非凡。几乎可以肯定，我们在全美航空的持股将为我们带来不错的利润——当然，前提是先把我这些年买胃药的钱扣掉——而且利润可能还相当可观。

下次我再做出什么大而愚蠢的投资决策时，伯克希尔的股东都知道该怎么办了：*赶紧给Wolf先生打电话*。

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除了可转换优先股之外，我们在1991年还进行了另一笔私募投资——买入3亿美元的美国运通 Percs。这种证券本质上是一种普通股，但在头三年有一个交换条件：我们可以获得额外的股息，但股价上涨带来的资本利得受到上限约束。尽管有这个上限，这笔投资最终获利极为丰厚，这要归功于你们的董事长做出的一个既靠运气又靠实力的决策——其中运气占110%，剩下的才是实力。

按照约定，我们的Percs要在1994年8月转换为普通股，在这之前的那个月，我一直在考虑是否应该在转换时卖出。持有的理由之一是美国运通有一位杰出的CEO——哈维·戈卢布 (Harvey Golub)，他似乎有能力将公司的潜力发挥到极致（后来的事实也充分证明了这一点）。但这种潜力有多大却值得商榷：美国运通面临来自以Visa为首的众多发卡机构的激烈竞争。权衡利弊之后，我倾向于卖出。

就在这时，我走了狗屎运。在做决定的那个月，我恰好在缅因州普劳茨内克与赫兹租车 (Hertz) 的CEO弗兰克·奥尔森 (Frank Olson) 一起打高尔夫。Frank是一位才华横溢的管理者，因为业务关系对信用卡行业了如指掌。于是从第一洞开球起我就追着他问个不停。到了第二洞果岭上，Frank已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的特许经营生意——我当场决定不卖了。打到后九洞时，我更是转守为攻、决定加仓。几个月之后，伯克希尔已经持有了美国运通10%的股权。

如今我们在美国运通的投资浮盈高达30亿美元，我自然对Frank感激不尽。不过我们共同的朋友乔治·吉莱斯皮 (George Gillespie) 说我搞错了感恩的对象。他强调，要不是他安排了那场球，还把我和Frank排在同一组，哪有后面这些好事。

# 季报

在去年的信中，我谈到邮寄季报的成本不断攀升，以及将季报送达"街名"股东（即不以本名登记的股东）的难度。鉴于我们现已在公司网站 www.berkshirehathaway.com 上发布季报和年报信息，我征询了大家对是否继续印刷纸质季报的意见。回复的股东不多，但很明显，至少有一小部分希望获取季报信息的股东对从互联网上阅读完全不感兴趣。作为一个一辈子饱受"科技恐惧症"折磨的人，我对这群人完全能够感同身受。

然而，印刷季报的费用还在持续飙涨，因此我们决定今后只向主动提出要求的股东寄送纸质版。如果你需要季报，请填写本报告附带的回复卡。与此同时，请各位放心，*所有*股东仍将继续收到纸质版的*年报*。

喜欢用电脑的股东们，一定要去我们的网站首页看看。上面有大量关于伯克希尔现况的信息，还有自1977年以来的全部年度股东信。此外，网站上还链接了伯克希尔旗下众多子公司的主页。在这些网站上你可以更深入地了解子公司的产品——没错，甚至可以直接下单购买。

根据美国证监会 (SEC) 的规定，我们必须在每个季度结束后45天内提交季报信息。我们在互联网上发布信息的一个目的，是让这些重要资讯——以完整、未经媒体过滤的形式——在股市休市期间同步传达给所有感兴趣的人。为此，我们计划在1998年的三个周五——5月15日、8月14日和11月13日——向SEC提交季报，并在当晚将同样的信息发布在互联网上。这样做可以确保我们的所有股东——不管是以本名还是街名持有——都站在同等的起跑线上。同样，我们也计划在1999年3月13日周六在互联网上发布1998年年报，纸质版也将在大约同一时间寄出。

# 股东指定捐赠计划

1997年约有97.7%的有效股权参与了伯克希尔的股东指定捐赠计划。捐出的款项总计1,540万美元，惠及3,830家慈善机构。

累计过去17年以来，伯克希尔已按照股东的意愿捐赠了总计1.131亿美元。伯克希尔其他的慈善捐赠由旗下子公司各自进行，延续的是它们被收购之前的慈善传统（只是原来的老板需要自行负责其个人的慈善捐赠）。总计来看，我们旗下的子公司在1997年捐赠了810万美元，其中包括440万美元的实物捐赠。

每年都有少数股东因为未将股份登记在本人名下，或者未在规定的60天期限内将指定捐赠表格寄回给我们，而错过了这个计划。对此查理和我深感遗憾。但对于逾期的回复，我们不得不予以拒绝——因为我们不可能在拒绝其他不符合规定的股东的同时，对这些人网开一面。

*若要参加未来的捐赠计划，您必须持有登记在本人（而非经纪人、银行或存管机构的代理人）名下的A股。在1998年8月31日之前未以本人名义登记的股份将无法参与1998年的计划。收到捐赠表格后，请尽快填写寄回，以免搁置遗忘。*

# 年度股东大会

今年伯克希尔的"伍德斯托克周末"将在5月2日至4日举行。压轴大戏是5月4日周一上午9点30分开始的年度股东大会。去年我们在Aksarben体育馆开会，工作人员和与会的股东们对场地都非常满意。唯一的小危机是：年会前一天晚上，我的嗓子哑了——查理梦寐以求的愿望几乎成真。可惜第二天早上当我带着恢复的声音出现时，在一旁的查理简直要崩溃了。

去年约有7,500人出席了年会。他们来自全美50个州以及16个国家，包括澳大利亚、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希腊。算上几个备用的分会场，我们有信心容纳超过11,000人，今年即使股东人数大幅增加应该也没问题。Aksarben停车位充足、音响效果好、座椅也舒适。

大门将于周一上午7点开放，8点30分我们将再次举办由首席财务官马克·汉伯格 (Marc Hamburg) 精心制作的伯克希尔电影短片的全球首映。会议将持续到下午3点30分，中午有短暂的休息时间。这段间隙既方便精疲力竭的人悄悄离场，也让死忠粉们有时间在Aksarben的小卖部吃个午饭。查理和我很喜欢听股东们提问——所以有什么问题尽管带来。

会场外的大厅里照例会有伯克希尔的产品*出售*。去年——倒不是说我特别留意这种事——我们又创了销售纪录：卖出2,500磅喜诗糖果、1,350双Dexter皮鞋、价值75,000美元的世界图书百科全书及相关出版物，以及888套Quikut小刀。我们还接受了一系列印有伯克希尔标志的新款服饰的预订，共售出约1,000件polo衫、卫衣和T恤。在今年的年会上，我们将推出1998年的全新系列。

盖可保险将再次派出来自各地区办公室的明星业务员设摊服务。去看看你是否能通过转投盖可保险来省钱吧。大约40%来咨询的人发现确实可以节省保费。没能达到100%的原因是各家保险公司对风险的评判标准不同——有些公司对居住在某些特定地区或从事某些特定职业的驾驶人更为优待。然而我们相信，在面向所有人销售的全国性保险公司中，我们提供最低价格的频率最高。在随本报告附赠的盖可保险资料中，各位会看到在38个州我们为股东提供最高8%的特别折扣，我们还在申请将这一折扣扩展到其他州的驾驶人。

随本报告附上的委托投票资料中说明了如何领取年会入场所需的凭证。预计参会人数众多，请大家尽早预订机票、酒店和租车。美国运通（电话800-799-6634）将很乐意为您提供相关安排服务。一如往年，我们将安排大巴在各大酒店和会场之间接送，年会结束后还会送大家去内布拉斯加家具店、波仙珠宝店 (Borsheim's) 和机场。不过，你可能会觉得自己租一辆车更方便。

内布拉斯加家具店的主馆占地75英亩，距离Aksarben约一英里。营业时间为工作日上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。5月1日至5日期间，股东凭随年会入场券附赠的优惠券到内布拉斯加家具店购物，可享受仅限员工的内部折扣。

波仙珠宝店通常周日不营业，但5月3日将为股东特别开放，时间为上午10点至下午6点。去年的股东专场销售额是历史第二高，仅次于1996年。我认为这不过是一个小波动，希望今年各位能证明我是对的。查理将在现场接受签名请求。不过，只有在他签的是波仙珠宝的销售票据时，他才会露出笑容。打算在周六（上午10点至下午5点30分）或周一（上午10点至晚上8点）前往参观的股东，请务必表明伯克希尔股东的身份，这样波仙珠宝的CEO苏珊·雅克斯 (Susan Jacques) 才能给您格外热情的接待。顺便一提，Susan在1997年的表现非常出色。作为经理人，她完全是每个老板梦寐以求的那种人。

周日下午，我们还将在波仙珠宝店外的步行广场为桥牌爱好者准备一个特别节目。在那里，鲍勃·哈曼 (Bob Hamman)——超过三十年的桥牌传奇——将接受所有挑战者的对决。快来展示一下你的牌技，让Bob刮目相看吧。

我最爱的Gorat's牛排馆一年只有一个周日营业——就是伯克希尔股东年会的前一天晚上。去年餐厅从下午4点开始供餐，一直忙到凌晨1点半，因为它接了1,100个预订，而座位只有235个，这简直是一场耐力赛。如果你预订了座位但临时去不了，请一定提前通知Gorat's——他们竭尽全力为我们服务，我们也应该投桃报李。你可以从4月1日起（*不要再早了*）拨打402-551-3733预订。去年我因为嗓子的问题不得不提前离开，但今年我打算从从容容地享用我的半熟丁骨牛排和双份薯饼，一口一口地细细品味。

吃完牛排后，查理和我将赶往道奇街以南114街的冰雪皇后。整个奥马哈都市区有12家冰雪皇后，但114街这家最适合接待我们预计的大批人流。门店南侧马路两边有好几百个停车位。为了接待我们的股东，这家冰雪皇后还会将周日的营业时间延长至晚上11点。

114街门店目前由一对姐妹——科妮·伯奇 (Coni Birge) 和黛布·诺沃特尼 (Deb Novotny) 经营。她们的祖父于1962年在当时还是城市边缘的这个地方盖起了这栋楼。1972年她们的母亲简·诺布尔 (Jan Noble) 接手经营，Coni和Deb则是第三代经营者。Jan、Coni和Deb周日晚上都会到场，希望大家能跟她们打个招呼。如果你挤不进Gorat's，就来尝尝她们的汉堡吧。然后大约八点钟，来跟我一起享用一份"脏乱圣代" (Dusty Sundae) 作为甜点。这是我的独门秘方——冰雪皇后会为你提供一份配方——而且只在股东日这天供应。

5月2日周六晚上，奥马哈皇家队将在罗森布拉特体育馆 (Rosenblatt Stadium) 迎战阿尔伯克基公爵队。一如往年，你们的董事长将恬不知耻地利用自己持有球队25%股份的特权，登上投手丘首发。但今年你们会看到一些新花样。

过去几年的比赛中，令全场观众百思不得其解的是，我总是摇头否决捕手的第一个暗号。他一直要求我投出拿手的弧线球，而我却次次顽强抵抗。最后我端出来的总是一个软绵绵的快速球，巅峰时速不过每小时8英里（还是在顺风的条件下）。

我之所以不肯投弧线球，背后是有故事的。各位中可能有人知道，坎迪·卡明斯 (Candy Cummings) 在1867年发明了曲线球，并在国家联盟中大放异彩，每个赛季至少赢得28场胜投。然而，这种球路立刻招致了最高当局的批评——没错，就是时任哈佛大学校长的查尔斯·艾略特 (Charles Elliott)。他宣称："我听说今年哈佛赢得棒球锦标赛是因为我们有一位投曲线球的好投手。我还了解到，曲线球的目的就是刻意欺骗击球手。哈佛不从事教人欺骗的行当。"（我没有编这个故事。）

自从我了解到Elliott校长在此问题上的道德教诲后，我就一直严格克制自己，从不使用我那威力无穷的曲线球——尽管它可能会让可怜的击球手们叫苦连天。不过现在，是时候让我的本能碾过Elliott的教条了——我不再忍了。周六晚上来球场看看吧，让你们见识一下我那雄伟壮丽的弧线球。

股东年会的委托投票资料中有如何获取球赛门票的信息。我们还会提供一份信息包，介绍本地各大热门去处，当然也包括那12家冰雪皇后。

五月来奥马哈——这个资本主义的摇篮——好好享受吧。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1998年2月27日

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## 1998 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1998-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

1998年伯克希尔的账面价值增加了259亿美元，A股和B股的每股账面价值增长了48.3%。自现任管理层接手的34年以来，每股账面价值从19美元增长到了37,801美元，年复合增长率约为24.7%。[^1]

[^1]: 本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔A股，即公司在1996年之前唯一发行在外的股票的后续品种。B股的经济利益相当于A股的三十分之一。

通常当公司的账面价值一年增长了48.3%时，大家应该高兴得手舞足蹈才对——但今年可不行。还记得瓦格纳 (Wagner) 吗？他的音乐曾被人评价为"比听起来要好"。伯克希尔1998年的进展也类似——虽然令人满意，但并没有表面上看起来那么好。这是因为那48.3%的增长中，绝大部分来自于我们为并购交易而发行的新股。

进一步解释一下：我们的股票以远高于账面价值的价格交易，这意味着我们每次发行股票——不管是现金增资还是换股合并——都会立刻拉高每股账面价值，尽管我们实际上一分钱都没有多赚。真实的情况是，在这类交易中我们获得的每股账面价值高于我们付出的。然而，这些交易并不会给我们带来每股*内在价值*的即时增长，因为在这方面我们所得到的与我们所付出的大致相当。正如伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我不厌其烦地告诉大家的（虽然你们可能觉得我们啰嗦了点），真正重要的是每股内在价值的增长，而不是每股账面价值的增长。虽然伯克希尔1998年的内在价值确实大幅增长，但幅度远不及账面价值48.3%的那种水平。尽管如此，我还是要强调，目前的内在价值仍然*远远*超过账面价值。（关于这些术语以及其他投资和会计概念的更详细讨论，请参阅我们的股东手册，其中阐述了与所有者相关的经营原则。内在价值在手册的相关章节中有专门讨论。）

带着有史以来最佳的企业和经理人组合，我们迈入了1999年。1998年收购的两家公司——通用再保险 (General Re) 和公务机航空 (Executive Jet)——在各方面都是一流的，后面还会详细介绍。而我们原有经营业务去年的表现更是超出了我的预期。盖可保险 (GEICO) 再一次大放异彩。当然也有不好的消息：我们持有重大投资的几家上市公司经营上出现了明显的下滑，这是年初我和他们自己都没有预料到的。因此，我们股票投资组合的表现远不如同期的标普500指数。这些公司出现的问题几乎可以肯定只是暂时的，查理跟我都相信它们的长期前景是很好的。

在最近三年的年报中，我们提供了一张我们认为对估算伯克希尔内在价值至关重要的表格。在下面更新版本的表格中，我们以拟制的方式将通用再保险的数字纳入其中，也就是假设该公司从年初就归我们所有。第一栏的数字代表我们每股持有的投资金额（包括现金和现金等价物，但不含金融产品业务所持有的证券），第二栏则是伯克希尔来自经营业务的每股税前收益（扣除利息和全部企业费用之后，但未扣除所得税和购买法会计调整——相关讨论见年报后文）。第二栏已经扣除了来自第一栏投资所贡献的*全部*股利、利息和资本利得。实际上，这两栏展示的是如果把伯克希尔拆成两家公司会是什么样子——一家持有我们的投资组合，另一家经营旗下所有业务并承担全部企业成本。

年份|每股投资|税前每股经营收益（不含投资收入）
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1968|$ 53|$ 2.87
1978|465|12.85
1988|4,876|145.77
1998|47,647|474.45

下表是这两部分每十年的增长率：

十年期|每股投资增长率|每股经营收益增长率
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1978|24.2%|16.2%
1988|26.5%|27.5%
1998|25.6%|12.5%
1968-1998年年化增长率|25.4%|18.6%

1998年，我们每股的投资金额增加了9,604美元，增幅25.2%，但每股经营收益却下降了33.9%。通用再保险（如前所述，以拟制基础纳入）是这两个数据背后的原因。这家公司拥有规模庞大的投资，大大增加了我们每股投资的数字。但通用再保险1998年也出现了承保亏损，拖累了经营收益的表现。如果我们没有收购通用再保险，每股经营收益本可以录得小幅增长。

虽然我们某些特定的收购和经营策略有时会对其中一栏产生更大的影响，但我们一直努力让两栏数字同步增长。不过有一点是确定无疑的：我们未来的增长速度将远不及过去所取得的水平。伯克希尔的资本规模现在实在太大了，大到我们很难再取得真正超常的回报。如果你不这么认为，那你应该去做销售工作，而不是去教数学（请永远记住，世界上只有三种人：会数数的，和不会数数的）。

目前我们运作的净资产高达574亿美元，是全美企业之冠（当然，如果埃克森 (Exxon) 和美孚 (Mobil) 的合并成功，我们将让出宝座）。当然，净资产第一并不意味着伯克希尔在所有企业中价值最高：对股东来说，真正重要的是市值，而通用电气 (General Electric) 和微软 (Microsoft) 的市值就超过伯克希尔的三倍以上。不过净资产衡量的是经理人可以调配的资本规模，就这方面而言，伯克希尔的数字确实已经非常巨大。

尽管如此，查理跟我还是会尽最大努力在未来以平均每年15%的速度增长内在价值，我们认为这已经是所有可能结果中的极限了。有些年份我们或许能超过15%，但也肯定会有些年份远远达不到——包括出现负回报的年份——这些都会拉低我们的平均水平。同时大家要明白，未来五年平均每年15%的增长意味着什么：我们需要增加580亿美元的净资产。要达到这个令人生畏的15%，我们需要想出一些大创意：卖爆米花的小生意可不行。目前的市场环境也不利于我们寻找"大象"猎物，但你们可以放心，我们会全神贯注地继续狩猎。

不管未来会怎样，有一点我可以向各位保证：只要我还在，我都会将个人至少99%的身家放在伯克希尔。至于能维持多久呢？我的榜样是韦恩堡 (Fort Wayne) 的那位忠诚的民主党人，他要求死后葬在芝加哥，这样就能继续参加党的活动。为此，我已经在办公室挑好了一个"风水宝地"来安放我的骨灰坛。

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我们财务上的增长也伴随着就业人数的增长：现在我们的员工总数已达47,566人，1998年的收购带来了7,074名新员工，内部增长又增加了约2,500人。为了应对这9,500名一线员工的增加，我们将总部的人员编制从12人扩大到了12.8人。（那0.8不是指我或查理：我们新聘了一位会计，每周工作四天。）尽管这种组织膨胀的趋势令人警惕，去年我们的税后总部开支仅约350万美元，不到我们所管理资产价值的一个基点（万分之一）。

# 税务

我们规模扩大最直接的受益者是美国国库。伯克希尔和通用再保险就1998年的收益已经缴纳或即将缴纳的联邦所得税合计达27亿美元。这意味着美国政府半天以上的全部开支都由我们一肩扛下。

顺着这个思路再想想：如果全美国再有625个像伯克希尔和通用再保险这样的纳税人，那么其他所有人——无论是企业还是2.7亿美国公民——都不用再缴纳联邦所得税或任何其他联邦税（比如社保税或遗产税）了。我们的股东可以真切地说，他们已经"在办公室就把该出的力给出了"。

向美国国税局签发后面跟着一长串零的支票，查理和我一点都不觉得心疼。伯克希尔作为一家企业，以及我们作为个人，在美国的繁荣发展是在其他任何国家都无法实现的。事实上，如果我们住在世界的其他角落并且完全逃脱了税负，我相信我们在财务上（以及生活的许多其他方面）反而会更糟糕。总的来说，我们觉得自己无比幸运，命运发给我们的牌让我们可以给政府签大额支票，而不是要靠政府定期给我们开支票——比如因为残障或失业。

伯克希尔的纳税情况经常被外界误解。首先，资本利得对我们没有什么特别的吸引力：企业不管是资本利得还是正常经营收入，一律按35%的税率缴税。这意味着伯克希尔在长期资本利得上的税负要比个人整整高出75%。

还有人存在另一种误解，认为我们可以将70%的股利收入排除在应税收入之外。确实，这70%的优惠适用于大多数企业，也适用于伯克希尔旗下非保险子公司所持有的股票。然而，我们几乎所有的股票投资都是由保险公司持有的，在这种情况下，免税比例只有59.5%。这仍然意味着一块钱的股利收入比一块钱的普通收入更有价值，但并没有外界通常以为的那么大。

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伯克希尔去年真是卯足了劲为国库做贡献。在通用再保险合并案中，我们给政府写了一张3,000万美元的支票，用于支付与交易中新发行股票相关的证监会 (SEC) 费用。据我们了解，这笔支付创下了证监会的历史纪录。查理跟我是证监会为美国投资者所做贡献的超级崇拜者。不过，我们倒是更愿意找到其他方式来表达我们的敬意。

# 盖可保险 (GEICO)（1-800-847-7536）

好的理念加上好的经理人，你就一定能获得好的结果。这种完美组合在盖可保险身上得到了最好的体现。理念是低成本的汽车保险，通过直销客户来实现；经理人则是托尼·奈斯利 (Tony Nicely)。说得简单点，整个商业世界没有人能比Tony把盖可保险经营得更好。他的直觉毫无偏差，他的精力没有上限，他的执行力完美无瑕。在严守承保纪律的同时，Tony正在打造一个以加速度抢占市场份额的组织。

这种速度更因我们的薪酬制度而加快。直销保险——也就是保险公司与保户之间不经过代理人或经纪人——需要相当大的前期投入。因此，第一年的新业务在盈利上是大幅亏损的。在盖可保险，我们不希望这种成本阻碍我们的同事积极开拓新业务——因为这些业务续保后将带来可观的利润——所以我们将其排除在薪酬计算公式之外。那薪酬公式里包含什么呢？我们将50%的奖金和利润分享与"成熟"保单的收益挂钩，也就是投保超过一年以上的保单。另外50%则与保户数量的增长挂钩——而在这方面，我们已经踩下了油门。

1995年——也就是伯克希尔收购盖可保险的前一年——该公司的营销费用为3,300万美元，有652名电话销售顾问。去年，公司的营销费用增加到了1.43亿美元，销售顾问人数也增至2,162名。这些努力的成效可以从下表的新签保单和有效保单数字中看出：

年份|新增自愿性汽车保单*|有效汽车保单数量*
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1993|354,882|2,011,055
1994|396,217|2,147,549
1995|461,608|2,310,037
1996|617,669|2,543,699
1997|913,176|2,949,439
1998|1,317,761|3,562,644

\* 仅指"自愿性"保单；不含指定风险等。

展望1999年，我们将继续增加营销预算，至少投入1.9亿美元。事实上，伯克希尔对盖可保险新业务获取的投入没有上限，只要我们能够同步建设好为保户提供优质服务所需的基础设施。

由于第一年的高额成本，那些在意季度或年度盈利的公司往往不敢做类似的投资，不管这些投资在创建长期价值方面是多么明智。但我们的算法不一样：我们只是简单地衡量每投入一块钱是否能创造出超过一块钱的价值——如果这个计算结果是有利的，那我们花的钱越多，我就越高兴。

当然，盖可保险的成功绝不仅仅在于低价和铺天盖地的广告。理赔处理也必须公正、快速且友善——而我们的确做到了。这里有一个客观的评分：在纽约——我们业务量最大的州——保险管理部门最近报告，盖可保险1997年的投诉比率不仅是五大汽车保险公司中最低的，而且还不到其他四家平均水平的一半。

盖可保险1998年的承保利润率达到6.7%，比我们预期的要好——实际上，好得超出了我们的期望。我们的成绩反映了一个行业性的现象：近年来，汽车事故的频率和严重程度都出人意料地下降了。对此我们的回应是在1998年降低了3.3%的费率，1999年我们还会进一步降价。这些举措将很快把利润率拉低——至少降到4%，这是我们的目标，甚至可能降得更多。不管怎样，我们相信我们的利润率将继续远优于行业平均水平。

由于盖可保险1998年在增长和盈利两方面都表现出色，利润分享和奖金的金额也水涨船高。利润分享的总额达到1.03亿美元，相当于工资的32.3%——发放给全部年资超过一年的9,313名同事——这个比例在全美大型企业中恐怕是最高的。（此外，同事们还享有公司出资的退休金计划。）

考虑到盈利能力这一因子在未来几乎肯定会有所下降，32.3%的比例可能已经是最高水位了。不过增长这一因子倒是很可能继续上升。总的来说，我们预期这两项指标合在一起，将在未来几十年内为大家带来非常可观的利润分享。对我们的同事来说，公司增长还意味着其他的好处：去年共有4,612人获得晋升。

盖可保险的数字固然令人印象深刻，但我们要做的还有很多。1998年我们的市场份额大幅提升——但也不过是从3%增长到了3.5%而已。我们现在每拥有一个保户，外面就还有十个人应该把保单交给我们。

正在读这封信的你们当中，有些人可能就属于这个群体。在那些来查询我们费率的人当中，大约40%会发现通过我们投保可以省下一笔钱。之所以不是100%，是因为各家保险公司的核保标准不同，有些对特定地区的居民或从事特定职业的客户给予更多优惠。不过我们相信，在面向所有客户销售保险的全国性保险公司中，我们提供最低价格的频率比任何人都高。而且，在40个州我们可以为股东提供特别折扣——通常是8%。所以打个电话给我们试试吧。

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你们可能觉得这一节打一个广告就够了。但我还有一个要打，这个广告是写给上市公司的经理人看的。

在伯克希尔，我们一直认为，告诉像Tony这样杰出的CEO该怎么经营他们的公司，是天底下最愚蠢的事。我们大部分的经理人如果受到太多指手画脚的话，根本不会替我们工作。（一般来说，他们也根本*不必*为任何人工作，因为大约75%的人早已经财务自由了。）况且，他们是商业世界里的马克·麦奎尔 (Mark McGwires)（棒球全垒打纪录保持者），根本不需要我们来指导他们怎么握棒或什么时候挥击。

尽管如此，由伯克希尔来当他们的东家，或许能让即便是最优秀的经理人更加如鱼得水。首先，我们取消了CEO通常必须面对的所有繁文缛节和非生产性活动。我们的经理人可以完全自主安排自己的日程。其次，我们给每个人一个简单明了的使命：经营你的企业，就好像——1）你拥有它100%的股权；2）它是你和你的家人在这个世界上拥有的和将要拥有的唯一资产；3）在至少一个世纪内，你不能把它卖掉或与别人合并。作为推论，我们告诉他们，任何决策都不应该受到哪怕一丁点会计因素的影响。我们希望经理人去思考什么才是真正重要的，而不是它在账面上会怎么体现。

很少有上市公司的CEO能够在这样的授权下经营公司，主要是因为他们背后的股东只关注短期前景和报告收益。然而，伯克希尔拥有一个——在未来几十年也将继续拥有的——投资眼光在上市公司中堪称最长远的股东群体。事实上，我们的大多数股份都由那些打算持有到死的投资者所持有。因此我们可以要求CEO们追求长期价值的最大化，而不是下一季度的盈利。我们当然不会忽视当下的经营成果——在大多数情况下，这些非常重要——但我们*绝不*希望这些成果是以牺牲持续增强的竞争优势为代价取得的。

我认为盖可保险的故事充分展示了伯克希尔模式的好处。查理跟我从来没有教过Tony任何东西——以后也不会——但我们*确实*营造了一个让他可以把全部才华用在重要事情上的环境。他不需要把时间和精力花在董事会会议、新闻采访、投行路演或者分析师会谈上。他也不必花一秒钟去操心融资、信用评级或华尔街对每股收益的预期。由于我们的股权结构，他也知道这种运营框架在未来几十年都不会改变。在这样的自由环境下，Tony和他的公司可以把几乎无限的潜力转化为匹配的成就。

如果你也在经营一家大型的、盈利丰厚的企业，并且觉得在类似盖可保险的环境中会如鱼得水，那就看看我们在报告后面列出的收购标准，然后给我打个电话吧。我保证会很快答复，而且除了查理之外，我不会把你的来电告诉任何人。

# 公务机航空 (Executive Jet Aviation)（1-800-848-6436）

要理解公务机航空公司 (EJA, Executive Jet Aviation) 的巨大潜力，你需要先了解它的业务模式：出售公务机的部分所有权，并为众多拥有者运营这支机队。EJA的CEO理查德·桑图利 (Rich Santulli) 在1986年构想出了一种重要的飞机使用新方式，从而创造了公务机部分所有权这个全新行业。然后，他凭借过人的胆识和才华，将这个创意变成了一项重大的事业。

在部分所有权计划中，你购买EJA提供的各种公务机中某一架的一部分——比如说八分之一。这项购买使你每年有权使用100小时的飞行时间。（"空驶"小时不计入你的配额，你还可以在五年内灵活分配这些小时数。）此外，你还需要支付每月的管理费和按实际飞行小时计算的使用费。

然后，只需提前几个小时通知，EJA就会在你选择的全美5,500座机场中的任何一座，为你准备好你的飞机或者一架至少同等级别的飞机。实际上，叫你的飞机就跟打电话叫出租车一样方便。

我第一次听说NetJets®服务——这是它的品牌名——大约是四年前，从我们旗下布朗鞋业 (H.H. Brown) 的经理人弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 那里。Frank一直在使用这项服务并且非常满意，他建议我去见见Rich，看看是否给家人也申请一个。Rich大约只花了15分钟就说服我买下一架霍克1000型 (Hawker 1000) 飞机四分之一的所有权（每年200小时）。从那以后，我的家人在300次旅程、900个飞行小时中亲身体验到了EJA是一个多么友好、高效和安全的运营——毫不夸张地说，他们爱上了这项服务。事实上，他们很快就变得如此热情，以至于在我还不知道有收购EJA的可能性之前，我就已经为EJA做了一条推荐广告。不过我当时确实跟Rich说过，如果他有意出售的话，记得打电话给我。幸运的是，他在去年5月真的打来了电话，我们很快就达成了这笔7.25亿美元的交易，现金和股票各占一半。

EJA目前是该行业中遥遥领先的最大运营商，拥有超过1,000位客户和163架飞机（其中包括23架由EJA自有或租赁的"核心"飞机，以确保即使在需求最高峰时段也能保持一流的服务品质）。安全当然是任何飞行运营中最重要的考量，而Rich旗下约650名飞行员每年至少在飞安国际 (FlightSafety International)——伯克希尔旗下另一家子公司、也是全球飞行员培训的领导者——接受两次全面的培训。关于我们飞行员的水平，我说一件事就够了：我已经卖掉了伯克希尔的专机，从今以后我的所有商务和私人飞行都将由NetJets的机组来执飞。

在这个行业中担当领导者对各方都是一大优势。我们的客户受益于我们在全国各地随时部署的庞大机队，这种广泛覆盖使我们能够提供无与伦比的服务。同时，这种覆盖也有利于我们降低空驶成本。我们对客户的另一个极具吸引力之处在于，我们提供波音 (Boeing)、湾流 (Gulfstream)、达索 (Falcon)、塞斯纳 (Cessna) 和雷神 (Raytheon) 的多种机型，而我们的两个竞争对手都隶属于飞机制造商，只能提供自家的机型。实际上，NetJets就像一位可以为每位患者推荐最适合药物的医生；而我们的竞争对手则像是只能给所有人开自家品牌药的药厂。

在很多情况下，我们的客户——包括企业和个人——同时拥有几种不同飞机的部分所有权，因此可以根据不同的任务匹配不同的飞机。比如，一个客户可以拥有三种不同公务机各十六分之一的所有权（每架50小时的飞行时间），这等于只花了一架飞机成本的一小部分，就拥有了一支虚拟机队。

值得注意的是，不仅仅是中小企业可以从部分所有权中受益。目前已有一些美国最大的企业把NetJets作为自身机队的补充。这为他们节省了大量资金——既能满足高峰时段的需求，又能在执行那些会让自有飞机产生大量空驶时间的任务时提高效率。

当一架飞机主要用于私人用途时，有一个不可辩驳的理由是：要么你现在签约，要么你的孩子以后来签。这跟我40年前向我亲爱的阿姨爱丽丝 (Alice) 解释的道理一样，当时她问我她是否买得起一件貂皮大衣。我的回答一语中的："阿姨，买这件大衣的*不是你*，是你的继承人。"

EJA的增长势头是爆发性的：1997年，全世界所有公务机订单中有31%来自EJA。尽管如此，Rich和我都认为公务机部分所有权的潜力才刚刚开始被挖掘。如果有成千上万的人觉得完全拥有一架飞机是明智之举——而一架飞机从经济角度来说每年至少需要飞350-400小时才划算——那么适合部分所有权的人数一定是这个数字的好几倍。

Rich除了是一位出色的管理者之外，本人也非常风趣。跟我们大多数经理人一样，他完全不需要靠工作谋生。Rich之所以全身心投入EJA，完全是因为这是他的宝贝——他想看看自己能带它走多远。而这个答案，我们俩其实都已经知道了，不管从字面上还是从比喻上来说，都是：直到天涯海角。

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最后给伯克希尔的董事们一个小暗示：去年我光是在波仙珠宝 (Borsheim's) 和EJA的花费就超过了我薪水的九倍。各位想想看，只要给我涨涨薪，伯克希尔旗下的生意得多兴隆啊。

# 通用再保险 (General Re)

12月21日，我们完成了对通用再保险公司 (General Re Corp.) 220亿美元的收购。除了100%持有美国最大的财产意外险再保险公司——通用再保险公司 (General Reinsurance Corporation) 之外，该公司还拥有（包括已安排购买的股份在内）全世界最古老的再保险公司——科隆再保险 (Cologne Re) 82%的股权。两家公司共同为所有保险险种提供再保险服务，业务遍及全球124个国家。

几十年来，通用再保险这个名字就是再保险行业品质、诚信和专业的代名词——而在罗恩·弗格森 (Ron Ferguson) 的领导下，这块金字招牌更加熠熠生辉。在再保险专业方面，伯克希尔完全没有什么可以给通用再保险和科隆再保险的管理团队补课的。恰恰相反，他们能教我们的东西倒是很多。

尽管如此，我们相信伯克希尔的入主将在很多重要方面使通用再保险受益，而且十年后它的盈利将大幅超过不合并情况下所能达到的水平。我们的乐观基于一个事实：我们能够给通用再保险的管理团队提供充分的自由，让他们以最有利于发挥公司优势的方式来经营。

让我们花一点时间来了解再保险业务，看看为什么通用再保险独立经营时做不到的事情，在伯克希尔旗下就能做到。对再保险的大部分需求来自直保公司，它们希望规避因大型、异常损失导致的盈利大幅波动。实际上，再保险公司就是靠承接直保公司想要甩掉的波动性来赚钱的。

讽刺的是，一家上市的再保险公司却要同时接受股东和信用评级机构对其自身业绩平稳性的检验。盈利的大幅波动会损害信用评级和市盈率，哪怕产生这种波动的业务在长期内有着令人满意的预期利润。这种市场现实有时会迫使再保险公司做出代价高昂的举动，包括将已承接业务的很大一部分转出去（业内称为"转分保"），或者仅仅因为可能带来过大的盈利波动而拒绝好生意。

而伯克希尔则乐于接受波动性——只要伴随而来的是长期利润增长的预期。更重要的是，我们的资本就像诺克斯堡金库一样坚不可摧，这意味着盈利波动丝毫不会影响到我们顶级的信用评级。因此我们拥有完美的架构，可以承保——并且*自留*——几乎任何金额的再保险业务。事实上，过去十年来我们正是利用这一优势建立起了强大的巨灾再保险业务。

而通用再保险给我们带来的，则是营销网络、技术设施和管理团队，使我们能够将自身的结构性优势运用到保险行业的方方面面。特别是，通用再保险和科隆再保险现在可以加速进军国际市场，而行业增长的重心几乎可以肯定将在国际市场上。正如合并委托书中所详述的，伯克希尔还将为通用再保险带来税务和投资方面的优势。但最令人信服的合并理由其实很简单：通用再保险杰出的管理团队现在可以放开手脚做他们最擅长的事，不再受过去制约其增长的各种束缚。

伯克希尔将负责管理通用再保险的投资组合，但科隆再保险的不包括在内。然而，我们不会插手通用再保险的承保业务。我们只是简单地要求他们在维持过去承保纪律的同时，利用伯克希尔强大的财务实力和对盈利大幅波动的超强承受力，提高自留业务比例、扩大产品线、拓展业务区域。就像我们一直说的，我们宁要波动剧烈的15%，也不要平平稳稳的12%。

假以时日，Ron和他的团队一定能将通用再保险的新潜力发挥到极致。他和我相识多年，我们两家公司之间一直有着重要的再保险业务往来。事实上，通用再保险在1976年盖可保险从濒临倒闭中起死回生的过程中，扮演了极为关键的角色。

Ron和Rich Santulli都计划出席今年的股东大会，我希望大家能有机会跟他们打个招呼。

# 财产意外险的经营哲学

随着通用再保险的加入，以及盖可保险业务的蓬勃发展，各位比以往任何时候都更有必要了解如何评估一家保险公司。关键的决定因素有三个：（1）这项业务能够产生多少浮存金；（2）获取浮存金的成本；以及（3）最重要的，这两个因素的长期前景。

首先说说浮存金——这是一笔我们持有但不属于我们的钱。在保险运营中，浮存金的产生是因为保费在损失赔付之前就已收取，而这个时间间隔有时长达数年。在此期间，保险公司可以用这笔钱进行投资。通常，这种愉快的活动伴随着一个负面因素：保险公司收取的保费通常不足以覆盖最终必须支付的损失和费用。这就产生了"承保亏损"，也就是浮存金的成本。一家保险企业有没有价值，取决于其长期浮存金成本是否低于公司从其他渠道获取资金的成本。但如果浮存金的成本高于市场利率，那这门生意就是一颗酸柠檬。

这里有一个需要特别注意的地方：由于损失成本必须依靠估算，保险公司在计算承保业绩方面有很大的弹性空间，这使得投资者很难准确衡量一家保险公司真正的浮存金成本。估算误差——通常是无心的，但有时候是故意的——可以非常大。这些误差的后果直接反映在盈利数字上。有经验的行家通常能够发现准备金提列中的重大错误，但普通投资大众通常只能接受财报上呈现的数字。而我个人有时候会被那些赫赫有名的审计事务所默许通过的数字吓到。至于伯克希尔，查理跟我在向各位报告承保业绩时，总是尽量采取保守的方针，因为我们发现保险业冒出来的意外几乎没有什么好消息。

下表显示的是伯克希尔进入保险业务32年以来产生的浮存金。数据每五年列示一次，最后一年的数字包含了通用再保险的巨额浮存金。在这张表中，我们通过将净损失准备金、损失调整费用准备金、再保险预收资金和未到期保费准备金加总，再减去代理人余额、预付取得成本、预付税款和再保险递延费用来计算浮存金。（听明白了吗？）

年份|平均浮存金（百万美元）
---|---:
1967|17
1972|70
1977|139
1982|221
1987|1,267
1992|2,290
1997|7,093
1998|22,762（年末值）

浮存金25.4%的年化复合增长率固然令人印象深刻，但真正重要的是这些浮存金的获取成本。如果成本过高，浮存金的增长就会变成一种诅咒而非祝福。

在伯克希尔，消息全是好的：32年来我们的平均成本远低于零。总体而言，我们录得了可观的承保利润，这意味着我们不但持有一笔庞大且不断增长的资金，而且还因为持有它而获得了报酬。这是最好的世界。事实上，虽然我们的净浮存金在资产负债表上被记为负债，但它对我们的经济价值比等额的净资产还要高。只要我们能够持续取得承保利润，浮存金的价值就将持续超越净资产。

在未来几年内，伯克希尔浮存金的增长可能较为温和。再保险市场处于低迷期，而在这个行业中，业务关系的变化非常缓慢。因此，占我们总浮存金约三分之二的通用再保险浮存金在短期内不太可能有显著增长。不过，我们仍然预期我们的浮存金成本相较于其他保险公司将保持非常有吸引力的水平。

# 报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种列示方式中，购买法会计调整没有分摊到具体的业务中，而是汇总后单独列示。这种处理方式使你能够看到如果我们没有收购这些业务时，它们各自的盈利情况。基于此前讨论过的原因，我们认为这种列示方式——相比通用会计准则 (GAAP) 要求的将收购溢价逐一分摊到各业务的方式——对投资者和管理者更有帮助。当然，表中的总收益与我们经审计财务报表中的GAAP总数完全一致。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|1998|1997|1998|1997
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保——巨灾再保险|$ 154|$ 283|$ 100|$ 183
&emsp;&emsp;承保——其他再保险|(175)|(155)|(114)|(100)
&emsp;&emsp;承保——盖可保险|269|281|175|181
&emsp;&emsp;承保——其他直保|17|53|10|34
&emsp;&emsp;净投资收益|974|882|731|704
&emsp;布法罗新闻报 (Buffalo News)|53|56|32|33
&emsp;金融及金融产品业务|205|28|133|18
&emsp;飞行服务(1)|181|140|110|84
&emsp;家具业务|72|57(2)|41|32(2)
&emsp;冰雪皇后 (International Dairy Queen)|58|--|35|--
&emsp;珠宝业务|39|32|23|18
&emsp;斯科特费泽 (Scott Fetzer)（不含金融业务）|137|119|85|77
&emsp;喜诗糖果 (See's Candies)|62|59|40|35
&emsp;鞋业集团|33|49|23|32
&emsp;通用再保险(3)|26|--|16|--
&emsp;购买法会计调整|(123)|(101)|(118)|(94)
&emsp;利息费用(4)|(100)|(107)|(63)|(67)
&emsp;股东指定捐赠|(17)|(15)|(11)|(10)
&emsp;其他|34|60|29|37
 ||
经营收益|1,899|1,721|1,277|1,197
投资资本利得|2,415|1,106|1,553|704
 ||
所有实体收益合计|$ 4,314|$ 2,827|$ 2,830|$ 1,901

*(1) 包含公务机航空自1998年8月7日之后的收益。*

*(2) 包含明星家具 (Star Furniture) 自1997年7月1日之后的收益。*

*(3) 自收购完成日1998年12月21日起。*

*(4) 不含金融业务的利息费用。*

大家完全可以为我们旗下的经理人感到自豪。他们几乎无一例外地创造了行业条件所允许的最佳盈利，同时还在不断加固企业的长期竞争优势。总的来说，他们已经为大家创造了数十亿美元的价值。

举个例子：在1994年的信中，我曾向各位报告拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 在斯科特费泽的非凡表现。我万万没想到的是，那时他不过才刚热身完毕。去年，斯科特费泽在没有任何借款的情况下（除了财务子公司的保守负债之外），仅凭1.12亿美元的净资产，竟创下了9,650万美元税后收益的历史纪录。

今天，伯克希尔拥有一大批像Ralph这样在各自行业中堪称传奇的人物。他们当中很多人是在我们收购公司时就加入了我们的队伍，但近年来我们也从内部发掘了不少出色的经理人。随着通用再保险和EJA的加入，我们的全明星阵容又进一步壮大了。

查理跟我在伯克希尔的活儿其实很轻松：我们几乎什么都不做，除了配置资本。即便如此，我们也不是特别勤快。不过我们有一个借口：在资本配置领域，做得多并不等于做得好。事实上，在投资和并购领域，过于疯狂的行动往往适得其反。因此，查理跟我通常就是静静地坐着等电话铃响。

当然，我们的经理人确实非常努力——而且成效显著。很自然的，他们希望自己的付出能得到公平的回报，但光靠薪酬并不能解释他们为何有如此杰出的成就。真正驱动每一位经理人的，是一种愿景——看看自己能把这门生意带到多远——以及成为那个把它带到那里的人的渴望。查理和我谨代表大家和我们自己，向他们致以最诚挚的感谢。

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关于我们各项业务的更多信息，请参阅年报相关章节，那里也有按GAAP基础编制的分部收益。此外，我们还将伯克希尔的财务数据以非GAAP基础重新编排为四个分部，这种呈现方式与查理和我对公司的思考方式一致。

通常接下来这一节应该讨论"透视"收益。但由于通用再保险的收购发生在接近年末的时候，无论是历史数据还是拟制的1998年数据都已没有太大意义。我们将在明年的报告中恢复透视收益的计算。

# 投资业务

下面是我们的普通股投资情况。市值超过7.5亿美元的个股单独列示。

股份数量|公司|成本*（1998年12月31日，百万美元）|市值（1998年12月31日，百万美元）
---:|:---|---:|---:
50,536,900|美国运通 (American Express)|$ 1,470|$ 5,180
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,299|13,400
51,202,242|华特迪士尼 (The Walt Disney Company)|281|1,536
60,298,000|房地美 (Freddie Mac)|308|3,885
96,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600|4,590
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|11|999
63,595,180|富国银行 (Wells Fargo & Company)|392|2,540
 |其他|2,683|5,135
 ||
 |普通股合计|$ 7,044|$ 37,265

\* 成本以税务基础计算，合计比GAAP账面成本低15亿美元。

今年我们略微增加了美国运通的持股——它是我们三大重仓股之一——另外两大持仓保持不变。不过我们削减或大幅减少了许多较小的头寸。在这里，我必须做一个忏悔（唉）：我1998年在投资组合上的操作实际上*减少*了我们当年的收益。尤其是我决定卖出麦当劳 (McDonald's) 是一个非常大的错误。总的来说，如果去年在交易时段我偷偷溜去看电影的话，大家的日子会过得更好些。

到年底，我们手里持有超过150亿美元的现金等价物（包括一年内到期的优质证券）。抱着一堆现金从来不会让我们开心。但让这些钱在伯克希尔的口袋里烧出洞来，总好过让它们舒舒服服地躺在别人的口袋里。查理跟我会继续寻找大型股票投资机会，或者更好的情况是，一笔真正重大的企业收购来消化我们的流动资产。不过目前，我们在地平线上看不到任何目标。

当通用再保险的合并一经确定，我们就要求该公司处置其所持有的全部股票。（如前所述，我们不管理科隆再保险的投资组合，其中包括不少股票。）通用再保险随即清仓了大约250只普通股，在此过程中缴纳了9.35亿美元的税。这种"一扫而光"的做法体现了查理和我在经营和投资中秉持的一个基本原则：我们不为过去的决策背书。

去年我打破了惯例——通常我们不会主动披露投资（法律要求的除外）——告诉大家我们做了三项非常规投资。这样做有几个原因。第一，监管部门就我们的白银持仓提出的一些问题，让我们觉得他们希望我们公开承认这项投资。第二，我们的零息债券仓位很大，我们希望股东了解这项投资对伯克希尔净值的潜在影响。第三，我们只是想提醒大家，我们有时候*确实*会做一些非常规的投资。

不过，正如股东手册中所讨论的，通常我们认为公开谈论具体的投资动作对公司没有任何好处。因此——除非我们再次在某个特别的方向上建立特别大的仓位——我们不会向各位报告任何非常规持仓的具体操作。我们可以透露的是，去年披露的部分仓位已经清仓，同时新增了一些其他的仓位。

我们这种对投资"即使不实也不评论"的政策，可能会让那些想搭顺风车的人失望，但对股东有利：如果我们公开讨论我们的投资动作，你们手中的伯克希尔股票反而会更不值钱。顺便提醒大家，媒体对于我们投资动向的臆测在大多数情况下都是错误的。听信这些报道的人，后果自负。

# 会计问题：第一部分

我们收购通用再保险一事揭露了会计原则中一个令人瞠目的缺陷。眼尖的股东在阅读我们的委托书时，可能注意到其中一项不寻常的条目。在拟制合并损益表中——详细说明了两个实体1997年的合并收益会如何受到合并的影响——有一项说明薪酬费用将因此增加6,300万美元。

我得赶紧补充说明，这并不意味着查理或我的性格发生了什么重大变化。（他照样坐经济舱，照样引用本杰明·富兰克林 (Ben Franklin) 的名言。）这也不代表通用再保险的会计做法有什么问题，该公司一直严格遵循通用会计准则。实际上，这项拟制调整的产生是因为我们正在用一个现金奖励计划来取代通用再保险长期实行的股票期权计划，新计划将通用再保险经理人的激励薪酬与他们的经营业绩挂钩。以前，这些经理人关心的是通用再保险的股价；现在，他们的回报将完全取决于各自负责业务的经营表现。

新计划与被终止的期权计划在经济实质上是等价的，也就是说在相同的业绩水平下，员工得到的奖励应该是一样的。但是，这些人此前预期从新的期权授予中获得的回报，现在将以现金形式支付。（过去几年已经授予的期权继续有效。）

虽然两个计划在经济上是等价的，但我们实施的现金计划将在会计上产生截然不同的结果。这种爱丽丝梦游仙境般的结果之所以出现，是因为现行的会计准则在计算收益时完全无视股票期权的成本——尽管期权已经成为许多企业巨大且不断增长的费用。实际上，会计准则给管理层提供了一个选择：用一种形式给员工发薪酬就要计入成本，用另一种形式发就可以视而不见。股票期权的使用像蘑菇一样疯长也就不足为奇了。然而，这种一边倒的选择对股东有很大的坏处：虽然期权如果结构设计得当，可以是一种恰当的、*甚至是理想的*补偿和激励高管的方式，但在更多情况下，期权在回报分配上任意妄为，作为激励工具效率低下，对股东来说又贵得离谱。

不管期权有什么优点，它们的会计处理简直是骇人听闻。试想一下我们今年准备在盖可保险广告上花的那1.9亿美元。假如我们不用现金支付广告费，而是以10年期、按市价发行的伯克希尔期权来支付呢？那还有人会出来说伯克希尔的广告不花钱吗？难道不应该在账簿上记录这笔成本吗？

也许贝克莱主教 (Bishop Berkeley)——你们可能还记得他就是那位哲学家，曾经思考"如果无人在场，森林中倒下的树有没有声音"的问题——会真的相信会计师看不见的成本就不存在。但查理和我对于不入账的成本实在难以如此超然。当我们考虑投资一家发放期权的公司时，我们会对其报告收益做适当的向下调整，直接减去一个金额——等于该公司如果在公开市场上出售同等数量和结构的期权所能获得的收入。同样的，如果我们考虑一项收购，我们会在估值中纳入替换现有期权计划的成本。然后，如果交易达成，我们会立即将这笔成本从隐蔽处拿出来。

在期权问题上与我意见不同的读者，此时大概已经在心里跟我争论了，不认为应该把发给员工的期权成本与理论上可以在公开市场出售的期权等同起来。确实，员工期权有时会被没收——这对股东的损害较小——而公开发行的期权不会。确实，公司在员工行使期权时可以获得税务抵扣，而公开交易的期权没有这种好处。但这些有利因素也有另一面的抵消：发给员工的期权经常会被重新定价，这种变通使得它们比公开发行的期权成本高得多。

有人会说，发给员工的不可转让期权对员工的价值低于可以自由出售的公开交易期权。这话没错，但这并不降低不可转让期权对公司的*成本*。给员工配一辆只能用于特定用途的公务车，固然降低了这辆车对员工的价值，但丝毫不会降低公司购车的成本。

近年来，查理和我因期权问题而对上市公司报告收益所做的向下修正，经常将每股数字削减5%，削减10%的情况也并不罕见。有时候，向下调整的幅度大到影响了我们的投资组合决策，导致我们要么卖出一只股票，要么放弃本来可能会买入的股票。

几年前我们在这里提出了三个问题，至今没有得到答案："如果期权不是一种薪酬，那它是什么？如果薪酬不是一种费用，那它又是什么？如果费用不应该列入收益的计算，那到底应该把它放到哪里去？"

# 会计问题：第二部分

管理层在股票期权会计问题上扮演的角色很难说是正面的：近年来，令人沮丧的是大量CEO和审计师都在拼命抵制美国财务会计准则委员会 (FASB) 试图用真实取代虚构的努力，几乎没有人站出来支持FASB。反对者甚至搬来了国会助阵，鼓吹虚增收益符合国家利益。

尽管如此，我认为管理层在重组和合并会计方面的行为更加恶劣。在这些领域，许多管理层有意操纵数字欺骗投资者。正如迈克尔·金斯利 (Michael Kinsley) 评价华盛顿时所说的："真正的丑闻不在于那些*违法*的事，而在于那些完全*合法*的事。"

以前要分辨会计上的好人和坏人还比较容易：比如1960年代末期就掀起了一股狂潮，有个江湖骗子美其名曰"大胆而富有想象力的会计"（顺便说一句，这种做法让他一度成为华尔街的宠儿，因为他从来不会让人对收益失望）。但那个时代的大多数投资者都知道谁在玩猫腻。而且，值得称道的是，几乎所有最受尊敬的美国大公司在当时都对这种欺诈嗤之以鼻。

近年来，道德操守在不断侵蚀。很多大企业仍然走正道，但有越来越多原本品格高尚的经理人——那种你很乐意让女儿嫁给他、或请他当遗嘱执行人的CEO——渐渐觉得操纵收益来满足他们认为的华尔街的期望是完全没问题的。事实上，很多CEO不仅觉得这种操纵可以接受，甚至认为这是他们的*职责*所在。

这些经理人一开始就抱着一个过于普遍的假设：他们的工作就是在任何时候都要推动股价尽可能地高（这个前提我们坚决不同意）。为了撑高股价，他们值得赞赏地追求卓越的运营。但当运营未能达到预期效果时，这些CEO就求助于不那么光彩的会计手法。这些手法要么直接"制造"出想要的"收益"，要么为未来的收益数字铺路。

为了让这种行为合理化，这些经理人常常说，如果他们做交易的"货币"——也就是公司股票——得不到充分定价，股东就会受到伤害；他们还辩称，在使用会计花招来获得想要的数字时，他们不过是在做别人都在做的事。一旦这种"人人都在做"的态度确立，道德上的顾虑就荡然无存了。我们可以把这种行为称为"格雷欣之子"：劣质会计驱逐优质会计。

当下最时髦的粉饰手段是"重组费用"——这个会计科目本身当然可以是合法的，但太多时候被用作操纵收益的工具。在这种障眼法中，本应分摊到若干年的一大笔费用被一次性塞进某个季度——而这个季度通常已注定要让投资者大失所望。在某些情况下，这笔费用的目的是清理过去虚假的收益；在另一些情况下，则是为将来继续虚增收益做铺垫。不管是哪种情况，这些费用的规模和时机都基于一种玩世不恭的判断：华尔街不会在意某个季度每股收益少了5美元，只要这种不足能确保未来各季度的每股收益稳稳地超出预期5分钱。

这种"把所有垃圾塞进一个季度"的行为，让人联想到一种同样"大胆而富有想象力"的高尔夫球计分方法。赛季第一轮，这位球员不管自己打得怎么样，直接在记分卡上填最烂的成绩——双柏忌、三柏忌、四柏忌——然后交出一张比如说140杆的成绩单。建立了这个"储备"之后，他跑到高尔夫球商店对教练说，他想"重组"一下自己不够完美的挥杆。接下来，当他带着"新挥杆"上场时，他只记打得好的洞，打得不好的则不算——那些"旧挥杆"的遗留问题统统记到先前建立的储备里去。五轮下来，他的记录就变成了140、80、80、80、80，而不是91、94、89、94、92。在华尔街，他们会无视那个140——那毕竟是已经"停用"的挥杆打出来的——然后把我们的这位英雄归类为80杆的高手（而且还*从不*让人失望）。

对于那些喜欢预先作弊的人来说，还有这种策略的一个变体。这位球员和一个配合默契的球童兼审计师单独打球，先把坏洞的成绩往后拖，拿下四轮80杆，接受人们对他稳定出色球技的赞美，然后交出第五轮的140杆成绩单。在用这场"大洗澡"纠正了之前的记分欺诈之后，他或许会嘟囔几句歉意，但绝不会退还之前在俱乐部凭成绩单赢来的奖金。（至于那位球童嘛，不用我们说，自然是赢得了一位忠实的老主顾。）

不幸的是，现实生活中使用这些变体计分法的CEO往往会对这种把戏上瘾——毕竟，在记分卡上动手脚可比花时间去练习场苦练容易多了——他们再也鼓不起勇气来戒掉。他们的行为让我想起了伏尔泰 (Voltaire) 对某种尝试的评论："第一次是哲学家，第二次就是老手了。"

在并购领域，重组已经被提升到了艺术的高度：管理层现在经常利用合并来不诚实地重新安排资产和负债的价值，以便日后能够平滑和虚增收益。事实上，在交易谈判时，大型审计事务所有时还会主动点拨一些会计魔术的可能性（有时是小魔术，有时是大魔术）。有了来自布道坛的推动，一流的人格也常常会屈服于三流的伎俩。可以理解的是，CEO们很难拒绝经审计师认可的、能够增加未来"收益"的策略。

来自财产意外险行业的一个例子可以说明其中的奥妙。当一家财产意外险公司被收购时，买方有时会同时大幅增加损失准备金。这种提升可能只是反映了此前准备金不足的事实——尽管这种精算上的"发现"恰好与交易签字同时出现，实在巧合得令人不可思议。不管怎样，这一举动为日后释放准备金以增加"收益"创造了条件。

伯克希尔与这些做法完全绝缘：如果注定要让你们失望，我们宁可是因为真实的盈利，而不是因为会计花招。在我们所有的收购中，我们都让损失准备金保持在我们发现时的水平不变。毕竟，一直以来与我们共事的保险业务经理人都深谙本业，在财务报告上也都坦诚相待。因此，当某些并购交易中负债被立刻大幅增加时，简单的逻辑就会告诉你，上述两种美德中至少有一种不存在——或者，收购方正在为未来注入"收益"埋下伏笔。

这里有一个真实的故事，充分说明了美国企业界一种再常见不过的心态。不久前，两家大型银行的CEO进行了一次友好的合并洽谈（最终未成交），其中一位是并购经验丰富的老手。这位老手正在滔滔不绝地阐述合并的种种好处，却被另一位CEO打断了："但那岂不是意味着一笔巨额的费用，"他问道，"可能高达10亿美元？"这位"老江湖"毫不犹豫地回答："我们要把它搞得更大——这正是我们做这笔交易的原因。"

据巴尔的摩的R.G. Associates初步统计，光是在1998年宣布或认列的特别费用——包括重组费用、在研发过程中的费用、合并相关费用和资产减值——就多达1,369项，总金额高达721亿美元。这是一个多么惊人的数字，从以下事实可见一斑：1997年《财富》500强企业的总盈利也不过3,240亿美元。

显然，当今许多管理者对于真实编报财务报表的轻蔑态度，是商业界的一大耻辱。而正如我们已经提到的，审计师在正面方面几乎毫无作为。尽管审计师*本应*将投资大众视为自己的客户，他们却倾向于向那些选择和支付他们报酬的管理层卑躬屈膝。（"端谁的碗，唱谁的歌。"）

不过有一个重大的好消息：在现任主席阿瑟·莱维特 (Arthur Levitt) 的带领下，证监会 (SEC) 似乎决心要整顿美国企业的种种不当行为。在去年9月的一次里程碑式的演讲中，莱维特呼吁终结"收益管理"。他一针见血地指出："太多的企业经理人、审计师和分析师都在参与一场心照不宣的游戏。"然后他又抛出了一记重磅控诉："管理正在沦为操纵；诚信正在输给幻象。"

我强烈建议大家去读一读莱维特主席的这篇演讲（你可以在www.sec.gov 上找到），同时支持他致力于让美国企业向股东们讲真话的努力。莱维特的工作堪称赫拉克勒斯级别的艰巨任务，但很难再想到还有什么比这更重要的事情了。

# 给股东的报告

伯克希尔的网站 www.berkshirehathaway.com 已成为获取公司信息的首要来源。我们仍然向全体股东寄送年报，但季报现在只寄给提出要求的股东，其他人可以在网站上阅读。本报告中再次附有回函卡，需要1999年纸质季报的股东可以填写寄回。

在编写报告时，查理跟我秉持两个简单的目标：1）我们希望提供给你们的信息，与假如我们立场互换、我们希望你们提供给我们的信息完全一样；2）我们希望伯克希尔的信息能够在同一时间传达到每一位股东手中。互联网的出现极大地帮助我们实现了第二个目标。

在9月那次演讲的另一部分中，阿瑟·莱维特批评了他所称的"选择性披露"。他的话非常及时：如今，许多公司理所当然地以各种方式偏袒华尔街分析师和机构投资者，这些做法常常游走在不公平的边缘甚至越线。这些做法让广大普通股东相对于少数特权阶层处于明显的劣势。

在伯克希尔，我们将持有一股B股的股东视为与我们的大型机构投资者完全平等。当然，我们热烈欢迎机构成为我们的股东，通用再保险的合并也为我们带来了不少新的机构股东。我们也希望这些新股东会发现，我们的股东手册和年报为他们提供的关于伯克希尔的洞见和信息，比其他公司通常设立的投资者关系部门所提供的更有价值。但如果股东或分析师想要的是"盈利指引"之类的东西，我们只会简单地引导他们查阅我们的公开文件。

今年我们预计将在5月14日、8月13日和11月12日收盘后将季报发布在网站上。我们还计划在2000年3月11日星期六将1999年年报上传到网站，并大致在同一时间邮寄印刷版。

我们会在网站上及时发布新闻稿。这意味着你不需要依赖媒体消化过的版本，而可以直接在电脑上读到全文。

虽然你们的董事长在技术方面实在是一窍不通，但我还是很高兴地报告，盖可保险、波仙珠宝、喜诗糖果和布法罗新闻报现在都已经通过互联网开展了大量的商务活动。我们最近还开始在网站上销售年金产品。这项业务由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 开发，过去十年来他一个人就为伯克希尔贡献了相当大比例的经营收益。每当查理跟我去睡觉的时候，阿吉特还在不停地想新办法来为伯克希尔增加价值。

# 股东指定捐赠计划

大约97.5%的有效股权参与了伯克希尔1998年的股东指定捐赠计划，捐赠总额达1,690万美元。

累计18年以来，伯克希尔已按照股东的指示捐出了1.3亿美元。伯克希尔其余的慈善捐赠由旗下子公司完成，它们延续着被我们收购之前就已有的慈善模式（但前任老板自行承担的个人慈善除外）。总计而言，我们的子公司在1998年捐赠了1,250万美元，其中包括200万美元的实物捐赠。

*想要参加未来计划的股东，必须持有登记在本人名下（而非经纪商、银行或存管机构代名人名下）的A类股。1999年8月31日之前未按此方式登记的股份将无法参与1999年的计划。收到捐赠表格后请及时寄回，以免搁置遗忘。逾期收到的指定将不予受理。*

# 年度股东大会

今年的资本家们的伍德斯托克音乐节将在5月1日至3日举行，我们可能面临一个问题。去年有超过10,000人参加了我们的股东大会，而此后我们的股东名册翻了一番。所以我们实在不知道今年会有多少人出席。为了安全起见，我们同时预订了可容纳约14,000人的Aksarben体育馆和可额外容纳5,000人的Holiday会议中心。因为我们知道奥马哈本地的股东们希望当好东道主来招待外地来宾（其中很多来自海外），所以我们打算优先将Aksarben的门票分配给外地来宾，然后再按先到先得的原则分配给大奥马哈地区的居民。如果Aksarben的门票发完了，我们会开始向奥马哈股东分发Holiday的门票。

如果最终需要使用两个场地，查理和我会在会前分别在两个场地露面。此外，两个场地都将设有展品、伯克希尔电影、大屏幕和麦克风。中午休息时段许多人会离开Aksarben，届时在Holiday的与会者如果愿意的话，可以花五分钟赶到Aksarben参加下午的会议。我们将安排巴士接送没有开车的来宾。

两个场地都将在周一早上7点开门，8点半我们将首映由我们的首席财务官马克·汉伯格 (Marc Hamburg) 制作的1999年伯克希尔电影大片。正式会议从9点半持续到下午3点半，中间只有短暂的午餐休息。

随本报告附寄的委托书资料中有说明，告诉大家如何获取参加会议和其他活动所需的入场证。至于飞机、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（800-799-6634）为大家提供特别协助。按照惯例，我们将安排巴士从各大酒店接送到会场。会后巴士将返回酒店，并前往内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、波仙珠宝和机场。尽管如此，你可能还是觉得有一辆车更方便。

Aksarben会场将提供伯克希尔全系列产品供选购，其中最热门的商品也会在Holiday会场出售。去年我们在所有品类都创下了销售纪录：卖出了3,700磅喜诗糖果、1,635双德克斯特 (Dexter) 皮鞋、1,150套Quikut刀具和3,104件伯克希尔衬衫和帽子。此外还售出了26,944美元的世界百科全书 (World Book) 产品以及2,000多颗印有伯克希尔标志的高尔夫球。查理和我对这些数字感到高兴但并不满足，我们满怀信心地预测今年将在所有品类再创新高。我们1999年的全新服装系列将在会议期间亮相，所以请大家暂且把治装费留着，等看过我们的款式再说。

冰雪皇后 (Dairy Queen) 也将到场，并将再次把全部收益捐给儿童奇迹网络 (Children's Miracle Network)。去年我们卖出了大约4,000根Dilly®冰棒、巧克力棒和香草/橙子口味冰棒。此外，盖可保险将设有一个展位，由来自全国各地的多位顶级销售顾问驻守，随时为你提供汽车保险报价。在几乎所有情况下，盖可保险都能为你提供特别的股东折扣。来看看我们能不能帮你省点钱吧。

这次单一品牌博览会的压轴大戏将是一个79英尺长、近12英尺宽、全套配置的波音737商务机 (BBJ, Boeing Business Jet) 客舱，这是NetJets最新推出的产品。这架飞机航程可达14小时，设计搭载19名乘客，配有卧室、办公室和两个淋浴间。面向部分所有权客户的交付将于2000年第一季度开始。

BBJ将在5月1日至3日期间陈列在Aksarben大厅入口附近。建议大家在周六或周日前去参观，这样可以减少等候时间。记得带上支票本，以防你一时冲动想要出手。

内布拉斯加家具店 (NFM) 的多层购物中心坐落在占地75英亩的场地上，距Aksarben约一英里，工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六和周日为上午10点至下午6点。这家店1998年营业额达3亿美元，提供种类无与伦比的商品——家具、电子产品、电器、地毯和电脑——全部以无人能敌的低价出售。在4月30日至5月4日期间，出示会议入场证的股东将享受通常只给员工的折扣。

波仙珠宝通常在周日歇业，但5月2日将特别为股东开放，上午10点至下午6点。去年股东会周末，这家店创下了令人难以置信的业绩。销售额是前一年的两倍，周日单日销量更是超过了波仙珠宝有史以来任何一天。查理把这个纪录归功于他当天在现场给发票签名的缘故，虽然我对这个说法有所保留，但我们也不打算去改动一个制胜的配方。请大家务必让他签到手抽筋。去年周日那天，波仙珠宝在八小时营业时间内开出了2,501张发票。对于那些数学不太好的朋友，我帮你们算一下——差不多每11秒一张。

不想凑周日热闹的股东可以在周六（上午10点至下午5点半）或周一（上午10点至晚上8点）光临波仙珠宝。别忘了表明你伯克希尔股东的身份，这样波仙珠宝的CEO苏珊·雅克斯 (Susan Jacques) 才能给你"股东周末"的特别优惠。Susan 1983年以每小时4美元的时薪加入我们担任销售员，1994年被任命为CEO。事后证明，这是我做过的最好的管理决策之一。

桥牌爱好者可以期待周日的一大亮点：鲍勃·哈曼 (Bob Hamman)——桥牌史上最出色的选手——将来到波仙珠宝店外面的大厅与我们的股东们对弈。Bob打牌从来不整理手中的牌——嘿，也许这就是我打得不好的原因。此外还会有另外几桌，由其他一两位高手坐镇。

我最爱的牛排馆Gorat's将在会前的周日晚上再次特别为伯克希尔股东开门。虽然去年Gorat's从下午4点一直营业到凌晨1点左右，他们的员工还是被蜂拥而至的人群搞得手忙脚乱，有些股东等了很长时间。今年我们将限制预订人数，请大家周日没有预约的话就不要前往。往年很多股东选择在周五、周六或周一去Gorat's用餐。你可以从4月1日起开始预订*（但不能更早）*，电话402-551-3733。识途老马都知道要点三分熟的丁骨牛排配双份土豆饼。

奥马哈金钉鞋队（前身为奥马哈皇家队）将于5月1日星期六晚间在罗森布拉特体育场 (Rosenblatt Stadium) 迎战爱荷华小熊队。去年本人的变化球技惊四座，你们的董事长将再次登上投手丘。今年我打算祭出我的"飘忽球"。让我一直耿耿于怀的是，很多人把我们的年度股东会视为一场金融盛事，而不是我心目中的体育经典。等全世界见识了我的飘忽球之后，这种误解就会烟消云散了。

我们的委托书资料中包含了获取球赛门票的说明，以及大量帮助你享受这次行程的其他信息。我特别呼吁通过通用再保险合并而新加入我们的6万名股东一起来参加。来认识认识你们的资本家同伴吧。

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如果不提一提在伯克希尔总部与我共事的11.8名同事就收尾，那是不合适的。除了处理拥有数十家企业所带来的无数税务、监管和行政事务之外，这个团队还高效而愉快地管理着各种特别项目，其中一些涉及数百次咨询回复。以下是他们1998年的部分工作内容：

- 6,106名股东指定了3,880家慈善机构作为捐赠对象。
- 凯利·穆切莫尔 (Kelly Muchemore) 处理了约17,500张股东会入场证以及3,200张棒球赛门票的订单和支票。
- Kelly和马克·汉伯格 (Marc Hamburg) 制作并导演了整场Aksarben盛会，需要安排各子公司的展示、制作我们的电影，有时还要帮来宾解决交通和住宿问题。
- 黛比·波萨内克 (Debbie Bosanek) 满足了46家媒体机构（其中13家来自海外）报道会议的各种不同需求，同时一如既往地在我工作的方方面面给予我出色的协助。
- Debbie和Marc汇编了年报数据，并监督了165,000份年报的制作和分发。（今年这个数字将是325,000份。）
- Marc处理了95%的细节——以及大量的实质内容——与我们完成两项重大合并相关的工作。
- Kelly、Debbie和黛布·雷 (Deb Ray) 高效地处理了数以万计的年报和财务信息索取请求。

你们和我只支付了11.8个人的工资，但我们获得的产出在大多数地方需要100个人才能完成。对这11.8位同事中的每一位，我致以衷心的感谢。

沃伦·巴菲特

董事会主席

1999年3月1日

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## 1999 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/1999-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

1999年，伯克希尔 (Berkshire) 的净资产增加了3.58亿美元，A/B股每股账面价值增长了0.5%。自现任管理层接手的35年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的37,987美元，年复合增长率约为24.0%。[^1]

[^1]: 本报告中所有数字均基于伯克希尔A类股，即1996年之前公司唯一流通在外的股份。B类股的经济权益相当于A类股的1/30。

前面的数字清楚地表明1999年的表现有多糟。无论从绝对数字还是相对标普500指数而言，这都是我任期内最差的一年。相对表现才是我们真正关注的——长期来看，相对较差的成绩最终一定会导致绝对数字也好不到哪里去。

就算是顽皮豹克鲁索探长 (Inspector Clouseau) 也能找到去年真正的罪魁祸首：没错，就是你们的董事长本人。我个人的表现让我想起一位成绩单上得了四个F和一个D的四分卫，偏偏遇到一位通情达理的教练慢悠悠地说："孩子，我想你把太多时间花在某一门课上了。"

我说的这"一门课"就是资本配置，而我1999年的成绩毫无疑问只有D。这一年最拖累我们的，是伯克希尔股票投资组合的糟糕表现——而这个投资组合除了盖可保险 (GEICO) 的路易·辛普森 (Lou Simpson) 管理的一小部分之外，全部由我本人负责。我们好几笔大型投资标的因为自身经营业绩不佳，股价表现远远落后于大盘。我们仍然看好这些公司所处的行业，也愿意继续大量持有它们的股票。只不过它们的受挫严重影响了我们去年的表现，而且何时才能重回正轨也不好说。

1999年业绩的不济，导致我们的股价跌幅远超基本面所反映的程度。回顾1998年，当时股价的表现其实好过公司本身的业绩。去年则恰好相反——本业表现好过股价，而且这种偏离一直持续到本信发表之日。当然，就长期而言，公司股价的走势*必然*会大致与本业的表现趋于一致。

尽管去年表现不佳，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我仍然预期，伯克希尔未来十年的内在价值增长将略微超越标普500指数同期的涨幅。当然，这种事谁也没法打包票。但我们愿意用自己全部的身家来做担保。大家应该都听过这组数据：我个人99%以上的净资产都放在伯克希尔。我和我太太从来没有卖过一股伯克希尔的股票，而且——除非哪天支票真的开始跳票——我们也永远不打算卖。

请注意，我说的是"略微"超越标普500。对伯克希尔来说，大幅超越指数的辉煌已经成为过去式了。当年之所以能做到，主要是因为那时候无论企业还是股票的价格都远比现在便宜得多，而且我们的资本规模也小得多，能够考虑的投资机会比现在宽广得多。

我们对伯克希尔前景的乐观，还受到另一个因素的制约——在我们看来几乎可以确定的是，标普500在未来一二十年的表现将远不如1982年以来的那段岁月。我最近在《财富》(Fortune) 杂志上发表了一篇文章阐述其中的原因，这份年报后面也附了一份。

我们的目标很简单：把现有的事业经营好——有在座这些出色的经理人，这并不难——同时继续收购具有同等经济特质和管理水平的新企业。1999年我们在这方面取得了重要进展，买下了乔丹家具 (Jordan's Furniture)，并签约收购了中美能源 (MidAmerican Energy) 的大部分股权。关于这两家公司后面我会详细介绍，但有一点要在此强调：这两笔交易全部以现金完成，没有发行任何伯克希尔的新股。这样的交易方式可遇不可求，但却是查理和我最偏爱的方式。

# 内在价值简介

我在这些年报中经常谈到内在价值——这是我们在收购企业和投资股票时所使用的关键指标，虽然远谈不上精确。（关于这个概念以及其他投资和会计术语的详细讨论，请参阅股东手册第55至62页。内在价值的讨论在第60页。）

在最近四年的年报中，我们提供了一张表格，我们认为它对估算伯克希尔的内在价值非常有用。在下面这张更新后的版本中，我们追踪了两个关键的价值组成部分。第一列是我们每股持有的投资金额（包括现金和现金等价物，但不包括金融产品业务持有的资产），第二列是伯克希尔经营业务的税前每股收益——已扣除利息和公司费用，但未扣除所得税和购买法会计调整数（详见第61页的讨论）。第二列*完全*剔除了第一列投资所带来的所有股利、利息和资本利得。实际上，这张表格展示的是：如果把伯克希尔一分为二——一个实体持有所有投资，另一个实体经营所有业务并承担全部公司费用——那它会是什么样子。

年度|每股投资规模|税前每股经营收益（剔除所有投资收益）
---|---:|---:
1969|45美元|4.39美元
1979|577|13.07
1989|7,200|108.86
1999|47,339|(458.55)

以下是这两个部分每十年的增长率：

十年期|每股投资规模|税前每股经营收益
---|---:|---:
1979|29.0%|11.5%
1989|28.7%|23.6%
1999|20.7%|不适用
1969-1999年复合增长率|25.4%|不适用

1999年，我们的每股投资金额变化不大，但每股经营收益却因为几个重大负面因素压倒了若干亮眼的正面表现，而出现了大幅下滑。我们大部分的经营管理者都应该得到A级评价——他们交出了优异的成绩单，并大幅拉开了旗下业务的内在价值与资产负债表上账面价值之间的差距。但很可惜，这一切都被通用再保险 (General Re) 一笔巨大的——而且我认为是反常的——承保损失给抵消掉了。此外，盖可保险的承保收益也如预期般下滑了。不过盖可保险的整体表现仍然非常出色，远远超过我定下的那些严格目标。

展望今年，我们并不指望承保业绩会有多大改善。虽然盖可保险的内在价值应该还能以令人满意的幅度增长，但其承保表现几乎肯定会走弱。原因是汽车保险行业整体在2000年的表现会更差，而且我们还将大幅增加营销投入。至于通用再保险，我们正在上调费率，只要2000年不发生巨大灾难，该公司的承保损失应该会大幅减少。不过，费率上调的效果需要一段时间才能完全显现，因此通用再保险来年的承保成绩恐怕仍然不会令人满意。

有一个项目需要大家注意：商誉摊销费用——目前每年约5亿美元——会持续拉大内在价值与账面价值之间的差距。这笔费用降低了我们账上显示的商誉资产和相应的账面价值。但这是一个纯粹的会计事项，与真正的经济商誉毫无关系——后者在大多数年份都是增长的。即便经济商誉保持不变，每年的商誉摊销也会使内在价值和账面价值之间的差距越来越大。

虽然我们无法给出伯克希尔内在价值的精确数字，甚至连一个近似值都给不了，但查理和我可以向各位保证，它远远超过578亿美元的账面价值。像喜诗糖果 (See's Candies) 和布法罗新闻报 (Buffalo News) 这样的业务，目前的价值大约是账面价值的15到20倍。我们的目标是在所有子公司持续扩大这个差距。

# 别处读不到的经营故事

伯克希尔的经理人队伍在好几个重要方面都与众不同。举个例子，他们当中有很高比例的人已经非常富有——靠着自己经营的企业发了大财。他们继续工作，既不是因为缺钱，也不是因为合同约束——我们在伯克希尔根本不签什么合同。他们之所以长时间辛勤工作，纯粹是因为热爱自己的事业。我用"自己的"这个词是斟酌过的，因为这些经理人对各自的企业拥有真正的掌控权——不需要到奥马哈做什么演示汇报，不需要把预算报到总部审批，也没有什么资本支出的条条框框。我们只是简单地要求经理人们把各自的公司当成家族唯一的资产来经营，就好像这笔资产还要传给后代子孙一百年一样。

查理和我对待经理人的方式，跟我们对待伯克希尔股东的方式是一样的——将心比心，换位思考。虽然"工作"对我来说早已不是为了赚钱，但我仍然乐在其中，原因很简单：它给我成就感，让我自由地按照自己的判断行事，并且每天都有机会和自己欣赏及信赖的人打交道。我们的经理人——每一位都是各自行业的大师级人物——为什么要有不同的想法呢？

在与伯克希尔的关系上，我们的经理人似乎在身体力行肯尼迪总统的那句名言："不要问你的国家能为你做什么，问问你能为你的国家做什么。"下面给大家讲一个去年的精彩故事：主角是犹他州家具业霸主威利家具 (R.C. Willey)，我们在1995年从比尔·查尔德 (Bill Child) 家族手中买下了这家公司。Bill和他的大部分管理团队都是摩门教徒，因此威利家具的门店周日从来不开门。这样做生意确实很难——周日可是很多顾客最爱逛街购物的日子。但Bill始终坚守自己的原则——同时还把这家店从他1954年接手时25万美元的年营业额，一路做到了1999年的3.42亿美元。

Bill认为威利家具完全有能力在犹他州以外的市场取得成功，于是在1997年建议我们到博伊西 (Boise) 开一家分店。坦白说，我非常怀疑"周日不营业"这套做法能否在一个全新的市场——面对每周七天无休的老牌竞争对手——站稳脚跟。不过话说回来，这是Bill负责的生意。所以尽管我心存保留，还是告诉他，遵从你自己的商业判断和宗教信仰吧。

然后Bill提出了一个非常特别的方案：他愿意自掏腰包买地建店——最终花了大约900万美元——如果经营顺利，再以成本价卖给我们。另一方面，如果销售不及预期，我们可以全身而退，不用付他一分钱。这意味着他个人要承担一栋空置大楼的巨大损失。我告诉他，我很感激他的提议，但既然伯克希尔要享受成功的果实，那也应该一起承担风险。Bill不肯让步：如果因为他的宗教信仰导致经营失败，他希望自己一个人扛下来。

这家分店去年八月开业，立刻大获成功。Bill随即将物业移交给我们——包括一些已经大幅升值的额外土地——我们按成本价给他开了张支票。还有更令人感动的：*对于两年来占用的资金，Bill拒绝收取一分钱的利息。*

如果还有哪家上市公司的经理人做过类似的事情，我真的闻所未闻。你们不难理解，能够与Bill Child这样的人合作，为什么让我每天早上都雀跃着去上班。

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一个小花絮：八月简朴的开业之后，大约一个月后我们在博伊西分店举行了盛大的开业典礼。自然，我去剪了彩（我要强调，你们的董事长*还是*有点用处的）。致辞时，我告诉在场的来宾，销售额远远超出了预期，让我们成为爱达荷州最大的家具店，遥遥领先于竞争对手。然后，随着讲话的推进，我的记忆力奇迹般地越来越好。等到致辞快结束时，一切都想起来了：当初决定在博伊西开店的，分明就是*我*的主意。

# 财产意外险的经营哲学

保险是我们最主要的业务——虽然其他业务也非常重要。因此，要了解伯克希尔，你就必须知道如何评估一家保险公司。关键的决定性因素有三个：(1) 公司能产生多少浮存金；(2) 取得浮存金的成本是多少；(3) 最关键的，是这两个因素的长期前景。

首先说明，浮存金是一笔我们持有但并不属于我们的资金。在保险运营中，浮存金之所以产生，是因为保费的收取先于理赔的支付，而这中间的时间差有时可以长达数年之久。在此期间，保险公司可以将这笔资金用于投资。这种好事通常伴随着一个代价：保险公司收到的保费往往不足以覆盖最终要支付的理赔和费用。两者之间的差额就构成了"承保损失"，也就是浮存金的成本。一家保险公司有存在的价值，前提是它长期的浮存金成本低于通过其他渠道获取资金的成本。反之，如果浮存金的成本高于市场利率，那它就是一颗酸不可言的柠檬。

有一点需要特别注意：由于理赔成本必须依靠估算，保险公司在计算承保结果时拥有极大的弹性空间，这使得投资者很难准确衡量一家保险公司真正的浮存金成本。估算误差——通常是无心之失，但有时是刻意为之——可以非常巨大。这些误差的后果会直接反映在利润表上。经验丰富的行家通常能发现准备金中的重大错误，但普通投资者往往只能被动接受呈现给他们的数字。我有时候看到那些大牌审计机构隐隐背书的数字，简直目瞪口呆。1999年，好几家保险公司宣布调整准备金，让之前投资者据以做买卖决策的那些"利润"彻底沦为笑话。在伯克希尔，我们竭力在提列准备金时做到保守和一致。即便如此，我还是要警告大家：不愉快的意外随时可能发生。

下表显示了伯克希尔自33年前收购国民保险公司 (National Indemnity Company) 进入保险业以来，各业务板块所产生的浮存金（国民保险的传统业务包含在"其他直保"项下）。在这张表中，我们通过以下方式计算浮存金——相对于保费收入，我们持有的浮存金规模相当大——将净损失准备金、损失费用调整准备金、再保险预收资金和未赚取保费准备金加总，再减去应付代理佣金、预付获取成本、预付税负和再保险相关递延费用。（看明白了吧？）

**年末浮存金（百万美元）**

年度|盖可保险|通用再保险|其他再保险|其他直保|合计
---|---:|---:|---:|---:|---:
1967||||20|20
1977|||40|131|171
1987|||701|807|1,508
1997|2,917||4,014|455|7,386
1998|3,125|14,909|4,305|415|22,754
1999|3,444|15,166|6,285|403|25,298

浮存金的增长固然重要——但真正至关重要的是它的成本。多年来，我们的承保损失通常都很小——意味着浮存金的成本相应地很低——有时甚至还能实现承保盈利，等于是*别人付钱让我们*帮他们管钱。事实上，截至1998年底，我们的累计承保结果还是盈利的。然而到了1999年，我们发生了14亿美元的承保损失，浮存金成本一下子飙升至5.8%。稍感欣慰的是，其中有4亿美元的损失我们是"欣然接受"的，因为这笔业务将在未来十年为我们带来一笔可观的浮存金。至于其余的损失，就实在让人高兴不起来了，总体成绩只能用"极差"来形容。除非再来一场巨大灾难，我们预计2000年的浮存金成本会下降，但GEICO激进的营销计划会在一定程度上抵消这种下降，后面我会再详细讨论。

多年来能取得这么多"零成本"浮存金，要感谢很多人。其中贡献最大的当属阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)。阿吉特对伯克希尔的价值怎么高估都不为过：他白手起家，从零开始建立了一个卓越的再保险业务，在他任职期间实现了承保盈利，目前持有63亿美元的浮存金。

在阿吉特身上，我们看到的是一位同时具备以下能力的承保人：用智慧为大多数风险合理定价；用理性放弃那些自己无法评估的风险；在保费合适时勇于承接巨额保单；在保费不足时严守纪律，拒绝哪怕最小的风险。一个人身上能找到其中任何一项特质都已属罕见，四者兼具简直堪称奇迹。

由于阿吉特专攻巨灾再保险——这是一个损失不常发生、但一旦发生就极其惨重的险种——他的业务波动性注定远大于大多数保险业务。迄今为止，我们在这本高波动性的保单上运气不错。即便如此，阿吉特的成就依然非凡。

规模虽然较小但同样重要的"其他直保"业务，也为伯克希尔的内在价值增添了不少分量。这组保险公司在过去五年中贡献了1.92亿美元的承保盈利，外加上表所列的浮存金。在保险界，这样的成绩实属罕见。为此我们要感谢罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler)、约翰·基泽尔 (John Kizer)、唐·托尔 (Don Towle) 和唐·沃斯特 (Don Wurster)。

正如我先前提到的，通用再保险1999年的承保表现极其糟糕（虽然投资收益足以让公司整体仍有盈利）。我们的保费定价实在太低了，国内外业务都是如此。虽然情况正在改善，但尚未完全纠正。不过长期来看，这家公司应该能够稳定地产出低成本的浮存金。目前在通用再保险及其科隆子公司，管理层的绩效奖金直接与浮存金增长及浮存金成本这两个变量挂钩——这也是决定股东价值的两个关键变量。

虽然一家再保险公司可以设计出目标明确、合理的薪酬体系，但它不可能保证年年都是丰收年。再保险是波动性极大的行业，不管是通用再保险还是阿吉特的业务，都无法免受行业中不理性低价竞争的影响。但通用再保险拥有分销网络、承保技能、企业文化，加上伯克希尔的财务后盾，完全有潜力成为全世界盈利最高的再保险公司。要达到这个目标需要时间、精力和纪律，我们毫不怀疑罗恩·弗格森 (Ron Ferguson) 和他的团队有能力做到。

# 盖可保险 (1-800-847-7536 / GEICO.com)

盖可保险 (GEICO) 1999年取得了非凡的进步。原因很简单：一个绝佳的商业理念，由一位出色的经理人托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 加以执行。1996年初伯克希尔买下盖可保险时，我们把钥匙交给Tony，请他就当这家公司100%属于自己来经营。剩下的事他全搞定了。来看看他的成绩单：

年度|新增自愿性保单数(1)(2)|有效保单数量(1)
---|---:|---:
1993|346,882|2,011,055
1994|384,217|2,147,549
1995|443,539|2,310,037
1996|592,300|2,543,699
1997|868,430|2,949,439
1998|1,249,875|3,562,644
1999|1,648,095|4,328,900

*(1) 仅含"自愿"保单；不包括指定风险等。*

*(2) 经修订，剔除在盖可保险不同子公司之间转移的保单。*

1995年，盖可保险在营销上花了3,300万美元，拥有652名电话咨询顾问。去年，公司的营销支出增加到2.42亿美元，顾问人数增长到2,631人。而这只是刚刚起步，2000年的步伐还将大幅加快。说实在的，只要我们能确保新业务顺畅运转，并且最后一块钱的投入还能以有吸引力的成本带来新客户，我们很乐意每年拿出10亿美元投入营销。

目前有两个趋势在影响获客成本。坏消息是，获得一个咨询电话的成本越来越高了。媒体费率上涨，而且我们也看到了边际递减效应——随着我们和竞争对手同时加大广告投放，每则广告带来的咨询量对所有人来说都在下降。但好在这些不利因素被另一个积极趋势部分抵消了：我们的成交率——也就是咨询转化为实际销售的比例——一直在稳步提升。总体来说，我们获取新业务的成本虽然确实在上升，但仍远低于行业水平。更重要的是，在续保业务的运营成本方面，我们是全美大型汽车保险公司中最低的。这两项重要的竞争优势都是可持续的。别人可以抄袭我们的商业模式，但他们复制不了我们的经济效益。

上表看起来盖可保险的保户留存率在下降，但这其实是假象，原因有两个。第一，最近几年我们的业务组合从"优选"保户（这类保户的行业留存率本来就高）转向了"标准"和"非标准"保户（留存率低得多）。虽然名字不同，但三类保户的盈利前景其实差不多。第二，相对较新的保户的留存率总是低于长期老客户——而由于我们增长加速，保户队伍中新客户的比例自然提高了。把这两个因素调整后，我们的留存率几乎没什么变化。

去年我就告诉过大家，1999年盖可保险和整个行业的承保利润率都会下滑，结果确实如此。对2000年我们做出同样的预测。前几年因为事故的频率和严重程度出现了反常的下降，整个行业享受了过高的利润率。行业的应对是降低费率——但现在不得不面对理赔成本上升的现实。如果2000年汽车保险公司的承保利润率再下滑大约3个百分点，我们一点也不会感到意外。

除了事故频率和严重程度恶化之外，今年还有两个负面因素会打击行业。第一，费率上调的生效总是很慢——一方面有监管审批的延迟，另一方面现有保单必须到期后才能适用新费率。第二，近年来许多汽车保险公司的报告利润受益于准备金回冲——因为它们在更早些年高估了理赔成本。这个多余准备金的蓄水池如今基本干涸了，未来从这个来源能给利润带来的提振微乎其微。

在薪酬方面，盖可保险——从Tony往下——始终只用两个指标，而且只有两个，来决定奖金和利润分享：(1) 保户数量的增长百分比；(2) "成熟"业务（即投保超过一年的保单）的盈利表现。1999年这两个指标都表现卓越，因此我们发放了相当于年薪28.4%的利润分享金（总计1.133亿美元），覆盖了绝大多数员工。Tony和我特别乐意签这种支票。

在伯克希尔，我们希望薪酬政策既简单易懂，又与我们期望员工完成的目标方向一致。拓展新业务的成本很高（而且如前所述，还在越来越高）。如果我们把这部分成本纳入奖金计算——这正是我们入主盖可保险之前管理层的做法——就等于在惩罚员工去争取新保单，尽管新业务对伯克希尔大有好处。所以我们实际上告诉员工：新业务的成本由公司来承担。不仅如此，由于保户增长率也是薪酬公式的一部分，我们*奖励*员工去拓展这些初期不赚钱的新业务。然后，我们还额外奖励那些能够降低成熟业务运营成本的人。

尽管我们投入了大量广告，但新业务最好的来源还是现有保户的口碑推荐——他们总体上对我们的价格和服务很满意。去年《吉普林个人理财》(*Kiplinger's Personal Finance Magazine*) 杂志发表了一篇文章，很好地展示了我们在客户满意度方面的表现：该杂志对20个州保险监管部门的调查显示，盖可保险的投诉率远远低于大多数主要竞争对手。

我们强大的口碑推荐业务意味着，我们大概只需每年花5,000万美元左右的广告费就能维持现有的保单数量。当然这只是估计，而且我们永远也验证不了它是否准确，因为Tony的脚会一直踩在广告的油门上（而我的脚会踩在他的脚上）。尽管如此，我想强调的是，我们2000年计划投入的3亿至3.5亿美元广告费用，以及为销售顾问、通讯设施等支出的大量额外成本，大部分都是我们*主动选择*的开支——目的是既实现显著增长，又在美国人心中进一步巩固和延伸盖可保险的品牌承诺。

就我个人而言，我认为这些支出是伯克希尔能做的最好投资。通过广告，盖可保险正在与海量的美国家庭建立直接联系——平均每个家庭年复一年地每年给我们提供1,100美元的资金。在所有销售各类产品的公司中，这使我们成为全美最顶尖的直销企业之一。而且，随着我们与越来越多的家庭建立起长期关系，现金是源源不断地流入、而不是流出（这里可没有互联网经济那一套）。去年，随着盖可保险的客户基数增加了766,256人，光是经营利润和浮存金增长就贡献了5.9亿美元的资金。

过去三年，我们在个人汽车保险市场的份额从2.7%提高到了4.1%。但我们理应属于更多的家庭——也许还包括你们家。打个电话来试试看。大约40%打电话来咨询费率的人会发现，跟我们做生意可以省下一笔钱。之所以不是100%，是因为各家保险公司的承保判断不同，有些公司对居住在特定地区或从事特定职业的驾驶人给予更多优惠。然而，我们的成交率表明，在面向所有客户的全国性保险公司中，我们提供最低价格的频率高于任何对手。此外，在40个州我们还能为股东提供特别折扣——通常是8%。报价时请务必表明自己是伯克希尔股东，以便我们的销售顾问做出相应调整。

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在此我怀着悲痛的心情报告，盖可保险前董事长洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 于去年11月去世，距他97岁生日仅数日之隔。对盖可保险来说，戴维是将公司带入大联盟的商业巨人。对我而言，他是朋友、导师和偶像。在过去的年报中我多次讲述过他多年来对我的关照。很显然，如果没有他，我的人生将会走上一条完全不同的道路。Tony、路易·辛普森和我去年八月曾去探望他，对他的头脑敏锐——尤其是涉及盖可保险一切事务时——深感惊叹。他至始至终都是盖可保险的头号拥趸，我们将永远怀念他。

# 航空服务业

我们旗下的两家航空服务公司——飞安国际 (FlightSafety International，简称"FSI") 和公务机航空 (Executive Jet Aviation，简称"EJA")——都是各自领域中遥遥领先的龙头。EJA通过其NetJets共享计划销售和管理公务机的部分所有权，其市场份额超过排名第二和第三的竞争对手之和。FSI专门培训飞行员（以及其他交通运输专业人员），其规模大约是最大竞争对手的五倍。

这两家公司还有一个共同特点：至今仍由各自的创始人经营。阿尔·乌尔斯基 (Al Ueltschi) 在1951年以1万美元创立了FSI，理查德·桑图里 (Rich Santulli) 则在1986年开创了飞机部分所有权行业。两位都是杰出的企业家，早已不需要为钱工作，但依然全身心投入，推动各自的公司不断成长壮大。

虽然这两家公司的领导地位相似，但经济特征却大不相同。FSI需要投入巨额资本。一台飞行模拟器的造价可高达1,500万美元——而我们有222台。而且每次只能有一个人在模拟器上接受训练，这意味着FSI每一美元营收对应的资本投入极高。因此，要获得合理的资本回报，经营利润率必须足够高。去年，我们在FSI及其持股50%的关联公司飞安波音 (FlightSafety Boeing) 的资本支出合计达2.15亿美元。

EJA则不同，设备归客户所有，虽然我们当然也必须投资一批自有的核心机队以确保卓越的服务品质。举个例子，感恩节后的那个周日——EJA一年中最忙碌的一天——对我们的运力是极大的考验，因为169架飞机由1,412位所有权人共享，其中很多人都想在下午3点到6点之间飞回家。在那天以及其他某些日子，我们需要动用自有飞机来确保每位客户在想去的时间到达想去的地方。

话虽如此，我们飞行的飞机大部分还是属于客户的，这意味着在这项业务中，适度的税前利润率就能产出不错的股东权益回报。目前，客户拥有的飞机价值超过20亿美元，此外我们还有42亿美元的飞机订单。事实上，限制我们业务增长的主要瓶颈就是飞机的供应。我们目前接收了全球约8%的公务机交付量，而且还希望这个比例能再高一些。尽管EJA在1999年受到供给制约，但其经常性收入——月管理费加按小时计算的飞行费用——仍增长了46%。

飞机部分所有权行业仍处于起步阶段。EJA目前正在欧洲积累关键的规模基础，未来我们将在全球范围内扩张。这将非常烧钱——非常非常烧钱——但只要值得，我们在所不惜。规模对我们和客户都至关重要：在全球拥有最多飞行中飞机的公司，才能为客户提供最好的服务。"买下一个份额，拥有整个机队"——在EJA，这句话是有真实含义的。

EJA还享有另一项重要优势：它的两个最大竞争对手都是飞机制造商的子公司，只能销售各自母公司制造的机型。虽然那些都是好飞机，但竞争对手因此在机舱配置和执行任务的灵活性上受到了很大限制。相比之下，EJA提供来自五家供应商的多种机型。因此，我们能给客户他*真正需要*的飞机——而不是让客户被动接受竞争对手的母公司*需要卖出*的飞机。

去年在年报中，我描述了我们家族自1995年以来拥有一架霍克1000型飞机四分之一所有权（即每年200飞行小时）的愉快体验。我被自己的文字给打动了，没过多久就又签下了一架赛斯纳V Ultra型十六分之一的所有权。现在，我每年在EJA和波仙珠宝 (Borsheim's) 的花费加起来，大约是我年薪的十倍。你们可以把这当作自己消费水平的一个粗略参考。

过去一年，伯克希尔的两位外部董事也加入了EJA的客户行列。（看来我们付给他们的酬劳太高了。）我要让大家知道，他们和我购买飞机和享受服务的价格，与任何其他客户完全一样：EJA实行"最惠国"政策，谁也别想搞特殊。

现在，准备好承受冲击吧。去年，EJA通过了终极考验：*查理也签约了。*再没有什么背书能比这个更有力地说明EJA服务的价值了。赶快拨打1-800-848-6436，索取我们关于飞机部分所有权的介绍资料。

# 1999年的并购活动

无论是盖可保险还是公务机航空，我们最好的新客户来源都是已经很满意的老客户。事实上，在飞机部分所有权计划中，约65%的新客户是由现有客户推荐而来——他们早已爱上了我们的服务。

我们的收购也往往遵循同样的模式。在其他公司，高管们可能会和投资银行家一起，通过已经标准化的拍卖流程来物色收购目标。在这个过程中，银行家们会编一本"册子"，让我想起了少年时读的超人漫画。华尔街版本是这样的：一家原本平淡无奇的公司，走进投资银行的电话亭后摇身一变，一跃超越所有竞争对手，收益增长快如子弹。被册子中描述的超级能力所撩拨，那些求购心切的CEO们——个个外表冷酷，骨子里都是露易丝·莱恩——立刻晕头转向。

这些册子里最有趣的部分，是它们对未来多年收益预测的那种惊人精确度。然而你要是问编册子的那位银行家，他自己的银行*下个月*能赚多少钱，他会立刻缩进防护壳里，告诉你市场和经营环境变化太快，实在没法冒险做出预测。

有一则故事我实在忍不住要讲：1985年，一家大型投资银行受委托出售斯科特费泽 (Scott Fetzer) 公司，四处推销——但毫无结果。得知这一消息后，我给斯科特费泽当时（也是现任）的CEO拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 写了一封信，表达了收购的兴趣。我跟Ralph素未谋面，但不到一周我们就达成了交易。不巧的是，斯科特费泽与那家投行签的委托协议规定，公司一旦售出就要支付250万美元的顾问费——即使是买方自己找上门来的也得付。我猜那位银行家觉得既然拿了钱总该做点什么，于是好心地提出把他们事先准备好的那本斯科特费泽介绍册子送我们一份。查理以他一贯的优雅方式回应道："我愿意出250万美元*不看*那本册子。"

在伯克希尔，我们精心设计的收购策略非常简单：就是坐等电话响。可喜的是，电话有时候真的会响，通常是先前卖给我们公司的某位经理人向朋友推荐，建议他们也可以考虑如法炮制。

这就引出了家具生意的话题。两年前我曾回忆，1983年收购内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 以及此后与布鲁姆金家族 (Blumkin) 的交往，如何引出了后续收购威利家具 (R.C. Willey, 1995年) 和明星家具 (Star Furniture, 1997年) 的故事。对我来说，这些缘分都太美好了。伯克希尔不仅获得了三家出色的零售企业，这些交易还让我结识了你这辈子能遇到的最好的一群人。

自然而然地，我就不停地问布鲁姆金家族的人、Bill Child和梅尔文·沃尔夫 (Melvyn Wolff)：你们身边还有没有像你们一样的人？他们异口同声的回答都是：新英格兰地区的塔特尔曼兄弟 (Tatelman) 和他们出色的乔丹家具 (Jordan's Furniture)。

去年我见到了巴里和艾略特·塔特尔曼 (Barry and Eliot Tatelman)，很快我们就签下了伯克希尔收购该公司的协议。与我们之前三次家具收购一样，这也是一家传承已久的家族企业——最早可以追溯到1927年，当时Barry和Eliot的祖父在波士顿郊区创业。在兄弟俩的管理下，乔丹家具在当地的主导地位不断加强，成为新罕布什尔州和马萨诸塞州最大的家具零售商。

塔特尔曼兄弟不仅仅是卖家具或管理店铺。他们还为上门的顾客呈现一种令人目眩的"娱乐式购物"体验。一家人来到店里，不仅能浏览到种类丰富的商品，还能度过一段美好时光。经营成果同样非凡：乔丹家具每平方英尺的销售额在全美大型家具零售商中高居第一。如果你在波士顿地区，我强烈建议你去逛逛他们的门店——尤其是位于纳提克 (Natick) 的最新店面。记得带钱。

Barry和Eliot是品格高尚的人——跟伯克希尔旗下其他三家家具公司的同仁一样。当他们把公司卖给我们之后，他们决定给每位员工补发至少每小时0.5美元乘以其在乔丹家具工作总时数的奖金。这笔钱总计900万美元，全部从塔特尔曼兄弟自己口袋里掏出来，而不是从伯克希尔。而且Barry和Eliot签支票的时候满心欢喜。

我们旗下的每一家家具店都是各自所在区域的第一名。目前我们在马萨诸塞州、新罕布什尔州、德克萨斯州、内布拉斯加州、犹他州和爱达荷州的家具销售额均居首位。去年，明星家具的梅尔文·沃尔夫 (Melvyn Wolff) 和他的姐姐雪莉·图明 (Shirley Toomim) 又取得了两大突破：成功打入圣安东尼奥市场，并大幅扩建了奥斯汀门店。

放眼整个家具零售业，没有哪家企业能与伯克希尔旗下的家具集团相提并论。这对我来说是乐趣，对你们来说是利润。W.C.菲尔兹 (W.C. Fields) 曾经说过："是一个女人把我推向了酒瓶，可惜我一直没机会好好感谢她。"我不想犯同样的错误。在此我要感谢路易 (Louie)、罗恩 (Ron) 和艾文·布鲁姆金 (Irv Blumkin)——是他们带我踏入了家具行业，并一路引导我组建了今天这支梦幻团队。

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现在来说第二笔收购：它是通过我的好友小沃尔特·斯科特 (Walter Scott, Jr.) 促成的，他是Level 3通讯公司的董事长，也是伯克希尔的董事。Walter的人脉很广，其中就包括中美能源 (MidAmerican Energy)——一家公用事业公司，Walter持有大量股份并担任董事。去年九月，在我们共同参加的一个加州会议上，Walter随口问我伯克希尔是否有兴趣大笔投资中美能源。从一开始，与Walter合伙的想法就让我觉得很靠谱。回到奥马哈后，我翻阅了中美能源的一些公开报告，又和Walter及中美能源才华横溢、极具企业家精神的CEO大卫·索科尔 (David Sokol) 短暂地见了两次面。我当即表示，只要价格合适，我们很有兴趣达成交易。

收购电力公用事业公司涉及各种监管法规，包括1935年的《公用事业控股公司法》，因此相当复杂。我们必须设计一种交易结构，避免让伯克希尔获得投票控制权。最终方案是：我们购买一项11%的固定收益证券，加上普通股与可交换优先股的组合——这将使伯克希尔在中美能源的投票权略低于10%，但获得约76%的经济权益。总投资额约为20亿美元。

Walter一如既往地用真金白银来支持自己的判断：交易完成时，他和家人将另外追加现金购买更多中美能源的股票，使他们的总投资额达到约2.8亿美元。Walter还将成为该公司的控股股东，我想不出有比他更合适的人选了。

虽然公用事业行业有诸多监管限制，但我们有可能会在这个领域做出更多的投入。如果真的这样做，涉及的金额可能会相当可观。

# 并购案的会计处理

在这里我想再次就会计问题发表一些看法，这次是关于并购交易的会计处理。这是当前争议极大的一个话题，在尘埃落定之前，甚至连国会都可能介入（这真是一个可怕的想法）。

当一家公司被收购时，现行的通用会计准则 (GAAP) 允许两种截然不同的记账方式："购买法"和"权益合并法"。权益合并法必须以股票作为支付手段；购买法则现金或股票皆可。但不管用什么支付手段，管理层通常都很排斥购买法，因为它几乎总是要求设立一个"商誉"科目，然后逐年摊销——这个过程会给利润背上一笔沉重的年度费用，而且通常要持续数十年。相比之下，权益合并法不需要确认商誉，这也是为什么管理层对它情有独钟。

现在，财务会计准则委员会 (FASB) 提议取消权益合并法，许多CEO正在厉兵秣马准备开战。这将是一场重要的争论，所以我们也来说说自己的看法。首先，我们认同很多经理人的观点：商誉摊销费用在大多数情况下都是虚假的。关于我对这个问题的思考，大家可以在1983年年报的附录中找到，也可以参阅第55到62页的股东手册。

会计准则强制要求的商誉摊销在通常情况下与现实严重脱节，这是一个很深的问题：大多数会计费用至少与实际发生的情况*有关联*，即便无法精确衡量。比如说，折旧费用虽然不能精确反映实物资产价值的下降，但至少描述了一个确实存在的现象：实物资产必然会不断损耗。同样，存货跌价准备、应收账款坏账准备和保修责任计提，都反映了真实的成本。这些年度费用虽然无法精确计算，但估计的必要性是显而易见的。

然而经济商誉在很多情况下根本不会减损。事实上，在大量案例中——也许是多数——它的价值会随着时间的推移而增长。从本质上看，经济商誉很像土地：两者的价值都会波动，但波动的方向绝不是预先注定的。以喜诗糖果为例，78年来其经济商誉一直在不规则但极为可观地增长。而且只要我们经营得当，这种增长很可能再持续至少78年。

为了逃避商誉摊销这个虚假的问题，经理人们欣然拥抱了权益合并法这个虚假的解决方案。这项会计创意源于一个诗意的比喻：两条河流汇合之后，河水便不再分彼此。按照这种理念，一家被更大企业并购的公司并没有被"买下"（尽管它通常获得了可观的"卖出"溢价）。由此推论，并购过程中没有商誉产生，那些恼人的后续利润扣减也就一笔勾销了。取而代之的是，把合并后的实体当作从一开始就是一家公司来做账。

诗意就到此为止吧。并购的现实通常完全不同：毫无疑问总有一个收购方和一个被收购方，后者确实被"买下了"——不管交易是如何包装的。如果你不信，只要去问问那些在合并中失去工作的员工，哪家是征服者，哪家是被征服者。绝对不会有人搞混。所以在这一点上，FASB是对的：在大多数合并中，确实存在买卖行为。没错，确实有一些真正的"对等合并"，但少之又少。

查理和我相信，有一种基于现实的方法，既能满足FASB想要如实记录买卖交易的愿望，又能回应管理层反对虚假商誉减值的合理诉求。我们的方案是：首先，收购公司应以公允价值记录其收购价格——不管是以股票还是现金支付。在大多数情况下，这会产生一笔代表经济商誉的大额资产。然后，把这笔资产保留在账上，不要求逐年摊销。日后，如果经济商誉确实发生了减损——这是有可能的——那就像对待任何其他被判定发生减值的资产一样进行减记。

如果我们提出的方案获得采纳，应当追溯适用，使全美的并购会计处理保持一致——而不是像现在这样乱成一锅粥。我有一个预测：如果这个方案生效，管理层在设计并购结构时会更加理性，在选择用现金还是股票时会考虑对股东的真实影响，而非对报告利润的虚假影响。

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在收购乔丹家具时，我们采用了一种能最大化股东现金流、但会最小化报告给你们的利润的方式。伯克希尔以现金收购资产，这种做法在税务上允许我们在15年内摊销产生的商誉。显然，这项税务抵减实质性地增加了业务产出的现金流量。相比之下，如果用现金购买的是股权而非资产，由此产生的商誉核销则不能用来抵税。两种做法之间的经济差异是巨大的。

从收购方的经济角度看，最不划算的交易是以股换股。这种方式往往要支付高昂的溢价，但被收购公司的股票或资产在税基上不会获得任何提升。如果日后出售被收购的公司，所有者可能要缴纳高额的资本利得税（税率在35%甚至更高），即使从经济实质上看这笔出售其实是亏损的。

在伯克希尔，我们也做过一些税务结构不够理想的交易。之所以这样做，是因为卖方坚持某种特定结构，而我们综合评估后仍然认为交易是合理的。但我们从未为了让账面数字更好看而采用低效的交易结构。

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种呈现方式下，购买法会计调整并没有分配到各具体业务，而是汇总后单独列示。这种做法是为了让你们看到各业务就像我们从未收购它们一样的利润状况。基于第61页讨论的原因，我们认为这种呈现方式对投资者和管理者来说，比通用会计准则要求的将收购溢价逐一计入各业务的做法更为有用。当然，我们在表中显示的利润总额与经审计财务报表中的GAAP数字完全一致。

 ||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）
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（百万美元）|1999|1998|1999|1998
经营收益：|
　保险集团：|
　　承保——再保险|$(1,440)|$(21)|$(927)|$(14)
　　承保——盖可保险|24|269|16|175
　　承保——其他直保|22|17|14|10
　　净投资收益|2,482|974|1,764|731
　布法罗新闻报|55|53|34|32
　金融与金融产品业务|125|205(1)|86|133(1)
　航空服务|225|181|132|110
　家具业务|79(2)|72|46(2)|41
　国际冰雪皇后|56|58|35|35
　珠宝|51|39|31|23
　斯科特费泽（不含金融业务）|147|137|92|85
　喜诗糖果|74|62|46|40
　鞋业集团|17|33|11|23
　购买法会计调整|(739)|(123)|(648)|(118)
　利息费用(3)|(109)|(100)|(70)|(63)
　股东指定捐赠|(17)|(17)|(11)|(11)
　其他|33|60(4)|20|45(4)
 ||
经营收益|1,085|1,899|671|1,277
投资资本利得|1,365|2,415|886|1,553
 ||
所有实体合计收益|$2,450|$4,314|$1,557|$2,830

*(1) 包含公务机航空自1998年8月7日起的收益。*

*(2) 包含乔丹家具自1999年11月13日起的收益。*

*(3) 不含金融业务的利息费用。*

*(4) 包含通用再保险1998年内10天的经营数据。*

1999年，我们旗下几乎所有的制造、零售和服务业务都取得了优异的成绩。唯一的例外是Dexter鞋业，但它的问题并非出在管理上：在技能、干劲和敬业精神方面，Dexter的管理层与我们其他经理人毫无二致。问题在于我们的鞋子主要在美国生产，而美国本土厂商要想有效地与海外竞争已变得极为困难。1999年，美国消费的13亿双鞋中约93%来自进口——那里的劳动力成本低得惊人。

把Dexter和布朗鞋业 (H.H. Brown) 加在一起，我们目前是美国最大的本土制鞋商，而且未来很可能继续保持这一地位。我们在美国工厂拥有忠诚且技艺精湛的工人，我们希望保住这里的每一个岗位。但为了维持竞争力，我们不得不增加海外采购的比重。在这个过程中，我们发生了可观的遣散和搬迁费用，这些费用已包含在上表的收益中。

几年前，我们拥有200家门店的赫兹伯格钻石 (Helzberg's) 需要做出运营调整以恢复利润率。在杰夫·科门特 (Jeff Comment) 的领导下，任务完成了，利润大幅反弹。在鞋业方面，我们有哈罗德·阿尔方德 (Harold Alfond)、彼得·伦德 (Peter Lunder)、弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 和吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 在掌舵，我相信未来几年也会看到类似的改善。

喜诗糖果值得特别一提，因为去年它创下了24%的经营利润率新纪录。自从我们在1972年以2,500万美元买下喜诗以来，它已累计赚取了8.57亿美元的税前利润。而且尽管业务持续增长，它几乎不需要额外的资本投入。这一切要归功于查克·哈金斯 (Chuck Huggins)。在买下公司的第一天，查理和我就把公司交给他管理，他对产品品质和亲切服务近乎狂热的坚持，让顾客、员工和股东都受益匪浅。

Chuck一年比一年出色。当他46岁接手喜诗时，公司的税前利润（以百万美元为单位）大约是他年龄的10%。如今他74岁了，这个比率飙升到了100%。在发现这个有趣的数学关系之后——姑且称之为"哈金斯定律"——查理和我现在一想到Chuck的生日快到了，就暗自窃喜不已。

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有关我们各项业务的更多详细信息，请参阅年报第39至54页，那里还有按GAAP标准编制的分部收益。此外，在第63至69页，我们按非GAAP基础将伯克希尔的财务数据重新编排为四个部门，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式一致。

# 透视收益

在伯克希尔，报告收益不足以衡量真正的经济进步，部分原因在于我们前面表格中列示的数字只包含了被投资公司分配给我们的股利——而这些股利通常只占我们按持股比例应享收益的一小部分。这并不是说我们对这种分配方式有什么意见，恰恰相反：总体而言，我们认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的那部分更有价值。道理很简单：我们的被投资公司往往有机会以很高的回报率将收益进行再投资。既然如此，我们何必要求它们把钱分出来呢？

不过，为了更接近真实地反映伯克希尔的经济状况，我们采用了"透视收益"的概念。我们的计算方法是：(1) 前一部分报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司的留存经营收益中属于我们的份额——按GAAP准则这部分不会体现在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益作为股利分配给我们，伯克希尔需要缴纳的估算税款。在此计算"经营收益"时，我们剔除了购买法会计调整、资本利得以及其他重大非经常性项目。

下表列出了1999年的透视收益，但我要提醒各位，这些数字只能是近似值，因为其中涉及大量的主观判断。（这些被投资公司支付给我们的股利已包含在第13页列示的经营收益中，主要归入"保险集团：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要投资公司|年末大约持股比例(1)|伯克希尔应占未分配经营收益（百万美元）(2)
---|---:|---:
美国运通 (American Express)|11.3%|228
可口可乐 (Coca-Cola)|8.1%|144
房地美 (Freddie Mac)|8.6%|127
吉列 (Gillette)|9.0%|53
M&T银行 (M&T Bank)|6.5%|17
华盛顿邮报 (Washington Post)|18.3%|30
富国银行 (Wells Fargo)|3.6%|108
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益合计||707
上述未分配收益的假设税款(3)||(99)
伯克希尔报告经营收益||1,318
伯克希尔透视收益合计||$1,926

(1) 不包括可分配给少数股东权益的股份。

(2) 以年平均持股比例计算。

(3) 采用14%的税率，即伯克希尔收到股利时适用的税率。

# 投资业务

以下是我们的普通股投资组合。1999年末市值超过7.5亿美元的投资逐项列示如下。

股份数量|公司名称|成本\*（百万美元，1999/12/31）|市值（百万美元，1999/12/31）
---:|:---|---:|---:
50,536,900|美国运通|$1,470|$8,402
200,000,000|可口可乐|1,299|11,650
59,559,300|房地美|294|2,803
96,000,000|吉列|600|3,954
1,727,765|华盛顿邮报|11|960
59,136,680|富国银行|349|2,391
 |其他|4,180|6,848
 ||
普通股合计|$8,203|$37,008

\* 为计税基础的成本，合计比GAAP成本低6.91亿美元。

1999年我们几乎没有调整投资组合。正如前面提到的，我们重仓持有的几家公司去年的经营业绩令人失望。尽管如此，我们相信这些公司拥有经久不衰的重要竞争优势。这种特质——有利于长期投资回报——是查理和我偶尔自信能够识别出来的。但更多时候我们做不到——至少没有很高的把握。顺便说一下，这也解释了为什么我们不持有科技股，尽管我们和大家一样认为科技产品和服务将深刻改变我们的社会。我们的问题——而且这个问题无法靠恶补来解决——在于，我们无法判断科技行业中的哪些参与者拥有真正*持久*的竞争优势。

不过我必须补充一点：缺乏科技方面的洞察力并不会让我们感到沮丧。毕竟，这个世界上有太多领域是查理和我承认自己没什么特殊资本配置能力的。比方说，评估专利权、生产工艺或地质勘探前景，我们根本就插不上话。所以我们干脆就不去碰那些领域的判断。

如果说我们有什么本事的话，那就是我们清楚知道自己什么时候在能力圈内游刃有余，什么时候正在接近边界。预测那些在快速变化行业中经营的公司的长期经济前景，显然远远超出了我们的能力圈。如果有人宣称自己在那些行业里有预测能力——而且股市的走势似乎也验证了他们的说法——我们既不羡慕，也不模仿。相反，我们只是坚守自己懂的东西。如果有朝一日偏离了轨道，那也一定是不小心的，而绝不是因为我们急躁了、用希望取代了理性。值得庆幸的是，在我们画定的能力圈内，伯克希尔几乎可以肯定会不时遇到好的投资机会。

眼下，我们已经持有的这些优秀企业的股价并不那么诱人。换句话说，我们对企业本身的感觉比对它们的股价要好得多。这就是为什么我们没有增持现有持仓。不过我们也没有大幅减仓：如果要在"价格舒适但企业有疑问"和"企业舒适但价格有疑问"之间做选择，我们更倾向后者。当然，真正让我们两眼放光的，是企业令人满意、价格也令人满意的标的。

我们对自己所持股票价格的保留态度，同样适用于整个股市的估值水平。我们从不试图预测股市下个月或明年的走向，现在也不例外。但正如我在随附的文章中指出的，股票投资者目前对未来回报的预期似乎过于乐观了。

我们认为企业利润的增长在很大程度上与国家的GDP增速挂钩，而我们预计GDP的实际增长率大约为3%。在此基础上，我们假设通胀率为2%。查理和我对这个2%的数字并没有特别大的信心，但这是市场的共识：通胀保值债券 (TIPS) 的收益率比标准国债大约低两个百分点，如果你认为通胀率会更高，你只需买入TIPS并做空普通国债就能获利。

如果企业利润确实随GDP增长，大约以5%的速度增长，那么美国企业的估值也不太可能比这个速度涨得更多。再加上股利，你得出的股票回报率将远远低于大多数投资者过去的实际收益或对未来的预期。而当投资者的预期变得更加理性时——几乎可以肯定最终会如此——市场的调整恐怕会相当剧烈，尤其是那些投机气氛最浓厚的板块。

总有一天，伯克希尔将有机会把大笔资金投入股市——对此我们充满信心。但就像那首歌唱的，"谁知道在何处？谁知道在何时？"与此同时，如果有人开始跟你解释这个"迷人"市场中那些真正疯狂的部分到底是怎么回事，你不妨记住另一首歌的歌词："笨蛋总为不合理的事找理由，聪明人则避而远之。"

# 股票回购

最近，有一些股东建议伯克希尔回购自家股票。大部分建议的理由还算合理，但也有少数逻辑站不住脚。

只有一种情况下公司回购股票才是明智的：第一，公司在满足短期经营需要之后仍有富余资金——包括现金和合理的借贷额度；第二，公司股票在市场上的售价低于以保守方式计算的内在价值。这里我要加一条但书：股东们必须已获得足够的信息来估算这个价值。否则，内部人就可以利用信息不对称的优势，以远低于真实价值的价格买下不知情合伙人的股份。这种事我们极少数情况下见过。当然，通常来说，操纵手段是用来拉高而非压低股价的。

我说的"资金需求"有两种：第一种是维护性支出，即公司为保持竞争地位所必须做的开支（比如赫兹伯格钻石门店的翻新）；第二种是可选的增长性支出，管理层预期每投入一块钱能创造超过一块钱的价值（比如威利家具向爱达荷州的扩张）。

当可用资金超过上述两种需求时，一家拥有追求增长的股东群的公司可以选择收购新业务或回购股份。如果公司股价远低于内在价值，回购通常最有意义。上世纪70年代中期，回购的智慧简直是在向管理层大声呐喊，但几乎没人理会。在那少数响应的公司中，大多数都让它们的股东比采取其他替代方案获得了更多财富。确实，在整个70年代（以及此后断断续续好几年），我们专门寻找大量回购自家股份的公司。这往往是一个信号：公司被低估了，而且有一个以股东利益为导向的管理层。

那个时代已经过去了。如今，回购蔚然成风，但在我们看来，太多的回购出于一个虽未明说但并不光彩的动机：拉抬或支撑股价。选择在今天卖出的股东当然会受益——不管买家是谁、动机何在。但对那些*打算继续持有*的股东来说，以高于内在价值的价格回购股份是有害的。花1.10美元买一张1美元钞票的生意，对那些留下来的人可没什么好处。

查理和我承认，我们有把握估算内在价值的股票只占流通股的一小部分，而且即便是这些，我们用的也是一个价值区间，而非某个伪精确的数字。尽管如此，在我们看来，目前很多进行回购的公司都在以牺牲留下来的股东利益为代价，让卖出股份离开的股东占了便宜。为这些公司说句公道话：CEO对自家公司乐观一些也是人之常情。而且他们对公司的了解确实比我多得多。不过我总觉得，当今太多的回购行为不是出于提升每股价值的考量，而更多是管理层想要"展现信心"或赶时髦。

有时候，公司还会说回购是为了抵消低价行权的股票期权所增发的股份。这种"高买低卖"的策略是很多不幸的投资者也用过的——但人家绝不是故意的！管理层们却似乎对这种明显损害公司的行为乐此不疲。

当然，期权激励和股票回购各自都可能是合理的——但合理的前提绝不是因为二者之间有什么逻辑关联。理性地说，公司回购或发行股票的决定应该独立判断。仅仅因为发行了股票来满足期权行权——或出于任何其他原因——并不意味着公司就应该以高于内在价值的价格回购股票。同样，如果股价远低于内在价值，就应该积极回购——不管公司之前是否发行过股票（或者未来可能因为已发行的期权而被迫发行）。

各位也应该知道，过去有些时候我在该回购时犯了*不回购*的错误。要么是我对伯克希尔价值的评估过于保守，要么是我对其他资金用途太过着迷了。因此我们错过了一些机会——不过当时伯克希尔的交易量实在太小，即使回购也买不了多少，对每股价值的提升效果微乎其微。（举例来说，假设以低于每股内在价值25%的价格买回公司2%的流通股份，最多也只能让每股内在价值增加0.5%——如果这些资金本来可以用于其他创造价值的投资，实际提升还会更小。）

我们收到的一些信件明显暗示，写信人并不在乎内在价值的考量，只是希望我们高调宣布回购意向，好让股价上涨（或停止下跌）。如果写信人明天就打算卖出，他的想法倒是挺合理——至少对他自己而言！但如果他打算继续持有，那他应该希望股价下跌，而且交易量足够大，好让我们大量买入。这是回购计划唯一能给持续持有的股东带来真正好处的方式。

除非我们认为伯克希尔的股票以保守估计明显低于内在价值在交易，否则我们不会回购。我们也不会试图做任何事来推高或压低股价。（无论公开还是私下，我从未告诉过任何人该买或该卖伯克希尔的股票。）相反，我们会向所有股东——以及潜在股东——提供与估值相关的信息，就像我们如果处于相反位置时希望获得的那些信息一样。

最近，当A股跌到45,000美元以下时，我们曾考虑过回购。但我们决定暂缓——即使我们确实打算回购——至少等股东们有机会看到这份年报之后再说。如果我们确实认为回购是明智的，我们一般不会通过纽约证券交易所 (NYSE) 挂单竞价。相反，我们会接受直接向我们提出的卖出要约，价格等于或低于纽交所的买入报价。如果你有意卖出股份，请让你的经纪人拨打402-346-1400联系马克·米勒德 (Mark Millard)。成交后，经纪人可以选择在第三市场或纽交所进行申报。如果B股的折价超过A股的2%，我们会优先回购B股。我们不接受少于10股A股或50股B股的交易。

请注意一点：我们*绝不会*以阻止伯克希尔股价下跌为目的来回购股份。如果我们回购，纯粹是因为我们认为这是一种有吸引力的资金运用方式。在最好的情况下，回购对我们股票内在价值未来增长率的影响也只是非常微小的。

# 股东指定捐赠计划

大约97.3%的合格股份参与了伯克希尔1999年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,720万美元。

累计过去19年来，伯克希尔已按照股东的意愿累计捐赠了1.47亿美元。伯克希尔旗下子公司也各自进行慈善捐赠，延续着它们被收购之前就已存在的慈善传统（只是前任所有者的个人捐赠责任由他们自己承担）。总计来看，1999年我们的子公司共捐赠了1,380万美元，其中包括250万美元的实物捐赠。

*要参加未来的计划，你必须持有登记在本人名下（而非经纪人、银行或托管机构名下）的A类股份。在2000年8月31日之前未完成登记的股份将无法参与2000年的计划。当你收到我们寄出的捐赠表格时，请及时填写寄回，以免搁置遗忘。逾期收到的表格恕不受理。*

# 年度股东大会

今年的资本家伍德斯托克周末的形式将与往年略有不同。我们不得不做出改变，因为过去三年一直为我们服务的阿克萨本体育馆 (Aksarben Coliseum) 正在逐步关闭。因此，我们将迁移至市政礼堂 (Civic Auditorium)（位于首都大道18街和19街之间，双树酒店后面）——这是奥马哈唯一一个能提供我们所需空间的场馆。

不过，市政礼堂位于奥马哈市中心，如果在工作日在那里开会，停车和交通将是一场噩梦。因此我们决定在4月29日周六召开大会，大门早上7点开放，电影8点半开始放映，正式会议9点半开始。和往年一样，会议将一直进行到下午3点半，中午有短暂的休息用餐时间，市政礼堂内设有餐饮供应点。

随年报附上的委托投票材料中有一份附件，说明了如何获取参加股东大会及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次请美国运通 (American Express) (800-799-6634) 为大家提供特别协助。按照惯例，我们将安排巴士在各大酒店和会场之间接送。会后，巴士将往返于酒店、内布拉斯加家具店、波仙珠宝和机场之间。即便如此，自己有辆车可能还是更方便。

2002年和2003年的股东大会已安排在惯例的五月第一个周六。不过2001年，市政礼堂在那个周六已经被预定了，所以我们将改在4月28日开会。市政礼堂在周末应该能很好地满足我们的需求——届时附近的停车场和街道上将有充足的车位。我们还能大幅扩展展商的场地。于是，我克服了自己一贯的商业矜持，将为大家在市政礼堂展示琳琅满目的伯克希尔产品供你们*购买*。作为参照，1999年股东们共买走了3,059磅喜诗糖果、16,155美元的世界图书百科全书及相关产品、1,928双Dexter鞋子、895套Quikut刀具、1,752颗印有伯克希尔标志的高尔夫球以及3,446件伯克希尔服饰。我相信你们能做得更好。

去年，我们还开始在会场销售至少八个公务机部分所有权份额。今年周六和周日，我们将再次在奥马哈机场展示一系列机型供大家参观。请到市政礼堂向EJA的代表咨询参观事宜。

冰雪皇后 (Dairy Queen) 也将在市政礼堂设摊，并再次将全部收入捐赠给儿童奇迹联盟 (Children's Miracle Network)。去年我们卖出了4,586根Dilly冰淇淋棒、软糖棒和香草/橘子味冰淇淋棒。此外，盖可保险也将设立展位，由来自全国各地的多位顶级销售顾问现场为大家提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以为你提供特别的股东折扣。带上你现有保险的详细资料过来，看看我们能否帮你省下一笔钱。

最后，阿吉特·贾恩和他的同事将在现场提供无佣金年金和超高额度的责任保险——这种额度在别的地方几乎找不到。找阿吉特聊聊，了解一下如何保护你自己和家人免受1,000万美元理赔判决的冲击。

内布拉斯加家具店新装修的综合卖场坐落在72街道奇街与太平洋街之间一块75英亩的地块上，工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六周日为上午10点至下午6点。这里提供种类无与伦比的商品——家具、电子产品、家电、地毯和电脑——全部以无可匹敌的价格出售。1999年，内布拉斯加家具店仅在72街这一个店就做了超过3亿美元的生意，在一个只有67.5万人口的都会区里，这简直是一个商业奇迹。4月27日（周四）至5月1日（周一）期间，任何出示股东大会凭证的股东都可以享受通常只提供给员工的折扣。这项优惠推出这几年来销售效果惊人。去年五天的"伯克希尔周末"期间，内布拉斯加家具店的营业额达到798万美元，比1998年增长26%，比1997年增长51%。

波仙珠宝——全美最大的珠宝单店，仅次于蒂芙尼 (Tiffany) 的曼哈顿旗舰店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月28日（周五）下午6点至晚上10点的香槟甜点派对。第二场大型盛会在4月30日（周日）上午9点至下午6点举行。当天，查理和我将亲临现场，在*购物小票*上签名。从周四到周一都将提供股东优惠价，因此如果你想避开周五晚上和周日最拥挤的人潮，可以选择其他时间前来，记得表明股东身份。周六我们营业到晚上7点。波仙珠宝的毛利率比其主要竞争对手足足低了20个百分点，所以请做好被我们的价格和品类双重震撼的准备吧。

在波仙珠宝店外的商场区域，桥牌史上最伟大的牌手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 将于周日再次与股东们切磋牌技。我们还会安排其他几位高手在另外几张牌桌上与大家交流。去年牌桌不够用，今年我们会解决这个问题。

两度全美国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将再次在商场区域蒙眼迎战所有挑战者。他告诉我，他从来没有在蒙眼状态下同时对弈超过四盘，但今年可能会尝试提高到五盘甚至六盘。如果你是棋迷，去挑战Patrick吧——不过下棋之前记得先检查一下他的蒙眼布。

我最爱的Gorat's牛排馆将于4月30日（周日）再次专门为伯克希尔股东开门营业，从下午4点一直供应到午夜左右。请记住，周日去Gorat's必须预约。要预约请在4月3日（*之后*，不要提前）拨打402-551-3733。如果周日订满了，可以试试你在奥马哈逗留期间的其他晚上。我大约每周去Gorat's做一次"品质检测"，可以向各位报告，他们的带骨丁字牛排（配双份薯饼）仍然是全美无敌的。

照例，周六晚上7点在罗森布拉特体育馆 (Rosenblatt Stadium) 将举行棒球赛。今年奥马哈金钉鞋队 (Omaha Golden Spikes) 将对阵爱荷华小熊队 (Iowa Cubs)。记得早点来，因为好戏一开始就上演。去年到场的人都亲眼看到了你们的董事长给厄尼·班克斯 (Ernie Banks) 投球。

那场对决堪称体育界期待已久的巅峰之战。开头几球——算不上我的最佳水平，但话说回来，我什么时候使出过真本事呢？——之后，我故意朝Ernie扔了一个近身球，好让他知道谁才是老大。Ernie立刻冲向投手丘，我也毫不示弱冲向本垒板。不过冲突最终没有爆发——因为我们在跑到对方面前就已经精疲力尽了。

Ernie对去年的表现很不满意，整个冬天都在研究比赛录像。你们可能知道，Ernie在小熊队的职业生涯中打出过512支全垒打。既然他已经发现了我投球动作中的致命破绽，他打算在4月29日挥出第513支。不过我也没闲着，我已经学会了新的方法来伪装我的"飘蝶球"。来现场看看这场大对决吧。

我还得补充一点：我已经让Ernie保证不会朝我打回头球，因为我的反应速度根本来不及闪躲。我的反应神经跟伍迪·艾伦 (Woody Allen) 有得一拼——据说他的反应慢到曾经被两个人用手推着的车给撞到。

我们的委托投票声明中包含了如何获取球赛门票的说明，以及大量有助于你们享受奥马哈之旅的其他信息。欢迎来到首都大道的资本家嘉年华！

沃伦·巴菲特

董事会主席

2000年3月1日

---

## 2000 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2000-巴菲特致股东信

注：以下业绩对比表刊印在年报中董事长信的对面页上，信中有所提及。

# 伯克希尔与标普500指数业绩对比

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对收益 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
1965-2000年均复合增长率|23.6%|11.8%|11.8%
1964-2000累计总收益|207,821%|5,383%|202,438%

注：

- 数据按日历年度计算，以下年份例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

- 自1979年起，会计准则要求保险公司以市价（而非此前的成本与市价孰低法）对所持权益证券进行估值。本表中1978年及以前的伯克希尔数据已按新准则进行了追溯调整，其余各方面均使用原始报告数据。

- 标普500指数的数据为**税前**数据，而伯克希尔的数据为**税后**数据。如果一家像伯克希尔这样的公司只是单纯持有标普500指数并计提相应税款，则在标普500指数上涨的年份，其表现会落后于该指数；而在指数下跌的年份则会跑赢。日积月累，税负成本会造成相当大的累计差距。

---

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

2000年，伯克希尔的净资产增加了39.6亿美元，A股和B股的每股账面价值增长了6.5%。自现任管理层接手的36年以来，每股账面价值由当初的19美元增长到目前的40,442美元，年复合增长率约为23.6%。[^*]

[^*]: 本报告中所有的每股数据均以伯克希尔A股为基准——这是1996年之前公司唯一发行在外的股份。B股享有A股三十分之一的经济权益。

总的来说，我们去年的表现还算不错，账面价值的增幅超越了标普500指数的表现。而且，虽然这种判断不可避免带有主观性，但我们相信伯克希尔每股内在价值的增长要适度超过账面价值的增长。（内在价值以及其它关键投资和会计术语的解释，请参阅股东手册第59-66页，其中内在价值的讨论见第64页。）

此外，我们完成了两项在1999年就开始谈判的重大收购，并新启动了六项收购。合计下来，这些收购花了我们大约80亿美元，其中97%以现金支付，3%以股票支付。这八家企业的合计年销售额约130亿美元，雇用员工5.8万人。即便如此，我们完成这些收购没有举借一分钱的债务，流通在外的股份也只增加了0.3%。更妙的是，我们手头依然有充裕的流动资金，随时准备也渴望进行更大规模的收购。

后面我会详细介绍这些收购。不过在这里，我先向各位宣布，我们拥抱21世纪的方式是大举进军砖块、地毯、隔热材料和油漆等尖端产业。请各位控制一下激动的心情。

在不利的一面，盖可保险 (GEICO) 的保户增长在去年下半年趋于停滞。获取新业务的成本越来越高。去年我曾信誓旦旦地说，2000年在盖可保险加大广告投入绝对物超所值，但事实证明我错了。原因我们后面再详细分析。

另一项持续了好几年的负面因素是，我们觉得自己的股票投资组合只能算是略有吸引力。我们确实持有一些优质企业的股票，但大多数持仓的价格已经充分反映了其价值，未来能带来的回报很可能只是中等水平。面对这个问题的不止我们一家：整体股市的长期前景实在算不上令人兴奋。

最后还有一项年年都会发生的坏消息：伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我，比起上次跟各位报告的时候又老了一岁。不过值得欣慰的是，有一个无可辩驳的事实——以*百分比*来算，你们管理层老化的速度比几乎所有其它大公司都要慢得多。更妙的是，这个差距以后还会越来越大。

查理和我的目标始终如一：让伯克希尔的每股价值以一个长期来看能适度超过标普500指数涨幅的速度增长。如同前面那张表所示，我们每年哪怕只领先几个百分点的优势，只要能持之以恒，长期累积下来也会产生惊人的差距。为了实现这个目标，我们每年都需要为伯克希尔增添几家好公司，让我们现有的企业继续增值，同时避免流通在外的股数大幅膨胀。后面两条我们有信心做到，但第一条确实需要一些运气。

在这里要特别感谢两组人，是他们让我的工作年复一年轻松又愉快。首先，我们旗下企业的经理人继续以出色的方式经营着各自的生意，让我可以把时间花在资本配置上，而不必去监管他们。（反正让我去管也管不好。）

我们的经理人是非常特殊的一群人。在大多数大公司里，真正有才华的部门经理很少能安心于手头的工作。他们通常渴望成为CEO——不管是在现在的公司还是跳槽到别家公司。事实上，如果他们按兵不动，他和同事们反而会觉得这是一种失败。

在伯克希尔，我们的全明星经理人恰恰拥有他们*最想要*的工作——一份他们希望并期望能干一辈子的事业。正因如此，他们可以全身心专注于将自己"拥有"并热爱的事业的长期价值最大化。事业成功了，他们也就成功了。而且他们始终与我们同在：在过去36年里，伯克希尔从没有一位重要子公司的经理人主动离开去投奔别家公司。

另一组我要深深致谢的是总部的员工们。在八项收购使我们的全球员工总数翻了一番多、达到约11.2万人之后，查理和我去年心软了一回，在总部增加了一名编制。（查理总是不忘提醒我本杰明·富兰克林的名言："小洞不补，大船沉没。"）现在我们有13.8个人。

这支小小的队伍创造了奇迹。2000年他们处理了八项收购的大小事宜，应付了繁重的监管和税务申报（光我们的纳税申报表就有4,896页），顺利组织了一场发出25,000张门票的股东年会，并准确无误地给股东指定捐赠的3,660家慈善机构发出了支票。除此之外，这个团队还要处理一家年营业额达400亿美元、拥有超过30万名股东的大公司的全部日常事务。而且说到这些，另外那12.8个人在身边共事的感觉真是太棒了。

干这份工作我应该倒贴钱才对。

# 2000年的收购

在伯克希尔，我们的收购策略简单至极：接电话就行。可喜的是，电话现在响得更勤了，因为越来越多的企业主和经理人希望把自己的公司加入伯克希尔。我们的收购标准列在第23页，电话号码是402-346-1400。

接下来让我详细介绍过去14个月里我们收购的企业，先从1999年启动、2000年完成的两项交易说起。（这份清单不包括我们旗下子公司自行进行的一些较小规模的收购，那些通常会被纳入各子公司的运营报告中。）

- 第一项收购——中美能源 (MidAmerican Energy) 76%的股权——我在去年的报告中已有描述。由于监管机构限制了我们的投票权，在财务报表中我们只能以"单行"合并法列示中美能源的收益和权益。如果改为完全合并，我们2000年的营业收入将比报告数字多出50亿美元，不过净利润不会有变化。

- 1999年11月23日，我收到布鲁斯·科特 (Bruce Cort) 的一页传真，上面附了一篇《华盛顿邮报》的文章，报道了科特商业服务公司 (CORT Business Services) 一桩流产的收购案。尽管名字巧合，Bruce Cort跟CORT公司毫无关系。他是一位飞机经纪人，1986年曾卖过一架飞机给伯克希尔，在发这份传真之前，我已经有十年没跟他联系了。

  我对CORT一无所知，但马上打印出了该公司在SEC的申报文件，看了之后很是喜欢。当天我就告诉Bruce我可能有兴趣，请他安排我与CORT的CEO保罗·阿诺德 (Paul Arnold) 见面。Paul和我在11月29日碰面，我当即就知道这笔交易具备了所有该有的要素：一家朴实无华的好公司，一位出色的经理人，以及一个合理的价格（多少受到了先前交易流产的影响）。

  CORT拥有117家展厅，是全美"以租养租"办公家具租赁行业的领导者，主要服务于办公室，也服务于公寓的临时住户。必须指出，这项业务与"先租后买"模式完全不同，后者通常是向收入有限、信用不佳的人出售家用电器和家具。

  我们很快通过持有80%股权的子公司韦斯科金融 (Wesco) 以大约3.86亿美元现金买下了CORT。大家可以在韦斯科1999年和2000年的年报中找到CORT运营的更多细节。查理和我都很享受与Paul共事，CORT的表现看起来会超过我们最初的预期。

- 去年初，通用再保险 (General Re) 的罗恩·弗格森 (Ron Ferguson) 帮我联系上了鲍勃·贝里 (Bob Berry)，他的家族经营美国责任保险公司 (U.S. Liability) 已有49年。这家保险公司连同两家姊妹公司，是一家中等规模、声誉卓著的特殊险承保商——用保险业的行话说，叫"超额及剩余险种"。Bob和我联系后，通过电话就谈妥了一半股票、一半现金的交易方案。

  近几年来，汤姆·纳尼 (Tom Nerney) 为Berry家族管理这家公司，取得了难得的高增长与高盈利兼得的出色业绩。Tom在其它方面也是精力充沛的人。他不仅领养了四个孩子（其中两个来自俄罗斯），还有一个大家庭：费城美女队——一支由Tom担任教练的少女篮球队。这支球队去年取得了62胜4负的辉煌战绩，并在AAU全国锦标赛中获得亚军。

  优秀的财产意外险公司本来就不多，而我们拥有的数量远超应得之份。美国责任保险公司的加入，更为我们的收藏锦上添花。

- 本布里奇珠宝公司 (Ben Bridge Jeweler) 是另一笔通过电话就敲定的收购，在此之前我跟管理层连面都没见过。埃德·布里奇 (Ed Bridge) 和他的堂兄乔恩·布里奇 (Jon Bridge) 共同经营着这家在美国西海岸拥有65家门店的珠宝零售商。Ed是巴内特·赫兹伯格 (Barnett Helzberg) 的朋友——1995年我们就是从Barnett手里买下了赫兹伯格钻石 (Helzberg Diamonds)。当Barnett得知Bridge家族有意出售公司后，立刻向伯克希尔强烈推荐。Ed随后打电话给我介绍了公司情况，又寄来一些财务数据，我们就此成交——同样是一半现金、一半股票。

  Ed和Jon是第四代传人，这家企业89年前在西雅图创立。公司和家族——包括Jon和Ed的父亲Herb和Bob——都享有非凡的声誉。过去七年来，同店销售额分别增长了9%、11%、13%、10%、12%、21%和7%，这个记录着实惊人。

  对于Bridge家族来说，公司未来能够像过去一样运营至关重要。没有人愿意看到另一家珠宝连锁店进来，用什么协同效应和削减成本的名目把公司搞得四分五裂（虽然这些招数肯定不会奏效，但同样肯定会被强行尝试）。我明确告诉Ed和Jon，还是由他们来掌舵，他们也知道我说话算数：毕竟，你们的董事长要是亲自去经营一家珠宝店或卖珠宝，那铁定是一场灾难（虽然我的家人在买珠宝这件事上早已修炼到了黑带级别）。

  一如他们的优雅作风，Bridges家族将出售所得中的很大一部分分给了数百位协助公司取得成功的同事们。能与这样的家族和公司建立关系，我们深感自豪。

- 7月，我们收购了贾斯汀工业公司 (Justin Industries)——西部靴子的龙头制造商，旗下品牌包括Justin、Tony Lama、Nocona和Chippewa——同时也是德州及周边五个州最大的砖块生产商。

  这次收购再次得益于机缘巧合。5月4日，我收到一份来自马克·琼斯 (Mark Jones) 的传真——我完全不认识此人——提议伯克希尔参与一个团体收购一家未具名公司。我回传真给他，说明除极少数例外情况，我们不跟别人一起投资，但如果他把资料发给我们、我们之后完成了收购，我们乐意支付他一笔介绍费。他回复说这家"神秘公司"就是Justin。于是我去了沃斯堡 (Fort Worth)，与该公司董事长约翰·罗奇 (John Roach) 以及一手创立公司的大股东约翰·贾斯汀 (John Justin) 见面。不久后，我们以5.7亿美元现金完成了收购。

  John Justin热爱自己一手创建的Justin公司，却因为严重的健康问题被迫退休（令人悲痛的是，他在次年二月下旬去世了）。John是一位了不起的人——无论作为公民、企业家还是普通人。所幸他培养了两位杰出的经理人：Acme制砖公司的哈罗德·梅尔顿 (Harrold Melton) 和贾斯汀靴业 (Justin Boot) 的兰迪·沃森 (Randy Watson)，两人各自独立经营自己的公司。

  Acme是两家中规模较大的，22座工厂每年生产超过10亿块砖，约占全行业全国总产量的11.7%。砖块生意天然具有区域性，而Acme在其经营区域享有无可争议的领导地位。当德州人被问到能说出哪个砖块品牌时，75%的人回答Acme，排名第二的只有16%。（在我们收购之前，我一个砖块品牌都说不上来。你能吗？）这种品牌认知度不仅归功于Acme的产品质量，更是几十年来公司和John Justin深耕社区服务的结晶。

  我忍不住要指出，伯克希尔——其高层管理人员的思维长期停留在19世纪——现在竟然是世界上为数不多的真正"鼠标加水泥"企业之一。进入2000年，我们一边有盖可保险在互联网上做着红火的生意，一边又添了Acme制砖。我敢打赌，伯克希尔的这番举动一定让硅谷那帮人*吓出一身汗*。

- 6月，全球最大的地毯制造商萧氏工业 (Shaw Industries) 的CEO鲍勃·萧 (Bob Shaw)，带着他的合伙人朱利安·索尔 (Julian Saul) 以及另一家正在考虑与Shaw合并的公司的CEO一起来见我。然而那个潜在的合并对象因过去的经营活动面临巨额石棉赔偿责任，交易能否成功取决于这些负债能否通过保险来解决。

  来访的高管们希望伯克希尔能提供一张保单，承担*所有*未来的石棉赔偿费用。我向他们解释说，虽然我们可以承保一张超大金额的保单——远超任何其它保险公司敢于承诺的——但我们绝不会签发没有赔付上限的保单。

  Bob和Julian当即决定，如果连我们都不敢押上全部身家去赌被收购方的潜在负债，那他们也不干了。于是他们的合并交易告吹了。不过我对Shaw的兴趣就此被点燃，几个月后查理和我与Bob会面，敲定了伯克希尔收购该公司的细节。交易中一条关键条款是，Bob和Julian都将继续持有Shaw至少5%的股权。这使得我们能够与行业中最优秀的人并肩合作——Bob和Julian过往的记录已充分证明了这一点：1998年联手之前，两人各自在地毯行业打造了规模庞大的成功企业。

  Shaw的年销售额约40亿美元，我们持有其87.3%的股权。除保险业务外，Shaw是我们目前最大的企业。现在，要是有人从我们身上踩过去，我们一点都不会介意。

- 7月，本杰明·摩尔涂料公司 (Benjamin Moore Paint) 的董事鲍勃·蒙德海姆 (Bob Mundheim) 打电话问伯克希尔是否有兴趣收购该公司。我在所罗门公司 (Salomon) 就认识Bob，他在那里最困难的时期担任法律总顾问，我对他非常敬重。所以我的回答是："多说两句。"

  8月底，查理和我与理查德·鲁布 (Richard Roob) 和伊万·杜普伊 (Yvan Dupuy) 碰面，两人分别是摩尔涂料的前任和现任CEO。我们很欣赏他们，也很欣赏这家公司，当场开出了10亿美元的全现金报价。10月，该公司董事会批准了交易，12月我们正式完成。摩尔涂料已经造了117年油漆，拥有数千家独立经销商，这是公司最宝贵的资产。下次粉刷房子，记得指定我们的产品。

- 最后，12月底，我们同意以约18亿美元收购佳斯迈威公司 (Johns Manville Corp.)。这家公司过去几十年间经历了令人难以置信的曲折传奇——头绪太多，此处无法尽述——这些都源于其作为石棉产品制造商的漫长历史。众所周知，石棉暴露引发的健康问题导致该公司于1982年申请破产。

  之后，破产法院为受害者成立了一个信托基金，其最主要的资产就是佳斯迈威的控股权。这家信托基金出于分散资产配置的合理考虑，去年6月同意将公司出售给一个杠杆收购买家。但最终该买家未能获得融资。

  于是，12月8日周五，交易正式取消。紧接着的周一，查理和我致电信托基金主席鲍勃·菲利斯 (Bob Felise)，提出了一份无融资条件的全现金报价。第二天受托人初步投票通过了我们的报价，一周后我们签署了正式合同。

  佳斯迈威是全美商用和工业隔热材料的龙头生产商，同时在屋顶系统和各类工程产品领域也占据重要地位。公司年销售额超过20亿美元，虽然业务有明显的周期性，但盈利能力不错。该公司CEO杰瑞·亨利 (Jerry Henry) 一年前已宣布退休计划，不过我很高兴地向各位报告，查理和我已经成功说服他继续留任。

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去年并购活动如此密集，大概有两个经济因素起了推动作用。首先，许多经理人和企业主预见到自家业务即将放缓——事实上，我们收购的几家公司今年的收益几乎可以肯定会从1999年或2000年的峰值回落。这种下滑对我们毫无影响，因为我们本来就预料到所有企业都会时不时经历起伏。（只有在投资银行的推销演示中，收益才会永远向上。）我们不在乎短期波动，真正重要的是长期的整体结果。但其他人的决策有时会受到短期前景的影响，这既能增加卖方出售的意愿，也能降低本来可能与我们竞争的买家的热情。

让我们在2000年如鱼得水的第二个因素是，垃圾债券市场在这一年里逐渐枯竭。此前两年，垃圾债券投资者不断降低标准，以不合理的价格买入资质越来越差的发行人的债券。这种松懈的恶果在去年以违约激增的形式爆发了出来。在这种环境下，"财务型"买家——也就是那些只想拿出一丁点自有资金来收购企业的人——再也无法借到他们认为需要的全部资金。就算能借到，成本也高得吓人。结果，杠杆收购操盘手在去年遇到出售机会时出价就不那么积极了。由于我们始终以全额股权的方式分析收购，我们的估值标准没有任何变化，这意味着我们的竞争力大大增强了。

除了上述有利的经济因素之外，我们在收购方面还享有一项日益增长的重大优势：我们往往是卖方的首选买家。当然，这并不能保证交易一定能谈成——卖方得接受我们的价格，我们也得喜欢他们的业务和管理层——但这确实大有帮助。

我们发现，卖方是否在意公司的归属非常重要。我们喜欢和那些热爱自己公司的人做生意，而不仅仅是看重出售所得的人（当然我们完全理解他也爱钱）。当这种情感纽带存在时，往往意味着这家公司具备许多重要的品质：诚实的财务、对产品的自豪感、对客户的尊重，以及一群方向明确、忠诚可靠的员工。反之亦然。当一个老板拍卖自己的公司，对公司未来的命运毫不关心时，你往往会发现这家公司已经被精心包装过了，尤其当卖方是一个"财务型"股东时更是如此。而当一个老板对自己的公司和员工漠不关心时，他的态度往往会传染到整个公司的风气和行为中去。

要知道，一件商业杰作凝聚了创始人一生——有时甚至是几代人——倾注的全部心血和非凡才华。对于这样的创始人来说，把公司托付给什么样的企业来延续其历史，是一件至关重要的事情。查理和我相信，伯克希尔几乎可以为这些企业提供一个独一无二的归宿。我们非常认真地对待对企业创始人的承诺，而伯克希尔的所有权结构确保我们能够兑现这些承诺。当我们告诉John Justin他的公司总部将继续留在沃斯堡，或者向Bridge家族保证他们的公司绝不会与另一家珠宝商合并时，这些卖家完全可以放心——我们说到做到。

与其让信托管理人或漠不关心的继承人把一幅商业"伦勃朗"画作拍卖掉，由"画家"本人亲自为它挑选永久的归宿岂不是好得多？这些年来，我们与那些深谙此道并将其付诸实践的创始人有过许多美好的合作经历。至于拍卖式出售的生意，就留给别人去做吧。

# 财产意外险的经营之道

保险是我们最主要的业务——当然我们也有其它非常重要的业务。因此，要理解伯克希尔，你就必须懂得如何评估一家保险公司。关键的决定因素是：(1) 这个业务能产生多少浮存金；(2) 浮存金的成本如何；(3) 最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先说什么是浮存金：它是我们持有但并不属于我们的资金。在保险经营中，浮存金的产生是因为保费先于理赔支付而收取，这个时间差有时长达数年。在此期间，保险公司可以将这笔资金用于投资。这项美差通常伴随着一个代价：保险公司收取的保费一般不足以覆盖最终需要支付的损失和费用，由此产生"承保损失"，这就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于其通过其它渠道获取资金的成本，那么这项业务就有价值。但如果浮存金成本高于市场利率，那它就是一颗酸柠檬。

这里需要提醒大家注意：由于损失成本必须依靠估算，保险公司在核定承保结果时有着极大的自由裁量空间，这使得投资者很难精确计算一家保险公司真正的浮存金成本。估算误差——通常是无心的，但有时是故意的——可能大得惊人。这些估算偏差会直接反映到公司的收益上。有经验的行家通常可以发现准备金提列中的重大错误，但普通投资者除了被动接受所呈现的数字之外别无选择。我有时会被那些由知名会计师事务所默认背书的数字惊得目瞪口呆。许多保险公司的损益表和资产负债表都布满了地雷。

在伯克希尔，我们在提列准备金时力求前后一致并采取保守立场。但我们也会犯错。我要提醒各位：保险业务中的意外几乎从来都不是好消息。

下表按时间间隔列示了伯克希尔自34年前收购国民保险公司 (National Indemnity Company) 进入保险行业以来各业务板块产生的浮存金（国民保险的传统业务包含在"其它直保"项下）。我们计算浮存金的方法——相对于保费收入，我们持有的浮存金规模相当可观——是将净损失准备金、损失调整准备金、再保险预收款和未到期保费准备金加总，再减去应收保险款项、预付承保费用、预付税款及再保险相关递延费用。（别紧张，不会考试的。）

年末浮存金（百万美元）

年份|盖可保险|通用再保险|其它再保险|其它直保|合计
---|---:|---:|---:|---:|---:
1967||||20|20
1977|||40|131|171
1987|||701|807|1,508
1997|2,917||4,014|455|7,386
1998|3,125|14,909|4,305|415|22,754
1999|3,444|15,166|6,285|403|25,298
2000|3,943|15,525|7,805|598|27,871

2000年浮存金的增长令我们欣慰，但其成本却不尽人意。多年来，我们的浮存金成本基本接近于零——多数年份的承保利润足以弥补偶尔糟糕的年份，比如1984年，那一年的资金成本高达惊人的19%。然而2000年，我们的承保损失达到16亿美元，浮存金成本飙升至6%。除非发生超级大灾难，我们预计2001年的浮存金成本将会下降——也许会大幅下降——这主要归功于通用再保险的定价纠偏措施，其效果在全年将会逐步显现。规模较小的盖可保险也有望出现同样的改善趋势。

影响我们浮存金成本的有两个因素，在其它保险公司那里非常罕见，但在伯克希尔却越来越突出。第一，目前正遭受巨额损失的少数保险公司，以一种会拖累我们当期收益、但能为我们提供多年可用浮存金的方式，将大量业务转移给了我们。在保单第一年记录损失之后，此后再*无*任何额外成本。

只要定价合理，我们乐于接受这类先苦后甜的安排。1999年，我们承保损失中有4亿美元（约占总损失的27.8%）来自此类业务；2000年这个数字是4.82亿美元（占总损失的34.4%）。我们无法预测未来每年能接到多少类似的业务，但一旦有，金额通常都不小。由于这类交易可能严重扭曲我们的数字，每当发生时我都会告诉各位。

其它再保险公司对这类业务兴趣不大。它们实在受不了巨额承保损失对财务报表造成的冲击，尽管这些亏损来自长期经济效益确定不错的保单。因此，在将我们的承保结果与其它保险公司对比时，请务必注意这一点。

我们数字中还有一个更重要的科目——同样在别处很难找到——来自于这样一类交易：我们承担一家希望甩掉历史包袱的公司的*过去*损失。举个例子，某家XYZ保险公司可能在去年向我们购买了一张保单，约定由我们支付1995年及更早年份发生事件所导致的前10亿美元损失和损失调整费用。这类合同的金额可以非常巨大，不过我们总是会设定一个赔付上限。2000年我们签了好几笔这样的交易，预计2001年还会完成更多。

根据通用会计准则 (GAAP)，这种"追溯"保险既不增加也不减少我们当期的收益。我们会在资产负债表上设立一项名为"再保险相关递延费用"的资产，金额等于我们收取的保费与预计将支付的（更高的）损失之间的差额（损失准备金在收到保费时即刻全额计提）。然后我们逐年摊销这项资产，每年计入等额的承保损失。大家可以在我们的季度和年度管理层讨论中找到这类交易带来的损失金额。从性质上看，这类损失会持续很多年，往往长达数十年。但作为补偿，我们获得了大量浮存金的使用权。

很显然，这类附带年度成本的浮存金，不如我们从预期能产生承保利润的保单中获得的浮存金那么理想（后者我们有很多）。尽管如此，追溯再保险对我们来说仍然算得上是一桩不错的买卖。

综合以上各项因素，最终得出的结论是：(a) 我预期我们未来的浮存金成本将非常有吸引力；但 (b) 由于追溯再保险每年需要计提费用，浮存金不太可能回到"零成本"的状态。另外——这一点显而易见——浮存金对我们的最终价值不仅取决于获取成本，还同等重要地取决于我们运用浮存金的效率。

我们的追溯再保险业务几乎完全是阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 一人的杰作，我年年都对他赞不绝口。阿吉特对伯克希尔的价值无论怎么高估都不过分。别操心我的健康了，多操心他的吧。

去年，阿吉特从一家英国大型保险公司拿回了一笔24亿美元的追溯再保险保费，这可能是有史以来最大的单笔再保险保费。随后，他又为德州游骑兵队 (Texas Rangers) 承保了一张大额保单，保的是亚历克斯·罗德里格斯 (Alex Rodriguez) 可能永久残疾的风险。体育迷们都知道，"A-Rod"签了一份创纪录的2.52亿美元合同，我们这张保单大概也创下了失能保险的纪录。此外，我们还为许多其他体育明星承保。

阿吉特去年秋天又展示了他的多才多艺，与一家名为Grab.com的互联网公司谈成了一笔非常有意思的交易。这家公司的目标是吸引数百万人访问其网站，从中提取对营销人员有用的信息。为了吸引眼球，Grab.com推出了一项10亿美元的大奖（现值约1.7亿美元），由我们承保支付。网站上的说明指出，中奖概率极低，事实上也确实无人中奖。但中奖的可能性并非为零。

承保这类保单，我们收取一笔不大的保费，面临巨额损失的可能性，但概率对我们有利。很少有保险公司喜欢这种等式。而且它们也没办法通过再保险来化解这种不适。因为每张保单都有不同寻常的——有时甚至是独一无二的——特征，保险公司无法通过标准的再保险安排来分摊偶发的巨额损失。因此，签发这类业务的保险公司CEO必须承担一个概率不大但确实存在的风险：某个季度的收益数字可能难看得让人无法直视——而这个数字他可不愿意向董事会或股东解释。不过查理和我呢，只要一项交易在数学概率上说得通，我们就喜欢，完全不在乎它对报告收益的影响。

在通用再保险方面，消息明显好转了。罗恩·弗格森 (Ron Ferguson) 携乔·布兰登 (Joe Brandon)、塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 以及一支能干的团队，在2000年采取了许多措施，将公司的盈利能力拉回到过去的水准。虽然我们的定价尚未完全修正到位，但对于严重亏损的业务，我们已经大幅调整了价格或干脆放弃。如果2001年不发生超级大灾难，通用再保险的浮存金成本应该会大幅下降。

过去几年对Ron和他的团队来说一点都不轻松。但他们勇于面对艰难的决策，查理和我为此向他们致敬。通用再保险拥有几项重要且持久的业务优势。更可贵的是，它拥有能够充分发挥这些优势的经理人。

整体而言，我们规模较小的保险业务在2000年取得了出色的承保利润，同时产生了可观的浮存金——就像过去十多年来一直做到的那样。如果这些公司是一家独立运营的企业，人们一定会认为它是一家一流的保险公司。只是因为它们身处伯克希尔这么庞大的企业体中，外界可能无法充分理解它们的成就——但我心里清楚得很。去年我感谢过Rod Eldred、John Kizer、Don Towle和Don Wurster，今年我再次表示感谢。此外，现在还要加上美国责任保险公司的Tom Nerney和Cypress保险新任负责人迈克尔·斯特恩斯 (Michael Stearns)。

大家可能注意到，过去我常常夸奖的Cypress保险前CEO布拉德·金斯特勒 (Brad Kinstler) 已经不在上面的名单里了。那是因为我们位于辛辛那提的费希海默制服公司 (Fechheimer Bros.) 需要一位新的负责人，我们就请Brad过去了。在伯克希尔我们很少在不同企业间调动经理人，但也许我们应该多试试：Brad在新岗位上照样打出了全垒打，一如他在Cypress时的表现。

# 盖可保险（1-800-847-7536 / GEICO.com）

下面照例是一张展示盖可保险增长情况的表格。去年我满腔热情地告诉各位，我们将在2000年加大广告投入，而且这是盖可保险能做的最好的投资。我错了：我们额外投入的广告费并没有带来相应的咨询量增长。而且，咨询转化为成交的比例也多年来首次出现下滑。这两项不利因素叠加在一起，导致我们每张保单的获取成本急剧上升。

年份|新增自愿保单数 (1)|有效保单数量 (1)
---|---:|---:
1993|346,882|2,011,055
1994|384,217|2,147,549
1995|443,539|2,310,037
1996|592,300|2,543,699
1997|868,430|2,949,439
1998|1,249,875|3,562,644
1999|1,648,095|4,328,900
2000|1,472,853|4,696,842

(1) 仅为"自愿"保单，不包括指定风险等。

纠结于错误本身是个错误。但承认并分析错误却大有裨益，尽管这种做法在企业高层会议上实属罕见。查理和我几乎从未见过哪家公司的董事会坦诚地对一项失败的决策进行事后复盘——*尤其是与收购有关的决策*。一个值得称道的例外是华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company)，它始终不渝地在收购完成三年后进行客观的回顾评估。其它公司呢？成功了就大张旗鼓，愚蠢的决策要么无人跟进，要么就被合理化了。

这些败笔在财务上的后果，通常被塞进大规模的重组费用或一次性减值里，随便挥挥手就说是"非经常性"的。管理层最爱干这种事了。事实上，近年来似乎没有哪张损益表上少得了这些项目。然而这些费用的来龙去脉却从无人追究。一谈到公司犯的错误，CEO们就祭出"无性生殖"的说辞。

回到对盖可保险的检讨：去年获客成本大幅上升，至少有四个因素可以解释，而且很可能每个因素都起了一定作用。

第一，我们在广告上的投放频率太高，在某些媒体上可能用力过猛了。我们一直都知道，在任何媒体上增加曝光频次最终会产生递减效应。在同一个有线电视频道一小时内播出的第三条广告，效果肯定不如第一条。

第二，我们可能已经把容易摘到的果子都摘光了。显然，愿意与保险直销商打交道的意愿因人而异：事实上，有一定比例的美国人——尤其是老年人——不愿意直接购买任何东西。不过随着时间的推移，这种排斥感终将消退。新一代有着新习惯的年轻人会发现，直接购买汽车保险节省下来的钱实在太诱人了，不容忽视。

第三，一个确定无疑会降低咨询转化率的因素是盖可保险收紧了核保标准。去年理赔的频率和严重程度都在上升，某些地区的费率变得不够用，有些甚至严重不足。在这种情况下，我们不得不提高核保标准。核保收紧加上年内多次上调费率，使得我们的产品对部分潜在客户的吸引力下降了。

必须强调的是，绝大多数打电话来咨询的客户在我们这里投保仍然能省钱。不过，可以理解的是，有些人愿意为了每年省200美元而换保险公司，却不愿意为了省50美元而折腾。因此，费率上调使我们的价格更接近竞争对手，即使我们仍然提供最优惠的价格，也会影响我们的客户接受率。

最后，竞争格局至少在一个重要方面发生了变化：州立农业保险 (State Farm)——以约19%的市场份额遥遥领先的个人车险巨头——提价速度非常缓慢。然而它的成本增长速度显然与行业其它公司不相上下。结果，州立农业保险去年的汽车保险承保损失率（包括退还保户的返利）高达保费收入的18%，而盖可保险只有4%。即便如此，我们的浮存金成本也达到了6.1%，这个结果令人不满意。（事实上，在盖可保险，我们长期预期浮存金应该是免费的。）但我们估计州立农业保险2000年的浮存金成本大约是23%。当行业中最大的玩家愿意容忍如此高昂的经营成本时，其它参与者的日子就可想而知了。

不过这丝毫不影响州立农业保险作为美国最伟大的商业传奇之一的地位。我一直建议商学院应该把这家公司作为案例来研究，因为它的成功之路在很多方面都与学术教条相悖。研究反例是一种极其有用的学习方法，尽管在学术殿堂里不一定总受欢迎。

州立农业保险于1922年由伊利诺伊州一位45岁的半退休农民创立，目的是与那些历史悠久的保险巨头——纽约、费城和哈特福德那些傲慢的老牌机构——一较高下，而后者在资本、声誉和渠道上拥有压倒性的优势。由于州立农业保险是一家互助制公司，其董事和经理人不能持有股份，在高速成长期也无法进入资本市场融资。同样，这家公司从来没有许多人认为一家美国企业若要吸引优秀经理人并蓬勃发展所必需的股票期权或高额薪酬。

然而到最后，州立农业保险竟然超越了所有竞争对手。事实上，到1999年，该公司积累的有形净资产已经超过了美国除四家以外的所有企业。如果你想知道这一切是怎么发生的，找一本《The Farmer from Merna》来读读吧。

尽管州立农业保险实力强大，盖可保险的商业模式更胜一筹，因为其运营成本要低得多。而当一家公司销售的是具有大宗商品属性的产品时，做到最低成本生产商就是一切。盖可保险这项持久的竞争优势——早在1951年，当时我还是一个20岁的学生，第一次迷上这只股票的时候就已经存在了——注定了它的市场份额终将大幅增长，同时保持出色的盈利能力。不过，如果州立农业保险选择继续忍受当前的承保损失，我们的增长速度势必会放慢。

盖可保险的CEO托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 仍然是每个老板梦寐以求的经营人才。他做的每一件事都恰到好处。当意外发生时，他从不像许多经理人那样一厢情愿或扭曲现实。2000年，Tony削减了不具成本效益的广告投入；如果需要，2001年他还会继续削减（不过我们始终会保持*大规模*的媒体曝光率）。Tony还积极地在需要提价的地方申请费率上调。他每天都盯着损失报告，从不落后于形势。借用一句竞争对手的广告词：有Tony掌舵，我们尽管放心。

我曾向各位介绍过盖可保险的利润分享计划，该计划只盯两个指标——保单增长率和老保单的承保业绩。尽管2000年逆风不断，我们仍然取得了足以支付8.8%利润分享的业绩，金额约4,070万美元。

盖可保险在伯克希尔的未来将扮演举足轻重的角色。凭借最低的运营成本，它为广大美国民众提供了购买一种他们*必须*购买的高价产品的最便宜方式。同时，公司的服务质量在各项独立调查中始终名列前茅。这样的组合注定会带来持续的增长和盈利。

就在最近几年，已经有*远远*更多的驾驶人把盖可保险这个品牌与省钱联系在一起。我们将毫不松懈地反复传递这一主题，直到所有美国人都知道我们提供的价值。

# 股票投资

下表列示了我们持有的普通股投资。其中2000年底市值超过10亿美元的逐一列出。

股份数量|公司名称|成本\* 2000年12月31日（百万美元）|市值 2000年12月31日（百万美元）
---:|:---|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|$ 1,470|$ 8,329
200,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|1,299|12,188
96,000,000|吉列 (Gillette)|600|3,468
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post)|11|1,066
55,071,380|富国银行 (Wells Fargo)|319|3,067
 ||其它|6,703|9,501
||普通股合计|$ 10,402|$ 37,619

2000年，我们几乎卖光了所有的房地美 (Freddie Mac) 和房利美 (Fannie Mae) 持股，以15%左右的仓位买入了几家中型公司，买了少数几家发行人的高收益债券（确实很少——这个类别被叫做"垃圾债券"不是没有原因的），并增持了高等级抵押贷款支持证券。目前我们的持仓中没有什么"便宜货"：我们对手上的东西还算满意，但远说不上兴奋。

许多人以为有价证券是伯克希尔配置资金的首选，其实不然：自1983年我们首次公布经营原则以来，就一直明确表示我们更愿意买下整家企业而非买股票。（见第60页第4条。）这个偏好有一部分是个人原因——我喜欢与我们的经理人一起共事。他们品格高尚、才华横溢、忠诚可靠。而且坦白说，我觉得他们的商业行为比许多上市公司更理性、更以股东利益为导向。

但买整家公司的偏好背后还有一个强有力的财务理由，与税收有关。税法使得伯克希尔持有一家企业80%以上的股权，从比例上来说，比持有较小比例要有利得多。当一家我们全资拥有的公司税后赚了100万美元时，这笔钱全部归我们所有。如果这100万美元上缴给伯克希尔，我们不需要为这笔股利缴税。而且，如果收益被保留在子公司、我们之后以高于收购价100万美元的价格出售子公司的话——这在伯克希尔几乎不可能发生！——我们也不需要缴纳资本利得税。因为我们在税法上的"成本基础"包含了当初的购买价格加上之后所有保留收益。

拿这种情况和我们持有上市公司股票时的情形对比一下。如果我们持有一家税后年赚1,000万美元的公司10%的股权，我们按比例分得的100万美元要缴纳*额外*的州税和联邦税：(1) 如果以股利形式分配给我们，大约要缴14万美元（我们大多数股利的税率为14%）；或 (2) 如果这100万美元被保留、之后我们以资本利得的形式收回，至少要缴35万美元（我们通常适用的资本利得税率约为35%，有时接近40%）。我们可以通过不立即实现收益来延迟支付那35万美元，但迟早还是要交的。实际上，当我们通过股票投资持有一家企业的部分股权时，政府要分两次蛋糕；而当我们持有80%以上时，政府只能分一次。

撇开税收因素，我们评估股票和企业的方法完全相同。事实上，评估*所有*以获取财务回报为目的而购买的资产，用的都是同一个公式，这个公式自公元前600年左右由一位非常聪明的人首次揭示以来就从未改变过（虽然他还没聪明到能知道那是公元前600年）。

这位先知就是伊索 (Aesop)，他那经久不衰但略嫌不够完整的投资洞见是："一鸟在手，胜过二鸟在林。"要充实这个原则，你只需回答三个问题：你有多大把握确定树林里确实有鸟？它们什么时候会飞出来，数量有多少？无风险利率是多少？（我们认为这是美国长期国债的收益率。）如果你能回答这三个问题，你就能知道这片树林最高值多少——以及你手里的鸟最多该拿出几只去换。当然，别真的去想鸟，要想的是美元。

伊索的投资公理经过如此扩展并换算为美元之后，是一条颠扑不破的真理。它适用于农场、石油开采权、债券、股票、彩票和工厂的投资。无论是蒸汽机的发明、电力的驾驭还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式——互联网也一样。只要代入正确的数字，你就可以对全世界所有资金用途的吸引力进行排名。

常见的估值指标如股息率、市盈率、市净率，甚至增长率，本身与估值*毫无*关系——除非它们能为一家企业未来现金流入和流出的金额及时间提供线索。事实上，如果一项投资早期投入的现金超过了它日后产出的现金的折现值，那么增长反而是在摧毁价值。那些信口开河地把"成长型"和"价值型"说成是两种对立投资风格的市场评论员和基金经理人，暴露的是他们的无知而非他们的精明。成长不过是价值等式中的一个变量——通常是加分项，但有时候是减分项。

可惜的是，尽管伊索的命题和第三个变量——即利率——都很简单，要为另外两个变量填入数字却是一项困难的工作。使用精确的数字实际上是愚蠢的做法；更好的方法是在一个可能的范围内进行估算。

通常，这个范围不得不非常宽泛，以至于无法得出有用的结论。不过偶尔，即使对树林中鸟儿最终出现的数量做出非常保守的估计，也会发现当前的报价相对于价值低得惊人。（我们姑且把这种现象叫做IBT——低效树丛理论。）当然，投资者需要对企业的商业模式有一定的了解，同时具备独立思考的能力，才能得出有理有据的肯定结论。但投资者不需要才华横溢，也不需要什么惊天洞察力。

在另一个极端，有很多时候，即使是*最*聪明的投资者也无法对树林中的鸟儿做出任何有把握的判断——即使使用的是非常宽泛的估计范围。这种不确定性在审视新兴企业和快速变化的行业时尤为常见。在这种情况下，*任何*投入资金的行为都只能被归为投机。

说到投机——关注的不是一项资产将会产出什么，而是下一个人愿意为它出多少钱——投机既不违法，也不违背道德，更不有悖美国精神。但这不是查理和我想玩的游戏。我们上了牌桌却没带任何筹码，凭什么指望能赢钱回家呢？

投资和投机之间的界限从来就不是一条清晰的明线，而当大多数市场参与者最近都尝到了甜头之后，这条线就变得更加模糊了。再没有什么比大笔不劳而获的金钱更能麻痹理性了。经历了那种令人飘飘然的体验之后，平时再理性的人也会像舞会上的灰姑娘一样忘乎所以。他们心里清楚，在舞会上待得太久——也就是继续投机那些估值远远脱离未来现金流的公司——最终南瓜马车和老鼠将会现出原形。但他们还是舍不得错过这场狂欢的每一分钟。于是，兴高采烈的参与者们都打算在午夜钟声敲响前几秒钟离开。可问题是：他们跳舞的这个大厅里，时钟没有指针！

去年，我们评论了当时弥漫的狂热——没错，那是非理性的——并指出投资者的预期回报已经是实际可能回报的好几倍了。其中一个证据来自普惠证券 (Paine Webber) 和盖洛普 (Gallup) 在1999年12月对投资者进行的调查，受访者被问及对未来十年年均投资回报的预期。答案的平均值是19%。这毫无疑问是一种非理性的预期：对整个美国商业而言，2009年的树林里根本不可能藏着足够多的鸟儿来支撑这样的回报。

更加疯狂的是，市场参与者给那些几乎可以肯定最终只值一点钱甚至一文不值的企业打上了天价标签。然而投资者们被持续飙升的股价迷住了心窍，不顾一切地涌入这些企业。就好像有一种病毒在专业投资者和散户中野火般蔓延，引发了一种集体幻觉：某些行业的股价与其背后企业的价值完全脱了钩。

伴随着这种超现实的场景，到处充斥着"价值创造"的空话。我们坦然承认，过去十年里新兴企业确实创造了大量的真实价值，未来还会创造更多。但是，任何一家终其一生都在亏损的企业，不管中间的估值被炒到多高，它都是在摧毁价值，而非创造价值。

这些案例中真正发生的是财富的*转移*——而且往往是大规模的转移。近年来，那些厚颜无耻地推销无鸟之林的推手们，将数十亿美元从公众的口袋转移到了自己（以及他们的朋友和同伙）的腰包里。事实就是：泡沫市场催生了泡沫公司，这些公司在设计之初就更侧重于从投资者身上*赚钱*，而非*帮*投资者赚钱。太多时候，上市圈钱——而非盈利——才是公司幕后推手的首要目标。说到底，这些公司的"商业模式"不过是老掉牙的连锁信骗局的翻版，而无数渴望赚取手续费的投资银行家则心甘情愿地充当了邮差。

但每个泡沫都有一根针在等着它。当两者终于相遇时，新一批投资者学到了一些很古老的教训：第一，华尔街——一个不太注重品控的地方——只要投资者肯买，什么都敢卖。第二，投机看起来越容易，实际上就越危险。

在伯克希尔，我们*完全*不去试图从茫茫的未经验证的企业海洋中挑出那少数几个赢家。我们没那个本事，这一点我们心知肚明。相反，我们试图用伊索那个2,600年前的古老公式来评估那些我们有合理把握知道树林里有多少鸟、它们什么时候会飞出来的机会（我孙子们大概会把这个说法更新为"敞篷车里坐着一个女孩，胜过电话簿上写着五个女孩"）。显然，我们永远不可能精确预测一家企业现金流入和流出的时间和金额。因此，我们力求保守估算，并把注意力集中在那些不太可能出现灾难性意外的行业上。即便如此，我们还是经常犯错：别忘了，我就是那个曾经自以为搞懂了印花票、纺织品、制鞋业和二流百货商店的未来经济前景的人。

近来，最有前景的"树丛"一直是通过协商交易收购整家企业，这让我们很满意。不过大家必须清楚地认识到，这类收购充其量只能给我们带来合理的回报。真正丰厚的协商交易回报，只有在资本市场极度紧缩、整个商业世界弥漫着悲观情绪的时候才能期待。而我们目前离那种状态差了整整180度。

# 报告收益的来源

下表列示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种呈现方式中，购买法会计调整没有分配到其所对应的具体业务，而是汇总单独列示。这样做是为了让各位看到，如果我们没有买下这些企业，它们的收益会是什么样子。出于第65页所讨论的原因，我们认为这种呈现方式比通用会计准则 (GAAP) 要求的按逐个企业摊销购买溢价的方式，对投资者和经理人更有用。表中的净收益合计数字与经审计的财务报表中的GAAP数字当然完全一致。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|2000|1999|2000|1999
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保——再保险|$ (1,399)|$ (1,440)|$ (899)|$ (927)
&emsp;&emsp;承保——盖可保险|(224)|24|(146)|16
&emsp;&emsp;承保——其它直保|38|22|24|14
&emsp;&emsp;保险投资净收益|2,747|2,482|1,929|1,764
&emsp;金融业务|556|125|360|86
&emsp;航空服务|213|225|126|132
&emsp;中美能源（占76%）|197|--|109|--
&emsp;零售业务|175|130|104|77
&emsp;斯科特费泽（不含金融业务）|122|147|80|92
&emsp;其它业务|225|210|134|131
&emsp;购买法会计调整|(881)|(739)|(843)|(648)
&emsp;公司利息费用|(92)|(109)|(61)|(70)
&emsp;股东指定捐赠|(17)|(17)|(11)|(11)
&emsp;其它|39|25|30|15
经营收益合计|1,699|1,085|936|671
投资资本利得|3,955|1,365|2,392|886
所有实体收益合计|$ 5,654|$ 2,450|$ 3,328|$ 1,557

去年，我们旗下大部分制造、零售和服务业务的表现至少都相当不错。

唯一的例外是制鞋业，尤其是德克斯特鞋业 (Dexter)。在我们的制鞋业务中，试图把大部分生产保留在国内工厂的做法让我们付出了高昂的代价。2001年也将是艰难的一年，因为我们正在对经营方式进行重大调整。

1993年买下德克斯特时我付的价格显然是个错误。更糟糕的是，我还以伯克希尔股份作为支付手段，将这个错误放大了许多倍。去年，为了正视这个错误，我们将当初收购德克斯特时产生的所有剩余商誉一次性注销了。未来德克斯特也许能恢复一些经济商誉，但目前显然一点都没有。

我们制鞋业务的经理人，无论从经营能力还是为人品质来说，都是一流的。他们在一份艰苦——而且往往痛苦不堪——的工作中拼尽全力，尽管以他们个人的经济状况完全不必如此。他们令我钦佩，我向他们致谢。

在更令人欣慰的方面，我们在航空服务的两个分支继续保持无可争议的领导地位——飞安国际公司 (FlightSafety，简称FSI) 的飞行员培训业务和公务机航空公司 (Executive Jet，简称EJA) 的飞机共享所有权业务。两家公司至今仍由其杰出的创始人在掌舵。

FSI的阿尔·乌尔奇 (Al Ueltschi) 现年83岁，仍然全速运转。虽然我不喜欢股票拆分，但我打算在Al满100岁时，把他的年龄按2:1进行拆分。（如果有效的话，猜猜下一个轮到谁。）

2000年我们在飞行模拟器上投入了2.72亿美元，今年的投入金额也大致如此。如果有谁认为每年的折旧费用不算真正的成本——不像工资或原材料那样真实——那就该去模拟器公司实习一下。每年我们仅仅为了维持现有的经济地位，就必须花掉与折旧金额相当的钱——要想增长，还得再额外掏钱。FSI的增长前景在可预见的未来依然可期。

增长更快的是EJA（其飞机共享所有权业务品牌为NetJets®）。里奇·桑图利 (Rich Santulli) 是这项业务背后的灵魂人物。

去年我告诉各位，EJA来自月度管理费和飞行小时费的经常性收入在1999年增长了46%。2000年增幅达到49%。我同时也说过这是一个薄利的行业，能存活下来的公司寥寥无几。去年EJA的利润率确实微薄，部分原因是我们正在大力拓展欧洲业务所需的巨额投入。

不过有一点，不论成本多高，EJA在安全方面的投入绝对不会打折扣。在任何情况下我们都会坚持这个方针，当然这里面也掺杂了一些私心：我本人、太太、孩子们、姐妹们、94岁的姨妈、除一人之外的所有董事，以及至少9位伯克希尔的经理人都是NetJets的常客。有这么一批"货物"在机上，我为Rich坚持超乎寻常的高强度飞行员训练（平均每年23天）鼓掌叫好。此外，我们的飞行员每年飞行约800小时来磨炼技术。最后，每位飞行员只飞一种机型，这意味着我们的机组人员不必在不同驾驶舱布局和飞行特性的飞机之间来回切换。

尽管EJA的业务仍受到新飞机供应量的制约，2001年我们的客户仍将接收50多架新飞机，占全球公务机产量的7%。我们有信心在飞机共享所有权领域保持全球领先地位——无论是飞机数量、服务质量还是安全标准。

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有关我们各项业务的更多信息，请参阅第42-58页，其中也包含按GAAP标准报告的分部收益。此外，在第67-73页，我们按非GAAP口径将伯克希尔的财务数据重新编排为四个板块，这种呈现方式与查理和我看待公司的思路一致。

# 透视收益

报告收益并不能充分反映伯克希尔的经济进步，部分原因是上表中列示的数字只包含我们从被投资公司收到的股利——而这些股利通常只代表我们按持股比例应占收益的一小部分。为了描绘出比报告收益更接近伯克希尔经济现实的画面，我们采用了"透视收益"的概念。我们计算透视收益的方法是：(1) 前文第15页报告的经营收益；加上 (2) 我们在主要被投资公司保留经营收益中按比例应占的份额——这部分根据GAAP会计准则不反映在我们的利润中；减去 (3) 如果这些被投资公司的保留收益分配给我们时，伯克希尔需要缴纳的估计税额。在计算"经营收益"时，我们剔除了购买法会计调整、资本利得及其它重大非经常性项目。

下表列出了我们2000年的透视收益，不过我必须提醒各位，这些数字只能算是大致的估计，因为其中涉及许多主观判断。（这些被投资公司支付给我们的股利已经包含在前文第15页的经营收益中，主要列在"保险集团：保险投资净收益"项下。）

伯克希尔主要投资公司|伯克希尔年末大致持股比例 (1)|伯克希尔应占未分配经营收益（百万美元）(2)
---|---:|---:
美国运通|11.4%|$ 265
可口可乐|8.1%|160
房地美|0.3%|106
吉列|9.1%|51
M&T银行 (M&T Bank)|7.2%|23
华盛顿邮报|18.3%|18
富国银行|3.2%|117
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益合计||740
上述未分配收益的假设税额 (3)||(104)
伯克希尔报告经营收益||1,779
伯克希尔透视收益合计||$ 2,415

(1) 不包括可分配给少数股东权益的股份。

(2) 按全年平均持股比例计算。

(3) 适用税率为14%，这是伯克希尔收到大部分股利时的税率。

# 详实客观的财务报告

在伯克希尔，详实的报告意味着——如果我们的位置互换的话——我们希望你们能提供给我们的那些信息。在那种情况下，查理和我想要的是当前经营的所有重要事实，以及CEO对公司长期经济特征的坦率看法。我们既期望大量的财务细节，也期望对理解这些数据所需的任何重要信息的讨论。

当查理和我阅读公司报告时，我们对人员、工厂或产品的照片毫无兴趣。一看到EBITDA这个词我们就浑身发抖——难道管理层真的以为牙仙子会来替他们支付资本支出吗？我们对模糊不清的会计方法深表怀疑，因为这往往意味着管理层想要隐瞒什么。我们也不想阅读公关部门或咨询顾问炮制出来的文字。我们期望公司的CEO用自己的话来解释到底发生了什么。

对我们来说，公平的报告意味着让我们30万"合伙人"同时——或者尽可能接近同时——获得信息。因此，我们把年度和季度财务报告在周五收盘后到次日早上之间发布在互联网上。这样，股东和其他感兴趣的投资者可以及时获取这些重要信息，并且有合理的时间在周一开盘前消化其中的内容。今年我们的季报将分别在5月12日、8月11日和11月10日（均为周六）发布。2001年年报将于3月9日公布。

我们对证监会 (SEC) 前主席小亚瑟·莱维特 (Arthur Levitt, Jr.) 近年来打击"选择性披露"这一企业恶习的工作表示赞赏——这种做法近年来已经像癌症一样蔓延开来。事实上，大型企业"引导"分析师或大股东的收益预期——使之恰好符合公司实际预期或略低一点——几乎已经成了标准操作。通过选择性地散播暗示、眼色和点头，那些投机导向的机构和投资顾问获得了比以投资为导向的普通投资者更大的信息优势。这是一种堕落的行为，可悲的是，华尔街和美国企业界都对此趋之若鹜。

多亏了莱维特主席不知疲倦且卓有成效地为投资者所做的努力，企业现在被要求平等对待所有股东。这项改革是在强制而非良知的驱动下实现的，这一事实应该让那些CEO和他们的投资者关系部门感到羞耻。

既然已经站上了肥皂箱，我再多说一句：查理和我认为，CEO预测自己公司的增长率既具欺骗性又很危险。当然，分析师和公司自己的投资者关系部门经常怂恿他们这样做。但CEO们应该顶住这种压力，因为这种预测太容易惹麻烦了。

CEO心里有一个内部目标没什么问题。在我们看来，CEO公开表达一些对未来的希望也没什么不妥，只要这些期望附带合理的限定条件。但一家大公司公开预测其每股收益将以比如说15%的年均速度长期增长，那就是在自找麻烦。

原因在于，只有极少数大企业能维持这样的增长率。我们来做个测试：查查1970年或1980年盈利最高的200家公司的记录，看看其中有多少家自那以后实现了15%的年均每股收益增长。你会发现屈指可数。我愿意押一大笔钱打赌：2000年盈利最高的200家公司中，未来20年能实现15%年均每股收益增长的不会超过10家。

高调的预测带来的问题不仅是散播了没有根据的乐观情绪，更麻烦的是它会腐蚀CEO的行为。多年来，查理和我目睹了无数CEO为了达到自己公开宣布的收益目标而采取不经济的运营手段。更糟糕的是，当运营上的各种花招都用尽之后，他们有时会玩起花样百出的会计游戏来"凑数字"。这些会计把戏有一种雪球效应：一旦公司把收益从一个时期挪到另一个时期，此后出现的运营缺口就迫使它进行更加"英勇"的会计操纵。到头来，小打小闹就变成了真正的欺诈。（有人指出过，用笔尖偷的钱比用枪口抢的钱要多得多。）

查理和我对那些靠华丽的增长预测来讨好投资者的CEO所领导的公司，通常持警惕态度。其中少数人也许确实能说到做到——但更多的人最终只是天性乐观派，甚至是江湖骗子。可惜的是，投资者很难事先分辨出他们面对的到底是哪一种人。

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过去我就一再提醒各位，千万不要轻信外面有关伯克希尔的任何传言——哪怕这些消息出自最权威的新闻机构。事实上，错误的报道在出自备受尊敬的媒体人士时尤其危险，原因很简单，大多数读者和观众知道这些媒体平时是可信的，因此理所当然地相信它们所说的一切。

一个典型的例子是《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 12月29日那期关于伯克希尔活动的一则严重失实报道。这是一份我读了一辈子都觉得很有用的好报纸。然而当天的头版（而且是折叠线以上的位置），《华尔街日报》刊登了一则简讯，以毫不含糊的语气声称我们正在买入Conseco和Finova的债券。这条消息引导读者到"货币与投资"版的头条报道。在那篇文章的第二段，《华尔街日报》*再次毫无保留地*报道伯克希尔正在买入Conseco和Finova的债券，并补充说伯克希尔在每家公司都投入了"数亿美元"。只是到了文章的第18段（这时文章已经翻到了内页），报纸才稍有保留地提到，关于我们买入Conseco的消息来自"知情人士"。

嗯，没有*那么*知情。没错，我们确实买了Finova的债券和银行债权——但报道中的金额严重失实。至于Conseco，伯克希尔和我本人*从未*买过它的一股股票或一分钱债券。

通常负责报道伯克希尔的是《华尔街日报》驻芝加哥的一位记者，此人既准确又尽责。但这一次，这条"独家新闻"却出自该报一位纽约记者之手。29号那天他可够忙的：到当天下午早些时候，他又在CNBC上重复了这则报道。紧接着，其他受人尊敬的新闻机构一窝蜂地跟进，仅凭《华尔街日报》的这则报道就转述了同样的"事实"。结果：Conseco的股票当天大幅上涨，成交量之大使其跻身纽交所成交最活跃的前十名。

在这则消息的所有报道和转述中，我从未听到或看到"谣言"这个词。显然，记者和编辑们——他们通常以用词审慎而自豪——就是没法把这个词用在自己的报道里。但还有什么描述更准确呢？当然不是常见的"消息人士透露"或"据报道"。

不过，如果开一个叫"今日谣言"的专栏，恐怕与这些自视清高的新闻机构的自我形象不太相符。这些媒体人会觉得刊登这种公认的无稽之谈，就好比《罗马观察报》 (L'Osservatore Romano)——这份报纸专门追踪教宗与教廷的消息——开了一个八卦专栏一样。但不管它们用什么婉辞来掩饰，这些机构刊登和传播的往往就是谣言。最起码，读者们有权看到诚实的措辞——就像保护吸烟者身体健康的警告标语一样，为保护投资者的财务健康提供一个警示标签。

宪法第一修正案允许媒体刊登或发表几乎任何东西。但新闻学的第一原则应该要求媒体在决定刊登什么内容时必须小心谨慎。

# 其它事项

在去年的报告中，我们讨论了当时正在激烈争论的在企业合并会计处理中使用"权益合并法"的问题。在我们看来，双方的论点各有其合理之处，但也各有严重的缺陷。我们欣然看到，美国财务会计准则委员会 (FASB) 此后采纳了一种替代方案，我们认为这种方案非常合理。

如果这一拟议规则最终定稿，我们今后将不再需要每年计提大额无形资产摊销费用。因此，我们的报告收益将更接近经济现实。（详见第65页。）这些变化不会对伯克希尔的内在价值产生任何影响。不过身为董事长，我个人倒是从中受益了：以后写这些信时少了一项需要解释的东西。

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随信附上了一篇报道——由《杰出投资者文摘》(Outstanding Investor Digest) 慷慨提供——记录了查理在去年5月韦斯科 (Wesco) 年会上的讲话。在商业经济和投资问题上，查理的思考比我认识的任何人都更深刻，多年来我从他身上学到了很多。读读他的评论，一定有助于你更好地理解伯克希尔。

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1985年我们买下斯科特费泽 (Scott Fetzer)，得到的不仅是一家出色的企业，还有拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 的出色服务——他是一位真正杰出的CEO。Ralph当时61岁。大多数公司看重的是年龄而非能力，因此只能享受Ralph的才华几年。

在伯克希尔则截然不同。Ralph又经营了斯科特费泽15年，直到2000年底退休。在他的领导下，相对于我们2.3亿美元的净购买价格，该公司总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元。我们再用这些资金去收购其它企业。总的算下来，Ralph对伯克希尔现有价值的贡献远远超过数十亿美元。

作为一位管理者，Ralph完全配得上进入伯克希尔的名人堂。查理和我欢迎他的加入。

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怀旧一下：整整50年前，我走进了本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 在哥伦比亚大学的课堂。在此之前的十年里，我一直享受着——不，应该说是*热爱着*——分析、买入和卖出股票。但我的业绩只是平平而已。

从1951年起，我的投资业绩开始改善。不，我既没有改变饮食习惯，也没有开始锻炼身体。唯一增加的新配方就是格雷厄姆的投资理念。说白了，在大师门下求学的几个小时，远比我此前十年所谓的独立思考有价值得多。

格雷厄姆不仅是一位伟大的老师，更是一位了不起的朋友。我欠他的恩情无以估量。

# 股东指定捐赠计划

大约97%的合格股份参与了伯克希尔2000年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,690万美元。有关计划的详细说明见第74-75页。

过去20年里，伯克希尔根据股东的意愿累计捐赠了1.64亿美元。伯克希尔的其余捐赠活动由旗下子公司进行，它们沿袭了被收购前的慈善模式（但前任企业主个人的慈善活动由他们自行负责）。2000年，我们的子公司合计捐赠了1,830万美元，其中包括价值300万美元的实物捐赠。

*要参加未来的捐赠计划，你必须持有登记在实际持有人名下（而非券商、银行或托管机构代持名下）的A股股票。截至2001年8月31日仍未按此方式登记的股份将无法参加2001年的计划。当你收到我们的捐赠表格时，请尽快填写寄回，以免搁在一旁忘了。逾期收到的指定捐赠恕不受理。*

# 年度股东大会

去年我们把股东年会搬到了市政礼堂，效果非常好。今年4月28日周六我们将在同一地点再次聚会。大门早上7点开放，短片8点半开始播放，正式会议9点半开始。中午短暂休息用餐——礼堂的小卖部有三明治供应。除了这段间歇时间，查理和我将一直回答各位的问题，直到下午3点半。

未来几年内，市政礼堂是我们唯一的选择。因此我们必须在周六或周日开会，以避免工作日带来的交通和停车噩梦。不过，奥马哈很快就会建成一座拥有充足停车位的新会议中心。届时如果可以使用，我会征询各位股东是否希望恢复周一开会。投票将按照股东人数（而非持股比例）的多数决定。

随本报告附上的委托书材料中有一份附件，说明了如何获取今年年会及其它活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（电话800-799-6634）为各位提供特别协助。照例，我们将安排班车从各大酒店接送大家往返会场。会后，班车还将开往内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、波仙珠宝 (Borsheim's) 和机场。不过，有一辆自己的车可能还是方便些。

今年加入伯克希尔大家庭的新公司太多了，我就不一一列举年会上将*出售*的所有产品了。不过请做好准备，从砖块到糖果，什么都有得买。但有一件新产品值得特别推荐：Bob Shaw设计了一块3x5英尺的地毯，上面印着一幅惟妙惟肖的查理肖像。很显然，如果销售不佳迫使我们降价清仓的话，对查理来说岂止是没面子——简直是奇耻大辱。所以请各位踊跃购买，尽一份力。

盖可保险将在会场设置展位，由来自全国各地的多位顶尖顾问坐镇，随时为各位提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以为您提供特别的股东折扣（通常为8%）。请带上您现有的保险资料，看看我们能不能帮您省点钱。

周六在奥马哈机场，照例会有公务机航空公司的一系列飞机供各位参观。在市政礼堂找EJA的代表就能安排看飞机的事宜。如果您在周末买了我们觉得足够多的东西，您很可能需要一架自己的飞机把它们运回家。

位于第72街、道奇街与太平洋街之间占地75英亩的内布拉斯加家具店，将再次推出"伯克希尔周末"特惠价——这意味着我们向各位股东提供通常只有员工才能享受的折扣。四年前我们在NFM首次推出这项促销活动，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2000年的910万美元。

要享受折扣，您必须在4月25日周三至4月30日周一期间购买，并出示您的年会入场凭证。这段时间的特惠价甚至适用于几家通常对打折有铁律般规定的高端品牌——它们本着股东周末的精神，特别为各位破了例。我们对它们的配合深表感谢。NFM的营业时间为工作日上午10点至晚上9点，周六和周日上午10点至下午6点。

波仙珠宝——全美除纽约蒂芙尼 (Tiffany) 曼哈顿旗舰店外最大的珠宝店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月27日周五下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场也是主活动，在4月29日周日上午9点至下午5点举行。从周四到周一，都可以享受股东特惠价，所以如果您想避开周五晚上和周日的大批人群，可以在其它时间光顾，只要表明股东身份即可。周六营业至下午6点。波仙的经营毛利率比主要竞争对手低了整整20个百分点，所以买得越多省得越多（至少我的家人一直是这么跟我说的）。

周日在波仙珠宝店外的大厅里，我们将安排本地桥牌高手与各位股东切磋。往年都到场的鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 今年要去非洲，不过他已经承诺2002年一定再来。两度美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将坐镇大厅，蒙眼迎战所有挑战者！去年Patrick同时与六位对手蒙眼对弈——眼罩系得严严实实——并将对手们打得落花流水。

如果这些还不够考验您的技艺，今年的波仙奥林匹亚棋艺大赛还将请来比尔·罗伯蒂 (Bill Robertie)，他是史上仅有的两位两次夺得西洋双陆棋世界冠军的选手之一。双陆棋可是一种大赌注的游戏，所以记得把您的股票证书也带来。

我最爱的葛拉特牛排馆 (Gorat's) 将于4月29日周日再次专门为伯克希尔股东开门，营业时间为下午4点至晚上10点。请记住，周日去Gorat's必须事先订位。要预约请在4月2日（*不要更早*）拨打402-551-3733。如果周日订满了，可以试试您在奥马哈的其它晚上。如果您点了一份三分熟丁骨牛排配双份薯饼，那您的美食家身份就坐实了。

照例，周六晚上7点将在罗森布拉特体育场 (Rosenblatt Stadium) 举行棒球赛。今年奥马哈金钉鞋队 (Omaha Golden Spikes) 将对阵新奥尔良微风队 (New Orleans Zephyrs)。厄尼·班克斯 (Ernie Banks) 将再次勇敢地站上打击区面对我的快速球（据测速最高达到每*月*95英里）。

去年我的表现不算最佳：投了五个球才勉强投出一记好球。相信我，当你站在投手丘上却找不到本垒板时，那种感觉有多孤独。最后我总算投了一个过去，Ernie一记平飞球打到了左外野。在我被换下场后，在场的众多体育记者问我给Ernie投的什么球。我引用沃伦·斯潘 (Warren Spahn) 在威利·梅斯 (Willie Mays) 把他的球打出全垒打时说的话（那是Willie在大联盟的第一发全垒打）："那球在飞出去的前六十英尺可是一记绝妙的好球。"

今年会是另一番景象。我不想提前泄露我的秘密武器，所以只能说Ernie这次将面对一种他从未见过的球路。

我们的委托书声明中包含了如何获取球赛门票的说明，以及大量帮助您享受奥马哈之行的其它信息。城里将会有丰富多彩的活动。来参加我们的伍德斯托克周末吧，一起在市政礼堂共庆资本家的嘉年华！

沃伦·巴菲特

董事会主席

2001年2月28日

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## 2001 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2001-巴菲特致股东信

注：以下业绩对比表刊印在年报中董事长信函的对页，信中有所引用。

# 伯克希尔与标普500指数业绩对比

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
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1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
1965-2001年年均增长率|22.6%|11.0%|11.6%
1964-2001年累计总收益|194,936%|4,742%|190,194%

注：

数据以日历年度为准，以下年份除外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市值计价其持有的权益证券，而此前的要求是按成本与市值孰低法计价。本表中，伯克希尔1978年及以前的数据已按新准则进行了重述。其他各方面均采用最初公布的数据计算。

标普500指数的数据为**税前**数字，而伯克希尔的数据为**税后**数字。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，其业绩将落后于标普500；而在指数下跌的年份，则会超越标普500。从长期来看，税收成本将导致巨大的累计落后幅度。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

2001年伯克希尔的净资产*减少*了37.7亿美元，A/B股每股账面价值下降6.2%。自现任管理层接手的37年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的37,920美元，年复合增长率约为22.6%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均以伯克希尔A股为基准，这是1996年之前公司唯一流通在外的股票。B股拥有A股1/30的经济权益。

在这37年间，每股内在价值的增长速度一直快于账面价值，不过在2001年，内在价值的下降幅度可能比账面价值略小一些。关于内在价值的说明，请参阅第62页开始的股东手册。我建议新加入的股东认真阅读这本手册，以便熟悉伯克希尔的核心经营原则。

两年前报告1999年业绩时，我曾说我们经历了有史以来最差的表现，无论从绝对还是相对角度来看都是如此。我还补充道"我们更看重相对业绩"——这个观点自1956年5月5日我成立第一个投资合伙公司时就已确立。当天晚上与七位创始有限合伙人会面时，我给了他们一份题为"基本原则"的简短文件，其中有这么一条："我们业绩的好坏，要以证券市场的整体表现来衡量。"一开始我们以道琼斯工业指数作为基准，后来改用被更广泛接受的标普500指数。自1965年以来的对比记录列示在年报首页上；去年伯克希尔以5.7个百分点的优势胜出。

有些人并不认同我们聚焦于相对业绩的做法，认为"相对业绩又不能当饭吃"。但如果你跟伯克希尔副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我持同样看法——预期长期持有标普500指数将产生相当令人满意的回报——那么对于长期投资者来说，每年哪怕只比该指数多赢一点点，回报*必然*十分可观。就好比你拥有喜诗糖果 (See's Candies) 那样一家盈利丰厚但高度季节性的企业（基本上每年夏天都在亏钱），照样可以全年吃穿不愁。同理，投资回报只要能持续跑赢大盘，无论绝对数字如何波动，你照样可以大快朵颐。

虽然去年我们公司的整体表现还算令人满意，但*我个人*的表现则完全是另一回事。我管理着伯克希尔大部分的股票投资组合，我的成绩很差——而且这种状况已经持续好几年了。更糟糕的是，我明知安全防线的重要性，却允许通用再保险 (General Re) 在缺乏这道防线的情况下承接业务，而9月11日这个错误终于找上了我们。关于我的失误以及我们的补救措施，后面还会详细说明。

1956年的另一条基本原则至今仍然适用："我无法向合伙人保证业绩。"但查理和我*可以*向各位保证：在你们持有伯克希尔股票期间，你们的经济成果将与我们的完全一致。我们不会通过领取现金薪酬、限制性股票或股票期权来使自己的回报优于你们。

此外，我会继续将个人99%以上的身家放在伯克希尔上。我和我妻子从来没有卖过一股伯克希尔的股票，以后也不打算卖。查理跟我对近几年司空见惯的一种现象感到深恶痛绝：股东们蒙受了数十亿美元的损失，而那些一手制造灾难的CEO、发起人和公司高层却带着巨额财富全身而退。更有甚者，其中许多人一边公开鼓励投资者买进股票，一边暗地里抛售自己的持股，有时还使用极其隐蔽的手法。可耻的是，这些企业领导人把股东当作冤大头，而非合伙人。

虽然安然公司 (Enron) 已经成为股东利益被肆意践踏的标志性案例，但美国企业界不乏其他同样恶劣的行径。我听过一个故事，很好地说明了经理人对待股东的那种太常见的心态：在一个派对上，一位妖娆的美女款款走向一位CEO，用那湿润的双唇娇声道："只要你开口，我*什么都*愿意做——*什么都*行。"这位总裁毫不犹豫地回答："那帮我把股票期权重新定价吧。"

关于伯克希尔，最后再补充一点：未来我们不可能再复制过去的辉煌战绩。当然，查理和我会竭力争取高于平均水平的业绩，也绝不会因平庸的表现而感到满足。但伯克希尔如今面临两个与以往截然不同的条件：当年，我们常常能以比现在低得多的价格买到优质企业和证券；更重要的是，当年我们运用的资金规模也比现在小得多。许多年前，一个好的1000万美元投资机会就能为我们创造奇迹（想想1973年投资华盛顿邮报 (Washington Post) 或1976年投资盖可保险 (GEICO) 的案例）。如今，就算有*十个*这样的机会，每个都增值到*三倍*，也仅仅能让伯克希尔的净资产增加0.25%。我们现在需要"大象"级别的猎物才能取得实质性的增长——而这样的猎物太难找了。

从好的方面说，我们拥有一支可以比肩任何公司的卓越经理人团队。（各位可以在罗伯特·P·迈尔斯 (Robert P. Miles) 的新书《沃伦·巴菲特的CEO们》(*The Warren Buffett CEO*) 中读到他们的故事。）更重要的是，他们经营的业务在很大程度上都具有从优秀到超群的经济特性。这些经理人的能力、精力和忠诚度简直无与伦比。伯克希尔走过37年，旗下从未有任何一位子公司CEO选择离开我们另谋高就。

2001年，我们的明星经营团队又迎来了新的生力军。首先，我们完成了2000年已经谈好的两桩收购——萧氏工业 (Shaw Industries) 和佳斯迈威 (Johns Manville)。接着又收购了另外两家公司——迈迪科工业 (MiTek) 和XTRA，并签约准备收购第三和第四家：乐森卓尔 (Larson-Juhl) 刚刚完成交割，而鲜果布衣 (Fruit of the Loom) 一旦债权人批准我们的报价就将完成。所有这些企业都由精明、经验丰富且值得信赖的CEO所领导。

此外，去年所有的收购都是以现金支付的，这意味着我们的股东在不放弃对现有优秀企业任何权益的情况下，又成为了这些新企业的所有者。我们将继续坚持这个屡试不爽的方略：努力提升现有优秀企业的价值，增添同等品质的新企业，并且极不情愿地才会增发股份。

# 2001年的并购

就在去年股东会的前几天，我收到从圣路易斯寄来的一个沉甸甸的包裹，里面装着一块其貌不扬的金属零件，我完全猜不出它是做什么用的。包裹里还附了一封信，来自一家叫迈迪科 (MiTek) 的公司CEO吉恩·图姆斯 (Gene Toombs)。他解释说迈迪科是我收到的这个东西——一种用于制造屋顶桁架的"连接板"——的全球领先制造商。Gene还说迈迪科的英国母公司有意出售这家公司，而他认为伯克希尔是最理想的买家。我很喜欢他信中的口吻，当下就给他打了个电话。不到一分钟我就确认了：他是我们喜欢的那类经理人，迈迪科是我们喜欢的那类企业。我们向英国母公司提出了现金收购要约，很快就成交了。

Gene带领的经营团队对公司信心十足，也希望参与这次收购。于是我们安排了迈迪科团队中的55名成员购买了公司10%的股权，每人至少出资10万美元现金。其中很多人是借钱来参与投资的。

如果他们拿到的是股票期权，那就*不会*像现在这样——这些经理人都是真正的*所有者*。他们要面对决策带来的下跌风险，也能享受上涨的好处。他们承担真实的资金成本。而且他们没法"重新定价"自己的股份：买入价是多少，就是多少。

查理跟我非常欣赏迈迪科身上这种高品质的、真正的企业家精神，我们预言这将是一个多赢的结局。

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2000年初，我的朋友朱利安·罗伯逊 (Julian Robertson) 宣布将解散他的投资合伙公司——老虎基金 (Tiger Fund)，除了四项主要持股外，其余投资将全部清算。其中之一就是XTRA，一家货柜拖车租赁业的领导企业。我随即打电话给Julian，问他是否考虑出售XTRA的股份，或者公司管理层是否会考虑整体出售。Julian建议我联系XTRA的CEO卢·鲁宾 (Lew Rubin)。我跟Lew聊得很愉快，但很明显当时双方谈不成交易。

到了2001年6月，Julian打电话告诉我他决定出售XTRA的股份，于是我恢复了与Lew的谈判。XTRA董事会接受了我们的方案，交易将通过一项截止日期为9月11日的公开要约收购来完成。要约条件中包含惯常的"退出条款"，允许我们在要约到期前若股市关闭则撤回收购。在9月11日那天的大部分时间里，Lew经历了一场极其痛苦的煎熬：首先，他有一个在世贸中心工作的女婿下落不明；其次，他清楚我们完全有权退出收购。所幸故事有个圆满的结局：Lew的女婿安然脱险，伯克希尔也如期完成了交易。

货柜拖车租赁是一项周期性业务，但从长期来看，我们应该能获得不错的回报。Lew为伯克希尔带来了新的人才，我们也期待能在租赁领域进一步拓展。

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12月3日，我接到乐森卓尔 (Larson-Juhl) 的老板克雷格·庞齐奥 (Craig Ponzio) 的电话，该公司是美国定制画框行业的龙头。Craig在1981年买下了这家公司（此前他在大学期间就在该公司的制造工厂打过工），此后将公司的营业额从300万美元做到了3亿美元。虽然在Craig打电话来之前，我从没听说过乐森卓尔这个名字，但几分钟的交谈就让我感觉我们很可能谈成一笔交易。他对公司业务的描述坦率直接，关心买家是什么样的人，出价也很务实。两天后，Craig和他的CEO史蒂夫·麦肯齐 (Steve McKenzie) 来到奥马哈，九十分钟内我们就达成了协议。十天后正式签约。

乐森卓尔在全美服务约1.8万家画框装裱店，同时也是加拿大和欧洲大部分地区的行业领导者。我们期待未来有机会进行更多互补性的收购。

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在我写这封信的此刻，债权人正在考虑我们对鲜果布衣 (Fruit of the Loom) 提出的收购方案。该公司几年前因负债过重加上管理不善而申请破产。而在更早之前很多年，我个人就曾与鲜果布衣有过一段渊源。

1955年8月，我是格雷厄姆-纽曼公司 (Graham-Newman Corporation) 仅有的五名员工之一（包含两位秘书），为这家纽约投资公司的三位经理人工作。当时格雷厄姆-纽曼控制着费城里丁煤铁公司 (Philadelphia and Reading Coal and Iron，简称"P&R")，一家无烟煤生产商，拥有多余的现金、可结转的税务亏损以及日益萎缩的业务。那时候，我将个人有限资产的相当大一部分投资在P&R的股票上，这充分反映了我对三位老板——本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham)、杰瑞·纽曼 (Jerry Newman) 和霍华德·纽曼 (Howard "Micky" Newman)——投资才能的信心。

当P&R以1500万美元从杰克·戈德法布 (Jack Goldfarb) 手中买下联合内衣公司 (Union Underwear Company) 时，这份信心得到了丰厚的回报。联合公司（当时只是鲜果布衣品牌的被授权生产商）专门生产鲜果布衣的内衣。该公司拥有500万美元的现金——其中250万美元被P&R用于支付收购款——每年的税前利润约为300万美元，而这些利润可以利用P&R的税务亏损来抵税。还有更妙的：剩余1250万美元尾款中，整整有900万美元是用无息票据支付的，只需从联合公司未来年度超过100万美元的收益中提取50%来偿还。（*那*才是黄金年代啊，每当想起这类交易我就浑身起鸡皮疙瘩。）

后来，联合公司进一步买下了鲜果布衣的品牌授权方，并跟P&R一起并入了西北工业 (Northwest Industries)。鲜果布衣后来的年税前利润一度超过2亿美元。

约翰·霍兰德 (John Holland) 是鲜果布衣最辉煌时期的掌舵者。然而1996年John退休后，继任管理层大举负债，部分资金用于一系列令人失望的收购。公司最终宣告破产。John随后被重新聘回，着手对运营进行大刀阔斧的改革。在John回来之前，交货混乱不堪，成本飙升，与主要客户的关系严重恶化。John在纠正这些问题的同时，还将臃肿的员工队伍从4万人裁减至2.3万人。简言之，他正在恢复鲜果布衣昔日的荣光，只不过如今的产业竞争环境已远比从前激烈。

介入鲜果布衣的破产程序后，我们向债权人提交了一份收购方案，其中不附加任何融资条件，尽管我们的报价必须在长达数月的时间内保持有效。不过我们坚持了一个非常不寻常的条件：John必须在我们接手后继续担任CEO。在我们看来，John和这个品牌才是鲜果布衣最关键的资产。

在这笔交易中，我得到了我的朋友和昔日老板米基·纽曼 (Micky Newman) 的大力帮助，他今年已经81岁了。善有善报，因果循环。

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我们旗下的子公司去年还进行了几笔"补强收购"，其中有一笔我忍不住要跟大家说说。12月份，弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 打电话告诉我，布朗鞋业 (H.H. Brown) 正在以70万美元的价格收购Acme靴子的库存和商标。

这听起来好像没什么大不了。但——你敢信吗？——Acme当年是P&R的第二笔收购标的，交易发生在我1956年春天离开格雷厄姆-纽曼公司前不久。收购价为320万美元，其中部分同样以无息票据支付，买下的是一家年营业额700万美元的企业。

P&R并入西北工业后，Acme成长为全球最大的靴子制造商，每年的利润是当初P&R投资成本的好几倍。但企业终究还是走了下坡路，从此一蹶不振，以至于我们最后只花了区区70万美元就买下了它的残存资产。

在本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 和戴维·多德 (Dave Dodd) 合著的《证券分析》(*Security Analysis*) 扉页上，他们引用了贺拉斯 (Horace) 的名言："现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。"距我初读这句话已经52年了，随着岁月的流逝，我对它对商业和投资所揭示的真理愈发感慨。

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除了补强收购之外，我们的经理人还在不断寻找内生增长的机会。说到这里，两年前我给大家讲过威利家具 (R.C. Willey) 进军博伊西 (Boise) 的故事，现在有后续了。各位可能还记得，威利家具的董事长比尔·柴尔德 (Bill Child) 想把他的家具业务从犹他州向外拓展——他的公司在犹他州的年营业额超过3亿美元（值得一提的是，48年前Bill接手时营业额只有25万美元）。而且他们是在坚持周日不营业这一违反传统零售业惯例的政策下取得这一霸主地位的。我当时很怀疑这个政策能否在博伊西——或者说犹他州以外的任何地方——继续奏效。毕竟，周日可是很多消费者最爱逛街的日子。

Bill当时坚持做一件非同寻常的事：他要自掏腰包1100万美元建造博伊西的新店，如果经营成功，再以成本价（不计利息！）卖给伯克希尔。如果失败了，Bill将自己保留这家店并承担处置亏损。正如我在1999年年报中告诉各位的那样，新店一开张就大获成功——而且此后还在持续增长。

博伊西新店开张后不久，Bill又建议我们去拉斯维加斯试试，这一次我更加怀疑了。我们怎么可能在这么大的都市做生意，还在所有竞争对手大赚特赚的周日关门歇业呢？不过在博伊西经验的鼓舞下，我们还是在拉斯维加斯旁边高速发展的亨德森市 (Henderson) 开了一家店。

结果呢：这家店的营业额打破了威利家具旗下所有连锁店的记录，远超当地所有竞争对手，是我原先预期的两倍。10月份在进行了几周的试营业和出色的销售之后，我受邀在盛大开业典礼上剪彩——就像在博伊西时一样，我向在场人群暗示这家新店是我的主意。

没人信。如今，每当我对零售业高谈阔论时，伯克希尔的人只会说："那Bill怎么看？"（不过我必须给自己划一条底线——如果他敢建议周六也歇业，那可就走着瞧了。）

# 财产意外险的经营之道

我们最主要的业务是保险——当然其他业务也同样重要。因此，要理解伯克希尔，你就必须懂得如何评估一家保险公司。关键的决定因素有三个：(1) 保险业务所能产生的浮存金规模；(2) 浮存金的成本；(3) 最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先说明一下，浮存金是一笔我们持有但并不归我们所有的资金。在保险经营中，浮存金之所以产生，是因为保险公司先收取保费，之后才支付理赔，而这个时间间隔有时长达数年。在此期间，保险公司可以将这笔资金用于投资。这项惬意的活动通常伴随着一个不利条件：保险公司收取的保费往往不足以覆盖最终必须支付的损失和费用。由此产生的"承保损失"，就是浮存金的成本。如果一家保险企业的浮存金成本长期低于其通过其他渠道获取资金的成本，这家企业就有存在的价值。但如果浮存金成本高于市场资金利率，这家企业就是一颗酸柠檬。

从历史记录来看，伯克希尔一直以极低的成本获取浮存金。事实上，在我们经营保险业务的这些年里，大约有一半的时间，浮存金成本甚至低于零——也就是说，我们因为帮别人保管资金反而还获得了报酬。不过最近几年，我们的成本太高了，2001年更是高得吓人。

下表显示了伯克希尔自35年前收购国民保险公司 (National Indemnity Company)（其传统业务包含在"其他直保"项下）进入保险业以来，各保险业务板块产生的浮存金：

年末浮存金（百万美元）

年份|盖可保险 GEICO|通用再保险 General Re|其他再保险|其他直保|合计
---|---:|---:|---:|---:|---:
1967||||20|20
1977|||40|131|171
1987|||701|807|1,508
1997|2,917||4,014|455|7,386
1998|3,125|14,909|4,305|415|22,754
1999|3,444|15,166|6,285|403|25,298
2000|3,943|15,525|7,805|598|27,871
2001|4,251|19,310|11,262|685|35,508

去年我曾告诉各位，除非发生重大灾难，我们的浮存金成本应该会从2000年6%的水平下降。当时我心里想的是自然灾害，没想到我们遭遇的是9月11日的人为浩劫——这一事件给保险业造成了有史以来最大的损失。因此，我们的浮存金成本飙升至惊人的12.8%。这是我们自1984年以来最糟糕的记录，而且在很大程度上——后面我会详细解释——这是我们自己造成的。

如果没有发生重大灾难，我再一次预期明年我们的浮存金成本将大幅降低。我们确实迫切需要降低成本，*所有*保险公司都一样。几年前，比如说4%的浮存金成本还可以忍受，因为当时政府债券的收益率是它的两倍，而股票的预期回报还要更高。如今，丰厚的回报已无处可寻（至少*我们*找不到），短期资金的收益率不到2%。在这种条件下，我们旗下的每一项保险业务——除了一个例外——都必须实现承保盈利才称得上是好业务。这个例外就是我们的追溯再保险业务（去年年报中已详细说明），虽然目前每年给我们带来约4.25亿美元的承保损失，但其经济效益仍然相当可观。

# 保险承保原则

用浮存金成本来衡量，很少有财产意外险公司能够算得上是令人满意的企业。有趣的是——与许多其他行业不同——规模和品牌都不是决定保险公司盈利能力的关键。事实上，许多最大、最知名的保险公司经常只能交出平庸的成绩。在这个行业里，最要紧的是承保纪律。真正的赢家是那些始终坚守以下三条关键原则的公司：

1. 他们只接受自己能够正确评估的风险（坚守在能力圈之内），并且在评估了所有相关因素——包括极端损失情形——之后，确认这些风险具有盈利预期。这些保险公司从不以市场份额为目标，当竞争对手以愚蠢的价格或条款抢夺业务时，他们乐得让出。

2. 他们严格限制承接的业务，以确保不会因为单一事件或相关事件而遭受损失聚集，从而威胁到公司的偿付能力。他们不遗余力地搜寻那些看似无关的风险之间可能存在的关联。

3. 他们回避涉及道德风险的业务：无论费率多么诱人，试图跟不诚信的人签好合同都是行不通的。虽然大多数投保人和客户都是正直守信的，但跟少数例外打交道的代价通常很高，有时高得离谱。

9月11日的事件清楚表明，通用再保险在执行第一条和第二条原则方面存在严重的缺陷。在定价以及评估风险聚集程度时，我们不是忽视了就是轻视了大规模恐怖袭击造成损失的可能性。那是一个至关重要的承保因素，而我们竟然把它忽略了。

例如，在为财产险定价时，我们只参考过去的经验，只考虑了飓风、火灾、爆炸和地震等因素可能带来的成本。但保险史上最大的财产理赔损失（加上相关的营业中断索赔之后），竟然跟这些因素统统无关。简言之，整个行业的所有从业者都犯了一个根本性的承保错误：只关注历史经验而忽视了实际暴露的风险，结果在承担巨大的恐怖主义风险的同时，却没有为此收取一分钱的保费。

当然，在大多数险种的承保中，经验是极其有用的出发点。例如，承保加州地震险的保险公司必须了解，在过去一个世纪中，该州有多少次地震达到了里氏6.0级或以上。这些信息不能告诉你明年发生大地震的确切概率，也不能告诉你可能发生在哪里。但这些统计数据是有价值的，尤其是当你在承接覆盖全州的大型保单时——就像国民保险近年来所做的那样。

然而在某些时候，用过去经验来指导定价不仅毫无用处，反而相当危险。比如，在牛市末期，董事及高管责任险（D&O险）发生重大损失的概率相对较低。当股价上涨时，很难找到起诉的对象，可疑的会计手法和管理层的勾当也往往不会引起注意。在那个时点上，高限额D&O险的历史经验数据看起来漂亮极了。

但恰恰就在那个时候，*风险暴露*可能正在急剧膨胀——通过荒唐的公开募股、盈余操纵、连环信式的股票炒作，以及五花八门的丑恶行径。当股价暴跌时，这些罪恶便会浮出水面，给投资者造成动辄数千亿美元的损失。陪审团在决定这些损失该由小投资者还是大保险公司来承担时，其裁决往往与牛市时期截然不同。而且只要出现一个天价判决，后续案件的和解成本就会像蘑菇一样飞速膨胀。因此，如果基于*风险暴露*来定价，D&O"超额"保险（即保险公司或再保险公司在一个很高的起赔额之上支付损失）的正确费率，很可能是依据*历史经验*所定保费的五倍甚至更多。

保险公司总是会发现，忽视新的风险暴露代价极为高昂。而对恐怖活动而言，忽视的后果可能是整个行业的覆灭。没有人知道今年在某个大都会发生核爆炸的概率有多大（甚至可能不止一次——一个有能力制造一枚核弹的恐怖组织恐怕不会就此罢手）。同样没有人能够确定，在今年或其他任何一年，致命的生化武器被同时投放（比如通过通风系统）到多栋办公楼和工厂的概率有多大。这样的袭击将产生天文数字的工人赔偿索赔。

以下是我们*确实*知道的：

1. 发生这类令人震惊的灾难的概率，虽然目前可能非常低，但绝非为零。

2. 随着信息和材料越来越容易被那些仇视我们的人获取，这种概率正在以不规则且无法衡量的方式增加。恐惧感可能会随时间消退，但危险不会——反恐战争永远不可能赢。这个国家能做到的最好结果，不过是一连串的僵持。面对九头蛇般的敌人，永远不可能将死对方。

3. 到目前为止，保险公司和再保险公司一直在毫无自觉地承担着我上面描述的这些不可估量的风险所带来的财务后果。

4. 在"接近最坏情况"的假设下——损失有可能达到1万亿美元——除非保险业能以某种方式大幅限制其承担的恐怖主义风险，否则整个行业将被摧毁。只有美国政府才有资源来承受如此沉重的打击。如果政府不愿主动担责，普通民众就只能自己承担风险，寄望于灾难发生后政府出面收拾残局。

或许有人会问，为什么我没有在9月11日*之前*就认识到上述事实？遗憾的是，我确实想到了——但我没有把想法转化为行动。我违反了诺亚法则：光预测下雨没有用，关键是要造方舟。结果我让伯克希尔——尤其是通用再保险——在一个危险的风险水平上运营。我很遗憾地说，许多我们没有收到相应保费的风险仍然留在我们账上，不过它们正在逐日减少。

关于伯克希尔，有一点需要说明：多年以来，我们一直愿意*有意识地*承担比任何其他保险公司都更大的风险。目前依然如此。只要保费合理，我们完全愿意在单一事件中承受20亿到25亿美元的损失（就像9月11日那样，只不过那次我们并没有收到合理的保费）。

事实上，我们愿意承担巨额损失的意愿使我们拥有重大的竞争优势。伯克希尔拥有庞大的流动资产、丰厚的非保险业务收益、有利的税务结构，以及一批有见识的、愿意接受收益波动的股东群体。这种独特的组合使我们能够承担远超我们最大竞争对手胃口的风险。从长远来看，承保这些巨型风险应该是有利可图的，尽管它们偶尔会带来糟糕透顶的年份。

我们目前的底线是：我们会承保一些与恐怖袭击相关的损失，包括少数非关联的、限额极高的保单。但我们绝不会让伯克希尔暴露于超出我们承受能力的损失之下。不管竞争状况如何，我们都会控制住整体的风险敞口。

# 2001年保险业务运营

多年以来，我们的保险业务提供了源源不断的低成本资金，为伯克希尔的增长提供了大部分动力。查理和我相信这一趋势还将继续。但我们在2001年栽了一个大跟头，主要原因是通用再保险的承保亏损。

过去我曾向各位保证通用再保险一直在有纪律地承保——结果被证明是错的。虽然管理层的初衷是好的，但公司还是违反了我在上一节列出的全部三条承保原则，并为此付出了沉重的代价。一个明显的原因是损失准备金提列不当——下一节还会详谈——因此严重低估了所售产品的成本。不了解自己的成本在任何行业都会惹出大问题。在长尾再保险中——多年的浑然不觉会助长和延续严重的定价不足——不了解真实成本简直就是一颗定时炸弹。

此外，通用再保险在争取和挽留业务方面过于激进。虽然所有人都打算谨慎承保，但让有才干、干劲十足的专业人士抑制住战胜竞争对手的冲动，确实不容易。然而，如果把"胜利"等同于市场份额而非利润，那麻烦就要来了。"不"——必须成为每一位保险承保人员字典里最重要的字。

虽然听起来可能过于乐观，但我向各位保证，通用再保险（及其子公司科隆再保险 (Cologne Re)）的承保纪律正在以适当的紧迫感加以恢复。乔·布兰登 (Joe Brandon) 已于9月被任命为通用再保险的CEO，他和新任总裁塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 都致力于实现承保盈利。去年秋天，查理和我读了杰克·韦尔奇 (Jack Welch) 那本精彩绝伦的书《杰克：发自内心》(*Jack, Straight from the Gut*)（快去买一本！）。讨论之后，我们一致认为Joe具有杰克提到的许多特质：聪明、精力充沛、亲力亲为，对自己和组织都有很高的要求。

当通用再保险还是一家独立公司时，它就经常表现出色，如今它还拥有了伯克希尔带来的巨大优势。有了这一额外优势，加上承保纪律的恢复，通用再保险理应成为伯克希尔的一项重大资产。我预期Joe和Tad一定能做到。

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在国民保险公司 (National Indemnity) 的再保险业务方面，阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 继续为伯克希尔创造巨大的价值。仅靠18位同事的协助，阿吉特管理着全球最大的再保险业务之一（以资产规模衡量），而若以承担的单笔风险规模来衡量，则是全球*第一*。

自1986年阿吉特加入伯克希尔以来，他承接的每一份保单我几乎都了如指掌，而我从未见过他哪怕一次违背我们三条承保原则中的任何一条。当然，他超凡的纪律性并不能消除损失；但它确实能够避免愚蠢的损失。这才是关键：就像投资一样，保险公司要取得优异的长期业绩，靠的主要不是做出几个天才般的决策，而是如何持续不断地避免做出愚蠢的决策。

9月11日以来，阿吉特特别忙碌。我们承接并全部自留在公司账上的保单包括：(1) 为一家南美洲炼油厂提供5.78亿美元的财产险保障，在损失超过10亿美元后生效；(2) 为数家大型国际航空公司提供10亿美元不可撤销的恐怖袭击第三方责任险；(3) 为一座北海大型石油平台提供5亿英镑的恐怖袭击和蓄意破坏财产险，起赔额为被保险人自留或向其他保险公司分保的6亿英镑之上；(4) 为芝加哥西尔斯大厦 (Sears Tower) 提供包括恐怖袭击在内的重大损失险，起赔额为5亿美元。我们还承保了许多其他巨型风险，例如世界杯足球赛和2002年冬季奥运会。但在所有情况下，我们都竭力避免承接那些损失可能严重聚集的成组保单。例如，我们不会为同一个大都会的大量办公楼和住宅大厦承保，除非核爆炸及其引发的火灾损失能够排除在外。

说到承接巨额保单的速度，没有人能跟阿吉特比。9月11日之后，他的快速响应能力——本来就很重要——更成为了一项主要的竞争优势。我们无可匹敌的财务实力同样如此。一些再保险同业——尤其是那些习惯将大部分业务再转分给更下一层的"转分保人"的公司——目前状况不佳，可能很难再承受第二次巨灾。当转分保形成一条链条时，任何一个薄弱环节都可能给所有参与者带来麻烦。因此，保险公司在评估其再保险安排的可靠性时，必须对链条上的每一个参与者进行压力测试，并且要考虑在非常不利的经济环境下发生巨灾损失的情景。毕竟，只有退潮的时候，才能知道谁一直在裸泳。在伯克希尔，我们自留风险，不依赖任何人。不管世界上发生什么问题，我们的支票永远不会跳票。

阿吉特的业务量会起起落落——但他的承保原则绝不动摇。他对伯克希尔的价值怎么说都不过分。

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盖可保险 (GEICO)——我们规模最大的直保业务——在2001年取得了重大进展，这要归功于CEO托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 和他的同事们。说简单点，Tony就是老板心中的完美经理人。

盖可保险去年保费收入增长了6.6%，浮存金增加了3.08亿美元，并实现了2.21亿美元的承保盈利。这意味着去年我们保管着42.5亿美元并不属于伯克希尔但可以用于投资的浮存金，同时还因此得到了2.21亿美元的报酬。

2001年盖可保险唯一令人失望的——而且是相当重要的——就是保户数量未能增加。我们的优先级客户（占总数的81%）增长了1.6%，但标准型和非标准型保单分别下降了10.1%。总体而言，有效保单数量减少了0.8%。

最近几个月新业务有所好转。我们的电话咨询成交率正在攀升，网络业务继续稳步增长。因此，我们预计2002年的保单数量至少会有适度增长。Tony跟我都渴望投入比去年2.19亿美元更多的营销预算，但目前我们还看不到怎样才能花得更有效。与此同时，我们的运营成本依然很低，远低于主要竞争对手；我们的价格颇具吸引力；我们的浮存金零成本且持续增长。

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我们其他直保子公司去年一如既往地交出了出色的成绩。由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、约翰·凯泽 (John Kizer)、汤姆·纳尼 (Tom Nerney)、迈克尔·斯特恩斯 (Michael Stearns)、唐·陶尔 (Don Towle) 和唐·伍斯特 (Don Wurster) 带领的各家保险公司，合计贡献了5.79亿美元的保费收入，较2000年增长了40%。浮存金增加14.5%至6.85亿美元，并录得3000万美元的承保盈利。总体而言，这些公司堪称全美最优秀的保险运营之一，2002年的前景非常光明。

# "损失调整"与保险会计

糟糕的术语是良好思维的敌人。当公司或投资专业人士使用"EBITDA"（息税折旧摊销前利润）和"备考"(pro forma) 这类术语时，他们就是想让你不假思索地接受那些存在严重缺陷的概念。（在高尔夫球场上，按"*备考*"口径计算，我的成绩经常低于标准杆：我有一项明确的计划要"重组"我的推杆，因此我只计算球到达果岭之前的挥杆次数。）

在保险业报告中，"损失调整"(loss development) 是一个被广泛使用的术语——而且具有严重的误导性。首先给个定义：保险公司的损失准备金不是为未雨绸缪而储备的资金，而是一项负债科目。如果计算得当，这项负债应该反映保险公司为报告截止日之前发生但尚未支付的*所有*损失（包括相关费用）所需支付的金额。在计算准备金时，保险公司已经接到了许多未来必须支付的损失通知，但还有一些损失尚未报告。这些被称为IBNR——已发生但未报告的损失。事实上，在某些情况下（比如涉及产品责任或员工贪污），被保险人自己甚至还不知道损失已经发生了。

显然，保险公司很难准确估算所有这些已报告和未报告事件的最终成本。但以合理的准确性做到这一点至关重要。否则，保险公司的管理层将无法了解实际的损失成本，也就无从判断这些成本与收取的保费是否匹配。盖可保险在1970年代初之所以陷入巨大的困境，就是因为连续多年严重低估了准备金，因而以为其产品（保险保障）的成本远低于实际水平。结果公司在浑然不觉中一路高歌猛进，以过低的价格出售保单，卖得越多，亏得越多。

当事后发现先前报告日期的损失准备金低估了当时的实际负债时，保险公司就会搬出"损失调整"这个说法。在发现差额的年份，这些亏空会冲减当年报告的利润，因为以前年度的"追赶"成本必须计入当年损益。这正是2001年通用再保险身上发生的事情：令人瞠目结舌的8亿美元损失成本实际上发生在以前年度却未被记录，在去年被迟迟确认并计入当年损益。我可以向各位保证，这个错误是无心之过。然而多年来，准备金提列不足使我们误以为成本远低于真实水平，这又导致了严重不足的定价。此外，虚高的利润数字还导致我们支付了不该支付的大额激励薪酬，以及过早缴纳了所得税。

我建议废除"损失调整"这个说法，以及它同样丑陋的孪生兄弟"准备金加强"(reserve strengthening)。（你能想象一家保险公司在发现准备金提列过多、对其进行削减时，会把这个过程称为"准备金弱化"吗？）"损失调整"暗示投资者，当年发生了某种自然的、不可控的事件；而"准备金加强"则暗示，已经够充足的准备金得到了进一步巩固。然而真相是：管理层在估算中犯了错误，导致此前报告的收益失实。损失并没有"发展"——它们一直都在那里。真正发展变化的是管理层对损失的认识（或者，在故意造假的情况下，是管理层终于愿意坦白的勇气）。

对于这种现象，一个更直截了当的说法应该是"我们当初没有及时发现的损失成本"（或者干脆就叫"哎呀"）。需要指出的是，准备金提列不足是整个财产意外险行业普遍存在的严重问题。在伯克希尔，我们在1984年和1986年就向各位坦白过自己的低估问题。不过总体而言，我们的损失准备金算是相当保守稳健的。

严重的准备金不足在那些苦苦挣扎求生的公司中尤其常见。实际上，保险会计就是一场自己给自己打分的考试——保险公司提交数字给审计事务所，通常不会遭到质疑。（不过*审计师*倒是会拿到管理层的一封担保函，万一日后这些数字看起来很荒唐，可以用来撇清自己的责任。）一家面临财务困难的公司——那种如果如实面对就可能经营不下去的困难——很少会在这种自我打分中对自己下狠手。毕竟，谁会愿意亲手签署自己的死刑判决书呢？

即使在公司态度最为诚恳的情况下，要准确提列损失准备金也绝非易事。我以前讲过一个出门在外的人的故事：他的姐姐打电话告诉他父亲去世了。他回复说自己实在无法回家参加葬礼，但愿意承担全部丧葬费用。回国后，他收到了殡仪馆寄来的4500美元账单，二话不说就付了。一个月后，又收到一张10美元的追加账单，也付了。又过了一个月，还是10美元。第三张10美元账单来了之后，他不解地打电话问姐姐到底是怎么回事。姐姐说："哦，我忘了告诉你——爸爸的西装是租的。"

在保险公司过往的经营中，埋藏着许多这样的"租来的西装"。有时候，它们所暗示的问题会潜伏数十年——就像石棉责任赔偿那样——然后突然像病毒般爆发出来。尽管这项估算工作困难重重，但管理层有责任充分考虑*所有*可能性。保守稳健是必须的。当理赔经理走进CEO的办公室说"您猜刚才发生了什么事"时，如果老板是个老手，他可不会指望听到什么好消息。在保险世界里，意外事件对收益的影响从来都不是对称的。

正因为这种不对称性，有些人建议将所有财产意外险的损失准备金进行*折现*——理由是这些准备金要在未来才支付，因此其现值低于账面负债。这种想法是愚蠢的。如果损失准备金*能够*被精确地确定，折现或许还可以接受。但事实是做不到——无数的力量在不断推动准备金走向不足，仅举两个长期存在的问题：保单条款被司法解释不断扩大，以及医疗通胀。折现只会加剧这个本已严重的问题，还会为那些倾向于弄虚作假的公司提供一件新工具。

我想说，告诉一位在盈利线上苦苦挣扎的保险公司CEO可以通过折现来降低准备金，其效果就好比一位父亲告诉自己16岁的儿子可以自由享受正常的性生活一样——双方都不需要这种鼓励。

# 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这张表中，购买法会计调整（主要涉及"商誉"）并未分配到具体的业务板块，而是汇总后单独列示。这种做法让各位可以看到，假如我们没有收购这些企业，它们各自的收益将是怎样的。近年来，我们的商誉摊销"费用"数额很大。今后，通用会计准则 (GAAP) 将不再要求商誉摊销。这一变化将增加我们的报告收益（虽然不会改变真实的经济收益），并简化报告的这一部分。

 ||税前收益|税前收益|税后收益（伯克希尔应占）|税后收益（伯克希尔应占）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|2001|2000|2001|2000
经营收益：|
&emsp;保险集团：|
&emsp;&emsp;承保——再保险|$(4,318)|$(1,416)|$(2,824)|$(911)
&emsp;&emsp;承保——盖可保险|221|(224)|144|(146)
&emsp;&emsp;承保——其他直保|30|25|18|16
&emsp;&emsp;保险投资净收益|2,824|2,773|1,968|1,946
&emsp;建材产品 (1)|461|34|287|21
&emsp;金融业务|519|530|336|343
&emsp;航空服务|186|213|105|126
&emsp;中美能源（持股76%）|600|197|230|109
&emsp;零售业务|175|175|101|104
&emsp;斯科特费泽（不含金融业务）|129|122|83|80
&emsp;萧氏工业 (2)|292|--|156|--
&emsp;其他业务|179|221|103|133
&emsp;购买法会计调整|(726)|(881)|(699)|(843)
&emsp;公司利息费用|(92)|(92)|(60)|(61)
&emsp;股东指定捐赠|(17)|(17)|(11)|(11)
&emsp;其他|25|39|16|30
经营收益合计|488|1,699|(47)|936
投资资本利得|1,320|3,955|842|2,392
所有实体收益合计|$1,808|$5,654|$795|$3,328

*(1) 包括Acme Brick（自2000年8月1日起）、Benjamin Moore（自2000年12月18日起）、佳斯迈威 Johns Manville（自2001年2月27日起）和迈迪科 MiTek（自2001年7月31日起）。*

*(2) 萧氏工业自2001年1月8日收购之日起算。*

以下是2001年非保险业务的一些亮点（和暗点）：

- 我们的制鞋业务（包含在"其他业务"中）税前亏损4620万美元，布朗鞋业 (H.H. Brown) 和贾斯丁靴业 (Justin) 的利润被德克斯特鞋业 (Dexter) 的亏损完全吞没。

  关于德克斯特鞋业，我做过的三个决定让各位损失惨重：(1) 当初决定买下它；(2) 用股票来支付；(3) 在明显需要变革时犹豫不决。我真想把这些错误甩给查理（或者随便什么人都行），但这些错确确实实是我犯的。德克斯特在我们买下之前——以及买下后的头几年——确实经营得不错，尽管面临着残酷的海外低成本竞争。我当时判断德克斯特有能力应对这个问题，而我大错特错了。

  我们现在已经将德克斯特的运营——其规模仍然相当可观——交由布朗鞋业的弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 和吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 来管理。这两位在伯克希尔的表现一直出类拔萃，在困扰制鞋业的剧烈变革中展现出了高超的应对能力。2002年前半段，德克斯特仍将受到去年签下的不赚钱的销售合约的拖累。此后，我们相信制鞋业务有望恢复合理的盈利水平。

- 中美能源 (MidAmerican Energy)——我们以完全稀释口径持有76%——2001年表现不错。鉴于该公司此前一直承担着大额商誉摊销费用，而依照新的会计准则这项"成本"将不复存在，预计2002年的报告收益还将大幅增长。

  去年中美能源置换了在英国的部分资产，增加了拥有210万用户的约克郡电力 (Yorkshire Electric)。我们目前在英国服务360万用户，是英国第二大电力公司。此外，我们在爱荷华州拥有同等重要的业务，在加利福尼亚和菲律宾也拥有大型发电设施。

  说出来你可能会大吃一惊——中美能源旗下还拥有全美第二大的住宅房地产经纪业务。我们在多个大城市处于市场领导地位，主要集中在中西部，最近还收购了亚特兰大和南加州的重要公司。去年，在当地知名的各种品牌名下经营，我们总共处理了约10.6万笔房产交易，成交总额近200亿美元。罗恩·佩尔蒂埃 (Ron Peltier) 为我们打造了这项业务，他很可能在2002年及以后几年继续进行更多收购。

- 考虑到经济衰退的大环境，我们的零售业务在2001年表现相当不错。珠宝业务方面，同店销售额下降7.6%，税前利润率为8.9%，低于2000年的10.7%。投入资本回报率仍然很高。

  家具零售业务的同店销售额基本持平，税前利润率同样保持在9.1%。这里的投入资本回报率同样出色。

  在珠宝和家具业务上，我们仍在持续扩张。特别值得一提的是，内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 正在兴建一座45万平方英尺的超大旗舰店，预计2003年秋天投入运营，届时将服务大堪萨斯城地区。尽管有Bill Child的成功反例在前，我们还是会让这家店周日照常营业。

- 我们在2000年底启动的几桩大型收购——萧氏工业 (Shaw)、佳斯迈威 (Johns Manville) 和百明摩油漆 (Benjamin Moore)——在加入伯克希尔的第一年都表现出色。查理和我在收购时就知道，有鲍勃·肖 (Bob Shaw)、杰瑞·亨利 (Jerry Henry) 和伊万·杜比 (Yvan Dupuy) 分别掌舵，我们完全可以放心——现在我们对他们的工作更加钦佩了。这些企业合计贡献了约6.59亿美元的税前收益。

  年终后不久，我们用4740股伯克希尔A股（或等值B股）换购了萧氏工业12.7%的少数股权，至此我们持有该公司100%的股权。萧氏工业是我们最大的非保险业务，在伯克希尔的未来将扮演重要角色。

- 2001年航空服务业务的全部利润——甚至还多一点——都来自我们的飞行员培训子公司飞安公司 (FlightSafety)。虽然去年投入了2.58亿美元购置模拟器和其他固定资产导致投入资本回报率略有下降，但收益仍增长了2.5%。我84岁的老朋友阿尔·尤尔斯基 (Al Ueltschi)，依然以他1951年用1万美元创立公司时同样的热情和拼劲经营着飞安公司。如果我在年度股东会上让Al跟一群60多岁的人坐在一起，你根本分不出他来。

  9月11日之后，商业航空公司的训练需求下降了，至今仍然低迷。不过，我们的主要业务——商务航空和通用航空的训练——接近正常水平，并有望继续增长。2002年，我们预计斥资1.62亿美元购置27台模拟器，远超过我们9500万美元的年度折旧费用。那些认为EBITDA等同于真实收益的人，欢迎来替我们买单。

  我们的利捷航空 (NetJets) 飞机共享所有权项目去年售出了创纪录数量的飞机，管理费和飞行小时费带来的服务收入也增长了21.9%。尽管如此，该业务仍出现小幅亏损，而2000年是小幅盈利。我们在美国赚了一点钱，但这些收益被欧洲的亏损抵消有余。按客户飞机的价值衡量，利捷航空占据了行业约一半的份额。我们相信其他参与者合计亏损相当可观。

  维持最高水平的安全、安保和服务一直代价不菲，9月11日之后坚守这些标准的成本更是雪上加霜。不管成本多高，我们都将继续在这三个方面保持行业领导地位。对向客户只提供最优服务的不妥协坚持，已经深深刻入了该公司CEO兼飞机共享所有权发明者里奇·桑图利 (Rich Santulli) 的DNA里。无论是为了公司还是为了我的家人，我都对他在这些方面的执着深感欣慰：我相信巴菲特家族的飞机共享使用时数——我们每年飞行超过800小时——比其他任何家族都多。如果你想知道的话，我们使用的飞机和机组与利捷航空所有其他客户完全一样。

  9月11日之后，利捷航空的新订单曾短暂爆发，但此后销售节奏已恢复正常。年内每位客户的平均使用量有所下降，这可能与经济衰退有关。

  作为飞机共享所有权业务遥遥领先的领导者，我们和客户都从中获得了显著的运营优势。我们在美国拥有超过300架飞机持续运营，因此可以在很短的时间内出现在客户需要的任何地方。我们机队的广泛分布也使我们的"调机"成本低于那些机队规模较小的运营商。

  这些规模优势以及我们拥有的其他优势，使利捷航空相对竞争对手具有显著的经济优势。不过在未来几年可能面临的竞争环境下，我们的优势充其量只能带来微薄的利润。

- 我们的金融及金融产品业务目前包括XTRA、通用再保险证券部门（正处于退出模式，这一过程还将持续相当长的时间）以及其他几项规模较小的业务。然而，该板块的大部分资产和负债来自我亲自管理的几项固定收益策略，涉及的是高流动性的AAA级证券。这项业务只有在市场出现某些特定条件时才有意义，过去一直带来不错的回报，展望未来一两年仍有合理的前景。

# 股票投资

下面列示我们的普通股投资。截至2001年底市值超过5亿美元的个股逐一列出。

股份数量|公司名称|成本\*（截至2001年12月31日，百万美元）|市值（截至2001年12月31日，百万美元）
---:|:---|---:|---:
151,610,700|美国运通 American Express|$1,470|$5,410
200,000,000|可口可乐 Coca-Cola|1,299|9,430
96,000,000|吉列 Gillette|600|3,206
15,999,200|H&R Block|255|715
24,000,000|穆迪 Moody's|499|957
1,727,765|华盛顿邮报 Washington Post|11|916
53,265,080|富国银行 Wells Fargo|306|2,315
 ||其他|4,103|5,726
||普通股合计|$8,543|$28,675

我们在2001年几乎没有变动投资组合。总体而言，我们的主要持股在过去几年表现不佳，有些是因为自身的经营成果令人失望。查理和我仍然喜欢所有这些公司的核心业务。但我们不认为伯克希尔的股票投资组合作为一个整体被低估了。

我们对这些证券的保留态度，与我们对未来十年左右股票市场前景的明显冷淡看法相一致。我在7月份Allen公司年会上的演讲中表达了我对股票回报率的看法（那是两年前一次类似演讲的后续），修改后的版本刊登在12月10日的《财富》(*Fortune*) 杂志上。我在此附上了那篇文章的副本。各位也可以在我们的网站 www.berkshirehathaway.com 上查看《财富》杂志版的1999年演讲。

查理和我相信美国企业长期而言将表现出色，但我们认为目前的股价预示着投资者只能获得中等回报。股市的表现在很长一段时间内超越了企业本身的进步，而这种现象终将结束。一个仅仅与企业发展步调一致的市场，可能会让许多投资者大失所望，尤其是那些相对来说还是新手的投资者。

给那些喜欢奇妙巧合的人说一个：大泡沫在2000年3月10日正式破裂（虽然我们在好几个月之后才意识到这个事实）。那一天，纳斯达克指数（最近约为1731点）创下了5132点的历史新高。同一天，伯克希尔的股价以40,800美元收盘，创下自1997年中期以来的最低价。

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2001年我们在"垃圾"债券市场比平时活跃了一些。但必须强调，这类证券不适合普通投资者，因为它们太多时候名副其实。我们*从来*没有买过新发行的垃圾债券——而那恰恰是大多数投资者被推销去买的品种。此外，一旦发生损失，往往是灾难性的：许多债券最终只能收回发行价的一小部分，有的甚至变成一文不值。

尽管风险如此之大，我们还是会不时找到极少数——非常少——引起我们兴趣的垃圾证券。而且到目前为止，我们50年来在困境债务方面的经验证明是有回报的。在1984年年报中，我们描述了当初华盛顿公共电力系统 (Washington Public Power System) 信誉扫地时我们购买其债券的经过。多年来，我们还涉足了其他看似灾难性的情况，比如克莱斯勒金融 (Chrysler Financial)、德士古 (Texaco) 和RJR纳贝斯克 (RJR Nabisco)——最终它们都东山再起了。不过，如果我们继续在垃圾债券领域保持活跃，你可以预期我们迟早会出现亏损。

偶尔，购买困境债务会引领我们走向更大的交易。在鲜果布衣破产的早期，我们以大约面值50%的价格买入了该公司的公开债券和银行债务。这是一个不同寻常的破产案——优先级债务的利息支付从未中断——这意味着我们获得了约15%的当期收益率。我们的持仓增长到鲜果布衣优先级债务的10%，最终我们有望收回面值的约70%。通过这笔投资，我们间接略微降低了收购整家公司的成本。

2000年底，我们开始买入陷入困境的金融公司FINOVA集团 (FINOVA Group) 的债务，这同样引领我们做了一笔大交易。当时FINOVA约有110亿美元的债务流通在外，我们以约面值的三分之二买入了其中13%。我们预计该公司将走向破产，但相信其资产清算后对债权人的偿付将远超我们的成本。2001年初违约迫在眉睫时，我们联手亮迪亚国民公司 (Leucadia National Corporation)，向FINOVA提交了一份预打包的破产重组方案。

经修改后的方案（这里我简单说明）规定：债权人将获得面值70%的现金偿付（加上全额利息），对于其余30%未被现金满足的债权，则获得一张新发行的7.5%利率的票据。为了筹集FINOVA的70%偿付资金，亮迪亚和伯克希尔合资成立了一个实体——取了个好听的名字叫Berkadia——通过舰队波士顿银行 (FleetBoston) 借入了56亿美元，然后转借给FINOVA，同时取得了FINOVA资产的优先受偿权。伯克希尔为Berkadia借款的90%提供担保，并对亮迪亚承担主要责任的10%提供次级担保。（我说过这是简单说明了吧？）

Berkadia支付的借款利率与从FINOVA收取的利率之间有约两个百分点的利差，其中90%归伯克希尔，10%归亮迪亚。在我写这封信时，双方的贷款余额各已降至39亿美元。

作为2001年8月10日获批的破产方案的一部分，伯克希尔还同意以面值70%的价格购买FINOVA新发行的32.5亿美元7.5%债券中至多5亿美元的本金。（其中，因为我们之前持有13%的原始债务，已经收到了4.268亿美元的本金。）我们的报价原定在2001年9月26日前有效，但附有多项撤回条件，其中一条是在报价期间纽约证券交易所关闭即可撤回。9月11日那一周这正好发生了，我们随即终止了报价。

FINOVA的许多贷款涉及飞机资产，9月11日事件后这些资产的价值大幅缩水。该公司持有的其他应收款也因那天的攻击所造成的经济后果而受到威胁。因此，FINOVA的前景已不如我们当初向破产法庭提案时那么乐观。尽管如此，我们仍认为这笔交易整体上对伯克希尔是有利的。亮迪亚负责FINOVA的日常运营，我们一直对其核心管理层精明的商业判断力和管理才能印象深刻。

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又到了似曾相识的时刻：早在1965年，当我管理的投资合伙公司控制了伯克希尔时，公司的主要往来银行是波士顿第一国民银行 (First National Bank of Boston) 和一家纽约的大银行。在那之前，我跟这两家银行都没有业务往来。

快进到1969年，当时我想让伯克希尔收购伊利诺伊州洛克福德的国民银行及信托公司 (Illinois National Bank and Trust)。我们需要1000万美元资金，于是我联系了这两家银行。纽约那家毫无回音。但波士顿银行立刻派了两位代表飞到奥马哈。他们告诉我，资金没问题，细节以后再谈。

在接下来的三十年里，我们几乎没有向银行借过钱。（在伯克希尔，"负债"不过是个普通名词而已。）然后到了去年2月，当我们在筹划FINOVA交易的融资方案时，我再次打电话给波士顿——第一国民银行此时已经变身为舰队波士顿银行 (FleetBoston)。该银行总裁查德·吉福德 (Chad Gifford) 的回应跟1969年比尔·布朗 (Bill Brown) 和艾拉·斯蒂潘尼安 (Ira Stepanian) 如出一辙——"钱没问题，细节以后再说。"

事情就是这样办成的。舰队波士顿银行组织了一笔60亿美元的银团贷款（最终我们有4亿美元没有用到），迅速被全球17家银行超额认购。所——以——如果你也需要60亿美元的话，给Chad打个电话就行——前提当然是你的信用评级得是AAA。

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关于投资还有一点要说明：媒体经常报道说"巴菲特正在买入"这支或那支股票，消息来源是伯克希尔提交的监管文件。这些报道有时是对的，但有时伯克希尔申报的交易实际上出自路易·辛普森 (Lou Simpson) 之手——他独立管理着盖可保险旗下一个20亿美元的投资组合，完全不受我的干预。通常情况下，Lou不会告诉我他在买什么或卖什么，我也只是在每月结束后几天收到盖可保险投资组合月报时才了解他的动态。当然，Lou的投资理念与我非常相似，但我们最终买入的标的往往大不相同。这主要是因为他管理的资金规模较小，因此可以投资一些小型公司。哦对了，我们之间还有一个小小的差别：近年来Lou的投资业绩比我好太多了。

# 慈善捐赠

伯克希尔在慈善捐赠方面奉行一套非常独特的政策——但这是查理和我认为最理性、对股东也最公平的做法。

首先，我们让旗下各子公司自主做出慈善捐赠决定，只是要求那些曾经以独立公司身份运营这些企业的所有者/经理人，向其*个人*偏好的慈善机构捐赠时使用私人资金，而非公司资金。当经理人使用公司资金捐赠时，我们信任他们会以能为其管理的业务带来相称的有形或无形收益的方式进行。去年，伯克希尔各子公司的捐赠总额为1920万美元。

在母公司层面，除了股东指定的捐赠外，我们不做任何捐赠。我们不会配捐董事或员工的个人捐赠，也不会向巴菲特家族或芒格家族偏好的慈善机构捐款。不过，我们收购之前有些子公司已经设有员工配捐计划，我们完全支持他们继续执行：干扰成功的企业文化不是我们的风格。

为了落实*股东*的捐赠意愿，每年我们都会通知A股的注册持有人（A股代表86.6%的股本）一个每股金额，他们可以指定我们向最多三家慈善机构捐赠。股东指定机构，伯克希尔开支票。只要符合美国国税局 (IRS) 相关条款的组织，股东都可以指定。去年，在5700位股东的指示下，伯克希尔向3550家慈善机构捐出了1670万美元。自从我们启动这项计划以来，股东们的捐赠总额已达1.81亿美元。

大多数上市公司都回避向宗教机构捐赠。然而这些恰恰是我们股东最偏爱的慈善对象——去年有437家教堂和犹太教堂被指定为受捐对象。此外，还有790所学校。包括查理和我在内的一些大股东，则指定各自的个人基金会作为捐赠对象，这样这些基金会就可以将资金进一步广泛分配。

我每周都会收到几封信批评伯克希尔向计划生育协会 (Planned Parenthood) 捐款。这些信通常是受到某个希望抵制伯克希尔产品的组织的推动。这些信措辞一律彬彬有礼且出于真心，但写信者忽略了一个关键点：做出慈善捐赠决定的不是伯克希尔公司，而是伯克希尔的*股东*——而这些股东的观点之多元，超乎你的想象。例如，在堕胎问题上，他们支持和反对的比例大致与美国民众的比例相当。不管他们指定的是计划生育协会还是生命之光 (Metro Right to Life)，只要该慈善机构具有501(c)(3)资质，我们都会照办。这就好比我们支付了一笔股利，由股东自行捐出。只是我们这种形式在税务上更为高效。

在采购商品或聘用人员时，我们从不考虑交易对象的宗教信仰、性别、种族或性取向。这样做不仅是错误的，而且是愚蠢的。我们需要我们能找到的一切人才，而我们已经认识到，能干且值得信赖的经理人、员工和供应商来自各行各业、各色人群。

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*如欲参加我们未来的慈善捐赠计划，您必须持有登记在实际所有者名下（而非经纪人、银行或托管机构代持名下）的A类股票。2002年8月31日前未按此方式登记的股份将无资格参与2002年的计划。收到我们寄出的捐赠表格后，请尽快填写寄回。逾期收到的指定恕不受理。*

# 年度股东大会

今年的年度股东大会将于5月4日周六举行，地点仍在市政礼堂 (Civic Auditorium)。大门早上7点开放，电影8点半播放，正式会议9点半开始。中午有短暂的用餐休息时间。（可在礼堂的小卖部购买三明治。）除此休息之外，查理和我将回答大家的提问直到下午3点半。尽管放马过来。

至少在明年之前，位于市中心的市政礼堂仍是我们唯一可用的场地。因此我们只能选在周六或周日开会，以避免工作日必定出现的交通和停车噩梦。不过，奥马哈即将拥有一个配备充足停车设施的新会议中心。届时如果我们搬到那里，我会征询股东意见，看大家是否愿意恢复2000年之前的周一开会惯例。投票将按股东人数而非持股比例计算。（不过，选CEO可不会采用这种制度。）

随本报告附上的委托书资料中附有说明，告诉各位如何获取参加股东会及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（电话800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们做了出色的工作，在此表示感谢。

我们将照例安排大巴从主要酒店接送大家前往会场。散会后，大巴将返回酒店，并前往内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)、波仙珠宝 (Borsheim's) 和机场。即便如此，您可能还是会觉得有一辆车比较方便。

今年伯克希尔又新增了这么多公司，我就不一一列举我们将在会场*销售*的所有产品了。但请做好准备，从砖块到糖果统统带回家。当然还有内衣。假设鲜果布衣的收购在5月4日之前完成，我们将销售鲜果布衣的最新款式，保证让你成为街坊邻居中的时尚领袖。买一辈子的量吧。

盖可保险 (GEICO) 将在会场设立展位，派出全国各地的多位顶级顾问，随时为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以给您一个特别的股东折扣（通常为8%）。在我们运营的49个司法辖区中，有41个允许这项特别优惠。带上您现有保险的详细信息，来看看我们能不能帮您省钱。

周六在奥马哈机场，我们将一如既往地展示利捷航空 (NetJets) 的各款飞机供您参观。只要在市政礼堂向工作人员询问即可安排参观。如果您在周末采购了足够多的东西，很可能需要自己的飞机才能把它们运回家。而且，如果您购买了一架飞机的部分所有权，我们说不定还会赠送三条内裤或平角裤。

内布拉斯加家具店坐落在72街、道奇街与太平洋街之间占地75英亩的园区内，我们将再次推出"伯克希尔周"特惠价——也就是向股东提供通常只给员工的折扣。这项特惠活动始于五年前，期间的销售额从1997年的530万美元增长到了2001年的1150万美元。

要获得折扣，您需要在5月2日周四至5月6日周一之间购物，并出示股东会入场凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于几家通常对折扣有严格铁律的顶级品牌——他们本着股东周的精神为您破了例。我们感谢他们的配合。内布拉斯加家具店工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六周日为上午10点至下午6点。

波仙珠宝——全美最大的珠宝店（仅次于蒂芙尼 (Tiffany) 曼哈顿旗舰店）——将举办两场股东专属活动。第一场是5月3日周五下午6点至晚上10点的鸡尾酒会。第二场也是主活动，定在5月5日周日上午9点至下午5点。从周四到周一期间均可享受股东特惠价，所以如果您想避开周五晚上和周日的大批人群，可以选其他时间光顾，记得表明股东身份。周六我们营业到下午6点。波仙珠宝的毛利率比其主要竞争对手低了整整二十个百分点，所以买得越多省得越多——至少我妻子和女儿是这么告诉我的。来吧，让我们给您的钱包做个"减肥手术"。

周日下午，在波仙珠宝外面的大厅里，我们将邀请几位世界顶级桥牌高手与股东们同乐。预计鲍勃·哈曼和佩特拉·哈曼夫妇 (Bob and Petra Hamman) 以及莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 都将主持牌桌。两度美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将在大厅里蒙眼挑战所有来者！去年帕特里克最多同时下六盘棋——蒙着眼睛——今年他将挑战七盘。最后，仅有的两位两度赢得西洋双陆棋世界冠军之一的比尔·罗伯蒂 (Bill Robertie) 也将在现场测试各位的双陆棋功力。周日请到大厅来参加门萨奥林匹克大赛。

我最喜欢的牛排馆戈拉特 (Gorat's) 将在5月5日周日再次专为伯克希尔股东开门，从下午4点营业至晚上10点。请记住，周日来戈拉特必须提前预订。请在4月1日（*不要更早*）拨打402-551-3733预约。如果周日订满了，可以在您在城里的其他晚上试试。点一份三分熟的丁骨牛排配双份土豆饼，彰显一下你的品味吧。

照例的棒球赛将于周六晚上7点在罗森布拉特体育馆 (Rosenblatt Stadium) 举行。今年奥马哈皇家队 (Omaha Royals) 将对阵俄克拉荷马红鹰队 (Oklahoma RedHawks)。去年，为了效仿贝比·鲁斯 (Babe Ruth) 的转型传奇，我放弃了投球转而尝试击球。奥马哈出身的投手鲍勃·吉布森 (Bob Gibson) 站上了投手丘，我吓坏了——怕他那著名的贴身刷脸球。结果他投了一个好球带里的快球，我用马克·麦奎尔 (Mark McGwire) 式的挥击——连上了！打出一记朝向内野的强劲滚地球，可它莫名其妙地在内场就死掉了。我没有跑垒：以我这把年纪，就连打牌都会气喘吁吁。

我不确定今年球场上会发生什么，但来现场感受一下惊喜吧。委托书资料中包含了如何获取球赛门票的说明。预订股东会门票的人将收到一本小册子，里面有各种信息帮助您尽情享受奥马哈之行。城里将热闹非凡。所以一定要来参加我们的伍德斯托克周末，在市政礼堂加入我们的资本主义庆典吧。

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最后，我要感谢在总部——全部面积仅5,246.5平方英尺——这个了不起的、效率惊人的团队，是他们让我的工作变得如此轻松。伯克希尔去年增加了约4万名员工，总人数达到11万人。总部这边新增了一名员工，现在总共14.8人。（我一直试图说服乔·艾伦·里克 (JoEllen Rieck) 把每周上班时间从四天改成五天，但我想她还是更喜欢当那个全国闻名的0.8。）

顺利处理好我们目前这个规模和范围带来的一系列事务——加上一些几乎是伯克希尔独有的额外活动，比如股东盛会和指定捐赠计划——需要一群非常特别的人。我们无疑拥有这样的人。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2002年2月28日

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## 2002 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2002-巴菲特致股东信

**注：下面这张表格刊印在年报中，紧邻董事长致辞的对面页，信中有所引用。**

## 伯克希尔与标普500指数业绩对比

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
年复合增长率 -- 1965-2002|22.2|10.0|12.2
累计总收益 -- 1964-2002|214,433|3,663

注：数据按日历年度计算，但以下年份例外：1965年和1966年，截至9月30日的会计年度；1967年，截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本与市价孰低法对持有的股权证券进行估值。本表中，伯克希尔1978年及以前的数据已按新准则进行了追溯调整。其它方面，结果均按照最初报告的数字计算。

标普500指数的数据为**税前**回报，而伯克希尔的数据为**税后**回报。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，在标普500指数正回报的年份其业绩会落后该指数，但在指数负回报的年份则会跑赢。长期来看，税负成本将导致显著的累计落后。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东们：

2002年，公司的净资产增加了61亿美元，A/B股每股账面价值增长10.0%。自现任管理层接手的38年以来，每股账面价值由当初的19美元增长到现在的41,727美元，年复合增长率为22.2%。[^*]

[^*]: 本报告中使用的所有数据均以伯克希尔A类股为准，A类股是1996年以前公司唯一发行在外的股票。B类股的经济利益等于A类股的三十分之一。

从任何角度来看，2002年都是丰收的一年。后面我会再详加说明，以下先做几点总结：

- 尽管整体经济不景气，我们旗下各项非保险事业的表现依然异常出色。十年前，我们非保险事业的年度税前利润为2.72亿美元。如今，在持续扩张制造、零售、服务以及金融业务版图之后，我们*一个月*就能赚到这个数。

- 我们保险事业的浮存金增加到412亿美元，大幅增长了57亿美元。更棒的是，2002年取得这些资金的成本仅为1%。浮存金再度回到低成本状态，感觉真好，特别是经历了前三年的惨淡之后。伯克希尔的再保险部门以及盖可保险 (GEICO) 在2002年都大放异彩，通用再保险 (General Re) 的承保纪律也已恢复。

- 伯克希尔完成了几项重要的并购，这些企业的经济特性从好到卓越不等，经理人从卓越到卓越。这是我们"进场"策略的两条腿，第三条腿是合理的买入价格。不同于杠杆收购者和私募股权公司，我们没有"退出"策略——我们买了就不卖。这也是为什么伯克希尔往往是卖方及其经理人的首选——有时甚至是唯一的选择。

- 我们的股票投资组合跑赢了大部分指数。对于负责管理盖可保险资金的路易·辛普森 (Lou Simpson) 来说，这是家常便饭。但对我而言，经历了此前几年令人沮丧的投资记录后，这可是一个可喜的转变。

2002年，这些有利因素汇聚在一起，使我们的账面价值增幅超越标普500指数32.1个百分点。这样的成绩好得有些反常：伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我至多只是希望能够平均每年稳定地超越指数几个百分点。将来一定会出现标普指数大幅跑赢我们的年份。事实上，在强劲的牛市中这几乎是必然的，因为我们资产中用于普通股投资的比例已经大幅下降。当然，这一转变也让我们在2002年这样的熊市中相对表现不错。

关于去年的业绩，我还有一点要补充。如果你经常阅读近几年上市公司的财务报告，一定见过铺天盖地的"备考收益"报表——在这类报表中，管理层展示的"利润"数字总是远远高于经审计的数字。CEO们会告诉股东们："不要算这个，不要算那个——只算那些让利润好看的数字就行了。"这种"坏的忘掉、好的记牢"的把戏年复一年地上演，管理层却从来不会因此脸红。

我们还没见过哪家公司的备考收益报表是承认审计后利润偏高的。所以就让我们来创造一点历史吧：去年按备考收益计算，伯克希尔的利润*低于*实际报告的数字。

这是因为有两项有利因素确实给我们的财报数字帮了忙。第一，2002年没有发生什么重大灾难，这意味着伯克希尔（以及其他保险同业）的承保利润高于正常年份。而在情况相反的年份——遭遇超级飓风、地震或人为灾害——许多保险公司喜欢宣称"要不是"那些意外事件，他们本来可以赚到多少多少。言下之意，这类巨灾既然十分罕见，计算"真实"收益时就不该把它们算在内。这完全是骗人的鬼话。"意外"损失本来就是保险业天经地义要承担的一部分，而买单的永远是背后的股东。

尽管如此，为了做这个备考收益的练习，我们就照同行的做法来。去年我们没有碰到什么真正的大灾难，所以如果想要"正常化"我们的承保业绩，向下调整一下是合理的。

第二，2002年的债券市场特别有利于我们金融产品部门所采用的策略。这类策略产生的收益在一两年内肯定会逐渐减少，甚至可能完全消失。

所以呢……在"扣除"这几项有利的因素后，我们去年的税前利润应该比实际报告的数字少大约5亿美元。当然了，多赚的钱我们也照收不误。正如喜剧演员杰克·本尼 (Jack Benny) 在一次获奖时所说的："我不配得到这个荣誉——但话说回来，我也不配得关节炎，偏偏也得了。"

---

伯克希尔旗下一直有一大批杰出的经理人为我们效力，其中绝大多数人早已不需要为谋生而工作。但他们依然不离不弃：38年来，没有任何一位子公司的CEO离开伯克希尔另谋高就。算上查理，我们目前有6位经理人年龄超过75岁，我希望四年后这个数字至少再增加两位（鲍勃·肖 (Bob Shaw) 和我现在都是72岁）。我们的理念是："很难教会新狗玩老把戏。"

伯克希尔各事业的CEO们都是各自领域的行家里手，像经营自己的公司一样在打理。我的工作很简单：尽量不要妨碍他们，然后好好分配他们赚来的多余资本。这活儿不难。

我的管理模范来自一位叫埃迪·贝内特 (Eddie Bennett) 的球童。1919年，年仅19岁的Eddie开始在芝加哥白袜队当球童，当年白袜队就打进了世界大赛。第二年，Eddie跳槽到布鲁克林道奇队，道奇队也赢得了联盟冠军。不过，我们的英雄嗅到了不妙的气息。他转换门庭，于1921年加入纽约洋基队，洋基队旋即赢得队史上第一座冠军。这下Eddie精明地看出了趋势，决定安顿下来。接下来七年，洋基队五度夺得美联冠军。

这跟管理有什么关系？很简单——想要成为赢家，就要跟赢家共事。1927年，Eddie从传奇球星贝比·鲁斯 (Babe Ruth) 和卢·格里格 (Lou Gehrig) 领衔的洋基队分到700美元的八分之一世界大赛奖金。这笔钱是Eddie仅仅工作了4天就拿到手的（因为洋基队横扫对手），大约相当于在普通球队当球童一整年的收入。

Eddie深知：他怎么拎球棒并不重要，重要的是他在为球场上最顶尖的明星拎球棒。我从Eddie身上学到了很多。在伯克希尔，我经常把球棒递给美国商界最强的击球手们。

# 并购活动

去年我们的阵容里又增添了好几位重量级击球手。两件在2001年底就开始谈的并购顺利完成：一是全美定制画框行业的龙头Albecca公司（品牌名为Larson-Juhl）；二是鲜果布衣 (Fruit of the Loom)，全美约三分之一的男士及儿童内衣出自该公司，当然它还生产其他服装。

两家公司都有杰出的CEO：Albecca的史蒂夫·麦肯齐 (Steve McKenzie) 和鲜果布衣的约翰·霍兰德 (John Holland)。约翰1996年从鲜果布衣退休，三年前又重返公司，挽救了他离开后一路下坠的命运。他今年70岁了，我正在努力说服他跟我同进退（我本人目前计划在去世后五年退休——当然，这个日期有可能视情况延长）。

去年我们还完成了另外两笔规模稍低于我们通常门槛的并购。不过，这两家公司合计年度税前利润超过6000万美元。两者所处的行业竞争都很激烈，但它们各自拥有重要的竞争优势，使其能够赚取不错的资本回报。

这两位新成员分别是：

(a) CTB——全球猪、禽、蛋生产及谷物行业设备的领导厂商；

(b) Garan——童装制造商，旗下最大、最知名的品牌是Garanimals®。

两家公司的经理人过去都战绩彪炳：CTB的维克·曼奇内利 (Vic Mancinelli) 和Garan的西摩·利希滕斯坦 (Seymour Lichtenstein)。

2002年我们发起的最大一笔并购是厨艺之家 (The Pampered Chef)，这家公司有一段可以追溯到1980年的传奇故事。当时，34岁的多丽丝·克里斯托弗 (Doris Christopher) 还是芝加哥郊区的一名家政老师，有丈夫、两个年幼的女儿，完全没有任何商业背景。不过，为了贴补家庭微薄的收入，她开始琢磨自己最擅长的事——烹饪。她心想，为什么不把推销厨具做成一门生意呢？专门卖那些她自己觉得最好用的东西。

为了创业，Doris用寿险保单质借了3,000美元——这也是她*唯一*一次往公司投钱——然后跑到大卖场采购了一批各式各样的厨具，回家在地下室开张了。

她的商业模式是在主妇家里召集朋友们进行小型展示会。然而，当Doris第一次开车去做展示的路上，她差点说服自己掉头回家，觉得自己注定要失败。

但那天晚上遇到的女士们爱死了她和她的产品，总共买了175美元的东西，TPC就此呱呱落地。与丈夫杰伊 (Jay) 携手，Doris第一年做了5万美元的生意。仅仅22年后的今天，TPC年营业额已超过7亿美元，拥有67,000名厨具顾问。

我亲自去过TPC的展示派对，很容易就能看出这门生意为什么会成功。公司的产品很多是自主设计的，既漂亮又好用，厨具顾问们经验丰富、热情洋溢。每个人都玩得很开心。赶快去pamperedchef.com看看你附近哪里有展示派对吧。

两年前，Doris请来了现任CEO希拉·奥康奈尔·库珀 (Sheila O'Connell Cooper) 一起分担管理重任。八月份，两人联袂来到奥马哈与我会面。我前后只花了大约十秒钟就确定——这就是我想要的合伙人。我们当即签约成交。能与Doris和Sheila共事，伯克希尔的股东们真是再幸运不过了。

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去年，伯克希尔还通过中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings，简称MEHC）完成了几项重要的并购，我们持有该公司80.2%的股权。由于《公用事业控股公司法》(PUHCA) 限制我们只能拥有9.9%的投票权，因此无法将MEHC的财务报表完全并入伯克希尔。

尽管受限于投票权的控制——以及由此导致的有点奇怪的资本结构——MEHC仍然是伯克希尔非常重要的组成部分。目前它的资产总额达180亿美元，并贡献了我们最大的非保险事业收益流。未来它很可能会变得更大。

去年MEHC收购了两条重要的天然气管线。第一条是科恩河管线 (Kern River)，从怀俄明州西南部延伸到南加州，每天运输约9亿立方英尺天然气。目前正在进行12亿美元的扩建工程，预计今年秋天完工后运输量将翻一番。届时，这条管线运输的天然气足以满足1000万户家庭的发电需求。

第二条是北方天然气管线 (Northern Natural Gas)，全长16,600英里，从美国西南部一路延伸到广袤的中西部各地。这笔收购为奥马哈人上演了一出特别有趣的企业漂流记。

自1930年代起，北方天然气公司一直是奥马哈地区首屈一指的企业，历任CEO都是当地知名的社区领袖。1985年7月，这家公司——1980年已更名为国际北方公司 (InterNorth)——与规模不到它一半的休斯敦天然气 (Houston Natural Gas) 合并。当时宣布，合并后的公司总部将继续设在奥马哈，由国际北方公司的CEO留任。

不到一年，这些承诺就统统被打破。那时，休斯敦天然气的原CEO已经夺取了最高职位，公司被改了名，总部也搬到了休斯敦。这一切的幕后推手是新CEO——肯尼斯·雷 (Ken Lay)——他给公司起的新名字叫安然 (Enron)。

时光快进15年，到了2001年底。安然陷入了我们都已耳熟能详的困境，被迫向达尼基 (Dynegy) 公司借款，以北方天然气管线作为抵押。两家公司很快闹翻，管线的所有权转移到了Dynegy名下。不久之后，Dynegy自身也遭遇了严重的财务困难。

7月26日，周五，MEHC接到Dynegy打来的电话，对方急需尽快以现金出售这条管线。他们真是找对人了：7月29日，我们签下了合同，不久之后，北方天然气公司就回到了家乡的怀抱。

2001年初，查理和我压根没想到伯克希尔会进入管道运输业。不过，在科恩河管线扩建完成后，MEHC运输的天然气将占到全美使用量的大约8%。我们将继续寻找大型能源相关资产，尽管在电力公用事业领域，PUHCA对我们能做的事情多有限制。

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几年前，多少有些偶然地，MEHC涉足了住宅地产经纪业务。不过，我们后来大幅扩张这一业务可不是偶然。而且，将来我们很可能会继续扩大。

我们把这一业务统称为美国家庭服务公司 (HomeServices of America)。不过在各个地方，它以所收购的当地公司的名义经营，比如奥马哈的CBS地产、明尼阿波利斯的Edina地产、得梅因的Iowa地产等等。在我们运营的大多数大都市地区，我们都是无可争议的市场领导者。

HomeServices目前是全美第二大住宅地产经纪商。去年，我们在370亿美元的交易中参与了一方或双方，较2001年翻了一番。

增长的大部分来自2002年完成的三笔收购，其中最大的一笔是保德信加州地产 (Prudential California Realty)。该公司是洛杉矶、奥兰治和圣迭戈地区最大的地产经纪商，去年促成的成交总额高达160亿美元。

该公司的CEO罗恩·佩提耶 (Ron Peltier) 在很短的时间内就让HomeServices的营收和利润大幅增长。虽然这个行业永远会有周期性波动，但我们喜欢这门生意，并将继续物色合理的并购机会。

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MEHC的CEO戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和他的得力搭档格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 是伯克希尔的宝贵财富。他们既是谈交易的能手，也是出色的管理者。伯克希尔已准备好向MEHC注入大量资金——看Dave和Greg把这项事业做到多大将是一件乐事。

# 财产意外险的经济模型

我们的核心业务是保险——虽然其他业务也非常重要。因此，要了解伯克希尔，你就必须知道如何评估一家保险公司。关键的决定因素有三：(1) 公司所能产生的浮存金规模；(2) 浮存金的获取成本；(3) 最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是一笔我们持有但并不属于我们的资金。在保险运营中，浮存金的产生是因为保费在损失赔付之前就已收取，而这一时间差有时可以延续很多年。在此期间，保险公司可以将这笔资金用于投资。这项美差通常也伴随着一个缺点：保险公司收取的保费往往不足以覆盖最终需要支付的赔款和费用，由此产生"承保亏损"，这就是浮存金的成本。一家保险公司的价值取决于：长期来看，其浮存金成本是否低于通过其他渠道获取资金的成本。如果浮存金成本高于市场资金利率，这项业务就会变成鸡肋。而且，近年来利率持续走低，已经让以前尚可忍受的承保亏损变成了沉重的负担，使得许多保险业务彻底沦为食之无味的鸡肋。

历史记录显示，伯克希尔获取浮存金的成本一向很低。事实上，有很多年份我们的成本低于零——也就是说，别人反过来付钱请我们帮他们保管资金。不过，2001年我们的成本非常糟糕，高达12.8%，其中大约一半归因于世贸中心的赔付损失。回顾更早的历史，1983到1984年间我们还经历过更悲惨的年头。便宜的浮存金绝非凭空而来。

下表展示了伯克希尔进入保险业36年来（自收购国民保险公司 (National Indemnity Company) 起），各业务板块在不同时间节点产生的浮存金（其中国民保险的传统业务归入"其他主险"项下）。我们计算浮存金的方法——相对于保费规模，我们持有的浮存金数额非常庞大——是将损失准备金、损失调整准备金、已承担再保险的持有资金、未到期保费准备金加总后，再扣除保险相关应收款项、预付获取成本、预付税金和适用于已承担再保险的递延费用。（听明白了吧？）

年末浮存金（百万美元）

年份|盖可保险|通用再保险|其他再保险|其他主险|合计
---|---:|---:|---:|---:|---:
1967||||20|20
1977|||40|131|171
1987|||701|807|1,508
1997|2,917||4,014|455|7,386
1998|3,125|14,909|4,305|415|22,754
1999|3,444|15,166|6,285|403|25,298
2000|3,943|15,525|7,805|598|27,871
2001|4,251|19,310|11,262|685|35,508
2002|4,678|22,207|13,396|943|41,224

去年我们的浮存金成本约为1%。不过正如我先前所说，请不要因为这个好数字就过度乐观，这完全是因为2002年没有发生什么重大灾难。我们迟早会碰上这类灾难，届时浮存金成本将会飙升。

我们2002年的业绩受到两个因素的拖累：(1) 通用再保险痛苦地补提了本应在前几年就入账的损失准备金；(2) 追溯再保险业务每年固定必须摊销的损失成本（下一节会详细说明）。这两项成本合计17.5亿美元，约相当于浮存金的4.6%。幸运的是，我们2002年整体的承保业绩非常出色，使得在计提以上损失之后，仍然接近盈亏平衡。

除非再发生什么重大灾难，否则我预计2003年的浮存金成本将会非常低——甚至有可能低于零。在接下来的保险业务概述中，各位将会看到我为什么这么乐观：长期而言，我们的承保业绩将超越行业平均水准，并让我们以最低的成本获取投资所需的资金。

# 保险事业运营

如果我们的保险业务想要长期产生低成本的浮存金，就必须做到：(a) 贯彻毫不妥协的承保纪律；(b) 稳健保守地计提损失准备金；(c) 避免累积过多的风险敞口，以防看似"不可能发生"的事件危及公司的偿付能力。除了一个例外，我们旗下所有主要保险公司都持续达到了这些标准。

这个例外正是通用再保险，去年这家公司为了重新走上正轨，有一大堆事要做。我很高兴向各位报告，在乔·布兰登 (Joe Brandon) 的领导下，加上塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 的鼎力协助，在上述每一项指标上都取得了巨大进步。

1998年我同意伯克希尔与通用再保险合并时，以为这家公司一直严守我列举的三项原则。我已经跟踪观察它的运营长达数十年，看到的是始终如一的承保纪律和保守的准备金计提。合并当时，我没有发现通用再保险的标准有任何滑坡。

结果我大错特错。通用再保险的文化和做法已经发生了根本性的改变，而管理层浑然不知——我也浑然不知——公司的业务定价已经严重偏离。更有甚者，通用再保险还积累了致命的风险敞口。比如说，恐怖分子就有可能在美国引爆数枚大当量核弹。这种灾难发生的概率当然极低，但保险公司的职责就是要限制自己的风险——确保即使"不可能"的事情真的发生了，财务状况依然稳如磐石。事实上，如果通用再保险没有并入伯克希尔，仅仅世贸中心一起袭击事件就足以危及公司的存亡。

世贸中心灾难的发生暴露了通用再保险运营中的种种弱点，这是我早该发现却偏偏没有发现的。但我很幸运：Joe和Tad就在身边，他们刚被赋予更大的权力，并且迫切想要纠正过去的错误。他们知道该怎么做——而且做到了。

保险合同有时间递延性，不过到2002年中期，我们已经相当成功地将核、化、生风险 (NCB) 的累积敞口降到了可接受的水平。这个问题现在已经成为历史。

另一方面，通用再保险的承保态度也发生了翻天覆地的变化：整个组织现在都很清楚，无论对业务规模有什么影响，我们只承保定价合理的业务。Joe和Tad*只以*通用再保险的承保盈利来考核自己，规模大小完全不在考量之列。

最后，我们正在尽一切努力把准备金提准。如果做不到这一点，我们就无法知道自己的真实成本。任何一家不了解自身成本的保险公司，将来肯定会遇到大麻烦。

2001年底，通用再保险试图为所有在那个日期之前已经发生但尚未赔付的损失充分计提准备金——但远远不够。因此，公司2002年的承保业绩中额外计入了13.1亿美元，以纠正前几年的估计错误。当我回顾通用再保险被揭露出来的准备金不足问题时，一首乡村歌曲的歌词显得特别贴切："真希望当初不知道的那些事，现在也还不知道就好了。"

我向各位保证，我们未来的首要任务就是避免准备金计提不足。但我无法保证一定能做到。大多数财产意外险的经理人天生倾向于少提准备金，要克服这种可能导致灾难性后果的偏差，需要一种特殊的心态——说起来你可能会意外，这跟精算专业能力一点关系都没有。此外，再保险公司在合理计提准备金方面比直保公司面临大得多的困难。不过即便如此，伯克希尔在准备金计提方面一直做得相当不错，我们也决心让通用再保险同样如此。

总的来说，我相信通用再保险现在已经准备好为伯克希尔贡献大量的零成本浮存金，而那种可能"沉船"的巨灾风险也已经被排除。公司仍然保有我过去反复提及的重要竞争优势。去年它还获得了另一项非常显著的优势：其全球三大主要竞争对手——此前都拥有AAA评级——至少被一家评级机构调降了评级。在这些巨头中，唯有通用再保险全面维持AAA评级，在财务实力方面独占鳌头。

没有什么特质比这个更重要了。作为对比，世界上最大的再保险公司之一——一家经常被保险经纪人推荐给直保客户的公司——目前几乎已经停止支付理赔金，包括那些有效且到期的理赔。这家公司欠数百家直保公司数十亿美元，这些公司现在面临大规模的坏账减值。"贪便宜的再保险"纯属自欺欺人：当一家保险公司今天掏出真金白银，换来再保险公司十年二十年后才兑现的承诺时，如果不跟最强的再保险公司做生意，那就是在拿公司的命开玩笑。

伯克希尔的股东们要衷心感谢Joe和Tad在2002年取得的巨大成就。过去一年，他们付出的辛劳超出了我对任何人的期望——而这一切都在得偿所报。

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在盖可保险，2002年一切顺利得让我们简直想掐自己一下以确认不是在做梦。增长非常可观，利润极为出色，保户续保率上升，销售效率大幅跃升。这些趋势在2003年初依然未减。

这一切要归功于托尼·奈斯利 (Tony Nicely)。认识他的人都知道，自从18岁进入公司以来，Tony跟盖可保险已经深深缠绵了41个年头，他的业绩正是这份热情的明证。他为给保户省钱而自豪——与其他保险公司相比，盖可保险平均每年为客户节省大约10亿美元的保费。他为盖可提供的服务品质而自豪：在一项关键的行业调查中，盖可保险最近的排名超过了所有主要竞争对手。他为他的19,162名同事而自豪，去年他们因为出色的业绩获得了相当于基本工资19%的利润分享奖金。他也为持续为伯克希尔股东贡献不断增长的利润而自豪。

1996年伯克希尔完全收购盖可保险时，其保费收入为29亿美元。去年，这个数字增长到69亿美元，未来仍大有可为。尤其令人期待的是公司的互联网业务，去年新保单增长了75%。快去GEICO.com看看（或致电800-847-7536）。在大多数州，股东可以享受8%的特别折扣。

关于盖可保险2002年的利润，有一件事要附带提一下，它再次印证了一个道理：保险公司只能与最好的再保险公司做生意。1981到1983年间，当时负责经营盖可保险的管理层决定涉足商业综合责任险和产品责任险。这类风险看起来不大——公司只收了305.1万美元的保费，并将其中几乎全部——297.9万美元——用来购买再保险以限制损失。盖可保险只留下区区7.2万美元，作为承担自留风险的微薄对价。谁知这一小口苹果就足以让人刻骨铭心。盖可保险在这项业务上至今累计亏损了令人咋舌的*9,410万美元*，大约是所收取净保费的13万%。在总损失中，那些不靠谱的再保险公司无法支付的应收理赔款不少于9,030万美元（其中包括2002年确认的1,900万美元）。便宜果然没好货！

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阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 领导的再保险部门，是我们去年浮存金成本之所以能够压得如此之低的最主要原因。如果伯克希尔的年报里要放一张人物照片，那一定是Ajit的。而且一定要用彩色的！

Ajit的部门已经积累了134亿美元的浮存金，除了屈指可数的几家大型保险公司外，没有谁达到过这个规模。他从1986年白手起家，至今团队不过20人。而且，最重要的是，他还实现了承保盈利。

如果你把我接下来要讲的几项会计因素考虑进去，他的利润就更加了不起了。所以请大家准备好吃你们的菠菜（或者，如果你对借贷记账不感兴趣，可以跳过接下来的两段）。

Ajit在2002年实现的5.34亿美元承保利润，是在*扣除*了4.28亿美元追溯再保险费用之后的数字——这些费用来自他多年来承保的追溯再保险业务。在这个业务领域，我们从其他保险公司那里接过一项义务：为他们已经发生但尚未赔付的损失——往往是几十年前的事件——支付约定上限内的理赔金（例如，一名1980年受伤的工人将终身领取月度赔偿金）。在这种安排中，投保的保险公司一次性支付给我们一大笔保费，但金额低于我们预计将来要赔出去的总数。我们之所以愿意接受这个差额，原因在于：(a) 我们的赔付有上限；(b) 在理赔金实际支付之前——这一过程往往长达十年甚至更久——我们可以运用这笔资金进行投资。在我们承保的66亿美元石棉及环境损害准备金中，大约80%来自有赔付上限的合同，因此其成本不会无限制地飙升。

当我们签下一份追溯再保险保单时，我们立即将保费和预计损失准备金同时入账。两者的差额则以一项名为"递延费用——已承担再保险"的资产入账。这可不是一个小数目：截至年底，所有追溯再保险保单的这一资产合计为34亿美元。然后我们按每张保单的预计存续期间逐年摊销这笔资产，计入损益减项。2002年的摊销金额为4.4亿美元（含通用再保险部分）——这些费用形成承保亏损，但这是事先预期且符合我们意愿的。即便背负了这一负担，Ajit去年仍然实现了可观的承保盈利。

不过我们需要强调，在Ajit的业务中，我们所承担的风险是巨大的——*远远超过*世界上任何其他保险公司自留的风险。因此，单一事件就可能导致Ajit在任何一个季度或年度的业绩出现巨大波动。不过这一点丝毫不困扰我们：只要收取的保费合理，我们乐于承担那些别人避之唯恐不及的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿赚取起伏不定的15%长期回报，也不要平平稳稳的12%。

如果你们在年度股东大会上遇到Ajit，记得向他深深鞠个躬。

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伯克希尔旗下其他规模较小的保险公司也度过了出色的一年。它们合计浮存金增长了38%，并实现了3,200万美元的承保利润，相当于保费收入的4.5%。如果把这些公司合在一起，堪称全美最优秀的保险公司之一。

不过，这些数字中也包含了我们在加州工伤保险业务上的糟糕表现。那边的业务我们还有很多工作要做，准备金计提也严重偏离。在我们搞清楚如何做好这项业务之前，我们会保持较小的规模。

感谢罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、约翰·基泽 (John Kizer)、汤姆·纳尼 (Tom Nerney)、唐·陶尔 (Don Towle) 和唐·沃斯特 (Don Wurster) 在2002年取得的辉煌成绩。他们为各位在伯克希尔的投资增添了许多价值。

# 账列收益的来源

下表显示伯克希尔账列收益的主要来源。大家或许已经注意到，2002年的"购买法会计调整数"大幅减少，原因是通用会计准则 (GAAP) 的规则在当年发生了变化，不再要求商誉摊销。这一变化增加了我们的账列收益，但对经济收益没有任何影响。

 ||税前收益|税前收益|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）|伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后）
---|---:|---:|---:|---:
（百万美元）|2002|2001|2002|2001
经营收益：|
&emsp;保险事业：|
&emsp;&emsp;承保——通用再保险|$ (1,393)|$ (3,671)|$ (930)|$ (2,391)
&emsp;&emsp;承保——伯克希尔集团|534|(647)|347|(433)
&emsp;&emsp;承保——盖可保险|416|221|271|144
&emsp;&emsp;承保——其他主险|32|30|20|18
&emsp;&emsp;净投资收益|3,050|2,824|2,096|1,968
&emsp;服装 (1)|229|(33)|156|(28)
&emsp;建筑产品 (2)|516|461|313|287
&emsp;金融及金融产品|1,016|519|659|336
&emsp;航空服务|225|186|133|105
&emsp;中美能源（80%持股）|613|565|359|230
&emsp;零售业务|166|175|97|101
&emsp;斯科特费泽（不含金融业务）|129|129|83|83
&emsp;Shaw地毯 (3)|424|292|258|156
&emsp;其他业务|256|212|160|131
&emsp;购买法会计调整|(119)|(726)|(65)|(669)
&emsp;公司利息费用|(86)|(92)|(55)|(60)
&emsp;股东指定捐赠|(17)|(17)|(11)|(11)
&emsp;其他|19|25|12|16
 ||
经营收益合计|6,010|453|3,903|(47)
投资资本利得|603|1,320|383|842
 ||
总收益——所有实体|$ 6,613|$ 1,773|$ 4,286|$ 795

*(1) 包括鲜果布衣（自2002年4月30日起）和Garan（自2002年9月4日起）。*

*(2) 包括Johns Manville（自2001年2月27日起）和MiTek（自2001年7月31日起）。*

*(3) 自收购日2001年1月8日起。*

以下是我们非保险事业的重点摘要：

- 中美能源2002年的收益持续增长，预计今年仍将如此。无论是当前还是未来的增长，主要都来自前面提到的并购。为了支持这些收购，伯克希尔购入了12.73亿美元的中美能源次级债（使我们持有的这些年息11%债券总额达到17.28亿美元），还投资了4.02亿美元的"普通股等价"证券。按完全摊薄计算，我们现在持有中美能源80.2%的股权。中美能源的详细财务报表请参阅第37页。

- 去年我曾告诉各位，Dexter鞋业的问题导致了我们制鞋业务的巨额亏损。在H.H. Brown鞋业的弗兰克·鲁尼 (Frank Rooney) 和吉姆·伊斯勒 (Jim Issler) 的努力下，Dexter的运营已经扭转。尽管解决这些问题花了不少钱，去年鞋业仍然赚了2,400万美元，较2001年大幅改善了7,000万美元。

  Justin的兰迪·沃森 (Randy Watson) 也为这次好转贡献良多，在精简投入资本的同时大幅提升了利润率。制鞋是一门艰难的生意，但我们拥有一流的经理人，相信未来我们能够在这项业务上赚取合理的资本回报。

- 对于家居和珠宝零售商来说，去年算是平平淡淡的一年，但我们旗下的业务表现相当不错。在我们八家零售公司中，表现最好的是位于得梅因的Homemaker's。才华横溢的梅尔施曼 (Merschman) 家族在销售和利润上都取得了出色的成绩。

  内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 将于八月在堪萨斯城都会区开设一家全新的超级大卖场。凭借45万平方英尺的零售面积，它很可能成为全美销量第二大的家具店——仅次于其位于奥马哈的旗舰店。我希望堪萨斯城地区的伯克希尔股东都来参加开业（而且要经常光顾）。

- 我们的住宅和建筑相关业务——Acme砖块、本杰明·摩尔油漆 (Benjamin Moore)、Johns Manville、MiTek和Shaw地毯——去年贡献了9.41亿美元的税前利润。尤其值得一提的是Shaw地毯，其利润从2001年的2.92亿美元大幅增长到4.24亿美元。鲍勃·肖 (Bob Shaw) 和朱利安·索尔 (Julian Saul) 是顶级的经营者。去年地毯价格仅上涨了1%，但Shaw凭借生产效率的提升和出色的费用控制，大幅改善了利润率。

  在伯克希尔，我们格外珍视成本意识。我们的榜样是这样一位寡妇：她去当地报社登一则讣告。被告知每个字收费25美分后，她要求登"Fred Brown死了"。随后她被告知最少要七个字。这位悲伤的女士回答说："那就改成'Fred Brown死了，高尔夫球杆出售'。"

- 航空服务去年的利润有所增长——但那纯粹是因为我们出售飞安-波音公司 (FlightSafety Boeing) 50%股权所实现的6,000万美元税前特殊收益。扣除这笔收益，我们飞行员培训业务的利润实际上略有下滑，反映了商务航空活动的放缓。飞安公司 (FlightSafety) 的培训业务依然是业界的金字招牌，我们预期未来几年将继续增长。

  在公务机分时租赁业务NetJets方面，我们在四家竞争者中遥遥领先。美国联邦航空管理局 (FAA) 的记录显示，我们2002年的行业份额高达75%，这意味着客户向我们购买或租赁的飞机价值是其他三家竞争对手*总和*的三倍。去年，我们的机队飞行了1.327亿海里，将客户送达130个国家。

  我们的优势完全归功于NetJets的CEO理查德·桑图里 (Rich Santulli)。他在1986年开创了这个行业，此后一直以不折不挠的精神致力于提供最高水准的服务、安全和保障。Rich、查理和我都坚持，我们的飞机（和机组人员）必须值得托付我们自己的家人——因为他们确实经常搭乘。

  虽然NetJets2002年的营收创了新高，但公司仍然亏损。美国市场的微利被欧洲市场的亏损所抵消。总的来说，分时租赁行业去年亏损不少，2003年几乎可以肯定也是如此。残酷的事实是，飞机的运营成本实在太高了。

  长期来看，这一经济现实应该有利于我们，因为对很多公司来说，私人飞机是必不可少的商务工具。而对其中大多数公司而言，NetJets作为主要或补充的飞机供应商都极具说服力。

  许多公司每年可以通过使用我们的服务节省数百万美元。一些大公司的年节省金额甚至可以超过1,000万美元。同样重要的是，这些公司使用我们的服务还能提升自己的运营能力。拥有一架NetJets飞机的部分所有权，客户就可以同时调度多架飞机。此外，通过我们提供的机型互换安排，一种机型的份额持有者可以飞其他12种机型中的任何一种，根据任务需要选择最合适的飞机。（我有一个姐姐拥有一架猎鹰2000 (Falcon 2000) 的部分所有权，她用它飞夏威夷——但展现了巴菲特家族的基因——在美国境内的短途旅行中换用更经济的Citation Excel。）

  NetJets的客户名单证实了我们能为大企业提供的优势。以通用电气 (General Electric) 为例，它自己拥有一支庞大的机队，也因此对如何高效、经济地使用飞机了然于胸。而它正是我们最大的客户。

- 我们的金融及金融产品业务涵盖了多种运营，其中包括2002年利润丰厚的某些高评级固定收益证券操作。这一领域的收益可能还会持续一段时间，但终究会下降——也许还会完全消失。

  这一类别还包括我们Berkadia在Finova的投资带来的回报——非常令人满意，但正在快速缩减（去年的报告中有详细描述）。我们的合作伙伴路卡迪亚国民公司 (Leucadia National Corp.) 以高超的技能管理着这项业务，并心甘情愿地承担了远超其份额的重担。我很喜欢这种分工模式，也期望未来能与Leucadia共同参与更多交易。

  负面的方面，金融业务也包括通用再保险证券 (General Re Securities) 的运营——一家衍生品和交易业务。这家公司去年税前亏损1.73亿美元，部分原因是迟来地确认了早期虽符合准则但实则有误的会计处理。事实上，金融衍生品这个话题值得我们好好深入探讨，不管是其使用者采用的会计方法，还是它可能给个别公司和整个经济体带来的隐患。

# 金融衍生品

对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。

抛出了这个炸弹般的观点——稍后我会详细展开——先让我退一步来解释一下什么是衍生品。不过只能泛泛而谈，因为这个词涵盖了范围极其广泛的金融合约。本质上，这类工具要求在未来某个日期进行资金交割，金额由一个或多个参考变量决定，比如利率、股价或汇率。举个例子，如果你做多或做空一份标普500指数期货合约，你就参与了一笔非常简单的衍生品交易——你的盈亏"衍生"自指数的波动。衍生品合约的期限长短不一（有时长达20年甚至更久），其价值通常与多个变量挂钩。

除非衍生品合约有抵押或担保，否则其最终价值还取决于交易对手的信用可靠性。与此同时，在合约清算之前，交易双方就在各自的损益表上记录盈亏——金额往往巨大——即便实际上一分钱都还没有易手。

衍生品合约的种类之多，只受限于人类的想象力（有时候，看起来更像是疯子的想象力）。比如在安然 (Enron)，新闻纸和宽带的衍生品合约就被记在账上，要等很多年后才会结算。又或者你想签一份合约，赌2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题——只要你肯出价，一定能找到愿意跟你对赌的人。

当初我们收购通用再保险时，它附带了通用再保险证券这家衍生品经纪商。查理和我都认为它具有相当的危险性，不想保留。我们试图出售这个部门但没有成功，现在只能慢慢关闭清算。

但关闭一个衍生品业务部门说起来容易做起来难。想要彻底摆脱这个业务的纠缠还需要很多年（尽管我们每天都在降低风险敞口）。事实上，再保险和衍生品业务有一个共同点：就像地狱一样，进去容易、出来难。在这两个行业，一旦签下合同——可能几十年后突然冒出一大笔赔款——你基本上就被套牢了。当然，有一些办法可以把风险转嫁给别人，但大多数情况下你仍然摆脱不了连带责任。

再保险和衍生品的另一个共同点是，两者的账列收益往往都被严重高估。这是因为今天的利润在很大程度上是基于估计数字的，而这些估计准不准确，可能要过很多年才能见分晓。

错误通常是诚实的，不过是反映了人类高估自身承诺可靠性的天然倾向。但衍生品交易的各方还有巨大的动机在会计数字上做手脚。那些从事衍生品交易的人，其薪酬的全部或部分取决于按市价计算的"收益"。但很多时候根本没有真正的市场（想想前面提到的双胞胎对赌合约），只能用"按模型计价"来替代。这种替代可以滋生大规模的恶行。一般规律是，涉及多个参考变量和遥远结算日期的合约，给交易双方使用天马行空的假设提供了最大的空间。就拿双胞胎的例子来说，合约双方完全可以使用截然不同的估值模型，让*双方*同时在账上体现可观的利润，而且可以持续好多年。在极端情况下，所谓的"按模型计价"就沦为了我所说的"按神话计价"。

当然，内部和外部审计人员都会审查这些数字，但这绝非易事。例如，通用再保险证券在年底时（在其决定关闭运营的10个月之后）仍有14,384份合约流通在外，涉及全球672个交易对手。每份合约的正负价值都取决于一个或多个参考变量，其中一些复杂得令人头皮发麻。面对这样一个交易组合，即便是专业而诚实的审计师，也完全可能得出截然不同的估值结论。

估值问题绝不是纸上谈兵。近年来，几起大规模的欺诈案和准欺诈案都是借助衍生品交易才得以实施的。比如在能源和电力公用事业领域，一些公司利用衍生品和交易活动报出了惊人的"收益"——直到他们试图将资产负债表上那些与衍生品相关的应收账款变现时，纸糊的天花板才轰然坍塌。"按市价计价"到头来变成了名副其实的"按神话计价"。

我可以向各位保证，衍生品业务中的记账差错绝不是对称的。几乎没有例外，它们总是偏袒那些盯着百万美元奖金的交易员，或者那些想要报出漂亮"收益"的CEO（或者两者兼有）。奖金发了，CEO的期权也变现了。过了很久很久之后，股东们才恍然大悟——原来那些亮丽的收益数字全是一场骗局。

衍生品的另一个问题是，它们会加剧一家公司因完全无关的原因而陷入的困境。这种雪上加霜效应之所以会发生，是因为许多衍生品合约规定，一旦公司信用评级被下调，必须立即向交易对手追加抵押品。想象一下：一家公司因为行业大环境不好而被调降评级，紧接着衍生品合约的条款就跳出来发威，提出一笔事先完全没有预料到的巨额现金抵押品要求。为了满足这一要求，公司可能被推入流动性危机，而这在某些情况下又会触发进一步的降级。一切变成一个螺旋式下坠，最终可能导致公司的彻底崩溃。

衍生品还会制造一种多米诺骨牌式的风险，这与保险公司或再保险公司将大量业务分保给别人所面临的风险如出一辙。在这两种情况下，来自众多交易对手的巨额应收款项往往会随着时间而不断累积。（在通用再保险证券，尽管我们已经进入清算模式将近一年，仍然有65亿美元的应收款项在外。）一个参与者可能自认为很谨慎，认为自己的大额信用风险已经充分分散，因此不构成危险。但在某些情况下，导致A公司应收款变坏的外部事件，同样会影响B公司到Z公司的应收款。历史教训告诉我们，在太平盛世时看似互不相干的问题，在危机来临时往往会以做梦也想不到的方式相互关联。

在银行体系中，对"关联性"问题的认识正是美联储成立的原因之一。在美联储成立之前，弱势银行的倒闭有时会对原本健康的银行造成突然且出乎意料的流动性冲击，导致后者跟着倒闭。美联储如今为强者隔绝了弱者的麻烦。但在保险业或衍生品交易中，却没有类似央行的机构来阻止多米诺骨牌效应。在这些行业，基本面健全的公司可能仅仅因为链条下游其他公司的困境而陷入麻烦。当一个行业中存在这种"连锁反应"的威胁时，明智的做法是尽量减少彼此之间的关联。这正是我们经营再保险业务的方式，也是我们选择退出衍生品交易的原因之一。

许多人声称衍生品可以降低系统性风险，因为那些无法承受某些风险的参与者可以将其转移到实力更强的人手中。这些人认为衍生品能够稳定经济、促进贸易、消除个别参与者的颠簸。在微观层面，他们说的往往没错。实际上，在伯克希尔，我有时也会参与大规模的衍生品交易，以便于实施某些投资策略。

然而，查理和我认为，从宏观层面来看，形势是危险的，而且正变得越来越危险。大量风险，尤其是信用风险，已经集中到了少数几家衍生品交易商手中，而这些交易商之间又进行着大量的对手交易。一家出了问题，很快就会传染给其他家。更糟糕的是，这些交易商还有大量非交易商交易对手欠他们的巨额款项。正如我前面提到的，这些交易对手中有一些联系紧密到一个单一事件（比如电信行业的崩溃或商业电力项目价值的暴跌）就能让他们同时陷入困境。当关联性突然浮出水面时，可能引发严重的系统性问题。

事实上，1998年，一家大量从事杠杆交易和衍生品交易的对冲基金——长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management)——就曾让美联储如此焦虑，以至于匆匆组织了一次紧急救援行动。在随后的国会听证会上，美联储官员承认，如果他们当初没有介入，LTCM——一家公众闻所未闻、员工仅几百人的公司——其未了结的交易敞口很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储之所以出手，是因为他们的领导层担心一旦LTCM这张骨牌倒下，其他金融机构会受到怎样的冲击。而这次事件虽然导致固定收益市场的很大部分瘫痪了数周之久，但还远远不是最坏的情况。

全收益互换是LTCM使用的衍生品工具之一，这种合约使得在包括股市在内的各种市场中进行100%杠杆操作成为可能。举个例子：合约的A方（通常是一家银行）出全部的钱买入一只股票，而B方不需要投入任何资本，只是约定在未来某个日期，如果银行有盈利就收走，如果银行亏损就赔偿。

这类全收益互换合约让保证金要求形同虚设。除此之外，其他类型的衍生品也严重削弱了监管机构抑制杠杆和全面掌控银行、保险公司及其他金融机构风险状况的能力。同样，即使是经验丰富的投资者和分析师，在分析那些深度参与衍生品交易的公司的财务状况时也会束手无策。当查理和我读完各大银行那些详述衍生品活动的冗长财务附注后，我们唯一能确定的是——我们根本*不知道*这些金融机构到底承担了多大的风险。

衍生品的魔鬼已经从瓶子里跑出来了，这些工具几乎肯定会在种类和数量上继续倍增，直到某个事件让其毒性昭然若揭。电力和天然气行业已经深刻认识到了衍生品的危险——几起重大事故使得这些行业中的衍生品交易大幅萎缩。但在其他地方，衍生品业务仍在不受约束地疯狂扩张。到目前为止，各国央行和政府还没有找到有效的方法来控制甚至监测这些合约所带来的风险。

查理和我认为，伯克希尔应该成为一座坚不可摧的财务堡垒——为了我们的股东、债权人、投保人和员工。我们对任何形式的巨灾风险都保持高度警惕，这种态度或许让我们对日益膨胀的长期衍生品合约以及随之增长的巨额无担保应收款显得过分忧虑。但在我们看来，衍生品就是大规模杀伤性金融武器，其危险目前虽然潜伏，但具有致命的杀伤力。

# 股票投资

下表列出了我们的普通股投资。截至2002年底市值超过5亿美元的股票分列如下。

股数|公司|成本\* 2002/12/31（百万美元）|市值 2002/12/31（百万美元）
---:|:---|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|$ 1,470|$ 5,359
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|1,299|8,768
96,000,000|吉列 (The Gillette Company)|600|2,915
15,999,200|H&R Block|255|643
6,708,760|M&T Bank|103|532
24,000,000|穆迪 (Moody's)|499|991
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|11|1,275
53,265,080|富国银行 (Wells Fargo)|306|2,497
 ||其他|4,621|5,383
 ||
普通股合计|$ 9,164|$ 28,363

我们在股票投资方面依然没有太多动作。查理和我对伯克希尔目前主要持股越来越感到安心，因为这些公司的利润在增长，估值反而在下降。但我们目前无意加仓。虽然这些公司的前景都不错，但我们还不认为它们的股价被低估了。

我们认为，这一判断同样适用于整个股票市场。尽管连跌三年已经大幅提升了普通股的吸引力，但我们仍然*很难*找到哪怕是稍微让我们感兴趣的标的。这一令人沮丧的事实恰恰证明了大泡沫时代估值有多疯狂。不幸的是，宿醉的痛苦往往与狂欢的程度成正比。

查理和我目前对股票退避三舍的态度绝非天生如此。我们喜欢持有普通股——前提是能以诱人的价格买到。在我61年的投资生涯中，大约有50年提供过这样的机会。将来还会有那样的好年景。不过，除非我们看到获得至少税前10%回报率（即公司税后6.5%-7%）的概率相当高，否则我们宁可在场外观望。闲置资金的税后回报不到1%，干坐在那里确实不好受。但有时候，成功的投资就是需要按兵不动。

不过去年，我们还是找到了一些不错的"垃圾"债券和贷款投资机会。总体而言，我们在这一领域的配置增长了六倍，到年底达到83亿美元。

投资垃圾债券和投资股票在某些方面很相似：两者都需要做价格与价值的评估，也都需要在成百上千的证券中筛选出极少数风险回报比诱人的标的。但两者之间也有重要的区别。在股票投资中，我们期望每一笔投资都能成功，因为我们专注于财务稳健、竞争优势强劲、由能干而诚实的人经营的企业。如果我们以合理的价格买入这类公司，发生亏损的概率应该很小。事实上，在我们经营伯克希尔的38年中（不含通用再保险和盖可保险管理的对外投资），投资的盈亏比大约是100比1。

但投资垃圾债券时，我们面对的企业体质要差得多。这些公司通常背负沉重的债务，而且往往处于资本回报率低下的行业。此外，管理层的素质有时也令人存疑。管理层的利益甚至可能与债权人直接冲突。因此，我们预期在垃圾债券上偶尔会出现较大的亏损。不过到目前为止，我们在这个领域的投资表现还算相当不错。

# 公司治理

管理层的能力和忠诚度历来需要接受监督。事实上，将近2000年前，耶稣基督就曾谈到过这个话题。他在路加福音16章2节中提到"一个财主"对他的管家说："把你管理的事交代清楚，因为你不能再做我的管家了。"

过去十多年来，问责意识和管家精神日渐萎缩，在大泡沫的狂热中，这些品质变得无足轻重。股价越涨，管理层的行为规范越堕落。结果，到了90年代末，走正路的CEO们发现前方的路上人迹罕至。

话说回来，大多数CEO，不管男女，都是你很愿意让他们替你孩子管理资产或与之为邻的好人。然而近年来，这些人中有太多在职场上表现失当——粉饰数字，明明业绩平平却拿着令人咋舌的高薪。这些原本体面的人只是走了梅·韦斯特 (Mae West) 的老路："当年我也是白雪公主，只不过后来堕落了。"

理论上，公司董事会应该阻止这种行为的恶化。我上次就董事的职责发表看法是在1993年的年报中。（如需要可向我们索取，也可在网上阅读1993年年报中的公司治理章节。）当时我说，董事们"应该表现得像只有一位缺席的大股东那样，竭尽一切合理手段维护这位大股东的长期利益"。这意味着，董事会必须辞退平庸或者更差的管理者，不管他多么讨人喜欢。董事们应该像那位嫁给85岁亿万富翁的年轻辣妹一样行事——当被问到"如果我没钱了你还会爱我吗？"，这位年轻美人回答说："当然，我会想念你的，但我还是爱你的。"

在1993年的年报中，我还说过董事有另一项职责："如果能干但贪婪的管理者伸手太长，试图从股东口袋里掏太多钱，董事会必须拍掉他们的手。"自那以后，过度伸手的行为已经司空见惯，但被拍手的却寥寥无几。

为什么这些聪明而体面的董事们会失败得如此惨烈？答案不在于法律的不完善——董事代表股东利益的义务从来都是明确的——而在于我所说的"董事会上的一团和气"。

比方说，在一个讲究礼数的董事会上，几乎不可能提出是否应该换掉CEO这种话题。同样令人尴尬的是质疑一项已经得到CEO首肯的并购提案，尤其是当他的内部幕僚和外部顾问在座并一致支持他的决策时。（如果他们不支持，他们就不会出现在会议室里。）最后，当薪酬委员会——照例由高薪顾问保驾护航——报告将给CEO一大笔期权时，哪位董事要是提出异议，那简直跟在宴会上打嗝一样失礼。

这些"社交"层面的困难，支持了让外部董事在CEO不在场的情况下定期开会的做法——这是一项正在推进的改革，我热烈支持。不过我也怀疑，其他大多数新的治理规则和建议所能带来的好处，是否与其所增加的货币和其他成本相称。

当下的呼声是要求"独立"董事。的确，拥有独立思考和发言的董事非常重要——但他们同时还必须精通商业、真正关心公司、以股东利益为导向。在我1993年的评论中，我把这三项特质列为不可或缺的条件。

在40多年里，我先后在19家上市公司的董事会任职（不算伯克希尔），与大约250位董事打过交道。他们中的大多数按今天的标准都算"独立"。但其中绝大多数人至少缺乏我所看重的三项特质之一。因此，他们对股东利益的贡献微乎其微，甚至经常是负面的。这些人尽管体面而聪明，但他们对商业运营的了解实在太有限，也不够在乎股东的利益，以至于不会去质疑愚蠢的并购或离谱的薪酬。我必须遗憾地承认，我自己的表现也经常不达标：当管理层提出我认为有违股东利益的方案时，我太多次选择了沉默。在那些时候，老好人心态战胜了独立性。

为了进一步审视"独立性"的失败，让我们看一个涵盖数千家公司、历时62年的案例研究。自1940年以来，联邦法律就规定投资公司（其中大多数是共同基金）必须有很大比例的独立董事。最初的要求是40%，现在提高到50%。不管怎样，典型的基金长期以来都有多数董事符合独立性标准。

这些董事和整个董事会有许多走过场的职责，但实际上只有两项真正重要的责任：一是找到最好的基金经理，二是为投资者争取最低的管理费。当你自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一重要的——代表其他投资者的董事们也应该有完全相同的考量。然而，谈到独立董事在追求这两个目标上的记录，只能用惨不忍睹来形容。

成千上万的投资公司董事会每年都在召开会议，履行一项至关重要的职责：为他们所代表的数百万投资者选择资金管理人。年复一年，基金A的董事们选择经理A，基金B的董事们选择经理B，如此类推……这是一个僵尸般的流程，完全是在嘲弄受托人的职责。极偶尔地，某个董事会会反戈一击。但大多数时候，就算现任基金经理长期业绩平平甚至低于标准，也没人吭声。我想，等猴子能打出莎士比亚的剧本那一天，共同基金的"独立"董事才有可能提议看看别的经理人。当然了，这些人在管理自己的钱时，会毫不犹豫地另觅良师——但在替别人尽受托人之责时，这种念头从来没进过他们的脑子。

当一家基金管理公司——姑且称之为"A"——被另一位经理"B"以天价买下时，弥漫在这个体系中的伪善就暴露无遗。这时"独立"董事们突然经历了一次"顿悟"，认定B经理才是最好的选择——尽管B在过去这些年一直就在那里（被刻意无视）。而且顺便说一句，在B买下A之前，本来可以以更低的价格聘用B。因为B花了一大笔钱来收购A，现在B必须通过A的股东支付的费用来收回这笔成本——这些股东是作为交易的一部分被"打包交付"的。（如果想要更深入地了解共同基金行业的内幕，推荐阅读约翰·博格尔 (John Bogle) 的*《共同基金常识》*。）

几年前，我的女儿被邀请担任一家大型机构旗下基金系列的董事。她作为董事可以获得的报酬非常可观——足以让她的年收入增加大约50%（她会告诉你，这对她来说很有吸引力！）。在法律上，她将是一名独立董事。但联系她的那位基金经理真的认为，她*有任何可能*独立地思考该基金应该聘用什么顾问吗？当然不会。我很自豪地说，她展现了*真正的*独立性——拒绝了这个邀请。不过，该基金毫不费力就找到了替代者（而且——毫不意外——该基金也没有更换经理）。

投资公司的董事们在谈判管理费方面同样失败（就像许多美国公司的薪酬委员会未能将CEO的薪酬限制在合理水平一样）。如果授权给你我，我可以向各位保证，我们绝对能够轻松地与大多数共同基金的现任经理谈判出大幅降低的管理费。而且相信我，如果董事们被允许从省下的管理费中分一杯羹，管理费一定会从天上掉下来。然而在现行制度下，降低管理费对"独立"董事毫无好处，但对基金经理却事关命脉。所以你猜谁赢了？

当然，有一位好的基金经理远比降低管理费重要得多。但两者都是董事的本职工作。而在履行这些至关重要的责任方面，六十多年来，数以万计的"独立"董事交出了一份惨不忍睹的答卷。（不过他们在维护自身利益方面倒是干得不错——仅在同一基金"家族"的多个董事会任职，收取的报酬就常常高达六位数。）

当经理人拼命在乎自己的利益，而董事们却漠不关心公司的利益时，就需要一股强大的制衡力量——而这恰恰是当今公司治理中缺失的要素。要赶走平庸的CEO、遏制能干者的贪得无厌，需要股东——大股东——站出来行动。操作起来并不难：近几十年来，股权日益集中化，如今机构投资者要在问题公司中施加自己的意志是很容易的事。只需要20家，甚至更少的大型机构联合行动，仅仅通过不把票投给那些容忍恶劣行为的董事，就可以有效地改革任何一家公司的治理。在我看来，这种协同行动是显著改善公司管家精神的唯一途径。

不幸的是，某些大型投资机构在呼吁改善其他公司治理时面临"玻璃屋"的窘境——比如，一想到自己的业绩和费用被自家董事会仔细审视，他们就会不寒而栗。但先锋基金的杰克·博格尔 (Jack Bogle)、Davis投资顾问的克里斯·戴维斯 (Chris Davis) 和Legg Mason的比尔·米勒 (Bill Miller) 现在正在带头推动CEO们公平对待股东。如果养老基金以及其他受托机构能够支持这些人，他们在未来一定能获得更好的投资回报。

辨别改革真伪的试金石是CEO薪酬。经理人们会乐呵呵地同意董事会"多元化"、按SEC要求签字画押、遵从各种无关痛痒的流程规定。但他们中的很多人真正会拼死反对的，是有人认真审视他们自己的薪资和福利。

近年来，薪酬委员会太多时候就像被尾巴摇来摇去的小狗，乖乖地听从公司聘请的顾问的建议。这些顾问可不以忠于那些为他们付费的、不露面的股东们而闻名。（如果你搞不清某人到底站在哪一边，那他*肯定不*站在你这边。）确实，SEC要求每个薪酬委员会在委托书中说明其薪酬决策的理由。但那些文字通常是公司律师或人事部门事先拟好的套话。

这种代价高昂的闹剧该收场了。董事们不应担任薪酬委员会成员，除非他们*自己*有能力代表股东进行谈判。他们必须说清楚自己是如何考虑薪酬的、如何衡量业绩的。而且，花的是股东的钱，他们应该像花自己的钱一样认真。

1890年代，美国劳工联盟的创始人塞缪尔·冈珀斯 (Samuel Gompers) 用一个词概括了工会的目标："更多！"到了1990年代，美国企业的CEO们采纳了同样的战斗口号。结果是，CEO们大发其财，他们的股东却遭受了财务灾难。

董事们必须制止这种掠夺行为。为真正卓越的业绩支付高薪没有任何问题。但如果做不到那个水准，董事们就有必要大声说"够了！"如果近年来那些虚高的薪资成为未来薪酬的基准线，那将是一个天大的笑话。薪酬委员会必须推倒重来。

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目前正在讨论、几乎肯定会生效的新规则，将要求伯克希尔调整董事会的构成——增加符合法定"独立性"标准的董事。

在此基础上，我们将增加一项我们认为重要但绝非决定性的独立性检验标准：我们将选择那些个人或其家族对伯克希尔有着巨大而真实的持股利益的董事（是指他们或家人在市场上*买入*的股份，而非伯克希尔馈赠或通过期权获得的），我们期望这些利益对他们行为的影响，将远远压过声誉和董事酬劳等其他考量。

这就涉及到一个经常被忽视的关于董事薪酬的问题。上市公司董事的年平均薪酬大约为5万美元。让我困惑的是：比如我们的董事会成员罗恩·奥尔森 (Ron Olson)，可能被认为不够独立，因为他从伯克希尔的法律服务中获得的收入占了他丰厚总收入中的一小部分；而那些把这5万美元董事费视为年收入20%甚至更多的董事们，又怎么能被认为是独立的呢？正如投资公司的故事所揭示的，一位收入严重依赖董事费、而且热切盼望受邀加入更多董事会以赚取更多报酬的董事，是绝不可能得罪CEO或其他董事会成员的——因为后者在很大程度上决定了前者在业界的声誉。如果监管机构认为"重大的"金钱利益会腐蚀独立性（事实确实如此），那么他们忽略了一大批潜在的违规者。

在伯克希尔，为了让董事费对我们的董事来说微不足道，我们只象征性地支付一点报酬。此外，为了不让董事们规避公司可能遭遇的任何灾难，我们不为他们购买高管和董事责任保险（这一非正统的做法，顺便一提，多年来为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望董事们的行为是由其决策对自家资产净值的影响来驱动的，而不是由他们的酬劳。这是查理和我作为管理者所遵循的准则，我们认为它同样适用于伯克希尔的董事们。

为了寻找新董事，我们会从股东名单中筛选那些本人或其家族长期持有大量伯克希尔股份——价值数百万美元——的人。达到这一门槛的人自然就满足了我们的两项检验标准：他们关心伯克希尔，而且以股东利益为导向。第三项标准，我们将寻找具有商业敏锐度的人——这种能力可不是随处可见的。

最后，巴菲特家族的成员将继续留在董事会中。他们不是为了在我去世后经营公司，届时也不会获得任何报酬。他们的使命是，在其他CEO接替我之后，替我们的股东和经理人确保伯克希尔独特的企业文化得到延续。

董事会组成的任何变动，都不会改变查理和我经营伯克希尔的方式。我们将继续重实质轻形式，在董事会议中尽量减少走过场和形式主义活动。董事会最重要的职责很可能是挑选查理和我的继任者，这也是他们未来的核心任务。

我们迄今拥有的董事会一直在监督一家以股东利益为导向的企业，始终按照第68-74页所列的经济原则运行（我恳请所有新股东务必阅读）。我们的目标是找到同样忠于这些原则的新董事。

# 审计委员会

审计委员会没有能力做审计。只有公司的外部审计师才能判断管理层声称获得的利润是否可疑。无视这一现实，而把改革重点放在审计委员会的架构和章程上，终将收效甚微。

正如我们先前讨论的，近年来太多的管理者粉饰了公司的数字，使用的会计和经营手段虽然通常合法，却会严重误导投资者。审计人员往往对这些欺骗手段心知肚明，但太多时候选择了沉默。审计委员会最主要的职责就是让审计师把他们知道的事实吐露出来。

要做到这一点，委员会必须确保审计师更担心的是误导委员会成员，而不是得罪管理层。但近年来，审计师的想法恰恰相反。他们通常把CEO而非股东或董事当作自己的客户。这是日常工作关系的自然结果，也因为审计师清楚地知道，不管报表数字如何，是CEO和CFO在付他们的钱、决定他们能否继续留任。最近实施的规则不会从根本上改变这一现实。真正*能够*打破这种巴结关系的，是审计委员会明确地把审计师推上火线，让他们明白：如果不如实披露所知或所疑之事，将面临高额的经济处罚。

我认为，审计委员会可以通过向审计师提出以下四个问题来达到这一目的。审计师的回答应当记录在案，并向股东报告。这四个问题是：

1. 如果完全由贵审计师来编制本公司的财务报表，与管理层选择的方法相比，是否会有任何不同之处？这个问题应涵盖重大和非重大的差异。如果审计师的做法有所不同，则应同时披露管理层的观点和审计师的回应。然后由审计委员会来评判事实。

2. 如果贵审计师是一名投资者，你是否认为——用通俗易懂的语言——已经收到了理解公司在报告期内财务表现所必需的全部信息？

3. 如果贵审计师担任本公司的CEO，你认为公司是否遵循了与之相同的内部审计程序？如果没有，差异在哪里，原因是什么？

4. 贵审计师是否知悉任何以将收入或费用从一个报告期转移至另一个报告期为目的或效果的行为——不管是会计层面还是经营层面的？

如果审计委员会提出这些问题，那么委员会的组成——大多数改革的焦点——就变得无关紧要了。此外，这一做法还能节省时间和成本。当审计师被推上火线时，他们会尽职尽责。如果不把他们推上去嘛……我们已经看到了后果。

我们列出的这些问题应当至少在财报对外发布的一周之前提出。这样的时间安排可以让审计师与管理层之间的分歧在委员会面前充分讨论并得到解决。如果时间太紧——如果审计师和委员会沟通时财报发布已经迫在眉睫——委员会就会在压力下沦为橡皮图章。匆忙是准确的大敌。事实上，我认为SEC最近缩短报告截止日期的做法，会损害股东收到的信息质量。查理和我认为这条规定是个错误，应该予以撤销。

我们这四个问题的主要好处在于，它们能起到防患于未然的作用。一旦审计师知道审计委员会会要求他们积极地为管理层的行为背书，而不是仅仅默认，他们就会在问题发生的早期就出面制止——远在那些虚假数字根深蒂固于公司账目之前。对诉讼风险的恐惧会促使他们这样做。

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去年九月，《芝加哥论坛报》就安达信会计师事务所 (Arthur Andersen) 发表了精彩的四期连载报道，深刻揭示了近年来会计标准和审计质量是如何一步步腐蚀的。几十年前，安达信的审计意见是业界的金字招牌。在公司内部，一个精英组成的专业准则小组 (PSG) 坚持诚实披露，不管客户施加多大的压力。秉持这一原则，PSG在1992年表明立场：股票期权的成本应当作为费用入账——这是显而易见的事实。然而，PSG的立场却被安达信那些"呼风唤雨"的合伙人推翻了——他们太清楚客户想要什么了：不管实际情况如何，账面利润必须好看。许多CEO也拼命反对期权费用化，因为他们心里很清楚，一旦那些天文数字般的期权成本如实入账，他们梦寐以求的巨额期权就会大幅缩水。

安达信立场逆转后不久，独立的会计准则委员会 (FASB) 以7比0的投票通过了期权费用化的规定。不出所料，各大会计师事务所和一大批CEO涌向华盛顿，向参议院施压——还有比参议院更适合决定会计问题的机构吗？——试图阉割FASB。抗议者的声音被巨额政治献金放大了——讽刺的是，这些捐款正来自那些即将被蒙骗的股东们所拥有的公司。这实在不是一堂合格的公民课。

可耻的是，参议院以88票对9票否决了期权费用化。几位著名参议员甚至扬言解散FASB，如果它坚持原来的立场的话。（独立性真是好得很啊！）时任SEC主席小阿瑟·莱维特 (Arthur Levitt, Jr.)——他一向是股东权益的坚定捍卫者——后来表示，当时迫于国会和企业界的压力而退让，是他在任期间最遗憾的一件事。（这桩令人不齿之事的详细经过，请参阅莱维特的好书*《挑战华尔街》(Take on the Street)*。）

参议院收入囊中、SEC败下阵来之后，美国企业界自认为在会计问题上已经是自己说了算了。就这样，一个收益报表"想怎么写就怎么写"的新时代拉开序幕——更妙的是还有知名大牌会计师在背后推波助澜。随之而来的放纵行为很快就成了大泡沫的助推器。

在参议院的威胁下，FASB从原来的立场退缩，转而采取"荣誉制"：宣布费用化为优选方法，但也允许公司视意愿忽略这笔成本。令人沮丧的结果：在标普500家公司中，有498家选择了被认定为次优的方法——当然，这让它们可以报出更高的"利润"。薪酬饥渴的CEO们对这个结果欢天喜地：FASB赢了面子，*他们*赢了里子。

在1992年的年报中，在谈到众多CEO不体面的自肥行为时，我说过："当企业精英们在事关自身利益的议题上大声鼓吹到不可思议的地步时，他们正在冒着在社会重大议题上丧失公信力的风险——而在那些议题上，他们本来是有很多有价值的话可说的。"

公信力的丧失已经发生。CEO们现在的任务是重新赢得美国公众的信任——为了国家利益，这一点至关重要。然而，靠自以为是的广告、空洞的政策声明、或者董事会和委员会的形式上的改组，是不可能成功的。相反，CEO们必须把尽职管理视为一种生活方式，把股东当作合伙人而非待宰的羔羊。现在是CEO们知行合一的时候了。

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给投资者三个建议：第一，提防会计可疑的公司。如果一家公司还在拒绝将期权成本费用化，或者其养老金假设过于天真，那就要当心了。当管理层在看得见的地方偷工减料，很可能在幕后也是如法炮制。厨房里绝不可能只有一只蟑螂。

大肆鼓吹EBITDA（息税折旧摊销前利润）尤其是一种有害的做法。这样做暗示折旧不是真正的费用，因为它是"非现金"项目。这完全是一派胡言。事实上，折旧是一种特别不讨喜的费用，因为它所代表的现金支出是预先支付的——在所购买的资产为企业产生任何效益之前。想象一下，在年初，一家公司预付了全体员工未来十年的薪酬（就像你预付现金购买一项使用寿命为十年的固定资产一样）。在接下来的九年里，薪酬就会变成一项"非现金"费用——只是对今年设立的预付薪酬资产的逐年递减。在这种情况下，不知道还有谁敢说第二年到第十年记录的费用只是一种簿记形式？

第二，晦涩难懂的财务附注通常意味着管理层不值得信赖。如果你看不懂一条附注或管理层的解释说明，那通常是因为CEO压根就不想让你看懂。安然公司对某些交易的描述，*到现在*还让我困惑不已。

第三，要警惕那些热衷于高调宣传利润预测和增长预期的公司。企业很少能在风平浪静、毫无意外的环境中运营，收益也不会平平稳稳地增长（当然，投资银行家的招股说明书除外）。

查理和我不仅不知道我们旗下企业*明年*能赚多少钱——我们甚至不知道*下一季度*的数字。我们对那些经常声称能预见未来的CEO深表怀疑——如果他们每次都恰好达到了预定目标，我们就更加难以置信了。那些一直保证能"达标"的管理者，总有一天会被诱惑去*编造*数字。

# 股东指定慈善捐赠

约97.3%的有效股份参与了伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,650万美元。

22年来，伯克希尔已按照股东的意愿累计捐出1.97亿美元。伯克希尔的其他慈善捐赠由各子公司自行进行，延续它们在被收购前就有的慈善模式（前所有者自行负责的个人慈善除外）。2002年，我们旗下子公司总计捐赠了2,400万美元，其中包括400万美元的实物捐赠。

*想要参与未来的计划，你必须持有登记在实际持有人名下（而非经纪人、银行或存管机构代名人名下）的A类股。2003年8月31日之前未完成此项登记的股份将无资格参与2003年的计划。收到我们的表格后，请尽快填写并寄回，以免搁置或遗忘。逾期递交的指定捐赠将不予受理。*

# 年度股东大会

今年的股东大会将于5月3日周六举行，地点依然是市政礼堂 (Civic Auditorium)。大门早上7点开放，短片8点半播放，正式会议9点半开始。中午短暂休息用餐（市政礼堂的餐饮摊位供应三明治）。除此之外，查理和我将一直回答大家的问题直到下午3点半。请亮出你们的绝招。

随附在年报中的委托书材料说明了如何获取入场凭证以参加大会和其他活动。至于机票、酒店和租车预订，我们再次签约美国运通 (American Express)（电话800-799-6634）为大家提供特别协助。每年他们都为我们提供出色的服务，在此向他们致谢。

一如既往，我们将安排小巴士在主要酒店与会场之间往返。会后，小巴士还会送大家回酒店，或前往内布拉斯加家具店、波仙珠宝店 (Borsheim's) 和机场。不过，有一辆自己的车可能还是更方便。

今年，我们的伯克希尔产品和服务展区将比以往更大更好。所以请准备好大手笔*消费*。我想大家会特别喜欢逛厨艺之家的展位，说不定还能碰到Doris和Sheila。

盖可保险会在会场设立一个展位，配备来自全国各地的顶尖保险顾问，随时为大家提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险能提供8%的股东特别折扣。这一特别优惠在我们运营的49个司法管辖区中的41个均有效。请带上你们现有的保险资料，看看我们能否帮你省钱。

周六，在奥马哈机场，我们将照例展示NetJets®的各类飞机供大家参观。请在市政礼堂向业务代表咨询参观事宜。如果你在周末买了足够多的东西，你可能真需要自己的飞机才能把它们运回家。而且，如果你真的买下飞机的部分所有权，我将亲自保证你收到鲜果布衣的一包三条装内裤。

位于第72街道奇街与太平洋街之间、占地77英亩的内布拉斯加家具店，将再次推出"伯克希尔周末"特惠价，我们将为股东提供通常只有员工才能享受的折扣。这一特价活动始于六年前，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2002年的1,420万美元。

要享受折扣，你必须在5月1日周四至5月5日周一期间购物，并出示参会凭证。这期间的特惠价甚至适用于若干声望卓著的品牌——它们通常有铁一般的不打折规定——但为了股东周末的精神，破例为大家开了绿灯。我们感谢他们的配合。NFM的营业时间是工作日上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年的周六，下午6点至晚上10点，我们将举办一场股东专属活动。我将亲自到场，吃热狗、喝可乐。

波仙珠宝店——全美最大的珠宝店（仅次于蒂芙尼 (Tiffany) 的曼哈顿旗舰店）——将举办两场股东专属活动。第一场是5月2日周五下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场主打活动在5月4日周日上午9点至下午5点。记得让查理在你的*收银条*上签名。

从周四到周一，全程提供股东特惠价。如果你想避开周五晚和周日的大客流，可以在其他时间前来，记得表明股东身份即可。周六，波仙营业至下午6点。波仙的毛利率比主要竞争对手整整低了二十个百分点，所以你买得越多，省得越多（至少我太太和女儿是这么告诉我的）。

周日下午，在波仙珠宝店外的大厅里，我们将邀请几位世界顶级桥牌高手与股东们对弈。预计鲍勃·哈曼 (Bob Hamman)、莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg)、弗雷德·吉特尔曼 (Fred Gitelman) 和雪莉·温斯托克 (Sheri Winestock) 将坐镇各桌。两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将在大厅亮相，蒙眼迎战所有挑战者！去年，Patrick*同时*与六位对手对弈——蒙着眼睛——结果平生第一次输了一盘。（不过另外五盘他都赢了。）从那以后他就加紧训练，计划今年重新开启连胜纪录。

此外，比尔·罗伯蒂 (Bill Robertie)——历史上仅有的两位两次赢得双陆棋世界冠军的棋手之一——也将到场检验各位的双陆棋功力。最后，我们还有一位新面孔：彼得·莫里斯 (Peter Morris)，1991年世界拼字大赛冠军。Peter将同时在五块棋盘上对弈（不过他不蒙眼），并允许挑战者使用拼字词典。

我们还要在大厅里测试各位的歌喉。我的朋友、来自费城的阿尔·奥利 (Al Oehrle) 将担任钢琴伴奏，什么歌什么调都行。我太太苏珊和我将领唱。*她*唱得非常好。

我最爱的牛排馆——Gorat's——将再次在5月4日周日为伯克希尔股东专门开放，营业时间从下午4点到晚上10点。请记住，周日去Gorat's必须预约。预约请在4月1日（*但不要提前*）拨打402-551-3733。如果周日订满了，可以试试你在城里的其他晚上。记得展现你的老练，点一份三分熟的丁骨牛排加双份薯饼。

今年不会有棒球赛了。去年我的快速球时速被测出只有5英里之后，我决定挂靴了。所以，周六晚上大家还是在NFM见吧。

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明年，我们的股东大会将移至奥马哈新落成的会议中心举行。场地的更换使我们可以选择在周六或周一举行会议，取决于大多数股东的偏好。请使用随附的特别选票投出你的选择——*但只有在你将来有可能参加的情况下才投*。

我们将根据股东人数而非股份数量来做出周六/周一的决定。也就是说，持有一股B类股的股东与持有多股A类股的股东拥有相同的投票权。如果投票结果非常接近，我们将优先照顾外地股东的偏好。

再次提醒，请只在你将来有合理可能参加股东大会的情况下才投票。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2003年2月21日

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## 2003 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2003-巴菲特致股东信

**注：以下表格刊登在年报正文的对页，信中有所引用。**

# 伯克希尔与标普500指数业绩对比

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
年复合增长率 -- 1965-2003|22.2|10.4|11.8
累计总收益 -- 1964-2003|259,485|4,743

注：除以下例外情况外，数据均按日历年度计算：1965年和1966年的年度截止日为9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非此前的成本与市价孰低法计量所持有的权益证券。在本表中，1978年及之前年度的伯克希尔数据已按新准则进行了重述，其余各项均使用最初公布的数字。

标普500指数的数据为**税前**数据，而伯克希尔的数据为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并据此计提相应的税费，那么在该指数录得正回报的年份，其业绩将低于标普500；而在指数为负回报的年份，其业绩则会优于标普500。长期累计下来，税务成本将导致相当可观的落后幅度。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

2003年公司净资产增加了136亿美元，A股和B股每股账面价值增长了21%。自现任管理层接手的39年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的50,498美元，年复合增长率约为22.2%。[^*]

不过，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。在这方面，消息是好的：从1964年到2003年，伯克希尔已经从一家摇摇欲坠、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，蜕变成一个业务广泛多元、内在价值远超账面价值的企业集团。因此，39年来我们内在价值的增长率，在某种程度上超过了账面价值22.2%的增长率。（想要更深入了解内在价值，以及我的搭档、伯克希尔副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我经营伯克希尔所遵循的商业原则，请阅读我们的股东手册，从第69页开始。）

虽然并非完美，但账面价值的计算在伯克希尔仍然是一个有用的工具——作为衡量我们内在价值*长期*增长率的一个略显保守的指标。然而，在评估单一年度业绩与标普500指数的对比时（对比表格见对页），账面价值的参考意义已不如从前。我们的股权持仓，包括可转换优先股在内，占净资产的比例已大幅下降，比如从1980年代平均114%降至2000-03年平均50%。因此，股市的年度波动对我们净资产的影响程度已经远不如以往。

尽管如此，伯克希尔相对于标普500的长期表现依然至关重要。我们的股东可以通过指数基金，以极低的成本买入标普500。除非我们未来每股内在价值的增长能够跑赢标普500，否则查理和我就没有给各位增添任何你们自己做不到的东西。

如果我们做不到，将没有任何借口。查理和我拥有一个理想的工作环境。首先，在我们背后有一支无与伦比的经营团队支撑着各项业务。如果有一座企业界的名人堂，我们旗下的许多CEO肯定能名列其中。伯克希尔业绩上的任何不足，都不会是这些经理人造成的。

此外，我们在管理上享有一种极为罕见的自由度。大多数公司都背负着体制性的包袱。比如说，一家公司的历史可能把它绑定在一个前景有限的行业。更常见的问题是，来自股东群体的压力迫使管理层跟着华尔街的节拍起舞。很多CEO能够顶住压力，但也有不少人屈服了，被迫采用了与他们本意完全不同的经营策略和资本配置方式。

在伯克希尔，无论是历史包袱还是股东的压力，都不会妨碍我们做出明智的决策。当查理和我犯错时，用网球术语来说，那纯粹是"非受迫性失误"。

# 经营收益

当估值相近时，我们强烈偏好拥有整家企业而非持有部分股权。不过，在我们经营的大多数年头里，股票通常是更便宜的选择，因此在那些年里，我们的资产配置大幅向股票倾斜，正如前面引用的比例数字所示。

然而近年来，我们发现越来越难找到股价被明显低估的股票，尤其是考虑到我们手头上不断膨胀的可用资金。时至今日，市场上能买到足够大的量、从而对伯克希尔的业绩指针产生实际影响的股票，只剩下十年前的一小部分了。（基金经理人往往从做大规模中赚到的钱，远多于从把业绩做好中赚到的。所以当有人告诉你基金规模增长不会影响投资业绩时，你最好退后一步：他的鼻子马上就要变长了。）

找不到价格诱人且能承载大规模资金的股票，对我们并不构成困扰——*前提是*我们能找到符合以下条件的企业来收购：(1) 拥有持久而良好的经济特征；(2) 由才干与品德兼备的管理者经营；(3) 价格合理。近年来，我们确实买进了不少这类企业，虽然还不足以消化源源不断涌入的现金。在企业收购方面，我犯过一些严重的错误，有些是做了不该做的，有些是该做却没做的。不过总的来说，这些收购还是为我们带来了不错的每股收益增长。

下面的表格量化了以上的论点。但首先我必须提醒大家，增长率的呈现可能因为起始或终止日期的精心选择而产生严重的失真。比如，如果起始年份的收益很小，一个本来平淡无奇的长期业绩也能被包装得很惊艳。这种失真的产生，要么是因为基准年的公司规模还很小——也就是说只有少数内部人员能够真正从所宣传的优异业绩中受益——要么是因为一家大公司当时刚好处于盈亏平衡线附近。同样地，选择一个表现特别好的终止年份，也会让增长率好看很多。

1965年现任管理层接手时，伯克希尔就已经是一家颇具规模的公司了。但1964年它仅赚了175,586美元，也就是每股15美分，几乎就在盈亏平衡的水平上，以此为基准来计算任何收益增长率都毫无意义。不过在当时，连这点微薄的收益都算不错了：自1955年伯克希尔精纺联合公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 与哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing) 合并之后的十年里，两家公司合并后累计亏损了1,010万美元，数以千计的员工被裁掉。这显然不是一桩天作之合。

基于这样的背景，我们为大家呈现伯克希尔的收益增长图景，起始年份定为1968年，同时每隔五年再加一个基准年。我们列出了多组计算结果，好让各位自行判断哪个时段最有参考意义。之所以从1968年开始，是因为那是我们经营国民保险公司 (National Indemnity) 的第一个完整年度——那是我们为拓展伯克希尔版图而进行的第一笔收购。

我不认为以2003年作为终止年份会扭曲我们的计算结果。这一年我们的保险业务表现极佳，但由此带来的收益大幅提升，基本上被我们大量持有的现金等价物所赚取的可怜利息所抵消了（这种状况不会持续太久）。还有一点必须指出，以下所有数字均*不包括*资本利得。

年份|经营收益（百万美元）|每股经营收益（美元）|此后每股收益复合增长率
---|---:|---:|---:
1964|.2|.15|无意义 (1964-2003)
1968|2.7|2.69|22.8% (1968-2003)
1973|11.9|12.18|20.8% (1973-2003)
1978|30.0|29.15|21.1% (1978-2003)
1983|48.6|45.60|24.3% (1983-2003)
1988|313.4|273.37|18.6% (1988-2003)
1993|477.8|413.19|23.9% (1993-2003)
1998|1,277.0|1,020.49|28.2% (1998-2003)
2003|5,422.0|3,531.32

往后我们仍将延续过去的资本配置方式。如果股票变得比买下整家公司明显便宜，我们就会大举买入。如果特定的债券变得有吸引力，就像2002年那样，我们会再次大量吃进。在*任何*市场或经济环境下，我们都乐意买入符合我们标准的企业。而且对于那些合格的标的，越大越好。我们的资金目前并未得到充分利用，这种情况会周期性地出现。这让人很不好受——但总比干蠢事好得多。（这可是我从亲身惨痛教训中学来的。）

总的来说，我们确定伯克希尔未来的表现将*远远*不及过去。尽管如此，查理和我仍然希望我们能交出略高于平均水平的成绩。这就是我们存在的意义。

# 并购活动

老读者都知道，我们的并购案来源经常出人意料。但要说起源最奇特的，没有哪一笔比得上我们去年收购克莱顿房屋 (Clayton Homes) 了。

这个不可思议的线索来自田纳西大学 (University of Tennessee) 的一群金融系学生，以及他们的老师阿尔·奥克斯尔 (Al Auxier) 博士。过去五年来，Al每年都带着他的学生到奥马哈 (Omaha) 来，参观内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 和波仙珠宝店 (Borsheim's)，到Gorat's牛排馆吃牛排，然后到Kiewit大楼跟我座谈，通常大约有40名学生参加。

经过两个小时的互动之后，参访团照例会送我一份感谢礼物。（礼物不到手，门是不会开的。）往年的礼物包括菲尔·富尔默 (Phil Fulmer) 亲笔签名的橄榄球，以及田纳西州著名女子篮球队的篮球。

然而今年二月，参访团选择送我一本书——幸运的是，正好是克莱顿房屋创始人吉姆·克莱顿 (Jim Clayton) 刚出版的自传。我早就知道这家公司是预制房屋行业的标杆，这份认知源于此前我犯下的一个错误——买入了该行业最大公司之一Oakwood Homes的一些困境垃圾债券。当时我并不了解预制房屋行业的消费贷款操作已经糟糕到了何种地步。但我很快就学到了教训：Oakwood随即宣告破产。

必须强调的是，预制房屋能够为购房者提供非常好的性价比。事实上，数十年来，这个行业建造的房屋占全美新建住房的比例一直超过15%。而且在这些年里，预制房屋的品质和品种也在持续改善。

然而设计与建造技术的进步，并未伴随着销售和融资方式的同步提升。相反，随着时间推移，这个行业的商业模式越来越围绕着零售商和制造商将不良贷款转嫁给不知情的金主身上。当"资产证券化"在1990年代开始流行后，资金供应方与贷款交易之间的距离越拉越远，业者的行为也从差变得更差。几年前该行业相当大的交易量，来自于不该买房的买家，以及不该放贷的贷方。其结果是大量的房屋被收回，而收回后的残值少得可怜。

Oakwood充分参与了这场疯狂。但克莱顿虽然无法完全独善其身，其表现却比其主要竞争对手好得多。

收到Jim Clayton的书之后，我告诉学生们我有多佩服他的成就。他们把这个消息带回了诺克斯维尔 (Knoxville)——田纳西大学和克莱顿房屋的共同所在地。随后Al建议我直接给Jim的儿子、公司现任CEO凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 打个电话，当面表达我的看法。在和Kevin交谈之后，我很快就看出他既有能力又坦率实在。

不久之后，我就出价收购这家公司，而依据仅仅是Jim的自传、我对Kevin的评价、克莱顿的公开财务数据，以及我从Oakwood那段经历中学到的教训。克莱顿的董事会接受了报价，因为他们深知公司未来所需的大规模融资可能很难获得。金主们纷纷逃离这个行业，资产证券化即便还能操作，条件也比以前苛刻昂贵得多。这种融资紧缩对收入严重依赖证券化的克莱顿来说尤其致命。

直到今天，预制房屋行业仍然深陷困境。违约率居高不下，被收回的房屋比比皆是，零售商的数量已经减少了一半。这个行业需要一种全新的商业模式——一种能够杜绝零售商和销售人员通过注定会违约的贷款来提前套取大笔佣金的模式。那种交易让买方和贷方双双蒙难，并导致大量房屋被收回，进而冲击新房的销售。在一套合理的模式下——要求大额首付款和较短的贷款期限——这个行业的规模可能会比90年代小得多。但它将让购房者在转卖时拥有真正的资产权益，而非一连串的失望。

说到"圆满收官"，克莱顿已经同意收购Oakwood的资产。交易完成后，克莱顿的产能、地理覆盖范围和销售网点都将大幅扩展。附带的好处是，我们当初以大幅折价买入的Oakwood债券，大概还能给我们带来一小笔利润。

至于那些学生呢？十月份，我们在诺克斯维尔为最初激发我对克莱顿兴趣的40名学生举办了一场特别的"毕业典礼"。我身着学士帽，为每位学生颁发了一张伯克希尔PhD证书（全称是"杰出辛勤的并购推手"）外加一股B股。Al教授则获赠一股A股。如果大家在年度股东大会上遇到这些来自田纳西州的新股东，请向他们表示感谢。顺便问问他们最近有没有读到什么好书。

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今年初春，高盛 (Goldman Sachs) 的一位董事总经理拜伦·特罗特 (Byron Trott) 告诉我，沃尔玛 (Wal-Mart) 有意出售其子公司麦克莱恩 (McLane)。麦克莱恩专门为便利店、药店、批发仓储会员店、大型超市、快餐连锁店、电影院等渠道提供食品杂货及非食品类商品的配送服务。这是一家好公司，只是不在沃尔玛未来发展的核心版图内。但对我们来说，简直是量身定做。

麦克莱恩的年销售额约230亿美元，但利润率薄如蝉翼——税前约1%——因此它对伯克希尔营收数字的影响将远大于对利润的贡献。过去，一些零售商因为麦克莱恩归属于其主要竞争对手而敬而远之。麦克莱恩杰出的CEO格雷迪·罗齐尔 (Grady Rosier) 已经拿下了其中一些客户——交易完成当天他就全力出击了——后面还会有更多。

多年来，在《财富》杂志 (Fortune Magazine) 的"最受尊敬企业"评选中，我一直把票投给沃尔玛。麦克莱恩的交易更加坚定了我的看法。为了达成这笔交易，我只跟沃尔玛的CFO汤姆·施韦 (Tom Schoewe) 开了大约两个小时的会，然后双方就握手成交了。（不过，他确实先给本顿维尔总部 (Bentonville) 打了个电话。）29天后，沃尔玛就收到了钱。我们没有做任何"尽职调查"。我们确信一切都会像沃尔玛所说的那样——事实证明确实如此。

我还应该补充一句，到目前为止，Byron已经为伯克希尔促成了三笔收购。他对伯克希尔的了解超过我们接触过的任何一位投资银行家——说出来让我心疼——他确实赚到了他的顾问费。我期待着第四笔交易的到来（我相信他也一样）。

# 税务

2003年5月20日，《华盛顿邮报》(The Washington Post) 的评论版刊登了一篇我撰写的文章，对布什总统的减税方案提出批评。13天后，美国财政部主管税务政策的助理部长帕梅拉·奥尔森 (Pamela Olson)，在一场关于新税法的演讲中说道："这意味着某位——我必须指出——一直在玩弄税法的中西部先知，可以继续高枕无忧地保留他所有的收益。"我想她说的正是我。

可惜的是，我的"琴技"不要说进卡内基音乐厅了，恐怕连高中音乐会都上不了台。伯克希尔将为2003年的收入向财政部缴纳33亿美元的所得税，代表你们也代表我，这笔金额相当于2003财年全美*所有*企业缴纳的联邦所得税总额的2.5%。（相比之下，伯克希尔的市值仅占全美企业总市值的1%左右。）我们的缴税额几乎肯定能让我们跻身全国纳税大户前十名。事实上，如果全美只有540个纳税人缴纳与伯克希尔同等金额的税款，那么其他所有个人和企业都不用再向山姆大叔缴*一分钱*的税了。没错：2.9亿美国人民和所有其他企业，都不必向联邦政府缴纳一分钱的所得税、社会保险税、消费税或遗产税。（算法如下：2003财年联邦税收总额，含社会保险费，共计1.782万亿美元；540个"伯克希尔"，每个缴纳33亿美元，加起来正好是1.782万亿美元。）

我们2002年的联邦税务申报（2003年尚未定案），当年缴纳了17.5亿美元，申报材料厚达8,905页。按规定，我们恭恭敬敬地提交了两份副本，堆起来有七英尺高。在伯克希尔全球总部，我们那只有15.8个人的精干小队，虽然精疲力竭，但内心涌起了一阵自豪感：我们觉得，伯克希尔确确实实扛起了它在国家财政中应尽的那份责任。

但奥尔森女士却不这么认为。如果这意味着查理和我需要更加努力，那我们随时奉陪。

不过我倒真希望奥尔森女士能给我已经取得的进步一些赞许。1944年，我提交了人生第一份1040纳税申报表，报告了我作为一个13岁报童的收入。整个申报表才三页纸。在扣除了正当的营业费用——比如35美元的自行车费——之后，我的应纳税额是7美元。我把支票寄给了财政部，而他们——二话不说——立刻兑了现。我们一直相安无事。

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我能理解为什么财政部现在对美国企业界感到恼火，动不动就发脾气。但它应该向国会和行政部门寻求解决之道，而不是把矛头对准伯克希尔。

2003财年，企业所得税仅占联邦税收总额的7.4%，远低于1952年战后32%的峰值。除了1983年以外，去年的比率是自1934年有统计数据以来最低的一年。

即便如此，针对企业（及其投资人，尤其是大股东）的税收优惠，仍然是布什政府2002年和2003年减税方案的重头戏。如果美国真的在打阶级战争的话，我这个阶级显然正在大获全胜。如今，许多大企业——其CEO们玩弄税法的本事让你们的董事长看起来简直笨手笨脚——缴纳的税率远远低于法定的35%联邦税率。

1985年，伯克希尔缴纳了1.32亿美元的联邦所得税，全美企业合计缴纳了610亿美元。1995年的相应数字分别是2.86亿美元和1,570亿美元。而如前所述，2003年我们将缴纳约33亿美元，而全美企业的合计缴税额却仅为1,320亿美元。我们希望未来伯克希尔缴纳的税款继续增长——因为那意味着我们赚了更多钱——但我们同样希望其他美国企业也能跟上来。我觉得这才是奥尔森女士应该努力的方向。

# 公司治理

在判断美国企业界是否真心在进行改革时，CEO薪酬依然是最关键的试金石。截至目前，结果并不令人鼓舞。少数CEO，比如通用电气 (General Electric) 的杰夫·伊梅尔特 (Jeff Immelt)，率先推出了对管理层和股东都公平的方案。然而总的来说，他的榜样获得的赞美远多于实际的跟进。

薪酬之所以失控，我们不难理解。当管理层聘请员工，或者公司与供应商讨价还价时，谈判桌两边的利益关注度是对等的。一方的所得就是另一方的损失，而牵涉的金额对双方都有切身的意义。结果就是一场货真价实的谈判。

但是，当CEO（或其代表）与薪酬委员会碰面时，情况往往是一边——CEO那边——对谈判结果的在乎程度远远超过另一边。比方说，一位CEO永远会把拿到10万股期权还是50万股期权视为天壤之别。但对薪酬委员会来说，这个差别可能无关痛痒——尤其是在大多数公司里，不管给多少，对报告收益都不会有任何影响。在这种条件下，谈判过程往往带有一种"玩大富翁游戏"的味道。

CEO越线的行为在1990年代大幅加速，最贪得无厌者（这个头衔的竞争可是异常激烈）所获得的薪酬方案，很快就在其他地方被照搬复制。这场贪婪瘟疫的传播者通常是薪酬顾问和人力资源部门，他们非常清楚谁才是给自己发面包的人。正如一位薪酬顾问所说："有两种客户你绝对不想得罪——现有的，和潜在的。"

在所有试图矫正这个失灵系统的改革方案中，呼声最高的是要求"独立"董事。但究竟什么因素才能真正激发独立性，这个问题却在很大程度上被忽视了。

在去年的年报中，我考察了共同基金领域中法定"独立"董事的表现。1940年的《投资公司法》就已经要求设立这类董事，这意味着我们有足够长的时间来检验法定标准到底产出了什么。在去年的考察中，我们审视了基金董事在两项最核心职责上的表现——无论对共同基金还是其他任何企业都一样。这两项至关重要的职能是：第一，找到（或留住）一位能干且诚实的管理者；第二，给予其公平合理的薪酬。

我们的调查结果并不乐观。年复一年，在成千上万只基金中，董事们例行公事地续聘现任管理公司，无论其业绩多么惨不忍睹。同样例行公事地，董事们不假思索地批准了在很多情况下远远高于合理水平的管理费。接着，当一家基金管理公司被卖掉——通常是以远超有形资产的天价——董事们突然经历了一次"反向顿悟"，立刻跟新的管理者签约并全盘接受其收费标准。实际上，董事们是在说，谁愿意出最高的价钱买下原来的管理公司，谁就有资格在未来管理股东的钱。

尽管这些独立基金董事有如此的"摇尾巴"行为，我们并不认为他们是坏人。他们确实不是。但遗憾的是，"董事会的氛围"几乎无一例外地会让他们的受托忠诚基因沉睡过去。

2003年5月22日，在伯克希尔年报发布不久之后，投资公司协会 (Investment Company Institute) 的主席向会员们发表了题为"我们行业的现状"的讲话。面对那些"指出了我们种种不足"的批评声，他若有所思地说："这让我不禁想到，如果我们真的做了什么错事，那又会是什么样子呢。"

当心你许的愿。

在短短几个月内，全世界开始得知，许多基金管理公司一直奉行着损害其所管理基金持有人利益的政策，同时却不断抬高自身的管理费。必须指出的是，在这些违规行为被揭发之前，这些管理公司就已经享有令美国企业界都为之艳羡的利润率和有形资产回报率。然而为了进一步膨胀利润，他们竟以令人发指的方式践踏了基金持有人的利益。

那么这些遭到掠夺的基金，其董事们在做什么呢？在我写这封信的此刻，我没有看到任何一位董事终止了与违规管理公司的合约（虽然那些公司自然也开除了一些员工）。你能想象这些董事在自己的钱被骗的时候，也会采取这种"小伙子嘛，难免的"的态度吗？

更过分的是，至少有一家违规管理公司已经把自己挂牌出售，毫无疑问地希望通过把它所管理的基金"交付"给出价最高的竞标者而大赚一笔。这完全是一场闹剧。基金董事们为什么不直接从竞标者中选出他们认为最优秀的公司，然后直接跟对方签约呢？这样一来，中标者就省去了支付给前任管理者的巨额"买路钱"——这个违背了受托原则的前任管理者根本不配拿到一分钱。不必承担这笔收购成本，中标者肯定可以用远低于常规的管理费来运营这些基金。任何一位真正独立的董事都应该坚持用这种方式来选任新的管理者。

现实是，无论是已施行数十年的投资公司董事监管规则，还是新近出台的针对美国企业界的规定，都无法催生出真正独立的董事。在这两套规则下，一个人如果100%的收入来自董事酬劳——而且还希望通过入选其他董事会来增加收入——竟然被认定为独立的。这简直荒唐。同样的规则却说，伯克希尔的董事兼律师罗恩·奥尔森 (Ron Olson)，尽管从我们这里获得的收入可能仅占他丰厚总收入的3%，却不具备独立性——原因仅仅是这3%来自伯克希尔支付给他律所的法律服务费，而非他作为伯克希尔董事所获得的酬劳。请放心，无论这3%来自何处，都不会影响Ron的独立性。但如果一个人从董事酬劳中获取20%、30%甚至50%的收入，那就很可能削弱其独立性了，尤其是当他的总收入本身并不高时。事实上，我认为在共同基金领域，情况就是如此。

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在这里，让我给"独立的"共同基金董事们提一个小建议。何不在每年的年报中简单地声明："(1) 我们已经考察过其他管理公司，确信我们为来年续聘的这一家属于业内较好的运营者；(2) 我们已与管理者就费率进行了谈判，所达成的条件与其他管理类似规模基金的客户所能谈到的价格相当。"

让股东们期望基金董事——他们中许多人每年收取超过10万美元的酬劳——就这两点做出声明，应该不算过分吧。可以肯定的是，如果这些董事是把自己的一大笔钱交给管理者来打理的话，他们一定会在这两个问题上先弄个明明白白。如果有董事不愿做出这两项声明，投资人就应该牢记那句老话："如果你搞不清楚一个人到底站在哪一边，那他多半不是站在你这边的。"

最后是一项免责声明。尽管舞弊的机会确实存在，但有很多基金一直运营得很好也很尽职。这些基金的投资人从中受益了，其管理者也赚到了他们应得的报酬。确实，如果我担任某些基金的董事，包括一些收费高于平均水平的基金，我会非常乐意做出上述两项声明。此外，那些收费极为低廉的指数基金（比如先锋基金 (Vanguard) 的产品）从定义上就是对投资者友好的，对于大多数想要投资股票的人来说，它们是最佳选择。

我之所以在这里大声疾呼，纯粹是因为那些明目张胆的不当行为辜负了数百万投资者的信任。数以百计的业内人士对正在发生的一切心知肚明，却没有一个人公开说一句话。最后还是纽约州检察长艾略特·斯皮策 (Eliot Spitzer) 以及协助他的举报人挺身而出，发起了一场大扫除。我们敦促基金董事们继续完成这项工作。与整个美国企业界的董事一样，这些受托人现在必须做出抉择：他们到底是为投资者服务，还是为管理层服务。

# 伯克希尔的治理

真正的独立——即当事情出了错或做了蠢事时敢于挑战强势CEO的勇气——是一位董事最宝贵的品质。可惜这种品质极其罕见。要找到这种品质，必须在品格高尚、利益取向与普通股东一致的人中去寻觅——而且*必须高度一致*。

在伯克希尔，我们一直在做这样的寻觅。目前我们有11位董事，*每一位*连同其家族成员在内，都持有价值超过400万美元的伯克希尔股票。而且，所有人都已持有大量伯克希尔股份多年。其中六位的家族持股价值至少高达数亿美元，持股时间至少可以追溯到三十年前。全部11位董事的股票都跟各位一样，是在公开市场上用真金白银买来的；我们从未发放过期权或限制性股票。查理和我就喜欢这种真金白银、俯仰无愧的持股方式。毕竟，谁会去洗一辆租来的车呢？

此外，伯克希尔的董事酬劳少得可怜（我儿子霍华德 (Howard) 时不时就要提醒我一下）。因此，全部11位董事从伯克希尔获益的空间，与任何其他伯克希尔股东在比例上完全一致。过去如此，将来也是如此。

伯克希尔董事面临的下行风险实际上比各位股东还要大，因为我们*没有*购买任何董事及高管责任保险。因此，如果在他们的任期内真的发生什么灾难性事件，他们所承受的损失将远远超过各位。

我们董事的底线是：你们赢，他们大赢；你们输，他们大输。我们的这套做法或许可以称为"所有者资本主义"。我们不知道还有什么更好的方式来催生真正的独立性。（不过，这种安排也无法保证完美无瑕：我自己就曾在伯克希尔持有大量股份的公司担任过董事，却在一些可疑的提案被橡皮图章般通过时保持了沉默。）

除了独立性之外，董事还应该具备商业头脑、股东导向意识，以及对公司的真正关心。在这些品质中，商业头脑最为稀缺——而如果缺了这一条，其他两条也无济于事。很多人聪明、善于表达、也受人敬重，却对商业缺乏真正的理解。这不是他们的错；他们可能在别的领域大放异彩。但他们不属于企业董事会。同理，我在医学或科学委员会里也会毫无用处（不过，想要一手遮天的主席大概会很欢迎我的加入）。我的名字可以让董事名单更光鲜，但我根本没有能力对专业提案做出有价值的评判。更有甚者，为了掩饰自己的无知，我会选择闭紧嘴巴（如果你能想象得到的话）。实际上，把我换成一盆盆栽，也不会有任何损失。

去年，在着手改组董事会时，我请那些自认具备担任伯克希尔董事条件的股东自荐。尽管既没有责任保险也没有像样的薪酬，我们还是收到了二十多份申请。大部分申请者的条件都很好，都是以股东利益为导向的个人，连同家族在内的伯克希尔持股价值远超100万美元。经过考量后，查理和我——征得在任董事的一致同意——邀请了四位并没有自荐的股东加入董事会：大卫·戈特斯曼 (David Gottesman)、夏洛特·盖曼 (Charlotte Guyman)、唐·基奥 (Don Keough) 和汤姆·墨菲 (Tom Murphy)。这四位都是我的好朋友，我深知他们的实力。他们为伯克希尔的董事会注入了非凡的商业才能。

我们董事会的首要工作就是在我去世、丧失行为能力或开始犯糊涂的时候，选定我的继任者。（广告大师大卫·奥格威 (David Ogilvy) 说得好："趁年轻的时候培养怪癖。这样等你老了，人家就不会觉得你是在犯老年痴呆。"查理的家人和我的家人都觉得，我们俩对奥格威这个建议过度反应了。）

在我们的董事会议上，除了处理例行的日常事务外，真正的核心讨论——不管我在不在场——都围绕着内部四位候选人各自的优势和短板展开。

我们的董事会深知，其功过最终将由继任者的表现来裁定。他或她必须维护伯克希尔的文化、做好资本配置，并让一群美国最优秀的经理人乐在工作中。这不是世界上最难的差事——这列火车已经在轨道上跑得很欢了——而且对于我们已经确定的四位候选人中的任何一位，我都完全放心。我个人超过99%的身家都押在伯克希尔身上，而且很乐意让我的太太或基金会（取决于她和我谁先走）继续保持这种集中投资。

# 各部门业绩

身为管理者，查理和我想要提供给股东的财务信息和评论，恰恰就是如果角色互换我们自己想要看到的那些。随着伯克希尔的版图不断扩大，要同时做到清晰和合理的简洁变得愈加困难。我们旗下有些企业的经济特征与其他企业截然不同，这意味着我们那些数字混杂在一起的合并报表，几乎无法进行有意义的分析。

因此，在接下来的篇幅中，我们将按四大业务板块分别呈现资产负债表和收益数据，并附上对每个板块的评述。我们特别想让大家了解，我们在什么样的有限条件下才会使用债务融资，因为通常我们是避之唯恐不及的。但我们不会用那些对计算伯克希尔内在价值毫无用处的数据来淹没大家，那样做只会模糊真正重要的事实。有一个提醒：在分析伯克希尔时，请务必记住，应该把这家公司看作一部正在上映的电影，而不是一张静止的照片。过去那些只盯着某个时间节点快照的人，有时会得出错误的结论。

## 保险业务

首先登场的是保险业务——钱就在这里。

我们保险业务中源源不断的资金泉源来自"浮存金"，这笔钱不属于我们，只是暂时由我们保管。我们大部分的浮存金来自两个方面：(1) 保费是预先收取的，但我们提供的服务——保险保障——通常要持续一整年；(2) 今天发生的损失事件并不总是需要我们立即支付理赔金，因为有些损失可能需要好几年才会被报告（想想石棉诉讼案）、协商和最终了结。

浮存金是个好东西——*前提是*获取它的代价不能太高。浮存金的成本取决于承保业绩，也就是理赔损失和费用支出与收到的保费之间的对比。整个财产意外险行业通常都会产生相当大的承保亏损，因此其浮存金的成本往往并不划算。

总的来说，我们的成绩相当出色。没错，我们有过五个糟糕的年头，浮存金的成本超过了10%。但在伯克希尔经营保险业务的37年中，有18年我们实现了承保盈利，也就是说别人*付钱让我们*帮他们保管资金。而且这些廉价资金的规模增长，远远超出了1967年我刚进入这行时的想象。

年末浮存金（百万美元）

年份|盖可保险 (GEICO)|通用再保险 (General Re)|其他再保险|其他直保|合计
---|---:|---:|---:|---:|---:
1967||||20|20
1977|||40|131|171
1987|||701|807|1,508
1997|2,917||4,014|455|7,386
1998|3,125|14,909|4,305|415|22,754
1999|3,444|15,166|6,285|403|25,298
2000|3,943|15,525|7,805|598|27,871
2001|4,251|19,310|11,262|685|35,508
2002|4,678|22,207|13,396|943|41,224
2003|5,287|23,654|13,948|1,331|44,220

去年的表现尤其出色。浮存金规模创下历史新高，而且这些资金完全没有成本，因为所有主要保险板块都为伯克希尔17亿美元的税前承保利润做出了贡献。

我们的成绩之所以如此卓越，只有一个原因：我们拥有真正卓越的管理者。保险公司卖的是一张不具专利性的纸，上面印着一个不具专利性的承诺。任何人都可以复制别人的产品。没有用户基础、关键专利、核心地段或自然资源优势来保护一家保险公司的竞争地位。通常来说，品牌也无关紧要。

因此，真正关键的变量在于管理者的头脑、纪律和操守。我们旗下的管理者在这三方面都堪称出类拔萃。接下来让我们逐一看看这些全明星及其运营成果。

- 通用再保险 (General Re) 在我们1998年收购后的那些年里，一直是伯克希尔的"问题孩子"。更糟糕的是，它还是一个400磅重的问题孩子，因此对我们整体业绩的负面拖累极为沉重。

  那已经是过去的事了：通用再保险已经修好了。这要感谢其CEO乔·布兰顿 (Joe Brandon) 和他的搭档塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross)。去年写信时，我认为承保和准备金提列方面的纪律已经恢复，而2003年发生的事情更加巩固了我的这一判断。

  这并不意味着我们今后不会再遭遇挫折。再保险这门生意注定会时不时地来一记重拳。但在Joe和Tad的带领下，这家公司将成为驱动伯克希尔未来盈利增长的强力引擎。

  通用再保险的财务实力即使在2003年初就已经在再保同业中独占鳌头，在过去一年里更是进一步增强。去年它的许多竞争对手遭遇了信用评级下调，使得通用再保险及其姊妹公司国民保险 (National Indemnity)，成为全球主要再保险公司中仅有的两家拥有AAA最高信用评级的企业。

  保险公司购买再保险时，买的只是一纸承诺——而这个承诺的有效性可能要到几十年后才会受到检验——在再保险世界里，没有任何承诺比得上通用再保险和国民保险所提供的。而且，不同于大多数再保公司，我们几乎将所承担的全部风险自留下来。因此，我们的理赔能力不取决于其他再保公司偿付我们的能力或意愿。这种*独立的*财务实力，在业界必将面临的超级巨灾到来时，将变得至关重要。

- 经常阅读我们年报的读者都知道，阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 在过去18年里为伯克希尔的繁荣做出了多么不可思议的贡献。2003年他继续全力以赴。阿吉特仅凭23人的团队，就运营着全球规模最大的再保险业务之一，专攻超大型和罕见风险。

  这些业务通常涉及承担巨灾风险——比如加州大地震的威胁——其规模远超其他任何再保公司愿意接受的上限。这意味着阿吉特（以及伯克希尔）的业绩波动将会非常剧烈。因此，大家应该有心理准备，偶尔会看到他的业务出现一个糟糕透顶的年份。但就长期而言，你可以放心，这位独一无二的管理者一定会交出一份出色的成绩单。

  阿吉特签过一些非常特别的保单。比如去年，百事可乐 (PepsiCo) 搞了一次抽奖活动，参与者有机会赢得10亿美元的大奖。百事可乐想要转移这个风险是情理之中的事，而我们就是承接这个风险的最佳人选。于是我们承保了一份10亿美元的保单，全部风险由我们自己承担。由于奖金如果中出的话是分期支付的，我们实际承担的风险现值为2.5亿美元。（我曾热心建议，获奖者可以按每年1美元的标准领取十亿年，可惜这个提议没能通过。）正式抽奖于9月14日举行。阿吉特和我屏息以待，决赛选手当然也是。最后笑着离开的是我们。百事可乐已经决定2004年再办一次。

- 1992年托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 接任CEO时，盖可保险 (GEICO) 已经是一家相当优秀的保险公司。如今它已蜕变为一家伟大的公司。在他的任期内，保费收入从22亿美元增长到了81亿美元，我们在个人车险市场的份额从2.1%提升到5.0%。更重要的是，GEICO在取得这些增长的同时，还保持了卓越的承保业绩。

  （中场来段广告：

  67年前利奥·古德温 (Leo Goodwin) 在GEICO创造了一个伟大的商业理念，旨在为保户节省大笔开支。请登录Geico.com或拨打1-800-847-7536，看看我们能为你做些什么。

  广告结束）

  2003年，无论是向GEICO咨询的电话数量还是成交转化率，都大幅攀升。结果我们的优质保户数量增长了8.2%，标准和非标准保单则增长了21.4%。

  GEICO业务的不断增长，使得扩充人员和设施成为永无止境的需求。我很高兴地告诉大家，我们最近一次扩张——于去年12月宣布——是在布法罗 (Buffalo) 设立一个客户服务中心。《布法罗新闻报》(Buffalo News) 的发行人斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 在促成这桩合作中发挥了关键作用。

  不过这件事的真正功臣是州长乔治·帕塔基 (George Pataki)。正是凭借他的领导力和坚持不懈，布法罗在我们的扩张计划全面铺开后将新增2,500个就业岗位。Stan、Tony和我——连同布法罗——都要感谢他的大力支持。

- 伯克希尔规模较小的保险业务同样又度过了辉煌的一年。这个由罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、约翰·凯泽 (John Kizer)、汤姆·纳尼 (Tom Nerney)、唐·陶尔 (Don Towle) 和唐·沃斯特 (Don Wurster) 领导的群体，浮存金增长了41%，同时还交出了优异的承保盈利。这些人的工作内容或许平淡无奇，但创造的成果却极其惊人。

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我们必须再次指出，在任何一个特定年份，一家承保长尾型保险的公司（即理赔往往要在损失事件发生好多年后才会了结的险种），其CEO几乎可以随心所欲地操纵短期报告收益。这个行业因为虚报负债而导致收益数字严重失真的情况，可以说是司空见惯。大多数错误是无心之过。但有时也是故意为之，目的是糊弄投资者和监管机构。审计师和精算师通常都未能阻止这两类错误的发生。

我自己偶尔也会犯错，尤其是几年前未能及时发现通用再保险无意中少提了损失准备金。这不仅意味着我们向各位报告了不准确的数字，而且这个错误还导致我们过早缴纳了大量不必要的税款。啊！（惨叫一声）。不过去年我告诉过各位，我认为我们目前的准备金提列处于适当水平。到目前为止，这个判断经受住了考验。

以下是伯克希尔各保险板块的税前承保业绩：

 ||2003年利润(亏损)（百万美元）|2002年利润(亏损)（百万美元）
---|---:|---:
通用再保险|$ 145|$(1,393)
阿吉特管理业务（不含追溯再保险）|1,434|980
阿吉特追溯再保险业务 \*|(387)|(433)
盖可保险|452|416
其他直保|74|32
税前承保利润合计|$ 1,718|$ (398)

\* 这些合同的说明见2002年年度报告第10页，可在www.berkshirehathaway.com上查阅。简而言之，这部分由几份巨额保单组成，可能会产生承保亏损（设有上限），但同时提供了异常庞大的浮存金。[^1]

## 受管制的公用事业

通过中美能源控股公司 (MidAmerican Energy Holdings)，我们持有多种公用事业80.5%（完全摊薄基础）的权益。其中最大的几项包括：(1) 约克郡电力 (Yorkshire Electricity) 和北方电力 (Northern Electric)，拥有370万电力用户，是英国第三大配电商；(2) 中美能源 (MidAmerican Energy)，在爱荷华州为68.9万电力用户提供服务；(3) 科恩河管道 (Kern River) 和北方天然管道 (Northern Natural)，承运了全美7.8%的天然气运输量。

伯克希尔有三位合作伙伴持有剩余的19.5%股份：戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)——这两位出色的管理者经营着这项业务——以及沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，我的老朋友，也是他把这家公司介绍给我的。由于中美能源受《公用事业控股公司法》（PUHCA）约束，伯克希尔的投票权被限制在9.9%以内。沃尔特拥有控制性投票权。

我们有限的投票权使得我们只能以简化方式将中美能源纳入财务报表。我们无法将其资产、负债、收入和费用完整并入报表，而只能在资产负债表和损益表中各记一行。或许某一天——也许很快——PUHCA会被废除或会计规则会改变。届时，伯克希尔的合并报表将全面纳入中美能源，包括它所使用的大量债务。

这笔债务的规模（它目前不是，将来也不会是伯克希尔的义务）是完全适当的。中美能源多元化且稳定的公用事业运营可以确保，即使在严峻的经济环境下，总体收益也完全足以偿还全部债务。

截至年底，中美能源最次级的债务中有15.78亿美元是欠伯克希尔的。这笔债务使得收购交易可以在我们三位合伙人无须追加其已经相当可观的投资的情况下完成融资。通过收取11%的利息，伯克希尔为投入资金取得了合理的回报，而我们的合伙人也免于被稀释各自的持股比例。

中美能源还拥有一项重要的非公用事业业务——美国家庭服务公司 (Home Services of America)，全美第二大房地产经纪商。与我们的公用事业运营不同，这项业务的周期性很强，但我们对此依然充满热情。我们拥有一位出色的经理人罗恩·佩尔蒂尔 (Ron Peltier)，他凭借自身的收购和运营才能，正在打造一个房产经纪帝国。

去年，家庭服务公司参与了486亿美元的房产交易，较2002年增长了117亿美元。其中约23%的增长来自年内完成的四笔收购。通过我们旗下的16家经纪公司——它们都保留了各自的本地品牌——我们在16个州聘用了16,343名经纪人。随着我们继续收购领先的地方性经纪业务，家庭服务公司在未来十年几乎肯定会大幅增长。

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这里有一则自由市场的粉丝们一定会感兴趣的小故事。1990年3月31日，英国的电力公用事业实行私有化。当天，北方电力和约克郡电力在目前仍在持续运营的业务领域共有6,800名员工。如今他们只有2,539人。然而，这两家公司服务的客户数量与国有时期大致相当，配送的电力甚至比以前更多。

必须指出的是，这并非"去管制化"的胜利。价格和收益至今仍由政府以公平的方式进行管制，这也是应该的。这是一场属于那些坚信以利润为导向的管理者——即使他们知道大部分好处最终会流向客户——也能发现政府永远发现不了的效率提升空间的人们的胜利。

中美能源公司关键运营数据：

 ||2003年收益（百万美元）|2002年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国电力|$ 289|$ 267
爱荷华电力|269|241
管道运输|261|104
家庭服务|113|70
其他（净额）|144|108
息税前收益|1,076|790
利息支出（企业债务，不含伯克希尔）|(225)|(192)
支付伯克希尔的利息|(184)|(118)
所得税|(251)|(100)
净收益|$ 416|$ 380
归属于伯克希尔的收益 \*|$ 429|$ 359
应付其他企业债务|10,296|10,286
应付伯克希尔债务|1,578|1,728

\* 包含支付给伯克希尔的利息（扣除相关所得税后），2003年为1.18亿美元，2002年为7,500万美元。

## 金融及金融产品

这个板块包含了各式各样的业务活动。以下对其中最重要的几项加以评述。

- 我个人管理着一些AAA级固定收益证券的机会型策略，过去几年的收益相当可观。这些机会来了又去——而目前，它们正在离去。去年我们加速了它们的退场，由此实现的资本利得约占下表所示总额的24%。

  虽然谈不上万无一失，但这些交易不涉及信用风险，而且都是在流动性极高的证券中进行的。因此我们几乎全部使用借入资金来融资。随着资产的缩减，借款也相应减少。我们现在持有的较小规模组合意味着，近期内这个类别的收益将大幅下降。持有的日子挺开心的，到了某个时候，又会轮到我们上场打击。

- 远不那么愉快的一项清算工作正在通用再保险证券部门 (Gen Re Securities) 进行，这是我们收购通用再保险时继承下来的交易和衍生品业务。

  2002年初我们着手清算时，它还有23,218份合约流通在外，涉及884个交易对手方（其中一些名字我连怎么念都不会，更不用说去评估他们的信用了）。此后，这个部门的经理人非常能干且勤勉地逐步解除头寸。然而到了年底——将近两年后——我们仍有7,580份合约流通在外，涉及453个交易对手方。（正如那首乡村歌曲感叹的："如果你不走，我又怎么想你呢？"）

  缩减这项业务的代价很高。2002年和2003年我们分别产生了1.73亿美元和9,900万美元的税前亏损。必须指出的是，这些亏损来自一个完全符合通用会计准则 (GAAP)、定期按市价计量、并按标准方法预估未来信用损失和管理成本的合约组合。而且，我们的清算是在一个温和的市场环境下进行的——没有出现任何重大的信用损失——而且井然有序。这与如果一场金融危机迫使多家衍生品交易商同时停业时可能出现的情况恰恰相反。

  如果我们处理衍生品的经历——再加上去年曝光的房地美 (Freddie Mac) 那令人瞠目结舌的规模和胆大妄为的舞弊行为——让你开始对衍生品领域的会计产生怀疑，那恭喜你变聪明了。无论你的金融知识多么渊博，你都不可能通过阅读一家重度使用衍生品的公司的披露文件来了解其头寸中潜伏着什么风险。事实上，你对衍生品了解得越多，就越觉得那些惯常摆在你面前的披露材料告诉你的东西少得可怜。用达尔文 (Darwin) 的话说："无知往往比知识更能带来自信。"

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  现在到了忏悔时间：如果我当初更果断地关闭通用再保险证券部门，我确信至少可以为大家省下1亿美元左右的税前损失。查理和我在合并通用再保险的时候就知道其衍生品业务不招人待见。账面上的利润在我们看来虚幻不实，而且我们觉得这项业务承载着无法有效衡量或限制的可观风险。更何况，我们知道这个部门万一出什么大问题，很可能与金融或保险世界的麻烦同步爆发，而这些麻烦会波及伯克希尔的其他业务。换句话说，如果衍生品业务需要支撑，它就会在我们最需要把伯克希尔的资本和信用部署到其他绝好机会上的时候，把这些资源挟持走。（一段历史插曲：1974年我们就有过类似的遭遇，当时我们成为一桩重大保险欺诈案的受害者。有一段时间我们无法判断这桩欺诈最终会让我们损失多少，因此被迫持有比正常情况下更多的现金等价物。若非如此，我们本可以大举买入当时价格便宜得离谱的股票。）

  要是换作查理来做决定，他一定会迅速关闭通用再保险证券部门——这一点毫无疑问。然而我却犹豫不决。结果就是，我们的股东为退出这项业务付出了远高于必要水平的代价。

- 虽然我们把通用再保险规模不小的人寿和健康再保险业务归入了"保险"板块，但阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 的人寿和年金业务却在这个板块下列示。原因是这项业务在很大程度上涉及资金套利。我们的年金产品种类繁多，从直接在网上销售的零售产品，到要求我们在70年甚至更长时间里向严重受伤人员支付赔付金的结构清偿安排，应有尽有。

  去年我们在这项业务中实现了一些额外收入，原因是我们此前以折价买入的某些固定收益证券提前清偿了本金。这种情况已经结束了，因此这个板块在未来几年的收益很可能会下降。[^2]

- 我们在价值资本公司 (Value Capital) 投资了6.04亿美元，这是一家由马克·伯恩 (Mark Byrne) 运营的合伙企业。伯恩家族多年来以多种方式帮助过伯克希尔。伯克希尔只是Value Capital的有限合伙人，不参与马克公司的管理决策。该企业专注于高度对冲的固定收益投资机会。马克聪明而诚实，他和家人在Value Capital也有大量投资。

  由于安然 (Enron) 等公司的会计丑闻，新规则即将出台，很可能要求我们把Value Capital的资产和负债并入伯克希尔的资产负债表。考虑到Value Capital的负债通常超过200亿美元，而这些负债绝不是我们的，我们认为这一要求并不合理。假以时日，其他投资者会加入我们成为Value Capital的合伙人。当加入者足够多时，我们合并它的要求也就自然消失了。

- 过去我曾向各位介绍过Berkadia，这是三年前我们与Leucadia合资成立的公司，用于融资和管理破产贷款机构Finova的清算工作。当初的计划是我们出大部分的钱，Leucadia出大部分的脑力。事实就是这样运作的。乔·斯坦伯格 (Joe Steinberg) 和伊恩·卡明 (Ian Cumming) 联手经营Leucadia，在清算Finova的资产组合方面做得出色极了，以至于我们在这笔交易中承担的56亿美元担保已经完全解除。这种快速了结的遗憾副作用是，我们未来的收入将大幅减少。总的来说，Berkadia为我们赚了大钱，Joe和Ian是绝佳的合伙人。

- 我们的租赁业务包括XTRA（运输设备）和科特商业服务公司 (CORT)（办公家具）。过去两年，由于经济衰退导致需求下降幅度远超预期，两家公司的收益都比较惨淡。但它们在各自领域仍然处于领导地位，我预计今年的收益至少会有适度改善。

- 通过收购克莱顿，我们同时获得了一项规模可观的预制房屋金融业务。克莱顿和这行里的其他公司一样，传统上都是把自己发放的贷款做成证券化产品。这种做法减轻了克莱顿资产负债表的压力，但副作用是导致收入被"提前确认"（这是通用会计准则规定的结果）。

  我们从不急着将收入提前入账，我们的资产负债表实力极为雄厚，而且我们相信，长期持有这些消费贷款的经济效益优于目前通过证券化所能获得的收益。因此，克莱顿已经开始自留贷款。

  我们认为，用债务来融资一组经过精心筛选的生息应收账款是完全合理的（就像银行所做的那样）。因此，伯克希尔将对外借款来为克莱顿的贷款组合融资，然后以伯克希尔的借款成本加1个百分点转贷给克莱顿。这个加价对伯克希尔来说是合理的回报——毕竟我们动用了自己卓越的信用评级——同时克莱顿也能以颇为划算的成本获取资金。

  2003年，伯克希尔以这种方式借贷并转贷了20亿美元，克莱顿将大部分资金用于从退出该业务的金主手中大批收购贷款组合。还有一部分贷款用于弥补克莱顿年初自有业务发放的、后来难以证券化的贷款资金缺口。

  大家可能会纳闷，我们坐拥一座现金山，为什么还要去借钱。这是因为我们奉行"各人自扫门前雪"的哲学。我们认为任何借出贷款的子公司，都应该为其持有应收账款所需的资金支付合理的利率，而不应由母公司来补贴。否则的话，有个有钱老爸只会养成草率决策的坏毛病。与此同时，我们在伯克希尔积累的现金，是留待用于企业收购或是买入有望带来可观利润的证券的。克莱顿的贷款组合在未来几年很可能增长到至少50亿美元的规模，只要信用评估标准得当，应该能贡献可观的收益。

  为简便起见，我们将克莱顿全部收益归入本板块，尽管其中相当一部分来自消费金融以外的业务。

（百万美元）|2003年税前收益|2002年税前收益|2003年有息负债|2002年有息负债
---|---:|---:|---:|---:
交易——经常性收入|$ 379|$ 553|$ 7,826|$ 13,762
通用再保险证券|(99)|(173)|8,041\*|10,631\*
人寿年金业务|99|83|2,331|1,568
价值资本|31|61|18,238\*|20,359\*
Berkadia|101|115|525|2,175
租赁业务|34|34|482|503
预制房屋金融（克莱顿）|37\*\*|--|2,032|--
其他|84|102|618|630
资本利得前收益合计|666|775
交易——资本利得|1,215|578|不适用|不适用
合计|$ 1,881|$ 1,353

\* 包含全部负债。

\*\* 自2003年8月7日收购之日起。

## 制造、服务及零售业务

这个类别涵盖的业务种类包罗万象。但先让我们看一看该集团整体合并后的简化资产负债表和利润表。

**资产负债表（2003年12月31日）单位：百万美元**

资产|金额|负债和权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 1,250|应付票据|$ 1,593
应收账款及应收票据|2,796
存货|3,656
其他流动资产|262|其他流动负债|4,300
流动资产合计|7,964|流动负债合计|5,893
商誉及无形资产|8,351|递延所得税|105
固定资产|5,898|长期负债及其他负债|1,890
其他非流动资产|1,054|所有者权益|15,379
 ||$ 23,267||$ 23,267

**利润表 单位：百万美元**

科目|2003年|2002年
---|---:|---:
收入|$ 32,106|$ 16,970
营业费用（其中折旧费用：2003年6.05亿美元，2002年4.77亿美元）|29,885|14,921
净利息费用|64|108
税前利润|2,157|1,941
所得税|813|743
净利润|$ 1,344|$ 1,198

这个种类繁杂的集团，销售的产品从冰淇淋棒到波音737都有，去年的平均有形净资产回报率高达20.7%。不过，我们收购这些企业时支付的价格大幅溢价于其净资产——这一事实体现在资产负债表上的商誉科目中——因此按我们平均*账面*价值计算的回报率降为9.2%。

以下是较大业务类别或单元的税前收益。

（百万美元）|2003年税前收益|2002年税前收益
---|---:|---:
建筑产品|$ 559|$ 516
Shaw地毯|436|424
服装鞋类|289|229
零售业务|224|219
航空服务|72|225
麦克莱恩\*|150|--
其他|427|328
 ||$ 2,157|$ 1,941

\* 麦克莱恩自2003年5月23日收购之日起。

- 我们旗下三家建筑材料企业——Acme砖块 (Acme Brick)、本杰明摩尔 (Benjamin Moore) 和MiTek——去年的经营收益全部创下历史新高。而第四家Johns Manville的收益也在年底呈现上升趋势。这四家公司合计的有形净资产回报率达到21.0%。[^3]

- Shaw地毯 (Shaw Industries)——全球最大的宽幅地毯制造商——同样创造了历史最佳业绩。在鲍勃·肖 (Bob Shaw) 的带领下，这家公司从零起步发展成了一个庞然大物，2004年很可能再创盈利纪录。去年11月，Shaw从Dixie集团收购了多项地毯业务，预计今年将新增约2.4亿美元的销售额，使Shaw的总收入接近50亿美元。[^4]

- 在服装板块中，鲜果布衣 (Fruit of the Loom) 是我们最大的业务。鲜果布衣拥有三大核心资产：一个有148年历史、全球家喻户晓的品牌；低成本的制造能力；以及其CEO约翰·霍兰德 (John Holland)。2003年，鲜果布衣在大卖场渠道（沃尔玛、Target、Kmart等）的男性及男童内衣市场占有率达42.3%，女性及女童内衣的份额也从2002年的11.3%提升至13.9%。

- 在零售板块，我们的家具集团赚取了1.06亿美元的税前利润，珠宝业务赚了5,900万美元，喜诗糖果 (See's Candies) 作为制造商兼零售商也赚了5,900万美元。

  威利家具 (R.C. Willey) 和内布拉斯加家具店 (NFM) 去年新开的门店都取得了巨大的成功——威利在拉斯维加斯 (Las Vegas)，NFM在堪萨斯城 (Kansas City)。事实上，我们相信堪萨斯城分店是全美销量最大的家居卖场。（我们在奥马哈的门店虽然坐落在同一块地上，但由三个独立的建筑组成。）

  NFM是罗斯·布鲁姆金 (Rose Blumkin)——"B夫人"——1937年用500美元创办的。她一直工作到103岁（嗯……这个想法不赖）。她传给后辈的一条智慧是："如果你的价格最低，客户就算到河底也会找到你。"我们服务大堪萨斯城地区的门店，坐落在该市人口最稀少的区域之一，完美地印证了B夫人的话。尽管我们有超过25英亩的停车场，有时还是会停满溢出。

  猪湾事件 (Bay of Pigs) 惨败之后，肯尼迪 (Kennedy) 总统告诉我们："胜利有一千个父亲，但失败却是个孤儿。"在NFM堪萨斯城分店轰动开业一个月后，我们就知道这是一个赢家，因为它引来了一位始料未及的"认父者"。一位演讲嘉宾在提到布鲁姆金家族时说："他们充满信心，而且政府的政策也在发挥作用，使他们得以为我们的1,000位市民同胞提供工作。"讲台上这位骄傲的"父亲"是谁？美国总统乔治·W·布什。

- 在航空服务领域，我们的培训业务飞安公司 (FlightSafety) 的"正常"经营收益从1.83亿美元下降至1.5亿美元。（非经常性项目：2002年我们出售了与波音的合资企业权益，获得6,000万美元的税前收益；2003年我们因飞行模拟器提前淘汰而确认了3,700万美元的损失。）近年来企业公务航空业务明显放缓，拖累了飞安公司的业绩。不过，该公司在业内的领先地位依然无人能撼动。其飞行模拟器的原始投入成本为12亿美元，是最接近的竞争对手的三倍多。

  我们的共享飞机业务NetJets 2003年税前亏损4,100万美元。该公司在美国市场有一定的经营利润，但被3,200万美元的飞机存货减值以及欧洲市场的持续亏损所吞噬。

  NetJets继续主导共享飞机所有权领域，而且领先优势还在扩大：潜在客户压倒性地选择我们而非其他三个主要竞争对手。去年在我们四家之中，以金额计算，NetJets占据了70%的净销售额。

  有一个例子可以说明NetJets是如何拉开与竞争对手差距的：我们推出的梅奥诊所 (Mayo Clinic) 高管旅行响应项目——这是我们所有客户都能免费享受的专属福利。无论在地面还是空中，无论在世界任何角落、任何时刻，我们的客户及其家人都可以即时联系梅奥诊所。万一旅途中在国内或海外遭遇紧急状况，梅奥会立即指引他们前往合适的医生或医院。梅奥掌握的患者基础资料也会同步发送给接诊医生。许多客户已经发现这项服务弥足珍贵，包括一位曾在东欧接受紧急脑部手术的客户。

  2003年确认的3,200万美元存货减值，是因为年初二手飞机价格下跌所致。具体来说，我们按当时的市场价格从退出的客户手中回购了部分所有权份额，而在我们再次出售之前价格进一步下跌。目前价格已趋于稳定。

  欧洲的亏损令人头疼。但任何一家像我们三个竞争对手那样放弃欧洲市场的公司，注定只能沦为二流。我们很多美国客户经常飞往欧洲，他们希望由NetJets的飞机和飞行员来保障安全和舒适。尽管起步较慢，我们现在正以良好的节奏增加欧洲客户。2001年至2003年，我们欧洲业务的管理和飞行收入增长率分别为88%、61%和77%。但到目前为止，我们尚未成功止住亏损。

  NetJets杰出的CEO里奇·桑图利 (Rich Santulli) 和我都预计，2004年欧洲的亏损会减少，而且会被美国的利润所抵消。绝大多数客户都深深爱上了NetJets的体验。一旦客户试过我们的服务，再回去坐商业航班就像从拥抱倒退回牵手。假以时日，NetJets将发展成一个非常大的企业，并在客户满意度和利润两方面都占据主导地位。Rich会确保这一点。

# 股票投资

下表列示了我们的普通股投资。截至2003年底市值超过5亿美元的个股逐一列出。

**2003年12月31日**

股份数量|公司名称|持股比例|成本（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|11.8|$ 1,470|$ 7,312
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|8.2|1,299|10,150
96,000,000|吉列 (The Gillette Company)|9.5|600|3,526
14,610,900|H&R Block|8.2|227|809
15,476,500|HCA Inc.|3.1|492|665
6,708,760|M&T银行 (M&T Bank)|5.6|103|659
24,000,000|穆迪 (Moody's)|16.1|499|1,453
2,338,961,000|中国石油 (PetroChina) H股|1.3|488|1,340
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post)|18.1|11|1,367
56,448,380|富国银行 (Wells Fargo)|3.3|463|3,324
 |其他||2,863|4,682
||普通股投资合计||$ 8,515|$35,287

去年我们增持了一些富国银行的股票。此外，在我们的六大重仓股中，可口可乐最近一次调仓是在1994年，美国运通是1998年，吉列是1989年，华盛顿邮报是1973年，穆迪是2000年。股票经纪人实在拿我们没辙。

对于我们目前持有的投资组合，我们既没有特别兴奋，也没有什么不满。我们拥有的都是一些优秀企业的部分所有权——去年它们的内在价值都有了不错的增长——但当前的股价也已经充分反映了它们的优秀。这一结论带来一个令人不快的推论：在大泡沫期间没有卖出我们几个较大的持仓，是我犯下的一个重大错误。如果这些股票现在的定价是合理的，你可能会好奇，四年前当它们的内在价值更低而价格却高得多的时候，我到底在想什么。说实话，我自己也纳闷。

2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们买入了约80亿美元。但钟摆摆动得很快，如今这个板块在我们看来明显不再有吸引力了。昨日的野草如今被当作鲜花来定价。

我们已经反复强调，伯克希尔的已实现资本利得在分析层面没有任何意义。我们账面上有大量的未实现利得，而我们何时兑现——或是否兑现——的考量，与在某个特定时间点报告收益完全无关。不过，为了展示我们投资活动的多样性，各位可能对以下2003年已实现利得的分类明细感兴趣：

分类|税前利得（百万美元）
---|---:
普通股|$ 448
美国政府债券|1,485
垃圾债券|1,138
外汇合约|825
其他|233
 ||$ 4,129

普通股的利润来自我们投资组合的边缘部位——正如前面提到的，不是来自卖出主要持仓。政府债券的利润来自我们清仓长期零息国债（这是政府证券中价格波动最大的品种），以及我在金融及金融产品部门所采用的某些策略。我们保留了大部分垃圾债券持仓，仅出售了少数几个品种。被赎回和到期的债券贡献了垃圾债券这一类别中的其余利润。

2002年，我平生第一次涉足外汇市场，2003年我们进一步扩大了头寸，因为我对美元越来越看空。我应该指出，预言家的墓地里有一大片专门留给宏观经济预测者的区域。事实上，我们在伯克希尔很少做宏观预测，也很少见到有人能持续成功地做出这类预测。

展望未来，我们仍然会——也将继续会——把伯克希尔的绝大部分净资产配置在美国资产上。但近年来，我们国家的贸易赤字一直在把对美国的巨额债权和所有权强行塞给世界其他地区。有一阵子，外国对这类资产的胃口能够轻松消化供给。但到2002年末，全世界开始被这份"大餐"噎住了，美元相对主要货币开始贬值。即便如此，当前的汇率水平不会导致我们的贸易赤字有实质性的缓解。因此，无论外国投资者愿不愿意，他们将继续被美元所淹没。由此产生的后果谁都说不准。但它们可能很棘手——而且事实上，影响范围可能远远超出外汇市场。

作为一个美国人，我希望这个问题能有一个良性的结局。我本人在2003年11月10日的《财富》杂志上提出了一个可能的解决方案——顺带一提，查理对这个建议不以为然。话又说回来，也许我敲响的警钟最终会被证明是多余的：我们国家的活力和韧性一次又一次让唱衰者自讨没趣。但伯克希尔持有数百亿美元的现金等价物，因此持有一些外汇合约来至少部分对冲这一头寸，会让我安心不少。

依照会计规则，这些合约的价值变动必须即时计入资本利得或损失，即便合约尚未平仓。我们在每季度的利润表中将这些变动归入金融及金融产品板块。截至年底，我们未平仓的外汇合约按市值计算约为120亿美元，分布在五种货币中。此外，当我们在2002年购入垃圾债券时，尽可能选择了以欧元计价的品种。目前我们持有约10亿美元的此类债券。

当我们找不到什么令人兴奋的投资标的时，我们的"默认"选项就是美国国债，包括短期国库券和回购协议。无论这些工具的收益率降到多低，我们绝不会为了多赚一点利息就降低信用标准或延长期限。除非我们认为获得了充分的补偿，否则查理和我深恶痛绝承担哪怕一丁点的风险。到目前为止，我们愿意在这条路上走的最远距离，大概就是偶尔吃一盒过期一天的奶酪。

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2003年有几本投资者可以受益匪浅的好书：玛吉·马哈尔 (Maggie Mahar) 的*Bull!*；另外两本推荐的是贝瑟尼·麦克莱恩 (Bethany McLean) 和彼得·埃尔金德 (Peter Elkind) 合著的*The Smartest Guys in the Room*（《房间里最精明的人》），以及鲍勃·鲁宾 (Bob Rubin) 的*In an Uncertain World*（《在不确定的世界》）。这三本书的调查翔实、文笔上佳。此外，杰森·茨威格 (Jason Zweig) 去年出色地修订了《聪明的投资者》——这是我最钟爱的投资著作。

# 股东指定捐赠计划

从1981年到2002年，伯克希尔执行了一项计划，允许股东指定伯克希尔向其心仪的慈善机构进行捐赠。这些年来，我们依照这项计划累计捐出了1.97亿美元。教会是被指定最多的受赠对象，其他数以千计的机构也从中受益。我们是唯一一家向股东提供此类服务的大型上市公司，查理和我一直为此深感骄傲。

然而，由于堕胎议题引发的争议，我们不得不在2003年终止了这项计划。多年来，双方阵营的众多机构都曾被我们的股东指定为捐赠对象。结果就是，我们时常收到对指定捐给支持堕胎权组织的反对意见。其中有些来自随后发起抵制我们子公司产品的个人和组织。这并不让我们担心。我们拒绝了所有试图限制股东自由选择捐赠对象权利的要求（只要受赠方具有501(c)(3)免税资格即可）。

然而到了2003年，帕姆佩德厨师 (The Pampered Chef) 旗下许多*独立的*销售顾问开始切实感受到了抵制的影响。这意味着那些信任我们、但既非我们的员工也无法在伯克希尔决策中发声的人，收入遭受了严重的损失。

对于股东而言，由伯克希尔代为捐赠相比个人直接捐赠，在税务上确有一定的优势。此外，这项计划也与我们的"合伙制"理念相一致，这是我们在股东手册中阐述的首要原则。但当这些好处与那些凭借个人巨大努力建立起自己事业的忠诚伙伴所遭受的伤害相比时，就黯然失色了。确实，查理和我认为，仅仅为了让我们和其他股东获得一点微不足道的税务优惠，就去伤害那些正正当当、勤勤恳恳的善良人，实在称不上什么慈善之举。

因此，伯克希尔目前在母公司层面不再进行任何捐赠。我们的各个子公司继续沿用其在被伯克希尔收购之前就已施行的慈善政策，但前任老板以前用公司资金做的个人捐赠，现在需要从他们自己的腰包里掏了。

# 年度股东大会

去年我请大家投票决定年度股东大会是在周六还是周一召开。我个人更希望是周一。结果周六以2比1胜出。看来伯克希尔要隔好一阵子才会再出现下一次股东民主了。

不过既然各位已经发话了，我们今年的年度股东大会将于5月1日（周六）在奥马哈市中心全新的Qwest中心举行。Qwest中心为我们子公司的展览提供了19.4万平方英尺的场地（去年只有6.5万平方英尺），座位数量也大幅增加。Qwest中心的大门将于早上7点开启，电影短片照例在8点半放映，正式会议9点半开始。中午会有短暂的用餐休息时间。（Qwest中心的餐饮柜台供应三明治。）除了这段间歇之外，查理和我将持续回答问题直到下午3点半。我们会把知道的一切都告诉你们……至少就我而言，还会说得更多。

随本报告附寄的委托书材料中有一份附件，说明了如何获得参加会议及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（800-799-6634）为大家提供专项服务。他们每年都为我们做得非常出色，在此表示感谢。

按照惯例，我们将安排小巴士往返于各大酒店和会场之间。会后，小巴士还将开往酒店、内布拉斯加家具店、波仙珠宝店和机场。即便如此，你可能还是会觉得有一辆车更方便。

今年伯克希尔旗下产品和服务的展览将让大家大开眼界。比如，展厅里将有一栋1,600平方英尺的克莱顿样板房（配有Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷，并配置了NFM的全套家具）。你会发现它与几十年前人们印象中的活动房屋截然不同。

GEICO将设立展位，派出来自全国各地的顶级业务代表，随时为大家提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以为股东提供约8%的特别折扣。这项优惠在我们运营的49个司法管辖区中的41个都有效。记得带上你现有保单的详细信息，来看看我们能不能帮你省钱。

周六在奥马哈机场，我们将一如既往地展示NetJets的各型飞机供大家参观。请到Qwest中心的NetJets展位了解参观详情。如果你在周末买了我们认为数量适当的产品，你可能真的需要自己的飞机把它们运回家。

位于第72街、道奇街与太平洋街之间那块77英亩地块上的内布拉斯加家具店，将再次推出"伯克希尔周"特价——这意味着我们将为股东提供通常只有员工才能享受的折扣。我们七年前在NFM首次推出这项特价活动，"伯克希尔周"的销售额从1997年的530万美元增长到了2003年的1,730万美元。年年刷新纪录。

要享受折扣，你的购物时间必须在4月29日（周四）至5月3日（周一）之间（含首尾两天），并出示你的股东会入场凭证。这段时间的特价甚至适用于几个通常对打折有铁律般严格限制的知名品牌——他们为了股东会的精神破例让步。我们感谢他们的配合。NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年的周六，下午5点半到8点，我们将为股东举办一场专场活动。我会到场，吃着烤肉喝着可乐。

波仙珠宝店——全美除纽约曼哈顿蒂芙尼 (Tiffany) 门店外最大的珠宝店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月30日（周五）下午6点至晚上10点的鸡尾酒会。第二场是5月2日（周日）上午9点至下午4点的大型售卖盛会。记得请查理在你的*购物小票*上签名。

从周四到周一的股东会期间，波仙都将提供股东特惠价，因此如果你想避开周五晚上和周日的汹涌人潮，也可以在其他时间光临，记得表明你的股东身份。周六我们营业到下午6点。波仙的毛利率比其主要竞争对手整整低了20个百分点，所以你买得越多省得越多——至少我的太太和女儿是这么告诉我的。（她们俩小时候就被这个故事深深打动：一个男孩错过了一班电车，于是走路回家，并自豪地宣布自己省下了5分钱。他爸爸大为光火："你怎么不错过一辆出租车，那不是能省85分吗？"）

在波仙珠宝店外面的广场上，我们请来了世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg)，周日下午与我们的股东切磋牌技。此外，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 也将在广场上——蒙着眼睛——迎接所有挑战者！我看过了，他确实没有偷看。

我最爱的牛排馆Gorat's将于5月2日（周日）专门为伯克希尔股东开放，营业时间从下午4点到晚上10点。请记住，周日去Gorat's必须提前预订。要预订请在4月1日拨打402-551-3733（*不要更早打*）。如果周日满座，可以试试你在镇上的其他晚上。像我一样展示你对高级餐饮的精通——点一份三分熟的丁骨牛排，外加双份的土豆煎饼。

周六下午4点到5点，我们将为来自北美以外地区的股东举办一场特别接待会。每年我们的股东大会都吸引了众多来自世界各地的人们，查理和我希望确保能亲自会见这些远道而来的朋友。任何来自美国和加拿大以外的股东都将获得特别凭证和参加这次活动的说明。

查理和我每年在股东大会上都玩得非常开心。各位也一定会。所以请加入我们，到Qwest中心参加一年一度的"资本家的伍德斯托克音乐节"吧。

2004年2月27日

沃伦·巴菲特

董事会主席

[^*]: 本报告中使用的所有数字均适用于伯克希尔的A股，它是公司在1996年之前唯一流通在外的股票的后续。B股的经济权益相当于A股的三十分之一。

[^1]: 2002年年度报告第10页对这些合同作了说明，可在www.berkshirehathaway.com上查阅。简而言之，这部分由一些巨额保单组成，可能会产生承保亏损（设有上限），但同时提供了异常庞大的浮存金。

[^2]: 去年我们在这些业务中实现了一些额外收入，原因是我们此前以折价买入的某些固定收益证券提前清偿了本金。这种情况已经结束，因此这个板块在未来几年的收益很可能会下降。

[^3]: 我们旗下三家建筑材料企业——Acme砖块、Benjamin Moore油漆和MiTek——去年的经营收益全部创下历史新高。第四家Johns Manville的收益也在年底呈上升趋势。四家公司合计的有形净资产回报率达到21.0%。

[^4]: Shaw地毯——全球最大的宽幅地毯制造商——同样创下历史最佳业绩。在鲍勃·肖的带领下，从白手起家发展成庞然大物，2004年很可能再创盈利纪录。去年11月，Shaw从Dixie集团收购了多项地毯业务，预计今年将新增约2.4亿美元的销售额，使Shaw的总收入接近50亿美元。

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## 2004 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2004-巴菲特致股东信

**注：以下业绩对比表刊载于年度报告中董事长致辞的对页，并在信中有所引用。**

## 伯克希尔与标普500指数业绩对比

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对收益 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
1965-2004年年复合增长率|21.9|10.4|11.5
1964-2004年累计总收益|286,865|5,318

注：数据按日历年度统计，以下年份除外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司以市价而非此前的成本与市价孰低法计量其持有的权益证券。本表中1978年及以前的伯克希尔数据已按新规则进行了重述。其余数据均沿用最初报告的数字。

标普500指数的数据为**税前**收益，而伯克希尔的数据为**税后**收益。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，那么在标普500指数正收益的年份，其表现将落后于指数；而在标普500指数负收益的年份，其表现将超越指数。长期累积来看，税负成本将导致相当大的滞后差距。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

2004年，公司净资产增加了83亿美元，A/B股每股账面价值增长10.5%。自现任管理层接手的40年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的55,824美元，年复合增长率约为21.9%。[^*]

[^*]: 本报告中使用的所有数字均适用于伯克希尔的A股，它是公司在1996年之前唯一流通股的继承者。B股的经济利益为A股的三十分之一。

然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是，从1964年到2004年，伯克希尔已经从一家摇摇欲坠的北方纺织企业——当时内在价值还不及账面价值——蜕变成一个多元化的大型集团，内在价值远远超过账面价值。因此，40年来我们内在价值的增长幅度其实超过了账面价值21.9%的增长率。（想了解更多关于内在价值以及查理·芒格 (Charlie Munger)——我的合伙人兼伯克希尔副董事长——和我经营伯克希尔的原则，请参阅股东手册，从第73页开始。）

尽管有其局限性，年度账面价值的计算对伯克希尔而言仍是衡量内在价值*长期*增长率一个略偏保守的有效工具。不过，将单一年度的账面价值表现与标普500指数进行对比（见首页对照表），其参考意义已不如从前。我们的股票投资（包括可转换优先股在内）占净资产的比重已大幅下降，比如1980年代平均占114%，而近年已不足50%。因此，股市的年度波动对我们净资产的影响远不如以前那么大。这意味着在股市大幅上涨的年份，我们的表现通常会不如指数；而在股市下跌的年份，我们的表现通常会超越指数。

无论单一年度的对比结果如何，伯克希尔对标普500的长期表现始终至关重要。我们的股东可以用极低的成本通过指数基金投资标普500。除非未来我们能够以超越标普500的速度积累每股内在价值，否则查理跟我就没有存在的价值。

去年伯克希尔的账面价值仅增长了10.5%，略低于标普500指数10.9%的回报率。我们平庸的表现与旗下各业务的CEO毫无关系——一如既往，他们承担了超出自身份额的重任。我给他们的指示很简单：请用经营自家百年老店的心态来经营这些业务。他们几乎每个人都照办了，在打理好自家业务的需求之后，把多余的资金送回奥马哈交由我来调配。

去年是我没做好自己的分内事。我本来希望能谈成几笔数十亿美元的收购，为我们已经相当丰富的收益来源再增添新的重要来源。但我颗粒无收。此外，我也很难找到什么有吸引力的证券可买。就这样，到年底伯克希尔账上积压了430亿美元的现金等价物，这可不是什么让人高兴的局面。查理跟我会在2005年努力把这些闲钱转化成更有意思的资产，不过我们实在不敢打包票。

从另一个角度来看，2004年的股市表现倒颇为不同寻常，只是这个事实淹没在第2页的数字迷宫里了。如果你审视自1960年代结束以来的35年，会发现投资者持有标普500（含股息）的年均回报率高达11.2%（远高于我们对未来回报率的预期）。但如果你要找回报率接近这个11.2%的年份——比如在8%到14%之间——你会发现2004年以前只有*一个*年份符合条件。换句话说，去年看起来"正常"的回报恰恰是反常的。

过去35年来，美国企业创造了极为出色的业绩。投资者理应轻轻松松地赚到丰厚回报——他们只需要以分散且低成本的方式搭上美国企业的顺风车就行了。买一只指数基金然后什么都不碰，就能达到目的。但实际上，大多数投资者的经历从平庸到惨不忍睹不等。

这其中有三个主要原因。第一，成本太高，要么是交易过于频繁，要么是在投资管理上花了太多钱。第二，投资决策建立在小道消息和赶时髦的基础上，而非对企业进行深思熟虑的定量分析。第三，在错误的时点进出市场——牛市涨了好久之后才冲进去买，在长期低迷或下跌之后才卖出。投资者应当牢记，兴奋和费用是他们的大敌。如果他们执意要择时进出股市，那就应该努力做到：别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。

# 各部门业绩

身为管理者，查理跟我设身处地为各位着想，希望提供给大家换位思考后我们自己也想得到的财务信息和评论。随着伯克希尔的业务版图日益庞杂，要兼顾清晰与适度简洁越来越难。我们旗下有些业务的经济特征截然不同，这意味着把所有数字混在一起的合并报表，几乎不可能做出有意义的分析。

因此，在接下来的篇幅中，我们将分别列示四大业务板块的资产负债表和收益数字，并逐一加以评述。我们尤其希望大家了解我们在什么有限的情况下才会使用负债，因为我们通常是避之不及的。但我们也不会拿一堆对估算伯克希尔内在价值毫无用处的数据来淹没各位。那样做只会模糊真正重要的信息。

## 受管制的公用事业

我们持有中美能源控股公司 (MidAmerican Energy Holdings) 80.5%的权益（完全稀释），该公司拥有多种公用事业业务。其中最主要的包括：（1）约克郡电力与北方电力公司 (Yorkshire Electricity and Northern Electric)，拥有370万电力用户，是英国第三大电力分销商；（2）中美能源 (MidAmerican Energy)，主要在爱荷华州服务69.8万电力用户；（3）科恩河管道与北方天然管道 (Kern River and Northern Natural)，运输全美7.9%的天然气消费量。

剩余19.5%的权益由我们的三位合伙人持有：戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)，两位都是这些业务出色的管理者；还有沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，我多年的老友，当初就是他把这家公司介绍给我的。由于中美能源受限于《公用事业控股公司法》（PUHCA），伯克希尔的投票权最高只能达到9.9%，控制权由沃尔特持有。

受限的投票权迫使我们只能以简略的方式入账中美能源的财务数据。我们无法将该公司的资产、负债、收入和费用全部并入伯克希尔的报表，而只能在资产负债表和损益表中各列一行。不过，PUHCA总有一天——也许很快——会被废除，或者会计准则会有所变更。届时伯克希尔的合并报表将纳入中美能源的全部财务数据，包括其大量的负债（当然，这些负债无论现在还是将来，都不是伯克希尔的义务）。

截至年底，中美能源欠伯克希尔的次级债务为14.78亿美元。这笔借款使得中美能源在进行收购时，我们的合伙人不必追加他们已经相当可观的投资。通过收取11%的利息，伯克希尔获得了合理的回报，而我们的合伙人也避免了股权被稀释。由于中美能源去年没有进行重大收购，所以偿还了欠我们的1亿美元。

中美能源还拥有一项重要的非公用事业——美国家庭服务公司 (HomeServices of America)，全美第二大房地产经纪商。与公用事业不同，这个行业的周期波动相当大，但我们仍然对此充满热情。我们拥有一位出色的经理人罗恩·佩尔蒂尔 (Ron Peltier)，凭借其收购和经营才能，正在打造一个房地产经纪王国。

2004年，HomeServices参与了598亿美元的交易，较2003年增长了112亿美元。其中约24%的增长来自年内完成的六笔收购。通过旗下17家经纪公司——全部保留各自的当地品牌——我们在18个州雇用了超过1.8万名经纪人。随着我们继续收购各地的领先经纪公司，HomeServices在未来十年几乎肯定还会大幅增长。

去年中美能源核销了一项锌回收项目的重大投资。该项目于1998年启动，2002年投入运营。我们在加州地热业务中产生的卤水含有大量的锌，我们相信可以从中获利地提取这种金属。一连好几个月，商业化回收看起来似乎近在眼前。但冶矿这一行，跟石油勘探一样，总是让开发者看到希望又一次次落空。每解决一个问题，另一个又冒了出来。到了9月份，我们终于举白旗投降。

我们的这次失败再度印证了一项原则的重要性——*坚持简单的事情*——我们通常在投资和经营中都遵循这一原则。如果一项决策只取决于一个关键变量，而该变量有90%的成功概率，那么成功的几率显然就是90%。但如果需要十个独立变量同时朝有利方向发展才能成功，每个变量各有90%的概率，那么最终胜出的可能性就只有35%。在锌回收项目上，我们解决了大部分问题。但有一个始终无法攻克，而一个就已经太多了。一根链条不会比其最薄弱的一环更牢固，所以最明智的做法是寻找——请原谅这个矛盾修辞——单环链条。

下表是中美能源的经营业绩明细。2004年"其他"项下包含一笔7,220万美元的出售安然 (Enron) 应收账款的利润，这笔应收款是两年前我们收购北方天然管道时附带过来的。沃尔特、戴夫和我作为土生土长的奥马哈人，把这笔意外之财视为战争赔款——部分补偿1986年肯·莱 (Ken Lay) 在承诺保留北方天然在本地之后却将其搬到休斯顿，给我们城市造成的损失。（详情请参阅伯克希尔2002年的年报。）

以下是中美能源的几项重要数据：

 ||2004年收益（百万美元）|2003年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国电力|$ 326|$ 289
爱荷华电力|268|269
管道运输业务|288|261
家庭服务|130|113
其他（净额）|172|190
锌项目亏损|(579)|(46)
息税前收益|605|1,076
利息支出——其他企业债务|(212)|(225)
利息支出——伯克希尔次级债务|(170)|(184)
所得税|(53)|(251)
净收益|$ 170|$ 416
归属于伯克希尔的净收益\*|$ 237|$ 429
应付其他企业债务|10,528|10,296
应付伯克希尔债务|1,478|1,578

\* 包含伯克希尔赚取的利息收入（已扣除相关所得税），2004年为1.1亿美元，2003年为1.18亿美元。

## 保险业务

自从伯克希尔在1967年买下国民保险公司 (National Indemnity, "NICO") 之后，财产意外险就成了我们的核心业务，也是驱动增长的引擎。保险业为我们提供了源源不断的资金泉源，使我们得以收购那些如今贡献出越来越多样化收益来源的证券和企业。所以在这一部分，我会花点时间告诉大家我们是怎么走到今天这一步的。

我们保险资金的来源是"浮存金"，这笔钱不属于我们，但暂时由我们代管。我们的浮存金之所以产生，主要有两个原因：（1）保费是预先收取的，而我们提供的服务——保险保障——通常要在之后一年时间内交付；（2）今天发生的损失事件并不总是让我们立即支付理赔金，因为有时损失要在发生后许多年才会被报告（石棉损失就是一个例子），然后还要经历协商和解。我们1967年收购时附带的2,000万美元浮存金，如今已经通过内部增长和外部收购增加到了461亿美元。

浮存金是好东西——*前提是*取得成本不能太高。浮存金的成本取决于承保业绩，也就是我们最终支付的理赔和费用与收取的保费之比。当实现承保盈利时——伯克希尔在从事保险业务的38年中约有一半的年头做到了——浮存金就比免费还好。在这些年份里，别人实际上是付钱请我们帮他们保管资金。然而对大多数保险公司来说，日子就没这么好过了：总体而言，财产意外险行业几乎总是处于承保亏损状态。当亏损很大时，浮存金的成本就变得非常高昂，有时甚至高得令人窒息。

保险公司之所以普遍回报不佳，原因很简单：他们卖的是同质化的商品。保单格式都是标准化的，产品由许多供应商提供，其中一些是互助制公司（由保户而非股东所有），利润目标有限。而且大多数投保人根本不在乎从谁那里买保险。数以百万计的顾客会说"我要吉列 (Gillette) 刮胡刀"或"给我来杯可乐"，但你绝对等不到有人说"请给我一份国民保险的保单"。因此，保险业的价格竞争通常极为激烈。想想航空公司的机票就明白了。

那么你也许会问，伯克希尔的保险业务是如何摆脱这个行业的惨淡经济状况，并取得持久竞争优势的呢？我们从多个方面攻克这个难题。首先来看国民保险的策略。

当我们买下这家公司时——它专做商用车险和一般责任险——看不出有什么特质能克服行业的痼疾。它知名度不高，没有信息优势（公司甚至从来没有过一个精算师），不是低成本运营商，而且通过普通代理商销售，这在当时被很多人视为过时的做法。然而，在过去38年的绝大多数时间里，国民保险都是一颗耀眼的明星。实际上，如果当年我们没有完成这笔收购，伯克希尔今天的价值很可能连现在的一半都不到。

我们的法宝是一种大多数保险公司无法复制的管理思维。请看下表。你能想象*任何*一家上市公司会接受一种导致营收从1986年到1999年持续下滑的商业模式吗？我必须强调，那种大幅下滑并不是因为没有生意可做。只要我们愿意降低价格，数十亿美元的保费唾手可得。但我们始终坚持有利可图的定价，而不是去追随最乐观的竞争对手。我们从未抛弃客户——是客户自己离开了我们。

大多数美国企业都有一种"制度性惯性"，不能忍受营收的持续下降。哪个CEO愿意告诉股东，不仅去年业务萎缩了，而且还将继续下滑？在保险行业，继续签发保单的冲动更加强烈，因为愚蠢定价保单的后果要过上好一阵子才会显现。如果保险公司在提列准备金时过于乐观，账面收益就会被夸大，可能要等上好几年真实的损失成本才会浮出水面（正是这种自欺欺人的把戏让盖可保险 (GEICO) 在1970年代差点倒闭）。

**严谨的承保人画像**

**国民保险公司**

年份|保费收入（百万美元）|年末雇员数|承保费用率|承保利润率（截至2004年底）\*
---|---:|---:|---:|---:
1980|$ 79.6|372|32.3%|8.2%
1981|59.9|353|36.1%|(.8%)
1982|52.5|323|36.7%|(15.3%)
1983|58.2|308|35.6%|(18.7%)
1984|62.2|342|35.5%|(17.0%)
1985|160.7|380|28.0%|1.9%
1986|366.2|403|25.9%|30.7%
1987|232.3|368|29.5%|27.3%
1988|139.9|347|31.7%|24.8%
1989|98.4|320|35.9%|14.8%
1990|87.8|289|37.4%|7.0%
1991|88.3|284|35.7%|13.0%
1992|82.7|277|37.9%|5.2%
1993|86.8|279|36.1%|11.3%
1994|85.9|263|34.6%|4.6%
1995|78.0|258|36.6%|9.2%
1996|74.0|243|36.5%|6.8%
1997|65.3|240|40.4%|6.2%
1998|56.8|231|40.4%|9.4%
1999|54.5|222|41.2%|4.5%
2000|68.1|230|38.4%|2.9%
2001|161.3|254|28.8%|(11.6%)
2002|343.5|313|24.0%|16.8%
2003|594.5|337|22.2%|18.1%
2004|605.6|340|22.5%|5.1%

\* 要了解特定年度的真实盈利情况，通常需要很长一段时间。首先，很多理赔申请在年底之后才会提交，我们必须估计这些申请的数量和金额。（用保险术语说，这些叫做IBNR——已发生但尚未报告的索赔。）其次，索赔往往需要数年甚至数十年才能和解，这意味着其间会出现很多变数。

因此，本栏的数字仅代表我们在2004年底对往年业绩的最佳估计。截至1999年的各年度利润率应该比较接近实际，因为这些年度已经"成熟"，即尚未结案的索赔已所剩无几。年份越近，猜测的成分就越大。尤其是2003年和2004年的数字，日后很可能会有重大变化。

最后，还有一个恐惧因素在起作用——业务萎缩通常意味着裁员。为了保住饭碗，员工会为不当的定价找理由，告诉自己低价接单是为了维持组织的完整和分销渠道的满意度。如果不这样做，员工们会争辩说，一旦景气回暖——他们总觉得转角就是春天——公司将无法参与复苏。

为了抵消员工这种自保的天性，我们始终向国民保险的员工承诺，*没有人*会因为业务下滑而被解雇，不管萎缩多么严重。（这里可不是唐纳德·特朗普 (Donald Trump) 那种地方。）国民保险不是劳力密集型企业，如上表所示，它能承受额外的管理费用。但它承受不了不当的定价以及随之而来的承保纪律崩坏。一家今年不把承保盈利放在心上的保险公司，*明年*也不会在乎。

当然，实行不裁员政策的企业，在景气好的时候就必须格外注意避免人员冗余。30年前，时任大都会 (Cap Cities) CEO的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 用一个假想的小故事向我阐明了这一点。话说有位员工向老板申请增聘一名助手。这位员工觉得每年多花2万美元的薪水不算什么。但他的老板告诉他，考虑到加薪、福利和其他开支（人多了，厕纸也得多买），一个员工终其一生的成本至少要300万美元，应该把这当成一个300万美元的决策来看待。而且除非公司真的快撑不下去了，这个新增的人手恐怕很难被辞退，不管他对公司的贡献有多微薄。

要让国民保险这样运营，需要深植于企业文化中的真正魄力。翻看上面这张表，你可以一眨眼扫过1986年到1999年那些年份。但日复一日地眼看着业务缩水——而竞争对手们在大吹大擂自己的增长、赢得华尔街的掌声——这种煎熬很少有经理人能扛得住。然而，国民保险自1940年成立以来的四任CEO却*无一*屈服。（值得一提的是，这四位CEO中只有一位念过大学。经验告诉我们，非凡的商业才能大多是天生的。）

国民保险现任的管理明星——不，应该说是超级巨星——是唐·沃斯特 (Don Wurster)（没错，上大学的就是他），自1989年起执掌公司。他的长打率堪比巴里·邦兹 (Barry Bonds)（棒球巨星），因为跟巴里一样，唐宁可选择保送也不会对着烂球挥棒。目前唐已经为国民保险积累了9.5亿美元的浮存金，而且几乎可以肯定，长期来看这是负成本的浮存金。由于保费价格正在下降，唐的业务量很快将大幅下滑，而随着它的下滑，查理跟我只会越来越大声地为他喝彩。

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在同质化产品行业中取得成功的另一条路是成为低成本运营者。在大型汽车保险公司中，盖可保险 (GEICO) 毫无疑问地摘得了这顶桂冠。对国民保险而言，如我们所见，潮起潮落的商业模式是合理的。但拥有低成本优势的公司必须奉行永不松懈的油门到底的策略。而这正是我们在GEICO所做的。

一百年前，当汽车刚问世的时候，财产意外险行业是以卡特尔的方式运作的。大多数位于东北部的主要公司制定了统一的"费率局"价格，就这么定了。没有人通过降价来争抢生意。相反，保险公司争相笼络实力强大、信誉良好的代理商，此举导致了代理商的高额佣金和消费者的高昂保费。

1922年，乔治·梅切尔 (George Mecherle)——伊利诺伊州梅尔纳市的一个农场主——创立了州立农业保险公司 (State Farm)，旨在打破行业高成本巨头维持的价格保护伞。州立农业保险采用了"专属"代理人团队，其获客成本远低于费率局体系下的保险公司（那些公司的"独立"代理商擅长让各家保险公司互相竞价）。凭借低成本结构，州立农业保险最终拿下了约25%的个人险种（车险和住宅险）市场份额，远远甩开了昔日强大的对手。好事达保险 (Allstate) 成立于1931年，也建立了类似的营销体系，很快成为个人险种市场的老二，仅次于州立农业保险。资本主义再度施展了它的魔力，这些低成本运营者看起来已势不可挡。

但有一个叫利奥·古德温 (Leo Goodwin) 的人构想了一种效率更高的汽车保险模式，并在1936年以仅仅20万美元创立了GEICO。古德温的计划是彻底取消代理商，直接与车主打交道。他心想，汽车保险既是强制性的又很昂贵，为什么分销环节中一定要有不必要且昂贵的中间人呢？他认为企业保险的客户或许需要专业建议，但大多数消费者完全清楚自己在车险保单上需要什么。这在当时是一个极其深刻的洞见。

起初，GEICO把低价讯息邮寄给有限的政府公务员群体。后来，它拓宽了视野，把营销重心转向电话，通过广播和平面广告引来的咨询进行销售。而如今，互联网渠道正在异军突起。

从1936年到1975年，GEICO从白手起家发展到4%的市场份额，成为全美第四大汽车保险公司。在这段时期的大部分时间里，公司管理得极为出色，实现了出色的业务增长和高额利润。看起来势不可挡。但在我的朋友和偶像洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 于1970年退任CEO之后，他的继任者们很快犯了一个大错——损失准备金提列严重不足。这导致了错误的成本信息，进而导致了不当的定价。到1976年，GEICO已濒临倒闭。

杰克·伯恩 (Jack Byrne) 随后加入GEICO担任CEO，几乎凭一己之力，通过包括大幅涨价在内的英勇努力挽救了公司。虽然这些举措是GEICO存活下去的必要之举，但保户却纷纷出走，到1980年其市场份额跌至1.8%。此后，公司又进行了一些不明智的多元化尝试。这种偏离核心业务的做法阻碍了GEICO的增长，到1993年市场份额仅微增到1.9%。然后托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 接手了。

这可真是天壤之别：2005年GEICO的市场份额很可能会达到6%。更妙的是，托尼在增长的同时保持了盈利能力。事实上，GEICO给它的所有参与方都带来了显著的好处：2004年GEICO为保户节省了大约10亿美元的保费支出，员工获得了1.91亿美元的利润分享奖金——平均占工资的24.3%，而它的股东——也就是我们——则享受到了优异的财务回报。

好消息还不止这些。当杰克·伯恩在1976年拯救公司时，新泽西州拒绝批准他盈利所需的费率。他立刻——也完全正确地——撤出了该州。此后，GEICO一直回避新泽西和马萨诸塞两个州，认定它们是保险公司注定要吃苦头的地方。

然而到了2003年，新泽西州终于正视其由来已久的车险问题，通过立法遏制欺诈行为并为保险公司提供公平的竞争环境。即便如此，人们还是预期该州的官僚作风会让改革缓慢而艰难。

结果恰恰相反。新泽西州保险专员霍莉·巴克 (Holly Bakke) 是一位干哪行都会出色的人才，她决心把法律的精神变为现实。在她团队的配合下，GEICO敲定了重返该州的所有细节，并于去年8月获得了营业执照。从那以后，新泽西驾车者的响应程度是我预期的好几倍。

我们目前服务14万名保户——约占新泽西市场的4%——为他们节省了可观的保费（正如我们为各地的驾车者所做的一样）。口碑推荐让咨询电话如潮水般涌来。而且据报告，我们在该州的成交率——即签发保单数与收到咨询数之比——远高于全国平均水平。

当然，我们并不宣称能为*所有人*省钱。有些公司采用与我们不同的评级体系，可能会为某些类别的驾车者提供更低的费率。但我们相信，在服务全部公众群体的全国性保险公司中，GEICO提供最低价格的频率高于任何其他公司。此外，在大多数州（包括新泽西），伯克希尔股东可享受8%的折扣。所以花上15分钟，去GEICO.com看看——或者打电话800-847-7536——看看你能不能省下一大笔钱（当然，省下来的钱你可以用来购买伯克希尔的其他产品）。

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再保险——卖给其他保险公司、帮助它们分散风险的保险——*不应该*是同质化的商品产品。说到底，任何保险保单不过就是一个承诺，而大家都知道，承诺的质量千差万别。

在直保层面，做出承诺的是谁往往不太紧要。以个人险种为例，各州会向经营正常的保险公司征收分摊金，用来赔付那些破产公司的保户。在商业险领域，工伤赔偿保险也有类似的安排。这类受保护的保单约占财产意外险行业保费的60%。经营稳健的保险公司对于被迫补贴那些管理不善或鲁莽经营的同行深感不满，但这个行业的规矩就是如此。

其他形式的直保商业险涉及的承诺对投保人有更大的风险。比如当信实保险 (Reliance Insurance) 和家庭保险 (Home Insurance) 被搞垮的时候，它们的承诺被证明一文不值。因此，许多持有其商业保单（工伤赔偿险除外）的客户蒙受了惨痛的损失。

但直保保单中的偿付风险，与再保险保单中潜藏的风险比起来根本不值一提。当一家再保险公司破产时，与其合作的直保公司几乎总会遭受巨额损失。这个风险绝不容小觑：GEICO在1980年代初期就曾因为选择再保险公司不当而蒙受了数千万美元的损失。

如果未来一二十年内发生一场真正的超级大灾难——这完全有可能——一些再保险公司将无法幸免。迄今为止最大的保险损失是世贸中心灾难，估计给保险业造成了350亿美元的损失。1992年的安德鲁飓风给保险业造成了约155亿美元的损失（以今天的币值计算会高出许多）。这两场灾难都震撼了整个保险和再保险世界。但如果一场特别猛烈的大地震或飓风恰好袭击了最糟糕的地方，1,000亿美元甚至更大的灾害损失并非没有可能。2004年有四场大飓风袭击了佛罗里达，合计造成了约250亿美元的保险损失。其中两场——查理 (Charley) 和伊万 (Ivan)——如果登陆地点稍有偏差，造成的损失至少会是实际的三倍。

许多保险公司认为1,000亿美元的行业损失"不可想象"，根本不会为此做任何准备。但在伯克希尔，我们早已未雨绸缪。我们承担的损失份额大概在3%到5%之间，而我们每年从投资和其他业务获得的收益将轻松覆盖这些损失。"劫后余生"那一天真的来临时，伯克希尔开出的支票照样能兑现。

虽然飓风给我们带来了12.5亿美元的损失，但我们的再保险业务去年总体表现不俗。在通用再保险 (General Re)，乔·布兰登 (Joe Brandon) 恢复了这家公司长期以来引以为豪的承保纪律文化——此前一度偏离了轨道。然而，他在2004年当年业务上取得的优异业绩，被他接手之前遗留下来的不利发展所抵消。在国民保险的再保险业务方面，阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 继续成功地承保其他再保险公司不愿或无力承接的巨额风险。阿吉特对伯克希尔的价值不可估量。

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我们的保险业务经理人将我在本节提到的竞争优势发挥到了极致，去年再度交出了一流的承保业绩。因此，我们的浮存金依然比免费还好。以下是他们的成绩单：

保险业务|2004年承保利润（百万美元）|2004年末浮存金（百万美元）|2003年末浮存金（百万美元）
---|---:|---:|---:
通用再保险|$ 3|$ 23,120|$ 23,654
伯克希尔再保险|417|15,278|13,948
盖可保险|970|5,960|5,287
其他直保\*|161|1,736|1,331
合计|$ 1,551|$ 46,094|$ 44,220

\* 除国民保险外，还包括罗德·埃尔德雷德 (Rod Eldred)、约翰·基泽尔 (John Kizer)、汤姆·纳尼 (Tom Nerney) 和唐·托尔 (Don Towle) 经营的其他多项出色的保险业务。

2004年伯克希尔的浮存金增加了19亿美元，尽管有少数客户选择解约（即终止）某些再保险合同。我们只在判断对我们有利的条件下才同意解约（同时充分考虑退回资金后未来可能减少的投资收益）。

总结一下，去年我们因保管平均约452亿美元的资金而额外获得了超过15亿美元的回报。2005年的市场定价将不如过去那么有吸引力。尽管如此，只要不发生超级大灾难，我们今年仍有不错的机会再次实现无成本的浮存金。

## 金融与金融产品

去年在这一部分我们讨论了五花八门的业务。今年我们略过几项已不太重要的：Berkadia已接近尾声；Value Capital引入了其他投资者，不再需要并入我们的报表；而我个人负责的交易业务也在持续收缩。

- 伯克希尔旗下的两项租赁业务去年都有所回升。CORT（办公家具租赁）的收益仍不理想，但趋势在好转。XTRA处置了集装箱和联运业务，专注于其长项——拖车租赁。在新任CEO比尔·弗兰兹 (Bill Franz) 的领导下，管理费用降低了，资产利用率提高了，已经开始实现不错的利润。

- 通用再保险证券 (Gen Re Securities) 的清盘仍在进行中。三年前我们决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生品工具号称流动性极高——而且我们在清算过程中还赶上了温和的市场环境——但截至年底我们仍有2,890份合约未了结，而高峰时是23,218份。就像地狱一样，衍生品交易易进难出。（当然还有很多别的相似之处。）

  通用再保险证券的衍生品合约一直被要求按市值计价，我也相信公司管理层已尽心尽力地做出了切合实际的"估值"。但在一个交易结算有时要等几十年、往往还涉及多个变量的世界里，衍生品的市场价格可能非常模糊。在此期间，这些估值影响着每年发放的管理层和交易员奖金。虚幻的利润满天飞也就不足为奇了。

  投资者应当明白，在各类金融机构中，快速增长有时会掩盖严重的深层问题（偶尔还有欺诈）。检验衍生品业务真正盈利能力的方法，是看它在零增长的状态下运营一段较长时间后的表现。只有等退潮了，你才知道谁在裸泳。

- 历经40年，我们终于在伯克希尔看到了一丁点协同效应：克莱顿房屋 (Clayton Homes) 表现相当不错，部分原因要归功于与伯克希尔的关联。预制房屋行业仍住在美国企业的重症监护室里——去年新屋销售不足13.5万套，与2003年大致持平。这是1962年以来的最低水平，也仅相当于1995-1999年间年销量的40%左右。那个年代，在不负责任的融资和天真的资金提供方的推波助澜下，是这个行业的黄粱美梦。

  由于主要的贷款机构一个接一个地撤离，融资问题继续困扰着预制房屋的制造商、零售商和购房者。在这方面，伯克希尔的支持对克莱顿大有裨益。只要合理，我们随时准备提供资金，而去年克莱顿的管理层找到了很多合格的项目。

  正如我们在2003年年报中解释的，我们相信用借来的钱支撑可获利息的应收款是明智之举。去年初，我们借了20亿美元转借给克莱顿（加收一个百分点的利差），到2005年1月总额已达73.5亿美元。新增的大部分借款是我们在2005年1月4日借入的，用于资助克莱顿在2004年12月30日从一家退出该业务的银行手中购买的一批成熟的应收款组合。

  目前还有另外两笔应收款组合收购正在洽谈中，总额约16亿美元，但我们不太可能再有其他大笔交易了。因此，克莱顿的应收款规模（新增金额大致会被还款所抵消）可能会在90亿美元左右维持一段时间，并持续贡献稳定的收益。这与过去的模式截然不同——过去克莱顿和所有同行一样，把应收款证券化，导致收益提前实现。过去两年里，证券化市场几乎停摆。今天能拿到的有限资金不仅利率更高，条款也更苛刻。如果克莱顿在这段时期仍然单打独斗，在融资难题的困扰下，它的收益将相当惨淡。

  去年4月，克莱顿完成了对奥克伍德房屋 (Oakwood Homes) 的收购，一举成为行业最大的预制房屋制造商和零售商。我们乐意把更多资源交到凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 手中，他是这家公司的CEO，一位典型的伯克希尔式经理人。目前克莱顿拥有11,837名员工，而我们收购时只有7,136人。查理跟我很高兴伯克希尔能够助力这种增长。

  为了简化起见，我们把克莱顿的所有收益都归入此板块，尽管其中有相当一部分并非来自消费金融。

（百万美元）|2004年税前收益|2003年税前收益|2004年有息负债|2003年有息负债
---|---:|---:|---:|---:
交易——经常性收入|$ 264|$ 355|$ 5,751|$ 7,826
通用再保险证券|(44)|(99)|5,437\*|8,041\*
人寿及年金业务|(57)|85|2,467|2,331
价值资本 (Value Capital)|30|31|N/A|N/A
Berkadia|1|101|--|525
租赁业务|92|34|391|482
预制房屋金融（克莱顿）|220|37\*\*|3,636|2,032
其他|78|75|N/A|N/A
资本利得前收益合计|584|619
交易——资本利得|1,750|1,215
合计|$ 2,334|$ 1,834

\* 包含所有负债

\*\* 自收购日2003年8月7日起

## 制造、服务与零售业务

这个板块涵盖的业务范围极广。让我们直接来看把所有业务合并后的资产负债表和损益表。

**资产负债表 2004年12月31日（百万美元）**

资产|金额|负债和权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 899|应付票据|$ 1,143
应收账款和应收票据|3,074
存货|3,842
其他流动资产|254|其他流动负债|4,685
流动资产合计|8,069|流动负债合计|5,828
商誉及无形资产|8,362|递延所得税|248
固定资产|6,161|长期负债及其他负债|1,965
其他资产|1,044|所有者权益|15,595
 ||$ 23,636||$ 23,636

**损益表（百万美元）**

科目|2004年|2003年
---|---:|---:
收入|$ 44,142|$ 32,106
营业费用（其中折旧费用：2004年6.76亿美元，2003年6.05亿美元）|41,604|29,885
净利息费用|57|64
税前利润|2,481|2,157
所得税|941|813
净利润|$ 1,540|$ 1,344

这些精挑细选的企业，卖的产品从冰激凌到波音737客机的部分所有权，应有尽有。去年平均有形净资产回报率高达21.7%，高于2003年的20.7%。尤其值得一提的是，这些业务在取得如此回报时几乎没有使用财务杠杆。我们拥有的确实是一批优秀的企业。不过，我们收购其中很多企业时付出了远高于净资产的溢价——这反映在资产负债表上的商誉科目中——这使得我们按平均*账面*价值计算的回报率降至9.9%。

以下是主要业务类别或部门的税前收益：

（百万美元）|2004年税前收益|2003年税前收益
---|---:|---:
建筑产品|$ 643|$ 559
Shaw地毯|466|436
服装鞋类|325|289
珠宝、家具及糖果零售|215|224
航空服务|191|72
麦克莱恩 (McLane)|228|150\*
其他业务|413|427
 ||$ 2,481|$ 2,157

\* 麦克莱恩自收购日2003年5月23日起。

- 在建筑产品和Shaw地毯方面，我们经历了原材料和能源成本的惊人上涨。例如到12月份，MiTek（主要产品为屋架连接件）的钢材成本比一年前翻了一倍。而MiTek每年要消耗6.65亿磅钢材。尽管如此，这家公司的表现依然出色。自2001年我们收购MiTek以来，CEO吉恩·图姆斯 (Gene Toombs) 完成了几笔精彩的补强收购，正在打造一个小型伯克希尔。

  Shaw地毯在这一年遭受了主要纤维材料价格的连番上涨，成本增加超过3亿美元。（你踩在地毯上，实际上踩的是经过加工的石油。）虽然我们随之提高了售价，但不可避免地存在时间差。因此，利润率在年内持续收窄，目前仍承受压力。尽管面临这些障碍，在鲍勃·肖 (Bob Shaw) 和朱利安·索尔 (Julian Saul) 的领导下，Shaw地毯2004年的有形净资产回报率仍高达25.6%。这家公司是一台动力十足的机器，前途光明。

- 在服装方面，鲜果布衣 (Fruit of the Loom) 的单位销量增长了1,000万打，增幅达14%，其中女性和少女内衣的出货量增长了31%。在这方面查理比我懂得多得多，他向我保证女性*并没有*穿更多的内衣。有了这位专家的意见，我只能得出结论：我们在女性内衣品类的市场份额一定在快速增长。多亏了约翰·霍兰德 (John Holland)，鲜果布衣又焕发了生机。

  规模较小的加兰公司 (Garan) 去年也有出色的表现。在西摩·利希滕斯坦 (Seymour Lichtenstein) 和杰里·卡米尔 (Jerry Kamiel) 的带领下，该公司生产广受欢迎的Garanimals儿童品牌。下次你去沃尔玛的时候，记得去看看这个充满创意的产品。

- 在零售业务中，本布里奇珠宝 (Ben Bridge) 和威利家具 (R.C. Willey) 去年的表现尤为突出。

  本布里奇的同店销售增长了11.4%，是我所见的所有上市珠宝商中最好的。此外，公司的利润率也有所扩大。去年的成绩绝非侥幸：过去十年公司的同店销售平均增长率达到8.8%。

  埃德 (Ed) 和乔恩·布里奇 (Jon Bridge) 是家族的第四代掌门人，经营这家公司就像经营自家产业一样——事实上除了股票证书上的名字换成了伯克希尔，其他一切都不变。靠着选址准确，布里奇家族成功地扩张了业务，更重要的是每个门店都配备了充满热情和专业知识的员工。今年我们将进军明尼阿波利斯-圣保罗双子城。

  在犹他州的威利家具，扩张带来的增长更加惊人——2004年销售额中有41.9%来自1999年以前不存在的州外门店。公司2004年的利润率也有所提升，得益于拉斯维加斯的两家新店。

  我倒是很想告诉大家这些门店是我的主意。事实上，我原来以为它们会失败。我当然知道比尔·柴尔德 (Bill Child) 把威利家具在犹他州经营得有多出色——它在当地的市场份额多年来一直很高。但我觉得我们周日不营业的政策在外地肯定行不通。就连我们在爱达荷州博伊西 (Boise) 的第一家州外门店取得巨大成功后，我还是不信。我不断追问拉斯维加斯的居民——已经习惯了一周七天营业的零售商——是否能适应我们。我们2001年在拉斯维加斯开的第一家店用响亮的业绩回答了这个问题，一开张就成了我们业绩最好的门店。

  比尔和他的继任CEO斯科特·海马斯 (Scott Hymas) 随后提议开设第二家拉斯维加斯门店，距第一家只有大约20分钟车程。我觉得这样扩张会蚕食第一家店的生意，成本大增但销售平平。结果呢？两家店的销量现在都比连锁中的其他任何门店高出约26%，而且年年保持大幅增长。

  威利家具即将在雷诺 (Reno) 开店。在做出这一决定之前，比尔和斯科特又来征求我的意见。起初，被他们来请教让我颇为自豪。但很快我就回过神来——一个*永远*都判断错误的人的意见，对决策者来说自有其特殊的反面参考价值。

- 航空服务的收益有所改善。飞安公司 (FlightSafety) 是全球最大的飞行员培训机构，随着企业航空的回暖和区域航空公司业务的增加，利润上升。我们目前运营283台模拟器，原始成本达12亿美元。飞行员在这些昂贵的设备上是一次一人接受训练。这意味着每3.50美元的资本投入才能产生1美元的年收入。在如此资本密集的情况下，飞安公司需要非常高的营运利润率才能获得合理的资本回报，因此设备利用率至关重要。去年飞安公司的有形净资产回报率从2003年的8.4%提升到了15.1%。

  另外一件事是，1951年以1万美元创立飞安公司的阿尔·厄尔齐 (Al Ueltschi) 去年把CEO的位子交给了布鲁斯·惠特曼 (Bruce Whitman)，公司43年的老将。（但Al哪儿也不去；我不会让他走的。）布鲁斯跟Al一样坚信，驾驶飞机是一项特权，只能给予那些定期接受最高质量训练且毋庸置疑具备能力的人。几年前，查理受一位在飞安被判定不合格的企业大亨朋友之托，想替他向Al说情。Al对查理的回答是："告诉你那位朋友，他应该待在飞机后舱，不是驾驶舱。"

  飞安公司的第一大客户是NetJets，我们的飞机部分所有权子公司。它的2,100名飞行员平均每年花18天进行训练。此外，这些飞行员只飞一种机型，而许多航空运营商的飞行员要在多种机型之间切换。NetJets在这两方面的高标准，是我早在伯克希尔收购它之前就成为其客户的两个主要原因。

  同样重要的是，我决定使用并收购NetJets还因为它由里奇·桑图利 (Rich Santulli) 经营。他是飞机部分所有权行业的开创者，对安全和服务的要求近乎偏执。在我看来，选择飞行服务提供商就跟选脑外科医生一样：你只想要最好的。（低价竞标者就留给别人去试验吧。）

  去年NetJets再次拿下了四大行业巨头中约70%的净新增业务（按金额计）。我们的部分增长来自Marquis Jet Partners推出的25小时飞行卡。Marquis并非NetJets的子公司，而是一个客户——它从我们这里批量采购飞行时数后，重新包装成更小的套餐通过飞行卡对外销售。Marquis专做NetJets一家的生意，并以我们的声誉作为营销的核心。

  我们在美国的合同数（包括Marquis客户）从2004年的3,877份增长到4,967份（相比之下，1998年伯克希尔收购NetJets时约为1,200份）。有些客户（包括我本人）签订了多份合同，因为他们希望使用多种机型，每次出行选择最适合当次任务的机型。

  NetJets去年在美国赚了一笔不多不少的利润。但我们在国内赚的钱大部分被欧洲的亏损所抵消。不过，我们目前在海外正在积蓄真正的势头。包括我们自己在欧洲销售的25小时飞行卡在内，合同数从364份增加到了693份。2005年我们在欧洲仍将有很大的亏损，但美国国内的盈利应该能让整体保持黑字。

  欧洲让NetJets付出了高昂的代价——远超我的预期——但要打造一个永远独一无二的飞行运营体系，这是不可或缺的。我们的美国客户走到哪里都希望享受高品质的服务，而他们对海外飞行时数的需求在未来几十年肯定会急剧增长。去年美国客户在欧洲飞了2,003个航班，比上年增长22%，比2000年增长137%。同样重要的是，我们的欧洲客户在美国飞了1,067个航班，比2003年增长65%，比2000年增长239%。

# 投资组合

下表列示了我们的普通股投资。截至2004年底市值超过6亿美元的均已逐一列出。

**2004年12月31日**

股份数量|公司名称|持股比例|成本\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express Company)|12.1|$ 1,470|$ 8,546
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|8.3|1,299|8,328
96,000,000|吉列 (The Gillette Company)|9.7|600|4,299
14,350,600|H&R Block|8.7|223|703
6,708,760|M&T银行 (M&T Bank Corporation)|5.8|103|723
24,000,000|穆迪 (Moody's Corporation)|16.2|499|2,084
2,338,961,000|中国石油H股 (PetroChina "H" shares)|1.3|488|1,249
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|18.1|11|1,698
56,448,380|富国银行 (Wells Fargo & Company)|3.3|463|3,508
1,724,200|白山保险 (White Mountains Insurance)|16.0|369|1,114
 |其他||3,531|5,465
|普通股投资合计||$ 9,056|$ 37,717

\* 此为我们的实际买入成本，同时也是计税基础；由于会计准则要求的增值或减值调整，通用会计准则下的"成本"在少数情况下有所不同。

有些人看到这张表可能会把它当成一份根据K线图、券商意见或短期盈利预测来买卖的股票清单。查理跟我对这些干扰毫不理会，而是把我们的持仓视为对企业的部分所有权。这是一个重要的区别。事实上，自从我19岁读到本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 的《聪明的投资者》(*The Intelligent Investor*) 以来，这种思维方式就一直是我投资行为的基石。那时候我恍然大悟，眼前的迷雾一扫而空。（在那之前，我虽然早已沉迷于股市，但对如何投资却根本没有头绪。）

让我们来看看我们的"四大天王"——美国运通 (American Express)、可口可乐 (Coca-Cola)、吉列 (Gillette) 和富国银行 (Wells Fargo)——自我们买入以来*企业本身*的表现如何。如上表所示，我们在1988年5月至2003年10月间通过多笔交易向这四家公司总共投入了38.3亿美元。按加权计算，我们的平均买入时间是1992年7月。因此到2004年底，以加权平均计，我们持有这些"企业权益"大约12.5年了。

2004年，伯克希尔按持股比例可分享的四大天王的收益合计为12亿美元。这个数字可以被视为"正常"水平。的确，由于吉列和富国银行在列报收益时未将期权成本计入费用，数字有所夸大；但另一方面，可口可乐提列了一笔非经常性减值，又使数字偏低。

我们从这四家公司分享的收益几乎年年增长，目前已达到我们投资成本的约31.3%。它们分配给我们的现金股利也稳步增长，2004年达到4.34亿美元，约占成本的11.3%。总的来说，四大天王给了我们满意但远非惊人的业务回报。

在市场表现方面的感受也是如此。自我们最初买入以来，由于市盈率有所提升，估值增幅略高于收益增长。但从年度来看，企业经营与股价表现往往会出现偏离，有时偏离幅度相当惊人。在大泡沫期间，股价涨幅远远超过了企业本身的表现。泡沫破灭后则恰恰相反。

如果我能抓住钟摆的摆动节奏，伯克希尔的业绩显然会好得多。透过一面总是擦得干干净净的后视镜来看，这似乎不难。可惜投资者必须透过的是前挡风玻璃，而那块玻璃总是雾蒙蒙的。我们庞大的持仓规模更加大了灵活进出的难度。

尽管如此，在泡沫期间我只是对着令人流鼻血的高估值唠唠叨叨，却没有按自己的判断采取行动——这一点我理应受到批评。虽然我当时说过我们持有的某些股票价格跑在了价值前面，但我低估了高估的严重程度。我该做的不只是说，还要行动。

查理跟我现在渴望的是来点实际行动。我们并不乐意坐拥430亿美元的现金等价物吃着微薄的利息。我们渴望购入更多类似现有持仓的企业部分权益——如果能直接买下整家大企业就更好了。但我们只会在价格能让我们预期获得合理投资回报时才出手。

---

我们一再强调，我们每季度或每年报告的"已实现"资本利得，对分析而言毫无意义。我们账上有大量的未实现资本利得，至于什么时候兑现、是否兑现，完全不取决于想在某个特定时点报告多少收益。让我们报告的收益更加复杂的是，通用会计准则要求外汇合约按市值计价，这一规定导致这些持仓的未实现损益就像我们已经卖出一样流入我们公布的收益中。

尽管有上述种种问题，大家可能还是想了解我们2003年和2004年报告收益的明细。以下数据反映的是实际出售，外汇收益除外——那是出售和按市值调整的综合结果。

分类|2004年税前收益（百万美元）|2003年税前收益（百万美元）
---|---:|---:
普通股|$ 870|$ 448
美国联邦政府债券|104|1,485
垃圾债券|730|1,138
外汇合约|1,839|825
其他|(47)|233
合计|$ 3,496|$ 4,129

垃圾债券的利润包含一部分汇兑收益。几年前我们买入这些债券时，首先考量的当然是发行人的信用质量——它们全部是美国公司。不过，其中一些公司发行了以外币计价的债券。鉴于我们对美元走势的判断，凡有这类债券可供选择，我们都优先买入。

举例来说，我们在2001年以面值的51.7%买入了2.54亿欧元的Level 3公司债券（2008年到期，年息10.75%），并在2004年12月以面值的85%售出。这笔债券以欧元交易，我们买入时欧元对美元的汇率是0.88美元，卖出时已升至1.29美元。因此，在我们总计1.63亿美元的收益中，大约8,500万美元来自市场对Level 3信用质量的重新评估，其余7,800万美元来自欧元的升值。（此外，在持有期间我们每年还收到了相当于美元成本约25%的现金利息。）

---

媒体上不断报道"巴菲特买进"这只或那只股票。这类说法几乎总是基于伯克希尔向美国证监会 (SEC) 提交的文件，因此是不准确的。就像我以前说过的，这些报道应该说"*伯克希尔*买进"才对。

**自律型投资人的典范**

**路易·辛普森 (Lou Simpson)**

年份|盖可保险股票投资回报率|标普500回报率|相对收益
---|---:|---:|---:
1980|23.7%|32.3%|(8.6%)
1981|5.4%|(5.0%)|10.4%
1982|45.8%|21.4%|24.4%
1983|36.0%|22.4%|13.6%
1984|21.8%|6.1%|15.7%
1985|45.8%|31.6%|14.2%
1986|38.7%|18.6%|20.1%
1987|(10.0%)|5.1%|(15.1%)
1988|30.0%|16.6%|13.4%
1989|36.1%|31.7%|4.4%
1990|(9.9%)|(3.1%)|(6.8%)
1991|56.5%|30.5%|26.0%
1992|10.8%|7.6%|3.2%
1993|4.6%|10.1%|(5.5%)
1994|13.4%|1.3%|12.1%
1995|39.8%|37.6%|2.2%
1996|29.2%|23.0%|6.2%
1997|24.6%|33.4%|(8.8%)
1998|18.6%|28.6%|(10.0%)
1999|7.2%|21.0%|(13.8%)
2000|20.9%|(9.1%)|30.0%
2001|5.2%|(11.9%)|17.1%
2002|(8.1%)|(22.1%)|14.0%
2003|38.3%|28.7%|9.6%
2004|16.9%|10.9%|6.0%
1980-2004年年均收益率|20.3%|13.5%|6.8%

即便如此，做出买入决策的通常也不是我。路易·辛普森管理着盖可保险约25亿美元的股票投资组合，而伯克希尔向SEC申报的交易大多是他的。通常他买入的标的在2亿到3亿美元的规模，比我关注的公司要小。看看上面这张表就知道，路易进入投资名人堂几乎是板上钉钉的事。

你也许会惊讶地得知，路易不一定会事先告诉我他在做什么。当查理跟我授权给一个人时，我们是真的把指挥棒交出去了——对路易如此，对我们旗下的业务经理人也是如此。因此，我通常是在每个月结束后十天左右才知道路易做了哪些交易。说实话，有时候我并不认同他的决策。但他通常是对的。

# 外汇投资

截至年底，伯克希尔持有约214亿美元的外汇合约，分布在12种货币中。正如我去年提到的，这类投资对我们来说是一个重大的转变。在2002年3月之前，伯克希尔和我本人都*从未*做过外汇交易。但越来越多的证据表明，我们的贸易政策将在未来许多年持续给美元施加压力——所以从2002年起，我们就在投资布局上重视了这一警示。（就像老牌喜剧演员W.C. 菲尔兹 (W.C. Fields) 被人讨钱时说的那样："抱歉，小子，我的钱全套在外汇上了。"）

请务必搞清楚一点：我们在外汇上的布局绝不代表我们对美国有任何怀疑。我们生活在一个极其富裕的国家，这个国家的制度崇尚市场经济、法治精神和机会平等。我们的经济无疑是世界上最强大的，而且将继续如此。我们何其有幸生活在这里。

但正如我在2003年11月10日发表于《财富》(*Fortune*) 杂志的[文章](https://www.berkshirehathaway.com/letters/growing.pdf)中所论述的（可在伯克希尔网站上查阅），我们国家的贸易政策正在拖累美元。美元的贬值幅度已经相当可观，但很可能还会继续。如果政策不变，外汇市场甚至可能陷入混乱，并在政治和金融层面引发连锁效应。没有人知道这些问题是否会成为现实。但这种情景远非不着边际的假设，政策制定者*现在*就应该认真考虑。然而他们的倾向是采取一种并不善意的忽视态度：一份长达318页、研究持续贸易赤字后果的国会报告于2000年11月发表后便束之高阁。这份报告是在贸易赤字达到当时令人震惊的2,630亿美元时委托撰写的；到去年，这一数字已飙升至6,180亿美元。

查理跟我必须强调，我们相信真正的贸易——即与其他国家的货物和服务交换——对双方都大有裨益。去年我们有1.15万亿美元的实实在在的贸易额，这个数字越大越好。但正如前面提到的，我们国家还额外向世界其他地方购买了6,180亿美元的商品和服务，却没有相应的回报。这是一个惊人的数字，而且后果严重。

这种单向伪贸易的平衡项——在经济学中总有一个对价——就是财富从美国流向世界其他地方。这种转移可能以我们的私营或政府机构向外国人发出借据的形式实现，也可能以外国人取得我们资产（如股票和房地产）所有权的形式实现。不管哪种方式，最终结果都是美国人拥有自己国家的比例越来越少，而非美国人拥有的比例越来越大。目前，美国的财富正以每天18亿美元的速度流向世界其他地方，比我去年写信时又增加了20%。因此，外国人和他们的政府如今净持有约3万亿美元的美国资产。十年前这个数字还微乎其微。

提到"万亿"这种数字，大多数人的大脑会直接宕机。更容易让人混淆的是，经常账户赤字（由三个项目组成，其中最重要的远远是贸易赤字）和我们的国家预算赤字经常被混为一谈，并称为"双胞胎赤字"。但它们根本不是一回事。成因不同，后果也不同。

预算赤字不会减少美国人能分到的国家蛋糕份额。只要外国人和他们的公民没有净持有美国资产，那么在*任何*预算方案下——即便是巨额赤字——我们国家100%的产出都归我们的公民所有。

作为一个商品充裕的富裕"大家庭"，美国人会通过立法者争论政府应该如何重新分配国家产出——也就是谁纳税、谁享受政府福利。如果早年做出的"福利"承诺不得不重新审视，"家族成员"们会愤怒地争辩到底谁来承受损失。也许税收会增加；也许承诺会调整；也许会发行更多国内债务。但争吵结束后，这个家庭巨大的蛋糕——不管怎么切——*全部*仍然归家族成员享用。不需要把任何一块送往国外。

然而，巨额且持续的经常账户赤字产生的结果截然不同。随着时间推移，随着对我们的债权不断增长，我们自己的产出中归自己所有的份额越来越少。实际上，世界其他国家在美国产出上享受的"税赋"与日俱增。在这方面，我们就像一个长期入不敷出的家庭。随着时间推移，这个家庭发现自己越来越多地在为"财务公司"打工，留给自己的越来越少。

如果我们继续维持目前规模的经常账户赤字，十年后外国人净持有的美国资产将达到大约11万亿美元。而如果外国投资者在这些净持有资产上仅获得5%的回报，我们*每年*就需要向海外输送5,500亿美元的商品和服务，仅仅是为外国人持有的美国投资提供回报。十年后，我们的GDP大概会达到约18万亿美元（假设低通胀——虽然这远非定数）。届时，美国这个"大家庭"每年将不得不把年产出的3%拱手让出，仅仅是为了偿还过去挥霍无度的代价。在这种情况下，不同于预算赤字的情形，真的就变成了父债子还。

这笔每年支付给世界的"贡金"——除非美国大幅缩减消费并开始持续实现大额贸易顺差，否则将不会消失——毫无疑问会在美国国内引发严重的政治动荡。美国人仍将生活得非常好，实际上由于经济增长甚至会比现在更好。但一想到要永远向海外的债权人和资产所有者缴纳"贡金"，他们就会满腹怨气。一个正在追求建设"所有权社会"的国家，不会在——请允许我夸张一下以示强调——"佃农社会"中找到幸福感。然而这恰恰正是共和党和民主党一致支持的贸易政策，正带领我们前进的方向。

美国政府内外的许多重量级财经人物都声称，目前的经常账户赤字无法持续下去。例如，2004年6月29-30日美联储公开市场委员会的会议纪要中写道："幕僚指出，过大的外部赤字不可能无限期地维持下去。"但尽管这些大人物们不断忧心忡忡地搓着手，他们却拿不出什么实质性的建议来遏制日益膨胀的失衡。

在我16个月前为《财富》杂志撰写的文章中，我曾警告"温和的美元贬值解决不了问题"。到目前为止确实如此。然而政策制定者们仍然寄希望于"软着陆"，同时劝告其他国家刺激（请读作"通胀"）它们的经济，劝告美国人多存钱。在我看来，这些忠告都没有切中要害：深层次的结构性问题将导致美国继续维持巨额经常账户赤字，除非贸易政策发生根本性的改变，或者美元贬值到足以令金融市场惊慌失措的程度。

维持贸易现状的支持者喜欢引用亚当·斯密 (Adam Smith) 的话："如果每个家庭的做法都审慎无误，那么整个国家的方向就错不了。如果外国能比我们自己更便宜地提供某种商品，不如用我们在具有优势领域生产的部分产品去购买。"

我同意这段话。但请注意，斯密先生说的是*产品*换产品的贸易，而非像我们国家目前每年以6,000亿美元的规模所做的那样——用*财富*换产品。而且我确信，他绝不会建议一个"审慎"的家庭每天变卖一部分农场来资助其过度消费的习惯。然而，这个叫美利坚合众国的"大家庭"正在这么做。

如果美国目前拥有的是6,000亿美元的经常账户*顺差*，全世界的评论家都会猛烈抨击我们的政策，将其视为极端形式的"重商主义"——一种早已被否定的经济战略：鼓励出口、抑制进口、囤积财富。我也会谴责这种政策。但事实上，即便并非出于本意，世界其他国家正在对美国实行重商主义——而这之所以可能，是因为我们有大量的资产储备和无瑕的信用记录。确实，除了美国，世界绝不会允许任何其他国家以我们目前这种贪得无厌的程度使用以本国货币计价的信用卡。目前，大多数外国投资者还颇为乐观：他们可能觉得我们是花钱如流水的败家子，但他们知道我们是*极其富有的*败家子。

然而，我们这种挥霍无度的行为不可能被无限期地容忍。虽然无法预测贸易问题将在何时以何种方式得到解决，但解决方案不太可能导致我们的货币相对于贸易伙伴的货币*升值*。

我们希望美国采取能够迅速且大幅削减经常账户赤字的政策。诚然，一个快速的解决方案可能会导致伯克希尔在外汇合约上录得损失。但伯克希尔的资源仍然集中在以美元计价的资产上，强势美元和低通胀的环境完全符合我们的利益。

如果你想持续跟踪贸易和汇率问题，建议阅读《金融时报》(*Financial Times*)。这份伦敦出版的报纸长期以来一直是每日国际财经新闻的领先信息源，现在还有出色的美国版。它在贸易方面的报道和评论都堪称一流。

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话说回来，照例还是要提醒大家：宏观经济是个极难的游戏，包括查理和我在内，很少有人在这方面展现出真正的本事。我们在汇率上的判断很可能是错的。（事实上，如今有这么多专家跟着预测美元走弱，反而让我们感到不安。）如果我们真的错了，那可就丢人丢到公开场合了。讽刺的是，如果我们选择相反的做法——把伯克希尔所有的资产都留在美元上，即使美元的价值大幅缩水——也不会有人注意到我们的错误。

约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes) 在他的巨著《通论》(*The General Theory*) 中说过："普世的智慧告诉我们，循规蹈矩地失败比标新立异地成功对声誉更好。"（或者，用不那么文雅的话说，旅鼠作为一个物种可以被嘲笑，但*单独一只*旅鼠绝不会挨骂。）从声誉的角度看，查理跟我在外汇上的做法确实承受着明显的风险。但我们坚持按照自己100%拥有伯克希尔的心态来管理它。如果真是那样的话，我们不会只把钱放在美元资产上。

# 其他事项

- 去年我告诉大家，一群田纳西大学金融专业的学生在我们17亿美元收购克莱顿房屋 (Clayton Homes) 的过程中扮演了关键角色。此前，他们由阿尔·欧克西尔 (Al Auxier) 教授带队——每年都会带一个班来——到奥马哈参观内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 和波仙珠宝 (Borsheim's)，去Gorat's吃牛排，在Kiewit总部和我来一场问答会。这些访客，如同前来参加股东年会的人一样，对这座城市和热情友好的市民留下了深刻的印象。

  之后其他大专院校也纷纷来访。这个学年，我们将接待来自芝加哥、达特茅斯（塔克商学院）、特拉华州立、佛罗里达州立、印第安纳、爱荷华、爱荷华州立、马里兰、内布拉斯加、西北拿撒勒、宾夕法尼亚（沃顿商学院）、斯坦福、田纳西、得克萨斯、得克萨斯A&M、多伦多（罗特曼商学院）、联合大学和犹他等学校的班级，每班30到100人不等。大多数学生是MBA候选人，他们的素质给我留下了深刻的印象。他们对商业和投资兴趣浓厚，但从他们提的问题可以看出，赚钱并不是他们心中唯一的事。每次与他们见面后，我的心情都很好。

  在交流时，我会给新来的同学讲田纳西那群学生发现克莱顿公司的故事。我这么做的精神就像那个农夫，拿着一颗鸵鸟蛋走进鸡舍，告诫自家母鸡："姑娘们，我不想抱怨什么，但这只是竞争对手的一个小样本。"到目前为止，这些新同学还没有给我们带来什么交易。不过他们的使命已经被我说得很清楚了。

- 大家应当注意，有一项会计规则在以"今天吃点苦、明天得回报"的方式轻微扭曲了我们的财务报表。伯克希尔从那些本来准备将保单退保换取现金的个人和企业手中购买人寿保单。作为保单的新持有人，我们支付到期的保费，最终——当原持有人过世时——我们领取保单的面值。

  我们购买保单时，原持有人的健康状况通常良好。尽管如此，我们支付的价格总是远高于保单的现金退保价值（CSV）。有时原持有人已经用CSV做了抵押借款来支付保费。在这种情况下，剩余的CSV很少，而我们的收购价是原持有人自行退保所能拿到的金额的许多倍。

  按照会计准则，我们在购买保单时必须立即将超出CSV的支付金额记为已实现资本损失。此外，每年我们还必须就支付的续期保费超出CSV增加额的部分追加费用。但显然，我们不认为这些会计记录代表真正的经济损失。如果我们这样认为，就不会去买这些保单了。

  2004年，我们因购买保单（以及维持保单所需支付的保费）净"亏损"了2.07亿美元，在损益表中从已实现投资收益中扣减（列在"其他"项下）。未来当我们收到保险理赔金时，超出当时CSV的部分将被记为已实现投资收益。

- 泡沫之后的两项公司治理改革对伯克希尔特别有用，而我很后悔没有多年前就付诸实施。第一项是定期召开没有CEO出席的董事会议。我先后在19家公司担任过董事，在很多场合，这一做法本可以让一些值得商榷的方案得到更彻底的审视。在少数情况下，必要的CEO更替也本可以更快地执行。这个做法有百利而无一害。

  第二项改革是"检举热线"——一种让员工可以直接向我和董事会审计委员会提供信息而不用担心遭到报复的渠道。伯克希尔极端分权化的管理模式使这一制度对我和审计委员会都格外宝贵。（在一个拥有18万员工的庞大"城市"里——这是伯克希尔目前的雇员人数——不是每只掉下来的麻雀都能被总部注意到的。）我们收到的大多数投诉属于"我旁边那家伙有口臭"之类，但偶尔我也从中了解到子公司的一些重要问题，否则就会被我错过。这些问题通常不是审计能发现的类型，而是涉及人事管理和业务操作。如果几十年前我就设立了检举热线，伯克希尔今天会更有价值。

- 查理跟我喜欢股东们以所有者的心态去思考和行动。有时候这需要他们主动一些。而在这方面，大型机构投资者应当身先士卒。

  然而到目前为止，机构投资者的行动可谓乏善可陈。通常他们纠结于细枝末节，却忽略了三个真正重要的问题。第一，公司的CEO是否称职？第二，他/她的薪酬是否过分？第三，拟议中的收购究竟是在创造还是在毁灭每股价值？

  在这些问题上，CEO的利益很可能与股东的利益大相径庭。而且董事们有时缺乏足够的见识或胆量来否决CEO。因此，大股东们聚焦于这三个问题并在必要时大声发声，就显得至关重要。

  结果很多人只是按照一份"清单"来照本宣科地处理当前热点问题。去年我自己就成了这种做法的"受害者"。几位机构股东和他们的顾问认定，我作为可口可乐 (Coca-Cola) 董事缺乏"独立性"。一个团体想把我从董事会赶走，另一个只想把我踢出审计委员会。

  我的第一反应是偷偷资助第二个团体。谁会想待在审计委员会里，这我真想不通。但既然董事总得被分配到某个委员会，而没有哪个CEO希望我待在他的薪酬委员会里，所以被派到审计委员会就常常是我的命运。结果那些反对我的机构没有成功，我还是被留在了审计委员会的岗位上。（我忍住了要求重新计票的冲动。）

  有些机构质疑我的"独立性"，理由之一是麦克莱恩 (McLane) 和冰雪皇后 (Dairy Queen) 购买大量可口可乐产品。（他们难道想让我们改买百事可乐？）但独立性在韦氏词典中的定义是"不受他人控制"。我实在想不通，当天平的另一边是伯克希尔持有的80亿美元可口可乐股票时，怎么会有人得出结论说我们购买可口可乐产品会"控制"我的决策。假设我还算有那么一丁点理性的话，最基本的算术就应该能说明，我的心是站在可口可乐的股东这边，而不是它的管理层那边。

  我忍不住要提一句，在独立性这件事上，耶稣比那些抗议的机构看得透彻得多。在《马太福音》6:21中，他说过："你的财宝在哪里，你的心也在那里。"即便对机构投资者来说，80亿美元也绝对称得上"财宝"，远远盖过伯克希尔与可口可乐之间日常交易所能赚取的利润。

  以圣经的标准衡量，伯克希尔的董事会堪称模范：（a）*每位*董事的家族都持有至少400万美元的伯克希尔股票；（b）这些股份*没有任何*是通过期权或赠与从伯克希尔获得的；（c）*没有*董事从公司领取的委员会费、顾问费或董事费占其年收入的重要比例；（d）虽然我们有标准的公司赔偿安排，但我们*不为*董事购买责任保险。

  在伯克希尔，董事们与股东走在同一条路上。

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  根据我们丰富的董事会经验，查理跟我见过许多印证圣经"财宝"观点的行为。在我们看来，*最不*独立的董事很可能是那些年收入中有重要部分来自董事酬劳的人（他们还希望被推荐去其他公司的董事会任职，从而进一步增加收入）。然而，恰恰是这些人最常被归类为"独立"董事。

  这类董事大多是体面的人，本职工作也干得不错。但如果面对可能威胁其生计的行动而毫不动心，那就不是凡人了。有些人确实会屈服于这种诱惑。

  让我用一个基于间接证据的例子来说明。我有第一手资料知道最近的一桩收购提案（不是伯克希尔的），管理层赞成，公司的投资银行也已祝福，准备以高于该股票近年来（以及目前）市场交易价格的价格推进。此外，好几位董事也赞成这笔交易，想要将其提交股东表决。

  然而，他们的几位同僚——每人每年从公司领取约10万美元的董事会和委员会酬劳——却把这项提案给搅黄了，这意味着股东们始终不知道有这么一个数十亿美元的报价存在。非管理层董事几乎没有自掏腰包买过股票，持有的极少数股份也是公司赠与的。近年来他们在公开市场的买入微乎其微，尽管股价远低于拟议的收购价。换句话说，这些董事不想让股东们接受X价格的报价，而他们自己却一直拒绝以X的零头为自己的账户买入该股票。

  我不知道是哪些董事反对让股东们看到这个报价。但我知道，那10万美元对其中一些被视为"独立"的董事来说，是年收入的重要部分——完全符合《马太福音》6:21中"财宝"的定义。如果这笔交易成了，他们的酬劳就到头了。

  股东们和我都不会知道那些反对者的真正动机。事实上，由于私利不可避免地模糊了自我审视，他们自己大概也不清楚。但有一件事我们知道：就在否决这笔交易的同一次董事会上，董事们投票给自己大幅加了薪。

- 既然说到了利己主义的话题，让我们再来谈谈管理层夸大收益时依然可用的最重要的会计工具：股票期权不计入费用。在这场荒唐闹剧中充当帮凶的，是许多国会议员——他们公然无视四大会计师事务所、财务会计准则委员会 (FASB) 全体成员以及几乎所有投资专业人士提出的论据。

  我附上了一篇我为《华盛顿邮报》(*The Washington Post*) 撰写的[评论文章](https://www.berkshirehathaway.com/letters/options.pdf)，其中描述了去年夏天在众议院以312票对111票通过的一项令人瞠目结舌的法案。多亏参议员理查德·谢尔比 (Richard Shelby) 的阻挡，参议院没有批准众议院的这一愚蠢行为。而更值得称赞的是，证监会 (SEC) 以投资者利益为先的主席比尔·唐纳森 (Bill Donaldson) 在巨大的政治压力下岿然不动——那些挥舞着政治献金支票的CEO们在1993年就对期权会计问题向国会施压过，去年不过是故技重施而已。

  由于把期权问题搅浑的企图仍在继续，有必要指出，没有人——无论是FASB、一般投资者还是我——主张以任何方式限制期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者很可能会通过期权获得大部分薪酬，不过这些期权在设计上必须合乎逻辑：（1）适当的执行价格；（2）执行价格应随留存收益的增长而相应调升；（3）禁止获得者在通过期权购入股票后迅速处置。我们赞成任何能激励管理层的安排，不管是现金奖金还是期权。如果一家公司确实从发出的期权中获得了价值，我们看不出有什么理由仅仅因为要把期权成本记入费用就减少其使用。

  事实真相很简单：某些CEO心知肚明，一旦期权费用化，他们自己的薪酬将面临更理性的审视。他们还怀疑，如果采用实事求是的会计方法，公司的股价会更低，这意味着他们抛售个人持股时套现的金额也会减少。对这些CEO来说，这些不愉快的前景是必须用尽一切手段来对抗的——尽管他们在这场战斗中使用的资金通常不属于他们自己，而是来自股东。

  期权费用化定于今年6月15日起强制实行。因此大家可以预期，从现在到那时，阻挠或阉割这一规则的努力会愈演愈烈。请让你们选区的国会议员和参议员知道你们在这个问题上的立场。

# 年度股东大会

今年的年度会议有两项变化。首先，我们把会议安排在4月的最后一个周六（30日），而不是通常的5月第一个周六。今年母亲节恰好是5月8日，在那个特殊的日子让波仙珠宝和Gorat's牛排馆的员工来为我们服务实在说不过去——所以我们把一切提前了一周。明年我们将恢复正常安排，在2006年5月6日举行。

此外，我们改变了会议当天4月30日的流程安排。跟往常一样，Qwest中心的大门早上7点开放，电影短片8点半播放。不过9点半我们将直接进入问答环节，一直持续到下午3点（午餐可在Qwest的餐饮摊位解决）。然后短暂休息后，查理跟我将在3点15分召开正式股东大会。

我们之所以做此改变，是因为去年有不少股东抱怨，两位发言人提出了大多数人不感兴趣的议案，却占用了大量时间——他们无疑是在享受面对约19,500人的"俘虏听众"发言的机会。按照新流程，想全程参与的股东可以留到正式会议结束，不想的可以提前离场——或者更好的选择是去购物。

旁边巨大的展览厅里有大把购物的机会。凯莉·穆切莫尔 (Kelly Muchemore)，伯克希尔的弗洛·齐格菲尔德（百老汇演出大亨），去年组织了一场盛大的购物盛会，她说那只是今年的热身。（我很高兴地向大家报告，凯莉10月份结婚了。我担任她的婚礼送亲人，还建议她创造一段历史，在股东大会上举行婚礼。可惜查理坚持要当花童，她不干了。）

我们将再次展示一套2,100平方英尺的克莱顿预制房屋（配备Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek连接件、Carefree遮阳篷和内布拉斯加家具店的家具）。欢迎参观。最好顺便买一套。

盖可保险 (GEICO) 将设立展位，由来自全国各地的多位顶尖顾问驻场，随时为大家提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以给你一个特别的股东折扣（通常为8%）。在我们经营的50个州中，有45个州允许这一特惠。请带上你现有保险的详细资料，看看我们能不能帮你省点钱。

周六在奥马哈机场，NetJets将照例展出一系列飞机供大家参观。请到Qwest中心的NetJets展位了解参观事宜。来的时候坐大巴，走的时候开新飞机。

书虫书店 (Bookworm) 去年销售伯克希尔相关书籍的生意相当火爆。展出18种书目，共售出2,920册，销售额61,000美元。因为我们不收租金（我一定是越来越心软了），所以股东们买书可享八折优惠。今年我特地请书虫增加了格雷厄姆·艾利森 (Graham Allison) 的《核恐怖主义：可预防的终极灾难》(*Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe*)，这是所有关心国家安全的人的必读之作。此外，书店还将首发彼得·考夫曼 (Peter Kaufman) 编著的《穷查理宝典》(*Poor Charlie's Almanack*)。长期以来，学者们一直在争论查理是否是本杰明·富兰克林 (Ben Franklin) 的转世。这本书应该能给出答案。

随附的委托书材料中附有说明，告诉大家如何获取出席会议和其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（电话800-799-6634）为大家提供专项服务。他们每年都为我们提供出色的服务，在此向他们表示感谢。

在位于第72街道奇街与太平洋街之间、占地77英亩的内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)，我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价。这项特别活动我们八年前在NFM首次推出，"周末"销售额从1997年的530万美元增长到2004年的2,510万美元（比上年增长45%）。年年都刷新纪录，去年的周六更是创下了NFM历史上的单日销售纪录——610万美元。

要享受折扣，你的购买时间必须在4月28日周四至5月2日周一之间（含），同时需要出示股东会凭证。特惠期间的特别定价甚至适用于几家通常铁律不打折的顶级品牌的产品——它们本着我们股东周末的精神破例为你们开恩。我们感谢它们的配合。NFM周一至周六的营业时间为上午10点至晚上9点，周日为上午10点至下午6点。今年周六从下午5点半到晚上8点，我们将举办一场仅限股东参加的特别活动。我会到场，吃着烤肉喝着可乐。

波仙珠宝 (Borsheim's)——全美最大的单体珠宝店，仅次于蒂芙尼 (Tiffany) 的曼哈顿旗舰店——将举办两场股东专享活动。第一场是4月29日周五下午6点到晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场也是主要的盛会，是5月1日周日上午9点到下午4点。周六营业到下午6点。

整个周末波仙都会人山人海。为了方便大家，股东特惠价将从4月25日周一延续到5月7日周六。在此期间，只需通过股东会凭证或券商对账单证明股东身份即可享受优惠。

波仙的毛利率比主要竞争对手整整低了20个百分点以上，还没算上股东折扣。去年周末的销售额比2003年增长了73%，又创了一个不容易被打破的纪录。各位加把劲，让我看看行不行。

在波仙外面搭的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将蒙着眼同时与六人对弈，挑战所有来者。此外，两位世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 将在周日下午与股东们同乐。他们打算*睁着*眼——不过鲍勃从来不整理手上的牌，即便是在参加全国锦标赛时也是如此。

Gorat's——我最爱的牛排馆——将在5月1日周日专门为伯克希尔股东开放，从下午4点营业到晚上10点。请记住，那天去Gorat's必须提前预订。预订请在4月1日打电话402-551-3733（*不要更早*）。如果周日订满了，试试你在城里的其他晚上。要展现你的老饕风范，就像我一样点一份三分熟的丁骨牛排配双份炸土豆饼。

周六下午4点到5点半，我们将再次为来自北美以外地区的股东举办特别招待会。每年都有来自世界各地的人们参加我们的会议，查理跟我希望亲自迎接那些远道而来的人。去年我们很高兴见到了400多位海外股东，其中至少100位来自澳大利亚。任何来自美国和加拿大以外的股东都将获得参加这一活动的特别凭证和说明。

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查理跟我真是幸运。我们拥有自己热爱的工作，每天都有才华横溢、朝气蓬勃的同事从方方面面给予帮助。难怪我们每天都跳着踢踏舞去上班。但没有什么比和我们的股东合伙人在伯克希尔年会上相聚更令人开心的了。4月30日Qwest中心见，来参加我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节吧。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2005年2月28日

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## 2005 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2005-巴菲特致股东信

我写这份报告的目的，是为各位提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我之所以说"估算"，是因为内在价值的计算虽然至关重要，却不可避免地不够精确，而且常常大错特错。一家企业的未来越不确定，计算结果就越可能离谱得不着边际。（关于内在价值的解释，请参见第77-78页。）在这方面伯克希尔有一些优势：多种相对稳定的收益来源，加上充裕的流动性和极低的负债。这些因素意味着，伯克希尔的内在价值能够比绝大多数公司的内在价值计算得更为精确。

然而，尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值精度，但如此众多的收益来源却使得内在价值的计算变得更加复杂。回到1965年，当时我们只有一家小小的纺织厂，计算内在价值简直是小菜一碟。如今我们拥有68种经营特性和财务特性差异巨大的业务。这些五花八门、互不相关的企业，加上我们庞大的投资组合，使你根本不可能仅仅分析一下合并报表就对公司的内在价值做出明智的估算。

为了缓解这一难题，我们将旗下业务合理地归为四大类，后文将逐一讨论。在讨论中，我们会提供每类业务及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的整体价值可能高于或低于这四部分之和。最终结果取决于：我们旗下众多业务作为一个更大企业的组成部分，是运作得更好还是更差；以及在控股公司的统筹下，资本配置是改善了还是恶化了。换句话说，伯克希尔作为母公司究竟给各个子公司带来了什么好处？我们的股东直接持有这68家企业的股票，是否会更加有利？这些都是重要的问题，但需要各位股东自己来寻找答案。

不过，在讨论各项具体业务之前，让我们先看两组数据，说明我们从何处起步以及现在身在何处。第一组数据是每股投资金额（包括现金及现金等价物）。计算时，我们将旗下金融企业所持投资排除在外，因为这些投资大部分被借款所抵消：

年份|每股投资金额\*
---|---:
1965|$ 4
1975|159
1985|2,407
1995|21,817
2005|$ 74,129
1965-2005复合增长率|28.0%
1995-2005复合增长率|13.0%

\* 扣除少数股东权益

除了这些有价证券（少数例外情况下由非保险企业持有）之外，我们还拥有种类广泛的非保险业务。下面以每股为基础列示这些企业的税前收益（不含商誉摊销）：

年份|每股税前收益\*
---|---:
1965|$ 4
1975|4
1985|52
1995|175
2005|$ 2,441
1965-2005复合增长率|17.2%
1995-2005复合增长率|30.2%

\* 税前，扣除少数股东权益

在讨论增长率的时候，你很有必要留心基期和终期年份的选择。如果起止年份中有一个是异常的，那么无论怎么算出来的增长率都会被歪曲。尤其是当基期年份盈利特别差时，算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。不过在上表中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地*好*——伯克希尔1965年的盈利水平高于此前十年中的九个年度。

从上面两张表可以看出，伯克希尔两个价值要素的比较增长率在最近十年发生了很大变化，这反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我的目标仍然是让*两张*表的数字都能实现增长。对于这一雄心壮志，我们希望——打个比方——避免遭遇一对老夫妇的命运，他们的浪漫生活已经沉寂了许久。在结婚五十周年纪念日的晚餐结束后，妻子在轻柔的音乐、醉人的红酒和摇曳的烛光下，感到了一阵久违的悸动，于是故作娇羞地向丈夫提议上楼缠绵一番。丈夫极度纠结了好一会儿，最后回答说："二选一我还行，两个都来可不行。"

# 并购

在未来几年，我们现有的业务总体上应该能在经营利润方面实现温和增长。但仅仅依靠这些业务自身，并不能产生真正令人满意的回报。要完成这一目标，我们需要进行大型并购。

在这方面，2005年令人鼓舞。我们达成了五项收购协议：其中两项已于去年完成，一项在年底后完成，另外两项预计也将很快完成。这些交易都不涉及发行伯克希尔的股票。这一点至关重要却常常被忽视：当一家公司的管理层得意洋洋地用股票收购另一家公司时，收购方的股东们同时也在出售自己在所有现有资产中的一部分权益。我自己也做过几次这种交易——总的来说，我的这些行为让各位股东付出了代价。

以下是去年的收购：

- 6月30日，我们收购了医疗防护公司（Medical Protective Company，简称"MedPro"），这是一家位于韦恩堡（Fort Wayne）、拥有106年历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种很难承保的险种，已经成了许多保险公司的坟墓。但MedPro应该会做得不错。它将拥有所有伯克希尔旗下保险公司共同享有的理念优势——承保纪律高于一切其他目标。此外，作为伯克希尔的一员，MedPro拥有远超竞争对手的财务实力，这能让医生们安心：那些需要漫长时间才能结案的索赔，不会因为保险公司倒闭而重新落到他们头上。最后，公司有一位聪明且精力充沛的CEO蒂姆·科内西（Tim Kenesey），他本能地就像伯克希尔的经理人那样思考。

- 我们的第二笔收购是森林河公司（Forest River），于8月31日完成。几个月前的6月21日，我收到了一份两页纸的传真，逐条说明了森林河为什么符合我们在本报告第25页列出的收购标准。在此之前，我既没听说过这家年销售额16亿美元的休闲房车制造商，也不认识它的老板兼经理人皮特·利格尔（Pete Liegl）。但传真说的很有道理，我立刻要求提供更多数据。第二天早上数据就到了，当天下午我就向Pete发出了要约。6月28日，我们握手成交。

  Pete是一位非凡的企业家。几年前，他把当时规模还远不如现在的企业卖给了一家杠杆收购公司（LBO），对方接手后立刻开始对他指手画脚。不久Pete就离开了，公司很快陷入破产。随后Pete又把公司买了回来。你尽可以放心，*我*绝不会告诉Pete该怎么经营他的生意。

  森林河拥有60家工厂、5,400名员工，在房车行业持续扩大市场份额，同时还在向船艇制造等其他领域拓展。Pete今年61岁——而且绝对处于加速前进的状态。请读一读随本报告附上的《RV Business》杂志的那篇文章，你就会明白为什么Pete和伯克希尔天生就是一对。

- 2005年11月12日，《华尔街日报》（The Wall Street Journal）刊登了一篇关于伯克希尔独特的并购和管理模式的文章。文中Pete宣称："把公司卖给巴菲特比去更新驾照还容易。"

  纽约的凯西·巴伦·塔姆拉兹（Cathy Baron Tamraz）读到了这篇文章，深有同感。11月21日，她给我写了一封信，开头这样写道："作为美国商业资讯公司（Business Wire）的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我认为它符合最近一篇《华尔街日报》文章中所详细描述的伯克希尔子公司的特征。"

  读完Cathy那封两页的信，我觉得Business Wire和伯克希尔正是天造地设的一对。我特别喜欢她信中倒数第二段的话："我们把公司管理得很紧凑，把不必要的开支控制到最低。这里没有秘书，也没有管理层级。但我们会大手笔投资以获取技术优势、推动业务发展。"

  我立刻给Cathy打了电话，不久伯克希尔就与Business Wire的控股股东洛里·洛基（Lorry Lokey）达成了收购协议。洛里于1961年创建了这家公司（并刚刚任命Cathy为CEO）。我喜欢像洛里这样的成功故事。今年78岁的他，已经把公司打造成一家在150个国家为25,000家客户传播信息的优秀企业。他的故事，和许多其他选择伯克希尔作为毕生事业归宿的企业家一样，是好创意、好人才和勤奋工作完美结合的典范。

- 12月，我们同意收购应用承保公司（Applied Underwriters）81%的股权。这家公司为小型企业提供薪资服务和工伤赔偿保险的综合服务，大部分客户位于加利福尼亚州。

  1998年，当这家公司只有12名员工时，它收购了一家位于奥马哈（Omaha）、拥有24名员工、提供类似服务的公司。打造了Applied出色业务的希德·费伦茨（Sid Ferenc）和史蒂夫·门齐斯（Steve Menzies）得出结论，奥马哈作为运营基地有很多优势——我得说这真是远见卓识——如今公司479名员工中有400人都在这里工作。

  不到一年前，Applied与阿吉特·贾恩（Ajit Jain）签署了一份大额再保险合同，阿吉特是国民保险公司（National Indemnity）再保险部门的杰出经理人。阿吉特对Sid和Steve印象深刻，而他们也很欣赏伯克希尔的经营方式。于是我们决定合力而为。我们很高兴Sid和Steve保留了Applied 19%的股权。仅仅12年前他们还是白手起家，想象一下有了伯克希尔的支持他们还能创造什么样的成就，真让人兴奋不已。

- 去年春天，我们控股80.5%的子公司中美能源（MidAmerican Energy）达成协议，收购太平洋电力公司（PacifiCorp），这是一家为西部六个州提供电力服务的大型公用事业公司。这类收购需要获得许多监管部门的审批，目前我们已经全部获批，预计交易很快就会完成。届时伯克希尔将购买34亿美元的中美能源普通股，中美能源再加上17亿美元的借款来完成此次收购。投资受监管的公用事业，你不能指望获得超高利润，但这个行业为大额资金提供了获取合理回报的机会——因此对伯克希尔来说是很合适的。几年前我曾说过，我们希望在公用事业领域进行一些大型收购。请注意我说的是"一些"——我们还会继续寻找更多机会。

除了收购新业务之外，我们还在继续进行"补强收购"（bolt-on）。有些规模可不小：旗下地毯企业Shaw工业去年斥资约5.5亿美元进行了两笔收购，推进了纵向整合，有望在未来提高利润率。XTRA和克莱顿房屋（Clayton Homes）也进行了提升价值的收购。

与许多并购方不同，伯克希尔没有"退出策略"。我们买入就是为了永久持有。不过我们确实有一个"进入策略"——在美国和海外寻找符合我们六项标准、且价格能够产生合理回报的企业。如果你有合适的企业，请给我打个电话。就像一个充满憧憬的少女，我会守在电话旁等候。

# 保险业务

现在让我们来谈谈四大业务板块，首先从保险这个核心业务开始。在保险业务中，最重要的是浮存金的规模以及长期获取浮存金的成本。

对于新读者，我来解释一下。"浮存金"是一笔不属于我们、但暂时由我们持有的资金。我们大部分浮存金的产生有两个原因：（1）保费是预先收取的，而我们提供的保险保障服务通常覆盖一年左右的时间；（2）今天发生的损失事件并不总是立刻导致我们赔付，因为有时候从损失的报告（石棉损失就是一个例子）、协商到最终赔付，需要经过好多年。1967年我们进入保险业时的2,000万美元浮存金，经过内部增长和外部收购，如今已增长到490亿美元。

浮存金是件美妙的事——*前提是*获取成本不能太高。它的成本取决于承保业绩，也就是我们最终支付的费用和赔款与收到的保费相比如何。当保险公司取得承保利润时——伯克希尔从事保险业务39年来大约有一半年份做到了——浮存金的成本甚至低于零。在那些年份里，我们实际上是拿着别人的钱还要别人倒贴给我们。然而对大多数保险公司来说，日子要艰难得多：总体而言，财产意外险行业几乎总是出现承保亏损。当亏损严重时，浮存金的代价就变得非常昂贵，有时甚至是毁灭性的。

2004年我们的浮存金成本低于零，我曾告诉大家，如果不发生超级巨灾，2005年浮存金成本仍有望为零。但超级巨灾*确实*发生了，而作为巨灾保险的专业承保人，伯克希尔遭受了34亿美元的飓风损失。尽管如此，2005年我们的浮存金仍然是零成本的，这要归功于我们其他保险业务——尤其是GEICO——所创造的卓越业绩。

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GEICO的有效汽车保单增长了12.1%，使其在美国私人乘用车保险市场的份额从约5.6%升至约6.1%。汽车保险是一门大生意：每一个百分点的市场份额相当于16亿美元的销售额。

虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也在显著增强。1996年伯克希尔全资控股GEICO时，其年广告支出为3,100万美元。去年已经增长到5.02亿美元。而且我迫不及待地想花更多。

我们的广告之所以有效，是因为我们有一个很好的故事可以讲：与任何一家面向所有客户的全国性保险公司相比，更多的人能通过在我们这里投保而省钱。（有些专业汽车保险公司在其细分领域确实对特定客户群体做得特别好；此外，由于我们的全国性竞争对手使用与我们不同的费率体系，他们有时价格会比我们低。）去年，我们的转化率——即网络和电话报价转化为实际销售的比率——创下了历史新高。这有力地证明了我们的价格相对于竞争对手比以往更具吸引力。请登录GEICO.com或致电800-847-7536亲自验证。记得一定要说明你是伯克希尔的股东，因为这通常能让你享受到额外折扣。

去年我提到过GEICO于2004年8月进入新泽西州。那里的车主们非常喜欢我们。我们在该州的新保户续保率高于其他任何一个州，到2007年左右，GEICO很可能将成为新泽西州第三大汽车保险公司。在那里，和其他地方一样，我们的低成本带来低价格，低价格带来稳定增长的盈利性业务。

这个简单的公式55年前我第一次发现GEICO时就让我印象深刻。事实上，21岁那年我还写了一篇关于这家公司的文章——在第24页上有重印——当时它的市值只有700万美元。你可以在文中看到，我称GEICO为"我最喜欢的证券"。至今我仍然这样称呼它。

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我们的再保险业务主要由通用再保险（General Re）和国民保险公司（National Indemnity）经营。前者由乔·布兰登（Joe Brandon）和塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理，后者由阿吉特·贾恩管理。考虑到2005年飓风给整个行业带来的异常巨大损失，两家公司的表现都相当不错。

大气、海洋或其他因素是否已经显著改变了飓风发生的频率或强度，目前仍是一个悬而未决的问题。近年来的情况令人忧虑。例如，我们知道在2004年之前的一百年间，大约有59次三级或以上强度的飓风袭击了美国东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有3次达到五级。我们还知道，2004年有3次三级飓风重创了这些地区，2005年又有4次，其中之一的卡特里娜飓风是保险业有史以来破坏力最大的飓风。此外，去年沿海地区还出现了3次五级飓风，所幸在登陆前风力减弱了。

这种更加频繁、更加猛烈的风暴袭击仅仅是一个异常现象吗？还是由气候、水温或我们尚未完全了解的其他变量引起的？这些因素是否正在以某种方式发展，可能很快就会制造出让卡特里娜飓风相形见绌的超级灾难？

Joe、阿吉特和我不知道这些至关重要的问题的答案。我们知道的是，我们的无知意味着必须遵循帕斯卡（Pascal）在他那场关于上帝是否存在的著名赌注中所给出的指引。你可能还记得，他的结论是：既然不知道答案，那么从个人得失的比率来看，他应该选择"上帝存在"这个答案。

以此为指导，我们得出结论：目前我们只能在远高于去年的价格水平上承保超级巨灾保险——而且总体风险敞口必须控制在这样一个水平上：如果某些重要变量发生变化，在不远的将来导致损害更严重的风暴，我们也不至于焦头烂额。2004年之后我们已经有了类似的感觉——并在价格没有上涨时削减了承保规模。现在我们更加谨慎了。但如果价格合适，我们仍然有能力和意愿成为全球最大的超级巨灾保险承保人。

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我们旗下规模较小的保险公司，加上新纳入的MedPro，去年取得了非常出色的业绩。不过，下表中的数据并没有完全反映它们的表现。原因是我们在收购MedPro之后，立即将其损失准备金增加了约1.25亿美元。

没人能精确知道需要多少资金才能支付我们承继的索赔。医疗事故保险是一种"长尾"险种，意味着索赔往往需要好多年才能解决。此外，还有一些已经发生但我们暂时还不知道的损失。不过，从事保险业务多年来，我们学到了一条——是用惨痛代价学来的——经验：保险业的意外远不是对称的。每十个坏消息中能遇到一个好消息，你就算走运了。然而，保险公司面对步步逼近的损失问题时，往往过于乐观。他们的行为就像一个在弹簧刀搏斗中的家伙，当对手朝他的喉咙猛力砍了一刀之后，他得意洋洋地喊道："你根本没碰到我。"对手淡淡地回答："等你摇摇脑袋试试看。"

扣除我们为前期保单增提的准备金，MedPro是以承保盈利的状态经营的。我们其他主要保险公司合计在12.7亿美元的保费收入上取得了3.24亿美元的承保利润。这是一个非凡的成绩，为此我们要感谢伯克希尔·哈撒韦家乡保险公司（Berkshire Hathaway Homestate Companies）的罗德·埃尔德雷德（Rod Eldred）、中央州赔偿保险公司（Central States Indemnity）的约翰·基泽尔（John Kizer）、美国责任保险公司（U.S. Liability）的汤姆·纳尼（Tom Nerney）、堪萨斯银行家担保公司（Kansas Bankers Surety）的唐·陶尔（Don Towle）以及国民保险公司的唐·沃斯特（Don Wurster）。

以下是我们各主要保险业务的承保和浮存金总体统计：

保险业务|承保损益2005（百万美元）|承保损益2004（百万美元）|年末浮存金2005（百万美元）|年末浮存金2004（百万美元）
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ (334)|$ 3|$ 22,920|$ 23,120
伯克希尔再保险|(1,069)|417|16,233|15,278
盖可保险|1,221|970|6,692|5,960
其他保险|235\*|161|3,442|1,736
合计|$ 53|$ 1,551|$ 49,287|$ 46,094

\* 自2005年6月30日起包括MedPro在内。

# 受管制的公用事业

我们持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）80.5%的股权（完全稀释后），该公司拥有多种公用事业企业。其中最大的包括：（1）约克郡电力公司（Yorkshire Electricity）和北方电力公司（Northern Electric），拥有370万电力用户，是英国第三大电力分销商；（2）中美能源，主要为爱荷华州的70.6万用户提供电力服务；（3）科恩河（Kern River）和北方天然气（Northern Natural）管道，输送了美国天然气消费量的7.8%。太平洋电力公司的收购完成后，我们将在西部六个州增加160万电力用户，其中俄勒冈州和犹他州的业务量最大。这笔交易将使中美能源的收入增加33亿美元，资产增加141亿美元。

《公用事业控股公司法案》（PUHCA）于2005年8月8日被废止，这一里程碑事件使伯克希尔能够在2006年2月9日将所持中美能源优先股转换为有投票权的普通股。此次转换结束了PUHCA强加于我们的一套错综复杂的公司架构安排。现在我们同时持有中美能源83.4%的普通股和投票权，使我们能够在财务会计和税收上合并该公司的报表。不过，我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已发行的期权在未来几年内肯定会被行使，届时将稀释我们的持股比例。

虽然我们的投票权大幅增加了，但四方持股的合作模式丝毫没有改变。我们把中美能源看作伯克希尔、沃尔特·斯科特（Walter Scott）以及两位出色的经理人戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）之间的合伙企业。每一方持有多少投票权并不重要；我们只会在大家一致认为明智时才采取重大举措。与Dave、Greg和Walter共事五年，进一步坚定了我最初的信念：伯克希尔不可能找到更好的合作伙伴了。

你会注意到，今年我们提供了两份资产负债表：一份是根据通用会计准则（GAAP）编制的2005年12月31日的实际数据（*不*合并中美能源），另一份则反映了随后优先股转换的情况。今后伯克希尔所有的财务报表都将包含中美能源的数据。

说起来也许有些不搭调，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司。而且它确实是一颗明珠。母公司名叫美国家庭服务公司（HomeServices of America），但我们的19,200名经纪人通过18家以当地品牌运营的公司开展业务。加上三笔小型收购，我们去年参与了640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。

近年来持续炙手可热的住宅房地产市场目前正在降温，这应该会为我们带来更多的收购机会。公司CEO罗恩·佩尔蒂耶（Ron Peltier）和我都预计，十年后HomeServices的规模将远超现在。

下表是中美能源业务经营的主要数据：

项目|2005收益（百万美元）|2004收益（百万美元）
---|---:|---:
英国电力|$ 308|$ 326
爱荷华电力|288|268
管道运输业务|309|288
家庭服务|148|130
其他（净额）|107|172
来自锌回收项目停运的损益|8|(579)
息税前收益|1,168|605
利息支出——其他债务|(200)|(212)
利息支出——伯克希尔次级债券|(157)|(170)
所得税|(248)|(53)
净收益|$ 563|$ 170
归属于伯克希尔的收益 \*|$ 523|$ 237
应付其他方债务|10,296|10,528
应付伯克希尔债务|1,289|1,478

\* 包括伯克希尔获得的利息收入（扣除相关所得税后），2005年为1.02亿美元，2004年为1.1亿美元。

# 金融与金融产品

我们金融业务的明星是克莱顿房屋公司（Clayton Homes），由凯文·克莱顿（Kevin Clayton）出色地管理着。他卓越的业绩并非水涨船高的结果：自2003年伯克希尔收购克莱顿以来，预制房屋行业一直令人失望。行业销量停滞在40年来的低点，最近因卡特里娜飓风带来的需求回升几乎肯定是短暂的。近年来，许多行业参与者都在亏损，只有克莱顿赚到了可观的利润。

在这种严酷的环境下，克莱顿从一些大银行手中买入了大量预制房屋贷款，这些银行觉得这类贷款无利可图而且难以服务。克莱顿的运营专长加上伯克希尔的财务资源，使这成为我们的一项优秀业务，而且我们在其中处于领先地位。目前我们管理着170亿美元的贷款，而收购时仅有54亿美元。此外，克莱顿现在持有其管理的贷款组合中的96亿美元，这个头寸几乎全部是伯克希尔入主后建立的。

为了给这个贷款组合融资，克莱顿从伯克希尔借款，而伯克希尔则在公开市场上以同等金额借入资金。作为使用伯克希尔信用的代价，伯克希尔在自身借款成本的基础上加收一个百分点。2005年克莱顿为此支付了8,300万美元。这笔金额包含在对面页表格的"其他"收入中，而克莱顿4.16亿美元的收益是扣除该笔支出后的数字。

在制造业务方面，克莱顿同样非常活跃。在原有20家工厂的基础上，2004年通过收购破产的奥克伍德公司（Oakwood）——几年前还是行业巨头之一——一举新增12家工厂。2005年又收购了拥有4家工厂的卡斯滕公司（Karsten），大大增强了克莱顿在西海岸的实力。

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很久以前，马克·吐温（Mark Twain）说过："一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。"如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。过不了几天，他就会觉得还是揪猫尾巴更好。

去年，在我们继续努力退出通用再保险的衍生品业务的过程中，税前损失为1.04亿美元。自我们开始这项工作以来，累计损失已达4.04亿美元。

最初我们有23,218份未平仓合约。到2005年初减少到了2,890份。你也许以为到这个阶段损失应该止住了，但血仍在流。去年将未平仓合约减至741份，让我们又付出了前面提到的1.04亿美元代价。

请记住，1990年设立这个部门的初衷，是通用再保险希望满足保险客户的需求。然而我们2005年清算的合约中，有一份期限竟然长达100年！很难想象这样的合约能满足什么"需求"，除了也许是一个关心报酬的交易员想在账上放一份长期合约的需求。长期合约，或者那些包含多个变量的合约，是最难按市值计价的（按市值计价是衍生品会计核算的标准程序），而且为交易员们在估值时留下了最大的"想象"空间。怪不得交易员们会拼命推销这类合约。

一个根据假设数字就能算出巨额利润的业务，显然充满了危险。当两个交易员执行一笔包含多个——有时相当深奥——变量且结算日遥远的交易时，他们各自所代表的公司在计算收益时都必须对这些合约进行估值。同一份合约，A公司可能给出一个价格，B公司给出另一个价格。你可以打赌，估值差异——我亲眼见过几个*巨大*的差异——往往倾向于让各自公司的收益更好看的方向。在这个奇异的世界里，两方执行一笔纸面交易，双方竟然都能立刻报告盈利。

我每年都会详述我们在衍生品方面的经历，原因有二。一个是个人原因，而且相当不愉快。残酷的事实是，由于我没有立即行动关闭通用再保险的衍生品交易业务，给各位股东造成了大笔损失。在收购通用再保险时，查理和我都知道这是个麻烦，并告诉了管理层我们想退出这项业务。确保这件事得到执行是我的责任。然而我没有正面解决问题，而是浪费了好几年时间试图出售该业务。这注定是徒劳的，因为没有任何现实的方案能让我们从那个将持续几十年的债务迷宫中脱身。我们承担的义务尤其令人不安，因为一旦爆发的后果根本无法衡量。更糟糕的是，如果严重问题发生，我们知道它很可能与金融市场其他领域的问题同时出现。

所以我想不伤毫发地脱身的努力失败了，与此同时还有更多的交易被记入账簿。怪我优柔寡断。（查理称之为"吮手指"。）当一个问题存在时，无论是人事方面还是业务运营方面，行动的时机就是*现在*。

我反复阐述我们在这一领域遇到的问题的第二个原因，是希望我们的经验能对经理人、审计师和监管者有所启发。从某种意义上说，我们就是这座商业煤矿里的金丝雀，应该在断气之前唱出警告之歌。全球衍生品合约的数量和价值持续急剧膨胀，现已是1998年——上一次金融混乱爆发之时——的数倍。

我们的经历尤其应该发人深省，因为就退出条件而言，我们算是优于平均水平的候选人。通用再保险在衍生品领域只是一个相对小的玩家。它有幸在温和的市场环境中解除了其据称具有流动性的头寸，而且全程没有受到财务或其他压力的逼迫，否则可能会被迫以低效的方式进行清算。我们过去的会计处理是传统的，实际上还被认为是保守的。另外，据我们所知没有任何人涉及不当行为。

但对于其他人来说，未来的故事可能截然不同。想象一下，一家或多家公司（麻烦总是会蔓延的）持有数倍于我们的头寸，在混乱的市场中、在极端且人尽皆知的压力下试图平仓。这种情景现在就应该引起高度关注，而不是等到事后才亡羊补牢。考虑和改进新奥尔良防洪堤可靠性的最佳时机，应该是在卡特里娜飓风到来*之前*。

当我们最终把通用再保险证券公司（Gen Re Securities）彻底关门大吉时，我对它的离去将会是这样一种心情，就像一首乡村歌曲里唱的那样："我老婆跟我最好的朋友跑了，我真是想死他了。"

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以下是我们各类金融及金融产品业务的经营情况：

（百万美元）|税前收益2005|税前收益2004|有息负债2005|有息负债2004
---|---:|---:|---:|---:
交易——经常性收入|$ 200|$ 264|$ 1,061|$ 5,751
通用再保险证券（损失）|(104)|(44)|2,617\*|5,437\*
人寿年金业务|11|(57)|2,461|2,467
价值资本（损失）|(33)|30|N/A|N/A
租赁业务|173|92|370|391
克莱顿金融|416|192|9,299|3,636
其他|159|107|N/A|N/A
资本利得前收益合计|822|584
交易——资本利得（损失）|(234)|1,750
合计|$ 588|$ 2,334

\* 包括所有负债

# 制造、服务和零售业务

我们这部分业务可谓包罗万象。不过先让我们看看整个集团的概要资产负债表和利润表。

**资产负债表 2005年12月31日（百万美元）**

资产|金额|负债与权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 1,004|应付票据|$ 1,469
应收账款和票据|3,287
存货|4,143
其他流动资产|342|其他流动负债|5,371
流动资产合计|8,776|流动负债合计|6,840
商誉及无形资产|9,260|递延所得税|338
固定资产|7,148|长期及其他负债|2,188
其他资产|1,021|所有者权益|16,839
合计|$ 26,205|合计|$ 26,205

**利润表（百万美元）**

项目|2005|2004|2003
---|---:|---:|---:
收入|$ 46,896|$ 44,142|$ 32,106
营业费用|44,190|41,604|29,885
（其中折旧费用）|699|676|605
利息费用（净额）|83|57|64
税前利润|2,623|2,481|2,157
所得税|977|941|813
净利润|$ 1,646|$ 1,540|$ 1,344

这个五花八门的业务组合，销售的产品从Dilly Bar冰淇淋到波音737的部分所有权无所不包，去年的平均有形净资产回报率达到了令人称赞的22.2%。值得注意的是，取得这一回报只用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常卓越的企业。但我们收购其中大部分企业时，支付了大大高于净资产的溢价——这一点反映在资产负债表上的商誉项目中——这使得我们平均*账面*价值的回报率降至10.1%。

以下是规模较大的业务类别或经营单位的税前收益：

（百万美元）|税前收益2005|税前收益2004
---|---:|---:
建筑产品|$ 751|$ 643
Shaw工业|485|466
服装鞋类|348|325
珠宝、家居和糖果零售|257|215
航空服务|120|191
麦克莱恩|217|228
其他|445|413
税前收益合计|$ 2,623|$ 2,481

- 我们的建筑产品企业和Shaw工业继续受到原材料和能源成本上涨的冲击。这些业务大多是石油（更准确地说是石化产品）和天然气的消费大户，而这些大宗商品的价格已经飙升。

  我们同样提高了许多产品的售价，但提价生效之前往往有一段滞后期。尽管如此，我们的建筑产品业务和Shaw工业在2005年仍然取得了令人满意的成绩，这要归功于它们强大的商业特许权和能干的管理层。

- 在服装方面，我们最大的企业鲜果布衣（Fruit of the Loom）再次实现了利润和市场份额的双增长。你们当然知道我们在男性内衣市场的领导地位，我们在大型零售商（沃尔玛、Target等）的销售占比约为48.7%，高于2002年收购该公司时的44.2%。在女性及少女内衣方面，虽然基数较小，但增长更为显著，在大型零售商中的销售占比从2002年的13.7%攀升至2005年的24.7%。在一个主要品类中取得这样的增长谈何容易。要感谢鲜果布衣杰出的CEO约翰·霍兰德（John Holland）让这一切成为现实。

- 去年我告诉过各位，本布里奇珠宝（Ben Bridge）和威利家具（R.C. Willey）的同店销售增长远远超过行业平均水平。你可能会认为，一年的爆发式增长会使下一年的同比变得困难。但本布里奇的埃德和乔恩·布里奇（Ed and Jon Bridge），以及威利家具的斯科特·海马斯（Scott Hymas）不惧这种挑战。本布里奇2005年同店增长6.6%，威利家具更是达到9.9%。

  威利家具"周日不营业"的原则，在我们向新市场扩张时继续碾压那些一周开门七天的竞争对手。几年前我还十分怀疑的博伊西（Boise）店，2005年增长了21%，此前2004年已增长10%。我们11月新开的里诺（Reno）店一开张就跑出了超过博伊西店早期的销售节奏，2006年6月我们将在萨克拉门托（Sacramento）开业。如果这家店能如我所料取得成功，那么未来几年加利福尼亚人将会看到更多的威利家具店。

- 在航空服务方面，随着公务航空的持续复苏，飞安公司（FlightSafety）的收益有所改善。为了支持增长，我们大力投资新的飞行模拟器。我们最新的扩展使训练中心达到42个，包括9月在英国法恩伯勒（Farnborough）开设的一个大型设施。到2007年全面建成后，我们将在这座建筑及其15台飞行模拟器上累计投资超过1亿美元。飞安公司能干的CEO布鲁斯·惠特曼（Bruce Whitman）确保没有任何竞争对手能在服务的广度和深度上与我们相提并论。

  利捷航空（NetJets）的经营成果则是另一个故事了。去年我曾说这项业务会在2005年盈利——我错得一塌糊涂。

  需要指出的是，我们的欧洲业务表现出色，既有良好的增长又缩小了亏损。客户合同增加了37%。我们是欧洲唯一一家具有相当规模的飞机共享所有权运营商，我们在那里如今遍地开花的布局，是NetJets成为该行业全球领导者的关键因素。

  然而，尽管客户数量大幅增加，我们的美国业务却深陷亏损。经营效率下降，成本急剧攀升。我们相信三个最大的竞争对手也遭遇了类似的困难，但它们都隶属于飞机制造商，对获取足够利润的必要性可能有着与我们不同的看法。无论如何，这三家竞争对手所管理的机队*合计*价值，仍然低于我们运营的机队价值。

  里奇·桑图利（Rich Santulli），我见过的最具活力的经理人之一，将会解决我们的收入/支出问题。但他绝不会以损害NetJets服务品质的方式来解决。他和我都承诺要保持其他任何对手都无法匹敌的服务水平、安全保障和飞行安全。

- 我们的零售业务中包括喜诗糖果（See's Candies），一家我们在1972年初就收购的公司（这使它成为我们历史最悠久的非保险业务）。当时查理和我立刻决定让46岁的查克·哈金斯（Chuck Huggins）来掌舵。虽然我们在选择经理人方面还是新手，但查理和我这次任命可算打了一个本垒打。在34年的任期中，Chuck对客户和品牌的热爱渗透到了整个组织，使公司利润增长了十倍以上。而这一成绩是在一个增长极其缓慢甚至可能毫无增长的行业中取得的。（这个行业的销量数据很难搞清楚。）

  年底，Chuck把喜诗的接力棒交给了布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler），Brad此前在管理赛普拉斯保险（Cypress Insurance）和菲希海默（Fechheimer's）时就为伯克希尔立下了汗马功劳。把经理人调来调去对我们来说并不寻常，但Brad的出色记录使他成为喜诗这个职位的不二人选。我希望Chuck和他的妻子唐娜（Donna）能来参加年度股东大会。如果他们来了，各位股东可以和查理及我一起，为这位美国第一的糖果经营者献上他完全应得的热烈掌声。

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每一天，我们旗下每一家企业的竞争地位，都在以无数种方式变得更强或更弱。如果我们让客户欣喜、消除不必要的成本、改善产品和服务，我们就在积蓄力量。但如果我们对客户漫不经心，或对臃肿的成本听之任之，我们的企业就会萎缩。就每一天而言，我们行为的影响微乎其微；但日积月累，其后果巨大无比。

当我们的长期竞争地位因这些几乎不引人注目的行为而得到改善时，我们称之为"加宽护城河"。如果我们想在十年二十年后仍然拥有理想的企业，这么做至关重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但当短期和长期发生冲突时，加宽护城河*必须*优先。如果管理层为了实现短期盈利目标而做出糟糕的决策，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落了下风，那么事后再怎么出色的补救也无法弥补已经造成的损害。看看今天汽车和航空行业的经理人吧，他们正在费力应对前任们留下的沉重包袱。查理喜欢引用本·富兰克林（Ben Franklin）的话："一盎司的预防抵得上一磅的治疗。"但有时候，再多的治疗也无法弥补过去的错误。

我们的经理人专注于加宽护城河——而且做得出色极了。道理很简单，他们对自己的事业满腔热情。通常在我们到来之前，他们就已经经营这些企业很长时间了；我们到来之后唯一的作用就是不要碍手碍脚。如果各位在年度股东大会上见到这些英雄们——我还要加上我们的四位女中豪杰——请向他们为你们所做的工作表示感谢。

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我们经理人的态度，与下面这位年轻人形成了鲜明的对比。这个小伙子娶了一位商业大亨的独生女儿，说实话那姑娘相貌平平、性格沉闷。婚礼之后，如释重负的父亲把新女婿叫来，开始讨论未来：

"孩子，你就是我一直盼望却始终没有的乘龙快婿。这是公司50%的股权证书，从今天起你就是我平起平坐的合伙人了。"

"谢谢您，父亲。"

"那你想负责什么？管销售怎么样？"

"恐怕不行，就算一个人在撒哈拉沙漠里快渴死了，我也卖不出去一杯水。"

"那么，负责人力资源怎么样？"

"我实在对别人毫无兴趣。"

"没关系，公司里还有很多其他事可以做。你想干什么呢？"

"说实话，什么都提不起我的兴趣。你干嘛不把我的股份买回去算了？"

# 投资业务

下表列示了我们的普通股投资。2005年底市值超过7亿美元的股票逐一列明。

**2005年12月31日**

股份数量|公司名称|持股比例|成本\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通|12.2|$ 1,287|$ 7,802
30,322,137|Ameriprise金融|12.1|183|1,243
43,854,200|安海斯-布希|5.6|2,133|1,884
200,000,000|可口可乐|8.4|1,299|8,062
6,708,760|M&T银行|6.0|103|732
48,000,000|穆迪公司|16.2|499|2,948
2,338,961,000|中国石油H股（或等价物）|1.3|488|1,915
100,000,000|宝洁|3.0|940|5,788
19,944,300|沃尔玛|0.5|944|933
1,727,765|华盛顿邮报公司|18.0|11|1,322
95,092,200|富国银行|5.7|2,754|5,975
1,724,200|白山保险|16.0|369|963
 |其他||4,937|7,154
 |普通股投资合计||$ 15,947|$ 46,721

\* 这是我们的实际购入成本，也是我们的计税基础；由于必须进行的增值或减值调整，在少数情况下通用会计准则的"成本"有所不同。

去年我们投资组合的两个变化源于公司事件：吉列（Gillette）被宝洁（Procter & Gamble）合并，美国运通（American Express）分拆了Ameriprise。此外，我们大幅增持了由迪克·科瓦切维奇（Dick Kovacevich）出色经营的富国银行（Wells Fargo），并建立了安海斯-布希（Anheuser-Busch）和沃尔玛（Wal-Mart）的头寸。

不要期望我们的股票投资组合出现什么奇迹。虽然我们持有多家实力雄厚、盈利丰厚的企业的大量股权，但它们的股价谈不上便宜。作为一个整体，它们的价值也许能在十年内翻一番。它们的每股收益总体上可能每年增长6-8%，股价也将大致跟随这一增长。（当然，这些公司的经理人们会认为我的预期太保守了——我希望他们是对的。）

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宝洁与吉列的合并于2005年第四季度完成，要求伯克希尔记录50亿美元的税前资本利得。这笔由通用会计准则要求的会计分录，从经济角度看毫无意义，各位在评估伯克希尔2005年收益时应当忽略不计。合并之前我们无意出售吉列的股票，合并之后我们也无意出售宝洁的股票，合并也没有导致我们缴纳任何税款。

怎么强调CEO对一家公司的重要性都不为过。2001年吉姆·基尔茨（Jim Kilts）到吉列之前，这家公司正在苦苦挣扎，尤其深受资本配置失误之害。最典型的例子是，吉列收购金霸王（Duracell）让股东们损失了数十亿美元——这笔损失在传统会计中从来不会被显示出来。简而言之，吉列在这笔收购中获得的商业价值并不等于它付出的代价。（令人惊讶的是，这条最基本的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论收购时几乎总是被忽视。）

Jim上任吉列后，迅速严肃了财务纪律、收紧了运营、激活了市场营销，这些举措大幅提升了公司的内在价值。吉列并入宝洁则进一步释放了两家公司的发展潜力。凭借他的成就，Jim获得了非常丰厚的报酬——但他挣的每一分钱都实至名归。（这不是什么学术评价：作为吉列9.7%的股东，伯克希尔实际上支付了相应比例的薪酬。）确实，对于一家巨型企业的真正杰出CEO，很难说给多少钱算多。但这种CEO实在太稀缺了。

太多时候，美国高管薪酬与业绩之间的脱节到了荒唐的地步。而且这种状况不会改变，因为在涉及CEO薪酬的问题上，投资者始终处于不利地位。结果就是，一个平庸甚至糟糕的CEO——在他精心挑选的人力资源副总裁和一个来自"只涨不跌咨询公司"的顾问帮助下——经常能从一个设计糟糕的薪酬安排中捞到大笔钱财。

以十年期固定价格股票期权为例（谁会不想要呢？）。假设停滞公司（Stagnant, Inc.）的CEO废物先生（Fred Futile）拿到了一大笔这种期权——比方说相当于公司1%的股权——他的个人利益方向就一目了然了：他应该完全不分红，而把公司所有收益用来回购股票。

让我们假设在废物先生的领导下，停滞公司果然如其名——名副其实地停滞不前。授予期权后的十年里，公司每年在100亿美元净资产的基础上赚取10亿美元，相当于当时流通在外的1亿股股票每股10美元。废物先生不分红，固定地把所有收益用来回购股票。如果股票始终以每股收益的十倍定价，到期权到期时将增值158%。因为到那时，回购会把股份数量减少到3,870万股，每股收益因此升至25.80美元。仅仅靠扣下股东的收益不进行分配，废物先生就轻轻松松赚到1.58亿美元，尽管公司业务毫无改善。更令人咋舌的是，即使停滞公司的盈利在这十年间*下降*了20%，废物先生仍然能赚到超过1亿美元。

废物先生还可以通过不分红、把扣下的收益投到各种令人失望的项目和并购上来大赚一笔。即使这些举措只带来了可怜的5%回报率，废物先生仍然能大丰收。具体来说——假设停滞公司的市盈率一直保持在十倍不变——废物先生的期权会让他赚到6,300万美元。与此同时，股东们会纳闷：当初授予废物先生期权时所宣称的"利益一致"到底去了哪里？

一个"正常"的分红政策——比如将收益的三分之一派发红利——当然不会产生如此极端的结果，但仍然可以让毫无建树的经理人获得丰厚的回报。

CEO们完全明白这道数学题，他们知道每派出一分钱的红利，所有已发行期权的价值就减少一分。但我从来没有在要求批准固定价格期权计划的股东委托书材料中，看到过对这种管理层与股东利益冲突的说明。尽管CEO们在公司内部总是宣讲资本是有成本的，但他们不知为何总是忘了告诉股东们——固定价格期权给了CEO们免费的资本。

事情本来不必如此：对于董事会来说，设计一种在留存收益时自动调整的期权简直是小菜一碟。但是——让人吃惊又吃惊——这种期权几乎从来没有被发行过。事实上，行权价随留存收益调整的期权这个概念，对于薪酬"专家"们来说简直闻所未闻，然而这些专家对每一种有利于管理层的方案都了如指掌，简直像活百科全书。（"吃谁的面包唱谁的歌。"）

被解雇对CEO来说反而可能是一个特别丰收的日子。事实上，在清理办公桌走人的那一天，他"赚到"的钱比一个扫厕所的美国工人一辈子赚的还多。忘掉那句古老的格言"成功是成功之母"吧——如今在高管层，普遍的规律是：*失败*才是成功之母。

巨额的离职补偿、奢侈的福利和为平庸业绩支付的超标薪酬之所以屡见不鲜，是因为薪酬委员会已经沦为比较数据的奴隶。操作手法很简单：三位左右的董事——*可不是随机选出来的*——在董事会开会前被轰炸几个小时，接受那些永远只升不降的薪酬统计数据。此外，委员会还被告知其他公司经理人正在享受的新福利。就这样，各种匪夷所思的"好处"像撒糖一样撒向CEO们，原因不过是公司版的我们小时候都用过的说辞："但是妈妈，别的小朋友都有啊。"当薪酬委员会遵循这种"逻辑"时，昨天最令人瞠目结舌的过分做法，就成了今天的起步价。

薪酬委员会应该学学汉克·格林伯格（Hank Greenberg）的态度——底特律棒球队的传奇强击手，也是我少年时代的偶像。汉克的儿子史蒂夫（Steve）曾做过球员经纪人。有一次他代表一名外场手与一家大联盟球队谈判时，问老爸他应该要求多少签约奖金。汉克，一个真正信奉按绩效付酬的人，直截了当地问："他去年打击率多少？"Steve回答说"二成四六"。汉克立刻回答："要一套球衣就行了。"

（让我在这里简短地坦白一下：在批评薪酬委员会的行为时，我并非以真正的内部人士身份发言。虽然我担任过二十家上市公司的董事，但只有一位CEO把我安排进了他的薪酬委员会。嗯……）

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关于美国长期贸易失衡问题，我在此前的报告中已经详细阐述过，我的观点没有变化。但这一信念在2005年让伯克希尔付出了9.55亿美元的税前损失。这笔金额包含在我们的损益表中，也说明了通用会计准则对待利得和损失的不同方式。当我们持有股票或债券的长期头寸时，年度市值变化反映在资产负债表上，但只要资产没有出售，通常不会反映在损益表中。例如，我们持有的可口可乐股票从早年的10亿美元增值到1998年底的134亿美元，此后又回落到81亿美元——这些变动都没有影响到我们的损益表。然而长期外汇头寸是每日按市值计价的，因此在每个报告期都会影响收益。从我们首次建立外汇合约头寸至今，我们累计盈利20亿美元。

2005年我们适度减少了直接外汇头寸。但我们通过购买以多种外币计价且大部分利润来自国际市场的股票，部分抵消了这一变化。查理和我更喜欢这种获取非美元敞口的方式。这主要是因为利率的变化：随着美国利率相对于世界其他地区的上升，持有大多数外币现在涉及显著的负"持有成本"。我们直接外汇头寸的持有成本确实在2005年造成了损失，2006年可能依然如此。相比之下，持有外国股票随着时间推移可能产生正的持有收益——也许还相当可观。

影响美国经常账户赤字的深层因素继续恶化，而且看不到缓和的迹象。不仅我们的贸易逆差——经常账户中最大也是最为人知的项目——在2005年创下了历史新高，而且我们还可以预期第二个项目——投资收益余额——也将很快转为负数。随着外国投资者持有的美国资产（或对美国的债权）相对于美国在海外的投资增长更快，这些投资者从其持有资产上获得的收益将开始超过我们从海外资产上获得的收益。最后，经常账户的第三个组成部分——单方面转移支付——始终是负数。

需要强调的是，美国是异常富裕的，而且还将更加富裕。因此，经常账户的巨大失衡可能会持续很长时间，而不会对美国经济或市场造成明显的有害影响。但我不相信这种良性状态能永远持续下去。要么美国人尽快以我们自己选择的方式来解决这个问题，要么到了某个时刻，这个问题将以一种我们不太愿意看到的方式自行找上门来。

# 如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其他美国股票的持有者来说，过去这些年赚钱一直是轻而易举的事。举一个真正长期的例子：从1899年12月31日到1999年12月31日，道琼斯指数从66点涨到了11,497点。（猜猜需要多大的年增长率才能产生这个结果？答案在本节末尾，保证让你大吃一惊。）这一巨大的涨幅源于一个简单的原因：在整个20世纪，美国企业经营得非常出色，投资者搭上了企业繁荣的顺风车。企业至今仍然经营得很好。但如今，股东们却在通过一系列自找的伤害，大幅削减着他们从投资中本可获得的回报。

要理解这一切是怎么发生的，先从一个基本事实说起：除了一些无关紧要的例外（比如企业破产时部分损失由债权人承担），*从现在到世界末日，所有股东作为一个整体所能获得的最大收益，等于他们拥有的所有企业加在一起所创造的收益*。当然，通过聪明的或幸运的买卖，投资者A可以从投资者B那里多拿走一块饼。而且不错，当股市飙升时所有投资者都*感觉*自己更富有了。但一个股东想要退出，前提必须是有人来接替他的位置。如果一个投资者在高位卖出，另一个投资者就必须在高位买入。对于所有股东整体而言，根本不存在什么魔法——不会有天外飞来的金币——让他们能从企业那里榨取超过企业本身所创造的财富。

实际上，股东们获得的收益必然少于企业的收益，因为存在"摩擦"成本。这正是我要说的重点：这些成本如今已经膨胀到这样的程度，将导致股东们的实际收益*远远*低于他们在历史上曾经获得的水平。

为了理解这种摩擦成本是如何暴涨的，你可以想象一下：所有美国上市公司始终被一个家族所拥有。我们叫他们"牛逼家族"（Gotrocks）。在缴纳股息所得税之后，这个家族——一代又一代——靠着旗下企业的总体收益变得越来越富有。目前这个收益大约是每年7,000亿美元。自然，这个家族也会花掉一部分钱。但省下的那部分会以复利稳步增长。在牛逼家族中，每个人都以同样的速度变得更加富有，一切和谐美好。

但现在假设有几个伶牙俐齿的"帮助者"找上门来，劝说每个家庭成员通过买入某些股票、卖出另一些股票来智取自己的亲戚。这些帮助者——当然要收取费用——殷勤地同意处理这些交易。牛逼家族仍然拥有全部美国上市公司；这些交易只不过是在家庭成员之间重新分配谁持有什么。于是这个家族每年的财富增长减少了，等于美国企业的总收益*减去*支付给帮助者的佣金。家庭成员交易越频繁，他们分到的大饼就越少，帮助者分走的就越多。这些充当经纪人的帮助者对此心知肚明：交易活跃是他们的好朋友，于是他们想方设法鼓励更多的交易。

过了一阵子，大多数家庭成员意识到，在这场新的"打败我兄弟"的游戏中，他们表现并不怎么样。于是另一批帮助者登场了。这些新来者向牛逼家族的每个成员解释说，单靠自己是不可能智胜其他家庭成员的。开出的药方是："雇一个基金经理吧——就是我们——交给专业人士来干。"这些身兼经理人的帮助者继续使用之前那批经纪人帮助者来执行交易；这些经理人甚至可能增加交易频率，好让经纪人的生意更加兴隆。总之，大饼中更大的一块落入了两批帮助者之手。

这个家族越来越失望。每个成员都雇了专业人士，但整体的财务状况反而每况愈下。怎么办？当然是寻求更多帮助。

于是第三批帮助者——财务规划师和机构咨询顾问——出场了，他们来帮牛逼家族挑选基金经理。已经晕头转向的家族对这种帮助自然是求之不得。到这时候他们才明白，自己既选不对股票，也选不对选股的人。但有人可能会问：你凭什么觉得自己能选对顾问呢？可惜牛逼家族并没有想到这个问题，而那些顾问帮助者当然也不会主动点破。

现在牛逼家族要供养三批昂贵的帮助者了，他们发现业绩反而更差了，陷入了绝望之中。就在希望似乎完全破灭的时候，第四批人——我们称之为"超级帮助者"——闪亮登场。这些友善的家伙向牛逼家族解释说，他们之所以成绩不理想，是因为现有的帮助者——经纪人、基金经理、顾问——积极性不够，只是在走过场而已。"你们能指望这帮行尸走肉什么呢？"新来的人问道。

新来者提出了一个简单得令人窒息的解决方案：*给更多的钱*。超级帮助者信心满满地宣称：每个家庭成员除了支付高昂的固定费用外，还必须掏出巨额的业绩提成，这样才能*真正*胜过自己的亲戚。

家族中比较敏锐的成员注意到，有些超级帮助者其实就是原来的基金经理换了身新衣服，上面绣着诸如"对冲基金"或"私募股权"之类性感的名号。但新来的帮助者向牛逼家族保证，这身行头至关重要，它赋予穿着者一种神奇的力量，就像性格温和的克拉克·肯特（Clark Kent）换上超人的披风后就威力无穷一样。被这番解释安抚后，家族决定照价全付。

这就是我们今天所处的境地：如果所有股东只是安安静静地坐在摇椅上，原本属于他们的企业收益中创纪录的一大块，现在正流向日益庞大的帮助者大军。尤其昂贵的是近年来泛滥成灾的利润分成安排：当帮助者们聪明或走运时，他们拿走大部分利润；当帮助者们愚蠢或倒霉（偶尔还有不老实的）时，全部损失由家庭成员承担——外加高昂的固定费用。

大量这类安排——正面，帮助者拿走大头；反面，牛逼家族亏钱并为此特权支付高价——也许把这个家族改名叫"倒霉家族"（Hadrocks）更为贴切。如今，这个家族的各种摩擦成本加在一起可能高达美国企业总收益的20%。换句话说，支付给帮助者的负担使美国股票投资者整体上只能获得企业收益的80%左右，而如果他们安安静静地坐着、不听任何人的建议，就能稳稳地拿到100%。

很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们三大运动定律，那是天才的杰作。但牛顿的天才并没有延伸到投资领域：他在南海泡沫中损失惨重，后来解释说："我能计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。"如果不是这次投资惨败造成了心理创伤，牛顿很可能会继续发现第四大运动定律：*对于投资者整体而言，动作越多，收益越少。*

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本节开头提出的问题的答案是：具体来说，道琼斯指数在20世纪从65.73点涨到了11,497.12点，相当于年复合增长率5.3%。（当然投资者还能收到股息。）要在21世纪实现同样的增长率，道琼斯指数到2099年12月31日必须涨到——请做好心理准备——精确的2,011,011.23点。不过我愿意退而求其次到2,000,000点就满足了；毕竟进入21世纪的头六年，道琼斯指数根本没有上涨。

# 债务与风险

随着中美能源并入报表，我们新的资产负债表可能会让人觉得伯克希尔加大了对借债的容忍度。但事实并非如此。除了象征性的金额之外，我们回避债务，只为以下三个目的才借款：

1. 我们偶尔使用回购协议，作为某些涉及美国政府（或政府机构）证券的短期投资策略的一部分。这类交易高度机会主义，且只涉及流动性最好的证券。几年前我们做了几笔有趣的交易，现已了结或正在到期。相应的债务也已大幅减少，不久后可能归零。

2. 我们针对风险特征我们了解的带息应收账款组合进行借款。2001年我们就这样做过，当时我们与洛伊卡迪亚公司（Leucadia）合伙，为56亿美元的银行债务提供担保，接管了破产的Finova公司（该公司持有多种应收账款）。那笔债务已全部偿还。近期，我们借款为克莱顿管理的一个广泛分散、业绩可预测的预制房屋应收账款组合提供融资。另一种做法是将这些应收账款"证券化"——即出售——但保留服务权。如果我们采用这种在业内十分常见的做法，资产负债表上就不会出现我们目前列示的债务，而且我们报告收益的时间也会提前。但最终我们赚到的钱会更少。如果市场条件变化到有利于证券化（这不太可能），我们可以出售部分组合并消除相关债务。在那之前，我们宁要更好的利润，不要更好的门面。

3. 中美能源有大量债务，但那只是该公司自己的债务。虽然它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔*并不*为其提供担保。

   即便如此，这些债务毫无疑问是安全的，因为它由中美能源多元化的、高度稳定的公用事业收益来偿付。如果某个意想不到的灾难损害了中美能源旗下某一项公用事业资产，其他资产的收益仍然绰绰有余地覆盖所有债务。此外，中美能源保留所有收益不分红——这种积累权益的做法在公用事业行业是非常罕见的。

   从风险的角度看，拥有十种各不相同且互不相关的公用事业收入，假设利息覆盖比率为2:1，要比只有单一来源但覆盖倍数更高的收入安全得多。一场灾难性事件就可以让单一公用事业公司破产——看看卡特里娜飓风对新奥尔良当地电力公司造成的后果就知道了——不管它的债务政策多么保守。一场地区性灾难——比如美国西部的一场地震——却不可能对中美能源造成同样的毁灭性打击。甚至连查理这样的忧虑者，也想不出有什么事件能系统性地大幅削减公用事业收入。由于中美能源受管制的收入来源日益多元化，它将始终大量使用债务。

我们对债务的态度基本就是如此。我们对伯克希尔层面为并购或运营目的而承担大额债务没有任何兴趣。当然，传统的商业智慧会说我们太保守了，如果在资产负债表中注入适度的杠杆，可以安全地增加利润。

也许吧。但伯克希尔数十万投资者中，有很多人将个人净资产的很大一部分投在了我们的股票上（需要强调的是，其中包括大量的董事和核心经理人），公司的一场灾难就是他们的一场灾难。此外，还有一些因永久伤残而需要我们支付长达五十年甚至更久的保险赔偿金的人。对这些人以及其他利益相关方，我们已经承诺无论发生什么都给予绝对的安全保障——无论是金融恐慌、证券交易所关闭（1914年曾长时间关闭过）、甚至是国内遭受核武器、化学或生物武器的袭击。

我们非常乐意承担巨大的风险。事实上，我们承保的与单一灾难事件挂钩的高限额保单超过了任何其他保险公司。我们还持有庞大的投资组合，在某些情况下市值可能急剧快速下跌（如1987年10月19日发生的那样）。但无论发生什么，伯克希尔都有足够的净资产、收益来源和流动性来轻松应对问题。

任何其他方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的人用惨痛的代价学到了一个教训：一长串令人心动的数字乘以一个零，结果永远是零。我永远不想亲身体验这个等式的杀伤力，更不想因为把它的惩罚加之于他人而承担责任。

# 管理继任

作为公司的所有者，你们自然会关心：在我的精力开始衰退之后，我是否会坚持继续担任CEO；如果是的话，董事会将如何处理这个问题。你们也想知道如果我今晚猝然离世会怎样。

第二个问题很容易回答。我们旗下绝大多数企业拥有强大的市场地位、强劲的发展势头和出色的经理人。伯克希尔独特的企业文化已经深植于每家子公司之中，即使我离世，它们的运营也不会有丝毫偏差。

此外，伯克希尔有三位相当年轻且完全有能力出任CEO的经理人。这三位中的任何一位，在我工作中某些管理方面都远胜于我。不利的一面是，他们没有一个拥有我那种跨领域的经验，正是这种经验让我在商业和投资两个领域都能从容决策。解决这个问题的办法是让公司内另一个人负责有价证券投资。在伯克希尔，这是一份很有意思的工作，新CEO毫无问题能够找到一位才华横溢的人来胜任。实际上，这正是我们在GEICO过去26年所做的事情，效果好极了。

伯克希尔的董事会已经对这三位CEO候选人进行了充分讨论，并一致同意了如果今天就需要接替者应由谁来担任。董事们持续更新对这一问题的看法，如果情况发生变化——新的管理明星可能崛起，现有的人选也会变老——他们可能会改变自己的判断。重要的是，董事们现在知道——将来也始终会知道——当需要的时刻来临时，他们该怎么做。

另一个必须面对的问题是：如果需要更换CEO的原因不是因为我的死亡，而是因为我的衰退——尤其是当这种衰退伴随着我自欺欺人地认为自己正处于管理才华的新巅峰时——董事会是否准备好采取行动。这个问题并非我独有。查理和我在伯克希尔的子公司中多次遇到过。人的老化速度差异极大——但迟早所有人的才华和精力都会衰退。有些经理人到了八十多岁还保持着旺盛的战斗力——82岁的查理就是一个活生生的奇迹——而另一些人刚到六十岁就明显走下坡路了。当能力衰退时，自我评估的能力通常也随之衰退。往往需要别人来吹响哨子。

当那一天来临时，我们的董事会将不得不挺身而出。从财务角度看，董事会成员有着异乎寻常的动力去这样做。我不知道还有哪家美国公司的董事会，董事们的财务利益与股东的利益如此完全一致。几乎没有哪家董事会能相提并论。然而，在私人关系层面，要告诉别人——尤其是一位朋友——他或她已经不能胜任了，对大多数人来说都极其难以启齿。

然而如果我成了那个需要被告知的人，我们的董事会传达这个信息是在帮我的忙。我所拥有的*每一股*伯克希尔股票都将捐赠给慈善事业，我希望社会能从这些捐赠和遗赠中获得最大的好处。如果因为我的同事们逃避了他们的责任，没有（我希望温和地）告诉我该离开了，从而使我所持股份的慈善潜力被削弱的话，那将是一场悲剧。但不必为此担心。我们有一群非常出色的董事，他们总是会做对股东来说正确的事。

而既然说到这个话题，我的感觉好得很。

# 年度股东大会

今年的股东大会将在5月6日周六举行。与往常一样，Qwest中心的大门将在早上7点打开，最新的伯克希尔电影短片8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，一直持续到下午3:00（中间在Qwest的餐位午休）。然后短暂休息后，查理和我将在3:15召开正式年度股东大会。这个安排去年效果很好，因为想参加正式会议的人可以如愿，其他人则可以自由地去*购物*。

去年各位在购物方面也确实尽了本分。与会场相连的194,300平方英尺的大厅摆满了伯克希尔旗下企业的产品，参会的21,000人让每个展位都创下了销售纪录。凯利·布罗兹（Kelly Broz，原姓Muchemore），伯克希尔的"齐格菲尔德"，精心策划了这场盛大的购物嘉年华和大会本身。参展商们都爱她，我也一样。Kelly在10月份结婚了，我送她出嫁。她问我想在婚礼节目单上怎么介绍。我回答说"嫉妒新郎"——就这么印上去了。

今年我们将展示两套克莱顿预制房屋（内装Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek连接件、Carefree遮阳篷和内布拉斯加家具店的家具）。你会发现，这些标价7.9万和8.9万美元的房屋非常超值。事实上，去年三位股东对此深以为然，以至于买下了我们展示的那套标价11.9万美元的样板房。克莱顿房屋两侧将是森林河公司的房车展。

GEICO将设立展位，配备来自全国各地的顶级保险顾问，为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能为你提供特别的股东折扣（通常为8%）。这项优惠在我们开展业务的50个司法管辖区中的45个都可以提供。（补充一点：如果你已经符合其他折扣条件，如特定团体折扣，则股东折扣不能叠加。）请带上你现有的保险资料，看看我们能否帮你省钱。我相信对于至少一半的人来说，我们可以做到。顺便申请一下新的GEICO信用卡。这是我现在用的那张。

周六在奥马哈机场，我们将照例展示利捷航空的各型飞机供各位参观。请到Qwest中心的NetJets展位了解参观事宜。坐着大巴来奥马哈，驾着你的新飞机离开。

Qwest中心的书虫书店去年创下了伯克希尔相关书籍的销售纪录。令人惊叹的是，其中3,500本是我的合伙人的智慧结晶——《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack）。这意味着每9秒就卖出一本。而且理由充分：你找不到一本比这更满是真知灼见的书了。口口相传使查理首印的20,500册全部售罄，因此我们将在本次大会上推出修订扩充版。去年书虫书店还提供了其他22种书籍和DVD，共售出4,597册，销售额84,746美元。我们的股东简直是书商梦寐以求的客户。

随本报告附寄的委托书材料中有一份说明，告诉各位如何获取参加大会及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为各位提供专门协助。每年负责此事的卡罗尔·佩德森（Carol Pedersen）都做得非常周到，在此向她表示感谢。

在第72大街位于Dodge和Pacific之间、占地77英亩的内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart），我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价格。九年前我们在NFM首次举办这项活动，"伯克希尔周末"的销售额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元（比前一年增长9%）。一想到这个销售额，我就浑身起鸡皮疙瘩。

要享受折扣，你必须在5月4日（周四）至5月8日（周一）之间购买，并出示大会入场凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于几家通常对折扣有铁律般禁令的知名品牌，但本着股东周末的精神，他们为各位破了例。我们感谢他们的配合。NFM周一至周六营业时间为上午10:00至晚上9:00，周日为上午10:00至下午6:00。今年周六下午5:30至8:00，我们将举办一场仅限股东参加的特别活动。我会在那里，一边吃烧烤、喝可乐，一边数钱。

波仙珠宝店（Borsheim's）将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月5日（周五）下午6:00至晚上10:00的鸡尾酒会。第二场是主要的大型售卖活动，5月7日（周日）上午9:00至下午4:00举行。周六营业至下午6:00。

整个周末波仙珠宝店都将人潮涌动。因此为了方便各位，从5月1日（周一）到5月13日（周六），出示大会凭证或经纪账户对账单表明股东身份，即可享受股东优惠价。

波仙珠宝的毛利率，即使在股东折扣之前，也比其主要竞争对手整整低了二十个百分点。去年股东会期间的销售比2004年增长了9%，而2004年本身比前一年猛增了73%。店里卖出了5,000套伯克希尔大富翁游戏——然后就脱销了。我们汲取了教训：今年会备足库存。

在波仙珠宝店外面的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，六人一组地迎战所有挑战者。此外，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与股东们切磋牌技。他们计划*睁着眼*打——但Bob即使打全国冠军赛也从来不理牌。

我最钟爱的牛排馆Gorat's将于5月7日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4:00营业至晚上10:00。请记住，那天去Gorat's一定要提前预约。预约请在4月1日（*不要提前*）致电402-551-3733。

这个学年，大约有35个大学班级来奥马哈与我交流。我带几乎所有人——加起来大概有2,000名学生——去Gorat's吃午饭。他们都很喜欢。想知道为什么，周日就来加入我们吧。

周六下午4:00至5:30，我们将再次为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年都有来自世界各地的人们参加我们的大会，查理和我希望亲自接待这些远道而来的朋友。去年我们非常高兴地接待了来自数十个国家的400多位海外股东。任何来自美国和加拿大以外的股东都将获得参加这一活动的特别凭证和指南。

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查理和我实在是万分幸运。我们生在美国；有了不起的父母让我们受到了良好的教育；享受着幸福的家庭和健康的身体；还天生带着一种"商业"基因，让我们获得的成功与为社会做出同等甚至更多贡献的其他人相比大得不成比例。不仅如此，我们长期从事着自己热爱的工作，每天都得到才华横溢、性格开朗的同事们在方方面面的帮助。难怪我们每天都跳着踢踏舞去上班。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂更快乐的事了。5月6日，请来Qwest中心参加我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节（Woodstock for Capitalists）。我们在那里等你们。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2006年2月28日

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## 2006 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2006-巴菲特致股东信

**注：下表刊印在年度报告中董事长信函的对面页，信中有所引用。**

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对表现 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
年复合增长率——1965-2006|21.4%|10.4%|11.0
累计总收益——1964-2006|361,156%|6,479%

注：数据基于日历年度，以下除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本与市场价孰低法计量持有的股权证券。在本表中，伯克希尔1978年及之前的数据已按新准则重新列报。其他所有方面均使用最初报告的数字计算。

标普500指数的数字为**税前**收益，而伯克希尔的数字为**税后**收益。如果像伯克希尔这样的企业仅仅持有标普500指数并计提相应税款，那么在该指数取得正收益的年份，其表现将落后于指数，但在指数出现负收益的年份则会超越指数。长年累月下来，税负成本会导致相当大的累计差距。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

2006年，公司净资产增加169亿美元，A股和B股每股账面价值均增长18.4%。自现任管理层接手的42年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的70,281美元，年复合增长率约为21.4%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均指伯克希尔A股。B股数据为A股的1/30。

我们能取得这一出色成绩，可以说是天时地利人和。过去几年，经济环境对做生意有利，整体保险行业也处于良性循环，而我们旗下那些杰出的经理人更是将这些有利条件发挥到了极致。我们以他们的成就为傲。（他们的事迹请参阅第65页起的报告。）

不过回头看来，查理·芒格 (Charlie Munger)——伯克希尔副董事长，也是我的合伙人——和我做过一些蠢事。首当其冲的是我在1998年做出的一个决定，当时我把通用再保险 (General Re) 买了下来，却没有首先做好核查工作。至今，这个错误仍在吞噬利润。

事实上，我还好在当初没什么有用的"信息"。如果当时做了常规的尽职调查，我可能被一堆看起来很靠谱的数据给糊弄过去，因为这些数据后来都被证明毫无意义。到了2001年底，通用再保险的问题暴露无遗之时，我方才从中汲取教训，仅仅因为我采取了审核保险准备金之类的措施。这些措施是别人不曾采取的。

我在1998年的另一个鲁莽行为，是签署了用伯克希尔的股票去收购通用再保险的协议，而不是用现金。那个决定让伯克希尔的股东们多付出了数十亿的代价。这正是在未经仔细思考便仓促行事的典型案例——查理给这种行为起了个好听的名字："吮手指"。

# 保险业务

接下来我要告诉各位一些好消息——虽然说起来有自吹自擂之嫌。不过没关系，我是个在自我克制上从不过分克制的人。

就从2006年的保险业务说起吧。

保险业务是伯克希尔的核心。首先，保险这门生意的经济特性，决定了它总能产生大量现金。况且，伯克希尔的保险业务不断壮大，而且拥有独一无二的竞争优势，使之成为世界上最有价值的保险集团。

为了理解我们所做的，你需要先了解浮存金 (float)。浮存金是指虽然不属于我们但暂时由我们持有并用于投资的资金。保险公司先收保费、后赔付，产生的浮存金有时非常庞大——在财产意外险中尤其如此，因为索赔（如石棉暴露或工伤事故等）往往在损害发生后多年才到来。

在将来，我们的保费收入会与赔付金额基本持平，但仍然能借助浮存金获得巨大的投资收益。

对保险公司而言，浮存金是好事还是坏事，取决于其获取成本——也就是公司在承保活动中的盈亏状况。当承保利润随着时间持续出现时——也就意味着保户支付的保费加上投资收益，不仅覆盖了理赔款和运营费用，还有剩余——那么，浮存金的价值甚至可能超过同等规模的净资产。事实上，这种白拿的浮存金用来投资产生收益后，等于使用了免费甚至低于免费的资金来赚钱。

不幸的是，大多数保险公司在经营上都是入不敷出的，因此这个行业整体的浮存金价值远低于同等规模的净资产。长久以来如此。通常来说，这个行业每收到一美元的浮存金，大约要承担一美元的经济成本。有些年份甚至高到令保险公司股东欲哭无泪的地步。

在伯克希尔，承保业绩一向优异。我们在37年的保险经营历史中，有35年实现了承保盈利——仅在2001年和2002年是例外。在这37年间，我们的浮存金从1,600万美元增长到509亿美元。凡是能在产生如此庞大的浮存金的同时还维持盈利的保险公司，其价值是无法估量的。

许多不太乐观的统计数据也因此变得无关紧要了。这些经营成果并非凭运气得来。严格的风险评估纪律贯穿在我们每天做出的每一个决策之中，虽然无法消除所有失误，但它确保我们远离灾难性的错误。当一位保险公司的经理人——面对长尾业务的不确定性——错误地乐观估计了损失准备金，这种代价可能要等很多年以后才会浮出水面。（哪怕对短尾险种来说，经理人照样可以乐观到离谱的地步——正如通用再保险以前的管理层就干过这种事。）

我已经说了很多遍，最终我们会经历严重的大灾难年，可能是自然灾害，也可能是金融浩劫。但2006年不在此列。我们的保险集团对保费收入的赔付率低于市场平均水平。如果这种良好的态势能维持下去——我认为大概率可以——那么我们的浮存金将在很长一段时间内超越同等规模的净资产。

在下面的表格中，你可以看到伯克希尔浮存金的增长趋势：

年份|浮存金（百万美元）
---|---:
1967|20
1977|139
1987|1,508
1997|7,093
2006|50,887

去年，每一大类保险业务的表现都很出色。我们来看看其中的亮点。

## 通用再保险

本年度终于取得了重大进展。我们已经消除了通用再保险 (General Re) 多年来的两大隐患：承保纪律的缺失，和一本祸害无穷的衍生品账本。

当伯克希尔在1998年收购通用再保险时，我本来知道该怎么改变它的承保方式。但我什么也没做——查理称之为"吮手指"，我也"吮"了好一会儿。

从2001年起，乔·布兰登 (Joe Brandon) 和塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 开始整顿通用再保险的承保业务，在这个过程中遭遇了不少阻力。在一个人人争先恐后要抢份额的行业里，收紧承保标准、甚至丢掉一些业务，是非常不受欢迎的。但乔和塔德扛住了压力，如今通用再保险在全球的再保险公司中名列前茅。

2006年，通用再保险和伯克希尔·哈撒韦再保险集团 (Berkshire Hathaway Reinsurance Group) 合计产生浮存金约340亿美元，而承保业绩也非常出色。

在谈论通用再保险的衍生品账本时——关于这个话题后面的"金融及金融产品"章节会详述——让我简单提一句：2002年初这个账本有23,218份合约，目前只剩197份。累计税前亏损达4.09亿美元。这简直就是一头疯狂的大象，幸好终于被驯服了。

以下是财产意外险再保险集团的承保业绩：

保险业务|承保利润（百万美元）2006|承保利润（百万美元）2005|年末浮存金（百万美元）2006|年末浮存金（百万美元）2005
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ 526|$ (334)|$ 22,827|$ 22,920
伯克希尔·哈撒韦再保险集团|1,658|235|16,860|16,233
GEICO|1,314|1,221|7,171|6,692
其他保险业务|340|235|4,029|3,442
合计|$ 3,838|$ 1,357|$ 50,887|$ 49,287

## 盖可保险

盖可保险 (GEICO) 是全美第三大私人汽车保险公司，2006年市场份额继续攀升。去年其保单量增长了8.1%，市场份额从5.6%上升到约6.1%。2006年，盖可保险的营收为119亿美元。

盖可保险在获取新客户方面远比竞争对手高效。2006年，我们花在广告和营销上的金额约为6.31亿美元，其中相当大一部分投放在那位可爱的壁虎 (gecko) 和那帮穴居人 (cavemen) 的电视广告上。我喜欢那些广告——实话说，至少在壁虎这个角色上，你无法否认我是选角天才。

就像很多时候一样，这些广告产生的结果因果难辨。但可以确定的是：盖可保险的新保单数量持续增长，保户质量也保持稳定。这意味着我们的低成本经营模式正在吸引越来越多的客户。

托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 在掌管盖可保险超过十年间交出了绝妙的成绩单，不仅扩大了市场份额，还维持了承保利润。只有他才能把这两件看似矛盾的事同时做好。

## 伯克希尔·哈撒韦再保险集团

阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 掌管着这个集团。如果需要我写一本书来列举他的功绩，我大概写到一半就会累倒。阿吉特是在1986年加入伯克希尔的，从那以后他为公司创造的利润和浮存金堪称天文数字。

没人能像他一样经营巨灾再保险和大额风险承保业务。要做到这一点，你需要对概率论有直觉般的理解，需要足够聪明来评估各种陌生而复杂的风险，需要能在别人都说"好"的时候说"不"，还需要在客户发生了灾难性的损失之后，迅速向他们支付赔款。

阿吉特做到了以上所有。他的存在使伯克希尔成为了全球最有价值的再保险集团。

## 其他保险业务

除了上述三大支柱，我们还有一系列规模较小但同样经营出色的保险子公司。这些公司合计在2006年贡献了3.4亿美元的承保利润和约40亿美元的浮存金。

总体来说，我们的保险帝国成绩斐然，它的经营者们功不可没。

# 制造业、服务业和零售业

这个大类涵盖了我们各种各样的非保险业务。让我先给各位看看整体数据，然后再逐一点评。

以下是该类业务的汇总数据：

（百万美元）|营收 2006|营收 2005|税前利润 2006|税前利润 2005
---|---:|---:|---:|---:
制造业|$ 25,965|$ 21,174|$ 3,297|$ 2,598
服务业|5,641|5,195|803|699
零售业|4,070|3,837|264|257

该类别中的一些业务具有极为出色的经济特性，以有形净资产衡量的税后回报率高达25%以上。另一些业务的回报率在12%到20%之间。但也有少数几项业务的回报率令人失望。

长远来看，我们在该类别中收购了一些了不起的企业，未来也将继续如此。

# 利捷航空

利捷航空 (NetJets) 是世界上最大的公务机共享所有权公司。2006年，它终于实现了全面盈利。

整个欧洲业务曾是一个大坑。1996年我们进军欧洲，导致成本暴增。在欧洲运营5年只获得80个客户，截至2006年年中，累积税前损失已达到2.12亿美元。不过目前欧洲的需求暴增，2005年至2006年新增了589名客户。在马克·布斯 (Mark Booth) 精明的领导下，利捷航空的欧洲业务终于扭亏为盈，我们期待如此的经营态势可以延续。

2006年美国业务也经营得相当不错，使利捷航空全球税前收益达到1.43亿美元。即使第一季度亏损了1,900万美元，全年来看仍然实现了盈利。

由亏转盈的功劳要归于里奇·桑图利 (Rich Santulli) 和马克。Rich跟伯克希尔的许多经理人一样，根本不需要为钱而工作。但你永远看不出来——他精力旺盛得惊人，监督运营、促成交易、穿梭全球，不断扩大利捷航空本已庞大的领先优势。今天，我们所管理的机队价值远远超过前三大竞争对手的*总和*。

利捷航空之所以能遥遥领先，是因为它提供了极致的安全和服务。在伯克希尔以及我们的许多子公司，利捷航空的飞机是不可或缺的商务工具。我个人也与利捷航空签有私人使用合同，我的家人和大多数伯克希尔董事也是如此。（我必须补充一句：我们可没享受任何折扣。）一旦你体验过利捷航空的服务，再回去坐普通商业航班，就好像又回到了原始时代一样。

# 受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司 (MidAmerican Energy Holdings) 86.6%（完全稀释后）的股权，该公司旗下拥有多种公用事业资产。其中最大的几项分别是：(1) 约克郡电力与北方电力公司 (Yorkshire Electricity and Northern Electric)，拥有370万电力用户，是英国第三大电力分销商；(2) 中美能源 (MidAmerican Energy)，主要在爱荷华州服务70.6万电力用户；(3) 太平洋电力与洛基山电力公司 (Pacific Power and Rocky Mountain Power)，在美国西部六个州服务约170万电力用户；(4) 科恩河与北方天然管道公司 (Kern River and Northern Natural pipelines)，输送了全美约8%的天然气消费量。

我们在中美能源的合伙人是沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，以及两位了不起的经理人戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)。各方持有多少投票权并不重要——只有在我们一致认为明智的情况下，才会做出重大举措。与戴夫、格雷格和沃尔特共事六年，更加印证了我最初的判断：伯克希尔不可能找到更好的合伙人了。

有些不太协调的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司——美国家庭服务公司 (HomeServices of America)。这家公司通过20个地方品牌、20,300名经纪人开展业务。尽管去年进行了两起收购，该公司的总成交金额仍下降了9%至580亿美元，利润缩水了50%。

住宅房地产活动的放缓，部分源于近年来放贷标准的松弛。那些"可选择性"的合同和"诱惑性"的利率大行其道，让借款人在贷款头几年的月供远低于正常利息水平。在对借款人几乎没什么要求的情况下，自然不会出现太多违约——正如一位尖刻的人所说："不断滚动的贷款不会产生损失。"但未支付的利息会滚入本金，那些一开始就付不起正常月供的借款人，后来面对的则是*高于正常*的月付金额。这简直就是斯嘉丽·奥哈拉 (Scarlett O'Hara) 的翻版："明天的事明天再说吧。"对许多房主来说，"明天"已经到来了。因此，在美国家庭服务公司的好几个市场，都出现了大量待售房源积压的现象。

话虽如此，我们仍会继续寻求收购更多的经纪业务。十年后，美国家庭服务公司几乎肯定会比今天大得多。

以下是中美能源在运营上的关键数据：

 ||2006年收益（百万美元）|2005年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国公用事业|$ 338|$ 308
爱荷华公用事业|348|288
西部公用事业（2006年3月21日收购）|356|不适用
管道业务|376|309
家庭服务|74|148
其他（净值）|226|115
公司利息和税前收益|1,718|1,168
利息（支付给伯克希尔以外的）|(261)|(200)
伯克希尔次级债务利息|(134)|(157)
所得税|(407)|(248)
净收益|$ 916|$ 563
归属伯克希尔的收益 \*|$ 885|$ 523
欠其他方的债务|16,946|10,296
欠伯克希尔的债务|1,055|1,289

\* 包括伯克希尔所获利息（扣除相关所得税后的净额），2006年为8,700万美元，2005年为1.02亿美元。

# 金融及金融产品

各位一定很高兴听到这个消息——我本人当然更高兴——这将是我最后一次在股东信中讨论通用再保险衍生品业务的亏损了。2002年初我们着手关闭这项业务时，有23,218份在外流通合约，现在只剩197份。这部分业务的累计税前亏损共计4.09亿美元，但2006年仅亏损了500万美元。查理说，如果我们在2001年的资产负债表上给这4.09亿美元贴个标签，那应该写"不打开就没事"。总而言之，一句稍加改编的莎士比亚名言，很适合作为这个衍生品业务的墓志铭："结束了就万事大吉。"

我们也已经结束了在价值资本公司 (Value Capital) 的投资。因此，这两项业务的损益将最后一次出现在本章节的年度报表中。

克莱顿预制房 (Clayton Homes) 在预制房屋行业中仍然是个异类——这个行业去年创下了自1962年以来最低的销售量。事实上，该行业去年的销售额仅为1999年的三分之一左右。除了克莱顿，我对整个行业在2006年是否赚到过*一分钱*都心存怀疑。

但克莱顿却赚取了5.13亿美元的税前利润，并额外向伯克希尔支付了8,600万美元，作为我们为克莱顿持有的100亿美元分期付款应收账款组合融资的费用。伯克希尔的财务实力显然对克莱顿帮助巨大，但公司成功背后的真正推手是凯文·克莱顿 (Kevin Clayton)。凯文对这门生意了如指掌，是一位理性的决策者，与之共事是一种享受。通过收购，克莱顿目前拥有14,787名员工，而我们收购时只有6,661人。

我们有两项租赁业务：保罗·阿诺德 (Paul Arnold) 经营的科特商业服务公司 (CORT，办公家具租赁) 和比尔·弗兰茨 (Bill Franz) 经营的XTRA公司（货车挂车租赁）。科特的收益去年有显著提升，XTRA则维持在2005年的高水平。我们将继续为保罗和比尔寻找补强收购机会，也对新的租赁业务保持开放态度。

以下为本业务群收益明细：

（百万美元）|税前收益 2006|税前收益 2005|计息负债 2006|计息负债 2005
---|---:|---:|---:|---:
交易业务——经常性收入|$ 274|$ 200|$ 600|$ 1,061
通用再保险证券（损失）|(5)|(104)|1,204\*|2,617\*
人寿及年金业务|29|11|2,459|2,461
价值资本公司（损失）|6|(33)|不适用|不适用
租赁业务|182|173|261|370
预制房屋金融（克莱顿）|513|416|10,498|9,299
其他|158|159|不适用|不适用
资本利得前收入|1,157|822
交易业务——资本利得（损失）|938|(234)
合计|$ 2,095|$ 588

\* 通用再保险证券包括所有负债

# 投资业务

下表列示了我们的普通股投资。除两项例外，我们将2006年底市值超过7亿美元的股票逐一列出。那两只未列出的股票市值合计为19亿美元，之所以不公开，是因为我们仍在持续买入。当然，我也可以告诉你们它们的名字——但那样的话我可能就得灭你们的口了。

**2006年12月31日**

股数|公司|持股比例|成本\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|12.6|$ 1,287|$ 9,198
36,417,400|安海斯-布希 (Anheuser-Busch)|4.7|1,761|1,792
200,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|8.6|1,299|9,650
17,938,100|康菲石油 (ConocoPhillips)|1.1|1,066|1,291
21,334,900|强生 (Johnson & Johnson)|0.7|1,250|1,409
6,708,760|M&T银行 (M&T Bank)|6.1|103|820
48,000,000|穆迪 (Moody's)|17.2|499|3,315
2,338,961,000|中国石油H股（或等价物）(PetroChina)|1.3|488|3,313
3,486,006|浦项制铁 (POSCO)|4.0|572|1,158
100,000,000|宝洁 (Procter & Gamble)|3.2|940|6,427
229,707,000|乐购 (Tesco)|2.9|1,340|1,820
31,033,800|美国合众银行 (US Bancorp)|1.8|969|1,123
17,072,192|USG公司 (USG Corp)|19.0|536|936
19,944,300|沃尔玛 (Wal-Mart)|0.5|942|921
1,727,765|华盛顿邮报 (Washington Post)|18.0|11|1,288
218,169,300|富国银行 (Wells Fargo)|6.5|3,697|7,758
1,724,200|白山保险 (White Mountains Insurance)|16.0|369|999
 ||其他|5,866|8,315
普通股合计|$ 22,995|$ 61,533

\* 此为我们的实际购买价格，也是计税基础；由于少数情况下需要进行增值或减值调整，通用会计准则下的"成本"会略有不同。

几乎所有被投资公司在2006年的经营表现都令我们感到欣喜。去年，我告诉你们我们的预期是：这些公司整体而言，每年的收益将增长6%到8%，按这个速度大约每十年翻一番。2006年，我们的四大重仓股——美国运通、可口可乐、宝洁和富国银行——每股收益分别增长了18%、9%、8%和11%。这是一流的成绩，我们向它们的CEO致敬。

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我们已接近全部清算直接持有的外汇头寸，2006年从中实现了约1.86亿美元的税前收益（该收益已包含在前面的金融及金融产品表格中）。这使得自2002年建立外汇头寸以来的累计利润上升到22亿美元。以下是按货币种类的明细：

**累计利得（损失）（百万美元）**

货币|累计利得（损失）|货币|累计利得（损失）
---|---:|---|---:
澳元|$ 247.1|墨西哥比索|$ 106.1
英镑|287.2|新西兰元|102.6
加元|398.3|新加坡元|(2.6)
人民币|(12.7)|韩元|261.3
欧元|839.2|瑞士法郎|9.6
港币|(2.5)|新台币|(45.3)
日元|1.9|其他期权|22.9

我们在间接外汇方面也获得了可观的利润，尽管我从未精确统计过具体金额。例如，2002年至2003年间，我们花了大约8,200万美元购买了——你没听错——安然 (Enron) 的债券，其中部分以欧元计价。我们已从这些债券中收回了1.79亿美元，剩余持有部分的现值为1.73亿美元。这意味着我们的总利润约为2.7亿美元，其中一部分得益于购买债券后欧元的升值。

当我们最初开始建立外汇头寸时，美国与大多数外国之间的利率差异有利于直接持有外汇。但这一利差在2005年转为负值。因此我们转而寻求其他方式获得外币敞口，比如持有外国公司的股票，或者拥有大量海外收入的美国公司的股票。我们要强调的是，汇率因素在我们选股时并不是主导因素，而仅仅是众多考量之一。

随着美国贸易问题的恶化，美元随时间走弱的可能性仍然居高不下。我热切地支持*真正的*贸易——对美国和全世界来说，越多越好。2006年，这种货真价实的贸易规模约为1.44万亿美元。但与此同时，美国去年还存在7,600亿美元的*伪贸易*——我们进口了商品，却没有用任何货物或服务来交换。（不妨想象一下，如果我们的进口额为7,600亿美元——整整占GDP的6%——而我们却*毫无*出口，评论家们会怎么说。）在这种有买无卖的状况下，美国不得不将资产所有权或欠条转让给世界其他国家。就像一个非常富裕但挥金如土的大家族一样，我们在消费超出生产能力时，只好变卖家产来填补缺口。

美国之所以还能这么干，是因为我们是一个极其富裕的国家，而且过去行为端正。因此，全世界仍然乐意接受美国的债券、房地产、股票和企业。我们有大把的家底可以拿来变现。

然而，这种资产转让是有后果的。去年我预测过的挥霍后果之一已经成真：美国的"投资收入"账户——自*1915年*以来每一年都是正数——在2006年转为了负数。如今，外国人从他们在美投资中获得的收益，已经超过了美国人在海外投资的收益。说白了，我们已经花光了银行存款，开始刷信用卡了。而且，就像所有欠了一屁股债的人一样，美国现在正经历"反向复利"效应——因为我们不得不支付利滚利的、越来越多的利息。

我想强调的是，即使我们这条路走得不太明智，美国人在未来十到二十年仍然会过得比今天更好。人均财富将继续增长。但与此同时，美国公民每年将被迫把当期生产成果中相当大的一部分运往海外，仅仅是为了支付我们巨额债务人地位所产生的成本。每天辛苦工作，却有相当一部分时间只是在为上一辈的过度消费买单，这实在让人高兴不起来。我相信，到了某个时候，美国的劳动者和选民会发现这笔每年必交的"贡品"实在难以忍受，从而引发严重的政治反弹。这一切在市场上将如何演绎，根本无法预测——但期待所谓的"软着陆"，恐怕只是一厢情愿罢了。

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我应该提一下，我们所实现的全部直接外汇利润都来自远期合约——这是一种衍生品，而我们还签订了其他类型的衍生品合约。这听起来可能有点奇怪：你们都知道我们在清算通用再保险衍生品账本时付出了多么惨痛的代价，也听我讲过衍生品使用量的惊人增长可能引发的系统性问题。那你们可能会纳闷：我们干嘛还要跟这种潜在的有毒物质搅在一起呢？

答案是：衍生品就跟股票和债券一样，有时候也会被严重错误定价。因此，多年来我们一直有选择性地签订衍生品合约——数量不多，但有时金额非常大。目前我们有62份合约在外。这些合约由我亲自管理，而且不存在交易对手的信用风险。到目前为止，这些衍生品合约的表现相当不错，为我们创造了数亿美元的税前利润（远超前面列示的远期外汇合约的利润）。虽然我们不时会遭遇损失，但整体而言，我们很可能会继续从被错误定价的衍生品中获得可观的利润。

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我之前已经告诉过各位，伯克希尔有三位出色的CEO候选人可以接替我，而且董事会完全清楚，如果我今晚就过世了，该由谁来接班。三位候选人都比我年轻得多。董事们认为，继任者拥有较长的任期前景非常重要。

坦率地说，在投资方面的接班准备，我们做得不够好。这有其历史原因：曾几何时，查理是我在投资方面的潜在接替者；后来，路易·辛普森 (Lou Simpson) 填补了这个位置。路易是一位顶尖的投资者，管理盖可保险的股票投资组合多年，长期业绩非常出色。但他只比我小六岁。如果我很快过世，他可以在短期内完美顶替，但恐怕也维持不了太久。所以从长远来看，我们需要另想办法。

在我们十月的董事会上，这个问题得到了充分的讨论。我们制定了一个方案，查理和路易将协助我共同执行。

按照这个方案，我打算聘请一位更年轻的人选——不论男女——具备管理超大规模投资组合的潜力，希望在需要的时候能继任伯克希尔的首席投资官。作为遴选过程的一部分，我们实际上可能会同时考察几位候选人。

选对人不是一件容易的事。当然，找到聪明人并不难——其中不乏投资业绩骄人者。但要在长期投资上取得成功，远不止脑子聪明加上近期业绩亮眼那么简单。

随着时间的推移，市场会出现非同寻常、甚至诡异至极的事情。一个大错就能抹掉一长串成功的投资纪录。因此，我们需要一个天生就能识别和规避重大风险的人，*包括那些从未出现过的风险*。隐藏在投资策略中的某些危险，是当今金融机构普遍采用的模型无法捕捉到的。

秉性也至关重要。独立思考、情绪稳定，以及对人性和机构行为的敏锐洞察，对长期投资的成功缺一不可。我见过很多极为聪明的人，偏偏就缺了这些素质。

最后，我们还有一个特殊的问题需要考虑：如何留住我们选中的人。能在简历上写上伯克希尔的经历，会大幅提升一位投资经理人的市场身价。因此，我们必须确保能留住这个人，即便他或她去别处能赚到多得多的钱。

符合我们要求的人肯定存在，只是可能不好找。1979年，杰克·伯恩 (Jack Byrne) 和我认定路易·辛普森就是那个人。我们跟他达成了协议——只要他能持续创造超额回报，收入就一定丰厚。靠着这份协议，辛普森赚了相当多的钱。然而，他大可以早早离开我们，去管理规模更大的资金、拿更优厚的条件。如果钱是他唯一的追求，他肯定那么做了。但辛普森从未动过这个念头。我们需要找到一两个年轻版的辛普森。

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好消息是：76岁的我感觉状态好极了，各项体检指标都显示健康状况优良。对于一个常年喝樱桃可乐、吃汉堡的家伙来说，这真是太神奇了。

# 伯克希尔董事会的一些变动

今年春天，我们的董事会将在两方面发生变动。其中一项涉及蔡斯 (Chace) 家族——他们与伯克希尔及其前身公司的渊源超过一个世纪。1929年，第一代马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace) 在将四家新英格兰纺织企业合并为伯克希尔精纺联合公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 的过程中发挥了重要作用。该公司在1955年与哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing) 合并，组成了伯克希尔·哈撒韦公司，而小马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace, Jr.) 随即出任董事长。

1965年初，小马尔科姆安排巴菲特有限合伙公司 (Buffett Partnership Ltd.) 买入伯克希尔的一批关键股份，并欢迎我们成为新的控股股东。小马尔科姆继续担任非执行董事长直到1969年。他既是一位彬彬有礼的绅士，也是一位乐于助人的好伙伴。

同样的评价也适用于他的儿子马尔科姆·"金" (Malcolm "Kim" Chace)，他在1992年接替父亲加入伯克希尔董事会。但去年金建议我们找一位更年轻的人来接替他——他本人正在积极而且成功地经营着一家他于1996年创办的社区银行。我们已经找到了合适的人选，金将在年度股东大会上卸任董事。我深深感谢蔡斯家族，也感谢金多年来对伯克希尔的贡献。

在遴选新董事时，我们遵循一贯的标准：董事会成员应当以所有者利益为导向、精通商业、充满兴趣、而且真正独立。我之所以说"真正"独立，是因为许多被各方权威和观察人士认定为独立的董事，实际上远非如此——他们严重依赖董事薪酬来维持个人的生活水平。这类报酬形式多样，通常每年在15万到25万美元之间，有时甚至接近或超过这位"独立"董事的全部其他收入。而且——见怪不怪——近年来董事薪酬持续飙升，这要归功于美国企业界最爱用的那家薪酬顾问公司的推波助澜："高一点、再高一点、成交！"（Ratchet, Ratchet and Bingo，这名字是我编的，但它描述的行为可真实得很。）

查理和我相信，如果董事们要尽好本分——法律规定他们要忠实代表*所有者*——那么我们的这四项标准不可或缺。然而，这些标准通常被忽视了。取而代之的是，那些为董事会物色人选的顾问和CEO往往会说："我们在找一位女性"、或"一位西班牙裔"、或"一个来自海外的人"之类的。有时候听起来就像是在往诺亚方舟上塞动物一样。这些年来，我被无数次咨询潜在董事人选的意见，但从未有*任何人*问过我："这个人是否像一个聪明的所有者一样思考？"

我被问到的那些问题，如果放在其他领域——比如挑选足球队员、仲裁小组成员或军事指挥官——听起来会非常荒谬。在那些场合，选拔者会寻找具备特定才能和态度、适合专门工作的人。在伯克希尔，我们的专门工作是把企业经营好，因此我们要找的是*商业*判断力。

这正是我在苏珊·德克尔 (Susan Decker) 身上看到的特质——她是雅虎 (Yahoo!) 的CFO，将在今年的股东大会上加入我们的董事会。我们很幸运能请到她：在我们的四项标准上她得分都很高；此外，她44岁，正当年轻——你们或许已经注意到，这是你们的董事长长期以来极为欠缺的特质。未来我们将继续寻找更多年轻的董事，但绝不会因此忽视我们坚持的四项核心标准。

# 其他

伯克希尔将为其2006年的收益缴纳约44亿美元的联邦所得税。美国联邦政府在上一财年的支出为2.6万亿美元，即每天约70亿美元。也就是说，伯克希尔独自承担了联邦政府半天以上的*全部*开支——从社保、医保到国防军费。如果美国有大约600个像伯克希尔这样的纳税大户，其他所有美国人就完全不用缴纳*任何*联邦所得税或工资税了。

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顺便补充一下，我们去年向联邦政府提交的纳税申报材料总共有9,386页。要处理这份申报文件、各州及海外的纳税申报、美国证监会 (SEC) 的繁杂要求，以及经营伯克希尔涉及的方方面面事务，我们全球总部的员工人数已经高达……19人。

这些同仁的办公面积为9,708平方英尺，而查理在洛杉矶的美西全球总部另外占了655平方英尺。去年我们的总部薪酬支出（包含福利、两处办公地点在内）总计3,531,978美元。花你们的钱，我们可是锱铢必较的。

企业大佬们经常抱怨政府支出，指责那些官僚花纳税人的钱不像花自己的钱那么心疼。但有时候，企业高管自己的行为也会因为花的不是自己口袋里的钱而大相径庭。我在所罗门兄弟 (Salomon) 任职期间亲眼见证了一个活生生的例子。在1980年代，公司请了一位叫吉米 (Jimmy) 的理发师，每周来为高层管理人员免费理发，同时还有一位美甲师待命服务。后来公司搞了一轮削减成本的运动，享受这些服务的人被告知要自掏腰包。其中一位高管（不是CEO），原来每周都让吉米给他理发，新规一出，立刻改成了三周一次。

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查理跟我偶尔也能及早嗅到一股势不可挡的潮流——一股充满商业前景的潮流。比如说，虽然美国航空（里程积分）和美国运通（信用卡积分）被公认为客户"奖励回馈"的先驱，但查理和我其实比他们更早就发现了这个绝妙点子的魅力。被这一洞察所鼓舞，我们俩早在1970年就杀入了奖励回馈行业——方式是收购了一家印花交易公司蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)。那一年，蓝筹印花的营业额为1.26亿美元，它的印花券在加州遍地开花。

实际上，就在1970年，大约有600*亿*张我们的印花券被收集者一张张舔好、贴进集册、拿到蓝筹印花的兑换商店去换礼品。我们的奖品目录厚达116页，塞满了令人垂涎欲滴的商品。当我得知连某些风月场所和殡仪馆都在给客人派发印花券时，我觉得自己终于找到了一门稳赚不赔的生意。

然而，事实并非如此。从查理和我踏入蓝筹印花的那一天起，生意就直线下滑。到1980年，营收跌到了1,940万美元。到1990年，营收已经跌到了区区150万美元。不服输的我，在管理上加倍努力。

结果营收又下跌了98%。去年，在伯克希尔980亿美元的总营收中，来自蓝筹印花的贡献——一共是25,920美元（*没有*省略任何零）。满怀希望的查理和我，继续坚守阵地。

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我去年提到过，在我担任董事的19家公司（不包括伯克希尔及其控股子公司）里，薪酬委员会对我避之唯恐不及，简直把我当成了"伤寒玛丽"。仅有一家公司把我拉进了薪酬委员会，然后我在面对的最关键决策上就被迅速投票否决了。考虑到我在制定CEO薪酬方面的经验绝对不算匮乏，遭到如此排挤实在匪夷所思。毕竟，在伯克希尔，我就是一个独人薪酬委员会，独自为大约四十家重要运营企业的CEO决定薪资和激励方案。

这方面的工作花了我多少时间？几乎没有。在我们42年的历史中，有多少CEO主动跳槽到其他公司？一个也没有。

伯克希尔采用了许多不同的激励方案，具体条款取决于各CEO所负责业务的经济潜力、资本密集程度等因素。但不管是哪种薪酬安排，我都尽量做到既简单又公平。

当我们使用激励措施时——而且有时金额相当可观——它们始终与相关CEO有权管理的经营业绩直接挂钩。我们不发与经营表现无关的彩票。如果一位CEO的打击率是三成，那他就按三成打者的水平拿薪水，即便他控制范围以外的因素导致伯克希尔整体业绩不佳。反过来，如果他的打击率只有一成五，即便其他业务的成功让伯克希尔红红火火，他也不能因此拿到好处。举个例子：伯克希尔目前持有610亿美元的股票，任何一年的价值都可能轻松上下浮动10%。这60亿美元的波动对股东固然重要——但我们旗下运营企业的高管的薪酬，凭什么要跟这种波动扯上关系呢？

关于CEO们拿着天文数字的薪酬却只交出平庸业绩的事情，你们已经看了太多了。但不那么广为人知的一个事实是：美国的CEO们通常也过着相当滋润的生活。应该强调的是，他们中的许多人确实能力出众，而且几乎所有人每周工作都远超40个小时。但在这个过程中，他们通常被当成皇室成员一样对待。（我们在伯克希尔当然也会保持这种待遇。虽然查理更推崇苦行僧的生活，但我宁愿被宠坏。伯克希尔旗下有一家子公司叫"娇宠大厨" (The Pampered Chef)，而我们那帮了不起的总部同事们，已经把我变成了"娇宠大家长" (The Pampered Chief)。）

一家公司给CEO的福利待遇，很快就会被其他公司照搬。在董事会里，"别家孩子都有"这种想法虽然听起来幼稚可笑、拿不上台面，但薪酬顾问们在向薪酬委员会提建议时，用的恰恰就是这个论点——当然了，他们会用更优雅的措辞来包装。

不合理且过度慷慨的薪酬做法，靠信息披露或所谓"独立"的薪酬委员会成员是改变不了的。事实上，我觉得自己之所以被那么多薪酬委员会拒之门外，最可能的原因就是我被认为*过于*独立了。薪酬制度的改革只有在几家最大的机构投资者——不需要太多——要求对整个体系进行*全面*审视时才会发生。顾问们目前那套巧妙挑选"同业"公司来跟客户做比较的把戏，只会让现有的过度薪酬现象更加根深蒂固。

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去年，我安排将大部分伯克希尔持股捐赠给五个慈善基金会，这是我一生计划的一部分——最终将所有股份用于慈善目的。关于我所做出的承诺及其理由的详细信息，都已发布在我们的网站上：www.berkshirehathaway.com。我要指出的是，税收与我的决定及其时间安排毫无关系。2006年我缴纳的联邦和州所得税，与我去年夏天首次捐赠之前完全相同，2007年的捐赠也不会对税负产生任何影响。

根据我遗嘱的规定，我去世时仍持有的所有伯克希尔股份所产生的收益，应在遗产结算后十年内用于慈善目的。由于我的事务并不复杂，结算最多只需三年。把这13年加上我预计还能活大约12年（当然，我的目标远不止于此），意味着我*全部*伯克希尔持股的变现所得很可能会在未来25年左右全部投入社会公益事业。

我之所以设定这样的时间表，是因为我希望这些钱能被我*确知*有能力、有精力、有动力的人相对迅速地花出去。这些管理素质有时会随着机构的老化而衰减——尤其是那些不受市场力量约束的机构。目前，这五个基金会都有非常出色的人在掌舵。那么在我离世之后，为什么不让他们迅速行动起来，明智地把剩下的钱用掉呢？

那些主张基金会永续存在的人会说，未来一定会有重大的社会问题需要慈善事业来解决。我同意这一点。但到那时，也一定会有许多超级富豪个人和家族，其财富规模将超过当今美国人的水平，慈善组织可以向他们募款。届时，这些出资者可以*亲自*判断哪些机构既有活力又有针对性，最适合解决*彼时*存在的重大社会问题。这样一来，就相当于对理念和效力进行了市场检验。有些组织值得大力支持，而有些则已经完成了历史使命。即便在世的人做出的决策并不完美，他们在资金分配上也一定比一个几十年前就长眠地下的逝者当初的安排更加合理。当然，遗嘱随时可以改写，但我的想法出现重大改变，恐怕是不太可能的事。

有几位股东担心，接受捐赠的基金会出售伯克希尔股票会压低股价。这种担心是多余的。许多股票的年交易量超过流通股数的100%，但股价通常仍在其内在价值附近波动。伯克希尔的股价也倾向于在合理水平交易，尽管其年交易量仅为流通股数的15%。获得我捐赠股份的基金会出售时，最多将使年交易量增加三个百分点，伯克希尔的股票周转率仍将是市场上最低的。

总体而言，伯克希尔的经营业绩将决定我们的股价，大多数时候它会在一个合理的区间内交易。基金会在定期出售伯克希尔股份时获得合理的价格固然重要，但新进入的股东不被高价套牢同样重要。（请参阅第77页的经济原则第14条。）通过我们的政策和股东沟通，查理和我将竭尽所能确保伯克希尔的股价既不会大幅低于也不会大幅高于其内在价值。

基金会持股的存在不会以任何方式影响董事会在分红、回购或发行股份方面的决策。我们将遵循与过去完全一致的准则：什么样的行动最可能在长期为股东带来最佳回报？

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在去年的报告中，我以寓言的方式讲述了"捞了不少" (Gotrocks) 家族的故事——这个家族拥有全美国所有企业的股权，却适得其反地通过向"帮手们"支付越来越高的佣金和费用来试图提高投资回报。令人遗憾的是，这个"家族"在2006年继续走在自我毁灭的老路上。

这个家族之所以执迷不悟，部分原因在于他们对可获得的回报抱有不切实际的预期。有时候，这种幻觉纯粹是出于私利。比如，私人企业的养老金计划可以通过采用不太可能实现的投资回报假设来暂时粉饰收益数字，而公共养老金计划也能借此推迟增税的需要。精算师和审计人员对这些伎俩睁一只眼闭一只眼，而纸里包火可能要等几十年后才爆开（届时那些误导世人的CEO或政府官员早就拍拍屁股走人了）。

与此同时，华尔街上那些绩效的花衣吹笛人继续为这个家族缘木求鱼的希望添柴加火。倒霉的"捞了不少"家族被信誓旦旦地告知，只要支付越来越高的费用，他们*每一个人*都能获得高于平均水平的投资回报。不妨把这种承诺叫做成人版的沃比冈湖故事 (Lake Wobegon)。[译注：美国作家凯勒 (Garrison Keillor) 虚构的小镇，在那里"所有孩子都比平均水平优秀"。]

2006年，承诺和费用都创下了新高。大量资金从机构投资者涌向了那些"2-20"收费群体。如果你对这种安排不甚了解，容我解释一下：这是一个极不公平的体系——即使基金经理毫无作为，甚至让你亏得底朝天，每年也要从你的*本金*中收取2%的管理费；此外，如果他赚了钱——哪怕仅仅因为水涨船高——还要再拿走你利润的20%。举个例子：一位基金经理在某一年取得了10%的总回报，他自己先拿走3.6个百分点——2个百分点的管理费加上剩余8个百分点的20%——留给投资者的只有6.4个百分点。对于一支30亿美元的基金而言，这6.4%的净"绩效"将为基金经理带来整整1.08亿美元的收入。即使同期一只普通的指数基金可能给投资者带来15%的回报，而只收取象征性的费用，这位经理人照样拿得盆满钵满。

这种荒谬安排的无情数学注定了"捞了不少"家族将随时间推移越来越穷——远不如他们从未听说过这些"超级帮手"。尽管如此，"2-20"模式仍在蔓延。它的影响让人想起那句老话：当一个有经验的人向一个有钱的人提议做一笔交易时，往往最后有钱的人得到了经验，而有经验的人得到了钱。

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在本节最后，让我说说华尔街的一位好人——我的老朋友沃尔特·施洛斯 (Walter Schloss)，他去年刚过了90岁生日。从1956年到2002年，沃尔特经营着一家极为成功的投资合伙企业，除非投资者赚了钱，否则他不收一分钱。我对沃尔特的敬佩并非事后诸葛，这一点需要特别强调。整整五十年前，当圣路易斯 (St. Louis) 的一个家族向我推荐一位既诚实又能干的投资经理人时，沃尔特是我唯一的推荐人选。

沃尔特没上过商学院，甚至没上过大学。1956年他的办公室里只有一个文件柜，到2002年已经"暴增"到四个。沃尔特工作时没有秘书、没有文员、没有会计，唯一的搭档是他的儿子埃德温 (Edwin)，毕业于北卡罗来纳艺术学院。沃尔特和埃德温从来不打内幕消息的主意。实际上，即便是"外部"信息他们也用得极少，选股主要靠一些简单的统计方法——那是沃尔特在给本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 打工时学到的。1989年，当《杰出投资者文摘》(Outstanding Investors Digest) 问沃尔特和埃德温"你们的投资方法可以怎样概括？"，埃德温的回答是："我们尽量买便宜的股票。"就这样，现代投资组合理论、技术分析、宏观经济思考和复杂算法，统统可以靠边站了。

沃尔特遵循的策略不涉及真正的风险——所谓真正的风险，是指永久性的资本损失——在他47年的合伙经营中，创造的业绩大幅超越了标普500指数。尤其值得一提的是，他是通过投资约1,000只股票建立起这一纪录的，而且大多是平淡无奇的品种。少数几只大赢家并不能解释他的成功。可以肯定地说，即使有数百万位投资经理人通过以下方式操作——(a) 从帽子里随机抽股票名字；(b) 在沃尔特买入时以相同金额买入；(c) 在沃尔特卖出时跟着卖出——其中*最幸运*的那位也休想赶上他的纪录。沃尔特在47年间取得的成就*绝无可能*仅仅是运气使然。

我在1984年第一次公开讨论沃尔特的卓越纪录。当时，"有效市场理论" (EMT) 是大多数顶级商学院投资课程的核心。这一理论按照当时最普遍的教授方式，认为任何股票在任何时点的价格都不能被证明是错误的——这意味着没有投资者可以*被期望*仅凭公开信息就超越市场平均水平（虽然有些人靠运气能做到）。23年前我谈到沃尔特时，他的纪录有力地反驳了这一教条。

那么，当学术界接触到这一全新而重要的证据时，他们做了什么？不幸的是，他们的反应太过人性化了：他们不是敞开心扉去思考，而是选择闭上了眼睛。据我所知，*没有一家*教授有效市场理论的商学院曾试图研究沃尔特的业绩表现，以及这对他们所珍视的理论意味着什么。

相反，各学院的教授们依然兴高采烈地宣讲有效市场理论，好像它跟圣经一样确凿无疑。一位胆敢质疑有效市场理论的财务学讲师，获得重大晋升的几率大概跟伽利略被提名为教宗差不多。

于是，成千上万的学生被送入社会，坚信每一只股票每一天的价格都是"正确的"（更准确地说，不能被证明是错误的），而试图评估企业——也就是股票——是徒劳无功的。与此同时，沃尔特继续跑赢市场，那些年轻人所接受的错误教导反而让他的工作更轻松了。毕竟，如果你从事航运业，你所有的潜在竞争者都被教导地球是平的，对你来说可是天大的好事。

对沃尔特的投资者来说，他没上过大学这件事，也许真应该庆幸。

# 年度股东大会

今年的股东大会将于5月5日（周六）举行。一如既往，奎斯特中心 (Qwest Center) 的大门将于早上7点开启，伯克希尔的新影片将在8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节，一直持续到下午3点（中间有午餐休息时间，各位可以在奎斯特中心的餐饮摊位用餐）。然后，短暂休息之后，查理和我将在3:15召开正式的年度会议。如果你在问答环节中途想要离场，请选在*查理*发言的时候。

离开会场的最佳理由当然是去*购物*。我们将在毗邻会场的194,300平方英尺大厅里摆满伯克希尔旗下子公司的产品，帮你尽兴消费。去年的24,000名参会者不辱使命，几乎每个摊位都创下了销售纪录。但纪录就是用来打破的，我相信你们能做得更好。

今年我们将再次展出一套克莱顿预制房屋（配以Acme砖块、萧氏地毯 (Shaw)、约翰斯-曼维尔隔热材料 (Johns Manville)、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷和内布拉斯加家具店的家具）。这套房屋售价仅139,900美元，你会发现它物超所值。去年，奎斯特中心的一位工作人员在我们还没向股东开放展厅之前就买走了展示的两套样板房中的一套。今年在克莱顿房屋展区两侧，还将展出森林河公司 (Forest River) 的房车和浮船。

盖可保险将设置一个展位，配备来自全国各地的多位顶级保险顾问，随时为你提供车险报价。大多数情况下，盖可保险将为股东提供特别折扣（通常为8%）。在我们运营的50个辖区中，有45个允许提供这项优惠。（补充一点：如果你同时符合其他团体折扣的条件，不同折扣不能叠加。）请带上你现有保险的详细资料，看看我们能不能帮你省钱。我相信至少有50%的人是可以的。顺便说一句，也来办一张新的盖可信用卡吧。我现在就用这张卡（当然是节俭地用）。

周六当天，在奥马哈机场将照例陈列利捷航空的各型飞机供各位参观。请到奎斯特中心的利捷航空展位了解参观安排。坐大巴来奥马哈，开着新飞机回家吧。而且你可以随心所欲地把发胶带上飞机。

在我们商品集市的"书虫"角落，将有大约25本书和DVD打折出售，打头阵的依然是《穷查理宝典》(Poor Charlie's Almanack)。（去年有位可怜的家伙问查理如果不喜欢这本书该怎么办。查理的回答充满了芒氏风格："没问题——把它送给一个更聪明的人就行了。"）今年我们新增了几本书，其中包括伯克希尔瑞典老股东彼得·贝弗林 (Peter Bevelin) 所著的《探索智慧：从达尔文到芒格》(Seeking Wisdom: From Darwin to Munger)，以及弗雷德·施韦德 (Fred Schwed) 的经典之作《客户的游艇在哪里？》(Where are the Customers' Yachts?)。这本书初版于1940年，如今已是第四版。这是有史以来关于投资最有趣的一本书，以轻松的笔触传达了许多真正重要的道理。

随本报告一同寄出的代理投票材料的附件中，说明了如何获取参加股东大会及其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (800-799-6634) 为你们提供特别协助。负责此事的卡罗尔·彼得森 (Carol Pedersen) 每年都为我们做了大量出色的工作，在此深表感谢。酒店可能一房难求，但找卡罗尔帮忙，你一定住得上。

在位于道奇街和太平洋街之间七十二街、占地77英亩的内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)，我们将再次推出"伯克希尔周末"特价活动。十年前我们在NFM开创了这一活动，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2006年的3,000万美元。光想想这个数字就让我起鸡皮疙瘩。

要享受伯克希尔折扣，你必须在5月3日（周四）至5月7日（周一）期间购买（含首尾两天），并出示股东大会入场凭证。这段时期的特价甚至适用于几家知名品牌的产品——这些厂商通常对折扣有铁一般的禁令，但本着我们股东周末的精神为各位破了例。感谢他们的鼎力支持。NFM周一至周六的营业时间为上午10点至晚上9点，周日为上午10点至下午6点。今年周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办一场股东专属的野餐会，供应鸡肉和牛肉塔可饼（以及为我这样的传统主义者提供的汉堡）。

在经过翻新扩建的波仙珠宝店 (Borsheim's)，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月4日（周五）晚上6点至10点的鸡尾酒招待会。第二场是重头戏——5月6日（周日）上午9点至下午4点的大型售卖活动。周六我们将营业至晚上6点。

整个周末波仙珠宝店都将人山人海。因此为了各位的方便，股东优惠价将从4月30日（周一）延续至5月12日（周六）。在此期间，请出示你的股东大会入场凭证或券商账户对账单来证明你的伯克希尔股东身份。

周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将蒙眼同时接受六人一组的挑战——对手们当然可以睁大眼睛。去年我就在帕特里克以这种方式下棋时跟他聊了几句。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将为观众表演令人叹为观止的魔术。此外，世界顶尖桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 也将在周日下午与各位股东切磋牌技。

为了给波仙珠宝店的周日活动增添更多乐趣，邢延华 (Ariel Hsing) 将在下午1点至4点进行乒乓球表演赛，迎战所有敢于挑战她的人。邢延华虽然只有11岁，却已在全美16岁以下女子组排名第一（同时也是12岁以下男女混合组的冠军）。我75岁生日那周跟她过过招——当时她9岁，个子刚刚够到球台。我心想得手下留情，免得打击她幼小的心灵。结果被打击的那个人是我。从那以后我就想出了一个能跟她有一战之力的妙计。周日下午1点，我将率先出战，跟她打一场抢*两分*的比赛。如果我侥幸赢了第一分，我就会假装受伤，然后宣布胜利。经过这场消耗战把邢延华的体力磨掉之后，各位股东就可以凭运气碰碰了。

我最爱的戈拉特牛排馆 (Gorat's) 将在5月6日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，服务时间为下午4点至晚上10点。请记住，那天去戈拉特牛排馆必须提前预约。请在4月1日拨打402-551-3733订位（*4月1日之前*恕不受理）。

在2006-2007学年，共有35个大学班级（包括一个来自巴西IBMEC商学院的班级）将来奥马哈与我进行座谈。我几乎带所有人——加起来超过2,000名学生——去戈拉特牛排馆吃午餐。他们都乐此不疲。要知道为什么，请周日来亲自体验吧。

周六下午4点，我们将再次为来自北美以外地区的股东举办招待会。每年的股东大会都吸引了来自世界各地的参会者，查理和我一定要亲自向这些远道而来的朋友们致意。去年我们很高兴地与来自数十个国家的400多位海外股东见了面。任何来自美国和加拿大以外地区的股东都将获得特别的入场凭证和参加说明。

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查理和我无比幸运。我们生在美国，有了不起的父母确保我们受到了良好的教育，拥有美满的家庭和健康的身体，还天生带着一种"商业"基因，让我们获得了与许多对社会贡献同样多甚至更多的人完全不成比例的丰厚回报。此外，我们长年从事自己热爱的工作，每天都有才华横溢、乐观开朗的同事以无数方式帮助我们。难怪我们每天上班都像在跳踢踏舞。但对我们来说，最开心的事莫过于在伯克希尔的年度股东大会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂。所以，5月5日请来奎斯特中心参加我们一年一度的资本家伍德斯托克音乐节吧。我们在那里等你。

2007年2月28日

沃伦·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

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## 2007 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2007-巴菲特致股东信

**注：下表载于印刷版年度报告中，与董事长致函相对的一页，信中有所提及。**

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
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1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
年复合增长率 -- 1965-2007|21.1%|10.3%|10.8
累计总收益 -- 1964-2007|400,863%|6,840%

注：数据为日历年度数据，以下情况除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

从1979年起，会计准则要求保险公司以市价（而非此前要求的成本与市价孰低法）对其持有的权益证券进行估值。本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已按变更后的准则进行了重述。其余各方面均按最初报告的数字计算。

标普500指数的数字为**税前**数据，而伯克希尔的数字为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并缴纳相应税款，那么在该指数录得正收益的年份，其业绩将落后于标普500；而在指数录得负收益的年份，其业绩将超越标普500。长年累月下来，税收成本会导致总的落后幅度相当可观。

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# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

2007年，公司净资产增加123亿美元，A/B股每股账面价值增长了11%。自现任管理层接手的43年以来，每股账面价值由当初的19美元成长到目前的78,008美元，年复合增长率约为21.1%。[^*]

[^*]: 本报告中所有的每股数据均适用于伯克希尔A股。B股的数据为A股的三十分之一。

总体而言，去年我们旗下76家运营业务表现良好。少数出了问题的业务，主要与房地产相关——包括我们的砖块、地毯和房地产经纪业务。它们受到的冲击是轻微而暂时的。我们在这些业务领域的竞争地位依然强大，而且我们拥有一流的CEO在掌舵，无论年景好坏，他们都能把公司经营好。

然而，一些大型金融机构却遭遇了触目惊心的问题，因为它们深陷我去年信中所描述的"放松的放贷标准"之中。富国银行（Wells Fargo）CEO约翰·斯坦普夫（John Stumpf）对许多放贷机构近来的行为做了一针见血的解剖："有趣的是，旧的赔钱方法还好端端的，这个行业偏要发明新的赔钱方法。"

你们可能还记得2003年硅谷有一条很火的车尾贴纸，上面写着："上帝啊，求你再来一个泡沫吧。"不幸的是，这个愿望很快就灵验了——几乎所有美国人都开始坚信房价会永远上涨。这种信念让借款人的收入和自有资金在放贷者眼中变得无足轻重，他们大把大把地往外撒钱，深信"HPA"——房价增值——能治好一切毛病。今天，我们的国家正因为这种错误的信念而饱受煎熬。随着房价下跌，大量愚蠢的金融行为被曝光。只有退潮的时候，你才知道谁在裸泳——而我们在一些最大金融机构所目睹的景象，实在是惨不忍睹。

说点让人高兴的事。伯克希尔最新收购的两家大公司——TTI和伊斯卡（Iscar），在各自CEO保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）和雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）的领导下，2007年表现出色。伊斯卡是我见过的最令人叹为观止的制造企业，去年我就说过这话，秋天去造访了它在韩国的那家非凡工厂之后，我的印象更加深刻了。

最后，我们的保险业务——伯克希尔的基石——这一年交出了漂亮的成绩单。部分原因在于，我们拥有全行业最好的一批保险经理人——稍后再详述。但我们在2007年也确实很走运，这是连续第二个没有重大保险灾害发生的年头。

不过，盛宴已经结束了。有一点是确定无疑的：整个保险业的利润率，包括我们在内，2008年将显著下滑。保费在下降，风险敞口却在无情地扩大。即使美国连续第三年没有重大灾害，行业利润率也可能收窄大约4个百分点。如果飓风来袭或大地震颤，结果会更加糟糕。所以，要对未来几年较低的保险收益做好心理准备。

# 评判标准

伯克希尔的价值主要源于两大板块。第一块是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年底时，这些投资总计1,410亿美元（不包括金融和公用事业子公司持有的投资，那些我们归入第二块价值中）。

保险浮存金——在保险业务中我们暂时持有、但并不属于我们的资金——为我们的投资提供了590亿美元的资金来源。只要保险承保能做到盈亏平衡，浮存金就是"免费"的，也就是说，我们收取的保费与我们承担的损失和费用相当。当然，保险承保的波动性很大，在盈利和亏损之间来回摆动。然而纵观我们的全部历史，总体是盈利的，我预计未来我们平均能做到至少不亏损，甚至更好。如果能做到这一点，我们的投资就可以被视为伯克希尔股东们无任何负担的价值来源。

伯克希尔价值的第二块，是来自投资和保险以外的收益。这些收益由我们66家非保险公司创造。在早年，我们把重点放在投资上。然而过去二十年来，我们越来越重视发展非保险业务的收益。

下面的表格展示了这种变迁。首先，我们以14年为周期，列出每股投资金额。少数股东权益已予以剔除。

年份|每股投资金额|期间|每股投资金额年复合增长率
---|---:|---|---:
1965|$ 4
1979|577|1965-1979|42.8%
1993|13,961|1979-1993|25.6%
2007|90,343|1993-2007|14.3%

在整个42年里，我们每股投资金额的年复合增长率为27.1%。但随着我们越来越多地将可用资金用于收购整家运营企业，这一增速一直在下降。

以下是我们非保险业务收益的增长记录，同样按每股计算并扣除少数股东权益。

年份|每股税前收益|期间|每股税前收益年复合增长率
---|---:|---|---:
1965|$ 4
1979|18|1965-1979|11.1%
1993|212|1979-1993|19.1%
2007|4,093|1993-2007|23.5%

整个期间的年复合增长率为17.8%，而且随着我们重心的转移，增长速度在加快。

尽管这些表格能帮助你们了解历史全貌，也有助于估值，但它们对于预测未来的可能性完全具有误导性。*伯克希尔过去的纪录是不可能被复制的，甚至连接近都做不到。我们的资产和收益基数现在太大了，不可能再取得超常的增长。*

我在伯克希尔的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我，将继续用刚才描述的两把标尺来衡量我们的进展，并定期向你们汇报结果。尽管我们不可能接近复制过去的纪录，但我们会尽最大努力，确保未来不会让人失望。

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在这份努力中，加入伯克希尔的经理人们给了我们巨大的助力。在好几个方面，这都是一个非同寻常的群体。首先，他们中大多数人在经济上根本不需要工作。许多人把企业卖给我们时获得了大笔资金，之所以继续经营，纯粹因为乐在其中，而非需要钱。他们当然希望获得合理的薪酬，但金钱本身绝不是他们如此辛勤而富有成效地工作的原因。

其次，也与此相关的一点是，这些经理人做的恰恰是他们余生想做的工作。在几乎任何其他公司，最高层以下的关键经理人都渴望继续往上爬。对他们来说，当前管理的子公司或事业部只是一个中转站——至少他们希望如此。事实上，如果五年后他们还在目前的位置上，他们很可能会觉得自己是个失败者。

相比之下，我们的CEO衡量成功的标准，不是能否坐上我的位子，而是他们企业的长期业绩表现。他们的决策出自一种"今天在这里，永远在这里"的心态。我认为，我们这种罕见而难以复制的管理架构，赋予了伯克希尔真正的竞争优势。

# 收购

尽管我们的经理人可能是最棒的，要实现我们期望的运营收益增长，仍然需要大型而明智的收购。在这方面，我们直到2007年底才有所斩获。圣诞节那天，查理和我签下了伯克希尔历史上最大的一笔现金收购，总算为自己挣到了当年的薪水。

这笔交易的种子早在1954年就播下了。那年秋天，我到新工作岗位才三个月，就被老板本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）和杰瑞·纽曼（Jerry Newman）派去参加布鲁克林洛克伍德巧克力（Rockwood Chocolate）公司的股东大会。一个年轻人不久前刚刚取得了这家可可制品公司的控制权。他随即发起了一次史无前例的收购要约——用80磅可可豆换一股洛克伍德的股票。我在1988年的年度报告中描述过这笔交易，解释了其中的套利逻辑。我还告诉你们，杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）——就是上面提到的那个年轻人——正是这个避税妙招背后的商业天才，而这个点子逃过了所有其他想过收购洛克伍德的专家的眼睛，包括我的两位老板——本和杰瑞。

在那次股东大会上，杰伊为人友善，给我上了一堂关于1954年税法的课。我离开时对他印象深刻。此后，我热切地追踪杰伊的各项商业活动，数量繁多而且个个出色。他最得力的合伙人是他的兄弟鲍勃（Bob），鲍勃经营马蒙集团（Marmon Group）将近50年——那里是普利兹克家族大部分企业的大本营。

杰伊于1999年去世，鲍勃在2002年初退休。大约在那个时候，普利兹克家族决定逐步出售或重组旗下的部分资产，其中包括马蒙集团——一家通过9个业务板块运营着125项业务的公司。马蒙最大的业务是联合槽罐车公司（Union Tank Car），连同其加拿大分公司，共拥有9.4万辆铁路槽罐车，出租给各类托运人。这支车队的原始成本为51亿美元。总体而言，马蒙拥有70亿美元的销售额和大约2万名员工。

我们不久将收购马蒙60%的股份，并将在六年内收购其余几乎全部股份。初始支出为45亿美元，后续收购的价格将根据一个与收益挂钩的公式确定。在我们介入之前，普利兹克家族已经从马蒙集团的现金分配、投资和部分业务出售中获得了可观的回报。

这笔交易的方式正合杰伊的心意。我们仅凭马蒙的财务报表就确定了价格，没有聘请顾问，也没有斤斤计较。我知道这家公司会和普利兹克家族描述的完全一致，他们也知道无论金融市场多么混乱，我们都会准时交割。过去一年里，许多大型交易被重新谈判或彻底取消了。但对普利兹克家族来说，就像对伯克希尔一样，一言为定。

马蒙的CEO弗兰克·普塔克（Frank Ptak），与其长期搭档约翰·尼科尔斯（John Nichols）密切合作。约翰曾是伊利诺伊工具（Illinois Tool Works, ITW）非常出色的CEO，在那里他与弗兰克搭档管理一系列多元化的工业业务。去看看他们在ITW的业绩记录，你一定会印象深刻。

高盛的拜伦·特罗特（Byron Trott）——我在2003年的报告中曾大力赞扬过他——促成了这笔马蒙交易。拜伦是那种极其罕见的投资银行家：他能真正站在客户的立场上思考问题。查理和我百分之百地信任他。

你们会喜欢高盛为这笔交易取的代号。马蒙在1902年进入汽车行业，1933年退出。期间它制造了Wasp汽车，赢得了1911年首次举办的印第安纳波利斯500大赛。所以这笔交易被命名为"印地500"。

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2006年5月，我在我们位于西雅图的本布里奇珠宝连锁店（Ben Bridge）的一次午餐会上发言。听众中有不少供应商，其中包括丹尼斯·乌尔里希（Dennis Ulrich），他拥有一家金饰制造公司。

2007年1月，丹尼斯给我打电话，提出如果有伯克希尔的支持，他可以打造出一家大型珠宝供应商。我们很快就达成了交易，同时收购了另一家规模相当的公司。新公司命名为瑞奇莱集团（Richline Group），此后又进行了两笔较小的收购。即便如此，瑞奇莱的收益仍远低于我们通常要求的收购门槛。不过我敢打赌，丹尼斯在搭档戴夫·梅莱斯基（Dave Meleski）的协助下，一定能建立起一家大型企业，从投入的资本中赚取可观的回报。

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# 企业：出色的、良好的、糟糕的

让我们来看看什么样的企业能让我们兴奋不已。同时，我们也来谈谈我们极力想避开的是哪类企业。

查理和我寻找的公司需要满足以下条件：a) 我们能理解的业务；b) 良好的长期经济前景；c) 有能力且值得信赖的管理层；d) 合理的价格。我们倾向于买下整家公司，或者在管理层成为我们合伙人的情况下，至少收购80%的股份。如果无法以控股方式收购优质企业，我们也很乐意通过股票市场买入卓越公司的一小部分股权。拥有"希望之钻"（世界上最著名的蓝色巨钻）的一小部分权益，也远胜过拥有一整颗假钻石。

一家真正伟大的企业必须拥有一条持久的"护城河"，保护其投入资本获得丰厚回报。资本主义的竞争活力决定了，任何赚取高回报的商业"城堡"都会遭到竞争对手一波又一波的进攻。因此，一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障——比如成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。商业史上充斥着"罗马烟火筒"式的公司——它们的"护城河"最终被证明是海市蜃楼，转眼就被对手跨越了。

我们对"持久性"的评判标准，把那些处在快速而持续变化行业中的公司排除在外。尽管资本主义的"创造性破坏"对社会大有裨益，但它排除了投资的确定性。一条需要不断重建的护城河，最终等于没有护城河。

此外，这个标准也排除了成功*依赖*某位伟大管理者的企业。当然，一个出色的CEO对任何企业都是一笔巨大的财富，在伯克希尔，我们拥有相当多这样的经理人。他们的才能创造了数十亿美元的价值，换作平庸的CEO来经营，这些价值永远不会实现。

但如果一个企业*需要*一个超级明星才能取得卓越成果，那这个企业本身就算不上伟大。由你所在地区首席脑外科医生领导的医疗合伙公司，可能享有可观且增长的收入，但这说明不了它的未来。外科医生一走，合伙公司的"护城河"也就跟着消失了。即使你叫不出梅奥诊所（Mayo Clinic，美国最好的医院之一）CEO的名字，你也能确信它的"护城河"会持续很久。

我们在企业中寻找的，是稳定行业中的长期竞争优势。如果这种优势还伴随着快速的有机增长，那当然太好了。但即使没有有机增长，这样的企业也很值得拥有。我们只需把这些企业源源不断的丰厚利润拿出来，去别处收购类似的企业就行了。没有哪条规矩说你必须把钱投回赚到钱的地方。事实上，这样做通常是个错误：真正伟大的企业，从有形资产中赚取巨大回报，但在任何较长时期内，都*无法*将大部分利润以高回报率在内部再投资。

让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们自己的喜诗糖果（See's Candies）。它所经营的盒装巧克力行业并不令人兴奋：美国的人均消费量非常低，而且毫无增长。许多一度声名显赫的品牌早已消失，过去40年里只有三家公司赚到了超过象征性的利润。事实上我认为，尽管喜诗的收入大部分来自寥寥几个州，它却占到了整个行业将近一半的利润。

1972年蓝筹印花（Blue Chip Stamps）公司买下喜诗糖果时，它的年销售量为1,600万磅。（那时查理和我控制着蓝筹印花，后来将其并入伯克希尔。）去年喜诗卖了3,100万磅糖果，年增长率仅为2%。然而，由See's家族在50多年里建立起来的持久竞争优势，后来又被查克·哈金斯（Chuck Huggins）和布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）进一步巩固，为伯克希尔创造了非凡的回报。

我们以2,500万美元买下喜诗时，它的销售额为3,000万美元，税前利润不到500万美元。当时经营这家企业需要的资本是800万美元。（每年有几个月还需要少量的季节性借款。）因此，公司的投入资本税前回报率高达60%。有两个因素帮助将运营资金需求降到最低。第一，产品以现金销售，消除了应收账款。第二，生产和分销周期很短，使得存货极少。

去年喜诗的销售额为3.83亿美元，税前利润为8,200万美元。目前经营这家企业需要的资本为4,000万美元。这意味着自1972年以来，我们仅需再投入区区3,200万美元，就足以支撑业务的适度实际增长——以及颇为可观的财务增长。与此同时，税前利润总计达到了13.5亿美元。除去这3,200万美元，*所有利润*都回流到了伯克希尔（或早些年回流到蓝筹印花）。在缴纳了公司所得税之后，我们用余下的钱去收购了其他有吸引力的企业。就像亚当和夏娃开创了那项最终孕育出60亿人的活动一样，喜诗糖果为我们催生了一条条新的现金流。（圣经中"多子多孙"的训诫，在伯克希尔我们是认真执行的。）

在美国企业界，像喜诗这样的生意并不多见。通常来说，一家公司要把利润从500万美元提升到8,200万美元，大约需要4亿美元左右的资本投入来支撑增长。这是因为成长中的企业，既有与销售额增长成比例增加的营运资金需求，也有大量的固定资产投资需求。

一家需要大幅增加资本投入来推动增长的公司，也完全可能是一笔令人满意的投资。接着我们的例子来看，以4亿美元的有形资产净值赚到8,200万美元的税前利润，这也相当不错。但对于股东而言，这和喜诗的情况完全不可同日而语。远远更好的是——在几乎不需要什么资本投入的情况下，就能获得源源不断、持续增长的收益。不信的话，去问问微软或谷歌！

一个良好但远非出色的生意案例，是我们自己的飞安公司（FlightSafety）。这家公司为客户创造的价值，在我所知的企业中首屈一指。它还拥有持久的竞争优势：接受飞行训练时舍弃最好的公司而选择其他公司，就像做外科手术时选择出价最低的医生一样。

然而，这家企业如果要增长，就必须将收益的很大一部分再投回去。1996年我们买下飞安时，它的税前经营收益为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自收购以来，折旧费用总计9.23亿美元，但资本支出总计高达16.35亿美元，其中大部分用于购买飞行训练模拟器，以适配不断推出的新型飞机。（一台模拟器的成本可能超过1,200万美元，我们有273台。）目前我们的固定资产净值为10.79亿美元。2007年税前经营收益为2.7亿美元，比1996年增加了1.59亿美元。这个增长相对于我们5.09亿美元的增量投资来说，回报不错，但和喜诗糖果的回报率完全没法比。

因此，如果纯粹以经济回报来衡量，飞安是一家优秀但绝非卓越的企业。这种"投得多才能赚得多"的模式，正是大多数企业面临的现实。比如我们在受监管的公用事业领域的大额投资就属于这一类。十年后我们将从这些业务中赚到相当多的钱，但我们需要投入数十亿美元才能做到。

现在让我们来看看糟糕的生意。最糟糕的企业是那种收入增长迅速、需要巨额资本来推动增长、最后却赚不到什么钱甚至亏钱的企业。想想航空业吧。自从莱特兄弟的年代以来，这个行业所谓的*持久*竞争优势就被证明是子虚乌有。事实上，假如当年在基蒂霍克（Kitty Hawk，莱特兄弟首飞之地）有一位深谋远虑的资本家在场，他最大的善举就是把奥维尔·莱特打下来（Orville Wright，莱特兄弟之一），好给后来的投资者帮个大忙。

自首次飞行以来，航空业对资本的胃口就永无止境。投资者被增长所吸引，纷纷把钱倒进一个无底洞——而他们本该见到增长就掉头跑的。令我惭愧的是，1989年我让伯克希尔买入全美航空（U.S. Air）的优先股时，也犯了这种蠢事。我们付款支票上的墨迹还没干，公司就开始走下坡路，不久便停付了我们的优先股股息。不过后来我们走了大运。在又一轮——而且一如既往被误导的——对航空股的乐观情绪爆发中，我们1998年竟然卖掉了所持股份，大赚了一笔。在我们卖出后的十年里，这家公司破产了。两次。

总结一下，可以把企业想象成三种"储蓄账户"。伟大的账户支付超高利率，而且随着时间推移利率还会不断上升。良好的账户支付不错的利率，追加存款也能获得同样的回报。最后，糟糕的账户利率低得可怜，还要求你不断往里面添钱，去换取那些令人失望的回报。

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现在到了忏悔时间。必须声明的是，没有哪个咨询顾问、董事会或投资银行家把我推进了接下来要描述的那些错误。用网球术语说，它们全都是非受迫性失误。

先从我差点搞砸收购喜诗糖果说起。当时卖方开价3,000万美元，而我死咬着不肯超过2,500万美元。幸运的是，他让步了。否则的话，我一犹豫，这13.5亿美元的利润就落入别人口袋了。

大约在收购喜诗的同一时期，当时管理大都会广播公司（Capital Cities Broadcasting）的汤姆·墨菲（Tom Murphy）打来电话，提议我以3,500万美元买下达拉斯-沃斯堡（Dallas-Fort Worth）的NBC电视台。这家电视台随大都会要收购的沃斯堡报纸附带而来，根据"交叉持股"的规定，墨菲必须将其剥离。我知道电视台和喜诗糖果一样，是那种几乎不需要什么资本投入就有可观增长前景的好生意。它们经营起来简简单单，而且现金哗哗地流向股东。

而且，墨菲当时跟现在一样是我的至交好友，我钦佩他既是卓越的管理者又是杰出的人。他对电视这门生意了如指掌，除非他确信这笔收购一定会成功，否则不会打电话给我。实际上，墨菲就差在我耳边低声说"买！"了。可我偏偏没听。

2006年，这家电视台赚了7,300万美元税前利润，从我拒绝那笔交易至今累计赚了至少10亿美元——几乎全部可以由股东自由支配。而且如今这家公司的资本价值约为8亿美元。我为什么要说"不"呢？唯一的解释就是，我的大脑跑去度假了却忘了通知我。（我的行为就像政治评论家莫莉·艾文斯 [Molly Ivins] 曾经描述的某位政客："如果他的智商再低一点儿，你就得每天给他浇两次水了。"）

最后，我犯了一个更大的错误——我对德克斯特鞋业（Dexter）说了"行"。这是1993年我用价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203股A股）收购的一家制鞋公司。我当时评估的持久竞争优势，在短短几年内就烟消云散了。但这只是开头：由于我用的是伯克希尔的股票，我把这个错误成倍放大了。这次交易对伯克希尔股东的成本不是4亿美元，而是35亿美元。实质上，我拿出了一家绝妙企业——如今价值2,200亿美元——的1.6%，去换了一家一文不值的公司。

*截至目前*，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。但将来我还会犯更多错误——你尽管押注。鲍比·贝尔（Bobby Bare）的一首乡村歌曲里有句歌词，恰好解释了收购中为什么总会出这种事："我这辈子从没跟丑女人上过床，但醒来的时候身边肯定总有几个。"

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现在让我们来审视伯克希尔的四大运营板块。每个板块的资产负债表和损益表特征都截然不同。因此，把它们合并在一起会妨碍分析。所以我们把它们当作四个独立的企业来呈现，这也是查理和我看待它们的方式。

# 保险业务

这次总统大选中我听到的最妙的段子来自米特·罗姆尼（Mitt Romney），他问太太安（Ann）："咱们年轻的时候，你有没有在最疯狂的梦里想过我可能当总统？"安回答说："亲爱的，在我最疯狂的梦里，根本就没有你。"

1967年我们刚进入财产意外险领域时，就算在我最疯狂的梦里，也不曾想象过我们今天的规模。买下国民保险公司（National Indemnity）后的头五年，客气点说，我们起步很慢：

年份|承保利润（损失）（百万美元）|浮存金（百万美元）
---|---:|---:
1967|$ 0.4|$ 18.5
1968|0.6|21.3
1969|0.1|25.4
1970|(0.4)|39.4
1971|1.4|65.6

但后来情况变了。看看最近五年的记录：

年份|承保利润（损失）（百万美元）|浮存金（百万美元）
---|---:|---:
2003|$ 1,718|$ 44,220
2004|1,551|46,094
2005|53|49,287
2006|3,838|50,887
2007|3,374|58,698

这场蜕变靠的是一些出色的经理人。让我们看看他们各自取得了什么成就。

- 在我们所有的保险公司中，盖可保险（GEICO）拥有最宽的"护城河"，在CEO托尼·奈斯利（Tony Nicely）的精心维护和拓展下不断加宽。去年，GEICO再次在主要车险公司中录得最佳增长纪录，市场份额升至7.2%。1995年伯克希尔取得控制权时，这个份额只有2.5%。并非巧合的是，同期GEICO的年度广告支出也从3,100万美元升至7.51亿美元。

  托尼今年64岁，18岁就加入了GEICO。此后的每一天，他都对公司充满热忱——为GEICO既能帮客户省钱、又能给员工提供发展机会而自豪。即使如今年销售额已达120亿美元，托尼依然觉得GEICO才刚刚起步。我也这么认为。

  这里有些证据。过去三年，GEICO在摩托车市场的份额从2.1%升至6%。我们最近还开始承保全地形车和房车的保险。11月份，我们签出了第一份商业车辆保单。GEICO和国民保险公司正联手进军商业车险领域，初期成果非常令人鼓舞。

  即便加在一起，这些新业务线也只占我们个人车险业务量的很小一部分。尽管如此，它们应该能带来日益增长的承保利润和浮存金。

- 通用再保险（General Re），我们的国际再保险业务，是迄今为止我们"自产"浮存金的最大来源——年底达到230亿美元。这项业务如今是伯克希尔的一笔巨大资产。不过，我们的拥有之路可谓提心吊胆。

  数十年来，通用再保险被视为再保险业的"蒂芙尼"（Tiffany），因其承保技艺和纪律受到所有人推崇。不幸的是，这份名声已经名不副实了，而1998年我决定与通用再保险合并时，完全没有看穿这个缺陷。1998年的通用再保险，已经不是1968年或1978年的那个通用再保险了。

  现在，多亏了通用再保险的CEO乔·布兰登（Joe Brandon）和他的搭档塔德·蒙特罗斯（Tad Montross），公司已经恢复了往日的光彩。乔和塔德掌管公司六年了，套用J.P.摩根的话：他们一直在用一流的方式做一流的生意。他们恢复了承保纪律、严格了准备金提取，并审慎地筛选客户。

  美国国内和海外遗留下来的问题既费钱又费时，让他们的工作更加艰难。尽管如此，乔和塔德在交出出色承保业绩的同时，还巧妙地为公司的未来进行了重新定位。

- 阿吉特·贾恩（Ajit Jain）自1986年加入伯克希尔以来，白手起家建立了一个真正伟大的专业再保险业务。如今只要是那种独一无二的巨额交易，全世界都会找他。

  去年我曾详细告诉你们，Equitas向伯克希尔转让了一笔金额巨大但设有赔付上限的负债，为此支付了71亿美元的一次性保费。在这个尚属初期的阶段，我们的经验还不错。但这说明不了太多问题，因为它不过是一棵要经历五十年甚至更长风吹雨打的稻草。不过我们可以确定的是，以斯科特·莫泽（Scott Moser）为首加入我们的伦敦团队是一流的，已经成为我们保险业务的一笔宝贵资产。

- 最后，我们还有一些较小的保险业务，服务于保险市场的细分领域。总体而言，这些公司表现出奇地好，赚取了高于平均水平的承保利润，并为投资提供了宝贵的浮存金。

  去年，比尔·奥克森（Bill Oakerson）领导的美国船东协会（BoatU.S.）加入了这个团队。这家公司管理着一个约有65万船主组成的协会，为他们提供类似于AAA汽车俱乐部为驾驶者提供的服务。协会的服务项目之一就是船只保险。想更多了解这项业务，欢迎在年度股东大会上参观他们的展位。

下面是我们四类财产意外险业务的业绩记录。

保险业务|2007承保利润（损失）（百万美元）|2006承保利润（损失）（百万美元）|2007年末浮存金（百万美元）|2006年末浮存金（百万美元）
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ 555|$ 526|$ 23,009|$ 22,827
伯克希尔再保险|1,427|1,658|23,692|16,860
GEICO|1,113|1,314|7,768|7,171
其他直保业务|279|340\*|4,229|4,029\*
合计|$ 3,374|$ 3,838|$ 58,698|$ 50,887

\* 包括2006年5月19日起并入的Applied Underwriters。

# 受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股（MidAmerican Energy Holdings）87.4%的股权（稀释后），旗下拥有种类繁多的公用事业业务。其中最大的包括：(1) 约克郡电力和北方电力（Yorkshire Electricity and Northern Electric），拥有380万电力用户，是英国第三大电力分销商；(2) 中美能源（MidAmerican Energy），主要在爱荷华州服务72万电力用户；(3) 太平洋电力和洛基山电力（Pacific Power and Rocky Mountain Power），在美国西部6个州服务约170万电力用户；(4) 科恩河和北方天然管道（Kern River and Northern Natural pipelines），输送全美约8%的天然气消耗量。

我们在中美能源的合伙人是沃尔特·斯科特（Walter Scott），以及两位杰出的经理人戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。各方拥有多少投票权并不重要；只有当我们一致认为某个重大决策是明智的，才会付诸行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事八年，更加坚定了我最初的信念：伯克希尔不可能找到比他们更好的合伙人了。

有些不太搭调的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家庭服务公司（HomeServices of America）。该公司通过20个地区品牌运营，拥有18,800名经纪人。去年房屋销售放缓，2008年很可能更慢。不过，我们会继续在价格合理时收购优质经纪公司。

以下是中美能源运营的一些关键数字：

 ||2007年收益（百万美元）|2006年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国公用事业|$ 337|$ 338
爱荷华州公用事业|412|348
西部公用事业（2006年3月21日收购）|692|356
管道业务|473|376
美国家庭服务|42|74
其他（净额）|130|245
企业利息和税前收益|2,086|1,737
对外利息支出|（312）|（261）
伯克希尔次级债利息|（108）|（134）
所得税|（477）|（426）
净收益|$ 1,189|$ 916
归属伯克希尔的收益 \*|$ 1,114|$ 885
对外负债|19,002|16,946
对伯克希尔负债|821|1,055

\* 包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）：2007年为7,000万美元，2006年为8,700万美元。

1999年，我们同意以每股35.05美元收购中美能源35,464,337股股票，那年它的每股收益为2.59美元。为什么是35.05美元这么个零头？我最初认定这家企业对伯克希尔来说值每股35美元。在这个问题上我可是个"一口价"的人（还记得喜诗糖果的故事吗？），好几天里，代表中美能源的投资银行家怎么也没能让我加价。但最终，他们抓住了我一个软弱的瞬间，我让步了，告诉他们我出35.05美元。我解释说，这样他们可以回去跟客户说已经把我最后一枚镍币都榨出来了。在当时，这还真让我心疼了一下。

后来2002年，伯克希尔以每股60美元再购入670万股，为我们收购一条管道提供资金。最后在2006年，中美能源收购太平洋公司（PacifiCorp）时，我们又以每股145美元购入23,268,793股。

2007年，中美能源每股收益为15.78美元。不过其中0.77美元属于非经常性项目——由于英国公司税率下调，我们的英国公用事业公司递延税款有所减少。所以正常化收益约为每股15.01美元。是的，我很庆幸当初软了一下、多掏了那枚镍币。

# 制造、服务和零售业务

伯克希尔在这个板块的业务可谓包罗万象。不过，先让我们看看整个集团的资产负债表和利润表概要。

**2007年12月31日资产负债表（百万美元）**

资产|金额|负债及所有者权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 2,080|应付票据|$ 1,278
应收账款及票据|4,488
存货|5,793
其他流动资产|470|其他流动负债|7,652
流动资产合计|12,831|流动负债合计|8,930
商誉及其他无形资产|14,201|递延税款|828
固定资产|9,605|长期债务及其他负债|3,079
其他资产|1,685|所有者权益|25,485
 ||$ 38,322||$ 38,322

**利润表（百万美元）**

项目|2007|2006|2005
---|---:|---:|---:
营业收入|$ 59,100|$ 52,660|$ 46,896
营业费用（含折旧：2007年9.55亿，2006年8.23亿，2005年6.99亿）|55,026|49,002|44,190
利息支出（净额）|127|132|83
税前利润|3,947\*|3,526\*|2,623\*
所得税|1,594|1,395|977
净利润|$ 2,353|$ 2,131|$ 1,646

\* 不含购买法会计调整。

这个五花八门的集团，产品从棒棒糖到房车无所不包，去年在平均有形资产净值上赚取了令人满意的23%回报。值得注意的是，取得这一回报仅使用了极少的财务杠杆。显然，我们拥有的是一些非常出色的企业。不过我们在收购其中很多家时，支付了远超净资产的溢价——这反映在资产负债表上的商誉科目中——这一事实将我们平均*账面*价值的收益率拉低至9.8%。

以下是这个板块一些值得关注的情况：

- Shaw地毯、Acme砖块、Johns Manville隔热材料和MiTek连接件全都受到了2007年房地产市场急剧下滑的打击，税前利润分别下降27%、41%、38%和9%。这些公司合计赚取了9.41亿美元的税前利润，而2006年为12.96亿美元。

  去年，Shaw、MiTek和Acme签下了多笔补强收购，将有助于未来的收益增长。可以肯定，它们还会继续寻找更多这样的机会。

- 在零售业的困难年份里，我们表现突出的是喜诗糖果、波仙珠宝（Borsheim's）和内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）。

  两年前布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）被任命为喜诗糖果的CEO。在伯克希尔，我们极少把经理人从一个行业调到另一个行业。但布拉德是个例外——他之前管理的是我们的制服公司菲希海默（Fechheimer）和Cypress保险公司。事实证明这次调动再成功不过了。在他负责的两年里，喜诗糖果的利润增长超过50%。

  波仙珠宝的销售额增长了15.1%，其中27%的增长来自股东周末活动。两年前苏珊·雅克斯（Susan Jacques）建议我们重新装修并扩大店面。我当时持怀疑态度，但苏珊是对的。

  苏珊25年前加入波仙珠宝时是一名时薪4美元的女售货员。尽管她缺乏管理背景，1994年我毫不犹豫地让她担任了CEO。她聪明，热爱这项事业，也热爱她的同事。这些品质在任何时候都胜过一个MBA学位。

  （说句题外话：查理和我都不迷信简历。相反，我们看重的是头脑、热情和正直。我们另一位超级经理人是凯西·巴伦·塔姆拉兹 [Cathy Baron Tamraz]，自2006年初我们收购美国商业资讯 [Business Wire] 以来，她大幅提升了公司的利润。她简直是企业主梦寐以求的经理人。站在凯西和她的业务目标之间，绝对是*危险*的。值得一提的是，凯西的职业生涯始于出租车司机。）

  最后说说内布拉斯加家具店，去年利润创下新高——我们的奥马哈和堪萨斯城两家店各自实现了约4亿美元的销售额。这两家店以相当大的优势，成为全美排名前两位的家具店。在对许多家具零售商来说堪称灾难的年份里，堪萨斯城店销售额增长8%，奥马哈店增长6%。

  这些成绩要归功于出色的布鲁姆金兄弟（Blumkin brothers）——罗恩（Ron）和艾文（Irv）。他们都是我亲密的私人朋友和杰出的生意人。

- 伊斯卡（Iscar）继续着它的辉煌之路。它的产品是小型硬质合金切削刀具，能让那些庞大而昂贵的机床发挥更高的生产效率。碳化物的原材料钨产自中国。几十年来，伊斯卡把钨运到以色列，靠聪明的大脑将其变成价值高得多的东西。2007年末，伊斯卡在中国大连开设了一座大型工厂。实际上，我们现在是把大脑搬到了钨的身边。伊斯卡的成长机会巨大。由艾坦·维特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·高德曼（Danny Goldman）领导的管理团队，一定会牢牢抓住这些机会。

- 飞行服务业务在2007年创下纪录，税前利润增长49%至5.47亿美元。公务航空业在全球范围内经历了非凡的一年，我们的两家公司——作为各自领域遥遥领先的龙头——充分分享了这一增长。

  飞安公司——我们的飞行员培训业务——收入增长14%，税前利润增长20%。我们估计培训了大约58%的美国企业飞行员。布鲁斯·惠特曼（Bruce Whitman）于2003年从"高级飞行训练之父"阿尔·尤尔奇（Al Ueltschi）手中接过CEO一职，事实证明他是一位称职的继任者。

  在利捷航空（NetJets）——共享飞机所有权的发明者——我们仍然是无可挑战的行业领袖。目前我们在美国运营487架飞机，在欧洲运营135架，机队规模超过三大主要竞争对手*加在一起*的两倍。由于我们在大型客舱市场的份额接近90%，按价值计算的领先优势更是大得多。

  利捷航空的品牌——以安全、服务和安保为承诺——一年比一年强大。在这背后是一个人的热情：理查德·桑图利（Richard Santulli）。如果你要挑一个人跟你一起蹲散兵坑，没有比里奇更好的人选了。不管面前有什么障碍，他就是不会停下来。

  欧洲业务最能说明里奇的坚韧如何带来成功。最初十年我们在那里几乎没取得什么财务进展，实际上累计亏损了2.12亿美元。自从里奇让马克·布斯（Mark Booth）来负责欧洲业务后，我们才开始有了真正的起色。现在势头已经完全起来了，去年利润翻了三倍。

  11月份，我们的董事们在利捷航空位于哥伦布市的总部开会，顺便参观了那里精密的运营中心。它每天在各种天气条件下负责约1,000架次的飞行任务，客户期待的是顶级服务。董事们离开时对设施和运营能力印象深刻——但对里奇和他的团队印象更加深刻。

# 金融和金融产品业务

这个板块的主要业务是克莱顿公司（Clayton Homes），全美最大的预制房屋制造商和销售商。去年克莱顿的市场份额创下31%的历史新高。但行业总量继续萎缩：去年预制房屋销售量为9.6万套，低于2003年我们收购克莱顿时的13.1万套。（当初还有评论人士批评克莱顿的董事在行业周期底部就把公司卖了，这可得记住。）

虽然克莱顿从制造和销售预制房屋中获利，但大部分收益来自其110亿美元的贷款组合，覆盖30万名借款人。这就是我们把克莱顿归入金融业务板块的原因。尽管2007年房地产金融领域问题频发，克莱顿的贷款组合表现良好。这一年的逾期率、止赎率和损失率与我们持有期间前几年的水平相当。

克莱顿的贷款组合由伯克希尔提供资金。我们在伯克希尔自身借款成本的基础上加收一个百分点——去年这笔费用为8,500万美元。克莱顿2007年5.26亿美元的税前利润是*扣除*这笔费用之后的数字。这笔交易的另一面是，伯克希尔记入了8,500万美元的收入，包含在下表的"其他"项中。

（百万美元）|2007年税前利润|2006年税前利润
---|---:|---:
交易——经常性收入|$ 272|$ 274
寿险和年金业务|(60)|29
租赁业务|111|182
预制房屋金融（克莱顿）|526|513
其他|157|159
资本利得前收入|1,006|1,157
交易——资本利得|105|938
合计|$ 1,111|$ 2,095

表中的租赁业务包括XTRA（拖车租赁）和科特商业服务公司（CORT，家具租赁）。2007年拖车利用率明显下降，导致XTRA收益减少。该公司去年还借入4亿美元并将款项分配给伯克希尔，由此增加的利息支出进一步压低了XTRA的收益。

克莱顿、XTRA和CORT都是好企业，分别由凯文·克莱顿（Kevin Clayton）、比尔·弗兰兹（Bill Franz）和保罗·阿诺德（Paul Arnold）出色地经营着。每家公司在归入伯克希尔后都进行了补强收购。未来还会有更多。

# 投资业务

下面列出的是年底时我们持有的普通股投资，市值至少达到6亿美元。

**2007年12月31日**

持股数量|公司|持股比例|成本\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通|13.1|$ 1,287|$ 7,887
35,563,200|安海斯-布希|4.8|1,718|1,861
60,828,818|伯灵顿北方圣太菲铁路|17.5|4,731|5,063
200,000,000|可口可乐|8.6|1,299|12,274
17,508,700|康菲石油|1.1|1,039|1,546
64,271,948|强生|2.2|3,943|4,287
124,393,800|卡夫食品|8.1|4,152|4,059
48,000,000|穆迪|19.1|499|1,714
3,486,006|浦项制铁 POSCO|4.5|572|2,136
101,472,000|宝洁|3.3|1,030|7,450
17,170,953|赛诺菲-安万特|1.3|1,466|1,575
227,307,000|乐购 Tesco|2.9|1,326|2,156
75,176,026|美国合众银行|4.4|2,417|2,386
17,072,192|USG|17.2|536|611
19,944,300|沃尔玛|0.5|942|948
1,727,765|华盛顿邮报|18.2|11|1,367
303,407,068|富国银行|9.2|6,677|9,160
1,724,200|白山保险集团|16.3|369|886
 ||其他|5,238|7,633
普通股合计|$ 39,252|$ 74,999

\* 这是我们的实际购买价格，也是计税依据；通用会计准则（GAAP）认定的"成本"在少数情况下因增值或减值调整而有所不同。

总体而言，我们对被投资公司的经营表现感到欣慰。2007年，我们四大重仓股中的三家——美国运通、可口可乐和宝洁——每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家富国银行由于房地产泡沫破裂，利润略有下降。不过我相信，它的内在价值仍然有所增长，即使幅度不大。

说到有趣的事：美国运通和富国银行都是由亨利·威尔斯（Henry Wells）和威廉·法戈（William Fargo）创立的——运通创于1850年，富国创于1852年。宝洁和可口可乐分别始创于1837年和1886年。创业公司可不是我们的菜。

我要强调的是，我们不以任何一年的市场价格变动来衡量投资的进展。相反，我们用与衡量自有企业相同的两个标准来评估它们的表现。第一个标准是——在考虑行业整体状况后——收益是否有改善。第二个标准更为主观：它们的"护城河"在这一年里是否变得更宽。所谓"护城河"是一种比喻，指的是公司拥有的那些让竞争对手日子难过的优势。这四大公司在这项测试中全部得分。

去年我们有一笔大的卖出。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元买入中国石油（PetroChina）1.3%的股权，按此价格整个公司的估值约为370亿美元。当时查理和我认为这家公司大约值1,000亿美元。到2007年，有两个因素大幅提升了它的价值：油价显著攀升，而且中国石油的管理层在积累油气储量方面做得很出色。去年下半年，公司市值升至2,750亿美元，与其他大型石油公司相比估值大致相当。于是我们以40亿美元卖出了全部持股。

附带说一句：我们为中国石油的投资收益向美国国税局缴纳了12亿美元的税款。这笔钱够支付美国政府大约四个小时的*全部*开支——国防、社会保障，你能想到的全都包括在内。

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去年我告诉你们，我管理着伯克希尔的62份衍生品合约。（我们在通用再保险的清算账簿上还残留了一些。）如今，我们有94份这类合约，分为两类。

第一类，我们签署了54份合约，要求当各种高收益指数中包含的某些债券违约时，我们必须进行赔付。这些合约的到期时间不等，从2009年到2013年。截至年底，我们从这些合约中收取了32亿美元的保费，已支付了4.72亿美元的损失；在最坏情况下（尽管极不可能发生），还需要额外支付47亿美元。

我们肯定还会支付更多。但我相信，仅就保费收入而言——不算我们持有的大笔资金所能产生的投资收益——这些合约就是盈利的。年底我们在资产负债表的"衍生合约负债"项下为这类敞口记录了18亿美元的负债。

第二类合约涉及我们出售的各种看跌期权，标的为四个股票指数（标普500指数加上三个国外指数）。这些看跌期权的原始期限为15年或20年，行权价设定在当时的市场水平。我们已收到45亿美元的保费，年底记录的负债为46亿美元。这些合约中的看跌期权*只能*在到期日行权，到期时间在2019年到2027年之间，届时只有当相关指数低于期权签订当天的水平时，伯克希尔才需要支付赔款。同样，我相信这些合约总体上将是盈利的，而且在持有保费的15至20年期间，我们还将从投资中获得可观的收入。

我们的衍生品合约有两个方面特别重要。第一，在所有交易中都是我们持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。

第二，我们衍生品合约适用的会计准则与投资组合不同。在投资组合中，价值变动计入伯克希尔资产负债表的净资产，但除非我们卖出（或减值）一项持股，否则不影响收益。然而，衍生品合约的价值变动必须每个季度计入损益。

因此，我们的衍生品持仓有时会导致报告收益出现大幅波动，尽管查理和我可能认为这些持仓的内在价值几乎没有变化。即使这些波动在一个季度内很容易达到10亿美元甚至更多，他和我也不会为此烦恼——我们希望你们也不会。你们应该还记得，在巨灾保险业务中，我们总是愿意用短期报告收益的大幅波动来换取长期净资产的巨大增长。这也是我们在衍生品方面的投资哲学。

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2007年，美元对主要货币进一步贬值，原因显而易见：美国人购买外国产品的热情，超过了世界其他地区对美国产品的热情。这不可避免地导致美国每天向世界其他地区输送约20亿美元的借据和资产。日积月累，这对美元造成了下行压力。

美元贬值既让外国人更便宜地购买我们的产品，又让他们的产品对美国消费者来说变得更贵。这就是为什么货币贬值被认为能够纠正贸易逆差。确实，美元的大幅贬值无疑在一定程度上缓解了美国的贸易逆差。但想想这个：2002年欧元均价为0.946美元时，我们对德国（第五大贸易伙伴）的贸易逆差为360亿美元；而到2007年欧元均价1.37美元时，我们对德国的逆差却上升到了450亿美元。类似地，加元2002年均价为0.64美元，2007年为0.93美元。然而我们对加拿大的贸易逆差同样在上升，从2002年的500亿美元增至2007年的640亿美元。至少到目前为止，美元的暴跌对平衡我们的贸易收支并没有起到多大作用。

最近有很多关于主权财富基金以及它们如何大举收购美国企业的讨论。这是*我们自己*造成的，不是什么外国政府的邪恶阴谋。我们的贸易格局决定了大规模的外国资本必然流入美国。当我们每天强行向世界其他地区输出20亿美元时，他们总得在这里投资*点什么*吧。当他们选择买股票而不是买债券时，我们有什么好抱怨的呢？

美元走弱不是OPEC或中国的错。其他发达国家和我们一样依赖进口石油，也和我们一样面对中国进口商品的竞争。在制定合理的贸易政策时，美国不应挑选某些国家来惩罚或某些行业来保护。我们也不应该采取可能引发报复的行动，那样只会减少美国的出口——真正的贸易对我们国家和世界其他地区都有利。

然而，我们的立法者应该认识到，当前的贸易失衡是不可持续的，因此应该尽早——而非推迟——采取措施从根本上缩小这种失衡。否则，我们每天强塞给世界各地的20亿美元，可能会引发一场不太好受的全球性消化不良。（关于贸易逆差不可持续性的其他评论，请参见艾伦·格林斯潘 [Alan Greenspan] 2004年11月19日的讲话、联邦公开市场委员会2004年6月29日的会议纪要，以及本·伯南克 [Ben Bernanke] 2007年9月11日的声明。）

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2007年伯克希尔只持有一种直接外汇头寸。它是——请屏住呼吸——巴西雷亚尔。就在不久前，把美元换成雷亚尔还被认为不可想象。毕竟，在过去一个世纪里，*五个*版本的巴西货币实际上都变成了碎纸片。正如许多货币周期性贬值和消亡的国家一样，富有的巴西人有时会把大笔资金转移到美国以保全财富。

但任何采取这种看似审慎策略的巴西人，在过去五年里都损失了*一半*的净资产。以下是2002年底到2007年底雷亚尔对美元的年度指数记录：100；122；133；152；166；199。每年雷亚尔都在升值，美元都在下跌。而且在这段时期的大部分时间里，巴西政府实际上还在市场上买入美元，压低雷亚尔的币值来支撑*我们的*货币。

过去五年，我们的直接外汇头寸带来了23亿美元的税前利润。此外，我们还通过持有以外币计价的美国公司债券获利。例如，2001年和2002年，我们以57%的面值买入了面值3.1亿欧元的亚马逊公司（Amazon.com）2010年到期、票面利率6.875%的债券。当时亚马逊的债券被定价为"垃圾"级信用，尽管它们根本不是。（是的，弗吉尼亚，你偶尔确实能发现市场效率低得离谱——至少在任何地方都能发现，除了某些顶尖商学院的金融系。）

亚马逊债券以欧元计价，这对我们来说是一个更深层也更重要的吸引力。2002年我们买入时，欧元均价为0.95美元。因此我们的美元成本仅为1.69亿美元。如今这些债券以面值的102%交易，欧元价值1.47美元。2005年和2006年我们有部分债券被赎回，收到2.53亿美元。年底我们剩余债券的价值为1.62亿美元。在我们2.46亿美元的已实现和未实现收益中，约1.18亿美元归因于美元贬值。货币确实很重要。

在伯克希尔，我们将努力进一步增加直接和间接的海外收益来源。但即使我们做到了，我们的资产和收益仍将主要集中在美国。尽管我们的国家有着种种不完美之处和层出不穷的各种问题，美国的法治、顺应市场的经济体系以及对择优而进的信仰，几乎必然将为国民带来不断增长的繁荣。

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正如我之前告诉你们的，我们在CEO继任方面已经准备了相当一段时间，因为我们有三位杰出的内部候选人。董事会清楚地知道，一旦我因为去世或能力衰退而无法继续工作，他们会选谁来接替。而且还有另外两位后备人选。

去年我还告诉你们，我们也将尽快完成伯克希尔投资业务的继任计划，现在我们确实已经锁定了四位候选人来接替我管理投资。他们目前都管理着大量资金，而且都表示如果接到召唤，非常有兴趣来伯克希尔工作。董事会了解这四位各自的长处，如果需要，将会聘用其中一位或多位。这些候选人年龄从青壮年到中年，经济条件从富裕到很富裕不等，所有人希望为伯克希尔效力的原因都超越了薪酬本身。

（我很不情愿地打消了我死后继续管理投资组合的念头——也放弃了给"跳出框框思考"这个词赋予全新含义的美好愿望。）

# 充满想象力的数字——上市公司如何给收益"注水"

前参议员艾伦·辛普森（Alan Simpson）有句名言："在华盛顿走阳光大道的人，不必担心交通拥堵。"不过如果参议员想找一条真正空无一人的街道，他应该去看看美国企业界的会计那条路。

1994年，在企业偏好哪条路这个问题上出现了一次重要的"公投"。美国的CEO们刚刚向参议院施加了强大压力，以88票对9票的投票结果，命令财务会计准则委员会（FASB）闭嘴。在那次斥责之前，FASB曾大胆地——而且是全体一致——告诉那些企业掌门人：授予他们的股票期权属于一种薪酬形式，其价值应当作为费用入账。

参议院投票之后，FASB——现在由参议院的88位秘密注册会计师教授会计原则了——颁布法令说，公司可以在两种期权报告方式中选择。*首选*方式是将期权价值费用化，但同时也允许公司在按市价发行期权的情况下忽略这笔费用。

真相的时刻到了。面对美国CEO们的反应，实在不是什么好看的景象。在接下来的六年里，标普500成分股公司中选择首选方式的只有*两家*。其余公司的CEO全部选了另一条路，无视一笔巨大而明显的费用，只为报告更高的"收益"。我相信他们中一些人也想到了，如果选择费用化，董事们未来可能在批准经理们梦寐以求的大笔期权时会三思而行。

结果证明，对许多CEO来说，连这条捷径都不够好。在这条弱化后的规则下，如果期权的行权价低于市价，仍然会影响报告收益。没关系。为了绕过这条恼人的规定，许多公司偷偷回溯期权授予日期，虚假地表明这些期权是按当时市价发放的，而实际上是以远低于市价的价格发行的。

十多年来关于股票期权的荒唐会计已经尘埃落定了，但其他会计选择依然存在——其中重要的一项是公司在计算养老金费用时采用的投资回报假设。毫不奇怪，许多公司继续选择一个能让它们报告高于实际水平的"收益"的假设。在标普500中有养老金计划的363家公司里，2006年的平均投资回报假设为8%。让我们看看这个假设实现的可能性有多大。

所有养老基金平均持有约28%的债券和现金，这部分资产的回报率不太可能超过5%。当然，更高的收益是有可能获得的，但同时也伴随着相应（或更大）损失的风险。

这意味着，剩余72%的资产——主要是股权投资，通过直接持有或对冲基金、私募股权等工具间接持有——必须赚到9.2%，才能让基金整体达到假设的8%。而且这个回报率必须是扣除全部费用*之后*的数字，如今的费用水平远高于以往。

这种期望有多现实？让我们回顾两年前我提到过的一些数据：整个20世纪，道琼斯指数从66点涨到11,497点。这个涨幅看上去巨大，但年复合增长率仅为5.3%。一个在整个世纪里持有道指的投资者，在大部分时期还能获得慷慨的股息，但到最后几年股息率大约只有2%左右了。那是一个美好的世纪。

现在想想*这个*世纪。投资者仅仅要匹配那5.3%的市值增长率，道指——最近低于13,000点——需要在2099年12月31日收于大约*200万点*。我们已经进入本世纪的第八年了，在道指需要在这一百年里走完的198.8万点中，我们仅仅完成了不到2,000点。

有趣的是，市场评论人士每当道指突破某个整千点大关——比如14,000点或15,000点——就会激动不已。如果他们继续保持这种反应的话，按本世纪年化5.3%的增长率计算，他们在未来92年里至少要经历1,986次这样的激动。虽然一切皆有可能，但真的有人相信这是最可能出现的结果吗？

股息率继续在2%左右徘徊。即使股票年均增值率能达到上世纪5.3%的水平，养老金计划中的股票部分，在扣除0.5%的费用后，收益率也不会超过约7%。而考虑到层层叠叠的顾问和高价基金经理（"帮忙人"）的存在，0.5%的费用很可能是低估了。

当然，每个人都指望自己能超过平均水平。而那些"帮忙人"——愿上帝保佑他们——肯定会鼓励客户坚信这一点。但作为一个整体，有"帮忙人"助阵的群体必然*低于*平均水平。道理很简单：1) 投资者整体而言，必然获得市场平均回报减去他们承担的费用；2) 被动和指数投资者由于不怎么交易，获得的是平均回报减去一个很低的费用；3) 既然这个群体获得了平均回报，那么剩下的群体——主动投资者——也必然获得平均回报。但这个群体会产生高昂的交易、管理和顾问费用。因此，主动投资者的回报被削减的比例远大于他们那些"不折腾"的同仁。这意味着，那个被动的群体——那些"什么也不懂"的人——一定会胜出。

我还得指出，那些期望本世纪从股票中获得年化10%回报的人——他们设想其中2%来自股息、8%来自价格增值——实际上是在隐含预测道琼斯指数到2100年将达到大约*2,400万点*。如果你的理财顾问跟你说股票能带来两位数的回报，把这道算术题解释给他听——虽然这不一定能让他清醒。许多"帮忙人"显然是《爱丽丝梦游仙境》里那位女王的直系后裔，她说过："哼，有时候我早饭前就已经相信了六件不可能的事呢。"要提防那些油嘴滑舌的"帮忙人"——他们一边往你脑子里灌幻想，一边往自己口袋里装佣金。

有些公司在欧洲和美国都有养老金计划，在会计处理上几乎所有公司都假设美国的计划回报率高于非美国的计划。这种差异令人费解：这些公司为什么不把美国的养老金经理派去管理海外的养老金资产，让他们在那边也施展一下魔法呢？我从没见过有人解释这个谜题。但那些负责审查回报假设的审计师和精算师似乎对此毫无异议。

倒是毫不费解的一点是，CEO们为什么选择高回报假设：因为这样他们就能报告更高的收益。即便他们错了——而我相信他们就是错的——恶果也要等到他们退休后很久才会显现。

数十年来，美国企业界在企图尽可能报告最高当期收益方面不断突破底线——甚至更糟。是时候收敛了。他们应该听听我的搭档查理的话："如果你三次把球打出了左边界，下次挥杆时就往右边瞄一瞄。"

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不管养老金成本方面有什么意外在未来等着股东们，纳税人将要经历的冲击比这大得多。公共养老金的承诺金额巨大，但在很多情况下资金严重不足。由于这颗定时炸弹的引线很长，政客们不愿承受加税带来的阵痛——毕竟问题要等这些官员离任很久之后才会浮出水面。允许非常早退休——有时候退休者才40岁出头——以及慷慨的生活成本调整，对这些官员来说是很容易做出的承诺。在一个人们寿命越来越长而通货膨胀确定无疑的世界里，这些承诺想兑现可就难了。

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在阐述了美国企业会计中"荣誉制度"的种种失败之后，我需要指出，这恰恰是伯克希尔在一项真正巨大的资产负债表科目上所采用的制度。在每一份呈交给你们的报告中，我们都必须估算保险业务的损失准备金。如果我们的估算有误，那么我们的资产负债表和损益表就都是错的。所以我们自然竭尽所能让这些估算尽可能准确。*然而，在每一份报告中，我们的估算肯定会有偏差。*

截至2007年底，我们列示了560亿美元的保险负债，这代表我们对年底前发生的所有损失事件最终赔付金额的推测（其中约30亿美元的准备金已按现值贴现）。我们知悉数以千计的理赔事件，并对每一个都估算了美元金额，反映我们预计的赔付额，包括赔付过程中产生的相关费用（如律师费）。某些情况下，比如工伤赔偿中涉及的严重人身伤害索赔，赔付期限可长达50年甚至更久。

我们还为年底前已经发生但尚未接到报告的损失预留了大笔准备金。有时候被保险人自己都不知道损失已经发生了。（想想那些多年未被发现的挪用公款案件吧。）我们有时会收到来自几十年前承保的保单的索赔。

几年前我给你们讲过一个故事，形象说明了我们在精确估算损失责任方面有多困难：一个小伙子正在欧洲出差，这时他妹妹来电话说他们的父亲去世了。哥哥说他赶不回来，但让妹妹不要在葬礼上省钱，所有费用由他来付。他回来后，妹妹告诉他葬礼办得很体面，交给他一张总计8,000美元的账单。他付了。一个月后他又收到殡仪馆寄来的一张10美元的账单。他也付了——又过了一个月，又收到一张同样的10美元账单。第三张10美元账单寄到时，这位困惑的男人打电话给妹妹问怎么回事。"哦，"她回答说，"我忘了告诉你。爸爸下葬时穿的是租来的西装。"

在我们的保险公司里，有一个未知但肯定数量巨大的"租来的西装"被埋在世界各地。我们努力精确估算这些账单的金额。十年或二十年后，我们甚至能大致判断出我们现在的估算偏差有多大。但即便是*那个*判断也可能让人意想不到。我个人认为我们的准备金是充足的，但过去我也犯过好几次错。

# 年度股东大会

今年的股东大会定于5月3日，星期六。与往常一样，奎斯特中心（Qwest Center）上午7点开门，8点半放映一部伯克希尔新影片。9点半我们直接进入问答环节，（中间在奎斯特中心的展位上吃午餐休息一下）一直持续到下午3点。然后，在短暂休息后，查理和我将在3点15分召开正式的年度股东大会。如果你在当天的问答阶段决定离开，请务必在*查理*讲话时那样做。

离开最好的理由，当然是去*购物*。我们在会场旁边的194,300平方英尺的大厅里摆满了伯克希尔旗下公司的产品，助你一臂之力。去年，前来参会的27,000人各尽其力，几乎每个摊位都创下了销售纪录。但你们能做得更好。（必要时，我会锁上大门。）

今年我们将再次展示一栋克莱顿预制房屋（配备Acme砖块、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、MiTek连接件、Carefree遮阳篷和NFM家具）。你会发现这栋1,550平方英尺的房屋标价69,500美元，性价比惊人。在你买下房子之后，不妨再看看旁边展示的森林河公司（Forest River）的房车和浮筏船。

盖可保险（GEICO）也设有展位，来自全国各地的顶尖保险顾问随时准备为你提供车险报价。在大多数情况下，GEICO能给你一个特别的股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠适用于我们运营的50个辖区中的45个。（补充一点：如果你已享受另一项折扣，比如特定团体折扣，这些折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细资料，看看我们能否帮你省钱。至少你们中的50%，我相信我们做得到。

周六，在奥马哈机场，利捷航空（NetJets）将照例展出各型飞机供你们参观。到奎斯特中心的利捷展位了解飞机观赏详情。坐大巴来奥马哈，乘你的新飞机离开。而且你想带多少发胶和剪刀上飞机都行。

接下来，如果你还有余钱的话，去书虫摊位逛逛，那里有大约25种打折的图书和DVD，以《穷查理宝典》为首。在没有做任何广告或书店陈列推广的情况下，查理的书已经出人意料地卖出了近50,000册。没能来参会的朋友，可以上poorcharliesalmanack.com网站订购。

随本报告一起寄送的委托投票材料中，附有说明如何获取参加股东大会及其他活动所需凭证。至于飞机、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为你们提供特别协助。负责此事的卡洛尔·彼得森（Carol Pedersen）每年都为我们做了出色的工作，在此特别感谢她。酒店房间可能很紧张，但找卡洛尔准能搞定。

在内布拉斯加家具店——坐落在道奇街和太平洋街之间第72街的77英亩地块上——我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价格。我们11年前在NFM发起了这一特别活动，"周末"的销售额从1997年的530万美元增长到2007年的3,090万美元。这个数字比很多家具店一整年的销售额都大。

要享受伯克希尔折扣，你须在5月1日（周四）至5月5日（周一）期间购买，并出示你的年会入场券。这段时期的特惠价格甚至适用于几家通常铁律不打折的知名厂商的产品，它们本着股东周末的精神为你们破了例。我们感谢它们的配合。NFM周一至周六的营业时间为上午10点至晚上9点，周日为上午10点至下午6点。今年周六下午5点半至8点，NFM将举办一场巴哈海滩派对，供应牛肉和鸡肉塔可饼。

在波仙珠宝（Borsheim's），我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月2日（周五）下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场——盛大售卖会——将在5月4日（周日）上午9点至下午4点举行。周六我们营业至下午6点。

整个周末波仙珠宝都将人山人海。为了方便大家，股东优惠价格从4月28日（周一）一直延续至5月10日（周六）。在此期间，请出示你的年会入场券或证明你持有伯克希尔股份的券商对账单，以表明你的股东身份。

周日，在波仙珠宝店外的帐篷里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上眼睛，以一对六的方式接受来宾的挑战——来宾们当然可以睁大双眼。旁边，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让观众目瞪口呆。此外，两位世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与我们的股东们打桥牌。

格拉茨餐厅（Gorat's）将在5月4日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放，服务时间为下午4点至晚上10点。去年，只有240个座位的格拉茨在股东周日服务了915顿晚餐。三天总计售出2,487份，其中656份丁骨牛排——这可是*行家*们的首选主菜。请记住，当天要来格拉茨必须提前预约。请在4月1日（*不要提前*）拨打402-551-3733预订。

周六下午4点，我们将再次为来自北美以外的股东举办招待会。每年我们的股东大会都吸引了来自全球各地的人，查理和我想确保亲自迎接这些远道而来的朋友。去年我们很高兴见到了来自数十个国家的400多位股东。任何非美国或加拿大的股东都将获得一张特别的入场券和参加这一活动的说明。

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84岁的查理和77岁的我，拥有的幸运超越了我们的梦想。我们出生在美国；都有了不起的父母，确保我们获得了良好的教育；拥有美满的家庭和健康的身体；还天生带着一种"商业"基因，让我们获得的成功与许多对社会福祉做出同等甚至更大贡献的人相比完全不成比例。而且，我们长期以来一直拥有自己热爱的工作，并在无数方面得到了才华横溢、开朗乐观的同事们的帮助。对我们来说每一天都令人兴奋；难怪我们跳着踢踏舞去上班。但没有什么比在伯克希尔的年度股东大会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂更让人快乐的了。所以请你们5月3日来奎斯特中心，参加我们一年一度的"资本家的伍德斯托克音乐节"。我们在那里恭候大家。

沃伦·巴菲特

董事会主席

2008年2月

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## 2008 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2008-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对表现 (1)-(2)
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1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
年复合增长率 -- 1965-2008|20.3%|8.9%|11.4
累计总收益 -- 1964-2008|362,319%|4,276%

**注释：** 数据为日历年度数据，以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非此前的成本与市价孰低法计量权益类证券。本表中，伯克希尔1978年及以前的数据已按新规则进行了追溯调整。其他方面的数据均采用当初的原始报告数字。

标普500指数的数字为**税前**数据，而伯克希尔的数字为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应税金，在指数上涨的年份其表现将落后于标普500，而在指数下跌的年份则会优于标普500。长期来看，税收成本会使累计差距相当显著。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：**

2008年，公司净资产*减少*了115亿美元，A股和B股的每股账面价值下降了9.6%。自现任管理层接手的44年以来，每股账面价值由当初的19美元增长到目前的70,530美元，年复合增长率约为20.3%。[^*]

上表记录了伯克希尔账面价值和标普500指数过去44年的表现，可以看到2008年对两者都是表现最差的年份。这一时期对于企业债券和市政债券、房地产和大宗商品来说同样是灾难性的。截至年底，各种类型的投资者晕头转向且伤痕累累，仿佛一群误入羽毛球赛场的小鸟。

这一年中，世界上许多大型金融机构的致命问题接连暴露。这使得原本功能紊乱的信贷市场在许多关键领域彻底停摆。我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语，成为当下全国上下的座右铭："我们只相信上帝，其余人请付现金。"

到了第四季度，信贷危机加上房价和股市的暴跌，制造出一种令人瘫痪的恐惧，席卷了整个国家。随之而来的是商业活动的自由落体，而且加速之快，我前所未见。美国——以及世界大部分地区——都陷入了恶性的负反馈循环。恐惧导致商业萎缩，商业萎缩又引发了更大的恐惧。

这种令人窒息的螺旋式下坠迫使政府采取大规模行动。用扑克牌局的术语说，财政部和美联储已经全押 ALL IN。此前经济药方都是论杯开的，最近则是论桶灌。这些曾经不可想象的剂量几乎必然带来不良的后遗症。其确切后果谁也说不准，不过一个很可能的后果就是通货膨胀来势汹汹。此外，多个主要行业已经依赖上了联邦援助，紧随其后的是各市各州提出的各种天文数字般的请求。让这些机构从公共财政的乳头上断奶，将会是一场政治角力。他们才不会自愿松嘴。

不管负面后果有多大，去年政府采取强有力的紧急行动是完全必要的，否则金融系统将面临全面崩溃。一旦发生，经济的各个领域都将遭受灾难性的后果。不管你喜不喜欢，华尔街、主街和美国各条街上的居民，现在都在同一条船上。

尽管坏消息不断，但千万不要忘记，我们的国家过去曾经面对过比这更严峻的考验。仅在20世纪，我们就经历了两场大战（其中有一次我们一度看起来要输掉了）；十多次恐慌和衰退；1980年恶性通货膨胀导致基准利率飙升至21.5%；以及1930年代的大萧条——失业率在15%到25%之间徘徊了好多年。美国可从来不缺挑战。

然而，我们每一次都成功地挺了过来。面对这些障碍——以及其他许多障碍——美国人的实际生活水准在20世纪提高了将近*七*倍，道琼斯工业指数从66点上升到11,497点。把这段记录与之前数十个世纪中人类生活的微小改善——如果有的话——做个比较，差距惊人。尽管前进之路并不平坦，但长远来看，我们的经济体系运转得异常出色。没有其他体系能像它那样释放出人类的潜能，而且它还将继续如此。美国最好的日子还在前头。

再看看第二页那张44年的表格。在75%的年份里，标普500指数都录得正收益。我猜测，未来44年中大约也会有类似比例的好年景。但无论是我管理伯克希尔的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger)，还是我，都无法提前预知哪些年份赚钱、哪些年份亏钱。（以我们一贯固执己见的看法，我们也不认为其他任何人能做到。）比如，我们可以确定2009年全年的经济状况会很惨淡——而且很可能会持续相当长时间——但这个结论并不能告诉我们股市是涨还是跌。

无论年景好坏，查理和我都简单地专注于以下四个目标：

&emsp;&emsp;(1) 保持伯克希尔直布罗陀般坚固的财务状况，这意味着充裕的流动性、适度的短期债务，以及数十个收入和现金来源；

&emsp;&emsp;(2) 拓宽保护我们经营业务的"护城河"，使其拥有持久的竞争优势；

&emsp;&emsp;(3) 收购和拓展新的、多元化的利润来源；

&emsp;&emsp;(4) 扩大和培养优秀的管理团队——多年来，正是他们为伯克希尔创造了非凡的业绩。

# 伯克希尔的2008年

伯克希尔旗下大多数受经济环境显著影响的业务，去年的盈利都低于其潜在水平，2009年也会如此。我们的零售业务受到的打击尤其严重，与住宅建设相关的业务也不例外。不过，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业赚取了可观的利润，其中大多数——尤其是规模较大的业务——继续巩固着各自的竞争地位。更值得庆幸的是，伯克希尔最重要的两大业务——保险集团和公用事业集团——其盈利与整体经济的相关性不大。这两项业务在2008年都取得了出色的业绩，前景同样非常光明。

正如去年报告中预测的那样，我们保险业务在2007年取得的出色承保利润，2008年没有重现。不过，保险集团还是连续第六年实现了承保盈利。这意味着我们585亿美元的保险"浮存金"——这些钱不属于我们，但由我们持有并为自己的利益进行投资——其成本低于零。事实上，2008年持有这笔浮存金反而*给*我们带来了28亿美元的收入。查理和我觉得这买卖可真划算。

长期以来，大多数保险公司都经历着严重的承保损失，这使得他们的经济状况与我们截然不同。当然，某些年份我们也会遭遇承保损失。但我们拥有保险行业最优秀的管理团队，而且在大多数情况下，他们管理着根基深厚、价值非凡的特许经营权。凭借这些优势，我相信我们长期而言将持续实现承保盈利，我们的浮存金因此不会产生任何成本。保险业务是伯克希尔的核心，是我们经济上的发动机。

查理和我对公用事业业务同样兴致勃勃。该业务去年创出了盈利新高，而且蓄势待发。管理这一业务的戴夫·索科尔 (Dave Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 取得了公用事业行业中无人能及的成绩。每当他们提出新的项目，我都会欢呼雀跃，因为在这个资本密集型行业中，新项目的投资规模往往很大。这类项目让伯克希尔有机会将大笔资金投入到回报率不错的地方。

去年我们在资本配置上也做得不错。伯克希尔始终是企业和证券的买家，市场的混乱给我们的购买送来了顺风。投资的时候，悲观是你的朋友，狂热是你的敌人。

在保险投资组合中，我们完成了三项在正常市场环境下不可能实现的重大投资。这些投资预计每年将为伯克希尔增加约15亿美元的税前收益，并且还有获取资本利得的可能。我们也完成了对马蒙集团 (Marmon) 的收购（目前拥有64%的股权，并将在未来6年内购买剩余股份）。此外，我们的一些子公司进行了补强收购，以加强其竞争地位和盈利能力。

好消息到此为止。还有一些不太让人愉快的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个严重的主动性错误，还有好几个较小的错误也造成了损失。稍后我会详细说明。此外，我还犯了一些不作为的错误——当新情况出现时，我本应重新审视自己的判断并迅速采取行动，结果却只知道吮着大拇指发呆。

另外，我们继续持有的债券和股票的市值随大盘一起大幅下跌。这并不让查理和我感到烦恼。事实上，当我们手头有资金可以增加仓位时，我们反而很享受这样的价格下跌。很久以前，本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 教给我一句话："价格是你所支付的，价值是你所得到的。"不管我们谈论的是袜子还是股票，我总是喜欢在打折的时候买好货。

# 业绩衡量

伯克希尔的价值主要来自两个领域。第一个是投资：股票、债券和现金等价物。年底时这部分资产的总价值为1,220亿美元（不包括我们金融业务和公用事业业务所持有的投资，这些被划入第二个价值领域）。其中约585亿美元的资金来源于浮存金。

伯克希尔的第二个价值领域是投资和保险业务之外的利润来源。这部分收益来自我们旗下67家非保险公司。我们之所以将保险业务的盈利排除在外，是因为保险业务的价值体现在它产生的可投资资金上，而这一因素已经计入了第一个领域。

2008年，我们的投资（扣除少数股东权益后）从伯克希尔每股90,343美元下降到77,793美元，这一下降是由市场价格的下跌造成的，而非净卖出股票或债券所致。第二个价值领域的每股税前收益（同样扣除少数股东权益后）从4,093美元下降到3,921美元。

两个领域的表现都不令人满意。要让伯克希尔的内在价值以可接受的速度增长，我们需要在这两个领域都取得不错的进展。不过，我们今后的重心将放在盈利这一领域上，正如过去几十年来我们一直所做的那样。我们喜欢买入价格低于价值的证券，但更喜欢以合理价格收购经营良好的企业。

现在让我们来看看伯克希尔的四大运营板块。每个板块的资产负债表和收入特征都截然不同。因此，像标准财务报表那样把它们混在一起，只会妨碍分析。所以我们把它们当作四项独立的业务来呈现——查理和我看待它们的方式就是如此。

# 受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司 (MidAmerican Energy Holdings) 87.4%的股权（完全摊薄后），该公司旗下经营着多种公用事业业务。其中最大的几项包括：(1) 约克郡电力与北方电力公司 (Yorkshire Electricity and Northern Electric)，拥有380万终端用户，是英国第三大电力配送商；(2) 中美能源 (MidAmerican Energy)，主要在爱荷华州服务72.3万电力用户；(3) 太平洋电力和洛基山电力公司 (Pacific Power and Rocky Mountain Power)，在美国西部6个州服务约170万电力用户；(4) 科恩河和北方天然管道公司 (Kern River and Northern Natural pipelines)，输送量约占全美天然气消费量的9%。

我们在中美能源的合伙人包括两位出色的管理者戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔，以及我的老朋友沃尔特·斯科特 (Walter Scott)。每个人有多少投票权并不重要；我们只有在一致认为某项举措明智时才会付诸行动。与戴夫、格雷格和沃尔特共事9年的经历不断印证着我最初的判断：伯克希尔找不到比他们更好的合伙人了。

有些不太搭界的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司——美国家庭服务公司 (HomeServices of America)。该公司通过21个本地品牌运营，拥有16,000名经纪人。去年是房屋销售的惨淡之年，2009年看起来也好不到哪儿去。不过，当优质经纪公司以合理价格出售时，我们仍会继续收购。

中美能源公司关键运营数据：

 ||2008年收益（百万美元）|2007年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国电力|$ 339|$ 337
爱荷华电力|425|412
西部电力|703|692
管道运输业务|595|473
家庭服务|(45)|42
其他（净值）|186|130
息税前经营收益|2,203|2,086
星座能源投资收益*|1,092|--
利息支出——其他企业债务|(332)|(312)
利息支出——伯克希尔次级债券|(111)|(108)
所得税|(1,002)|(477)
净收益|$ 1,850|$ 1,189
归属于伯克希尔的净收益**|$ 1,704|$ 1,114
应付其他企业债务|19,145|19,002
应付伯克希尔债务|1,087|821

\* 包括1.75亿美元分手费和9.17亿美元投资利润。

\*\* 包括伯克希尔赚取的利息收入（扣除相关所得税后），2008年为7,200万美元，2007年为7,000万美元。

中美能源在经营受监管的电力事业和天然气管道方面的记录确实非常出色。下面是一些有力的佐证。

科恩河和北方天然两条管道都是在2002年收购的。一家名为Mastio的公司定期对管道公司进行客户满意度排名。在受评的44家公司中，科恩河在我们收购时排名第9，北方天然排名第39。我们还有很多工作要做。

在Mastio 2009年的报告中，科恩河升至第1名，北方天然升至第3名。查理和我对这样的成绩感到无比自豪。这一切的实现，要归功于两家管道公司数百名员工全心全意地投入到一种全新的企业文化中，并切切实实地兑现了他们的承诺。

我们在电力事业上的成就同样令人瞩目。1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应商。通过审慎的规划和对效率的不懈追求，自我们收购以来，该公司一直保持电价不变，而且承诺将维持价格稳定到2013年。

中美能源在保持这种超常的价格稳定的同时，还让爱荷华州在风力发电容量占比方面跃居全美各州之首。自收购以来，中美能源的风电设施从零发展到了占总装机容量近20%。

同样地，2006年我们收购太平洋电力公司 (PacifiCorp) 之后，便积极扩张风力发电。当时风电装机容量仅为33兆瓦，现在已达794兆瓦，而且还在增长。（进入太平洋电力后，我们发现了另一种"风"气：该公司以前有98个经常开会的委员会。现在只剩28个。与此同时，我们的发电量和输电量都大幅增加，员工却减少了2%。）

仅2008年一年，中美能源就在旗下两家运营公司投入了18亿美元用于风力发电，如今在受监管公用事业中，我们的风电装机容量全美第一。顺便做个比较：太平洋电力（表中列为"西部电力"）和爱荷华电力的税前收益合计为11亿美元，而我们在风电上的投入就达18亿美元。在公用事业领域，我们把赚到的每一分钱都投入进去，甚至还不够，只为满足服务区域的需求。事实上，自2000年初伯克希尔入股以来，中美能源从未支付过一分钱股息。所有利润都被再投资，用于建设我们客户所需要也应当享有的公用事业系统。作为回报，我们被允许在巨额投入上获取合理的回报。这对所有相关方来说都是一次伟大的合作。

---

我们长期以来公开宣称的目标是成为企业的"最佳买家"——尤其是那些由家族创立和拥有的企业。要实现这个目标，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺；避免对收购来的企业加杠杆；赋予管理者非同寻常的自主权；无论顺境逆境都与被收购的企业同在（尽管我们更喜欢顺了又顺）。

我们的行动与我们的话语完全一致。然而，与我们竞争的大多数买家走的是另一条路。对他们来说，收购就是"商品买卖"。合同上的墨迹还没干，这些人已经在谋划"退出策略"了。因此，当我们遇到那些真正关心自己企业未来的卖家时，我们拥有决定性的优势。

几年前，我们的竞争对手被称为"杠杆收购者"（LBO）。但LBO这个名字臭了街。于是，以奥威尔式的手法（即偷换概念的话语术），收购公司决定换个招牌。但他们没有改变的是此前运作模式的核心要素，包括他们钟爱的收费结构和对杠杆的热爱。

他们的新马甲叫"私募股权"（PE）——这个名字完全颠倒了事实：这些公司收购一项业务，几乎总是会导致被收购方资本结构中的股权部分相比之前*大幅缩减*。一些仅仅两三年前被收购的公司，如今因为私募股权买家堆积在它们身上的债务而命悬一线。很多银行债务正在以票面价值七折以下的价格交易，公共债务的跌幅则更为惨烈。值得注意的是，私募股权公司并没有急忙向它们的"监护对象"注入急需的股权资金。相反，它们把自己剩余的资金捂得*严严实实*——"私"得不能再"私"了。

在受监管的公用事业领域，没有大型的家族企业。在这里，伯克希尔希望成为*监管机构*眼中的"最佳买家"。当收购交易被提出时，评判买家资质的是监管机构，而不是出售股权的股东。

当你站在监管机构面前，你的过往记录无处可藏。他们能够——也确实会——给你所运营的其他各州的同行打电话，询问你在业务各方面的表现，包括你是否愿意投入充足的股权资本。

2005年中美能源提出收购太平洋电力公司时，我们将要服务的六个新州的监管机构立即查验了我们在爱荷华州的记录。他们还仔细评估了我们的融资计划和能力。我们通过了审查，正如我们预期将通过未来的每一次审查一样。

我们的信心来自两方面。第一，戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔做任何事都会以一流水准来运营——他们压根不知道还有别的方式。第二，我们希望未来收购更多受监管的公用事业——而且我们深知，今天我们在现有运营区域的表现，将决定明天新的监管区域是否欢迎我们。

# 保险业务

自1967年我们首次进入保险行业以来，这个板块一直是推动伯克希尔增长的引擎。这一可喜的成绩并非来自行业的普遍繁荣。截至2007年的25年间，保险业的平均净资产回报率为8.5%，而财富500强 (Fortune 500) 为14.0%。很明显，我们保险业务的CEO们并没有享受什么顺风。然而这些管理者的表现之出色，远远超出了查理和我在早年间的想象。我为什么那么爱他们？且让我细数道来。

在盖可保险 (GEICO)，托尼·奈斯利 (Tony Nicely)——18岁加入公司至今已经第48个年头——在坚守严格的承保纪律的同时，不断蚕食市场份额。1993年托尼出任CEO时，GEICO的车险市场份额为2.0%，长期徘徊于此。现在我们的市场份额已经达到7.7%，2007年为7.2%。

新业务的增长加上现有业务续保率的提高，使GEICO跃居车险行业第三名。1995年伯克希尔取得控股权时，GEICO排名第七。如今我们仅次于州立农业保险 (State Farm) 和好事达保险 (Allstate)。

GEICO之所以增长，是因为它能帮车主省钱。没人*喜欢*买车险。但几乎人人都喜欢开车。因此，精明的司机会寻找保费最低但服务一流的保险公司。效率是低成本的关键，而效率正是托尼的专长。五年前每名员工管理的保单数为299份。2008年这个数字变成了439份，生产率实现了巨幅提升。

当我们审视GEICO眼前的市场机会时，托尼和我就像裸体夏令营里两只饥饿的蚊子。美味的目标无处不在。首先，也是最重要的，我们车险的新业务正在爆发式增长。美国人前所未有地专注于省钱，他们正成群结队地涌向GEICO。2009年1月，我们创下了保单增长的月度新纪录——以很大的优势。但这个纪录只持续了整整28天：在我们付印本报告时，2月份的增长显然还要更好。

除此之外，我们在相关业务线上也在攻城略地。去年，我们的摩托车保单增长了23.4%，市场份额从约6%上升到超过7%。我们的房车和全地形车业务也在快速增长，虽然基数还不大。最后，我们最近开始进入商用车保险领域——这是一个前景广阔的大市场。

GEICO现在正在帮数百万美国人省钱。欢迎登录 GEICO.com 或致电 1-800-847-7536，看看我们是否也能帮你省钱。

通用再保险 (General Re)，我们大型的国际再保险公司，2008年同样表现出色。此前不久，这家公司还有非常严重的问题（1998年底我们收购它时我完全没有察觉）。到2001年乔·布兰登 (Joe Brandon) 在搭档塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 的协助下接任CEO时，通用再保险的企业文化已进一步恶化——在承保、准备金和费用控制方面都失去了纪律。乔和塔德上任后，这些问题被果断且成功地解决了。今天通用再保险已经重新焕发光彩。去年春天乔卸任，塔德成为CEO。查理和我非常感激乔拨正了公司的航向，同时我们也确信通用再保险的未来在塔德手中会得到最好的守护。

再保险是一项关乎长期承诺的生意，有时长达五十年甚至更久。过去一年再次向客户证明了一个至关重要的道理：一个承诺的分量，取决于做出承诺的人或机构。这正是通用再保险的优势所在：它是*唯一*一家背靠AAA级企业的再保险公司。本·富兰克林 (Ben Franklin) 说过一句话："空麻袋立不直"（空头承诺靠不住）。通用再保险的客户完全无需为此担忧。

我们第三大保险业务是阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 的再保险部门，总部设在斯坦福德 (Stamford)，全部只有31名员工。这可能是世界上最非凡的企业之一——难以描述，却让人由衷钦佩。

阿吉特的业务年年不同。它的特点是超大型交易、令人难以置信的执行速度，以及愿意承保让其他人直挠头的保单。每当有一项巨大且不同寻常的风险需要投保时，阿吉特几乎肯定会接到电话。

阿吉特1986年加入伯克希尔。很快，我就意识到我们得到了一位超凡的天才。于是我做了一件合乎逻辑的事：给他在新德里的父母写了封信，问他们家里是否还有一个像他这样的孩子。当然，写信之前我就知道答案了。世界上根本*不可能*有第二个阿吉特。

我们规模较小的保险业务同样以各自的方式表现杰出，如同前面提到的"三巨头"一样，定期以负成本为我们提供宝贵的浮存金。我们将它们的业绩汇总在下表的"其他直保"项下。出于篇幅原因，我们不逐一讨论这些公司。但请放心，查理和我对他们每一家的贡献都心怀感激。

下表是我们保险业务四大支柱的成绩单。承保利润这一栏显示，和2007年一样，四大业务去年都在零成本的基础上为伯克希尔提供了资金。而且这两年我们的承保盈利能力都大幅优于行业水平。当然，我们自己也难免偶尔碰上保险业务的糟糕年份。但总体而言，我预期我们*平均*下来能实现承保盈利。如果真能做到，我们将在未来无限期地免费使用大规模的资金。

保险业务|2008年承保损益（百万美元）|2007年承保损益（百万美元）|2008年年末浮存金（百万美元）|2007年年末浮存金（百万美元）
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ 342|$ 555|$ 21,074|$ 23,009
伯克希尔再保险|1,324|1,427|24,221|23,692
盖可保险|916|1,113|8,454|7,768
其他直保|210|279|4,739|4,229
合计|$ 2,792|$ 3,374|$ 58,488|$ 58,698

# 制造、服务和零售业务

伯克希尔在这一板块的业务包罗万象。不过，我们先来看看整个业务群的资产负债表和利润表概况。

**资产负债表（2008年12月31日）单位：百万美元**

资产|金额|负债和权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 2,497|应付票据|$ 2,212
应收账款和应收票据|5,047
存货|7,500
其他流动资产|752|其他流动负债|8,087
流动资产合计|15,796|流动负债合计|10,299
商誉及无形资产|16,515|递延所得税|2,786
固定资产|16,338|长期负债及其他负债|6,033
其他非流动资产|1,248|所有者权益|30,779
 ||$ 49,897||$ 49,897

**利润表 单位：百万美元**

科目|2008|2007|2006
---|---:|---:|---:
收入|$ 66,099|$ 59,100|$ 52,660
营业费用（其中折旧费用：2008年12.80亿美元，2007年9.55亿美元，2006年8.23亿美元）|61,937|55,026|49,002
利息费用|139|127|132
税前利润|4,023*|3,947*|3,526*
所得税和少数股东权益|1,740|1,594|1,395
净利润|$ 2,283|$ 2,353|$ 2,131

\* 税前利润不包含购买法会计调整。

这是一个五花八门的集合，卖的东西从棒棒糖到房车，应有尽有。去年它们取得了令人印象深刻的17.9%的平均有形净资产回报率。值得注意的是，这些企业取得如此回报率时只用了很小的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常出色的生意。不过，我们收购其中许多公司时支付了远超其净资产的溢价——这一点体现在资产负债表上的商誉科目中——这个因素使得我们平均*账面*价值的回报率降至8.1%。

虽然全年整体业绩令人满意，但去年第四季度这一业务群中许多公司的盈利急转直下。2009年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在当前的环境下，这个业务群仍然保持着强劲的盈利能力，并将继续为母公司输送可观的现金流。总体而言，去年这些公司的竞争地位得到了加强，部分原因是我们的财务实力使我们能够进行有利的补强收购。相比之下，许多竞争对手正在勉力求生（或者正在沉没）。

其中最值得一提的是，伊斯卡 (Iscar) 在11月底收购了日本领先的小型切削工具制造商Tungaloy。查理和我继续带着惊叹——和感激！——注视着伊斯卡管理团队的成就。收购一家公司时能得到一位像艾坦·韦特海默 (Eitan Wertheimer)、雅各布·哈帕兹 (Jacob Harpaz) 或丹尼·戈德曼 (Danny Goldman) 这样的管理者就是福气。一次得到三个，简直像赢了三冠王。自我们收购以来，伊斯卡的增长超出了我们本就很高的预期，而有了Tungaloy的加持，其表现必将更上一层楼。

年内，MiTek、本杰明·摩尔 (Benjamin Moore)、Acme砖业 (Acme Brick)、森林河公司 (Forest River)、马蒙集团和CTB也分别完成了一项或多项收购。CTB在全球范围内经营农业设备，自2002年被我们收购以来，已经买下了6家小公司。当年我们为这家公司支付了1.4亿美元。去年它的税前收益达到了8,900万美元。公司CEO维克·曼奇内利 (Vic Mancinelli) 早在我们到来之前就一直遵循着伯克希尔式的经营原则。他专注于基本功——日复一日认真做好每一件小事，从不偏离正轨。十年后，维克将运营一个规模大得多的企业，而更重要的是，他的投入资本回报率仍将非常出色。

# 金融及金融产品

关于克莱顿住宅 (Clayton Homes) 的抵押贷款业务，我要在这里多说几句，财务数据就省略了——本节末尾的表格中有汇总。之所以这样安排，是因为克莱顿最近的经历或许对当前关于住房和抵押贷款的公共政策讨论有些参考价值。首先来看一些背景。

克莱顿是预制住宅行业最大的公司，去年交付了27,499套住宅，约占全行业81,889套总量的34%。2009年我们的市场份额很可能还会进一步扩大，部分原因是行业中的其他公司正处于极度困境之中。从行业整体来看，自1998年达到372,843套的销售高峰后，销量一直在稳步下降。

那个时期，行业中的许多销售做法简直令人发指。后来我描述那段岁月时，写下过这样一句话："不该借钱的人向不该放贷的人借到了钱。"

首先，有意义的首付款要求常常被无视。有时候甚至有弄虚作假的成分。（"在我看来，这只猫肯定值2,000美元。"如果贷款获批，这个销售员将获得3,000美元的佣金。）不仅如此，那些根本无力偿还月供的借款人也照签不误——反正他们也没什么可失去的。由此产生的抵押贷款通常被打包（"证券化"），由华尔街公司出售给毫无防备的投资者。这一连串的愚蠢行为注定不会有好下场，事实也的确如此。

必须强调的是，克莱顿在那一时期的自身贷款业务中，一直遵循着理性得多的做法。事实上，没有任何一位购买克莱顿发起并证券化的抵押贷款的投资者损失过一分钱的本金或利息。但克莱顿只是个例外；整个行业的损失触目惊心。而这种后遗症至今仍在持续。

1997至2000年这场预制房屋市场的惨剧，本应作为一只金丝雀为规模大得多的常规住房市场敲响警钟。但投资者、政府和评级机构从预制房屋的崩溃中什么教训也没吸取。相反，在2004至2007年间，这场灾难以一种诡异的方式在常规住宅市场重演了：放贷机构乐呵呵地把钱借给那些收入根本无力偿还的人，而借款人也乐呵呵地签字同意那些不可能履行的还款安排。双方都指望"房价上涨"来让这种本不可能成立的安排变成现实。完完全全是又一个郝思嘉 (Scarlett O'Hara)："明天再说吧。"这种行为的后果，如今正在我们经济的每一个角落激荡回响。

然而，克莱顿的198,888名借款人在整个房市崩盘期间一直正常还款，没有给我们带来意外损失。这并*不是*因为这些借款人的信用特别好——FICO信用评分（一种标准的信用风险衡量指标）就能证明这一点。他们的FICO中位数为644，而全国中位数为723；其中约35%低于620分——这个区间通常被归类为"次级"。而很多常规住宅抵押贷款池中造成灾难性损失的借款人，按FICO评分来衡量，信用反而好得多。

到年底，我们自主发起的贷款的违约率为3.6%，仅比2006年和2004年的2.9%略有上升。（除了自主发起的贷款外，我们还从其他金融机构批量购买了各类贷款组合。）2008年克莱顿的止赎率为自主发起贷款的3.0%，而2006年为3.8%，2004年为5.3%。

为什么我们的借款人——这些通常收入平平、信用评分也不怎么样的人——表现得这么好呢？答案非常简单，回到"贷款学101"就够了。我们的借款人只是老老实实地算了算全额还月供要花多少钱，再对比自己的*实际*收入——不是期望中的收入——然后决定自己是否承受得起。简单说，他们借钱的时候，就打定了主意要还清，不管房价怎么变。

同样重要的是我们的借款人*没有*做什么。他们没有指望靠再融资来还贷。他们没有被那些到期重置后远超自身收入的"诱惑利率"所迷惑。他们也没有假定万一还不起月供，总能把房子卖掉赚一笔。电影《风云人物》里的吉米·斯图尔特 (Jimmy Stewart) 一定会爱死这些人。

当然，我们的借款人中也会有一些人陷入困境。一旦遇到逆境，他们通常没有什么积蓄可以应急。导致违约或止赎的最主要原因是失业，当然死亡、离婚和高额医疗费用也会引发问题。如果失业率上升——2009年这是板上钉钉的事——更多克莱顿的借款人将陷入麻烦，我们也会面临更大的损失，不过仍在可控范围内。但我们的问题基本不会被房价走势所驱动。

关于当前房地产危机的评论往往忽略了一个关键事实：大多数止赎*并非*因为房屋的市场价值低于抵押贷款金额（即所谓的"资不抵债"贷款）。止赎的真正原因是借款人无力支付他们同意偿还的月供。那些真正用储蓄——而非靠借款——支付了有意义的首付款的房主，很少仅仅因为房子当前的价值低于抵押贷款就放弃自住房。他们放弃，是因为付不起月供。

拥有自己的房子是一件美好的事。我和我的家人在现在的房子里已经住了50年了，而且还会继续住下去。但购房的首要动机应该是居住的快乐和实用，而不是图利或者指望再融资。而且购买的房子应该与购房者的收入相匹配。

眼下这场房地产危机应该给购房者、贷款机构、经纪人和政府一些简单的教训，以确保未来的稳定。购房应当实打实地支付至少10%的首付款，月供也应当在借款人收入可以轻松承受的范围内。而且收入必须严格核实。

让人们拥有住房，虽然是个可敬的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让他们*住得住*自己的房子，才是应该追求的。

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克莱顿的贷款业务虽然没有因借款人的表现而受损，但仍然受到信贷危机某个因素的威胁。那些能获得某种形式政府担保的资金方——拥有联邦存款保险公司 (FDIC) 保险存款的银行、拥有目前由美联储支持的商业票据的大型机构，以及其他通过富有想象力的方法（或游说技巧）挤入政府保护伞下的人——其资金成本微乎其微。相反，像伯克希尔这样信用评级极高的公司，其借贷成本与国债利率之比已达到历史最高水平。而且，政府担保的借款人资金充裕，而其他人则往往资金匮乏，无论其信用多么优良。

这种史无前例的资金成本"利差"，使得任何不享有政府担保资金的贷款人根本无法与那些享有特权地位的竞争者抗衡。政府在决定谁是"富人"、谁是"穷人"。这就是为什么各家公司争先恐后地转型为银行控股公司——而这条路对伯克希尔来说并不可行。

尽管伯克希尔的信用堪称完美无瑕——我们是全美仅有的七家AAA级公司之一——但我们目前的借贷成本却*远高于*那些资产负债表摇摇欲坠、但有政府撑腰的竞争者。在当下这个时刻，做一个有政府担保的财务残废，远好过做一个没有政府担保的直布罗陀。

目前的极端状况应该很快就会结束。在最坏的情况下，我们相信至少能找到部分解决方案，使克莱顿的贷款业务得以继续运营。但如果我们被迫长期与政府扶持的贷款机构竞争，克莱顿的收益肯定会受到影响。

（百万美元）|2008年税前收益|2007年税前收益
---|---:|---:
投资净收益|$ 330|$ 272
人寿年金业务|23|(60)
租赁业务|87|111
克莱顿住宅金融|206|526
其他*|141|157
投资和衍生品损益前收入|$ 787|$ 1,006

\* 其中包括伯克希尔向克莱顿收取的使用伯克希尔信用额度的费用，2008年为9,200万美元，2007年为8,500万美元。

# 免税债券保险

2008年初，我们设立了伯克希尔·哈撒韦保险公司（BHAC），专门承保由各州、城市和其他地方实体发行的免税债券。BHAC在债券首次向公众发售（一级交易）和债券已由投资者持有之后（二级交易）两种情形下，都为发行人提供保险。

到2007年底，这个领域中大约六家主要公司全都陷入了大麻烦。关于它们出问题的原因，好莱坞影星梅·韦斯特 (Mae West) 很久以前就精辟地概括过了："我本来是白雪公主，但我渐渐跑偏了。"

单一险种保险公司（债券保险公司的别称）最初只承保低风险的免税债券。但随着年头渐长，这块业务的竞争日益激烈，费率不断走低。面对收益停滞或下滑的前景，单一险种的管理者们开始转向风险越来越高的项目。其中一些涉及住宅抵押贷款的承保。当房价暴跌时，整个单一险种行业迅速变得病入膏肓。

年初，伯克希尔提出承接三家最大的单一险种保险公司账上所有免税债券保险。这些公司当时都已命悬一线（尽管它们嘴上不承认）。我们将以1.5%的费率接管约8,220亿美元债券的担保。如果我们的报价被接受，我们将承担持有这些债券的投资者的所有损失——在某些情况下，这一担保长达40年。我们的提议绝非儿戏：出于后文将要详述的原因，这对伯克希尔意味着重大风险。

那几家单一险种保险公司断然拒绝了我们的报价，其中有的还捎带一两句侮辱。然而，他们的拒绝最终证明对我们来说是*很好*的消息，因为事实越来越清楚地表明，我当初严重低估了我们报价的价值。

此后，我们在二级市场承保了约156亿美元的保险。重点来了：其中约77%的业务所涉及的债券*已经*投过保，主要就是由前面提到的三家单一险种公司承保的。在这些协议中，我们*只有*在原始承保人财务上无力赔付时才需要付款。

我们承保这些"第二顺位支付"保险的平均费率为3.3%。没错——我们作为第二支付者收到的费率，远远高于我们之前作为第一支付者愿意收取的1.5%。在一个极端案例中，我们实际上同意成为*第四*支付者，却收取了第一支付者所收1%保费的大约三倍。换句话说，前面三家单一险种保险公司都得先破产，我们才需要掏出第一张支票。

最初我们提出批量报价的三家单一险种保险公司中，有两家后来筹集了大量资本。这当然直接*有利于*我们，因为这降低了这两家公司倒闭从而触发我们作为第二支付者进行赔付的可能性，至少短期内如此。除二级业务外，我们还承保了37亿美元的一级业务，保费为9,600万美元。在一级业务中，如果发行人出了问题，我们当然是第一支付者。

在我们承保的保险背后，我们拥有的资本倍数比任何一家单一险种保险公司都多得多。因此，我们的担保比它们的担保有价值得多。这解释了为什么许多老练的投资者即使已经买了另一家单一险种公司的保险，仍然从我们这里购买第二顺位支付保险。BHAC不仅成为了首选承保人，而且在很多情况下成为债券持有人*唯一*能接受的承保人。

尽管如此，我们对承保的业务仍然非常谨慎，并且认为这项保险最终能否为我们盈利远非板上钉钉的事。原因很简单，尽管我从未见过任何一位金融分析师、评级机构或单一险种保险公司CEO哪怕顺嘴提过一句。

为免税债券收取极低保费的逻辑依据是：历史上违约极少。但这个记录主要反映的是发行*未投保*债券的那些机构的经验。免税债券保险在1971年之前根本不存在，即使之后大多数债券仍然没有投保。

一个全部被保险覆盖的免税债券市场，其损失经验必然与一组未投保但其他方面类似的债券有所不同——唯一的问题是*差多少*。要理解原因，让我们回到1975年纽约市濒临破产的那段历史。当时纽约市的债券——几乎全部没有保险——大量由该市的富裕居民以及纽约的银行和其他机构持有。这些本地债券持有人迫切希望解决城市的财政问题。于是不久之后，来自各方利益相关者的让步与合作催生了一个解决方案。如果没有这个方案，所有人都很清楚，纽约市民和企业将因持有这些债券而遭受广泛而严重的经济损失。

现在，想象一下如果纽约市的所有债券都由伯克希尔承保。类似的勒紧裤腰带、增税、工会让步等等措施还会出台吗？当然不会。至少，伯克希尔会被要求"分担"必要的牺牲。而考虑到我们雄厚的财力，被要求的贡献金额一定相当可观。

未来，地方政府面临的财政问题将比目前*严峻得多*。我在去年报告中谈到的养老金负债将是这些困境的主要推手。许多城市和州在查看其2008年末的资金状况时，一定吓出了一身冷汗。资产与用精算方法合理估算的当前负债之间的缺口，简直令人瞠目。

当面临巨额收入缺口时，所有债券都有保险覆盖的地方政府，比那些债券由本地银行和居民持有但没有投保的地方政府，更容易想出对债券持有人不利的"解决方案"。而且，免税债券领域的损失一旦出现，很可能在各发行人之间高度相关。如果少数几个地方赖了债务并且安然无恙，其他人效仿的可能性就会大增。换你是市长或市议会，你会怎么选？是通过大幅加税让当地市民承受痛苦，还是把痛苦丢给远在天边的债券保险公司？

因此，承保免税债券在今天看来是一项危险的生意——事实上与承保自然灾害有相似之处。在这两种情况下，多年无损失的好光景过后，可能紧接着就是一次毁灭性的打击，足以抵消此前全部利润还有余。因此，我们会在这项业务中格外谨慎，许多其他单一险种保险公司习以为常的债券类别，我们都会避开。

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把未投保债券的损失经验投射到一个看似类似但大部分已投保的债券市场上——这类推理谬误在金融领域的其他地方也屡见不鲜。各种各样的"回测"模型都容易犯这种错误。尽管如此，它们在金融市场上仍然常常被吹捧为指导未来行动的指南。（如果仅凭翻查过去的财务数据就能预知未来，那福布斯400富豪榜上全都应该是图书管理员。）

事实上，抵押贷款相关证券的惊人损失，在很大程度上正是因为销售人员、评级机构和投资者使用了有缺陷的、基于历史的模型。这些人查看的是房价仅温和上涨、房地产投机行为微不足道时期的损失记录，然后把这些经验当作评估未来损失的标尺。他们心安理得地忽视了一个事实：近年来房价已经飙升，贷款标准已经恶化，许多买家购入了他们根本买不起的房子。简言之，"过去"的世界和"当下"的世界有着截然不同的特征。但贷款机构、政府和媒体基本上都没有认识到这个至关重要的事实。

投资者应该对基于历史的模型保持怀疑。这些模型由一群听起来像书呆子的祭司们搭建，满口都是beta、gamma、sigma之类的神秘术语，看上去往往令人印象深刻。但投资者太容易忘记去审视这些符号背后的假设。我们的忠告是：小心那些拿着公式的怪才。

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关于BHAC的最后一点附言：你也许想知道，谁在运营这家公司？虽然我帮忙制定政策，但所有繁重的工作都是阿吉特和他的团队完成的。没错，他们已经管理着240亿美元的浮存金，每年还创造数亿美元的承保利润。但这些活能让一个31人的团队忙多大会儿呢？查理和我觉得该让他们开始做满全天的工了。

# 投资业务

由于会计规则的原因，今年我们把持有的大量普通股分成了两类。下表列出了第一类，详细列出了在我们资产负债表中按市值计量、且年末市值超过5亿美元的投资。

**2008年12月31日**

股份数量|公司名称|持股比例|成本*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|13.1|$ 1,287|$ 2,812
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|8.6|1,299|9,054
84,896,273|康菲石油 (ConocoPhillips)|5.7|7,008|4,398
30,009,591|强生 (Johnson & Johnson)|1.1|1,847|1,795
130,272,500|卡夫食品 (Kraft Foods Inc.)|8.9|4,330|3,498
3,947,554|浦项钢铁 (POSCO)|5.2|768|1,191
91,941,010|宝洁 (The Procter & Gamble Company)|3.1|643|5,684
22,111,966|赛诺菲-安万特 (Sanofi-Aventis)|1.7|1,827|1,404
11,262,000|瑞士再保险 (Swiss Re)|3.2|773|530
227,307,000|乐购 (Tesco plc)|2.9|1,326|1,193
75,145,426|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|4.3|2,337|1,879
19,944,300|沃尔玛 (Wal-Mart Stores, Inc.)|0.5|942|1,118
1,727,765|华盛顿邮报 (The Washington Post Company)|18.4|11|674
304,392,068|富国银行 (Wells Fargo & Company)|7.2|6,702|8,973
 ||其他||6,035|4,870
 ||按市值计量的普通股合计||$ 37,135|$ 49,073

\* 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；在少数情况下，由于需要进行增值或减值调整，通用会计准则 (GAAP) 认定的"成本"与此有所不同。

此外，我们还持有穆迪 (Moody's) 和伯灵顿北方圣太菲铁路 (Burlington Northern Santa Fe) 的股份，目前按"权益法"核算——即我们的成本加上自购买以来的留存收益份额，减去如果这些收益作为股息支付时应缴纳的税款。当持有被投资公司的所有权达到20%时，通常需要采用这种会计处理方式。

我们几年前买入了穆迪15%的股份，此后再没买过一股。不过穆迪一直在回购自己的股票，到2008年底，其流通股数量已减少到使我们的持股比例超过了20%。伯灵顿北方铁路也回购了股票，但我们持股比例升至20%主要是因为我们在持续买入这只股票。

除非事实或规则发生变化，你将看到这些持仓以"权益法"的价值体现在我们的资产负债表中，无论其市场价格如何。你也将看到我们应占的收益份额（扣除相关税款后）定期出现在我们的季度和年度利润中。

在这封信的前面部分我曾说过，去年我犯了一个严重的主动性错误（也许还有更多，只是这个最扎眼）。完全不是查理或其他任何人的建议，我在石油和天然气价格接近峰值时买入了大量康菲石油 (ConocoPhillips) 的股票。我完全没有预料到下半年能源价格会出现如此剧烈的暴跌。我仍然认为未来油价远高于目前40至50美元的可能性很大。但到目前为止我大错特错。而且即使油价回升，我糟糕的买入时机已经让伯克希尔损失了数十亿美元。

我还犯了一些其他已经显而易见的错误。它们规模较小，但不幸的是也没*那么*小。2008年我花了2.44亿美元买了两家在我看来很便宜的爱尔兰银行的股票。到年底，我们将这些持仓减记至市价：2,700万美元，亏损89%。自那以后，这两只股票还在继续下跌。网球场上的人会管我这种失误叫"非受迫性失误"。

好的方面是，去年我们在箭牌 (Wrigley)、高盛 (Goldman Sachs) 和通用电气 (General Electric) 发行的固定收益证券上总共投入了145亿美元。我们非常喜欢这些投资安排——它们本身就有很高的当期收益率，足以使这些投资相当令人满意。而且在这三笔交易中，我们每笔都额外获得了可观的股权参与作为附赠。为了筹集这些大额投资的资金，我不得不卖掉一些我本来更愿意继续持有的仓位（主要是强生、宝洁和康菲石油）。然而，我已经向你们、向评级机构、也向我自己承诺过——我将始终以充足的现金来运营伯克希尔。我们绝不愿意依赖陌生人的善意来履行明天的义务。当被迫做出选择时，我不会为了多赚一点利润而牺牲哪怕一晚的安睡。

投资界已经从低估风险走到了高估风险。这不是什么小幅摆动——钟摆划出了一道极其夸张的弧线。就在几年前，这样的景象还不可想象：无风险的政府短期债券收益率接近于零，长期债券也好不了多少，但高等级的市政债券和企业债券居然能提供如此丰厚的收益率。当未来有人书写这个十年的金融史时，肯定会提到1990年代末的互联网泡沫和21世纪初的房地产泡沫。但2008年末的美国国债泡沫可能会被视为几乎同样非同寻常。

在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。当然，随着金融动荡的加剧，持有这些资产的人反而越来越自我感觉良好——事实上近乎沾沾自喜。当他们听到评论员宣称"现金为王"时，更觉得自己英明无比——全然不顾这些"为王"的现金几乎毫无收益，而且购买力随着时间的推移必将不断缩水。

然而，获得赞许并不是投资的目的。事实上，赞许往往适得其反，因为它麻痹了大脑，使其不愿接受新事实，也不愿重新审视此前形成的结论。谨防那些赢得掌声的投资行为；那些真正伟大的举动，通常只会换来一声哈欠。

# 衍生品

衍生品很危险。它们大幅增加了金融系统中的杠杆和风险。它们使得投资者几乎不可能看懂和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们让房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 多年来大规模虚报收益。房地美和房利美复杂到连它们的联邦监管机构——联邦住房企业监管办公室 (OFHEO)——也完全看不明白账目。该机构100多名员工除了监管这两家机构之外别无他事，却依然对它们的账目造假毫无察觉。

事实上，最近发生的事件表明，某些大型金融机构的知名CEO（或前CEO）根本没有能力管理一个庞大而复杂的衍生品账簿。查理和我也在这个倒霉鬼名单里：1998年伯克希尔收购通用再保险时，我们知道自己搞不定它与884个交易对手签订的23,218份衍生品合约（其中许多对手方我们听都没听说过）。于是我们决定关门大吉。尽管我们退出时没有面临任何压力，市场环境也算温和，但我们还是花了五年时间、亏了4亿多美元才基本完成这项任务。离场之际，我们对这门生意的感受正如一首乡村歌曲里唱的："在还没那么了解你之前，我更喜欢你一些。"

提高"透明度"——政治家、评论员和金融监管者最热衷的防止未来灾难的药方——并不能治愈衍生品造成的问题。据我所知，没有任何报告机制能够接近于描述和衡量一个庞大复杂的衍生品组合所蕴含的风险。审计师审计不了这些合约，监管者也监管不了它们。当我阅读那些深陷衍生品泥潭的公司10-K年报中动辄数页的"信息披露"时，我最后唯一知道的就是我对它们的投资组合*一无所知*（然后我得吃几片阿司匹林来缓解头痛）。

作为一个监管有效性的案例研究，让我们再仔细看看房地美和房利美的例子。这两个庞然大物由国会创立，国会对它们保持着控制权，规定什么可以做、什么不可以做。为了加强监管，国会在1992年设立了OFHEO，叮嘱它确保这两头巨兽循规蹈矩。以投入监管任务的人力来衡量，这一举措使房利美和房地美成为我所知的监管最严密的公司。

2003年6月15日，OFHEO（其年报可在网上查阅）将2002年度报告递交国会——具体来说是递交给参众两院中它的四位上司，其中赫然包括大名鼎鼎的萨班斯和奥克斯利两位先生（Sarbanes、Oxley）。这份127页的报告封面上写着一句自我表彰的口号："庆祝卓越的十年"。然而，这份公文和报告是在房地美的CEO和CFO因丑闻辞职、COO被解雇*九天之后*才送出的。信中对他们的离去只字未提，而报告的结论一如既往："两家企业财务状况良好，管理得当。"

实际上，这两家机构已经进行了相当长时间的大规模会计造假。终于，在2006年，OFHEO发布了一份长达340页的报告，措辞严厉地记述了房利美的种种罪行，并将这场失败或多或少地归咎于每一个相关方——除了，你猜得没错，国会和OFHEO自己。

贝尔斯登 (Bear Stearns) 的崩溃凸显了衍生品交易中内含的对手方风险问题——这颗定时炸弹我在伯克希尔2002年的报告中就首次讨论过。2008年4月3日，时任纽约联储主席的蒂姆·盖特纳 (Tim Geithner) 解释了救援的必要性："贝尔斯登的衍生品交易对手突然发现，他们为保护自身免受金融风险而建立的重要金融头寸已经失效，这将触发市场进一步的重大混乱。这将促使贝尔斯登的交易对手争相抛售它们持有的抵押品，并试图在本已极其脆弱的市场中复制那些头寸。"翻译成大白话就是："我们介入是为了避免一场规模不可预测的金融连锁反应。"在我看来，美联储的做法是正确的。

正常的股票或债券交易在几天之内就能完成，一方拿到现金，另一方拿到证券。对手方风险因此迅速消失，信用问题不会累积。这种快速结算流程是维护市场完整性的关键。事实上，这正是纽约证券交易所和纳斯达克在1995年将结算周期从五天*缩短*到三天的原因。

相比之下，衍生品合约常常数年甚至数十年都不结算，交易对手之间累积起巨额的相互索赔。难以量化的"纸面"资产和负债成为财务报表的重要组成部分，尽管这些数字在多年之后才会得到验证。此外，大型金融机构之间形成了一张令人胆寒的相互依存之网。数十亿美元的应收款和应付款集中在少数几个大型交易商手中，而这些交易商在其他方面往往也是高度杠杆化的。试图躲避麻烦的参与者面临的问题，和试图避免性病的人一样：重要的不只是*你*和谁上床，还有*他们*在和谁上床。

延续我们的比喻——和周围所有人"发生关系"，对大型衍生品交易商来说其实还挺有用的，因为这保证了它们一旦出事就能得到政府的救助。换句话说，只有那些问题严重到可能感染整个社区的公司——我就不点名了——才肯定会成为政府关注的对象（我遗憾地说，这种结果是恰当的）。这个恼人的现实催生了一条*企业生存第一定律*，适用于那些野心勃勃、热衷加杠杆、经营着庞大而深不可测的衍生品账簿的CEO们：小打小闹的无能可不够看；你得搞出那种让人叹为观止的超级大烂摊子才行。

看了我描绘的这幅毁灭性画面，你也许会纳闷，为什么伯克希尔自己也是251份衍生品合约的当事方（不包括中美能源出于运营目的使用的合约，以及通用再保险遗留下来的少量合约）。答案很简单：我相信我们持有的每一份合约在签订之初都存在定价偏差，有些偏差还相当惊人。这些头寸是我亲自建立的，也由我亲自监控——这与我的一贯信念完全一致：任何大型金融机构的CEO同时*必须*是首席风险官。如果我们在衍生品上亏了钱，那就是我的错。

我们的衍生品交易要求对手方在合约签订时就向我们付款。因此，资金始终掌握在伯克希尔手中，我们基本不承担有意义的对手方风险。截至年底，我们收到的付款减去已支付的损失——可以称之为我们衍生品的"浮存金"——总计81亿美元。这笔浮存金类似于浮存金：如果我们在基础交易上打个平手，就等于长期免费使用了这笔钱。虽然远非确定无疑，但我们的预期是会比打平做得更好，而且我们用这些资金赚取的大量投资收益将是锦上添花。

只有一小部分合约要求我们在市场走势不利时提供抵押品。即使在去年第四季度那样的混乱条件下，我们也只需提供不到1%的证券组合作为抵押。（当我们提供抵押品时，我们将其存放在第三方，同时保留所存证券的投资收益。）在2002年的年度报告中，我们就曾警告过抵押品追加要求可能带来的致命威胁，去年我们在多家金融机构亲眼目睹了这一幕的真实上演（不仅如此，星座能源 [Constellation Energy] 在中美能源赶到施以援手时，距离破产只有数小时之遥）。

我们的合约分为四大类。对金融工具不太感兴趣的朋友，我先说声抱歉，因为我将非常详细地逐一解释。

- 我在去年报告中描述的"股票看跌期权"组合今年又适度扩大了。我们的一些合约15年后到期，另一些则是20年。如果在到期日，与看跌期权挂钩的参考指数低于合约签订时的水平，我们就必须向交易对手付款。任何一方都不能选择提前结算；重要的只是最后一天的价格。

  举个例子：假设我们在标普500指数为1,300点时卖出一份价值10亿美元、期限15年的看跌期权。如果到期日指数为1,170——下跌了10%——我们需要支付1亿美元。如果指数高于1,300，我们分文不欠。要让我们亏掉全部10亿美元，指数必须跌到零。与此同时，卖出这份看跌期权将为我们带来一笔保费收入——大约1亿到1.5亿美元——我们可以自由地将其投资于任何地方。

  我们的看跌期权合约总金额为371亿美元（按当前汇率计算），分布于四个主要指数：美国的标普500指数、英国的富时100指数、欧洲的欧洲斯托克50指数和日本的日经225指数。第一份合约于2019年9月9日到期，最后一份于2028年1月24日到期。我们已经收到了49亿美元的保费，这些钱已被我们用于投资。与此同时，我们无需支付任何款项，因为所有到期日都在遥远的将来。尽管如此，我们采用了布莱克-斯科尔斯 (Black-Scholes) 估值方法记录了100亿美元的年末负债，这个数字在每个报告日都会变动。这两项财务数据——100亿美元的预计损失减去49亿美元的已收保费——意味着到目前为止，我们在这些合约上按市值计价已录得了51亿美元的损失。

  我们支持按市值计价的会计方法。不过稍后我会解释，为什么我认为布莱克-斯科尔斯公式——尽管它是确定期权金额负债的行业标准——在对长期品种进行估值时会产生奇怪的结果。

  关于我们的合约有一点有时容易被误解：要让我们面临的全部371亿美元风险都变成损失，四个指数中所有股票都必须在各自的到期日跌到零。如果——举个例子——所有指数都从各自合约签订时的水平下跌25%，而汇率保持在今天的水平，那么我们大约需要在2019年至2028年间支付约90亿美元。在合约签订到到期的这段时间里，我们手中持有49亿美元的保费，并从中赚取投资收益。

- 我在去年报告中描述的第二类衍生品，要求我们在高收益指数中所含公司发生信用损失时进行赔付。我们的标准合约覆盖5年期限，涉及100家公司。去年我们适度扩大了这一类别的头寸。但当然，2007年底账面上的合约离到期又近了一年。总体而言，我们的合约现在平均剩余期限约为2又1/3年，第一份将于2009年9月20日到期，最后一份于2013年12月20日到期。

  到年底，我们从这些合约收到了34亿美元的保费，并支付了5.42亿美元的损失。按照按市值计价的原则，我们还为未来损失计提了30亿美元的负债准备。因此，我们到目前为止合计录得约1亿美元的损失——即35亿美元的已付和预计未来损失减去收到的34亿美元保费。然而，在我们的季度报告中，盈亏金额波动剧烈，从2008年第二季度的3.27亿美元利润到2008年第四季度的6.93亿美元亏损。

  令人惊讶的是，去年我们为这些合约实际只支付了9,700万美元的赔付，远低于我当初决定签订这些合约时的预估。然而，随着大型破产案例的急剧增加，今年损失将加速增长。在去年的信中，我告诉你们我预期这些合约到期时将实现盈利。现在，随着经济衰退急速加深，最终亏损的可能性增大了。无论结果如何，我都会随时向你们通报。

- 2008年我们开始对单个公司签写"信用违约互换" (credit default swaps)。这只是信用保险的一种，与我们在BHAC承做的类似，只不过这里我们承担的是公司的信用风险，而不是免税债券发行人的信用风险。

  比方说，XYZ公司破产了，而我们签了一份1亿美元的合约，那我们就有义务支付一个反映XYZ公司同等金额债务缩水程度的赔偿。（例如，如果该公司的债券在违约后以30美分的价格交易，我们就欠7,000万美元。）对于一份典型的合约，我们在5年内按季度收取保费，之后保险到期。

  到年底，我们为42家公司签写了总计40亿美元的合约，年保费收入约9,300万美元。这是我们承做的唯一具有交易对手风险的衍生品业务——向我们购买合约的一方必须在未来五年内有能力按季度支付保费。我们不太可能大幅扩大这项业务，因为这类保险的大多数买家现在都坚持要求卖方提供抵押品，而我们不会签订这类安排。

- 应客户要求，我们签写了少量免税债券保险合约，与BHAC承做的类似，但结构上归类为衍生品。两种合约之间唯一有实质意义的区别是：衍生品需要按市值计价，而BHAC则采用标准的权责发生制会计。

  但这一区别可能产生奇特的结果。这些衍生品覆盖——实际上就是承保——的债券大多是各州的一般义务债券，我们对这些债券感觉良好。然而到年底，按市值计价的会计要求我们对这些衍生品合约记录了6.31亿美元的损失。假如我们改为在BHAC以相同的价格为同一批债券投保，并采用保险公司要求的权责发生制会计，我们当年反而会录得小幅利润。这两种保险方式最终会产生相同的会计结果。但在短期内，报告利润的差异可能相当大。

之前我已经告诉过你们，我们的衍生品合约——由于适用按市值计价的会计方法——在我们报告的利润中将产生剧烈的波动。这些起起落落既不会让查理和我欢呼，也不会让我们烦恼。事实上，"下降"还可能是有益的，因为它给了我们以有利条件扩大头寸的机会。我希望这番关于我们交易的解释能让你们也形成同样的看法。

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布莱克-斯科尔斯公式在金融界已经接近圣经般的地位，我们也用它在财务报表中为股票看跌期权定价。该公式需要的关键输入参数包括合约的期限和执行价格，以及分析者对波动率、利率和股息的预期。

然而，如果把这个公式应用于过长的时间跨度，它可能产生荒谬的结果。公平地说，布莱克和斯科尔斯几乎肯定对此心知肚明。但他们的忠实追随者可能忽略了两位先生在首次公布公式时所附加的种种警告。

用极端情形来检验一个理论往往很有用。所以，让我们假设我们以标普500指数903点（2008年12月31日的水平）为执行价格，卖出一份100年期、名义金额10亿美元的看跌期权。采用我们对长期合约使用的隐含波动率假设，配合适当的利率和股息假设，我们会发现这份合约"正确的"布莱克-斯科尔斯保费为250万美元。

要判断这个保费是否合理，我们需要评估一个世纪后标普指数是否会低于今天的水平。美元到那时肯定只值今天的一小部分（仅按2%的通胀率计算，大约相当于14美分）。这将是推动指数名义值上升的一个因素。但远比这重要的是，100年的留存收益将极大地增加指数中大多数公司的价值。20世纪，道琼斯工业指数上涨了约175倍，主要原因就是这个留存收益因素。

综合所有因素，我相信指数在100年后下跌的概率*远*低于1%。但就让我们用这个数字吧，同时假设万一真的下跌，最可能的跌幅是50%。在这些假设下，我们这份合约的数学期望损失为500万美元（10亿 x 1% x 50%）。

但如果我们预先收到250万美元的理论保费，只需以每年0.7%的复合收益率投资，就足以覆盖这一预期损失。超出0.7%的部分全都是利润。你愿意以0.7%的利率借款100年吗？

让我们从最坏情况的角度来看这个例子。记住，如果我的假设正确，99%的概率我们无需支付任何东西。但即使在剩余1%的可能性中最坏的情况——即假设全额损失10亿美元——我们的借款成本也不过6.2%。显然，要么我的假设荒唐至极，要么这个公式不适用。

在我这个极端例子中，布莱克-斯科尔斯公式之所以算出荒谬的保费，是因为公式中包含了波动率这一变量，而波动率是由股票在过去某段时期——日、月或年——内的波动幅度决定的。在估算100年后美国企业价值的概率加权区间时，这个指标毫无意义。（想象一下，如果你愿意的话，每天从一个患有躁郁症的邻居那里获得一个农场的报价，然后用这些不断变化的报价算出来的波动率，作为预测这个农场100年后价值概率区间的公式中的关键参数。）

虽然历史波动率在评估短期期权时是一个有用的概念——但远非万无一失——随着期权期限的延长，其有效性会迅速下降。在我看来，布莱克-斯科尔斯公式目前对我们长期看跌期权的估值高估了我们的负债，不过这种高估会随着合约临近到期而逐渐减小。

即便如此，我们仍将继续使用布莱克-斯科尔斯公式来估算财务报表中长期股票看跌期权的负债。这个公式代表着传统智慧，我提出的任何替代方案都会招来极度的怀疑。这完全可以理解：那些为深奥的金融工具炮制自家估值方法的CEO，鲜有在保守端犯错的。那个乐观主义者俱乐部，查理和我可没兴趣加入。

# 年度股东大会

今年的股东大会将于5月2日星期六举行。一如往常，Qwest中心的大门将于早上7点开启，8点30分放映伯克希尔新年度电影。9点30分我们将直接进入问答环节，持续到下午3点（午餐时间在Qwest的看台处稍作休息）。短暂休息后，查理和我将于3点15分召开正式年度会议。如果你决定在当天的问答环节中途离场，请在*查理*发言的时候走。

离场最好的理由，当然是去*购物*。我们会在与会场相连的194,300平方英尺的大厅里摆满伯克希尔旗下子公司的产品来帮你完成购物任务。去年，到场的31,000人都尽了自己的一份力，几乎每个展位都创下了销售新纪录。但你可以做得更好。（友情提醒：如果我发现销售情况不佳，我就把出口锁上。）

今年克莱顿将展示其全新的*i-house*预制房屋，内含Shaw地毯、Johns Manville隔热材料和MiTek紧固件。这栋创新的"绿色"住宅配备太阳能板和众多其他节能产品，是真正的未来之家。如果建在奥马哈这样的地区，每天电费和取暖费估计总共只要1美元左右。买完*i-house*之后，接下来可以考虑旁边展示的森林河房车和浮桥船。保准让你的邻居羡慕得不行。

盖可保险将设有一个展位，配备来自全国各地的顶尖顾问团队，随时为你提供车险报价。在大多数情况下，GEICO能为你提供股东优惠折扣（通常为8%）。这项特别优惠在我们运营的50个管辖区中有44个已获批准。（补充说明：如果你已经符合其他团体优惠的条件，两个折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细信息，看看我们能不能帮你省钱。我相信至少有50%的人可以。

周六，在奥马哈机场，我们会像往常一样展示一系列利捷航空 (NetJets) 的飞机供你参观。到Qwest的NetJets展位了解参观详情。坐大巴来奥马哈，开自己的新飞机离开。别忘了带上你在我们Quikut子公司展台买的Ginsu刀——放心，不会有搜身检查。

接下来，如果你还有余钱，去书虫书店 (Bookworm) 逛逛，那里出售大约30种书籍和DVD。为那些求知欲远超搬运能力的朋友，我们还提供运送服务。

最后，展示大厅里还有三辆迷人的汽车，其中一辆来自过去，一辆来自未来。我们子公司TTI的CEO保罗·安德鲁斯 (Paul Andrews) 将带来他1935年的杜森伯格 (Duesenberg) 老爷车——这辆车曾属于弗雷斯特·马尔斯太太 (Mrs. Forrest Mars, Sr.)，她是我们在箭牌收购案中新合伙人的母亲和祖母。代表"未来"的则是一辆由比亚迪 (BYD) 开发的新型插电式电动车——这是一家令人惊叹的中国公司，我们持有其10%的股权。

随本报告一起附上的委托书附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的入场凭证。至于飞机、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通 (American Express)（800-799-6634）为你提供特别协助。每年负责这些事务的卡罗尔·彼得森 (Carol Pedersen) 工作出色，在此向她表示感谢。酒店房间可能不太好找，但联系卡罗尔，她会帮你解决。

在位于Dodge大街和Pacific大街之间72大街、占地77英亩的内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)，我们将再次举办"伯克希尔周末"特惠活动。这项特别活动在NFM始于12年前，活动期间的销售额从1997年的530万美元增长到2008年创纪录的3,330万美元。那个周末的星期六，我们还创下了单日720万美元的销售纪录。随便问一个零售商对这种销量怎么看吧。

要享受伯克希尔折扣，请在4月30日（周四）至5月4日（周一）期间购买，并出示你的会议凭证。这段时间的特惠价格甚至适用于一些声望卓著的品牌制造商的产品——这些厂商通常有严格的不打折规定，但本着股东周末的精神，为你们破了例。我们感谢他们的配合。NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六下午5点30分至8点，NFM将举办一场西式户外烧烤派对，诚挚欢迎各位参加。

在波仙珠宝店 (Borsheim's)，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月1日（周五）下午6点至10点的鸡尾酒会。第二场也是主要的盛会，将于5月3日（周日）上午9点至下午4点举行。周六营业至下午6点。

整个周末波仙珠宝店将人山人海。为了你的方便，股东特惠价格将从4月27日（周一）持续到5月9日（周六）。在此期间，请出示你的会议凭证或证明你持有伯克希尔股份的券商对账单，以证明股东身份。

周日，在波仙珠宝店外的广场上，两届全美国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将蒙眼挑战所有来者——挑战者们的眼睛可以睁得大大的——以六人为一组。附近，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将令观众们目瞪口呆。此外，两位世界顶尖桥牌专家鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 将于周日下午与股东们切磋牌艺。

Gorat's牛排餐厅将在5月3日（周日）下午1点至10点专为伯克希尔股东服务。去年，可容纳240人的Gorat's在股东周日当天供应了975份晚餐。三天总计2,448份，其中包括702份行家们青睐的主菜——T骨牛排。拜托不要点鹅肝来让我难堪。请记住：当天到Gorat's用餐必须预约。请于4月1日致电402-551-3733预订（*不要提前*）。

周六下午4点，我们将再次为来自北美以外地区的股东举办招待会。每年都有来自全球各地的人士参加我们的大会，查理和我要确保亲自迎接每一位远道而来的客人。去年我们愉快地接待了来自数十个国家的700多位嘉宾。来自美国和加拿大以外的股东将获得特别的入场凭证和参加此活动的指南。

---

今年我们将在处理会议问答环节的方式上做出重大改变。近几年来，我们收到的直接与伯克希尔及其运营相关的问题寥寥无几。去年几乎一个都没有。所以我们需要把讨论引导回伯克希尔的业务上来。

还有一个相关的问题：每天早上7点开门时，总会出现一阵疯狂的冲刺，因为人们想抢到12个提问麦克风前的第一个位置。从安全角度来说这不可取，而且我们也不认为短跑速度应该成为决定谁能提问的标准。（在78岁这一年，我得出结论：脚下的速度是一种被荒唐高估的天赋。）总之，新的程序是必要的。

第一个变化：来自报纸、杂志和电视媒体的几位财经记者将参与问答环节，向查理和我提出股东们通过电子邮件提交的问题。这些记者及其邮箱分别是：《财富》(Fortune) 杂志的卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，邮箱 cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)，邮箱 BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》(The New York Times) 的安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱 arsorkin@nytimes.com。每位记者将从收到的问题中挑选出他或她认为最有趣、最重要的十几个问题。（在你的邮件中，如果你希望被选中时记者能提到你的名字，请予以说明。）

查理和我事先不会得到关于所提问题的任何暗示。我们知道记者们会挑一些尖锐的问题——这正合我们意。

第二个变化：早上8点15分，我们将在每个麦克风处为希望亲自提问的股东进行抽签。在会议上，我将交替回答记者提出的问题和中签股东的问题。因此，至少一半的问题——那些由记者从你们提交的问题中筛选出来的——肯定是与伯克希尔相关的。与此同时，我们也会继续从在场观众那里得到一些好问题——也许还有些饶有趣味的问题。

所以，来参加我们这场资本家的伍德斯托克音乐节吧，也告诉我们你对新形式的看法。查理和我期待与大家见面。

2009年2月27日

沃伦·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

[^*]: 本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔A股。B股数据为A股的三十分之一。

---

## 2009 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2009-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|0.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|0.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(0.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
2009|19.8|26.5|(6.7)
年复合增长率 -- 1965-2009|20.3%|9.3%|11.0
累计总收益 -- 1964-2009|434,057%|5,430%

**注释**：数据按日历年计算，以下年份除外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

自1979年起，会计准则要求保险公司按市值（而非此前的成本与市值孰低法）对其持有的权益证券进行估值。本表中，1978年及之前的伯克希尔业绩已按新准则进行了追溯调整。其余数据均采用当初公布的原始数字。

标普500指数的数字为**税前**数据，而伯克希尔的数字为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应税款，那么在指数正回报的年份，其业绩将落后于标普500指数；而在指数负回报的年份，则会跑赢标普500指数。长期累计来看，税收成本会造成相当可观的滞后差距。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

2009年，公司净资产增加218亿美元，A股和B股每股账面价值增长19.8%。自现任管理层接手的45年以来，每股账面价值由当初的19美元增长到目前的84,487美元，年复合增长率约为20.3%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均指伯克希尔A股。B股数据为A股的1/1500。

伯克希尔最近完成了对伯灵顿北方圣太菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，简称BNSF）的收购，这使我们原有的约50万名股东至少增加了6.5万名。对于我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我来说，最重要的是让*所有*股东都了解伯克希尔的业务、目标、局限和文化。因此，在每年的年报中，我们都会重新阐述指导我们的经济原则。今年这些原则刊载在第89至94页，我敦促各位——尤其是新加入的股东——务必阅读。伯克希尔数十年来一直恪守这些原则，在我离开之后仍将长期坚持。

在这封信中，我们还将回顾公司的一些基本业务，希望为BNSF的新股东们提供一次入门介绍，同时也给伯克希尔的老股东们上一堂复习课。

# 我们如何衡量自己

我们评估管理绩效的标准展示在首页。从一开始，查理和我就坚信要有一个理性而坚定的标准来衡量我们做到了什么、没做到什么。这使我们不会陷入一种诱惑——先看业绩之箭落在何处，*然后*围着它画上靶心。

选择标普500指数作为我们的标杆是一个很简单的决定，因为我们的股东只要持有指数基金，几乎不费什么成本就能取得同样的业绩。既然如此，他们凭什么要为我们仅仅复制同样的结果而付钱？

更难的决定是如何衡量伯克希尔相对于标普500指数的进步。用股价变化来衡量也有充分的理由。事实上，在足够长的时间段内，股价确实是最好的检验标准。但逐年来看，市场价格可能极为反复无常。即使涵盖十年之久的评估，也可能因衡量期间起止点出现愚蠢的高价或低价而被严重扭曲。微软（Microsoft）的史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）和通用电气（GE）的杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）对此深有体会——他们在接过管理权杖时，公司股票正处于高得吓人的价位。

衡量我们年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变动。遗憾的是，这一价值无法被精确计算，所以我们用了一个粗略的替代指标：每股账面价值。依靠这一标准有其自身的缺陷，我们在第92至93页对此有所讨论。此外，大多数公司的账面价值都低估了内在价值，伯克希尔当然也不例外。总体而言，我们旗下企业的价值远高于其账面记录值，而在我们最重要的保险业务中，这一差距尤为巨大。即便如此，查理和我仍然认为，我们的账面价值——尽管被低估了——是追踪内在价值变动的最佳工具。按这一标准衡量，正如本信开篇所述，自1965财年以来，我们的账面价值年复合增长率达到20.3%。

值得一提的是，如果我们改用*股价*作为衡量标准，伯克希尔的成绩看起来会更好，自1965财年初以来的年复合增长率达到22%。令人惊叹的是，年复合增长率这一小小的差异，在45年间却导致了截然不同的累计结果：市值增长801,516%，而账面价值增长434,057%（见第2页）。市值增长更高的原因在于，1965年伯克希尔的股票以其盈利不佳的纺织资产账面价值的适当折扣出售，而如今伯克希尔的股票通常以其一流业务账面价值的溢价交易。

总之，第2页的表格传达了三条信息，其中两条是正面的，一条是极为负面的。第一，从1965-1969年开始、到2005-2009年结束的所有五年期——一共有41个——我们的账面价值增速从未低于标普500指数。第二，虽然在市场上涨的某些年份我们落后于标普500指数，但在标普500指数下跌的11个年份中，我们一直跑赢。换句话说，我们的防守好于进攻，这种情况大概率会继续。

最大的负面因素是，随着公司规模的增长，我们的业绩优势急剧缩小，这一令人不快的趋势*必然*会持续下去。毋庸置疑，伯克希尔拥有许多出色的业务和一批真正杰出的经理人，他们在一种不同寻常的企业文化中运营，使各自才能得以充分发挥。查理和我相信，这些因素将随着时间推移继续创造优于平均水平的业绩。但是，巨大的资金规模本身就是沉重的锚，我们未来的优势（如果还有的话），将只是过去辉煌的一小部分。

# 我们有所不为

很久以前，查理就确立了自己最大的志向："我只想知道自己将死在哪里，这样我就永远不会去那个地方。"这份智慧来自伟大的普鲁士数学家雅各比（Jacobi）的启发，他建议"反过来想，总是反过来想"，以此作为解决难题的方法。（我还可以补充一点，这种逆向思维在没那么高尚的层面上同样管用：把一首乡村歌曲倒着唱，你很快就能找回你的车子、房子和老婆。）

以下是我们在伯克希尔如何运用查理这一思想的几个例子：

- 查理和我会避开那些我们无法评估其未来的行业，不管它们的产品多么令人兴奋。在过去，人们不需要什么天赋就能预见汽车（1910年代）、飞机（1930年代）和电视机（1950年代）等行业即将迎来惊人的增长。但未来同样包含了摧毁性的竞争动态，几乎摧毁了进入这些行业的所有公司。即使是幸存者也往往遍体鳞伤。

  仅仅因为查理和我能清楚地看到某个行业前方有巨大的增长，并不意味着我们能判断在众多竞争者争夺霸主地位时，该行业的利润率和资本回报率将会如何。在伯克希尔，我们坚持只投资那些未来数十年盈利前景看起来可以合理预测的行业。即便如此，我们仍然会犯下许多错误。

- 我们永远不会依赖陌生人的善意。"大到不能倒"不是伯克希尔的退路。相反，我们始终安排好自己的事务，使得任何我们可能面临的现金需求，都会被自身的流动性所淹没。此外，我们众多且多元化的业务源源不断涌出的利润，将持续补充我们的流动性。

  2008年9月，当金融体系陷入心脏骤停时，伯克希尔是向该体系提供流动性和资本的人，而不是求助者。在危机最顶峰的时刻，我们向企业界投入了155亿美元，否则这些企业只能指望联邦政府救济。其中90亿美元用于增强三家备受尊敬、此前一向安全的美国企业的资本实力——它们刻不容缓地需要我们投出实实在在的信任票。其余65亿美元履行了我们为收购箭牌（Wrigley）提供资金的承诺，这笔交易在其他地方一片恐慌之际顺利完成。

  为了保持一流的财务实力，我们付出了高昂的代价。我们通常持有的200多亿美元类现金资产，目前的收益微乎其微。但我们睡得安稳。

- 我们倾向于让旗下众多子公司自主经营，不对它们进行任何程度的监督和监控。这意味着我们有时会很晚才发现管理上的问题，运营和资本方面的决策偶尔也会做出一些如果征询了查理和我的意见、我们可能不会同意的决定。然而，我们大多数经理人都出色地运用了我们授予的自主权，以一种在大型组织中极为罕见的、以所有者为导向的态度来回报我们的信任。我们宁愿承受少数糟糕决定带来的可见成本，也不愿承受因僵化的官僚体制而导致决策缓慢——甚至根本不做决策——所产生的大量无形成本。

  完成对BNSF的收购后，我们现在拥有约25.7万名员工和数百个不同的运营单位。我们希望两者都能继续增加。但我们绝不允许伯克希尔变成一个充斥着各种委员会、预算报告和多层管理架构的庞然大物。相反，我们计划以一批独立管理的中大型企业集合的方式运营，大多数决策都在运营层面做出。查理和我将把自己限定在资本配置、企业风险控制、挑选经理人和确定薪酬这几件事上。

- 我们不会去讨好华尔街。根据媒体或分析师评论进行买卖的投资者，不是我们的目标。相反，我们想要的是这样的*合伙人*——他们加入伯克希尔，是因为希望对一家自己理解的*企业*进行长期投资，并且认同这家企业所遵循的原则。假如查理和我要和几位合伙人一起经营一家小公司，我们会寻找和我们志同道合的人，因为我们深知，共同的目标和一致的命运能够缔造所有者与管理者之间幸福的"商业婚姻"。规模扩大到巨无霸也改变不了这个道理。

  为了建立一个志同道合的股东群体，我们努力与股东进行直接且充分的沟通。我们的目标是：如果角色互换，我们想知道什么，就告诉你们什么。此外，我们尽量在周末一早将季度和年度财务信息发布在网上，从而在非交易时段给你们和其他投资者充足的时间来消化我们这家多元化企业的各种情况。（偶尔SEC的截止日期会迫使我们不在周五披露。）这些内容根本无法用寥寥数段来充分概括，也不适合被压缩成新闻记者有时追求的那种夺人眼球的标题。

  去年我们就亲眼看到，断章取义的新闻报道是如何误导人的。在长达12,830个词的年度信中有这么一句话："例如，我们确信整个2009年——甚至更久之后——经济将处于困境之中，但这一结论并不能告诉我们市场会涨还是会跌。"许多新闻机构大张旗鼓地报道了这句话的前半部分，却对后半部分只字不提。我认为这是极其糟糕的新闻报道：被误导的读者或观众很可能认为查理和我在预测股市会走坏，而事实上我们不仅在那句话里、还在其他地方都清楚地表明，我们根本没有在预测市场。任何被这些哗众取宠的报道所误导的投资者都付出了沉重代价：这封信公布当天道琼斯指数收于7,063点，而年底收于10,428点。

  有了这些教训，你就能理解为什么我更希望我们与你们之间的沟通尽可能地直接和完整。

---

接下来让我们谈谈伯克希尔各项业务的具体情况。我们有四大业务板块，每个板块在资产负债表和损益表上都各具特色。因此，像财务报表惯常做法那样把它们混在一起，反而妨碍分析。所以我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也正是查理和我看待它们的方式。

# 保险业务

我们的财产意外险业务一直是伯克希尔增长的引擎，未来也将继续如此。它为我们创造了奇迹。我们在账面上将财产意外险公司的价值记录为超出其净有形资产155亿美元，这笔金额计入了我们的"商誉"科目。然而，这些公司的价值*远远*超出其账面记录值——下面对财产意外险行业经济模式的分析会告诉你原因。

保险公司先收保费、后付赔款。在一些极端情况下，比如某些工伤赔偿事故，赔付可以延续数十年之久。这种"先收后付"的模式让我们持有大笔资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终会流向他人。但与此同时，我们可以用这笔浮存金为伯克希尔进行投资。尽管个别保单和理赔不断进进出出，但我们持有的浮存金规模相对于保费收入始终保持着惊人的稳定。因此，随着业务的增长，浮存金也水涨船高。

如果保费收入超过了费用和最终赔付的总和，我们就获得了承保利润，这笔利润还可以叠加在浮存金产生的投资收益之上。这种组合让我们享受到了使用免费资金的待遇——更妙的是，我们甚至因为持有这些资金而*获得报酬*。当然，对这一美好结果的期望也引来了激烈的竞争，在大多数年份里，竞争激烈到整个财产意外险行业总体上出现了显著的承保*亏损*。这一亏损实际上就是行业为获得浮存金所付出的代价。通常这一成本还算低廉，但在某些灾难频发的年份，承保亏损造成的成本会吞噬掉浮存金带来的全部投资收益还有余。

在我或许有失偏颇的看法里，伯克希尔拥有全球最好的大型保险业务。而且我可以不打折扣地说，我们拥有最好的经理人。我们的浮存金从1967年进入保险业时的1,600万美元，增长到了2009年底的620亿美元。此外，我们已经连续七年实现了承保盈利。我相信，在未来的大多数年份里——当然不是全部——我们很可能继续保持承保盈利。如果做到了这一点，我们的浮存金将是零成本的，就好像有人存了620亿美元在我们这里，我们可以拿去投资获利而不用付一分钱利息。

让我再次强调，零成本浮存金并不是整个财产意外险行业可以普遍期待的结果：在大多数年份，保费都不够覆盖理赔加费用。因此，数十年来该行业的整体有形资产回报率远远落后于标普500指数。伯克希尔之所以拥有卓越的经济效益，仅仅是因为我们有一批杰出的经理人在经营一些非同寻常的业务。我们保险公司的CEO们值得各位股东的衷心感谢，是他们为伯克希尔增添了数十亿美元的价值。我很乐意向大家介绍这些明星人物。

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先从盖可保险（GEICO）说起，大家都知道它，因为它每年的广告预算高达8亿美元（几乎是汽车保险领域第二名广告商的两倍）。盖可保险由托尼·奈斯利（Tony Nicely）掌舵，他18岁就加入了公司。如今66岁的托尼依然每天蹦蹦跳跳地来上班，就跟我79岁还这样一样。我们都为能从事自己热爱的事业而深感幸运。

盖可保险的客户同样对公司怀有深厚的感情。证据在这里：自伯克希尔1996年取得盖可保险的控制权以来，其市场份额从2.5%增长到了8.1%，反映出保户净增加了700万人。他们或许是因为觉得我们的壁虎吉祥物很可爱而联系了我们，但他们之所以向我们投保，是因为能省下一大笔钱。（也许你也可以，拨打1-800-847-7536或登录 http://www.GEICO.com 。）他们留下来则是因为喜欢我们的服务和价格。

伯克希尔分两个阶段完成了对盖可保险的收购。1976至1980年间，我们花了4,700万美元购买了该公司约三分之一的股份。之后多年，盖可保险大规模回购自家股票，使我们的持股比例在无需追加购买的情况下增长到约50%。然后，1996年1月2日，我们以23亿美元现金收购了盖可保险剩余的50%——大约是我们最初买入成本的50倍。

华尔街有一个老笑话很好地诠释了我们的经历：

> 客户："谢谢你帮我在5块钱买入了XYZ股票，我听说现在涨到18块了。"
>
> 经纪人："是的，这才刚刚开始。事实上，这家公司现在表现这么好，18块钱买入比你当初5块钱买入还划算。"
>
> 客户："该死，我就知道当初应该再等等。"

盖可保险的增长在2010年可能会有所放缓。由于汽车销量下滑，美国车辆登记量实际上在减少。此外，高失业率导致越来越多的司机放弃了购买保险。（这几乎在哪儿都是违法的，但如果你丢了工作却还想开车的话……）不过，我们"低成本生产者"的地位毫无疑问将在未来带来可观的增长。1995年，盖可保险是全美第六大汽车保险公司；现在我们排名第三。公司的浮存金从27亿美元增长到了96亿美元。同样重要的是，在伯克希尔拥有盖可保险的14年里，有13年实现了承保盈利。

1951年1月，我还是个20岁的学生，第一次拜访盖可保险时就对它着了迷。多亏了托尼，我今天比当年更加兴奋。

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1985年的一个周六，伯克希尔历史上发生了一件意义重大的事。阿吉特·贾恩（Ajit Jain）走进了我们在奥马哈的办公室——我立刻意识到我们找到了一位超级巨星。（他是迈克·戈德堡（Mike Goldberg）发掘的，迈克现在已升格为"圣迈克"了。）

我们当即让阿吉特负责国民保险公司（National Indemnity）旗下那个小而艰难的再保险业务。多年来，他把这项业务打造成了保险界独一无二的巨人。

如今阿吉特的团队只有30个人，却在多个保险领域创下了交易规模的纪录。阿吉特签下数十亿美元的保额上限——然后把每一分风险都留在自己手里，而不是分保给其他保险公司。三年前，他接手了劳合社（Lloyds）的巨额债务，帮助其清理了与27,972名参与者（"名义成员"）的关系，这些人签下的问题保单一度威胁到了这家拥有322年历史的机构的生存。仅这一份合同的保费就高达71亿美元。2009年间，他谈成了一份人寿再保险合同，在未来50年左右的时间里可能为我们带来500亿美元的保费收入。

阿吉特的业务与盖可保险恰恰相反。在盖可保险，我们有数百万份小额保单年复一年地续保。阿吉特签订的保单数量相对较少，而且每年的组合都有很大变化。在全世界，当某件既庞大又非同寻常的事物需要投保时，人们都知道该打电话给谁。

如果查理、阿吉特和我同在一条正在下沉的船上——而你只能救一个人——请游向阿吉特。

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我们的第三大保险"重镇"是通用再保险（General Re）。几年前这家公司还处于困境之中；如今它已是我们保险皇冠上一颗璀璨的宝石。

在泰德·蒙特罗斯（Tad Montross）的领导下，通用再保险2009年取得了出色的承保业绩，同时每一美元保费收入所带来的浮存金也异常丰厚。除了财产意外险业务，泰德和他的同事们还发展出了一项重要的人寿再保险业务，其价值日益凸显。

去年，通用再保险终于实现了对科隆再保险（Cologne Re）100%的全资控股。自1995年以来，科隆再保险一直是我们全球布局中的关键一环——尽管此前只是部分持有。泰德和我将于9月份前往科隆，亲自感谢那里的经理们为伯克希尔做出的重要贡献。

最后，我们还拥有一批规模较小的保险公司，其中大多数专攻保险行业的某些特殊角落。总体来看，它们的业绩一直是盈利的，而且如下表所示，它们为我们提供的浮存金相当可观。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。

以下是我们财产意外险和人寿险业务四大板块的业绩：

保险业务|承保利润 2009（百万美元）|承保利润 2008（百万美元）|年末浮存金 2009（百万美元）|年末浮存金 2008（百万美元）
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ 477|$ 342|$ 21,014|$ 21,074
伯克希尔再保险|349|1,324|26,223|24,221
盖可保险|649|916|9,613|8,454
其他直保|84|210|5,061|4,739
合计|$ 1,559|$ 2,792|$ 61,911|$ 58,488

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现在到了痛苦的忏悔环节：去年，你们的董事长亲手给一个完全由他自己造成的、代价高昂的商业惨败画上了句号。

多年来，我一直苦思冥想能为我们数百万忠实的盖可保险客户推出什么附加产品。不幸的是，我终于想到了——一个"绝妙"的点子：我们应该发行自己的信用卡。我推断盖可保险的保户大概率是信用风险不错的人群，如果我们推出一张有吸引力的卡，他们大概会青睐我们的产品。我们确实招来了生意——但类型全搞错了。

在我终于清醒过来之前，信用卡业务的税前亏损累计约630万美元。之后我们以55折的价格卖掉了9,800万美元的不良应收账款组合，又损失了4,400万美元。

需要强调的是，盖可保险的经理们从头到尾都对我的主意不感冒。他们警告我说，我们不但捞不到盖可保险客户中的精华，反倒会得到——怎么说呢，就叫"非精华"吧。我委婉地暗示，我比他们年长，也更有智慧。

其实我只是更年长罢了。

# 受监管的公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）89.5%的股权，后者拥有广泛的公用事业资产。其中最大的几项包括：（1）约克郡电力和北方电力公司（Yorkshire Electricity and Northern Electric），380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源（MidAmerican Energy），主要在爱荷华州服务72.5万电力用户；（3）太平洋电力和洛基山电力（Pacific Power and Rocky Mountain Power），在美国西部六个州服务约170万电力用户；（4）科恩河管道和北方天然管道（Kern River and Northern Natural pipelines），输送全美约8%的天然气消费量。

中美能源有两位了不起的管理者——戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）。此外，我的老友沃尔特·斯科特（Walter Scott）和他的家族在公司中拥有重要的所有权头寸。沃尔特为*任何*业务都能带来非凡的商业智慧。与戴夫、格雷格和沃尔特十年的共事更加坚定了我最初的信念：伯克希尔不可能找到比他们更好的搭档了。他们是真正的梦之队。

有些出人意料的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司——美国家居服务公司（HomeServices of America）。该公司通过21个本地品牌运营，拥有1.6万名经纪人。尽管去年对房屋销售而言又是糟糕的一年，家居服务公司仍然赚到了一点钱。它还收购了芝加哥的一家经纪公司，未来会在合理价格水平上继续收购其他优质经纪业务。十年后，家居服务公司的规模很可能会大得多。

以下是中美能源的一些关键运营数据：

项目|收益 2009（百万美元）|收益 2008（百万美元）
---|---:|---:
英国公用事业|$ 248|$ 339
爱荷华公用事业|285|425
西部公用事业|788|703
管道业务|457|595
家居服务|43|(45)
其他（净额）|25|186
企业利息和税前经营收益|1,846|2,203
星座能源 \*|--|1,092
利息支出（不含伯克希尔）|(318)|(332)
伯克希尔次级债利息|(58)|(111)
所得税|(313)|(1,002)
净收益|$ 1,157|$ 1,850
归属伯克希尔的收益 \*\*|$ 1,071|$ 1,704
对外债务|19,579|19,145
对伯克希尔债务|353|1,087

\* 包括1.75亿美元的分手费和9.17亿美元的投资利润。

\*\* 包括伯克希尔2009年3,800万美元和2008年7,200万美元的利息收入（已扣除相关所得税）。

我们受监管的电力公司在多数情况下提供垄断性服务，与服务区域内的客户形成了一种共生关系——这些客户依赖我们提供一流的服务并为他们的未来需求进行投资。发电和主要输电设施的许可和建设周期非常漫长，因此我们有责任具备长远的眼光。反过来，我们也期待监管机构（代表客户利益行事）允许我们在必须投入的巨额资本上获得合理的回报，以满足未来的需求。如果我们自己不先履行承诺，就不该指望监管机构也履行他们的那一份。

戴夫和格雷格确保我们做到了这一点。全国性的调研机构一致认为，我们的爱荷华和西部电力公司在行业中名列前茅。同样，在一家名为Mastio的公司对43家美国管道企业的排名中，我们的科恩河和北方天然管道并列第二。

此外，我们继续向业务投入巨额资金，不仅为未来做准备，还使这些业务更加环保。自十年前收购中美能源以来，它*从未*派发过一分钱股息。我们把所有收益都用于改善和扩展我们在每个服务区域的设施。举一个突出的例子：在过去三年中，我们的爱荷华和西部电力公司赚了25亿美元，同期在风力发电设施上却投入了30亿美元。

中美能源一直信守与社会的约定，而社会也给予了回报：除个别情况外，监管机构都及时允许我们在不断增加的投资中获得合理的回报。展望未来，我们将不遗余力地以客户期望的方式服务好我们的区域。我们相信，作为回报，我们将被允许在投入的资金上获得应有的收益。

在早期，查理和我曾回避公用事业这类资本密集型行业。确实，对所有者而言，迄今为止最好的生意仍然是那些资本回报率高、增长所需增量投资少的企业。我们有幸拥有许多这样的企业，也很乐意买入更多。不过，预计伯克希尔将产生越来越多的现金，我们如今非常愿意进入那些经常需要大量资本支出的行业。我们只要求这些行业有合理的预期，能从增量投资中赚取像样的回报。如果这些预期得以实现——我们相信会的——伯克希尔不断壮大的从优秀到卓越的企业集合，在未来数十年中应当能创造超越平均水平的回报，尽管肯定不会是惊天动地的回报。

值得注意的是，我们的BNSF铁路运营在某些重要的经济特征上与电力公用事业颇为相似。两者都为客户、所服务的社区乃至整个国家的经济福祉提供着根本性的、不可或缺的服务。两者在未来数十年都需要远超折旧拨备的大量投资。两者都必须提前做好长远规划，以满足预计将超越历史水平的需求。最后，两者都需要明智的监管机构为许可回报率提供确定性，使我们能够满怀信心地进行维护、更新和扩建所需的巨额投资。

我们看到公众与我们的铁路业务之间存在一种"社会契约"，就像公用事业一样。如果任何一方逃避义务，双方都将不可避免地受损。因此，契约双方应当——我们相信也会——认识到以鼓励对方良好行为的方式行事所带来的好处。如果没有一流的电力和铁路系统，我们的国家不可能发挥出哪怕接近其全部经济潜力的水平。我们会为确保这些系统的存在尽自己的一份力。

未来，BNSF的业绩将纳入这个"受监管公用事业"板块。除了两项业务具有相似的底层经济特征外，两者在逻辑上都适合使用大量*不由*伯克希尔担保的债务。两者都将保留大部分收益。无论经济好坏，两者都将赚取和投入大笔资金，尽管铁路将表现出更强的周期性。总的来说，我们预计随着时间推移，这一受监管板块将带来显著增长的利润，尽管代价是我们要投入数百亿——没错，数百亿——美元的增量股权资本。

# 制造、服务和零售业务

伯克希尔在这些领域的业务五花八门。不过，让我们先看一下整个集团的资产负债表和损益表摘要。

**资产负债表 2009年12月31日（百万美元）**

资产|金额|负债和权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 3,018|应付票据|$ 1,842
应收账款及票据|5,066|其他流动负债|7,414
存货|6,147|流动负债合计|9,256
其他流动资产|625
流动资产合计|14,856
商誉及其他无形资产|16,499|递延税款|2,834
固定资产|15,374|长期债务及其他负债|6,240
其他资产|2,070|权益|30,469
合计|$48,799||$48,799

**损益表（百万美元）**

项目|2009|2008|2007
---|---|---|---
营业收入|$ 61,665|$ 66,099|$ 59,100
营业费用（含折旧：2009年14.22亿、2008年12.80亿、2007年9.55亿）|59,509|61,937|55,026
利息费用|98|139|127
税前利润|2,058 \*|4,023 \*|3,947 \*
所得税及少数股东权益|945|1,740|1,594
净利润|$ 1,113|$ 2,283|$ 2,353

\* 税前利润不包含购买法会计调整。

这一板块中几乎所有业务——数量众多且种类各异——都在不同程度上受到了2009年严重衰退的冲击。主要的例外是麦克莱恩（McLane），我们的杂货、糖果和非食品类商品分销商，为数千家零售门店供货，其中最大的客户是沃尔玛（Wal-Mart）。

在格雷迪·罗齐尔（Grady Rosier）的领导下，麦克莱恩创下了3.44亿美元税前利润的历史纪录，但即便如此，在其312亿美元的庞大销售额中，每一美元也只赚了一分多钱。麦克莱恩拥有大量实物资产——几乎全部为自有——包括3,242辆拖车、2,309辆牵引车以及55个总面积达1,520万平方英尺的分销中心。不过，麦克莱恩最重要的资产是格雷迪本人。

我们有好几家公司在销售收入下降的情况下实现了利润增长，这一向是非凡的管理成就。以下是创造这一成绩的CEO们：

公司|CEO
---|---
本杰明摩尔（涂料）|Denis Abrams
波仙珠宝（珠宝零售）|Susan Jacques
H.H.布朗（鞋类制造和零售）|Jim Issler
CTB（农业设备）|Vic Mancinelli
冰雪皇后（Dairy Queen）|John Gainor
内布拉斯加家具店（家具零售）|Ron and Irv Blumkin
厨艺大师（Pampered Chef，厨具直销）|Marla Gottschalk
喜诗糖果（糖果制造和零售）|Brad Kinstler
星辰家具（Star Furniture，家具零售）|Bill Kimbrell

在我们旗下受低迷工业环境影响较大的企业中，马蒙集团（Marmon）和伊斯卡（Iscar）都交出了相对亮眼的成绩单。弗兰克·普塔克（Frank Ptak）领导的马蒙集团实现了13.5%的税前利润率，创下历史新高。尽管公司销售额下降了27%，弗兰克精打细算的成本管理减轻了利润的下滑幅度。

没有什么能挡住以色列的伊斯卡——不管是战争、衰退还是竞争对手。全球另外两家领先的小型切削工具供应商日子都非常难过，一年中大部分时间都在亏损。虽然伊斯卡的业绩较2008年也明显下滑，但公司始终保持盈利，即使在整合和消化去年我向你们介绍过的日本大型收购项目——泰珂洛（Tungaloy）的过程中也是如此。一旦制造业复苏，伊斯卡必将再创新高。由艾坦·维特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·戈德曼（Danny Goldman）组成的不可思议的管理团队会确保这一点。

2009年，我们旗下所有与住宅和商业建筑相关的业务都遭到了沉重打击。萧氏工业（Shaw）、约翰斯曼维尔（Johns Manville）、阿克米砖业（Acme Brick）和MiTek的税前利润合计为2.27亿美元，较2006年建筑业繁荣期的12.95亿美元下降了82.5%。这些企业仍在低谷中挣扎，但它们的竞争地位依然完好无损。

去年伯克希尔面临的最大问题是利捷航空（NetJets），一家提供飞机部分所有权的航空运营商。多年来，利捷航空成功确立了其行业领袖地位，它的机队价值超过了三大竞争对手的*总和*。总体而言，我们在该领域的主导地位无人能够挑战。

然而，利捷航空的业务运营则是另外一回事了。在我们拥有该公司的11年里，累计税前亏损达1.57亿美元。此外，公司的债务从收购时的1.02亿美元飙升至去年4月的19亿美元。如果没有伯克希尔为其债务提供担保，利捷航空恐怕早就关门大吉了。很明显，我让利捷航空沦落到这步田地是失职于各位。但幸运的是，我得到了救援。

中美能源的杰出缔造者和运营者戴夫·索科尔（Dave Sokol）于8月出任利捷航空的CEO。他的领导力带来了脱胎换骨的转变：债务已经降至14亿美元，在2009年遭受了7.11亿美元的惊人亏损后，公司目前已经实现了稳健的盈利。

更重要的是，戴夫所推行的变革没有丝毫损害利捷航空前任CEO、飞机部分所有权行业之父里奇·桑图利（Rich Santulli）所坚持的最高安全和服务标准。戴夫和我在维护这些标准上有着最强烈的切身利益，因为我们和家人几乎所有的飞行都使用利捷航空，我们的许多董事和经理也是如此。我们没有人被分配专用飞机或机组人员。我们享受的待遇与其他任何所有者完全一样，使用个人合同时支付的价格也与所有人相同。简而言之，我们自己做饭自己吃。在航空业，没有比这更有说服力的背书了。

# 金融及金融产品

我们在这一板块最大的业务是克莱顿之家（Clayton Homes），美国领先的模块化和预制住宅生产商。克莱顿并非一直高居榜首：十年前，三大领先制造商是弗利特伍德（Fleetwood）、冠军（Champion）和橡木（Oakwood），合计占据行业产量的44%。它们后来全部破产了。与此同时，整个行业的产量从1999年的38.2万套骤降至2009年的6万套。

该行业陷入困境有两个原因，其中第一个原因是美国经济复苏所必须承受的。这个原因与美国住房开工量（包括公寓单元）有关。2009年的开工量为55.4万套，是我们拥有数据的50年来的最低水平。矛盾的是，这其实是*好*消息。

几年前人们*以为*住房开工量——也就是供给侧——每年大约200万套是好消息。但新增家庭组建数——需求侧——每年只有约120万。这样的失衡持续了几年之后，不出所料，这个国家最终积压了太多的存量住房。

解决这个过剩问题有三种途径：（1）炸掉大量房子，这跟"旧车换现金"计划中销毁汽车的做法类似；（2）加速家庭组建，比如鼓励年轻人同居，这个计划倒不至于缺乏志愿者；（3）将新房开工量降到远低于家庭组建数的水平。

我们的国家明智地选择了第三条路，这意味着大约一年之内，住宅问题基本上应该可以解决了，例外只有高档住宅和那些过度建设特别严重的少数地区。当然，房价会远低于"泡沫"时期的水平，但每一个因此受损的卖家（或贷方），都会对应一个从中受益的买家。事实上，几年前许多买不起合适住房的家庭现在发现，泡沫破裂之后拥有一套住房完全在他们的能力范围之内了。

预制住宅行业陷入困境的第二个原因是该行业所特有的：工厂预制住房与现场建造住房之间存在惩罚性的抵押贷款利率差异。在你继续读下去之前，让我先挑明一个显而易见的事实：伯克希尔在这场博弈中有自己的利益（克莱顿），因此你应该格外审慎地看待接下来的评论。话虽如此，让我解释一下为什么利率差异给大量低收入美国家庭和克莱顿都造成了问题。

住房抵押贷款市场由联邦住房管理局（FHA）、房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）的政府规则所主导。它们的贷款标准拥有压倒性的影响力，因为经它们担保的抵押贷款通常可以证券化，实际上转化为美国政府的义务。目前，符合这些担保条件的传统现场建造住房买家可以获得利率约5.25%的30年期贷款。此外，美联储近期还大量购买了这类抵押贷款，这一举措也有助于将利率维持在低得出奇的水平。

相比之下，能够获得政府机构担保抵押贷款的预制住房少之又少。因此，一位信用良好的预制住房买家不得不为贷款支付约9%的利率。对于全额现金买家来说，克莱顿的住房物超所值。然而，如果买家需要抵押贷款融资——当然大多数买家都需要——融资成本上的差异往往足以抵消预制住房在价格上的吸引力。

去年我告诉过你们，为什么我们的买家——通常是低收入群体——在信用风险方面表现如此出色。关键在于他们的态度：他们签约是为了住进去，而不是转手或再融资。因此，我们的买家通常选择与核实后收入相匹配的还款额（我们不做"骗子贷款"），并盼望着有一天能烧掉按揭贷款合同。如果他们失业了、生病了或离婚了，我们当然可以预期违约。但他们很少仅仅因为房价下跌就一走了之。即使在今天，尽管失业带来的问题在加剧，克莱顿的拖欠率和违约率仍然合理，不会给我们造成重大问题。

我们一直在努力使更多客户的贷款获得与现场建造住房类似的优惠待遇。迄今为止我们只取得了象征性的成功。因此，许多收入不高但习惯良好的家庭不得不放弃购房梦想，仅仅因为预制住房附加的融资利率差异使得月供过高。如果条件不放宽，不向*所有*满足首付和收入标准的人开放低成本融资，预制住宅行业注定将在挣扎中日益萎缩。

即便在这样的条件下，我相信克莱顿在未来几年仍将保持盈利，尽管远低于其真实潜力。我们不可能找到比CEO凯文·克莱顿（Kevin Clayton）更好的经理人了，他把伯克希尔的利益当作自己的利益。我们的产品一流、价格实惠、并且在不断改进。而且，基于对贷款质量的信心，我们将继续以伯克希尔的信用支持克莱顿的抵押贷款计划。即便如此，伯克希尔也无法以接近政府机构的利率去借款。这一劣势将限制销售，同时损害克莱顿和大量渴望拥有一个平价住房的普通家庭的利益。

在下表中，克莱顿的收益已扣除其因使用伯克希尔信用而向伯克希尔支付的费用。抵消克莱顿这项成本的是，一笔等额的收入被记入伯克希尔金融业务的"其他收入"中。2009年该成本和收入金额为1.16亿美元，2008年为9,200万美元。

下表还显示了我们的家具租赁（科特商业服务，CORT）和拖车租赁（XTRA）业务受衰退冲击的严重程度。尽管它们的竞争地位一如既往地强劲，但我们尚未看到这些业务有任何反弹的迹象。

项目|税前利润 2009（百万美元）|税前利润 2008（百万美元）
---|---:|---:
净投资收入|$ 278|$ 330
人寿及年金业务|116|23
租赁业务|14|87
预制住宅金融（克莱顿）|187|206
其他收入 \*|186|141
投资及衍生品损益前收入|$ 781|$ 787

\* 包括伯克希尔2009年和2008年分别向克莱顿收取的1.16亿美元和9,200万美元信用担保费。

---

2009年底，我们成为了全国第三大商业抵押贷款服务商伯凯迪亚商业抵押贷款公司（Berkadia Commercial Mortgage，前身为Capmark）50%的所有者。除了管理2,350亿美元的贷款组合外，该公司还是重要的抵押贷款发起机构，在全国设有25个办事处。尽管商业房地产在未来几年将面临重大挑战，但伯凯迪亚的长远机遇是巨大的。

我们在这项业务中的合作伙伴是路卡迪亚公司（Leucadia），由乔·斯坦伯格（Joe Steinberg）和伊恩·卡明（Ian Cumming）运营。几年前，当伯克希尔与他们联手收购陷入困境的金融公司菲诺瓦（Finova）时，我们就有过非常愉快的合作经历。在处理那个项目时，乔和伊恩承担了远远超出他们份内的工作量，这种安排我向来乐见其成。所以当他们打电话邀我再度合作收购Capmark时，我自然欣然答应。

我们的第一次合作也取名叫伯凯迪亚。所以这次就叫"伯凯迪亚二世"吧。总有一天我会在信里给你们讲"伯凯迪亚三世"的故事。

# 投资业务

下表列示了我们年末市值超过10亿美元的普通股投资：

股数|公司|持股比例（2009/12/31）|成本（百万美元）\*|市值（百万美元）
---:|---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|12.7|$ 1,287|$ 6,143
225,000,000|比亚迪 (BYD Company, Ltd.)|9.9|232|1,986
200,000,000|可口可乐 (The Coca-Cola Company)|8.6|1,299|11,400
37,711,330|康菲石油 (ConocoPhillips)|2.5|2,741|1,926
28,530,467|强生 (Johnson & Johnson)|1.0|1,724|1,838
130,272,500|卡夫食品 (Kraft Foods Inc.)|8.8|4,330|3,541
3,947,554|浦项制铁 (POSCO)|5.2|768|2,092
83,128,411|宝洁 (The Procter & Gamble Company)|2.9|533|5,040
25,108,967|赛诺菲-安万特 (Sanofi-Aventis)|1.9|2,027|1,979
234,247,373|乐购 (Tesco plc)|3.0|1,367|1,620
76,633,426|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|4.0|2,371|1,725
39,037,142|沃尔玛 (Wal-Mart Stores, Inc.)|1.0|1,893|2,087
334,235,585|富国银行 (Wells Fargo & Company)|6.5|7,394|9,021
 ||其他||6,680|8,636
 ||普通股投资合计（按市值计）||$ 34,646|$ 59,034

\* 这是我们实际的购买价格，也是计税基准；通用会计准则（GAAP）"成本"在少数情况下有所不同，因为需要进行增值或减值调整。

此外，我们还持有陶氏化学（Dow Chemical）、通用电气（General Electric）、高盛（Goldman Sachs）、瑞士再保险（Swiss Re）和箭牌（Wrigley）的非公开交易证券头寸，总成本211亿美元，账面价值260亿美元。我们在过去18个月内建立了这五个头寸。撇开它们为我们提供的可观股权增值潜力不谈，这些持仓每年合计为我们带来21亿美元的股息和利息收入。最后，我们在年末持有76,777,029股BNSF铁路股票（占22.5%），当时每股按85.78美元入账，但随后并入了我们对整个公司的全面收购。

2009年，我们最大的卖出是康菲石油、穆迪（Moody's）、宝洁和强生（后者是在我们年初建仓之后卖出的）。查理和我相信，所有这些股票在未来很可能会涨得更高。我们在2009年初卖出了一些，为收购陶氏化学和瑞士再保险筹集资金；年底又卖出了一些，为收购BNSF做准备。

我们去年曾告诉你们，当时公司债和市政债券市场出现了非常罕见的情况，这些证券相对于美国国债的价格低得荒唐。我们用几笔买入来支持了这个判断，但我本应该做得更多。大机会不常有。当天上下金雨的时候，应该拿桶去接，而不是拿顶针。

我们进入2008年时持有443亿美元的类现金资产，之后又留存了170亿美元的经营收益。然而，到2009年底我们的现金降至306亿美元（其中80亿美元已指定用于收购BNSF）。过去两年的混乱中我们投入了大量资金。这是投资者的理想时期：恐惧的氛围是他们最好的朋友。那些只在评论家乐观时才投资的人，最终为毫无意义的安慰支付了高昂的价格。归根结底，投资中真正重要的是：你为一家企业付了多少钱——通过在股票市场上买入它的一小部分——以及这家企业在随后的一二十年里赚了多少钱。

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去年我详细介绍了我们的衍生品合约，它们当时既引发了争议也造成了误解。相关讨论请参阅 http://www.berkshirehathaway.com 。

此后我们只调整了少数几个头寸。一些信用合约已经自然到期。我们大约10%的股票指数看跌期权合约的条款也有所改变：到期日缩短了，行权价大幅降低了。在这些调整中，没有金钱的交换。

去年讨论中的几个要点值得重申：

（1）虽然不能打包票，但我预计我们的合约总体上将在其存续期内为我们带来利润，即使在计算中不包括它们提供给我们的巨额浮存金所产生的投资收益。我们的衍生品浮存金——不包含在我前面提到的620亿美元浮存金之内——年底约为63亿美元。

（2）只有极少数合约要求我们在任何情况下都必须提交抵押品。在去年股市和信用市场的最低点，我们的担保要求为17亿美元，只是我们所持有的衍生品相关浮存金的很小一部分。补充一点，当我们确实需要提交抵押品时，我们提交的证券仍然在为我们赚钱。

（3）最后，你们应该预期这些合约的账面价值会出现大幅波动，这些波动可能对我们报告的季度利润产生巨大影响，但不会影响我们的现金或投资持仓。这一判断完全适用于2009年的情况。以下是去年衍生品估值的税前季度损益，它们构成了我们报告收益的一部分：

季度|损益（十亿美元）
---|---:
第一季度|(1.517)
第二季度|2.357
第三季度|1.732
第四季度|1.052

正如我们解释过的，这些剧烈波动既不会让查理和我高兴，也不会让我们烦恼。在向你们报告时，我们会继续将这些数字单独列出（就像我们对已实现的投资损益所做的那样），这样你们就能更清楚地看到我们运营业务的盈利状况。我们很高兴持有这些衍生品合约。到目前为止，我们已经从它们提供的浮存金中获利颇丰。我们预计在合约存续期内还将赚取更多的投资收益。

我们长期以来一直投资于查理和我认为定价有误的衍生品合约，正如我们努力投资于定价有误的股票和债券一样。事实上，我们在1998年初就首次向你们报告了我们持有此类合约。我们早就警告过衍生品给参与者和社会带来的危险——这些危险可以是毁灭性的——当合约导致了极端的杠杆和/或交易对手风险时，危险就会爆发。在伯克希尔，这类事情从未发生过——将来也不会。

让伯克希尔远离这类问题是我的职责。查理和我都认为，CEO绝不能将风险控制委托给别人。这件事太重要了。在伯克希尔，账面上*每一份*衍生品合约的发起和监控都由我亲自负责，少数子公司的运营相关合约（如中美能源）和通用再保险的少量收尾合约除外。如果伯克希尔出了问题，那是*我的*错。不会是什么风险委员会或首席风险官判断失误的问题。

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在我看来，一家大型金融机构的董事会如果不坚持要求CEO对风险控制承担全部责任，那就是*失职*。如果CEO无力胜任这项工作，他应该另谋高就。如果他在这方面失败了——导致政府不得不出手注资或提供担保——那么他和他的董事会应该承受严厉的财务后果。

搞砸了我们国家一些最大金融机构运营的并不是股东。然而承担后果的却是股东，在大多数失败案例中，他们持有的价值被抹去了90%甚至更多。在过去两年中最大的四次金融灾难中，股东们合计损失了超过5,000亿美元。说这些*所有者*得到了"救助"，简直是对"救助"这个词的嘲弄。

然而那些破产公司的CEO和董事们却大多毫发无损。他们的财富也许因他们监管下的灾难而有所缩水，但他们依然过着锦衣玉食的生活。需要改变的是这些CEO和董事们的行为：如果他们的鲁莽伤害了所在机构和国家，他们应当付出沉重的代价——而且不得由被他们搞砸的公司或保险来报销。长期以来，CEO们——很多情况下也包括董事们——一直从过大的金融胡萝卜中获利；现在是时候在他们的职业图景中加入一些*真正有分量的*大棒了。

# 一个难以忽视的真相（过热的董事会）

我们旗下的子公司去年用现金做了几桩小型"补强收购"，但我们对BNSF的重磅交易要求我们发行约95,000股伯克希尔股票，相当于已流通股的6.1%。查理和我对发行伯克希尔股票的喜爱程度，大概跟我们享受结肠镜检查前的准备工作差不多。

我们不情愿的原因很简单。如果我们做梦都不会以当前市价出售整个伯克希尔，那我们凭什么要在合并交易中以同样不充分的价格"卖掉"公司的一大部分？

在评估一笔换股收购时，被收购公司的股东完全可以理解地会关注将要获得的收购方股票的市场价格。但他们同样期望这笔交易能体现他们所放弃的自家股份的*内在*价值。如果收购方的股票低于其内在价值在交易，那么在纯换股交易中就不可能做成一笔明智的买卖。你不可能用一只被低估的股票去交换一只充分反映价值的股票，而不损害自家股东的利益。

设想一下，有A公司和B公司，规模相当，两者的业务内在价值都是每股100美元。但两家的股票都以每股80美元交易。A公司的CEO——自信满满但精明不足——提出以1.25股A换1股B，并正确地告诉他的董事们B公司每股值100美元。但他会忽略一个问题，那就是他所给出的东西将让他的股东为每股B付出125美元的内在价值。如果董事们在数学上也同样糊涂，于是交易达成，那么B公司的股东将拥有合并后A&B总资产的55.6%，而A公司的股东只拥有44.4%。应该指出的是，并非A公司的每个人都是这笔荒唐交易的输家。它的CEO现在执掌一家规模翻倍的公司，而在这个世界上，声望和薪酬往往与规模挂钩。

如果收购方的股票被高估了，那就完全是另一回事了：用它作为交易货币反而对收购方有利。这就是为什么股市各领域的泡沫总是不可避免地催生出狡猾的推销者的连续发行。按照他们股票的市值来看，他们出得起高价，因为他们实际上花的是"假钞"。这种"空气换资产"的收购周期性地发生，1960年代末尤其是此类把戏的高发时期。事实上，某些大公司就是这么建立起来的。（当然，参与其中的人从不公开承认真实情况，虽然私底下窃笑不断。）

在我们收购BNSF时，卖方股东合理地将我们的出价评估为每股100美元。然而我们的实际成本略高于此，因为这100美元中有40%是用我们的股票支付的，而查理和我都认为我们的股票价值高于市价。幸运的是，我们之前已经在公开市场上用现金购买了大量BNSF股票。因此，总的来说，我们全部成本中只有大约30%是用伯克希尔股票支付的。

最终，查理和我决定，以30%的代价通过股票支付所带来的不利，被这次收购给予我们的机会所弥补——我们可以将220亿美元现金配置到一家我们了解并长期看好的企业中。这还有一个额外的好处：公司由我们信任和敬佩的马特·罗斯（Matt Rose）来运营。我们也看好在未来几年以合理回报率追加投入数十亿美元的前景。但最终的决定是一个非常接近的选择。如果我们需要动用更多的股票来完成收购，那实际上就不划算了。我们将得不偿失。

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我参加过数十次讨论收购方案的董事会会议，通常董事们会听取高价投资银行的汇报（还有不贵的投行吗？）。银行家们总是不厌其详地评估被收购公司的价值，着重强调其内在价值为何远高于市场价格。然而，在我长达五十多年的董事经历中，从没听到投资银行（或管理层！）讨论过所*付出*的东西的真正价值。当交易涉及发行收购方股票时，他们只是简单地用市价来衡量成本。*即便他们心知肚明收购方的股价被严重低估——完全不能代表真实价值——如果换成收购方自身被收购的情况，他们也会这么说——但他们依然这样做*。

当一笔收购考虑以股票作为支付方式，而董事们正在听取顾问的意见时，在我看来只有一种方法能确保理性和平衡的讨论。董事会应该聘请第二位顾问来论证*反对*这笔收购的理由，而他的报酬以交易*不*成交为条件。如果没有这种严厉的补救措施，我们对使用顾问的建议永远都是："不要问理发师你是不是该理发了。"

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我忍不住要跟你们讲一个很久以前的真实故事。我们当时持有一家经营良好的大型银行的股票，几十年来法律一直禁止它进行收购。后来法律变了，我们的银行立刻开始物色收购对象。银行的经理们——都是品行端正、能力出众的银行家——毫不意外地开始表现得像刚发现女孩的十几岁男孩。

他们很快盯上了一家规模小得多的银行，同样经营良好，在股本回报率、利差、贷款质量等方面具有相似的财务特征。我们的银行股价低廉（这也是我们买入的原因），在账面价值附近徘徊，市盈率也很低。然而，这家小银行的老板正被该州其他大银行争相追求，坚持要价接近账面价值的三倍。而且，他要的是股票而不是现金。

自然，我们的人屈服了，同意了这笔摧毁价值的交易。"我们需要表明我们加入了收购战局。而且这只是一笔小交易而已嘛，"他们说，仿佛只有*重大的*股东利益损失才有资格成为叫停的理由。查理当时的反应是："在我们草坪上拉屎的狗是吉娃娃而不是圣伯纳犬，我们就该为此鼓掌吗？"

那家小银行的卖方——可不是傻瓜——在谈判中提出了最后一个要求。"合并之后，"他大致这样说，措辞可能比我转述的更为委婉，"我将成为你们银行的大股东，这将占我净资产的很大一部分。因此你们必须向我保证，以后再也不做这么蠢的交易了。"

没错，合并完成了。小银行的老板更富了，我们则变穷了，而大银行的经理们——如今管理着一家更大的银行——从此过上了幸福的日子。

# 年度股东大会

据我们最乐观的估计，去年大约有3.5万人参加了年度股东大会（1981年只有12人——*没有*漏掉零）。随着股东人数大幅增加，今年我们预计会有更多人。因此，我们将不得不对惯常安排做一些调整。不过，我们欢迎各位到来的热情丝毫不减。查理和我喜欢跟你们见面，回答你们的问题，还有——最棒的是——让你们从我们旗下的企业*买*走大量商品。

今年的年会将于5月1日周六召开。跟往常一样，Qwest中心的大门将于早上7点开放，8点半放映一部新的伯克希尔影片。9点半我们将直接进入问答环节，（中间在Qwest的食品摊位午餐休息）持续到下午3点半。短暂休息后，查理和我将在3:45召开正式的股东大会。如果你决定在白天的问答期间离场，请在*查理*讲话的时候走。（动作要快——他说话可简短了。）

离开会场最好的理由，当然是去*购物*。我们将在毗邻会场、面积达19.43万平方英尺的展厅里摆满来自伯克希尔数十家子公司的产品。去年各位尽了力，大多数摊位都创下了销售纪录。但你们还可以做得更好。（友情警告：如果我发现销量跟不上，我会不高兴的，然后把出口锁上。）

盖可保险将设立一个展台，由来自全国各地的多位顶级顾问值守，随时为你们提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以给你们一个股东折扣（通常是8%）。我们开展业务的51个辖区中有44个允许这项特别优惠。（补充一点：如果你已经享有其他折扣，如某些团体折扣，该折扣不能叠加。）带上你们现有保险的详细信息，看看我们能否帮你省钱。我相信至少有50%的人可以。

一定要去逛逛"书虫"书店。在它提供的30多种图书和DVD中，有两本是我儿子的新书：霍华德的*《脆弱》*，一本充满照片和评论的著作，记录了世界各地人们的艰难生活；以及彼得的*《生活由你创造》*。完成家庭三部曲的是我妹妹多丽丝传记的首发，讲述她非凡的慈善活动。还有*《穷查理宝典》*，我合伙人的故事。这本书堪称出版界的奇迹——从不打广告，却年复一年通过网站售出数千册。（如果你需要邮寄所购书籍，旁边就有快递服务。）

如果你是个大手笔的买家——或者哪怕只是来看看热闹的——周六中午到下午5点之间，请光临奥马哈机场东侧的埃利奥特航空（Elliott Aviation）。在那里，利捷航空的机队将让你心跳加速。

随附在委托书材料中的说明会告诉你如何获取参会所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为你提供专项协助。负责这些事务的卡罗尔·彼得森（Carol Pedersen）每年都为我们做得出色极了，在此向她致谢。酒店房间可能很难订到，但只要联系卡罗尔，你就能搞定。

在内布拉斯加家具店——位于第72街道奇路与太平洋路之间、占地77英亩的店面——我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价。要享受伯克希尔折扣，你必须在4月29日周四到5月3日周一（含首尾两天）之间购买，并出示参会凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于几家知名品牌的产品，这些品牌通常有铁一般的不打折规矩，但为了我们的股东周末破了例。我们感谢它们的配合。内布拉斯加家具店周一至周六的营业时间为上午10点到晚上9点，周日为上午10点到下午6点。今年周六下午5:30到晚上8点，内布拉斯加家具店将举办"伯克希尔烧烤晚会"，诚邀各位光临。

在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是4月30日周五下午6点到晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场是5月2日周日上午9点到下午4点的主场盛会。周六我们营业到下午6点。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。为了方便各位，股东优惠价将从4月26日周一一直持续到5月8日周六。在此期间，请出示参会凭证或经纪商账户证明来表明你的伯克希尔股东身份。戴着水钻来，带着钻石走。我的女儿告诉我，买得越多省得越多（小孩子嘴里能蹦出最让人哭笑不得的话）。

周日，在波仙珠宝外面的大厅里，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上眼睛，以一对六接受所有挑战者——挑战者们可以睁大眼睛。旁边，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将为观众带来令人叹为观止的表演。

今年为股东准备的特别节目是我的朋友邢延华（Ariel Hsing）的再度登场，她是全美青少年乒乓球排名第一的选手（未来某天很有希望在奥运会上夺冠）。如今14岁的她四年前来参加过年会，横扫了所有挑战者，包括我。（你们可以在YouTube上观赏我那丢人的失败，只要搜索"Ariel Hsing Berkshire"即可。）

当然，我一直在筹划一场翻盘之战，周日下午1点我将在波仙珠宝店外跟她过招。这将是一场三分赛，在我把她打趴——呃，之后，所有股东都可以来试试手气，同样是三分赛。获胜者将获得一盒喜诗糖果。我们会准备好器材，但如果你觉得有用的话也可以自带球拍。（不会有用的。）

5月2日周日，Gorat's牛排馆将再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午1点到晚上10点。不过去年它被蜂拥而至的需求淹没了。预计今年食客更多，我已经请我在Piccolo's——我另一家最爱的餐厅——的朋友唐纳·希恩（Donna Sheehan）周日也为股东们提供服务。（Piccolo's的巨型根汁汽水冰淇淋是所有美食爱好者的必点之物。）我打算两家都去：周末的活动让我*特别*饿，两家店我各有心头好。记住：在Gorat's订座请于4月1日（*不能更早*）拨打402-551-3733，在Piccolo's订座请拨打402-342-9038。

遗憾的是，今年我们将无法为国际访客举办专门的接待会。去年来宾人数增加到了约800人，我仅仅给每人签名一件物品就花了大约2.5个小时。由于预计今年国际访客会更多，查理和我决定不得不取消这一环节。但请放心，我们欢迎每一位远道而来的国际友人。

去年我们改变了决定在大会上提问什么问题的方式，收到了数十封赞赏新安排的来信。因此，我们将再次由同样的三位财经记者主持问答环节，他们将把股东通过电子邮件提交的问题向查理和我提问。

这三位记者及其邮箱分别是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），邮箱 cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱 BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin），邮箱 arsorkin@nytimes.com。每位记者将从提交的问题中选出他或她认为最有趣、最重要的十几个。记者们告诉我，如果你的邮件简洁明了、每封不超过两个问题，被选中的机会最大。（如果你希望在问题被选中时提及你的名字，请在邮件中告知记者。）

查理和我事先不会得到任何关于提问内容的暗示。我们知道记者们会挑一些尖锐的问题，这正合我们心意。

周六上午8:15，我们将在13个话筒前各抽一名希望亲自提问的股东。在会议上，我将交替回答记者提出的问题和抽中的股东的问题。我们增加了30分钟的提问时间，每组大约能提30个问题。

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查理86岁，我79岁，我们仍然觉得自己幸运得超乎想象。我们生在美国；有好得不能再好的父母，让我们接受了良好的教育；拥有美满的家庭和健康的身体；还天生自带一种"商业"基因，让我们获得的财富与许多对社会贡献同等甚至更大的人相比极不成比例。不仅如此，我们长期从事自己热爱的工作，得到了无数才华横溢、乐观开朗的同事的帮助。实际上，这些年来我们的工作变得越来越有趣；难怪我们每天都蹦蹦跳跳地去上班。如果逼一逼的话，我们甚至愿意倒贴一大笔钱来保住我们的工作（但别告诉薪酬委员会）。

然而，没有什么比在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东合伙人们欢聚一堂更让我们开心的了。所以，5月1日到Qwest中心来参加我们一年一度的"资本家的伍德斯托克音乐节"吧。我们在那里等你们。

2010年2月26日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

附言：坐火车来哦。

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## 2010 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2010-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
2009|19.8|26.5|(6.7)
2010|13.0|15.1|(2.1)
年复合增长率 -- 1965-2010|20.2%|9.4%|10.8
累计总收益 -- 1964-2010|490,409%|6,262%

**注：** 数据为日历年数据，但以下情况除外：1965 年和 1966 年为截至 9 月 30 日的年度；1967 年为截至 12 月 31 日的 15 个月。

自 1979 年起，会计准则要求保险公司按市场价值（而非此前的成本与市价孰低法）对其持有的权益证券进行估值。在本表中，伯克希尔 1978 年及之前的业绩已按新准则进行了重述。其他方面的数据均按最初报告的数字计算。

标普 500 指数的数字是**税前**的，而伯克希尔的数字是**税后**的。如果像伯克希尔这样的公司只是持有标普 500 指数并缴纳相应税款，那么在指数取得正收益的年份，其业绩会落后于标普 500；而在指数取得负收益的年份，其业绩则会超过标普 500。长年累月下来，税收成本会造成相当大的累计落后幅度。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

2010 年，伯克希尔 A/B 股每股账面价值增长了 13%。自现任管理层接手的 46 年以来，每股账面价值由当初的 19 美元成长到目前的 95,453 美元，年复合增长率约为 20.2%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均指伯克希尔 A 股。B 股的数据为 A 股的 1/1500。

2010 年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣太菲铁路（Burlington Northern Santa Fe），这笔交易的效果比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的"常规"盈利能力税前增长近 40%，税后增长远超 30%。这笔收购使我们的股份总数增加了 6%，动用了 220 亿美元现金。由于我们很快就补充了现金，这笔交易的经济效益非常出色。

当然，"常规年份"这个概念，无论是伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger），还是我本人，都很难精确定义。但为了估算我们当前的盈利能力，我们设想了这样一个年份：保险业务没有遭遇超级巨灾，整体经济环境好于 2010 年但弱于 2005 年或 2006 年。基于这些假设，以及我将在"投资"部分阐述的其他几个假设，我估计我们当前所拥有资产的常规盈利能力大约是税前 170 亿美元、税后 120 亿美元，不包括任何资本利得或损失。查理和我每天都在琢磨怎么在这个基础上更上一层楼。

我们两个人都对 BNSF 铁路的前景非常乐观，因为与其主要竞争对手——卡车运输相比，铁路在成本和环保方面都有巨大优势。去年，BNSF 铁路每运输一吨货物，一加仑柴油就能跑 500 英里，创下了新纪录。这比卡车运输的燃油效率高出*三*倍，意味着我们的铁路在运营成本上拥有重要优势。与此同时，温室气体排放减少、进口石油需求降低，我们的国家也从中受益。货物走铁路，整个社会都受益。

随着时间推移，美国境内的货物运输量将持续增长，BNSF 铁路将从中获得应有的份额。为了实现这种增长，铁路需要进行大规模投资，而没有谁比伯克希尔更适合提供所需资金。不管经济多么低迷，市场多么混乱，我们开出的支票照样兑现。

去年——在人们对美国经济普遍悲观的情况下——我们用实际行动展示了伯克希尔对资本投资的热情，在不动产和设备上花了 60 亿美元。其中 54 亿美元——占总额的 90%——投在了美国境内。当然，我们的业务将来会向海外扩张，但绝大部分未来投资仍将留在国内。2011 年，我们将创下 80 亿美元资本支出的新纪录，增加的 20 亿美元将*全部*投在美国。

资本总是流向机会，而美国遍地是机会。如今的评论员动不动就说"巨大的不确定性"。但回想一下 1941 年 12 月 6 日、1987 年 10 月 18 日和 2001 年 9 月 10 日吧。无论今天看起来多么风平浪静，明天*总是*充满不确定性。

别被这个现实吓住。在我这一辈子里，政客和学者们一直在抱怨美国面临的种种可怕问题。然而，与我出生时相比，美国人的生活水平惊人地提高了六倍。那些末日预言家忽视了一个至关重要的、*确定无疑*的因素：人类的潜能远未耗尽，而释放这种潜能的美国制度——两百多年来尽管屡次被衰退甚至内战打断，却依然奇迹般运转的制度——至今仍然充满活力、行之有效。

我们并不比建国时的先辈更聪明，也不比他们更勤劳。但看看你四周，这个世界已经远远超出了殖民时代任何一位公民的梦想。如今，正如 1776 年、1861 年、1932 年和 1941 年一样，美国最好的日子还在前头。

# 业绩

查理和我认为，那些受人之托管理资金的人，应该在开始受托之初就确立绩效目标。没有这种标准，管理层就会倾向于先射出业绩之箭，然后再围着箭头画靶心。

就伯克希尔而言，我们很早就告诉过大家，我们的工作是让每股内在价值的增长超过标普 500 指数（含股息）的涨幅。有些年份我们做到了，有些年份没做到。但是，如果长期下来我们无法实现这一目标，那我们对投资者就毫无贡献——他们完全可以通过购买指数基金获得同等甚至更好的回报。

当然，如何计算内在价值本身就是个挑战。把这道题分别交给查理和我，你会得到两个不同的答案。精确是不可能的。

为了消除主观性，我们在衡量业绩时，采用了一个*偏低*的内在价值替代指标——账面价值。可以确定的是，我们有些业务的价值远远超过其账面价值。（在本报告后面，我们会展示一个案例。）但由于内在价值相对于账面价值的溢价很少在年度之间大幅波动，账面价值可以作为追踪我们表现的合理工具。

首页的业绩对比表显示了我们 46 年来相对于标普 500 指数的表现——早年的成绩相当出色，如今只能说令人满意。我们要强调的是，那些丰收的年份再也回不来了。我们目前管理的巨额资本消除了取得非凡业绩的*任何*可能。不过，我们将努力争取超越平均水平，你们要求我们达到这个标准也是公平的。

需要注意的是，年度数据既不应该被忽视，也不应该被过度看重。地球绕太阳公转的节奏，和投资理念或经营决策开花结果所需的时间并不同步。比如在盖可保险（GEICO），我们去年热情洋溢地花了 9 亿美元打广告来吸引保户，但这些客户并不会立刻为我们带来利润。如果我们能有效地把广告投入翻一番，我们会乐意这么做，即使短期业绩会因此进一步承压。我们在铁路和公用事业业务上的许多大额投资，同样着眼于长远的回报。

为了让你们对业绩有更长远的视角，我们将首页的年度数据重新整理成一系列五年期数据。总共有 42 期，它们讲述了一个有趣的故事。从相对表现来看，我们最好的年份出现在 1980 年代初。然而，接下来的 17 年才是*市场*的黄金时期——尽管我们的相对优势缩小了，伯克希尔仍然取得了惊人的绝对回报。

1999 年之后，市场陷入停滞（你们有没有注意到？）。因此，从那时起伯克希尔相对于标普 500 指数的令人满意的表现，也只带来了温和的绝对收益。

展望未来，我们希望平均每年能比标普 500 指数高出几个百分点——当然，这远非确定的事。如果能实现这个目标，我们几乎可以肯定会在股市低迷的年份取得较好的相对业绩，而在股市强劲的年份则表现逊色。

**伯克希尔与标普500指数五年期业绩对比**

五年期|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|结果 (1)-(2)
---|---:|---:|---:
1965-1969|17.2|5.0|12.2
1966-1970|14.7|3.9|10.8
1967-1971|13.9|9.2|4.7
1968-1972|16.8|7.5|9.3
1969-1973|17.7|2.0|15.7
1970-1974|15.0|(2.4)|17.4
1971-1975|13.9|3.2|10.7
1972-1976|20.8|4.9|15.9
1973-1977|23.4|(0.2)|23.6
1974-1978|24.4|4.3|20.1
1975-1979|30.1|14.7|15.4
1976-1980|33.4|13.9|19.5
1977-1981|29.0|8.1|20.9
1978-1982|29.9|14.1|15.8
1979-1983|31.6|17.3|14.3
1980-1984|27.0|14.8|12.2
1981-1985|32.6|14.6|18.0
1982-1986|31.5|19.8|11.7
1983-1987|27.4|16.4|11.0
1984-1988|25.0|15.2|9.8
1985-1989|31.1|20.3|10.8
1986-1990|22.9|13.1|9.8
1987-1991|25.4|15.3|10.1
1988-1992|25.6|15.8|9.8
1989-1993|24.4|14.5|9.9
1990-1994|18.6|8.7|9.9
1991-1995|25.6|16.5|9.1
1992-1996|24.2|15.2|9.0
1993-1997|26.9|20.2|6.7
1994-1998|33.7|24.0|9.7
1995-1999|30.4|28.5|1.9
1996-2000|22.9|18.3|4.6
1997-2001|14.8|10.7|4.1
1998-2002|10.4|(0.6)|11.0
1999-2003|6.0|(0.6)|6.6
2000-2004|8.0|(2.3)|10.3
2001-2005|8.0|0.6|7.4
2002-2006|13.1|6.2|6.9
2003-2007|13.3|12.8|0.5
2004-2008|6.9|(2.2)|9.1
2005-2009|8.6|0.4|8.2
2006-2010|10.0|2.3|7.7

**注：** 前两期涵盖始于前一年 9 月 30 日的五年。第三期涵盖 1966 年 9 月 30 日至 1971 年 12 月 31 日的 63 个月。其他所有期间均为日历年。

第 2 页的其他注释同样适用于本表。

# 内在价值——今天和明天

尽管伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三大关键支柱中有两个是可以衡量的。查理和我在估算伯克希尔价值时，非常倚重这些数据。

内在价值的第一个组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年末，这些投资的市场价值合计 1,580 亿美元。

保险浮存金——我们在保险业务中临时持有的、并不属于我们的资金——为我们的投资提供了 660 亿美元的资金来源。只要保险承保能够盈亏平衡——也就是说，我们收取的保费等于我们发生的赔付损失和费用——这些钱就是"免费"的。当然，承保结果变化无常，在盈利和亏损之间不规则地摆动。然而，纵观伯克希尔的全部历史，我们的承保一直保持着可观的盈利，我也预期未来平均而言能够维持盈亏平衡或更好的成绩。如果做到了这一点，我们所有的投资——无论是由浮存金还是留存收益提供资金的——都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。

内在价值的第二个组成部分是来自投资和保险承保之外的收益。这些收益来自我们的 68 家非保险公司，详细列表见第 106 页。伯克希尔早年专注于投资这一面。但在过去二十年间，我们越来越重视拓展来自非保险业务的收益，这一做法将持续下去。

下面的表格展示了这种转变。第一张表从 1970 年开始（即我们进入保险业三年后），每隔十年列出了每股投资金额。表中不包括归属于少数股东权益的投资。

年末|每股投资额|期间|每股投资额年复合增长率
---|---:|---|---:
1970|$ 66
1980|754|1970-1980|27.5%
1990|7,798|1980-1990|26.3%
2000|50,229|1990-2000|20.5%
2010|94,730|2000-2010|6.6%

尽管 40 年间我们每股投资的年复合增长率高达 19.9%，但由于我们将重心转向用资金收购经营性企业，增长速度已经明显放缓。

这种转变的回报体现在下表中，它展示了我们非保险业务的收益是如何增长的，同样以每股为基础，并扣除了归属于少数股东权益的部分。

年份|每股税前收益|期间|每股税前收益年复合增长率
---|---:|---|---:
1970|$ 2.87
1980|19.01|1970-1980|20.8%
1990|102.58|1980-1990|18.4%
2000|918.66|1990-2000|24.5%
2010|5,926.04|2000-2010|20.5%

40 年来，我们非保险业务每股税前收益的年复合增长率为 21.0%。同期，伯克希尔的股价年复合增长率为 22.1%。随着时间推移，你会发现我们的股价走势与伯克希尔的投资和收益变动大致同步。市场价格和内在价值走的往往是截然不同的路——有时候会岔开很长一段时间——但最终它们会汇合。

内在价值的计算还涉及第三个更主观的因素，它可能是正面的，也可能是负面的：未来留存收益的使用效率。我们和许多其他企业一样，未来十年留存的收益很可能等于甚至超过我们目前投入的资本。有些公司会把留存的每一美元变成五毛钱，而另一些公司则能把它变成两美元。

要合理估计一家公司的内在价值，就必须把"他们将拿这些钱做什么"这个因素，和前面"我们现在拥有什么"的计算一起评估——无论是我们还是任何人都如此。这是因为当管理层将外部投资者在公司收益中所占的份额进行再投资时，外部投资者只能干瞪眼。如果预期 CEO 能把再投资这件事做好，再投资前景就会给公司的当前价值加分；如果 CEO 的能力或动机令人起疑，当前价值就得打折扣。这种差异可能是天壤之别。1960 年代末，交到西尔斯百货（Sears Roebuck）或蒙哥马利沃德（Montgomery Ward）CEO 手里的每一美元，与交给山姆·沃尔顿（Sam Walton）手里的每一美元，命运截然不同。

---

查理和我希望我们非保险业务的每股收益能够以不错的速度继续增长。但数字越大，活儿就越难干。我们既需要现有业务保持良好的经营表现，也需要更多的*大型*收购。我们已经准备好了。猎象之枪已经上膛，我扣在扳机上的手指正发痒。

规模这个拖累被我们拥有的几项重要优势部分抵消了。首先，我们拥有一批真正出色的管理者，他们对自己的业务和伯克希尔都有着非同寻常的忠诚。我们的很多 CEO 本身已经很富有，工作纯粹是因为热爱。他们是自愿者，不是雇佣兵。因为没人能给他们提供一份更让他们享受的工作，所以他们不会被挖走。

在伯克希尔，经理人可以专注于经营各自的业务：他们不用参加总部会议，不用操心融资，也不用应付华尔街的骚扰。他们只是每两年收到我的一封信（信的内容见第 104-105 页），有事的时候给我打个电话。他们的需求各有不同：过去一年里有些经理一个电话都没给我打过，而有一位几乎天天跟我通话。我们信任的是人，而不是流程。"招好人，少管理"这条准则对他们和我都适用。

伯克希尔的 CEO 们各式各样。有些有 MBA 学位，有些大学都没念完。有些人做预算、按规矩办事，有些人完全凭感觉行事。我们的团队就像一支由全明星组成的棒球队，每个人的击球风格迥然不同。我们很少需要调整阵容。

我们的第二个优势与利润的分配方式有关。在满足各项业务的需要之后，我们还剩下非常可观的资金。大多数公司只在自己一直经营的行业里进行再投资。这往往把它们限制在一个既小又远不如外面世界精彩的资本配置"小天地"里。*对于*为数不多的可用机会的竞争趋于白热化。卖方占尽上风，就好比一个女孩是满屋子男孩参加的舞会上唯一的女生。这种不均衡的局面对女孩来说好极了，对男孩们来说就太惨了。

在伯克希尔，我们配置资本时不受任何制度性约束。查理和我唯一受限的是自己的能力——能否看清一笔潜在收购的可能未来。如果我们迈过了这道坎——而通常我们迈不过——我们就能把任何一个机会与一大堆其他机会进行比较。

1965 年我接管伯克希尔的时候，并没有利用好这个优势。当时伯克希尔只做纺织业，而且在之前的十年里亏了不少钱。我能做的最蠢的事莫过于继续在现有的纺织业务里寻找"机会"去改善和扩张——于是好几年里我就是这么干的。接着，在最后一次天才之举中，我出去收购了*另一家*纺织企业。啊啊啊啊啊！！最终我醒悟了过来，先进了保险业，然后又进了其他行业。

除了这种"天下尽在我手"的优势之外，还有一个额外的好处：除了将一个企业与其他许多企业进行比较之外，我们还会拿它和有价证券市场上的机会进行比较——大多数管理层都不会这么做。很多时候，企业的定价高得离谱，远不如投资股票或债券划算。在这种时候，我们就买证券，耐心等待。

我们在资本配置上的灵活性，是迄今为止取得大部分成就的关键原因。我们能把从喜诗糖果（See's Candies）或美国商业资讯（Business Wire）赚到的钱——这两家是我们经营最好的企业，但再投资机会都很有限——拿去作为收购 BNSF 铁路所需资金的一部分。

我们的最后一项优势是弥漫在伯克希尔的、难以复制的企业文化。在商业世界里，文化至关重要。

首先，代表你们的董事们像股东一样思考和行事。他们只领取象征性的报酬：没有期权、没有限制性股票，而且实际上也几乎没有现金。我们不为董事和高管购买责任保险，而几乎其他所有大型上市公司都会买。如果他们搞砸了你们的钱，他们自己也会赔钱。把我个人持股撇在一边不算，董事们及其家族持有的伯克希尔股份价值超过 30 亿美元。因此，我们的董事以极大的热情和所有者的眼光来监督伯克希尔的行动和业绩。有他们做管家，你们和我何其幸运。

这种所有者导向的文化在我们的经理人中同样盛行。很多情况下，这些人是主动找上伯克希尔来收购他们和家族长期拥有的企业的。他们带着所有者的心态加入我们，而我们提供的环境鼓励他们保持这种心态。拥有一批热爱自己企业的管理者，可不是什么小优势。

文化是会自我传播的。温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）曾说过："你塑造了建筑，建筑反过来塑造你。"这句智慧同样适用于企业。官僚主义的程序会滋生更多官僚主义，帝王般的企业宫殿会催生专横的行为。（正如一句俏皮话所说，"当你坐进车后座却发现车纹丝不动时，你就知道自己不再是CEO了。"）在伯克希尔的"全球总部"，我们的年租金是 270,212 美元。此外，总部在家具、艺术品、可乐贩卖机、午餐室、高科技设备等方面的全部投资——你能想到的——合计 301,363 美元。只要查理和我把你们的钱当自己的钱来对待，伯克希尔的经理人也会同样小心谨慎。

我们的薪酬方案、年度股东大会、甚至我们的年度报告，都围绕着一个目标来设计：强化伯克希尔的文化，让它成为一种能排斥和驱逐异类管理者的文化。这种文化每年都在增强，即使在查理和我离开之后很久，它也将完好无损地延续下去。

要做到还不错，我刚才描述的所有优势我们都需要。我们的经理人会交出好成绩，这一点你们尽管放心。但查理和我在资本配置方面能否守住阵地，部分取决于收购市场的竞争环境。我们会竭尽全力。

# 盖可保险

现在让我给你们讲一个故事，它有助于你们理解一家企业的内在价值是如何远远超出其账面价值的。讲这个故事还能让我重温一些美好的记忆。

六十年前的上个月，盖可保险（GEICO）走进了我的生活，注定要以巨大的方式改变我的人生。当时我是哥伦比亚大学一名 20 岁的研究生，之所以选择去那儿，是因为我心目中的偶像本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）每周在学校教一次课。

有一天在图书馆，我在《美国名人录》中查到本杰明·格雷厄姆的词条，发现他是政府员工保险公司（Government Employees Insurance Co.，现在叫 GEICO）的董事长。我当时对保险一无所知，也从未听说过这家公司。不过图书管理员指引我去看一部保险公司大型汇编资料，读完 GEICO 那页后，我决定去拜访这家公司。第二个周六，我一大早就登上了去华盛顿的火车。

到了公司总部，大楼已经关门了。我拼命敲门，直到最后一个看门人出来了。我问他办公室里还有没有人能跟我聊聊，他把我领到了当时唯一还在的人面前——洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。

这就是我的幸运时刻。接下来四个小时里，"戴维"给我上了一堂关于保险和 GEICO 的课。一段美妙的友谊就此开始。不久后我从哥伦比亚大学毕业，成了奥马哈的一名股票推销员。当然，GEICO 是我首推的股票，凭借它我在几十位客户那里打开了良好的局面。GEICO 也让我的身家迈出了一大步，因为与戴维会面后不久，我就把 9,800 美元投资组合中的 75% 押在了这只股票上。（即便如此，我还觉得自己*过度*分散了。）

后来，戴维当上了 GEICO 的 CEO，把公司发展到了做梦都想不到的高度。但就在他退休几年之后的 1970 年代中期，公司陷入了困境。股价暴跌了 95% 以上，伯克希尔趁机在市场上买入了公司约三分之一的股份。数年之后，由于 GEICO 回购自家股票，我们的持股比例增加到了 50%。伯克希尔取得这一半股权的成本是 4,600 万美元。（尽管我们持股比例很高，但我们并未行使经营控制权。）

1996 年初，我们又收购了 GEICO 剩余的 50%。这促使已 95 岁高龄的戴维录了一段视频，说他多么高兴他挚爱的 GEICO 将永远归属伯克希尔。（他还打趣地总结道："下次，沃伦，请先预约。"）

过去六十年间，GEICO 发生了太多事情，但它的核心目标——帮助美国人大幅节省汽车保险费用——始终不变。（拨打 1-800-847-7536 或访问 http://www.GEICO.com 试试。）换句话说，要*配得上*保户的信赖，才能赢得他们的业务。专注于这个目标，公司已发展成为美国第三大汽车保险商，市场份额 8.8%。

1993 年 GEICO 的 CEO 托尼·奈斯利（Tony Nicely）接手时，市场份额是 2.0%，在此之前已经在这个水平徘徊了十多年。在托尼的领导下，GEICO 脱胎换骨，找到了一条持续增长的道路，同时保持承保纪律和低成本。

让我量化一下托尼的成绩。1996 年我们收购 GEICO 剩余 50% 股权时，成本约 23 亿美元，隐含的 100% 估值为 46 亿美元。当时 GEICO 的有形净资产为 19 亿美元。

隐含价值高出有形净资产 27 亿美元——这就是我们估算的 GEICO"商誉"当时的价值。这部分商誉代表的是当时与 GEICO 发生业务关系的保户的经济价值。1995 年，这些客户向公司支付了 28 亿美元的保费。因此，我们对 GEICO 客户的估值大约相当于他们每年支付给公司保费的 97%（27/28）。按行业标准，这是一个非常高的价格。但 GEICO 不是普通的保险公司：由于运营成本极低，它的保户一直让公司有利可图，而且忠诚度也格外高。

现在，保费收入已达 143 亿美元并且还在增长。然而我们账上 GEICO 商誉的账面价值只有 14 亿美元，无论 GEICO 的价值增加多少，这个数字都不会变。（按照会计准则，如果商誉的经济价值下降，你需要减记其账面价值，但如果经济价值上升，则维持不变。）用我们 1996 年收购时采用的"97%保费收入"这把标尺来衡量，如今 GEICO 经济商誉的真实价值大约是 140 亿美元。十年、二十年后，这个数字很可能更高。GEICO 在 2011 年开局强劲——它是一份不断给予的礼物。

一个不容忽视的补充：在托尼的领导下，GEICO 已经发展出全美最大的个人保险*代理*业务之一，主要向我们的汽车保险客户销售住房保险。在这块业务中，我们代理的是一些与我们没有关联的保险公司。它们承担风险，我们只负责招揽客户。去年这项代理业务售出 769,898 份新保单，比前一年增长 34%。这项业务对我们最直接的好处是带来佣金收入；同样重要的是，它进一步巩固了我们与保户的关系，帮助我们留住客户。

我欠托尼和戴维太多了（仔细想想，还有那位看门人）。

---

现在，让我们来审视伯克希尔的四大板块。每个板块的资产负债表和收益特征彼此迥然不同，把它们混在一起会妨碍分析。因此，我们将它们作为四项独立业务来呈现，查理和我也正是这么看待它们的。

我们先来看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动公司扩张的发动机。

# 保险业务

财产意外险保险公司预先收取保费，事后支付理赔。在极端情况下，例如某些工伤事故引发的索赔，赔付可以延续数十年。这种"先收钱、后付款"的模式使我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终要归还给别人。在此期间，我们可以用这些浮存金为伯克希尔进行投资。尽管个别保单和理赔来来去去，但我们持有的浮存金相对于保费收入保持着惊人的稳定。因此，随着业务增长，浮存金也水涨船高。我们是怎么增长的，请看下表：

年末|浮存金（百万美元）
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832

如果我们收取的保费超过了运营费用和最终赔付损失的总和，我们就录得承保利润，这笔利润会加到浮存金带来的投资收益之上。当这种情况发生时，我们不仅能免费使用这笔资金，更妙的是，还因为持有它而*获得*报酬。可惜，所有保险公司都渴望实现这个美好结果，导致了激烈的竞争。在大多数年份，竞争激烈到整个财产意外险行业整体出现严重的承保*亏损*。这笔亏损实际上就是行业为持有浮存金所付出的代价。例如，州立农业保险（State Farm）是目前全美最大的保险公司，经营管理也很出色，但在过去十年中有七年出现了承保亏损，累计承保损失超过 200 亿美元。

在伯克希尔，我们已经连续八年实现承保盈利，这一时期的承保利润合计 170 亿美元。我相信，在未来大多数年份——虽然肯定不是每一年——我们都将继续保持承保盈利。如果做到了这一点，我们的浮存金将比免费还好。好比有人把 660 亿美元存在我们这里，还付给我们一笔费用请我们保管，然后让我们拿这笔钱去投资赚钱，我们自然获益匪浅。

我要再次强调，零成本的浮存金并*不是*整个财产意外险行业能够预期的结果。在大多数年份，行业保费不足以覆盖理赔加费用。因此，几十年来保险业有形资本的回报率远远落后于美国全行业的平均水平，这种令人遗憾的表现几乎可以肯定会延续下去。伯克希尔之所以拥有出色的经济效益，只是因为我们有一些卓越的管理者在经营一些非同寻常的业务。GEICO 的故事我们已经讲过了，但我们还有另外两家非常大的保险公司，以及一批规模较小的公司，每一家都以自己的方式闪闪发光。

---

首先是伯克希尔·哈撒韦再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）掌舵。阿吉特承保的是其他人不愿意或没有资本承接的风险。他的运营融合了承保能力、速度、果断，以及最重要的——智慧，这种组合在保险业独一无二。但他从不让伯克希尔承担与自身资源不相称的风险。事实上，在这一点上我们比大多数大型保险公司*保守得多*。去年，阿吉特大幅扩展了人寿再保险业务，年保费收入约 20 亿美元，这项收入将持续数十年。

自 1985 年白手起家以来，阿吉特一手打造了一家拥有 300 亿美元浮存金和丰厚承保利润的保险企业，这是其他任何保险公司 CEO 都望尘莫及的壮举。凭借他的成就，他为伯克希尔增添了几十亿美元的价值。就连氪石（超人唯一的弱点）也奈何不了阿吉特。

---

我们还有另一家保险业的强者——通用再保险（General Re），由泰德·蒙特罗斯（Tad Montross）执掌。

从根本上说，健全的保险经营需要遵循四条准则：(1) 了解可能导致保单产生赔付的*所有*风险；(2) 保守地评估任何风险实际造成损失的概率以及一旦发生的可能成本；(3) 设定的保费水平在覆盖预期赔付成本和运营费用后，平均而言能够产生利润；(4) 如果拿不到合理的保费就愿意放弃这笔生意。

许多保险公司前三条都能通过考验，却在第四条上栽了跟头。华尔街的催逼、代理机构和经纪人的压力，或者仅仅是一位睾酮驱动的 CEO 不甘接受保费规模缩水——这些因素导致太多保险公司以不合理的低价承保。"别人都在做，我们也得跟上"——这种想法在任何行业都是祸根，但在保险业尤为致命。

泰德始终恪守这四条准则，他的业绩就是明证。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金不仅是免费的，还有承保利润。我们预计平均而言这种状态将继续保持。

---

最后，我们还拥有一批小型保险公司，其中大多数在保险业的各个冷门角落里深耕。总体而言，它们的业绩一直是盈利的，而且如下表所示，它们为我们提供的浮存金相当可观。查理和我非常珍视这些公司和它们的管理者。

以下是我们财产意外险和人寿保险业务所有四个板块的业绩记录：

保险业务|2010 年承保利润（百万美元）|2009 年承保利润（百万美元）|2010 年末浮存金（百万美元）|2009 年末浮存金（百万美元）
---|---:|---:|---:|---:
通用再保险|$ 452|$ 477|$ 20,049|$ 21,014
伯克希尔再保险|176|250|30,370|27,753
GEICO|1,117|649|10,272|9,613
其他直保|268|84|5,141|5,061
合计|$ 2,013|$ 1,460|$ 65,832|$ 63,441

在大型保险公司中，我认为伯克希尔是世界上最好的。

# 制造业、服务业和零售业

伯克希尔在这个板块的业务包罗万象。我们先来看看整个板块的资产负债表和利润表摘要。

**资产负债表 2010 年 12 月 31 日（百万美元）**

资产|金额|负债及股东权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 2,673|应付票据|$ 1,805
应收账款及票据|5,396
存货|7,101
其他流动资产|550|其他流动负债|8,169
流动资产合计|15,720|流动负债合计|9,974
商誉及其他无形资产|16,976|递延税款|3,001
固定资产|15,421|长期债务及其他负债|6,621
其他资产|3,029|股东权益|31,550
合计|$ 51,146|合计|$ 51,146

**利润表（百万美元）**

项目|2010|2009|2008
---|---|---|---
收入|$ 66,610|$ 61,665|$ 59,100
运营费用（含折旧：2010 年 13.62 亿、2009 年 14.22 亿、2008 年 12.80 亿）|62,225|59,509|61,937
利息费用|111|98|139
税前利润|4,274*|2,058*|4,023*
所得税及少数股东权益|1,812|945|1,740
净利润|$ 2,462|$ 1,113|$ 2,283

\* 不包括购买法会计调整。

这个板块的企业销售的产品五花八门，从棒棒糖到喷气式飞机。有些企业的经济效益极为出色，以无杠杆净*有形*资产收益率衡量，税后收益率从 25% 到超过 100%。还有一些企业的收益率在 12-20% 之间，也很不错。不幸的是，少数企业的收益率非常糟糕，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误的产生，是因为我错判了所收购企业的竞争实力，或者错判了其所在行业的未来经济前景。每次收购时我都试着看十年二十年，但有时候难免老眼昏花。

这个板块中大多数企业去年的收益都有所提升，其中四家还创了纪录。我们先来看看这些破纪录的企业。

- TTI 是我们的电子元器件分销商。2010 年销售额比此前的最高纪录（2008 年创下）高出 21%，税前利润更是超过以往最高纪录 58%。销售增长遍布三大洲：北美 16%、欧洲 26%、亚洲 50%。TTI 分销的数千种产品都是很普通的东西，很多单价不到一美元。TTI 卓越业绩的魔力来自其 CEO 保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）及其团队。

- 森林河公司（Forest River）是我们的房车和游艇制造商。2010 年创下了近 20 亿美元的销售记录，利润也同样创了新高。森林河拥有 82 家工厂，我一家都还没去过（总部也没去过）。没有必要；公司 CEO 皮特·利格尔（Pete Liegl）把企业经营得好极了。欢迎来年会看看他的产品。更好的做法是，买一辆。

- CTB 是我们的农业设备公司，再次刷新了盈利纪录。我在 2008 年年报中跟你们说过公司的 CEO 维克·曼奇内利（Vic Mancinelli），他越来越出色了。2002 年伯克希尔花了 1.4 亿美元收购 CTB，此后 CTB 已累计向我们支付了 1.6 亿美元股利，还清了 4,000 万美元债务。去年 CTB 的税前利润为 1.06 亿美元。生产效率的提高是这种增长的主要推动力。我们收购 CTB 时，每位员工的销售额为 189,365 美元，如今已增至 405,878 美元。

- 你敢信还有制鞋业？吉姆·艾斯勒（Jim Issler）经营的 H.H. Brown 鞋业——以旗下 Born 品牌最为知名——创下了销售和利润的双重新纪录（在我们的年会上卖出了 1,110 双鞋也出了一份力）。吉姆出色地适应了行业的重大变革。顺便一提，吉姆的工作由 89 岁的弗兰克·鲁尼（Frank Rooney）监管。弗兰克是一位卓越的企业家，在高尔夫球场上也仍然是个你不敢跟他打赌的危险人物。

这个板块中年度进步最大的是利捷航空（NetJets）。我怎么强调都不为过戴夫·索科尔（Dave Sokol）在这家公司取得的成就的广度和重要性。利捷航空是飞机部分所有权的领军供应商。利捷航空长期以来在运营上一直很成功，2010 年的市场份额是最接近的竞争对手的五倍。我们压倒性的行业领先地位源于一支出色的飞行员、机械师和服务人员团队。2010 年这支团队再次出色完成工作，定期客户满意度调查显示满意度创了新高。

尽管利捷航空在客户中一直遥遥领先，但自从 1998 年收购以来，我们的财务结果却很失败。到 2009 年为止的 11 年间，公司累计税前亏损 1.57 亿美元，而这个数字还远远低估了实际情况，因为利捷航空的借款成本因免费使用伯克希尔的信用而获得了大量补贴。如果利捷航空独立运营，多年来的亏损还要再多出好几亿美元。

现在我们已经开始向利捷航空收取适当的伯克希尔担保费。尽管扣除了这笔费用（2010 年为 3,800 万美元），利捷航空 2010 年的税前利润仍达 2.07 亿美元，比 2009 年增加了 9.18 亿美元。戴夫迅速重组了管理层，合理化了公司的采购和支出政策，止住了现金的大量流失，把伯克希尔唯一的主要问题业务变成了一项稳定盈利的业务。

与此同时，戴夫保持了利捷航空在安全和服务方面的行业领先声誉。在许多重要方面，我们的培训和操作标准远高于联邦航空管理局（FAA）的要求。保持最高标准是正确的事情，不过我支持这项政策还有一个自私的理由。我和家人已经在利捷航空的飞机上飞行了 5,000 多个小时（相当于连续 7 个月每天飞 24 小时），将来还要再飞几千个小时。我们从不享受特殊待遇，随机使用过至少 100 架飞机和 300 组机组人员。无论哪架飞机、哪组机组，我们都知道自己是在与私人航空领域训练最精良的飞行员一起飞行。

制造业、服务业和零售业板块中最赚钱的是马蒙集团（Marmon），旗下有 130 项业务。我们即将按照计划从普利兹克（Pritzker）家族手中收购该公司 17% 的股份，届时我们的持股比例将增至 80%，成本约 15 亿美元。然后我们将在 2013 年或 2014 年收购普利兹克家族持有的剩余股份，具体时间由该家族选择。弗兰克·普塔克（Frank Ptak）把马蒙集团经营得很出色，我们期待能实现 100% 持股。

马蒙集团之后，这个板块中另外两家最赚钱的是伊斯卡（Iscar）和麦克莱恩（McLane）。两家公司都度过了出色的一年。2010 年，在格雷迪·罗齐尔（Grady Rosier）的领导下，麦克莱恩在其 320 亿美元的食品、香烟、糖果和杂货分销业务基础上，进入了葡萄酒和烈酒分销领域。在收购佐治亚州和北卡罗来纳州的 Empire 分销商时，我们与公司充满活力的 CEO 大卫·卡恩（David Kahn）联手合作。大卫正在带领我们向更广的地域扩张。到年底他已经完成了第一笔收购——田纳西州的 Horizon Wine and Spirits。

伊斯卡 2010 年的利润增长了 159%，2011 年我们很可能超越经济衰退前的水平。全球的销售都在改善，亚洲地区尤其突出。出色的表现要归功于艾坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·戈德曼（Danny Goldman），他们的业绩远远超过了伊斯卡的主要竞争对手。

以上这些都是好消息。然而，我们与住宅建筑相关的业务仍在苦苦挣扎。约翰斯·曼维尔（Johns Manville）、MiTek、肖氏工业（Shaw）和阿克米砖业（Acme Brick）都保持着竞争地位，但利润远低于几年前的水平。这几家公司合在一起，2010 年税前利润为 3.62 亿美元，而 2006 年是 13 亿美元，员工人数也减少了约 9,400 人。

房地产市场大约一年左右应该就会开始复苏。无论如何，复苏在某个时点是必然会发生的。因此：(1) 在过去 11 个月里，MiTek 已完成或承诺了 5 笔补强收购；(2) 阿克米砖业刚刚花 5,000 万美元收购了阿拉巴马州领先的砖厂；(3) 约翰斯·曼维尔正在俄亥俄州建造一家投资 5,500 万美元的屋顶防水膜工厂，明年竣工；(4) 肖氏工业 2011 年将在工厂和设备上投资 2 亿美元，全部位于美国境内。这些企业进入衰退时很强，走出衰退时会更强。在伯克希尔，我们的时间视野是永恒的。

# 受管制的资本密集型业务

我们有两家非常大的企业——BNSF 铁路和中美能源（MidAmerican Energy），它们有一些重要的共同特征，使其有别于我们旗下的其他企业。因此，我们在这封信中将它们单列一个板块，并在通用会计准则（GAAP）资产负债表和利润表中单独列示它们的财务数据。

这两家企业的一个关键特征是在使用寿命很长的受管制资产上投入了巨额资金，而为这些资产提供的大量长期债务伯克希尔并*不*提供担保。我们的信用支持并不需要：即使在非常不利的经营环境下，这两家企业的盈利能力也能充分覆盖利息支出。例如，在经济衰退的 2010 年，尽管 BNSF 的车载运输量远低于峰值水平，公司的利息覆盖倍数仍高达 6 比 1。

这两家企业都受到严格监管，而且永远需要在工厂和设备上进行大规模投资。它们也需要提供高效、令客户满意的服务，以赢得所在社区和监管机构的尊重。作为回报，它们需要得到保证，未来的资本投入能够获得合理的回报。

前面我已经解释了铁路对国家未来的重要性。按吨英里衡量，铁路承担了美国 42% 的城际货运，而 BNSF 的运量超过了其他任何铁路公司——约占行业总量的 28%。稍微算一下就知道，美国城际货运吨英里总量中，超过 11% 是由 BNSF 运输的。鉴于美国人口向西部的迁移趋势，我们的份额很可能还会继续小幅攀升。

所有这些加起来是一份沉甸甸的责任。我们是美国经济循环系统中一个重要且不可或缺的组成部分，必须不断维护和改善我们 23,000 英里的铁路线及其附属的桥梁、隧道、机车和车厢。履行这份职责，我们必须预见社会的需求，而不仅仅是被动地回应。为了履行社会责任，我们的经常性资本支出将远超折旧额，2011 年这一差额为 20 亿美元。我相信我们的巨额增量投资将获得合理的回报。明智的监管和明智的投资是同一枚硬币的两面。

在中美能源，我们参与着一种类似的"社会契约"。我们被期望持续投入越来越多的资金，以满足客户未来的需求。如果我们同时能够可靠、高效地运营，我们知道这些投资将获得公平的回报。

中美能源向美国 240 万客户供电，是爱荷华州、怀俄明州和犹他州最大的电力供应商，也是其他几个州的重要供应商。我们的管道运输了全美 8% 的天然气。显而易见，每天有数以百万计的美国人依赖我们。

中美能源为其所有者（伯克希尔持股 89.8%）和客户都交出了出色的成绩单。就在 2002 年中美能源收购北方天然气管道（Northern Natural Gas）后不久，业界权威将该公司的管道运营排在倒数第一——43 家中的第 43 名。在最近发布的报告中，北方天然气已跃升至第二名。排名第一的是我们的另一条管道——科恩河（Kern River）。

在电力业务方面，中美能源同样表现出色。自我们 1999 年收购爱荷华州的电力业务以来，电价一直没有上调。同期，该州另一家主要电力公司的电价涨了 70% 以上，现在的费率远高于我们。在两家公司并行供电的某些城市地区，我们客户的电费远低于他们的邻居。有人告诉我，在这些城市里，位于我们服务区域的房子卖价更高。

到 2011 年底，中美能源的风力发电装机容量将达到 2,909 兆瓦，超过全美任何其他受监管的电力公司。中美能源已投入或承诺投入风电的总金额高达 54 亿美元，令人瞩目。我们之所以能进行如此规模的投资，是因为中美能源保留了*全部*收益——不像其他电力公司通常把大部分收益都分掉了。

你们现在看得出来，我为马特·罗斯（Matt Rose）在 BNSF 以及戴夫·索科尔（Dave Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在中美能源为社会所取得的成就感到骄傲。我同样也为他们为伯克希尔股东所做出的贡献感到骄傲和感激。以下是相关数据：

中美能源|2010 年收益（百万美元）|2009 年收益（百万美元）
---|---:|---:
英国公用事业|$ 333|$ 248
爱荷华州公用事业|279|285
西部公用事业|783|788
管道业务|378|457
家庭服务|42|43
其他（净额）|47|25
企业利息和税前经营收益|1,862|1,846
利息支出（不含支付给伯克希尔的）|(323)|(318)
支付伯克希尔的次级债利息|(30)|(58)
所得税|(271)|(313)
净利润|$ 1,238|$ 1,157
归属伯克希尔的收益*|$ 1,131|$ 1,071

\* 包含伯克希尔获得的利息收入（扣除相关所得税后）：2010 年 1,900 万美元，2009 年 3,800 万美元。

BNSF（2010 年 2 月 12 日前为历史会计，此后为购买法会计）|2010 年（百万美元）|2009 年（百万美元）
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收入|$ 16,850|$ 14,016
经营收益|4,495|3,254
利息（净额）|507|613
税前利润|3,988|2,641
净利润|2,459|1,721

# 金融和金融产品业务

这是我们最小的板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车租赁）和科特商业服务公司（CORT，家具租赁），以及全美最大的预制房屋建造和融资公司克莱顿住宅（Clayton Homes）。

两家租赁公司去年的业绩都有所改善，尽管基数很低。XTRA 的设备利用率从 2009 年的 63% 提高到 2010 年的 75%，税前利润也从 2009 年的 1,700 万美元增至 3,500 万美元。科特家具随着年度的推进业务逐步回升，同时也大幅收紧了运营。两项因素叠加，税前业绩从 2009 年亏损 300 万美元变为 2010 年盈利 1,800 万美元。

在克莱顿住宅，我们建造了 23,343 套预制房，占行业总量 50,046 套的 47%。对比一下 1998 年的行业高峰，当年共生产了 372,843 套预制房（我们当时的行业份额只有 8%）。不管在什么情况下，去年的销售都会很糟糕，但我在 2009 年报告中评论过的融资问题还在雪上加霜。具体来说：政府的住房融资政策——体现在联邦住房管理局（FHA）、房地美（Freddie Mac）和房利美（Fannie Mae）认可的贷款标准中——偏向现场建造的住宅，抵消了预制房的价格优势。

我们为预制房买家提供的贷款超过任何其他公司。因此，我们的经验对那些准备改革国家住房贷款实务的人应该具有借鉴意义。我们来看看具体数据。

克莱顿自己发放的抵押贷款有 200,804 笔。（它还购买了一些抵押贷款组合。）在这些合同发放时，借款人的平均 FICO 信用评分为 648，其中 47% 的评分在 640 或以下。你们的银行家会告诉你，这种评分的人通常被视为信用可疑的客户。

尽管如此，我们的贷款组合在压力环境下表现良好。以下是过去五年我们自行发放贷款的损失情况：

年份|平均贷款余额净损失率
---|---
2006|1.53%
2007|1.27%
2008|1.17%
2009|1.86%
2010|1.72%

我们的借款人遇到麻烦，通常是因为失业、健康问题、离婚等等。经济衰退对他们打击很大。但他们想保住自己的房子，而且通常他们的借款金额与收入相比是合理的。此外，我们把自己发放的贷款留在自己的账上，这意味着我们没有将它们证券化或以其他方式转售。如果我们放贷愚蠢，*我们*自己就要付出代价。这种切身利害关系让人格外清醒。

如果全国的购房者都像我们的客户一样行事，美国就不会发生那场危机。我们的做法很简单：收取有意义的首付款，把*固定的*月还款额控制在收入的合理比例之内。这项政策使克莱顿保持了偿付能力，也帮助客户保住了房子。

对大多数美国人来说，拥有住房是明智的选择，尤其是在当前房价较低、利率优惠的环境下。综合来看，我这辈子第三成功的投资就是买自己的房子——虽然如果我当时租房住、把买房的钱拿去买股票，赚到的钱会多得多。（排在前两位的最佳投资是两枚婚戒。）花了 31,500 美元买下我们的房子，我和家人收获了 52 年的美好回忆，而且还将继续。

但如果买家的眼光高过了他的钱包，而放贷机构——往往受到政府担保的庇护——纵容了他的幻想，那房子就可能变成一场噩梦。我们国家的社会目标不应该是让每个家庭住进梦想中的豪宅，而应该是让他们住进负担得起的房子。

# 投资业务

以下是我们年末市值超过 10 亿美元的普通股投资：

股数|公司|持股比例 (12/31/10)|成本（百万美元）\*|市值（百万美元）
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151,610,700|美国运通 (American Express)|12.6|$ 1,287|$ 6,507
225,000,000|比亚迪 (BYD)|9.9|232|1,182
200,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|8.6|1,299|13,154
29,109,637|康菲石油 (ConocoPhillips)|2.0|2,028|1,982
45,022,563|强生 (Johnson & Johnson)|1.6|2,749|2,785
97,214,584|卡夫食品 (Kraft Foods)|5.6|3,207|3,063
19,259,600|慕尼黑再保险 (Munich Re)|10.5|2,896|2,924
3,947,555|浦项制铁 (POSCO)|4.6|768|1,706
72,391,036|宝洁 (Procter & Gamble)|2.6|464|4,657
25,848,838|赛诺菲-安万特 (Sanofi-Aventis)|2.0|2,060|1,656
242,163,773|乐购 (Tesco)|3.0|1,414|1,608
78,060,769|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|4.1|2,401|2,105
39,037,142|沃尔玛 (Wal-Mart)|1.1|1,893|2,105
358,936,125|富国银行 (Wells Fargo)|6.8|8,015|11,123
 ||其他|3,020|4,956
 ||按市值计算的普通股投资合计|$ 33,733|$ 61,513

\* 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。由于某些情况下要求进行增值或减值调整，通用会计准则（GAAP）下的"成本"在少数案例中有所不同。

我们在报告收益中只反映投资组合公司支付给我们的股利。然而，去年我们在这些被投资公司未分配收益中所占的份额超过了 20 亿美元。这些留存收益非常重要。根据我们的经验——实际上也是过去一个世纪投资者的经验——未分配收益创造出的市场价值增长与之相当甚至更高，尽管这个过程极不规律。（事实上，有时候两者的走势还会相反。正如一位投资者在 2009 年所说："这比离婚还惨。我已经损失了一半身家——但老婆还在。"）展望未来，我们预计我们被投资公司带来的市场价值增长最终至少将等于它们留存的收益。

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此前在估算伯克希尔的常规盈利能力时，我们对未来的投资收益做了三项调整（但*没有*包括我刚才说的未分配收益因素）。

第一项调整是明确负面的。去年我们讨论过五笔大额固定收益投资，它们对我们的报告收益贡献了可观的金额。其中之一——我们的瑞士再保险（Swiss Re）票据——已于 2011 年初被赎回；另外两笔——我们持有的高盛（Goldman Sachs）和通用电气（General Electric）优先股——很可能在年底前被赎回。通用电气有权在 10 月份赎回我们的优先股，并已表明了这一意向。高盛有权在提前 30 天通知后赎回我们的优先股，但一直被美联储拦着（感恩哪！），不过美联储恐怕不久后就会给高盛放行了。

这三家公司赎回时都必须向我们支付溢价——合计约 14 亿美元——但所有这些赎回仍然是不受欢迎的。赎回完成后，我们的盈利能力将大幅下降。这是坏消息。

好消息有两个，可以部分抵消。年底时我们持有 380 亿美元的现金等价物，它们在整个 2010 年只赚了微不足道的利息。但总有一天利率会回升。这将为我们的投资收益至少增加 5 亿美元——也许还远不止。货币市场收益率的这种提升不太可能很快到来，但把利率提高纳入"常规"盈利能力的估算中是合理的。甚至在利率回升之前，我们也可能碰上好运，找到机会用手中的一部分现金获取不错的回报。那一天对我来说永远不嫌早。套用伊索的话来说：坐在敞篷车里的一个女孩，抵得上电话簿里的五个。

此外，我们目前持有的普通股的股利几乎肯定会增加。最大的增长很可能来自富国银行（Wells Fargo）。美联储——在高盛这件事上帮了我们的忙——过去两年无论银行强弱，一律冻结了主要银行的股利水平。富国银行虽然在整个经济衰退最严重的时期都持续保持繁荣，目前更是拥有强大的财务实力和盈利能力，却被迫维持着人为压低的分红水平。（我们不怪美联储：出于多种原因，在危机期间及其余波中实施全面冻结是合情合理的。）

美联储的限制很可能不久就会解除。届时富国银行就能恢复其股东应得的合理股利政策。到那时，我们预计仅从这一只股票获得的年度股利就将增加好几亿美元。

我们持有的其他公司也很可能会提高股利。1995 年——也就是我们完成可口可乐（Coca-Cola）建仓的次年——可口可乐向我们支付了 8,800 万美元股利。此后每年可口可乐都在提高股息。2011 年我们几乎肯定会从可口可乐收到 3.76 亿美元，比去年增加 2,400 万美元。我预计十年内这 3.76 亿美元将会翻番。到那时，如果我们在可口可乐*年度*收益中所占的份额超过我们当初 13 亿美元投资成本的 100%，我也不会感到惊讶。时间是好生意的朋友。

总的来说，我认为我们的"常规"投资收入至少将与 2010 年持平，尽管前面提到的赎回会减少我们 2011 年、也许还有 2012 年的收益。

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去年夏天，路易·辛普森（Lou Simpson）告诉我他想退休。路易才 74 岁——查理和我认为这个年纪在伯克希尔只够当实习生——所以他的决定让我很意外。

路易 1979 年加入 GEICO 担任投资经理，他对公司的贡献无可估量。在 2004 年的年报中我详细介绍了他的股票投资业绩，之后我没有继续更新，只是因为他的表现让我的业绩相形见绌。谁愿意自找没趣呢？

路易从来不爱炫耀自己的才能。但我会替他说：简单地说，路易是投资界的传奇之一。我们会想念他。

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四年前，我告诉过你们，我们需要增加一位或几位年轻的投资经理，以便在查理、路易和我不在之后接班。当时我们有多位出色的候选人可以立即接任我的 CEO 职务（现在也是如此），但在投资领域还没有合适的后备人选。

很容易找到许多近期业绩出色的投资经理。但过去的业绩虽然重要，在评判未来表现时却不够充分。业绩是*怎样*取得的至关重要，经理人对风险的理解和敏感度也同样关键（风险绝不应该用贝塔系数来衡量，尽管太多学者偏爱这种做法）。在风险评估这个标准上，我们在找一种难以衡量的能力：预判以前从未出现过的经济情景的影响。最后，我们希望找到一个把为伯克希尔工作看得远不只是一份工作的人。

当查理和我见到托德·库姆斯（Todd Combs）时，我们就知道他符合我们的全部要求。托德的薪酬安排与路易相同——一份基本工资加上根据其业绩相对于标普 500 指数的表现而定的奖金。我们已经安排了收入延期和结转机制，以防止忽上忽下的表现获得不当的报酬。对冲基金业曾上演过一些令人发指的行径：普通合伙人（GP）在行情好的时候拿走巨额报酬，而当业绩变差时，拍拍屁股走人，自己赚得盆满钵满，有限合伙人（LP）则把之前的收益全吐了回去。有时候这些 GP 紧接着又迅速发起一只新基金，好让自己马上就能参与未来的利润分成，而不必先弥补过去的亏损。把钱托付给这种人的投资者，该叫"冤大头"，而不是"合伙人"。

只要我还担任 CEO，我就会继续管理伯克希尔绝大部分的持仓，包括债券和股票。托德初期将管理 10 亿到 30 亿美元的资金，这个规模他每年可以重新调整。他的重点是股票，但不限于此。（基金顾问喜欢要求按"做多做空"、"宏观"、"国际股票"之类的风格框来分类。在伯克希尔，我们只有一个风格框——"聪明"。）

随着时间推移，如果找到了合适的人选，我们可能会再增加一两位投资经理。如果这样做的话，每位经理人的绩效薪酬大概 80% 取决于自己管理的投资组合，20% 取决于其他经理人的组合。我们希望建立一种薪酬体系，既能为个人的卓越成果提供丰厚回报，同时也能促进合作而非竞争。

等查理和我不在之后，我们的投资经理将按照 CEO 和董事会规定的方式对整个投资组合负责。因为出色的投资者能为企业收购带来有益的视角，我们希望就可能的收购是否明智征询他们的意见——但不给他们投票权。当然，最终由董事会就任何重大收购做出决策。

一个小注脚：当我们发布托德加盟的新闻稿时，不少评论员指出他是个"无名之辈"，并对我们没有找一个"大牌"表示困惑。我很好奇，他们中有多少人在 1979 年听说过路易·辛普森？在 1985 年认识阿吉特·贾恩？或者在 1959 年听说过查理·芒格？我们的目标是找到一匹两岁的"秘书处"（Secretariat，传奇赛马），而不是一匹十岁的"海洋饼干"（Seabiscuit）。（哎呀——对一个 80 岁的 CEO 来说，这个比喻可能不太明智。）

# 金融衍生品

两年前在 2008 年年报中，我告诉你们伯克希尔持有 251 份衍生品合约（不包括子公司运营中使用的合约，如中美能源的，以及通用再保险遗留的少数合约）。如今这个数字是 203 份，变化反映了我们组合中新增了几份合约，以及部分合约被解除或到期。

我们持有的这些头寸——全部由我本人负责——主要分为两大类。我们把这两类头寸都视为类保险活动：我们收取保费，承担别人想要转移的风险。事实上，我们在这些衍生品交易中运用的思维方式和保险业务完全一样。你们还应该了解，我们在签订合约时就预先收到了费用，因此不存在交易对手风险。这一点很重要。

第一类衍生品包括 2004-2008 年间签订的一批合约，约定如果某些高收益率指数中的成份公司发生债券违约，我们需要进行赔付。除极少数例外，我们面临这些风险的期限为五年，每份合约涵盖 100 家公司。

这些合约我们总共收取了 34 亿美元保费。2007 年年报中我第一次向你们介绍这些合约时，我说预计它们将为我们带来"承保利润"，即我们的赔付将低于收取的保费。此外，我说我们还将从使用浮存金中获益。

后来的事你们也知道了，我们遭遇了金融恐慌和严重的经济衰退。高收益率指数中有不少公司破产了，我们因此赔付了 25 亿美元。不过，现在我们面临的风险基本已经过去，因为大多数高风险合约已经到期。因此，我们几乎可以确定将像当初预期的那样获得承保利润。此外，在合约存续期间，我们还使用了平均约 20 亿美元的无息浮存金。简而言之，我们收取的保费金额是恰当的，这在三年前经济环境急剧恶化时保护了我们。

我们的另一大类衍生品头寸——合约名称叫"股票看跌期权"——是我们为希望对冲美国、英国、欧洲和日本股票价格下跌风险的投资者承保的保险。这些合约与各种股票指数挂钩，如美国的标普 500 指数和英国的富时 100 指数。2004-2008 年间，我们签订了 47 份此类合约，收取了 48 亿美元保费，大多数合约期限为 15 年。对于这些合约，只有到期日当天的指数价格才算数：在此之前无需进行任何赔付。

先更新一下这些合约的最新情况。2010 年下半年，在交易对手的提议下，我们解除了 8 份合约，它们原定于 2021 至 2028 年间到期。我们最初收取的保费为 6.47 亿美元，解约时支付了 4.25 亿美元。因此，我们实现了 2.22 亿美元的收益，而且在大约三年的时间里无息、无限制地使用了那 6.47 亿美元。

2010 年底这些交易之后，我们账上还剩下 39 份股票看跌期权合约。这些合约签订之初，我们总共收到了 42 亿美元保费。

这些合约的未来当然充满不确定性。但这里提供一个观察角度。如果相关指数在合约到期日的价格与 2010 年 12 月 31 日相同——并且汇率不变——我们在 2018 至 2026 年间到期时将需赔付 38 亿美元。你们可以把这个金额称为"结算价值"。

然而在我们年末的资产负债表上，这些剩余看跌期权的负债记为 67 亿美元。换句话说，如果相关指数的价格从那天起保持不变，未来几年我们将录得 29 亿美元的收益——即 67 亿美元的负债与 38 亿美元结算价值之间的差额。我相信股票价格很可能会上涨，我们的负债从现在到结算日之间将大幅下降。如果是这样，从当前算起我们的收益将更大。当然，这远非确定的事。

可以确定的是，我们将在平均约 10 年的时间里继续使用剩余的 42 亿美元"浮存金"。（这部分浮存金以及高收益合约产生的浮存金都不包含在 660 亿美元的浮存金数字中。）由于资金是可替代的，不妨把其中一部分看作是用来收购 BNSF 铁路的。

正如我以前告诉过你们的，我们几乎所有的衍生品合约都没有提供抵押品的义务——这一事实降低了我们本来能收取的保费。但也正是这一点让我们在金融危机期间感到从容，使我们在那些日子里得以承诺进行一些有利可图的购买。事后看来，放弃一些额外的衍生品保费是完全值得的。

# 报告与误报：重要的数字和不重要的数字

在这封信的前面部分，我列出了查理和我认为对评估伯克希尔价值和衡量其进展有用的一些数字。

下面我们来重点谈谈一个被我们省略的数字，但却是媒体最热衷报道的：净利润。这个数字在大多数公司可能很重要，但在伯克希尔几乎*毫无意义*。不管我们的业务经营得如何，查理和我都可以——完全合法地——让任何一个时期的净利润变成几乎任何我们想要的数字。

我们之所以有这种灵活性，是因为*已实现*的投资损益被纳入了净利润数字，而*未实现*的利得（以及大多数情况下的损失）则被排除在外。比方说，假设伯克希尔某年有 100 亿美元的未实现投资利得增长，同时发生了 10 亿美元的已实现投资损失。我们的净利润——只计入那笔亏损——报出来会*低于*我们的经营收益。如果我们同时在*上一年*有已实现利得，新闻标题可能会宣称我们的收益下降了 X%，而实际上我们的业务可能大大改善了。

如果我们真觉得净利润这个数字重要的话，我们可以定期将已实现利得注入其中——因为我们有大量的未实现利得可供使用，这太容易了。不过请放心，查理和我*从未*因为卖出某只证券会影响我们即将公布的净利润数字而去卖出它。我们都对"玩数字游戏"深恶痛绝——这种行为在 1990 年代的美国企业界泛滥成灾，如今虽有所收敛，但并未根绝。

尽管存在一些不足，经营收益总体而言是衡量我们业务状况的合理指标。请忽略我们的净利润数字。法规要求我们向你们报告这个数字。但如果你看到媒体记者揪住它不放，那说明的是他们的水平，而不是我们的表现。

已实现和未实现的损益都完全反映在我们账面价值的计算中。关注账面价值的变化和我们的经营收益走势，你就走对了路。

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附带说一句，我忍不住要指出报告的净利润可以有多么反复无常。假如我们的股票看跌期权到期日是 2010 年 6 月 30 日，那天我们就需要向交易对手支付 64 亿美元。之后的一个季度证券价格普遍上涨，相应数字在 9 月 30 日降至 58 亿美元。然而，我们用来评估这些合约的布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）公式却要求我们在此期间将资产负债表上的负债从 89 亿美元*增加*到 96 亿美元。这一变化在计入应计税款影响后，使我们当季的净利润减少了 4.55 亿美元。

查理和我都认为，布莱克-舒尔斯模型在应用于长期期权时会产生极其不靠谱的估值。两年前我们在这里举了一个荒谬的例子。更实际地说，我们拿真金白银为自己的观点背书——签订了这些股票看跌期权合约。这样做实际上等于含蓄地宣告：我们的交易对手或其客户使用的布莱克-舒尔斯计算是有缺陷的。

但我们在编制财务报表时仍然继续使用这个公式。布莱克-舒尔斯是公认的期权估值标准——几乎所有顶尖商学院都在教它——如果我们偏离它，就会被指控做假账。而且，如果我们另搞一套，审计师也会面临一个无法解决的问题：他们的其他客户是我们的交易对手，对同样的合约也在使用布莱克-舒尔斯估值。如果双方的数字相差太大，审计师就没法同时证明两边的估值都是准确的。

布莱克-舒尔斯之所以受到审计师和监管者的青睐，部分原因在于它能给出一个精确的数字。而查理和我给不出精确数字。我们认为，我们这些合约的真实负债远低于布莱克-舒尔斯的计算结果，但我们拿不出一个精确的数字——就像我们无法给出 GEICO、BNSF 铁路或伯克希尔本身的*精确*价值一样。不能精确定位一个数字并不困扰我们：我们宁愿模糊地正确，也不要精确地错误。

约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）曾俏皮地说，经济学家在思想方面最为节俭：他们把研究生院学到的东西用上了一辈子。大学金融系往往也是如此。看看在整个 1970 年代和 1980 年代，几乎所有人都多么顽固地坚守有效市场理论，轻蔑地将那些强有力的反面事实称为"异常现象"。（我一向很喜欢这种解释方式：地平说学会大概也会把轮船环球航行视为一个恼人但无关紧要的异常现象吧。）

学术界当前将布莱克-舒尔斯公式作为真理来教授的做法需要重新审视。同样需要重新审视的，还有学术界对期权估值的过度迷恋。即使你完全不会给期权估值，你同样可以成为非常成功的投资者。学生们*真正应该*学习的是如何评估一家企业的价值。那才是投资的真谛。

# 生活与债务

赛车的基本法则是：要拿第一，你得先跑完全程。这条准则同样适用于经营企业，指导着我们在伯克希尔的一举一动。

毫无疑问，有些人通过借钱确实发了大财。但借钱也同样可以让你一贫如洗。当杠杆发挥作用时，你的收益成倍放大。配偶觉得你真聪明，邻居们也羡慕得不行。但杠杆会让人上瘾。一旦从中尝到甜头，很少有人会回归保守的做法。正如我们在三年级就学过的——有些人在 2008 年又重新上了一课——任何一连串正数，不管多么令人印象深刻，一旦乘以一个零就全部化为乌有。历史一再告诉我们，杠杆太多时候会产生"零"，哪怕使用它的人非常聪明。

对企业来说，杠杆同样可以是致命的。负债累累的公司往往假定这些债务到期时可以再融资。这个假设通常是成立的。但偶尔——不管是因为公司自身的问题还是全球信用紧缩——到期的债务必须用真金白银来偿还。到了那时候，只有现金才靠得住。

然后借款人就会明白，信用就像氧气。充裕的时候，你根本不会注意到它的存在。一旦缺失，那就是你*唯一*能注意到的东西。即使是短暂的信用断裂也可以让一家公司跪下。事实上，2008 年 9 月，信用在多个经济领域一夜之间消失，几乎让我们整个国家都跪下了。

查理和我对任何可能对伯克希尔的安康造成哪怕最轻微威胁的活动都*毫无*兴趣。（我们俩加起来 167 岁了，"从头再来"可不在我们的心愿清单上。）我们永远铭记这样一个事实：你们——我们的合伙人——把在很多情况下占你们积蓄很大一部分的资金托付给了我们。此外，一些重要的慈善事业也仰赖于我们的审慎。最后，许多因我们投保人造成的事故而致残的受害者，指望我们在未来几十年里按时赔付。为了追求额外的几个百分点收益就把这么多人的利益置于风险之中，那是不负责任的。

一点个人经历也许可以部分解释我们为何对金融冒险主义极度厌恶。我直到查理 35 岁才和他相识，尽管他就在距我居住了 52 年的房子不到 100 码的地方长大，而且我们在奥马哈市区上的是同一所公立高中——我的父亲、妻子、三个孩子和两个孙子都毕业于此。不过查理和我小时候都在我爷爷的杂货店打过工，只不过我俩打工的时间差了大约五年。我爷爷的名字叫欧内斯特（Ernest），大概再没有人比他更配得上这个名字了（Ernest 在英文中意为"认真的"）。任何人只要在欧内斯特手下干过——哪怕只是个货架小工——都会被这段经历深深塑造。

后面你们可以读到一封欧内斯特 1939 年写给他最小的儿子、我叔叔弗雷德（Fred）的信。他的其他四个孩子也收到了类似的信。我至今还保存着写给我姑姑爱丽丝（Alice）的那封信——1970 年我作为她遗产的执行人打开她的银行保险箱时，发现了那封信和 1,000 美元现金。

欧内斯特从来没有上过商学院——事实上他连高中都没读完——但他深刻理解流动性作为*确保*生存前提的重要性。在伯克希尔，我们把他的 1,000 美元解决方案进一步发扬光大，我们承诺将始终持有至少 100 亿美元现金（不含受监管的公用事业和铁路业务所持现金）。因为有了这个承诺，我们通常手握至少 200 亿美元现金，这样既能承受前所未有的保险损失（迄今为止我们最大的一笔赔付约 30 亿美元，来自卡特里娜飓风——保险业史上最昂贵的灾难），又能在金融动荡时期迅速抓住收购或投资机会。

我们的现金主要以美国国债形式存放，避免持有那些多出几个基点收益的其他短期证券——这项政策我们早在 2008 年 9 月商业票据和货币市场基金的脆弱性暴露之前就长期坚持了。我们非常认同投资作家雷·德沃（Ray DeVoe）的观察："因追逐高收益而损失的钱，比在枪口下损失的还多。"在伯克希尔，我们不依赖银行信贷额度，也不签订需要提供抵押品的合同——除非涉及的金额相对于我们的流动资产微不足道。

此外，过去 40 年来，伯克希尔没有把一分钱用于分红或股票回购。相反，我们保留了*全部*收益来增强业务实力——现在月均增加约 10 亿美元。在这 40 年间，我们的净资产从 4,800 万美元增长到了 1,570 亿美元，内在价值的增长更是远超于此。没有任何其他美国公司能以这种坚持不懈的方式积累起如此雄厚的财务实力。

如此谨慎地对待杠杆，我们的回报确实受到了些许影响。但拥有充裕的流动性让我们高枕无忧。而且，当经济中偶尔爆发金融混乱时，别人还在为求生而挣扎，我们却有充足的资金和从容的心态去主动出击。正是这一点让我们能在 2008 年雷曼兄弟破产后 25 天的恐慌之中投出 156 亿美元。

# 年度股东大会

年度股东大会将于 4 月 30 日周六举行。来自总部的嘉莉·凯泽（Carrie Kizer）将担任主持，她今年的主题是"飞机、火车和汽车"。这给了利捷航空、BNSF 铁路和比亚迪（BYD）一个展示的机会。

和往常一样，Qwest 中心的大门会在早上 7 点开放，8 点半放映一部新的伯克希尔影片。9 点半我们将直接进入问答环节，持续到下午 3 点半（中间在 Qwest 中心的餐饮柜台吃午饭）。短暂休息后，查理和我将在 3 点 45 分主持股东正式大会。如果你决定在一天的问答环节中途离场，请在*查理*讲话的时候走。（动作要快，他说话可简短了。）

离场最好的理由当然是去*购物*。我们会在与会场相邻的 194,300 平方英尺的大厅里摆满来自几十家伯克希尔子公司的产品。去年你们大力捧场，大多数摊位都创下了销售纪录。在九个小时内，我们卖出了 1,053 双贾斯汀（Justin）牛仔靴、12,416 磅喜诗糖果、8,000 个 DQ 暴风雪冰淇淋和 8,800 把 Quikut 刀具（相当于每分钟卖 16 把刀）。但你们可以做得更好。记住：谁要是说金钱买不到幸福，那只是因为还没学会该去哪儿购物。

GEICO 将设置展位，配备来自全国各地的顶级顾问，随时为你提供汽车保险报价。大多数情况下，GEICO 能给你股东折扣（通常 8%）。我们开展业务的 51 个司法管辖区中有 44 个允许这项特别优惠。（补充一点：如果你已经符合其他折扣条件，比如某些团体折扣，股东折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细资料，看看我们能否帮你省钱。我相信至少你们中的一半人可以省下一笔。

一定要去逛逛"书虫"书店。那里有 60 多种书和 DVD，包括中文版的《穷查理宝典》——关于我合伙人的那本长盛不衰的好书。你不认识中文又怎样？买一本带在身边，它会让你看起来文雅博学。如果你需要邮寄购买的书籍，旁边就有快递服务。

如果你是大买家——或者只是来开开眼界——周六中午到下午 5 点可以去奥马哈机场东侧的埃利奥特航空（Elliott Aviation）。利捷航空的飞机机队会让你心跳加速。坐大巴来，乘私人飞机走。

随本报告附寄的委托书材料中的附件说明了如何获取参加股东大会和其他活动所需的入场凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为你们提供专门服务。卡罗尔·彼得森（Carol Pedersen）负责这些事务，她每年都做得非常出色，我在此感谢她。酒店房间可能很难订，但找卡罗尔帮忙就能搞定。

航空公司经常在伯克希尔周末期间提高票价——有时还涨得很离谱。如果你从远方而来，比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。开车大约 2.5 小时，你可能会省下不少钱，尤其是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。

在内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）——位于 72 街道奇（Dodge）和太平洋（Pacific）之间、占地 77 英亩的卖场——我们将再次推出"伯克希尔周末"特价。去年家具店在年会特卖期间做了 3,330 万美元的生意——据我所知，这超过了*任何*零售店在任何地方一周的销售总额。要享受伯克希尔折扣，你需要在 4 月 26 日周二至 5 月 2 日周一（含）期间购买，并出示你的参会凭证。这段时间的特价甚至适用于几个通常有铁律禁止打折的名牌产品——它们为了我们的股东周末破了例。我们感谢它们的支持。内布拉斯加家具店周一至周六上午 10 点至晚上 9 点营业，周日上午 10 点至下午 6 点。今年周六下午 5 点半至 8 点，家具店将举办野餐活动，欢迎所有人参加。

在波仙珠宝（Borsheims），我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是 4 月 29 日周五下午 6 点至 9 点的鸡尾酒招待会。第二场是主要的盛大售卖活动，5 月 1 日周日上午 9 点至下午 4 点。周六我们营业到下午 6 点。周日下午 1 点左右，我会出现在波仙珠宝，面带微笑、锃亮皮鞋，像 63 年前在杰西潘尼（J.C. Penney's）卖男式衬衫那样卖珠宝。我已经告诉波仙珠宝的 CEO 苏珊·雅克斯（Susan Jacques），我仍然是一个炙手可热的推销员。但我从她眼神里看到了怀疑。所以放开手脚，从我这儿买点什么送给你的妻子或心上人（想必是同一个人）。给我点面子吧。

整个周末波仙珠宝都会人潮涌动。为方便起见，股东价将从 4 月 25 日周一持续到 5 月 7 日周六。在此期间，请出示参会凭证或证明你持有伯克希尔股份的券商对账单来表明身份。

周日，在波仙珠宝门外的广场上，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，以一对六同时迎战所有挑战者——而挑战者们的眼睛可是睁得大大的。旁边，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让围观者目瞪口呆。此外，周日下午我们还邀请了世界顶尖的桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）与股东们一起打桥牌。

Gorat's 和 Piccolo's 两家餐厅将在 5 月 1 日周日再次为伯克希尔股东专门开放，营业到晚上 10 点。Gorat's 下午 1 点开门，Piccolo's 下午 4 点开门。这两家是我最爱的餐厅，而且——作为一个还在长个儿的男孩——周日晚上我两家都会去吃。记住：要在 Gorat's 订位，请在 4 月 1 日拨打 402-551-3733（*不要提前*）；Piccolo's 的电话是 402-342-9038。

我们将继续由三位财经记者主持问答环节，他们会向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。这三位记者及其邮箱是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），cloomis@fortunemail.com；CNBC 的贝基·奎克（Becky Quick），BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中挑选十几个他认为最有趣、最重要的。他们告诉我，如果你的问题简洁明了、不要拖到最后一刻才发、与伯克希尔相关、每封邮件不超过两个问题，那么被选中的机会最大。（请在邮件中注明，如果你的问题被选中，是否愿意公开你的名字。）

查理和我不会提前获得任何关于将要提问的线索。我们知道记者们会挑一些刁钻的问题——我们就喜欢这样。

周六上午 8 点 15 分，我们会在 13 个麦克风位置为希望亲自提问的股东进行抽签。会议上，我将交替回答记者提出的问题和抽中的股东问题。我们希望至少回答 60 个问题。对我们来说，越多越好。通过这些年度信函和大会讨论，我们的目标是让你们更好地了解*你*所拥有的企业。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理人取得的成就。然而同样重要的是在总部跟我一起工作的 20 位男女同事（全部在同一个楼层——我们有意保持这一点！）。

这个团队高效地处理大量 SEC 及其他监管要求，整理多达 14,097 页的联邦所得税申报表以及各州和海外税表，回复无数的股东和媒体咨询，编制年度报告，筹备全美最大的年度股东大会，协调董事会活动——还有很多很多。

他们以令人难以置信的效率和愉快的态度处理所有这些事务，让我的日子轻松而快乐。他们的工作远不止与伯克希尔业务直接相关的事项：他们要跟 48 所大学（从 200 所申请者中选出）打交道，安排这些大学本学年选送学生来奥马哈跟我共度一天；他们还要处理我收到的各种各样的请求、安排我的差旅、甚至帮我买午餐的汉堡包。没有哪位 CEO 比我更有福气了。

我衷心感谢这支总部团队，他们也值得你们的感谢。4 月 30 日来参加我们的"资本家的伍德斯托克音乐节"，当面告诉他们吧。

沃伦·E·巴菲特

董事长

2011 年 2 月 26 日

# 致经理人备忘录

**收件人：** 伯克希尔·哈撒韦旗下经理人（"全明星"团队）

**抄送：** 伯克希尔董事会

**发件人：** 沃伦·E·巴菲特

**日期：** 2010 年 7 月 26 日

这是我每两年写一次的信，再次强调伯克希尔的首要原则，并请各位在继任规划方面给予帮助（是你们的继任，不是我的！）。

当务之急是，我们所有人都要继续不遗余力地维护伯克希尔的声誉。我们做不到完美，但我们可以尽力而为。正如我 25 年多来在这些备忘录中反复说的："我们可以承受亏损——甚至是巨额亏损。但我们不能失去声誉——哪怕是一丝一毫的声誉。"我们*必须*以更高的标准衡量每一个行为：不仅要看它是否合法，还要看它是否经得起一位不友好但聪明的记者在全国性报纸头版上的审视。

有时你的同事会说"别人都在这么做"。如果这是一项商业行为的主要理由，那几乎总是一个糟糕的理由。在评估道德决策时，它更是完全不可接受的。每当有人抛出这句话当理由，他们实际上是在说自己想不出一个*好*理由。如果有人给出这样的解释，告诉他们去试试在记者或法官面前用这套说辞，看看能走多远。

如果你看到什么事情的合理性或合法性让你犹豫不决，请务必给我打个电话。不过话说回来，如果某个行动引发了这种犹豫，那它很可能已经太接近底线了，应该放弃。球场中央有的是钱可赚。如果某个行动是否接近底线存在疑问，就直接当它在底线之外，然后忘掉它。

同理，如果有任何重大坏消息，请立即告诉我。我能处理坏消息，但我不喜欢在它发酵了一阵子之后再来处理。正是因为不愿立即面对坏消息，所罗门公司（Salomon）的一个原本很容易化解的问题，才演变成了几乎让一家拥有 8,000 名员工的公司倒闭的大祸。

今天在伯克希尔，肯定有人在做一些如果你我知道了会不高兴的事。这是不可避免的：我们现在有 25 万多名员工，这么多人一天之中不发生任何不良行为的可能性为零。但是，只要一发现哪怕最轻微的不妥苗头就立即跳出来处理，我们就能极大地减少此类行为。你在这些问题上的态度——通过言行来传达的——将是你的企业文化如何发展的最重要因素。文化比规章制度更能决定一个组织的行为方式。

在其他方面，想跟我聊什么、聊多少，完全随你。你们每个人都用自己独特的风格把业务经营得一流，不需要我来帮忙。你们唯一需要我批准的事项是：退休后福利的任何变更，以及任何异常巨大的资本支出或收购。

---

在继任问题上，我需要你们帮忙。我不是要你们中任何一位退休，我希望你们都能活到 100 岁。（查理的话，110 岁。）但以防万一，请给我写一封信（如果你愿意可以寄到家里），推荐如果你一夜之间丧失工作能力，明天应该由谁来接替。这些信除了我之外谁也不会看到，除非我不再担任 CEO——届时我的继任者会需要这些信息。请总结你的首选候选人以及任何你想列入的替补人选的优势和不足。你们大多数人过去都做过这件事，其他人也口头表达过意见。不过，定期更新对我来说很重要。现在我们增加了这么多业务，我需要你们把想法写下来，而不是试图记在我的脑袋里。当然，有一些业务是由你们两个或更多人共同经营的——比如布鲁姆金家族（Blumkins）、默施曼夫妇（Merschmans）、应用承保人公司（Applied Underwriters）的两位搭档等等——在这些情况下就不用管这一条了。你的便条可以简短、非正式、手写等等。只要注明"沃伦亲启"就行。

感谢你们在所有这些方面的帮助。也感谢你们经营企业的方式。你们让我的工作变得轻松。

WEB/db

附：再有一个小小的请求。请拒绝所有让我去演讲、捐款、与盖茨基金会牵线搭桥等等的提议。有时这些请你充当中间人的要求会附带一句"问问也无妨"。如果你直接说"不"，我们双方都会轻松很多。额外帮个忙：别建议他们改写信或打电话给我。76 项业务乘以周期性的"我觉得他会对这个感兴趣"——你就明白为什么最好干脆利落地立即说"不"了。

# 欧内斯特 1939 年的一封信

亲爱的弗雷德和凯瑟琳：

在很多年的时间里，我认识了许许多多的人，他们或多或少都曾因为手头没有现成的现金而遭受过各种各样的困苦。我认识一些人，他们不得不牺牲掉部分财产来换取当时急需的资金。

多年来，你祖父一直把一笔钱放在可以很快拿到手的地方。

多年来，我也一直坚持保留一笔备用金，以防万一急需用钱时，不必动用生意上的资金。有几次我发现动用这笔钱非常方便。

因此，我觉得每个人都应该有一笔应急储备。我希望这种事永远不会发生在你身上，但很有可能有一天你会需要钱，而且非常急需。基于这个想法，在你结婚的时候，我在一个写着你名字的信封里放了 200 美元，成立了一个基金。每年我都往里添一点，如今基金里已经有了 1,000 美元。

你们结婚已经十年了，这笔基金现在算是完成了。

我希望你把这个信封放在你银行的保险箱里，为它设立的目的保存好。如果有一天你需要用到其中一部分，我建议你尽量少用，并尽快补上。

你可能觉得这笔钱应该拿去投资，让它带来收入。别这样想——把 1,000 美元放在一个你随时能拿到手的地方，这种精神上的安心感远比它可能带来的利息更有价值，尤其是如果你投资的东西不能很快变现的话。

---

## 2011 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2011-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
---|---|---|---
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
2009|19.8|26.5|(6.7)
2010|13.0|15.1|(2.1)
2011|4.6|2.1|2.5
年复合增长率 -- 1965-2011|19.8%|9.2%|10.6
累计总收益 -- 1964-2011|513,055%|6,397%|-

**注释：** 数据按日历年度计算，以下情况除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非按成本与市值孰低法来计算其持有的权益证券价值。在本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已按照变更后的准则进行了调整。其他方面的数据均按原始报告数字计算。标普500指数的数据是**税前**的，而伯克希尔的数据则是**税后**的。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数成份股并计提相应税款，那么在指数上涨的年份，其业绩将落后于标普500指数；但在指数下跌的年份，其业绩将优于标普500指数。长期来看，税收成本将导致巨大的累计差距。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：**

2011年，我们A股和B股的每股账面价值都增长了4.6%。自现任管理层接手的47年以来，每股账面价值从19美元增长到99,860美元，年复合增长率为19.8%。[^*]

[^*]: 本报告中使用的所有每股数据均为伯克希尔A股数据。B股数据为A股数据的1/1500。

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我，对公司2011年的业务进展感到相当满意。以下是其中的亮点：

- 董事会首要的工作是确保由正确的人选来经营企业，并且确保下一代领导人已经选定、随时准备好*明天*就能接手。我先后在19家公司的董事会任过职，在接班人规划上投入的时间和精力方面，伯克希尔的董事会肯定名列前茅。更重要的是，他们的努力已经开花结果。

  2011年初，托德·库姆斯（Todd Combs）作为投资经理人加入我们，年底后不久泰德·韦施勒（Ted Weschler）也上了船。两位都拥有杰出的投资才能，而且对伯克希尔全心全意。2012年他们每人都将管理数十亿美元的资金，但他们具备的头脑、判断力和品格，完全能够在查理和我不再管理伯克希尔时接管我们的整个投资组合。

  董事会对我的继任CEO同样充满信心，他们与此人有过大量接触，对其管理才能和人格品质都非常敬佩。（我们还有两位出色的后备人选。）未来需要交接管理职责时，一切将无缝衔接，伯克希尔的前景依然光明。我个人超过98%的净资产都投在伯克希尔的股票上，这些股票最终将全部捐给各类慈善机构。如此高度集中于一只股票，完全违背传统的投资智慧。但我对这样的安排非常放心，因为我深知我们所拥有的企业品质之高、多元化程度之广，也了解管理这些企业的经理人之出色。有这些优质资产打底，我的继任者一上来就有一个很好的起跑点。不过，千万不要从这番讨论中推断查理和我很快就要走人了——我们的身体仍然非常好，而且我们热爱自己的工作。

- 9月16日，我们收购了路博润（Lubrizol），这是一家全球性的添加剂及其他特种化学品生产商。自2004年詹姆斯·汉布里克（James Hambrick）担任CEO以来，公司业绩记录非常出色，税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特种化学品领域将有很多补强收购的机会。实际上，我们已经谈成了三笔，总计4.93亿美元。James是一位纪律严明的收购者，也是一位出色的运营者。查理和我迫不及待地想扩大他的管理版图。

- 去年我们的主要业务都表现出色。事实上，我们五大非保险企业——BNSF铁路、伊斯卡（Iscar）、路博润（Lubrizol）、马蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）——*每一家*都创下了经营收益的新纪录。2011年这五家企业的税前收益合计超过90亿美元。相比之下，七年前我们只拥有其中一家——中美能源，其税前收益为3.93亿美元。除非2012年经济衰退，否则我们这五驾马车*每一家*都将再创纪录，税前总收益将轻松突破100亿美元。

- 2011年，我们所有运营企业在房产、厂房和设备方面的资本支出总计82亿美元，比我们此前的纪录还多出20多亿美元。其中约95%投在美国国内，这个事实也许会让那些认为美国缺乏投资机会的人大吃一惊。我们当然也欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来绝大多数资本支出仍将投在美国。2012年，这些资本支出将再次刷新纪录。

- 我们的保险业务继续提供零成本的资金，源源不断地为其他无数投资机会输血。保险业务产生"浮存金"——这些钱并不属于我们，但我们可以拿来为伯克希尔的利益进行投资。如果我们支付的理赔和费用低于收到的保费，我们还能额外获得承保利润，这意味着浮存金的成本低于零。尽管我们肯定会不时出现承保亏损，但我们已经连续9年实现承保盈利，累计盈利约170亿美元。同期我们的浮存金从410亿美元增长到目前创纪录的706亿美元。保险业务对我们实在太好了。

- 最后，我们在有价证券市场进行了两笔重大投资：（1）投资50亿美元购入美国银行（Bank of America）年利率6%的优先股，附带认股权证，允许我们在2021年9月2日之前以每股7.14美元购买7亿股普通股；（2）投资109亿美元购入6,390万股IBM股票。算上IBM，我们现在持有四家卓越公司的大量股权：美国运通（American Express）13.0%、可口可乐（Coca-Cola）8.8%、IBM 5.5%和富国银行（Wells Fargo）7.6%。（当然，我们还有许多较小但同样重要的持仓。）

  我们把这些持股视为伟大企业的合伙权益，而不是根据短期前景进行买卖的有价证券。然而，我们在*这些企业*收益中应占的份额，远未完全反映在*我们的*财报收益中——只有我们实际收到的股息才会出现在财务报表上。不过长期而言，这些公司归属于我们的未分配收益对我们意义重大。因为这些留存收益将以多种方式被用来增加被投资公司未来的收益和股息，也可能被用于股票回购，从而提高我们在公司未来收益中所占的份额。

  如果我们在去年全年持有目前的头寸，从"四巨头"获得的股息将为8.62亿美元。这就是伯克希尔损益表上能报告的全部收益。然而，我们在这四家公司收益中应占的份额则要大得多：33亿美元。查理和我相信，那些未反映在我们报表上的24亿美元，至少为伯克希尔创造了同等的价值，因为它们将在未来几年推动收益增长。我们预计，2012年这四家公司的合并收益和股息都将增长。就此而言，在未来很长一段时间内，几乎每年都会如此。十年后，我们目前持有的这四家公司的股权可能为我们带来70亿美元的收益，其中20亿美元将以股息形式流入我们的口袋。

  好消息我已经说完了。以下是2011年一些让我们受伤的坏消息：

- 几年前，我花了大约20亿美元购入了未来能源控股公司（Energy Future Holdings）发行的若干债券，这家公司经营得克萨斯州部分地区的电力业务。这是一个错误——一个*大*错误。总体来说，这家公司的前景与天然气价格挂钩，而我们买入后不久天然气价格就暴跌，至今仍然低迷。虽然自买入以来，我们每年都收到约1.02亿美元的利息，但除非天然气价格大幅上涨，否则这家公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年减记了10亿美元，去年又减记了3.9亿美元。

  年底时，我们按市值持有这些债券，价值8.78亿美元。如果天然气价格保持在目前的水平，我们很可能面临进一步的损失，金额可能大到将我们目前的账面价值几乎归零。反过来，天然气价格大幅上涨也许能让我们收回部分甚至全部减记。不管结果如何，我在购买这些债券时完全错误地估算了盈亏概率。用网球术语来说，这是你们主席犯下的一个重大非受迫性失误。

- 2011年，三笔规模庞大且非常有吸引力的固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险（Swiss Re）、高盛（Goldman Sachs）和通用电气（General Electric）总共向我们支付了128亿美元来赎回这些证券，而它们每年为伯克希尔创造约12亿美元的税前收益。这是一大笔需要填补的收益，不过我们收购路博润确实抵消了其中大部分。

- 去年，我告诉你们"房地产复苏可能会在一年左右开始"。我大错特错了。我们旗下有五家企业的业绩受住房市场活动的显著影响。其中影响最直接的是克莱顿之家（Clayton Homes），它是美国最大的预制房屋制造商，2011年建成的住宅中约有7%出自它手。

  此外，Acme砖业（Acme Brick）、Shaw地毯（Shaw）、Johns Manville隔热材料（Johns Manville）和MiTek建筑产品（MiTek，主要是屋顶连接板）都受到建筑活动的重大影响。总体而言，2011年我们旗下与住房相关的五家企业税前利润为5.13亿美元。这与2010年相当，但比2006年的18亿美元大幅下降。

  住房市场一定会回来的——这一点你可以放心。长期来看，住房单元数量必然要与家庭数量相匹配（扣除正常的空置率）。然而在2008年之前的一段时间里，美国新增的住房单元超过了家庭数量。结果不可避免——我们最终盖了太多房子，泡沫以摧枯拉朽之势破裂，震撼了整个经济。这又给住房市场带来了另一个问题：经济衰退初期，新家庭组建速度放缓，2009年的降幅尤其剧烈。

  这种毁灭性的供需失衡现在正在逆转：每天新组建的家庭数量都超过新增住房数量。在不确定的时期，人们也许会推迟结婚，但最终荷尔蒙会战胜一切。虽然经济衰退期间，一些人最初的反应是和亲戚"合住"，但跟公婆挤在一起的吸引力很快就消失殆尽了。

  按照目前每年60万套新房的开工速度——大幅低于新家庭的组建速度——买房者和租房者正在消化过去积压的过剩库存。（这个消化过程在全国各地的速度各不相同，各地的供需状况差异很大。）然而，在这个愈合过程中，我们与住房相关的企业仍然萎靡不振，雇员人数从2006年的58,769人降至43,315人。这个对经济至关重要的行业——不仅包括建筑业本身，还包括所有依赖于它的行业——仍处于自己的*萧条*之中。我认为这就是就业复苏严重滞后于我们在几乎所有其他经济部门看到的持续且显著复苏的主要原因。

  明智的货币和财政政策在缓解衰退中发挥了重要作用，但这些工具既不能创造出新家庭，也不能消化过剩的住房。幸运的是，人口趋势和我们的市场机制将恢复必要的平衡——可能不用太久。当那一天到来，我们将再次每年建造100万套甚至更多住房。我相信，一旦那种情况发生，那些专家学者们会惊讶地发现失业率大幅下降。到那时他们就会重新认识到自1776年以来一直不变的真理：美国最好的日子还在前头。

# 企业内在价值

查理和我衡量业绩的标准是伯克希尔每股内在商业价值的增长率。如果长期来看我们的表现能超越标普500指数，那我们才算对得起这份薪水。如果做不到，那不管我们拿多少钱都嫌多。

我们无法精确计算内在价值。但我们确实有一个有用的替代指标，*尽管有相当程度的低估*——那就是每股账面价值。对大多数公司来说这个指标毫无意义。但对伯克希尔而言，账面价值大致能追踪企业价值的变动轨迹。这是因为伯克希尔的内在价值超越账面价值的部分并不会逐年剧烈波动，尽管在大多数年份超出的金额都在增加。随着时间的推移，两者差额的绝对值可能会越来越大，但随着内在价值/账面价值的分子分母同时增长，其百分比差距将保持相对稳定。

我们一直强调，在股市表现糟糕的年份，我们的账面价值几乎肯定会跑赢标普500指数；而在股市大涨的年份，我们也几乎肯定会跑输。真正的考验在于长期表现如何。去年的年报中有一张表格，列出了自1965年我们接管伯克希尔以来42个五年期的业绩（即1965-69年、1966-70年等），所有五年期我们的账面价值都跑赢了标普500指数，最新的2007-11年五年期也不例外。不过，如果标普500指数连续五年上涨，这个连胜纪录很可能就会被打破（写到这里的时候，标普可能正在朝这个方向走呢）。

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去年我还列出了两张表格，罗列了帮助你估算伯克希尔每股内在价值的关键量化因素。这里就不再重复讨论了，你可以在年报第99-100页找到。表格的最新数据是：2011年我们的每股投资增长4%至98,366美元，保险和投资业务以外的每股税前经营收益增长18%至6,990美元。

查理和我希望这两个方面都能增长，但我们的核心关注点在于提升经营收益。长期而言，我们现有业务的总收益应该会继续增长，同时我们也希望收购一些大型企业来进一步助力。我们现在有八家子公司，如果它们各自独立的话，每家都能入选财富500强。外面只剩492家了。我的任务很清楚，我正在四处搜寻猎物。

# 股票回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购自己的股票。我们在市场上只待了几天——买入了6,700万美元的股票——股价就涨过了我们的上限。尽管如此，鉴于股票回购的普遍重要性，我有必要专门谈一谈这个话题。

只有同时满足两个条件，查理和我才赞成回购：第一，公司有充裕的资金满足业务的运营和流动性需求；第二，以保守方法估算，股价相对于公司内在商业价值有很大的折扣。

我们见过很多不符合第二个条件的回购。当然，有些违规是无心之过，甚至是严重的无心之过——很多CEO从来都认为自己公司的股票是便宜的。但在另一些情况下，似乎就不能这么善意地解读了。仅仅说回购是为了抵消股票增发带来的稀释，或者仅仅因为公司有多余的现金，都是站不住脚的。除非以低于内在价值的价格回购，否则继续持股的股东就是在受损害。资本配置的第一定律——不管资金是用来收购企业还是回购股票——就是在一个价格上聪明的做法，在另一个价格上就是愚蠢的。（有一位CEO总是在回购决策中强调价格/价值因素，那就是摩根大通（J.P. Morgan）的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）；我推荐你读读他的年度信件。）

当伯克希尔的股价远低于内在价值时，查理和我心情十分复杂。我们乐于为继续持股的股东赚钱，而最可靠的办法莫过于买入一项资产——我们自己的股票——我们知道它*至少*值x，却只要花不到x的价格——9折、8折甚至更低。（就像我们一位董事说的，这就像在桶里射鱼，*而且*桶里的水已经放干了，鱼也不再扑腾了。）尽管如此，我们并不喜欢打折让合伙人出局，即使我们的回购可能让卖出的股东拿到一个比没有我们出价时稍高一点的价格。因此，当我们回购时，我们希望那些选择卖出的合伙人能充分了解他们出售的资产的真实价值。

按照我们设定的账面价值110%的回购上限价格，回购显然会增加伯克希尔的每股内在价值。我们买得越多、越便宜，继续持股的股东获益就越大。因此，一旦机会出现，我们很可能会在上限价格或更低的价位积极回购。但你们应该知道，我们对支撑股价毫无兴趣，在特别低迷的市场中我们的出价只会越来越低。如果我们的现金等价物低于200亿美元，我们也不会回购。在伯克希尔，毋庸置疑的财务实力高于一切。

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关于回购的讨论，也让我有机会谈谈很多投资者对股价变动的非理性反应。当伯克希尔买入一家正在回购股票的公司时，我们希望两件事情同时发生：第一，我们自然希望这家企业的利润在未来很长时间内以良好的速度增长；第二，我们也希望该公司的股价在同样长的时间里表现*不佳*。由此推出一个必然结论：如果"替自己持仓的股票说好话"真的有效的话，那对伯克希尔实际上是*有害*的，而非评论人士通常认为的有益。

让我们以IBM为例。正如所有企业观察人士所知，IBM前后两任CEO郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）干得极为出色，把公司从20年前的濒临破产带到了今天的卓越地位。他们在经营上的成就确实非凡。

但他们的财务管理同样出色，尤其是近年来公司财务弹性大幅提升之后。说实话，我想不出有哪家大公司的财务管理做得更好，这项技能实实在在地增加了IBM股东的收益。公司明智地运用债务融资，几乎全部以现金进行能增加价值的收购，并且大力回购自家股票。

如今IBM有11.6亿股流通股，我们持有约6,390万股，占比5.5%。当然，这家公司未来五年的盈利状况对我们来说至关重要。除此之外，公司在这五年里可能会花掉500亿美元左右来回购股票。我们今天的小测验来了：在这段时间里，像伯克希尔这样的长期股东应该为什么欢呼？

我就不吊你胃口了。我们应该期望IBM的股价在这五年里一直*低迷*。

让我们算算这笔账。如果IBM的平均股价为200美元，公司用500亿美元可以回购2.5亿股。那么流通股将剩下9.1亿股，我们将持有约7%。反过来，如果五年内平均股价为300美元，IBM只能回购1.67亿股。五年后将剩下约9.9亿股，我们只持有6.5%。

假设IBM在第五年赚了200亿美元，在"令人失望"的低股价情景下，我们在这些利润中应占的份额将比高股价情景下整整多出1亿美元。到以后的某个时候，我们的持股价值可能比"高价"回购情景高出15亿美元。

逻辑很简单：如果你将来打算做股票的净买入者——不管是用自己的钱直接买，还是通过持有一家正在回购股票的公司间接买入——股价上涨都会*损害*你的利益。股价低迷才是对你有利的。然而，*情绪*往往让事情变得复杂：大多数人——包括那些未来将是净买入者的人——看到股价上涨就感到心里舒坦。这些股东就像一个天天开车上班的人，仅仅因为自己的油箱还有一天的油量，就为油价上涨而高兴。

查理和我并不指望能说服你们中的多数人接受我们的思维方式——我们观察了足够多的人类行为，深知这是徒劳的——但我们确实希望你们了解我们的个人计算逻辑。这里我得坦白一下：年轻的时候，我也是一看到市场上涨就高兴。后来我读了本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）《聪明的投资者》的第八章，讲的是投资者应该如何看待股价波动。顿时眼前的鳞片脱落，低价成了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

最终，我们对IBM投资的成败将主要取决于其未来的盈利。但一个重要的次要因素是，公司用它可能投入的巨额资金回购了多少股票。如果回购最终把IBM的流通股减少到6,390万股（只剩我一个人），我将放弃我著名的节俭作风，给伯克希尔的员工放一天带薪假。

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现在让我们来看看我们四大运营业务板块。每个板块的资产负债表和收益特征与其他板块差异巨大。把它们混在一起分析只会造成妨碍。所以我们将它们作为四个独立的业务来展示——查理和我看待它们的方式就是如此。由于我们可能会从你们中的一些人手里回购伯克希尔的股票，我们将在每个板块中谈谈我们对内在价值与账面价值对比的看法。

# 保险业务

我们先来看保险——伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。

财产意外险（简称"P/C"）保险公司先收保费、后付理赔。在极端情况下，比如某些工人的工伤事故，赔付可以延续数十年之久。这种"先收钱、后付钱"的模式让我们手里持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终要还给别人。在此期间，我们可以用这些浮存金为伯克希尔的利益进行投资。尽管个人保单和理赔案件来来去去，但我们持有的浮存金总额相对于保费收入的比例一直非常稳定。

因此，随着业务增长，浮存金也随之增长。我们是怎么增长的，请看下表：

年份|浮存金（百万美元）
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2011|70,571

浮存金未来不太可能从当前水平大幅增长——即使能增长的话。这主要是因为相对于保费规模而言，我们的浮存金金额已经过大。我要补充说明的是，即使浮存金出现下降，也几乎肯定是非常缓慢的，因此不会对我们造成异常的资金需求。

如果我们的保费收入超过费用支出和最终理赔损失之和，我们就会获得承保利润，这还叠加在浮存金带来的投资收益之上。当承保盈利发生时，我们就等于在免费使用资金——更妙的是，别人还*付钱*让我们持有这些资金。不幸的是，所有保险公司都渴望这种美好结果，因此导致了激烈的竞争，在大多数年份竞争激烈到整个财产意外险行业出现严重的承保*亏损*。例如，州立农业保险（State Farm）是目前美国最大的保险公司，经营管理也很好，但在过去11年中有8年发生了承保亏损。保险行业有很多亏钱的门道，而且这个行业还在不断发明新花样。

正如本报告第一部分所述，我们已经连续9年实现承保盈利，期间累计盈利约170亿美元。我相信我们很可能在未来大多数年份（当然不是所有年份）继续实现承保盈利。如果做到了，我们的浮存金成本就比零还低。就好像有人把706亿美元存在我们这里，还付给我们一笔保管费，然后让我们拿去投资、收益归我们自己。

那么，这些诱人的浮存金如何影响内在价值的估算？在计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金被*全额*扣减为负债，就好像我们明天就必须全部偿付、而且永远无法补充一样。但这样看待浮存金是不对的，浮存金应该被视为一笔不断循环的基金。如果浮存金既是零成本的、又是长期持续的，那么这笔负债的真实价值就*远远*低于会计报表上的负债金额。

部分抵消这一高估负债的，是归属于我们保险公司的155亿美元"商誉"资产，它作为资产计入了账面价值。实际上，这笔商誉代表的是我们为保险业务创造浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值*没有*任何关系。如果一家保险公司持续发生大额承保亏损，不管原始成本是多少，归属于它的任何商誉资产都应视为毫无价值。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信，我们保险业务商誉的真正经济价值——也就是*我们*为购买*同等品质*的浮存金所愿意支付的价格——远远超过其历史账面价值。我们浮存金的价值，是我们认为伯克希尔内在价值大幅超越账面价值的一个原因——一个非常重大的原因。

我要再次强调，零成本的浮存金*不是*整个财产意外险行业可以期望的结果：我们认为保险界并没有多少具备"伯克希尔品质"的浮存金。在大多数年份，包括2011年，整个行业的保费收入都不足以覆盖理赔加费用。因此，几十年来保险行业的净有形资产回报率远远低于美国企业的整体水平，这种令人遗憾的表现几乎肯定会持续下去。伯克希尔出色的经济效益之所以存在，只是因为我们拥有一些了不起的经理人在经营着一些非凡的保险业务。让我来说说我们主要的保险板块。

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按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）掌管。阿吉特承保的是那些其他任何人没有意愿或没有资本实力去承担的风险。他的运营以一种在保险业独一无二的方式，将承保能力、速度、果断决策以及最重要的——头脑——融于一体。但他从不让伯克希尔承受与我们资源不相匹配的风险。事实上，在这一点上，我们比大多数大型保险公司保守得多。例如，假设保险业因某次超级巨灾而遭受2,500亿美元的损失——大约是有史以来最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体，可能仍然会在当年录得一个温和的利润，因为我们有众多收入来源。而与此同时，所有其他主要保险公司和再保险公司都会深陷巨亏，其中一些甚至面临破产。

1985年从零起步，阿吉特创建了一家拥有340亿美元浮存金和可观承保利润的保险公司，这是任何其他保险公司CEO都无法企及的壮举。凭借这些成就，他为伯克希尔增加了数十亿美元的价值。查理很乐意用我来换第二个阿吉特。可惜，天下没有第二个。

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我们还有另一家保险实力巨头——通用再保险（General Re），由泰德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。

从根本上说，一个稳健的保险公司必须坚守四条纪律。它必须（1）了解可能导致保单赔付的*所有*风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际导致损失的概率以及可能的损失金额；（3）制定一个扣除预期赔付成本和运营费用后平均还能盈利的保费水平；（4）如果拿不到合适的保费，宁可不做这笔生意。

很多保险公司前三条都过关了，但在第四条上栽了跟头。他们就是无法对竞争对手争先恐后承保的业务说不。那句老话——"别人都在这么干，所以我们也得跟着干"——在任何行业都意味着麻烦，但在保险行业尤其如此。事实上，一个优秀的保险人需要具备独立思考的精神，就像那位开车回家接到妻子电话的老先生。"Albert，小心点，"她警告说，"我刚从收音机里听说有一辆车在州际公路上逆行。""Mabel，他们只说对了一半，"Albert回答道，"不是一辆车，是几百辆在逆行。"

泰德严格遵守了全部四条保险戒律，从他的业绩就能看出来。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金的成本比零还低，我们预计未来平均而言仍将如此。收购后的头几年，通用再保险是我的一大头疼事。现在它是我们的一大宝贝。

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最后是盖可保险（GEICO），61年前我就是从研究这家保险公司起步的。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他18岁加入公司，到2011年已为公司服务整整50年。

GEICO令人艳羡的业绩来自托尼对一个出色的、几乎不可能被复制的商业模式的精彩执行。在托尼担任CEO的18年里，我们的市场份额从2.0%上升到9.3%。如果市场份额保持不变——就像他接手前十几年那样——我们现在的保费收入只有33亿美元，而不是2011年的154亿美元。托尼和他的同事们创造的额外价值，是伯克希尔内在价值超越账面价值的一个主要因素。

GEICO还有超过90%的汽车保险市场份额等着去攻占。别打赌托尼做不到年复一年地抢下一大块。我们的低成本让我们能提供低价格，每天都有越来越多的美国人发现，当那只壁虎（Gecko）劝他们去GEICO.com查询报价时，确实是在帮他们省钱。（我们的小蜥蜴还有一个讨人喜欢的品质：不像那些其他保险公司花大价钱请来的男代言人或女代言人，我们这个小家伙没有经纪人。）

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除了三大保险业务外，我们还拥有一群较小的保险公司，其中大部分在保险行业的一些偏门角落经营。总体而言，它们的业绩一直很好，为我们提供的浮存金也相当可观。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。

年底，我们收购了普林斯顿保险（Princeton Insurance），一家位于新泽西的医疗事故保险公司。这笔补强收购扩大了蒂姆·基尼西（Tim Kenesey）的管理版图，他是我们在印第安纳州的医疗保护保险公司（Medical Protective）的明星CEO。普林斯顿为我们带来了超过6亿美元的浮存金，已包含在下表中。

以下是我们四大板块财产意外险和人寿保险业务的业绩记录：

保险业务|2011年承保利润（百万美元）|2010年承保利润（百万美元）|2011年末浮存金（百万美元）|2010年末浮存金（百万美元）
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伯克希尔再保险|$ (714)|$ 176|$ 33,728|$ 30,370
通用再保险|144|452|19,714|20,049
盖可保险|576|1,117|11,169|10,272
其他直保|242|268|5,960|5,141
合计|$ 248|$ 2,013|$ 70,571|$ 65,832

在所有大型保险公司中，在我看来，伯克希尔是全球最好的。

# 受监管的资本密集型业务

我们拥有两家规模非常庞大的企业——BNSF铁路和中美能源（MidAmerican Energy）——它们具有一些重要的共同特征，使之有别于我们的其他众多企业。因此，我们在这封信里把它们单独归为一个板块，在GAAP资产负债表和损益表中也将它们的合并财务数据单独列示。

这两家公司的一个关键特征是：它们对寿命极长的受监管资产进行了巨额投资，部分资金来源于大额长期债务，而这些债务*没有*伯克希尔的担保。它们不需要我们的信用：两家企业的盈利能力即使在极糟糕的经济环境下也完全能覆盖利息支出。例如，在2011年算不上强劲的经济环境中，BNSF的利息保障倍数为9.5倍。在中美能源，两个关键因素确保了它在任何情况下都有偿债能力：一是我们专门提供基本公共服务所带来的内在收益稳定性，二是多元化的收益来源，使其免受任何单一监管机构行为的冲击。

以吨英里计算，铁路承运了美国42%的城际货运量，而BNSF的运量超过任何其他铁路公司——约占行业总量的37%。简单算一下就知道，美国*全部*城际吨英里货运量中约有15%由BNSF承运。毫不夸张地说，铁路就是我们经济的循环系统，而你们的铁路就是最粗的那条大动脉。

这让我们肩负巨大的责任。我们必须毫无差池地维护和改善23,000英里的铁路线，以及13,000座桥梁、80条隧道、6,900台机车和78,600节货运车厢。这要求我们在*任何*经济情况下都拥有充裕的财务资源，还要有能即时有效应对自然灾害的人力资源——比如去年夏天BNSF遭受的大面积洪灾。

为了履行社会义务，BNSF的常规投资远超折旧费用，2011年超出部分高达18亿美元。美国其他三大铁路公司也在进行类似规模的投入。虽然很多人批评美国基础设施投资不足，但这个批评不适用于铁路行业。铁路行业正在把大量资金——*来自私营部门的资金*——投入那些能够在未来提供更好、更广泛服务的项目。如果铁路公司没有进行这些巨额支出，我国由公共财政支持的公路系统将面临比现在更加严重的拥堵和维护问题。

如果BNSF无法从其投入的巨额增量资金中获得合理回报，这样的大规模投资将是愚蠢的。但我相信它能做到，因为它提供的服务价值摆在那里。很多年前本杰明·富兰克林（Ben Franklin）建议说："照顾好你的店铺，你的店铺也会照顾好你。"把这句话翻译到我们的受监管业务上，他今天可能会说："照顾好你的客户，监管机构——你客户的代表——就会照顾好你。"双方的良好行为都会换来对方良好的行为作为回报。

在中美能源，我们参与了一种类似的"社会契约"。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果与此同时我们运营可靠高效，我们知道将从这些投资中获得公平合理的回报。

伯克希尔持有中美能源89.8%的股权，该公司为美国250万客户供电，在爱荷华州、犹他州和怀俄明州是最大的电力供应商，在其他6个州也是重要的供电商。我们的管道运输了美国8%的天然气。显然，每天有数百万美国人依赖我们。他们从未失望过。

中美能源在2002年收购北方天然气管道公司（Northern Natural Gas）时，该公司的管道运营被业内权威机构评为倒数第一名，在43家公司中排名第43。在最新一期报告中，北方天然气已排名第2。排名第1的是我们旗下的另一条管道——科恩河管道公司（Kern River）。

在电力业务上，中美能源也有类似的优秀记录。在最近的客户满意度调查中，中美能源旗下的美国公用事业在接受调查的60家公用事业机构中排名第2。而在中美能源收购这些资产后不久的那些年里，情况可是大不相同的。

到2012年底，中美能源将拥有3,316兆瓦的风力发电装机容量，远超美国其他任何受监管的电力公司。我们已经投入或承诺投入风电的总额达到惊人的60亿美元。我们之所以能进行如此大规模的投资，是因为中美能源保留了*全部*利润，不像其他公用事业公司那样把大部分利润分给了股东。此外，去年底我们承接了两个太阳能项目——一个位于加州的全资项目，另一个位于亚利桑那州的我们持股49%的项目——建设成本约30亿美元。未来几乎肯定还会有更多风能和太阳能项目。

到现在你应该看出来了，我为BNSF的马特·罗斯（Matt Rose）和中美能源的格雷格·阿贝尔（Greg Abel）为社会做出的贡献感到骄傲。对于他们为伯克希尔股东创造的价值，我既骄傲又感激。以下是相关的经营数据：

中美能源|2011年收益（百万美元）|2010年收益（百万美元）
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英国公用事业|$ 469|$ 333
爱荷华州公用事业|279|279
西部公用事业|771|783
管道|388|378
HomeServices|39|42
其他（净额）|36|47
企业利息和税前经营收益|1,982|1,862
利息（不含伯克希尔）|(323)|(323)
伯克希尔次级债利息|(13)|(30)
所得税|(315)|(271)
净收益|$ 1,331|$ 1,238
归属伯克希尔的收益*|$ 1,204|$ 1,131

\* 包含伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后），2011年为800万美元，2010年为1,900万美元。

BNSF（2010年2月12日前按历史会计处理；此后按收购法会计处理）|2011年（百万美元）|2010年（百万美元）
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营业收入|$ 19,548|$ 16,850
经营收益|5,310|4,495
利息（净额）|560|507
税前收益|4,741|3,988
净收益|2,972|2,459

在我们资产负债表记录的账面价值中，BNSF和中美能源的商誉总计200亿美元。然而，查理和我相信，这两家公司的现行内在价值都远远高于账面价值。

# 制造、服务和零售业务

我们在这个板块的业务可以说是包罗万象。不过先让我们看一下整个板块的资产负债表和利润表。

资产负债表 2011年12月31日（百万美元）

资产||负债及权益|
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现金及等价物|$ 4,241|应付票据|$ 1,611
应收账款及票据|6,584|其他流动负债|15,124
存货|8,975|流动负债合计|16,735
其他流动资产|631
流动资产合计|20,431
 |||递延税款|4,661
商誉及其他无形资产|24,755|长期债务及其他负债|6,214
固定资产|17,866|少数股东权益|2,410
其他资产|3,661|伯克希尔权益|36,693
 |$ 66,713||$ 66,713

利润表（百万美元）

 |2011年**|2010年|2009年
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营业收入|$ 72,406|$ 66,610|$ 61,665
营业费用（含折旧：2011年14.31亿、2010年13.62亿、2009年14.22亿）|67,239|62,225|59,509
利息支出|130|111|98
税前收益|5,037*|4,274*|2,058*
所得税及少数股东权益|1,998|1,812|945
净收益|$ 3,039|$ 2,462|$ 1,113

\* 不含收购法会计调整。

\*\* 包含路博润自9月16日起的收益。

这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气飞机无所不包。其中一些企业享有极其出色的经济效益，以无杠杆净*有形*资产回报率衡量，税后收益率从25%到超过100%不等。另一些企业的回报率在12%-20%之间，也算不错。但也有少数企业回报率非常差劲，那是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误。这些失误的根源在于我错误判断了被收购企业的竞争实力，或者错误判断了其所在行业的未来经济前景。做收购时我努力看清10年或20年后的情形，但有时候我的眼光确实很差。查理比我看得准——我的好几次错误收购，他投的可不仅仅是"出席"票。

伯克希尔的新股东可能对我们坚持持有这些错误收购的企业感到困惑。毕竟，它们的收益永远不会对伯克希尔的整体估值产生实质性影响，而且问题企业需要管理层投入的时间比优秀企业多得多。任何管理咨询顾问或华尔街顾问看看我们这些拖后腿的企业，都会说"甩掉算了"。

我们不会这么做。过去29年来，我们一直在年报中阐述伯克希尔的经营原则（第93-98页），其中第11条说的是我们通常不愿意出售业绩不佳的企业（大多数情况下业绩落后是因为行业因素而非管理缺陷）。我们的做法远非达尔文主义，你们中很多人可能不赞同。我能理解你们的看法。然而，我们过去已经——而且将继续——向我们收购的企业的卖家承诺：不论顺境逆境，我们都将保留这些企业。迄今为止，坚守这些承诺的金钱成本并不算高，而且很可能被它在潜在卖家中建立的好声誉所抵消——这些卖家正在为他们珍视的事业和忠诚的伙伴寻找一个真正永久的归宿。这些企业主知道，他们从我们这里得到的承诺是其他任何人都给不了的，而且我们的承诺在未来数十年都将忠实兑现。

不过请各位理解，查理和我既不是自虐狂，也不是盲目乐观的老好人。如果出现我们在第11条中列出的任何一种情况——如果企业长期来看可能是个无底洞，或者劳资纠纷成了痼疾——我们将迅速果断地采取行动。这种情况在我们47年的历史中只发生过几次，而且我们目前拥有的企业没有一家处于需要考虑放弃的困境。

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从上面利润表的数据可以清楚看到，美国经济自2009年年中以来在稳步大幅复苏。这个板块包括我们的54家公司。但其中马蒙集团（Marmon）一家就在11个不同行业中拥有140家企业。简而言之，分析伯克希尔就是在分析整个美国企业界。那么让我们深入挖掘一下过去几年发生了什么。

这个板块中四家住房相关公司（不含克莱顿之家，它归在金融及金融产品板块）的税前收益合计分别为：2009年2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果从合并报表中扣除这四家公司的收益，你会发现我们多元化的*非住房*业务的收益分别为：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。其中2011年约有2.91亿美元来自收购的路博润。扣除路博润后2011年的收益为43.87亿美元，生动地展示了美国大部分行业已经从2008年金融恐慌造成的打击中复苏。虽然住房相关企业仍然躺在急诊室里，但其他大多数企业已经出院，完全康复了。

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去年我们几乎所有的经理人都交出了出色的成绩单，其中包括那些经营住房相关业务、因此要顶着飓风般逆风前行的经理人。以下是几个例子：

- 维克·曼西内利（Vic Mancinelli）再次在CTB公司创下新纪录，CTB是我们的农业设备业务。我们在2002年以1.39亿美元收购了CTB。此后它已向伯克希尔分配了1.8亿美元，去年税前收益1.24亿美元，账上还有1.09亿美元现金。这些年来Vic做了多次补强收购，包括年底后刚刚签署的一笔有分量的交易。

- TTI是我们旗下的电子元器件分销商，2011年销售额增长到创纪录的21亿美元，比2010年增长12.4%。收益也创下新高，比2007年我们收购时增长了127%。2011年TTI的表现远远优于该领域的大型上市公司。这一点也不意外：保罗·安德鲁斯（Paul Andrews）和他的团队已经连续多年跑赢同行了。查理和我很高兴得知保罗在2012年初谈成了一笔大型补强收购。我们盼望更多。

- 伊斯卡（Iscar）是我们持有80%股份的切削工具业务，持续让我们惊叹不已。它的销售增长和整体表现在其行业中独一无二。伊斯卡的管理层——埃坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）、雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）和丹尼·戈德曼（Danny Goldman）——是杰出的战略家和经营者。2008年11月全球经济坠入深渊之际，他们反而出手收购了日本领先的切削工具制造商Tungaloy。去年春天海啸袭击东京以北地区时，Tungaloy遭受了严重损毁。但你绝对想不到现在的情形：Tungaloy在2011年创下了销售新纪录。我在11月参观了Iwaki工厂，Tungaloy管理层和员工的敬业精神和热情深深打动了我。他们是一个了不起的团队，值得你们尊敬和感谢。

- 麦克莱恩（McLane）是我们旗下的大型分销公司，由格雷迪·罗西尔（Grady Rosier）运营，2011年新增了一些重要客户，税前收益创下3.7亿美元的新纪录。自2003年以15亿美元收购以来，公司累计税前收益达24亿美元，而且由于它分销的零售商品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨，其后进先出法存货准备金增加了2.3亿美元。Grady管理着一台首屈一指的物流机器。期待麦克莱恩能有更多补强收购，尤其是在我们新进入的葡萄酒和烈酒分销业务上。

- 乔丹·汉塞尔（Jordan Hansell）在4月接管了利捷航空（NetJets），交出了2011年税前收益2.27亿美元的成绩单。这个成绩尤其令人印象深刻，因为大部分时间里新飞机的销售都很疲软。不过12月出现了高于季节性正常水平的上升。这种上升能持续多久尚不确定。

  几年前利捷航空可是我的头号心病：成本远远超出收入，现金大量失血。没有伯克希尔的支持，利捷航空早就破产了。这些问题已经成为过去，Jordan现在正从一个运营良好、运转顺畅的企业中稳定地创造利润。利捷航空正与一些一流合作伙伴一起推进进入中国市场的计划，此举将拓宽我们的业务"护城河"。没有任何其他共享所有权飞行运营商能在规模和广度上接近利捷航空，将来也不会有。利捷航空长期坚持不懈地专注于安全和服务，终于在市场上获得了回报。

- 在弗兰克·普塔克（Frank Ptak）的领导下，看着马蒙集团（Marmon）的进步是一件令人愉悦的事。除了实现内部增长，Frank还定期进行补强收购，总体上将大幅提升马蒙的盈利能力。（最近几个月他花了约2.7亿美元做了三笔收购。）全球范围内的合资企业是马蒙的另一个发展机会。年中，马蒙与Kundalia家族在印度合资成立了一家起重机公司，已经贡献可观的利润。这是马蒙与该家族的第二次合作，几年前他们合资的电线电缆企业已经非常成功。

  马蒙经营的11个主要行业中，有10个在去年实现了收益增长。你可以对马蒙未来几年取得更高收益充满信心。

- "买大宗商品，卖品牌产品"——这一直是商业成功的秘诀。自1886年的可口可乐和自1891年的箭牌（Wrigley）以来，这个秘诀创造了巨大而持久的利润。40年前我们收购喜诗糖果（See's Candy）后，也在较小的规模上享受到了同样的好运。

  去年喜诗糖果的税前收益达到创纪录的8,300万美元，使得我们收购以来的累计收益达到16.5亿美元。相比之下，我们的收购价格只有2,500万美元，而且年底扣除现金后的账面价值竟然低于零。（没错，你没看错。喜诗占用的资本季节性波动很大，圣诞节过后降到最低点。）这一切要归功于布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler），他自2006年接任CEO以来不断把公司带上新的高度。

- 我们持股80%的内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart，简称NFM）在2011年创下了收益新纪录，是1983年我们入股时的十倍以上。

  但这还不是大新闻。更重要的是，NFM在达拉斯北部收购了一块433英亩的土地，我们将在那里建造几乎可以肯定是全美销量最大的家居商场。目前这个头衔由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家门店共同持有，两家都在2011年创下了超过4亿美元的销售纪录。德州新店还需要几年才能建成，但我现在就盼着去剪彩了。（在伯克希尔，经理人干活，我负责鞠躬。）

  我们的新店将提供无与伦比的商品种类和无人能敌的低价，将吸引远近的大批顾客蜂拥而至。这种吸引力加上我们在该地段拥有的大量土地，应该能让我们吸引很多其他大型零售商入驻。（如果有哪位大销量零售商正在读这封信，请联系我。）

  我们与NFM以及经营它的布鲁姆金（Blumkin）家族的合作经历真是一大乐事。这家企业由罗斯·布鲁姆金（Rose Blumkin，人人都叫她"B夫人"）一手创建，1937年她只有500美元和一个梦想。她89岁时把股份卖给了我，一直工作到103岁。（退休后第二年她就去世了。我经常把这个事例告诉伯克希尔任何一个动了退休念头的经理人。）

  B夫人的儿子路易（Louie），今年92岁了，二战退伍后帮助母亲打理生意，他和妻子弗兰（Fran）做了我55年的朋友。后来，路易的两个儿子朗（Ron）和厄夫（Irv）把公司带到了新的高度，先是在堪萨斯城开了分店，现在又准备进军德州。

  这两个"男孩"和我一起度过了很多美好时光，我把他们列入我最好的朋友之中。布鲁姆金家族是一个了不起的家族。我从来舍不得让如此非凡的基因库白白浪费，最近布鲁姆金家族第四代的几位成员已经加入了NFM，这让我非常高兴。

总体而言，伯克希尔旗下这个板块的内在价值大幅超越其账面价值。但对于其中很多规模较小的公司而言，情况并非如此。在收购小公司方面，我犯的错误超过了应有的份额。查理很早以前就对我说过："如果一件事根本就不值得做，那也就不值得把它做好。"我当时应该更认真地听才对。无论如何，我们的大型收购总体上做得不错——其中几笔表现极为出色——整体来看这个板块对我们是个大赢家。

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有些股东告诉我，他们渴望在信里看到更多关于会计奥秘的讨论。所以这里有一段通用会计准则（GAAP）规定的荒唐事，希望他们（据说有两个人）能够喜欢。

常识会告诉你，我们的各个子公司在账面上的价值应该等于收购成本加上自收购以来的留存收益（除非其经济价值大幅下降，那就必须做适当的减记）。这基本上符合伯克希尔的实际情况——马蒙集团是一个非常奇怪的例外。

我们在2008年收购了马蒙64%的股份，以48亿美元的收购成本入账。到这里一切正常。然后在2011年初，根据我们与普利兹克（Pritzker）家族签订的原始协议，我们又购买了16%的股份，按照一个反映马蒙增值的公式支付了15亿美元。然而在这种情况下，我们却被要求立即将6.14亿美元的收购价格追溯至2010年底进行减记。（别问为什么！）很明显，这种减记与经济现实毫无关系。这次毫无意义的减记进一步扩大了马蒙内在价值与账面价值之间的差距。

# 金融与金融产品

这个板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和科特商业服务公司（CORT，家具租赁），以及美国领先的预制房屋制造商和融资提供方克莱顿之家（Clayton Homes）。除了这三家全资子公司外，该板块还包括一系列金融资产以及我们持有的Berkadia商业抵押公司50%的股权。

分析我们这三家运营公司在2008年底经济跌落悬崖后的经历很有启发，因为它们的遭遇体现了后来各行各业参差不齐的复苏。

两家租赁公司的业绩反映了"非住房"经济的状况。它们的合计税前收益分别为：2009年1,300万美元，2010年5,300万美元，2011年1.55亿美元——这种改善反映了我们在几乎所有非住房业务中看到的稳步复苏。相比之下，克莱顿的预制房屋业务（跟现场建造的住宅一样）经历了一场真正的萧条，至今没有任何复苏迹象。全美预制房屋销量分别为：2009年49,789套，2010年50,046套，2011年51,606套。（2005年住房繁荣时期为146,744套。）

尽管身处如此艰难的环境，克莱顿仍然保持盈利，主要原因是其抵押贷款组合在困境中表现良好。作为预制房屋领域最大的贷款方，而且通常是向中低收入家庭放贷，你可能会认为我们在住房崩盘中损失惨重。但由于我们坚守老派的贷款原则——要求合理比例的首付以及占正常收入合理水平的月供——克莱顿把损失控制在了可接受的水平。即使我们的很多借款人一直处于负资产状态，也是如此。

众所周知，美国在住房所有权和抵押贷款政策上严重跑偏了，我们的经济正在为这些错误付出巨大代价。所有人都参与了这种毁灭性行为——政府、贷款方、借款人、媒体、评级机构，你说谁都有份。这场愚行的核心是一个几乎全民共享的信念：房价必定会随时间上涨，任何回调都无关紧要。一旦接受了这个前提，住房交易中几乎任何价格和做法都变得合理了。各地的房主都觉得自己更富了，纷纷通过再融资将房屋增值"变现"。这些大规模的现金注入在整个经济中掀起了消费狂潮。持续的时候一切看起来都很美好。（一个几乎没人注意到的事实：大量通过丧失抵押品赎回权而"失去"房子的人，实际上已经赚到了钱，因为他们此前通过再融资拿到的现金超过了购房成本。在这些案例中，被赶出家门的房主是赢家，贷款方才是真正的受害者。）

2007年，泡沫破裂了，正如所有泡沫终将破裂一样。我们如今正处于疗愈的第四个年头，虽然漫长而痛苦，但一定会成功。今天，新家庭的组建速度持续超过住房开工速度。

等到全国过剩的住房库存消化完毕，克莱顿的收益应该会大幅提高。不过以我目前的判断，这三家企业的内在价值与其账面价值相比并没有显著差异。

# 投资业务

以下是我们在2011年底持有的市值超过10亿美元的普通股投资：

股数|公司|2011年12月31日持股比例|成本（百万美元）\*|市值（百万美元）
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151,610,700|美国运通公司|13.0|$ 1,287|$ 7,151
200,000,000|可口可乐公司|8.8|1,299|13,994
29,100,937|康菲石油|2.3|2,027|2,121
63,905,931|国际商业机器公司（IBM）|5.5|10,856|11,751
31,416,127|强生公司|1.2|1,880|2,060
79,034,713|卡夫食品|4.5|2,589|2,953
20,060,390|慕尼黑再保险|11.3|2,990|2,464
3,947,555|浦项制铁（POSCO）|5.1|768|1,301
72,391,036|宝洁公司|2.6|464|4,829
25,848,838|赛诺菲|1.9|2,055|1,900
291,577,428|乐购（Tesco plc）|3.6|1,719|1,827
78,060,769|美国合众银行|4.1|2,401|2,112
39,037,142|沃尔玛|1.1|1,893|2,333
400,015,828|富国银行|7.6|9,086|11,024
--|其他||6,895|9,171
--|普通股投资合计（按市值）||$ 48,209|$ 76,991

\* 这是我们的实际购买价格，也是我们的税务基础；由于必需的增值或减值调整，通用会计准则（GAAP）的"成本"在个别情况下有所不同。

2011年我们的投资持仓变动不大。但有三个动作非常重要：买入IBM和美国银行，以及增持10亿美元的富国银行。

银行业已经恢复元气，富国银行正在蓬勃发展。它的盈利强劲，资产稳健，资本金达到创纪录的水平。至于美国银行，前任管理层犯下了一些重大错误。布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）在清理这些烂摊子方面取得了出色进展，不过完成整个清理过程还需要好几年。与此同时，他正在精心培育一项规模巨大且极具吸引力的核心业务，这项业务在今天的问题被遗忘之后仍将持续发展。我们购买的7亿股美国银行认股权证很可能在到期前就具有很高的价值。

就像1988年投资可口可乐和2006年投资铁路一样，我又一次迟到了——这次是IBM的派对。我阅读这家公司的年报已经超过50年了，但直到去年3月的一个周六，我的想法才变得清晰。正如梭罗（Thoreau）所说："重要的不是你在看什么，而是你看到了什么。"

托德·库姆斯（Todd Combs）去年建立了一个17.5亿美元的投资组合（按成本计），泰德·韦施勒（Ted Weschler）也将很快建立一个类似规模的组合。他们每人的业绩报酬中，80%取决于自己的成绩，20%取决于搭档的成绩。当我们的季度申报文件披露一些相对较小的持仓时，这些很可能不是我买的（尽管媒体经常忽略这一点），而是Todd或Ted买入的。

关于这两位新成员，我还要补充一点。Ted和Todd将会在伯克希尔下一任CEO进行企业收购时提供很大帮助。他们拥有出色的"商业头脑"，能够把握那些可能决定各类企业未来的经济力量。他们的思考还得益于对什么是可预知的、什么是不可知的有清晰的认识。

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关于我们的衍生品头寸没有什么新东西需要报告，过去的年报中已有详细描述。（1977年以来的年报都可以在 http://www.berkshirehathaway.com 上查阅。）不过有一个重要的行业变化必须提到：虽然我们现有合约的抵押品要求很小，但新建仓位的规则已经改变。因此，我们将不会新建任何大规模衍生品头寸。我们回避任何可能要求即时追加抵押品的合约。突然冒出的巨额追保要求——由无法预料的事件引发，比如全球金融恐慌或大规模恐怖袭击——与我们的首要目标不符，我们的首要目标是保持冗余的流动性和毋庸置疑的财务实力。

我们持有的类保险衍生品合约——即如果高收益债券指数中的发行人违约我们就要赔付——正在接近尾声。让我们面临最大损失风险的那些合约已经到期，其余的也将很快终止。2011年我们为两笔赔付支付了8,600万美元，累计赔付总额达到26亿美元。我们几乎可以肯定最终会在这个组合上实现"承保利润"，因为我们收到的保费为34亿美元，未来的赔付预计很少。此外，在这些合约的五年存续期内，我们的浮存金平均约为20亿美元。在信用压力巨大的时期取得这一成功，再次凸显了保费定价必须与风险相匹配的重要性。

查理和我继续相信，我们的股票指数看跌期权头寸将产生可观的利润——考虑到我们将持有42亿美元浮存金超过15年，而且我们已经在回购的合约上实现了2.22亿美元的利润。年底时，伯克希尔的账面价值中反映了剩余合约85亿美元的负债；如果这些合约当时全部到期，我们的赔付金额将为62亿美元。

# 投资者的基本选择与我们的强烈偏好

投资通常被描述为：现在投入资金，以期望未来收回更多的资金。在伯克希尔，我们采用更加严格的定义：投资就是现在把购买力转让给别人，合理地预期未来——*在对名义收益缴税之后*——将收回更多的购买力。说得更简洁些，投资就是放弃现在的消费，以便将来有能力消费更多。

从我们的定义可以推出一个重要推论：一项投资的风险*不是*用贝塔值（beta，华尔街用来衡量风险的一个波动性指标）来衡量的，而是用那项投资在预期持有期内导致其持有人遭受购买力损失的概率——*合理*概率——来衡量的。资产价格可以大幅波动，但只要它在持有期内能合理地确保增加购买力，就不算有风险。而正如我们接下来将看到的，一项价格不波动的资产可能充满风险。

投资品种多种多样。但它们总体上可以分为三大类，理解每一类的特点非常重要。那就让我们逐一审视。

- 第一类是以某种货币计价的投资，包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他金融工具。大多数此类基于货币的投资被认为是"安全的"。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的贝塔值可能是零，但风险却巨大。

  过去一个世纪，这些投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，即使这些持有人按时收到了利息和本金。而且，这种丑陋的结果将来一定会反复重现。政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。这些政策时不时就会失控。

  即使在美国这样一个强烈希望维持币值稳定的国家，自1965年我接管伯克希尔以来，美元已经贬值了惊人的86%。今天花至少7美元才能买到当年1美元就能买到的东西。因此，一个免税机构在此期间必须从债券投资中每年赚取4.3%的利息，才能仅仅维持购买力不变。如果投资经理人把这些利息中的*任何部分*视为"收益"，他们就是在自欺欺人。

  对于像你我这样需要缴税的投资者来说，情况更加糟糕。在同样的47年间，持续滚动投资美国短期国库券的年化收益率为5.7%。听起来还不错。但如果一个个人投资者缴纳平均25%的所得税，这5.7%的回报实际上不会带来*任何*实际收益。有形的所得税将从名义收益中拿走1.4个百分点，而无形的通胀税将吞噬掉剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐性的通胀"税"是显性所得税的三倍多，而我们的投资者可能还以为所得税才是自己的主要负担。"我们信仰上帝"这句话或许印在了我们的货币上，但启动政府印钞机的那只手却完全是凡人之手。

  当然，高利率可以补偿投资者在基于货币的投资中面临的通胀风险——实际上，1980年代初的高利率确实很好地做到了这一点。但目前的利率水平远不足以抵消投资者承担的购买力损失风险。现在的债券应该贴上一个风险警告标签。

  因此，在当前的条件下，我不看好基于货币的投资。尽管如此，伯克希尔仍持有大量此类资产，主要是短期品种。在伯克希尔，充裕的流动性需求永远占据核心位置，*绝不*会被轻视，不管利率有多低。为了满足这种流动性需求，我们主要持有美国短期国库券——在最混乱的经济环境下，这是唯一可以指望获得流动性的投资品种。我们的正常运营流动性要求为200亿美元，100亿美元是绝对下限。

  在满足流动性和监管强加给我们的要求之外，只有在基于货币的证券提供了非同寻常的收益机会时，我们才会买入——要么是因为某个特定信用被错误定价了，就像垃圾债券周期性暴跌时发生的那样；要么是因为利率升到了足够高的水平，当利率回落时，高评级债券有可能实现可观的资本利得。虽然我们过去曾利用过这两种机会——将来也可能再次利用——但现在距离这些机会还有十万八千里。今天，华尔街人士谢尔比·库洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）多年前的一句辛辣评论似乎格外贴切："被宣传为提供无风险回报的债券，如今的定价提供的却是无回报的风险。"

- 第二类投资是那些永远不会有任何产出的资产。买家之所以买入，是寄望于其他人——那些同样知道这类资产永远不会有产出的人——将来愿意出更高的价格。17世纪，郁金香一度成了此类买家的最爱。

  这类投资需要不断扩大的买家群体，而这些买家之所以被吸引进来，是因为他们相信买家群体还会进一步扩大。资产持有人的动力*不是*来自资产本身能产出什么——它永远是死的——而是相信别人在未来会更加热切地想要拥有它。

  这一类别中最主要的资产是黄金，目前深受那些对几乎所有其他资产都心怀恐惧的投资者追捧，尤其是纸币（如前所述，担心纸币贬值确实有道理）。不过，黄金有两个明显的缺点：既没有太大用处，也不能自我繁殖。没错，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求量有限，无法消化新增的产量。同时，如果你永远持有一盎司黄金，到最后你还是只有一盎司。

  驱动大多数人购买黄金的是他们相信恐惧者的队伍将继续壮大。过去十年，这个信念被证明是正确的。除此之外，价格的不断上涨本身又激发了额外的买入热情，吸引来了那些把涨价看作投资理论获得验证的买家。随着"搭便车"的投资者涌入任何投资狂潮，他们创造出了自己信奉的真理——*暂时地*。

  过去15年，互联网股票和房地产都展示了这样一种现象：一个最初合理的投资观念与广为宣传的价格上涨相结合，就能催生出非同寻常的过度行为。在这些泡沫中，大批原本持怀疑态度的投资者最终屈服于市场给出的涨价"证据"，买家群体——在一段时间内——扩张得足以让狂欢继续。但吹得足够大的泡沫最终一定会破。到那时，古老的谚语再次被验证："智者先行，愚者跟风。"

  今天，全球的黄金库存约为17万公吨。如果把所有黄金融成一块，会形成一个边长约68英尺（约21米）的立方体。（想象一下，差不多正好放进一个棒球场的内场。）按我写作时1,750美元/盎司的金价计算，总市值约为9.6万亿美元。我们把这个立方体称为A堆。

  现在用同样多的钱来建一个B堆。这笔钱可以买下*所有*美国农田（4亿英亩，年产值约2,000亿美元），再加上16家埃克森美孚（Exxon Mobil，全球最赚钱的公司，年盈利超过400亿美元）。买完之后还剩下大约1万亿美元的零花钱（这么大手笔花完之后也不用觉得手紧）。你能想象一个坐拥9.6万亿美元的投资者会选A堆而不选B堆吗？

  除了现有黄金库存高得令人咋舌的估值之外，按当前金价计算，每年的黄金新产量也价值约1,600亿美元。买家——不管是珠宝商和工业用户、心存恐惧的个人还是投机客——都必须持续消化这些新增供应，仅仅是为了在当前价位维持供需均衡。

  一百年后，4亿英亩的农田将产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物——而且不管届时的货币是什么，都将继续产出这些宝贵的东西。埃克森美孚大概已经向股东派发了数万亿美元的股息，而且公司本身还持有价值好几万亿的资产（记住，你有*16家*埃克森美孚）。那17万公吨的黄金大小丝毫不变，仍然什么也产不出来。你可以天天抚摸那个立方体，但它不会对你有任何回应。

  诚然，一百年后当人们感到恐惧时，很可能还是会有很多人冲向黄金。但我有信心，A堆当前9.6万亿美元的估值，在整个世纪里的复合回报率将远远逊色于B堆。

- 当恐惧达到极致时，前两类资产最受追捧：对经济崩溃的恐惧驱使人们涌向基于货币的资产，尤其是美国国债；而对货币崩溃的恐惧则驱使人们涌向黄金等不生产任何东西的资产。2008年底我们听到人人在说"现金为王"，恰恰是应该花出现金而不是攥着现金的时候。同样，1980年代初我们听到人人在说"现金是垃圾"，恰恰是固定收益投资处于记忆中最有吸引力水平的时候。在这两种情况下，那些需要从众才能心安的投资者为这份安慰付出了高昂的代价。

  我自己的偏好——你也猜到了——是第三类：投资于生产性资产，不管是企业、农场还是房地产。最理想的情况是，这些资产在通胀时期能够产出保持其购买力价值的产品，同时只需最低限度的新增资本投入。农场、房地产和许多优秀企业——比如可口可乐、IBM和我们自己的喜诗糖果——都经得住这种双重检验。另外一些公司——比如我们的受监管公用事业——则通不过，因为通胀会迫使它们追加大量资本。要赚更多，股东就必须投入更多。即便如此，这类投资仍然优于非生产性资产或基于货币的资产。

  不管一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是今天这样的一张纸片，人们还是会愿意用几分钟的日常劳动来换取一罐可口可乐或一些喜诗花生糖。未来，美国人将运输更多商品、消费更多食物、需要更多居住空间。人们将永远用自己的产品交换别人的产品。

  我们国家的企业将继续高效地提供国民所需的商品和服务。打个比方，这些商业"奶牛"将存活好几百年，还会产出越来越多的"牛奶"。它们的价值不取决于交换媒介，而取决于产奶能力。奶牛主人卖牛奶的收入将持续复利增长，就像在20世纪一样——那一百年里道琼斯指数从66点涨到11,497点（还支付了大量股息）。伯克希尔的目标是不断增加对一流企业的所有权。我们的首选是完整收购——但我们也愿意通过持有大量流通股的方式成为部分所有者。我相信，在未来任何一段较长的时期内，这第三类投资都将证明是我们分析的三类投资中遥遥领先的赢家。更重要的是，它也将是*迄今为止最安全的*。

# 年度股东大会

年度股东大会将于5月5日周六在CenturyLink中心（原Qwest中心更名而来）举行。去年，凯丽·基泽（Carrie Kizer）首次亮相担任会场总导演，表现出色赢得了终身任命。所有人都喜欢她干的活——尤其是我。

大门7点开放后不久，我们将推出一个新活动：扔报纸挑战赛。去年底伯克希尔收购了《奥马哈世界先驱报》（Omaha World-Herald），在我与报社员工股东的见面会上，我大谈自己少年时代送了50万份报纸练就的折报纸和扔报纸的绝技。

我立刻从听众眼中看到了怀疑的目光。这一点也不让我吃惊。毕竟，记者的信条是："就算你妈说她爱你，也得核实一下。"所以现在我得用行动来证明了。在年会上，我将接受所有来宾的挑战，把《奥马哈世界先驱报》投掷35英尺（约10米），扔到克莱顿之家的门廊上。谁的报纸比我更靠近门口，就能赢得一根Dairy Queen冰棒。我已经让DQ多准备了几根，不过我怀疑根本用不上。我们会有一大摞报纸。抓一份，折好（不许用皮筋），使出你最好的一投。放马过来，让我开心一下。

8点半将放映伯克希尔最新制作的电影。一小时后开始问答环节，中间在CenturyLink中心的摊位上有午餐供应，一直持续到下午3点半。短暂休息后，查理和我将在3点45分召开正式股东大会。如果你在问答环节需要离场，请选在*查理*讲话的时候。

当然，离场最好的理由是去购物。我们会在年会会场旁边19.43万平方英尺的大厅里，摆满伯克希尔旗下几十家子公司的产品，为你提供购物便利。去年你们表现出色，大部分摊位都创下了销售纪录。在9个小时里，我们卖出了1,249双Justin靴子、11,254磅喜诗糖果、8,000把Quikut小刀（每分钟15把）和6,126双Wells Lamont手套——这是马蒙集团的产品，我之前都不知道它的存在。（我最关注的产品是钱。）但你们今年能做得更好。记住：谁说金钱买不来幸福，只是因为还没到我们的年会来购物。

今年的新展商包括Brooks跑鞋，这是我们旗下的跑鞋公司。Brooks不断抢占市场份额，2011年销售增长34%，连续第十年创下销量纪录。顺便去拜访一下公司CEO吉姆·韦伯（Jim Weber），向他表示祝贺。一定要买几双限量版"伯克希尔·哈撒韦跑鞋"。

盖可保险（GEICO）将设一个展台，由来自全国各地的多位顶级保险顾问坐镇，随时为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能给你一个股东专属折扣（通常是8%）。我们经营业务的51个司法管辖区中有44个允许这一特别优惠。（补充一点：这个折扣不能与其他折扣叠加使用，比如给特定群体的优惠。）把你现有的保单带过来，看看我们能不能帮你省钱。我相信你们中至少一半人能省到。

一定要去书虫书店（Bookworm）看看。那里将有超过35种图书和DVD，包括几本新书。我推荐一本关于MiTek公司发展史的书，这是我们一家非常成功的子公司。你会了解到我最初对这家公司产生兴趣，是因为收到了一个邮包，里面装着一坨丑陋的金属块，我根本不知道是干什么用的。自2001年收购以来，MiTek已完成了33次补强收购，几乎全部成功。我想你也会喜欢彼得·贝弗林（Peter Bevelin）编撰的一本小书，里面总结了查理和我多年来在年报和年会上阐述的伯克希尔投资与经营原则。如果你需要邮寄购买的书，旁边就有快递服务。

如果你是个大手笔的主儿——或者有志成为这样的人——周六中午到下午5点，请到奥马哈机场东侧的Elliott Aviation参观。在那里，利捷航空的一整支私人飞机编队将让你心跳加速。坐大巴来，乘私人飞机走。我来给你批贷款。

随本报告附上的代理材料中有一份附件，说明如何获取参加年会及其他活动所需的凭证。伯克希尔年会周末期间，航空公司有时会抬高机票价格。如果你从远处来，不妨比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。两个城市之间开车约两个半小时，也许能省不少钱，尤其是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。省下来的钱，记得在年会上花掉。

在内布拉斯加家具店——占地77英亩，位于72街上Dodge和Pacific之间——我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠价格。去年，这家门店在年会期间的销售额为3,270万美元，超过了大多数家具店的全年销售额。要享受伯克希尔折扣，你必须在5月1日周二至5月7日周一期间购买，同时出示年会凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于若干知名品牌的产品——它们通常对打折有铁一般的规矩，但本着股东周末的精神，特别为你们破了例。我们感谢它们的配合。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点。今年周六下午5点半到晚上8点，NFM将举办一场野餐会，诚邀所有与会者参加。

在波仙珠宝店（Borsheim's），我们将再次举办两场股东专场活动。第一场是5月4日周五下午6点至晚上9点的鸡尾酒会。第二场是主活动，5月6日周日上午9点至下午4点。周六营业至下午6点。周日下午2点左右，我本人将亲自在波仙珠宝店担任售货员，拼了命也要超过去年的销售纪录。所以来占我便宜吧。问我要"疯狂沃伦"特价。

整个周末波仙珠宝店都会人山人海。为了方便大家，股东价将从4月30日周一延续到5月12日周六。在此期间，请出示年会凭证或证券公司对账单来证明你是伯克希尔的股东。

周日，在波仙珠宝店外的购物中心，两届美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫（Patrick Wolff）将蒙上双眼，以六人为一组迎战所有睁大眼睛的挑战者。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将让观众们目瞪口呆。此外，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）将在周日下午与我们的股东打桥牌。两位非专业选手——查理和我——也会上牌桌。

Gorat's和Piccolo's两家餐厅将于5月6日周日再次专门为伯克希尔股东开放。两家都营业到晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这两家都是我最爱的餐厅，周日晚上我两家都会去。（精算表告诉我，在我离世前还能再消耗1,200万卡路里。一想到可能吃不完这些配额就心惊胆战，所以周日我要提前多吃一顿。）记住：预订Gorat's请在4月1日拨打402-551-3733（*不要提前*），预订Piccolo's请拨打402-342-9038。在Piccolo's，要显出点品位，点一大杯根汁汽水冰淇淋漂浮做甜点。点小杯的不是男子汉。

今年我们将再次邀请同样的三位财经记者来主持年会的问答环节，他们将向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。这三位记者及其邮箱分别是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中选出他们认为最有趣、最重要的十几个。记者们告诉我，如果你的问题简洁明了、不要拖到最后一刻才发、与伯克希尔相关、而且每封邮件不超过两个问题，被选中的机会最大。（在邮件中请注明，如果你的问题被选中，是否愿意公开你的姓名。）

今年我们新增了第二个小组，由三位跟踪伯克希尔的金融分析师组成。他们是KBW的克利夫·加兰特（Cliff Gallant）、巴克莱资本（Barclays Capital）的杰伊·盖尔布（Jay Gelb）和道林合伙公司（Dowling and Partners）的加里·兰索姆（Gary Ransom）。这些分析师将提出他们自己的伯克希尔相关问题，与记者和现场观众轮流提问。

查理和我事先不会得到任何关于问题内容的提示。我们知道记者和分析师会挑些难题来，而这正是我们喜欢的方式。总计我们预计至少回答54个问题，每位记者和分析师各提6个，现场观众提18个。如果还有剩余时间，我们将从现场观众中接受更多提问。现场提问者将在上午8点15分通过抽签决定，13个话筒分布在主会场和主要溢出会场的各个位置。

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出于充分的理由，我一直在赞扬我们旗下经理人的成就。他们确实是全明星，经营各自的企业就像那是自己家族唯一的资产一样。我相信，在所有大型上市公司中，很难找到比他们更以股东利益为导向的心态了。大多数经理人根本没有工作的经济需要；对他们来说，打出商业上的本垒打带来的快乐和薪水同等重要。

然而同样重要的是，在我们总部办公室和我一起工作的23位同事（全在同一层楼，我们打算一直这样保持！）。

这个团队高效地处理着美国证监会（SEC）和其他监管机构的各种合规要求，提交了长达17,839页的联邦所得税申报表——你好，吉尼斯世界纪录！——以及各州和海外的纳税申报。此外，他们还回应无数的股东和媒体咨询，编制年度报告，筹备全美最大的年度股东大会，协调董事会活动——这个清单还可以一直列下去。

他们愉快地处理所有这些事务，效率之高令人难以置信，让我的生活轻松惬意。他们的工作远远超出了伯克希尔的严格业务范围：他们与48所大学打交道（从200所申请者中筛选出来的），这些大学将在本学年选派学生到奥马哈与我共度一天。他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至帮我买午餐的汉堡包。没有哪个CEO比我更享福了。

在此，我向这支总部团队以及我们的运营经理人致以最深切的感谢，他们也值得你们的感谢。5月5日，来奥马哈——资本主义的摇篮——亲口告诉他们吧。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2012年2月25日

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## 2012 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2012-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
--|--|--|--
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|0.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|0.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(0.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
2009|19.8|26.5|(6.7)
2010|13.0|15.1|(2.1)
2011|4.6|2.1|2.5
2012|14.4|16.0|(1.6)
年复合增长率 -- 1965-2012|19.7%|9.4%|10.3
累计总收益 -- 1964-2012|586,817%|7,433%

**注：** 数据均按日历年度计算，以下年份除外：1965年和1966年，截至9月30日的年度；1967年，截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非按成本与市值孰低法对其持有的权益证券进行估值。在本表中，伯克希尔1978年及之前的数据已按新准则进行了追溯调整。其他方面均采用最初公布的数字。标普500的数字是**税前**的，而伯克希尔的数字是**税后**的。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500并计提相应税费，那么在标普500录得正收益的年份，其业绩将落后于标普500，但在标普500为负收益的年份则会超越。长期来看，税收成本将导致累计差距相当可观。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

2012年，伯克希尔为股东创造了241亿美元的收益。我们动用其中13亿美元回购了自家股票，因此公司当年净资产增加了228亿美元。A股和B股的每股账面价值均增长了14.4%。在过去48年间（即自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到114,214美元，年复合增长率为19.7%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均以伯克希尔A股为基准。B股数据为A股的1/1500。

去年伯克希尔有不少好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。

- 1965年我掌管的合伙公司入主伯克希尔时，我做梦都想不到，有一天我们能在一年内赚到241亿美元，结果对照首页的业绩对比表一看，居然还不达标。

  但事实就是不达标。48年来，伯克希尔的账面价值增长率第9次落后于标普500指数的回报率（后者包含股息再投资和股价上涨）。需要指出的是，这9次里有8次标普500的年度回报率超过了15%。逆风的时候，我们反而做得更好。

  截至目前，在任何5年期的衡量尺度上，我们从未落后于标普——43次跑赢的纪录一直保持着。（详见年报第103页。）但标普指数最近连续4年上涨，在这段时间里它跑赢了我们。如果2013年市场继续上涨，我们的5年连胜纪录就要终结了。

  有一件事你们可以确信：无论伯克希尔的业绩如何，我的搭档、公司副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都不会更换衡量标准。我们的工作就是以超越标普指数的速度提升公司的内在商业价值——我们用账面价值作为内在价值的一个*明显被低估的替代指标*。如果我们做到了，伯克希尔的股价虽然年度间难以预测，但长期来看终将跑赢标普。如果我们没做到，那我们的管理没有为投资者创造任何价值，他们完全可以买一只低成本指数基金来获取标普的回报。

  查理和我相信，伯克希尔内在价值的增长速度长期来看可能会略微超过标普的回报。我们对此充满信心，因为我们拥有一批杰出的企业、一群了不起的运营经理人，以及以股东利益为导向的企业文化。不过，当市场下跌或持平时，我们的相对表现几乎肯定会更好。在市场特别强劲的年份，请预期我们将暂时落后。

- 2012年第二件令人失望的事，是我未能完成一笔大型收购。我追了几头大象，结果空手而归。

  不过今年年初我们的运气来了。2月份，我们同意收购一家全资持有亨氏 (H. J. Heinz) 的控股公司50%的股权。另外一半将由豪尔赫·保罗·雷曼 (Jorge Paulo Lemann) 领衔的一小群投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。

  再好不过的合作伙伴了。雷曼是我的老朋友，也是一位卓越的经理人。他的投资团队和伯克希尔将各自出资约40亿美元购买控股公司的普通股。伯克希尔还将另外投资80亿美元购买股息率9%的优先股。这些优先股还有两个特征大大增加了它的价值：它将在某个时间点以显著溢价被赎回，而且附带认股权证，允许我们以象征性价格购买控股公司5%的普通股。

  约120亿美元的总投资吞掉了伯克希尔去年的大部分利润。但我们手头依然有大把现金，而且还在以不错的速度持续积累。所以我们得继续干活了——查理和我重新穿上狩猎装备，继续去猎象。

  接下来是2012年的一些好消息：

- 去年我告诉大家，BNSF铁路 (BNSF)、伊斯卡 (Iscar)、路博润 (Lubrizol)、马蒙集团 (Marmon Group) 和中美能源 (MidAmerican Energy)——我们最赚钱的五家非保险公司——2012年税前收益很可能超过100亿美元。它们做到了。尽管美国经济增长乏力、全球许多经济体走弱，我们的"五驾马车"总收益高达101亿美元，比2011年多了约6亿。

  这个组合里，8年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时其税前收益为3.93亿美元。后来，我们又用全现金收购了另外三家。在收购第五家——BNSF铁路时，我们支付了约70%的现金，其余部分增发股票，使流通股数量增加了6.1%。因此，这五家公司为伯克希尔贡献的97亿美元年度收益增长，只伴随着微小的股份稀释。这正符合我们的目标——不是简单地做大，而是要提升*每股*业绩。

  除非美国经济崩盘——我们预计不会——五驾马车2013年应该还会继续提高利润。掌管它们的五位杰出CEO会确保这一点。

- 尽管我2012年一笔大型收购都没谈成，但我们子公司的经理人做得比我好多了。去年是补强收购 (bolt-on) 创纪录的一年，我们花了大约23亿美元收购了26家公司，并入了我们现有的业务。这些交易全部用现金完成，伯克希尔没有增发*任何*股票。

  查理和我喜欢这类收购：它们通常风险不高，不给总部增添任何负担，还能拓展我们那些久经考验的经理人的施展空间。

- 我们的保险业务去年大放异彩。它不仅为伯克希尔提供了730亿美元的*免费*资金用于投资，还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续第十年实现承保盈利。这真的是鱼和熊掌兼得。

  盖可保险 (GEICO) 一路领跑，在不牺牲承保纪律的前提下继续蚕食市场份额。自1995年我们取得控制权以来，GEICO在个人车险市场的份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入同期从28亿美元增长到167亿美元。未来还有巨大的增长空间。

  GEICO卓越的业绩要归功于托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 和他的2.7万名同事。另外，我们还得感谢我们的吉祥物壁虎 (Gecko)。不管刮风下雨还是天昏地暗，这只小蜥蜴始终坚守岗位，不知疲倦地告诉美国人，到GEICO.com可以省一大笔保费。

  每当我细数自己的幸运，GEICO我要数两遍。

- 事实证明，我们的新任投资经理托德·库姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 聪明能干、品行端正，在投资组合管理之外的许多方面都在帮助伯克希尔，而且与我们的企业文化完美契合。找到这两位简直是中了大奖。2012年，他们两位都以两位数的优势跑赢了标普500指数。就连我也被远远甩在了身后。

  因此，我们已经将他们各自管理的资金增加到近50亿美元（其中部分来自子公司的养老金）。托德和泰德都很年轻，在查理和我退出舞台之后，他们将长期管理伯克希尔庞大的投资组合。他们接班以后大家尽可高枕无忧。

- 伯克希尔年末员工总数创纪录地达到288,462人（详见年报第106页），比上年增加17,604人。然而我们总部的员工依然是24人。没什么必要扩张得太疯狂。

- 伯克希尔的"四大"投资——美国运通 (American Express)、可口可乐 (Coca-Cola)、IBM和富国银行 (Wells Fargo)——都度过了美好的一年。我们在这四家公司的持股比例在年内均有提升。我们增持了富国银行（目前持股8.7%，2011年底为7.6%）和IBM（6.0%，上年为5.5%）。与此同时，可口可乐和美国运通各自的股票回购提升了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股从8.8%增至8.9%，在美国运通的持股从13.0%增至13.7%。

  伯克希尔在四家公司的持股比例未来很可能继续提升。梅·韦斯特 (Mae West) 说得好："好东西再多也不嫌多。"

  这四家公司拥有出色的业务，由既有才华又以股东利益为导向的经理人掌管。在伯克希尔，我们宁愿持有一家优秀公司非控股但足够大的一部分，也不愿拥有一家平庸公司的全部。我们在资本配置上的灵活性，使我们比那些只能收购自己有能力运营的公司具有重大优势。

  按年末持股数量计算，2012年我们在"四大"中占有的收益份额为39亿美元。然而我们向你们报告的收益中，只包括了我们实际收到的股息——约11亿美元。但请不要搞错：那28亿美元未被报告的收益，对我们来说同样有价值。

  四家公司留存的利润通常用于回购——这提升了我们在未来收益中的份额——以及投资那些通常很有优势的商业机会。假以时日，我们预期这四家被投资公司将带来远超当前水平的收益。如果我们判断正确，伯克希尔收到的股息将会增加，更重要的是，我们未实现的资本利得也会增加（年底四大公司的未实现资本利得合计267亿美元）。

- 去年有不少CEO一遇到资本配置决策就大声嚷嚷"不确定性"，愁眉苦脸（尽管他们当中许多公司的利润和现金都创了历史纪录）。在伯克希尔，我们完全不分享他们的恐惧。恰恰相反，2012年我们在厂房和设备上创纪录地投资了98亿美元，其中约88%投向美国。这比2011年我们上一个纪录又增加了19%。不管那些权威人士怎么说，查理和我喜欢在值得的项目上大笔投钱。我们更愿意听加里·艾伦 (Gary Allan) 新乡村歌曲里唱的："暴风雨终有雨停时。"

  我们会继续猛踩油门，2013年几乎确定又将创下资本支出的新纪录。美国遍地都是机会。

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给我的CEO同行们一点感想：未来当然充满不确定性——美国自1776年以来就一直面对着未知。只不过有时候人们会把那些永远存在的无数不确定性盯得死死的，而有时候他们又选择视而不见（通常是因为最近一段时间风平浪静）。

长期来看，美国企业的前景一片光明。股票同样也会表现出色，因为它们的命运与企业的经营业绩紧密相连。周期性的挫折难以避免，但投资者和经理人所参与的这场游戏，赢面是大大向他们倾斜的。（道琼斯工业指数在20世纪从66点涨到了11,497点，这是一个惊人的17,320%的涨幅，尽管期间经历了四场代价惨重的战争、一次大萧条和多次经济衰退。而且别忘了，整个世纪里股东还收到了可观的股息。）

既然这场游戏本身就如此有利，查理和我认为，依据塔罗牌的排列、"专家"的预测或商业景气的起落，试图跳进跳出这个游戏是一个巨大的错误。不在场的风险远远大于在场的风险。

我自己的经历就是一个鲜活的例子：我在1942年春天第一次买股票，当时美国在太平洋战场正遭受重大失利。每天的头条都是更多的坏消息。即便如此，也没有人在谈论什么"不确定性"——我认识的*每一个*美国人都坚信我们会赢。

自那段危险岁月以来，这个国家取得的成就令人叹为观止：经通胀调整后，1941年到2012年间，人均GDP翻了*四倍*多。在这段时期里，*每一个*明天都充满不确定性。然而，美国的命运始终清晰如一：日益富足。

如果你是一位CEO，有一个规模大、利润丰厚的项目因为短期忧虑而被搁置，打电话给伯克希尔吧。让我们来帮你卸下包袱。

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总而言之，查理和我希望通过以下方式提升每股内在价值：(1) 增强众多子公司的盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加它们的利润；(3) 分享我们被投资公司的成长；(4) 当伯克希尔的股价明显低于内在价值时回购股票；(5) 偶尔完成一笔大型收购。我们还会尽量避免增发伯克希尔的股票——如果有的话也极其罕见——以此为*你们*实现利益最大化。

这些增长基石都建立在坚如磐石的基础之上。百年之后，BNSF铁路和中美能源将继续在美国经济中扮演重要角色。保险对企业和个人永远都不可或缺——而没有哪家公司比伯克希尔为这个领域投入了更多资源。看到这些以及其他优势，查理和我都很看好你们公司的前景。

# 企业内在价值

虽然查理和我不停地谈论内在商业价值，但我们无法告诉你伯克希尔股票精确的内在价值是多少（就此而言，任何其他股票也一样）。不过在2010年的年报里，我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是合理估算伯克希尔内在价值的关键。那段讨论完整地收录在年报第104-105页。

以下是两个定量因素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786美元；我们除保险和投资业务外的每股税前收益也增长了15.7%，达到8,085美元。

自1970年以来，我们的每股投资以年复合19.4%的速度增长，每股收益的增速则为20.8%。伯克希尔股价在这42年间以非常接近这两个价值指标的速度增长，这并非巧合。查理和我乐于看到两个方面同时增长，但我们的重点将始终放在提升经营收益上。

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现在，让我们来看看四大业务板块的运营情况。它们各自的资产负债结构和收入特征差异巨大。把它们混在一起反而妨碍分析。因此我们将它们作为四个独立的业务来讨论，这也是查理和我看待它们的方式。

# 保险业务

先来看保险——伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们扩张的引擎。

财产意外险 (P/C) 公司先收保费，后付赔款。在某些极端情况下，比如某些工伤事故，赔付可能拖延数十年。这种"先收钱、后赔付"的模式让我们手握大笔资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终要付给别人。但在此期间，我们可以用这些浮存金为伯克希尔做投资。尽管单笔保单和理赔不断进出，但我们持有的浮存金相对于保费收入总能维持在一个相当稳定的比例。因此，随着业务增长，浮存金也在增长。我们增长了*多少*呢？请看下表：

年份|浮存金（百万美元）
--|--:
1970|39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2012|73,125

去年我告诉大家，我们的浮存金未来很可能趋于平稳，甚至小幅下降。我们的保险公司CEO们一心要证明我说错了，他们*做到了*，去年浮存金增加了25亿美元。我现在预计2013年还会进一步增长。但再往后的增长会越来越难。好的方面是，GEICO的浮存金几乎肯定会继续增长。然而在国民保险公司 (National Indemnity) 的再保险部门，我们有一些正在清偿中的合同，其浮存金在逐步减少。如果未来某个时候我们的浮存金确实出现下降，那也将是*非常*平缓的——每年最多不超过2%。

如果我们的保费收入超过了各项费用和最终赔付的总和，我们就会在浮存金带来的投资收益之外，额外录得一笔承保利润。赚到这种利润的时候，我们享受的是免费使用资金的好处——更妙的是，别人还*倒贴*我们利息。这就好比你去银行贷款，银行反过来*给你*付利息。

遗憾的是，所有保险公司都渴望达到这种美好结果，由此引发了激烈的竞争。大多数年份竞争都激烈到令整个财产意外险行业在承保上出现明显*亏损*。这种亏损实际上就是整个行业为持有浮存金所支付的代价。例如，州立农业保险 (State Farm)——美国遥遥领先的最大保险公司，也是一家管理良好的企业——在截至2011年的11年中，有8年出现了承保亏损。（它们2012年的财务数据尚未公布。）在保险业赔钱的方式五花八门，而这个行业从未停止过发明新花样。

如本报告开篇所述，我们已经连续十年实现承保盈利，这段时期的税前总利润达186亿美元。展望未来，我相信我们大多数年份仍将保持承保盈利。如果确实如此，我们的浮存金就比免费的还好。

那么，这种诱人的浮存金如何影响内在价值的计算？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金的*全部*金额被作为负债扣除，就好像我们明天就必须付清，而且以后再也收不回来似的。但这种看待浮存金的方式是不对的，它更应该被视为一笔循环基金。如果浮存金既无成本又能长期存续——我相信伯克希尔的情况正是如此——那么这项负债的真实价值将*远远*低于会计账面上的负债。

对这项被夸大的负债的部分抵消，是记入我们账面价值资产端的155亿美元保险公司"商誉"。实际上，这些商誉代表的是我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的账面成本与其真实价值*毫无*对应关系。举个例子，如果一家保险公司持续产生大额承保亏损，那么账面上的任何商誉资产都应被视为一文不值，不管当初花了多少钱。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信，我们保险公司商誉的真正经济价值——也就是我们愿意为收购一家能产生*同等质量*浮存金的保险公司所支付的价格——远远超过其历史账面成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔内在商业价值远超账面价值的一个原因——一个*重大*的原因。

让我再强调一次，无成本的浮存金*不*应该被视为整个财产意外险行业的普遍预期结果：保险世界里像伯克希尔这样的优质浮存金极为罕见。在截至2011年的45年中，有37年整个行业的保费不足以覆盖赔付加费用。因此，几十年来整个行业的有形资产回报率一直远低于美国其他行业的平均水平，这种糟糕的表现几乎肯定会持续下去。

另一个令人不快的现实让行业前景更加黯淡：保险公司目前的投资收益受益于"历史遗留"的高息债券组合，这些组合的收益率远高于未来几年——或许更长时间——资金再投资时能获得的收益率。如今的债券组合实际上是在不断贬值的资产。随着债券到期并以更低利率续投，保险公司的收益将受到重大打击。

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伯克希尔之所以拥有如此卓越的经济特征，完全是因为我们有一批出色的经理人在运营着一些非凡的保险业务。让我来介绍一下几个主要的公司。

首先，按浮存金规模排第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 掌管。阿吉特承保的是别人没有意愿或没有资本去承保的风险。他的业务集承保能力、速度、果断于一身，最重要的是他的头脑——这种组合在保险业独一无二。但他从未让伯克希尔暴露于与我们资源不匹配的风险之下。事实上，在规避风险方面，我们比大多数大型保险公司保守得*多*。举例来说，如果保险行业因某场超级巨灾遭受2,500亿美元的损失——大约是历史上最大损失的三倍——伯克希尔整体当年很可能仍然录得可观利润，因为它的收入来源太多了。其他所有大型保险公司和再保险公司则将深陷亏损，有些甚至面临破产。

从1985年白手起家，阿吉特已经打造了一家拥有350亿美元浮存金和丰厚累计承保利润的保险帝国——这是任何其他保险公司CEO都难以望其项背的壮举。他为伯克希尔贡献了数十亿乃至数百亿美元的价值。如果你在年会上遇到阿吉特，请向他深深鞠躬。

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我们的另一家再保险巨头是通用再保险 (General Re)，由泰德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 管理。

归根结底，一家稳健的保险公司必须遵循四条纪律。它必须：(1) 理解*所有*可能导致保单产生赔付的风险敞口；(2) 保守地评估每种风险实际发生的概率及其可能的赔付成本；(3) 设定合理的保费，使得在平均水平上覆盖预期赔付成本和运营费用后仍有盈利空间；(4) 如果拿不到合适的保费，愿意果断放弃。

很多保险公司前三条都能通过，却在第四条上栽了跟头。他们就是无法抗拒竞争对手正在争抢的业务。那句老话——"别人都在做，我们也得做"——在哪个行业都会带来麻烦，但在保险业尤其致命。

泰德严格遵守了这四条保险戒律，业绩就是最好的证明。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金比无成本还优越，我们预计平均而言这种状况将会持续。我们尤其看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自1998年收购以来，该业务一直保持着持续且有利可图的增长。

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最后是GEICO，62年前我就是从这家保险公司开始入门的。GEICO由托尼·奈斯利经营，他18岁就加入公司，到2012年已服务了51年。

看到托尼取得的成就，我简直不敢相信自己的眼睛。需要指出的是，他去年的真实业绩远比GEICO按通用会计准则 (GAAP) 报告的6.8亿美元承保利润要好得多。由于年初会计准则发生了变动，我们在GEICO的承保收益中计入了4.1亿美元的费用。这笔费用与2012年的实际经营*毫无*关系，既不改变现金、收入、费用，也不改变税收。实际上，这笔减记只是进一步拉大了GEICO的内在价值与我们账面记录价值之间本已巨大的差距。

更了不起的是，GEICO实现这笔承保利润的同时，还遭遇了公司历史上最大的单笔赔付。罪魁祸首是飓风"桑迪" (Sandy)，它给GEICO造成的损失是此前纪录保持者飓风"卡特里娜" (Katrina) 的三倍多。风暴中有46,906辆GEICO承保的车辆被损毁——这个惊人的数字恰恰反映了GEICO在纽约大都会地区领先的市场份额。

去年GEICO在现有客户续保率（"黏性"）和报价转化率（"成交率"）两项指标上都有明显提升。这两个数字背后意味着巨大的利润：续保率哪怕仅仅持续提升一个百分点，就意味着内在价值增加超过10亿美元。GEICO 2012年的成绩有力地证明了，只要人们去比较一下GEICO的价格，通常都能发现可以省下一大笔钱。（不妨试试拨打1-800-847-7536或登录GEICO.com。记得说你是伯克希尔的股东——这通常能让你享受折扣。）

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除了三大保险业务之外，我们还拥有一批规模较小的保险公司，大多在保险行业的各种细分角落耕耘。整体来看，这些公司一直在贡献承保利润。而且如下表所示，它们还为我们提供了可观的浮存金。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。

2012年底，我们通过收购卫保险 (Guard Insurance) 扩大了这个大家庭。它是一家位于威尔克斯-巴里 (Wilkes-Barre) 的工伤保险公司，主要服务于中小企业。Guard的年保费规模约3亿美元。这家公司在传统业务和即将推出的新业务上都有很好的增长前景。

保险业务|2012年承保利润（百万美元）|2011年承保利润（百万美元）|2012年末浮存金（百万美元）|2011年末浮存金（百万美元）
--|--:|--:|--:|--:
伯克希尔再保险|$ 304|$ (714)|$ 34,821|$ 33,728
通用再保险|355|144|20,128|19,714
GEICO|680*|576|11,578|11,169
其他直保|286|242|6,598|5,960
合计|$ 1,625|$ 248|$ 73,125|$ 70,571

\* 该数字已扣除因行业会计准则变更导致的4.1亿美元费用。

在所有大型保险公司中，伯克希尔给我的印象是全世界最好的。1967年3月，杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 以860万美元把他的两家财产意外险公司卖给了我们——那是我们的幸运日。

# 受管制的资本密集型业务

这个板块有两家重要公司——BNSF铁路和中美能源，它们具有区别于其他业务的共同特征。因此，我们在这封信中将它们单独归为一类，并在GAAP资产负债表和损益表中分列它们的合并财务数据。

两家公司的一个关键特征是：对寿命极长的受管制资产进行了巨额投资，部分资金来自伯克希尔*不*提供担保的大额长期债务。实际上它们根本不需要我们的信用背书，因为即使在最恶劣的环境下，它们的盈利能力也足以覆盖利息支出。例如，在去年疲弱的经济中，BNSF的利息覆盖倍数为9.6倍。（我们对利息覆盖倍数的定义是税前收益/利息，*而非*EBITDA/利息——后者是一个被广泛使用但我们认为存在严重缺陷的指标。）与此同时，中美能源有两个关键因素确保它在任何情况下都能偿还债务：一是抗衰退的盈利能力——这得益于我们独家提供的基本服务；二是多元化的收入来源——使它不会被任何单一监管机构的决定严重伤害。

每一天，我们这两家子公司都在关键领域为美国经济提供着动力：

- BNSF承运了全美约15%（按吨英里计）的城际货运量，无论是通过公路、铁路、水路、航空还是管道运输。事实上，我们的货运吨英里数超过*任何*其他公司，这使得BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。

  BNSF还以极为节能环保的方式运输货物，一加仑柴油就能将一吨货物运送约500英里。卡车完成同样的任务大约要消耗四倍的燃油。

- 中美能源的电力设施为十个州的受管制零售客户提供服务。只有一家公用事业控股公司服务的州更多。此外，我们还是可再生能源的领军者：第一，9年前从零起步，我们目前占全国风力发电装机容量的6%。第二，正在建设中的三个项目完工后，我们将拥有美国太阳能发电装机容量的约14%。

这类项目需要巨额的资本投资。完工后，我们的可再生能源组合总耗资将达130亿美元。只要监管方承诺给予合理的回报，我们乐意做出这样的投资——在这方面，我们对未来的监管环境给予了极大的信任。

我们的信心既源于过往经验，也源于一个认知：社会永远需要对交通和能源进行大规模投资。善待资本提供者以确保资金持续流向关键项目，符合政府的自身利益。同样，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式运营业务，也符合我们的自身利益。

我们的经理人必须着眼长远，思考国家未来需要什么。能源和交通项目需要多年才能落地见效，一个不断增长的国家可不能在基础设施上掉队。

我们一直在尽自己的一份力。不管你怎么听说美国基础设施年久失修，这绝对不适用于BNSF和铁路行业整体。美国的铁路系统从未像现在这样好，这是全行业巨额投资的结果。但我们绝不会躺在功劳簿上：BNSF 2013年将在铁路上投入约40亿美元，大约是其折旧费用的两倍，也超过了任何一家铁路公司的单年投资额。

BNSF的马特·罗斯 (Matt Rose) 和中美能源的格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 是两位杰出的CEO。他们是出色的管理者，经营的业务既服务好了客户，也回报了股东。我对他们心存感激，你们也应该如此。以下是他们业务的关键数据：

中美能源（持股89.8%）|2012年收益（百万美元）|2011年收益（百万美元）
--|--:|--:
英国公用事业|$ 429|$ 469
爱荷华公用事业|236|279
西部公用事业|737|771
管道业务|383|388
家庭服务|82|39
其他（净额）|91|36
公司利息和税前经营收益|1,958|1,982
利息|314|336
所得税|172|315
净收益|$ 1,472|$ 1,331
归属伯克希尔收益|$ 1,323|$ 1,204

BNSF铁路|2012年收益（百万美元）|2011年收益（百万美元）
--|--:|--:
收入|$ 20,835|$ 19,548
运营费用|14,835|14,247
利息和税前经营收益|6,000|5,301
利息（净额）|623|560
所得税|2,005|1,769
净收益|$ 3,372|$ 2,972

眼尖的读者可能注意到中美能源收益表中有个不和谐的地方。家庭服务公司 (HomeServices)——一家房地产经纪公司——怎么会出现在"受管制的资本密集型业务"板块里？

嗯，2000年我们收购中美能源控制权的时候，它就附带了过来。当时我的注意力集中在中美能源的公用事业运营上，几乎没注意到家庭服务公司，它那时只拥有少数几家房地产经纪公司。

然而从那以后，这家公司持续收购住宅经纪公司——2012年又增加了3家——目前已在美国多个主要城市拥有约1.6万名经纪人。（旗下经纪公司清单见年报第107页。）2012年，我们的经纪人参与的房屋交易额达420亿美元，比2011年增长33%。

此外，家庭服务公司去年还收购了保德信 (Prudential) 和Real Living特许经营业务67%的股权，这两个品牌在全国共向544家经纪公司发放了经营许可证，并从其销售中收取少量特许费。我们已约定在五年内收购剩余股权。未来几年，我们将逐步把旗下的特许加盟商和自有经纪公司统一更名为伯克希尔·哈撒韦家庭服务 (Berkshire Hathaway HomeServices)。

罗恩·佩尔蒂埃 (Ron Peltier) 在市场低迷期间将家庭服务公司管理得非常出色。现在，随着住房市场持续走强，我们预计收益将显著提升。

# 制造、服务和零售业务

我们在这个板块的业务包罗万象。先来看一下整个集团的资产负债表和利润表摘要。

**资产负债表 2012年12月31日（百万美元）**

资产|金额|负债与权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 5,338|应付票据|$ 1,454
应收账款及票据|7,382|其他流动负债|8,527
存货|9,675|流动负债合计|9,981
其他流动资产|734| ||
流动资产合计|23,129| |
 |||递延税款|4,907
商誉及其他无形资产|26,017|长期债务及其他负债|5,826
固定资产|18,871|少数股东权益|2,062
其他资产|3,416|伯克希尔权益|48,657
 ||$ 71,433| |$ 71,433

**损益表（百万美元）**

 ||2012|2011*|2010
--|--:|--:|--:
收入|$ 83,255|$ 72,406|$ 66,610
运营费用|76,978|67,239|62,225
利息费用|146|130|111
税前收益|6,131|5,037|4,274
所得税及少数股东权益|2,432|1,998|1,812
净收益|$ 3,699|$ 3,039|$ 2,462

\* 包含路博润自9月16日起的收益。

符合通用会计准则 (GAAP) 的收入和费用数据列示在年报第29页。上表中的运营费用是非GAAP数字。具体来说，它们剔除了一些购买法会计调整项，主要是某些无形资产的摊销。我们这样列示数据，是因为查理和我认为调整后的数字更准确地反映了表中这些汇总业务的真实成本和利润。

我不打算逐一解释所有调整——有些细小而晦涩——但认真的投资者应该理解无形资产之间的本质区别：有些的价值确实在逐渐消耗，而另一些则永远不会贬值。拿软件来说，摊销费用就是实实在在的成本。但像客户关系摊销这类费用，只是因为购买法会计准则的规定而产生的，明显不是真实的成本。GAAP并不区分这两类费用。也就是说，两者在计算利润时都被记为费用——尽管从投资者的角度看，它们简直天差地别。

在年报第29页列示的GAAP数字中，本板块各公司的6亿美元摊销费用被全部计为成本。我们大致认为其中约20%属于"真实"费用——这也正是我们在上表中计入的部分——其余的则不是。由于我们做了大量收购，这种差别变得相当可观。

"非真实"的摊销费用在我们一些主要的被投资公司中也占有不小的比重。IBM近年进行了大量小型收购，现在经常报告"调整后营业利润"——一个剔除了某些购买法会计调整的非GAAP数字。分析师关注的就是这个数字，他们也理应如此。

然而，富国银行的一笔"非真实"摊销费用，公司自身并未强调，据我所知分析师的报告中也从未提及过。富国银行报告的利润深受"核心存款摊销"费用之累，这暗示着这些存款正在以相当快的速度流失。但实际上，核心存款一直在*增长*。去年这笔摊销费用约15亿美元。除了GAAP会计准则的要求之外，这笔巨额费用在任何意义上都*不是*一项真实费用。

好了，今天的会计课到此结束。怎么没有人大声喊"再来一点，再来一点"？

---

这个板块的公司卖的产品从棒棒糖到喷气式飞机，五花八门。其中一些公司拥有极好的经济特征——无杠杆净*有形*资产的税后回报率从25%到100%以上不等。还有一些公司的回报率在12-20%之间，算是不错。但也有少数公司的回报率非常差，这是我在资本配置上犯下的严重错误的结果。

50多年前，查理就告诉我：以合理的价格买一家优秀的公司，远比以便宜的价格买一家平庸的公司要好。尽管他的道理令人信服，我还是时不时犯捡便宜的老毛病，结果从勉强凑合到一塌糊涂不等。幸运的是，我的失误通常发生在小额收购上。大型收购总体上进展顺利，有几笔甚至非常出色。

因此，把这个板块作为一个整体来看，它是一个优秀的企业集团。它们使用着226亿美元的净有形资产，在此基础上获得了16.3%的税后回报率。

当然，再好的生意如果买贵了，也可能成为一笔糟糕的投资。我们在大多数收购中都支付了远超净有形资产的溢价，这反映在我们报表上巨额的无形资产数字中。不过总体而言，我们在这个板块部署的资本获得了相当可观的回报。而且这些企业的内在价值合计远超账面价值。话虽如此，保险业务和受管制行业板块中内在价值与账面价值之间的差距要*大得多*。那里才是真正的大赢家。

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马蒙集团 (Marmon) 就是一个账面价值与内在价值之间存在明显巨大差距的好例子。让我来解释一下这个差距的奇特由来。

去年我告诉大家，我们增持了马蒙的股份，持股比例升至80%（2008年最初收购了64%）。我还告诉大家，GAAP会计准则要求我们以远低于实际支付价格的金额入账。我花了整整一年思考这条古怪的会计准则，但始终找不出*任何*合理的解释——查理和我们的首席财务官马克·汉堡 (Marc Hamburg) 也想不通。更让我困惑的是，据说如果我们之前没有持有64%的股份，那2011年购买的这16%就可以按实际成本入账了。

2012年（以及2013年初追溯至2012年底），我们又增持了马蒙10%的股份，同样离奇的会计处理再次出现。我们立即减记的7亿美元对利润没有影响，但降低了账面价值，因此也降低了2012年的净资产增长。

最近10%增持的价格意味着我们现在持有的马蒙90%股份价值约126亿美元。然而我们在资产负债表上的账面价值只有80亿美元。查理和我认为最近的收购价格代表了极佳的价值。如果我们是对的，我们持有的马蒙实际价值比账面价值至少高出46亿美元。

马蒙是一家多元化企业，旗下约有150家公司在各行各业经营。它最大的业务是持有油罐车并租赁给各类货运商，如石油和化工公司。马蒙通过两家子公司——美国联合油罐车公司 (Union Tank Car) 和加拿大的Procor——运营这项业务。

联合油罐车公司历史悠久，曾归标准石油托拉斯 (Standard Oil Trust) 所有，直到1911年帝国被拆分。下次看到火车经过时，留意油罐车上的UTLX标志。作为伯克希尔的股东，带有这个标识的油罐车就是你们的财产。当你看到一辆UTLX油罐车时，不妨挺起胸膛，享受一个世纪前约翰·D·洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 看着*他的*车队时所体验的那份满足感。

油罐车归货运商或出租方所有，铁路公司并不拥有。到年底，联合油罐车和Procor合计拥有97,000辆油罐车，净账面价值40亿美元。值得注意的是，一辆新车的成本要10万美元以上。联合油罐车同时还是重要的油罐车制造商——少部分出售，大部分自持并出租。目前订单已经排到了2014年。

在BNSF和马蒙这两家公司，我们都受益于美国石油产量的复苏。事实上，我们的铁路目前每天运输约50万桶石油，大约相当于美国"下48州"（即不包括阿拉斯加和海上油田）总产量的10%。种种迹象表明，BNSF的石油运输量在未来几年将大幅增长。

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篇幅所限，我们无法详细讨论这个板块的许多其他公司。部分较大子公司2012年的具体经营情况见年报第76至79页。

# 金融和金融产品

这是我们最小的业务板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车租赁）和科特商业服务 (CORT)（家具租赁），以及克莱顿住宅 (Clayton Homes)——全美领先的预制房屋生产商和融资商。除了这些全资子公司之外，这个板块还包括一组金融资产以及我们在伯凯迪亚商业抵押 (Berkadia Commercial Mortgage) 50%的权益。

我们把克莱顿放在这个板块，是因为它持有并管理着33.2万笔抵押贷款，总额137亿美元。这些贷款大部分发放给了中低收入家庭。然而在整个房地产市场崩盘期间，这些贷款表现良好，进一步验证了我们的信念：合理的首付比例和合理的月供收入比能够有效防范大规模止赎损失，即便在市场动荡时期也是如此。

克莱顿去年还生产了25,872套预制房屋，比2011年增长13.5%。这一产量约占全国独栋住宅建设总量的4.8%，使克莱顿成为全美第一大住宅建造商。

CORT和XTRA在各自领域同样是领导者。XTRA 2012年在新租赁设备上的投资为2.56亿美元，超过其折旧费用的两倍。当竞争对手们还在为当下的不确定性犯愁时，XTRA已经在为明天做准备了。

伯凯迪亚继续表现出色。我们在路氏 (Leucadia) 的合伙人承担了这项合作中的大部分工作——查理和我欣然接受这种安排。

以下是这个板块的税前收益概述：

 ||2012年（百万美元）|2011年（百万美元）
--|--:|--:
伯凯迪亚|$ 35|$ 25
克莱顿|255|154
CORT|42|29
XTRA|106|126
金融业务净收益*|410|440
合计|$ 848|$ 774

\* 不包括资本利得或损失

# 投资业务

以下是我们年末持有的市值超过10亿美元的普通股投资：

2012年12月31日

股份数|公司|持股比例|成本*（百万美元）|市值（百万美元）
--:|--|--:|--:|--:
151,610,700|美国运通|13.7|$ 1,287|$ 8,715
400,000,000|可口可乐|8.9|1,299|14,500
24,123,911|康菲石油 (ConocoPhillips)|2.0|1,219|1,399
22,999,600|DIRECTV|3.8|1,057|1,154
68,115,484|IBM|6.0|11,680|13,048
28,415,250|穆迪 (Moody's)|12.7|287|1,430
20,060,390|慕尼黑再保险 (Munich Re)|11.3|2,990|3,599
20,668,118|菲利普斯66 (Phillips 66)|3.3|660|1,097
3,947,555|浦项制铁 (POSCO)|5.1|768|1,295
52,477,678|宝洁 (Procter & Gamble)|1.9|336|3,563
25,848,838|赛诺菲 (Sanofi)|2.0|2,073|2,438
415,510,889|乐购 (Tesco)|5.2|2,350|2,268
78,060,769|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|4.2|2,401|2,493
54,823,433|沃尔玛 (Wal-Mart)|1.6|2,837|3,741
456,170,061|富国银行|8.7|10,906|15,592
 ||其他||7,646|11,330
 ||按市值计的普通股投资合计||$ 49,796|$ 87,662

\* 这是我们的实际购买价格，同时也是我们的税务成本基础；由于需要进行增值或减值调整，GAAP"成本"在个别情况下有所不同。

关于这份名单的构成，有一点值得说明。在伯克希尔以往的年报中，这里列出的每一只股票都是我买的，也就是说，是我为伯克希尔做出了买入决策。但从这份名单开始，托德·库姆斯或泰德·韦施勒的投资——或两人联合投资——只要达到入榜门槛（今年为10亿美元），都会包含在内。上表中第一只这样的股票就是DIRECTV，托德和泰德各自的投资组合中都持有这只股票，2012年底他们的合计持仓市值就是上面列示的11.5亿美元。

托德和泰德还管理着伯克希尔部分子公司的养老金，其他一些养老金因监管要求由外部顾问管理。养老金账户的持仓不包含在我们年报的列表中，尽管其投资组合往往与伯克希尔有所重叠。

---

我们正在继续缩减衍生品组合中涉及伯克希尔承担类保险风险的部分。（不过，我们的电力和天然气公用事业业务仍将出于运营目的继续使用衍生品。）新的合约将要求我们提供抵押品，除极少数例外，我们不愿意这么做。市场有时会出现极端行为，我们无意让伯克希尔暴露于金融世界中某个突如其来的事件——那种可能在转瞬之间要求我们拿出堆积如山的现金的事件。

查理和我信奉多重冗余流动性的经营理念，我们回避任何可能实质性耗尽现金的义务。这种做法在100年中的99年会降低我们的回报率。但在第100年——别人纷纷倒下的时候——我们却能安然度过。而且，100年里我们每一年都能安睡无忧。

我们出售的为企业债券提供信用保护的衍生品将在明年全部到期。现在几乎可以确定，我们从这些合约中获得的利润将约为10亿美元税前收益。我们在签订这些衍生品时还收到了非常可观的预付款，在五年存续期内，归属于它们的"浮存金"平均约为20亿美元。总的来说，这些衍生品带来了非常令人满意的结果，尤其考虑到在整个金融恐慌和随后的衰退期间，我们担保的是企业信用——其中大部分还是高收益品种。

在我们另一项主要的衍生品承诺中，我们卖出了美国、英国、欧洲和日本四个主要股指的长期看跌期权。这些合约是在2004年至2008年间签订的，即使在最糟糕的情况下也只需要提供少量抵押品。2010年，我们解除了约10%的风险敞口，赚得2.22亿美元。剩余合约将于2018年至2026年间陆续到期。只有到期日当天的指数值才算数，我们的交易对手无权提前终止合约。

伯克希尔在签订这些尚未到期的合约时收到了42亿美元的保费。如果所有合约在2011年底到期，我们需要支付62亿美元；2012年底的对应数字为39亿美元。由于即时结算负债大幅下降，我们在2012年底将GAAP负债从2011年底的85亿美元降低到了75亿美元。虽然没有百分之百的把握，但查理和我相信，最终的负债很可能远低于我们目前账面上的数字。与此同时，我们可以自由地将这些合约带来的42亿美元浮存金投资于我们看好的标的。

# 我们买了一些报纸……报纸？

过去15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。这可能让你感到疑惑，原因有二。第一，我在信中和年会上一直告诉大家，整个报业的发行量、广告和利润*毫无疑问*会下降。这个预测至今有效。第二，我们购买的资产远达不到我们经常申明的收购规模标准。

第二点比较好解释。查理和我喜欢报纸，*只要经济上说得通*，我们会买下它们，哪怕它们的规模远达不到我们收购一家，比方说，小器件厂的门槛。解释第一点需要费些笔墨，还涉及一些历史。

简单来说，新闻就是人们不知道却想知道的事情。人们会从任何能提供即时性、便利性、可靠性、全面性和低成本最佳组合的渠道寻找*对他们重要*的新闻。这些因素的相对重要性因新闻的类型和受众的需求而异。

在电视和互联网出现之前，报纸是种类繁多的新闻的*首要*来源，这使得它成为绝大多数人不可或缺的东西。无论你关注的是国际、国内、本地、体育还是股市行情，你订的那份报纸通常是最先告诉你最新信息的。实际上，报纸包含的内容多到你物超所值，哪怕只有少数几页与你的兴趣直接相关。更妙的是，广告商通常承担了产品的几乎全部成本，读者只是搭个顺风车。

此外，广告本身也为大批读者提供了至关重要的信息，实际上相当于提供了更多的"新闻"。编辑们听了可能会皱眉头，但对许多读者来说，得知哪里有工作机会或出租公寓、哪个超市本周末打什么特价、哪部电影在哪里什么时候上映，远比社论版上的观点重要得多。

反过来说，地方报纸对广告商来说也不可或缺。如果西尔斯 (Sears) 或赛福威 (Safeway) 在奥马哈开了新店，它们需要一个"大喇叭"来告诉全城居民为什么*今天*就该去逛逛它们的店。事实上，大型百货公司和杂货店争相在报纸上打出多页广告来压倒对手，因为它们知道广告里的商品很快就会被一扫而空。没有任何其他宣传方式能比得上报纸，广告自然而然就卖出去了。

只要一份报纸是其所在社区的唯一一份，它的利润就肯定非常丰厚——经营水平好坏影响不大。（正如一位南方的出版商坦率地承认的那样："我一生中的优越地位完全归功于美国的两项伟大制度——裙带关系和垄断。"）

多年来，几乎所有城市都变成了只有一份报纸的地方（或者两份竞争报纸联手作为一个经济实体运营）。这种收缩是不可避免的，因为大多数人只愿意读一份报纸、为一份报纸付费。当竞争存在时，发行量显著领先的报纸几乎自动吸引到最多的广告。于是广告吸引读者，读者吸引广告。这种共生关系宣判了弱势报纸的末日，人们称之为"胖者生存"。

如今世界变了。股市行情和全国体育赛事的细节，早在报纸开印之前就已经是旧闻。互联网上有大量的招聘和房源信息。电视全天候轰炸着政治、国内和国际新闻。在一个接一个的领域，报纸失去了它的"首要"地位。随着读者流失，广告也随之下降。（招聘分类广告的收入——长期以来报纸的巨大收入来源——在过去12年里暴跌了超过90%。）

然而，在传播本地新闻方面，报纸依然占据着无可争议的霸主地位。如果你想知道*你的*小城里在发生什么——无论是关于市长、税收还是高中橄榄球队的新闻——没有什么能替代一份尽职尽责的地方报纸。读者看到关于加拿大关税或巴基斯坦政局的文章可能会犯困，但一条与他自己或邻居有关的新闻，他会一字不落读到最后。只要社区归属感普遍存在，一份满足社区特殊信息需求的报纸就会对相当一部分居民不可或缺。

但即便是有价值的产品，也会因错误的商业策略而自我毁灭。过去十年来，几乎所有大型报纸都在经历这个过程。出版商们——包括伯克希尔旗下的布法罗新闻报 (Buffalo News)——在互联网上免费提供报纸内容，同时却对纸质版收取不低的费用。这除了导致纸质报纸发行量急剧稳步下降之外，还能带来什么结果呢？发行量下降又进一步降低了报纸对广告商的价值。在这种情况下，过去的"良性循环"完全逆转了。

《华尔街日报》很早就采用了收费模式。而地方报纸的典范是小沃尔特·赫斯曼 (Walter Hussman, Jr.) 出版的《阿肯色民主党公报》(*Arkansas Democrat-Gazette*)。沃尔特也很早就开始收费，过去十几年里他的报纸的发行量保持得比全国任何一份大报都好。尽管沃尔特树立了有力的榜样，但其他报纸，包括伯克希尔旗下的，直到最近一两年才开始探索收费模式。最终哪种模式效果最好——答案尚不明朗——一定会被广泛效仿。

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查理和我相信，向联系紧密的社区提供全面可靠的信息、*同时*拥有合理互联网策略的报纸，将在很长时间内保持活力。我们不认为削减新闻内容或降低出版频率能带来成功。事实上，贫乏的新闻报道几乎必然导致读者流失。而一些大城市正在尝试的低于日刊的出版频率——虽然短期内可能改善利润——长期来看几乎肯定会削弱报纸的影响力。我们的目标是让报纸充满读者感兴趣的内容，并从觉得我们有用的人那里获得合理的报酬，无论他们手中拿的是纸质版还是看的是网络版。

我们的信心还得益于特里·克鲁格 (Terry Kroeger) 在《奥马哈世界先驱报》(*Omaha World-Herald*) 的出色管理团队，他们有能力监管一大批报纸。不过各份报纸在新闻报道和编辑立场上将保持独立。（我投票给了奥巴马，但我们12份表态支持总统候选人的日报中，有10份选择了罗姆尼。）

我们的报纸当然也无法抵挡那些压低收入的力量。尽管如此，我们2012年全年持有的6份小型日报收入持平，这比大城市日报的成绩要好得多。另外，我们全年运营的两份大报——布法罗新闻报和《奥马哈世界先驱报》——收入降幅控制在3%，也优于行业平均水平。在全美50个最大都会区的报纸中，我们在布法罗和奥马哈的报纸在当地的渗透率名列前茅。

这种受欢迎程度并非偶然：这要归功于两位主编——《新闻报》的玛格丽特·沙利文 (Margaret Sullivan) 和《世界先驱报》的迈克·赖利 (Mike Reilly)——他们提供的信息使各自的报纸成为关注社区动态的读者不可或缺的读物。（非常遗憾地告诉大家，玛格丽特最近离开我们加入了《纽约时报》，这种邀请很难拒绝。纽约时报抢到了一位难得的人才，我们祝她一切顺利。）

几乎可以肯定，长期来看伯克希尔的报纸现金收益将呈下降趋势。即使是明智的互联网策略也无法完全阻止温和的侵蚀。不过以我们的收购成本来衡量，我相信这些报纸将达到或超过我们的收购回报标准。迄今为止的结果印证了这一信念。

查理和我仍然严格遵循经济原则第11条（详见年报第99页），绝不会继续运营一项注定永远亏损的业务。我们从媒体集团 (Media General) 打包收购时得到的一份日报，在原来的管理下严重亏损。分析其经营情况后，我们看不到任何扭亏的可能，只好忍痛将其关闭。不过我们其余的日报在很长时间内都应该保持盈利。（它们的名单见年报第108页。）在合适的价格——这意味着以当前利润的*极低*倍数——我们还会购买更多我们喜欢类型的报纸。

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年底发生了伯克希尔报业运营的一个里程碑事件：斯坦·利普西 (Stan Lipsey) 从布法罗新闻报的出版人职位上退休了。我毫不夸张地说，如果没有斯坦，新闻报现在可能早就不存在了。

查理和我在1977年4月收购了新闻报。当时它是一份晚报，工作日占主导地位但没有周日版。全国报纸的发行趋势正从晚报转向晨报。而且周日版对都市日报的盈利越来越至关重要。没有周日版，新闻报注定要输给它的晨报竞争对手，后者拥有规模庞大且根基深厚的周日产品。

于是我们在1977年底开始发行周日版。然后一切都乱了套。我们的竞争对手把我们告上法庭，地区法官小查尔斯·布里安特 (Charles Brieant, Jr.) 做出了一项严厉判决，严重阻碍了我们周日版的推出。漫长的17个月后，他的判决被第二巡回上诉法院以3比0的票数严词推翻。在上诉待审期间，我们丢失了发行量，资金大量失血，随时面临关门的危险。

这时候斯坦·利普西登场了。他是我1960年代的一位朋友，他和妻子曾把一份奥马哈小型周报卖给伯克希尔。我发现斯坦是一位非凡的报业人才，对发行、生产、销售和编辑各个环节了如指掌。（他是帮助那份小周报在1973年赢得普利策奖的关键人物。）所以当我在布法罗焦头烂额时，我请斯坦离开他在奥马哈舒适的生活，去布法罗接手。

他毫不犹豫。斯坦和我们的主编默里·莱特 (Murray Light) 一起，在整整四年的黑暗日子里坚持奋斗，直到新闻报在1982年赢得了竞争。自那以后，尽管布法罗的经济环境困难重重，新闻报的业绩一直非常出色。无论作为朋友还是作为管理者，斯坦都是最棒的。

# 分红

伯克希尔有不少股东——包括我的一些好朋友——希望公司发放现金股息。让他们困惑的是，我们乐意收取伯克希尔所持大多数股票的股息，自己却一毛不拔。那我们就来看看，什么时候分红对股东有意义，什么时候没有意义。

一家盈利的公司可以通过多种方式分配利润（这些方式并不互斥）。公司管理层首先应该审视当前业务中的再投资机会——提高效率的项目、扩展地域、延伸和改进产品线，或者用其他方式拓宽公司与竞争对手之间的护城河。

我要求子公司的经理人始终不懈地寻找拓宽护城河的机会，他们也确实找到了许多经济上行之有效的做法。但有时候我们的经理人也会失准。失败的常见原因是他们先确定了自己想要的答案，然后倒推去寻找支持的理由。当然，这个过程是潜意识的——这也正是它如此危险的原因。

你们的董事长也没能免俗。在伯克希尔1986年的年报中，我描述了20年来我们在原有纺织业务上的管理努力和资本投入如何最终竹篮打水。我*希望*这门生意能成功，于是*一厢情愿*地做出了一连串糟糕的决定。（我甚至*又*买了一家新英格兰纺织厂。）但一厢情愿只在迪士尼电影里能梦想成真；在商业上，它是毒药。

尽管过去犯过这样的错误，可用资金的首要去向始终是研究能否*明智*地投入到我们的各项业务中。2012年我们创纪录的121亿美元固定资产投资和补强收购证明，伯克希尔内部是资本配置的沃土。在这方面我们还有一个优势：由于我们在经济的众多领域都有业务，可选择的范围远比大多数公司宽广。在决定资金去向时，我们可以浇灌鲜花，跳过杂草。

即使在现有业务中投入了大量资本之后，伯克希尔依然会源源不断地产生大量富余现金。因此，我们的下一步就是寻找与当前业务无关的收购机会。这里我们的标准很简单：查理和我是否认为这笔交易能让我们的股东在每股基础上比收购前更加富有？

我在收购中犯过不少错误，而且还会继续犯。不过总体来说，我们的记录还算令人满意，这意味着我们的股东比把同样的资金用于回购或分红要富有*得多*。

当然，借用标准的免责声明：过去的业绩不能保证未来的回报。这一点对伯克希尔尤其如此：以我们现在的体量，做出既有意义又明智的收购比过去大多数年份都要困难得多。

尽管如此，一笔大型收购依然有可能大幅提升我们的每股内在价值。BNSF铁路就是一个好例子：它现在的价值远高于我们的账面成本。如果当时我们把那笔资金用于分红或回购，你和我的情况都会比现在更差。虽然像BNSF这样的大项目可遇不可求，但海里还是有鲸鱼的。

资金的第三种用途——股票回购——在公司股价明显低于保守估计的内在价值时是明智之举。事实上，有纪律的回购是*最稳妥*的明智用钱方式：以8毛钱或更低的价格买1美元的东西，很难犯错。我们在去年的年报中解释了我们的回购标准，如果机会出现，我们会大量回购。我们最初说不会支付超过账面价值110%的价格，但事实证明那不切实际。因此，当12月一大笔股票以约116%的账面价值出售时，我们将上限提高到了120%。

但永远不要忘记：在回购决策中，价格至关重要。如果回购价高于内在价值，那就是在*毁灭*价值。董事们和我都认为，以不超过账面价值120%的价格进行回购，对继续持有的股东有实实在在的好处。

最后我们来谈谈分红。这里需要做一些假设，还要算一些数学。这些数字需要仔细阅读，但它们对于理解支持和反对分红的理由至关重要。所以请耐心听我讲。

假设你和我各自拥有一家净资产200万美元的公司的一半。这家公司每年的有形净资产回报率为12%——即24万美元——而且可以合理预期再投资的收益率同样是12%。此外，总有外部投资者愿意以净资产125%的价格买入我们公司的股份。因此，我们各自拥有的资产现在值125万美元。

你可能希望公司每年将三分之一的利润分配给两位股东，其余三分之二用于再投资。你觉得这个方案在当期收入和资本增值之间取得了很好的平衡。于是你建议我们分配8万美元利润，留存16万美元以增加公司未来的盈利能力。第一年，你的分红为4万美元；随着利润增长和三分之一分配比例的维持，你的分红也会逐年增长。总体而言，股息和股票价值每年都会增长8%（12%的净资产回报率减去4%的净资产分配率）。

十年后，公司的净资产将达到4,317,850美元（初始的200万按8%复利计算），你来年的分红将为86,357美元。我们每人持有的股份价值2,698,656美元（各占公司净资产一半的125%）。之后我们将过上幸福的生活——分红和股票价值继续以每年8%的速度增长。

但还有另一种方式会让我们更幸福。在这种情形下，我们将*所有*利润留存在公司，同时每人每年卖出手中3.2%的股份。由于股份可以按净资产125%的价格卖出，这种方法第一年同样能产生4万美元的现金收入，而且这笔收入也会逐年增长。我们姑且称之为"卖出法"。

在"卖出法"下，十年后公司的净资产将增长到6,211,696美元（200万按12%复利计算）。由于我们每年都在卖股票，*持股比例*会下降，十年后我们各自将拥有公司36.12%的股份。即便如此，你所持股份对应的净资产仍有2,243,540美元。别忘了，我们每一美元的净资产都可以按1.25美元卖出。因此，你剩余股份的市场价值将为2,804,425美元，比"分红法"下的股票价值高出约4%。

此外，在"卖出法"下，你每年收到的现金也将比"分红法"多出4%。瞧！——你不仅每年有更多的钱花，最终手里的财产也更多。

当然，上述计算建立在这样的假设之上：我们假想的公司平均每年能获得12%的净资产回报率，而且股东能以平均125%的账面价值卖出股份。就此而言，标普500的净资产回报率明显超过12%，其交易价格也远高于净资产的125%。这两个假设对伯克希尔来说似乎也是合理的，虽然当然无法保证。

而且往好的方面想，这些假设被超越的可能性也是存在的。如果真是如此，"卖出法"的优势就更加明显。回顾伯克希尔的历史——诚然这段历史不太可能重演——"卖出法"给股东创造的财富会*远远*超过"分红法"。

除了数学上的优势之外，"卖出法"还有两个——*非常重要*的——额外论据。第一，分红策略强制对所有股东执行统一的现金分配政策。比方说分红比例是40%，那些希望30%或50%的股东都会不满意。我们60万股东在现金需求上各不相同。可以肯定地说，他们中的很多人——也许大多数——正处于净储蓄阶段，从逻辑上讲应该更希望公司一分钱都不分。

相比之下，"卖出法"让每位股东自行选择现金收入和资本积累的比例。一位股东可以选择变现60%的年度利润，另一位可以选择20%或完全不变现。当然，在"分红法"下，股东也可以把收到的股息用来买回更多股票。但这样做他会吃亏：既要交税，又要以125%的溢价才能把股息再投资回去。（记住，公开市场上的股票交易价格是账面价值的125%。）

分红的第二个弊端同等重要：对*所有*需要纳税的股东而言，"分红法"的税收后果不如——通常*远不如*——"卖出法"。在"分红法"下，股东每年收到的全部现金都要纳税；而"卖出法"下只需对现金收入中的利得部分纳税。

让我用自己的例子来结束这道数学题——我听到你们如释重负的欢呼声了，就像牙医终于放下了钻头——来说明一位股东如何在不断减持股票的同时，他在企业中的*投资*反而在增加。过去7年里，我每年捐出约4.25%的伯克希尔股票。经过这个过程，我最初持有的712,497,000股B股等值股份（拆股调整后）已减少到528,525,623股。显然我的持股*比例*已经大幅下降。

但我在公司的实际投资却增加了：我当前持有的伯克希尔股份的账面价值远超七年前。（具体数字：2005年为282亿美元，2012年为402亿美元。）换句话说，虽然我的持股比例大幅下降，但我在伯克希尔投入*工作*的资金反而多了很多。同样，我在伯克希尔内在商业价值和正常盈利能力中的份额也远大于2005年。随着时间推移，我预计这种价值的增长还会继续——尽管肯定不会匀速——即使我现在每年捐出超过4.5%的股份（比例增加是因为我最近加倍了对某些基金会的终身承诺）。

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最重要的是，分红政策应当始终保持清晰、一致和理性。反复无常的政策会把股东搞糊涂，还会赶走潜在的投资者。菲利普·费雪 (Phil Fisher) 54年前在他的《怎样选择成长股》(*Common Stocks and Uncommon Profits*) 第7章中把这个道理讲得非常精彩——对认真的投资者而言，这本书在经典书目上仅次于《聪明的投资者》(*The Intelligent Investor*) 和1940年版的《证券分析》(*Security Analysis*)。费雪解释说，你可以成功地经营一家汉堡店，也可以成功地经营一家中餐馆。但你不能在两者之间翻来覆去，还指望留住任何一方的食客。

大多数公司奉行稳定的分红策略，通常努力逐年提高分红，非常不愿意削减。我们"四大"投资的公司都遵循这种合理且可以理解的做法，在某些情况下还非常积极地回购股票。

我们为它们的做法鼓掌，并希望它们继续沿着当前的路走下去。我们喜欢增加的股息，我们也喜欢以合适价格进行的回购。

然而在伯克希尔，我们一直遵循一种不同的方针，我们深知这样做是明智的，也希望你刚刚读完的那些段落已经让你理解了其中的道理。只要我们关于账面价值增长和市场价格溢价的假设看起来合理，我们就会坚持这一策略。如果其中任何一个因素发生实质性恶化，我们将重新审视我们的做法。

# 年度股东大会

年会将于5月4日（周六）在CenturyLink中心举行。卡丽·索瓦 (Carrie Sova) 负责统筹。（虽然是个新名字，其实还是去年那位出色的卡丽——她6月份嫁给了一个非常幸运的男士。）总部的全体同事都会协助她，整个活动完全是我们自己操办的，我为每一位参与筹备的人感到无比骄傲。

早上7点开门，7点半我们将举行第二届国际扔报纸挑战赛。目标是一座克莱顿住宅的门廊，距投掷线精确35英尺。去年我成功击败了所有挑战者。但如今伯克希尔收购了一大批报纸，随之而来的还有很多扔报纸的高手（至少他们自己是这么说的）。来看看他们的本事是否名副其实吧。更好的是，亲自来一把。报纸有36到42页，你得自己折（不准用橡皮筋）。

8点半将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们开始问答环节，将持续到下午3点半（午间在CenturyLink的看台处休息用餐）。短暂休息后，查理和我将于3点45分召开正式年度会议。如果你想在提问期间中途离场，请在*查理*讲话的时候走。

离场最好的理由当然是去——*购物*。在会场旁边19.43万平方英尺的大厅里，我们会摆满来自数十家伯克希尔子公司的产品，随时为你服务。去年大家尽了全力，大多数摊位都刷新了销售纪录。在9个小时里，我们卖出了1,090双贾斯汀靴子 (Justin)（每30秒一双）、10,010磅喜诗糖果 (See's)、12,879把Quikut小刀（每分钟24把），以及5,784双Wells Lamont手套——永远的热销品。但你们能做得更好。记住：谁要是说钱买不到幸福，那一定是还没来我们年会上购过物。

去年我们的跑鞋公司布鲁克斯 (Brooks) 第一次参展就卖了15万美元。布鲁克斯势头正猛：2012年销量增长34%，这还是在2011年同样增长34%的基础上。公司管理层预计2013年还能再涨23%。我们将再次推出一款年会纪念特别版跑鞋。

周日早上8点，我们将启动"伯克希尔5公里跑"，起点在CenturyLink中心。参赛详情会随你的入场证件一起收到的《来宾指南》中说明。我们设置了丰富的竞赛组别，包括一个媒体组。（报道*他们的*表现一定很有趣。）遗憾的是，我本人无法参加跑步——总得有*人*去打发令枪。

我得提醒大家，我们队伍里可是人才济济。泰德·韦施勒的马拉松成绩是3小时01分。布鲁克斯跑鞋精力充沛的CEO吉姆·韦伯 (Jim Weber) 也是一位飞毛腿，最好成绩3小时31分。托德·库姆斯专攻铁人三项，但5公里跑也有22分钟的纪录。

不过这才刚开了个头：我们的董事也是飞毛腿（好吧，*部分*董事是）。史蒂夫·伯克 (Steve Burke) 在波士顿马拉松跑出了惊人的2小时39分。（这是他家的传统——他妻子格蕾琴 (Gretchen) 以3小时25分完成了纽约马拉松。）夏洛特·盖曼 (Charlotte Guyman) 的最好成绩是3小时37分，苏·德克尔 (Sue Decker) 在纽约跑了3小时36分。至于查理嘛，他没有回复我的问卷。

GEICO将在购物区设摊，由全国各地的顶尖顾问坐镇。去问个报价吧。在大多数情况下，GEICO可以为你提供股东折扣（通常8%）。我们运营的51个辖区中有44个允许提供这项特别优惠。（补充说明：如果你已经享有另一项折扣，如某些特定群体的优惠，则不能叠加。）带上你现有保险的详情，来看看我们能不能帮你省钱。我相信你们当中至少有一半能省。

一定要去"书虫"书店看看。那里会有约35种图书和DVD，包括几本新书。卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis) 自1977年以来一直帮我编辑这封信，对我来说无价之宝，她最近出版了《跳着踢踏舞去上班：沃伦·巴菲特的一切》(*Tap Dancing to Work: Warren Buffett on Practically Everything*)。她和我联合签名了500本，年会独家发售。

小威廉·桑代克 (William Thorndike, Jr.) 的《商界局外人》(*The Outsiders*) 是一本关于在资本配置上表现卓越的CEO的杰出著作。书中有关于我们的董事汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 的深刻一章——他是我见过的最优秀的企业管理者。我还推荐杰克·博格尔 (Jack Bogle) 的《文化冲突》(*The Clash of the Cultures*) 和劳拉·里滕豪斯 (Laura Rittenhouse) 的《从字里行间挖掘投资机会》(*Investing Between the Lines*)。如果你买了书需要寄送，附近就有快递服务。

《奥马哈世界先驱报》将再次设摊，展售几本新近出版的书。热血的"剥玉米者"球迷们——有哪个内布拉斯加人不是呢？——肯定会想买一本《不可战胜》(*Unbeatable*)。这本书讲述了内布拉斯加橄榄球队1993-97年的故事，那是汤姆·奥斯本 (Tom Osborne) 的球队打出60胜3负的黄金时代。

如果你是花钱大户——或者想成为一个的话——周六中午到下午5点之间来奥马哈机场东侧的Signature Aviation吧。在那里我们会停放一排奈杰 (NetJets) 的飞机，包管让你心跳加速。坐巴士来，开私人飞机走。活着就要享受一把嘛。

随本报告附寄的代理投票材料的附件说明了如何获取入场证件。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高票价。如果你从远方来，不妨比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。两城之间车程约两个半小时，你也许能省下一大笔钱，尤其是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。省下的钱就花在我们这里吧。

内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 坐落在72街、道奇路和太平洋路之间一块77英亩的场地上，我们将再次推出"伯克希尔周末"特惠活动。去年这家店在年会期间的销售额达到3,590万美元，创下空前纪录，让其他零售商嫉妒得脸都绿了。要享受伯克希尔折扣，你必须在4月30日（周二）至5月6日（周一）期间购物（含首尾两天），并出示入场证件。这段时间的特价甚至适用于几家知名品牌的产品——它们通常有铁一般的不打折规矩，但出于股东周末的情谊破例了。我们感谢它们的配合。内布拉斯加家具店的营业时间是周一至周六上午10点到晚上9点，周日上午10点到下午6点。今年周六傍晚5点半到8点，家具店还将举办一场野餐会，欢迎大家参加。

在波仙珠宝 (Borsheim's)，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月3日（周五）晚6点到9点的鸡尾酒会。第二场是盛大的主活动，5月5日（周日）上午9点到下午4点。周六营业至晚上6点。最近几年，我们三天的销售额远超12月全月——12月通常是珠宝商最好的月份。

周日下午1点左右，我将在波仙珠宝亲自站柜台。去年我的销售额达到150万美元。今年不卖到200万我不收工。因为我需要在天黑前离开，到时候我会拼了命做生意的。快来占我的便宜吧。问我要"疯狂沃伦"特价就行。

整个周末波仙珠宝都会人山人海。为了方便大家，股东特惠价从4月29日（周一）延续到5月11日（周六）。在此期间，请出示入场证件或证券账户对账单证明你是伯克希尔股东。

周日，在波仙外面的广场上，两度美国国际象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将蒙住双眼，以一对六的方式迎战所有睁大了眼睛的挑战者。旁边，来自达拉斯的魔术大师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将让观众目瞪口呆。此外，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 也会在周日下午与股东们切磋牌技。不过别跟他们赌钱。

5月5日（周日），Gorat's和Piccolo's两家餐厅将再次专为伯克希尔股东开放。两家都营业到晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这两家都是我的最爱，周日晚上我两家都会去。记住：在Gorat's订位请于4月1日起（*不要更早*）拨打402-551-3733；Piccolo's请拨402-342-9038。在Piccolo's记得点一杯超大号沙士冰淇淋漂浮当甜点。只有胆小鬼才点小号的。（我曾亲眼看到比尔·盖茨 (Bill Gates) 在一顿正餐*之后*干掉了两杯超大号的——那一刻我就知道他会成为一位伟大的董事。）

我们将再次由三位财经记者主持会议的问答环节，代为提出股东通过电子邮件发送给他们的问题。三位记者及其邮箱地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯：cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)：BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin)：arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中选出六个他或她认为最有趣、最重要的。根据他们过去的反馈，你的问题越简洁、提交得越早、越与伯克希尔相关、每封邮件不超过两个问题，就越有可能被选中。（在邮件中请注明，如果你的问题被选中，是否希望公开你的姓名。）

去年我们还邀请了一个由三位跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。三位都是保险业专家，股东们随后表示希望今年能更多元化一些。因此，今年我们只邀请一位保险分析师——来自野村证券 (Nomura Securities) 的克利夫·加兰特 (Cliff Gallant)。红杉基金 (Ruane, Cunniff & Goldfarb) 的乔纳森·勃兰特 (Jonathan Brandt) 将加入分析师小组，负责提出关于非保险业务的问题。

最后——为了增添一点料——我们还想在小组中加入一位有资质的看空伯克希尔的人，最好是已经在做空我们股票的。目前还没找到这样的熊派，我们欢迎毛遂自荐。唯一的要求是你必须是投资专业人士，并且看空伯克希尔。三位分析师将带来他们自己针对伯克希尔的问题，和记者、观众交替提问。

查理和我认为所有股东都应该同时获得伯克希尔的新信息，并有充足的时间进行分析。这就是为什么我们尽量在周五收盘后发布财务信息，年会也安排在周六举行的原因。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一的沟通。我们希望记者和分析师提出的问题能帮助股东更好地理解他们的投资。

查理和我不会提前得到任何关于问题内容的暗示。我们知道记者和分析师会提出一些刁钻的问题，这正合我们心意。总共我们预计至少有54个问题，每位分析师和记者各6个，观众18个。如果还有多余时间，我们会从观众中多收一些。提问观众将于上午8:15在会场和主要分会场的11个麦克风处抽签决定。

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出于充分的理由，我经常赞扬旗下运营经理人的成就。他们是真正的全明星，经营各自的业务就像那是他们家族唯一的资产一样。我相信他们的思维方式之"股东导向"，在大型上市公司中无出其右。他们中大多数人在财务上完全不需要工作；打出商业"本垒打"的快乐对他们来说和薪水一样重要。

同样重要的，还有与我在公司总部一起工作的23位男女同事（我们都在同一层楼办公，我们打算一直保持这个传统！）。

这个团队高效地处理着SEC和其他监管要求的繁杂事务，提交21,500页的联邦所得税申报表以及各州和海外税务申报，回复数不清的股东和媒体咨询，编制年度报告，筹备全国规模最大的年度股东大会，协调董事会活动——还有数不胜数的其他工作。

他们以愉快的心态和令人难以置信的效率处理所有这些事务，让我的生活轻松又惬意。他们的工作远不止伯克希尔的日常业务：去年他们接待了48所大学（从200多所申请中遴选出来的），这些学校的学生来到奥马哈参加与我的问答日活动。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的出行，甚至给我订午餐的汉堡。没有哪个CEO能享受到比这更好的待遇了——我真心觉得自己每天都是跳着踢踏舞去上班的。

总部的这些同事以及旗下的运营经理人，请接受我最深的感谢，他们同样值得你们的感谢。5月4号，来奥马哈这个资本家的摇篮吧，为他们喝彩。

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

2013年3月1日

---

## 2013 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2013-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比 (1)|含股息标普500指数年度变动百分比 (2)|相对结果 (1)-(2)
--|--:|--:|--:
1965|23.8|10.0|13.8
1966|20.3|(11.7)|32.0
1967|11.0|30.9|(19.9)
1968|19.0|11.0|8.0
1969|16.2|(8.4)|24.6
1970|12.0|3.9|8.1
1971|16.4|14.6|1.8
1972|21.7|18.9|2.8
1973|4.7|(14.8)|19.5
1974|5.5|(26.4)|31.9
1975|21.9|37.2|(15.3)
1976|59.3|23.6|35.7
1977|31.9|(7.4)|39.3
1978|24.0|6.4|17.6
1979|35.7|18.2|17.5
1980|19.3|32.3|(13.0)
1981|31.4|(5.0)|36.4
1982|40.0|21.4|18.6
1983|32.3|22.4|9.9
1984|13.6|6.1|7.5
1985|48.2|31.6|16.6
1986|26.1|18.6|7.5
1987|19.5|5.1|14.4
1988|20.1|16.6|3.5
1989|44.4|31.7|12.7
1990|7.4|(3.1)|10.5
1991|39.6|30.5|9.1
1992|20.3|7.6|12.7
1993|14.3|10.1|4.2
1994|13.9|1.3|12.6
1995|43.1|37.6|5.5
1996|31.8|23.0|8.8
1997|34.1|33.4|0.7
1998|48.3|28.6|19.7
1999|0.5|21.0|(20.5)
2000|6.5|(9.1)|15.6
2001|(6.2)|(11.9)|5.7
2002|10.0|(22.1)|32.1
2003|21.0|28.7|(7.7)
2004|10.5|10.9|(0.4)
2005|6.4|4.9|1.5
2006|18.4|15.8|2.6
2007|11.0|5.5|5.5
2008|(9.6)|(37.0)|27.4
2009|19.8|26.5|(6.7)
2010|13.0|15.1|(2.1)
2011|4.6|2.1|2.5
2012|14.4|16.0|(1.6)
2013|18.2|32.4|(14.2)
年复合增长率 -- 1965-2013|19.7%|9.8%|9.9
累计总收益 -- 1964-2013|693,518%|9,841%|

**注：** 数据均以日历年度为准，以下年份除外：1965年和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。从1979年起，会计准则要求保险公司按市值计价持有的权益证券，而非此前要求的成本与市价孰低法。在本表中，伯克希尔1978年及以前的数据已按新规进行了重述。其他方面均使用最初公布的数据。标普500指数的数据为**税前**数据，而伯克希尔的数据为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应的税款，那么在标普指数上涨的年份，其业绩将落后于该指数，而在指数下跌的年份则会优于该指数。长期来看，税收成本会导致总体业绩明显落后。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股东们：**

2013年，伯克希尔的净资产增加了342亿美元。这个数字已经*扣除*了18亿美元的费用——这些费用在经济意义上毫无意义，后文我会解释——它们源于我们收购马蒙集团 (Marmon) 和伊斯卡 (Iscar) 少数股权。扣除这些费用后，A股和B股的每股账面价值增长了18.2%。过去49年里（也就是自现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到了134,973美元，年复合增长率为19.7%。[^*]

[^*]: 本报告中所有每股数据均以伯克希尔A股为准。B股数据为A股的1/1500。

封面上是我们一贯的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变动与标普500指数的市场表现对比。当然，真正重要的是每股*内在*价值。但内在价值是一个主观数字，账面价值可以作为一个粗略的跟踪指标。（关于内在价值的详细讨论收录在我们的《股东手册》第103至108页。这些原则已经在我们的年报中刊载了30年，我们建议新股东和有意成为股东的投资者都好好读一读。）

我一直告诉大家，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。而且近年来，两者之间的差距大幅扩大了。这就是为什么我们2012年决定以账面价值120%的价格授权回购股票是合理的。在这个价位回购对继续持有的股东有利，因为每股内在价值超过这个比例的账面价值一大截。不过2013年我们没有回购股票，因为股价始终没有跌到账面价值120%这个水平。如果跌到了，我们会积极买入。

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都相信，在市场下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都能跑赢标普指数。但在市场强劲上涨的年份——就像2013年——我们预计会暂时落后。过去49年中，我们有10年跑输市场，其中只有一次是在标普涨幅不到15%的年份。

从2007年底到2013年底这个完整的市场周期来看，我们跑赢了标普指数。在未来的完整周期中，我们期望再次做到这一点。如果做不到，我们就不配拿这份薪水。毕竟，你们随时可以买一只指数基金，轻松获得和标普一样的收益。

# 伯克希尔这一年

在经营方面，去年几乎所有事情都进展顺利——某些方面甚至*非常*顺利。且听我一一道来：

- 我们完成了两项大型收购，总共花了近180亿美元收购了内华达能源公司 (NV Energy) 全部股权和亨氏公司 (H. J. Heinz) 的主要股权。两家公司都与我们非常契合，一个世纪后它们仍将蓬勃发展。

  在亨氏的收购中，我们创建了一个合作模板，伯克希尔未来进行大型收购时可能还会用到。这次我们与3G资本 (3G Capital) 的投资者联手，这是一家由我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼 (Jorge Paulo Lemann) 领导的公司。他才华出众的合伙人——亨氏新任CEO贝尔纳多·赫斯 (Bernardo Hees) 和董事长亚历克斯·贝林 (Alex Behring)——负责公司运营。

  伯克希尔扮演的是财务合伙人的角色。我们购买了亨氏80亿美元的优先股，票面利率9%，但还有其他条款可以让优先股的年回报率提高到12%左右。伯克希尔和3G各出资42.5亿美元，各买了亨氏一半的普通股。

  虽然亨氏的收购和"私募股权"交易有些相似，但有一个关键的区别：伯克希尔从不打算卖出这家公司的任何一股。恰恰相反，我们想买更多——而这完全可能发生：3G的某些投资者未来可能卖出部分或全部股份，届时我们可以提高持股比例。伯克希尔和3G也可能在某个时点达成共识，将我们的部分优先股按当时合理的估值转换为普通股，这对双方都有利。

  我们的合资方在去年6月接管了亨氏，到目前为止经营成果令人鼓舞。不过，伯克希尔今年报告的利润中只反映了亨氏的少量收益：收购和后续运营重组产生了合计13亿美元的一次性费用。2014年的利润将会非常可观。

  算上亨氏，伯克希尔现在拥有8.5家公司，如果它们是独立企业的话，都能跻身财富500强。还剩491.5家等着我们呢。

  内华达能源公司由我们的公用事业子公司中美能源 (MidAmerican Energy) 以56亿美元收购，为内华达州约88%的人口供电。这笔收购与我们现有的电力业务完美匹配，并为可再生能源领域的大规模投资提供了许多机会。内华达能源*不会*是中美能源的最后一笔大型收购。

- 中美能源是我们"五驾马车" (Powerhouse Five) 之一——这是五家大型非保险业务的组合，2013年税前利润合计达到创纪录的108亿美元，比2012年增加了7.58亿美元。其他四驾马车分别是BNSF铁路、伊斯卡 (Iscar)、路博润 (Lubrizol) 和马蒙集团 (Marmon)。

  五驾马车中，9年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时它的税前利润是3.93亿美元。后来，我们用全现金收购了另外三家。收购第五家BNSF时，我们支付了约70%的现金，剩余部分通过增发股票支付，使总股本增加了6.1%。换句话说，五驾马车在这9年间为伯克希尔每年多贡献了104亿美元的利润，而我们的股本只稀释了一点点。这符合我们不仅仅追求增长，而是追求*每股*价值增长的目标。

  如果2014年美国经济继续好转，我们预计五驾马车的利润也会相应增长——税前利润大约增加10亿美元左右。

- 我们旗下众多规模较小的非保险企业去年实现了47亿美元的税前利润，高于2012年的39亿美元。我们预计2014年还会继续增长。

- 伯克希尔庞大的保险业务2013年再次实现了承保盈利——这已经是连续第11年了——浮存金也继续增加。在这11年间，我们的浮存金——这些钱不属于我们，但我们可以用来为伯克希尔投资——从410亿美元增长到了770亿美元。与此同时，我们累计实现了220亿美元的税前承保利润，其中2013年就有30亿。而这一切，始于我们1967年以区区860*万*美元收购国民保险公司 (National Indemnity)。

  我们现在拥有多家出色的保险业务。最广为人知的是盖可保险 (GEICO)，伯克希尔在1995年底完成全资收购的车险公司（在那之前很多年我们就持有它的部分权益了）。1996年盖可在美国车险公司中排名第七。如今它已升至第二，不久前刚超过好事达保险 (Allstate)。它惊人增长的原因其实很简单：低价和可靠的服务。你们可以拨打1-800-847-7536或登录Geico.com看看能不能省下保费。省下的钱可以去买伯克希尔旗下的其他产品。

- 查理和我忙着猎象，我们的子公司也在不停地进行补强收购。去年我们签约了25笔交易，总金额约31亿美元。这些交易的规模从190万美元到11亿美元不等。

  查理和我鼓励这些收购。它们把资本投入到与我们现有业务相匹配的领域，并由我们优秀的经理人团队管理。结果就是，我们的活儿没有增加，但大家的钱包更鼓了。未来还会有更多类似的补强收购。累积起来，它们的意义非凡。

- 去年我们投入了35亿美元用于最稳妥的补强：增购我们已经控股的两家优秀企业的额外股权。其中一笔——马蒙集团——按照我们2008年签署的协议，我们将持股提高到了100%。另一笔——伊斯卡——韦特海默 (Wertheimer) 家族决定行使他们持有的卖出期权，将2006年我们取得控制权时保留的20%股份转让给我们。

  这两笔交易为我们增加了约3亿美元的税前盈利能力，还带来了8亿美元的现金。然而，我在去年的信中就吐槽过的那条荒唐的会计准则要求我们在账上按比实际支付金额少18亿美元的价格入账，从而降低了伯克希尔的账面价值。（这笔费用被记入了"超面值缴入资本"项目；你们*自己*去琢磨吧。）大家要明白，这条怪异的会计规则使得伯克希尔内在价值超过账面价值的部分一下子又增加了18亿美元。

- 2013年，我们的子公司在厂房设备上花了创纪录的110亿美元，大约是折旧额的两倍。其中约89%投在了美国。虽然我们也在海外投资，但机会的矿脉就在美国。

- 在大多数基金经理发现无法跑赢标普500的一年里，托德·库姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 都轻松做到了。他们各自管理的投资组合都已超过70亿美元。这是他们应得的。

  我不得不再次坦白，他们的投资业绩超过了我。（查理说我应该加上"超出一大截"。）如果这种令人难堪的对比继续下去，我就只好闭口不提他们了。

  除了投资组合之外，托德和泰德还在其他诸多方面为你们创造了巨大价值。他们的贡献才刚刚开始：两人血液里都流淌着伯克希尔的基因。

- 伯克希尔年末的员工总数——算上亨氏——达到了创纪录的330,745人，比上年增加了42,283人。我必须承认，其中包括我们奥马哈总部增加的一个人。（别慌：总部那帮人还是在一层楼里舒舒服服地办公。）

- 去年伯克希尔在"四巨头"上的持股比例都提高了——美国运通 (American Express)、可口可乐 (Coca-Cola)、IBM和富国银行 (Wells Fargo)。我们增持了富国银行（持股比例从2012年底的8.7%升至9.2%）和IBM（从6.0%升至6.3%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股从8.9%升至9.1%，美国运通从13.7%升至14.2%。如果你们觉得百分之零点几不重要，那不妨算一笔账：我们在四家公司的持股每增加0.1%，伯克希尔每年的利润就多出5000万美元。

  四家公司的业务都非常出色，管理层既有才华又以股东利益为导向。在伯克希尔，我们宁愿拥有一家优秀公司的大比例非控股权益，也不愿意百分之百持有一家平庸的企业。拥有"希望之钻"的一部分，胜过拥有一整颗水钻。

  以年末持股份额计算，我们在"四巨头"2013年利润中的份额约为44亿美元。但在我们报告的利润中，只包括了收到的股息——去年大约14亿。不过别搞错：那没有体现在报表上的30亿美元利润，对我们来说同样有价值。

  这四家公司留存的利润通常被用于回购自家股票——这会提高我们在未来利润中的份额——以及投资于通常回报不错的新机会。综合来看，我们有理由预期，我们在这四家公司的每股收益将随着时间大幅增长。如果果真如此，伯克希尔收到的股息将会增加，更重要的是，我们的未实现资本利得也会增长。（截至年底，我们在四巨头上的未实现收益已累计达到390亿美元。）

  我们在资本配置上的灵活性——愿意将大笔资金被动投资于非控股企业——使我们相比那些只做自己能运营的收购的公司，拥有显著优势。伍迪·艾伦 (Woody Allen) 说过一句经典的话："双性恋的好处就是，周六晚上约到人的概率翻倍了。"同理，我们既愿意投资能自己运营的企业，也愿意做被动投资，这让我们给源源不断的现金找到合理去处的概率也翻了倍。

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2009年末，在大衰退的阴霾之中，我们同意收购BNSF铁路，这是伯克希尔历史上最大的一笔收购。当时我把这笔交易称为"对美国经济前途的全押"。

这种押注对我们来说并不新鲜：自1965年巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership Ltd.) 取得伯克希尔的控制权以来，我们就一直在下类似的赌注。而且理由充分。查理和我一直认为，"赌"美国持续繁荣，几乎是一件板上钉钉的事。

事实上，在过去237年里，谁曾因为看空美国而获益？如果你把今天的美国和1776年相比，一定会揉揉眼睛不敢相信。市场经济的内在活力将继续施展它的魔法。美国最好的日子还在前头。

乘着这股顺风，查理和我希望通过以下方式提升伯克希尔的每股内在价值：(1) 不断增强各子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增厚利润；(3) 从我们被投资公司的成长中获益；(4) 当伯克希尔股价相对内在价值有明显折扣时回购股票；(5) 偶尔进行大型收购。我们还会尽量避免增发伯克希尔的股票，以此为*你们*实现收益最大化。

这些增长方式建立在坚如磐石的基础上。一个世纪之后，BNSF和中美能源仍将在经济中扮演重要角色。保险对企业和个人同样不可或缺——没有哪家公司能像伯克希尔这样为保险业务投入如此庞大的人力和财务资源。

此外，我们*始终*会保持最高水准的财务实力，手持至少200亿美元的现金等价物，绝不产生大量的短期负债。综合考虑这些以及其他优势，查理和我非常看好公司的前景。能被你们委托管理这份资产，我们深感荣幸。

# 企业内在价值

尽管查理和我经常谈论企业内在价值，但我们无法准确告诉你们伯克希尔股票的内在价值具体是多少（事实上，任何股票都做不到）。不过在2010年的年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是合理估算伯克希尔内在价值的关键。相关讨论完整收录在年报第109至110页。

以下是两个定量指标的更新：2013年，我们的每股投资增长13.6%至129,253美元；除保险和投资业务外的每股税前经营收益增长12.8%至9,116美元。

自1970年以来，我们的每股投资年复合增长率为19.3%，经营收益的年复合增长率为20.6%。伯克希尔的股价在这43年中以非常接近的速度增长，绝非巧合。查理和我乐于看到两方面的增长，但我们最看重的是经营收益的提升。

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现在，让我们来看看我们四大业务板块。每个板块的资产负债表和收入特征都截然不同。所以我们把它们当作四个独立的业务来介绍，查理和我看待它们也是如此（尽管将它们放在同一屋檐下有着重要且*持久*的优势）。我们的目标是向你们提供这样的信息——假如角色互换，你们是做报告的管理层而我们是不在场的股东，我们会想知道的东西。（不过你们可别真的想取代我们！）

# 保险业务

*"我们对保险公司的投资，是我们努力实现收益来源多元化的重要一步。"*

—— 1967年年报

先来看看保险业，这是伯克希尔的核心业务，也是自1967年年报发布以来持续推动我们扩张的引擎。

财产意外险 (P/C) 保险公司先收保费，后理赔。在极端情况下，比如某些工伤事故，赔付可能延续数十年。这种先收钱、后赔付的模式让财产意外险公司持有大笔资金——我们称之为"浮存金"——最终这些钱会流向别人。在此期间，保险公司可以拿浮存金来投资为己所用。尽管一笔笔保单和理赔有进有出，但保险公司持有的浮存金规模相对于保费收入通常保持相当稳定。

因此，随着我们业务增长，浮存金也在增长。增长有多快，看看下面这张表就知道了：

年份|浮存金（百万美元）
--|--:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2013|77,240

浮存金要进一步增长越来越难了。好的方面是，盖可保险的浮存金几乎肯定会继续增长。但在国民保险公司 (National Indemnity) 的再保险部门，我们有一些流失中的合同，其浮存金在逐步下降。即便未来某个时候我们的浮存金出现下降，那也会*非常*缓慢——任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了，相对于我们的现金储备，我们*永远*不会面临短期的大额资金需求。（在这方面，财产意外险和某些形式的人寿保险有着重要区别。）

如果我们的保费收入超过了费用和最终赔付的总和，我们就会在浮存金产生的投资收益之外，额外录得承保利润。赚到这种利润的时候，我们等于是在免费使用这些资金——更妙的是，别人还*倒贴*给我们钱让我们用。

不幸的是，所有保险公司都想实现这个美好结果，这就导致了激烈的竞争。竞争如此剧烈，以至于大多数年份整个财产意外险行业都在承受巨额承保*亏损*。这种亏损实际上就是整个行业为持有浮存金而支付的成本。比如，美国最大且管理良好的州立农业保险公司 (State Farm)，在截至2012年的12年间有9年出现承保亏损（这是我撰写本文时能获得的最新财务数据）。竞争态势几乎注定了保险行业——尽管所有公司都享受着浮存金的投资收益——将继续保持其相比其他行业的惨淡回报。

正如本报告第一部分提到的，我们已经连续11年实现承保盈利，期间税前承保利润累计达220亿美元。展望未来，我相信在大多数年份我们都将继续保持承保盈利。这是我们*所有*保险经理人每天关注的焦点，他们深知浮存金虽然珍贵，但糟糕的承保结果会把它的价值吞噬殆尽。

那么，浮存金是怎样影响内在价值的呢？计算伯克希尔的*账面*价值时，浮存金的*全部*金额都被作为负债扣除了，就好像我们明天就得全部兑付而且再也无法补充。但是，把浮存金严格视为负债是不对的；它更应该被看作一笔循环基金。每天我们都在赔付旧的理赔——2013年向500多万名索赔人支付了约170亿美元——这会减少浮存金。但同样确定的是，我们每天都在承接新业务，从而产生新的理赔，使浮存金增加。如果我们的循环浮存金既不花钱又能长期存在——我相信确实如此——那么这项负债的真实价值就*远远*低于账面上的负债金额。

在资产方面，与这项被夸大的负债相对应的是155亿美元的"商誉"，这些商誉归属于我们的保险公司，并作为资产计入账面价值。在很大程度上，这些商誉代表的是我们为保险业务的浮存金创造能力所支付的对价。然而，商誉的账面成本与其真实价值*毫无*关系。举个例子，如果一家保险公司长期遭受巨额承保亏损，那么不管最初花了多少钱，其账上的商誉都应该被视为一文不值。

幸运的是，伯克希尔不是那种情况。查理和我相信，我们保险业务商誉的真正经济价值——也就是说，我们愿意花多少钱去收购一家能产生*同等质量*浮存金的保险公司——远远超过其历史账面价值。浮存金的价值是我们认为伯克希尔内在商业价值大幅超过账面价值的一个重要原因——一个*非常*重要的原因。

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伯克希尔迷人的保险经济学之所以存在，是因为我们有一群出色的经理人，他们经营着纪律严明、拥有强大且难以复制的商业模式的保险业务。让我来介绍几家主要公司。

首先是按浮存金规模排名第一的伯克希尔·哈撒韦再保险集团 (Berkshire Hathaway Reinsurance Group)，由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 掌管。阿吉特承保的是其他人不愿意承保、或者没有资本承保的风险。他的业务以独一无二的方式将承保能力、速度、果断，以及最重要的——超凡智慧——融为一体。但他从不让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之中。事实上，在规避风险方面，我们比大多数大型保险公司谨慎*得多*。举个例子，如果保险行业因为某种超级巨灾遭受2500亿美元的损失——大约是历史最高纪录的三倍——凭借其众多的利润来源，伯克希尔作为一个整体，当年仍很可能录得可观利润。而且如果巨灾导致市场陷入恐慌，我们依然坐拥充裕的现金，随时准备抓住大机会。与此同时，其他所有主要保险公司和再保险公司都将深陷亏损，其中一些甚至面临破产。

从1985年白手起家，阿吉特打造了一家拥有370亿美元浮存金并积累了巨额承保利润的保险业务，这是其他任何保险公司CEO都望尘莫及的壮举。阿吉特的大脑就是一座创意工厂，时刻在寻找可以纳入现有业务组合的新险种。

去年6月，一个新项目诞生了——他组建了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司 (Berkshire Hathaway Specialty Insurance，"BHSI")。这一举措让我们进入了商业保险领域，全美主要的保险经纪人和企业风险管理人立刻就接受了我们。这些专业人士很清楚，在财务实力方面没有任何其他保险公司能与伯克希尔匹敌，这保证了未来多年产生的合法理赔都能得到及时、全额的赔付。

BHSI由彼得·伊斯特伍德 (Peter Eastwood) 领导，他是一位在保险界广受尊重的资深承保人。彼得组建了一支出色的团队，已经在为许多财富500强企业以及较小的公司承接大量业务。BHSI将成为伯克希尔的一项重要资产，几年内保费收入将达到数十亿美元。如果各位在年会上见到彼得，请向他致以伯克希尔式的问候。

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我们还有另一家再保险巨头——通用再保险 (General Re)，由塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 掌管。

从根本上说，一家稳健的保险公司必须恪守四条纪律。它必须：(1) 理解所有可能导致保单产生损失的风险敞口；(2) 保守评估风险敞口实际导致损失的概率，以及一旦发生损失可能造成的金额；(3) 设定合理的保费，使之平均而言能在覆盖预期赔付成本和运营费用后实现盈利；(4) 在无法获得合适保费时愿意放弃业务。

很多保险公司能通过前三条，却栽在第四条上。它们就是无法放弃竞争对手正在疯抢的业务。"别人在做，我们也得做"这句老话在很多行业都惹出麻烦，但在保险业尤其致命。

塔德严格遵守了全部四条保险戒律，业绩就是证明。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金不但是免费的，反过来还倒贴给我们钱。我们预计这种状况平均而言将持续下去。我们特别看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自1998年我们收购该公司以来，这项业务一直在稳步增长并持续盈利。

大家可能还记得，我们刚收购通用再保险时，公司深陷问题泥潭，评论人士——包括我自己，虽然只是短暂地——都觉得我犯了一个天大的错误。那已经是很久以前的事了。通用再保险如今是一颗宝石。

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最后是盖可保险 (GEICO)，63年前我就是在这家保险公司起步的。盖可由托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 掌管，他18岁就加入公司，到2013年已经服务了52年。1993年托尼当上了CEO，从那以后公司就一飞冲天了。

1951年1月我第一次接触盖可保险时，就被它相对于行业巨头所拥有的巨大成本优势所震撼。这种运营效率至今依旧保持，而且是公司最最重要的资产。没有人*喜欢*买车险。但几乎所有人都喜欢开车。车险是大多数家庭的一笔大开支。省钱对他们很重要——而*只有*低成本运营的公司才能做到这一点。

盖可的成本优势使它能够年复一年地攻城略地。低成本打造了一条护城河——一条*持久*的护城河——竞争对手无法跨越。同时，我们的小壁虎继续告诉美国人盖可能帮他们省下多少钱。随着我们最新一轮运营成本的削减，它的故事变得更加引人注目了。

1995年，我们买下了盖可之前未持有的另一半股份，比我们收购的净有形资产多付了14亿美元。这就是"商誉"，它在我们的账面上永远不会变化。然而，随着盖可业务的增长，其*真实*的经济商誉也在不断增长。我认为这个数字现在已经接近200亿美元。

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除了三大保险业务之外，我们还有一批规模较小的保险公司，大部分在保险行业的冷门角落耕耘。整体而言，这是一个不断增长的业务群体，持续贡献着承保利润。此外，如下表所示，它们也为我们提供了大量浮存金。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。

保险业务|2013年承保利润（百万美元）|2012年承保利润（百万美元）|2013年末浮存金（百万美元）|2012年末浮存金（百万美元）
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伯克希尔再保险|$ 1,294|$ 304|$ 37,231|$ 34,821
通用再保险|283|355|20,013|20,128
盖可保险|1,127|680|12,566|11,578
其他直保|385|286|7,430|6,598
合计|$ 3,089|$ 1,625|$ 77,240|$ 73,125

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简单来说，保险就是出售承诺。"客户"现在付钱，保险公司承诺未来某些事件发生时赔钱。

有时候，这个承诺要过几十年才会被检验。（想想那些二十来岁时买的人寿保险。）因此，保险公司赔付的能力和意愿至关重要——即便到了该赔钱的时候正赶上经济一片混乱。

伯克希尔的承诺无人能及，近年来的事实也印证了这一点。一些全球最大、最老练的保险公司希望摆脱巨额且超长期的赔付责任，尤其是涉及石棉索赔的保单。也就是说，这些保险公司想把它们的负债"分出"给再保险公司。但如果选错了再保险公司——日后证明财务吃紧或者不讲信用——那这些负债就会原封不动地弹回到原保险公司头上。

几乎无一例外，所有寻求帮助的最大保险公司最终都来找了伯克希尔。事实上，在有史以来最大的一笔此类交易中，2007年劳合社 (Lloyd's) 将1993年以前承保的数千笔已知理赔，以及同一时期未来必将浮出水面但数量未知的大量理赔，一股脑儿转给了我们。（没错，我们在几十年后还会收到适用于1993年之前发生的事故的索赔。）

伯克希尔因劳合社交易最终要赔付多少钱，今天还不得而知。但可以确定的是，在我们保单150亿美元的赔付上限之内，伯克希尔会赔付所有有效索赔。没有任何其他保险公司的承诺能像伯克希尔的协议那样让劳合社安心。当时负责处理劳合社理赔的机构CEO说得最妙："劳合社的承保人们想晚上睡个安稳觉，我们觉得我们刚给他们买了世界上最好的床垫。"

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伯克希尔卓越的经理人团队、首屈一指的财务实力，以及多元化且拥有宽阔护城河的商业模式，在保险行业构成了独一无二的组合。这是伯克希尔股东的巨大财富，而且只会随着时间越来越有价值。

# 受管制的、资本密集型业务

*"虽然公用事业行业存在许多监管限制，但我们有可能在这一领域做出更多投资。一旦我们出手，金额将会很大。"*

—— 1999年年报

这一板块有两家大公司：BNSF铁路和中美能源，它们有一些重要的共同特征，有别于我们的其他业务。因此我们在这封信中单独为它们开辟一个章节，并在通用会计准则的资产负债表和利润表中单独列示它们的合并财务数据。

两家公司的一个关键特征是，它们对超长寿命的受管制资产进行了巨额投资，这些资产的部分资金来自伯克希尔*不提供*担保的大额长期债务。实际上，它们并不需要我们的信用背书，因为即使在极端恶劣的经济环境下，每家公司的盈利能力也远远超过其利息支出。举个例子，去年BNSF的利息覆盖倍数是9:1。（我们对覆盖倍数的定义是税前利润/利息，*而非*EBITDA/利息——后者虽然被普遍使用，但我们认为存在严重缺陷。）

与此同时，有两个因素确保了中美能源在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业公司都享有的：抗衰退的盈利能力，源于这些公司独家提供不可或缺的基础服务。第二个则是少数公用事业公司才有的优势：多元化的收入来源，使我们不会被任何单一监管机构严重伤害。现在，随着收购内华达能源，中美能源的收入基础进一步拓宽了。这一特殊优势加上伯克希尔的股东背景，使中美能源及其电力子公司能够显著降低债务成本。这种优势让我们和我们的客户都受益。

每一天，我们的两家子公司都在为美国经济提供重要支撑：

- BNSF承担了全国城际货运量（以吨英里计）的约15%，不管是公路、铁路、水路、航空还是管道运输。事实上，我们运输的货物吨英里数超过*任何*其他公司，这意味着BNSF是美国经济循环系统中最重要的大动脉。2013年，它的龙头地位进一步巩固。

  和所有铁路公司一样，BNSF的货物运输方式极其节能和环保——运输一吨货物500英里只需一加仑柴油。卡车完成同样的任务大约要消耗四倍的燃料。

- 中美能源的电力设施为11个州的受管制零售客户提供服务。没有任何公用事业公司的服务范围比我们更广。此外，我们是可再生能源领域的领导者：从9年前零起步到现在，中美能源已占全美风力发电装机容量的7%，而且还在增加。我们在太阳能领域的份额更大（尽管大部分仍在建设中）。

  中美能源之所以能做这些投资，是因为它保留了*全部*利润。这里有一个鲜为人知的事实：去年中美能源留存的利润金额——大幅——超过了美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这视为一项重要优势——几乎可以肯定，5年、10年、20年后这一优势仍将存在。

等我们目前在建的项目全部完工后，中美能源在可再生能源上的累计投资将达到150亿美元。只要投资能带来合理的回报，我们就乐于做出这样的承诺。在这方面，我们对未来的监管环境寄予厚望。

我们的信心来自过往的经验，也来自一个基本认识：社会永远需要在交通和能源方面进行大规模投资。政府出于自身利益，会合理对待资本提供者，以确保资金持续流向不可或缺的项目。同时，以获得监管机构及其所代表的人民的认可的方式来经营业务，也符合我们自身的利益。

去年一项涵盖52家控股公司及其101家运营电力公司的客户满意度调查，就是我们践行这一理念的有力证明。我们的中美能源排名第一，95.3%的受访者给我们打出"非常满意"，没有一个客户表示"不满意"。顺便说一句，调查中的最低分惨不忍睹——只有34.5%。

在被中美能源收购之前，我们旗下的三家公司在这项指标上的排名都低得多。我们在扩张过程中取得的超高客户满意度非常重要：我们希望进入的州的监管部门乐于看到我们，因为他们知道我们是负责任的运营商。

我们的铁路公司也在积极预判客户需求。你可能听过关于美国基础设施老化破旧的报道，但这完全不适用于BNSF或整个铁路行业。美国的铁路系统从未像今天这样好，这是行业巨额投资的成果。当然，我们也没有停下脚步：2013年BNSF在铁路上投入了40亿美元，是折旧额的两倍，创下了*任何*铁路公司的单年投资记录。而且2014年我们还会投入更多。就像早早预见到可靠交通需求的诺亚一样，我们知道未雨绸缪是我们的职责。

领导我们两家资本密集型企业的分别是中美能源的格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)，以及BNSF的马特·罗斯 (Matt Rose) 和卡尔·艾斯 (Carl Ice) 团队。三人都是卓越的经理人，值得我和大家的感谢。以下是他们业务的关键数据：

中美能源（持股89.8%）|2013年收益（百万美元）|2012年收益（百万美元）|2011年收益（百万美元）
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英国公用事业|$ 362|$ 429|$ 469
爱荷华公用事业|230|236|279
西部公用事业|982|737|771
管道业务|385|383|388
房屋服务|139|82|39
其他（净额）|4|91|36
企业利息和所得税前经营利润|2,102|1,958|1,982
利息|296|314|336
所得税|170|172|315
净利润|$ 1,636|$ 1,472|$ 1,331
归属伯克希尔的利润|$ 1,470|$ 1,323|$ 1,204


BNSF|2013年收益（百万美元）|2012年收益（百万美元）|2011年收益（百万美元）
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营业收入|$ 22,014|$ 20,835|$ 19,548
营业费用|15,357|14,835|14,247
利息和所得税前经营利润|6,657|6,000|5,301
利息（净额）|729|623|560
所得税|2,135|2,005|1,769
净利润|$ 3,793|$ 3,372|$ 2,972

罗恩·佩尔捷 (Ron Peltier) 在继续打造房屋服务公司 (HomeServices)，这是中美能源旗下的房地产经纪子公司。去年他进行了四笔收购，其中最重要的是收购了Fox & Roach——一家总部位于费城、全美最大的单一市场房地产经纪公司。

房屋服务公司现在拥有22,114名经纪人，比2012年增加了38%。它还拥有保德信 (Prudential) 和Real Living特许经营业务67%的权益，这些特许经营商正在更名为伯克希尔·哈撒韦房屋服务。如果你还没看到的话，很快就会在"待售"的房屋广告牌上看到我们的名字。

# 制造、服务和零售业务

*"你看那家店，"沃伦指着内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 说，"那真是一笔好生意。"*

*"那你为什么不买下来？"我说。*

*"那是家私人企业，"沃伦说。*

*"哦，"我说。*

*"不管怎样，总有一天我会买下来的，"沃伦说。*

—— 亚当·斯密 (Adam Smith)《超级金钱》(Supermoney)，1972年

我们在这一板块的业务包罗万象。先来看看整个集团的资产负债表和利润表要点。

资产负债表 2013年12月31日（百万美元）

资产|金额|负债和权益|金额
:--|--:|:--|--:
现金及等价物|$ 6,625|应付票据|$ 1,615
应收账款和票据|7,749|其他流动负债|8,965
存货|9,945|流动负债合计|10,580
其他流动资产|716
流动资产合计|25,035
 | ||递延税款|5,184
商誉及其他无形资产|25,617|长期债务和其他负债|4,405
固定资产|19,389|少数股东权益|456
其他资产|4,274|伯克希尔权益|53,690
 ||$ 74,315||$ 74,315

利润表（百万美元）

 ||2013|2012|2011
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营业收入|$ 95,291|$ 83,255|$ 72,406
营业费用|88,414|76,978|67,339
利息费用|135|146|130
税前利润|6,742|6,131|5,037
所得税和少数股东权益|2,512|2,432|1,998
净利润|$ 4,230|$ 3,699|$ 3,039

我们符合通用会计准则 (GAAP) 的收入和费用数据列示在年报第29页。与之不同的是，上面表格中的营业费用是非GAAP数据，剔除了一些购买法会计调整项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们之所以这样呈现数据，是因为查理和我认为，相比GAAP数字，调整后的数字更准确地反映了这些业务真实的经济费用和利润。

我不打算逐一解释所有的调整——有些细微且晦涩——但认真的投资者必须理解无形资产的本质差异：有些确实会随着时间贬值，而另一些则完全不会。比如说软件，其摊销费用是实打实的成本。但像客户关系的摊销这样的费用，源于购买法会计准则的要求，显然不是真实的成本。GAAP会计准则对这两种费用不加区分。也就是说，计算利润时两者都被记为费用——尽管从投资者的角度来看，它们完全是两码事。

在年报第29页的GAAP数据中，该板块被扣除了6.48亿美元的摊销费用。我们估计其中约20%是"真实的"，其余的不是。由于我们做了很多收购，这种差异变得越来越显著。随着未来继续收购，差异几乎肯定会进一步扩大。

当然，最终等到相关资产完全摊销完毕，那些非真实的费用就会消失。但这通常需要15年——唉——届时享受到利润表改善的会是我的接班人。

然而，我们报告的每一分钱折旧费用都是真实的成本。几乎所有其他公司也是如此。当华尔街的人兜售EBITDA作为估值指标时，请捂紧你们的钱包。

当然，我们公开的财务报告将继续遵循GAAP准则。但为了认清现实，请记得把我们报告的大部分摊销费用加回来。

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这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。其中一些公司，以无杠杆净*有形*资产的回报率衡量，拥有极为出色的经济特性，税后利润率从25%到远超100%不等。其他一些公司的回报率在12%到20%之间，也很不错。但也有少数几家回报率非常糟糕，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误。我并没有受到误导：我只是错误地判断了公司或其所在行业的经济前景。

幸运的是，我的失误通常涉及的都是规模较小的收购。我们的大型收购总体表现良好，有几笔甚至非常出色。不过，不管是收购企业还是买股票，我犯的错误肯定不会是最后一个。并非所有事情都会如你所料。

把这个板块看作一个整体的话，它是一个非常出色的业务。2013年它们平均使用了250亿美元的净有形资产，在持有大量富余现金和极低杠杆的情况下，实现了16.7%的税后资本回报率。

当然，如果收购价过高，即使经济特性再好的企业也可能成为一笔糟糕的投资。我们为大多数企业支付的价格都远超净有形资产，这些溢价反映在我们巨额的商誉资产中。不过总体来说，我们在这一板块的资本回报还算不错。此外，这些企业的内在价值合计也大幅超过账面价值。即便如此，保险和受管制行业板块的内在价值与账面价值之间的差距*更加*巨大。真正的大赢家在那里。

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这个板块的公司太多了，没法逐一点评。而且，现有和潜在的竞争对手都在读这份报告。公开某些公司的数据可能会对它们不利。所以，对于那些规模不大到足以影响伯克希尔估值的业务，我们只披露法规要求的信息。不过，你们可以在年报第80至84页找到许多业务的详细介绍。

但我实在忍不住要跟大家说说内布拉斯加家具店 (NFM) 进军得克萨斯州的最新进展。我不是因为这件事对伯克希尔有多大的*经济*意义才拿出来讲的——要在伯克希尔2250亿美元的权益规模上动一动，可不是一家新店能办到的。但我已经和了不起的布鲁姆金 (Blumkin) 家族合作了30年，他们正在达拉斯大都会区北部的Colony建造一家令人兴奋的新店——真正的得克萨斯尺寸。

新店明年建成后，NFM将在433英亩的土地上，在同一屋顶下拥有180万平方英尺的零售和配套仓储空间。可以在 http://www.nfm.com/texas 跟进项目进展。NFM已经拥有全美销售额最高的两家家居零售店了（分别在奥马哈和堪萨斯城），年销售额各约4.5亿美元。我预计得克萨斯新店将打破这些纪录。如果各位住在达拉斯附近，欢迎来看看。

我常常回想起1983年8月30日——那天恰好是我的生日——我带着一份自己起草的仅一页多的收购提案去拜访B夫人（罗斯·布鲁姆金，Rose Blumkin）。B夫人一字未改就接受了我的报价，整个交易没有投资银行家或律师参与（这种经历只能用"天堂般"来形容）。虽然公司的财务报表未经审计，我毫不担心。B夫人简单地告诉我公司的实际情况，她的话对我来说就够了。

那时B夫人89岁，一直工作到103岁——绝对是我欣赏的那种人。看一看年报第116至117页上NFM 1946年的财务报表吧。NFM今天拥有的一切都来自于：(a) 当年72,264美元的净资产和50美元——没错，没有省略任何零——的现金；(b) B夫人、她的儿子路易 (Louie)、以及孙子罗恩 (Ron) 和厄夫 (Irv) 令人难以置信的天赋。

这个故事最妙的地方在于，B夫人一天学都没上过。而且她从俄国移民到美国时，一个英语单词都不会说。但她热爱这个接纳她的国家：每次家庭聚会，B夫人都会要求大家合唱《上帝保佑美国》。

有抱负的企业管理者应该好好研究B夫人那些朴素却罕见的品质，正是它们成就了她令人难以置信的成功。每年有40所大学的学生来访问我，我安排他们首先去参观NFM作为一天的开场。如果他们能领悟B夫人的经验，就不需要再向我学什么了。

# 金融和金融产品

*"Clayton的贷款组合几年内很可能增长到至少50亿美元，如果信贷标准合理到位，应能贡献可观的利润。"*

—— 2003年年报

这是我们最小的业务板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车租赁）和科特商业服务公司 (CORT，家具租赁），以及克莱顿房屋 (Clayton Homes)，全美领先的预制房屋生产商和融资商。除了这些全资子公司外，这个板块还包括一些金融资产以及我们在博凯迪亚商业抵押贷款 (Berkadia Commercial Mortgage) 中持有的50%权益。

克莱顿之所以被归入这一板块，是因为它持有和管理着326,569笔抵押贷款，总额达136亿美元。近年来，随着预制房销量大跌，克莱顿的利润主要来自抵押贷款业务。

不过2013年，新房销售开始回暖，制造和零售部分的利润又变得显著了。克莱顿仍是美国最大的房屋建筑商：2013年建造了29,547套房屋，约占全国单户住宅建造总量的4.7%。公司CEO凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 出色地带领公司穿越了严重的房地产低迷期。现在他的工作肯定有趣多了——预计2014年利润还会继续增长。

科特和XTRA也是各自行业的佼佼者。杰夫·佩德森 (Jeff Pederson) 和比尔·弗朗茨 (Bill Franz) 会让它们继续保持领先。我们支持他们购置设备扩大租赁规模的计划。

以下是这个板块的税前利润汇总：

 ||2013年（百万美元）|2012年（百万美元）|2011年（百万美元）
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博凯迪亚|$ 80|$ 35|$ 25
克莱顿|416|255|154
科特|40|42|29
XTRA|125|106|126
净金融收入*|324|410|440
合计|$ 985|$ 848|$ 774

\*不含资本利得或损失

# 投资业务

*"我们的股票投资组合……市值大约低于其账面价值（投资成本）1700万美元……但我们相信，几年以后，整个投资组合的价值将超过其成本。"*

—— 1974年年报

下面列出了我们年末市值最大的15项普通股投资：

股数\*\*|公司|2013年12月31日持股比例|2013年12月31日成本（百万美元）\*|2013年12月31日市值（百万美元）
--:|:--|--|--:|--:
151,610,700|美国运通公司|14.2|$ 1,287|$ 13,756
400,000,000|可口可乐公司|9.1|1,299|16,524
22,238,900|DirecTV|4.2|1,017|1,536
41,129,643|埃克森美孚公司|0.9|3,737|4,162
13,062,594|高盛集团|2.8|750|2,315
68,121,984|国际商业机器公司 (IBM)|6.3|11,681|12,778
24,669,778|穆迪公司|11.5|248|1,936
20,060,390|慕尼黑再保险|11.2|2,990|4,415
20,668,118|菲利普斯66|3.4|660|1,594
52,477,678|宝洁公司|1.9|336|4,272
22,169,930|赛诺菲|1.7|1,747|2,354
301,046,076|乐购|3.7|1,699|1,666
96,117,069|合众银行|5.3|3,002|3,883
56,805,984|沃尔玛|1.8|2,976|4,470
483,470,853|富国银行|9.2|11,871|21,950
 ||其他||11,281|19,894
 ||按市值计价的普通股合计||$ 56,581|$ 117,505

\* 此为我们的实际购买价格，同时也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下有所不同，因为GAAP准则要求进行增值或减值调整。

\*\* 不包括伯克希尔子公司养老金基金持有的股份。

伯克希尔有一项重要的股票投资没有列入上表：在2021年9月之前的任何时候，我们都可以用50亿美元购买美国银行 (Bank of America) 7亿股股票。截至年底，这些股票价值109亿美元。我们很可能会在期权到期前购入。同时，请大家了解，美国银行实际上是我们的第五大股票投资，我们非常看重它。

除了股票之外，我们也将大量资金投入债券。通常我们的债券投资做得不错。但也不总是如此。

你们大多数人可能从没听说过"能源未来控股" (Energy Future Holdings) 这家公司。算你们幸运；我当然也希望自己从没听说过。这家公司成立于2007年，目的是对得克萨斯州的一些电力资产进行一笔巨大的杠杆收购。权益投资者出了80亿美元，另外还借了一大笔钱。伯克希尔购买了约20亿美元的债务，这是我在没有咨询查理的情况下做的决定。那是一个*大*错误。

除非天然气价格飙升，否则EFH几乎注定会在2014年申请破产。去年我们以2.59亿美元卖出了我们的持仓。持有债券期间，我们收到了8.37亿美元的现金利息。因此，总算下来我们的税前损失是8.73亿美元。下次我一定先打电话给查理。

我们的一些子公司——主要是电力和天然气公用事业公司——在经营中使用衍生品。除此之外，我们近年来没有签订任何新的衍生品合约，现有的头寸在逐步到期。已经到期的合约给我们带来了丰厚的利润以及数十亿美元的中期浮存金。虽然没有百分之百的保证，但我们预计账面上剩余的合约也会有类似的结果。

# 关于投资的一些思考

*最聪明的投资方式，是把它当做一笔生意来看待。*

—— 本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham)，《聪明的投资者》

用本·格雷厄姆的话来开启这个话题再合适不过了，因为我对投资的认知很大程度上都归功于他。稍后我会更多地谈到本，也会谈到股票投资。但先让我讲讲很久以前做过的两笔非股票投资。虽然这两笔投资对我的净资产影响不大，但它们很有启发意义。

故事从内布拉斯加州说起。1973年到1981年间，中西部经历了农地价格的暴涨，原因是人们普遍认为恶性通胀即将来临，而农村小银行的宽松贷款政策更是火上浇油。后来泡沫破裂了，价格下跌50%甚至更多，摧毁了那些加了杠杆的农场主和他们的债权人。那次泡沫破裂后，爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量是我们这次大衰退中的五倍。

1986年，我从联邦存款保险公司 (FDIC) 手里买下了一个位于奥马哈以北50英里处的400英亩农场。花了28万美元，比几年前一家倒闭的银行贷给那个农场的金额少了一大截。我对经营农场一窍不通。但我有一个热爱农业的儿子，从他那里我了解到农场能产出多少蒲式耳的玉米和大豆，以及运营成本大概是多少。根据这些估计，我算出农场当时的正常回报率大约是10%。我还认为生产效率可能会随着时间提高，农产品价格也会上涨。后来两个预期都应验了。

得出"这笔投资下有保底、上有空间"的结论，不需要什么特殊的知识或过人的智慧。当然，偶尔会有歉收的年份，价格有时也会令人失望。但那又怎样？同样也会有好得出奇的年份，而且我永远不会面临被迫出售的压力。如今28年过去了，农场的利润翻了三倍，价值是当初买入价的五倍甚至更多。我依然对农业一窍不通，而且最近才第二次去看了那个农场。

1993年，我又做了一笔小投资。当我担任所罗门 (Salomon) 公司CEO时，公司的房东拉里·西尔弗斯坦 (Larry Silverstein) 告诉我，重组信托公司 (Resolution Trust Corp.) 正在出售纽约大学旁边的一处零售物业。又是一个泡沫破裂了——这次是商业地产——重组信托公司被专门成立来处置那些因过度乐观的贷款政策而破产的储蓄机构的资产。

和农场的情况一样，分析很简单。该物业当时无杠杆的当期收益率约为10%。但物业之前被重组信托公司管理不善，一旦几个空置店铺租出去，收入就会增加。更重要的是，最大的租户——占了项目约20%的面积——每平方英尺只付5美元的租金，而其他租户的平均租金是70美元。这份廉价租约9年后到期，届时必将大幅推高收入。物业的位置也无可挑剔：纽约大学不会搬走。

我和拉里以及我的朋友弗雷德·罗斯 (Fred Rose) 等人一起买下了这处物业。弗雷德是一位经验丰富、水准很高的房地产投资者，他和家人将负责物业管理。他们确实做得很好。随着旧租约到期，利润翻了三倍。现在的年度分红已经超过我们初始投资额的35%。而且我们在1996年和1999年两次进行了抵押贷款再融资，使我们获得了相当于初始投资额150%以上的特别分红。我至今还没去看过那处物业。

农场和纽约大学物业的收入在未来几十年很可能还会继续增长。虽然涨幅不会特别惊人，但对我以及我的孩子、孙子来说，这两笔投资都是可以一辈子稳稳持有的、令人满意的资产。

我讲这两个故事是为了阐明一些投资的基本原理：

- 获得满意的投资回报不需要成为专家。但如果你不是专家，就必须认清自己的局限，走一条确定行之有效的路。保持简单，不要试图挥出全垒打。当有人承诺让你赚快钱时，立刻说"不"。

- 关注你正在考虑的那项资产未来的产出能力。如果你觉得没有把握粗略估计它的未来收益，那就放弃，看下一个。没有人有能力评估每一个投资机会。但全知全能并非必要——你只需要理解自己做的事就够了。

- 如果你关注的不是资产的产出能力，而是它的价格变动，那你就是在投机。投机没有什么不对。但我知道我自己没有持续投机成功的能力，对于那些声称能做到的人，我也持怀疑态度。掷硬币时第一轮有一半人会赢，但这些赢家如果继续玩下去，谁也别指望赚到钱。而且，一项资产近期上涨这个事实，*从来不是*买入的理由。

- 在我的两笔小投资中，我*只*考虑资产能产出什么，完全不关心它们每天的估值。比赛是由那些专注于赛场的球员赢得的——而不是那些盯着计分板的人。如果你能在周末不看股价时保持心态轻松，那就试试工作日也这样做。

- 自己拍脑袋做宏观判断，或者听别人的宏观和市场预测，都是浪费时间。实际上这还很危险，因为它可能模糊你对真正重要的事实的判断。（每当我听到电视评论员口若悬河地预测市场下一步走势时，就会想起米奇·曼特尔（Mickey Mantle，棒球传奇球星）那句一针见血的评论："你不坐到解说席上去，都不知道这比赛原来这么简单。"）

- 我的两笔投资分别在1986年和1993年做出。紧接着的1987年和1994年经济、利率或股市会怎样，对我的投资决策毫无影响。我已经不记得当时报纸头条写了什么，专家们又在说什么。不管外面怎么闹腾，内布拉斯加的玉米照长，学生照样涌向纽约大学。

我的两笔小投资和股票投资有一个重要区别。股票每分钟都给你的持仓报一个价，而我至今也没见过有人给我的农场或纽约大学物业报价。

对股票投资者来说，持仓估值的剧烈波动本该是一项巨大的优势——对少数投资者来说，确实如此。毕竟，如果有一个喜怒无常的邻居，每天朝你喊出一个价格——要么按这个价买我的农场，要么把他的农场卖给你——而且这个价格随着他的情绪短期内忽上忽下，那我除了从他的癫狂行为中获益，还能怎样呢？如果他报的价低得离谱，而我手头又有闲钱，我就会买下他的农场。如果他喊的价高得荒唐，我要么卖给他，要么继续种地。

然而，股票投资者往往让其他投资者反复无常、经常不理性的行为带着自己也变得不理性了。因为市面上充斥着太多关于市场、经济、利率和股价走势的嘈杂声音，一些投资者觉得应该听听专家的话——更糟糕的是，觉得应该根据专家的话采取行动。

那些拥有农场或公寓时可以安安静静持有几十年的人，一旦接触到一连串的股票报价，再加上评论员们暗示"别光坐着，赶紧*做点什么*"的怂恿，往往就会变得头脑发热。对这些投资者来说，流动性从一项本该无条件受益的优势变成了一种诅咒。

"闪电暴跌"或其他极端市场波动，对投资者的伤害不会超过一个反复无常、嘴巴不停的邻居对我的农场投资的影响。事实上，如果你手头有现金而市场价格严重偏离价值，暴跌的市场反而会帮到真正的投资者。投资时，恐惧的市场是你的*朋友*；亢奋的市场才是你的敌人。

在2008年末那场非同寻常的金融恐慌中，我从来没有想过卖掉我的农场或纽约大学的物业，尽管严重的经济衰退显然正在酝酿。同样，如果我百分之百持有一家基本面扎实、长期前景良好的企业，仅仅*想想*要不要抛掉它就已经很愚蠢了。那我为什么要卖掉我的股票呢——它们不过是一些优秀企业的小额持股。没错，其中某一家可能最终让人失望，但作为一个组合，它们必定表现出色。难道真有人相信美国令人难以置信的生产性资产和无穷的人类聪明才智会被一把吞噬掉吗？

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查理和我买股票时——我们把股票看作企业的一小部分——我们的分析方法与收购整家企业时非常相似。我们首先要判断的是，能否合理地估计这家企业未来五年或更长时间的收益范围。如果答案是肯定的，而且股票（或企业）的价格相对于我们估计的下限来说是合理的，我们就会买入。如果我们没有能力估计未来收益——通常是这种情况——我们就去看别的。在我们合作的54年里，我们*从来没有*因为宏观或政治环境，或者其他人的看法而放弃一笔有吸引力的投资。事实上，我们做决策时这些话题根本不会被提起。

然而，至关重要的是，我们要认清自己"能力圈"的边界，并老老实实呆在里面。即便如此，我们在股票和企业收购方面仍然会犯一些错误。但这些错误不会是那种灾难性的——比如，当长期上涨的市场诱导人们基于价格走势的预期去买入，或者仅仅因为想跟上市场热点而买入时，灾难就来了。

当然，大多数投资者并没有把研究企业前景作为生活中的优先事项。如果他们够聪明的话，会得出这样一个结论：他们对具体企业的了解不足以预测其未来的盈利能力。

我有一个好消息告诉这些非专业人士：普通投资者根本不需要这项能力。总体而言，美国企业长期以来表现出色，而且将继续如此（当然，上涨的过程一定是不可预测的、跌跌撞撞的）。在整个20世纪，道琼斯工业指数从66点涨到了11,497点，期间还派发了源源不断的股息。21世纪将见证进一步的增长，而且几乎肯定是大幅增长。非专业投资者的目标不应该是挑选赢家——他和他的"顾问"都做不到——而应该是持有一个足够分散的企业组合，整体表现必定不会差。低费率的标普500指数基金就能实现这个目标。

这就是非专业人士投资的"什么"。"什么时候"也很重要。主要的危险是，胆小或初入市场的投资者在极度亢奋时入场，然后在出现浮亏时幻想破灭。（记住已故的巴顿·比格斯（Barton Biggs，知名投资策略师）的观察："牛市就像性爱，在结束之前的那一刻感觉最好。"）应对错误时机的解药是：长期持续地分批买入，在坏消息频传、股价大跌时永远不要卖出。遵循这些规则，那些"什么都不懂"的投资者只要保持分散化并把*成本降到最低*，几乎肯定能获得满意的结果。实际上，一个对自身不足有清醒认识的普通投资者，其长期成绩很可能好过那些对自己的弱点视而不见的专业人士。

如果"投资者"们像买卖菜一样疯狂地相互倒腾农场，庄稼的产量和价格一点也不会增加。唯一的后果就是，农场主群体的整体收益因为寻求建议和频繁换手产生的巨额费用而大幅缩水。

尽管如此，那些靠提供建议或撮合交易赚钱的人，总会不断地怂恿个人和机构频繁交易。由此产生的摩擦成本可能非常惊人，而且对投资者整体而言毫无益处。所以，别理那些嘈杂的声音，把成本降到最低，像投资农场一样投资股票。

我应该补充一下，我的钱和我说的话是一致的：我在这里给出的建议，和我在遗嘱中的安排基本相同。有一份遗赠规定将现金交给受托人为我妻子管理。（我不得不用现金来安排个人遗赠，因为我持有的*全部*伯克希尔股票将在我去世后的十年内捐给特定的慈善组织。）我给受托人的建议简单得不能再简单了：把10%的现金投入短期政府债券，把90%投入一只低费率的标普500指数基金。（我推荐先锋集团 (Vanguard) 的基金。）我相信，这个策略的长期业绩将优于大多数投资者的成绩——不管是养老金、机构还是个人——那些聘请了高收费基金经理的投资者。

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现在回到本·格雷厄姆。这次投资讨论中的大部分观点，我都是从本写的《聪明的投资者》(The Intelligent Investor) 中学到的。1949年我买到这本书，从此改变了我的投资人生。

在读本的书之前，我在投资的世界里四处游荡，如饥似渴地阅读一切相关文章。我读到的很多东西都让我着迷：我尝试用图表和市场指标预测股价走势。我坐在券商营业厅里盯着行情纸带滚过，听评论员的分析。这一切都很有趣，但我始终无法摆脱那种一事无成的感觉。

相比之下，本的思想用优雅、通俗易懂的文字进行了逻辑清晰的阐述（没有希腊字母，也没有复杂公式）。对我来说，最关键的内容在后来版本的第8章和第20章。（1949年原版的章节编排有所不同。）这些观点至今仍在指引着我的投资决策。

这本书还有一些有趣的花絮：后来的版本附有一篇后记，描述了一项让本大赚一笔的匿名投资。本是在1948年写第一版时做的这笔投资——大家准备好了吗——那家神秘的公司就是盖可保险。如果本没有在盖可尚处于起步阶段时就发现了它的特殊品质，我和伯克希尔的未来都会大不相同。

1949年版的书中还推荐了一只铁路股票，当时售价17美元，每股收益约10美元。（我敬佩本的原因之一是，他敢用当下的实例来说明观点，这意味着如果他看走眼就会被嘲笑。）这么低的估值部分原因是当时的会计准则要求铁路公司将其附属公司的大量留存收益从报告利润中剔除。

被推荐的股票就是北太平洋铁路公司 (Northern Pacific)，它最重要的附属公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路 (Chicago, Burlington and Quincy)。这些铁路如今都是伯克希尔全资拥有的BNSF铁路的重要组成部分。我当年读到这本书时，北太平洋铁路的市值大约4000万美元。现在它的继承者（当然增加了大量资产）每四天就能*赚到*这个数字。

我已经不记得买第一本《聪明的投资者》花了多少钱。不管是多少，它都印证了本的格言：价格是你付出的，价值是你得到的。在我所有的投资中，买这本书是最好的一笔（不算我的两次结婚证的话）。

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美国各地方和各州的财务问题正在加剧，很大程度上是因为政府承诺了自己根本负担不起的养老金。市民和政府官员通常低估了那条巨大的财务"绦虫"——当承诺与支付意愿之间出现矛盾时，这条虫子就悄悄生出来了。不幸的是，养老金的计算对大多数美国人来说至今仍是一团迷雾。

投资策略在这些问题中同样扮演着重要角色。1975年，我写了一份备忘录给时任华盛顿邮报公司 (The Washington Post Company) 董事长的凯瑟琳·格雷厄姆 (Katharine Graham)，讨论养老金承诺的陷阱和投资策略的重要性。该备忘录收录在年报第118至136页。

在接下来的十年里，你们会读到很多关于公共养老金计划的新闻——而且是*坏*新闻。我希望我的那份备忘录能帮助你们理解：在问题已经存在的地方，必须立即采取补救行动。

# 年度股东大会

年度股东大会将于5月3日（周六）在CenturyLink中心举行。我们才华横溢的总导演卡丽·索瓦 (Carrie Sova) 将负责一切，总部全体同事都会全力支持她。我们自己的团队不但做得比专业活动策划者更好——没错——还更省钱。

CenturyLink中心早上7点开门。7:30我们将举行第三届国际报纸投掷挑战赛。目标是克莱顿公司生产的房屋门廊，距离投掷线精确35英尺。我少年时代当过报童，大概投过50万份报纸，所以自认为水平相当不错。来挑战我吧：谁把报纸投得比我更靠近门口，我就请他吃一根DQ的Dilly Bar冰淇淋。比赛用的报纸有36到42页厚，必须自己折叠（不许用橡皮筋捆）。

8:30将放映一部伯克希尔的新电影。一个小时后，我们进入问答环节，中间在CenturyLink中心的摊位休息吃午餐，一直持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召集正式的股东大会。如果你决定在问答环节中途离场的话，请在*查理*讲话的时候走。

离场的最好理由当然是去*购物*。为了方便大家，我们在会场旁边194,300平方英尺的大厅里摆满了伯克希尔旗下几十家子公司的产品。去年大家购物热情高涨，大多数摊位都创下了销售纪录。在9个小时内，我们卖出了1,062双Justin靴子（每32秒一双）、12,792磅喜诗糖果 (See's Candies)、11,162把Quikut小刀（每分钟21把）和6,344双Wells Lamont手套——这些都是热门商品。今年查理和我将进行番茄酱瓶装销售大PK。当然，印着查理头像的那瓶会大幅打折。但如果你们帮忙的话，我那瓶的销量一定能赢过他。这很重要，千万别让我输了面子。

我们旗下的跑鞋公司Brooks将再次为年会推出一款特制纪念跑鞋。买好之后第二天穿上它参加我们的第二届"伯克希尔5K跑"——早上8点从CenturyLink中心出发。参赛详情会随会议门票一起寄送的《参会指南》里说明。参赛者会发现，和自己并肩跑的都是伯克希尔的经理人、董事和员工。

盖可保险将在购物区设展台，由来自全美各地的顶尖保险顾问为你服务。顺便来看看报价吧。在大多数情况下，盖可能给你一个股东专属折扣（通常是8%）。我们运营的51个辖区中有44个批准了这项特别优惠。（补充说明：这个折扣不能与其他优惠叠加使用，比如给特定群体的折扣。）带上你现有保险的详细信息，看看我们能不能帮你省钱。我相信至少能帮到你们当中一半的人。

一定要去书虫书店 (Bookworm) 的展位看看。那里将提供大约35种图书和DVD，其中有几本新出的。一本是马克斯·奥尔森 (Max Olson) 编辑的伯克希尔股东信合集，收录了从1965年至今的所有信。书里有一个我觉得特别好用的索引，按人名、公司和主题标注了页码。我还推荐我的儿子霍华德写的《四十次机会》(Forty Chances)。你们一定会喜欢的。

如果你是大手笔消费者——或者渴望成为一个——周六中午到下午5点之间，去奥马哈机场东侧的Signature航空馆看看。那里将展出NetJets公司的私人飞机编队，保证让你心跳加速。坐大巴来，坐私人飞机回。享受一下人生嘛。

随同年报附上的委托书材料中有一份附件，说明如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。伯克希尔年会期间，航空公司有时会抬高机票价格。如果你从远方来，比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的票价。两个城市之间车程大约两个半小时，飞堪萨斯城也许能帮你省下不少钱，特别是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。省下的钱一定要花在我们的年会上。

内布拉斯加家具店坐落在72街上、Dodge街和Pacific街之间的77英亩土地上，我们将再次举办"伯克希尔周末"特惠活动。去年年会期间那一周，这家店做了4020万美元的生意，比以往纪录高出12%。周六还创下了820万美元的单日销售纪录，光床垫就卖了将近100万美元。

要享受NFM的伯克希尔折扣，你必须在4月29日（周二）到5月5日（周一）期间购买，并出示会议凭证。特惠期间的优惠价格甚至适用于几家知名大牌厂商的产品——它们通常有铁板一块的禁折令——但本着股东周末的精神，它们为你们破了例。我们感谢它们的支持。NFM周一到周六早10点到晚9点营业，周日早10点到晚6点。今年周六下午5:30到晚8点，NFM还将举办野餐会，所有参会者都受邀参加。

在波仙珠宝店 (Borsheim's)，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月2日（周五）下午6点到9点的鸡尾酒会。第二场是重头戏，5月4日（周日）早9点到下午4点。周六营业到下午6点。近年来，年会期间三天的销售额远远超过了整个12月份——而12月通常是珠宝店生意最好的月份。

周日下午1:15左右，我将亲自在波仙当售货员。不管你选什么商品，都可以向我要一个"疯狂沃伦"特惠价。随着年龄的增长，我给的价格也越来越离谱了。快来占我的便宜吧。

整个周末波仙都会人山人海。为了方便大家，股东优惠价将从4月28日（周一）延续到5月10日（周六）。在此期间，请出示会议凭证或券商出具的持股证明来证明你的股东身份。

周日在波仙外面的商场里，两届美国象棋冠军帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff) 将蒙上双眼，以一敌六接受所有挑战者——当然挑战者们可以睁大眼睛。附近，来自达拉斯的神奇魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将为观众带来精彩表演。此外，两位世界顶级桥牌高手鲍勃·汉曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 也将在周日下午与股东们打桥牌。千万别跟他们赌钱。

我的朋友邢延华 (Ariel Hsing) 周日也会在商场里接受乒乓球挑战。去年她在奥运会上的表现让所有美国人——尤其是我——感到自豪。

我第一次认识邢延华时她才9岁，那时候我就已经一分都赢不了她了。如今她是普林斯顿大学的大一新生，也是美国女子乒乓球冠军。如果你不介意出丑的话，下午1点来和她过招吧。比尔·盖茨 (Bill Gates) 和我将率先上阵，试着帮你们先消耗消耗她的体力。

5月4日（周日），Gorat's牛排馆和Piccolo's餐厅将再次仅对伯克希尔股东开放。两家都营业到晚10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这两家都是我的最爱，周日晚上两家我都会去吃。记住：预订Gorat's请在4月1日（*不能提前*）拨打402-551-3733；预订Piccolo's请拨打402-342-9038。在Piccolo's记得点一大杯根啤浮冰甜点。只有小气鬼才点小杯的。

我们将再次邀请三位财经记者主持年会的问答环节，他们会挑选股东通过电子邮件提交的问题来问查理和我。三位记者及其邮箱地址是：《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)，BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin)，arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从收到的提问中选出6个他或她认为最有趣、最重要的问题。他们告诉我，如果你的问题简洁明了、不是在最后一刻才发过来、与伯克希尔相关，且每封邮件不超过两个问题，被选中的概率最大。（请在邮件中告知记者，如果你的问题被选中，是否希望提到你的名字。）

我们还将有一个由三位跟踪伯克希尔的分析师组成的提问小组。今年的保险行业专家是巴克莱 (Barclays) 的杰伊·格尔布 (Jay Gelb)。关于非保险业务的问题将由红杉基金 (Ruane, Cunniff & Goldfarb) 的乔纳森·布兰特 (Jonathan Brandt) 负责。

我们还希望再次邀请一位公认看空伯克希尔的分析师。如果你正在做空伯克希尔，欢迎来信申请（请附上持仓证明）。三位分析师将自带关于伯克希尔的问题，与记者和现场观众轮流提问。

查理和我相信，所有股东都应该同时获得伯克希尔的最新信息，也应该有充足的时间来分析。这就是我们为什么尽量在周五收盘后或周六一早发布财务信息，也是我们把年会安排在周六的原因。我们不和大型机构投资者或分析师做一对一的沟通，而是对*所有*股东一视同仁。我们希望记者和分析师提出的问题能帮助股东更深入地了解自己的投资。

查理和我事先不会得到关于问题的任何提示。我们知道记者和分析师会拿出一些棘手的问题，而这正是我们喜欢的。总共预计至少54个问题：每位分析师和记者各6个，现场观众18个。如果有多余的时间，我们会多回答一些观众的提问。观众提问者将于早上8:15通过抽签确定，15个话筒分布在会场和主要分会场的各个区域。

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我经常高度赞扬我们运营经理人取得的成就，这是有充分理由的。他们是真正的全明星，经营自己的企业就好像那是他们家族唯一拥有的资产。我相信我们经理人的心态在大型上市公司的世界里是最以股东利益为导向的。大多数人从经济上来说完全不需要工作；在经营上打出"全垒打"带来的快乐，对他们来说不亚于薪水支票。

然而，同样重要的是在总部和我一起工作的24位男女同事。这个团队高效地处理着大量SEC和其他监管要求，制作长达23,000页的联邦所得税申报表以及各州和海外的申报表，回应无数股东和媒体的咨询，寄出年报，筹备全美规模最大的年度股东大会，协调董事会活动——清单还可以列很长很长。

他们愉快地处理所有这些工作，效率高得令人难以置信，让我的生活轻松而愉快。他们的贡献远超伯克希尔本身的事务：去年他们接待了40所大学（从200所申请者中筛选出来的），这些大学派学生来奥马哈和我进行一天的问答活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的出行，甚至帮我买午餐的汉堡包和薯条（当然要蘸上番茄酱）。没有哪个CEO享受过我这样的待遇。我真的每天都像跳着踢踏舞去上班。

结束之前，我觉得应该打破我们"不放照片"的惯例，让大家看看我们了不起的总部团队。下面是我们圣诞午餐的合影。有两个人没能到场，否则你们看到的就是伯克希尔总部的全体员工。他们是真正的奇迹创造者。

明年的信我们将回顾伯克希尔的50年历程，并展望未来的50年。在此之前，请于5月3日来到奥马哈，参加我们的"资本家的伍德斯托克音乐节"。

2014年2月28日

沃伦·E·巴菲特

董事长

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## 2014 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2014-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:|---:
1965|23.8|49.5|10.0
1966|20.3|(3.4)|(11.7)
1967|11.0|13.3|30.9
1968|19.0|77.8|11.0
1969|16.2|19.4|(8.4)
1970|12.0|(4.6)|3.9
1971|16.4|80.5|14.6
1972|21.7|8.1|18.9
1973|4.7|(2.5)|(14.8)
1974|5.5|(48.7)|(26.4)
1975|21.9|2.5|37.2
1976|59.3|129.3|23.6
1977|31.9|46.8|(7.4)
1978|24.0|14.5|6.4
1979|35.7|102.5|18.2
1980|19.3|32.8|32.3
1981|31.4|31.8|(5.0)
1982|40.0|38.4|21.4
1983|32.3|69.0|22.4
1984|13.6|(2.7)|6.1
1985|48.2|93.7|31.6
1986|26.1|14.2|18.6
1987|19.5|4.6|5.1
1988|20.1|59.3|16.6
1989|44.4|84.6|31.7
1990|7.4|(23.1)|(3.1)
1991|39.6|35.6|30.5
1992|20.3|29.8|7.6
1993|14.3|38.9|10.1
1994|13.9|25.0|1.3
1995|43.1|57.4|37.6
1996|31.8|6.2|23.0
1997|34.1|34.9|33.4
1998|48.3|52.2|28.6
1999|0.5|(19.9)|21.0
2000|6.5|26.6|(9.1)
2001|(6.2)|6.5|(11.9)
2002|10.0|(3.8)|(22.1)
2003|21.0|15.8|28.7
2004|10.5|4.3|10.9
2005|6.4|0.8|4.9
2006|18.4|24.1|15.8
2007|11.0|28.7|5.5
2008|(9.6)|(31.8)|(37.0)
2009|19.8|2.7|26.5
2010|13.0|21.4|15.1
2011|4.6|(4.7)|2.1
2012|14.4|16.8|16.0
2013|18.2|32.7|32.4
2014|8.3|27.0|13.7
年复合增长率——1965-2014|19.4%|21.6%|9.9%
累计总收益——1964-2014|751,113%|1,826,163%|11,196%

**注释：** 数据均按日历年计，以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市值孰低法对所持股票进行估值。本表中伯克希尔1978年及之前的数据已按新规则进行了重新计算。其他方面的数据均使用最初报告的数字。标普500指数的数据为**税前**数据，而伯克希尔的数据为**税后**数据。如果伯克希尔这样的企业仅持有标普500指数并计提相应税款，则在指数正回报的年份其业绩将落后于标普500，而在指数负回报的年份则会超过标普500。多年累积下来，税收成本将导致巨大的累积差距。

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致读者：50年前，现任管理层接掌了伯克希尔。在这个金色50周年之际，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）和查理·芒格（Charlie Munger）分别撰写了各自对伯克希尔过去50年的看法以及对未来50年的展望。两人在读完对方的文章后，都没有改动自己的内容。建议股东们——尤其是新股东——在阅读下文的2014年报告之前，先阅读这两封信。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

**致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：**

2014年，伯克希尔的净资产增加了183亿美元，A/B股每股账面价值增长8.3%。自现任管理层接手的50年来，每股账面价值已从19美元增长至146,186美元，年复合增长率约为19.4%。[^*]

[^*]: 本报告中使用的所有每股数字均适用于伯克希尔A股。B股数字为A股的1/1500。

在我们任期内，我们始终将标普500指数的年度表现与伯克希尔每股账面价值的变化进行比较。我们之所以这么做，是因为账面价值虽然粗略，却是一个有用的*跟踪指标*，可以追踪真正重要的数字：内在商业价值。

在最初的几十年里，账面价值和内在价值之间的关系比现在要紧密得多。原因在于当时伯克希尔的资产主要是有价证券，其价值会不断按当前市价进行调整。用华尔街的话说，计算账面价值所涉及的大部分资产都是"按市值计价的"。

如今，我们的重心已大幅转向拥有和经营大型企业。其中许多企业的价值远远超过其基于成本的账面价值。但不论这些企业的价值增加了多少，这个数字*永远*不会向上调整。因此，伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距已经大幅扩大。

有鉴于此，我们在首页的业绩表中增加了一组新数据——伯克希尔股价的历史记录。让我强调一下，市场价格在短期内有其局限性。股票的月度或年度波动往往反复无常，并不能反映内在价值的变化。然而长期来看，股价和内在价值几乎总是趋于吻合。伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我都相信，在伯克希尔身上确实如此：在我们看来，伯克希尔过去50年每股内在价值的增长大致相当于公司股价1,826,163%的涨幅。

## 伯克希尔过去一年的表现

在过去一年，伯克希尔几乎在所有主要方面都表现出色，只有一处例外。重要进展如下：

- 我们的"五驾马车"——伯克希尔旗下最大的五家非保险业务——2014年税前收益达到创纪录的124亿美元，较2013年增加16亿美元。[^1] 这个备受赞誉的阵容包括：伯克希尔·哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy，原中美能源）、BNSF铁路、IMC集团（我过去称之为Iscar）、路博润（Lubrizol）和马蒙集团（Marmon）。

  五家之中，十年前只有伯克希尔能源是我们旗下的，当时的税前收益仅有3.93亿美元。此后我们以全现金方式收购了其中三家。收购第五家BNSF时，我们用现金支付了约70%，其余部分通过发行伯克希尔股票支付，使得流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司在十年间为伯克希尔带来的年度税前收益增长了120亿美元，而公司股本仅有轻微稀释。这才符合我们的目标——不仅仅要增加收益，还要确保*每股*收益的增长。

  如果美国经济在2015年继续改善，我们预计五驾马车的收益也将继续增长。增幅有望达到10亿美元，部分归功于该集团已经完成或正在进行中的补强收购。

- 2014年的坏消息同样来自五驾马车，但与收益无关。过去一年中，BNSF令许多客户感到失望。这些托运人依赖于我们，运营不力会严重损害他们的业务。

  BNSF是伯克希尔迄今为止最重要的非保险类子公司。为了改善其表现，我们将在2015年投入60亿美元用于厂房和设备。这个数字比任何其他铁路公司一年的支出都高出近50%，无论从收入、盈利还是折旧费用来看，都堪称空前。

  虽然恶劣天气——去年尤其严重——总会给铁路运营带来各种问题，但我们的责任是*不惜一切*将服务恢复到行业领先水平。这不是一朝一夕之功：扩充系统运力所需的大量施工有时反而会干扰运营。不过可喜的是，我们的巨额投入近期已经开始见效。在过去一个季度，BNSF的各项运营指标较去年已有明显改善。

- 我们数十家规模较小的非保险业务去年的税前收益达到51亿美元，高于2013年的47亿美元。与五驾马车一样，我们预计2015年会有进一步增长。在这些企业中，有2家税前收益在4亿至6亿美元之间，6家在2.5亿至4亿美元之间，另有7家在1亿至2.5亿美元之间。这一系列企业的数量和收益都将持续增长。我们的雄心没有终点线。

- 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2014年再次实现了承保盈利——这已经是连续第12年——并且增加了浮存金。在这12年间，我们的浮存金——这些钱不属于我们，但我们可以用来为伯克希尔投资获益——从410亿美元增长到了840亿美元。虽然浮存金的增长和规模都没有反映在伯克希尔的收益中，但它让我们得以持有大量资产，从而产生可观的投资收入。与此同时，我们在这12年间累计获得240亿美元的承保收益，其中2014年为27亿美元。而这一切都始于1967年我们以860*万*美元收购了国民保险公司（National Indemnity）。

- 在查理和我寻找新的收购对象时，我们的许多子公司也在持续进行补强收购。去年这方面成果尤为丰硕：我们签订了31项补强收购协议，预计总耗资78亿美元。这些交易的规模从40万美元到29亿美元不等。不过，其中最大的一笔收购——金霸王（Duracell）——要到今年下半年才能完成，届时将归入马蒙集团管辖。

  查理和我鼓励补强收购，*前提是*价格合理。（向我们送来的大多数交易都不合理。）这些收购将资本配置到与现有业务契合的领域，并交由我们的专业管理团队来运营。这意味着我们无需额外工作就能增加收益——这种组合对我们来说格外有吸引力。未来我们还会进行更多这样的补强收购。

- 两年前，我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀请伯克希尔加入他的3G资本集团，共同收购亨氏（Heinz）。我毫不犹豫地答应了：我当即就知道，无论从个人交情还是财务回报来看，这次合作一定会顺利。事实也确实如此。

  坦率地说，在董事长亚历克斯·贝林（Alex Behring）和CEO贝尔纳多·希斯（Bernardo Hees）的管理下，亨氏的运营比由我掌管要好得多——这一点我并不难为情。他们坚持极高的绩效标准，从不自满，即便他们的业绩已经远超同行。

  我们期望在更多项目中与3G合作。有时我们的参与仅限于财务角色，就像近期汉堡王（Burger King）收购Tim Hortons那样。不过，我们最青睐的方式通常还是成为永久的股权合伙人（在某些情况下，我们也为交易提供融资）。不管具体架构如何，与雷曼合作我们总是感觉很好。

  伯克希尔还与玛氏（Mars）和Leucadia建立了良好的合作关系，我们可能与他们或其他伙伴组建新的合资项目。但我们参与的任何合作活动——无论是作为财务投资者还是股权合伙人——都将仅限于友好交易。

- 去年10月，我们签约收购了Van Tuyl汽车销售集团，由78家汽车经销商组成，运营管理得极好。该公司的所有者拉里·范·图尔（Larry Van Tuyl）和我在多年前曾有过一面之缘。当时他就决定，如果有朝一日要出售公司，就卖给伯克希尔。收购近期已经完成，现在我们也算"汽车人"了。

  拉里和他的父亲塞西尔（Cecil）用了62年建立了这个集团，一路遵循的策略就是让所有地方经理都成为合伙人。事实一再证明，这种利益共享机制是制胜法宝。Van Tuyl如今是全美第五大汽车经销集团，各店的销售数据非常亮眼。

  近年来，杰夫·雷科尔（Jeff Rachor）一直与拉里搭档，这一成功的安排将继续延续。全美大约有17,000家汽车经销商，所有权变更都需要获得相关汽车制造商的批准。伯克希尔要做的，就是让汽车厂商乐意支持我们进一步收购。如果我们做到了这一点——并且能以合理价格收购经销商——用不了多久，我们就能建立一个规模数倍于Van Tuyl目前90亿美元年销售额的汽车经销业务。

  随着Van Tuyl的收购完成，如果我们旗下的公司都独立的话，伯克希尔目前拥有9.5家《财富》500强企业（亨氏算半家）。这意味着海里还有490.5条鱼等着我们。鱼线已经甩出去了。

- 2014年，我们的子公司在厂房和设备上投入了创纪录的150亿美元，远超其折旧费用的两倍。其中约90%的资金花在了美国国内。尽管我们也会在海外投资，但机遇的宝藏主要还是在美国。迄今为止已经发掘出的宝藏，与尚未开采的相比简直不值一提。幸运的是，查理和我生在美国，我们对这个出生带来的巨大优势永怀感恩。

- 伯克希尔的年底员工总数——包括亨氏在内——达到创纪录的340,499人，比上年增加9,754人。我可以自豪地说，这个增长不包括总部的员工（那里仍然只有25人）。别犯傻嘛。

- 去年，伯克希尔对"四大巨头"的持股比例都有所提升——美国运通（American Express）、可口可乐（Coca-Cola）、IBM和富国银行（Wells Fargo）。我们增持了IBM的股票（持股比例从2013年底的6.3%提高到7.8%）。与此同时，可口可乐、美国运通和富国银行各自的股票回购也推高了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股从9.1%升至9.2%，美国运通从14.2%升至14.8%，富国银行从9.2%升至9.4%。如果你觉得零点几个百分点无关紧要，不妨算一笔账：四家公司合计，我们的持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年应占收益就增加5000万美元。

  这四家被投资公司拥有卓越的业务，由才华出众且以股东利益为导向的管理层运营。在伯克希尔，我们宁可拥有一家优秀企业非控股但相当大比例的股份，也不愿拥有一家普通企业的100%。宁可拥有希望之钻（Hope Diamond）的一部分，也不要拥有一整颗水钻。

  以伯克希尔年末持股量计算，我们在四大巨头2014年持续经营收益中应占47亿美元（仅三年前为33亿美元）。然而，在我们向你们报告的收益中，仅包含我们实际收到的股息——去年约为16亿美元。（三年前的股息为8.62亿美元。）但不要搞错了：这些公司中我们未报告的31亿美元收益，对伯克希尔来说和报告的那部分一样有价值。

  这些被投资企业留存的收益通常会用来回购自家股票——这意味着我们不花一分钱就增加了在其未来收益中所占的份额。它们的留存收益也为那些通常被证明是有利可图的商业机会提供资金。所有这些都让我们有理由预期，随着时间推移，这四家被投资公司的合计每股收益将大幅增长（尽管2015年对它们来说将是艰难的一年，部分原因是美元走强）。如果预期的增长实现了，我们获得的股息将增加，更重要的是，我们的未实现资本利得也将增加。（截至年底，我们在这四家企业的未实现利得合计已达420亿美元。）

  我们在资本配置上的灵活性——愿意将大笔资金被动投入非控股企业——使我们相比那些只投资于自己能直接经营的企业的公司拥有巨大优势。我们对直接经营业务和被动投资*都*有胃口，这使得我们为伯克希尔源源不断的现金流找到合理用途的机会翻了一番。

- 我过去曾说过，我的商业经验帮助我成为更好的投资者，而我的投资经验使我成为更好的商人。两种实践中学到的经验教训可以互相借鉴。还有一些道理只有通过亲身经历才能真正领悟。（弗雷德·施韦德（Fred Schwed）那本精彩绝伦的《客户的游艇在哪里》中有一幅彼得·阿尔诺（Peter Arno）的漫画：画中一个困惑的亚当看着一个渴望的夏娃，旁白写道："有些事情，无论用文字还是图片，都无法向一位处女说明白。"如果你还没读过施韦德的书，就在我们年会上买一本吧。这本书的智慧和幽默实在是无价之宝。）

  在阿尔诺所说的"有些事情"之外，我还要加上两项独立的技能：评估投资的能力和管理企业的能力。因此我认为，我们的两位投资经理——托德·库姆斯（Todd Combs）和泰德·韦施勒（Ted Weschler）——各自至少接管一家企业是值得的。几个月前，一个合理的机会出现了：我们同意收购两家公司，虽然规模小于我们通常收购的标的，但经济特性极佳。两家合计净有形资产约1.25亿美元，年税前收益约1亿美元。

  我已经请托德和泰德各担任其中一家的董事长，其角色与我管理较大子公司时一样，只做非常有限的介入。这种安排为我减轻了一点点工作，更重要的是，将使他们俩成为比现在更优秀的投资者（现在已是最好的投资者之一了）。

[^1]: 在本信以及本报告后面的"金色50周年"信中，除非另有说明，所有收益均为税前数字。

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2009年底，在"大衰退"的阴霾中，我们同意收购BNSF铁路——伯克希尔历史上最大的一笔收购。当时我把这笔交易称为"对美国经济前景的全押"。

这种押注对我们来说并不新鲜。自从1965年巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.）收购伯克希尔的控制权以来，我们就一直在进行类似的押注。理由也很充分：查理和我一直认为，"押注"美国将持续繁荣，几乎是板上钉钉的事情。

事实上，在过去238年中，谁曾因为做空美国而获益？如果你把美国今天的状况和1776年相比，简直不敢相信自己的眼睛。仅在我有生之年，美国的*实际*人均产出就翻了*六倍*。我的父母在1930年做梦都不会想到他们的儿子将看到的世界。虽然悲观主义的传教士们没完没了地唠叨美国的问题，但我从未见过其中有谁真想移民国外（倒是有几个人，我很乐意为他们买张单程票）。

市场经济中蕴含的活力将继续施展它的魔力。成果不会以平滑或不间断的方式到来——从来都不是。我们也会经常抱怨政府。但确定无疑的是，美国最好的日子还在前头。

借着这股顺风，查理和我希望通过以下方式提升伯克希尔的每股内在价值：(1) 不断提高旗下众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加它们的收益；(3) 受益于被投资公司的增长；(4) 当伯克希尔股价大幅低于内在价值时回购股份；(5) 偶尔进行大规模收购。我们还将尽量少发行——如果可能的话不发行——伯克希尔股份，以此为*你们*最大化成果。

这些方法都建立在坚如磐石的基础之上。未来百年，BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源仍将在美国经济中扮演至关重要的角色。住房和汽车仍将是大多数家庭生活的中心。保险对企业和个人仍将不可或缺。展望未来，查理和我看到了一个为伯克希尔量身定做的世界。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。

## 企业内在价值

尽管查理和我老是谈论内在商业价值，但我们无法准确地告诉你伯克希尔股票的内在价值是多少（事实上，任何其他股票也做不到）。不过，在2010年的年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这三个要素是合理估算伯克希尔内在价值的关键。完整讨论见年报第123-124页。

以下是两个定量要素的最新数据：2014年，我们的每股投资增长8.4%至140,123美元，保险和投资以外业务的每股税前收益增长19%至10,847美元。

自1970年以来，我们的每股投资年复合增长率为19%，税前收益年复合增长率为20.6%。在随后的44年中，伯克希尔股价以与这两个价值指标非常接近的速度增长，这绝非巧合。查理和我当然希望两个方面都增长，但我们的主要精力放在提升经营收益上。这就是为什么去年我们乐于用菲利普66（Phillips 66）和格雷厄姆控股（Graham Holdings）的股票来置换经营性业务，并与宝洁（Procter & Gamble）签约以类似的换股方式收购金霸王，交易预计在2015年完成。

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现在，让我们来审视我们运营的四大板块。它们彼此之间的资产负债表和收入特征差异很大。因此我们将它们作为四个独立业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管将它们全部纳入同一个屋檐下确实拥有极为重要且*持久*的优势）。我们的目标是向你们提供这样的信息：假如我们角色互换，你们是汇报的管理层，我们是缺席的股东，我们会想知道什么。（但是别想多了！）

## 保险业务

先来看保险——伯克希尔的核心业务。自从1967年我们以860万美元收购国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾海事保险公司（National Fire & Marine）以来，保险业务一直是推动我们扩张的引擎。虽然这笔收购对伯克希尔意义深远，但过程本身简单至极。

我的朋友杰克·林沃特（Jack Ringwalt）是这两家公司的控股股东，他来到我的办公室说想卖掉公司。15分钟后，我们就达成了协议。杰克的两家公司从未接受过外部会计事务所的审计，我也没有提出这样的要求。我的理由是：(1) 杰克为人诚实；(2) 他有点古怪，如果交易过程搞得太复杂，他很可能会拂袖而去。

我们用一份一页半的收购协议完成了交易（见年报第128-129页）。合同是自制的，双方都没用律师。就每页纸的投入产出比而言，这恐怕是伯克希尔最划算的交易了：如今国民保险公司的通用会计准则（GAAP）净资产高达1,110亿美元，超过全世界任何一家保险公司。

我们之所以被财产意外险（P/C）业务所吸引，一个重要原因是其独特的财务特性：保险公司先收取保费，之后才支付赔款。在某些极端情况下——比如某些工伤赔偿事故——赔付可能延续数十年之久。这种先收钱、后付钱的模式让财产意外险公司手中持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终会支付给他人。在此期间，保险公司可以把浮存金拿来投资。虽然个别的保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金相对于保费收入通常保持比较稳定的比例。所以，随着我们业务增长，浮存金也跟着增长。我们*怎样*增长的，下表一目了然：

年份|浮存金 (百万美元)
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2014|83,921

浮存金进一步的增长将很难实现。好的一面是，盖可保险（GEICO）和我们新的商业保险业务几乎肯定会保持良好的增长速度。但国民保险的再保险部门参与了若干正在消化中的老保单，其浮存金会逐步下降。即便我们的浮存金确实有所下滑，速度也会*非常*缓慢——每年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们*永远*不会面临与现金资源相比规模巨大的即时偿付要求。这一优势是伯克希尔经济堡垒的关键支柱。

如果我们的保费收入超过总费用和最终赔付的总和，我们就获得了承保收益，这将增加浮存金所产生的投资收入。当我们赚到承保利润时，我们就相当于在免费使用这笔资金——更妙的是，持有它们还能*获得报酬*。

不幸的是，所有保险公司都想实现这种美好的结果，这导致了极其激烈的竞争——激烈到整个财产意外险行业经常遭受严重的承保*亏损*。这种亏损，实际上就是行业为持有浮存金所支付的代价。竞争动态几乎可以确保，尽管保险公司都享受着浮存金收入的好处，但与美国其他行业相比，保险业在有形净资产回报率方面将继续保持惨淡的低水平记录。当前美国长期的低利率环境使浮存金投资收益下降，进一步加剧了行业的利润困境。

正如本报告第一部分所述，伯克希尔如今已连续12年实现承保盈利，这一期间的税前收益合计240亿美元。展望未来，我相信在大多数年份我们将继续保持承保盈利。这是我们*所有*保险经理人每天关注的焦点，他们深知浮存金虽然宝贵，但其好处可能被糟糕的承保结果吞噬殆尽。所有保险公司在口头上都会传达这个信息；在伯克希尔，这是一种信仰。

那么，浮存金如何影响我们的内在价值？计算伯克希尔的*账面*价值时，浮存金的*全部*金额被作为*负债*扣除，就好像我们明天就要全部支付出去并且无法补充一样。但将浮存金严格视为负债是不对的；它应该被看作一个循环基金。我们每天都在支付旧的理赔和相关费用——2014年向超过600万理赔人支付了高达227亿美元——这减少了浮存金。但同样确定的是，我们每天都在承保新业务，产生新的赔付义务，从而增加浮存金。

如果我们的循环浮存金既没有成本又能长期维持——我相信会是这样的——那么这项负债的真实价值*远远*低于会计上的账面负债。欠着的每1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎一定会产生替代——这跟欠着的1美元明天就会流出且无法补回，完全是两回事。然而在GAAP准则下，这两种负债被一视同仁。

我们收购保险公司时产生了155亿美元的"商誉"资产，这增加了账面价值，部分抵消了上述被夸大的浮存金负债。在很大程度上，这个商誉代表了我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值*毫无*关系。举个例子，如果一家保险公司长期遭受大额承保损失，那么账上的*任何*商誉资产都应视为毫无价值，不管其原始取得成本是多少。

幸运的是，这说的不是伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——如果我们要收购一家拥有*同等质量*浮存金的保险公司，我们愿意为其支付的价格——*远远*超过其历史账面价值。根据现行会计准则（我们认同这些准则），这一超额价值*永远*不会记入我们的账上。但我可以向你保证，它是真实存在的。这就是我们认为伯克希尔内在商业价值大幅超过账面价值的一个重要原因——一个*巨大*的原因。

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伯克希尔之所以拥有极具吸引力的保险经济模式，全靠我们有一批杰出的经理人，他们运营着纪律严明、商业模式难以复制的业务。让我来介绍几个主要部门。

按浮存金规模排名，首先是由阿吉特·贾恩（Ajit Jain）管理的伯克希尔再保险集团（Berkshire Hathaway Reinsurance Group）。阿吉特承保的是别人不愿承保或没有资本承保的风险。他的团队集能力、速度和果断于一身，更重要的是，他的思维方式在保险界独一无二。然而，他从未让伯克希尔暴露于与我们资源不相称的风险之中。

事实上，在避免风险方面，我们*远比*大多数大型保险公司保守。举个例子，如果保险业因某次超级巨灾遭受2,500亿美元的损失——大约是历史最高损失的三倍——伯克希尔作为整体，凭借众多收益来源，当年依然很可能录得可观的利润。我们也将继续现金充裕，并在一个可能已经陷入混乱的市场中寻找大量投资机会。而其他大型保险和再保险公司即使没有面临破产，也会深陷亏损。

阿吉特的承保技艺无人能及。他的大脑更是一座创意工厂，总在寻找可以加入现有产品线的新业务。去年我向你们介绍了他新组建的伯克希尔特种保险公司（Berkshire Hathaway Specialty Insurance，简称"BHSI"）。这一举措将我们带入了商业保险领域，我们立刻受到了全美主要保险经纪和企业风险经理的欢迎。此前，我们只承保了寥寥几个商业保险险种。

BHSI由彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）领导，他是一位经验丰富、备受保险界尊敬的资深承保人。2014年，彼得扩大了他的精英团队，进军国际业务和新的保险险种。我们再次预测，BHSI将成为伯克希尔的重要资产，几年内承保规模将达到数十亿美元。

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我们还有另一个再保险重镇——通用再保险（General Re），由塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）管理。

从根本上说，一个稳健的保险公司需要遵守四条纪律。它必须：(1) 理解*所有*可能导致保单产生损失的风险敞口；(2) 审慎评估每项风险实际造成损失的概率以及可能的赔付金额；(3) 设定合理的保费，使得平均而言在覆盖预期损失和运营费用后仍能获利；(4) 如果无法获得合适的保费，愿意放弃业务。

许多保险公司前三条做得不错，却在第四条上栽了跟头。他们就是无法拒绝竞争对手正在积极争抢的业务。那句老话——"别人都在做，我们也必须跟上"——在任何行业都会招致麻烦，但在保险业尤为致命。

塔德严守这四条戒律，这从他的业绩中一目了然。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金表现远好于零成本，我们预计平均而言这将持续下去。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务尤为看好，自1998年我们收购该公司以来，这块业务一直在稳健增长并保持盈利。

想当年，我们收购通用再保险后不久，它就遭遇了一系列问题，让不少评论家——还有我自己，虽然只是短暂地——以为我犯了一个巨大的错误。那一页早已翻过。如今的通用再保险是一颗宝石。

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最后是盖可保险（GEICO），64年前我正是从它身上入的行。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）管理，他18岁就加入了公司，到2014年已经为公司效力了53年。1993年托尼成为CEO，此后公司就一路高歌猛进。*没有*比托尼更出色的经理了。

1951年1月，我第一次接触GEICO时，就被该公司相对于行业巨头们的巨大成本优势所震撼。在我看来很清楚，GEICO注定会成功，因为它*配得上*成功。没人*喜欢*买车险。但几乎所有人都喜欢开车。买车险因此成为大多数家庭的一大笔支出。省钱对他们很重要——而*只有*低成本的运营商才能帮他们省钱。事实上，至少有40%读这封信的人可以通过在GEICO投保来省钱。所以，先别读了，上geico.com或者打800-368-2734吧。

GEICO的成本优势是推动它年复一年持续扩大市场份额的关键因素。（1995年伯克希尔取得GEICO控制权时，市场份额为2.5%；2014年底已达10.8%。）公司的低成本打造了一条护城河——一条*持久*的护城河——竞争对手根本跨不过去。我们的壁虎（Gecko）吉祥物不知疲倦地告诉美国人GEICO能帮他们省下多少钱。我得说，这只小壁虎有一个特别讨人喜欢的品质——它免费工作。不像人类代言人，它从不因名声膨胀，也从来不会有经纪人不停提醒我们它有多值钱。我爱这个小家伙。

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除了三大保险业务之外，我们还拥有一批较小的保险公司，其中大部分在保险行业的各个细分角落经营。作为一个整体，这些公司不断成长，并持续贡献承保盈利。事实上，过去十年中它们从承保业务赚取了29.5亿美元，同时浮存金从17亿美元增长到了86亿美元。查理和我非常珍视这些公司和它们的经理人。

保险业务|2014年承保利润 (百万美元)|2013年承保利润 (百万美元)|2014年年末浮存金 (百万美元)|2013年年末浮存金 (百万美元)
---|---:|---:|---:|---:
伯克希尔再保险|$ 606|$ 1,294|$ 42,454|$ 37,231
通用再保险|277|283|19,280|20,013
盖可保险|1,159|1,127|13,569|12,566
其他初级保险|626|385|8,618|7,430
合计|$ 2,668|$ 3,089|$ 83,921|$ 77,240

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简单来说，保险就是销售承诺。"客户"现在付钱，保险公司承诺在未来发生某些不希望发生的事情时支付赔款。

有时候，这些承诺可能几十年都不需要兑现。（想想20多岁的人买的人寿保险。）因此，保险公司的偿付能力和偿付意愿都至关重要——即使到了付款的时候经济一片混乱。

伯克希尔的承诺无可比拟，近年来全世界一些最大、最资深的财产保险公司用行动证实了这一点——它们希望摆脱规模巨大、期限超长的负债。也就是说，这些保险公司想把这些负债——主要是石棉索赔的潜在损失——"分出"给再保险公司。不过，它们需要找对人：如果再保险公司未能履约赔付，原保险公司仍然要承担责任。所以，如果选择的再保险公司日后陷入财务困境或者不守信用，原保险公司就面临着巨额负债重新回到自己头上的威胁。

去年，我们承保了一张保费高达30亿美元的保单，再次确认了我们在再保险领域的领头地位。据我所知，这张保单的规模仅次于我们2007年与劳合社（Lloyd's）的交易——当时保费为71亿美元。

事实上，据我所知，历史上单笔保费超过10亿美元的财产意外险保单只有8张。没错，8张全是伯克希尔承保的。其中有些合约要求我们在50年甚至更久以后进行大额赔付。当大型保险公司需要一份无可质疑的赔付承诺时，伯克希尔是唯一的选择——*唯一*的选择。

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伯克希尔优秀的经理人、卓越的财务实力、以及多条受宽阔护城河保护的业务线，在保险界构成了独一无二的组合。这些优势的集合对伯克希尔股东来说是一笔巨大的财富，而且随着时间推移只会越来越值钱。

## 受监管的资本密集型业务

我们有两大业务——BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy，简称"BHE"）——它们共有的一些重要特征使其有别于我们的其他业务。因此，我们在这封信中单独介绍它们，并在GAAP资产负债表和利润表中分别列示它们的综合财务数据。

这两家公司的一个关键特征是，它们对期限很长的受监管资产进行了巨额投资，这些投资部分资金来自伯克希尔*不提供*担保的大额长期债务。事实上它们不需要我们的信用背书，因为即使在最糟糕的经济环境下，它们的盈利能力也远远超过利息支出。例如，去年BNSF的利息覆盖倍数超过8:1。（我们对覆盖倍数的定义是税前收益/利息，*而非* EBITDA/利息——后者虽然被广泛使用，但我们认为存在严重缺陷。）

与此同时，BHE有两个因素确保了公司在任何情况下都有能力偿付债务。第一个是所有公用事业的共同特征：抗衰退的收益，因为这些公司提供的是独占性质的基本服务。第二个只有少数公用事业公司享有：高度多元化的收益来源，使我们免受任何单一监管机构的严重冲击。最近，我们通过以30亿加元收购AltaLink——一个为阿尔伯塔省（Alberta）85%人口提供服务的输电系统——进一步扩大了这一基础。多元化的利润来源，再加上背靠强大母公司的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够大幅降低债务成本。这对我们*和*我们的客户都有利。

每天，我们的这两家子公司都在以重要方式为美国经济输送动力：

- BNSF承载了全美约15%的城际货运量（按吨英里计），无论是公路、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运送的货物吨英里数超过*任何*人。这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。

  像所有铁路一样，BNSF还以极其节能和环保的方式运输货物——1加仑柴油可将1吨货物运输约500英里。卡车完成同样任务要消耗大约四倍的燃料。

- BHE的公用事业为11个州的零售客户提供服务。没有任何一家公用事业公司的服务范围比它更广。此外，我们是可再生能源领域的领导者：从十年前零起步，BHE如今贡献了全美6%的风力发电装机容量和7%的太阳能发电装机容量。除了这些业务，BHE还拥有两条大型天然气管道，输送全美8%的天然气消费量；最近收购的加拿大输电业务；以及在英国和菲律宾的大型电力业务。而且这列火车还在前进：未来数十年我们将在世界各地继续收购和建设公用事业。

  BHE之所以能做出这些投资，是因为它保留了*全部*收益。事实上，去年BHE留存的收益——遥遥领先——超过了美国任何其他电力公司。我们和监管机构都认为这种100%留存收益的政策是一项重要优势——几乎可以肯定，它将使BHE在未来许多年中有别于其他公用事业公司。

当BHE完成目前在建的可再生能源项目后，公司的可再生能源资产组合总投资将达到150亿美元。此外，我们还有在建的传统项目，也要花费数十亿美元。只要它们能带来合理回报，我们乐于做出这样的投入——在这方面，我们对未来的监管环境寄予了很大的信任。

我们的信心来自过去的经验，也来自这样一个认知：社会将永远需要在交通和能源领域进行大规模投资。以确保资金持续流向关键项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同样，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式开展运营，也符合我们的自身利益。

去年，BHE一如既往地完全实现了这一目标。我们的费率保持低水平，客户满意度很高，员工安全记录也是行业内最优秀的。

然而正如我之前提到的，2014年BNSF的情况不尽如人意——这一年铁路令许多客户失望。尽管BNSF近年来的资本支出创下新高、远超主要竞争对手联合太平洋铁路（Union Pacific），这个问题还是出现了。

两家铁路公司以收入衡量规模大致相当，不过我们的货运量更多（无论按车辆数还是吨英里计）。但去年我们的服务问题比联合太平洋更严重，因此我们失去了部分市场份额。此外，联合太平洋的盈利超过我们的幅度创下纪录。显然，我们还有很多工作要做。

我们没有浪费时间：正如我之前所说，我们将在2015年花费60亿美元改善铁路运营。这笔钱预计占收入的26%左右（这是行业通用的衡量标准）。如此规模的支出在铁路业几乎闻所未闻。作为对比，我们在2009-2013年的平均水平是18%，而联合太平洋近期的计划是16-17%。我们的巨额投资将很快打造出运力更大、服务更好的系统。利润改善也应随之而来。

以下是伯克希尔能源和BNSF的主要财务数据：

伯克希尔·哈撒韦能源 (持股89.9%)|2014年收益 (百万美元)|2013年收益 (百万美元)|2012年收益 (百万美元)
---|---:|---:|---:
英国公用事业|$ 527|$ 362|$ 429
爱荷华公用事业|298|230|236
内华达公用事业|549|--|--
太平洋电力 (主要在俄勒冈和犹他)|1,010|982|737
天然气管道 (Northern Natural和Kern River)|379|385|383
HomeServices|139|139|82
其他 (净额)|236|4|91
企业利息和税前经营收益|3,138|2,102|1,958
利息|427|296|314
所得税|616|170|172
净收益|$ 2,095|$ 1,636|$ 1,472
归属伯克希尔收益|$ 1,882|$ 1,470|$ 1,323

BNSF|2014年 (百万美元)|2013年 (百万美元)|2012年 (百万美元)
---|---:|---:|---:
收入|$ 23,239|$ 22,014|$ 20,835
运营费用|16,237|15,357|14,835
利息和税前经营收益|7,002|6,657|6,000
利息 (净额)|833|729|623
所得税|2,300|2,135|2,005
净收益|$ 3,869|$ 3,793|$ 3,372

## 制造、服务和零售业务

我们在这一板块的业务包罗万象。不过先让我们看看整个集团的资产负债表和利润表摘要。

**资产负债表 2014年12月31日 (百万美元)**

资产|金额|负债和权益|金额
---|---:|---|---:
现金及等价物|$ 5,765|应付票据|$ 965
应收账款及票据|8,264|其他流动负债|9,734
存货|10,236|流动负债合计|10,699
其他流动资产|1,117
流动资产合计|25,382
商誉及其他无形资产|28,107|递延税款|3,801
固定资产|13,806|长期债务及其他负债|4,269
其他资产|3,793|少数股东权益|492
 |||伯克希尔权益|51,827
 ||$ 71,088||$ 71,088

**利润表**

(百万美元)|2014|2013\*|2012\*
---|---:|---:|---:
收入|$ 97,689|$ 93,472|$ 81,432
运营费用|90,788|87,208|75,734
利息费用|109|104|112
税前收益|6,792|6,160|5,586
所得税及少数股东权益|2,324|2,283|2,229
净收益|$ 4,468|$ 3,877|$ 3,357

\* 2012年和2013年的收益已重新列报，不包括马蒙集团的租赁业务，该业务现已纳入金融和金融产品板块。

我们符合GAAP准则的收入和费用数据见完整年报第49页。相比之下，上面的运营费用是非GAAP数据，排除了一些购买法会计调整项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们之所以这样呈现数据，是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP数字更准确地反映了这些汇总业务的真实经济费用和利润。

我不打算解释所有调整——有些数额很小且比较深奥——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质。有些无形资产确实会随时间损耗，而有些则*完全*不会贬值。以软件为例，摊销费用是非常真实的费用。然而对于另一些无形资产——比如客户关系的摊销——它产生于购买法会计规则，显然并不反映现实。GAAP会计准则对这两类费用不作区分。也就是说，在计算收益时，两者都被记为费用——即使从投资者的角度看，它们的差异再大不过了。

在完整年报第49页符合GAAP准则的数据中，11.5亿美元的摊销费用已作为费用扣除。我们认为其中约20%是"真实的"，其余的不是。这些"非真实"费用曾经在伯克希尔几乎不存在，但由于我们进行了大量收购，如今已变得很可观。随着我们继续收购更多公司，非真实摊销费用几乎肯定会进一步上升。

完整年报第67页列示了我们无形资产的现状。我们目前还有74亿美元待摊销，其中41亿美元将在未来五年内摊销完毕。当然，最终每一美元的非真实费用都会全部扣除完毕。到那时，即使真实收益保持不变，报告收益也会增长。

但我们要强调，折旧费用不一样：我们报告的每一分钱折旧都是真实成本。对大多数其他公司来说也是如此。当某个CEO吹嘘EBITDA（息税折旧摊销前利润）是估值标准时，请把他绑到测谎仪上。

当然，我们对外公布的收益报告将继续遵守GAAP准则。然而，为了认清现实，你应该记住把我们报告的大部分摊销费用加回来。

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回到我们众多的制造、服务和零售业务。它们销售的产品从棒棒糖到喷气飞机无所不包。按未加杠杆的净*有形*资产收益率衡量，这个板块中有些业务的经济效益极佳，税后利润率从25%到远超100%不等。另一些业务的回报率在12%到20%之间也相当不错。不过，也有少数业务回报率非常低，那是我在资本配置上犯的一些严重错误的结果。我没有被误导，只是在评估公司或行业的经济动态时判断失误了。

幸运的是，我的失误通常只涉及相对较小的收购。我们的大型收购整体表现良好，个别甚至非常出色。但我在购买企业或股票时还没犯完最后一个错误。并非所有事情都能按计划进行。

作为一个整体来看，这个板块是一家优秀企业。2014年，它们平均使用了240亿美元的净有形资产，尽管持有大量超额现金且几乎没有使用杠杆，税后资本回报率依然高达18.7%。

当然，再好的企业如果买贵了，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数业务的净有形资产支付了可观的溢价，这一成本反映在我们报告的巨额商誉数字中。不过总体而言，我们在这个板块投入的资本获得了体面的回报。而且，这些业务的合计内在价值远超账面价值，这个溢价还可能进一步扩大。即便如此，保险板块和受监管行业板块的内在价值与账面价值之间的差距*远远更大*。真正的大赢家就在那里。

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这个板块的公司太多了，无法逐一评论。何况它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都会阅读这份报告。在我们的某些业务中，如果别人知道了我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于那些规模不足以实质性影响伯克希尔价值评估的业务，我们只披露必须披露的内容。不过你可以在完整年报的第97-100页找到许多业务的详细信息。

## 金融和金融产品

今年我们把马蒙集团相当可观的租赁业务纳入了这个板块，其业务包括铁路车辆、集装箱和起重机。我们还重列了前两年的数据以反映这一调整。为什么要这么做？以前马蒙有大量的少数股东权益，所以我觉得把公司所有业务放在一起更便于理解。如今我们几乎拥有马蒙100%的股权，因此我认为将马蒙的租赁业务归入这个板块能让你对我们的各项业务有更清晰的认识。（马蒙其他数十项业务的数据仍留在前一个板块。）

我们的其他租赁和出租业务由科特商业服务（CORT，家具租赁）和XTRA（半挂车租赁）经营。这些公司都是行业领导者，随着美国经济走强，它们的收益大幅提升。两家公司在新设备上的投资都超过了许多竞争对手，这正在带来回报。

凯文·克莱顿（Kevin Clayton）再次带领全美最大的住宅建造商克莱顿之家（Clayton Homes）取得了行业领先的业绩。去年，克莱顿售出30,871套住宅，约占美国人购买的预制房总数的45%。2003年我们以17亿美元收购克莱顿时，其市场份额仅为14%。

克莱顿盈利的关键在于公司130亿美元的抵押贷款组合。2008-2009年金融恐慌期间，行业融资枯竭，但克莱顿凭借伯克希尔的支持得以继续放贷。事实上，在那段时期，我们不仅为自己的零售业务提供资金，还为竞争对手的零售业务提供融资。

克莱顿的许多借款人收入不高，FICO信用评分也一般。但得益于公司明智的贷款做法，其贷款组合在经济衰退期间表现良好，这意味着我们绝大多数借款人保住了自己的房子。事实证明，在许多情况下，我们的蓝领借款人比那些高收入的同胞信用风险更低。

在马蒙的铁路车辆业务中，过去几年租赁费率显著改善。但该业务的特点是，每年只有大约20%的租约到期。因此，定价改善只会逐步反映在我们的收入中。不过趋势非常强劲。我们拥有10.5万辆的车队主要由罐车组成，但其中只有8%用于运输原油。

关于我们的铁路车辆业务还有一个重要事实需要你了解：与许多其他租赁商不同，我们自己生产罐车，好年景可生产约6,000辆。当我们将车辆从制造部门转入租赁部门时，不会记录*任何*利润。因此，我们的车队以"折扣价"入账。这个数字与"零售价"之间的差额，只是通过车辆30年使用寿命期间较低的年度折旧费用慢慢体现在收益中。由于这个原因及其他因素，马蒙铁路车队的价值远超其50亿美元的账面价值。

以下是该板块的税前收益数据：

(百万美元)|2014|2013|2012
---|---:|---:|---:
Berkadia (我们占50%)|$ 122|$ 80|$ 35
克莱顿|558|416|255
科特商业服务|36|40|42
马蒙——集装箱和起重机|238|226|246
马蒙——铁路车辆|442|353|299
XTRA|147|125|106
净金融收入\*|296|324|410
合计|$ 1,839|$ 1,564|$ 1,393

\* 不含资本利得或损失

## 投资业务

以下是截至年末，伯克希尔持有的市值最大的15只普通股投资。

股数\*\*|公司|持股比例|2014/12/31 成本\* (百万美元)|2014/12/31 市值 (百万美元)
---:|---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通公司|14.8|$ 1,287|$ 14,106
400,000,000|可口可乐公司|9.2|1,299|16,888
18,513,482|达维塔医疗合伙公司|8.6|843|1,402
15,430,586|迪尔公司|4.5|1,253|1,365
24,617,939|DIRECTV|4.9|1,454|2,134
13,062,594|高盛集团|3.0|750|2,532
76,971,817|国际商业机器公司 (IBM)|7.8|13,157|12,349
24,669,778|穆迪公司|12.1|248|2,364
20,060,390|慕尼黑再保险|11.8|2,990|4,023
52,477,678|宝洁公司|1.9|336|4,683\*\*\*
22,169,930|赛诺菲|1.7|1,721|2,032
96,890,665|美国合众银行|5.4|3,033|4,355
43,387,980|美国石膏公司 (USG)|30.0|836|1,214
67,707,544|沃尔玛|2.1|3,798|5,815
483,470,853|富国银行|9.4|11,871|26,504
 ||其他||10,180|15,704
 ||按市值计价的普通股合计||$ 55,056|$ 117,470

\* 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础；GAAP"成本"在少数情况下有所不同，因为GAAP规则要求对某些资产进行增值或减值调整。

\*\* 不包括伯克希尔子公司养老金持有的股份。

\*\*\* 按销售合同持有，金额即为此数。

伯克希尔还有一个重大股权投资未包含在上表中：我们可以在2021年9月之前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行（Bank of America）股票。截至年末，这些股票价值125亿美元。我们很可能会在期权到期前行权。同时，你需要知道，美国银行实际上是我们的第四大股权投资——也是我们非常重视的一项投资。

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细心的读者会注意到，去年出现在我们最大普通股投资名单上的乐购（Tesco）如今已经消失了。坦率地说——我挺不好意思的——一位*专注*的投资者早就该卖掉乐购的股票。我在这笔投资上犯了一个大错，错在拖拖拉拉。

2012年底，我们持有4.15亿股乐购股票。当时（现在也是），乐购是英国最大的食品零售商，在其他国家也是一家重要的食杂商。我们这笔投资的成本是23亿美元，市值也大致相当。

2013年，我对乐购当时的管理层有些不满，于是卖出了1.14亿股，实现了4,300万美元的收益。事后证明，我慢吞吞的卖出节奏代价高昂。查理管这种行为叫"吮拇指"。（考虑到我的拖延给我们造成的损失，他这么说已经算客气了。）

2014年，乐购的问题逐月恶化。公司市场份额下滑，利润率萎缩，会计问题浮出水面。在商界，坏消息往往是接踵而至的：你在厨房里看到一只蟑螂，过几天就会碰上它的亲戚。

我们全年都在卖出乐购股票，现在已经彻底清仓了。（应该提一句，这家公司已经聘用了新的管理层，我们祝他们一切顺利。）我们这笔投资的税后亏损为4.44亿美元，约占伯克希尔净资产的0.2%。在过去50年中，我们只有一次投资在卖出时的亏损达到净资产的2%。另外有两次亏损达到1%。这三次亏损都发生在1974-1975年间，当时我们以很低的价格卖出股票，是为了买进我们认为更便宜的股票。

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我们的投资业绩受益于一股强劲的顺风。1964-2014年间，标普500指数从84点涨至2,059点，加上股息再投资，产生了首页所示的11,196%的总回报。与此同时，美元的购买力惊人地下降了87%。这意味着1965年花13美分就能买到的东西，现在需要花1美元（根据消费者价格指数衡量）。

股票和美元之间的巨大表现差异向投资者传递了一个重要信息。回想我们2011年的年度报告，我们在其中将投资定义为"现在将购买力让渡给他人，同时合理预期在未来——*在为名义收益缴税之后*——获得更多的购买力。"

从过去50年可以得出一个非传统但不可回避的结论：投资于多元化的美国企业组合，比投资于价值与美元挂钩的证券——比如国债——*安全得多*。之前的半个世纪也是如此，那个时期还包括了大萧条和两次世界大战。投资者应当铭记这段历史。在某种程度上，它几乎肯定会在下一个世纪重演。

股票价格的波动性永远会远大于现金等价物。*但从长期来看*，以货币计价的投资工具才是*更危险*的投资——*危险得多*——相比之下，随着时间推移买入的广泛多元化的股票组合，且只需支付象征性的费用和佣金，风险要小得多。商学院通常不教这个道理，在那里波动性几乎被普遍用来代替风险。虽然这种教学假设让授课变得容易，但大错特错：波动性*远非*风险的同义词。将两者等同起来的流行公式误导了学生、投资者和CEO们。

当然，持有股票一天、一周或一年（无论从名义值还是购买力衡量），风险确实远高于把钱放在现金等价物中。这对某些投资者——比如投行——是很重要的，因为它们的生存可能受到资产价格下跌的威胁，并可能在市场低迷时被迫出售证券。此外，任何可能有重大近期资金需求的人都应该在国债或有保险的银行存款中保留适当的资金。

然而对绝大多数投资者来说——他们能够*也应该*以数十年的视角来投资——股价的涨跌并不重要。他们应当始终聚焦于在整个投资生涯中获得购买力的大幅增长。对他们来说，*随时间推移逐步买入*的多元化股票组合，将被证明风险远低于以美元计价的证券。

相反，如果投资者害怕价格波动，错误地将其视为风险的衡量标准，那么具有讽刺意味的是，他反而可能会做一些非常冒险的事情。如果你愿意回忆一下：六年前，那些专家们哀叹股价下跌，建议投资于"安全"的国债或银行存单。听了这些说教的人如今只能拿到微薄的回报，而他们原本指望这笔钱能为自己的退休生活提供保障。（标普500当时不到700点；现在约2,100点。）如果不是害怕那些毫无意义的价格波动，这些投资者当时只需买入一只低成本的指数基金，就能确保终生获得丰厚的收入——因为这些基金的股息会逐年增长，本金也会增值（当然中间会有很多起伏）。

当然，投资者*自己的行为*可以使持有股票变成一件非常危险的事情。而且很多人确实这么做了。频繁交易、试图"择时"把握市场走势、不充分的分散投资、向基金经理和顾问支付高昂且不必要的费用、以及使用借来的钱——这些行为都可能毁掉一个终生持股者原本可以享有的可观回报。事实上，借来的钱在投资者的工具箱里*没有位置*：市场上*任何事*都可能在*任何时候*发生。没有任何顾问、经济学家或电视评论员——当然也包括查理和我——能告诉你混乱什么时候会发生。市场预测专家只能灌满你的耳朵，却永远灌不满你的钱包。

上面列出的投资罪孽并不只限于"散户"。作为一个群体，大型机构投资者长期以来的表现一直跑不赢那些简单买入并坐等数十年的指数基金投资者。一个主要原因就是费用：许多机构向咨询公司支付巨额费用，而这些咨询公司又推荐收费高昂的基金经理。这是一个愚蠢的游戏。

当然，也有少数投资经理确实非常优秀——尽管短期内很难判断一份出色的业绩记录是源于运气还是才华。但大多数投资顾问收取高额费用的本领远超其创造高额回报的能力。说白了，他们的核心竞争力是销售能力。投资者们——无论大小——不要听他们的花言巧语，而应该读一读杰克·博格尔（Jack Bogle）的《投资稳赚》（*The Little Book of Common Sense Investing*）。

几十年前，本杰明·格雷厄姆（Ben Graham）就一针见血地指出了投资失败的根源，他引用了莎士比亚的名言："亲爱的布鲁图斯，错不在星辰，而在我们自身。"

## 年度股东大会

年度股东大会将于5月2日（周六）在CenturyLink中心举行。去年3.9万人的出席人数创下纪录，我们预计今年庆祝50周年金色纪念日时人数会再创新高。请在早上7点开门时到场。

伯克希尔的才女嘉莉·索瓦（Carrie Sova）将再次负责筹办。六年前，24岁的嘉莉以秘书身份加入我们。四年前，我请她负责年会——一项需要多种技能的艰巨工作——她欣然接受了挑战。嘉莉沉着冷静、足智多谋，善于激发与她合作的数百名工作人员的最佳状态。我们总部全体员工都乐于加入，一起为股东们打造一个充满乐趣和信息量的周末。

没错，我们还会趁股东来访时向他们推销产品。事实上，今年我们将大幅延长购物时间：5月1日（周五）中午至下午5点CenturyLink中心就开始营业，加上会议当天照常的早上7点至下午4点。让查理脸上露出笑容的办法——使劲买。

周六早上要早起。早上6:20，诺曼（Norman）和杰克（Jake）——两头各重约一吨的得克萨斯长角牛——将沿第十大街走向CenturyLink中心。牛背上坐着我们Justin Boot公司的两位高管，他们同时兼任牛仔。长角牛后面，四匹马拉着一辆富国银行的驿站马车。伯克希尔旗下已经有了飞机、火车和汽车。加上长角牛和马车，我们作为美国全能交通公司的地位就稳了。

周六上午约7:30，我们将举办第四届国际扔报纸挑战赛。目标仍然是一个克莱顿之家的门廊，距投掷线刚好35英尺。当我十几岁的时候——那是我唯一一次短暂体验诚实劳动——我投递了大约50万份报纸。所以我觉得自己相当不错。来挑战我！让我出丑！打败我！谁扔得比我更准，我请他吃一根Dilly Bar冰淇淋。报纸有36到42页厚，你必须自己折好（不准用橡皮筋）。我还会为12岁及以下参赛者中表现最佳的人颁发特别奖。黛布·博萨内克（Deb Bosanek）担任裁判。

上午8:30放映一部关于伯克希尔的新电影。一小时后，我们将开始问答环节，一直持续到下午3:30（中午在CenturyLink中心的摊位午餐）。短暂休息后，查理和我将在3:45召开正式年会。这个商务环节通常只持续半小时左右。

购物区设在毗邻会场的194,300平方英尺大厅，伯克希尔数十家子公司的产品都在那里出售。如果你周五没买够，趁周六查理在讲话时溜出去尽情血拼。别忘了看看出色的BNSF铁路模型展。尽管我已经84岁了，它依然让我兴奋不已。

去年你们作为购物者尽了自己的一份力，我们大多数摊位的销售额都创下了纪录。在周六的9个小时里，我们售出了1,385双Justin皮靴（每23秒一双）、13,440磅喜诗糖果、7,276双Wells Lamont工作手套和10,000瓶亨氏番茄酱。亨氏出了新款芥末酱，所以今年芥末和番茄酱都有。（两样都买！）今年周五就开卖了，我们预计各个柜台的销售都将再创纪录。

布鲁克斯（Brooks）跑鞋公司将再次推出年会纪念版跑鞋。买了以后，第二天早上8点穿着它参加我们的第三届"伯克希尔5公里"长跑，起点在CenturyLink中心。参赛的详细信息将随你的入场证一起寄出的参会指南中说明。你将有机会与伯克希尔的许多经理人、董事和同事一起跑步。（不过查理和我会睡懒觉。）

购物区的盖可保险展台将有来自全美各地的顶级保险顾问为你服务。过来问问报价吧。在大多数情况下，盖可保险会给你一个股东专属折扣（通常为8%）。我们运营的51个行政区域中有44个批准了这项特别优惠。（补充一点：此折扣不能与其他优惠叠加使用，比如某些群体的专属优惠。）带上你现有保单的详细信息来看看我们的报价。我们可以帮你们很多人省下真金白银。

一定要去书虫（Bookworm）书店看看。那里会有约35种书籍和DVD，其中包括几本新书。去年许多股东购买了马克斯·奥尔森（Max Olson）汇编的自1965年以来伯克希尔股东信合集，他已为今年的年会制作了更新版。此外，我们还计划推出一本便宜的50周年纪念册。目前还在制作中，但我预计它将包含各种各样的历史资料，包括一些19世纪的文件。

本报告随附的委托书材料中说明了如何获取参加会议及其他活动所需的入场凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末涨价。如果你从远处来，比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。两座城市之间的车程约2.5小时，堪萨斯城可能帮你省下不少钱，特别是如果你本来就打算在奥马哈租车的话。一对夫妇省下的机票钱可能高达1,000美元甚至更多。把这笔钱在我们这里花掉。

在72街介于Dodge和Pacific之间、占地77英亩的内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），我们将再次推出"伯克希尔周末"特价活动。去年在年会前后的一周里，这家店创下了40,481,817美元的销售纪录。（内布拉斯加家具城奥马哈店的平均周销售额约为900万美元。）

要享受伯克希尔在内布拉斯加家具城的折扣，你必须在4月28日（周二）至5月4日（周一）期间（含首尾两天）购物，并出示你的年会入场凭证。这段时间的特价甚至适用于几家知名厂商的产品——它们通常有严格的禁止打折规定，但本着股东周末的精神，为你破了例。我们感谢它们的合作。内布拉斯加家具城的营业时间：周一至周五上午10点至晚9点，周六上午10点至晚9:30，周日上午10点至晚8点。周六下午5:30至晚8点，内布拉斯加家具城将举办一场野餐会，诚邀各位参加。

在波仙珠宝店（Borsheim's），我们将再次举办两场股东专享活动。第一场是5月1日（周五）晚6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是5月3日（周日）上午9点至下午4点的大型售卖活动。周六我们营业至晚6点。近几年，我们这三天的销量远超每年12月的全月销量——而12月通常是珠宝商最好的月份。

整个周末波仙珠宝店都会人潮涌动。因此为方便起见，股东特价将从4月27日（周一）延续到5月9日（周六）。在此期间，请出示年会凭证或经纪商对账单来证明你是伯克希尔的股东。

周日，在波仙珠宝店外的商场里，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克（Norman Beck）将为观众表演。此外，我们还将邀请两位世界顶级桥牌大师鲍勃·哈曼（Bob Hamman）和莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）在周日下午与股东打桥牌。千万别跟他们赌钱。

我的朋友邢延华（Ariel Hsing）周日也会在商场接受乒乓球挑战。我认识她的时候她才9岁，当时我就已经一个球都赢不了她。如今她是普林斯顿大学大二学生，曾代表美国参加了2012年奥运会。如果你不怕丢脸，下午1点来试试身手。比尔·盖茨（Bill Gates）和我会先上场试试能不能削削她的锐气。

Gorat's和Piccolo's两家餐厅将于5月3日（周日）再次专门为伯克希尔股东开放。两家都营业到晚10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这两家餐厅都是我的最爱，周日晚上两家我都会去。记住：预订Gorat's请在4月1日（*不能更早*）拨打402-551-3733；预订Piccolo's请拨打402-346-2865。在Piccolo's，点一份超大号的根汁汽水冰淇淋漂浮当甜点。只有胆小鬼才点小份。

我们将再次邀请三位财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及电邮地址分别是：卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis），她去年在为《财富》杂志效力60年后退休，但仍是商业和金融领域的权威专家，邮箱loomisbrk@gmail.com；CNBC的贝基·奎克（Becky Quick），邮箱BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin），邮箱arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从提交的问题中选出他/她认为最有趣、最重要的6个。记者们告诉我，如果你的问题简明扼要、不拖到最后一刻才提交、与伯克希尔相关、且每封邮件包含不超过两个问题，被选中的概率就最大。（你可以在邮件中告知记者，如果你的问题被选中，是否希望公布你的名字。）

我们还将邀请三位跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。今年保险领域的专家将是Dowling & Partners的加里·兰塞姆（Gary Ransom）。非保险业务的问题将由Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特（Jonathan Brandt）和晨星公司（Morningstar）的格雷格·沃伦（Gregg Warren）提出。我们希望分析师和记者提出的问题能够增进股东对投资的理解和认识。

查理和我事先对即将被问到的问题毫不知情。有些问题肯定很犀利，而我们恰恰喜欢这样。我们预计总共至少有54个问题——每位分析师和记者各提6个，观众提18个。（去年我们总共回答了62个。）来自观众的提问者将通过11次抽签确定，抽签在年会当天上午8:15进行。主会场和主溢出厅将安装11个麦克风，每个麦克风区域进行一次抽签。

既然谈到了让股东获取信息这个话题，让我提醒大家：查理和我认为所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，并且应该有充足的时间来分析它。这就是我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据的原因，也是我们的年会总安排在周六的原因。我们不与大型机构投资者或分析师进行一对一的沟通，对待他们与对待所有其他股东完全相同。

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每到年会期间，我们都会得到数以千计的奥马哈居民和企业的大力帮助，他们希望各位宾至如归。今年，由于预计出席人数将创纪录，我们担心酒店房间可能不够。为解决这个潜在问题，Airbnb正在特别努力地为年会期间搜集房源，预计将提供多种多样的住宿选择。Airbnb的服务可能对那些只计划在奥马哈住一晚的股东特别有帮助——去年有些酒店要求客人最少住三晚。那可不便宜。预算紧张的人应该查看Airbnb的网站。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理人的成就。他们是真正的全明星，经营各自的企业就像这是他们家族唯一拥有的资产一样。我相信，我们经理人的心态在大型上市公司中是最以股东利益为导向的。他们中的大多数人根本没有工作的经济需要。对他们来说，在经营中打出"本垒打"带来的喜悦丝毫不亚于薪水支票。

然而同样重要的，是与我一起在总部工作的24位同仁。这个团队高效处理着美国证监会（SEC）和其他监管机构的大量要求，提交长达24,100页的联邦所得税申报表并监督3,400份州税申报表的提交，回复无数股东和媒体的问询，编制年度报告，筹备全美最大的上市公司年度股东大会，协调董事会活动——这个清单还可以一直列下去。

他们以不可思议的效率和愉快的态度处理着所有这些事务，让我的生活轻松惬意。他们的努力还延伸到与伯克希尔严格业务相关范围之外：去年他们接待了40所大学（从200所申请者中筛选出来的）派来的学生代表，到奥马哈与我进行一天的问答交流。他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至帮我买汉堡和薯条（当然浇上亨氏番茄酱）当午餐。没有哪个CEO比我更幸福了；我真的感觉自己每天都是跳着踢踏舞去上班的。

去年，我们在年报中打破了坚持48年的"不放照片"惯例——谁说我不灵活？——刊登了一张总部团队在圣诞午餐时拍的照片。当时我没有预先通知大家要公开这张照片，所以他们穿的都是便装。今年可不一样了：在对页你会看到我们团队在知道有人要看的时候是什么样子。不管穿什么衣服，他们的工作表现都令人叹为观止。

5月2日来见见他们吧，一起享受我们为资本家准备的伍德斯托克（Woodstock）狂欢节。

2015年2月27日

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

董事会主席

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## 2015 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2015-巴菲特致股东信

**伯克希尔业绩与标普500指数对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:|---:
1965|23.8|49.5|10.0
1966|20.3|(3.4)|(11.7)
1967|11.0|13.3|30.9
1968|19.0|77.8|11.0
1969|16.2|19.4|(8.4)
1970|12.0|(4.6)|3.9
1971|16.4|80.5|14.6
1972|21.7|8.1|18.9
1973|4.7|(2.5)|(14.8)
1974|5.5|(48.7)|(26.4)
1975|21.9|2.5|37.2
1976|59.3|129.3|23.6
1977|31.9|46.8|(7.4)
1978|24.0|14.5|6.4
1979|35.7|102.5|18.2
1980|19.3|32.8|32.3
1981|31.4|31.8|(5.0)
1982|40.0|38.4|21.4
1983|32.3|69.0|22.4
1984|13.6|(2.7)|6.1
1985|48.2|93.7|31.6
1986|26.1|14.2|18.6
1987|19.5|4.6|5.1
1988|20.1|59.3|16.6
1989|44.4|84.6|31.7
1990|7.4|(23.1)|(3.1)
1991|39.6|35.6|30.5
1992|20.3|29.8|7.6
1993|14.3|38.9|10.1
1994|13.9|25.0|1.3
1995|43.1|57.4|37.6
1996|31.8|6.2|23.0
1997|34.1|34.9|33.4
1998|48.3|52.2|28.6
1999|0.5|(19.9)|21.0
2000|6.5|26.6|(9.1)
2001|(6.2)|6.5|(11.9)
2002|10.0|(3.8)|(22.1)
2003|21.0|15.8|28.7
2004|10.5|4.3|10.9
2005|6.4|0.8|4.9
2006|18.4|24.1|15.8
2007|11.0|28.7|5.5
2008|(9.6)|(31.8)|(37.0)
2009|19.8|2.7|26.5
2010|13.0|21.4|15.1
2011|4.6|(4.7)|2.1
2012|14.4|16.8|16.0
2013|18.2|32.7|32.4
2014|8.3|27.0|13.7
2015|6.4|(12.5)|1.4
年复合增长率 -- 1965-2015|19.2%|20.8%|9.7%
累计总收益 -- 1964-2015|798,981%|1,598,284%|11,355%

**注：** 数据为日历年度，但以下年份除外：1965年和1966年，截止9月30日的会计年度；1967年，截止12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市值孰低法计算所持股权证券的价值。本表中伯克希尔1978年及以前的数据已按新准则重新编制。其他方面的数据均按原始报告数字计算。标普500指数的数据为**税前**数字，而伯克希尔的数据为**税后**数字。如果像伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并计提相应税款，在指数上涨的年份其收益会落后于标普500，而在指数下跌的年份则会跑赢标普500。长期来看，税收成本会造成相当大的累计滞后。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东：

2015年伯克希尔的净资产增长了154亿美元，A/B股每股账面价值增长6.4%。自现任管理层接手的51年以来，每股账面价值已从19美元增长至155,501美元，年复合增长率约为19.2%。[^*]

[^*]: 本信中所有每股数据均以伯克希尔A股为基准。B股数据为A股的1/1500。

在前半段时期，伯克希尔的账面价值与真正重要的指标——企业内在价值——大致相当。两个数字之所以接近，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券会定期按市场报价进行重估（减去出售时将产生的税款）。用华尔街的话说，我们的资产负债表在很大程度上是"按市值计价"的。

然而到了1990年代初，我们的重心转向了对企业的完全持有，这一转变削弱了资产负债表数字的参考意义。之所以出现这种脱节，是因为适用于控股子公司的会计准则与评估有价证券的准则存在本质差异。我们持有的"输家"的账面价值会被减记，但"赢家"却*从不*被向上重估。

两种情况我们都经历过：我做过一些愚蠢的收购，当初为那些公司支付的经济商誉后来被注销了，这拉低了伯克希尔的账面价值。同时，我们也有一些赢家——其中几个是大赢家——但它们的账面价值却一分钱也没往上调过。

随着时间推移，这种不对称的会计处理方式（我们认同这种方式）不可避免地拉大了内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们那些"赢家"巨大且不断增长的未入账收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值*远远*超过其账面价值。这就是为什么，如果我们的股价低至账面价值的120%，我们会很乐意回购自家股票。在那个水平上，回购将立即且显著地提高伯克希尔现有股东的每股内在价值。

我们所持有企业的未入账价值增长，解释了为什么伯克希尔的累计市值增幅——见首页表格——远远超出了账面价值的增幅。短期内这两个指标会出现不规则的波动。比如去年，账面价值的表现就优于市值。但长期来看，市值的增幅应该会延续其超越账面价值增幅的历史趋势。

# 伯克希尔这一年

伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我预计，伯克希尔的*经常性*盈利能力每年都会增长。（当然，*实际*的年度收益有时会因美国经济疲软而下降，或者可能因保险业遭遇特大灾害而受挫。）有些年份经常性收益的增幅会比较小，有些年份则会比较大。去年是个好年份。以下是亮点：

- 2015年伯克希尔最重要的进展不在金融领域，虽然它确实带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了对客户的服务。为了实现这一目标，我们当年投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这钱花得值。

  无论是铁路、公路、航空、水运还是管道运输，按收入吨英里计算，BNSF承担了美国约17%的城际货运量。在这方面，我们在美国七大铁路公司（其中两家总部在加拿大）中毫无疑问排名第一，货运量比最接近的竞争对手高出45%。因此，保持一流的服务不仅对我们的托运客户至关重要，对美国经济的平稳运行也同样重要。

  对大多数美国铁路公司来说，2015年是令人失望的一年。总货运吨英里数下滑，利润也在下降。但BNSF的货运量维持不变，税前收益创下68亿美元[^2]的新纪录（比2014年增长6.06亿美元）。BNSF的管理者马特·罗斯 (Matt Rose) 和卡尔·艾斯 (Carl Ice) 值得我的感谢，也值得你们的感谢。

- BNSF是我们"五驾马车"中最大的一驾，这个阵容还包括伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)、马蒙集团 (Marmon)、路博润 (Lubrizol) 和IMC。这五家公司合在一起——也就是我们五个最赚钱的非保险业务——2015年的税前收益达到131亿美元，比2014年增长6.5亿美元。

  五驾马车中，2003年我们只拥有伯克希尔·哈撒韦能源，当时的税前收益为3.93亿美元。之后，我们以全现金方式收购了其余四家中的三家。收购BNSF时，我们用现金支付了约70%的对价，剩余部分以发行伯克希尔股票的形式支付，使流通股数量增加了6.1%。换句话说，这五家公司在12年间为伯克希尔带来了127亿美元的年收益增量，而伴随的股权稀释微乎其微。这正合我们的目标——不仅仅是增加总收益，还要确保*每股*收益也在增长。

- 明年，我要向大家介绍的将是"六驾马车"。新成员是精密铸件公司 (Precision Castparts Corp.，简称"PCC")，一个月前我们以超过320亿美元的现金收购了它。PCC完美契合伯克希尔的商业模式，将大幅提升我们的经常性每股盈利能力。

  在CEO马克·多尼根 (Mark Donegan) 的领导下，PCC已经成为世界顶尖的航空零部件供应商（大部分是原始设备制造，当然备件业务对公司也很重要）。马克的成就让我想起了雅各布·哈帕兹 (Jacob Harpaz) 在IMC——我们出色的以色列切削工具制造商——常施展的魔法。这两个人都能把极其普通的原材料变成非凡的产品，供全球主要制造商使用。他们每个人都是各自领域里的达芬奇。

  PCC的产品通常依据多年期合同交付，是大多数大型飞机的关键部件。公司在13个国家拥有162座工厂，30,466名员工，也为其他行业提供服务。在打造自己的商业帝国过程中，马克完成了许多收购，未来还会有更多。我们期待着他来调配伯克希尔的资本。

  在此表达个人谢意：如果没有我们自己的托德·库姆斯 (Todd Combs) 的投入和协助，PCC的收购不可能完成。几年前是他让我注意到这家公司，之后一直帮我了解这门生意和马克这个人。虽然托德和泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 主要是投资经理——他们各自为我们管理约90亿美元——但他们二人也愉快而能干地在其他方面为伯克希尔创造了重大价值。雇用这两个人是我做过的最好的决定之一。

- 加上PCC的收购，如果旗下公司作为独立企业来看的话，伯克希尔将拥有财富500强中的10.25家。（我们持有的27%卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 股权就是那0.25。）这意味着还有将近98%的美国企业巨头尚未给我们打电话。接线员已经就位。

- 我们旗下数十家规模较小的非保险业务去年赚了57亿美元，高于2014年的51亿美元。其中有一家去年赚了超过7亿美元，两家赚了4亿到7亿美元之间，七家赚了2.5亿到4亿美元之间，六家赚了1亿到2.5亿美元之间，还有十一家赚了5,000万到1亿美元之间。我们爱它们所有人：随着时间推移，这个企业群的数量和收益都会不断增长。

- 当你听到有人谈论美国摇摇欲坠的基础设施时，请放心，他们说的不是伯克希尔。我们去年在不动产、厂房和设备上投入了160亿美元，其中86%部署在美国。

  前面我已经说过BNSF在2015年创纪录的资本支出。*每*年年底，我们铁路的硬件设施都会比12个月前有所改善。

  伯克希尔·哈撒韦能源（简称"BHE"）的故事也类似。该公司在可再生能源上已投资160亿美元，现在拥有美国7%的风力发电和6%的太阳能发电。事实上，我们旗下受监管公用事业所拥有和运营的4,423兆瓦风力发电，是第二名公用事业公司的*六*倍。

  还没完。去年BHE为支持巴黎气候变化大会做出了发展可再生能源的重大承诺。兑现这些承诺是明智之举——对环境如此，对伯克希尔的经济利益亦然。

- 伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次实现承保盈利——这已经是连续第13年——同时浮存金也在增加。在这些年里，我们的浮存金——不属于我们、但可以为伯克希尔利益而投资的资金——从410亿美元增长到了880亿美元。虽然浮存金的规模和增长都没有反映在伯克希尔的报告收益中，但浮存金通过我们持有的资产产生了可观的投资收益。

  同时，13年间我们的承保盈利累计达到260亿美元，其中2015年贡献了18亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未入账财富就在保险业务之中。我们用了48年时间打造了这个多层次的业务体系，它无法被复制。

- 在查理跟我寻找新的收购目标的同时，我们旗下众多子公司也在持续进行补强收购。去年我们达成了29笔补强交易，预计总耗资6.34亿美元，单笔收购金额从30万美元到1.43亿美元不等。

  *如果*价格合理，查理跟我是鼓励补强收购的。（提供给我们的大部分交易报价显然不合理。）这些收购把资本配置到与现有业务契合的运营中，由我们的专业经理人团队管理。这意味着我们不用增加额外的工作，伯克希尔的收益却增加了——这种组合我们觉得相当有吸引力。未来几年我们会完成更多的补强收购。

- 去年我们与豪尔赫·保罗·雷曼 (Jorge Paulo Lemann)、亚历克斯·贝林 (Alex Behring) 和贝尔纳多·赫斯 (Bernardo Hees) 的亨氏 (Heinz) 合伙生意通过与卡夫 (Kraft) 合并，规模扩大了一倍多。在这笔交易之前，我们持有亨氏约53%的股份，成本为42.5亿美元。现在我们持有3.254亿股卡夫亨氏（约27%），成本为98亿美元。新公司年销售额为270亿美元，可以为你提供亨氏番茄酱或芥末酱来搭配卡夫旗下的Oscar Mayer热狗。再加一杯可乐，你就在享用我最爱的一餐了。（我们会在年会上开来Oscar Mayer热狗车——带上你的孩子们。）

  尽管我们并没有出售卡夫亨氏的股票，但通用会计准则（GAAP）要求我们在合并完成后记录68亿美元的投资增值。这就导致卡夫亨氏在我们资产负债表上的价值比我们的成本高出数十亿美元，又比市值低了数十亿美元——这种结果只有会计师才会喜欢。

  伯克希尔还持有卡夫亨氏的优先股，每年支付给我们7.2亿美元，在我们的资产负债表上列示为77亿美元。这批优先股几乎可以确定将在今年6月（条款允许的最早赎回日期）以83.2亿美元被赎回。这对卡夫亨氏是个好消息，但对伯克希尔却是个坏消息。

  豪尔赫·保罗和他的伙伴们是再好不过的合作伙伴了。我们和他们一样，热衷于买入、打造并*长期持有*满足人们基本需求和欲望的大型企业。不过在追求这个目标的过程中，我们走的是不同的路。

  他们的方法——他们在这方面取得了非凡的成功——是收购那些存在大量可以砍掉的冗余成本的公司，然后非常迅速地采取行动完成改造。他们的行动大幅提升了生产力，而生产力正是过去240年来美国经济增长的最重要驱动力。如果每小时工作不能产出更多人们需要的商品和服务——这就是衡量生产力的标准——经济必然停滞不前。在美国的许多企业里，生产力确实存在巨大的提升空间，这一事实为豪尔赫·保罗和他的团队提供了机会。

  在伯克希尔，我们同样渴望效率、厌恶官僚主义。不过为了实现目标，我们采取的是另一种路径——强调从一开始就*避免*机构臃肿，收购像PCC这样长期由注重成本和高效运营的管理者经营的企业。收购之后，我们的角色仅仅是营造一个环境，让这些CEO——以及他们那些通常志同道合的继任者——既能最大限度地发挥管理效能，又能从工作中获得乐趣。（这种放手的风格，遵循了一句著名的芒格主义："如果你想保证自己一辈子过得痛苦，那就带着改变对方行为的目的去结婚吧。"）

  我们将继续以极端——实际上几乎闻所未闻的——分权方式运营伯克希尔。但我们也会寻找机会与豪尔赫·保罗合作，要么像他的团队收购蒂姆·霍顿 (Tim Horton's) 时那样仅作为融资方，要么像亨氏项目一样既出资又出股权。我们偶尔也会与其他人合作，就像我们在Berkadia成功做过的那样。

  不过，伯克希尔只会参与友好收购。诚然，某些敌意收购是有道理的：有些CEO忘了自己应该为谁工作，还有些管理者实在糟糕透顶。无论哪种情况，董事会可能对问题视而不见，或者就是不愿做出必要的改变。这时候就需要引入新面孔了。但我们会把这些"机会"留给别人。在伯克希尔，我们只去受欢迎的地方。

- 去年伯克希尔增持了"四大"投资中的每一家——美国运通 (American Express)、可口可乐 (Coca-Cola)、IBM和富国银行 (Wells Fargo)。我们买入了更多的IBM股票（持股比例从2014年底的7.8%提高到8.4%）和富国银行（从9.4%提高到9.8%）。在另外两家——可口可乐和美国运通——则是它们自己的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股从9.2%增至9.3%，在美国运通的持股从14.8%增至15.6%。如果你觉得这些看似微小的变化不重要，不妨算笔账：把四家公司加在一起，我们的持股比例每上升一个百分点，伯克希尔应占的年收益份额就增加约5亿美元。

  这四家被投资企业拥有出色的业务，由既有才华又以股东利益为导向的管理者经营。它们的净有形资产回报率从优秀到惊人不等。在伯克希尔，我们宁愿拥有一家优秀公司的一大部分非控股权益，也不愿拥有一家平庸公司的100%。拥有希望之钻的一小部分，也好过拥有整颗水钻。

  如果以伯克希尔的年末持股来衡量，我们在"四大"2015年收益中应占的份额达到47亿美元。然而，在我们向你们报告的收益中，只包含了它们支付给我们的股息——去年约18亿美元。但请不要搞错：这些公司中我们没有报告的近30亿美元收益，对我们来说和报告了的部分一样有价值。

  我们的被投资企业留存的收益通常用于回购自家股票——这一举措增加了伯克希尔在其未来收益中的份额，而我们不需要掏一分钱。这些公司的留存收益也为其他商业机会提供资金，这些机会通常被证明是有利可图的。所有这些让我们预期，这四大被投资企业的每股收益合计将随时间大幅增长。如果增长确实兑现了，伯克希尔收到的股息会增加，我们的未实现资本利得也会增加。

  我们在资本配置上的灵活性——我们愿意被动地将大笔资金投入非控股企业——使我们比那些只局限于自己能运营的收购标的的公司拥有显著优势。伍迪·艾伦 (Woody Allen) 曾经解释说，双性恋的好处在于周六晚上找到约会对象的概率翻了一倍。以类似的方式——好吧，不完全一样——我们对经营性收购和被动投资都有胃口，这让我们为伯克希尔源源不断的现金找到明智用途的概率翻了*一倍*。不仅如此，拥有庞大的有价证券组合还为我们提供了一个资金储备库，当有大型猎象级别的收购机会出现时可以随时动用。

---

今年是选举年，候选人停不下来地谈论我们国家的各种问题（当然，这些问题只有*他们*能解决）。在这种悲观论调的不断渲染下，许多美国人现在认为他们的孩子将来不会过得像他们自己这么好。

这种看法大错特错：今天在美国出生的婴儿是有史以来最幸运的一代。

美国现在的人均GDP约为56,000美元。正如我去年提到的那样——按*实际购买力*计算——这是我出生的1930年的惊人的六倍，远远超出了我的父母或他们的同代人最疯狂的梦想。今天的美国人本质上并不比1930年的美国人更聪明，也不比那时候更勤奋。相反，他们的工作效率要高得多，因此能生产出多得多的东西。这一强大的趋势肯定会延续下去：美国的经济魔力依然运转良好。

一些评论家哀叹我们目前2%的实际GDP年增长率——是的，我们都希望看到更高的数字。但让我们用这个被过分悲叹的2%做一道简单的算术题。你会发现，这个增长率带来的收益是惊人的。

美国人口每年增长约0.8%（出生减去死亡贡献0.5%，净移民贡献0.3%）。因此2%的*总体*增长产生约1.2%的*人均*增长。这听起来可能不怎么样。但一代人的时间——比如说25年——这样的增速会带来*实际*人均GDP 34.4%的增长。（复利效应会产生超出25 x 1.2%简单乘法的额外收益。）反过来说，34.4%的增长将为下一代带来惊人的*实际*人均GDP增加19,000美元。如果平均分配，一个四口之家每年就多了76,000美元。今天的政客们不必为明天的孩子们哭泣。

事实上，*今天*的大多数孩子过得都很好。我居住的中上产阶级社区的*所有*家庭，日常享受的生活水平都超过了我出生时约翰·D·洛克菲勒 (John D. Rockefeller Sr.) 的生活水准。他无与伦比的财富买不到我们现在习以为常的东西——无论是交通、娱乐、通信还是医疗服务（这仅仅是几个例子）。洛克菲勒当然拥有权力和名望，但他的生活质量却比不上我今天的邻居们。

虽然下一代人可以分享的蛋糕将比今天大*得多*，但怎么分这块蛋糕仍将是激烈争论的焦点。就像现在一样，在工作年龄人群和退休者之间，在健康人和体弱者之间，在继承人和白手起家者之间，在投资者和劳动者之间，尤其是在那些才能被市场高度认可的人和同样正派勤恳、但缺乏市场所青睐技能的美国人之间，都会为增加的产出而争夺。这类冲突自古有之，也将永远存在。国会将是战场，金钱和选票将是武器，游说将继续是一个增长行业。

不过好消息是，即使是"输"的一方，也几乎肯定会在未来享受到——*也理应如此*——远比过去丰富得多的商品和服务。他们所获得的福利在质量上也会有巨大飞跃。在生产人们想要的东西方面，没有什么比市场体系更强大的——在提供人们*还不知道*自己需要什么的方面就更是如此了。我的父母年轻时无法想象会有电视机，我五十多岁的时候也不觉得自己需要一台个人电脑。这两种产品一旦被人们看到它们能做什么，就迅速改变了人们的生活。我现在每周花十个小时在网上打桥牌。而在写这封信的时候，"搜索"功能对我来说价值无穷。（不过我还没准备好用Tinder。）

240年来，跟美国作对一直是个可怕的错误，现在也不是开始的时候。美国的商业与创新这只金鹅将继续下出更多、更大的蛋。美国对社会保障的承诺将被兑现，而且可能会更加慷慨。是的，美国的孩子们将比他们的父辈生活得好得多。

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有了这股有利的顺风，伯克希尔（当然还有许多其他企业）几乎一定会蓬勃发展。未来接替查理和我的管理者，将按照我们简单的蓝图来构建伯克希尔的每股内在价值：(1) 不断提升旗下众多子公司的基本盈利能力；(2) 通过补强收购进一步增加收益；(3) 受益于被投资企业的增长；(4) 当伯克希尔股价大幅低于内在价值时回购股票；(5) 偶尔进行大型收购。管理层还将努力通过极少（如果有的话）发行伯克希尔股份，来最大化*你们*的成果。

[^2]: 本信中所有收益数字均为税前数字，除非另有说明。

# 企业内在价值

尽管查理和我经常谈论企业内在价值，但我们无法准确地告诉你伯克希尔股票（事实上，任何其他股票也一样）的内在价值到底是多少。不过，做出一个合理的估计还是可能的。在2010年的年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为它们是评估伯克希尔内在价值的关键。该讨论完整转载于年报的第113-114页。

以下是两个定量要素的最新数据：2015年，我们的每股现金和投资增长了8.3%，达到159,794美元（其中卡夫亨氏持股按市值计算），而来自众多业务的每股收益——*包括保险承保收入*——增长了2.1%，达到每股12,304美元。在第二个要素中，我们剔除了所持投资的股息和利息收入，因为将其包括在内会造成价值的重复计算。在计算收益时，我们扣除了所有公司管理费用、利息、折旧、摊销和少数股东权益，但没有扣除所得税。也就是说，这是税前收益。

我在上一段中用了斜体标注"*包括保险承保收入*"，因为我们是首次将保险承保收入纳入经营收益。当初引入伯克希尔两大定量估值支柱的时候，我们没有这样做，因为当时我们的保险业绩受到巨灾保险的严重影响。如果没有飓风和地震，我们就能大赚一笔。但一场特大灾害就会让我们陷入亏损。出于保守考虑，在计算经营收益时，我们一直假定承保业务长期将收支平衡，在第二个价值要素的年度计算中忽略了所有承保损益。

今天，与十几二十年前相比，我们的保险业绩可能更加稳定，因为我们已经淡化了巨灾保险，并大幅拓展了基础业务线。去年，承保收入为上文提到的每股12,304美元收益贡献了1,118美元。过去十年，年均承保收入为每股1,434美元，我们预计大多数年份都会盈利。但你们应该认识到，任何给定年份的承保业务都有可能亏损，而且可能亏得不少。

自1970年以来，我们的每股投资以18.9%的年复合增长率增长，我们的收益（*包括*首尾两年的承保收益在内）以23.7%的年复合增长率增长。在随后的45年里，伯克希尔股价的增长速度与我们这两个价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理跟我都希望看到这两个领域都有增长，但我们的首要目标是增加经营收益。

---

现在，让我们来审视运营中的四大板块。它们彼此之间的资产负债表和收入特征存在巨大差异。因此我们将它们作为四个独立业务分别呈现，这也是查理跟我看待它们的方式（尽管把它们放在同一屋檐下拥有重要且*持久的*经济优势）。我们的目的是提供这样的信息：假设我们角色互换，你是作报告的管理者，而我们是不在场的股东，我们会想要了解什么。（别激动，这并不是我们正在考虑的互换。）

# 保险业务

我们先来看保险。自从1967年我们以860万美元收购了国民保险公司 (National Indemnity) 及其姊妹公司国民火灾与海事保险 (National Fire & Marine) 以来，财产意外险 (P/C) 一直是推动我们扩张的引擎。如今，以净资产衡量，国民保险是全球最大的财产意外险公司。更重要的是，它的内在价值*远远*超出我们的账面价值。

我们之所以被财产意外险业务吸引，一个原因是它独特的财务特征：保险公司先收取保费，后支付赔款。在极端情况下，比如某些工伤事故的赔偿，支付期限甚至可以长达数十年。这种"先收后付"的模式让财产险公司手握大量资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终会归属他人。但在此期间，保险公司可以用这些浮存金为自己谋利。虽然单笔保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金规模通常与保费收入保持相对稳定的关系。因此，随着业务扩张，我们的浮存金也在增长。下表展示了它是*如何*增长的：

年份|浮存金（百万美元）
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2015|87,722

浮存金的进一步增长将越来越难。好的方面是，盖可保险 (GEICO) 和我们几个专业保险业务几乎肯定会保持良好的增速。但国民保险的再保险部门参与了一些逐步到期的存量合同，这些合同的浮存金在逐渐下降。即使我们未来确实经历浮存金的下降，也会是*非常*缓慢的——每年最多不超过3%。我们保险合同的特性决定了，我们*永远*不会面临对我们现金资源构成实质威胁的即期或短期偿付需求。这种结构是刻意设计的，是伯克希尔经济堡垒的关键组成部分。它*永远*不会被放弃。

如果我们的保费收入超过费用和最终赔付的总和，我们就实现了承保盈利，这会为浮存金带来的投资收益锦上添花。当赚到这样的利润时，我们不仅免费使用了资金——更妙的是，我们还因为持有这笔资金而*获得了报酬*。

不幸的是，所有保险公司都渴望实现这一美好结果，导致了激烈的竞争——激烈到整个财产险行业有时会遭受严重的承保*亏损*。这些亏损实际上就是保险行业为持有浮存金而付出的成本。竞争格局几乎可以保证，尽管所有保险公司都享受着浮存金带来的收入，但与美国其他行业相比，保险行业的净有形资产回报率将继续维持低于正常水平的惨淡记录。目前全球面临的长期低利率环境也几乎注定了未来多年浮存金的投资收益将持续下降，从而加剧保险公司的利润压力。未来十年保险行业的业绩很可能不及过去十年，对于那些专注于再保险的公司来说尤其如此。

正如本报告前面提到的，伯克希尔现在已经连续13年实现承保盈利，这一期间税前收益累计达到262亿美元。这绝非偶然：严格的风险评估是我们*所有*保险经理的日常工作重心，他们深知浮存金虽然宝贵，但其好处可能被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司嘴上都会说同样的话。在伯克希尔，这是一种信仰，旧约圣经式的信仰。

那么浮存金如何影响内在价值？在计算伯克希尔的*账面*价值时，浮存金*全额*被作为*负债*扣除，好像我们明天就要把它全部付出去而且无法补充一样。但把浮存金严格视为负债是不正确的。它应该被视为一个循环基金。我们每天都在支付过去的索赔和相关费用——2015年向超过600万索赔人支付了高达245亿美元的巨额款项——这减少了浮存金。但同样确定的是，我们每天都在承保新业务，很快就会产生新的索赔，从而补充浮存金。

如果我们的循环浮存金既没有成本又能长期持续——我相信会是这样——那么这项负债的真正价值会*大大*低于会计上的账面负债。欠着1美元但它实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎一定会提供替代资金——与欠着1美元明天就要付出去且无法收回，是截然不同的两回事。但根据通用会计准则，这两种负债被一视同仁。

部分抵消这一被夸大负债的，是我们在收购保险公司时产生的155亿美元"商誉"资产，它增加了账面价值。这笔商誉在很大程度上代表了我们为保险业务的浮存金创造能力所支付的价格。然而，商誉的收购成本与其真正价值*毫无*关系。举例来说，如果一家保险公司长期遭受大额承保亏损，无论原始成本多少，账面上的*任何*商誉资产都应被视为一文不值。

幸运的是，伯克希尔不是这样的情况。查理跟我相信，我们保险商誉的真正经济价值——如果要我们收购一家拥有*类似质量*浮存金的保险公司，我们乐意支付的价格——*远远*超过其历史账面价值。事实上，我们在保险业务中列示的155亿美元商誉，几乎在2000年就已经全部入账了。但此后我们的浮存金*翻了三倍*。浮存金今天的价值是一个原因——一个巨大的原因——让我们相信伯克希尔的内在商业价值大幅超出其账面价值。

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伯克希尔颇具吸引力的保险经济学之所以存在，完全是因为我们拥有一批杰出的经理人，他们经营着纪律严明、拥有难以复制的商业模式的业务。让我来介绍几个主要业务单元。

按浮存金规模排在首位的是由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特专门承保其他人不想碰或没有资本承保的风险。他的业务将承保能力、速度、果断，以及最重要的——头脑——以保险界独一无二的方式结合在一起。然而他从不让伯克希尔暴露在与我们资源不相称的风险之下。

事实上，在规避风险方面，伯克希尔比大多数大型保险公司保守*得多*。举例来说，如果保险业因某种特大灾害遭受2,500亿美元的损失——大约是行业曾经历过的最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体，凭借其众多的收入来源，当年仍然有可能录得可观的利润。我们也将保持现金充沛，并在一个可能已经陷入混乱的保险市场中寻找大量承保机会。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司即使不面临破产，也将深陷亏损。

1986年的一个周六，阿吉特走进伯克希尔的办公室，那时他连一天的保险业从业经验都没有。尽管如此，时任保险业务经理的迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 把再保险业务的钥匙交给了他。凭这一个举动，迈克就配得上封圣：从那以后，阿吉特为伯克希尔的股东创造了数百亿美元的价值。

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我们还有另一个再保险业务重镇——由塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 管理的通用再保险 (General Re)。

归根到底，一个稳健的保险公司必须恪守四条纪律。它必须：(1) 理解*所有*可能导致保单发生赔付的风险敞口；(2) 谨慎评估每种风险实际导致赔付的可能性及其可能造成的成本；(3) 制定合理的保费，使其在平均水平上，扣除预期赔付成本和运营费用后，仍能产生利润；(4) 如果拿不到合适的保费，愿意放弃业务。

许多保险公司能通过前三条考验，却在第四条上栽了跟头。它们就是无法对竞争对手正在积极争抢的业务说不。那句老话——"别人都在做，我们也得做"——在任何行业都会招致麻烦，但在保险业尤其致命。

塔德严格遵守了这四条保险戒律，他的业绩就是证明。在他的领导下，通用再保险的巨额浮存金一直大大优于零成本，我们预计这种情况在平均水平上会持续下去。我们尤其看好通用再保险的国际人寿再保险业务，自1998年我们收购该公司以来，这项业务一直稳健增长且保持盈利。

大家或许还记得，我们收购通用再保险后不久，它就被各种问题困扰，一度让评论家——包括我自己，虽然只是短暂地——以为我犯了一个天大的错误。那一页早已翻过。通用再保险现在是一颗宝石。

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最后还有盖可保险 (GEICO)，65年前我正是在这家公司学到了保险业的入门功课。盖可保险由托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 管理，他18岁加入公司，到2015年已服务了54年。1993年托尼成为CEO，此后公司一直高歌猛进。*没有*比托尼更好的管理者了。在我认识他的40年里，他的每一项决策都恰到好处。

1951年1月我第一次接触到GEICO时，该公司相较于行业巨头们所拥有的巨大成本优势让我惊叹不已。我当时就看得清清楚楚，GEICO将会成功，因为它*值得*成功。

*没人*喜欢买车险。但几乎所有人都喜欢开车。因此对大多数家庭来说，车险是一笔不小的开支。省钱对他们很重要——而*只有*低成本运营才能让他们省到钱。事实上，阅读这封信的人中至少有40%可以通过在GEICO投保来省钱。所以别读了——*现在就去*——登录geico.com或拨打800-368-2734。

GEICO的成本优势是该公司能够年复一年蚕食市场份额的关键因素。（1995年伯克希尔收购GEICO控股权时，它的市占率是2.5%，到2015年底已经达到11.4%。）GEICO的低成本造就了一条护城河——一条*持久的*护城河——竞争对手无法逾越。

与此同时，我们的小壁虎吉祥物（gecko）不知疲倦地告诉美国人，GEICO能为他们省下一大笔钱。我喜欢听这个小家伙传达他的信息："15分钟可以为你节省15%或更多的车险费用。"（当然，人群中总有爱抱怨的。我的一个朋友说，他很庆幸只有少数几种动物会说话，因为那些会说话的动物似乎除了保险什么话题都不聊。）

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除了三大保险业务之外，我们还拥有一批规模较小的公司，它们主要承保商业保险。整体而言，这些公司是一个规模庞大、不断增长且价值不菲的业务群，始终保持承保盈利，通常远好于竞争对手的水平。过去13年间，这个群组从承保业务赚了40亿美元——约占其保费收入的13%——同时浮存金从9.43亿美元增长到99亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔特种保险 (Berkshire Hathaway Specialty Insurance，简称"BHSI")，也归入这个群组。我们的第一个决定就是让彼得·伊斯特伍德 (Peter Eastwood) 来掌舵。这是一记全垒打：BHSI的年度保费规模已经达到10亿美元，在彼得的领导下，它注定会成为全球领先的财产意外险公司之一。

以下是按业务部门划分的承保业绩和浮存金摘要：

保险业务|2015承保利润（百万美元）|2014承保利润（百万美元）|2015年末浮存金（百万美元）|2014年末浮存金（百万美元）
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伯克希尔再保险|$ 421|$ 606|$ 44,108|$ 42,454
通用再保险|132|277|18,560|19,280
GEICO|460|1,159|15,148|13,569
其他初级保险|824|626|9,906|8,618
 ||$ 1,837|$ 2,668|$ 87,722|$ 83,921

伯克希尔杰出的管理者、一流的财务实力，以及受宽阔护城河保护的多元商业模式，在保险界堪称独一无二。这些优势的组合是伯克希尔股东的巨大财富，并且只会随时间而更加珍贵。

# 受监管的资本密集型业务

我们在这一板块有两项主要业务——BNSF铁路和BHE能源，它们拥有与其他业务截然不同的重要特征。因此，我们在这封信中为它们单独设立章节，并在通用会计准则的资产负债表和损益表中将它们的合并财务数据单独列示。去年它们合计贡献了伯克希尔37%的税后经营收益。

这两家公司的一个关键特征是对超长寿命的受监管资产进行了巨额投资，部分资金来源于大额长期债务——这些债务*不*由伯克希尔提供担保。事实上并不需要我们的信用背书，因为每家公司的盈利能力即使在经济极度恶劣的情况下也远超其利息负担。例如去年，在铁路行业不景气的一年里，BNSF的利息保障倍数超过了8:1。（我们对利息保障倍数的定义是息税前利润与利息之比，*而非*EBITDA/利息——后者虽然被广泛使用，但我们认为存在严重缺陷。）

BHE方面，有两个因素保证了它在任何情况下都有能力偿付债务。第一个是所有公用事业的共性：抗衰退的收益，这源于这些公司以垄断方式提供不可或缺的服务。第二个只有少数公用事业公司才拥有：日益广泛的多元化收入来源，使BHE不会被任何单一监管机构严重损害。这些多元化的利润来源，加上拥有一个强大母公司的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够大幅降低债务成本。这一经济优势对我们*和*我们的客户都有利。

BHE和BNSF去年合计在厂房和设备上投资了116亿美元，这是对美国基础设施关键组成部分的巨额投入。只要它们能带来合理的回报，我们就乐于进行这类投资——而在这方面，我们对未来的监管环境抱有很大的信心。

我们的信心既来自过去的经验，也来自一个认知：社会将永远需要在交通和能源领域进行大规模投资。以确保资金持续流向关键项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同时，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式开展业务，也符合我们自身的利益。

低廉的价格是让各方都满意的有力手段。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时6.8美分。该州另一家主要电力公司Alliant的均价为9.5美分。以下是邻近各州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.3美分，伊利诺伊州9.3美分，明尼苏达州9.7美分。全国平均为10.4美分。我们极低的电价为那些收入拮据的客户省下的是真金白银。

对于BNSF来说，由于各大铁路公司在货物种类和平均运输距离上存在巨大差异，价格比较要困难得多。不过，提供一个*非常*粗略的衡量标准：去年我们每吨英里的运费略低于3美分，而美国其他四大铁路公司的客户运输成本至少要高出40%，在4.2美分到5.3美分之间。

BHE和BNSF都是推动环保友好型技术的领先者。在风力发电方面，没有一个州能跟爱荷华州相提并论——去年我们在该州产生的风电兆瓦时数相当于销售给零售客户全部兆瓦时数的47%。（我们已承诺的新增风电项目将在2017年把这一比例提升到58%。）

BNSF跟其他一级铁路公司一样，仅用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！而且，铁路运输极大地缓解了公路拥堵——以及由繁忙交通带来的、由纳税人买单的道路维护开支。

以下是BHE和BNSF的主要数据：

伯克希尔·哈撒韦能源（持有89.9%）|2015收益（百万美元）|2014收益（百万美元）|2013收益（百万美元）
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英国公用事业|$ 460|$ 527|$ 362
爱荷华公用事业|314|298|230
内华达公用事业|586|549|(58)
太平洋公司（主要在俄勒冈和犹他）|1,026|1,010|982
天然气管道（北方天然气和科恩河）|401|379|385
加拿大输电公用事业|170|16|--
可再生能源项目|175|194|50
HomeServices|191|139|139
其他（净额）|27|26|12
扣除公司利息和所得税前经营收益|3,350|3,138|2,102
利息|499|427|296
所得税|481|616|170
净收益|$ 2,370|$ 2,095|$ 1,636
归属伯克希尔收益|$ 2,132|$ 1,882|$ 1,470

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BNSF|2015收益（百万美元）|2014收益（百万美元）|2013收益（百万美元）
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收入|$ 21,967|$ 23,239|$ 22,014
运营费用|14,264|16,237|15,357
扣除利息前经营收益|7,703|7,002|6,657
利息（净额）|928|833|729
所得税|2,527|2,300|2,135
净收益|$ 4,248|$ 3,869|$ 3,793

我目前预计BHE的税后收益在2016年将会增长，但BNSF的收益将会下降。

# 制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一板块的业务包罗万象。不过先让我们来看看整个集团的合并资产负债表和损益表摘要。

**资产负债表 2015年12月31日（百万美元）**

资产|金额|负债和股东权益|金额
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现金及等价物|$ 6,807|应付票据|$ 2,135
应收账款及票据|8,886|其他流动负债|10,565
存货|11,916|流动负债合计|12,700
其他流动资产|970
流动资产合计|28,579
商誉及其他无形资产|30,289|递延税款|3,649
固定资产|15,161|长期债务及其他负债|4,767
其他资产|4,445|少数股东权益|521
 |||伯克希尔股东权益|56,837
 ||$ 78,474||$ 78,474

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**损益表（百万美元）**

（百万美元）|2015|2014|2013\*
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收入|$ 107,825|$ 97,689|$ 93,472
运营费用|100,607|90,788|87,208
利息费用|103|109|104
税前利润|7,115|6,792|6,160
所得税及少数股东权益|2,432|2,324|2,283
净收益|$ 4,683|$ 4,468|$ 3,877

\* 2013年的收益已经过重编，剔除了马蒙集团的租赁业务，该业务现已纳入金融和金融产品板块的业绩中。

我们符合通用会计准则的收支数据见年报完整版。相比之下，上表中的运营费用是非GAAP数字，因为它们剔除了部分购买法会计调整项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们之所以这样呈现数据，是因为查理跟我认为调整后的数字比GAAP数字更准确地反映了表中汇总业务的真实经济费用和利润。

我不会逐一解释所有的调整——有些很小也很冷门——但严肃的投资者应该理解无形资产的不同性质。有些无形资产的价值确实会随时间流逝而消耗殆尽，而另一些则*完全不会*贬值。拿软件来说，这是一个很大的例子，摊销费用是实实在在的支出。相反，对其他一些无形资产——比如客户关系——计提摊销费用，源自购买法会计准则的要求，显然无法反映经济现实。GAAP会计对这两种费用不加区分。也就是说，在计算收益时两者都被列为费用——尽管从投资者的角度看，它们的差别再大不过了。

在我们符合GAAP的完整报告中，已经扣除了11亿美元的摊销费用。我们认为其中约20%是"真实"的，其余的则不是。"非真实"的费用在伯克希尔以前几乎不存在，但由于我们进行了许多收购，它已经变得很可观。随着我们继续收购更多公司，非真实摊销费用几乎肯定会进一步上升。

年报中的表格列示了我们按GAAP计算的无形资产现状。我们目前还有68亿美元的可摊销无形资产，其中41亿美元将在未来五年内摊销完毕。当然，最终每一美元都会被核销。到那时，即使真实收益持平，报告收益也会增加。（这是我留给继任者的一份礼物。）

我建议你们忽略一部分GAAP摊销费用。但这么说我心里还是有点忐忑，因为我知道现在管理层告诉股东忽略某些完全真实的费用已经成了家常便饭。"股票薪酬"就是最恶劣的例子。这个名称本身就说明了一切："薪酬"。如果薪酬不是费用，那它是什么？而如果真实的、经常性的费用不应被纳入收益计算，那它们到底该放在哪里？

华尔街分析师也经常参与这场闹剧，鹦鹉学舌般地重复管理层喂给他们的那些虚假的、忽略薪酬的"收益"数字。也许这些犯错的分析师确实不懂。也许他们怕得罪管理层、失去"接触"机会。也许他们就是玩世不恭，心想既然大家都在玩这个游戏，何必独善其身。不管他们的理由是什么，这些分析师传播了误导性的数字，是在欺骗投资者，这是有罪的。

折旧费用是一个更复杂的话题，但几乎总是真实的成本。在伯克希尔肯定如此。我希望我们能在保持业务竞争力的同时少花点折旧钱，但51年来我一直没想出怎么做到。事实上，我们铁路业务计提的折旧远远不够维持铁路正常运营所需的资本支出，这种错配导致GAAP收益高于真实经济收益。（所有铁路公司都存在这种收益虚高的情况。）当CEO或投资银行家吹嘘EBITDA这类扣除折旧前的数字作为估值依据时，留意看他们的鼻子是不是在变长。

当然，我们公开报告的收益会继续遵循GAAP。但为了理解真实情况，你们应该记得把我们报告中大部分的摊销费用加回去。同时也应该再减去一些，以反映BNSF折旧计提不足的问题。

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让我们回到我们众多的制造、服务和零售业务，这些企业销售的产品涵盖了从棒棒糖到喷气飞机的广泛领域。以无杠杆净*有形*资产收益率衡量，其中一些企业的经济效益极为出色，税后利润率从25%一直到远超100%。其他一些企业的回报率也不错，在12%到20%之间。

但也有少数几家——这些是我在资本配置上犯的严重错误——回报率非常低。在大多数情况下，是我对公司或其所在行业的经济动态判断有误，现在我们正在为我的错判付出代价。另一些时候，是我在评估现任或后来任命的经理人的忠诚度或能力时看走了眼。我将来还会犯更多错误，这点你们可以打包票。如果我们运气好的话，这些错误会发生在较小的业务上。

作为一个整体来看，这个集团中的公司是一个优秀的企业。尽管它们持有大量超额现金、仅使用了象征性的杠杆，2015年它们使用的平均净有形资产为256亿美元，税后资本回报率高达18.4%。

当然，一个经济效益极好的企业，如果买入价格太高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数业务的净有形资产支付了可观的溢价，这一成本体现在商誉和其他无形资产的庞大数字上。但总体而言，我们在这一板块部署的资本获得了可观的回报。随着金霸王 (Duracell) 和精密铸件的加入，该集团的收益将在2016年大幅增长。

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这个集团旗下的公司太多了，无法逐一评论。而且它们现有的和潜在的竞争对手都会阅读这份报告。在我们的某些业务中，如果别人知道了我们的数字，可能会对我们不利。因此，对于那些规模不足以对伯克希尔整体估值产生实质影响的业务，我们只披露法规要求的内容。不过你们可以在年报完整版中找到许多业务运营的详细信息。

# 金融和金融产品业务

我们的三项租赁业务由科特商业服务 (CORT，家具租赁)、XTRA（半挂车）和马蒙集团 (Marmon，主要是油罐车，还包括货车、联运罐式集装箱和起重机) 经营。这三家公司都是行业领导者，随着美国经济走强，它们的收益大幅增长。在每一家公司，我们在新设备上的投入都超过了许多竞争对手，这笔投资已经得到了回报。发挥自身实力是伯克希尔经久不衰的优势之一。

凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 再次带领全美第二大住房建筑商克莱顿之家 (Clayton Homes) 交出了行业领先的成绩单。去年该公司售出34,397套住宅，约占美国预制房屋销售总量的45%。相比之下，2003年伯克希尔收购克莱顿时，它在该领域排名第三，市场份额仅为14%。

预制房屋让低收入的美国人实现了拥有住房的美国梦：造价15万美元及以下的新房中，约70%来自预制房屋行业。克莱顿大约46%的住宅通过我们自营的331家门店销售。其余销量主要来自1,395家独立零售商。

克莱顿运营的关键是它128亿美元的抵押贷款组合。我们在预制房屋抵押贷款中约占35%的份额。大约37%的抵押贷款组合来自我们的零售业务，其余主要由独立零售商发起，其中一些卖我们的房子，另一些只卖我们竞争对手的房子。

其他贷款机构来来去去。但在伯克希尔的支持下，克莱顿在2008-2009年恐慌期间始终坚定地为购房者提供融资。事实上在那段时期，克莱顿还用宝贵的资本为那些*不*销售我们房屋的经销商提供融资。我们当时向高盛 (Goldman Sachs) 和通用电气 (General Electric) 提供的资金登上了头条新闻；伯克希尔默默输送给克莱顿的资金却既让成千上万个家庭拥有了自己的房子，也让许多非克莱顿经销商活了下来。

我们的零售门店始终使用大字体和简洁明了的语言，告知购房者可以选择其他融资渠道——大部分来自当地银行——并且总会让客户签字确认已经收到并阅读了这些信息。

抵押贷款的发放规范对借款人和整个社会都至关重要。毫无疑问，不负责任的住房贷款行为在引发2008年金融恐慌方面扮演了关键角色，进而导致了经济大衰退。在崩溃前的那些年里，一种破坏性的、往往是腐败的抵押贷款制造模式蓬勃发展：(1) 比如在加州的一家机构发放贷款，(2) 然后迅速把贷款卖给比如在纽约的一家投资银行或商业银行，后者将许多抵押贷款打包作为抵押品，制造出令人头晕目眩的复杂抵押贷款支持证券，(3) 再卖给全球各地不知情的机构。

好像这些恶行还不足以造成一场巨大的灾难似的，富有想象力的投资银行家有时还会炮制出第二层切片融资产品，其价值取决于初始发行中最劣质的部分。（当华尔街开始"创新"的时候，你可要当心了！）那段时期，我把这种"层层叠加"的做法形容为：评估一只证券需要投资者读几万页令人昏昏欲睡的文书。

这些融资产品的发起人和打包者在游戏中毫无切身利害关系，完全被交易量和差价驱动。许多住房贷款人也加入了这场狂欢，在贷款申请中公然撒谎，而贷款发起方则睁一只眼闭一只眼。当然，风险最大的信贷产品产生最高的利润。圆滑的华尔街销售人员靠制造客户根本看不懂的产品每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估那些更复杂的结构，同样值得怀疑。但它们照评不误。）

巴尼·弗兰克 (Barney Frank) 可能是金融恐慌期间最精通金融的国会议员了。他最近评价2010年的《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act) 时说："我在法案实施过程中看到的一个重大缺陷是，监管机构决定不对所有住宅抵押贷款实施风险自留要求。"时至今日，一些立法者和评论家仍在提倡要求贷款发起方保留1%至5%的风险，以使其利益与最终贷款人或抵押贷款担保方保持一致。

在克莱顿，过去和现在，我们的风险自留率都是100%。我们每发放一笔抵押贷款就一直持有它（少数符合政府担保条件的除外）。因此当我们在放贷时犯了错误，就要付出代价——一个远远超过当初房屋销售利润的沉重代价。去年我们不得不对8,444笔预制房屋抵押贷款执行止赎程序，为此付出了1.57亿美元的损失。

我们2015年发放的平均贷款金额仅为59,942美元，对于传统抵押贷款机构来说微不足道，但对于我们许多低收入借款人来说却是一笔沉甸甸的承诺。我们的买家获得一套体面的住房——看看我们在年会上展出的样板房就知道了——每月平均还款额仅为522美元的本息。

当然有些借款人会失业，有些家庭会离婚或遭遇不幸。还有人会刷爆信用卡、搞砸自己的财务。到那时我们会亏钱，借款人也会损失首付款（不过他居住期间的月供可能远低于同等住房的租金）。尽管如此，虽然我们借款人的FICO信用评分和收入都偏低，但他们在经济大衰退期间的还款表现*远远*好于许多其他抵押贷款池中那些收入是我们典型借款人数倍的人。

我们的借款人强烈渴望拥有自己的房子，这是我们抵押贷款组合表现良好的一个原因。同样重要的是，我们用浮动利率或短期固定利率债务为大部分贷款组合融资。因此，近年来令人难以置信的低短期利率为我们提供了一个不断扩大的利差——在我们的利息成本与来自固定利率抵押贷款组合的收入之间。（顺便说一句，如果我们仅仅买入长期债券并以某种短期方式融资，也能享受类似的利差。）

通常来说，像我们在克莱顿所做的那样以固定利率长期放贷、用短期资金融资，是有风险的。多年来，一些重要的金融机构就是这样破产的。但在伯克希尔，我们有一个天然的对冲：我们的业务始终保持至少200亿美元的现金等价物，它们*赚取*短期利率的收益。更多时候，我们的短期投资规模在400亿到600亿美元之间。假设我们有600亿美元投资在0.25%或更低的利率上，一旦短期利率大幅上升，带给我们的收益将远远超过为克莱顿130亿美元抵押贷款组合融资所增加的成本。从银行业的术语来说，伯克希尔现在——而且将永远是——高度资产敏感型，因此将受益于利率上升。

让我谈一个令我特别自豪的话题——监管方面的。经济大衰退导致抵押贷款发起人、服务商和打包商受到了极其严格的审查，并被处以数十亿美元的罚款和处罚。

这些审查当然也延伸到了克莱顿——它的抵押贷款业务在贷款发放、服务、催收、广告、合规和内部控制等方面持续接受检查和审核。在联邦层面，我们接受联邦贸易委员会、住房和城市发展部以及消费者金融保护局的监管。数十个州也对我们实施监管。事实上，在过去两年里，联邦和州级各种机构（来自25个州）对克莱顿及其抵押贷款进行了65次检查和审查。结果如何？这一期间我们被罚款总计38,200美元，退还客户704,678美元。此外，尽管我们去年不得不对2.64%的预制房屋抵押贷款执行止赎，但年底时95.4%的借款人按时还款，他们正在朝着拥有一套无债一身轻的房子迈进。

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截至年底，马蒙集团的铁路车队增加到133,220辆，9月30日从通用电气 (General Electric) 购入25,085辆油罐车后规模大幅增长。如果把我们的车队连成一列火车，车头在奥马哈 (Omaha)，车尾在缅因州的波特兰 (Portland, Maine)。

截至年底，我们97%的铁路车辆处于租赁状态，每年约有15%至17%的车辆需要续租。虽然"油罐车"听起来像是运载原油的容器，但实际上只有约7%的车辆运输原油；化工产品和精炼石油产品才是我们承运的主要品类。当火车从你身边驶过时，留意看看带有UTLX或Procor标志的油罐车。当你发现这些标志时，请挺起胸膛——作为股东，你拥有那辆车的一部分。

以下是该板块的收益摘要：

（百万美元）|2015|2014|2013
---|---:|---:|---:
Berkadia（我们50%的份额）|$ 74|$ 122|$ 80
克莱顿|706|558|416
CORT|55|49|42
马蒙——集装箱和起重机|192|238|226
马蒙——铁路车辆|546|442|353
XTRA|172|147|125
净金融收益\*|341|283|322
 ||$ 2,086|$ 1,839|$ 1,564

\* 不含资本利得或损失

# 投资业务

以下是我们截至年末市值最大的15项普通股投资。由于我们是卡夫亨氏控股集团的一部分，其持股按"权益法"核算，因此未列入此表。

股数\*\*|公司|持有公司百分比|截至2015年12月31日的成本\*（百万美元）|截至2015年12月31日的市值（百万美元）
---:|---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通|15.6|$ 1,287|$ 10,545
46,577,138|AT&T|0.8|1,283|1,603
7,463,157|Charter通信|6.6|1,202|1,367
400,000,000|可口可乐|9.3|1,299|17,184
18,513,482|达维塔 (DaVita HealthCare Partners)|8.8|843|1,291
22,164,450|迪尔公司 (Deere)|7.0|1,773|1,690
11,390,582|高盛|2.7|654|2,053
81,033,450|IBM|8.4|13,791|11,152
24,669,778|穆迪 (Moody's)|12.6|248|2,475
55,384,926|菲利普斯66 (Phillips 66)|10.5|4,357|4,530
52,477,678|宝洁 (Procter & Gamble)|1.9|336|4,683\*\*\*
22,169,930|赛诺菲 (Sanofi)|1.7|1,701|1,896
101,859,335|合众银行 (U.S. Bancorp)|5.8|3,239|4,346
63,507,544|沃尔玛|2.0|3,593|3,893
500,000,000|富国银行|9.8|12,730|27,180
 ||其他||10,276|16,450
 ||普通股投资合计（按市值计）||$ 58,612|$ 112,338

\* 这是我们的实际购买价格，也是计税基础；GAAP"成本"在少数情况下有所不同，因为按会计准则要求进行了增值或减值调整。

\*\* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

\*\*\* 按销售合同价持有。

伯克希尔还有一项重大股权持仓未列入上表：在2021年9月之前的任何时刻，我们有权以50亿美元买入美国银行 (Bank of America) 7亿股股票。截至年底，这些股票价值118亿美元。我们很可能在期权到期前行使这一权利，如果我们愿意，还可以用我们持有的50亿美元美国银行6%优先股来支付购买款。与此同时，各位一定要意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资——也是我们非常看重的一项投资。

# 生产力与繁荣

前面我告诉过你们，我们在卡夫亨氏的合伙人3G资本是怎样铲除低效、从而提高每小时的单位产出的。自1776年建国以来，这种改善一直是美国生活水平取得巨大进步的秘密武器。不幸的是，"秘密"这个词用得确实恰当：太少的美国人真正理解生产力与繁荣之间的关联。要理解这种关联，我们先来看看美国最引人注目的例子——农业，然后再来看三个伯克希尔相关的案例。

1900年，美国的民间劳动力为2,800万人。其中1,100万人——惊人的40%——从事农业。和现在一样，当时最主要的农作物是玉米。约9,000万英亩土地用于种植玉米，每英亩产量为30蒲式耳，年总产量为27亿蒲式耳。

然后拖拉机出现了，一项接一项的创新彻底改变了种植、收割、灌溉、施肥和种子质量等影响农业生产力的关键环节。今天，我们大约用8,500万英亩种植玉米。但生产力的提升让每英亩产量超过了150蒲式耳，年产量达到130亿至140亿蒲式耳。其他农产品也取得了类似的进步。

但产量提升只是故事的一半：产出的大幅增长伴随着农业劳动力数量（"人力投入"）的急剧减少。今天大约只有300万人在农场工作，仅占1.58亿劳动力的微不足道的2%。因此，农业技术的进步使得成千上万的劳动力得以将时间和才智投入其他领域——这种人力资源的再配置使今天的美国人得以享受大量的*非农*商品和服务，没有这种再配置，这些东西都不会存在。

回顾115年的历程，很容易看到农业创新是多么有益——不仅对农民，更广泛地说，对我们整个社会。如果我们扼杀了生产力的提升，就不可能有我们今天所认识的美国。（幸好马匹没有投票权。）然而在日常生活中，大谈"更大的善"对于那些被机器抢了饭碗的农场工人来说恐怕是空话——毕竟机器做那些重复性工作的效率远超人类。我们将在本节稍后进一步探讨生产力提升的这一副作用。

不过现在先来看看三个对伯克希尔子公司产生重大影响的效率提升故事。类似的变革在整个美国商界司空见惯。

- 1947年，二战结束后不久，美国劳动力总数为4,400万。约135万人在铁路行业工作。当年一级铁路的货运量为6,550亿吨英里。

  到2014年，一级铁路运输了1.85万亿吨英里的货物，增长了182%，而雇员仅为18.7万人，比1947年减少了86%。（其中一部分变化涉及客运人员，但大部分裁减发生在货运方面。）由于这一惊人的生产力提升，按通胀调整后每吨英里的货运价格自1947年以来下降了55%，按当前美元计算，每年为托运人节省了约900亿美元。

  再来看另一组惊人的数据：如果现在搬运货物需要的人手和1947年一样多，我们将需要300多万铁路工人来处理现在的货运量。（当然，那种水平的人工成本会大幅推高运费；因此，实际货运量远不可能发展到今天的规模。）

  我们的BNSF铁路于1995年由伯灵顿北方 (Burlington Northern) 和圣太菲 (Santa Fe) 合并而成。1996年，也就是合并后第一个完整运营年度，45,000名员工完成了4.11亿吨英里的货运量。去年的数据是7.02亿吨英里（增长71%）和47,000名员工（仅增长4%）。这一显著的生产力提升对股东和托运人都有利。BNSF的安全记录同样在改善：1996年每20万人工时的可报告工伤事故为2.04起，此后下降了超过50%，降至0.95起。

- 一个多世纪以前，汽车被发明了，围绕它形成了一个为汽车及其驾驶者提供保险的行业。最初，这项业务通过传统的保险代理机构——也就是经营火灾保险的那种机构——承保。这种以代理为中心的模式意味着高额佣金和其他承保费用，约占保费的40%。实力雄厚的地方代理机构当时处于主导地位，因为它们代理着多家保险公司，在佣金谈判时可以让保险公司相互竞价。卡特尔式的定价盛行，除了消费者之外，所有参与方都过得不错。

  然后美国人的聪明才智开始发挥作用：来自伊利诺伊州默纳 (Merna) 的农民G·J·梅彻尔 (G. J. Mecherle) 想出了一个主意——建立一支专属销售团队，只销售一家公司的保险产品。他的公司取名为州立农业互助保险公司 (State Farm Mutual)。该公司降低了佣金和费用——这些举措使得降低保费成为可能——很快就崛起为行业巨头。几十年来，州立农业保险在汽车保险和房屋保险领域一直遥遥领先。同样采用直销模式的好事达保险 (Allstate) 长期位居第二。州立农业保险和好事达的承保费用率都在25%左右。

  1930年代初，另一个竞争者——联合服务汽车协会 (USAA)，一家类似互助会的公司——开始直接面向军官提供汽车保险。这种营销创新源于军人在基地之间频繁调动时需要随身携带的保险。这类业务对当地保险代理机构毫无吸引力，因为它们想要的是来自固定居民的稳定续保。

  事实上，USAA的直销模式比州立农业保险和好事达的成本更低，因此能为客户提供更大的优惠。这让USAA的员工利奥·古德温 (Leo Goodwin) 和莉莲·古德温 (Lillian Goodwin) 夫妇萌生了将直销模式的目标市场从军官扩展到更广泛人群的梦想。1936年，他们以10万美元的资本成立了盖可保险公司 (Government Employees Insurance Co.，后来简称为GEICO)。

  他们这只雏鸟在1937年——第一个完整经营年度——做了238,000美元的车险业务。去年GEICO做了226*亿*美元，是USAA的两倍多。（虽说早起的鸟儿有虫吃，但第二只老鼠才能吃到奶酪。）2015年GEICO的承保费用为保费的14.7%，USAA是唯一一家比率更低的大型公司。（GEICO的运营效率与USAA不相上下，但在促进增长的广告上花费更多。）

  凭借低成本带来的价格优势，GEICO几年前从好事达手中夺取了车险第二名的位置就不足为奇了。GEICO也在缩小与州立农业保险的差距，尽管后者的保费规模仍然远远领先于我们。2030年8月30日——我的100岁生日——我打算宣布GEICO已经登上了榜首。在你们的日历上标记好。

  GEICO雇用了大约34,000人为其1,400万保户提供服务。如果在代理制度下服务同样数量的保户需要多少人，我只能猜测。但我相信这个数字至少是60,000人，包括保险公司本身需要的直接雇员和代理机构所需的人员。

- 在电力公用事业领域，我们的伯克希尔·哈撒韦能源（BHE）正在一个不断变化的经济模式中运营。从历史上看，一家地方电力公司的生存并不取决于它的效率。事实上，一个"松散"的运营方式在财务上也能过得不错。

  这是因为公用事业公司通常是某种刚需产品的唯一供应商，并被允许在一定的价格水平上经营，以使其投入的资本获得规定的回报。业内有个笑话：公用事业是唯一一个通过装修老板办公室就能自动多赚钱的行业。而一些CEO确实就是按这个套路来的。

  但现在一切都在改变。今天，社会已经形成共识：联邦补贴的风能和太阳能发电符合国家的长远利益。联邦税收抵免被用来落实这一政策，在某些地区使可再生能源在价格上具有竞争力。这些税收抵免或其他政府对可再生能源的扶持措施，最终可能侵蚀现有公用事业的经济效益——特别是那些运营成本较高的公司。BHE长期以来对效率的重视——即便在公司不需要靠它来获得核准收益的时候也是如此——使我们在今天的市场上（更重要的是在明天的市场上）特别有竞争力。

  BHE在1999年收购了它的爱荷华公用事业公司。收购前一年，该公用事业雇用了3,700人，发电量为1,900万兆瓦时。现在我们雇用3,500人，发电量为2,900万兆瓦时。这一大幅效率提升使我们得以16年不涨电价，同期行业平均电价上涨了44%。

  我们爱荷华公用事业的安全记录也非常出色。2015年每百名员工的工伤事故率为0.79，而我们收购前一年前任所有者的这一数字为7.0。

  2006年BHE收购了主要在俄勒冈州和犹他州运营的太平洋电力公司 (PacifiCorp)。收购前一年，该公司雇用6,750人，发电量为5,260万兆瓦时。去年的数字为5,700名员工和5,630万兆瓦时。安全性同样大幅提升，每百名员工的工伤事故率从2005年的3.4下降到2015年的0.85。在安全方面，BHE现在排在行业前十分之一。

  这些出色的表现解释了为什么当BHE提议收购某个辖区的公用事业公司时，监管机构会表示欢迎。监管机构知道BHE会带来高效、安全、可靠的运营，同时拥有无限的资本来为任何合理的项目提供资金。（自我们接手以来，BHE从未向伯克希尔支付过一分钱股息。在美国，没有一家投资者持有的公用事业公司能比得上BHE对再投资的热情。）

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我刚刚详细描述的生产力提升——以及在美国实现的无数其他改善——为社会带来了惊人的效益。这就是为什么我们全体公民已经享受到——并将继续享受到——他们所获得的商品和服务的巨大改善。

但这里面也有另一面。首先，近年来生产力的提升在很大程度上更多地惠及了富人。其次，生产力的提升经常引发剧烈动荡：当创新或新的效率颠覆了原有的世界，资本和劳动者都可能付出惨重代价。

我们不必为资本所有者（无论是私人老板还是千千万万的上市公司股东）流泪。照顾好自己是他们分内的事。正确的决策可以给投资者带来丰厚回报，那*错误的*选择造成的损失自然也该由他们承受。况且，那些广泛分散投资然后安安静静坐着不动的投资者一定会成功：在美国，成功投资的回报总是*远远*超过失败投资的损失。（在整个20世纪，道琼斯工业平均指数——某种意义上的指数基金——从66点飙升至11,497点，其成分股公司一直在支付越来越多的股息。）

但长期雇员面临的是一个完全不同的等式。当创新与市场体系相互作用来提高效率时，许多工人可能变成多余的，他们的技能被淘汰。有些人能在别处找到像样的工作；对另一些人来说，这根本不是一个选项。

当低成本竞争把制鞋业推向亚洲时，我们曾经繁荣的德克斯特 (Dexter) 鞋厂倒闭了，导致缅因州一个小镇上的1,600名员工失业。其中许多人的年纪已经过了能再学一门手艺的阶段。我们损失了全部投资——这我们承受得起——但许多工人失去了他们无法替代的生计。同样的场景也在我们最初的新英格兰纺织业务中慢动作般地上演——它苦苦挣扎了20年才最终消亡。举一个令人心酸的例子：我们新贝德福德 (New Bedford) 工厂的许多年长工人只会说葡萄牙语，几乎不懂英语。他们没有备选方案。

应对这类变局的答案不是限制或禁止那些提高生产力的行为。如果我们规定必须永远让1,100万人从事农业，美国人不可能过上今天这样的生活。

正确的解决方案是建立各种安全网，为那些愿意工作但其特定技能被市场力量判定为低价值的人提供体面的生活。（我个人支持改革并扩大劳动所得税抵免，以尽力确保美国这个国家不辜负那些愿意工作的人。）为绝大多数美国人实现不断增长的繁荣，其代价不应该是让不幸者陷入贫困。

# 重要的风险

和所有上市公司一样，SEC要求我们在10-K年报中逐年列示"风险因素"。但我不记得有哪一次，阅读10-K中的"风险"部分帮助我评估了一家企业。这并不是因为列出的风险不真实。真正重要的风险通常是众所周知的。更关键的是，10-K中的风险清单很少有助于评估：(1) 威胁事件实际发生的概率；(2) 一旦发生时可能的损失区间；(3) 可能发生损失的时间。一个50年后才会浮现的威胁也许会成为社会问题，但对今天的投资者来说，它并不是一个*财务*问题。

伯克希尔涉足的行业比我所知的任何公司都多。我们的每项业务都有各自的一系列可能的问题和机会。列举出来容易，评估起来就难了：查理、我和我们各位CEO在计算这些可能性的概率、时间和损失（或收益）时，往往存在很大的分歧。

让我举几个例子。先从一个显而易见的威胁说起：BNSF和其他铁路公司在未来十年*肯定*会失去大量煤炭运输业务。在未来的某个时候——虽然在我看来短期内不会——无人驾驶汽车*可能*会导致GEICO的保费规模萎缩。这一趋势也可能冲击我们的汽车经销商业务。我们旗下纸质报纸的发行量将继续下降，这是我们在收购时就已经预见到的。到目前为止，可再生能源对我们的公用事业业务有利，但情况可能改变，尤其是如果电力存储技术取得实质性突破的话。在线零售正在威胁我们零售商和某些消费品牌的商业模式。这些只是我们面临的负面可能性中的一小部分——但即使是对商业新闻再漫不经心的人，也早已对此了然于胸。

然而，这些问题中没有一个对伯克希尔的长期健康是致命的。1965年我们接手这家公司时，它的风险用一句话就能概括："我们所有资本所在的北方纺织业务注定将持续亏损并最终消亡。"但那并没有敲响丧钟。我们只是适应了。将来也会如此。

伯克希尔的经理人每天都在思考如何在一个不断变化的世界中更好地竞争。查理跟我同样积极地关注着应该把源源不断的资金部署到哪里。在这方面，我们比那些只在单一行业经营的公司拥有巨大的优势——它们的选项要有限得多。我坚定地相信，伯克希尔拥有足够的资金、人才和文化，能够克服我上面列举的种种逆境——以及更多——并且以越来越强大的盈利能力脱颖而出。

然而，有一个明确存在且持续的威胁，是查理和我都无能为力的。这个对伯克希尔的威胁，也是对我们全体国民的主要威胁：针对美国的一次"成功的"（以侵略者的标准来定义的）网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与*所有*美国企业共同面对的风险。

在任何给定的年份里，这种大规模毁灭发生的概率很可能很小。自我递送的那份《华盛顿邮报》以"美国投下第一颗原子弹"为大标题以来，已经过了70多年。随后，我们有过几次擦肩而过，但避免了灾难性的毁灭。对于这个结果，我们要感谢我们的政府——还有运气！

尽管如此，短期内的小概率在长期内趋近于必然。（如果一个事件在给定年份发生的概率仅为1/30，那么它在一个世纪内至少发生一次的概率是96.6%。）更糟糕的是，永远会有人、组织、甚至可能是国家，想要对我们的国家造成最大的伤害。在我的有生之年，他们实现这一目标的手段呈指数级增长。"创新"也有它的阴暗面。

美国公司和投资者没有办法摆脱这种风险。如果美国发生导致大规模破坏的事件，所有股权投资的价值几乎肯定会大幅缩水。

没有人知道"那一天之后"会是什么样。但我认为爱因斯坦 (Einstein) 1949年的那句话至今仍然贴切："我不知道第三次世界大战将使用什么武器，但第四次世界大战将用木棒和石头来打。"

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我之所以写这一节，是因为今年的年度股东大会上有一项关于气候变化的股东提案需要表决。提案发起人希望我们就气候变化可能对保险业务带来的风险发表报告，并解释我们如何应对这些威胁。

在我看来，气候变化极有可能给地球带来严重问题。我说"极有可能"而不说"确定"，是因为我不具备相关的科学能力，而且我还清楚地记得大多数"专家"对千年虫问题做出的可怕预言。不过，如果大规模灾害看起来确有可能发生，而迅速行动哪怕只有很小的概率能够阻止危险，那么在这种情况下要求100%的确凿证据才肯行动，那就太愚蠢了——无论是我还是任何人。

这个问题和帕斯卡关于上帝是否存在的赌注 (Pascal's Wager) 有相似之处。大家可能还记得，帕斯卡 (Pascal) 的论点是：即使上帝存在的概率很小，按照"上帝确实存在"的方式行事也是明智的，因为回报可能是无限的，而不信却可能带来永恒的痛苦。同样的道理，哪怕地球正在走向一场真正的大灾难的概率只有1%，而拖延意味着错过不可逆转的临界点，那么现在不作为就是鲁莽的。我把这叫做诺亚法则：如果方舟对于*生存*可能至关重要，那就从今天开始建造吧，不管天空多么晴朗。

提案发起人认为伯克希尔作为一家大型保险公司、承保各种风险，受到气候变化的威胁尤其大，这是可以理解的。他们可能担心气候变化会导致财产损失大幅攀升。如果我们签发的是10年或20年期的固定价格保单，那么这种担忧确实有道理。但保险保单通常以一年为期签发，每年根据风险变化重新定价。损失概率的增加会迅速转化为保费的提高。

回想1951年，我第一次对GEICO产生浓厚兴趣。当时该公司每份保单的年均赔付约为30美元。想象一下，如果当时我预测2015年每份保单的赔付成本将增至约1,000美元，你会怎么想？你可能会问，如此飙升的损失难道不是灾难性的吗？嗯，不是。

多年来，通货膨胀导致事故中修车和治人的费用大幅增加。但这些增加的成本都及时地反映到了保费中。因此，矛盾的是，赔付成本的上升反而让保险公司变得*更有*价值。如果赔付成本一直不变，伯克希尔今天拥有的将是一家年保费6亿美元的车险公司，而不是一家年保费230亿美元的巨头。

到目前为止，气候变化*并没有*导致飓风或其他保险承保范围内的气象灾害变得更频繁或损失更大。因此，近年来美国的特大灾害再保险费率*持续下降*，这也是我们逐渐退出这块业务的原因。如果特大灾害变得更加昂贵和频繁，其对伯克希尔保险业务的影响虽然远非确定——但很可能是让它规模更大、利润更丰。

作为公民，气候变化让你彻夜难眠完全可以理解。如果你住在低洼地区，搬家也不失为明智之举。但当你仅仅以一家大型保险公司股东的身份思考时，气候变化不应该出现在你的忧虑清单上。

# 年度股东大会

查理和我终于决定迈入21世纪。今年我们的年度大会将进行全球网络直播。请于美国中部夏令时间4月30日（周六）上午9点登录https://finance.yahoo.com/brklivestream观看。雅虎 (Yahoo!) 的直播将以半小时的经理人、董事和股东采访开场。然后在9:30，查理和我将开始回答问题。

这一新安排有两个目的。第一，可能会使到场人数持平或略有下降。去年超过40,000人的参会纪录已经让我们的接待能力捉襟见肘了。CenturyLink中心的主会场很快满座之后，分会场也塞满了，最后不得不征用了隔壁奥马哈希尔顿酒店的两个大会议室。尽管Airbnb加大了供应力度，所有大型酒店还是被订购一空。Airbnb对预算有限的来访者尤其有帮助。

我们发起网络直播的第二个原因更为重要。查理92岁了，我也85岁了。如果我们是你在一家小企业的合伙人，负责经营这家企业，你大概会偶尔过来看看，确保我们没有神游太虚幻境。股东们不必为了观察我们的精神面貌而专程赶到奥马哈。（在你们评价的时候，请手下留情：就算在我们最好的状态下，我们看起来也没多大吸引力。）

观众们还可以观摩我们的长寿食谱。会议期间，查理和我每人都会摄入足够多的可口可乐、喜诗软糖和喜诗花生脆，足以满足一个NFL橄榄球前锋一周的热量需求。我们很久以前就发现了一个基本真理：当你*真的*饿了的时候，没什么比胡萝卜和花椰菜更好的了——而且你还想一直保持这种饥饿感。

计划出席的股东们应该在早上7点开门时就到达CenturyLink中心，*开始购物*。卡丽·索瓦 (Carrie Sova) 将再次主持今年的盛会。上个月底她刚刚生了第二个孩子，但这丝毫没有拖慢她的步伐。卡丽沉着冷静、聪明过人，善于激发身边人的最佳表现。来自全国各地的数百名伯克希尔员工和我们总部办公室的全体成员都将前来协助，齐心协力为各位老板带来一个既有趣又充实的周末。

去年我们延长了CenturyLink的购物时间。销售额直线飙升——所以我们自然会延续新的时间表。4月29日（周五）你们可以在中午到下午5点之间购物，周六展位和商店从早上7点开到下午4:30。

周六早晨我们将举行第五届国际报纸投递挑战赛。目标还是一个克莱顿之家的门廊，投掷线距门廊正好35英尺。我十几岁时——那是我唯一一次短暂涉足正经劳动——大约投递过500,000份报纸。所以我觉得自己在这个游戏上还挺厉害的。来挑战我！羞辱我！把我拉下马！报纸有36到42页，你必须自己折叠（不许用橡皮筋）。

比赛从7:15开始，参赛者先进行预赛投掷。被评选为最准确的八名选手——四名12岁以下，四名年龄较大的——将在7:45与我一决高下。年轻的挑战者每人都会获得奖品。但年龄较大的选手必须赢过我才能带走东西。

记得去看看克莱顿之家的样板房。78,900美元就能买到一套，安装在你提供的地块上。往年我们在年会当天做成了不少买卖。凯文·克莱顿会随时拿着订货单在场。

8:30将放映一部伯克希尔新短片。一小时后开始问答环节（中午在CenturyLink的摊位上提供午餐），一直持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将在3:45召开正式的年度会议。这个商务环节通常只持续半小时左右，想要来个"最后一分钟购物"的人可以放心跳过。

你们的购物场地是一个194,300平方英尺的大厅，毗邻会场，伯克希尔旗下数十家子公司的产品将在这里出售。跟那些为自己的展位站台的伯克希尔经理们打个招呼吧。一定要去看看精美的BNSF铁路模型布局，它向我们所有的子公司致敬。你的孩子们（还有你自己！）一定会为之着迷。

今年大厅里还有一个全新的特别展品：世界上最大飞机发动机的全尺寸模型，其中许多关键部件由精密铸件公司制造。真正的发动机重约2万磅，直径10英尺，长22英尺。年会上展出的剖面模型可以让你近距离观察PCC的许多部件——正是它们在为你的航班提供动力。

我们的跑鞋公司布鲁克斯 (Brooks) 将再次在年会上推出特别纪念款跑鞋。买一双之后，周日早上8点穿上它参加我们第四届"伯克希尔5公里"跑步活动，起点在CenturyLink中心。报名参加的详细信息会随你的参会凭证一起寄出。参赛者会发现自己和许多伯克希尔的经理、董事及同事并肩奔跑。（不过查理和我就免了，我们要多睡会儿——软糖和花生脆的后劲太大了。）5K的参与人数逐年增长。帮我们再创一个纪录吧。

购物区的GEICO展位将配备来自全国各地的多位顶级顾问。停下来问个报价。多数情况下，GEICO可以为你提供股东折扣（通常为8%）。我们经营的51个司法管辖区中，有44个允许这一特别优惠。（补充一点：如果你已经享有其他折扣，比如某些团体折扣，则不能叠加使用。）带上你现有保单的详情来比比我们的价格。我们能帮你们中的很多人省下真金白银。把省下的钱花在我们其他产品上吧。

一定要去逛逛"书虫"书店。那里会有大约35本书和DVD，其中包括几本新书。安迪·基尔帕特里克 (Andy Kilpatrick) 将介绍（并很乐意签名售卖）他那本全面报道伯克希尔的著作《永恒的价值》(Of Permanent Value) 的最新版本，共1,304页，重9.8磅。（我对这本书的推荐语是："薄得离谱。"）也去看看彼得·贝弗林 (Peter Bevelin) 的新书。彼得长期以来一直是伯克希尔非常敏锐的观察者。

我们还将推出一本增加了20页新内容的伯克希尔50周年纪念册，去年年会上它卖出了12,000本。之后卡丽和我又发掘了一些我们觉得很有意思的新资料，比如格罗弗·克利夫兰 (Grover Cleveland) 写给爱德华·巴特勒 (Edward Butler) 的几封非常私人的信件——巴特勒是他的朋友，也是《布法罗新闻报》(The Buffalo News) 当时的出版人。原版中的所有内容都没有改动或删除，价格仍为20美元。查理和我将联合签名100本，随机放置在年会上出售的5,000本之中。

我的朋友菲尔·贝斯 (Phil Beuth) 写了一本自传《Limping on Water》，记述了他在大都会通信 (Capital Cities Communications) 的职业生涯，其中有大量关于其领导人汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 和丹·伯克 (Dan Burke) 的故事。无论从*取得了什么*成就还是*如何*取得的角度来看，这二人都是查理和我见过的最顶尖的管理搭档。你一生能成为什么样的人，很大程度上取决于你选择崇拜和学习的对象。以汤姆·墨菲为楷模，你就不需要第二个榜样了。

最后，杰里米·米勒 (Jeremy Miller) 写了《巴菲特的基本原则》(Warren Buffett's Ground Rules) 一书，将在年会上首发。米勒先生出色地研究和剖析了巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership Ltd.) 的运作，并解释了伯克希尔的文化是如何从BPL的根基上演化而来的。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书的。

随本报告附寄的代理材料中有一份附件，说明了如何获取参加大会及其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末期间提高票价。如果你从很远的地方来，不妨比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。两座城市之间车程约2.5小时，飞堪萨斯城可能帮你省下不少钱，尤其是如果你原本打算在奥马哈租车的话。一对夫妇可能节省1,000美元甚至更多。把省下的钱花在我们这里吧。

在72街道奇 (Dodge) 和太平洋 (Pacific) 之间、占地77英亩的内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)，我们将再次举行"伯克希尔周末"折扣活动。去年在年会那一周，该店创下了44,239,493美元的营业记录。如果你把这个数字告诉其他零售商，他们不会相信的。（内布拉斯加家具店奥马哈店——除了我们新开的达拉斯店之外，全美销量最高的家居商场——一个普通周的营业额大约为900万美元。）

要享受内布拉斯加家具店的伯克希尔折扣，你必须在4月26日（周二）至5月2日（周一）之间购买（含首尾两天），并出示你的参会凭证。在特惠期间，有几个知名品牌制造商也将参与打折——它们平时有铁板钉钉的不打折规矩，但本着股东周末的特殊精神，为你们破了例。我们感谢它们的配合。"伯克希尔周末"期间，内布拉斯加家具店周一至周五上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至8:00，内布拉斯加家具店将举办野餐活动，欢迎你们全体参加。

波仙珠宝店 (Borsheim's) 将再次举办两场股东专属活动。第一场是4月29日（周五）下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场大型活动在5月1日（周日）上午9点至下午4点举行。周六波仙将营业至下午6点。去年的周五至周日期间，在营业时间里每15秒就开出一张销售单。

整个周末波仙珠宝店将迎来大量客流。因此，为了你们的方便，股东优惠价将从4月25日（周一）延续到5月7日（周六）。在此期间，请出示你的参会凭证或显示你持有我们股票的经纪账户对账单来验证股东身份。

周日在波仙珠宝店外面的商场，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克 (Norman Beck) 将上演令人眼花缭乱的魔术。在上层，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 将在周日下午与股东们切磋牌技。我会加入他们的牌局，也希望能把阿吉特和查理拉来。

我的朋友邢延华 (Ariel Hsing) 周日也会来到商场，在乒乓球桌前接受挑战。我认识她时她才9岁，即便那时候我也赢不了她一分。她已经代表美国参加了2012年奥运会，现在是普林斯顿大学三年级学生。如果你不怕丢脸，下午1点来和她切磋一下球技。比尔·盖茨 (Bill Gates) 和我将率先上场，试着先消耗消耗她的体力。

5月1日（周日），格拉特牛排馆 (Gorat's) 将再次专门为伯克希尔股东开放，营业时间从下午1点到晚上10点。请在4月1日拨打402-551-3733预订座位（*不要提前打*）。至于我另一家最喜欢的餐厅皮科洛斯 (Piccolo's)，我遗憾地告诉大家，它已经关门了。

我们将再次邀请同样的三位财经记者主持大会的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。三位记者及其邮箱是：卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，当代最杰出的商业记者，邮箱loomisbrk@gmail.com；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)，邮箱BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱arsorkin@nytimes.com。

每位记者会从收到的问题中选出他们认为最有趣、最重要的六个。记者们告诉我，如果你的问题简洁、不是在最后一刻才发送、与伯克希尔相关、每封邮件不超过两个问题，你被选中的概率最高。（在邮件里注明，如果你的问题被选中，你是否希望透露自己的姓名。）

另一组问题将由三位关注伯克希尔的分析师提出。今年的保险业专家是野村证券 (Nomura Securities) 的克利夫·加兰特 (Cliff Gallant)。关于非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特 (Jonathan Brandt) 和晨星 (Morningstar) 的格雷格·沃伦 (Gregg Warren)。我们希望分析师和记者提出的问题有助于增进股东们对自己投资的了解和认识。

查理和我事先不会得到任何关于问题内容的提示。有些问题肯定会很刁钻——这正是我们喜欢的方式。不允许一个人问多部分的复合问题；我们希望让尽可能多的提问者有机会向我们"开火"。

总共我们预计至少有54个问题，每位分析师和记者各6个，另外18个来自现场观众。（去年我们总共回答了64个。）现场观众的提问者将通过11次抽签产生，抽签在年会当天早上8:15进行。大厅和主分会场里安装的11个麦克风将各进行一次抽签。

谈到让股东增长知识的话题，让我提醒大家：查理和我相信，伯克希尔发布新信息时，所有股东都应该能够同时获得，而且如果可能的话，应该有充足的时间在交易前消化和分析这些信息。这就是为什么我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据，以及为什么我们的年度大会总是安排在周六。我们不采用与大型机构投资者或分析师进行一对一交流的惯常做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有谁比那些收入有限但信赖我们、把大部分积蓄托付给我们的小股东更重要。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理们取得的成就。他们真的是全明星，经营自己的业务就好像那是家族唯一的财产一样用心。我也相信，我们管理者的股东导向心态，在大型上市公司中是找不到更好的了。我们的大多数经理人并不需要为钱而工作。打出商业"全垒打"带来的喜悦，跟收到薪水支票对他们来说同样重要。

然而同样重要的是在我们公司总部与我共事的24位男女同事。这个团队高效地应对大量SEC和其他监管要求，提交一份30,400页的联邦所得税申报表——比上一年多了6,000页！——监管3,530份州税申报表的提交，回复无数的股东和媒体问询，发布年度报告，筹备全美最大的企业年会，协调董事会活动，对这封信进行事实核查——这份任务清单还可以一直列下去。

他们愉快而高效地处理所有这些工作，让我的生活轻松惬意。他们的付出还超越了与伯克希尔直接相关的事务：比如去年，他们接待了40所大学（从200所申请者中遴选出来的）派来的学生到奥马哈和我进行一天的问答交流。他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至给我买午餐的汉堡和薯条（当然要裹满亨氏番茄酱）。没有哪个CEO比我更舒服了；我真的感觉每天像跳着踢踏舞去上班。实际上，我的工作一年比一年更有趣。

2015年伯克希尔的收入增长了160亿美元。但请仔细看看年报中的两张照片。上面那张来自去年的报告，是我们总部全体同事在圣诞午餐会上的合影。下面那张是今年的圣诞合影，*同样的*25个人站在*完全一样的*位置。2015年没有一个人加入，也没有一个人离开。而且很有可能明年你还会看到同样25个人的合影。

你能想象还有哪家超大型公司——我们在全球雇有361,270名员工——总部能有这样的人员稳定性吗？在伯克希尔，我们雇了一些出色的人——他们一直留了下来。而且，除非真正需要，我们不会雇人。这就是为什么你从来没有听说过伯克希尔要进行"重组"的原因。

4月30日，来奥马哈——资本家的摇篮——和我的这帮伙伴见见面吧。他们是最棒的。

2016年2月27日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

---

## 2016 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2016-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:|---:
1965|23.8|49.5|10.0
1966|20.3|(3.4)|(11.7)
1967|11.0|13.3|30.9
1968|19.0|77.8|11.0
1969|16.2|19.4|(8.4)
1970|12.0|(4.6)|3.9
1971|16.4|80.5|14.6
1972|21.7|8.1|18.9
1973|4.7|(2.5)|(14.8)
1974|5.5|(48.7)|(26.4)
1975|21.9|2.5|37.2
1976|59.3|129.3|23.6
1977|31.9|46.8|(7.4)
1978|24.0|14.5|6.4
1979|35.7|102.5|18.2
1980|19.3|32.8|32.3
1981|31.4|31.8|(5.0)
1982|40.0|38.4|21.4
1983|32.3|69.0|22.4
1984|13.6|(2.7)|6.1
1985|48.2|93.7|31.6
1986|26.1|14.2|18.6
1987|19.5|4.6|5.1
1988|20.1|59.3|16.6
1989|44.4|84.6|31.7
1990|7.4|(23.1)|(3.1)
1991|39.6|35.6|30.5
1992|20.3|29.8|7.6
1993|14.3|38.9|10.1
1994|13.9|25.0|1.3
1995|43.1|57.4|37.6
1996|31.8|6.2|23.0
1997|34.1|34.9|33.4
1998|48.3|52.2|28.6
1999|0.5|(19.9)|21.0
2000|6.5|26.6|(9.1)
2001|(6.2)|6.5|(11.9)
2002|10.0|(3.8)|(22.1)
2003|21.0|15.8|28.7
2004|10.5|4.3|10.9
2005|6.4|0.8|4.9
2006|18.4|24.1|15.8
2007|11.0|28.7|5.5
2008|(9.6)|(31.8)|(37.0)
2009|19.8|2.7|26.5
2010|13.0|21.4|15.1
2011|4.6|(4.7)|2.1
2012|14.4|16.8|16.0
2013|18.2|32.7|32.4
2014|8.3|27.0|13.7
2015|6.4|(12.5)|1.4
2016|10.7|23.4|12.0
年复合增长率——1965-2016|19.0%|20.8%|9.7%
累计总收益——1964-2016|884,319%|1,972,595%|12,717%

**注释：** 数据按日历年度统计，以下情况除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市价孰低法计量所持权益证券。本表中，1978年及之前的伯克希尔业绩已按新准则进行了追溯调整。其他方面均使用最初公布的数字。标普500指数的数字是**税前**的，而伯克希尔的数字是**税后**的。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，那么在该指数取得正收益的年份，其业绩将落后于标普500指数；但在该指数为负收益的年份，其业绩将优于标普500指数。长期累计下来，税收成本将导致显著的业绩滞后。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

2016年伯克希尔的净资产增加了275亿美元，A股和B股的每股账面价值增长了10.7%。[^*]自现任管理层接手的52年以来，每股账面价值已从19美元增长至172,108美元，年复合增长率约为19%。

[^*]: 本报告中使用的所有每股数据均针对伯克希尔A股。B股的数据为A股的1/1500。

在这52年的前半段，伯克希尔的账面价值大致等于真正重要的那个数字——企业的内在价值。这两个数字之所以相近，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券会定期按市场报价重估（扣除出售时应缴的税款）。用华尔街的行话说，当时我们的资产负债表在很大程度上是"按市值计价"的。

然而到了1990年代初，我们的重心转向了对企业的全资拥有，这一转变大大降低了资产负债表数字的参考意义。之所以出现这种脱节，是因为适用于我们控股企业的通用会计准则（GAAP）与评估有价证券所用的准则在许多重要方面大不相同。具体来说，我们*拥有的企业*在会计处理上要求：当"输家"的失败变得明显时，其账面价值必须减记；而"赢家"的账面价值却*永远不会*被上调。

我们经历过这两种情况：就像婚姻一样，企业并购往往在说了"我愿意"*之后*才冒出各种意外。我做过一些愚蠢的收购，为所收购企业的经济商誉支付了过高的价格，这后来导致了商誉减记，进而拉低了伯克希尔的账面价值。在我们收购的企业中，也有一些赢家——其中少数几个是大赢家——但这些赢家的增值一分钱都没有反映出来。

我们对这种不对称的会计处理没有异议。但随着时间推移，它必然会拉大伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们赢家企业中那些巨大且不断增长的未记录收益，为伯克希尔的股票创造了*远远*超过账面价值的内在价值。这种超出部分在我们的财产意外险业务中尤为巨大，在其他许多业务中也相当可观。

随着时间推移，股价会向内在价值靠拢。伯克希尔就是如此，这也解释了为什么公司52年来的市值涨幅——请看前页——远远超过了账面价值的涨幅。

# 我们希望达成的目标

伯克希尔副董事长兼我的搭档查理·芒格 (Charlie Munger) 跟我，预计伯克希尔*经常性的*每股盈利能力每年都会增长。当然，*实际*收益有时会因为美国经济的周期性疲软而下降。此外，即使大多数美国企业表现良好，保险业的特大灾难或其他行业的特定事件，也可能拖累伯克希尔的收益。

但我们的工作就是随着时间推移实现显著增长，不管过程如何颠簸。毕竟，作为*你们*资本的管理人，伯克希尔的董事们选择了保留全部收益不做分配。事实上，2015年和2016年，伯克希尔的留存收益金额在美国企业中均位列第一，每年的再投资金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须赚回自己的存在价值。

有些年份，我们潜在盈利能力的提升会微乎其微；而偶尔，收银机会大声响起。查理和我并没有什么增加收益的神奇方案，只是敢做大梦，并且在精神上和财务上做好准备，一旦机会出现就迅速出击。大约每隔十年左右，乌云就会笼罩经济天空，然后短暂地下起金子雨。当这种倾盆金雨降临时，我们必须扛着大澡盆冲出门去，而不是拿着小汤匙。这就是我们要做的事。

前面我描述过我们从一家主要靠投资获利的公司，逐步转型为一家靠拥有企业来实现增值的公司。在启动这一转型时，我们迈的是小步子——做一些小规模收购，其对伯克希尔利润的影响与我们从有价证券中获得的收益相比微不足道。尽管如此谨慎，我还是犯了一个特别严重的错误：1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，该公司的价值随后迅速归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票支付了收购款，给了卖方25,203股伯克希尔股票，截至2016年底这些股票的价值已超过60亿美元。

在那次灾难之后，又发生了三件关键事情——两件好事、一件坏事——让我们坚定地走上了现在的道路。1996年初，我们收购了盖可保险 (GEICO) 剩余一半的股权，这是一笔全现金交易，将我们的持股从组合投资变成了全资控股的运营业务。凭借几乎无限的增长潜力，GEICO很快成为我们的核心，我相信围绕它打造出的，是当今世界首屈一指的财产意外险业务。

不幸的是，在收购GEICO之后，1998年末我又愚蠢地用伯克希尔的股票——*一大船*股票——收购了通用再保险 (General Reinsurance)。在经历了早期一些问题之后，通用再保险已经成为一家我们珍视的优秀保险公司。尽管如此，我在收购时发行了272,200股伯克希尔股票，使得我们的流通股大幅增加了21.8%，这是一个严重的错误。我的错误导致伯克希尔的股东付出的远远多于他们得到的（尽管《圣经》赞许这种"施比受更有福"的行为，但当你在做企业收购时，上帝可不会因此赐福给你）。[^1]

2000年初，为了弥补那次愚蠢的行为，我收购了中美能源 (MidAmerican Energy) 76%的股份（后增持至90%），这是一家管理出色的公用事业公司，为我们带来了许多盈利丰厚且对社会有益的投资机会。通过对中美能源的*现金*收购——我在学教训了——我们坚定地走上了如今的道路：(1) 继续壮大我们的保险业务；(2) 积极收购大型且多元化的非保险企业；(3) 主要用内部产生的现金来完成收购。（如今，我宁愿准备做结肠镜检查，也不愿意发行伯克希尔的股票。）

在1998年之后的时期里，尽管我们有意淡化了债券和股票的投资组合，但它的规模依然持续增长，并为我们带来了丰厚的资本利得、利息和股息。这些投资收益为我们收购企业提供了重要的资金来源。虽然方式不太常规，但伯克希尔这种双管齐下的资本配置方式确实给了我们实实在在的优势。

以下是我们自1999年——业务转型真正开始的那一年——以来的财务记录。在这18年中，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长来自我们收购BNSF铁路 (Burlington Northern Santa Fe) 时。我很高兴地说，那是一次非常有意义的股票发行。

**税后收益（单位：十亿美元）**

年份|经营收益 (1)|资本利得 (2)
---|---|---
1999|0.67|0.89
2000|0.94|2.39
2001|(0.13)|0.92
2002|3.72|0.57
2003|5.42|2.73
2004|5.05|2.26
2005|5.00|3.53
2006|9.31|1.71
2007|9.63|3.58
2008|9.64|(4.65)
2009|7.57|0.49
2010|11.09|1.87
2011|10.78|(0.52)
2012|12.60|2.23
2013|15.14|4.34
2014|16.55|3.32
2015|17.36|6.73
2016|17.57|6.50

(1) 经营收益包含投资产生的利息和股息，但*不包括*资本损益。

(2) 资本利得在很大程度上只包含*已实现的*资本损益。但当GAAP准则要求时，部分未实现的资本损益也包括在内。

我们预计投资收益将继续保持可观——虽然时间上完全不可预测——并且将为企业收购提供大量资金。与此同时，伯克希尔旗下优秀的运营CEO团队将致力于增加各自管理业务的收益，有时还会通过补强收购来助力增长。由于我们避免发行伯克希尔的股票，收益的任何增长都将转化为等比例的每股收益增长。

---

我们大幅提高伯克希尔经常性收益的努力将继续得到美国经济活力的助推——在我们整个管理期间一直如此。用一个词来概括我们国家取得的成就，那就是：奇迹。从240年前白手起家——这段时间还不到我这辈子的三倍——美国人将人类智慧、市场体系、一波又一波才华横溢且雄心勃勃的移民，以及法治精神融合在一起，创造出了我们先辈做梦都想不到的丰饶。

你们不需要成为经济学家就能明白我们的体系运转得有多好。看看你们周围吧。看看那7,500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、高产的工厂、一流的医疗中心、人才济济的大学，你说什么都有——它们都代表着美国人从1776年贫瘠的土地、简陋的房屋和微薄的产出中获得的净收益。美国白手起家，已经累积了90万亿美元的财富。

当然，拥有住房、汽车和其他资产的美国人往往会大量举债来购买这些东西。然而，如果一个资产所有者违约了，他的资产并不会消失或丧失用途。通常情况下，所有权会转移给一家美国借贷机构，然后由该机构将其转卖给另一位美国买家。我们*国家*的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦因 (Gertrude Stein) 所说："钱总在那里，只是装钱的口袋不断变换。"

最重要的是，正是我们的市场体系——一个巧妙地引导资本、智慧和劳动力流动的经济交通警察——创造了美国的富足。这个体系也是分配奖励的主要机制。此外，政府通过联邦、州和地方税收的再分配，也决定了一大部分财富的流向。

例如，美国已经决定，那些处于盛年的公民应该帮助老年人和年幼者。这类帮助——有时被庄严地称为"权利"——通常被认为是面向老年人的。但别忘了，美国每年出生的400万婴儿也有权享受公共教育。这项社会承诺主要由地方政府出资，每个婴儿大约花费15万美元。每年的总开支超过6,000亿美元，约占GDP的3.5%。

无论我们的财富如何分配，你们所看到的这些令人难以置信的财富几乎全部属于美国人。当然，外国人也拥有或对我们的一小部分财富享有权益。不过，这些持有量对我们的国家资产负债表无关紧要：*我们的*公民所拥有的海外资产价值大致相当。

我们应该强调，早期的美国人并不比在他们之前辛苦劳作了一个又一个世纪的人们更聪明或更勤奋。但那些富有冒险精神的先驱者创造了一个能够释放人类潜能的体系，而他们的后人则在此基础上不断完善。

这台经济创造引擎将在遥远的未来为我们的子孙后代带来越来越多的财富。是的，财富的积累时不时会被短暂打断。但它*不会*被阻止。我要重复过去说过的话，将来也会继续说：今天在美国出生的孩子是有史以来最幸运的一代人。

---

美国的经济成就为股东们带来了惊人的利润。在整个20世纪，道琼斯工业平均指数从66点涨到了11,497点，实现了17,320%的资本收益，加上持续增长的股息，回报更是可观。这一趋势仍在继续：截至2016年底，该指数又上涨了72%，达到19,763点。

美国企业——因而一篮子美国股票——在未来几年几乎肯定会比现在值钱得多。创新、生产力提升、企业家精神和充裕的资本将确保这一点。那些无处不在的悲观论者可能靠贩卖他们的黯淡预测发财。但如果他们真按自己兜售的废话行动，那只有上帝能帮他们了。

当然，许多公司会落伍，一些公司会倒闭。这种优胜劣汰正是市场活力的产物。而且，未来若干年偶尔会出现严重的市场下跌——甚至恐慌——几乎所有股票都会受到冲击。没人能告诉你们这些灾难何时发生——我做不到，查理做不到，经济学家做不到，媒体更做不到。纽约联邦储备银行的梅格·麦康内尔 (Meg McConnell) 曾精辟地描述了恐慌的现实："我们花了大量时间寻找系统性风险；但事实上，往往是它先找到我们。"

在那些可怕的时期，你们永远不应该忘记两件事：第一，广泛的恐惧是投资者的*朋友*，因为它会送来便宜货；第二，*个人*的恐惧是你的敌人。而且它完全没有必要。那些避免高昂且不必要费用、只是长期安静地持有一批大型且财务保守的美国企业的投资者，几乎肯定会做得不错。

至于伯克希尔，我们的体量决定了无法取得*出色*的回报：随着资产规模增大，预期回报率会下降。尽管如此，伯克希尔良好的企业组合，加上公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为导向的企业文化，应该能交出不错的成绩单。低于这个标准，我们不会满足。

# 股票回购

在投资界，关于股票回购的讨论往往火药味十足。但我建议这场辩论的参与者们先深吸一口气：评估回购是否可取，并没有那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购总是有利的。虽然每天回购对股价的影响通常微乎其微，但对卖方来说，市场上多一个买家总是好事。

然而，对于继续持有的股东来说，回购只在股价低于内在价值时才有意义。遵循这一规则的话，剩余的每一股都会立刻获得内在价值的提升。打个简单的比方：如果一家价值3,000美元的企业有三个平等的合伙人，其中一个以900美元被公司买下股份，那么另外两个合伙人各自立刻获得50美元的增值。但如果退出的合伙人拿到了1,100美元，继续持有的两个合伙人就各亏50美元了。同样的数学道理也适用于企业及其股东。因此，回购行为对继续持有的股东来说究竟是增值还是毁值，*完全*取决于回购价格。

令人费解的是，企业宣布回购时几乎从不提及一个"超过这个价格就不回购了"的上限。如果管理层在收购外部企业，情况肯定不会如此。在那种情况下，价格永远是买或不买的关键考量因素。

然而，当CEO或董事会在回购自家公司一小部分股权时，他们往往对价格视若无睹。试想一下：如果他们管理的是一家只有几个股东的私人企业，要评估是否明智地买下其中一个股东的股份——他们还会这样忽视价格吗？当然不会。

有一点很重要：即使公司股价被低估，也有两种情况下不应该进行回购。第一种情况是，企业需要所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时又不愿意进一步增加负债。这时，内部资金需求应当优先。这一例外当然有个前提：在完成必要支出后，企业仍然拥有光明的前景。

第二种例外情况不太常见：当一项企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于回购自家低估股票时。很久以前，伯克希尔经常不得不在这些选项中做取舍。以我们目前的规模，这个问题已经不太可能出现了。

我的建议是：在讨论回购之前，CEO和董事会应该手拉手站起来异口同声地宣布："在一个价格上明智的事，在另一个价格上就是愚蠢的。"

---

回顾一下伯克希尔自己的回购政策：我被授权在账面价值的120%或更低时大量购买伯克希尔的股票，因为董事会已经得出结论——按这个价位回购，显然能给继续持有的股东带来立竿见影的实质性收益。据我们估计，120%的账面价值相对于伯克希尔的内在价值有着很大的折让，这个价差是合适的，因为内在价值的计算本身无法做到精确。

获得这一授权并不意味着我们会在120%的比率上去"托"股价。如果达到这一水平，我们会尝试在"以增值的价格进行有意义回购"和"不过度影响市场"这两个目标之间取得平衡。

迄今为止，回购我们的股票被证明是一件很难做到的事。这很可能是因为我们已经明确描述了回购政策，从而向市场传递了我们的看法——伯克希尔的内在价值远高于120%的账面价值。如果是这样，那也挺好。查理和我更愿意看到伯克希尔的股价在内在价值附近的一个较窄区间内波动，既不希望它卖出不合理的高价——拥有对自己的买入感到失望的股东可不是什么好事——也不希望价格太低。而且，折价买下"合伙人"的股份也不是一种让人特别愉快的赚钱方式。尽管如此，市场环境可能会创造出一种对继续持有的股东和退出的股东都有利的回购机会。如果出现这种情况，我们随时准备行动。

本节的最后一个观察：随着回购话题越来越火热，一些人几乎把它说成了反美行为——把它定性为把生产性事业所需资金挪作他用的企业不端行为。事实根本不是这样：如今美国企业和私人投资者都拥有大量寻求合理配置的资金。最近几年我没有看到*任何*诱人的项目因为缺乏资本而夭折。（如果你有这样的项目，请给我们打电话。）

# 保险业务

现在让我们看看伯克希尔的各项业务，从我们最重要的板块——保险业务开始。

自1967年我们以860万美元收购国民保险公司 (National Indemnity) 及其姊妹公司国家火灾与海事保险公司 (National Fire & Marine) 以来，财产意外险 ("P/C") 业务一直是推动我们扩张的引擎。如今，按净资产衡量，国民保险公司是全世界最大的财产意外险公司。

我们当初被财产意外险业务吸引的一个原因是它的财务特征：保险公司先收保费，后付理赔。在极端情况下，比如因接触石棉引发的索赔，赔付可能跨越数十年。这种先收后付的模式使得保险公司手中持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终要付给别人。但在此期间，保险公司可以用这些浮存金为自己的利益进行投资。虽然单个保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金规模相对于保费收入通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的扩大，浮存金也随之增长。至于增长了多少，请看下表：

年份|浮存金（百万美元）
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2016|91,577

我们最近签了一份巨额保单，将浮存金推高至1,000亿美元以上。除了这种一次性的提振之外，盖可保险和我们几家专业保险公司的浮存金几乎肯定会以不错的速度继续增长。不过，国民保险的再保险部门是若干大型尾部合同的当事方，这些合同的浮存金注定会逐步下降。

随着时间推移，我们可能会经历浮存金总量的下降。如果真是这样，下降也将*非常*缓慢——任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们*永远*不会面临对现金资源有重大影响的即时或短期赔付需求。这种结构是精心设计的，是我们保险公司无可匹敌的财务实力的关键组成部分。这一点*永远*不会妥协。

如果我们的保费收入超过了运营费用和最终损失赔付的总和，我们的保险业务就录得承保利润，这会增加浮存金产生的投资收益。当赚到这种利润时，我们就在享受免费资金的使用——更妙的是，别人还*倒贴*我们钱来持有这些资金。

遗憾的是，所有保险公司都想实现这种美好结果，这导致了激烈的竞争，激烈到有时会让整个财产意外险行业遭受巨额承保*亏损*。实际上，这种亏损就是保险行业为了持有浮存金所付出的代价。竞争动态几乎决定了，尽管所有保险公司都享有浮存金带来的收益，但与美国其他行业相比，保险业仍将持续其净有形资产回报率低于正常水平的惨淡记录。

当前全球极低的利率水平使这一结果更加确定。几乎所有财产意外险公司的投资组合——*伯克希尔除外*——都大量集中于债券。随着那些高收益的存量债券到期，被收益率低得可怜的新债券所替代，浮存金的投资收益将持续下滑。出于这个以及其他原因，未来十年保险行业的业绩几乎肯定不如过去十年，尤其是那些专营再保险的公司。

尽管如此，我对我们自己的前景非常看好。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面拥有远超一般保险公司的灵活性。我们所拥有的众多选择始终是一大优势；偶尔还能为我们带来重大机会。当别人受到限制时，我们的选择反而扩大了。

此外，我们的财产意外险公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现已连续14年实现承保盈利，期间税前承保收益累计达280亿美元。这种记录并非偶然：严格的风险评估是我们*所有*保险经理人每天的核心关注点。他们深知，虽然浮存金很有价值，但其优势完全可能被糟糕的承保结果所吞噬。所有保险公司都把承保纪律挂在嘴边。而在伯克希尔，这是一种信仰，旧约风格的。

那么，浮存金如何影响内在价值？当计算伯克希尔的*账面*价值时，浮存金的*全部*金额被作为*负债*扣除，就好像我们明天就要全部付出去而且无法补充一样。但把浮存金视为典型负债是一个严重的错误。它应该被看作一个循环基金。我们每天都在支付以前的理赔和相关费用——2016年向600多万索赔人支付了高达270亿美元——这减少了浮存金。但同样确定的是，我们每天都在承接新业务，这些新业务很快就会产生自己的理赔，从而补充浮存金。

如果我们的循环浮存金既没有成本又能长期保持——我相信会是这样——那么这项负债的真实价值*远远*低于其会计负债金额。欠着的1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会提供替代资金——这跟欠着的1美元明天就要付出去且无法收回，是截然不同的两回事。然而根据GAAP准则，这两种性质截然不同的负债被一视同仁。

部分抵消这种被夸大的负债的，是我们在收购保险公司时产生的155亿美元"商誉"资产，它计入了我们的账面价值。在很大程度上，这些商誉代表了我们为获得保险业务产生浮存金能力所支付的价格。然而，商誉的取得成本与其真实价值*毫无*关系。比方说，如果一家保险公司遭受了长期的巨额承保亏损，那么账面上的*任何*商誉资产都应被视为一文不值，不管它当初花了多少钱。

幸运的是，伯克希尔不是这种情况。查理和我相信，我们保险商誉的真正经济价值——也就是如果我们要收购一家拥有*同等质量*浮存金的保险公司，我们愿意支付的价格——*远远*超过其历史账面价值。事实上，我们保险业务中155亿美元的商誉几乎全部在2000年就已经入账了，当时浮存金规模是280亿美元。而此后我们又增加了640亿美元的浮存金，这部分价值在我们的账面价值中丝毫没有体现。这笔未记录的资产是——一个*巨大的*原因——我们认为伯克希尔内在商业价值远超其账面价值的理由之一。

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伯克希尔之所以拥有如此吸引人的保险经济模式，全靠我们有一批杰出的经理人，他们经营着纪律严明的业务，在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我来介绍几个主要部门。

按浮存金规模排名第一的是由阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 管理的伯克希尔·哈撒韦再保险集团。阿吉特承保的是别人没有兴趣或没有资本去承担的风险。他的业务运作将承保能力、速度、果断以及最重要的——头脑——融为一体，在保险界独一无二。但他从不让伯克希尔暴露在与我们资源不相匹配的风险之中。

事实上，伯克希尔在规避风险方面*远比*大多数大型保险公司保守。举个例子，如果保险业因某场超级巨灾而遭受2,500亿美元的损失——大约是行业历史上最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体当年仍然很可能录得丰厚利润。我们众多的非保险收益来源能够确保这一点。此外，我们仍将坐拥充沛的现金，并且渴望在一个可能陷入混乱的保险市场中大展身手。而其他主要保险公司和再保险公司则要么亏得血流成河，要么面临破产。

1986年的那个周六，阿吉特走进伯克希尔的办公室时，他在保险业连一天的经验都没有。尽管如此，时任我们保险业务负责人的迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 把我们那个规模不大且苦苦挣扎的再保险业务的钥匙交给了他。凭此一举，迈克堪称圣人：从那以后，阿吉特为伯克希尔的股东创造了数百亿美元的价值。如果世界上有第二个阿吉特，而你可以拿我去换他，*千万别犹豫*。赶紧交换！

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我们在再保险领域的另一个重量级选手是通用再保险 (General Re)，直到不久前一直由塔德·蒙特罗斯 (Tad Montross) 管理。在通用再保险工作了39年后，塔德于2016年退休。塔德在各方面都堪称一流，我们对他感激不尽。与阿吉特共事了16年的卡拉·赖格尔 (Kara Raiguel) 现在是通用再保险的CEO。

从根本上说，一个稳健的保险业务必须遵循四条纪律。它必须：(1) 理解可能导致保单产生损失的*所有*风险敞口；(2) 保守地评估风险实际发生的可能性及其可能造成的损失金额；(3) 设定一个平均而言能在覆盖预期损失和运营费用后仍能盈利的保费水平；(4) 在无法获得合理保费时愿意放弃业务。

许多保险公司能通过前三条考验，却在第四条上栽了跟头。他们就是无法对竞争对手正在大干快上的业务转过身去。那句老话——"别人都在做，我们也必须跟上"——在任何行业都会惹来麻烦，但在保险业中尤其致命。塔德从来不听那种为草率承保找的荒唐借口，卡拉也不会。

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最后是盖可保险 (GEICO)，这家公司66年前在我心中点燃了一把火（至今火焰仍在燃烧）。该公司由托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 管理，他18岁就加入GEICO，到2016年已经服务了55年。

托尼在1993年成为GEICO的CEO，自那以后公司一飞冲天。*没有*比托尼更好的经理人了，他把才华、敬业精神*和*稳健性融为一体。（最后一项品质对持续成功至关重要。正如查理所说，拥有一个智商160的经理人很不错——除非他觉得自己的智商是180。）和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。

1951年我第一次造访GEICO时，就被这家公司相对于行业巨头所享有的巨大成本优势所震撼。我很清楚GEICO会成功，因为它*理应*成功。当时公司的年销售额是800万美元；到2016年，GEICO每三个小时就做这么多生意。

汽车保险是大多数家庭的一大开支。节省开支对他们很重要——而只有低成本运营才能做到这一点。事实上，至少有40%阅读这封信的人可以通过投保GEICO来省钱。所以停止阅读——就现在！——上 geico.com 或拨打 800-847-7536 问问吧。

GEICO的低成本创造了一条护城河——一条*持久的*护城河——竞争对手无法跨越。因此，公司年复一年地蚕食市场份额，到2016年底已占行业总量的约12%。而在1995年伯克希尔取得控制权时，这一比例仅为2.5%。与此同时，员工人数从8,575人增加到36,085人。

2016年下半年，GEICO的增长显著加速。整个汽车保险行业的赔付成本正以出人意料的速度攀升，一些竞争对手开始对吸收新客户失去了热情。然而，GEICO面对利润空间被压缩的应对之策是——*加快*拓展新业务。我们喜欢在太阳*落山*的时候趁机收割，因为我们知道太阳肯定还会再升起来。

在我写这封信的时候，GEICO依然势头强劲。当保险价格上涨时，人们会更多地货比三家。而当他们货比三家时，GEICO就赢了。

你打过电话了吗？（800-847-7536 或上 geico.com）

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除了三大保险业务之外，我们还拥有一系列规模较小的公司，它们主要承保商业保险。作为一个整体，这些公司构成了一个规模庞大、不断增长且价值可观的业务，始终保持承保盈利，通常比竞争对手的水平好得多。在过去14年中，该集团从承保业务赚取了47亿美元——约占保费收入的13%——同时浮存金从9.43亿美元增长到了116亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔特种保险公司 ("BHSI")，并将其纳入这一集团。我们做的第一个决定就是让彼得·伊斯特伍德 (Peter Eastwood) 掌舵，事实证明这是一记漂亮的全垒打：我们原本预计在彼得组建全球运营所需人员和基础设施的头几年里会出现明显亏损。结果，他和他的团队在整个初创期都交出了可观的承保利润。BHSI在2016年的业务量增长了40%，达到13亿美元。在我看来，这家公司注定将成为全球一流的财产意外险公司。

以下是按业务部门划分的税前承保业绩和浮存金摘要：

保险部门|2016年承保利润（百万美元）|2015年承保利润（百万美元）|2016年末浮存金（百万美元）|2015年末浮存金（百万美元）
:---|---:|---:|---:|---:
伯克希尔再保险|$ 822|$ 421|$ 45,081|$ 44,108
通用再保险|190|132|17,699|18,560
盖可保险|462|460|17,148|15,148
其他直保|657|824|11,649|9,906
 ||$ 2,131|$ 1,837|$ 91,577|$ 87,722

伯克希尔优秀的经理人、一流的财务实力以及受宽阔护城河保护的多种商业模式，在保险界独树一帜。这些优势的组合是伯克希尔股东的巨大财富，时间只会让它更有价值。

# 受监管的资本密集型业务

我们旗下的BNSF铁路和我们持股90%的伯克希尔·哈撒韦能源公司 ("BHE")，与伯克希尔的其他业务有着不同的重要特征。因此，我们在这封信中为它们开辟了单独的板块，并在GAAP资产负债表和损益表中将它们的财务数据分列出来。这两家大型公司去年合计贡献了伯克希尔33%的税后经营收益。

这两家公司的一个关键特征是，它们对极其长寿且受监管的资产进行了巨额投资，部分资金来自大量长期债务，这些债务*不由*伯克希尔提供担保。实际上，它们不需要我们的信用支持，因为每家公司的盈利能力即使在最恶劣的经济条件下也远远超过其利息支付需求。比如，去年在铁路行业令人失望的一年中，BNSF的利息覆盖倍数依然超过6:1。（我们对利息覆盖倍数的定义是息税前利润与利息之比，*而非*息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 与利息之比——后者虽被普遍使用，但我们认为存在严重缺陷。）

与此同时，有两个因素确保了BHE在任何情况下偿债付息的能力。第一个是所有公用事业的共同特点：抗衰退的盈利能力，因为这些公司提供的是需求非常稳定的基本服务。第二个是只有少数公用事业才享有的优势：不断拓宽的多元化收益来源，使BHE不会因任何单一监管机构的决定而受到严重伤害。这些多元化的利润来源，加上拥有一个强大母公司的固有优势，使得BHE及其公用事业子公司得以大幅降低借贷成本。这一经济因素对我们*和*我们的客户都有好处。

总的来说，BHE和BNSF去年在厂房和设备方面投资了89亿美元，这是对美国基础设施相关领域做出的巨额投入。只要这些投资能承诺合理的回报，我们就乐此不疲——而在这方面，我们对未来的监管环境充满信心。

我们的信心既来自过往经验，也来自这样一个认知：社会永远需要在交通和能源方面进行巨额投资。以确保资金持续流向重大项目的方式来对待资本提供者，符合政府的自身利益。同样，以赢得监管机构及其所代表的民众认可的方式来经营业务，也符合我们的自身利益。

低廉的价格是让各方满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价是每千瓦时7.1美分。该州另一家主要电力公司好事达 (Alliant) 的均价是9.9美分。以下是周边各州的可比行业数据：内布拉斯加州9.0美分、密苏里州9.5美分、伊利诺伊州9.2美分、明尼苏达州10.0美分。全国均价为10.3美分。我们已经向爱荷华州的居民承诺，*最早*要到2029年才会上调基本电价。我们的超低价格实实在在地为精打细算的工薪族客户省了不少钱。

在BNSF方面，主要铁路公司之间的价格比较要困难得多，因为它们在货物组合和平均运输距离方面存在很大差异。不过，作为一个*非常*粗略的衡量标准，去年我们每吨英里的收入约为3美分，而其他四家美国大型铁路公司客户的运输成本从4美分到5美分不等。

BHE和BNSF都是推动环保技术的先行者。在风力发电方面，没有哪个州能与爱荷华州匹敌——去年我们在那里产生的风电发电量相当于销售给爱荷华州零售客户总电量的55%。正在推进的新风电项目将在2020年把这一比例提升到89%。

低廉的电价还带来了连锁效应。爱荷华州已经吸引了大量高科技企业入驻，一方面是因为电价低廉（数据中心用电量惊人），另一方面是因为大多数科技公司的CEO都热衷于使用可再生能源。说到风能，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯。

BNSF和其他一级铁路公司一样，仅用一加仑柴油就能将一吨货物运输近500英里。这种经济性使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路运输大大缓解了公路拥堵，以及由此产生的需要纳税人买单的巨额维护开支。

总之，无论对我们的国家还是对伯克希尔的股东来说，BHE和BNSF所拥有的资产都具有重大意义。以下是两家公司的关键财务数据：

BNSF铁路|2016年收益（百万美元）|2015年收益（百万美元）|2014年收益（百万美元）
:---|---:|---:|---:
营业收入|$ 19,829|$ 21,967|$ 23,239
营业费用|13,144|14,264|16,237
息税前营业利润|6,685|7,703|7,002
利息支出（净额）|992|928|833
所得税|2,124|2,527|2,300
净利润|$ 3,569|$ 4,248|$ 3,869

伯克希尔·哈撒韦能源（持股90%）|2016年收益（百万美元）|2015年收益（百万美元）|2014年收益（百万美元）
:---|---:|---:|---:
英国公用事业|$ 367|$ 460|$ 527
爱荷华公用事业|392|292|270
内华达公用事业|559|586|549
太平洋公司（主要在俄勒冈和犹他）|1,105|1,026|1,010
天然气管道（北方天然气和科恩河）|413|401|379
加拿大输电公用事业|147|170|16
可再生能源项目|157|175|194
家庭服务公司|225|191|139
其他（净额）|73|49|54
公司间利息前的营业利润|3,438|3,350|3,138
利息支出|465|499|427
所得税|431|481|616
净利润|$ 2,542|$ 2,370|$ 2,095
归属伯克希尔的收益|$ 2,287|$ 2,132|$ 1,882

上表中出现家庭服务公司 (HomeServices) 可能看起来有些违和。但它是随1999年我们收购中美能源（现在的BHE）一并而来的——我们很庆幸买到了它。

HomeServices目前在28个州拥有38家房地产经纪公司，超过29,000名经纪人。去年它收购了四家房地产经纪公司，包括纽约州威彻斯特郡 (Westchester County) 的龙头公司霍利恩·劳伦斯 (Houlihan Lawrence)——该交易在年底后不久完成。

在房地产术语中，代理买方或卖方中的一方称为"一方"，买卖双方都代理则计为"两方"。去年，我们*自营的*房地产经纪人参与了24.4万笔"方"的交易，总成交额达860亿美元。

HomeServices还在全国各地*特许经营*了许多使用我们品牌的门店。我们看好房地产经纪的各个方面，预计在未来十年将收购更多的经纪公司和特许加盟商。

# 制造、服务和零售业务

我们的制造、服务和零售业务销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。不过，让我们先看一下整个集团的汇总资产负债表和利润表。

**资产负债表 2016/12/31（百万美元）**

资产|金额|负债与权益|金额
:---|---:|:---|---:
现金及等价物|$ 8,073|应付票据|$ 2,054
应收账款及应收票据|11,183|其他流动负债|12,464
存货|15,727|流动负债合计|14,518
其他流动资产|1,039
流动资产合计|36,022
 |||递延所得税|12,044
商誉及其他无形资产|71,473|长期债务及其他负债|10,943
固定资产|18,915|少数股东权益|579
其他资产|3,183|伯克希尔权益|91,509
 ||$ 129,593||$ 129,593

**利润表**

（百万美元）|2016|2015|2014
:---|---:|---:|---:
营业收入|$ 120,059|$ 107,825|$ 97,689
营业费用|111,383|100,607|90,788
利息支出|214|103|109
税前利润|8,462|7,115|6,792
所得税及少数股东权益|2,831|2,432|2,324
净利润|$ 5,631|$ 4,683|$ 4,468

这份财务汇总包括44家直接向总部汇报的企业。但其中一些公司旗下又包含许多独立运营的业务。比如，马蒙集团 (Marmon) 拥有175个独立的业务单元，服务于差异巨大的市场；伯克希尔·哈撒韦汽车 (Berkshire Hathaway Automotive) 则在9个州拥有83家经销商。

这个企业集群真是五花八门。以无杠杆净*有形*资产的回报率衡量，部分业务享有极高的回报率，个别情况下甚至超过100%。大多数是稳健的企业，回报率在12%到20%之间。

不过，也有少数几家——这是我在资本配置工作中犯下的严重失误——回报率非常低。多数情况下，我最初对这些公司或其所在行业的经济特征的判断就是错的，我们现在正在为我的误判付出代价。有几次，我在评估现任或后来委派的经理人的忠诚度或能力时看走了眼。我将来还会犯更多的错，这一点你们大可放心。幸运的是，查理——从来不怕直言——就在身边，对我最糟糕的点子说"不"。

作为一个整体来看，这些制造、服务和零售业务是一家非常优秀的企业。2016年它们平均动用了240亿美元的净有形资产，尽管持有大量超额现金且几乎没有债务，税后资本回报率仍达到24%。

当然，如果买入价格过高，即使经济效益出色的企业也可能是一笔糟糕的投资。我们为大部分业务的净有形资产支付了可观的溢价，这反映在我们资产负债表上那个庞大的商誉和其他无形资产数字中。不过总体而言，我们在该板块投入的资本获得了不错的回报。如果不出现经济衰退，该集团2017年的收益很可能增长，部分原因是金霸王 (Duracell) 和精密铸件公司 (Precision Castparts)——两者都在2016年完成收购——将首次贡献全年收益。此外，金霸王在2016年发生了大量转型过渡成本，这些成本将不会重现。

这个集团的企业太多了，无法逐一评论。而且，它们现有和潜在的竞争对手也会阅读这份报告。对于我们的少数几项业务，如果外界知道了具体数字，我们可能会处于不利地位。因此，对于那些对评估伯克希尔整体价值不具有重大影响的业务，我们只披露法规要求的内容。不过你们仍然可以在完整年报中找到关于许多业务运营的大量细节。但要记住，真正重要的是整片伯克希尔森林的成长。过度关注任何一棵树都是愚蠢的。

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多年来我一直告诉你们，本节列示的收入和支出数据并不符合GAAP准则。我已经解释过，这种偏差主要是因为GAAP关于购买法会计调整的规定——要求在平均约19年的期限内全额摊销某些无形资产。在我们看来，大多数此类摊销"费用"并不是真正的经济成本。我们在本节偏离GAAP的目的，是以查理和我看待和分析这些数据的方式来向你们呈现。

在年报中我们逐项列出了尚待摊销的154亿美元无形资产。（随着我们进行新的收购，还会产生更多待摊销的无形资产。）2016年GAAP收益中的摊销费用为15亿美元，比2015年增加了3.84亿美元。我的判断是，2016年摊销费用中大约20%是"真实的"成本。

摊销费用最终会完全冲销相关资产。当这种情况发生时——通常在15年左右——我们报告的GAAP收益会增加，但伯克希尔业务的基本经济状况并不会出现任何实质性改善。（这是我留给继任者的礼物。）

既然我已经说了一项我认为被夸大的GAAP费用，那让我接着谈一个会计准则造成的不太愉快的失真。这次的主题是GAAP规定的折旧费用——它必须基于历史成本。然而在某些情况下，基于历史成本的折旧费用严重*低估*了真实的经济成本。1970年代和1980年代初通胀肆虐时，关于这一现象的讨论文章数不胜数。随着通胀消退——这要归功于保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 的铁腕行动——折旧费用不足的问题变得不那么引人注目了。但这个问题在铁路行业至今依然*非常*严重，因为许多应折旧项目的当前重置成本远远超过历史成本。不可避免的结果是，整个铁路行业报告的收益远高于其真实的经济收益。

具体到BNSF来说，去年我们GAAP下的折旧费用为21亿美元。但如果我们每年只花这么多钱，铁路设施很快就会恶化，竞争力也会下降。现实是——*仅仅为了维持现状*——我们需要花费的资本支出就远远超过折旧费用。而且，这种巨大的差距将在未来数十年内持续存在。

话虽如此，查理和我都热爱我们的铁路业务，它是我们最好的收购之一。

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太多公司的管理层——而且这个数字似乎年年增长——在想方设法报告甚至*大力宣传*高于GAAP收益的"调整后收益"。从业者有许多手段来施展这种障眼法。他们最爱用的两招是在费用中剔除"重组费用"和"股权激励"。

查理和我*希望*管理层在*评论中*描述影响GAAP数字的异常项目——不管是好是坏。毕竟，我们回顾历史数字的目的是为了更好地估计未来。但如果一个管理层经常试图通过强调"调整后每股收益"来掩盖非常真实的成本，我们就会紧张起来。因为不良行为极具传染性：那些公开寻找粉饰报表方法的CEO往往会培养出一种企业文化，让下属也热衷于"帮忙"。这类目标可能导致——比如——保险公司低估损失准备金，而这种做法已经摧毁了不少行业参与者。

每当我们听到分析师赞赏那些总能"达成业绩目标"的管理层时，查理和我都忍不住要皱眉头。[^2]事实上，商业前景充满了不确定性，业绩数字不可能总是精准达标。意外不可避免地会发生。当意外出现时，一个眼睛只盯着华尔街的CEO就会忍不住去*编造*数字。

让我们回到那些"不要计入"派管理层最喜欢的两个科目，先说"重组费用"。[^3]我认为，从1965年我们接手的第一天起，伯克希尔就一直在重组。当时只有一个北方纺织业务，我们别无选择。如今，伯克希尔每年都有大量的重组在进行。这是因为在我们的数百家企业中，总有需要改变的东西。正如我前面提到的，去年我们在金霸王的转型上投入了大量资金，为它未来几十年的发展做好准备。

然而，我们从未把重组费用单列出来然后告诉你们："在估算我们的正常盈利能力时，请忽略这些费用。"如果某一年真的有一些极其重大的费用支出，我当然会在信中特别说明。确实，当一项业务发生全面重组时——比如卡夫 (Kraft) 和亨氏 (Heinz) 合并——在那之后的几年里，清楚地向股东解释合并运营所产生的巨额一次性成本是必须的。卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的CEO正是这样做的，而且得到了包括我在内的公司董事的认可。但是，当管理层只是在进行日常的、必要的业务调整时，却年复一年地告诉股东"不要算这个"，这就是误导了。而太多的分析师和记者竟然吃这一套。

说"股权激励"不是费用，就更加傲慢了。走这条路的CEO实际上是在对股东说："如果公司给我发一大笔股票期权或限制性股票作为薪酬，别担心它对收益的影响。我会把它'调整'掉的。"

为了更好地剖析这种手法，请跟我一起参观一个虚构的会计实验室，这个实验室的唯一使命就是粉饰伯克希尔的*报告*收益。富有想象力的会计师们已经迫不及待地要展示他们的本领了。

请注意听我告诉这些帮手：在大多数大型公司中，前三四名高管的薪酬总额中，股权激励通常至少占20%。也请注意，伯克希尔旗下有数百位这样的高管，我们也付给他们差不多的薪酬，但全部用现金支付。我还要坦白，由于缺乏想象力，我把支付给伯克希尔高管的*所有*这些款项都计入了费用。

我的会计助手们偷笑着立刻指出，支付给伯克希尔经理人的薪酬中有20%相当于"以现金替代股权激励"，因此不是"真正的"费用。于是——变！——伯克希尔也可以有"调整后"收益了。

回到现实：如果CEO们想在报告收益中剔除股权激励，他们应该被要求向*股东们*阐明以下两个问题之一：为什么用来支付员工薪酬的有价值物品不是成本；或者为什么在计算收益时应该剔除一项工资成本。

1960年代会计乱象横行的时候，有个段子广为流传：一位CEO在公司即将上市时问候选审计师："2加2等于几？"赢得这份差事的答案，当然是："您心目中的数字是多少？"

# 金融和金融产品

我们的三项租赁业务分别由科特商业服务 (CORT，家具租赁)、XTRA（半挂拖车租赁）和马蒙集团 (Marmon，主要是油罐车，也包括冷藏货车、联运罐式集装箱和起重机) 运营。三家公司在各自领域都是行业领导者。

这个板块还包括克莱顿之家 (Clayton Homes)。这家公司的大部分营收来自预制房屋销售，但大部分*利润*来自其庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的房屋建造商，共交付42,075栋住宅，占美国全部新建住宅的5%。（公平地说，其他大型建筑商的*销售额*远高于克莱顿，因为他们销售的是价格高得多的现场建造房屋。）

2015年，克莱顿开始拓展业务，收购了第一家现场建造房屋公司。2016年又进行了两笔类似的收购，未来还会有更多。预计2017年现场建造房屋将占克莱顿销售套数的3%左右，但将贡献约14%的销售额。

即便如此，克莱顿的重心始终是预制房屋。在美国总价低于15万美元的新建住宅中，预制房约占70%。克莱顿制造了其中近一半。这与2003年伯克希尔收购克莱顿时的情况已不可同日而语。当时克莱顿按销售套数排名行业第三，员工仅有6,731人。如今，算上新收购的公司，员工总数已达14,677人。未来这个数字还会继续增长。

克莱顿近年来的盈利从超低利率环境中受益颇多。公司发放给购房者的抵押贷款是长期固定利率的（初始平均期限25年）。但克莱顿自身的借款是定期重新定价的短期债务。当市场利率大幅下降时，克莱顿贷款组合的收益就会大幅增加。通常我们会回避这种短借长贷的做法，因为它可能给金融机构带来严重问题。不过，伯克希尔整体上属于资产敏感型，这意味着短期利率上升将有利于我们的*合并*收益，尽管这会损害克莱顿的利润。

去年，克莱顿不得不对8,304笔预制房抵押贷款实施了止赎，约占贷款组合总量的2.5%。客户群体的特征有助于解释这个违约比例。克莱顿的客户通常是信用评分不高的低收入家庭；许多人的工作在经济衰退时首当其冲；同样，许多人的财务状况会因离婚或亲人去世而遭受重创——这对高收入家庭来说通常影响要小得多。这些客户面临的风险有所缓解，因为他们中几乎所有人都强烈渴望拥有自己的住房，而且每月还款额很合理——平均仅587美元，*包含*保险和房产税。

克莱顿长期以来也有帮助借款人度过困难的项目。最受欢迎的两个是贷款延期和还款豁免。去年约有11,000位借款人获得了贷款延期，3,800位借款人的340万美元应还款项被克莱顿永久免除。批准这些减损措施时，公司不会赚取任何利息或手续费。我们的经验表明，过去两年中通过这些项目获得帮助的借款人中，93%至今仍住在自己的房子里。由于止赎给我们带来巨大损失——去年高达1.5亿美元——我们的援助项目最终对克莱顿和借款人都有好处。

克莱顿和伯克希尔一直是绝佳的合作伙伴。凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 带来了一支一流的管理团队和企业文化。反过来，当预制房行业在大衰退期间崩溃时，伯克希尔提供了无与伦比的后盾。（当其他行业贷款机构纷纷消失时，克莱顿不仅为自家经销商提供信贷，还为销售竞争对手产品的经销商提供贷款。）在伯克希尔，我们收购企业时从不指望协同效应。然而，在收购克莱顿之后，真正重要的协同效应确实浮现了。

马蒙集团的铁路货车租赁业务去年经历了需求大幅下滑，这将导致2017年收益下降。去年12月，车队利用率为91%，低于一年前的97%，其中我们2015年从通用电气 (General Electric) 收购的大型车队下降尤为严重。马蒙的起重机和集装箱租赁业务也有所走弱。

铁路货车需求的大幅波动过去发生过，将来也会继续发生。尽管如此，我们非常看好这项业务，预计未来数年将获得不错的股权回报率。油罐车是马蒙的强项。人们通常把油罐车与原油运输联系在一起；事实上，各种各样的货主都离不开它。

未来我们预计将继续扩展铁路货车业务。与此同时，马蒙正在进行一系列补强收购，其业绩计入制造、服务和零售板块。

以下是金融相关业务的税前收益摘要：

（百万美元）|2016|2015|2014
:---|---:|---:|---:
伯卡迪亚（我们持有50%）|$ 91|$ 74|$ 122
克莱顿之家|744|706|558
科特商业服务|60|55|49
马蒙——集装箱和起重机|126|192|238
马蒙——铁路货车|654|546|442
XTRA|179|172|147
净金融收益\*|276|341|283
 ||$ 2,130|$ 2,086|$ 1,839

\* 不含资本损益

# 投资业务

下表列出了我们在年末市值最大的15只普通股投资。由于伯克希尔是卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的控股集团成员之一，因此必须按"权益法"核算该投资，未列入下表。伯克希尔持有的325,442,152股卡夫亨氏股票，在我们资产负债表上按GAAP以153亿美元入账，年末市值为284亿美元。我们的成本基础为98亿美元。

持股数\*|公司名称|占公司股份比例|截至2016/12/31成本（百万美元）\*\*|截至2016/12/31市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|16.8|$ 1,287|$ 11,231
61,242,652|苹果 (Apple)|1.1|6,747|7,093
6,789,054|特许通讯 (Charter Communications)|2.5|1,210|1,955
400,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|9.3|1,299|16,584
54,934,718|达美航空 (Delta Airlines)|7.5|2,299|2,702
11,390,582|高盛 (Goldman Sachs)|2.9|654|2,727
81,232,303|IBM|8.5|13,815|13,484
24,669,778|穆迪 (Moody's)|12.9|248|2,326
74,587,892|菲利普斯66 (Phillips 66)|14.4|5,841|6,445
22,169,930|赛诺菲 (Sanofi)|1.7|1,692|1,791
43,203,775|西南航空 (Southwest Airlines)|7.0|1,757|2,153
101,859,335|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|6.0|3,239|5,233
26,620,184|美联航控股 (United Continental)|8.4|1,477|1,940
43,387,980|美国石膏 (USG Corp)|29.7|836|1,253
500,000,000|富国银行 (Wells Fargo)|10.0|12,730|27,555
 ||其他||10,697|17,560
 ||按市价计入的普通股合计||$ 65,828|$ 122,032

\* 不包括伯克希尔子公司养老基金所持股份。

\*\* 此处为实际购买成本，也是计税基础；GAAP"成本"在少数情况下因准则要求的减记而有所不同。

表中部分股票由托德·库姆斯 (Todd Combs) 或泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 负责，他们与我一起管理伯克希尔的投资。两人各自*独立*管理超过100亿美元的资产；我通常通过查阅每月交易报表来了解他们的投资决策。两人管理的210亿美元中包括伯克希尔部分子公司约76亿美元的养老金资产。如前所述，养老金投资不包括在上述伯克希尔持股列表中。

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未列入上表——*但很重要*——的是我们持有的50亿美元美国银行 (Bank of America) 优先股。这些优先股每年为我们带来3亿美元的股息，同时附带一份价值可观的认股权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。到年末，这项特权如果行使将为我们带来105亿美元的利润。如果愿意的话，伯克希尔可以用优先股来支付行权所需的50亿美元。

如果美国银行普通股的年度股息——目前为每股30美分——在2021年前升至44美分以上，我们预计将以优先股无现金转换为普通股。如果普通股股息保持在44美分以下，我们很可能在认股权证到期前立即行权。

我们的许多被投资公司，包括美国银行在内，一直在回购股票，其中一些回购力度相当大。我们非常喜欢这种做法，因为我们认为被回购的股票在大多数情况下都被低估了。（毕竟，低估正是我们持有这些股票的原因。）当一个公司的业务不断壮大，而流通股持续减少时，股东自然受益。

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有一点你们需要了解：我们资产负债表上列示的860亿美元"现金及等价物"（在我看来也包括美国国库券）中，95%由伯克希尔在美国的实体持有，因此不涉及任何资金汇回税。而且，即使把剩余的资金汇回美国，也只会触发很少的税款，因为其中大部分是在本身就征收可观企业税的国家赚取的。这些已缴税款在资金汇回时可以抵扣美国税款。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国企业把很大一部分资金滞留在税率极低的司法管辖区。这些公司寄希望——也许会被证明是对的——将资金带回美国的税率很快会大幅下调。在此期间，它们在使用这些资金方面受到诸多限制。换句话说，离岸现金就是不如国内现金值钱。

伯克希尔在地理位置上的有利因素被部分抵消了，因为我们的大量现金由保险子公司持有。虽然我们有许多途径来投资这些现金，但如果这些现金是由伯克希尔母公司持有的话，我们的选择将更加不受限制。我们*确实*有能力每年从保险子公司向母公司分配大量现金——不过，这里也有一些限制。总体而言，保险子公司持有的现金是一项非常有价值的资产，但对我们来说，这些现金如果由母公司持有会稍微更有价值一些。

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有时股东或媒体的言论暗示我们将"永远"持有某些股票。没错，我们确实持有一些在我目力所及的范围内没有打算卖掉的股票（我说的可是20/20标准视力）。但我们从未做出任何*承诺*说伯克希尔将*永久*持有其*任何*有价证券。

对这一点的困惑可能是因为对我们年报第110至111页经济原则第11条的理解不够仔细——该原则自1983年以来一直收录在年报中。那条原则说的是*控股企业*，而不是有价证券。今年，我在第11条末尾加了一句话，以确保我们的股东都明白：我们视任何有价证券为可出售的，无论这种出售目前看来多么不可能。

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在结束投资部分之前，我想就股息和税收说几句教育性的话。伯克希尔和大多数企业一样，从一美元股息中获得的净收益要远高于一美元资本利得。这可能会让那些习惯于认为资本利得是通往税收优惠回报之路的股东感到意外。

但看看*企业*的算术吧。公司每实现一美元的资本利得，都要缴纳35美分的联邦所得税（通常还要加上州所得税）。然而，从*国内*公司收到的股息税率始终更低，尽管具体税率因接收者的身份而异。

对于一家非保险公司——伯克希尔母公司就是非保险公司——收到的每一美元股息实际联邦税率约为10.5美分。而且，如果一家非保险公司持有被投资公司超过20%的股份，则每一美元股息的税率仅为7美分。这一税率适用于我们从持股27%的卡夫亨氏收到的大量股息——全部由母公司持有。（对企业股息征收较低税率的理由是，支付股息的被投资公司已经为分配的收益缴纳了自己的企业税。）

伯克希尔的保险子公司缴纳的股息税率略高于非保险公司，但仍远低于35%的资本利得税率。财产意外险公司收到的大多数股息需缴纳约14%的税。不过，如果它们持有一家美国被投资公司超过20%的股份，税率会降至约11%。

以上就是我们今天的税务小课堂。

# "赌注"（或者说，你的钱如何流向华尔街）

在本节中，你们会先读到一个我九年前所下赌注的故事，然后是我对投资的一些强烈看法。不过作为铺垫，我想先简单介绍一下长期赌注 (Long Bets) 这家在这场赌局中扮演了重要角色的独特机构。

长期赌注由亚马逊的杰夫·贝佐斯 (Jeff Bezos) 出资创立，是一个管理长期赌约的非营利组织。参与方式是："赌约发起者"在 Longbets.org 上发布一个命题，该命题将在遥远的未来被证明对或错。然后他们等待一个持反对意见的人站出来接受另一方的赌约。当一个"怀疑者"应战后，双方各自指定一家慈善机构作为己方获胜时的受益人；在长期赌注上存入赌金；并在网站上发表一篇短文为自己的立场辩护。赌约结束时，长期赌注向获胜方的慈善机构支付赌金。

以下是你会在这个很有意思的网站上看到的例子：

2002年，企业家米奇·卡普尔 (Mitch Kapor) 断言，"到2029年，没有任何计算机或'机器智能'能通过图灵测试"——图灵测试是判断计算机能否成功模拟人类的方法。发明家雷·库兹韦尔 (Ray Kurzweil) 持相反观点。双方各押了1万美元。我不知道谁会赢这个赌约，但我敢打赌，没有任何计算机能复制查理。

同年，微软的克雷格·蒙迪 (Craig Mundie) 断言，到2030年无人驾驶飞机将常规载客，而谷歌的埃里克·施密特 (Eric Schmidt) 持反对意见。赌注为每人1,000美元。为了缓解埃里克因为押注金额太大而可能产生的焦虑，我最近主动提出分担他的部分赌注。他迅速把500美元转给了我。（我喜欢他的假设——如果我们输了，到2030年我还活着可以付钱。）

现在来说说我自己的赌约和它的来龙去脉。在伯克希尔2005年的年报中，我提出，从整体来看，由专业人士进行的主动投资管理的长期业绩将不如那些呆坐不动的业余投资者。我解释道，从整体来看，各种"投资顾问"收取的巨额费用将使其客户的表现不如那些简单投资于一只低成本被动指数基金的业余选手。

随后，我公开提出一个50万美元的赌约：没有任何一位投资专家能挑出至少五只对冲基金——这种大受欢迎的高收费投资工具——在一段较长的时期内匹敌一只不做管理、只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。我提议赌期十年，并指定一只低成本的先锋 (Vanguard) 标普指数基金作为我的参赛选手。然后我坐下来，满怀期待地等着一长队基金经理——他们可以把自己的基金算作五只之一——站出来捍卫自己的职业。毕竟，这些经理人催促*别人*在他们的能力上押下数十亿美元。他们怎么会害怕拿自己的一点钱出来赌一把呢？

接下来是一片寂静。尽管有成千上万的专业投资经理人靠吹嘘自己的选股本领积累了惊人的财富，却只有一个人——泰德·塞德斯 (Ted Seides)——站出来接受了我的挑战。泰德是门徒合伙人 (Protégé Partners) 的联合管理人，这是一家资产管理公司，从有限合伙人那里募集资金组建了一个基金中的基金——换句话说，是一只投资于多只对冲基金的基金。

在下注之前我并不认识泰德，但我喜欢他，也钦佩他愿意把钱押在自己说过的话上。他对我一直很坦率，而且在提供双方监测赌约所需的所有数据时一丝不苟。

在十年赌约中，泰德为门徒合伙人一方挑选了五只FOF基金，其业绩取平均后与我的先锋标普指数基金进行比较。他挑选的五只FOF基金将资金投向了100多只对冲基金，这意味着整体表现不会因为某一个经理人的好坏而被扭曲。

当然，每只FOF基金都在其投资的对冲基金收取的费用之上再加了一层费用。在这种双重收费安排中，大头费用由底层对冲基金征收；每只FOF基金则为其"选择对冲基金经理"的所谓本事额外收取一笔费用。

以下是赌约前九年的结果——数字清楚地表明，我指定的慈善受益人——奥马哈少女公司 (Girls Inc. of Omaha) 将在明年一月迫不及待地打开来信领取奖金，这毫无悬念。

年份|FOF基金A|FOF基金B|FOF基金C|FOF基金D|FOF基金E|标普指数基金
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
2008|-16.5%|-22.3%|-21.3%|-29.3%|-30.1%|-37.0%
2009|11.3%|14.5%|21.4%|16.5%|16.8%|26.6%
2010|5.9%|6.8%|13.3%|4.9%|11.9%|15.1%
2011|-6.3%|-1.3%|5.9%|-6.3%|-2.8%|2.1%
2012|3.4%|9.6%|5.7%|6.2%|9.1%|16.0%
2013|10.5%|15.2%|8.8%|14.2%|14.4%|32.3%
2014|4.7%|4.0%|18.9%|0.7%|-2.1%|13.6%
2015|1.6%|2.5%|5.4%|1.4%|-5.0%|1.4%
2016|-2.9%|1.7%|-1.4%|2.5%|4.4%|11.9%
累计收益|8.7%|28.3%|62.8%|2.9%|7.5%|85.4%

（根据我与门徒合伙人达成的协议，这些FOF基金的名称从未公开披露。不过，我看过它们的年度审计报告。）

截至目前，指数基金的年均复合增长率为7.1%，这个回报率很容易被证明是股市长期的典型水平。这是一个重要的事实：如果在赌约期间股市表现异常疲软，对冲基金的相对表现可能会更好，因为许多对冲基金持有大量"空头"头寸。反过来，如果九年间股市回报异常强劲，指数基金则会享有顺风。

实际情况是，我们处在一个我所说的"中性"环境中。在这种环境下，五只FOF基金截至2016年的平均年化回报率仅为2.2%。这意味着投入这些基金的100万美元只增值了22万美元。而同期指数基金则增值了85.4万美元。

请记住，那100多位底层对冲基金的经理人中，每一位都有巨大的经济动力去竭尽全力。此外，泰德挑选的五位FOF基金经理人同样有动力去尽可能选出最好的对冲基金经理，因为他们有权根据底层基金的业绩收取绩效提成。

我相信，几乎所有情况下两级基金的经理人都是诚实和聪明的人。但他们为投资者交出的成绩单惨不忍睹——*真的*惨不忍睹。而且，遗憾的是，所有基金和FOF基金收取的巨额固定管理费——这些费用与业绩表现完全无关——使得它们的经理人在过去九年里赚得盆满钵满。用戈登·盖柯 (Gordon Gekko) [电影《华尔街》主角] 的话说："收费永不眠。"

在我们的赌约中，底层对冲基金经理人从有限合伙人那里收取的费用，可能平均略低于对冲基金通行的"二八"标准——即每年2%的固定管理费（即使巨亏也照收不误），外加20%的利润分成且不设追回条款（如果好年份后面跟着坏年份）。在这种一边倒的安排下，对冲基金操盘手只需有能力不断积累管理资产规模就行了，于是许多基金经理人变得极其富有——即使他们的投资表现一塌糊涂。

而且，费用还没完呢。别忘了还要"喂养"那些FOF基金经理人。这些经理人通常额外收取资产规模1%左右的固定管理费。然后，尽管五只FOF基金的整体业绩糟糕透顶，但其中一些在某几年表现尚可，于是照样收了"绩效"提成。因此，我估计在过去九年里，五只FOF基金获得的所有收益中约有60%——天哪！——流入了两级基金经理的腰包。这就是他们的不义之财，因为他们数百位有限合伙人完全可以自己轻松、几乎*零成本*地取得远超这些基金的业绩。

在我看来，这场赌约所暴露的对冲基金投资者令人失望的结果，几乎肯定会在未来重演。赌约开始时，我在长期赌注网站上发布了一份声明阐述了我的理由（至今仍挂在上面）。以下是我当时的论点：

> 从2008年1月1日开始到2017年12月31日结束的十年期间，标普500指数的表现将超过一组对冲基金的基金组合——以扣除费用、成本和开支后的净值来衡量。

> 许多非常聪明的人试图在证券市场上取得超越平均水平的业绩。我们称他们为主动投资者。

> 与他们相对的是被动投资者，按定义他们的业绩大致等于市场平均水平。总体来看，他们的持仓大致等同于一只指数基金。因此，市场中的另一方——主动投资者——整体业绩也必须大致等于平均水平。然而，主动投资者将承担远高于被动投资者的成本。所以，总体而言，扣除这些成本后，他们的整体业绩将不如被动投资者。

> 当高昂的年度管理费、高额的绩效提成和频繁交易的成本全部加到主动投资者的等式中时，成本就会飙升。FOF基金更是加剧了成本问题，因为它们在底层对冲基金收取的高额费用之上又叠加了自己的费用。

> 有许多聪明的人在运营对冲基金。但在很大程度上，他们的努力互相抵消了，而且他们的高智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间推移，投资低成本指数基金的表现将优于一组FOF基金。

这就是我的论点——现在让我把它变成一个简单的等式。如果A组（主动投资者）和B组（无为投资者）构成了整个投资市场，而B组在扣除成本前注定只能取得平均回报，那么A组也必须如此。成本更低的那组将获胜。（我心中的学者逼迫我提一句，有一个非常小的技术细节——不值得详述——会*稍微*修正这个公式。）而如果A组的成本过高，其亏空将是巨大的。

当然，有一些有本事的人很可能在较长时期内跑赢标普指数。然而，在我这一生中，我*很早*就识别出来的、我预期能完成这一壮举的专业人士，也就十位左右。

毫无疑问，还有成百上千——也许上千——我从未谋面的人，其能力可以与我识别出的那些人相媲美。毕竟，跑赢指数并非不可能。问题只是，试图跑赢的大多数经理人最终都会失败。而且，向你募资的那个人不是那个能做得很好的例外的概率也非常高。比尔·鲁安 (Bill Ruane)——一个真正了不起的人，60年前我就认为他几乎肯定能够带来长期出色的投资回报——说得好："在投资管理中，先是创新者，然后是模仿者，最后是蜂拥而至的庸才。"

寻找那种稀有的、物有所值的高收费经理人之所以更加困难，还因为一些专业投资者——就像一些业余投资者一样——会在短期内走运。如果1,000位经理人在年初做市场预测，至少有一位的预测很可能连续九年都是正确的。当然，1,000只猴子中也同样可能出现一只看似无所不知的"先知"。但两者之间有一个区别：那只幸运的猴子不会发现有人排队来找它投资。

最后，有三个相互关联的现实导致投资成功孕育出失败。第一，出色的业绩记录很快就会吸引滚滚而来的资金。第二，巨额资金总是会成为投资业绩的锚：管几百万的时候容易，管几十亿就难了（唉！）。第三，尽管如此，大多数经理人仍然会追逐新资金，因为他们的*个人*利益方程式是——管理的资金越多，收取的费用就越多。

这三点对我来说并不新鲜：1966年1月，当时我管理着4,400*万*美元，我给我的有限合伙人写道："我认为更大的规模更可能损害未来的业绩，而不是帮助业绩。对于我个人的收益来说这也许不适用，但对于你们的收益来说很可能如此。因此……我打算不再接纳新的合伙人加入BPL。我已经通知苏茜 (Susie)，如果我们再有更多孩子，得由她去给他们找其他合伙基金了。"

底线是：当数万亿美元由收取高额费用的华尔街人士管理时，通常赚到丰厚利润的是管理人，而不是客户。无论大投资者还是小投资者，都应该坚持投资低成本指数基金。

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如果要树一座雕像来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，那么毫无争议的人选应该是杰克·博格尔 (Jack Bogle)。几十年来，杰克一直在敦促投资者买入超低成本的指数基金。在他的毕生奋斗中，他只积累了一小部分财富，而大量的财富流向了那些向投资者许诺丰厚回报却什么都没带来——或者像我们这个赌约表明的，带来的回报*低于*零——的基金经理们。

杰克早年常常被投资管理行业嘲笑。然而今天，他欣慰地知道自己帮助了数百万投资者实现了远高于他们本来能获得的储蓄回报。他是他们的英雄，也是我的英雄。

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多年来，人们经常向我请教投资建议，在回答的过程中我对人类行为学到了很多。我通常给出的建议是投资一只低成本的标普500指数基金。值得称赞的是，我那些收入不高的朋友通常都采纳了我的建议。

然而我相信，当我向那些超级富豪、机构投资者或养老基金给出同样建议时，*没有一个*采纳。相反，这些投资者会礼貌地感谢我的想法，然后转身去聆听那些收费高昂的基金经理的动人旋律，又或者——就许多机构而言——去寻找另一个品种的超级助手，叫做"投资顾问"。

然而，这些专业人士面临着一个问题。你能想象一个投资顾问年复一年地告诉客户"继续往指数基金里加钱"吗？那简直是职业自杀。但如果这些超级助手每年建议做一些小幅度的策略调整，大笔费用就滚滚而来了。这些建议往往用晦涩难懂的行话来包装，解释为什么时髦的投资"风格"或当前的经济趋势让这种调整恰逢其时。

有钱人习惯于觉得他们命中注定要享受最好的食物、教育、娱乐、住房、整形手术、体育赛事门票——你说什么都行。他们觉得自己的钱应该买到比普通大众更优质的东西。

确实，在生活的许多方面，财富能换来顶级的产品或服务。正因如此，金融"精英"——富人、养老基金、大学捐赠基金之类——很难甘心去选择一种普通人只需投入几千美元也能买到的金融产品或服务。即使从期望值的角度看，这种产品*明显*是最佳选择，富人的这种不情愿依然根深蒂固。我的估算（诚然非常粗略）是，精英阶层对卓越投资建议的追求，在过去十年里总共让他们白白浪费了超过1,000亿美元。算一算：几万亿美元的资产即使只收1%的管理费，加起来也是天文数字。当然，并非十年前投资对冲基金的每一个投资者都跑输了标普指数。但我相信我对总亏空的估算是保守的。

大部分的财务损失落在了公务员养老基金头上。这些基金中许多都严重资金不足，部分原因是它们遭受了双重打击：投资表现糟糕，加上巨额管理费用。由此造成的资产缺口将由当地纳税人在未来几十年里来填补。

人类的行为不会改变。富人、养老基金、捐赠基金等仍会觉得他们应该在投资建议方面享受一些"额外"待遇。那些巧妙迎合这种期望心理的投资顾问将变得非常富有。今年的灵丹妙药可能是对冲基金，明年又是别的什么。这一连串承诺最可能的结果，在一句谚语中得到了印证："当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终得到了钱，而有钱的人离开时得到了经验。"

很久以前，我的姐夫霍默·罗杰斯 (Homer Rogers) 是奥马哈牲畜交易所的一名佣金经纪人。我问他是怎么说服农场主或牧场主雇他来代理出售牲畜给四大罐头食品公司（斯威夫特 Swift、卡达希 Cudahy、威尔逊 Wilson 和阿莫尔 Armour）的买手的。毕竟，猪就是猪，买手们都是行家，清楚每头牲畜精确到分的价值。那么我问霍默，一个销售代理怎么可能比另一个做得更好呢？

霍默怜悯地看了我一眼说："沃伦，关键不是你怎么*卖*，而是你怎么*说*。"在牲畜交易所管用的那一套，在华尔街照样管用。

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最后，让我向华尔街的朋友们伸出橄榄枝——他们中有许多是我的好朋友。伯克希尔*乐于*向为我们带来收购机会的投资银行家支付费用——甚至高得离谱的费用。此外，我们已经为两位内部投资经理人的超额业绩支付了大笔奖金——我们希望将来能付给他们更多。

引用《圣经》的话（以弗所书3:18），我深知当"费用"这个简单的四个字母词在华尔街被提及时，它所释放出的能量的高度、深度、长度和广度。而当这种能量为伯克希尔创造价值时，我会欣然开出一张大支票。

# 年度股东大会

去年，我们与雅虎 (Yahoo) 合作，首次通过网络直播了年度股东大会。感谢安迪·瑟沃 (Andy Serwer) 和他的雅虎团队，这次制作在各方面都很成功——实时观看的独立访问量达到110万，回放次数超过1,150万（当然，其中许多回放是由只对直播中某些片段感兴趣的观众点击的）。

伯克希尔收到的对网络直播的感谢信主要来自三类人：觉得出行不便的老年人；觉得前往奥马哈费用太高的节俭人士；以及因宗教原因无法参加周六会议的人。

网络直播使去年出席会议的人数降至约37,000人（我们无法精确统计），下降了约10%。尽管如此，伯克希尔的子公司和奥马哈的酒店、餐馆仍然实现了巨大的销售额。内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart) 的销售额比2015年的记录又高了3%，奥马哈门店一周的销售额达到4,550万美元。

我们在世纪互联中心 (CenturyLink) 的伯克希尔展商区周五中午到下午5点开放，吸引了12,000名前来淘便宜的股东。今年5月5日，周五的购物时间将照旧。记得带钱来。

年度股东大会在5月6日举行，雅虎将再次进行网络直播，地址是 https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于中部夏令时间上午9点开始。雅虎将在会议前和午休期间采访董事、经理人、股东和知名人士。采访和会议都将同声传译为中文。

亲自出席会议的朋友请注意，世纪互联中心将在周六上午7:00开门，方便大家在股东电影播放前购物。电影将在8:30开始。问答环节从9:30开始，持续到下午3:30，中午有一小时午休。最后，在下午3:45我们将开始正式的股东大会，大约持续一个小时左右。今年会比平时稍长，因为有三项代理议案要由其提案人陈述，他们将有合理的时间来阐述理由。

周六上午，我们将举行第六届国际报纸投递挑战赛。目标还是一栋克莱顿之家的门廊，与投掷线精确相距35英尺。我年轻时曾短暂体验过正当劳动——送报纸——大约投递了50万份。所以我觉得自己在这个游戏上挺厉害的。来挑战我吧！让我出丑吧！挫挫我的锐气！报纸大约36到42页，你必须自己折叠（不许用橡皮筋）。比赛大约7:45开始，我将迎战由我的助手黛布·博萨内克 (Deb Bosanek) 在几分钟前挑选出的大约十名对手。

你们的购物场所是毗邻会场的一个194,300平方英尺的展厅，数十家子公司的产品将在那里出售。向那些亲自站台的伯克希尔经理人们问好吧。一定要去看看精彩的BNSF铁路微缩景观，它向我们所有的公司致敬。你们的孩子（还有你们自己！）一定会为之着迷。

我们的跑鞋公司布鲁克斯 (Brooks) 将在会议期间再次推出一款特别纪念跑鞋。买一双穿上，周日上午8点参加我们第四届"伯克希尔5公里"跑步活动吧，起点设在世纪互联中心。参与的全部详细信息将包含在随入场凭证一并寄给你们的《参会者指南》中。参赛者会发现自己与伯克希尔的许多经理人、董事和同事一起跑步。（不过查理和我要睡个懒觉；我们在周六会议期间吃的软糖和花生脆实在太多了，需要恢复一下。）5公里跑的参与人数年年增长。帮我们再创新记录吧。

购物区的GEICO展位将配备来自全国各地的多位顶尖顾问。去年会议上我们创下了保单销售新记录，比2015年增长21%。我预计今年还会再创新高。

所以过来看看报价吧。多数情况下，GEICO能给你股东折扣（通常8%）。在我们经营的51个司法管辖区中，有44个允许提供这种特别优惠。（补充一点：如果你已经享受了其他折扣——比如某些群体可享受的折扣——不能叠加。）带上你现有保险的详细信息来比比价。我们能为你们中的许多人省下真金白银。把省下来的钱花在我们其他产品上吧。

记得去书虫书吧 (Bookworm) 看看。这家总部在奥马哈的书商将携带大约35本书和DVD，其中包括几个新书。去年我读过的最好的一本书是耐克的菲尔·奈特 (Phil Knight) 写的《鞋狗》(*Shoe Dog*)。菲尔是一个非常睿智、聪明且极具竞争力的人，同时也是一个天生的讲故事高手。书虫书吧会有成堆的《鞋狗》以及杰克·博格尔的几本经典投资著作。

书虫书吧还将再次出售我们的伯克希尔50年精彩历程（和败笔）回顾。未能出席会议的朋友可以在eBay上找到这本书。只需搜索：*Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership*（第2版）。

随本报告附上的委托书材料中有一份附件，说明如何获取出席会议及其他活动所需的入场凭证。请记住，航空公司有时会在伯克希尔周末前涨价——不过我必须承认，自从伯克希尔大量投资了美国四大航空公司之后，我对这种做法已经有了一定的容忍度，甚至隐约有些热情。尽管如此，如果你从很远的地方来，不妨比较一下飞到堪萨斯城和飞到奥马哈的费用。两个城市之间车程约两个半小时，飞堪萨斯城可能为你省下一大笔钱。一对夫妇的节省可能达到1,000美元甚至更多。把省下来的钱花在我们的产品上！

在位于道奇街和太平洋街之间72街、占地77英亩的内布拉斯加家具店，我们将再次举行"伯克希尔周末"特价促销。要享受NFM的伯克希尔折扣，你必须在5月2日（周二）至5月8日（周一）之间购买，并出示入场凭证。这期间的特价甚至涵盖了几家平时对折扣有铁律的著名品牌——但本着股东周末的精神，它们为你们破了例。我们非常感谢它们的配合。"伯克希尔周末"期间，NFM的营业时间为：周一至周五上午10点至晚上9点，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办一场野餐活动，诚邀所有股东参加。

*今年我们给堪萨斯城和达拉斯的股东们带来了好消息——如果你们无法亲自出席会议或更喜欢看网络直播。从5月2日至5月8日，股东只需向当地的NFM门店出示入场凭证或证明伯克希尔股东身份的其他文件（如券商对账单），即可享受与奥马哈门店相同的折扣。*

在波仙珠宝店 (Borsheims)，我们将再次举行两场股东专属活动。第一场是5月5日（周五）下午6点到9点的鸡尾酒会。第二场盛大售卖活动将在5月7日（周日）上午9点到下午4点举行。周六营业至下午6点。记住，买得越多，省得越多（至少我女儿每次逛商店时是这么告诉我的）。

伯克希尔周末期间波仙珠宝将迎来大量客流。因此为了你们的方便，股东优惠价将从5月1日（周一）一直持续到5月13日（周六）。在此期间，请出示入场凭证或显示你们持有伯克希尔股票的券商对账单以确认股东身份。

周日，在波仙珠宝外面的广场上，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演讲家诺曼·贝克 (Norman Beck) 将为大家表演令人惊叹的魔术。在楼上，世界顶级桥牌高手鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎伦·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 将在周日下午与股东们切磋牌艺。如果他们提议在牌局上赌一把，赶紧换个话题。我也会在某个时候加入牌局，希望阿吉特、查理和比尔·盖茨 (Bill Gates) 也能来。

我的朋友邢延华 (Ariel Hsing) 周日也会来到广场，在乒乓球台前接受挑战者。我认识她时她才9岁，可即便那时我也一分都赢不了她。邢延华在2012年代表美国参加了奥运会。如今她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习过）。如果你不怕丢面子，下午1点来跟她切磋一下球技吧。去年比尔·盖茨跟她打得不错，所以他今年可能准备再次挑战。（我的建议：押邢延华赢。）

5月7日周日，格拉特牛排馆 (Gorat's) 将专门为伯克希尔股东开放，从下午1点服务到晚上10点。预订请在4月3日（*切勿提前*）拨打 402-551-3733。请点一份T骨牛排配土豆饼，展示你是一位资深老饕。

我们将继续由三位财经记者主持会议期间的问答环节——他们会向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。三位记者及其邮箱分别是：杰出的商业记者卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，loomisbrk@gmail.com；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)，BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin)，arsorkin@nytimes.com。

每位记者将从收到的问题中挑选出他们认为对股东最有趣、最重要的六个。几位记者告诉我，如果你的问题简洁明了、不要在最后时刻才发送、与伯克希尔相关、并且一封邮件不超过两个问题，那么被选中的机会最大。（如果你希望在问题被提出时公布你的名字，请在邮件中说明。）

另外还有三位跟踪研究伯克希尔的分析师会提出一组问题。今年的保险业专家是巴克莱 (Barclays) 的杰·盖尔布 (Jay Gelb)。关于我们非保险业务的问题将由鲁安·坎尼夫·戈德法布 (Ruane, Cunniff & Goldfarb) 的乔纳森·布兰特 (Jonathan Brandt) 和晨星 (Morningstar) 的格雷格·沃伦 (Gregg Warren) 提出。由于我们举办的是*股东*大会，我们希望分析师和记者提出的问题能有助于增进各位股东对自己投资的了解和认识。

查理和我事先不会得到任何关于提问内容的暗示。有些问题肯定会很尖锐，我们就喜欢这样。不允许一个问题包含多个子问题——我们想让尽可能多的提问者有机会向我们发难。我们的目标是让你们离开会议时比来的时候更了解伯克希尔，同时在奥马哈度过一段愉快的时光。

总共我们预计至少会有54个问题——每位分析师和记者各6个，听众18个。听众的提问者将通过11次抽签选出，抽签在年度会议当天上午8:15进行。设置在主会场和主要分会场的11个麦克风，每个麦克风各进行一次抽签。

既然说到了股东获取信息这个话题，让我提醒大家，查理和我坚信所有股东应当同时获取伯克希尔发布的新信息，而且如果可能的话，还应该有足够的时间在任何交易之前消化和分析这些信息。正因如此，我们尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据，年度会议也总是定在周六（这一天还能缓解交通和停车问题）。

我们不采用与大型机构投资者或分析师一对一私下交流的常见做法——我们像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那些收入有限、把积蓄的很大一部分信托给我们管理的中小股东更重要。在我每天经营这家公司的时候——在我写这封信的时候——脑海中浮现的就是这些股东。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们运营经理人们的成就。他们是真正的全明星，经营各自的业务就好像那是家族唯一的资产一样。我也相信，在大型上市公司中，再也找不到比我们的经理人更以股东利益为导向的了。我们大多数经理人并不需要为钱而工作。对他们来说，打出商业"全垒打"所带来的愉悦跟收到薪水支票一样重要。

同样重要的还有在公司总部和我一起工作的团队。这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交一份长达30,450页的联邦所得税申报表，监督3,580份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体问询，编制年度报告，筹备全美规模最大的年度股东大会，协调董事会的活动，对这封信进行事实核查——这份清单还可以继续列下去。

他们愉快地、以令人难以置信的效率完成所有这些事务，让我的生活轻松而愉快。他们的工作范围还超出了严格意义上与伯克希尔有关的事务：比如，去年他们接待了40所大学（从200所申请者中挑选出来的），安排学生到奥马哈与我进行一整天的问答活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的行程，甚至帮我买午餐——汉堡和薯条（当然要裹满亨氏番茄酱）。此外，他们还热心地协助我们才华横溢的年会总指挥凯丽·索瓦 (Carrie Sova)，为股东们奉上一个有趣又愉快的周末。他们为能在伯克希尔工作而自豪，我也为他们感到自豪。

我是一个幸运的人，能被如此出色的员工、一支才华横溢的运营经理团队，以及一个由睿智且经验丰富的董事所组成的董事会所环绕，实在是莫大的幸运。5月6日，来资本家的摇篮——奥马哈，与伯克希尔大家族见面吧。我们所有人都期待着与你们相见。

2017年2月25日

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

[^1]: 原文中 "a practice that -- despite the Biblical endorsement -- is far from blessed when you are buying businesses" 引用了《圣经》中"施比受更有福"的教导，巴菲特幽默地指出——在收购企业时给出的比得到的多，可一点都不是什么"福气"。

[^2]: "make the numbers" 指管理层每季度精准达成华尔街预期的盈利目标——巴菲特认为商业充满不确定性，总能"达标"反而令人生疑。

[^3]: "don't-count-this" managers 指那些惯于告诉投资者"这项费用请不要算在内"的管理层——巴菲特对此嗤之以鼻。

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## 2017 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2017-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:|---:
1965|23.8|49.5|10.0
1966|20.3|(3.4)|(11.7)
1967|11.0|13.3|30.9
1968|19.0|77.8|11.0
1969|16.2|19.4|(8.4)
1970|12.0|(4.6)|3.9
1971|16.4|80.5|14.6
1972|21.7|8.1|18.9
1973|4.7|(2.5)|(14.8)
1974|5.5|(48.7)|(26.4)
1975|21.9|2.5|37.2
1976|59.3|129.3|23.6
1977|31.9|46.8|(7.4)
1978|24.0|14.5|6.4
1979|35.7|102.5|18.2
1980|19.3|32.8|32.3
1981|31.4|31.8|(5.0)
1982|40.0|38.4|21.4
1983|32.3|69.0|22.4
1984|13.6|(2.7)|6.1
1985|48.2|93.7|31.6
1986|26.1|14.2|18.6
1987|19.5|4.6|5.1
1988|20.1|59.3|16.6
1989|44.4|84.6|31.7
1990|7.4|(23.1)|(3.1)
1991|39.6|35.6|30.5
1992|20.3|29.8|7.6
1993|14.3|38.9|10.1
1994|13.9|25.0|1.3
1995|43.1|57.4|37.6
1996|31.8|6.2|23.0
1997|34.1|34.9|33.4
1998|48.3|52.2|28.6
1999|0.5|(19.9)|21.0
2000|6.5|26.6|(9.1)
2001|(6.2)|6.5|(11.9)
2002|10.0|(3.8)|(22.1)
2003|21.0|15.8|28.7
2004|10.5|4.3|10.9
2005|6.4|0.8|4.9
2006|18.4|24.1|15.8
2007|11.0|28.7|5.5
2008|(9.6)|(31.8)|(37.0)
2009|19.8|2.7|26.5
2010|13.0|21.4|15.1
2011|4.6|(4.7)|2.1
2012|14.4|16.8|16.0
2013|18.2|32.7|32.4
2014|8.3|27.0|13.7
2015|6.4|(12.5)|1.4
2016|10.7|23.4|12.0
2017|23.0|21.9|21.8
年复合增长率——1965至2017年|19.1%|20.9%|9.9%
累计总收益——1964至2017年|1,088,029%|2,404,748%|15,508%

**注：** 数据按日历年度统计，以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的会计年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值计价其持有的股票投资，此前的规定是按成本与市价孰低法入账。本表中，1978年及之前伯克希尔的业绩数据已按新规则进行了重述。其他方面的数据均采用最初报告的数字。标普500指数的数据为**税前**收益，而伯克希尔的数据为**税后**收益。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应的税款，那么在指数取得正收益的年份，公司的业绩将落后于指数；而在指数收益为负的年份，公司的业绩则将超越指数。长年累月下来，税收成本会造成相当大的累计落后幅度。

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**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

2017年伯克希尔的净资产增加了653亿美元，A/B股每股账面价值增长了23%。自现任管理层接手的53年以来，每股账面价值已从19美元增至211,750美元，年复合增长率约为19.1%。[^*]

[^*]: 本报告中所有的每股数据均指伯克希尔A类股。B类股的数据为A类股的1/1500。

这样的开头段落格式已经是30年来的惯例了。但2017年绝非寻常的一年：我们的收益中有很大一部分，并*不是*伯克希尔自身经营取得的。

这653亿美元的收益是实实在在的——这一点大可放心。但其中只有360亿美元来自伯克希尔的运营。其余的290亿美元是去年12月国会改写美国税法时送给我们的。（伯克希尔税改收益的详细信息请参见年报K-32页和K-89至K-90页。）

在陈述完这些财务事实之后，我本来想立刻转入讨论伯克希尔的经营情况。但我不得不再插一段话，先给大家介绍一项新的通用会计准则（GAAP）变更——这项变更在*未来*的季报和年报中，将严重扭曲伯克希尔的净收益数字，并且常常会误导评论员和投资者。

新准则规定，我们持有的股票的*未实现*投资损益的净变动额，必须全部纳入到我们向各位报告的净收益数字中。这一要求将导致我们GAAP报表上的净利润出现真正剧烈且难以预测的波动。伯克希尔持有1,700亿美元的有价证券（不含卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的持股），这些持股的市值在一个季度内很容易波动100亿美元甚至更多。把如此巨大的波动纳入报告净利润，会完全淹没那些真正重要的经营业绩数字。出于分析目的，伯克希尔的"净利润"将变得毫无意义。

新准则还加剧了一个我们长期面临的沟通难题：会计准则一直要求我们将*已实现*的投资损益计入净收益。在过去的季报和年报新闻稿中，我们一再提醒大家不要过度关注这些已实现损益，因为它们——和未实现损益一样——都是随机波动的。

这在很大程度上是因为，我们卖出证券是基于理性判断，而不是试图以任何方式操控当期利润。因此，在投资组合整体表现不佳的时期，我们有时反而报告了大额的已实现投资收益（反过来也是一样）。

新准则将未实现损益也纳入了进来，使得现有准则中已实现损益造成的失真更加严重。因此，我们将在每个季度不厌其烦地向大家解释，你们需要做哪些调整才能理解报告数字的真正含义。但电视上对业绩的评论往往是在数据公布的同时就脱口而出，报纸标题几乎只关注GAAP净利润的同比变化。因此，媒体报道有时会放大那些毫无必要地引发读者恐慌或亢奋的数字。

为了缓解这一问题，我们将继续坚持在周五收盘后或周六清晨发布财务报告，给各位留出尽可能多的分析时间，也让投资专业人士有机会在周一开盘前发表深入的解读。尽管如此，对于那些视会计为天书的股东来说，我预计困惑仍然在所难免。

在伯克希尔，真正重要的是我们经常性每股盈利能力的提升。这才是我和我的长期合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 一直关注的指标——我希望你们也是。以下是我们2017年的成绩单。

# 并购

为伯克希尔增加价值有四大基石：（1）大规模的独立收购；（2）与我们现有业务契合的补强收购；（3）旗下众多业务内部的销售增长和利润率提升；（4）我们庞大的股票和债券投资组合产生的投资收益。本节我们来回顾2017年的并购活动。

在物色新的独立业务时，我们寻找的关键品质包括：持久的竞争优势；有能力且品格高尚的管理层；运营所需净有形资产的良好回报率；以诱人的回报率实现内部增长的机会；以及最后——*合理的收购价格*。

事实证明，最后一项要求几乎挡住了我们2017年审视过的所有交易。那些品质不错但远谈不上惊艳的企业，收购价格已经创下历史新高。事实上，对于那支乐观进取的收购大军来说，价格似乎已经无关紧要了。

为什么会出现这种收购狂潮？部分原因在于，CEO这个职位本身就自带筛选功能，只有"敢闯敢干"型的人才能坐上这个位子。如果华尔街分析师或董事会成员敦促这类CEO考虑收购机会，那就好比告诉一个正在发育的青少年一定要拥有正常的性生活。

一旦CEO对交易饥渴起来，他或她就永远不会缺少能为收购正名的预测报告。下属们会欢呼雀跃，因为他们憧憬着更大的管辖范围和通常随公司规模扩大而水涨船高的薪酬水平。嗅到巨额服务费的投资银行家也会拍手叫好。（永远不要问理发师你是否需要理发。）如果收购对象的历史业绩不足以证明收购的合理性，那么巨大的"协同效应"就会被预测出来。电子表格从来不会让人失望。

2017年大量极其廉价的债务资金进一步推波助澜。毕竟，即便是高价收购，只要用债务融资，通常也能提高每股收益。相比之下，在伯克希尔，我们以全股权为基础来评估每一笔收购，因为我们对整体负债水平的偏好非常低，而且把大量债务强加给任何单个业务通常都是错误的做法（某些特殊情况除外，比如克莱顿 (Clayton) 的贷款组合所对应的债务，或者我们受监管公用事业业务中的固定资产负债）。同时，我们从来不指望、也很少发现什么"协同效应"。

多年来，我们对杠杆的厌恶确实拖累了回报率。但查理和我睡得很踏实。我们都认为，为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。50年前，当我们各自经营着由几位信任我们的亲朋好友出资组建的投资合伙企业时，我们就持有这样的理念。如今，伯克希尔已经拥有了上百万"合伙人"，我们的理念一如当初。

尽管近期遭遇了"并购荒"，但查理和我相信，伯克希尔不时仍会有机会进行非常大规模的收购。与此同时，我们将坚守一条简单的准则：别人的交易越是轻率鲁莽，我们自己就越要谨慎自律。

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去年我们还是完成了一笔明智的独立收购——收购了飞行员旅行中心 (Pilot Flying J，简称"PFJ") 38.6%的合伙权益。这家公司年销售额约200亿美元，是全美遥遥领先的卡车旅行中心运营商。

PFJ从创立之初就由了不起的哈斯拉姆家族 (Haslam) 经营。60年前，"老吉姆"·哈斯拉姆 (Big Jim Haslam) 靠着一个加油站和一腔梦想起步。如今他的儿子吉米 (Jimmy) 管理着遍布北美约750个网点的2.7万名员工。伯克希尔已与哈斯拉姆家族达成合同协议，将在2023年把PFJ的合伙权益提高到80%；届时哈斯拉姆家族将持有剩余的20%。伯克希尔非常高兴能成为他们的合伙人。

当你开车上州际公路时，欢迎顺道来看看。PFJ既卖汽油也卖柴油，食物也很不错。如果跑了一整天的长途，别忘了我们的网点还有5,200个淋浴设施。

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现在说说补强收购。其中一些是小交易，我就不详述了。但以下是几笔规模较大的收购，从2016年底到2018年初陆续完成。

- 克莱顿之家 (Clayton Homes) 在2017年收购了两家传统住宅建筑商，使我们在三年前才进入的这一领域的业务规模翻了一番还多。加上新增的科罗拉多州的橡木之家 (Oakwood Homes) 和伯明翰的哈里斯·多伊尔 (Harris Doyle)，我预计2018年我们的现场建造业务收入将超过10亿美元。

  尽管如此，克莱顿的业务重心依然是预制装配式住宅——包括制造和融资两个环节。2017年，克莱顿通过自有零售渠道售出了19,168幢住宅，另外向独立零售商批发了26,706幢。总的来看，克莱顿去年占据了预制住宅市场49%的份额。这一行业领先地位——大约是最接近的竞争对手的三倍——与2003年克莱顿刚加入伯克希尔时13%的市场份额不可同日而语。

  克莱顿之家和PFJ都位于诺克斯维尔 (Knoxville)，克莱顿家族和哈斯拉姆家族在当地是多年的老朋友。凯文·克莱顿 (Kevin Clayton) 向哈斯拉姆家族介绍了加入伯克希尔的种种好处，也向我大力推荐了哈斯拉姆家族的优秀品质，这些都帮助促成了PFJ的交易。

- 2016年底，我们的地面材料业务子公司肖氏工业 (Shaw Industries) 收购了美国地板公司 (U.S. Floors，简称"USF")，一家快速增长的高端乙烯基地砖经销商。USF的两位经理皮特·多舍 (Piet Dossche) 和菲利普·埃拉穆兹佩 (Philippe Erramuzpe) 起步迅猛，2017年销售额增长了40%，在此期间他们的业务也被完美整合进了肖氏体系。显然，收购USF不仅让我们获得了出色的商业资产，还获得了出色的人才资产。

  肖氏的CEO万斯·贝尔 (Vance Bell) 发起、谈判并完成了这笔收购，使得肖氏2017年的销售额达到57亿美元，员工人数增至2.2万人。凭借对USF的收购，肖氏大大巩固了其作为伯克希尔一个重要而持久的盈利来源的地位。

- 我已经多次跟你们聊过家庭服务公司 (HomeServices)——我们不断壮大的房地产经纪业务。伯克希尔是在2000年收购中美能源 (MidAmerican Energy，现更名为伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)) 多数股权时误打误撞获得这块业务的。当时中美能源的主业在电力公用事业领域，我起初对家庭服务公司没怎么关注。

  但这家公司年复一年不断增加经纪人，到2016年底，家庭服务公司已经是全美第二大经纪机构——尽管仍远远落后于行业龙头瑞欧吉 (Realogy)。然而2017年，家庭服务公司实现了爆发式增长。我们收购了行业第三大的朗和福斯特 (Long and Foster)、排名第十二的霍里汉·劳伦斯 (Houlihan Lawrence) 以及格洛丽亚·尼尔森 (Gloria Nilson)。

  通过这些收购，我们新增了12,300名经纪人，使总人数达到40,950人。2017年，家庭服务公司参与了（含上述三家收购按全年计算）1,270亿美元的"双边"交易，在住宅销售额上已经接近全美领先地位。这里需要解释一下这个术语：每笔交易都有"双边"——如果我们既代表买方也代表卖方，那么交易金额会被计算两次。

  尽管进行了这些收购，家庭服务公司2018年预计只占全美房屋经纪业务约3%的份额。也就是说，还有97%的市场等着我们去开拓。只要价格合理，我们将继续在这个最根本的业务中扩充经纪人队伍。

- 最后是精密铸件公司 (Precision Castparts)——一家本身就是通过收购壮大起来的企业——收购了德国的威廉·舒尔茨公司 (Wilhelm Schulz GmbH)，一家耐腐蚀管件、管道系统和零部件制造商。请允许我跳过进一步的解释。我对制造业务的了解，远不如我对房地产经纪、住宅建造或卡车旅行中心那么透彻。

  幸运的是，在这件事上我并不需要拿出什么专业知识：精密铸件公司的CEO马克·多尼根 (Mark Donegan) 是一位卓越的制造业管理人才，任何在他管辖范围内的业务注定会表现出色。有时候，把赌注押在人身上，比押在实物资产上更靠谱。

现在我们来谈谈经营业务，先从财产意外险（"P/C"）开始。这是一项我*确实*了解的业务，也是过去51年来驱动伯克希尔增长的引擎。

# 保险业务

在讨论2017年的保险业绩之前，让我先带各位回顾一下我们是如何以及为何进入这个行业的。1967年初，我们以860万美元收购了国民保险公司 (National Indemnity) 和一家规模较小的姊妹公司。通过这笔收购，我们获得了670万美元的净有形资产，按照保险业务的特性，这些资产可以投入到有价证券中。把这个投资组合重新配置为伯克希尔本来就想持有的证券是轻而易举的事。实质上，我们以"美元换美元"的方式获取了收购成本中净资产的那部分。

至于伯克希尔支付的超出净资产的190万美元溢价，为我们换来了一个通常能够实现承保盈利的保险业务。更重要的是，保险业务附带了1,940万美元的"浮存金"——这些资金归保户所有，但由我们的两家保险公司暂时持有。

从那以后，浮存金对伯克希尔一直至关重要。当我们运用这些资金进行投资时，所有的股息、利息和资本利得都归伯克希尔所有。（当然，如果我们遭遇了投资损失，那也得自己兜着。）

财产意外险的浮存金主要通过以下几种方式产生：（1）保费通常是预先支付给公司的，而损失发生在保单有效期内，通常为六个月或一年；（2）尽管有些损失（比如汽车维修）很快就能理赔，但其他损失——比如石棉暴露造成的伤害——可能需要多年才会浮出水面，评估和理赔则需要更长时间；（3）有些赔付会延续数十年，比如我们工伤赔偿保单中的投保人遭受了永久性伤害，此后需要昂贵的终身护理。

通常浮存金会随着保费规模的增长而增长。此外，某些财产意外险公司专门经营医疗事故或产品责任等业务——行业术语称之为"长尾"业务——它们产生的浮存金远远超过汽车碰撞和房屋保险，后者要求保险公司几乎立即向索赔人支付维修费用。

多年来，伯克希尔一直是长尾业务的领导者。尤其是我们专门从事大型*再保险*业务，承担其他财产意外险公司已经发生的长尾损失。由于专注于此类业务，伯克希尔的浮存金增长极为可观。以保费收入衡量，我们目前是全美第二大财产意外险公司；而论浮存金规模，则遥遥领先于所有同行。

以下是历史记录：

年份|保费收入（百万美元）|期末浮存金（百万美元）
---|---:|---:
1970|$ 39|$ 39
1980|185|237
1990|582|1,632
2000|19,343|27,871
2010|30,749|65,832
2017|60,597|114,500

我们2017年的保费收入因一笔巨额交易而大幅增加：我们为美国国际集团 (AIG) 最高200亿美元的长尾损失提供再保险，保费收入高达102亿美元，创下了世界纪录——我们不可能再接近这个数字了。因此，2018年的保费收入将有所下降。

至少未来几年内，浮存金可能会继续缓慢增长。当最终出现下滑时，幅度将非常有限——任何一年最多下降3%左右。与银行存款或包含退保选择权的人寿保单不同，财产意外险的浮存金是不能被提取的。这意味着财产意外险公司不会在金融危机时遭遇大规模"挤兑"——这是伯克希尔最看重的特质之一，也是我们纳入投资决策考量的重要因素。

查理和我*永远*不会以一种依赖陌生人善意的方式经营伯克希尔——哪怕是那些自身可能也面临流动性困难的朋友的善意。在2008至2009年金融危机期间，我们庆幸自己持有大量短期国库券——*大量*的国库券——这使我们不必依赖银行信用额度或商业票据等融资渠道。我们是有意识地把伯克希尔打造成了一个能够从容应对各种经济冲击的架构，包括市场长期关闭这样的极端情况。

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浮存金的不利面在于它伴随着风险，有时甚至是滔天大浪般的风险。保险业中看似可预测的东西可能完全出乎意料。以赫赫有名的劳合社 (Lloyds) 保险市场为例，它在长达三个世纪里业绩不错。但到了1980年代，几条长尾保险业务线暴露出巨大的潜伏问题，一度威胁到其传奇的运营。（我必须补充一句，他们后来已经完全恢复了。）

伯克希尔的保险经理人都是保守谨慎的承保人，他们所处的企业文化长期以来一直将这些品质放在首位。这种自律的行为在大多数年份都实现了承保盈利，在这些年里，我们的浮存金成本低于零。实际上，我们*反而*因为持有前面表格中所列的那些巨额浮存金而获得了报酬。

不过我也提醒过你们，近些年我们运气一直不错，行业经历的这段巨灾稀少期并非新常态。去年9月的事实证明了这一点——三场强飓风接连袭击了得克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各。

我目前估计，这些飓风造成的保险损失大约在1,000亿美元左右。不过这个数字可能*远远*不够准确。绝大多数特大灾难的惯例是，最初的损失估计都偏低。正如知名分析师V.J.·道林 (V.J. Dowling) 所指出的那样，保险公司的损失准备金就像是自己给自己打分的考试。无知、一厢情愿、甚至偶尔的弄虚作假，都可能使保险公司的财务状况在很长一段时间内失真。

我们目前估计伯克希尔在三场飓风中的损失约为30亿美元（税后约20亿美元）。如果这个估计和我对行业1,000亿美元的损失估计都大致准确的话，我们在行业损失中占比约3%。我认为这一比例也是我们在未来美国特大巨灾中合理预期的损失份额。

值得注意的是，三场飓风造成的20亿美元税后净损失，使伯克希尔GAAP口径下的净资产减少了不到1%。再保险行业中的许多其他公司，净资产损失幅度在7%到超过15%不等。对它们来说，情况本可以*糟糕得多*：如果艾尔玛 (Irma) 飓风穿越佛罗里达的路径稍微偏东一些，保险损失很可能会再增加1,000亿美元。

我们认为，美国每年发生造成4,000亿美元或以上保险损失的特大巨灾的概率约为2%。当然，没有人知道准确的概率。但我们确实知道，由于灾害易发地区建筑物的数量和价值都在增长，这一风险随着时间的推移在不断上升。

没有哪家公司能像伯克希尔一样为4,000亿美元的特大巨灾做好充分的财务准备。我们在此类损失中的份额大约是120亿美元左右，远低于我们预期每年从非保险业务中获得的收益。与此同时，财产意外险行业中的大部分——甚至可能是绝大部分——公司都将破产。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他财产意外险公司要来伯克希尔——也*只能*来伯克希尔——购买大额再保险，以应对遥远的未来它们可能不得不支付的大额赔偿。

2017年之前，伯克希尔保险业务已连续14年实现承保盈利，累计税前收益达283亿美元。我经常告诉你们，我预计伯克希尔在大多数年份能实现承保盈利，但也会不时遭遇亏损。我的警告在2017年成为了现实——我们因承保亏损了32亿美元（税前）。

有关我们各类保险业务的更多信息，请参阅本报告附录的10-K表格。我在此唯一要补充的一点是：你们拥有一批杰出的经理人，在我们的各项财产意外险业务中为你们效力。这是一个没有商业秘密、专利或地理优势的行业。最重要的是头脑和资本。我们旗下各保险公司的经理人贡献了头脑，伯克希尔提供了资本。

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多年来，这封信一直在逐个描述伯克希尔旗下众多业务的经营状况。这种讨论已经变得既重复，又与紧随信后的10-K表格中的信息部分雷同。因此，今年我将给你们做一个简要的总结。详细信息可参见10-K表格K-5至K-22页和K-40至K-50页。

作为一个整体来看——*不含投资收益*——我们旗下的非保险业务在2017年实现了200亿美元的税前利润，比2016年增加了9.5亿美元。2017年约44%的利润来自两家子公司：BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)（我们持有90.2%的股权）。你们可以在K-5至K-10页和K-40至K-44页读到更多关于这两家公司的内容。

在伯克希尔一长串子公司中，按盈利排名紧随其后的五家非保险业务——克莱顿之家、国际金属加工公司 (International Metalworking Companies)、路博润 (Lubrizol)、马蒙集团 (Marmon) 和精密铸件公司——2017年的税前利润合计为55亿美元，与2016年的54亿美元基本持平。（以上按字母顺序排列。）

再接下来的五家——森林河公司 (Forest River)、约翰曼维尔 (Johns Manville)、MiTek、肖氏 (Shaw) 和TTI——去年盈利21亿美元，高于2016年的17亿美元。（同样按字母顺序排列。）

伯克希尔旗下的其余企业——数量众多——税前利润变化不大，2017年为37亿美元，2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用合计76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔始终在寻找扩大业务的途径，资本支出经常大幅超过折旧费用。我们近90%的投资都在美国进行。美国的经济土壤依然肥沃。

摊销费用另有13亿美元。我相信这项费用在很大程度上并非真正的经济成本。但部分抵消这个好消息的是，BNSF铁路（和所有其他铁路公司一样）记录的折旧费用远低于维持铁路一流运营状态所需的经常性支出。

伯克希尔的目标是大幅提升非保险业务群的盈利水平。为此，我们需要进行一笔或多笔大规模收购。我们当然有资源做到这一点。截至2017年底，伯克希尔持有1,160亿美元的现金和美国国库券（平均期限88天），高于2016年底的864亿美元。如此超常的流动性只能获得微不足道的回报，远远超出查理和我希望伯克希尔保持的水平。等到我们把伯克希尔的冗余资金重新配置到更具生产力的资产中时，我们的笑容才会更灿烂。

# 投资业务

下表列出了截至2017年底市值最大的15只普通股投资。我们没有将卡夫亨氏的持股列入其中——325,442,152股——因为伯克希尔是控股集团的一员，因此必须按"权益法"对这笔投资入账。在资产负债表上，伯克希尔对卡夫亨氏的持股按GAAP计价为176亿美元。这些股份的年末市值为253亿美元，成本基础为98亿美元。

2017年12月31日

股份数量\*|公司名称|持股比例|成本\*\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|17.6|$ 1,287|$ 15,056
166,713,209|苹果公司 (Apple)|3.3|20,961|28,213
700,000,000|美国银行 (Bank of America)|6.8|5,007|20,664
53,307,534|纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon)|5.3|2,230|2,871
225,000,000|比亚迪 (BYD)|8.2|232|1,961
6,789,054|特许通讯 (Charter Communications)|2.8|1,210|2,281
400,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|9.4|1,299|18,352
53,110,395|达美航空 (Delta Airlines)|7.4|2,219|2,974
44,527,147|通用汽车 (General Motors)|3.2|1,343|1,825
11,390,582|高盛 (Goldman Sachs)|3.0|654|2,902
24,669,778|穆迪 (Moody's)|12.9|248|3,642
74,587,892|菲利普66 (Phillips 66)|14.9|5,841|7,545
47,659,456|西南航空 (Southwest Airlines)|8.1|1,997|3,119
103,855,045|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|6.3|3,343|5,565
482,544,468|富国银行 (Wells Fargo)|9.9|11,837|29,276
 ||其他||14,968|24,294
 ||股票投资合计| |$ 74,676|$ 170,540

\* 不包括伯克希尔子公司养老金持有的股份。

\*\* 此处为实际购买成本，也是我们的计税基础；GAAP"成本"在少数情况下有所不同，因为GAAP准则要求对某些持股进行减记。

表中部分股票由托德·库姆斯 (Todd Combs) 或泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 负责，他们与我一起管理伯克希尔的投资。他们每人都*独立于我*管理着超过120亿美元的资金；我通常是通过查阅月度投资组合摘要来了解他们的决策。两人管理的250亿美元资金中包含伯克希尔某些子公司超过80亿美元的养老金信托资产。如前所述，养老金投资并未计入前面的伯克希尔持仓表格。

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查理和我把伯克希尔持有的有价证券视为对*企业*的所有权，而不是根据"技术图形"、分析师"目标价"或媒体专家的意见来买卖的股票代码。相反，我们只是相信，如果被投资企业的经营是成功的（我们相信大多数都会如此），那我们的投资也将是成功的。有时我们的回报会比较温和；偶尔收银机会响个不停。有时我也会犯下代价高昂的错误。总体而言——随着时间的推移——我们应该能取得不错的成绩。在美国，股票投资者是顺风而行的。

从我们的股票投资组合中——你们可以把我们的持仓称为对一个多元化上市企业集团的"少数股东权益"——伯克希尔在2017年收到了37亿美元的股息。这个数字已包含在我们的GAAP收益中，也包含在我们在季报和年报中提及的"经营收益"中。

但是，这个股息数字*远远*低估了我们所持股票的"真实"收益。几十年来，我们一直在"股东商业原则"第六条中声明（见第19页），我们预期被投资公司的*未分配*收益将通过后续的资本增值为我们带来至少等量的回报。

我们确认的资本损益将是不均匀的，尤其是我们将遵循新GAAP准则，要求我们持续记录*未实现*损益。但我有信心，随着时间推移，被投资公司的留存收益——将所有被投资公司视为一个整体——终将转化为伯克希尔相应的资本增值。

我刚才描述的价值积累与留存收益之间的联系，在短期内是不可能看出来的。股价暴涨暴跌，似乎与逐年积累的内在价值毫无关系。然而随着时间推移，本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 那句广为引用的格言终会被证明是对的："短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。"

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伯克希尔自身就提供了一些生动的例子，说明短期股价的随机波动如何掩盖价值的长期增长。在过去53年里，公司通过将收益进行再投资、让复利施展魔力来创造价值。我们年复一年向前迈进。然而伯克希尔的股价确实遭受过四次真正的重大下跌。以下就是血淋淋的细节：

时间段|高点|低点|跌幅
:---|---:|---:|---
1973年3月至1975年1月|93|38|(59.1%)
1987年10月2日至10月27日|4,250|2,675|(37.1%)
1998年6月19日至2000年3月10日|80,900|41,300|(48.9%)
2008年9月19日至2009年3月5日|147,000|72,400|(50.7%)

这张表格是我能找到的反对借钱炒股的最有力论据。因为你根本无法知道股票在短期内能跌多深。即使你的借款金额很小，仓位也没有立刻受到暴跌市场的威胁，但那些令人毛骨悚然的新闻标题和让人喘不过气来的评论也足以让你心神大乱。而一个心绪不宁的人是做不出好决策的。

在接下来的53年里，伯克希尔的股票（以及其他股票）必将经历与表格中相似的暴跌。*没有人*能告诉你这些事情什么时候会发生。绿灯可以在*任何时候*不经黄灯直接变成红灯。

但是，当大跌来临时，它为那些没有债务拖累的人提供了非凡的机会。这时候该想想吉卜林 (Kipling) 那首《如果》(*If*) 里的诗句了：

> "如果所有人都失去理智，你却能保持冷静……
>
> 如果你能耐心等待，而不急不躁……
>
> 如果你能审慎思考，而不以思考为目的……
>
> 如果众人对你心存猜疑，你仍能自信如常……
>
> 那么，你拥有的将是整个世界和世间万物。"

# 十年赌约如期结束，并带来一堂意想不到的投资课

去年，在赌约进行了90%的时候，我给了你们一份关于我2007年12月19日立下的十年赌约的详细报告。（去年年报中的完整讨论重印于第24至26页。）现在，我有了最终的结算数据——从好几个方面来看，都让人大开眼界。

我下这个赌注有两个原因：（1）将我318,250美元的投入通过杠杆放大为一笔大得不成比例的金额——如果事情按我预期发展的话——这笔钱将在2018年初捐赠给奥马哈女孩公司 (Girls Inc. of Omaha)；（2）宣传我的一个信念：我选择的投资——一只几乎零成本的非主动管理型标普500指数基金——随着时间推移，将会比大多数投资专家取得更好的成绩，不管这些"帮手们"多么声名显赫、激励机制多么诱人。

解答这个问题具有重大意义。美国投资者每年向投资顾问支付的费用高得惊人，而且往往叠加了好几层间接成本。总体而言，这些投资者的花费物有所值吗？说得更直白些，投资者花出去的钱到底换回来了*什么*？

我的对赌方门徒合伙公司 (Protégé Partners) 选了5只"基金的基金"(FOF)，认为它们的表现将超越标普500指数。这可*不是*一个小样本。这5只FOF基金轮番持有200多只对冲基金的权益。

实际上，门徒合伙公司——一家对华尔街了如指掌的咨询公司——挑选了5位投资专家，而这5位专家又雇佣了数以百计的其他投资专家，每人都管理着自己的对冲基金。这是一支精英团队，聪明绝顶、热血沸腾、信心满满。

这5只FOF基金的经理还拥有一个额外的优势：他们可以——也确实这样做了——在十年期间不断调整旗下的对冲基金组合，投资新崛起的"明星"，同时退出那些失去手感的基金经理。

门徒合伙方的每一个参与者都受到高度激励：FOF基金经理和他们挑选的对冲基金经理都能大幅分享投资收益，哪怕那些收益不过是市场整体上涨的结果。（自我们接管伯克希尔以来的43个十年滚动期中，标普500指数上涨的年份*100%*都多于下跌的年份。）

需要强调的是，这种业绩提成不过是一块巨大美味蛋糕上的糖霜：即使这些基金在十年里让投资者*亏了钱*，基金经理们照样可以赚得盆满钵满。因为FOF基金的投资者*每年*都要支付平均高达惊人的2.5%左右的*固定*管理费，其中一部分流向5只FOF基金的经理，其余部分流向200多只底层对冲基金的经理。

以下是赌约的最终记分卡：

年份|FOF基金A|FOF基金B|FOF基金C|FOF基金D|FOF基金E|标普指数基金
---|---:|---:|---:|---:|---:|---:
2008|-16.5%|-22.3%|-21.3%|-29.3%|-30.1%|-37.0%
2009|11.3%|14.5%|21.4%|16.5%|16.8%|26.6%
2010|5.9%|6.8%|13.3%|4.9%|11.9%|15.1%
2011|-6.3%|-1.3%|5.9%|-6.3%|-2.8%|2.1%
2012|3.4%|9.6%|5.7%|6.2%|9.1%|16.0%
2013|10.5%|15.2%|8.8%|14.2%|14.4%|32.3%
2014|4.7%|4.0%|18.9%|0.7%|-2.1%|13.6%
2015|1.6%|2.5%|5.4%|1.4%|-5.0%|1.4%
2016|-3.2%|1.9%|-1.7%|2.5%|4.4%|11.9%
2017|12.2%|10.6%|15.6%|N/A|18.0%|21.8%
累计收益率|21.7%|42.3%|87.7%|2.8%|27.0%|125.8%
年化收益率|2.0%|3.6%|6.5%|0.3%|2.4%|8.5%

注：根据我与门徒合伙公司的协议，这些FOF基金的名称从未公开披露。但我已收到门徒合伙提供的年度审计报告。基金A、B、C的2016年数据较去年最初报告略有修正。基金D已于2017年清盘；其年平均收益率按实际运营的九年计算。

5只FOF基金起步很快，2008年全都跑赢了指数基金。然后就塌了。在此后的*每一年*里，FOF基金整体都落后于指数基金。

让我强调一下，过去十年股市的表现没有任何异常之处。如果2007年底对投资"专家"做一次关于长期股票回报率的调查，他们的预测平均值很可能接近标普500指数实际交出的8.5%。在那样的环境下，赚钱本该是件容易的事。事实上，华尔街的"帮手们"赚得盆满钵满。然而，在这个群体大发其财的同时，他们的许多投资者却经历了"失落的十年"。

绩效有起有落，费用从不打折。

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这场赌约还揭示了另一个重要的投资教训：虽然市场总体上是理性的，但偶尔也会做出疯狂的事情。抓住市场在那些时刻提供的机会，*不*需要很高的智商、经济学学位，也不需要懂什么Alpha和Beta之类的华尔街术语。投资者真正需要的是一种能力——既能无视乌合之众的恐惧或狂热，又能专注于几个简单的基本面要素。另外，愿意在相当长的时间里表现得毫无新意——甚至看起来像个傻子——也是不可或缺的。

最初，门徒合伙和我各自购买了面值50万美元的零息美国国债（有时称为"剥离债券 (strips)"），为最终100万美元的赌金提供资金。这些债券让我们每人花了318,250美元——略低于面值的六四折——50万美元将在十年后支付。

顾名思义，我们买的这种债券不支付利息，但（因为购买时有折价）如果持有至到期，年化回报率为4.56%。门徒合伙和我最初的计划只是每年统计回报率，并在2017年底债券到期时把100万美元捐给获胜方选定的慈善机构。

然而，购买之后债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券——距到期还有大约五年——已经涨到了面值的*95.7%*。按*这个*价格，其到期年化收益率不到1%。确切地说，是*0.88%*。

考虑到这个可怜的回报率，与美国股票相比，我们的债券已经变成了一项愚蠢的——*真正*愚蠢的——投资。长期来看，标普500指数——代表了美国企业的一个巨大横截面，按市值适当加权——股东权益（净资产）的年化回报率*远超*10%。

2012年11月，当我们权衡这一切时，标普500指数的股息*现金*收益率约为年化2.5%，大约是我们那只国债收益率的三倍。而且这些股息几乎肯定还会增长。除此之外，构成标普500的企业还留存了巨额收益。这些企业会用留存收益来扩大业务，而且经常还会回购自家股票。这两种做法随着时间推移都会大幅提高每股收益。而且——正如1776年以来一直如此的那样——不管眼下遇到什么问题，美国经济都会继续向前发展。

面对2012年底债券与股票之间如此异常的估值错配，门徒合伙和我决定卖掉五年前买的债券，用所得资金买入11,200股伯克希尔B股。结果是：奥马哈女孩公司上个月收到了2,222,279美元，而不是最初期望的100万美元。

需要强调的是，自2012年进行这一转换以来，伯克希尔的股票表现并不算出色。但出色并非必要：毕竟，伯克希尔的收益只需要超过债券年化0.88%的那个可怜的标杆就行——这远算不上什么赫拉克勒斯式的壮举。

从债券转为伯克希尔股票的唯一风险在于，2017年底恰好赶上一个异常疲弱的股市。门徒合伙和我都认为这种可能性（虽然*始终*存在）非常小。两个因素支撑了这一判断：2012年底伯克希尔的估值合理，以及在赌约到期前的五年里伯克希尔几乎必然会实现大量的资产积累。尽管如此，为了完全消除这次转换给慈善机构带来的风险，我同意如果2017年底出售这11,200股伯克希尔B股不能产生至少100万美元的收益，我将补足差额。

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投资是一种放弃今天的消费、以期在未来获得更多消费能力的活动。"风险"是指这一目标可能无法实现。

按照这个标准，2012年那些号称"无风险"的长期债券，其实际风险要*远高于*长期投资股票。当时，即便2012到2017年间的年通胀率仅仅只有1%，也会侵蚀门徒合伙和我出售的那只国债的购买力。

我要坦率地承认，在*任何*未来的一天、一周乃至一年里，股票的风险都会比短期美国国债高——高得多。然而，随着投资者投资期限的拉长，一个多元化的美国股票组合——假设是以相对当时利率水平合理的市盈率买入——的风险会逐渐*低于*债券。

对于具有长期投资视野的投资者——包括养老基金、大学捐赠基金和注重储蓄的个人——用投资组合中债券和股票的比例来衡量投资"风险"，这是一个严重的错误。通常，投资组合中的高等级债券反而会*增加*其风险。

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来自我们赌约的最后一课：坚持做重大而"简单"的决策，避免频繁折腾。在十年赌约期间，那200多位对冲基金经理几乎肯定做出了数以万计的买卖决策。毫无疑问，大多数经理都对每一个决策深思熟虑，认为每一步都会被证明是有利的。在投资过程中，他们研究10-K报表、访谈管理层、研读行业期刊、与华尔街分析师交流意见。

与此同时，门徒合伙和我在十年里只做了一个投资决策，既不靠深入研究，也不靠独到洞见，更不靠什么天才。我们只是决定以超过100倍"市盈率"的价格卖掉债券投资（95.7的卖价 / 0.88的收益率），而且这些"收益"在接下来五年里不可能增长。

我们卖出债券是为了将资金转入单一的一只证券——伯克希尔——而这家公司又拥有一个多元化的稳健企业组合。在留存收益的推动下，伯克希尔的价值增长不太可能低于年化8%，哪怕我们要经历一个平淡无奇的经济周期。

做完了这番幼儿园水平的分析，门徒合伙和我完成了转换，然后就安心地坐下来了。我们深信，随着时间推移，8%肯定能大幅击败0.88%。事实也确实如此。

# 年度股东大会

年度股东大会定于5月5日举行，雅虎 (Yahoo!) 将再次进行网络直播，网址为 [https://finance.yahoo.com/brklivestream](https://finance.yahoo.com/brklivestream)。直播将于美国中部夏令时上午8:45开始。雅虎将在会前和午休期间采访公司董事、经理人、股东和各界名人。采访和会议将同步翻译为中文。

我们与雅虎的合作始于2016年，股东们的反响十分热烈。去年实时收看人数增长了72%，达到约310万，而短视频片段的回放次数累计达1,710万。

对于亲身到场的参会者，世纪互联中心 (CenturyLink) 的大门将于周六上午7:00开放，以便大家在8:30股东电影开播前购物。问答环节将于9:15开始，持续至下午3:30，中午有一小时午餐时间。最后，下午3:45将开始正式的股东大会，通常持续15至45分钟。购物时间在下午4:30结束。

5月4日（周五），伯克希尔在世纪互联中心的展区将从中午12点开放至下午5点。2015年我们新增了这段额外的购物时间，热衷购物的朋友们对此赞不绝口。去年周五开放的五个小时里，大约有1.2万人涌入了展区。

购物的场地是毗邻会场的一个面积为194,300平方英尺的大厅，数十家伯克希尔子公司的产品将在这里*出售*。（你们的董事长可不提倡免费赠品。）跟站在各自展位前的众多伯克希尔经理们打个招呼吧。还一定要去看看精彩的BNSF铁路模型展示，它向我们所有的公司致敬。

我们旗下的跑鞋公司布鲁克斯 (Brooks) 将再次在会上推出一款特别纪念版跑鞋。买一双穿上，周日上午8点来参加我们的第六届年度"伯克希尔5公里跑"——起点就在世纪互联中心。参赛的详细信息会随你的会议凭证一起寄出。参赛者们会发现自己与伯克希尔的许多经理人、董事和同仁并肩奔跑。（不过查理和我会睡懒觉；就算穿上布鲁克斯跑鞋，我们的成绩也会让人不好意思说出口。）5公里跑的参与人数年年增长，来帮我们再创纪录吧。

盖可保险 (GEICO) 将在购物区设置展位，配备来自全国各地的多名顶级顾问。在去年的股东大会上，我们的保单销售量创下纪录，比2016年增长了43%。

所以一定要过来问问报价。在大多数情况下，盖可保险可以给你一个股东折扣（通常是8%）。这一特别优惠在我们运营的51个辖区中有44个适用。（补充一点：如果你已经享受了其他折扣——比如某些团体折扣——两者不可叠加。）带上你现有的保单信息来对比一下我们的价格。我们能为你们中的很多人省下实打实的钱。把省下来的钱花在其他伯克希尔产品上吧。

一定要去逛逛书虫书店 (Bookworm)。这家奥马哈本地的零售商将带来超过40种图书和DVD，其中有几本新书。伯克希尔的股东堪称书商的梦想客户：几年前《穷查理宝典》(*Poor Charlie's Almanack*)（没错，是*我们的*查理）首次亮相时，我们在会上就卖出了3,500本。这本书每本重4.85磅。来算个数：我们的股东们那天离开大楼时，带走了大约8.5吨芒格的智慧。

随本报告一起附上的委托书材料中，详细说明了如何获取参加会议和其他活动所需的入场凭证。请记住，大多数航空公司在伯克希尔周末期间都会大幅提高票价。如果你从远方赶来，比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的费用。两个城市之间车程大约2.5小时，飞堪萨斯城可能会为你省下一大笔钱。一对夫妇节省的费用可达1,000美元甚至更多。把省下的钱花在我们这里吧。

在内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart)——这家占地77英亩的卖场位于72街上、道奇 (Dodge) 和太平洋 (Pacific) 之间——我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价。要享受NFM的伯克希尔折扣，你必须在5月1日（周二）至5月7日（周一）期间购买（含首尾两天），并出示会议凭证。去年，这家店那一周的销售额达到了惊人的4,460万美元。在NFM，实体零售依然生机勃勃。

这段时间的特别定价甚至适用于几家顶级品牌制造商的产品。这些制造商通常对折扣有着铁一般的规定，但本着我们股东周末的精神，它们为你们破了例。我们感谢它们的配合。"伯克希尔周末"期间，NFM的营业时间为周一至周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。周六下午5:30至8点，NFM将举办一场野餐会，欢迎所有人参加。

NFM还将把股东折扣延伸至堪萨斯城和达拉斯门店。从5月1日到5月7日，在这些门店出示会议凭证或其他伯克希尔持股证明（如券商对账单）的股东，将享受与奥马哈门店相同的折扣。

在波仙珠宝店 (Borsheims)，我们将再次举办两场仅面向股东的活动。第一场是5月4日（周五）下午6点至9点的鸡尾酒会。第二场——盛大的主活动——将于5月6日（周日）上午9点至下午4点举行。周六波仙将营业至下午6点。记住，买得越多，省得越多（至少我女儿是这么告诉我的，每次我们去这家店的时候）。

整个周末波仙都会人潮涌动。因此，为了各位的方便，股东价格的有效期为4月30日（周一）至5月12日（周六）。在此期间，请出示会议凭证或券商对账单以证明你的股东身份。

周日下午，在波仙楼上，我们将安排世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼 (Bob Hamman) 和莎朗·奥斯伯格 (Sharon Osberg) 与股东们切磋。如果他们提议在牌桌上下注，赶紧换个话题。阿吉特 (Ajit)、查理、比尔·盖茨 (Bill Gates) 和我也可能会顺道过来看看。

我的朋友邢延华 (Ariel Hsing) 周日也会在商场出现，在乒乓球台上迎战各路挑战者。我在她九岁时就认识她了，即便那时我也从没在她身上赢过一分。邢延华曾代表美国参加了2012年奥运会。如果你不怕丢脸的话，下午1点起来试试自己的身手吧。比尔·盖茨去年跟邢延华打得不错，所以他可能会再次应战。（我的建议是：把赌注押在邢延华身上。）我将仅以顾问身份参加。

戈拉特牛排馆 (Gorat's) 将于5月6日（周日）专门为伯克希尔股东开放，营业时间为中午12点至晚上10点。预订请于4月2日致电402-551-3733（*不要*提前）。想要展示你是一位老练的食客？那就点一份T骨牛排配土豆饼。

我们将继续由同样三位财经记者主持股东大会的问答环节，他们会向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。这三位记者及其邮箱分别是：她那个时代最杰出的商业记者卡罗尔·卢米斯 (Carol Loomis)，邮箱 [loomisbrk@gmail.com](mailto:loomisbrk@gmail.com)；CNBC的贝基·奎克 (Becky Quick)，邮箱 [BerkshireQuestions@cnbc.com](mailto:BerkshireQuestions@cnbc.com)；以及《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金 (Andrew Ross Sorkin)，邮箱 [arsorkin@nytimes.com](mailto:arsorkin@nytimes.com)。

每位记者将从收到的问题中挑选他或她认为对股东最有趣、最重要的6个。记者们告诉我，如果你的问题简洁明了、不要在最后时刻才提交、与伯克希尔相关、每封邮件不超过两个问题，那么被选中的概率最高。（请在邮件中注明，如果你的问题被选中，是否希望提及你的姓名。）

另外还有三位跟踪伯克希尔的分析师会提出一系列问题。今年的保险行业专家是道林合伙公司 (Dowling & Partners) 的加里·兰瑟姆 (Gary Ransom)。有关非保险业务的问题将由鲁安·坎尼夫·戈德法布 (Ruane, Cunniff & Goldfarb) 的乔纳森·布兰特 (Jonathan Brandt) 和晨星公司 (Morningstar) 的格雷格·沃伦 (Gregg Warren) 提出。既然这是一场*股东*大会，我们希望分析师和记者提出的问题能够加深股东们对自身投资的理解和认识。

查理和我对即将面对的问题连一点线索都不会提前知道。有些问题肯定很刁钻，但这正是我们喜欢的方式。不允许一人连问多题；我们希望让尽可能多的提问者有机会向我们发难。我们的目标是让你们离开会场时比来的时候更了解伯克希尔，同时在奥马哈度过一段愉快的时光。

总体而言，我们预计至少会有54个问题——每位分析师和记者6个，观众18个。第54个问题之后，所有问题都来自现场观众。查理和我经常在3:30之前就回答了超过60个。

来自观众的提问者将通过11次抽签选出，抽签于年会当日上午8:15举行。安装在主会场和溢出会场的11个麦克风，每个对应一次抽签。

说到让我们的股东增长知识，让我提醒你们，查理和我认为所有股东都应当同时获取伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，还应有充足的时间在交易发生之前消化和分析这些信息。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早上发布财务数据，也是为什么我们的年度股东大会总是安排在周六（这一天也有助于缓解交通和停车问题）。

我们不会像通常做法那样与大型机构投资者或分析师进行一对一的沟通，我们对待他们与对待所有其他股东完全一样。对我们来说，没有谁比那些资源有限却把自己积蓄的很大一部分托付给我们的小股东更重要。当我管理公司日常事务的时候——当我写这封信的时候——我脑海中浮现的就是这些股东的面孔。

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出于充分的理由，我经常赞扬我们经营经理人的成就。他们是真正的全明星球员，经营各自的业务就像那是自己家族拥有的唯一资产。我还相信，在大型上市公司的世界里，你找不到比我们的经理人更具股东导向思维的管理团队了。我们的大多数经理人在经济上完全不必工作。打出商业上的"本垒打"给他们带来的满足感，一点都不亚于薪水本身。

如果经理人（或董事）持有伯克希尔股票——而且许多人确实持有——那些股票要么是他们从公开市场购买的，要么是他们把自己的公司卖给我们时收到的。然而，*没有人*能在不承担下跌风险的情况下享受持股的收益。我们的董事和经理人与你们站在同一条船上。

我们的总部团队一如既往地出色。这个团队高效处理着大量美国证券交易委员会（SEC）和其他监管要求，提交了32,700页的联邦所得税申报表，监督3,935份州税申报表的提交，回复无数股东和媒体的询问，出版年度报告，为全美最大的年度股东大会做准备，协调董事会活动，核实这封信的真实性——还有许许多多其他事务。

他们欢快而高效地处理着所有这些工作，让我的生活轻松愉快。他们的付出远不止于伯克希尔的日常事务：比如去年，他们接待了40所大学（从200所申请者中筛选出来的）送到奥马哈来跟我进行问答活动的学生。他们还处理我收到的各种各样的请求，安排我的行程，甚至给我买汉堡和薯条当午餐（当然要蘸亨氏番茄酱）。此外，他们还在年度股东大会上哪里需要就去哪里帮忙，毫无怨言。他们为在伯克希尔工作而自豪，我也为他们感到骄傲。

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我把最好的留到了最后。2018年初，伯克希尔董事会选举阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 为伯克希尔董事，并同时任命两人为副董事长。阿吉特现在负责保险业务，格雷格负责监管其余所有业务。查理和我将专注于投资和资本配置。

你和我都很幸运，有阿吉特和格雷格为我们效力。他们两位都在伯克希尔工作了数十年，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。每个人的品格都与他的才能相匹配。这就说明了一切。

5月5日来奥马哈吧——来这个资本主义的摇篮——与伯克希尔大家庭见面。我们所有人都期待你们的到来。

2018年2月24日

沃伦·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

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## 2018 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2018-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股账面价值年度变动百分比|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:|---:
1965|23.8|49.5|10.0
1966|20.3|(3.4)|(11.7)
1967|11.0|13.3|30.9
1968|19.0|77.8|11.0
1969|16.2|19.4|(8.4)
1970|12.0|(4.6)|3.9
1971|16.4|80.5|14.6
1972|21.7|8.1|18.9
1973|4.7|(2.5)|(14.8)
1974|5.5|(48.7)|(26.4)
1975|21.9|2.5|37.2
1976|59.3|129.3|23.6
1977|31.9|46.8|(7.4)
1978|24.0|14.5|6.4
1979|35.7|102.5|18.2
1980|19.3|32.8|32.3
1981|31.4|31.8|(5.0)
1982|40.0|38.4|21.4
1983|32.3|69.0|22.4
1984|13.6|(2.7)|6.1
1985|48.2|93.7|31.6
1986|26.1|14.2|18.6
1987|19.5|4.6|5.1
1988|20.1|59.3|16.6
1989|44.4|84.6|31.7
1990|7.4|(23.1)|(3.1)
1991|39.6|35.6|30.5
1992|20.3|29.8|7.6
1993|14.3|38.9|10.1
1994|13.9|25.0|1.3
1995|43.1|57.4|37.6
1996|31.8|6.2|23.0
1997|34.1|34.9|33.4
1998|48.3|52.2|28.6
1999|0.5|(19.9)|21.0
2000|6.5|26.6|(9.1)
2001|(6.2)|6.5|(11.9)
2002|10.0|(3.8)|(22.1)
2003|21.0|15.8|28.7
2004|10.5|4.3|10.9
2005|6.4|0.8|4.9
2006|18.4|24.1|15.8
2007|11.0|28.7|5.5
2008|(9.6)|(31.8)|(37.0)
2009|19.8|2.7|26.5
2010|13.0|21.4|15.1
2011|4.6|(4.7)|2.1
2012|14.4|16.8|16.0
2013|18.2|32.7|32.4
2014|8.3|27.0|13.7
2015|6.4|(12.5)|1.4
2016|10.7|23.4|12.0
2017|23.0|21.9|21.8
2018|0.4|2.8|(4.4)
年复合增长率——1965-2018|18.7%|20.5%|9.7%
累计总收益——1964-2018|1,091,899%|2,472,627%|15,019%

**注：** 数据为日历年度，但以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市值孰低来计量所持有的权益证券。在本表中，1978年及之前年度的伯克希尔数据已按变更后的准则进行了重述。其余各方面，均使用最初报告的数据。标普500指数的数据为**税前**数据，而伯克希尔的数据为**税后**数据。如果像伯克希尔这样的公司只是简单地持有标普500指数并计提相应税款，那么在指数取得正收益的年份，其业绩将落后于标普500指数；而在指数取得负收益的年份，其业绩则会超过标普500指数。多年累积下来，税收成本将导致相当大的整体落后幅度。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

按照通用会计准则（GAAP），伯克希尔 (Berkshire) 2018年盈利40亿美元。这个数字的组成部分包括：248亿美元的经营收益；30亿美元的非现金无形资产减值损失（几乎全部来自我们对卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的持股）；28亿美元出售投资证券所实现的资本利得；以及因我们投资组合中未实现资本利得减少而带来的206亿美元*亏损*。

GAAP的一项新规要求我们必须将最后一项计入当期收益。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 还是我，都不认为这条规则是合理的。我们一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将产生我所描述的"净收益剧烈而无常的波动"。

这一预言的准确性从我们2018年的季度业绩中就能看出来。第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP*亏损*。第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的*利润*。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的众多业务在*每一个*季度都实现了持续且令人满意的经营收益。全年来看，这些经营收益比2016年176亿美元的高点增长了41%。

我们季度GAAP收益的大幅波动将不可避免地持续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底市值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元甚至更多的价格波动，而新规则要求这些波动必须立即计入我们的净收益。事实上，在股价剧烈波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日"盈利"或"亏损"超过40亿美元的情况。

我们的建议呢？请关注经营收益，不要在意各种利得或亏损。我这么说丝毫没有削弱投资对伯克希尔的重要性。长远来看，查理和我预计我们的投资将带来可观的收益，尽管时机将高度不规律。

---

长期阅读我们年报的读者会发现，这封信的开头和往年不同了。近三十年来，股东信的第一段一直是报告伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这个做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它在第2页做了最后一次亮相——已经失去了曾经的意义。三个因素导致了这种变化。第一，伯克希尔已经逐步从一家资产集中于上市股票投资的公司，转变为一家主要价值蕴含在运营业务中的公司。查理和我预计这种转型将以不规律的方式继续下去。第二，虽然我们*持有的股票*是按市价计值的，但会计准则要求我们*旗下的运营企业*以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这种偏差近年来越来越大。第三，随着时间推移，伯克希尔很可能将成为自身股票的重要回购方，而回购价格将高于账面价值但低于我们估计的内在价值。这种回购的数学原理很简单：每一笔交易都会使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合的结果，是账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。

在未来的业绩表中，我们将重点关注伯克希尔的市场价格。市场可以非常反复无常——看看第2页列出的54年历史就知道了。但长期而言，伯克希尔的股价将提供衡量企业业绩的最佳标尺。

---

话题继续之前，我要告诉你们一个好消息——*真正的*好消息——它没有反映在我们的财务报表中。这关乎我们在2018年初进行的管理层变革：阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 受命执掌全部保险业务，格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 则获授权管理所有其他业务。这些调整早就该做了。现在的伯克希尔，比我独自监管运营时管理得好多了。阿吉特和格雷格都有罕见的才华，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。

好了，现在让我们来看看你们拥有的都是些什么。

# 关注森林——忘掉树木

评估伯克希尔时，投资者有时会过度纠结于我们众多不同业务的细节——也就是我们经济"森林"中的一棵棵"树"。考虑到我们拥有的品种从小树苗到参天红杉无所不包，逐一分析会让人头脑发麻。我们有几棵树已经染了病，大概撑不过十年。但其他很多树木，注定会长得更加高大秀美。

幸运的是，要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，并不需要逐棵评估每一棵树。因为我们的森林里有五片非常重要的"树林"，每一片都可以相当准确地进行整体评估。其中四片是由容易理解的多元业务集群和金融资产组成的。第五片——我们庞大而多元的保险业务——以一种不太显眼的方式为伯克希尔创造巨大价值，我将在后文加以解释。

在我们更仔细地审视前四片树林之前，让我提醒大家我们配置资本的首要目标：买入管理出色的企业——*全部或部分*——它们必须具备良好且持久的经济特性。我们还需要以合理的价格完成这些收购。

有时候我们能够买到符合标准的公司的控制权。但更多时候，我们在上市公司中找到我们所需的特质，通常买入5%到10%的股权。我们这种双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业界很少见，但它有时会给我们带来重要的优势。

近年来，我们应该走的路已经很清楚了：买入许多股票所能获得的价值，远超整体收购一家企业。这种差异导致我们去年买入了约430亿美元的上市公司股票，而仅卖出190亿美元。查理和我认为，我们投资的这些公司提供了极佳的价值，远超并购交易中所能获得的。

尽管我们最近大量增持了上市股票，但伯克希尔森林中最有价值的那片树林，依然是伯克希尔控股的数十家非保险企业（通常拥有100%的所有权，从未低于80%）。这些子公司去年赚了168亿美元。而且我们说的"赚"，是扣除了*全部*所得税、利息支出、管理层薪酬（无论是现金还是股票形式）、重组费用、折旧、摊销和总部管理费用之后剩下的。

这种收益标准与华尔街银行家和企业CEO们经常吹嘘的大相径庭。他们的报告往往以"调整后EBITDA"（息税折旧摊销前利润）为亮点，这个指标通过排除各种非常真实的成本来重新定义"收益"。

比如，管理层有时候会声称，公司的股票薪酬不该算作费用。（那它是什么——股东送的*礼物*？）还有重组费用呢？好吧，也许去年那次特定的调整不会再发生了。但大大小小的重组在企业经营中太常见了——伯克希尔就走过几十次这样的路，而我们的股东每一次都得承担成本。

亚伯拉罕·林肯 (Abraham Lincoln) 曾经提出一个问题："如果你把狗尾巴叫做腿，它有几条腿？"然后他自问自答："四条，因为把尾巴叫做腿并不能让它变成腿。"林肯要是到了华尔街，恐怕会很孤独。

查理和我确实认为，我们14亿美元的收购相关摊销费用（详见K-84页）并非真正的经济成本。在评估私营企业和上市股票时，我们会将这种摊销"成本"加回到GAAP收益中。

相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用*低估*了我们真正的经济成本。事实上，仅仅为了保持我们各项业务的竞争力，我们每年需要花费的资金就*超过*这个数字。在这些"维持性"资本支出之外，我们还花费巨额资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%花在了美国。

按价值排名，伯克希尔第二片树林是我们的股票投资组合，通常持有一家大型公司5%到10%的股权。如前所述，截至年底我们的股票投资市值接近1730亿美元，远高于成本。如果年底时全部卖出，需要缴纳约147亿美元的联邦所得税。我们很可能会长期持有其中大部分股票。不过归根结底，卖出时实现的收益将按照当时的税率纳税。

我们的被投资公司去年向我们支付了38亿美元的股息，这一金额在2019年还会增加。但比股息重要得多的，是这些公司每年留存的巨额利润。下面是一组数据作为参考，只涵盖我们最大的五个持仓。

公司|年末持股比例|伯克希尔应占股息(百万美元)(1)|伯克希尔应占留存收益(百万美元)(2)
---|---:|---:|---:
美国运通 (American Express)|17.9%|$ 237|$ 997
苹果 (Apple)|5.4%|745|2,502
美国银行 (Bank of America)|9.5%|551|2,096
可口可乐 (Coca-Cola)|9.4%|624|(21)
富国银行 (Wells Fargo)|9.8%|809|1,263
合计||$ 2,966|$ 6,837

(1) 根据当前年度分红率计算。

(2) 根据2018年收益减去已支付的普通股和优先股股息。

GAAP——即规定我们如何报告收益的准则——不允许我们将被投资公司的留存收益计入我们的财务报表。但这些收益对我们有着巨大的价值：多年来，被投资公司（作为一个整体）的留存收益最终为伯克希尔带来的资本利得，超过了这些公司为我们再投资的每一美元。

我们所有的主要持仓公司都有出色的经济效益，大多数都将部分留存收益用于回购股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为一家被投资公司的股价被低估了，我们就会很高兴看到管理层用部分收益来提高伯克希尔的持股比例。

上表中有一个例子：过去八年来，伯克希尔在美国运通 (American Express) 的持股数量一直没变。但由于美国运通不断回购，我们的持股比例从12.6%上升到了17.9%。去年美国运通69亿美元的收益中，属于伯克希尔的份额是12亿美元，大约相当于我们买入这笔股份时所付13亿美元的96%。当收益不断增长而流通股不断减少时，长期持有的股东通常会日子过得不错。

伯克希尔的第三类企业资产是我们与其他方共享控制权的四家公司。2018年，我们在这些企业税后经营收益中应占的份额合计约13亿美元——分别是卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的26.7%、Berkadia的50%、德州输电公司 (Electric Transmission Texas) 的50%，以及Pilot Flying J的38.6%。

在我们的第四片树林中，伯克希尔年末持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，另有200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这些储备中有一部分是不可动用的——我们承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物，以防范外部灾难。我们还承诺避免*任何*可能威胁到这一缓冲资金的行为。

伯克希尔将永远是一座金融堡垒。在管理过程中，我会犯一些代价高昂的错误，也会错过很多机会——其中一些本该对我来说显而易见。有时候，投资者逃离股市，我们的股票也会大跌。但我永远不会冒现金短缺的风险。

未来几年，我们希望将大量过剩流动资金投入到伯克希尔将永久拥有的业务中去。然而，眼下的前景不太乐观：拥有良好长期前景的企业，价格高得离谱。

这一令人失望的现实意味着，2019年我们可能会再次扩大上市股票的持仓。尽管如此，我们仍然期待着一笔"大象"级的收购。即使在我们88岁和95岁的年纪——*我是年轻的那位*——这种前景也会让我和查理心跳加速。（光是写下可能有一笔大买卖的可能性，我的脉搏就飙升了。）

我预期会买更多股票，这*不是*一个看涨市场的信号。查理和我不知道股市下周或明年会怎么走。这类预测*从来*不是我们的事。我们的思考集中在：一个有吸引力的企业的一部分，其价值是否高于它的市场价格。

---

我相信，将我们四大类资产的价值加总，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款，就可以*大致*估算出伯克希尔的内在价值。

你可能会问，如果我们出售某些全资子公司，是不是也该扣除这笔重大税款？忘了这个念头吧：即使卖掉*完全不用*交税，卖掉我们任何一家出色的公司也是愚蠢的。真正好的生意极其难找。卖掉你有幸拥有的好企业毫无道理。

在计算伯克希尔非保险业务的收益时，我们*所有*债务的利息成本都已作为费用扣除。除此之外，我们持有的前四类资产中有很大一部分，其资金来源于伯克希尔的第五片树林——一系列出色的保险公司。我们称这些资金为"浮存金"，长期而言，我们预计获取这些资金是零成本的——甚至可能更好。我们将在本信后面解释浮存金的特性。

最后，有一点至关重要且意义深远：伯克希尔的价值之所以能最大化，是因为我们将五片树林整合成了一个有机的整体。这种安排使我们能够无缝且客观地配置大量资本，消除企业风险，避免各自为政，以极低成本为资产融资，偶尔利用税收优势，并将管理费用降至最低。

在伯克希尔，整体远远大于各部分之和。

# 回购与报告

之前我提到，伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格买入——这当然是我们的目标——回购将同时有利于离开的股东和留下来的股东。

诚然，对于离开的股东来说，回购带来的好处微乎其微。因为我们谨慎的买入方式会尽量减少对伯克希尔股价的影响。尽管如此，市场上多一个买家，对卖家总还是有*些*好处的。

对于留下来的股东，好处就很明显了：如果市场给一位离开的合伙人的权益定价为，比方说，1美元只值90美分，那么公司每回购一次，留下来的股东每股内在价值就增加一些。显然，回购必须对价格敏感：盲目买入被高估的股票是在毁灭价值。这个道理，许多爱搞宣传或永远乐观的CEO们却没搞明白。

当一家公司表示正在考虑回购时，至关重要的一点是，所有股东合伙人都必须获得做出明智价值判断所需的信息。提供这些信息，正是查理和我在这份报告中力图做到的。我们不希望任何合伙人因为被误导或信息不充分而把股份卖回给公司。

当然，有些卖家可能不认同我们的价值判断，另一些可能找到了他们认为比伯克希尔更有吸引力的投资。第二类人中有些肯定是对的：毫无疑问，有很多股票的回报将远超我们。

此外，有些股东会决定，是时候让自己或家人做一个净消费者，而不是继续积累财富。查理和我暂时没兴趣加入这个行列。也许到了老年，我们会变成大手大脚的人。

---

54年来，我们在伯克希尔的管理决策一直是从留下来的股东的角度出发，而不是从离开的股东出发。因此，查理和我*从未*关注过当季的业绩。

事实上，伯克希尔可能是财富500强 (Fortune 500) 里唯一一家不编制月度损益报告或资产负债表的公司。当然，我会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只按季度了解伯克希尔的整体收益和财务状况。

此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管许多子公司觉得预算很有用）。我们没有这种工具，意味着母公司*从来*没有一个要达到的季度"数字"。摒弃这种目标向我们众多经理人传递了一个重要信号，强化了我们所珍视的企业文化。

多年来，查理和我见过各种各样糟糕的企业行为——无论是会计还是运营方面——都是被管理层迎合华尔街预期的欲望所驱使。为了不让"华尔街"失望，一开始只是"无伤大雅"的数字修饰——比如在季末突击出货、对不断上升的保险损失视而不见、或者从"小金库"准备金中取用——但这可能成为走向全面欺诈的第一步。"就这一次玩玩数字"也许是CEO的初衷，但很少是最终结果。而一旦老板可以稍微作点弊，下属也就很容易为类似行为找到借口了。

在伯克希尔，我们的听众既不是分析师也不是评论员：查理和我是在为我们的股东合伙人工作。汇报到我们手上的数字，就是我们原封不动发送给你们的数字。

# 非保险业务——从棒棒糖到火车头

让我们再来仔细看看伯克希尔最有价值的那片树林——我们的非保险业务集合。不过请记住，我们不想不必要地向竞争对手透露可能对他们有用的信息。

各项业务的更多细节详见K-5至K-22页以及K-40至K-51页。

作为一个整体，这些业务2018年的税前收益为208亿美元，比2017年增长24%。我们2018年进行的收购对此贡献微乎其微。

在这里的讨论中我将使用税前数字。但2018年这些业务的税后收益增幅要大得*多*——高达47%——这在很大程度上归功于年初开始实施的企业税率下调。让我们看看为什么影响如此之大。

先从一个经济现实说起：不管你喜不喜欢，美国政府"拥有"伯克希尔收益的一部分，份额大小由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有我们一种特殊类别的股票——姑且称之为AA股——从伯克希尔领取高额"股息"（也就是税款）。2017年跟往年一样，企业税率是35%，这意味着财政部的AA股表现相当不错。实际上，财政部这只1965年我们接管时还分文不付的"股票"，如今已经变成了每年向联邦政府贡献数十亿美元的资产。

然而去年，当企业税率从35%降至21%时，政府"所有权"的40%（也就是14/35）被免费还给了伯克希尔。因此，我们A股和B股的股东在*他们的*股份上获得了重大的收益提升。

这实质性地增加了你我持有的伯克希尔股票的内在价值。同样的逻辑，也提升了伯克希尔所持几乎所有股票的内在价值。

以上是主要情况。但还有其他一些削弱我们收益的因素需要考虑。比如，我们大型公用事业业务获得的税收优惠会转嫁给客户。同时，我们从国内公司获得的大量股息所适用的税率几乎没变，大约为13%。（长期以来，这种较低的税率都是合理的，因为我们的被投资公司已经就向我们支付的收益缴过税了。）但总体而言，新税法使我们的业务和我们持有的股票都更有价值了——*而且是相当多*。

这表明我们又该回到非保险业务的表现上了。在这片树林中，我们的两棵参天红杉是BNSF铁路 (BNSF) 和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)（持有90.9%的股权）。两者合计，去年的税前收益为93亿美元，比2017年增长6%。详见K-5至K-10页以及K-40至K-45页。

我们接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但在此按字母顺序列示），分别是：克莱顿房屋 (Clayton Homes)、国际金属加工 (International Metalworking)、路博润 (Lubrizol)、马蒙集团 (Marmon) 和精密铸件公司 (Precision Castparts)，2018年税前收益合计64亿美元，高于2017年的55亿美元。

按同样方式排名和列示的下五家公司——森林河公司 (Forest River)、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI——去年的税前收益合计24亿美元，高于2017年的21亿美元。

伯克希尔旗下其余的非保险企业——数量还有很多——2018年的税前收益合计36亿美元，2017年为33亿美元。

# 保险、"浮存金"与伯克希尔的融资

我们的财产意外险业务——第五片树林——自1967年以来一直是驱动伯克希尔增长的引擎。那一年，我们以860万美元收购了国民保险公司 (National Indemnity) 及其姊妹公司国民火灾与海事保险公司 (National Fire & Marine)。如今，以净资产衡量，国民保险公司是全球最大的财产意外险公司。

我们被财产意外险业务吸引的原因之一是这个行业的商业模式：财产意外险公司先收保费，后付理赔。在极端情况下，比如石棉暴露引发的索赔或严重的工伤事故，赔付可以延续数十年。

这种先收钱、后付款的模式使得财产意外险公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终会流向他人。但在此期间，保险公司可以用这笔浮存金为自己投资。虽然个别保单和理赔来来去去，但一家保险公司持有的浮存金规模相对于保费规模通常相当稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也跟着增长。而增长的情况，如下表所示：

年份|浮存金（百万美元）\*
---|---:
1970|$ 39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2018|122,732

\* 包括人寿、年金和健康保险业务产生的浮存金。

随着时间推移，我们可能会经历浮存金的下降。如果真是如此，这种下降也将*非常*缓慢——任何一年最多不超过3%。我们保险合同的性质决定了，我们*永远*不会面临对我们现金资源有重大影响的即时或短期资金需求。这种结构是精心设计的，也是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力*永远*不会被削弱。

如果我们的保费超过了费用和最终赔付的总和，我们的保险业务就会录得承保利润，这将增加浮存金所产生的投资收益。赚到这种利润时，我们就是在免费使用资金——更妙的是，因为持有这些资金我们反倒*获得了*收入。

不幸的是，所有保险公司都渴望实现这种美好结果，由此带来了激烈的竞争。竞争之激烈，有时会导致整个财产意外险行业出现重大承保*亏损*。这个亏损，实际上就是行业为持有浮存金而付出的代价。竞争格局几乎注定了保险行业——尽管旗下所有公司都享有浮存金收益——与其他美国企业相比，在有形净资产回报率上将继续保持令人沮丧的低水平纪录。

尽管如此，我还是看好我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使得我们在浮存金投资方面的灵活性远超一般财产意外险公司。我们可选择的众多投资方式始终是一种优势，偶尔还会带来重大机遇。当其他保险公司束手束脚时，我们的选择反而更多了。

此外，我们的财产意外险业务有着出色的承保记录。在过去16年中，伯克希尔有15年实现了承保盈利，唯一的例外是2017年，当年我们的税前亏损为32亿美元。在整整16年中，我们的税前承保利润合计为270亿美元，其中20亿美元来自2018年。

这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理们每天聚焦的重点，他们深知浮存金的好处可能被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司嘴上都这么说。但在伯克希尔，这是一种信仰——旧约风格的那种。

---

在大多数情况下，企业的资金来源有两个——债务和股权。在伯克希尔，我们还有两支额外的箭在弓袋里，不过让我们先谈谈常规的部分。

我们很少举债。需要指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们认为大量举债可以提升股东回报。而且这些更敢冒险的CEO在*大多数*时候是对的。

然而，在罕见且不可预测的时刻，信贷会消失，债务会变成致命的。一个俄罗斯轮盘赌式的等式——通常会赢，偶尔会死——对于那些只分享公司上涨好处而不承担下跌风险的人来说，或许在财务上说得通。但这种策略对伯克希尔来说就是疯狂。理性的人不会拿自己已经拥有和需要的东西，去冒险换取自己没有也不需要的东西。

你在我们合并资产负债表上看到的大部分债务——见K-65页——都在我们的铁路和能源子公司，两者都是重资产企业。在经济衰退期间，这些企业的现金流依然充沛。它们使用的债务既适合各自的运营，也*不受*伯克希尔的担保。

我们的权益资本就是另一回事了：伯克希尔的3490亿美元在美国企业界无人能及。通过长期保留所有收益，并让复利发挥它的魔力，我们积累了资金，使我们得以购买和发展前面描述的那些宝贵资产。如果我们当初选择100%分红的政策，我们手头就只有1965财年开始时的那2200*万*美元了。

除了债务和股权之外，伯克希尔还从两种不太常见的企业资金来源中大获裨益。较大的一个就是我描述过的浮存金。到目前为止，尽管这笔资金在我们的资产负债表上被记录为巨额净*负债*，但它对我们的效用超过了等额的股权。原因在于，浮存金通常伴随着承保利润。实际上，在大多数年份里，我们是因为持有和使用别人的钱而*获得报酬*的。

正如我以前多次强调的，这种美好的结果远非板上钉钉：评估保险风险的错误可能是巨大的，而且可能需要多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场让卡特里娜飓风 (Katrina) 和迈克尔飓风 (Michael) 都黯然失色的巨灾*必将*发生——也许是明天，也许是几十年后。"大事件"可能来自传统渠道，如飓风或地震，也可能是完全出乎意料的，比如一场网络攻击，其灾难性后果超出了保险公司目前的任何想象。当这样一场超级灾难降临时，我们分担的损失将是巨大的——*非常*巨大。然而，与许多其他保险公司不同的是，我们会寻求在第二天就增加业务。

最后一个资金来源——伯克希尔在这方面同样拥有非同寻常的规模——是递延所得税。这些是我们最终要支付的负债，但在此期间它们是无息的。

如前所述，在我们505亿美元的递延税款中，约有147亿美元来自我们所持股票的未实现资本利得。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的企业税率计提，但将按照我们出售投资时的届时税率支付。从现在到那时，我们实际上有了一笔无息"贷款"，使我们在股票投资上能动用比正常情况更多的资金。

另外283亿美元的递延税款，源于我们在计算当期应缴税款时能够加速折旧厂房和设备等资产。我们记录的前期税收节省将在未来几年逐步回转。不过，我们会持续购买新的资产。只要现行税法不变，这个资金来源应该会呈上升趋势。

长期来看，伯克希尔的融资基础——也就是我们资产负债表的右边——应该会增长，主要来自我们的留存收益。我们的任务是把留存下来的资金好好用在左边，买入有吸引力的资产。

# 盖可保险与托尼·奈斯利

这个标题说明了一切：公司和这个人密不可分。

托尼 (Tony) 1961年加入盖可保险 (GEICO)，当时他才18岁；我在20世纪70年代中期认识了他。那时，GEICO在经历了四十年的快速增长和出色承保业绩之后，突然发现自己濒临破产。当时新上任的管理层严重低估了GEICO的损失成本，因而对产品定价过低。GEICO账面上那些持续产生亏损的保单——数量不少于230万份——还要好几个月才能到期并重新定价。与此同时，公司的净资产正迅速趋近于零。

1976年，杰克·伯恩 (Jack Byrne) 受命担任CEO来拯救GEICO。他上任后不久我就见到了他，认定他就是这个职位的完美人选，于是开始大举买入GEICO的股票。几个月内，伯克希尔买下了该公司约三分之一的股份，后来这个比例在我们没有再花一分钱的情况下增长到了大约二分之一。这种惊人的增长之所以发生，是因为GEICO在恢复健康之后一直在回购股票。算下来，我们持有的这半壁江山总共花了伯克希尔4700万美元，大约相当于你今天在纽约买一套顶级公寓的价格。

现在让我们快进17年到1993年，托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 被提拔为CEO。那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复——但增长还没有。事实上，到1992年底，公司账面上只有190万份汽车保单，远低于危机前的最高水平。按美国汽车保险公司的销售额排名，GEICO当时不起眼地排在第七位。

1995年底，在托尼让GEICO重新焕发活力之后，伯克希尔提出以23亿美元收购公司剩余50%的股份——大约是我们购买前一半所付价格的50倍（还有人说我从不出高价呢！）。我们的出价成功了，为伯克希尔带来了一家出色但尚未充分开发的公司，以及一位同样出色的CEO——他带领GEICO前进的程度超出了我的想象。

GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年增长了12倍。自收购以来，累计税前承保利润达155亿美元，可供投资的浮存金从25亿美元增长到221亿美元。

据我估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。更重要的是，作为管理者他堪称典范，帮助他手下4万名员工发现并打磨了他们自己都不知道拥有的能力。

去年，托尼决定从CEO职位上退下来，6月30日他把职位移交给了长期搭档比尔·罗伯茨 (Bill Roberts)。我认识比尔并看着他工作了几十年，托尼再一次做出了正确的选择。托尼仍担任董事长，他余生都会尽心尽力地帮助GEICO。他做不到少出力。

伯克希尔的*所有*股东都应该感谢托尼。*我*排在名单的第一个。

# 投资

下面我们列出年末市值最大的15只普通股投资。我们持有的卡夫亨氏——325,442,152股——不在此列，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须采用"权益法"核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔持有的卡夫亨氏按GAAP记录为138亿美元，这一金额已扣除了我们应分摊的卡夫亨氏2018年大额无形资产减值。截至年末，我们持有的卡夫亨氏市值为140亿美元，成本为98亿美元。

股数\*|公司|持股比例|截至2018/12/31成本（百万美元）\*\*|截至2018/12/31市值（百万美元）
---:|---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|17.9|$ 1,287|$ 14,452
255,300,329|苹果 (Apple)|5.4|36,044|40,271
918,919,000|美国银行 (Bank of America)|9.5|11,650|22,642
84,488,751|纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon)|8.8|3,860|3,977
6,789,054|特许通讯 (Charter Communications)|3.0|1,210|1,935
400,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|9.4|1,299|18,940
65,535,000|达美航空 (Delta Air Lines)|9.6|2,860|3,270
18,784,698|高盛 (Goldman Sachs)|4.9|2,380|3,138
50,661,394|摩根大通 (JPMorgan Chase)|1.5|5,605|4,946
24,669,778|穆迪 (Moody's)|12.9|248|3,455
47,890,899|西南航空 (Southwest Airlines)|8.7|2,005|2,226
21,938,642|美联航 (United Continental)|8.1|1,195|1,837
146,346,999|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|9.1|5,548|6,688
43,387,980|USG公司 (USG Corporation)|31.0|836|1,851
449,349,102|富国银行 (Wells Fargo)|9.8|10,639|20,706
 ||其他||16,201|22,423
 ||按市值计算的普通股投资合计||$ 102,867|$ 172,757

\* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

\*\* 此为我们的实际买入成本，也是计税基础。

查理和我*并不*把上面列出的1728亿美元视为一堆股票代码——不是什么因为"华尔街"降级、美联储预期动作、可能的政治变局、经济学家的预测或任何其他当下热门话题而该抛弃的金融游戏。

相反，我们看到的是我们部分持有的一群公司的集合。按加权基础计算，它们在经营所需的净有形资产上大约赚取*20%*的回报率。而且，这些公司在赚取利润的同时并没有过度举债。

这种回报率，对于大型、成熟、容易理解的企业来说，在任何环境下都是了不起的。当你把它与过去十年许多投资者在债券上接受的回报率相比，更是令人瞠目——比如30年期美国国债收益率只有3%甚至更低。

当然，有时候一只股票的买入价格高得离谱，就会让一家出色的企业变成一笔糟糕的投资——即便不是永久的，至少也会痛苦很长时间。但随着时间推移，投资业绩终将与经营业绩趋于一致。而且，正如我接下来要详细说的，美国企业的历史表现是非凡的。

# 美国顺风

到今年3月11日，从我第一次投资美国企业至今就整整77年了。那一年是1942年，我11岁，倾其所有投入了114.75美元——这是我从6岁起就开始攒的钱。我买了3股城市服务公司 (Cities Service) 的优先股。我成了一个资本家，感觉棒极了。

现在让我们回溯到我买入之前的两个77年。这把我们带回了1788年，乔治·华盛顿 (George Washington) 就任我们第一任总统的前一年。那时的人们有谁能想到，他们的新国家仅仅在三个77年的时间里会取得怎样的成就？

在1942年之前的两个77年里，美国从一个400万人口的国家——约占世界人口的0.5%——成长为地球上最强大的国家。然而在1942年的春天，美国面临一场危机：美国及其盟友在三个月前刚刚卷入的一场战争中接连失利。坏消息每天传来。

尽管头条新闻令人心惊，但在那个3月11日，几乎所有美国人都相信战争终将获胜。他们的乐观也不仅限于这场胜利。撇开天生的悲观主义者不谈，美国人相信自己的孩子和后代将过上远比自己好得多的生活。

当然，这个国家的公民也明白，前方的路不会一帆风顺。从来都不是。建国初期，我们的国家经受了一场内战的考验，那场战争夺走了4%美国男性的生命，让林肯总统 (Abraham Lincoln) 公开思考"一个如此理想、如此奉献的国家能否长久存续"。1930年代，美国经历了大萧条——一段大规模失业的惨痛时期。

然而在1942年，当我买入股票时，这个国家对战后的增长充满期待，而这一信念被证明是完全有根据的。事实上，这个国家的成就只能用"令人叹为观止"来形容。

让我用数字来说明：如果我当年的114.75美元投入了一只零费用的标普500指数基金，并且所有股息都进行再投资，到2019年1月31日（本信付印前最新可用数据），我的持仓市值将增长到税前606,811美元。相当于每1美元赚了*5288美元*。同时，当年一家免税机构——比如养老基金或大学捐赠基金——投入的100万美元，将增长到大约53*亿*美元。

让我再补充一个我相信会让你们震惊的计算：如果这家假想的机构每年仅把资产的*1%*付给投资经理和顾问等各种"帮手"，那么它的最终收益将*减少一半*，只有26.5亿美元。这就是77年间，标普500指数实际上实现的11.8%年回报率被降低到10.8%后所发生的事。

那些经常鼓吹政府预算赤字必将带来厄运的人（就像我自己多年来经常做的那样）或许应该注意到，在我人生的这最后一个77年里，我们国家的国债增长了大约400倍。那可是40,000%！假设你预见到了这种增长，并对失控的赤字和货币贬值的前景恐慌不已。为了"保护"自己，你可能会避开股票，转而选择用114.75美元买入3.25盎司黄金。

那么这种所谓的保护会带来什么呢？你现在拥有的资产价值约为4200美元，*不到*简单投资于美国企业所能实现收益的*1%*。神奇的金属（gold）比不上美国人的勇气（mettle）。

我们国家这种几乎难以置信的繁荣，是在两党合作的基础上取得的。自1942年以来，我们有过7位共和党总统和7位民主党总统。在他们的任期内，这个国家先后经历了长期的恶性通胀、21%的最优贷款利率、几场有争议且代价高昂的战争、一位总统辞职、房价全面崩溃、瘫痪全社会的金融恐慌，以及一大堆其他问题。所有这些都产生了骇人的头条新闻；但现在统统成了历史。

圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩 (Christopher Wren) 就葬在这座伦敦教堂中。他的墓旁刻着这样一段话（译自拉丁文）："如果你想寻找我的纪念碑，就看看你的周围。"那些对美国经济前景持怀疑态度的人，应该好好琢磨这句话。

回到我们的起点1788年——那时的美国其实什么都没有，*只有*一小群心怀壮志的人和一个旨在将他们的梦想变为现实的、刚刚萌芽的治理框架。而今天，美联储估计我们的家庭财富达到108*万亿*美元，这个数字大到几乎无法想象。

还记得我在这封信前面说过的吗？留存收益是伯克希尔繁荣的关键。美国也一样。在国家的账本上，对应的项目叫做"储蓄"。我们确实一直在储蓄。如果我们的先辈把他们生产的一切都消费掉了，就不会有投资，不会有生产率提升，也不会有生活水平的飞跃。

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查理和我欣然承认，伯克希尔的成功在很大程度上不过是我所说的*"美国顺风"*的产物。美国企业或个人要是吹嘘自己"全靠自己干出来的"，那就不只是傲慢了。诺曼底海滩上那些整齐排列的朴素白色十字架，应该让发出这种论调的人感到羞愧。

世界上还有许多其他国家拥有光明的未来。对此我们应该欢欣：如果*所有*国家都繁荣，美国人将更加富裕、更加安全。在伯克希尔，我们也希望进行大量的海外投资。

然而，在未来的77年里，我们收益的主要来源几乎确定将来自"美国顺风"。我们很幸运——无比幸运——有这股力量在我们身后。

# 年度股东大会

伯克希尔2019年年度股东大会将于5月4日周六举行。如果你考虑参加——查理和我期待你们的到来——请查阅A-2至A-3页的详情。日程安排与我们多年来惯例相同。

如果你无法亲临奥马哈，可以通过雅虎 (Yahoo) 的网络直播参与。安迪·瑟沃 (Andy Serwer) 和他的雅虎团队表现出色，他们不仅全程报道整个大会，还会采访众多伯克希尔经理人、名人、金融专家以及来自美国和海外的股东。自从雅虎加入以来，全世界对每年五月第一个周六在奥马哈所发生的事情的了解程度大大提高。直播于中部时间上午8:45开始，并提供中文翻译。

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54年来，查理和我一直热爱我们的工作。每一天，我们都在做自己觉得有趣的事，与我们喜欢和信任的人一起共事。而现在，我们新的管理架构让我们的生活更加愉快了。

整个团队齐心协力——阿吉特和格雷格管理运营，旗下一大批优秀的企业，现金如尼亚加拉瀑布般涌入，一群才华横溢的经理人，以及坚如磐石的企业文化——无论未来如何，你们的公司都准备好了。

2019年2月23日

沃伦·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

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## 2019 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2019-巴菲特致股东信

**伯克希尔与标普500指数业绩对比**

年份|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:
1965|49.5|10.0
1966|(3.4)|(11.7)
1967|13.3|30.9
1968|77.8|11.0
1969|19.4|(8.4)
1970|(4.6)|3.9
1971|80.5|14.6
1972|8.1|18.9
1973|(2.5)|(14.8)
1974|(48.7)|(26.4)
1975|2.5|37.2
1976|129.3|23.6
1977|46.8|(7.4)
1978|14.5|6.4
1979|102.5|18.2
1980|32.8|32.3
1981|31.8|(5.0)
1982|38.4|21.4
1983|69.0|22.4
1984|(2.7)|6.1
1985|93.7|31.6
1986|14.2|18.6
1987|4.6|5.1
1988|59.3|16.6
1989|84.6|31.7
1990|(23.1)|(3.1)
1991|35.6|30.5
1992|29.8|7.6
1993|38.9|10.1
1994|25.0|1.3
1995|57.4|37.6
1996|6.2|23.0
1997|34.9|33.4
1998|52.2|28.6
1999|(19.9)|21.0
2000|26.6|(9.1)
2001|6.5|(11.9)
2002|(3.8)|(22.1)
2003|15.8|28.7
2004|4.3|10.9
2005|0.8|4.9
2006|24.1|15.8
2007|28.7|5.5
2008|(31.8)|(37.0)
2009|2.7|26.5
2010|21.4|15.1
2011|(4.7)|2.1
2012|16.8|16.0
2013|32.7|32.4
2014|27.0|13.7
2015|(12.5)|1.4
2016|23.4|12.0
2017|21.9|21.8
2018|2.8|(4.4)
2019|11.0|31.5
年复合增长率 -- 1965-2019|20.3%|10.0%
累计总收益 -- 1964-2019|2,744,062%|19,784%

**注**：数据按日历年计算，以下年份除外：1965年和1966年，截至9月30日的会计年度；1967年，截至12月31日的15个月。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

按照通用会计准则（俗称"GAAP"），伯克希尔 (Berkshire) 2019年的收益为814亿美元。这一数字的构成如下：240亿美元经营收益、37亿美元已实现资本利得，以及537亿美元来自我们所持股票未*实现*资本利得净额的增长。以上每一项收益均为税后数字。

这537亿美元的收益需要做些说明。它源自2018年实施的一项新GAAP规则，要求持有权益类证券的公司将这些证券未*实现*损益的净变动计入当期收益。正如我们在去年的信中所说，我的管理伯克希尔的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都不认同这条规则。

事实上，会计行业采纳这条规则，标志着其自身理念的一次巨大转变。2018年之前，GAAP坚持认为——以证券交易为业的公司除外——股票投资组合中未实现的*收益*永远*不应*计入利润，而未实现的*损失*也*只有*在被判定为"非暂时性"的情况下才需要计入。而现在，伯克希尔必须将其持有的每一只股票的每一次上下波动——不管这些波动有多么反复无常——都记入每个季度的盈亏底线。对很多投资者、分析师和评论家来说，这可是个关键信息。

伯克希尔2018年和2019年的数据，清楚地说明了我们与这条新规则之间的分歧。2018年股市下跌，我们未实现的资本利得净额*减少*了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年股价上涨，未实现资本利得净额增加了前面提到的537亿美元，使GAAP收益达到本信开头所报告的814亿美元。股市的这番起伏导致我们的GAAP收益疯狂地暴增了1,900%！

与此同时，在我们可以称之为现实世界——而非会计世界——的地方，这两年间伯克希尔的股票持仓市值平均约为2,000亿美元，而我们所持股票的*内在价值*在整个期间稳步且大幅地增长。

查理和我建议大家关注经营收益——2019年这一数字几乎没有变化——同时忽略季度和年度的投资损益，不论是已实现的还是未实现的。

我们的建议*绝不是*要淡化这些投资对伯克希尔的重要性。长期来看，查理和我预期我们的股票持仓——作为一个整体——将带来*巨大*的收益，尽管其表现方式将是不可预测且极不规律的。想知道我们为何如此乐观？请看下面的讨论。

# 留存收益的力量

1924年，一位名不见经传的经济学家兼理财顾问埃德加·劳伦斯·史密斯 (Edgar Lawrence Smith) 写了一本薄薄的小书——《普通股的长期投资》(*Common Stocks as Long Term Investments*)——这本小册子改变了整个投资世界。事实上，写这本书也改变了史密斯本人，迫使他重新审视自己的投资信念。

他原本计划论证：在通货膨胀时期，股票表现优于债券；在通货紧缩时期，债券回报更佳。听上去挺有道理。然而等待史密斯的是一个意外。

因此，他在书的开篇就写了一段自白："这些研究是对一次失败的记录——事实未能支撑一个先入为主的理论。"对投资者来说这却是一件幸事，因为这次失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。

关于史密斯洞见的精髓，我来引用一位他著作的早期书评者的话——此人不是别人，正是约翰·梅纳德·凯恩斯 (John Maynard Keynes)："我把史密斯先生最重要的、也无疑是最新颖的观点留到最后来谈。通常而言，管理良好的工业公司不会将其全部利润都分配给股东。至少在年景好的时候——即使不是每年如此——它们会保留一部分利润并将其投回业务之中。于是，*一种复利效应*（凯恩斯原文斜体）便在健全的工业投资中发挥着作用。经年累月，一家稳健工业企业资产的真实价值，在向股东派发的股息之外，还在以复利的方式不断增长。"

得到这位经济学大家的"圣水加持"，史密斯从此声名鹊起。

很难理解为什么在史密斯这本书出版之前，留存收益的价值没有得到投资者的认可。毕竟，众所周知，卡耐基 (Carnegie)、洛克菲勒 (Rockefeller) 和福特 (Ford) 等巨头早就积累了令人瞠目结舌的财富，靠的就是保留大部分经营利润来为增长提供资金、创造更多收益。在全美各地，也一直有不少小资本家按照同样的路子发家致富。

然而，当企业所有权被切割成无数小片——也就是"股票"——时，史密斯之前那个年代的买家通常把股票视为对市场波动的短期赌博。即使在最好的情况下，股票也被当作投机行为。*绅士们*青睐的是债券。

虽然投资者开窍很慢，但留存和再投资收益的数学原理如今已被广泛理解。今天，连小学生都学会了凯恩斯当年称之为"新奇"的道理：把储蓄和复利结合起来，就能创造奇迹。

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在伯克希尔，查理和我一直致力于有效运用留存收益。有时候这份工作很轻松——有时候则非常困难，特别是当我们开始面对规模庞大且不断膨胀的资金时。

在部署留存资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多业务。过去十年间，伯克希尔的折旧费用合计650亿美元，而公司*内部*对不动产、厂房和设备的投资总计达到1,210亿美元。对生产性经营资产的再投资永远是我们的首要任务。

此外，我们不断寻求收购符合三项标准的新企业。第一，其运营所需的净有形资本必须创造良好的回报。第二，必须由能干且诚实的管理者来经营。第三，必须以合理的价格出售。

当我们找到这样的企业时，最好是100%买下来。但符合我们要求的重大收购机会非常稀缺。更多的时候，反复无常的股市为我们提供了机会，让我们得以大量买入符合标准的上市公司的*非控制性*股权。

无论采取哪种方式——控股还是仅通过股市持有大笔股权——伯克希尔投资的财务回报在很大程度上将取决于所购企业的未来盈利能力。尽管如此，两种投资方式之间有一个非常重要的会计差异，各位必须理解。

在我们的控股公司（即伯克希尔持有50%以上股权的公司）中，每项业务的收益都直接流入我们向你们报告的经营收益。所见即所得。

在非控股公司——也就是我们持有其流通股票的公司——中，*只有*伯克希尔收到的股息才会被计入我们报告的经营收益。至于留存收益呢？它们在勤奋地发挥作用、创造大量增值，但*不会*以直接计入伯克希尔报告收益的方式体现出来。

在除伯克希尔之外的几乎所有大公司，投资者都不会觉得我们所说的这种"收益不被确认"现象有多重要。但对我们来说，这却是一项突出的遗漏，其规模之大，详见下文。

下面我们列出了我们在股市上持股最大的10家公司。表格分别列出了根据GAAP会计准则向你们报告的收益——也就是伯克希尔从这10家被投资公司收到的股息——以及这些公司保留并投入运营的收益中属于我们的那份份额。通常，这些公司会用留存收益来扩展业务、提高效率。有时它们也会用这些资金回购大量自家股票，此举会扩大伯克希尔在该公司未来收益中的占比。

公司|年末持股比例|伯克希尔获得的股息（百万美元）(1)|伯克希尔应占的留存收益（百万美元）(2)
:---|---:|---:|---:
美国运通 (American Express)|18.7%|$ 261|$ 998
苹果 (Apple)|5.7%|773|2,519
美国银行 (Bank of America)|10.7%|682|2,167
纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon)|9.0%|101|288
可口可乐 (Coca-Cola)|9.3%|640|194
达美航空 (Delta Airlines)|11.0%|114|416
摩根大通 (J.P.Morgan Chase)|1.9%|216|476
穆迪 (Moody's)|13.1%|55|137
美国合众银行 (U.S.Bancorp)|9.7%|251|407
富国银行 (Wells Fargo)|8.4%|705|730
合计||$ 3,798|$ 8,332

(1) 股息基于当前年度分红率计算。

(2) 留存收益基于2019年收益减去已支付的普通股和优先股股息。

显然，我们最终从部分持有的这些公司中实现的收益，并不会与"我们"在其留存收益中的份额整整齐齐地对上号。有时候，留存收益不会带来任何回报，这令人遗憾。但逻辑和我们过往的经验都表明，从这*一组*投资中，我们实现的资本利得至少等于——而且大概率高于——它们为我们保留的那部分收益。（当我们出售股票并实现收益时，需要按照届时适用的税率缴纳联邦所得税。目前的税率为21%。）

可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们持有的众多其他股权中获得的回报，将以极不规律的方式展现出来。时不时会出现亏损，有时是单个公司的问题，有时与整个股市的暴跌有关。而在另一些时候——去年就是这样——我们的收益会格外丰厚。总体而言，我们被投资公司的留存收益，对伯克希尔价值的增长毫无疑问具有重大意义。

史密斯先生说得完全正确。

# 非保险业务

汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 是伯克希尔一位很受尊敬的董事，也是史上最杰出的商业管理者之一。很早以前他就给过我一条关于收购的重要忠告："要想赢得好经理人的名声，关键是要收购好企业。"

这些年来，伯克希尔收购了好几十家公司，最初我都认为它们是"好生意"。然而其中一些结果令人失望；有好几家简直是彻头彻尾的灾难。另一方面，也有相当数量的公司超出了我的期望。

回顾我这份好坏参半的记录，我得出的结论是：收购很像一场婚姻。当然，开头都是一场欢天喜地的婚礼——然而此后的现实往往与婚前的期望大不相同。有时候，美妙的是，新的结合会带来双方始料未及的幸福。另一些时候，幻灭来得飞快。把这些画面套到企业收购上，我不得不说，遇到不愉快意外的通常是买方。在收购的"追求"阶段，人们太容易变得眼冒星星。

顺着这个类比说下去，我们的"婚姻"记录总体上还算过得去，各方都对多年前做出的决定感到满意。我们有些合作关系堪称田园诗般的美满。但也有相当一部分让我很快就在想：当初"求婚"的时候我到底在想什么？

幸运的是，我许多错误造成的后果，被大多数令人失望的企业所共有的一个特征给冲淡了：随着时间推移，"差"生意往往趋于停滞，进而进入一种所需伯克希尔资本*占比*越来越小的状态。与此同时，我们的"好"生意往往会持续增长，并找到以有吸引力的回报率投入更多资本的机会。由于这两条截然相反的轨迹，伯克希尔赢家所使用的资产在我们总资本中的占比持续扩大。

作为这种金融变迁的一个极端例子，来看看伯克希尔最初的纺织业务。1965年初我们取得公司控制权时，这项陷入困境的业务几乎吞噬了伯克希尔全部资本。因此有一段时间，伯克希尔这些不赚钱的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。但最终，我们收购了一批"好"企业，到1980年代初，这种转变使得日益萎缩的纺织业务仅占用了我们一小部分资本。

今天，你们的大部分资金被配置在那些运营净有形资产回报率良好乃至优异的控股企业之中。我们的保险业务一直是超级巨星。这项业务有些特殊的性质，赋予了它一套衡量成功与否的独特指标，许多投资者对此并不熟悉。我们留到下一节再讨论。

接下来的段落中，我们将种类繁多的非保险业务按收益规模分组列示。收益数字*已经*扣除了利息、折旧、税项、非现金薪酬、重组费用——所有这些让人头疼但却是实实在在的成本。CEO们和华尔街有时会劝投资者忽略这些成本。更多信息请参阅年报K-6至K-21页和K-40至K-52页。

我们的BNSF铁路 (BNSF) 和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy，简称"BHE") 是伯克希尔非保险业务的两大领头羊，2019年合计收益83亿美元（仅计入我们在BHE中91%的份额），较2018年增长6%。

按收益排名再往下的五家非保险子公司（按字母顺序排列）：克莱顿房屋 (Clayton Homes)、国际金属加工 (International Metalworking)、路博润 (Lubrizol)、马蒙集团 (Marmon) 和精密铸件公司 (Precision Castparts)，2019年合计收益48亿美元，与2018年相比几无变化。

再往下的五家（同样按排名和字母顺序）：伯克希尔·哈撒韦汽车 (Berkshire Hathaway Automotive)、Johns Manville、利捷航空 (NetJets)、Shaw和TTI，去年合计收益19亿美元，高于2018年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2019年合计收益27亿美元，略低于2018年的28亿美元。

2019年，我们控制的非保险业务总净收益为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3%。收购和出售对这些业绩几乎没有净影响。

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我必须补充最后一件事，它充分体现了伯克希尔业务版图之广。我们自2011年起拥有路博润 (Lubrizol)，这是一家总部位于俄亥俄州的公司，在全球范围内生产和销售润滑油添加剂。2019年9月26日，路博润旗下一座法国大型工厂被隔壁一家小企业引发的火灾殃及。

火灾造成了重大的财产损失和严重的业务中断。即便如此，路博润将获得大额保险赔偿，从而减轻公司的财产损失和营业中断损失。

但正如已故的保罗·哈维 (Paul Harvey) 在他那档著名的广播节目中爱说的："接下来才是故事的精华。"路博润投保的最大保险公司之一是……呃，伯克希尔旗下的公司。

《马太福音》6:3中，圣经教导我们："你施舍的时候，不要让左手知道右手所做的。"你们的董事长显然严格遵照了这一教诲。

# 财产意外险业务

自从1967年我们以860万美元收购国民保险公司 (National Indemnity) 及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司 (National Fire & Marine) 以来，财产意外险（简称"P/C"）业务一直是推动伯克希尔成长的引擎。如今，以净资产衡量，国民保险已是全球最大的财产意外险公司。保险是一门关于承诺的生意，而伯克希尔履行承诺的能力无人能及。

我们被财产意外险业务吸引的原因之一是这个行业的商业模式：保险公司先收保费，后赔付。在极端情况下，比如涉及石棉暴露或严重工伤事故的索赔，赔付可以延续数十年之久。

这种"先收后付"的模式让保险公司手握大笔资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终要赔给别人。但在此期间，保险公司可以用浮存金为自己投资获利。尽管单个保单和索赔来来去去，保险公司持有的浮存金规模相对于保费收入通常保持相当稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也随之增长。下表展示了它的增长历程：

年份|浮存金（百万美元）
---|---:
1970|$39
1980|237
1990|1,632
2000|27,871
2010|65,832
2018|122,732
2019|129,423

随着时间推移，我们可能会经历浮存金的下降。如果出现这种情况，下降幅度将是*非常*缓慢的——任何一年至多不超过3%。我们保险合同的特性决定了，我们永远不会面临对现金资源构成重大影响的即时或短期偿付要求。这种结构是精心设计的，也是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力绝不会被削弱。

如果保费收入超过了运营费用和最终赔付的总和，我们的保险业务就会录得承保利润，这将叠加到浮存金产生的投资收益之上。当我们赚到这样的利润时，我们就相当于在使用免费的资金——更美妙的是，我们还因为持有这些资金而*获得报酬*。

对于整个财产意外险行业而言，如今浮存金的财务价值远不如从前。原因在于几乎所有财产意外险公司的标准投资策略都严重——而且*恰当地*——偏向高等级债券。因此，利率变动对这些公司影响巨大，而过去十年间，债券市场提供的收益率低得可怜。

结果，保险公司深受其害。由于债券到期或发行人赎回条款的原因，它们年复一年地被迫将"旧"投资组合置换为收益率更低的新持仓。曾经，这些保险公司可以稳稳地从每一美元浮存金中赚取5到6美分，现在却只能赚到2到3美分（如果业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）。

一些保险公司可能试图通过买入更低质量的债券或承诺高收益的非流动性"另类"投资来弥补收入损失。但这些都是危险的游戏，大多数机构根本玩不起。

伯克希尔的处境比一般保险公司要好得多。最重要的是，我们无可匹敌的雄厚资本、充裕的现金和庞大而多元的非保险收益流，赋予了我们远超行业同行的投资灵活性。摆在我们面前的众多选择总是有利的——有时候还会给我们带来重大机遇。

与此同时，我们的财产意外险业务保持着出色的承保记录。过去17年中，伯克希尔有16年实现了承保盈利，唯一的例外是2017年，当年我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年间，我们的税前承保收益合计275亿美元，其中2019年录得4亿美元。

这一记录并非偶然：严守纪律的风险评估是我们保险经理们每天关注的焦点，他们深知糟糕的承保结果会吞噬浮存金的投资回报。所有保险公司都把这句话挂在嘴边。在伯克希尔，这是一种旧约圣经式的信仰。

正如我过去反复强调的，我现在还要再说一遍：保险业取得好结果远非板上钉钉的事——在未来17年里，我们几乎不可能每16年都实现承保盈利。危险总是潜伏在暗处。

评估保险风险的失误可能是巨大的，而且可能需要许多年——甚至几十年——才会浮出水面并爆发（想想石棉案）。一场让卡特里娜 (Katrina) 和迈克尔 (Michael) 飓风都相形见绌的大灾难*终将*发生——也许就在明天，也许几十年后。"终极大灾难"可能来自传统灾害，比如飓风或地震，也可能是完全出乎意料的——比方说一场网络攻击造成的灾难性后果，远超保险公司目前所能想象。当这样的超级灾难降临时，伯克希尔将承担我们应得的那份损失，而且损失会很大——*非常*大。但与许多其他保险公司不同的是，应对这笔损失远不至于让我们的资源捉襟见肘，而且我们会迫不及待地在第二天就扩大业务。

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闭上眼睛，试着想象一个可能孕育出一家充满活力的财产意外险公司的地方。纽约？伦敦？硅谷？

威尔克斯-巴里 (Wilkes-Barre) 怎么样？

2012年末，我们保险业务不可或缺的经理人阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 打电话告诉我，他要以2.21亿美元（大致相当于当时的账面价值）收购宾夕法尼亚州那座小城里的一家小公司——GUARD保险集团 (GUARD Insurance Group)。他还说，GUARD的CEO赛·福格尔 (Sy Foguel) 将成为伯克希尔的一颗明星。GUARD和Sy这两个名字对我来说都是头一回听到。

答对了，而且双双答对：2019年，GUARD的保费收入达到19亿美元，自2012年以来增长了379%，同时也录得了令人满意的承保利润。加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新的产品线和新的地区，并将GUARD的浮存金增加了265%。

1967年，奥马哈似乎不太可能成为一家财产意外险巨头的起飞之地。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

# 伯克希尔·哈撒韦能源

伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy) 正在庆祝加入我们旗下的第20个年头。这个周年值得我们回顾一下公司取得的成就。

先从电价这个话题说起。2000年伯克希尔进入公用事业领域时，收购了BHE 76%的股份，当时该公司在爱荷华州的居民客户平均每度电价为8.8美分。此后居民电价每年涨幅不到1%，而且我们承诺在2028年之前不会上调基本电价。作为对比，来看看爱荷华州另一家大型投资者持有的公用事业公司的情况：去年该公司对居民客户收取的电价比BHE高出61%。最近，那家公司获批了一次提价，差距将扩大到70%。

我们的费率与他们之间的巨大差距，很大程度上归功于我们在风力发电方面取得的巨大成就。预计到2021年，BHE在爱荷华州拥有并运营的风力发电机组将发电约2,520万兆瓦时。这一产量将完全覆盖其爱荷华州客户约2,460万兆瓦时的年度用电需求。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

再来对比一下，那家爱荷华州的公用事业公司风力发电占比不到总发电量的10%。而且据我们所知，到2021年，全球没有任何一家投资者持有的公用事业公司能够实现风能自给自足。2000年，BHE服务的是一个以农业为基础的经济体；如今公司五大客户中有三家是高科技巨头。我相信，它们选择在爱荷华州建厂，部分原因正是BHE提供可再生、低成本电力的能力。

当然，风能是间歇性的，我们在爱荷华州的风机只在部分时间运转。在某些无风时段，我们依靠非风力发电能力来保障所需电力。而在风力充沛的时段，我们将多余的风电通过"电网"出售给其他公用事业公司，替代了它们对碳能源——比如煤炭或天然气——的需求。

伯克希尔目前持有BHE 91%的股份，合伙人包括小沃尔特·斯科特 (Walter Scott, Jr.) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔支付过一分钱股息，而是随着时间推移留存了280亿美元的收益。这种做法在公用事业行业是个异类，这类公司通常会慷慨分红——有时甚至将80%甚至更多的利润派发出去。我们的态度是：能投资的越多越好。

如今，BHE拥有管理真正大型公用事业项目的运营人才和经验——那些需要1,000亿美元甚至更多投资的基础设施项目——可以造福我们的国家、社区和股东。我们随时准备好、愿意并且有能力承接这样的机遇。

# 股票投资

下面列出了截至年末市值最大的15只普通股投资。我们不包括卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 的持股——共325,442,152股——因为伯克希尔属于控股集团的一部分，必须按"权益法"核算这笔投资。在资产负债表上，伯克希尔按GAAP将卡夫亨氏持股记为138亿美元，代表截至2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计净资产中的份额。不过请注意，我们的持股在该日的市值仅为105亿美元。

股份数\*|公司|持股比例 (12/31/19)|成本\*\*（百万美元）|市值（百万美元）
---:|:---|---:|---:|---:
151,610,700|美国运通 (American Express)|18.7|$ 1,287|$ 18,874
250,866,566|苹果 (Apple)|5.7|35,287|73,667
947,760,000|美国银行 (Bank of America)|10.7|12,560|33,380
81,488,751|纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon)|9.0|3,696|4,101
5,426,609|特许通讯 (Charter Communications)|2.6|944|2,632
400,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|9.3|1,299|22,140
70,910,456|达美航空 (Delta Air Lines)|11.0|3,125|4,147
12,435,814|高盛 (Goldman Sachs)|3.5|890|2,859
60,059,932|摩根大通 (JPMorgan Chase)|1.9|6,556|8,372
24,669,778|穆迪 (Moody's)|13.1|248|5,857
46,692,713|西南航空 (Southwest Airlines)|9.0|1,940|2,520
21,938,642|美联航控股 (United Continental Holdings)|8.7|1,195|1,933
149,497,786|美国合众银行 (U.S.Bancorp)|9.7|5,709|8,864
10,239,160|维萨 (Visa)|0.6|349|1,924
345,688,918|富国银行 (Wells Fargo)|8.4|7,040|18,598
 ||其他\*\*\*||28,215|38,159
 ||按市值计算的股票投资总额||$ 110,340|$ 248,027

\* 不含伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

\*\* 此为我们的实际购买成本，也是计税基础。

\*\*\* 其他项包括100亿美元的西方石油公司 (Occidental Petroleum) 投资，由优先股和认购普通股的权证组成。

查理和我并不把上面列出的2,480亿美元视为一堆股市赌注——不会因为华尔街的评级下调、收益"未达预期"、美联储可能采取的行动、可能出现的政治变局、经济学家的预测或任何其他一时热门的话题而终止持有。

相反，我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，按加权计算，它们在运营所需的净有形股权资本上赚取着超过20%的回报。而且这些公司在创造利润的同时并没有过度举债。

对于大型、成熟且容易理解的企业来说，这样的回报率在任何情况下都非同寻常。如果与过去十年间很多投资者所接受的债券收益率相比——比如30年期美国国债的2.5%甚至更低——这简直令人叹为观止。

预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道未来一年、十年或三十年的平均利率会是多少。我们可能有些偏见地认为，那些对利率走势侃侃而谈的"专家"们，恰恰是通过这种行为，暴露了更多关于他们自己的信息，而非关于未来的信息。

我们*能*说的是：*如果*未来几十年的利率接近当前水平，而且公司税率也维持在目前企业所享受的低位附近，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将*远远*好于长期固定利率债务工具。

这个乐观预测附带一个警告：明天的股价*什么*都可能发生。偶尔，市场会出现大幅暴跌，幅度可能达到50%甚至更多。但对于那些不用借来的钱炒股、并且能控制自己情绪的人来说，我在去年信中写过的"美国顺风"，加上史密斯先生描述的复利奇迹，将使股票成为远远更好的长期选择。其他人呢？小心了！

# 未来之路

30年前，我在中西部的朋友乔·罗森菲尔德 (Joe Rosenfield)——当时已经80多岁——收到了当地报纸寄来的一封令人恼火的信。信中直截了当地向乔索要一些准备用在他讣告里的生平资料。乔没有回信。然后呢？一个月后，他收到了那家报纸的第二封信，这次信封上还标着"加急"。

查理和我早就进入了"加急"阶段。对我们来说这显然不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不必担心：你们的公司已经为我们的离开做好了百分之百的准备。

我们的乐观基于五个因素。第一，伯克希尔的资产配置在种类极其丰富的全资或部分持有的企业之中，平均而言，这些企业在其运营所需的资本上取得了有吸引力的回报。第二，伯克希尔将旗下控股企业纳入单一实体的架构，赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务管理将始终确保公司能够抵御极端性质的外部冲击。第四，我们拥有能干且*忠诚*的高层管理者，对他们来说，管理伯克希尔远不仅仅是一份高薪和/或体面的工作。最后，伯克希尔的董事们——你们的守护者——始终关注股东利益和培育一种在大公司中罕见的企业文化。（这种文化的价值在拉里·坎宁安 (Larry Cunningham) 和斯蒂芬妮·库巴 (Stephanie Cuba) 合著的新书*《信任边际》(Margin of Trust)* 中有所探讨，该书将在我们的年会上发售。）

查理和我有非常务实的理由想要确保伯克希尔在我们离去后继续繁荣：芒格家族持有的伯克希尔股票规模远超其家族的其他任何投资，而我个人净资产的99%都放在伯克希尔股票上。我从未卖出过伯克希尔的股票，也没有任何出售计划。除慈善捐赠和少量个人赠与外，我唯一一次处置伯克希尔股票是在1980年——当时我和其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们的部分伯克希尔股份换成了一家伊利诺伊州银行的股票。这家银行是伯克希尔1969年收购的，1980年因《银行控股公司法》的变化而必须剥离。

如今，我的遗嘱明确指示其执行人——以及在遗嘱执行完毕后接手管理我遗产的受托人——*不要*出售任何伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了执行人和受托人因维持如此极端的资产集中度而可能承担的责任。

遗嘱接着指示执行人——以及后来的受托人——每年将我的一部分A股转换为B股，然后将B股分配给各个基金会。这些基金会将被要求迅速发放其获得的拨款。总的来说，我估计从我去世到我所持伯克希尔股票全部进入市场，大约需要12到15年。

如果没有我遗嘱中"所有伯克希尔股票应持有至预定分配日"的指示，执行人和受托人最"安全"的做法将是出售他们临时控制下的伯克希尔股票，然后将所得资金再投资于到期日与预定分配日匹配的美国国债。这种策略可以让受托人免受公众批评，也免除因未按"审慎人"标准行事而可能承担个人责任的风险。

我个人确信，在处置期间伯克希尔的股票将提供安全且有回报的投资。事情有可能证明我是错的——这种可能性不大，但也不可忽视。然而我相信，遵循我的指示，极有可能为社会带来远多于按常规做法所能提供的资源。

我那"只持有伯克希尔"指示的关键，在于我对伯克希尔董事们未来判断力和忠诚度的信心。他们会不断受到华尔街推销费用的考验。在很多公司，这些"超级销售员"可能会得逞。但我预计伯克希尔不会出现这种情况。

# 董事会

近年来，公司董事会的构成及其宗旨都成了热门话题。曾几何时，关于董事会职责的讨论主要局限在律师圈子里；而今，机构投资者和政客们也纷纷加入了进来。

就谈论公司治理的资格而言，过去62年间我曾担任过21家上市公司的董事（名单如下）。除两家以外，我在其他所有公司都持有大量股权。在少数情况下，我曾试图推动重要变革。

公司名单：伯克希尔、蓝筹印花 (Blue Chip Stamps)、大都会/ABC (Cap Cities-ABC)、可口可乐 (Coca-Cola)、数据文件 (Data Documents)、登普斯特 (Dempster)、通用发展地产 (General Growth)、吉列 (Gillette)、卡夫亨氏 (Kraft Heinz)、马拉开波石油 (Maracaibo Oil)、万星威 (Munsingwear)、奥马哈国民银行 (Omaha National Bank)、平克顿 (Pinkerton's)、波特兰煤气 (Portland Gas Light)、所罗门 (Salomon)、桑伯恩地图 (Sanborn Map)、论坛石油 (Tribune Oil)、全美航空 (U.S. Air)、沃拿多 (Vornado)、华盛顿邮报 (Washington Post)、韦斯科金融 (Wesco Financial)

在我服务的头30来年里，董事会议室中很少能看到女性，除非她代表着控股家族。值得一提的是，今年是《第十九修正案》通过100周年，该修正案保障了美国女性在投票站发声的权利。而她们要在董事会议室获得同等地位，这项工作仍在进行中。

多年来，关于董事会构成和职责的新规则和新指引层出不穷。然而，董事们面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的CEO——当然，必须正直诚信——让他/她*毕生*效忠于公司。这项任务往往相当艰巨。但如果董事们做对了这件事，其他就没什么需要操心的了。可如果搞砸了……

审计委员会如今比过去勤奋多了，几乎都以认真的态度对待这项工作。尽管如此，面对那些想要在数字上动手脚的管理层，这些委员会仍然不是对手。而收益"指引"的歪风和CEO们想要"达到目标数字"的执念，更是助长了这种行为。我与那些操纵过公司数字的CEO打交道的直接经验（谢天谢地，经验有限）表明，驱动他们的往往是虚荣，而不是对经济利益的追求。

薪酬委员会如今比过去更加依赖顾问。结果，薪酬安排变得越来越复杂——哪个委员会成员愿意解释为什么年年花大价钱请人设计一个*简单*的方案呢？——而阅读委托代理材料则已经变成了一种令人头皮发麻的体验。

公司治理方面有一项*非常*重要的改进已经制度化：定期召开禁止CEO参加的董事"闭门会议"。在此之前，真正坦率地讨论CEO的能力、收购决策和薪酬，是极为罕见的。

收购提案对于董事会成员来说，依然是一个特别棘手的问题。做交易的法律流程已经被打磨和扩展（"扩展"这个词也恰如其分地形容了随之而来的费用）。但我还从未见过一位渴望收购的CEO会请来一位见多识广、能言善辩的批评者来反对这笔交易。是的，我自己也犯过同样的毛病。

总的来说，一切都有利于那桩CEO及其殷勤的下属们垂涎已久的交易。一个有趣的尝试是：让公司聘请两位"专家级"收购顾问——一位赞成，一位反对——分别向董事会陈述对拟议交易的看法，胜出方的酬劳是失败方象征性费用的十倍。不过别屏息等待这项改革了：当前这套制度，无论对股东有什么缺陷，对CEO们、众多顾问和其他那些靠交易大快朵颐的专业人士来说，简直是妙不可言。当你听取华尔街的建议时，一条古老的忠告永远适用：别问理发师你是不是该理发了。

多年来，董事会"独立性"成了一个新的热门领域。然而，有一个与此相关的关键问题几乎从不被提及：如今董事薪酬已经飙升到了这样的水平，不可避免地让薪酬成为影响许多并不富裕的董事成员行为的潜意识因素。试想一下：一位董事一年大约参加六次董事会，每次花上愉快的几天时间，就能赚到25万到30万美元。通常，一个这样的董事席位就能让其持有者的年收入达到美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我倒是错过了这趟赚钱的好车：1960年代初我担任波特兰煤气 (Portland Gas Light) 的董事，每年服务费100美元。为了赚到这笔"可观"的收入，我每年得往返缅因州四趟。）

现在的工作保障呢？好极了。董事会成员可能会被彬彬有礼地忽视，但很少被炒鱿鱼。取而代之的是，宽裕的年龄限制——通常是70岁或更高——充当了客客气气送走董事的标准方式。

难怪一位不太富裕的董事（简称"NWD"）现在会希望——甚至渴望——被邀请加入第二家公司的董事会，从而一跃进入年薪50万到60万美元的行列？为了实现这个目标，NWD需要一些"帮助"。一家在物色董事的公司CEO，几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是个"好"董事。"好"这个字当然是个暗号。如果NWD曾认真质疑过现任CEO的薪酬或收购梦想，那么他或她的候选资格就会被悄无声息地抹掉。CEO们找董事的时候，要的不是斗牛犬。被带回家的是温顺的可卡犬。

尽管这一切都不合逻辑，但那些对薪酬极其看重——甚至渴望——的董事，几乎一律被归类为"独立"董事；而许多拥有与公司休戚相关的巨额财富的董事，反倒被认为缺乏独立性。不久前我翻阅了一家美国大公司的委托代理材料，发现有*八位*董事从未用*自己的钱*买过一股公司股票。（当然，他们获得了股票*授予*，作为其丰厚现金薪酬的补充。）这家公司长期以来表现平平，但董事们的日子过得挺滋润。

当然，用自己的钱买股票并*不能*创造智慧或保证商业嗅觉。尽管如此，当我们投资组合中公司的董事有用自己的积蓄买入股票的经历——而不只是被动接受赠予的股票——我心里总会踏实些。

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在这里我应该暂停一下：我想让你们知道，这些年来我遇到的几乎所有董事都是正派、可亲且聪明的人。他们衣着得体，是好邻居，也是好公民。和他们在一起我很愉快。这些人中有些男男女女，如果不是因为我们共同的董事会服务，我根本不会认识他们，而如今他们已成了我的亲密朋友。

尽管如此，这些善良的灵魂中有许多人，我永远不会选择他们来管理金钱或处理商业事务。这根本不是他们的强项。

反过来，他们也永远不会找我帮忙拔牙、装修房子或改善高尔夫球技。而且，如果我被安排参加"与星共舞" (*Dancing With the Stars*)节目，我会立刻申请证人保护计划的庇护。我们每个人总在某些方面一窍不通。对大多数人来说，这个清单还挺长。需要认识到的关键是：如果你是鲍比·费舍尔 (Bobby Fischer)，你就*只能*靠下棋来赚钱。

在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以股东利益为导向，并对我们的公司怀有强烈的特定兴趣。指导他们行动的是思想和原则，而非机器人式的"流程"。在代表*你们*的利益时，他们当然会寻找那些以取悦客户为目标、珍惜同事、并努力做社区和国家好公民的管理者。

这些目标并不新鲜。60年前，有能力的CEO们追求的就是这些，今天依然如此。谁会要求别的呢？

# 其他事项

在过去的报告中，我们讨论过有意义的和无意义的股票回购。我们的想法归结起来就是：只有在以下情况下伯克希尔才会回购股票——a) 查理和我认为股价低于其价值，以及b) 完成回购后公司仍拥有充裕的现金。

内在价值的计算远谈不上精确。因此，以货真价实的95美分去买*估计*值1美元的资产，我们两人都不觉得有什么紧迫性。2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时呈现*适度*有利的状态，我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。

随着时间的推移，我们希望伯克希尔的流通股数量*下降*。如果价格相对于价值的折扣（按我们的估算）扩大，我们可能会更加积极地购买股票。但我们不会在任何水平上托市。

持有价值至少2,000万美元A或B类股票、且有意向伯克希尔出售的股东，可让经纪人联系伯克希尔的马克·米拉德 (Mark Millard)，电话402-346-1400。请在美国中部时间上午8:00-8:30或下午3:00-3:30之间来电，而且只有在你已经决定要卖的情况下才打。

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2019年，伯克希尔向美国财政部汇出了36亿美元当期所得税。同期，美国政府从企业所得税中征收了2,430亿美元。从这些数据中，你们可以自豪地说，你们的公司贡献了全美企业缴纳的联邦所得税的1.5%。

55年前，当伯克希尔进入目前的形态时，公司*一分钱*联邦所得税都不用交。（理由也很充分：此前十年，这家艰难度日的公司录得了净亏损。）从那以后，由于伯克希尔保留了几乎全部的收益，这项政策的受益者不仅是公司股东，还有联邦政府。在未来的大多数年份里，我们都希望并期待着向财政部缴纳*多得多*的税款。

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年会将于2020年5月2日举行，详细信息请参阅年报A-2至A-3页。雅虎 (Yahoo) 将一如既往地在全球直播这一活动。不过，在形式上会有一个重要变化：我收到了来自股东、媒体和董事会成员的建议，希望让我们的两位关键运营经理——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)——在年会上有更多的曝光机会。这个变化非常有道理。无论是作为管理者还是作为人，他们都是杰出的个体，你们应该听到他们更多的声音。

今年向我们三位资深记者提交问题的股东，可以指定将问题交给阿吉特或格雷格回答。他们和查理及我一样，事先不会收到任何关于问题内容的提示。

记者和现场观众将交替提问，观众同样可以将问题指向我们四个人中的任何一位。所以，准备好你们的犀利问题吧。

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5月2日，来奥马哈吧。结识你们的同道资本家。买些伯克希尔的产品。尽情享受。查理和我，还有整个伯克希尔大家庭，都期待着与你们相见。

2020年2月22日

沃伦·E·巴菲特

董事会主席

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## 2020 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2020-巴菲特致股东信

**伯克希尔业绩与标普500指数对比**

年份|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普500指数年度变动百分比
---|---:|---:
1965|49.5|10.0
1966|(3.4)|(11.7)
1967|13.3|30.9
1968|77.8|11.0
1969|19.4|(8.4)
1970|(4.6)|3.9
1971|80.5|14.6
1972|8.1|18.9
1973|(2.5)|(14.8)
1974|(48.7)|(26.4)
1975|2.5|37.2
1976|129.3|23.6
1977|46.8|(7.4)
1978|14.5|6.4
1979|102.5|18.2
1980|32.8|32.3
1981|31.8|(5.0)
1982|38.4|21.4
1983|69.0|22.4
1984|(2.7)|6.1
1985|93.7|31.6
1986|14.2|18.6
1987|4.6|5.1
1988|59.3|16.6
1989|84.6|31.7
1990|(23.1)|(3.1)
1991|35.6|30.5
1992|29.8|7.6
1993|38.9|10.1
1994|25.0|1.3
1995|57.4|37.6
1996|6.2|23.0
1997|34.9|33.4
1998|52.2|28.6
1999|(19.9)|21.0
2000|26.6|(9.1)
2001|6.5|(11.9)
2002|(3.8)|(22.1)
2003|15.8|28.7
2004|4.3|10.9
2005|0.8|4.9
2006|24.1|15.8
2007|28.7|5.5
2008|(31.8)|(37.0)
2009|2.7|26.5
2010|21.4|15.1
2011|(4.7)|2.1
2012|16.8|16.0
2013|32.7|32.4
2014|27.0|13.7
2015|(12.5)|1.4
2016|23.4|12.0
2017|21.9|21.8
2018|2.8|(4.4)
2019|11.0|31.5
2020|2.4|18.4
年复合增长率 -- 1965-2020|20.0%|10.2%
累计总收益 -- 1964-2020|2,810,526%|23,454%

**注：** 数据按日历年度统计，以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

# 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股东们：

依据通用会计准则（GAAP），伯克希尔 (Berkshire) 2020年的利润为425亿美元。这个数字由四个部分组成：219亿美元的经营收益；49亿美元的已实现资本利得；267亿美元的净*未实现*资本利得增加额，来自我们持有的股票；最后是110亿美元的*亏损*，源自对我们旗下若干子公司和关联企业的减值。以上均为税后数字。

*经营收益*才是最重要的，即便在某些年份它不是通用会计准则利润总额中金额最大的那一项。伯克希尔的工作重点有两个：一是增加经营收益，二是收购大型且前景良好的企业。然而去年，两个目标我们都没有达成：伯克希尔没有完成任何大规模收购，经营收益还*下降*了9%。不过，通过留存盈余和回购约5%的股份，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。

通用会计准则中与资本利得或亏损相关的两个部分（无论已实现还是未实现），每年都会反复无常地波动，这反映的是股市的涨涨跌跌。不管*眼下*的数字是什么，我的长期合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我都坚信，随着时间的推移，伯克希尔从投资中获得的资本利得将是相当可观的。

正如我多次强调的那样，查理和我将伯克希尔持有的上市公司股票——年底市值达2,810亿美元——视为一系列*企业*。我们并不控制这些公司的运营，但我们按比例分享它们的长期繁荣。然而，从会计角度来看，我们在这些公司*利润*中所占的份额*并不*计入伯克希尔的收入。在我们的账簿上记录的，只有这些被投资公司支付给我们的股息。按照通用会计准则，被投资公司代我们留存的巨额收益就这样变成了"隐形资产"。

然而，看不见的不该被遗忘：那些未入账的留存收益通常正在为伯克希尔创造价值——而且是*大量*的价值。被投资公司用留存的资金扩张业务、进行收购、偿还债务，还经常回购自家股票（这一举动增加了我们在它们未来收益中的份额）。正如我们去年在这封信中指出的，留存收益贯穿美国历史，推动着美国企业向前发展。当年对卡内基 (Carnegie) 和洛克菲勒 (Rockefeller) 管用的法则，多年来对数百万股东同样施展着它的魔力。

当然，我们投资的某些公司会让人失望，它们的留存收益对公司价值几乎没有增益。但另一些会超额回报我们，其中少数表现极为出色。总的来说，我们预期伯克希尔在这些非控股企业中（别人或许会称之为我们的股票投资组合）留存的巨额利润，最终将带给我们等量甚至更多的资本利得。在我们56年的经营历程中，这一期望得到了验证。

通用会计准则中的最后一个部分——那笔令人难堪的110亿美元减值——几乎全部是我2016年犯下的一个错误的数字化体现。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司 (Precision Castparts, "PCC")，我付的价格太高了。

没有任何人以任何方式误导我——是我对精密铸件公司的正常盈利能力过于乐观了。去年，整个航空航天工业的不利发展赤裸裸地暴露了我的误判，而航空航天业正是精密铸件公司最重要的客户来源。

收购精密铸件公司，伯克希尔买到的是一家好公司——同行中最好的那一家。精密铸件公司的CEO马克·多尼根 (Mark Donegan) 是一位充满激情的管理者，他在我们收购之后一如既往地倾注心血。有他来掌舵，是我们的幸运。

我认为我的以下判断是正确的：随着时间的推移，精密铸件公司将在其运营中部署的净有形资产上获得良好的回报。然而，我对它未来*平均*收益水平的判断是错误的，因此也就错误地计算了合理的收购价格。

精密铸件公司远非我犯的第一个这类错误。但这是个大错误。

# 我们弓上的两根弦

伯克希尔经常被贴上"大型企业集团"的标签，这是一个贬义词，专门用来形容那些拥有一堆五花八门、互不相关业务的控股公司。没错，这在一定程度上描述了伯克希尔——但只是部分。为了弄清楚我们如何以及为什么与传统企业集团不同，让我们回顾一段历史。

长期以来，企业集团通常只做一件事：*整体*收购其他企业。然而，这个策略带来了两个大问题。第一个无法解决：大多数真正伟大的企业根本不愿意被*任何人*收购。因此，饥渴的收购者们不得不将目标瞄准那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司。那可不是一个钓鱼的好池塘。

除此之外，当企业集团涉足这些平庸企业时，它们常常发现自己必须支付惊人的"控股权"溢价才能捕获猎物。有抱负的企业集团掌门人知道如何解决这个"出价过高"的难题：他们只需要把自己公司的股票炒到严重高估的水平，然后把它当作"货币"去搞昂贵的收购就行了。（"我用两只价值5,000美元的猫换你的狗，作价一万美元买下它。"）

通常，用来推高企业集团股价的手段包括各种推销术和"富有想象力"的会计操纵，这些手段往好了说是误导，有时候干脆就越界成了欺诈。当这些花招"奏效"时，企业集团就能把自己的股价推到商业价值的三倍，然后给收购目标出价两倍于*其*实际价值。

投资幻觉可以持续出人意料地长时间。华尔街喜欢交易产生的佣金，媒体喜欢那些花里胡哨的推销者提供的故事。到了一定程度，一只被炒作的股票飙升的价格本身就成了幻觉即是现实的"证据"。

当然，派对终有散场的一天，许多商业"皇帝"被发现根本没穿衣服。金融史上写满了曾经被记者、分析师和投资银行家奉为商业天才的企业集团巨头们的名字，但他们一手打造的帝国最终沦为了商业垃圾场。

企业集团糟糕的名声，是它们自己*挣*来的。

---

查理和我希望我们的企业集团能*拥有*一系列具有良好经济特质和优秀管理者的多元化企业的全部或部分股权。至于伯克希尔是否*控制*这些企业，对我们来说并不重要。

我花了不少时间才想明白这个道理。但查理——加上我在伯克希尔接手纺织业务后长达20年的苦苦挣扎——最终让我确信，拥有一家出色企业的非控股权，比百分之百控股一家勉强赚钱的企业更赚钱、更愉快，而且工作量*少得多*。

因此，*我们的*企业集团将继续由控股类*和*非控股类企业组成。查理和我只是根据一家公司的持久竞争优势、管理层的能力和品格、以及价格，把你们的资金配置到我们认为最合理的地方。

如果这个策略只需要我们付出极少甚至不需要付出努力，那就更好了。与跳水比赛的计分规则不同，在商业世界里你不会因为"难度系数"高而加分。此外，正如罗纳德·里根 (Ronald Reagan) 提醒我们的："人们说努力工作不会要命，但*我*要说，何必冒这个险呢？"

# 家族珍宝，以及我们如何增加你的珍宝份额

在A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司，年底这些琳琅满目的企业共雇用了36万名员工。关于这些控股企业的详细信息，可以在本报告后面的10-K文件中找到。我们在部分持股但*不*控制的公司中的主要头寸列在本信第7页。这个投资组合同样规模庞大、种类繁多。

然而，伯克希尔的*大部分*价值集中在四类业务上，三类是控股企业，一类是我们仅持有5.4%股权的非控股企业。四类都是珍宝。

价值最大的是我们的财产/意外险业务，53年来一直是伯克希尔的核心。我们的保险家族在保险行业独一无二。它的管理者同样独一无二——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，我们的保险舰队运营的资本*远远*超过全球任何一家竞争对手。如此强大的财务实力，加上伯克希尔每年从*非保险*业务获得的巨额*现金*流，使得我们的保险公司能够安全地执行重仓股票的投资策略，这对绝大多数保险公司来说根本不可行。出于监管和信用评级的考量，这些竞争对手*必须*以债券为主。

而如今，债券*不是*好的投资去处。你能相信吗？10年期美国国债最近的收益率——年底为0.93%——比1981年9月15.8%的收益率下降了*94%*？在一些大而重要的国家，比如德国和日本，投资者在数万亿美元的主权债务上获得的是*负*回报。全球的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着暗淡的未来。

一些保险公司和其他债券投资者可能会试图通过转向购买信用不佳的借款人发行的债券来给可怜的回报率加点料。然而，高风险贷款*不是*解决利率低迷问题的答案。30年前，一度强大的储贷行业把自己毁掉了，部分原因就是无视了这条箴言。

伯克希尔现在拥有1,380亿美元的保险"浮存金"——这些资金不属于我们，但我们可以用它们来投资，无论是债券、股票还是美国国库券之类的现金等价物。浮存金与银行存款有些相似之处：保险公司每天都有现金进进出出，但总额变化很小。伯克希尔持有的这笔巨额资金很可能会在未来许多年保持在目前的水平，而从累计来看，使用这些资金对我们来说是*零成本*的。当然，这个令人愉快的结果可能会改变——但从长远来看，我喜欢我们的胜算。

在我每年给大家写的信中，我已经反反复复——有人可能会说没完没了——地解释了我们的保险业务。因此，今年我请那些希望进一步了解我们保险业务和"浮存金"的新股东阅读2019年报告的相关章节，该内容重印在A-2页。了解我们保险业务中存在的风险和机遇，这一点很重要。

我们第二大和第三大最有价值的资产——目前谁排第二谁排第三基本上是五五开——分别是伯克希尔百分百持有的BNSF铁路 (BNSF)，按货运量计算是美国最大的铁路公司，以及我们持有5.4%股权的苹果公司 (Apple)。排名第四的是我们持有91%股权的伯克希尔·哈撒韦能源公司 (Berkshire Hathaway Energy, "BHE")。这是一家非常独特的公用事业公司，在我们21年的持有期间，其年利润从1.22亿美元增长到了34亿美元。

关于BNSF和BHE，我在这封信的后面还有更多话要说。不过现在，我想重点谈谈伯克希尔会定期采用的一种做法，它能增加*你*在"四大珍宝"以及伯克希尔所有其他资产中的份额。

---

去年，我们斥资247亿美元回购了相当于80,998股A类股票，以此展示了我们对伯克希尔旗下各项资产价值的信心。这一举措让*你*在伯克希尔*所有*业务中的持股比例增加了5.2%，而*不需要*你掏一分钱。

按照查理和我长期以来推荐的标准，我们之所以回购，是因为我们相信这既能提高继续持股的股东的每股内在价值，*又*能让伯克希尔保有充裕的资金以应对未来可能遇到的任何机遇或挑战。

我们绝不认为伯克希尔的股票应该以任何价格回购。我之所以强调这一点，是因为美国的CEO们有一个让人尴尬的记录：股价上涨时他们大把花钱回购，股价下跌时反而不买了。我们的做法恰恰相反。

伯克希尔对苹果的投资生动地展示了回购的威力。我们从2016年末开始买入苹果股票，到2018年7月初完成购买时，经拆股调整后，我们持有的苹果股票略多于10亿股。这里我指的是伯克希尔一般账户中的持股，不包括后来被出售的一小笔单独管理的苹果股票。当我们在2018年年中完成买入时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。

这笔投资的成本是360亿美元。此后，我们享受着平均每年约7.75亿美元的固定分红，并且在2020年通过出售一小部分持股额外入账了110亿美元。

尽管卖了一部分——瞧！——伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份。这个比例的增加对我们来说是零成本的，原因是苹果一直在持续回购自家股票，大幅减少了流通股数量。

但好消息远不止于此。因为我们在这两年半里也回购了*伯克希尔*的股票，*你*现在间接拥有的苹果资产和未来收益比2018年7月时整整多了10%。

这种令人愉快的良性循环仍在继续。伯克希尔自年底以来回购了更多股票，未来很可能会进一步减少股份总数。苹果也公开表示了继续回购股票的意愿。随着这些回购的推进，伯克希尔的股东不仅会在我们的保险集团、BNSF和BHE中拥有更大的份额，还会发现自己间接持有的苹果权益也在增加。

回购的数学威力运转缓慢，但假以时日会变得十分强大。这个过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有的杰出企业的股权比例持续增长。

正如性感的梅·韦斯特 (Mae West) 向我们保证的："好事太多可能会……太棒了。"

# 投资

下表列出了我们年底市值最大的15笔普通股投资。我们没有把持有的325,442,152股卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 列在其中，因为伯克希尔是其控股集团的成员之一，因此必须使用"权益法"来核算这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，卡夫亨氏的账面价值按通用会计准则为133亿美元，这一数字代表截至2020年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计净资产中所占的份额。但请注意，当天我们持有的股份市值仅为113亿美元。

股数\*|公司|持股比例|截至2020年12月31日成本（百万美元）\*\*|截至2020年12月31日市值（百万美元）
---:|---|---:|---:|---:
25,533,082|AbbVie Inc.|1.4|$ 2,333|$ 2,736
151,610,700|美国运通 (American Express)|18.8|1,287|18,331
907,559,761|苹果 (Apple Inc.)|5.4|31,089|120,424
1,032,852,006|美国银行 (Bank of America)|11.9|14,631|31,306
66,835,615|纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon)|7.5|2,918|2,837
225,000,000|比亚迪 (BYD Co. Ltd.)|8.2|232|5,897
5,213,461|Charter Communications, Inc.|2.7|904|3,449
48,498,965|雪佛龙 (Chevron)|2.5|4,024|4,096
400,000,000|可口可乐 (Coca-Cola)|9.3|1,299|21,936
52,975,000|通用汽车 (General Motors)|3.7|1,616|2,206
81,304,200|伊藤忠商事 (Itochu)|5.1|1,862|2,336
28,697,435|默克 (Merck & Co.)|1.1|2,390|2,347
24,669,778|穆迪 (Moody's)|13.2|248|7,160
148,176,166|美国合众银行 (U.S. Bancorp)|9.8|5,638|6,904
146,716,496|威瑞森 (Verizon)|3.5|8,691|8,620
 ||其他\*\*\*||29,458|40,585
 ||按市值列示的股票投资总计||$ 108,620|$ 281,170

\* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。

\*\* 此为我们的实际购买成本，同时也是我们的计税基础。

\*\*\* 其中包括对西方石油公司 (Occidental Petroleum) 的100亿美元投资，由优先股和普通股认股权证组成，目前合计估值约90亿美元。

# 双城记

美国到处都是成功的故事。自建国以来，那些怀揣理想、充满抱负、往往只有一点点资本的人，通过创造新事物或改善老事物的客户体验，取得了远超自己梦想的成功。

查理和我走遍全国，与许多这样的个人或家族携手合作。在西海岸，我们从1972年收购喜诗糖果 (See's Candies) 开始了这一传统。整整一个世纪前，玛丽·喜 (Mary See) 用独家配方重新改良了一种古老的产品，开始了她的事业。她的商业计划还包括开设古色古香的小店，配上亲切友好的销售人员。她在洛杉矶的第一家小店最终发展成了几百家门店，遍布整个西部。

今天，喜诗的产品继续让顾客们欢喜，同时为成千上万的男女提供终身就业。伯克希尔的工作很简单：别去干扰这家公司的成功。当一家企业生产和销售的是非必需消费品时，*顾客*就是老板。在100年后的今天，顾客对伯克希尔传达的信息依然清晰明了："别动*我的*糖果。"（网址是 [https://www.sees.com/](https://www.sees.com/)；试试花生糖。）

让我们跨越整个大陆，来到华盛顿特区。1936年，利奥·古德温 (Leo Goodwin) 和妻子莉莲 (Lillian) 认定，汽车保险——一种通常从代理人手里购买的标准化产品——完全可以直接以低得多的价格出售。夫妻俩揣着10万美元，向资本超出他们千倍甚至更多的保险巨头发起了挑战。盖可保险公司（后来简称为盖可保险 GEICO）就此上路。

70年前，我有幸接触到了这家公司的潜力，它立刻成了我的初恋（投资意义上的）。后面的故事你们都知道了：伯克希尔最终百分之百拥有了盖可保险。这家84岁的公司始终在微调，但从未改变利奥和莉莲当初的愿景。

然而，公司的规模发生了翻天覆地的变化。1937年，盖可保险全面运营的第一年，业务额为238,288美元。去年，这个数字是350亿美元。

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今天，金融、媒体、政府和科技大多聚集在沿海地区，人们很容易忽视美国中部正在发生的许多奇迹。让我们聚焦两个地方，它们完美地展示了*遍布*全国的人才和抱负。

我从奥马哈 (Omaha) 说起，我想你不会感到意外。

1940年，杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) ——毕业于奥马哈中心高中（这也是查理、我父亲、我的第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙辈的母校）——决定用125,000美元的资本创办一家财产/意外险公司。

杰克的梦想近乎荒唐。他给公司起了一个颇为气派的名字——国民保险公司 (National Indemnity)，但这家弱小的公司必须与拥有充足资本的保险巨头们竞争。更何况，那些竞争对手凭借遍布全国的、资金雄厚且历史悠久的当地代理商网络，早已占据了牢固的地位。在杰克的计划里，国民保险公司不像盖可保险那样直销，而是使用那些肯接受它的代理机构，因此在获取业务时*毫无*成本优势。为了克服这些巨大的劣势，国民保险公司把重点放在了那些被"大佬们"看不上的"古怪"风险上。出人意料的是，这个策略成功了。

杰克为人诚实、精明、招人喜欢，也有点古怪。他特别讨厌监管机构。每当他被监管者的管束搞得心烦意乱时，就会产生卖掉公司的冲动。

幸运的是，有一次他犯冲动的时候我恰好就在旁边。杰克喜欢加入伯克希尔的想法，于是我们在1967年达成了交易，前后只花了15分钟就握了手。我从来没有要求做审计。

今天，国民保险公司是世界上*唯一*一家准备为某些巨型风险承保的公司。没错，它的总部仍然在奥马哈，离伯克希尔总部只有几英里。

多年来，我们又从奥马哈的家族企业手中收购了四家公司，其中最知名的是内布拉斯加家具店 (Nebraska Furniture Mart, "NFM")。公司创始人罗斯·布卢姆金 (Rose Blumkin, "B夫人") 1915年作为俄罗斯移民来到西雅图，既不识英文也不会说英语。几年后她定居奥马哈，到1936年攒下了2,500美元，用这笔钱开了一家家具店。

竞争对手和供应商都没把她放在眼里，一段时间内他们的判断似乎没错：二战让她的生意停滞不前，到1946年底，公司净资产仅增长到72,264美元。收银台里加上银行存款，现金总共只有50美元（没打错字）。

然而，1946年的财务数字里漏记了一笔无价的资产：B夫人唯一的儿子路易·布卢姆金 (Louie Blumkin) 在美国陆军服役四年后重返家族店铺。路易在诺曼底登陆后参加了奥马哈海滩的战斗，在突出部战役中受伤并获得紫心勋章，最终于1945年11月乘船回国。

B夫人和路易重聚之后，NFM就势不可挡了。在梦想的驱动下，母子俩起早贪黑、常年无休。结果创造了零售业的一个奇迹。

到1983年，母子俩已经打造出一个价值6,000万美元的企业。那一年我生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份，同样没有做审计。我指望布卢姆金家族的成员来经营企业；今天第三代和第四代依然在管理。值得一提的是，B夫人每天工作，一直干到103岁——用查理和我的标准来看，这退休年龄未免太早了点。

NFM目前拥有全美最大的三家家居用品商店。2020年每一家都创下了销售纪录，而这还是在因新冠疫情关店超过六周的情况下取得的。

这个故事的后记说明了一切：B夫人家的一大家子聚在一起过节吃饭时，她总是要求大家在动筷子之前先唱首歌。她的选择从来不变：欧文·柏林 (Irving Berlin) 的《上帝保佑美国》(God Bless America)。

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让我们再往东走，来到田纳西州第三大城市诺克斯维尔 (Knoxville)。在那里，伯克希尔拥有*两家*了不起的公司——克莱顿房屋 (Clayton Homes)（百分之百持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，计划到2023年增至80%）。

两家公司各由一位毕业于田纳西大学并留在诺克斯维尔的年轻人创立。两人既没有像样的启动资金，也没有富裕的父母。

那又怎样？如今，克莱顿和Pilot*每家*的年税前利润都超过了*10亿美元*。两家公司合计雇用约4.7万名员工。

吉姆·克莱顿 (Jim Clayton) 在经历了几次创业之后，于1956年以微薄资金创建了克莱顿房屋。"大吉姆"哈斯拉姆 (Big Jim Haslam) 则在1958年以6,000美元买下一个加油站，创建了后来的Pilot Travel Centers。两人后来各自带了一个儿子进入公司，这些儿子拥有与父亲同样的激情、价值观和头脑。有时候基因真的有魔力。

现年90岁的大吉姆·哈斯拉姆最近出了一本励志书，书中讲述了吉姆·*克莱顿*的儿子凯文 (Kevin) 是如何说服哈斯拉姆家族将Pilot的大部分股权卖给伯克希尔的。每个零售商都知道，满意的顾客是最好的销售员。企业易手时同样如此。

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下次你飞越诺克斯维尔或奥马哈上空时，请向克莱顿家族、哈斯拉姆家族和布卢姆金家族致敬，也向遍布全国各地的成功创业者大军致敬。这些建设者需要美国的繁荣制度框架——1789年精心设计的那场独特实验——来释放他们的潜能。反过来，美国也需要像吉姆·克莱顿、吉姆·哈斯拉姆、B夫人和路易这样的公民来实现国父们追求的奇迹。

今天，世界*各地*的人们正在创造类似的奇迹，带来惠及*全*人类的广泛繁荣。然而，在短短232年的历史中，世界上还*没有*哪个地方像美国这样善于激发人类的潜能。尽管经历了一些严重的中断，美国的经济进步依然令人叹为观止。

此外，我们还保有宪法赋予的愿望——成为"一个更加完美的联邦"。在这条路上，进展缓慢、参差不齐，而且常常令人沮丧。不过，我们确实在前进，而且将继续前进。

我们坚定不移的结论：*永远*不要做空美国。

# 伯克希尔合伙企业

伯克希尔是一家注册在特拉华州的公司，我们的董事必须遵守该州的法律。其中一项要求是，董事会成员*必须*以公司及其股东的最佳利益行事。我们的董事们信奉这一信条。

此外，伯克希尔的董事们当然也希望公司能让客户满意、培养并奖励36万名员工中的人才、与贷款机构保持良好的信誉，并在我们经营的众多城市和州被视为好公民。我们非常重视这四个群体。

然而，在股息分配、战略方向、CEO遴选、业务收购与剥离等事项上，这些群体都没有*投票权*。这些责任*完全*落在伯克希尔的董事们肩上，他们必须忠实地代表公司及其*所有者*的长期利益。

除了法律上的要求之外，查理和我对伯克希尔的众多*个人*股东感到有一份特殊的责任。讲一些个人往事或许能帮你理解我们这种不寻常的纽带，以及它如何影响我们的行为。

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在进入伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业为许多个人管理资金，最早的三家成立于1956年。随着时间的推移，运营多个实体变得越来越复杂，于是在1962年，我们将12家合伙企业合并为巴菲特合伙有限公司 (Buffett Partnership Ltd., "BPL")。

到那时，我和妻子几乎所有的钱都和众多有限合伙人的资金一起投入了进去。我不拿工资，也不收管理费。作为普通合伙人，只有在有限合伙人获得超过年化6%的回报之后，我才能获得报酬。如果回报率达不到这个水平，差额将在我未来的利润份额中扣除。（幸运的是，这种情况从未发生过：合伙企业的回报率总是超过6%这条"及格线"。）随着岁月流逝，我的父母、兄弟姐妹、叔叔阿姨、堂表亲和姻亲们的大部分资产都投入了合伙企业。

查理在1962年成立了他的合伙企业，运作方式和我类似。我们都没有任何机构投资者，我们的合伙人中也很少有金融行家。加入我们的人只是信任我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——凭直觉也好，听朋友建议也罢——正确地判断出：查理和我对资本的永久亏损极度厌恶，除非我们有把握能做出不错的成绩，否则不会接受他们的钱。

1965年BPL取得伯克希尔的控制权后，我无意间一头扎进了*企业*管理的世界。后来，到了1969年，我们决定解散BPL。跨过年底之后，合伙企业按比例分配了所有现金和三只股票，其中价值最大的是BPL在伯克希尔70.5%的股权。

与此同时，查理在1977年清盘了他的合伙企业。他分配给合伙人的资产中，有一笔重要的蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 股权——这家公司由他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制。蓝筹印花也是我的合伙企业解散时分配的三只股票之一。

1983年，伯克希尔与蓝筹印花合并，由此伯克希尔的注册股东人数从1,900人扩大到2,900人。查理和我希望每一个人——老股东、新股东和*潜在*股东——都能了解同样的信息。

因此，1983年的年报一开篇就列出了伯克希尔的"主要经营原则"。*第一条*原则是这么说的："虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。"这句话定义了我们1983年与股东的关系；它今天依然适用。查理和我——以及我们的董事们——都相信，这条准则将在未来几十年里继续服务于伯克希尔。

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伯克希尔的所有权目前分布在五个"桶"里，其中一个由我这位"准创始人"占据。这个桶注定会逐渐清空，因为我持有的股票每年都在捐赠给各种慈善机构。

其余四个桶中有两个属于机构投资者，每家机构都在管理*别人的*钱。不过，这也是两者唯一的相似之处：它们的投资方式截然不同。

其中一个"桶"里装的是指数基金，这是投资界一个规模庞大且迅速膨胀的群体。这些基金只是简单地复制它们所追踪的指数。指数基金投资者的最爱是标普500指数 (S&P 500)，伯克希尔是其成分股之一。需要强调的是，指数基金持有伯克希尔的股票纯粹是因为它们*被要求*这么做。它们处于自动驾驶模式，买卖*只是*为了调整权重配比。

另一个"桶"里是专业基金经理，他们管理着客户的资金，这些客户可能是富裕个人、大学、退休基金成员或其他任何人。这些专业经理人的职责是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项。这是一个令人尊敬但也很艰难的职业。

我们很乐意为这个"主动型"群体工作，同时他们也在为自己的客户寻找更好的资金去处。当然，有些基金经理着眼长远，交易非常少。另一些则用计算机算法在一纳秒之内下达买卖指令。还有一些专业投资者会根据宏观经济判断进进出出。

第四个"桶"里是个人股东，他们的操作方式与我刚才描述的主动型机构经理类似。可以理解的是，当看到其他令他们兴奋的投资机会时，这些股东会把伯克希尔的股票视为潜在的资金来源。我们对这种态度毫无异议，这与我们看待伯克希尔自身持有的*某些*股票的方式并无不同。

话虽如此，如果查理和我对第五个"桶"不感到一份特别的亲近，那我们也太没人情味了：超过百万的*个人*投资者，无论未来如何，他们信任我们代表他们的利益。他们加入我们时就没打算离开，心态与我们最初的合伙人如出一辙。事实上，我们合伙企业时代的许多投资者，以及/或者他们的后人，至今仍是伯克希尔的重要股东。

这些老兵中的一个典型代表是斯坦·特鲁尔森 (Stan Truhlsen)——一位开朗慷慨的奥马哈眼科医生，也是我的私人朋友。2020年11月13日，他迎来了100岁生日。1959年，斯坦和另外10名年轻的奥马哈医生与我组建了合伙企业。这些医生们颇有创意地给他们的合伙公司取名为"Emdee有限公司"（Emdee, Ltd.）[译注：Emdee谐音"M.D."，即医学博士]。每年，他们都会来我家和我及妻子共进庆祝晚餐。

1969年我们的合伙企业分配伯克希尔股票时，*所有*的医生都保留了他们分到的股票。他们可能不精通投资或会计的门道，但他们*知道*在伯克希尔他们会被当作合伙人对待。

斯坦在Emdee的两位老伙伴如今已年近百岁，仍然持有伯克希尔的股票。这群人惊人的长寿——再加上查理和我分别已经97岁和90岁——引出了一个有趣的问题：难道说持有伯克希尔的股票有助于延年益寿？

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伯克希尔这个不同寻常的、珍贵的个人股东大家庭，或许能帮你理解为什么我们不愿去讨好华尔街分析师和机构投资者。我们*已经拥有*了我们想要的投资者，而且总体来说，我们不认为换一批人会更好。

伯克希尔的"座位"——也就是流通在外的股份——就这么多。我们非常喜欢已经坐在座位上的人。

当然，"合伙人"会有一些流动。不过，查理和我希望这种流动越少越好。毕竟，谁会希望频繁更换朋友、邻居或另一半呢？

1958年，菲尔·费雪 (Phil Fisher) 写了一本杰出的投资著作。书中他把经营一家上市公司比作开餐馆。他说，如果你想招揽食客，你可以选择以汉堡配可乐招牌*或者*以法国大餐配珍稀美酒来吸引客人，两条路都行。但是，费雪警告说，你绝不能任性地从一种风格跳到另一种：你给潜在顾客传递的信息，必须与他们走进门后看到的东西一致。

在伯克希尔，我们已经端了56年的汉堡和可乐。我们珍惜这些食物吸引来的顾客。

美国和世界各地数以千万计的其他投资者和投机者有各式各样的股票可选，以满足*他们的*口味。他们会找到拥有诱人点子的CEO和市场大师。如果他们想要股价目标、粉饰过的盈利和各种"故事"，不愁找不到这样的机会。"技术分析师"会信心十足地告诉他们，图表上的某些波纹预示着一只股票接下来的走势。要求采取行动的号角永远不会停歇。

我要补充一句，这些投资者中有不少人会做得相当好。毕竟，持有股票在很大程度上是一个"正和博弈"。事实上，一只有耐心、头脑冷静的猴子，朝着列出标普500所有成分股的靶板扔50支飞镖来构建投资组合，*随着时间的推移*，它也能享受到股息和资本利得——只要它*永远*不受诱惑去更改最初的"选择"。

生产性资产——比如农场、房地产，以及没错，企业股权——能*创造*财富，而且是大量财富。大多数持有这类资产的人都会获得回报。所需要的只是时间的流逝、内心的平静、充分的分散化，以及尽量减少交易和费用。不过，投资者永远不能忘记，他们的*支出*就是华尔街的*收入*。而且跟我那只猴子不同的是，华尔街的人可不是为花生干活的。

当伯克希尔有空位出现时——我们希望尽量少一些——我们希望由那些理解并渴望我们所提供的一切的新来者来入座。经过几十年的管理，查理和我仍然无法许诺投资结果。但我们*能够*而且*确实*承诺：把你们当作合伙人对待。

我们的继任者也将如此。

# 一个可能让你吃惊的数字

最近，我了解到一个关于我们公司的事实，以前我从未意识到：伯克希尔拥有的*美国本土*的房产、厂房和设备——构成我国"商业基础设施"的那类资产——其通用会计准则估值超过了*任何*其他美国公司。伯克希尔这些国内"固定资产"折旧后的成本为1,540亿美元。紧随其后的是美国电话电报公司 (AT&T)，房产、厂房和设备价值1,270亿美元。

我要补充一句，我们在固定资产持有金额上的领先地位，本身*并不*意味着投资的成功。*最好*的结果出现在那些只需*极少*资产就能经营高利润率生意的公司——*而且*这些公司的产品或服务只需要少量额外资本就能扩大销售。事实上，我们也拥有几家这样的杰出企业，但它们规模相对较小，增长也比较缓慢。

不过，重资产公司也*可以*成为好投资。事实上，我们对自己的两大巨头——BNSF和BHE——非常满意。2011年，也就是伯克希尔完全拥有BNSF的第一个全年，两家公司合计利润为42亿美元。2020年，对许多企业来说是艰难的一年，但这对搭档赚了83亿美元。

BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，两家公司都很可能为增量投资带来合适的回报。

让我们先看看BNSF。你们的铁路承运了美国所有非本地货物吨英里数（一吨货物运送一英里）的约15%，无论是铁路、卡车、管道、驳船还是飞机运输。BNSF的运输量以显著的优势领先于所有其他承运商。

美国铁路的历史引人入胜。在经历了大约150年的疯狂建设、坑蒙拐骗、过度扩张、破产、重组和合并之后，铁路行业终于在几十年前走向成熟与合理化。

BNSF于1850年在伊利诺伊州东北部以一条12英里长的线路起家。如今，它已经收购或合并了390家前身铁路公司。该公司详尽的历史沿革可以在以下网址找到：[http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf](http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf)

伯克希尔在2010年初收购了BNSF。自收购以来，BNSF已在固定资产上投入了410亿美元，比其折旧费用多出200亿美元。铁路运输是一项户外运动，一英里长的列车必须在严寒和酷暑中可靠运行，同时穿越从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水也会周期性地发生。BNSF拥有23,000英里的铁路轨道，遍布28个州，它必须不惜代价在其庞大的系统中确保安全和服务质量。

尽管如此，BNSF向伯克希尔支付了丰厚的股息——累计418亿美元。当然，BNSF只有在满足了自身业务需求并保持约20亿美元现金余额之后，才把剩余部分支付给我们。这种保守的策略使BNSF能够以较低的利率借款，而不依赖伯克希尔对其债务提供任何担保。

关于BNSF还有一点要说：去年，CEO卡尔·艾斯 (Carl Ice) 和他的二把手凯蒂·法默 (Katie Farmer) 在业务大幅下滑期间出色地控制了开支。尽管货运量下降了7%，两人竟然还将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。按照既定计划，卡尔在年底退休了，凯蒂接任CEO。你们的铁路交到了好手里。

与BNSF不同，BHE的普通股*不*支付股息，这在电力公用事业行业极为罕见。在我们21年的持有期间，这种斯巴达式的政策始终如一。与铁路不同，我们国家的电力设施需要大规模改造，最终成本将是惊人的。这项工程将在未来几十年消耗BHE所有的利润。我们欢迎这个挑战，并相信增加的投资会获得适当的回报。

让我来说说BHE的一项事业——它承诺投入180亿美元来重建和扩展目前向整个美国西部输送电力的老旧电网中的相当大一部分。BHE在2006年启动了这个项目，预计2030年完工——没错，2030年。

可再生能源的兴起使我们的项目成为一项社会必需。历史上，长期主导的燃煤发电厂都建在大型人口中心附近。然而，风能和太阳能发电的最佳地点往往在偏远地区。2006年BHE评估形势时，西部输电线路需要巨额投资已不是什么秘密。然而，在算完项目费用后，很少有公司或政府机构有财力站出来承接。

应该指出的是，BHE决定推进这个项目，是基于对美国政治、经济和司法制度的信任。在产生可观收入之前，必须先投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他管辖区的边界，每个地方都有自己的规则和利益群体。BHE还需要与数百名土地所有者打交道，并与可再生能源的发电供应商以及远方的公用事业配电公司签订复杂的合同。既得利益者和旧秩序的捍卫者，以及那些渴望一夜之间建成新世界的不切实际的理想主义者，都得一一打交道。

意外和延误是必然的。不过同样可以肯定的是，BHE拥有管理才能、机构层面的坚定承诺和充足的财力来兑现自己的承诺。虽然我们的西部输电项目还要多年才能完工，但我们今天已经在寻找其他类似规模的项目。

无论遇到什么障碍，BHE都将在提供更清洁能源方面发挥领导作用。

# 年度股东大会

去年2月22日，我写信给大家介绍了我们盛大年会的计划。不到一个月，这个计划就被废弃了。

伯克希尔总部团队在首席财务官马克·汉堡 (Marc Hamburg) 和梅丽莎·夏皮罗 (Melissa Shapiro) 的带领下迅速调整。他们的即兴发挥奇迹般地成功了。伯克希尔副董事长之一格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 和我一起走上舞台，面对着一个黑暗的体育馆、1.8万个空座位和一台摄像机。没有彩排：格雷格和我在"开演"前45分钟到场。

黛比·博萨内克 (Debbie Bosanek) 是我了不起的助手，47年前17岁时就加入了伯克希尔。她把我在家里整理的各种事实和数据制作成大约25张幻灯片。一支匿名但能力出众的电脑和摄像团队按照正确的顺序将幻灯片投射到屏幕上。

雅虎 (Yahoo) 向创纪录规模的全球观众直播了整个过程。CNBC的贝琪·奎克 (Becky Quick) 在她位于新泽西州的家中工作，从股东们事先提交的数千个问题以及观众在我和格雷格在台上的四个小时里发给她的邮件中筛选问题。喜诗的花生糖和软糖，再加上可口可乐，为我们提供了能量。

今年5月1日，我们计划更上一层楼。同样，我们将依赖雅虎和CNBC的完美配合。雅虎直播将于美国东部夏令时（EDT）下午1点开始。只需登录 [https://finance.yahoo.com/brklivestream](https://finance.yahoo.com/brklivestream) 即可。

正式会议将于东部夏令时下午5:00开始，预计5:30结束。在此之前的1:30到5:00之间，我们将回答由贝琪转达的问题。和以往一样，我们事先不知道会被问到什么。请把你们的犀利问题发送到 [BerkshireQuestions@cnbc.com](mailto:BerkshireQuestions@cnbc.com)。雅虎直播将在5:30之后结束。

现在——请击鼓——有一个惊喜。今年的会议将在洛杉矶举行，*查理将和我一起站在台上*，在整个三个半小时的问答环节中回答问题并分享观察。去年我很想念他，更重要的是，*你们*显然也很想念他。我们另外两位不可或缺的副董事长——阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel)——也将参与其中，回答各自领域的问题。

通过雅虎加入我们吧。把你们最刁钻的问题抛给查理！我们会玩得很开心，希望你们也一样。

当然，更美好的将是我们面对面相见的那一天。我希望并期待那将是在2022年。奥马哈的市民们、我们的参展子公司以及总部的所有同仁，都迫不及待地想迎接你们回来，参加一场货真价实的、*伯克希尔式*的年度盛会。

2021年2月27日

沃伦·巴菲特 (Warren E. Buffett)

董事会主席

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## 2021 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2021-巴菲特致股东信

**伯克希尔·哈撒韦公司**

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股东们：

我的长期合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我，承担着管理你们一部分积蓄的职责。能获得你们的信任，我们深感荣幸。

这份职责要求我们向你们汇报——如果我们是不在场的股东，而你们是管理者，我们会希望了解什么，我们就向你们汇报什么。我们很享受通过这封年度信以及年度股东大会与你们直接交流。

我们的原则是平等对待所有股东。因此，我们不会单独与证券分析师或大型机构进行讨论。在条件允许的情况下，我们还会选择在周六早上发布重要信息，以便股东和媒体在周一开盘前有充足的时间消化这些消息。

伯克希尔的详细财务数据和经营资料，都列示在公司按惯例向美国证券交易委员会 (S.E.C.) 提交的年度10-K文件中，我们在K-1至K-119页重新刊印了这些内容。有些股东可能会对这些细节数据津津有味；另一些股东则可能只想了解查理和我认为伯克希尔有什么新鲜有趣的事。

可惜啊，2021年这样新鲜有趣的事实在不多。不过，我们在提升你们股份的内在价值方面确实取得了合理的进展。这项工作是我57年来的首要职责，未来也将继续如此。

## 你们拥有什么

伯克希尔旗下有各种各样的生意，有些是100%控股的，有些只持有部分股权。第二类资产主要由我们持有的美国大型上市公司的普通股构成。此外，我们还持有少量非美国股票，并参与了若干合资企业或其他合作项目。

无论持有的形式如何，我们的目标始终是对那些既拥有持久经济优势、又拥有一流CEO的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于对公司长期经营表现的预期，而非将其视为随时买卖的交易工具。这一点至关重要：查理和我不是股票买手，我们是生意买手。

我犯过很多错误。因此，我们庞大的生意组合中，既有一些经济效益真正卓越的企业，也有许多具备良好经济特征的企业，还有少数表现平平的企业。我们持有普通股的一大优势在于——偶尔，你能以极好的价格买到优秀公司的一部分股权。这种"瓮中捉鳖"式的体验，在谈判收购中极为罕见，更不可能批量出现。而且，当你在公开市场上犯了错，纠正起来也容易得多。

## 惊喜，惊喜

关于伯克希尔，以下几点经常让经验丰富的投资者也感到惊讶：

- 很多人把伯克希尔看作一个大型的、有些古怪的金融资产集合体。事实上，伯克希尔拥有并运营的美国"基础设施"资产——在资产负债表上归类为财产、厂房和设备——比任何其他美国公司都多。这种领先地位从来不是我们刻意追求的目标，但它已经成为一个事实。

  截至年末，这些国内基础设施资产在伯克希尔的资产负债表上价值1,580亿美元。这个数字去年还在增长，未来还会继续增长。伯克希尔永远都在建设。

- 每年，伯克希尔都要缴纳大量的联邦所得税。例如，2021年我们缴纳了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税总收入为4,020亿美元。此外，伯克希尔还要缴纳大量的州税和外国税。当伯克希尔的股东说"我已经在公司里捐过钱了"时，这话绝对经得起推敲。

  伯克希尔的历史生动地诠释了美国政府与企业之间那种看不见的、往往不被承认的财务合伙关系。我们的故事要从1955年初说起，当时伯克希尔精纺公司 (Berkshire Fine Spinning) 和哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing) 同意合并。在征求股东批准的文件中，这两家历史悠久的新英格兰纺织公司对合并寄予厚望。

  比如，哈撒韦公司在征求文件中向股东保证："两家公司资源和管理层的合并，将打造出纺织业中最强大、最高效的企业之一。"这一乐观观点得到了该公司顾问——雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 的背书（没错，就是*那个*雷曼兄弟）。

  我敢肯定，合并完成的那天，对伯克希尔所在的福尔里弗 (Fall River) 和哈撒韦所在的新贝德福德 (New Bedford) 来说，都是欢天喜地的日子。然而，当乐队散场、银行家们打道回府之后，股东们收获的却是一场灾难。

  合并后的九年里，伯克希尔的股东们眼睁睁看着公司的净资产从5,140万美元暴跌至2,210万美元。部分原因在于股票回购、不明智的分红和工厂关闭。但九年间数千名员工的辛勤劳动，也同样只换来了经营亏损。伯克希尔的困境并非个案：新英格兰纺织业已经悄悄步入了一场漫长而不可逆转的死亡行军。

  合并后的这九年里，美国财政部也因伯克希尔的困境而受损。这一时期，公司总共只缴纳了337,359美元的所得税——可怜巴巴的每天100美元。

  1965年初，一切开始改变。伯克希尔迎来了新的管理层，重新配置了可用资金，基本上把所有收益都投入到了各种好生意中，其中大部分在此后多年一直保持优秀。收益再投资加上复利的力量产生了奇妙的效果，股东们变得富有。

  值得注意的是，伯克希尔的股东并非这次方向调整的唯一受益者。他们"沉默的合伙人"——美国财政部——随后从公司累计收取了数百亿美元的所得税。还记得当初每天100美元的日子吗？现在，伯克希尔每天向财政部缴纳大约900万美元。

  公平地说，我们的股东应该承认——不，应该大声宣扬——伯克希尔的繁荣在很大程度上得益于它在美国经营。自1965年以来，即便没有伯克希尔，我们的国家照样会蓬勃发展。但如果离开了美国这片土地，伯克希尔绝不可能发展到今天的规模。当你看到美国国旗时，请道一声谢谢。

- 从1967年以860万美元收购国民保险公司 (National Indemnity) 开始，伯克希尔已经成为保险"浮存金"领域的世界领导者——浮存金是我们持有并可以用于投资、但并不属于我们的资金。加上来自人寿保险业务的一小部分浮存金，伯克希尔的浮存金总额已从我们进入保险业时的1,900万美元增长到了1,470亿美元。

  到目前为止，这笔浮存金的使用成本还不到零。虽然有些年份，保险赔付加上运营费用超过了保费收入，但总体而言，在产生浮存金的55年承保业务中，我们获得了适度的利润。

  同样重要的是，浮存金具有极强的粘性。保险业务的资金每天进进出出，但其总量不会骤然下降。因此，在运用浮存金进行投资时，我们可以着眼长远。

  如果你对浮存金的概念还不太熟悉，我建议你参阅A-5页的详细说明。让我意外的是，去年我们的浮存金增加了90亿美元——这对伯克希尔的股东来说是重要的价值增长，尽管它*并未*反映在我们按通用会计准则 (GAAP) 编制的收益和净资产报表中。

  我们保险业务创造的巨大价值，很大程度上要归功于伯克希尔在1986年有幸聘用了阿吉特·贾恩 (Ajit Jain)。我们第一次见面是在一个周六早上，我赶紧问阿吉特有什么保险行业经验。他回答说："没有。"

  我说："没有人是完美的。"然后就聘用了他。那天真是我的幸运日：阿吉特实际上是最完美的人选。更棒的是，35年后他依然如此。

  关于保险，最后说一点：我认为伯克希尔很可能——但远非确定——能在不产生长期承保亏损的前提下维持其浮存金。不过，我可以确定的是，未来有些年份我们一定会遭受承保损失，而且可能涉及非常大的金额。

  伯克希尔在应对灾难性事件方面的实力是其他任何保险公司都无法企及的——在查理和我离开之后，这一优先级也将长期保持。

## 我们的四巨头

通过伯克希尔，我们的股东拥有几十家企业。其中一些企业本身又有一系列子公司。比如，马蒙集团 (Marmon) 旗下有超过100个独立业务，涵盖铁路车辆租赁到医疗设备制造等各个领域。

- 尽管如此，我们"四巨头"公司的运营贡献了伯克希尔很大一部分价值。排在首位的是我们的保险公司集群。伯克希尔实际上100%拥有这个集群，其巨额浮存金的价值我们前面已经介绍过。我们投入大量资本来支撑这些保险公司的承保承诺，这进一步扩大了它们的可投资资产规模。

  保险简直就是为伯克希尔量身定做的行业。保险产品永远不会过时，保费收入通常会随着经济增长和通胀而增加。此外，诚信和资本实力在这个行业中永远至关重要。我们的公司能够而且*一定会*做到这些。

  当然，也有其他保险公司拥有出色的商业模式和前景。但要复制伯克希尔的运营模式，几乎不可能。

- 苹果公司 (Apple)——按年末市值计算是我们的第二大巨头——属于不同类型的持股。我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增幅听起来微不足道。但请想想，苹果2021年每0.1%的收益就对应1亿美元。我们没有花伯克希尔一分钱就实现了这一增持——全靠苹果自己的股票回购。

  重要的是要理解，在伯克希尔按通用会计准则报告的收益中，只计入了苹果支付给我们的分红——去年苹果给我们分了7.85亿美元。然而，我们"应得"的苹果收益高达惊人的56亿美元。苹果留存的大部分利润用于回购股票，对此我们拍手叫好。苹果才华横溢的CEO蒂姆·库克 (Tim Cook) 理所当然地把苹果产品的用户视为他的首要关注对象，但蒂姆的管理才能也同样惠及所有其他利益相关方。

- BNSF铁路，我们的第三大巨头，继续扮演着美国商业第一大动脉的角色，使其成为美国和伯克希尔都不可或缺的资产。如果BNSF承运的众多重要产品改用卡车运输，美国的碳排放量将飙升。

  你们的铁路公司2021年创下了60亿美元的利润纪录。需要指出的是，我们这里说的是我们偏爱的那种老派利润：扣除利息、税收、折旧、摊销及所有形式报酬之后的数字。（我们的定义顺带提出一个警告：随着股市上涨，对利润进行欺骗性"调整"——用客气的说法——已经变得越来越频繁，也越来越天马行空。说得不客气一点，牛市滋生的是牛皮哄哄的胡扯……）

  BNSF的列车去年行驶了1.43亿英里，运输了5.35亿吨货物。这两项数据都远远超过任何其他美国运输公司。你们可以为自己的铁路公司感到骄傲。

- 伯克希尔·哈撒韦能源 (BHE)，我们最后一个巨头，2021年创下40亿美元的利润纪录。这比2000年——伯克希尔首次投资BHE那年——的1.22亿美元增长了30倍以上。如今，伯克希尔持有该公司91.1%的股权。

  BHE对社会的贡献与其财务业绩一样令人瞩目。2000年时，公司既没有风能发电也没有太阳能发电，当时它仅被视为庞大的电力公用事业行业中一个相对新生的小角色。此后，在戴夫·索科尔 (David Sokol) 和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 的领导下，BHE已经成为公用事业领域的一方霸主（请不要发出嘘声）——在美国大部分地区的风能、太阳能和输电方面都是领军力量。

  格雷格对这些成就的报告见A-3和A-4页。你在那里看到的内容，绝不是时下流行的那种"洗绿"故事。自2007年以来，BHE每年都在如实详细地披露其在可再生能源和输电方面的计划与表现。

  如需进一步了解，请访问BHE的网站brkenergy.com。在那里你会看到，公司长期以来一直在推进有利于气候的举措，这些举措吞噬了公司的全部利润。前方还有更多机遇。BHE拥有我们国家所需的大型电力项目所必备的管理团队、经验、资本和雄心。

## 投资

现在来聊聊我们不控股的公司，名单中又一次出现了苹果。下表列出了我们最大的15只股票持仓，其中几只是伯克希尔两位长期投资经理——托德·库姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韦施勒 (Ted Weschler)——的选择。截至年末，这对优秀搭档管理着总计340亿美元的投资，其中很多持仓的市值未达到单独列入下表的门槛。此外，托德和泰德管理的相当一部分资金存放在伯克希尔旗下企业的各类养老金计划中，这些计划的资产并未包含在下表中。

| 股份数量 | 公司名称 | 持股比例 | 成本\*（百万美元）<br>2021/12/31 | 市值（百万美元）<br>2021/12/31 |
|---:|:---|---:|---:|---:|
| 151,610,700 | 美国运通 (American Express) | 19.9 | $ 1,287 | $ 24,804 |
| 907,559,761 | 苹果 (Apple) | 5.6 | 31,089 | 161,155 |
| 1,032,852,006 | 美国银行 (Bank of America) | 12.8 | 14,631 | 45,952 |
| 66,835,615 | 纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon) | 8.3 | 2,918 | 3,882 |
| 225,000,000 | 比亚迪 (BYD)\*\* | 7.7 | 232 | 7,693 |
| 3,828,941 | 特许通讯 (Charter Communications) | 2.2 | 643 | 2,496 |
| 38,245,036 | 雪佛龙 (Chevron) | 2.0 | 3,420 | 4,488 |
| 400,000,000 | 可口可乐 (Coca-Cola) | 9.2 | 1,299 | 23,684 |
| 52,975,000 | 通用汽车 (General Motors) | 3.6 | 1,616 | 3,106 |
| 89,241,000 | 伊藤忠商事 (ITOCHU) | 5.6 | 2,099 | 2,728 |
| 81,714,800 | 三菱商事 (Mitsubishi) | 5.5 | 2,102 | 2,593 |
| 93,776,200 | 三井物产 (Mitsui) | 5.7 | 1,621 | 2,219 |
| 24,669,778 | 穆迪 (Moody's) | 13.3 | 248 | 9,636 |
| 143,456,055 | 美国合众银行 (U.S. Bancorp) | 9.7 | 5,384 | 8,058 |
| 158,824,575 | 威瑞森通讯 (Verizon) | 3.8 | 9,387 | 8,253 |
| | 其他\*\*\* | | 26,629 | 39,972 |
| | | | | |
| | **股票投资合计（按市值）** | | **$ 104,605** | **$ 350,719** |

\* 成本为我们的实际买入价格，也是我们的计税基础。

\*\* 由伯克希尔·哈撒韦能源 (BHE) 持有；因此，伯克希尔股东仅持有该头寸91.1%的权益。

\*\*\* 其他项包括对西方石油公司 (Occidental Petroleum) 的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成，目前这一组合估值为107亿美元。

除了脚注中提到的西方石油头寸以及我们的各项普通股持仓外，伯克希尔还持有卡夫亨氏 (Kraft Heinz) 26.6%的权益（按权益法而非市值入账，账面价值131亿美元），以及Pilot公司38.6%的股份。Pilot是旅行服务中心行业的龙头，去年营收高达450亿美元。

自2017年我们投资Pilot以来，这部分持股一直按权益法核算。2023年初，伯克希尔将增购Pilot的股份，使持股比例升至80%，届时我们将把Pilot的收益、资产和负债全面纳入合并财务报表。

## 美国国库券

伯克希尔的资产负债表上有1,440亿美元的现金和现金等价物（不含BNSF和BHE的持有量）。其中1,200亿美元投资于美国国库券，全部在一年内到期。这意味着伯克希尔为公众持有的国债提供了大约0.5%的融资。

查理和我承诺，伯克希尔（连同除BNSF和BHE以外的子公司）永远会持有超过300亿美元的现金和现金等价物。我们希望伯克希尔在财务上固若金汤，永远不必仰仗陌生人（甚至朋友）的善意。查理和我都想睡个安稳觉，也希望我们的债权人、保险理赔客户和你们都能如此。

但是，1,440亿美元？

这个壮观的数字，我向你们保证，既不是某种精神失常的爱国主义表达，也不意味着查理和我失去了对拥有企业的强烈偏好。事实上，80年前的1942年3月11日，当我用114.75美元——我全部的积蓄——买入三股资本城市服务公司 (Cities Services) 优先股时，我就首次展现了对此的热情。（道琼斯工业指数那天收于99点，这个事实应该向你大声呐喊：永远不要做空美国。）

第一次涉足股市之后，我始终将至少80%的个人净资产投在股权资产上。在那段时间里，我最偏爱的比例是100%——现在依然如此。伯克希尔目前大约80%的资产配置在企业上，是因为我找不到符合我们长期持有标准的整家公司或部分股权（即上市公司股票）。

查理和我过去也不时忍受过类似的现金偏多的局面。这些时期从来不愉快，但也从来不会是永久的。而且幸运的是，2020年和2021年我们找到了一个尚可接受的资本配置替代方案。请继续往下看。

## 股票回购

我们有三种方式可以增加你们投资的价值。第一种始终是我们心中的头等大事：通过内生增长或收购来增强伯克希尔旗下控股企业的长期盈利能力。如今，内生增长机会带来的回报远好于收购。但相对于伯克希尔的资源而言，这些机会的规模偏小。

我们的第二个选择是购买众多优秀乃至伟大的上市企业的非控股权益。有时候，这样的机会既多又明显诱人。但如今，我们几乎找不到让自己兴奋的标的。

这在很大程度上源于一个老生常谈的道理：长期低利率推升了所有生产性投资的价格，无论是股票、公寓、农场还是油井。其他因素当然也影响估值，但利率始终是最重要的变量。

我们创造价值的最后一条路径是回购伯克希尔的股票。通过这个简单的举动，我们增加了你们在伯克希尔旗下所有控股和非控股企业中的份额。当价格与价值的等式合适时，回购是增加你们财富最容易、最确定的方式。（在留存股东获得价值增值的同时，还有两方也会受益：回购对卖出股票的一方以及社会整体都有一定好处。）

当其他两条路径变得缺乏吸引力时，阶段性的回购对伯克希尔的股东就是明智之举。过去两年，我们因此回购了以2019年末流通股数为基准的9%的股份，总计花费517亿美元。这笔支出让留存股东在伯克希尔所有业务中的权益增加了约10%，无论是全资子公司（如BNSF和盖可保险）还是部分持股的公司（如可口可乐和穆迪）。

我想强调的是，伯克希尔的回购要有意义，我们的股票必须处于合适的价值区间。我们不想在买其他公司股票时出价过高，在买自家股票时出价过高同样会损害价值。截至2022年2月23日，今年以来我们又花了12亿美元回购了股票。我们的胃口依然很大，但始终取决于价格。

需要指出的是，由于伯克希尔拥有高质量的投资者群体，我们的回购机会实际上是受限的。如果我们的股票主要被短线投机者持有，股价波动和成交量都会大幅增加。这种格局变化将为我们提供远更多的回购创造价值的机会。尽管如此，查理和我还是远更偏爱我们现有的股东群体，即使他们令人钦佩的买入并持有的态度限制了长期股东从机会性回购中获利的空间。

最后，有一个容易被忽略的、伯克希尔特有的价值计算要素：如我们已经讨论过的，合适类型的浮存金对我们价值巨大。恰好，股票回购会自动增加每股对应的浮存金。这个数字在过去两年里增长了25%——从每股A类股的79,387美元升至99,497美元。正如前面提到的，这一可观增长在一定程度上要归功于回购。

## 一个了不起的人和一门了不起的生意

去年，保罗·安德鲁斯 (Paul Andrews) 去世了。保罗是TTI的创始人兼CEO，这是一家总部位于沃斯堡 (Fort Worth) 的伯克希尔子公司。纵观他的一生——无论是在商业上还是个人追求中——保罗总是默默地展现着查理和我所钦佩的一切品质。他的故事值得讲述。

1971年，当天塌下来的时候，保罗正在通用动力公司 (General Dynamics) 担任采购代理。公司在失去一份重大国防合同后，裁掉了数千名员工，保罗也在其中。

第一个孩子即将出生的保罗决定赌上一把，用自己仅有的500美元积蓄创立了Tex-Tronics公司（后更名为TTI）。公司创立之初从事小型电子元器件的分销，第一年销售额为112,000美元。如今，TTI销售超过100万种产品，年销售额高达77亿美元。

让时间回到2006年。63岁的保罗，与家人、工作和同事都相处愉快。但他有一个挥之不去的隐忧——因为他最近亲眼目睹了一位朋友的早逝以及由此给那位朋友的家庭和生意带来的灾难性后果，这种隐忧更加强烈了。2006年，保罗不禁自问：如果自己意外去世，那些依靠他的人会怎样？

整整一年，保罗都在为各种选择而纠结。卖给竞争对手？从严格的经济角度看，这条路最划算。毕竟，竞争对手能够预见丰厚的"协同效应"——收购方砍掉TTI中重复的职能部门所节省的成本。

但是……这样的买家几乎必然会保留自己的CFO、法律顾问和HR部门。TTI的对应人员因此只能卷铺盖走人。更糟的是，如果需要新建一个配送中心，收购方的总部城市肯定会被优先考虑，而不是沃斯堡。

不管财务上有多划算，保罗很快就下了结论：卖给竞争对手不是他要走的路。接着他考虑找一个财务买家——这类机构曾被恰如其分地称为杠杆收购公司。但保罗知道，这种买家的焦点在于"退出策略"。而谁知道最终会怎样退出？反复权衡之后，保罗发现自己完全没有兴趣把自己35年心血浇灌的企业交给一个转手商。

当保罗来见我时，他解释了为什么排除了上述两类买家。然后，他用比我转述的要委婉得多的措辞总结了自己的困境——"思考了一整年的各种选择之后，我想卖给伯克希尔，因为你是剩下的唯一买家了。"于是，我报了一个价，保罗说"好的"。一次会面，一顿午餐，一笔交易。

说我俩从此过上了幸福的生活，都有点轻描淡写了。伯克希尔收购TTI时，公司有2,387名员工。现在这个数字是8,043。新增员工中的很大一部分就在沃斯堡及其周边。公司利润增长了673%。

每年，我都会给保罗打电话，告诉他应该大幅加薪。每年，他都会回我："沃伦，这事明年再说吧，我现在太忙了。"

当格雷格·阿贝尔和我参加保罗的追悼会时，我们见到了他的孩子、孙辈、多年的老同事（包括TTI的第一名员工），以及约翰·罗奇 (John Roach)——伯克希尔2000年收购的一家沃斯堡公司的前CEO。约翰当年凭直觉把他的朋友保罗引荐到了奥马哈，因为他知道我们会很合拍。

在追悼会上，格雷格和我听到了保罗默默帮助过的无数个人和机构。他的慷慨之广令人叹为观止——始终致力于改善他人的生活，尤其是沃斯堡的人们。

从各方面来看，保罗都是一等一的人物。

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幸运——有时是非同寻常的幸运——在伯克希尔的发展中扮演了重要角色。如果保罗和我没有一个共同的朋友——约翰·罗奇——TTI就不会找到伯克希尔这个归宿。但这份丰厚的幸运大餐仅仅是个开始。TTI很快就引领伯克希尔完成了最重要的一笔收购。

每年秋天，伯克希尔的董事们都会聚在一起，听几位高管做汇报。我们有时会把地点选在新近收购的企业所在地，这样董事们就能与新子公司的CEO见面，更深入地了解被收购企业的业务。

2009年秋天，我们因此选了沃斯堡，以便参观TTI。当时，同样把总部设在沃斯堡的BNSF是我们流通股持仓中的第三大重仓股。尽管持仓规模很大，我却从未去过这家铁路公司的总部。

我的助理黛布·博萨内克 (Deb Bosanek) 把董事会的开幕晚宴安排在了10月22日。与此同时，我安排当天提前抵达，去会见BNSF的CEO马特·罗斯 (Matt Rose)，我对他的成就仰慕已久。定这个日子的时候，我完全不知道我们的会面恰好赶上BNSF三季度业绩发布——报告在22日晚间公布。

市场对铁路公司的业绩反应很差。大衰退在第三季度全面肆虐，BNSF的收益也反映了这种低迷。经济前景一片灰暗，华尔街对铁路行业——以及其他大多数行业——都不待见。

第二天，我再次和马特碰面，提出伯克希尔能为这家铁路公司提供一个比上市公司更好的长期归宿。我同时告诉了他伯克希尔愿意支付的最高价格。

马特把报价转达给了他的董事会和顾问。忙碌了十一天之后，伯克希尔和BNSF共同宣布了一项确定的交易。在此，我斗胆做一个难得的预测：从现在起的一百年后，BNSF仍将是伯克希尔和我们国家的核心资产。

如果不是保罗·安德鲁斯当初认定伯克希尔是TTI的理想归宿，收购BNSF的故事根本不会发生。

## 致谢

70年前，我上了人生第一堂投资课。从那以后，我几乎每年都乐于和各年龄段的学生一起交流，最终在2018年从这项爱好中"退休"。

一路走来，最难搞定的听众是我孙子五年级班上的同学们。这帮11岁的孩子在座位上扭来扭去，用一脸茫然的眼神看着我——直到我提起可口可乐和它那著名的秘密配方。瞬间，每只小手都举了起来，我这才明白"秘密"对孩子来说简直就是猫薄荷。

教学，和写作一样，帮助我发展和厘清自己的思路。查理把这种现象称为"红毛猩猩效应"：如果你坐下来，耐心地向一只红毛猩猩解释你珍爱的某个想法，等你离开时，你身后可能留下一只困惑的灵长类动物，但你自己的思路一定会更加清晰。

跟大学生交流就好得多了。我一直鼓励他们在以下两个方面寻找工作：(1) 自己热爱的领域，(2) 假如不差钱的话，选择和自己喜欢的人共事。我承认，现实的经济压力可能会干扰这样的选择。但即便如此，我仍鼓励学生们永远不要放弃这个追求，因为一旦他们找到了这样的工作，就不再是"工作"了。

查理和我在经历了早年的一些磕磕绊绊之后，也走上了这条解放之路。我们俩都是从在我爷爷的杂货店打零工开始的——查理是1940年，我是1942年。我们被分配做无聊的活儿，工资也少得可怜，绝对不是我们心目中的理想工作。查理后来去搞法律，我试着卖证券。工作的满足感继续与我们无缘。

最终，在伯克希尔，我们找到了真正热爱的事业。除了极少数例外，我们已经与自己喜欢和信任的人"工作"了几十年。能与保罗·安德鲁斯这样的经理人或我去年跟你们聊过的那些伯克希尔大家庭的成员们共事，是人生一大乐事。在我们的总部办公室，我们雇用的都是正直而有才华的人——没有混蛋。每年的人员流动率大概就一个人。

不过，我想强调另一个让我们的工作变得充满乐趣和成就感的因素——为你们工作。对查理和我来说，没有什么比获得长期个人股东的信任更令人欣慰的了。几十年来，他们加入我们，期待我们成为他们积蓄的可靠守护者。

显然，我们无法像经营合伙企业那样挑选自己的股东。今天，任何人都可以买入伯克希尔的股票，打算过几天就卖掉。当然，我们确实有少数这类股东，就像我们也有指数基金纯粹因为被动跟踪的要求而大量持有伯克希尔一样。

但在一种非常罕见的程度上，伯克希尔拥有一支庞大的个人和家庭股东队伍，他们以近乎"至死不渝"的决心加入我们。他们往往把大部分积蓄——有人可能觉得多到过分——托付给了我们。

这些股东有时也会承认，伯克希尔可能远非他们本可以做出的最佳选择。但他们会补充说，在所有选择中，伯克希尔是让他们最安心的。而那些对自己的投资感到安心的人，平均而言，取得的成绩会优于那些被不断变化的新闻头条、市场噪音和各种承诺所左右的人。

长期个人股东既是查理和我一直寻求的"合伙人"，也是我们在伯克希尔做每一个决策时心中牵挂的人。我们想对你们说："为你们'工作'的感觉真好，感谢你们的信任。"

## 年度股东大会

把日历空出来！伯克希尔将于4月29日（周五）至5月1日（周日）在奥马哈举行年度资本家大聚会。周末活动的详情见A-1和A-2页。奥马哈急切地等待着你们，我也一样。

我要用一段推销词来结束这封信。"表亲"吉米·巴菲特 (Jimmy Buffett) 设计了一艘浮筒式"派对"游船，目前正由伯克希尔子公司森林河公司 (Forest River) 生产。这艘船将于4月29日在我们的伯克希尔特卖会上首次亮相。而且，仅限两天，股东们可以享受九折优惠购买吉米的杰作。你们那位热衷于"捡便宜"的董事长也会买一艘给家人用。来吧，加入我。

2022年2月26日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席

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## 2022 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2022-巴菲特致股东信

# 伯克希尔与标普500指数业绩对比

| 年份 | 伯克希尔每股市值年度变动百分比 | 含股息标普500指数年度变动百分比 |
| ---- | ----------------------------:| ----------------------------:|
| 1965 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 2.8 | (4.4) |
| 2019 | 11.0 | 31.5 |
| 2020 | 2.4 | 18.4 |
| 2021 | 29.6 | 28.7 |
| 2022 | 4.0 | (18.1) |
| 年复合增长率 — 1965-2022 | 19.80% | 9.90% |
| 累计总收益 — 1964-2022 | 3,787,464% | 24,708% |

**注**：数据按日历年度统计，以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 所有股东：

查理·芒格 (Charlie Munger) 是我的长期搭档，我们俩的工作就是管理一大批*个人*投资者的积蓄。我们对他们长久以来的信任深怀感激，这种关系往往贯穿了他们成年后的大半人生。在写这封信的时候，我脑海里首先浮现的就是这些矢志不渝的储蓄者。

有一种普遍的看法认为，人们年轻时选择存钱，指望退休后能维持生活水平。按这个理论，去世时剩下的资产通常留给家人，也许会留给朋友或慈善机构。

我们的经历却不太一样。我们认为，伯克希尔的个人股东大多属于"一日储蓄者，终身储蓄者"那种人。虽然他们的生活过得不错，但最终会把大部分资金捐给慈善组织。这些组织再把钱花出去，去改善与原始捐赠人毫无关系的无数人的生活。有时候，成果是惊人的。

金钱的去向暴露了人的品性。查理和我欣喜地看到，伯克希尔产生的大量资金源源不断地流向公共事业，与此同时，我们的股东很少去追逐炫富型资产或打造家族王朝。

谁*不*乐意为这样的股东效力呢？

# 我们做什么

查理和我把你们在伯克希尔的积蓄分配到两种相关的所有权形式中。第一种，我们投资于自己控制的企业，通常是100%买下。伯克希尔负责这些子公司的资本配置，并选定负责日常运营决策的CEO。管理大型企业时，信任和规章缺一不可。伯克希尔对前者的强调达到了一种非同寻常的程度——有人会说是极端的程度。失望在所难免。我们对商业上的失误可以谅解；但对个人品行问题的容忍度为零。

我们的第二种所有权形式，是购买公开交易的股票，由此被动地持有企业的一部分。持有这些投资时，我们在经营管理上没有发言权。

我们在两种所有权形式中追求的目标是一致的：对那些既有长期优良经济特质、又有值得信赖的管理层的*企业*进行有意义的投资。请特别注意，我们持有上市公司股票是基于对其长期*经营*表现的预期，而不是把它们当作灵活买卖的工具。这一点至关重要：查理和我*不是*选股者，我们是选企业的人。

这些年来，我犯了很多错误。因此，我们目前广泛的企业群中包括：少数经济效益真正卓越的公司，许多经济特质很不错的公司，还有一大批表现平平的公司。一路走来，我投资过的其他企业有些已经倒闭了，它们的产品被公众抛弃。资本主义有两面性：这个体系在不断堆积越来越多的失败者的同时，也源源不断地提供更好的商品和服务。熊彼特 (Schumpeter) 把这种现象称为"创造性破坏"。

我们上市公司股票组合的一个优势在于——虽然不是一直有——偶尔你可以用极好的价格买到*一小块*极好的企业。关键要明白一点：股票的交易价格经常荒唐可笑，无论是过高还是过低。"有效"市场只存在于教科书里。事实上，有价证券的行为令人困惑，往往要事后回头看才能理解。

控股企业则是另一回事。它们有时候被标上高得离谱的价格，但几乎从来不会以便宜的估值出售。除非迫不得已，控股企业的主人根本不会考虑以恐慌性估值卖出。

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说到这里，我该给自己亮亮成绩单了：在管理伯克希尔的58年里，我的大部分资本配置决策都只能算马马虎虎。有时候，我的臭棋还是靠大把运气才被救回来的。（还记得我们在全美航空 (USAir) 和所罗门兄弟 (Salomon) 的险些灾难中死里逃生吗？我可记得清清楚楚。）

我们之所以能取得令人满意的业绩，靠的是大约十几个真正正确的决定——大约每五年一个——*再加上*一个有时被人遗忘的优势，而这个优势偏偏眷顾像伯克希尔这样的长期投资者。让我们掀开幕布瞧一瞧。

# 秘密武器

1994年8月——没错，1994年——伯克希尔*完成了*对我们现在持有的4亿股可口可乐 (Coca-Cola) 的七年期收购。总成本为13亿美元——这在当时的伯克希尔是一笔相当大的数目。

1994年我们从可口可乐收到的现金股息是7,500万美元。到2022年，这笔股息增长到了*7.04亿*美元。年年增长，跟过生日一样确定。查理和我需要做的全部事情就是去兑现可口可乐的季度股息支票。我们预计这些支票很可能还会继续增长。

美国运通 (American Express) 的故事大同小异。伯克希尔对美国运通的购买基本在1995年完成，巧得很，成本也是13亿美元。从这笔投资获得的年度股息从4,100万美元增长到了*3.02亿*美元。这些支票的金额看起来也极有可能继续增加。

这些股息增长虽然令人欣慰，却*远*谈不上惊天动地。但它们附带了股价的大幅上涨。到年底，我们对可口可乐的投资市值为250亿美元，美国运通的市值为220亿美元。两项持仓各自约占伯克希尔净资产的5%，跟很久以前的权重差不多。

假设一下，我在上世纪90年代犯了一个规模类似的投资错误，这笔投资原地踏步，在2022年仍然只值13亿美元（比如一只30年期高等级债券）。如今，这笔令人失望的投资在伯克希尔净资产中只占微不足道的0.3%，每年给我们带来的收入也只是不变的8,000万美元左右。

给投资者的启示是：花儿盛开之时，杂草的分量自然就不值一提了。假以时日，只需要几个赢家就能创造奇迹。当然了，早点起步、活到90多岁也有帮助。

# 过去一年简述

伯克希尔2022年的表现不错。公司的*经营收益*——我们用这个词来指按通用会计准则 (GAAP) 计算、但*剔除*股票持仓资本利得或损失后的利润——创下了308亿美元的纪录。查理和我聚焦于这个经营数字，也敦促你们这样做。如果*不做我们这种调整*，GAAP利润在每个报告日都会剧烈而无常地波动。看看它在2022年那翻跟头一般的表现吧，而这其实并不罕见：

| 2022年季度 | "经营收益"（十亿美元） | 我们被要求报告的GAAP收益（十亿美元） |
| ---------- | ---------------------:| -----------------------------------:|
| 一季度 | 7.0 | 5.5 |
| 二季度 | 9.3 | (43.8) |
| 三季度 | 7.8 | (2.7) |
| 四季度 | 6.7 | 18.2 |

无论从季度还是年度来看，GAAP收益数字都是百分之百误导人的。毫无疑问，在过去几十年里，资本利得对伯克希尔极为重要，我们也预计在未来几十年里它们仍将是显著的正面贡献。但它们季度间的上蹿下跳被媒体例行公事又不动脑子地做成头条，完全误导了投资者。

伯克希尔去年的第二个积极进展，是我们收购了由乔·布兰登 (Joe Brandon) 掌舵的财产意外险公司阿勒格尼 (Alleghany Corporation)。我以前跟乔共事过，他既懂伯克希尔，也懂保险。阿勒格尼对我们有特殊价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够采取几乎所有竞争对手都无法效仿的、有价值且持久的投资策略。

在阿勒格尼的助力下，我们的浮存金在2022年从1,470亿美元增长到了1,640亿美元。凭借严格的承保纪律，这些资金长期来看很有可能实现*零成本*。自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的浮存金增长了8,000倍。虽然在我们的财务报表中*没有*得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔了不起的资产。新股东可以通过阅读A-2页我们每年更新的浮存金说明来了解其价值。

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2022年，通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果 (Apple) 和美国运通的类似举措（这两家都是我们的重要投资对象），每股内在价值获得了*非常小*的增长。在伯克希尔这边，我们通过回购公司1.2%的流通股，直接增加了各位在我们独特企业组合中的权益。在苹果和美国运通那边，回购在我们没有花一分钱的情况下增加了伯克希尔的持股比例。

计算并不复杂：当总股数减少时，*你*在我们众多企业中的权益就*上升*了。*只要回购是在增值价格上进行的*，每一点都有帮助。同样确定的是，当一家公司为回购支付了过高的价格时，继续持有股票的股东就会*亏损*。到那时候，获益的只有*卖出*股票的股东，以及那些态度友好但收费昂贵、建议了这桩蠢事的投资银行家。

应该强调的是，以增值价格进行的回购在*每一个*方面都有利于*所有*股东。请想象一下，当地一家汽车经销商有三位消息完全透明的股东，其中一位负责管理经营。再想象一下，其中一位被动股东想把自己的权益以一个对两位继续持有的股东来说很有吸引力的价格卖回给公司。交易完成后，有谁受到了伤害吗？那位管理者是不是比另一位继续持股的被动股东更占便宜了？公众利益受损了吗？

当有人告诉你，*所有*回购都对股东*或者*对国家有害，*或者*对CEO特别有利时，你听到的要么是一个经济文盲在说话，要么是一个巧舌如簧的蛊惑者在说话（这两个身份并*不*互相排斥）。

伯克希尔2022年运营的详尽细节列在K-33到K-66页上。查理和我以及伯克希尔的许多股东，都喜欢细细研读那一部分的大量事实和数字。但那些页面*并非*必读。在伯克希尔的股东中，有许多身家数千万乃至数十亿美元的人从来没有研究过我们的财务数据。他们只是知道查理和我——连同我们的家人和至亲好友——持续在伯克希尔保有非常大的投资，他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

*这*是我们可以做出的承诺。

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最后，一个重要的警告：即使是我们偏好的*经营*收益数字，也很容易被有心操纵的管理者所篡改。CEO们、董事们和他们的顾问往往认为这种手脚很高明。记者和分析师也欣然接受它的存在。超"预期"的利润被吹嘘为管理层的胜利。

这种行为令人作呕。操纵数字不需要什么才华，只需要一颗满心想要欺骗的心。一位CEO曾对我如此描述他的欺骗手法——"大胆而富有想象力的会计"——这已经成为资本主义的耻辱之一。

# 58年——和几个数字

1965年，伯克希尔还只是一匹只会一招的马，拥有一家令人尊敬但注定走向末路的新英格兰纺织企业。这项业务正走在死亡的行军路上，伯克希尔急需一个新的开始。回头来看，我当时迟迟没有意识到问题的严重性。

然后来了一记好运：1967年，国民保险公司 (National Indemnity) 出现了收购机会，我们便将资源转向了保险和其他非纺织业务。

就这样开始了我们通往2023年的旅程。这是一条颠簸的路，一路上汇聚了几重因素：我们股东*持续*的储蓄（也就是利润的留存再投资），复利的力量，对*重大*失误的规避——以及最重要的——美国顺风。没有伯克希尔，美国照样行；反过来可*不成*。

伯克希尔如今拥有一个无与伦比的庞大多元化企业集合。让我们先来看看每天在纳斯达克 (NASDAQ)、纽约证券交易所 (NYSE) 及相关市场交易的约5,000家上市公司。标普500指数 (S&P 500) 的成分股就在这个群体之中，那是美国大型知名企业的精英俱乐部。

这500家公司在2021年合计赚了1.8万亿美元。我还没拿到2022年的最终数据。因此，用2021年的数字来看，500强中只有128家（包括伯克希尔自己）的利润达到或超过30亿美元。事实上，有23家还在亏钱。

截至2022年底，伯克希尔是其中*八家*巨头的最大股东：美国运通 (American Express)、美国银行 (Bank of America)、雪佛龙 (Chevron)、可口可乐 (Coca-Cola)、惠普 (HP Inc.)、穆迪 (Moody's)、西方石油 (Occidental Petroleum) 和派拉蒙全球 (Paramount Global)。

除了这八家被投资公司之外，伯克希尔还100%持有BNSF铁路 (Burlington Northern Santa Fe)、92%持有伯克希尔·哈撒韦能源 (BHE)，两家公司的利润均超过上面提到的30亿美元门槛（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。如果这两家是上市公司，它们将替换掉现有标普500中的两个成员。总而言之，我们十家控股和非控股巨头使伯克希尔与美国经济的未来绑定的广度，超过了美国任何其他公司。（这一计算不包括养老基金和投资公司等"受托"业务。）此外，伯克希尔的保险业务虽然通过多家独立管理的子公司经营，但其价值与BNSF或BHE相当。

至于未来，伯克希尔将始终持有大量现金和美国国债，以及广泛多样的业务。我们还将避免任何可能在不方便的时候——包括金融恐慌和前所未有的保险损失——导致现金吃紧的行为。我们的CEO将永远兼任首席风险官——把这项职责委托给别人是不负责任的。此外，我们未来的CEO都会用自己的钱购买伯克希尔的股票，使之成为个人净资产的重要组成部分。*而且*没错，我们的股东将继续通过公司留存收益来积累财富、日益兴旺。

在伯克希尔，没有终点线。

# 关于联邦税收的一些惊人事实

在截至2021年的十年间，美国财政部收到了大约32.3万亿美元的税款，同期支出了43.9万亿美元。

尽管经济学家、政治家和许多公众对这一巨大失衡的后果各执己见，查理和我只能说自己一无所知，而且我们坚信，对短期经济和市场的预测比一无用处还不如。我们的工作是管理好伯克希尔的运营和财务，使其长期能取得可接受的业绩，并在金融恐慌或严重的全球衰退来袭时保有公司无与伦比的生存能力。伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性*远非*完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。

32万亿美元的收入来自：个人所得税（48%）、社会保障及相关缴款（34.5%）、企业所得税（8.5%），以及各种较小的税种。在这十年里，伯克希尔通过企业所得税贡献了320亿美元，几乎恰好是财政部*全部*税收总额的千分之一。

这意味着——请坐稳了——如果美国有大约1,000个纳税人也缴纳与伯克希尔同等金额的税款，那么其他所有企业、以及全国1.31亿户家庭都不需要向联邦政府缴*一分钱*税。一分钱都不用。

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百万、十亿、万亿——这些词我们都认识，但涉及的金额几乎无法想象。让我们给这些数字赋予物理维度：

- 如果你把100万美元换成崭新的百元大钞，那叠钞票能堆到你的胸口。

- 用10亿美元做同样的事——这下可越来越刺激了！——那叠钞票能直冲天际约四分之三英里。

- 最后，想象一下把320亿美元堆起来——也就是伯克希尔2012年到2021年缴纳的联邦所得税总额。这回，那叠钞票的高度超过了21英里，大约是商用飞机通常巡航高度的三倍。

谈到联邦税收，伯克希尔的股东可以理直气壮地说："我在公司那儿已经交过了。"

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在伯克希尔，我们*希望也预期*在未来十年缴纳更多的税。我们亏欠这个国家的一点也不比这少：美国的活力对伯克希尔取得的任何成就都贡献巨大——这种贡献是伯克希尔永远需要的。我们*依靠*的是美国顺风，尽管它有时会歇一歇，但它的推动力总会重新归来。

我已经投资了80年——超过我们国家历史的三分之一。尽管美国人民有自我批评和自我怀疑的偏好——几乎可以说是热情——但我从未见过哪个时候长期做空美国是明智的。我也非常怀疑这封信的读者将来会有不同的经历。

# 没有什么比拥有一位好搭档更棒的了

查理和我的想法基本一致。但我要花一整页纸才能说清的道理，他一句话就总结了。而且他的版本总是推理更清晰、表达更精妙——有人可能还会加一句——更直截了当。

以下是他的一些想法，其中许多摘自最近的一期播客：

- 世界上到处是愚蠢的赌徒，他们的回报比不上有耐心的投资者。

- 如果你不能如实地看待这个世界，那就像透过一面扭曲的镜片在判断事物。

- 我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不去那个地方。一个相关的想法：趁早写下你理想中的讣告——然后照着去活。

- 如果你根本不在乎自己是不是理性的，你就不会去修炼理性。然后你就会一直不理性，结果一塌糊涂。

- 耐心是可以学会的。注意力持久、能长时间专注于一件事情，是一项巨大的优势。

- 你可以从逝去的人身上学到很多。去读你景仰的和你鄙视的故人的事迹。

- 如果你能游到一艘完好的船上，就别待在正在下沉的船里拼命舀水了。

- 一家伟大的公司在你退出之后还能照常运转；一家平庸的公司做不到。

- 沃伦和我不去理会市场上的泡沫。我们寻找好的长期投资，然后死死抱住不放。

- 本·格雷厄姆 (Ben Graham) 说过："短期来看，股市是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"如果你持续让某样东西变得更有价值，总会有聪明人注意到，然后开始买入。

- 投资没有百分之百确定的事。因此，使用杠杆是危险的。一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。

- 不过，要致富并不需要拥有很多东西。

- 如果你想成为一名伟大的投资者，就必须持续学习。当世界变了，*你*也必须跟着变。

- 沃伦和我讨厌铁路股讨厌了几十年，但世界变了，最终美国有了四条对经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有认识到这种变化，但迟到总比不到好。

- 最后，*我*要补上查理的两句话，几十年来它们一直是他拍板定案的杀手锏："沃伦，再想想吧。你很聪明，但我是对的。"

就这样。每次和查理通电话，我都会学到新东西。而且，在让我思考的同时，他也让我开怀大笑。

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我要在查理的清单上加上自己的一条准则：找一位非常聪明、品格高尚的搭档——最好比你年长一点——然后*非常*用心地听他说的话。

# 奥马哈的家庭聚会

查理和我是不知羞的。去年，在我们三年来的第一次股东大会上，我们一如既往地使出了推销手段来迎接大家。

从开门的那一刻起，我们就直奔你们的钱包。没一会儿，我们的喜诗糖果 (See's Candies) 柜台就卖给你们*11吨*营养丰富的花生脆糖和巧克力。在我们堪比马戏团大王巴纳姆 (P.T. Barnum) 的推销话术中，我们向你们许诺了长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我分别活到了99岁和92岁呢？

我知道你们迫不及待想听去年推销活动的具体战果。

周五，大门从中午开到下午5点，我们的糖果柜台完成了2,690笔个人销售。周六上午7点到下午4点半之间，喜诗又登记了3,931笔交易——要知道，在9个半小时的营业时间里，有6个半小时正在播放电影和进行问答环节，商业客流量大受限制。

算算吧：在黄金营业时间里，喜诗大约每分钟成交10笔（两天合计销售额400,309美元），所有商品在同一地点销售，产品在101年里基本没有变过。在亨利·福特 (Henry Ford) 的T型车时代管用的方法，现在依然管用。

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查理、我和整个伯克希尔大家庭期待着5月5日至6日在奥马哈与大家见面。我们会玩得很开心，你们也一样。

2023年2月25日

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)
董事会主席

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## 2023 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2023-巴菲特致股东信

作家都觉得心里有个目标读者会有利于写作，而且通常都希望读者越多越好。在伯克希尔，我们的目标受众更窄一些：那些把积蓄托付给伯克希尔、并不指望转手卖掉的投资者（心态上更像是存钱买农场或出租房产的人，而不是拿闲钱去买彩票或"热门"股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了异常多的这种"终身"股东，以及他们的后代。我们珍惜他们的存在，也认为他们有权每年直接从公司 CEO 这里听到好消息和坏消息，**而不是**从投资者关系部门或公关顾问那里听那些永远乐观的甜言蜜语。

在描绘*伯克希尔*理想中的股东形象时，我很幸运有一个完美的参照——我的妹妹伯蒂（Bertie）。让我介绍一下她。

首先，伯蒂聪明、睿智，喜欢挑战我的想法。不过，我们从未有过激烈争吵，也从未有过接近破裂的关系。以后也不会有。

此外，伯蒂和她三个女儿的大部分积蓄都是伯克希尔的股票。她们持有了几十年，每年伯蒂都会读我写的东西。我的任务就是预判她会有什么问题，然后给她诚实的回答。

伯蒂跟你们大多数人一样，看得懂很多会计术语，但还没到能考注册会计师的程度。她关注商业新闻——每天读四份报纸——但不觉得自己是经济学专家。她很明智——**非常**明智——凭直觉就知道**永远**不要听信那些专家。道理很简单：如果*她*真能可靠地预测明天的赢家，她会免费分享自己的宝贵洞见、给自己招来更多竞争者吗？那就好比发现了金矿，然后把地图发给邻居。

伯蒂深谙激励机制的力量（不管是好的还是坏的）、人性的弱点，以及观察人们行为时能识破的"底牌"。她知道谁在"推销"，谁值得信赖。总之，谁也别想蒙她。

那么，伯蒂今年对什么感兴趣呢？

## 经营成果：真实与虚幻

让我们从数字说起。*官方*年报从 K-1 页开始，长达 124 页，里面塞满了大量信息——有些重要，有些无关紧要。

在这些披露中，很多股东和财经记者会盯着 K-72 页。在那里，他们能找到所谓的"底线"——标着"净利润（亏损）"的那个数字。2021 年 900 亿美元，2022 年负 230 亿美元，2023 年 960 亿美元。

这到底是怎么回事？

你想弄明白，然后被告知：计算这些"利润"的程序是由严肃而有资质的美国财务会计准则委员会（"FASB"）制定的，经由尽职尽责的美国证券交易委员会（"SEC"）授权，并由德勤会计师事务所（"D&T"）的世界级专业人士审计。在 K-67 页，德勤毫不含糊地说："我们认为，财务报表……在*所有重大方面*（斜体是我加的）公允地反映了公司……截至 2023 年 12 月 31 日三年期间每年的财务状况……和经营成果……"

经过如此神圣的背书，这个比没用还糟糕的"净利润"数字就通过互联网和媒体迅速传遍了全世界。所有参与方都觉得自己尽到了职责——从法律角度来说，他们确实尽到了。

然而，我们却浑身不自在。在伯克希尔，*我们*认为"利润"应该是一个合理的概念，让伯蒂觉得多少有点用——*但也仅仅是个起点*——来评估一家企业。因此，伯克希尔*还会*向伯蒂和你们报告我们所说的"经营收益"。它们讲述的故事是这样的：2021 年 276 亿美元；2022 年 309 亿美元；2023 年 374 亿美元。

强制披露的数字和伯克希尔青睐的数字之间，*主要*区别在于我们剔除了未实现资本利得或损失——这个数字有时候*一天*的波动就能超过 50 亿美元。讽刺的是，我们偏好的算法在 2018 年那次"改进"之前，差不多就是官方规则。几个世纪前伽利略的遭遇本该教会我们不要跟上面下达的旨意较劲。但在伯克希尔，我们可以很倔。

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别误解了资本利得的重要性：我预计在未来几十年里，它将是伯克希尔价值增长中非常重要的组成部分。不然的话，我们为什么要把你们（包括伯蒂）的巨额资金投入股票市场呢——就像我这辈子一直用自己的钱做的那样？

自 1942 年 3 月 11 日——我第一次买股票的日子——以来，我想不起有哪个时期自己*没有*把大部分身家放在股票上，而且是*美国*股票。到目前为止，一切都还不错。1942 年那个意义非凡的日子，当我"扣动扳机"时，道琼斯工业平均指数跌破了 100 点。等放学的时候，我已经亏了大概 5 块钱。不久，形势逆转了，现在这个指数已经在 38000 点附近徘徊。对投资者来说，美国是个了不起的国家。他们需要做的只是安静地坐着，谁的话都别听。

然而，根据包含了股市*每天*甚至每年反复无常波动的"利润"来判断伯克希尔的投资价值，那就不是一般的愚蠢了。正如本·格雷厄姆教我的那样："短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"

## 我们做什么

伯克希尔的目标很简单：我们想全部或部分拥有那些具有良好经济特征的企业，而且这种良好特征是根基深厚、经久不衰的。在资本主义制度下，有些企业能繁荣很长时间，有些则注定是个无底洞。要预测谁是赢家、谁是输家，比你想象的要难得多。而那些告诉你他们知道答案的人，要么是自欺欺人，要么是江湖骗子。

伯克希尔特别偏爱那种罕见的企业——能够在未来以高回报率投入*额外*资本的那种。只需拥有一家这样的公司，安安静静地坐着，就能获得几乎无法估量的财富。甚至这种持股的继承人——唉！——有时候也能一辈子悠闲度日。

我们也希望这些心仪的企业由能干且值得信赖的管理者来经营，尽管这方面的判断更难做出，而且伯克希尔也有过让人失望的经历。

1863 年，美国第一任审计长休·麦卡洛克（Hugh McCulloch）给所有国民银行写了一封信。他的指示中包含这样一条警告："永远不要抱着能防住他骗你的幻想去跟无赖打交道。"许多自以为能"管住"无赖问题的银行家已经领教了麦卡洛克先生这番忠告的智慧——我也是。人心不好看透。真诚和同情心是很容易装出来的，这一点今天和 1863 年一样。

兼具我上面说的两个条件的企业，长期以来一直是我们的收购目标。有一段时间，可供评估的候选对象多得很。如果我错过了一家——而我确实错过了很多——总还会有下一家冒出来。

那种好日子早已过去了；*规模*把我们拖住了，当然收购竞争加剧也是一个因素。

伯克希尔现在拥有——*遥遥领先*——美国企业中按通用会计准则（GAAP）计算最大的净资产。创纪录的经营收益加上强劲的股市，使年末数字达到 5,610 亿美元。标普 500 指数中其余 499 家公司——堪称美国商界的名人录——2022 年*合计*净资产为 8.9 万亿美元。（2023 年标普 500 的数据尚未统计出来，但大幅超过 9.5 万亿的可能性不大。）

按这个标准，伯克希尔现在占据了它所在这个世界近 6% 的份额。想在五年内把这么庞大的基数再翻一倍，根本不现实——尤其是我们非常不愿意增发股票（增发会立刻注水般地推高净资产）。

在这个国家，能真正对伯克希尔产生实质影响的公司只剩下屈指可数的几家，而且它们早已被我们和别人反复筛选过了。有些我们能估值，有些不能。即便能估值，价格也得有足够的吸引力。在美国之外，对伯克希尔来说基本没有什么*有意义*的资本配置选项。总而言之，我们*不可能*再有令人瞠目的表现。

尽管如此，管理伯克希尔多数时候还是很有乐趣的，而且始终很有意思。从好的方面说，经过 59 年的拼凑组装，公司现在全部或部分拥有各种各样的企业，加权来看，它们的前景比大多数美国大公司要好一些。凭借运气和勇气，在几十个决策中跑出了几个超级大赢家。我们还有一小群长期任职的经理人，从来不想去别的地方，把 65 岁只当作又一个普通生日而已。

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伯克希尔受益于异乎寻常的坚定和清晰的目标。我们固然强调善待员工、社区和供应商——谁*不想*这样做呢？——但我们的忠诚将*永远*属于我们的国家和股东。我们始终不会忘记：虽然你们的钱和我们的混在一起，但它并不*属于*我们。

有了这个信念，加上我们目前的业务组合，伯克希尔*应该*比美国企业的平均水平做得好一点，而且更重要的是，*应该*在永久性资本损失风险方面也低得多。但任何超过"稍好一点"的期望，都是痴心妄想。当年伯蒂全仓买入伯克希尔的时候，我们还不至于如此谦虚——但现在确实如此。

## 我们不太秘密的武器

偶尔，市场和/或经济环境会导致一些大型优质企业的股票和债券出现严重的错误定价。没错，市场有时会——而且将会——不可预测地突然冻结甚至*消失*，就像 1914 年那四个月和 2001 年的那几天一样。如果你觉得美国投资者现在比过去更沉稳了，回想一下 2008 年 9 月吧。通信速度和技术奇迹*促成*了全球瞬间瘫痪，自从烽火传信以来我们已经走了很远。这种瞬间恐慌不会常发生——但*一定会*发生。

伯克希尔能够以巨额资金和确定的履约能力即时响应市场失灵，这*也许*能偶尔为我们创造大规模的机会。虽然股市比我们早年的时候大了不知多少倍，但今天的*活跃*参与者既不比我上学时情绪更稳定，也没有受到更好的教育。不管是什么原因，市场现在远比我年轻时更像一个赌场。赌场如今开在了千家万户中，每天诱惑着里面的住户。

金融世界有一个事实永远不应被遗忘。华尔街——这里取其象征意义——*希望*客户赚钱，但真正让华尔街上下兴奋的是疯狂的交易量。在那种时候，任何能卖出去的蠢东西都*会*被大力兜售——不是所有人都这样，但总有人这样。

有时候，场面变得很难看。政客们怒不可遏；那些最肆无忌惮的恶人带着大把钞票全身而退，逍遥法外；而你隔壁的朋友则变得困惑、贫穷，有时甚至充满怨恨。他终于明白了：金钱凌驾于道德之上。

伯克希尔有一条投资准则，过去没有变，将来也不会变：*永远*不要冒永久性资本损失的风险。感谢美国的顺风和复利的力量，*如果*你这一辈子做了几个好决定、避开了严重的错误，我们所处的这个竞技场过去是——将来也是——回报丰厚的。

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我相信伯克希尔能够应对前所未有的*金融*灾难。这种能力是我们绝不会放弃的。当经济动荡发生时——它一定会发生——伯克希尔的目标是成为国家的一笔*资产*，就像 2008-2009 年我们以微薄之力所做的那样——帮助*扑灭*金融大火，而不是成为那些有意或无意点燃大火的众多公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的实力来自于它如尼亚加拉瀑布般的多元化收益——这是*扣除*利息、税收以及大量折旧和摊销费用*之后*的收益（"EBITDA"在伯克希尔是禁用指标）。即使国家遭遇长期的全球性经济疲软、恐慌甚至近乎瘫痪，我们对现金的需求也极低。

伯克希尔目前不派发股息，股票回购完全自主决定。每年到期的债务也微不足道。

你们的公司还持有大量的*现金*和*美国国库券*，远超传统智慧所认为的必要水平。在 2008 年的恐慌中，伯克希尔靠自身经营*产生*现金，完全不依赖任何商业票据、银行授信或债券市场。我们*没有*预测经济瘫痪会在何时发生，但我们随时*准备*着。

极端保守的财务政策是我们对所有加入伯克希尔的合伙人做出的庄严承诺。在大多数年份——实际上是大多数十年里——我们的谨慎很可能被证明是多余的，就像给一座*被认为*防火的堡垒买保险一样。但伯克希尔不愿让伯蒂或任何信任我们、将积蓄托付给我们的人遭受*永久性*的财产损失（长时间的市值缩水是避不开的）。

伯克希尔，为基业长青而生。

## 令人放心的非控股企业

去年我提到过伯克希尔长期持有的两个非控股头寸——可口可乐（Coca-Cola）和美国运通（American Express）。它们的仓位不像苹果（Apple）那么大，按 GAAP 净资产计算，各自只占伯克希尔的 4-5%。但它们是有价值的资产，也很好地体现了我们的投资思路。

美国运通始创于 1850 年，可口可乐于 1886 年在亚特兰大的一间药房里诞生。（伯克希尔对新生事物*不太感冒*。）多年来，两家公司都尝试过向不相关的领域扩张，结果都不怎么样。过去，两家公司甚至还被管理不善过——但**绝对**不是现在。

然而，两家公司都在各自的核心业务上取得了巨大的成功，并根据市场环境不断调整。而且至关重要的是，它们的产品"走向了世界"。可口可乐和运通都成了全球知名品牌，*而且*液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。

整个 2023 年，我们没有买卖一股运通或可口可乐——延续了我们如瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）[译注：美国作家华盛顿·欧文笔下的人物，上山后一觉睡了二十年]般的酣睡，如今已经持续了远超二十年。去年两家公司再次通过增加利润和分红来回报我们的"不作为"。事实上，2023 年我们在运通上对应的*收益*已经大大超过了当初*购买*它时花的 13 亿美元。

运通和可口可乐几乎肯定都会在 2024 年提高分红——运通大约提高 16%——而我们也*将*毫无疑问地全年持股不动。*我*能打造出比它们俩更好的全球业务吗？伯蒂会告诉你："没门儿。"

虽然伯克希尔在 2023 年没有买入两家公司的股票，但由于伯克希尔自身进行了股票回购，*你们*在可口可乐和运通上的间接持股比例去年还是略有增加。这种回购的效果是提高你们在伯克希尔所拥有的*每一项*资产中的份额。在这个显而易见却常被忽视的事实之上，我再补充一句老生常谈：*所有*股票回购都应该以价格为依据。在低于企业价值时回购是明智的，在溢价时回购就是愚蠢。

可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。*耐心*总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。

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今年，我想再介绍另外两项我们打算无限期持有的投资。跟可口可乐和运通一样，相对于我们的体量，这两笔投资规模不算大。但它们是值得的，而且我们在 2023 年都增加了持仓。

截至年底，伯克希尔持有西方石油（Occidental Petroleum）27.8% 的普通股，同时持有认股权证，在超过五年的时间里给予我们以固定价格大幅增持的*选择权*。虽然我们非常喜欢我们的持股和这份期权，但伯克希尔无意收购或管理西方石油。我们特别看好它在美国的巨大油气储备，以及它在碳捕捉技术方面的领先地位——尽管这项技术的经济可行性尚未得到证实。这两项业务都非常符合我国的利益。

不久之前，美国还在可悲地依赖进口石油，碳捕捉也没什么人关注。事实上，1975 年美国石油产量仅为每天 800 万桶油当量（BOEPD），远低于国家需求。美国曾凭借有利的能源地位支撑了二战中的国防动员，后来却退化到严重依赖可能不稳定的海外供应商。人们预测国内石油产量将进一步下降，而需求将持续增长。

有很长一段时间，悲观论调似乎是对的——到 2007 年产量已经跌至每天 500 万桶。与此同时，美国政府在 1975 年建立了战略石油储备（SPR），以缓解——虽然远不能消除——美国自给自足能力的侵蚀。

然后——哈利路亚！——2011 年页岩油气的开采变得经济可行了，我们的能源依赖问题一举解决。现在美国产量超过每天 1,300 万桶，OPEC 不再占据上风。仅西方石油一家的美国年产量就接近 SPR 的全部库存。如果国内产量还停留在每天 500 万桶，而我们又高度依赖非美国来源，这个国家今天会**非常**——*非常*——紧张。在那个产量水平上，一旦海外石油供应中断，SPR 的库存几个月内就会耗尽。

在维奇·霍卢布（Vicki Hollub）的领导下，西方石油正在做对国家*和*股东都正确的事情。没人知道下个月、明年或下个十年油价会怎么走。但维奇知道怎么从岩石中把石油分离出来，这是一项不同寻常的才能，对她的股东和国家都很有价值。

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此外，伯克希尔继续被动地、长期地持有五家非常大的日本公司的股权，它们每一家都以高度多元化的方式运营，在某种程度上类似于伯克希尔自身的模式。去年格雷格·阿贝尔（Greg Abel）和我去东京跟它们的管理层谈过之后，我们增持了这五家公司的全部股份。

伯克希尔现在分别持有这五家公司约 9% 的股份。（小细节：日本公司计算流通股的方式跟美国不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，持股不会超过 9.9%。我们五家合计的成本为 1.6 万亿日元，年末合计市值为 2.9 万亿日元。不过，由于日元近年来走弱，按美元计算的年末未实现收益为 61%，即 80 亿美元。

格雷格和我都不相信自己能预测主要货币的汇率，也不相信能雇到有这种本事的人。因此，伯克希尔的日本投资大部分是用发行的 1.3 万亿日元债券所得来融资的。这批债券在日本很受欢迎，我相信伯克希尔持有的日元计价债务比其他任何美国公司都多。日元的走弱为伯克希尔带来了 19 亿美元的年末收益，根据 GAAP 规则，这笔收益已在 2020-2023 年间分期确认为收入。

在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠（Itochu）、丸红（Marubeni）、三菱（Mitsubishi）、三井（Mitsui）和住友（Sumitomo）——实行的股东友好政策远比美国企业的通常做法更为出色。自我们开始买入以来，*每一家*都以*有吸引力的价格*回购并减少了流通股数量。

与此同时，这五家管理层在自身薪酬方面的要求*远不如*美国企业那么激进。还要注意，每家公司只将大约三分之一的利润用于分红。留存的大量资金既用于壮大各项业务，也在较小程度上用于回购股票。跟伯克希尔一样，这五家公司都不愿意*增发*股票。

对伯克希尔来说还有一个额外的好处：我们的投资可能会带来机会，让我们与这五家管理有方、备受尊敬的大公司在全球范围内合作。它们的业务范围远比我们广泛。从它们的角度看，日本的 CEO 们也可以放心，伯克希尔将始终拥有巨额流动性资源，无论合作项目规模多大，都能即时响应。

我们在 2019 年 7 月 4 日开始买入日本股票。考虑到伯克希尔目前的体量，通过公开市场建仓需要极大的耐心和长时间的"友好"价格。这个过程就像战舰转弯。这是我们早年在伯克希尔没有遇到过的重大劣势。

## 2023 年的成绩单

我们每个季度都会发布新闻稿，以类似下面的格式报告汇总的经营收益（或亏损）。以下是全年汇总：

（单位：百万美元）|2023|2022
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保险承保|5,428|(30)
保险投资收益|9,567|6,484
铁路|5,087|5,946
公用事业和能源|2,331|3,904
其他业务及杂项|14,937|14,549
经营收益合计|37,350|30,853

在 2023 年 5 月 6 日的伯克希尔年度股东大会上，我展示了当天凌晨刚发布的一季度业绩，随后对全年做了简短展望：(1) 我们大部分*非保险*业务在 2023 年将面临利润下滑；(2) 两家最大的非保险业务——BNSF 铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（"BHE"）的不错业绩将提供一定缓冲，这两家在 2022 年合计贡献了超过 30% 的经营收益；(3) 我们的投资收益*肯定*会大幅增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国库券终于开始给我们比过去那点微薄利息多得多的回报；(4) 保险业务应该会表现良好，既因为承保收益与其他经济领域的收益不相关，也因为财产意外险的价格已经走强。

保险业务符合预期。但我对 BNSF 和 BHE 的预期都犯了错。让我们逐一来看。

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铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料消耗和碳排放强度来看，铁路显然是将重型货物运送到遥远目的地的最高效方式。短途运输卡车更胜一筹，但美国人需要的很多商品*必须*运输数百甚至数千英里才能到达客户手中。没有铁路，这个国家就运转不了，而且这个行业的资本需求永远是巨大的。事实上，跟大多数美国企业相比，铁路简直就是*吞金兽*。

BNSF 是覆盖北美的六大铁路系统中最大的一个。我们的铁路在资产负债表上记录着 23,759 英里干线、99 条隧道、13,495 座桥梁、7,521 台机车以及各类其他固定资产，账面价值 700 亿美元。但我估计，要复制这些资产至少需要 5,000 亿美元和*几十年*时间。

BNSF 每年仅为了*维持*现有业务水平，资本支出就必须超过其折旧费用。不管你投的是什么行业，这对股东来说都不是好消息，在资本密集型行业中尤其不利。

自 14 年前收购以来，BNSF *超出* GAAP 折旧费用的额外资本支出累计达到惊人的 220 亿美元，即每年超过 15 亿美元。唉！这种差距意味着，BNSF 付给其所有者伯克希尔的股息将持续*大幅低于*其公告的利润，除非我们不断增加铁路公司的债务。而那恰恰是我们不打算做的。

因此，相对于收购价格，伯克希尔获得的是一个可以接受的回报率，虽然没有看上去那么高，而且相对于资产的重置价值，回报少得可怜。这对我和伯克希尔董事会来说并不意外。这也解释了为什么 2010 年我们能以重置价值的一小部分就买下了 BNSF。

北美的铁路系统运送大量煤炭、谷物、汽车、进出口商品等，长距离*单向*运输，回程常常面临收入不足的问题。极端天气频繁出现，经常阻碍甚至完全中断铁轨、桥梁和设备的使用。洪水可能是一场噩梦。这些都在意料之中。当我坐在一直很舒适的办公室里时，铁路是一项户外工作，许许多多员工在艰苦、有时甚至危险的条件下作业。

一个日益加剧的问题是：越来越多的美国人不愿意接受铁路运营中固有的那种艰苦、往往孤独的工作环境。火车司机还要面对这样一个事实：在 3.35 亿美国人口中，一些绝望或精神失常的人会选择躺在一列 100 节车厢、极其沉重的火车前面自杀——而这种火车至少需要一英里以上才能停下来。*你*愿意当那个无能为力的火车司机吗？这种创痛在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，而且永远不会消失。

铁路行业的工资谈判最终可能由总统和国会来定夺。此外，美国铁路每天*被要求*运送大量它们宁愿避开的危险物品。"公共承运人"这个词就定义了铁路的责任。

去年 BNSF 的利润下滑超出了我的预期，因为收入下降了。虽然燃料成本也降了，但由华盛顿发布的工资涨幅远超国家的通胀目标。这种差距在未来的谈判中可能还会重演。

尽管 BNSF 运送的货物量和资本支出都超过其他五大北美铁路中的任何一家，但自我们收购以来，它的利润率相对于这五家都有所下滑。我相信我们无与伦比的广阔服务区域意味着，我们的利润率对比能够而且应该改善。

我特别为 BNSF 对国家的贡献感到自豪，也为那些在北达科他和蒙大拿的寒冬里顶着零下的严寒在户外工作、保持美国商业大动脉畅通的人们感到骄傲。铁路运行正常时，没什么人会注意到它；但一旦它不在了，全美各地会立刻感受到那个巨大的空缺。

一百年后，BNSF 仍将是这个国家和伯克希尔的重要资产。你们尽管放心。

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我们去年第二个、也是更严重的业绩失望来自 BHE。它旗下*大部分*大型电力公用事业和庞大的天然气管网业务表现都基本符合预期。但少数几个州的监管环境已经引发了零利润甚至破产的幽灵（加州最大的公用事业公司已经有了这个结果，夏威夷也面临同样的威胁）。在这样的辖区内，要预测一个曾被视为美国最稳定行业的利润和资产价值，变得困难重重。

一百多年来，电力公用事业通过各州逐个承诺固定的股本回报率（有时还对卓越表现额外奖励），募集了巨额资金来支持增长。通过这种模式，大量投资被提前投入到未来几年可能需要的产能建设中。这种前瞻性的监管反映了一个现实：公用事业建设发电和输电资产往往需要很多年才能完工。BHE 在西部的大型跨州输电项目始于 2006 年，至今还要好几年才能完成。最终它将服务于 10 个州，覆盖美国大陆面积的 30%。

在公私电力系统都采用这种模式的情况下，即使人口增长或工业需求超出预期，灯也始终亮着。对监管者、投资者和公众来说，这种"安全边际"方法看起来是合理的。然而现在，这种固定但令人满意的回报约定在少数几个州被打破了，投资者开始担心这种破裂会蔓延。气候变化更加重了他们的忧虑。地下输电线路也许是必要的，但几十年前谁愿意为那惊人的建设成本买单呢？

在伯克希尔，我们已经对已发生的损失做出了最佳估计。这些损失源于森林火灾——如果对流风暴变得更频繁，火灾的频率和强度已经在增加，而且很可能继续增加。

要彻底算清 BHE 森林火灾损失的最终账单，并据此明智地决定是否继续在脆弱的西部各州投资，还需要很多年。至于监管环境在其他地方是否会发生变化，尚待观察。

其他电力公用事业可能面临与太平洋燃气电力公司（Pacific Gas and Electric）和夏威夷电力公司（Hawaiian Electric）类似的生存困境。如果以没收式的方式来处理我们目前的问题，对 BHE 显然是不利的，但 BHE 和伯克希尔本身的架构都足以承受不利的意外。我们的保险业务经常遇到意外——那本来就是一个以承担风险为基本产品的行业——其他业务也会遇到。伯克希尔能承受财务上的意外冲击，但我们绝不会*明知故犯*地把好钱扔进无底洞。

不管伯克希尔的情况如何，电力行业的最终结局可能都不乐观：某些公用事业可能不再能吸引美国公民的储蓄，将被迫转向公共电力模式。内布拉斯加在 1930 年代做出了这个选择，全国各地也有很多公共电力运营商。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当一切尘埃落定时，美国的电力需求和由此带来的资本支出将是惊人的。我没有预料到、甚至没有考虑过监管回报方面的不利变化，我和 BHE 的两位合伙人为此付出了高昂的代价。

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问题说得够多了。我们的保险业务去年表现出色，在销售额、浮存金和承保利润方面都创了纪录。财产意外险（"P/C"）是伯克希尔繁荣和增长的核心。我们已经在这个行业经营了 57 年，虽然规模从 1,700 万美元增长到 830 *亿*美元，增长了近 *5,000 倍*，但仍有很大的增长空间。

除此之外，我们还学到了——往往是痛苦地学到的——大量关于什么类型的保险业务和什么样的人应该*远离*的经验。最重要的教训是：我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年长的、外国的或本国的。但他们在办公室里*不能*是乐观主义者，尽管乐观通常是生活中可取的品质。

财产意外险的*意外*——可能在半年或一年期保单到期后几十年才冒出来——几乎总是负面的。这个行业的会计准则就是为这一现实而设计的，但估算误差可能非常大。而当骗子卷入其中时，发现真相往往既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终力求准确估计未来的赔付金额，但通货膨胀——货币的和"法律"的——是一张未知的牌。

保险业务的故事我已经讲了太多次了，新来的股东请直接去看年报第 18 页。在这里我只想重复一句：如果不是阿吉特·贾恩（Ajit Jain）在 1986 年加入伯克希尔，我们不可能有今天的地位。在那个幸运的日子到来之前——除了从 1951 年初开始与盖可保险（GEICO）那段几乎令人难以置信的美妙缘分（这段缘分将永远延续）——我基本上一直在荒野中摸索，苦苦经营着保险业务。

阿吉特加入伯克希尔后取得的成就，离不开我们旗下各类财产意外险业务中一大群才华出众的保险高管的支持。他们的名字和面孔不为大多数媒体和公众所知。但伯克希尔的经理人阵容之于财产意外险行业，就好比棒球名人堂的入选者之于棒球运动。

伯蒂，你可以为自己拥有这样一份了不起的财险业务而自豪——它如今在全球运营，拥有无与伦比的财务资源、声誉和人才。它在 2023 年大放异彩。

## 奥马哈有什么？

欢迎来参加 2024 年 5 月 4 日的伯克希尔年度盛会。在舞台上，你们将看到三位如今肩负管理你们公司首要责任的经理人。你可能会想：他们有什么共同点？长相肯定不一样。让我们深挖一下。

格雷格·阿贝尔负责伯克希尔所有非保险业务的运营——从*各方面*来说都已准备好明天就担任伯克希尔的 CEO——他在加拿大出生长大（至今还打曲棍球）。不过在 1990 年代，格雷格在奥马哈住了六年，离我家只有几个街区。那段时间，我从未见过他。

大约十年前，阿吉特·贾恩——在印度出生、长大和接受教育——跟家人住在奥马哈，离我家（我从 1958 年起就住那里）大约一英里远。阿吉特和他的妻子廷库（Tinku）在奥马哈有很多朋友，尽管他们搬到纽约已经三十多年了（因为那里是再保险业务的中心）。

今年缺席这个舞台的是查理。他和我都出生在奥马哈，离你们五月聚会的地方大约两英里。在他人生的头十年，查理住的地方离伯克希尔长期设立办公室的地点约半英里。我们早年都在奥马哈的公立学校读书，奥马哈的童年对我们的塑造是不可磨灭的。但我们直到很久以后才认识。（一个可能让你吃惊的脚注：查理经历了美国 45 位总统中的 15 位。有人称拜登总统为第 46 位，但这个编号把格罗弗·克利夫兰（Grover Cleveland）既算作第 22 位又算作第 24 位，因为他的两个任期不连续。美国真是一个非常年轻的国家。）

回到公司层面：伯克希尔于 1970 年从它待了 81 年的新英格兰老家搬到了奥马哈，把麻烦留在了身后，在新家蓬勃发展。

作为"奥马哈效应"的最后一个例证：伯蒂——没错，就是*那个*伯蒂——在奥马哈一个中产阶级社区度过了她的成长岁月，几十年后，她成为了这个国家最伟大的投资者之一。

你可能以为她一开始就把所有钱投到伯克希尔然后就坐等收获了。但事实不是这样。1956 年成家后，伯蒂在理财方面活跃了 20 年：持有债券，把三分之一的资金投入一只公募基金，还比较频繁地做股票交易。她的潜力一直没有被发掘出来。

然后到了 1980 年，46 岁的她，完全不受哥哥的催促，自己做出了决定。她只留下了那只共同基金和伯克希尔，在接下来的 43 年里*没有*做过任何一笔新的交易。在此期间，她变得非常富有——即便是在进行了大额慈善捐赠（猜猜有九位数）之后。

数以百万的美国投资者*本可以*效仿她的思路——那不过是她在奥马哈当小女孩时不知怎么就吸收到的常识而已。而且为了保险起见，伯蒂*每年*五月都会回到奥马哈充电。

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那到底是怎么回事？是奥马哈的水？是奥马哈的空气？还是某种奇特的星球现象，就像牙买加盛产短跑运动员、肯尼亚盛产马拉松选手、俄罗斯盛产国际象棋大师一样？难道非要等到有一天 AI 来揭开这个谜底？

保持开放的心态吧。五月来奥马哈，呼吸这里的空气，喝喝这里的水，跟伯蒂和她几位漂亮的女儿打个招呼。谁知道呢？反正没什么坏处。而且不管怎样，你都会度过一段美好时光，遇到一大群友善的人。

锦上添花的是，我们将推出新版第四版《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack）。带一本回去。查理的智慧将改善你的人生，就像它改善了我的一样。

2024 年 2 月 24 日

沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）

董事会主席

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# 伯克希尔与标普 500 指数业绩对比

年份|伯克希尔每股市值年度变动百分比|含股息标普 500 指数年度变动百分比
---|---:|---:
1965|49.5|10.0
1966|(3.4)|(11.7)
1967|13.3|30.9
1968|77.8|11.0
1969|19.4|(8.4)
1970|(4.6)|3.9
1971|80.5|14.6
1972|8.1|18.9
1973|(2.5)|(14.8)
1974|(48.7)|(26.4)
1975|2.5|37.2
1976|129.3|23.6
1977|46.8|(7.4)
1978|14.5|6.4
1979|102.5|18.2
1980|32.8|32.3
1981|31.8|(5.0)
1982|38.4|21.4
1983|69.0|22.4
1984|(2.7)|6.1
1985|93.7|31.6
1986|14.2|18.6
1987|4.6|5.1
1988|59.3|16.6
1989|84.6|31.7
1990|(23.1)|(3.1)
1991|35.6|30.5
1992|29.8|7.6
1993|38.9|10.1
1994|25.0|1.3
1995|57.4|37.6
1996|6.2|23.0
1997|34.9|33.4
1998|52.2|28.6
1999|(19.9)|21.0
2000|26.6|(9.1)
2001|6.5|(11.9)
2002|(3.8)|(22.1)
2003|15.8|28.7
2004|4.3|10.9
2005|0.8|4.9
2006|24.1|15.8
2007|28.7|5.5
2008|(31.8)|(37.0)
2009|2.7|26.5
2010|21.4|15.1
2011|(4.7)|2.1
2012|16.8|16.0
2013|32.7|32.4
2014|27.0|13.7
2015|(12.5)|1.4
2016|23.4|12.0
2017|21.9|21.8
2018|2.8|(4.4)
2019|11.0|31.5
2020|2.4|18.4
2021|29.6|28.7
2022|4.0|(18.1)
2023|15.8|26.3
年复合增长率（1965-2023）|19.8%|10.2%
累计总收益（1964-2023）|4,384,748%|31,223%

**注**：数据按日历年统计，以下例外：1965 年和 1966 年为截至 9 月 30 日的年度；1967 年为截至 12 月 31 日的 15 个月期间。

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## 2024 巴菲特致股东信
伯克希尔致股东信（1965–至今） · https://learnbuffett.com/berkshire/2024-巴菲特致股东信

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股东们：

这封信是伯克希尔年度*报告*的一部分。作为一家上市公司，我们被要求定期向你们披露大量具体的事实和数据。

然而，"报告"这两个字意味着更大的责任。除了法律规定的数据之外，我们认为还应该向你们补充说明你们拥有的是什么，以及我们是怎么想的。我们的目标是以一种换位思考的方式与你们沟通——也就是说，假如你们是伯克希尔的CEO，而我和我的家人是信赖*你们*管理我们积蓄的被动投资者——我们希望你们也能这样与我们沟通。

这一理念使得我们每年都要如实向你们汇报，你们通过伯克希尔股份间接持有的众多企业中发生的好消息和坏消息。不过，在谈及具体子公司的问题时，我们会尽量遵循汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 60年前给我的忠告："点名表扬，分类批评。"

## 错误——是的，伯克希尔也会犯错

有时候，我在评估伯克希尔收购企业的未来经济前景时会判断失误——每一次都是资本配置上的差错。这种情况既发生在对流通股票的判断上——我们将其视为企业的*部分*所有权——也发生在对公司的全资收购上。

还有些时候，我对伯克希尔聘用的管理者的能力或忠诚度看走了眼。忠诚方面的失望带来的伤痛远超财务层面的影响，那种痛苦堪比一段失败的婚姻。

在人事决策上，能保持过得去的命中率就算不错了。最不可饶恕的罪过是拖延纠正错误，也就是查理·芒格 (Charlie Munger) 所说的"吮手指"。查理会对我说，问题不会因为你的一厢情愿而消失，必须采取行动，不管有多不舒服。

<p align="center">* * * * * * * * * * * *</p>

在2019至2023年间，我在给你们的信中使用了16次"错误"或"失误"这样的字眼。许多其他大公司在同一时期**从未**用过这类词。公允地说，亚马逊 (Amazon) 在其2021年信中做了一些极为坦诚的反思。而其他地方嘛，大多是报喜不报忧加上精美配图。

我也曾在一些大型上市公司担任董事，在那些公司的董事会议或分析师电话会上，"错误"或"失误"是不允许说出口的。这种暗示管理层完美无缺的禁忌总让我感到不安（当然，有时出于法律方面的考量，减少讨论也是合理的。我们毕竟生活在一个动辄打官司的社会。）

<p align="center">* * * * * * * * * * * *</p>

到了94岁，离格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 接替我出任CEO并执笔年度信的日子已经不远了。格雷格认同伯克希尔的信条——"报告"是伯克希尔CEO每年对股东应尽的义务。他也深知，一旦你开始糊弄股东，很快你就会连自己也信了那套鬼话，到头来把自己也糊弄了。

## 皮特·利格尔——独一无二

让我暂且停下来，给你们讲讲皮特·利格尔 (Pete Liegl) 的传奇故事。大多数伯克希尔股东都不认识他，但他为股东们的整体财富贡献了数十亿美元。皮特于去年11月去世，享年80岁，临终前仍在工作。

2005年6月21日，我第一次听说森林河公司 (Forest River)——这家由皮特在印第安纳州创立并管理的公司。那天，我收到一位中间人的来信，详细介绍了这家房车（RV）制造商的相关数据。写信人说，森林河公司的唯一股东皮特特别希望把公司卖给伯克希尔。他还告诉了我皮特期望的售价。我喜欢这种干脆利落的方式。

我向一些RV经销商做了核实，对了解到的情况很满意，便安排了6月28日在奥马哈见面。皮特带着妻子莎伦 (Sharon) 和女儿丽莎 (Lisa) 一起来了。见面时，皮特表示他想继续经营公司，但如果能确保家人的财务安全，他会更安心。

接着皮特提到，他名下有一些租赁给森林河公司的房地产，这部分在6月21日的信中没有涉及。几分钟之内，我们就这些资产的价格达成了一致——我表示伯克希尔无需另外评估，直接接受他的估价。

然后我们转到了另一个需要明确的问题。我问皮特他觉得薪酬应该定多少，并补充说不管他开什么价，我都接受。（我得说明，这**不是**我建议大家普遍效仿的做法。）

皮特停顿了一下，他的妻子、女儿和我都不由得探前了身子。然后他的回答出乎我们所有人的意料："嗯，我看了伯克希尔的委托声明书，我可不想挣得比我的老板还多，所以每年给我10万美元就好了。"等我从地板上爬起来之后，皮特又补充道："不过今年我们会赚到X（他报了一个数字），我希望将超出这个数字的利润的10%作为年度奖金。"我回答说："没问题，皮特。但如果森林河公司进行任何重大收购，我们会根据投入的额外资本做出合理调整。"我没有精确定义"合理"或"重大"，但这些模糊的说法从未引起任何问题。

随后我们四个人到奥马哈的快乐谷俱乐部 (Happy Hollow Club) 共进晚餐，从此过上了幸福的生活。在接下来的19年里，皮特大放异彩。没有哪位竞争对手的业绩能望其项背。

<p align="center">* * * * * * * * * * * *</p>

并非每家公司都有容易理解的业务，像皮特这样的所有者或管理者也**极为**罕见。当然，在评估伯克希尔收购的企业或者判断合作对象的为人方面，我自己也免不了犯错。

但我同样经历过许多令人惊喜的时刻，无论是企业的潜力还是管理者的能力与忠诚度。而且我们的经验告诉我们，*一个*成功的决策，随着时间的推移，可以带来惊人的回报。（想想盖可保险 (GEICO) 作为一项商业决策，阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 作为一项人事决策，以及我何其幸运地找到了查理·芒格这位无与伦比的合伙人、私人顾问和坚定的挚友。）错误会渐渐褪色，而成功可以永远盛放。

<p align="center">* * * * * * * * * * * *</p>

关于我们选择CEO，还有一点：我从来不看候选人上过什么学校。从来不！

固然，有很多出色的管理者毕业于最负盛名的学府。但也有很多人像皮特一样，也许正因为上了一所不那么出名的学校——甚至压根儿没读完——反而受益匪浅。看看我的朋友比尔·盖茨 (Bill Gates)，他认为投身一个即将改变世界的爆发式新兴产业，远比留在学校混一张挂在墙上的羊皮文凭重要得多。（去读读他的新书《*源代码*》(Source Code) 吧。）

不久前，我通过电话认识了杰西卡·图恩克尔 (Jessica Toonkel)。她的继祖父本·罗森纳 (Ben Rosner) 很久以前曾替查理和我经营过一家企业。本是一位零售天才，我记得他学历不高。在准备这封信的过程中，我跟杰西卡确认了本的学历。杰西卡回答说："本只上到了六年级。"

我自己很幸运地在三所优秀的大学接受过教育。我也深信终身学习的重要性。但我观察到，商业才能在很大程度上是与生俱来的——先天远胜后天。

皮特·利格尔就是天生的人才。

## 去年的业绩

2024年，伯克希尔的表现超出了我的预期，尽管我们189家运营子公司中有53%的盈利出现了*下降*。助力来自投资收入可预期的大幅增长——国库券收益率走高，而我们又大幅增持了这些高流动性的短期证券。

我们的保险业务同样贡献了盈利的大幅提升，主要归功于盖可保险的出色表现。过去五年里，托德·库姆斯 (Todd Combs) 对盖可保险进行了大刀阔斧的改革，提升了效率，使承保操作跟上了时代。盖可保险是我们长期持有的一颗宝石，确实需要重新打磨一番，而托德一直在不知疲倦地完成这项工作。虽然尚未全部完工，但2024年的改善已十分惊艳。

总体而言，2024年财产意外险（"P/C"）的定价有所走强，反映出对流风暴造成的损失大幅增加。气候变化也许正在宣告它的到来。然而，2024年并未发生"巨灾"级别的事件。总有一天，*任何*一天，都可能发生真正令人震惊的保险损失——而且无法保证一年只发生一次。

财产意外险业务对伯克希尔至关重要，因此值得在本信后半部分做进一步的讨论。

伯克希尔的铁路和公用事业运营——这是我们除保险以外规模最大的两块业务——其合计盈利有所改善。不过，两者都还有很多工作要做。

年末，我们将公用事业业务的持股比例从约92%提高到100%，成本约为39亿美元，其中29亿美元以现金支付，余额以伯克希尔B类股支付。

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总计来看，我们在2024年录得了*经营收益* 474亿美元。我们总是在强调这个指标而非K-68页上按通用会计准则 (GAAP) 报告的收益——有些读者可能会抱怨我们没完没了地说这件事。

*我们的*指标*不包括*我们持有的股票和债券的资本利得或损失，无论是已实现的还是未实现的。长期来看，我们认为收益很可能占主导地位——否则我们为什么要买这些证券呢？——但逐年的数字会剧烈波动且无法预测。我们在这类投资上的持有期限几乎总是远超一年。很多时候，我们考虑的是几十年。正是这些长期投资，有时能让收银机响起教堂钟声般的叮当声。

以下是我们所看到的2023-2024年盈利构成。所有数据均扣除了折旧、摊销和所得税。华尔街偏爱的EBITDA（息税折旧摊销前利润）有其缺陷，不适合我们。

| （百万美元）                     |   2024   |   2023   |
|:-------------------------------|--------:|--------:|
| 保险-承保                       | $9,020   | $5,428   |
| 保险-投资收入                    | 13,670   | 9,567    |
| BNSF铁路                       | 5,031    | 5,087    |
| 伯克希尔·哈撒韦能源               | 3,730    | 2,331    |
| 其他控股企业                     | 13,072   | 13,362   |
| 非控股企业\*                    | 1,519    | 1,750    |
| 其他\*\*                       | 1,395    | (175)    |
| 经营收益合计                     | $47,437 | $37,350 |

\* *包括伯克希尔持股比例在20%至50%之间的企业，例如卡夫亨氏 (Kraft Heinz)、西方石油 (Occidental Petroleum) 和Berkadia。*
\*\* *包括我们使用非美元计价债务所产生的外汇收益，2024年约为11亿美元，2023年约为2.11亿美元。*

## 惊喜，惊喜！一项重要的美国纪录被打破了

六十年前，现任管理层接管了伯克希尔。这个决定是一个错误——*我的*错误——并困扰了我们整整*二十年*。我必须强调，查理当即就看穿了我犯下的明显错误：尽管我为伯克希尔支付的价格*看起来*很便宜，但它的业务——一家大型北方纺织企业——正走向消亡。

美国财政部——偏偏是这个地方——早已收到了关于伯克希尔命运的无声警告。1965年，公司没有缴纳过一分钱的所得税，而这一令人尴尬的局面在此前已持续了*十年*。这种经济表现对于光鲜的新创企业或许情有可原，但发生在一家德高望重的美国工业支柱身上，就是亮起了黄灯。伯克希尔正在走向垃圾堆。

快进60年。试想一下，当年那家公司——至今仍以伯克希尔·哈撒韦之名运营——缴纳的企业所得税比美国政府从*任何*公司收到的都要*多得多*时，财政部该有多么惊讶——即便是市值达*数万亿美元*的美国科技巨头也从未缴过这么多。

确切地说，伯克希尔去年向美国国税局 (IRS) 分四次缴税，总计268亿美元。这大约占*全美*企业所得税总额的5%。（此外，我们还向外国政府和44个州缴纳了可观的所得税。）

请注意一个促成这项破纪录税款的关键因素：在1965年至2024年的同一时期内，伯克希尔股东仅收到过一次现金分红。1967年1月3日，我们发放了唯一的一次股息——共计101,755美元，即每股A类股10美分。（我不记得当初为什么向伯克希尔董事会提出这个建议。现在想来简直像一场噩梦。）

六十年来，伯克希尔股东支持公司持续将利润再投资，这使得公司得以不断壮大应税收入。向美国财政部缴纳的现金所得税在最初十年几乎微不足道，而如今累计已超过1010*亿*美元……并且还在持续增长中。

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巨大的数字有时很难直观想象。让我换个方式来描述我们去年缴纳的那268亿美元税款。

假如伯克希尔在整个2024年——请想象*366个日日夜夜*，因为2024是闰年——*每隔20分钟*就向财政部寄出一张100万美元的支票，到年底我们仍然会欠联邦政府一大笔钱。事实上，要到次年1月中旬，财政部才会通知我们可以暂时歇口气、睡个觉，然后准备缴纳2025年的税款。

## 你们的钱放在哪里

伯克希尔的股权投资是双管齐下的。一方面，我们持有许多企业的控制权，通常持股比例不低于80%，一般都是100%。

这189家子公司与流通股票有相似之处，但又远非一回事。这个组合价值数千亿美元，其中包含少数稀有的宝石、许多不错但远非卓越的企业，以及一些表现令人失望的落后者。我们没有持有任何严重拖后腿的业务，但确实有几项是我当初不该买的。

*另一方面*，我们还持有十几家规模庞大、利润丰厚且家喻户晓的企业的一小部分股权，比如苹果 (Apple)、美国运通 (American Express)、可口可乐 (Coca-Cola) 和穆迪 (Moody's)。其中许多公司在经营所需的净有形权益上获得了非常高的回报。截至年底，我们这部分股权投资的市值为2720亿美元。可以理解，真正出色的企业*极少*会整体出售，但在华尔街，你可以在周一到周五买到这些明珠的一小部分股权，而且偶尔还能捡到便宜。

在选择股权投资形式时，我们不偏不倚，视哪种方式能最好地运用你们（以及我家人的）积蓄来决定投资哪一类。多数时候，看不到什么令人心动的机会；*极偶尔*，我们会发现自己被机会淹没。格雷格已经生动展现了他在这种时刻迅速出手的能力，一如查理当年。

投资流通股票时，我犯了错更容易纠正。但必须强调，伯克希尔目前的体量*削弱*了这一宝贵的灵活性。我们不可能说走就走、说转就转。有时候，建仓或减仓一项投资需要一年甚至更久。此外，作为少数股权持有者，即使认为有必要更换管理层，我们也无能为力；如果我们对资本运用的决策不满意，也无法左右。

在控股子公司方面，我们可以自行做这些决定，*但*处理错误时灵活性要小得多。事实上，除非我们认为问题将无穷无尽，否则伯克希尔几乎从不出售控股型企业。相应的好处是，有些企业主恰恰因为我们这种坚定的风格而主动找上门来。这偶尔会成为我们的一大优势。

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尽管一些评论人士目前认为伯克希尔持有的现金规模异常庞大，但你们的绝大部分资金仍然投资在股权资产上。这一偏好不会改变。虽然去年我们的*可交易*股票持仓市值从3540亿美元降至2720亿美元，但我们非上市控股股权的价值有所上升，并且仍远远超过可交易投资组合的价值。

伯克希尔的股东可以放心，我们将永远把绝大部分资金投入股权——主要是美国股票，尽管其中许多公司拥有举足轻重的国际业务。伯克希尔*永远*不会把持有现金等价物看得比拥有优质企业更重要，不管是控股还是部分持股。

如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭。在一些国家，这种鲁莽行为已成常态，而在我们国家短短的历史中，美国也曾一度走到了悬崖边上。固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。

然而，只要国民仍然需要其商品或服务，企业和拥有一技之长的个人通常都能找到应对货币不稳定的办法。个人技能同样如此。由于我既没有运动天赋，也没有好嗓子，更不懂医术或法律，实际上也没有*任何*特殊才能，我一辈子只能依靠股票投资。说白了，我一直在依赖美国企业的成功，今后也将如此。

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无论通过何种方式，要让社会持续产出越来越多人们需要的商品和服务，就需要公民明智地——最好还要富有想象力地——运用储蓄。这套体系叫做资本主义。它有缺陷和弊端——在某些方面如今比以往更加严重——但它也能创造出其他经济体制无法比拟的奇迹。

美国就是最好的明证。我们国家仅仅存在235年，所取得的进步是1789年宪法通过、国家能量释放之际，即便是最乐观的殖民者也难以想象的。

诚然，我们国家在初创期有时会向海外举债来补充国内的储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持之以恒地储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人将由此形成的资本明智地加以运用。如果美国人把生产出来的一切都消费掉了，这个国家只能原地打转。

美国的发展历程*并非*总是美好的——这个国家从来不缺恶棍和骗子，专门盯着那些错误地将积蓄托付给他们的人。但即便有这些不法行为（直到今天依然猖獗），即便有大量资本投入最终因残酷竞争或颠覆性创新而付诸东流，美国人的储蓄所创造出的产出在数量和质量上，远远超出了任何殖民者的想象。

从仅仅400万人口起步——尽管早期经历了一场残酷的内战，让美国人自相残杀——美国在宇宙的一眨眼间便改变了世界。

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以*非常*微小的方式，伯克希尔股东也参与了这个美国奇迹——通过放弃分红，选择再投资而非消费。最初，这种再投资规模极小，几乎微不足道，但随着时间推移呈爆发式增长，体现了持续储蓄文化与长期复利魔力的完美结合。

伯克希尔的业务如今已遍及我们国家的每一个角落。而且我们还没有停下脚步。公司消亡的原因有很多，但与人类不同，老迈本身并不致命。今天的伯克希尔远比1965年时更朝气蓬勃。

*然而*，正如查理和我一直坦言的，伯克希尔在美国以外的任何地方都不可能取得这样的成就；而即使伯克希尔从未存在过，美国也会一样地成功。

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所以，谢谢你，山姆大叔。将来有一天，你在伯克希尔的这些侄儿侄女们希望能向你缴纳比2024年更大的税款。请明智地花这笔钱吧。照顾好那些并非因自身过错却在人生中抽到下下签的人。他们值得过上更好的生活。永远不要忘记，我们需要你维护货币的稳定，而做到这一点*需要*你的智慧与警觉。

## 财产意外险

财产意外险依然是伯克希尔的核心业务。这个行业所遵循的财务模式在大型企业中罕见——非常罕见。

通常，公司在销售产品或服务*之前*或与之同时，就要承担劳动力、原材料、库存、厂房和设备等成本。因此，CEO们在产品出售*之前*就能很好地掌握其*成本*。如果售价低于成本，管理者很快就能发现问题。现金哗哗流出是很难视而不见的。

承保财产意外险则恰恰相反，我们先收到保费，而*很久之后*才知道我们的产品到底花了多少钱——有时候这个真相大白的时刻会延后30年甚至更久。（我们至今仍在为50多年前发生的石棉赔付案支付巨额赔款。）

这种经营模式有一个诱人的好处：让财产意外险公司在承担大部分费用之前就拥有现金。但它也暗藏风险——在CEO和董事们意识到发生了什么之前，公司可能已经在亏损了——有时是巨亏。

某些险种能将这种错配降到最低，比如农作物保险或冰雹险——损失很快就能报告、评估和赔付。然而，另一些险种却能让高管和股东在公司走向破产的路上还洋洋自得。想想医疗事故险或产品责任险。在这些"长尾"险种中，一家财产意外险公司可以连续多年——甚至几十年——向所有者和监管机构报告巨额但虚假的利润。如果CEO是个盲目乐观的人或是个骗子，这种会计核算就尤其危险。这些可能性绝非异想天开：历史上，两种情况都大量存在。

近几十年来，这种"先收钱、后赔付"的模式让伯克希尔得以投资大量资金（"浮存金"），同时通常还能实现我们认为尚可的承保利润。我们为"意外情况"做了估算准备，而到目前为止，这些估算都足够应对。

我们不会被我们业务中不断增长的巨额赔付吓住。（我写这段话的时候，正想着野火肆虐的情景。）我们的职责就是在定价中把这些风险消化掉，并在意外发生时冷静地承受损失。同样，我们的职责还包括对抗"失控"的天价判决、无中生有的诉讼和赤裸裸的欺诈行为。

在阿吉特的领导下，我们的保险业务已从奥马哈一家默默无闻的小公司成长为世界级行业领袖，以其对风险的胃口和直布罗陀般坚固的财务实力而闻名。此外，格雷格、我们的董事和我本人在伯克希尔的投入，相对于我们获得的任何报酬而言都*非常*巨大。我们*不*使用期权或其他单方面的薪酬形式；如果*你们*赔钱，我们也赔。这种安排鼓励了谨慎，但*不能*保证先见之明。

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财产意外险的*增长*取决于经济风险的增加。没有风险——就不需要保险。

回想仅仅135年前，世界上还没有汽车、卡车或飞机。如今仅美国就有3亿辆机动车，这支庞大的车队每天都在制造大量事故。飓风、龙卷风和野火造成的财产损失巨大且不断攀升，其发生规律和最终成本越来越难以预测。

为这些保险业务开出十年期的保单是愚蠢的——准确说是疯狂——但我们相信一年期的风险承担通常是可以驾驭的。如果我们改变看法，就会相应调整我们提供的保险条款。在我一生中，汽车保险公司已经普遍放弃了一年期保单，转向半年期。这一变化*减少*了浮存金，但让承保决策更加明智。

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*没有*任何私人保险公司愿意或有能力承担伯克希尔能够承担的风险量。有时候，这种优势至关重要。但当价格不合适的时候，我们也需要*收缩*。我们*绝不*能为了留在牌桌上而承保价格不到位的保单。那无异于企业自杀。

财产意外险的定价是一半艺术、一半科学，绝对不是乐观主义者的领地。招募阿吉特进入伯克希尔的高管迈克·戈德堡 (Mike Goldberg) 说得最好："我们希望我们的承保人每天来上班时都心怀紧张，但不至于手足无措。"

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综合来看，我们喜欢财产意外险这门生意。伯克希尔在财务和心理上都能毫不畏缩地承受极端损失。我们也不依赖再保险公司，这赋予了我们实质且持久的成本优势。最后，我们有出色的管理者（没有一个是乐观主义者），而且在运用财产意外险业务产生的巨额资金进行投资方面，我们有着得天独厚的条件。

在过去二十年里，我们的保险业务通过承保产生了320亿美元的税后利润，大约相当于每收入1美元保费获得税后利润3.3美分。同期，我们的浮存金从460亿美元增长到了1710亿美元。浮存金未来可能会随时间继续小幅增长，并且凭借精明的承保（再加上一些运气），有望实现零成本。

## 伯克希尔加大日本投资

我们以美国为主的投资方针有一个小而重要的例外：我们在日本不断增长的投资。

伯克希尔开始买入五家日本公司的股票已近六年。这五家公司的经营方式在某种程度上与伯克希尔颇为相似，而且都非常成功。按英文字母排列，分别是：伊藤忠 (ITOCHU)、丸红 (Marubeni)、三菱 (Mitsubishi)、三井 (Mitsui) 和住友 (Sumitomo)。这些大型企业各自拥有大量业务的权益，其中许多扎根于日本，也有一些在全球各地运营。

伯克希尔于2019年7月首次买入这五家公司的股票。我们只是翻看了它们的财务记录，就对其股票的低廉价格感到惊讶。随着岁月流逝，我们对这些公司的欣赏与日俱增。格雷格已经与他们多次会面，我也定期关注他们的进展。我们两人都喜欢他们的资本配置方式、管理层以及对待投资者的态度。

这五家公司都会在适当的时候提高股息，在合理的时候回购股票，而且高管们的薪酬方案远没有美国同行那么激进。

我们对这五家公司的持股着眼于非常长的期限，我们*承诺*支持他们的董事会。从一开始，我们也同意将伯克希尔在每家公司的持股比例保持在10%以下。但当我们接近这一上限时，五家公司同意适度放宽限制。*随着时间推移*，你们很可能会看到伯克希尔对这五家公司的持股比例有所提高。

截至年底，伯克希尔的累计投资成本（以美元计）为138亿美元，持股总市值为235亿美元。

与此同时，伯克希尔一直在持续——但*并非*按照任何固定公式——增加日元计价的借款。这些借款全部为固定利率，没有"浮动利率"。格雷格和我对未来汇率走势*没有*看法，因此力求维持近乎汇率中性的头寸。不过，根据通用会计准则的要求，我们必须定期在收益中确认我们所借日元的汇兑损益。截至年底，受美元走强影响，我们累计录得了23亿美元的税后汇兑收益，其中约8.5亿美元发生在2024年。

我预计格雷格和他未来的继任者将持有这一日本仓位数十年之久，而伯克希尔未来也会找到与这五家公司开展富有成效合作的其他途径。

我们也很满意当前日元平衡策略展现出来的数字。截至撰写本文时，预计2025年日本投资将带来约8.12亿美元的年度股息收入，而我们日元计价债务的利息成本约为1.35亿美元。

## 奥马哈年度聚会

希望你们能在5月3日来奥马哈与我们相聚。今年的日程安排有些调整，但基本内容不变。我们的目标是让你们的很多问题得到解答，和朋友们好好聚聚，并在离开时对奥马哈留下美好的印象。这座城市期待着你们的到来。

和往年一样，我们有一群同样热情的志愿者，为你们提供琳琅满目的伯克希尔产品——让你们钱包变轻、心情变好。照旧，我们将在周五中午至下午5点开放，届时有可爱的Squishmallows毛绒玩具、Fruit of the Loom内衣、Brooks跑鞋，以及其他一大堆诱人的商品。

今年我们同样只卖一本书。去年我们推出了《*穷查理宝典*》(Poor Charlie's Almanack)，一抢而空——周六闭店前5000本就全部售罄了。

今年我们将推出《*伯克希尔·哈撒韦60年*》(60 Years of Berkshire Hathaway)。2015年，我请凯莉·索瓦 (Carrie Sova) 试着编写一部轻松有趣的伯克希尔发展史。凯莉当时在众多职责中负责协调股东大会的大部分事务。我给了她充分的自由发挥空间，她很快交出了一本书——其独创性、内容和设计都让我叹为观止。

后来，凯莉离开伯克希尔去养育家庭，如今已有三个孩子。但每年夏天，伯克希尔办公室的同事们会聚在一起看奥马哈风暴追逐者队 (Storm Chasers) 对阵3A级别对手的棒球赛。我会邀请一些老同事来，凯莉通常也会带着家人参加。今年聚会上，我厚着脸皮问她能否做一个60周年纪念版，收录查理的照片、语录以及鲜少公开的故事。

即便要照顾三个年幼的孩子，凯莉还是立刻答应了。于是，我们将在周五下午和周六上午7点至下午4点供应5000本新书。

凯莉拒绝为她在这本新版"查理"特刊上付出的大量心血收取任何报酬。我提议由我们俩共同签名20本，赠送给每位向斯蒂芬中心 (Stephen Center) 捐款5000美元的股东——该中心服务于南奥马哈的无家可归成人和儿童。凯泽家族自我的老友、凯莉的祖父老比尔·凯泽 (Bill Kizer, Sr.) 起，几十年来一直在资助这家值得敬重的机构。通过出售这20本签名书所筹集到的善款，我将等额配捐。

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贝基·奎克 (Becky Quick) 将报道我们周六经过调整的大会。贝基对伯克希尔了如指掌，总能安排与管理者、投资者、股东以及偶尔出现的名人进行精彩的访谈。她和她的CNBC团队在向全世界直播大会实况以及归档大量伯克希尔相关资料方面做得非常出色。存档这个点子要归功于我们的董事史蒂夫·伯克 (Steve Burke)。

今年我们不会播放电影，而是会在上午8点稍早些开始。我会先做几句开场白，然后立即进入问答环节，由贝基和现场观众交替提问。

格雷格和阿吉特将与我一起回答问题，我们会在上午10:30休息半小时。上午11:00重新开始时，只有格雷格与我同台。今年我们将在下午1:00结束正式日程，但展览区继续开放至下午4:00供大家购物。

你们可以在第16页找到周末活动的完整信息。请特别留意周日早晨一直很受欢迎的Brooks跑步活动。（届时我在睡觉。）

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我那聪明又漂亮的姐姐伯蒂 (Bertie)——去年信中提到过——将与她的两个同样漂亮的女儿一同出席大会。旁观者一致认为，造就这般耀眼风采的基因*只*沿着我们家族的女性一脉传承。（呜呜。）

伯蒂今年91岁了，我们每个周日都会用老式电话聊天。我们谈论老年生活的种种乐趣，讨论一些"激动人心"的话题，比如各自手杖的优劣之争。就我而言，手杖的功用仅限于防止自己摔个嘴啃泥。

不过伯蒂总要压我一头，声称她还享有一项额外好处：她告诉我，当一个女人拄着手杖时，男人就不再对她"搭讪"了。伯蒂的解释是，男性的自尊心使得拄着拐杖的小老太太根本不在他们的目标范围内。目前，我没有数据来反驳她的论点。

但我有我的怀疑。大会时我从台上看不太清楚下面的情况，如果在场的各位能帮我盯着伯蒂，我将不胜感激。请告诉我手杖是否真的奏效了。我敢打赌，她身边依然会被男士*团团围住*。对于上了点年纪的人来说，这一幕会让你想起《*乱世佳人*》(Gone with the Wind) 中郝思嘉被一群男性仰慕者簇拥的经典场景。

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伯克希尔的董事们和我都无比欢迎你们来到奥马哈。我预测你们会度过美好时光，并且很可能交到一些新朋友。

2025年2月22日

沃伦·E·巴菲特
董事长

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# 伯克希尔业绩与标普500指数对比

| 年份 | 伯克希尔每股市值年度变动百分比 | 含股息标普500指数年度变动百分比 |
|---:|---:|---:|
| 1965 | 49.5% | 10.0% |
| 1966 | (3.4%) | (11.7%) |
| 1967 | 13.3% | 30.9% |
| 1968 | 77.8% | 11.0% |
| 1969 | 19.4% | (8.4%) |
| 1970 | (4.6%) | 3.9% |
| 1971 | 80.5% | 14.6% |
| 1972 | 8.1% | 18.9% |
| 1973 | (2.5%) | (14.8%) |
| 1974 | (48.7%) | (26.4%) |
| 1975 | 2.5% | 37.2% |
| 1976 | 129.3% | 23.6% |
| 1977 | 46.8% | (7.4%) |
| 1978 | 14.5% | 6.4% |
| 1979 | 102.5% | 18.2% |
| 1980 | 32.8% | 32.3% |
| 1981 | 31.8% | (5.0%) |
| 1982 | 38.4% | 21.4% |
| 1983 | 69.0% | 22.4% |
| 1984 | (2.7%) | 6.1% |
| 1985 | 93.7% | 31.6% |
| 1986 | 14.2% | 18.6% |
| 1987 | 4.6% | 5.1% |
| 1988 | 59.3% | 16.6% |
| 1989 | 84.6% | 31.7% |
| 1990 | (23.1%) | (3.1%) |
| 1991 | 35.6% | 30.5% |
| 1992 | 29.8% | 7.6% |
| 1993 | 38.9% | 10.1% |
| 1994 | 25.0% | 1.3% |
| 1995 | 57.4% | 37.6% |
| 1996 | 6.2% | 23.0% |
| 1997 | 34.9% | 33.4% |
| 1998 | 52.2% | 28.6% |
| 1999 | (19.9%) | 21.0% |
| 2000 | 26.6% | (9.1%) |
| 2001 | 6.5% | (11.9%) |
| 2002 | (3.8%) | (22.1%) |
| 2003 | 15.8% | 28.7% |
| 2004 | 4.3% | 10.9% |
| 2005 | 0.8% | 4.9% |
| 2006 | 24.1% | 15.8% |
| 2007 | 28.7% | 5.5% |
| 2008 | (31.8%) | (37.0%) |
| 2009 | 2.7% | 26.5% |
| 2010 | 21.4% | 15.1% |
| 2011 | (4.7%) | 2.1% |
| 2012 | 16.8% | 16.0% |
| 2013 | 32.7% | 32.4% |
| 2014 | 27.0% | 13.7% |
| 2015 | (12.5%) | 1.4% |
| 2016 | 23.4% | 12.0% |
| 2017 | 21.9% | 21.8% |
| 2018 | 2.8% | (4.4%) |
| 2019 | 11.0% | 31.5% |
| 2020 | 2.4% | 18.4% |
| 2021 | 29.6% | 28.7% |
| 2022 | 4.0% | (18.1%) |
| 2023 | 15.8% | 26.3% |
| 2024 | 25.5% | 25.0% |
| 年复合增长率 (1965-2024) | 19.9% | 10.4% |
| 累计总收益 (1964-2024) | 5,502,284% | 39,054% |

**注**：数据按日历年度计算，以下年份除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。

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## 2014 伯克希尔的过去现在与未来
特别信件 · https://learnbuffett.com/special/2014-伯克希尔的过去现在与未来

## 缘起

1964 年 5 月 6 日，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 当时由一位叫西伯里·斯坦顿 (Seabury Stanton) 的人掌管，他给股东们发了一封信，提出以每股 11.375 美元的价格回购 22.5 万股股票。我一直在等那封信，但对报价感到意外。

伯克希尔当时有 1,583,680 股流通股，其中约 7% 由巴菲特合伙公司（Buffett Partnership Ltd.，简称"BPL"）持有——这是一家由我管理的投资公司，我几乎所有的身家都在里面。就在那份收购要约寄出前不久，斯坦顿问过我，BPL 愿意以什么价格出售持股。我回答说 11.50 美元，他说："好，成交。"然后伯克希尔的信到了，报价少了八分之一个点。我对斯坦顿的行为怒不可遏，拒绝了要约。

这是个极其愚蠢的决定。

伯克希尔当时是一家困在烂生意里的北方纺织制造商。它所在的行业正在"南迁"——既是比喻意义上的衰落，也是地理意义上的搬迁。由于种种原因，伯克希尔无法扭转航向。

尽管行业的问题早已众所周知，事实依然如此。伯克希尔 1954 年 7 月 29 日的董事会会议记录里，白纸黑字写着这些残酷的事实："新英格兰地区的纺织业四十年前就开始走向末路了。战争年代暂时遏制了这个趋势。但这个趋势必然会持续下去，直到供需恢复平衡。"

大约在那次董事会议一年之后，两家植根于 19 世纪的公司——伯克希尔精纺公司 (Berkshire Fine Spinning Associates) 和哈撒韦制造公司 (Hathaway Manufacturing)——合二为一，取了我们今天这个名字。合并后的公司拥有 14 家工厂和 1 万名员工，成了新英格兰纺织业的巨头。然而，两家管理层眼中的"合并协议"，很快变成了一纸"自杀契约"。合并后的七年里，伯克希尔整体经营亏损，净资产缩水了 37%。

与此同时，公司关闭了九家工厂，偶尔会把清算所得拿来回购股票。正是这种模式引起了我的注意。

1962 年 12 月，我用 BPL 的资金买入了第一批伯克希尔股票，赌的就是更多的工厂关闭和更多的股票回购。当时股价 7.50 美元，大幅低于每股 10.25 美元的营运资金和 20.20 美元的账面价值。以那个价格买入这只股票，就像捡起一根别人扔掉的、只剩最后一口的雪茄烟蒂。烟蒂虽然又丑又湿，但这最后一口是免费的。然而，享受过那片刻愉悦之后，就再没什么可指望的了。

伯克希尔随后照着剧本走：它很快又关闭了两家工厂，并在 1964 年 5 月那次行动中，打算用关厂所得来回购股票。斯坦顿给出的报价比我们当初的买入成本高了 50%。我的免费一口烟就在那儿等着我——吸完这口之后，我就可以去别处继续翻找其他被丢弃的烟蒂了。

然而，被斯坦顿的小气所激怒，我无视了他的报价，开始大举增持伯克希尔的股票。

到 1965 年 4 月，BPL 已经持有 392,633 股（当时总流通股为 1,017,547 股），在 5 月初的董事会上，我们正式接管了公司。由于斯坦顿和我的幼稚行为——说到底，八分之一个点对我们俩谁来说算得了什么？——他丢了工作，而我发现自己把 BPL 超过 25% 的资本投入到一个我知之甚少的烂生意里。我变成了那只追上了汽车的狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，1964 财年末的净资产已从 1955 年合并时的 5500 万美元降到了 2200 万美元。这 2200 万美元全部被纺织业务占用：公司没有多余的现金，还欠银行 250 万美元。（伯克希尔 1964 年的年报转载于第 130-142 页。）

有段时间我很走运：伯克希尔紧接着享受了两年不错的经营状况。更好的是，那几年的收益不用缴所得税，因为前些年灾难性的经营业绩留下了大量的亏损结转。

然后蜜月就结束了。1966 年之后的 18 年里，我们在纺织业中苦苦挣扎，一切都是徒劳。但固执——或者说愚蠢？——是有限度的。1985 年，我终于认输，关掉了纺织业务。

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我第一个错误是把 BPL 的大部分资金砸进一个垂死的企业，但这并没能阻止我继续犯错，我迅速地把错误升级了。事实上，我的第二个错误远比第一个严重，最终成为我职业生涯中代价最高昂的一个。

1967 年初，我让伯克希尔花 860 万美元收购了国民保险公司（National Indemnity Company，简称"NICO"），这是一家位于奥马哈的小型但前途光明的保险公司。（交易中还附带了一家很小的姊妹公司。）保险正中我的甜蜜区：我理解这个行业，也喜欢它。

NICO 的老板杰克·林沃特 (Jack Ringwalt) 是我的老朋友，他想把公司卖给我——卖给我个人。他的报价绝不是给伯克希尔的。那么，我为什么用伯克希尔而不是 BPL 来收购 NICO 呢？我已经有 48 年时间来思考这个问题了，至今没想出一个好答案。我就是犯了一个天大的错误。

如果 BPL 是买方，我和我的合伙人将 100% 拥有一家优秀的企业，它注定会成为构建今天伯克希尔的基石。不仅如此，在将近二十年的时间里，我们的成长不会被困在纺织业务中的那些无产出的资金所拖累。最后，我们后来的收购将完全归我和合伙人所有，而不是被伯克希尔遗留下来的股东占去 39%——我们对这些股东并没有什么义务。尽管这些事实明摆在眼前，我还是选择把一家 100% 持有的优秀企业（NICO）嫁给了一个只持有 61% 的烂生意（伯克希尔·哈撒韦），这个决定最终将大约 1000 亿美元从 BPL 的合伙人手中转移给了一群陌生人。

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再忏悔一次，然后我就聊点让人开心的话题了：你能相信吗，1975 年我又收购了另一家新英格兰纺织企业——沃姆贝克纺织厂 (Waumbec Mills)？当然，以我们获得的资产和与伯克希尔现有纺织业务的*预期*协同效应来衡量，收购价格是个"便宜货"。然而——意外，意外——沃姆贝克是一场灾难，没过几年工厂就不得不关门了。

现在说个好消息：北方的纺织业终于灭绝了。你们再也不必因为听说我在新英格兰地区闲逛而惊慌失措了。

## 查理理顺了我的思路

当我管理小规模资金的时候，我的烟蒂策略非常有效。事实上，我在 1950 年代捡到的几十根免费烟蒂，使那十年成为我人生中无论相对还是绝对投资回报都最出色的十年。

即便在那时，我也有一些不属于烟蒂类型的投资例外，其中最重要的是盖可保险 (GEICO)。多亏 1951 年我与洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 的一次谈话——他是一位很好的人，后来成了公司的 CEO——我得知 GEICO 是一家了不起的企业，随即把我 9800 美元净资产的 65% 投入了它的股票。不过，那些早年的大部分收益还是来自以低价买入的平庸公司。本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 教会了我这套技术，而且确实管用。

但这个方法有一个主要弱点逐渐暴露出来：烟蒂投资法只能在一定规模内有效。资金量一大，它就永远行不通了。

另外，以低价买入的边缘化企业，作为短期投资或许有吸引力，但它们是构建庞大而持久的事业的错误基石。选择结婚对象显然比选择约会对象要苛刻得多。（需要指出的是，伯克希尔本来是一个非常令人满意的"约会对象"：如果我们当初接受了斯坦顿 11.375 美元的报价，BPL 对伯克希尔投资的加权年化回报率约为 40%。）

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让我改掉烟蒂投资习惯、并为建造一家能够兼具巨大规模和丰厚利润的企业指明方向的人，是查理·芒格 (Charlie Munger)。查理在距离我现在住处几百英尺的地方长大，年轻时跟我一样，在我祖父的杂货店里干过活。然而，直到 1959 年我才认识查理，那时他早已离开奥马哈，定居洛杉矶了。当时我 28 岁，他 35 岁。介绍我们认识的那位奥马哈医生预言我们会一见如故——果然如此。

如果你参加过我们的年会，就知道查理才华横溢、记忆力惊人，而且观点极为坚定。我自己也不是那种优柔寡断的人，我们有时确实意见不合。然而 56 年来，我们从未吵过一次架。当我们有分歧时，查理通常这样结束谈话："沃伦，你再想想就会同意我的，因为你很聪明，而我是对的。"

你们大多数人*不*知道的是，建筑是查理的爱好之一。虽然他的职业生涯始于执业律师（当时时薪 15 美元），但查理在 30 多岁时靠在洛杉矶附近设计并建造了五个公寓项目，赚到了他真正意义上的第一桶金。与此同时，他设计了自己至今居住的房子——那已经是大约 55 年前的事了。（跟我一样，只要查理对周围环境满意，就别想让他搬家。）近年来，查理为斯坦福大学和密歇根大学设计了大型学生宿舍楼群，如今 91 岁高龄的他，正在操刀另一个重大项目。

然而在我看来，查理最伟大的建筑作品，是今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘掉你那套以好价格买平庸生意的门道，反过来，要以合理的价格买入伟大的生意。

改变我的行为可不是件容易的事（问问我家人就知道了）。在没有查理参与的情况下，我已经取得了相当不错的成绩，那我凭什么要去听一个从未在商学院待过一天的律师的话呢（虽然——咳咳——*我*可是上过*三*所商学院的人）。但查理不厌其烦地向我重复他关于商业和投资的格言，而他的逻辑无可辩驳。就这样，伯克希尔按照查理的蓝图建造了起来。我的角色是总承包商，伯克希尔各子公司的 CEO 们则是做实际工作的分包商。

1972 年是伯克希尔的一个转折点（虽然我偶尔还是会故态复萌——还记得我 1975 年收购沃姆贝克的事吧）。那时我们有机会为蓝筹印花 (Blue Chip Stamps) 收购喜诗糖果 (See's Candies)——查理、我和伯克希尔都持有蓝筹印花的大量股份，后来蓝筹印花并入了伯克希尔。

喜诗糖果是西海岸一家传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时税前利润约 400 万美元，使用的净有形资产仅 800 万美元。不仅如此，这家公司还拥有一项资产负债表上从未体现的巨大资产：广泛而持久的竞争优势，赋予了它显著的定价权。这种实力几乎可以肯定会让喜诗糖果的利润随时间大幅增长。更妙的是，实现这些增长只需要很少的额外投资。换句话说，喜诗糖果有望在未来几十年里源源不断地喷涌出现金。

控制喜诗糖果的家族开价 3000 万美元，查理说得对，它值这个价。但我不想出超过 2500 万美元，即便是 2500 万我也不太情愿。（三倍于净有形资产的价格让我有点发憷。）我这种误入歧途的谨慎差点毁了一桩绝佳的收购。不过幸运的是，卖家决定接受我们 2500 万美元的出价。

到目前为止，喜诗糖果累计创造了 19 亿美元的税前利润，而其成长所需的额外投资仅仅 4000 万美元。喜诗因此能够分配巨额资金，帮助伯克希尔去收购其他企业，而这些企业本身又产生了大量可分配利润。（想象一下兔子在繁殖。）此外，通过观察喜诗糖果的运营，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会。

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即便有了查理的蓝图，自沃姆贝克之后我还是犯了不少错误。其中最惨痛的是德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)。1993 年我们收购这家公司时，它业绩出色，在我看来完全不像烟蒂股。然而，由于海外竞争的冲击，它的竞争优势很快便蒸发殆尽。而我根本没有预见到这一点。

结果，伯克希尔为德克斯特花了 4.33 亿美元，没多久就归了零。但通用会计准则 (GAAP) 甚至无法反映出我这个错误的真正规模。事实是，我支付给德克斯特卖方的不是现金，而是伯克希尔的股票，我用来支付的那些股票现在价值大约 57 亿美元。作为一场金融灾难，这个案例理应载入吉尼斯世界纪录。

我后来犯的几个错误同样涉及用伯克希尔的股票去收购那些利润注定只能勉强维持的企业。这类错误是致命的。用一家优秀企业的股票——伯克希尔毫无疑问是——去交换一家平庸企业的所有权，会不可逆转地摧毁价值。

当伯克希尔持股的公司犯下同样的错误时，我们也会在财务上受损（有时这些错误恰恰发生在我担任董事期间）。CEO 们往往对一个基本事实视而不见：在收购中付出的股份的内在价值，不能高于你获得的企业的内在价值。

我至今没见过一个投资银行家，在向潜在收购方的董事会推介换股收购方案时，会去量化这个至关重要的数学问题。相反，银行家的重点是描述当前收购中"惯常"的市场溢价水平——这是评估收购吸引力的一种绝对愚蠢的方式——或者这笔交易能否提高收购方的每股收益（这本身远不应是决定性因素）。为了实现想要的每股收益数字，气喘吁吁的 CEO 和他的"帮手们"往往会凭空想象出美妙的"协同效应"。（这些年来，作为 19 家公司的董事，我从未听人提过"反协同效应"这个词，但交易完成后我可是亲眼见识了不少。）在美国的董事会议室里，很少有人对收购做事后复盘，将实际结果与当初的预测进行诚实的对比。但这本该是标准操作。

我可以向你们保证，在我走后很久，伯克希尔的 CEO 和董事会在任何涉及发行股票的收购之前，都会认真做好内在价值的计算。你不可能靠拿一张百元大钞去换八张十元钞票来发财。（即使你的顾问给你出具了一份昂贵的"公平意见书"来为这种交换背书。）

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总体而言，伯克希尔的收购干得不错——其中几笔大型收购干得*非常*好。我们在有价证券上的投资同样如此。后者在我们的资产负债表上始终以市价计算，因此任何收益——包括未实现的浮盈——都会立即反映在我们的净资产中。但我们整体收购的企业在资产负债表上从不向上重估，即使我们能以远超账面价值数十亿美元的价格将它们卖掉。伯克希尔子公司中未入账的增值已经变得非常巨大，在过去十年里增速尤其快。

听查理的话，得到了回报。

## 今天的伯克希尔

伯克希尔如今是一个庞大的企业集团，而且还在不断地试图进一步扩张。

应该承认，企业集团在投资者中名声很差。这是它们应得的。让我先解释一下为什么它们这么不招人待见，然后再说说为什么企业集团这种形式反而给伯克希尔带来了巨大且持久的优势。

自从我进入商界以来，企业集团有过好几段走红的时期，其中最荒唐的一段发生在 1960 年代末。当时企业集团 CEO 的套路很简单：凭借个人魅力、大肆宣传或可疑的会计手法——往往三管齐下——这些管理者把一个新组建的企业集团的股价推到 20 倍市盈率之类的水平，然后以最快速度发行股票，去收购市盈率只有十倍上下的公司。他们立即对收购采用"权益合并法"会计处理，这样一来——被收购公司的业务一分钱都没变——每股收益自动增加了，然后他们把这种增长当作管理天才的证据。接着他们向投资者解释，这种才能完全有理由维持、甚至提升收购方的市盈率倍数。最后，他们承诺会无限重复这套流程，从而创造出永无止境的每股收益增长。

随着 1960 年代的推进，华尔街对这套把戏越来越痴迷。华尔街的居民们只要看到有人用可疑手法制造出不断上涨的每股收益，就总是乐于放下戒心，尤其是当这些花招催生的合并能给投资银行家带来巨额费用的时候。审计师们也乐呵呵地往企业集团的账目上泼洒圣水，有时甚至还出主意教人怎么进一步把数字做漂亮。对很多人来说，源源不断的轻松钱冲刷掉了道德上的敏感性。

既然不断扩张的企业集团靠的是利用市盈率差异来增加每股收益，它的 CEO 就不得不去寻找那些低市盈率的公司。这些公司当然都是典型的平庸生意，长期前景不佳。这种在烂公司里捞便宜的动力，往往使得企业集团旗下的业务组合越来越差劲。投资者并不在意：他们看的是交易速度和合并法会计带来的收益增长。

由此引发的并购风暴被盲目崇拜的媒体越吹越旺。国际电话电信公司 (ITT)、利顿工业 (Litton Industries)、海湾与西方集团 (Gulf & Western) 和 LTV 等公司被捧上了天，它们的 CEO 也成了名人。（这些曾经大名鼎鼎的企业集团如今早已灰飞烟灭。正如约吉·贝拉 (Yogi Berra) 所说："每个拿破仑都会遇到他的滑铁卢。"）

当时，各式各样的会计花招——其中很多透明得离谱——都被原谅或视而不见了。事实上，让一位会计高手来掌舵一家不断扩张的企业集团，居然被视为巨大的加分项：在那种情况下，股东们可以放心，无论企业的实际经营状况变得多么糟糕，*报告*出来的收益都不会让人失望。

1960 年代末，我参加了一次会议，会上一位热衷收购的 CEO 吹嘘自己"大胆而富有想象力的会计手法"。在座的大多数分析师听了频频点头，认为自己找到了一位无论业绩如何都能让预测兑现的经理人。

然而，十二点的钟声最终还是敲响了，一切都变成了南瓜和老鼠。事实再一次证明，建立在连续发行高估股票基础上的商业模式——就像连锁信的模式一样——只会重新分配财富，绝不会创造财富。然而这两种现象在我们国家周期性地冒出来——它们是每个推销者的美梦——尽管往往披着精心设计的伪装。结局总是一样的：钱从轻信者手中流向行骗者。而且股票不像连锁信，被卷走的金额可以大得惊人。

在 BPL 和伯克希尔，我们*从不*投资那些拼了命要发行股票的公司。这种行为是以下情况最可靠的信号之一：一个热衷推销的管理层、糟糕的会计、高估的股价，以及——太常见了——彻头彻尾的不诚实。

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那么，查理和我究竟为什么觉得伯克希尔的企业集团结构如此有吸引力呢？简单说来：如果企业集团形式运用得当，它是实现长期资本增长最大化的理想结构。

资本主义被广为称颂的优点之一，就是它能高效地配置资金。这个论点的意思是，市场会把资金引向有前途的企业，而拒绝那些注定衰亡的企业。这话没错：尽管有种种过度行为，由市场驱动的资本配置通常远优于其他任何替代方案。

然而，资本的理性流动常常遇到障碍。正如 1954 年伯克希尔的那份会议记录所清楚表明的，纺织行业中本该及时撤出的资本，由于管理层的空洞幻想和私利，被拖延了几十年。事实上，我自己放弃那些过时纺织厂的时间也拖得太久了。

当一位 CEO 的资本被套在衰退的业务中时，他几乎不会选择把那些资本大规模重新配置到不相关的领域。这么做通常意味着要解雇跟了自己多年的伙伴，还要承认错误。而且，即便这位 CEO 愿意承担重新配置的任务，他也不太可能是你希望来操盘这项工作的人。

在股东层面，当个人投资者试图在不同企业和行业之间重新分配资本时，税负和摩擦成本给他们带来了沉重的负担。即便是免税的机构投资者在转移资本时也面临很大的成本，因为他们通常需要中介机构来完成这件事。这时候，一大堆口味昂贵的嘴等着被喂饱——投资银行家、会计师、咨询顾问、律师，以及杠杆收购运营商之类的资本重配者。洗钱的人可不便宜。

相比之下，像伯克希尔这样的企业集团，在理性配置资本方面占据了完美的位置，而且成本极低。当然，形式本身不能保证成功：我们犯过大量的错误，而且还会继续犯。然而，我们的结构性优势是强大的。

在伯克希尔，我们可以——在不产生税负或其他显著成本的情况下——把巨额资金从增量投资机会有限的业务转移到前景更好的领域。此外，我们不会因为终身浸泡在某个特定行业而产生历史偏见，也不会受到那些想维护现状的既得利益同僚的压力。这一点很重要：如果马儿控制了投资决策，就不会有汽车行业了。

我们拥有的另一个重大优势，是能够购买优秀企业的*一部分*——也就是普通股。这不是大多数管理层能走的路。在我们的历史中，这个策略选项已被证明非常有益；选择面越宽，决策就越精明。股票市场每天提供给我们的企业——当然只是一小部分——往往比我们同期被报价的整体收购标的更有吸引力。此外，我们从有价证券上获得的收益，帮助我们完成了一些本来超出财力范围的大型收购。

实际上，世界就是伯克希尔的牡蛎——它给我们提供的机会范围，远远超出大多数公司实际面对的选择。当然，我们仅限于那些我们能够评估其经济前景的企业。这是一个严肃的限制：有大量的公司，查理和我根本不知道它们十年后会是什么样子。但这种限制远远小于一位经验仅限于单一行业的高管所面临的局限。除此之外，我们还能在*远*大于许多企业的规模上保持盈利——那些企业普遍受制于它们所处单一行业有限的潜力。

我前面说过，喜诗糖果相对于其适度的资本需求，产出了巨额收益。我们当然很想把那些资金明智地用于扩大糖果业务。但我们的多次尝试基本上都是徒劳的。所以，在不产生无效税负或摩擦成本的情况下，我们把喜诗糖果产生的多余资金用来帮助收购其他企业。如果喜诗糖果仍然是一家独立公司，它的利润就必须分配给投资者去重新配置，有时在被巨额税款吞噬之后，几乎总是还要被可观的摩擦成本和代理成本再啃一口。

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伯克希尔还有一个近年来越来越重要的优势：我们如今是许多杰出企业的所有者和管理者心目中的首选归宿。

拥有成功企业的家族，在考虑出售时有多种选择。通常最好的决定是什么都不做。人生中有很多比拥有一个自己深知底细的繁荣生意更糟糕的事。但华尔街很少建议你坐着不动。（别问理发师你是不是该理发了。）

当一个家族中一部分人想卖、另一部分人想继续干的时候，公开上市往往是合理的选择。但当所有者想要彻底套现时，他们通常会考虑以下两条路。

第一条路是卖给竞争对手。竞争对手看着两家公司合并可能榨出的"协同效应"直流口水。这种买家必然打算裁掉卖方的大批员工——正是这些人帮助所有者建起了这番事业。然而，一个有情有义的所有者——这样的人很多——通常不愿意让跟随自己多年的伙伴们悲伤地唱那首老乡村歌曲：*"她得了金矿，我分到的是矿井。"*

第二条路是卖给华尔街的买家。曾几何时，这类买家准确地自称"杠杆收购公司"。当这个标签在 1990 年代初声名狼藉之后——还记得 RJR 收购案和《门口的野蛮人》吗？——这些买家赶紧给自己换了个马甲叫"私募股权"。

名字也许变了，但仅此而已：几乎所有的私募股权收购中，股权大幅*缩减*，债务层层堆积。实际上，私募股权买方给卖方的出价，部分取决于买方评估被收购公司能承受的*最大*债务量。

之后，如果一切顺利，股权开始回升，杠杆收购机构往往会寻求用新的借贷再次加杠杆。他们通常会把部分所得用来支付巨额股息，把股东权益急剧压低，有时甚至压成负数。

说实话，对很多私募股权买家来说，"股权"是个脏字眼；他们真正爱的是债务。而且因为当前债务成本如此低廉，这些买家常常能出到最高价。之后，企业又会被转售，通常是卖给另一个杠杆买家。实际上，企业变成了一件倒手的商品。

伯克希尔为想要出售企业的所有者提供了第三种选择：一个永久的家，公司的人和文化将被保留（尽管偶尔也需要更换管理层）。不仅如此，我们收购的任何企业都会大幅增强其财务实力和成长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也永远结束了。

有些卖家并不在乎这些。但当卖家在乎的时候，伯克希尔几乎没有什么竞争对手。

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有些评论人士时不时建议伯克希尔剥离某些业务。这些建议毫无道理。作为伯克希尔的一部分，我们的公司比作为独立实体更有价值。原因之一是我们能够即时、免税地在业务之间调动资金或投入新项目。此外，如果业务分拆，某些成本会全部或部分地重复产生。这里有个最明显的例子：伯克希尔单一的董事会只花了微不足道的成本；如果我们几十家子公司被拆分出去，董事会的总成本将飙升。监管和行政费用也是如此。

最后，子公司 A 有时会因为我们拥有子公司 B 而获得重要的税务效率。例如，我们公用事业公司目前能获得的某些税收抵免，只有因为伯克希尔其他业务产生了巨额的应税收入才得以实现。这使得伯克希尔哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy) 在开发风能和太阳能项目方面比大多数公用事业公司具有重大优势。

投资银行家们靠做交易吃饭，因此他们不断催促收购方为上市公司支付高于市价 20% 到 50% 的溢价。银行家们告诉买方，溢价是合理的，因为获得了"控制价值"，以及一旦收购方 CEO 接管后将发生的种种美好事情。（哪个渴望收购的经理人会质疑*这种*说法呢？）

几年之后，银行家们——面不改色——又出现了，同样热切地催促分拆之前的收购，好"释放股东价值"。当然，分拆会剥离母公司所谓的"控制价值"，而且不会有任何补偿。银行家解释说，分拆出来的公司会蓬勃发展，因为它的管理层摆脱了母公司令人窒息的官僚作风，将变得更有企业家精神。（我们之前说的那位才华横溢的 CEO 就这点本事。）

如果这家公司日后想要重新收购被分拆出去的业务，银行家们大概又会催促它为这份特权支付丰厚的"控制"溢价。（银行界这种心理上的"灵活性"促使人们总结道：往往是费用催生了交易，而不是交易催生了费用。）

当然，有朝一日监管机构可能会要求伯克希尔进行分拆或出售。伯克希尔在 1979 年就执行过这样一次分拆，当时银行控股公司的新规迫使我们剥离了位于伊利诺伊州罗克福德 (Rockford) 的一家银行。

然而，自愿分拆对我们毫无意义：我们将失去控制价值、资本配置的灵活性，以及在某些情况下重要的税收优势。那些出色地管理着我们子公司的 CEO 们，考虑到伯克希尔所有权带来的运营和财务优势，在经营分拆后的业务时很难像现在这样高效。此外，母公司和分拆后的业务一旦分开，可能会产生比合在一起时更高的成本。

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在我结束分拆话题之前，让我们看一个从前面提到的企业集团中汲取的教训：LTV。我在这里做个总结，但那些喜欢精彩金融故事的人应该去看 1982 年 10 月《D Magazine》上关于吉米·林 (Jimmy Ling) 的那篇报道。在网上搜一下就能找到。

通过一系列眼花缭乱的公司运作，林把 LTV 从 1965 年仅仅 3600 万美元的销售额，在短短两年后就推上了财富 500 强的第 14 位。需要指出的是，林从未展现出什么管理才能。但查理很早就跟我说过，永远不要低估那些高估自己的人。在这方面，林是无人能及的。

林的策略被他称为"项目重新部署"，具体做法是收购一家大公司，然后部分分拆其各个部门。在 LTV 1966 年的年报中，他解释了随之而来的魔法："最重要的是，收购必须满足 2 加 2 等于 5（或者 6）的公式检验。"媒体、公众和华尔街都喜欢这类说法。

1967 年，林收购了威尔逊公司 (Wilson & Co.)，一家大型肉类加工企业，同时还涉足高尔夫设备和制药。不久之后，他把母公司拆分成三家——威尔逊肉类加工 (Wilson & Co.)、威尔逊体育用品 (Wilson Sporting Goods) 和威尔逊制药 (Wilson Pharmaceuticals)，每家都要部分分拆上市。这些公司很快在华尔街有了绰号：肉丸 (Meatball)、高尔夫球 (Golf Ball) 和怪丸 (Goof Ball)。

不久之后，事实变得很清楚：如同希腊神话中的伊卡洛斯 (Icarus)，林飞得太靠近太阳了。到 1970 年代初，林的帝国开始融化，他本人也被从 LTV "分拆"了出来……也就是说，被炒了鱿鱼。

金融市场会周期性地脱离现实——这一点你大可以放心。更多的吉米·林们会出现。他们看上去、听起来都很权威。媒体会紧盯着他们说的每一个字。银行家们会争抢他们的生意。他们说的话最近将"已经奏效"。他们早期的追随者会觉得自己聪明极了。我们的建议是：不管他们说什么，永远不要忘记 2 加 2 永远等于 4。当有人告诉你这种数学有多过时的时候——拉上钱包拉链，去度个假，几年后回来以便宜的价格买股票。

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今天的伯克希尔拥有：(1) 一个无与伦比的企业组合，其中大多数目前享有良好的经济前景；(2) 一批优秀的经理人，几乎无一例外地既忠于他们经营的子公司，*也*忠于伯克希尔；(3) 非凡的收益多元化、卓越的财务实力，以及充沛的流动性——我们将在*任何*情况下维持这些；(4) 在许多考虑出售企业的所有者和管理者心目中的首选地位；以及 (5) 与上一条相关的，一种在许多方面有别于大多数大公司的文化——我们花了 50 年来培育它，如今已坚如磐石。

这些优势为我们的未来发展奠定了绝佳的基础。

## 未来 50 年的伯克希尔

现在让我们看看前方的路。请记住，如果 50 年前我试图预测未来，我的某些预测肯定会偏得离谱。有了这个告诫之后，我来告诉你们，如果今天我的家人问起伯克希尔的未来，我会怎么说。

- 第一点，也是绝对最重要的一点，我相信对于有耐心的伯克希尔股东来说，永久性资本损失的概率之低，在单一公司投资中几乎找不到更低的了。这是因为我们的每股内在商业价值几乎确定会随着时间推移而增长。

  不过，这个乐观的预测附带一条重要的警告：如果投资者买入伯克希尔股票的时点异常之高——比如说，价格接近账面价值的两倍，伯克希尔股价偶尔会达到这个水平——那么投资者可能需要等很多年才能实现盈利。换句话说，一项明智的投资如果以过高的价格买入，也可能变成鲁莽的投机。伯克希尔也不例外。

  不过，如果投资者以略高于公司自身愿意回购股票之价位来买入，那么在合理的时间范围内应该就能获利。伯克希尔的董事们只会在他们认为股价远低于内在价值时才会授权回购。（在我们看来，这是回购的基本标准，但往往被其他管理层所忽视。）

  对于那些打算在买入后一两年内就卖出的投资者，无论买入价格多少，我都无法给出任何保证。在如此短的时间里，大盘的走势对你的投资结果的影响，很可能远远大于你持有的伯克希尔股票内在价值的变化。本杰明·格雷厄姆几十年前说过："短期而言，市场是一台投票机；长期而言，它是一台称重机。"有时候，投资者的投票决定——业余的和专业的一样——简直近乎疯狂。

  既然我不知道有什么办法能可靠地预测市场走势，我建议你们只在打算持有至少五年的前提下购买伯克希尔股票。那些追求短期利润的人应该去别处看看。

  另外一个警告：不应该借钱买伯克希尔的股票。1965 年以来，我们的股价有过三次从高点下跌约 50% 的情况。将来的某一天，类似幅度的暴跌会再次发生，而且没人知道是什么时候。对投资者来说，伯克希尔几乎肯定是一个令人满意的持有标的。但对于使用杠杆的投机者来说，它同样可以是灾难性的选择。

- 我认为，任何事件导致伯克希尔遭遇财务困难的概率基本为零。我们将始终为千年一遇的洪水做好准备；事实上，如果洪水真的来了，我们会把救生衣卖给那些没做准备的人。在 2008-2009 年的金融危机中，伯克希尔扮演了重要的"第一响应者"角色，此后我们的资产负债表实力和盈利潜力又增强了一倍以上。你们的公司是美国商业的直布罗陀，而且将继续如此。

  财务持久力要求一家公司在任何情况下都保持三大优势：(1) 庞大而可靠的收入流；(2) 巨额流动资产；(3) 近期没有重大的现金需求。忽视最后一条，正是公司通常遭遇意外麻烦的原因：太多时候，盈利公司的 CEO 们觉得自己总能偿还到期债务，不管金额有多大。在 2008-2009 年，许多管理层认识到了这种心态有多危险。

  以下是我们在这三大要素上的做法。首先，我们的收入流是巨大的，来源于各种各样的业务。我们的股东如今拥有许多具备持久竞争优势的大型公司，未来我们还将收购更多。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使一场灾难导致的保险损失远超以往任何一次。

  接下来是现金。在一家健康的企业里，现金有时被看作需要最小化的东西——一种拖累股本回报率等指标的非生产性资产。然而，现金之于企业，就像氧气之于人：有的时候从来想不起它，没有的时候脑子里想的全是它。

  美国企业在 2008 年提供了一个活教材。那年 9 月，许多长期繁荣的公司突然开始担心，自己的支票在未来几天会不会被退票。一夜之间，它们的财务氧气消失了。

  在伯克希尔，我们的"呼吸"未曾中断。事实上，在 9 月底到 10 月初的三个星期里，我们向美国企业注入了 156 亿美元的新鲜资金。

  我们之所以能做到这一点，是因为我们始终保持至少 200 亿美元——通常远不止——的现金等价物。我们说的是美国国库券，不是那些号称能提供流动性的其他现金替代品——它们确实能提供流动性，只不过在你真正需要的时候除外。当账单到期时，只有现金才是法定货币。出门别忘了带上它。

  最后——说到我们的第三点——我们永远不会从事可能导致突然需要大笔资金的运营或投资活动。这意味着我们不会让伯克希尔暴露在大额短期到期债务之下，也不会签订可能引发大规模追加担保品的衍生品合约或其他商业安排。

  几年前，我们参与了某些衍生品合约，当时我们认为这些合约的定价严重偏低，而且担保品要求极少。它们后来被证明相当赚钱。然而，近来新签的衍生品合约都要求全额担保。这就终结了我们对衍生品的兴趣，不管它们的盈利潜力有多大。我们已经好几年没签过这类合约了，除了我们公用事业业务运营所需的少数几份。

  此外，我们不会签订那些允许投保人自行选择退保取现的保险合约。很多*人寿*保险产品都包含赎回条款，使得它们在极度恐慌时期容易遭到"挤兑"。然而，在我们所经营的财产意外险领域中，这类合约并不存在。如果我们的保费收入下降，我们的浮存金也会减少——但速度会非常缓慢。

  我们这种保守主义可能给某些人留下极端的印象，原因是这样的：人们偶尔会恐慌，这是完全可以预见的，但何时恐慌却完全无法预见。虽然几乎所有的日子都相对平静，但明天永远是不确定的。（1941 年 12 月 6 日和 2001 年 9 月 10 日，我都没感到什么特别的不安。）如果你无法预测明天会带来什么，你就必须为任何可能做好准备。

  一位 64 岁、计划 65 岁退休的 CEO，在评估某件事在某一年内发生概率极小的风险时，可能有他自己的特殊算法。事实上，他可能 99% 的时间都是"对"的。然而，那种胜算对我们没有吸引力。我们永远不会用你们托付给我们的资金去玩财务上的俄罗斯轮盘赌，即便这把比喻中的手枪有 100 个弹膛而只装了一颗子弹。在我们看来，冒着失去你所需要之物的风险，去追逐你仅仅想要之物，是疯狂的。

- 尽管如此保守，我认为我们*每一*年都能增加伯克希尔潜在的每股盈利能力。这*并不*意味着经营收益年年增长——远非如此。美国经济会起起伏伏——尽管主要是涨——而当它走弱时，我们当期的收益也会下降。但我们将继续取得内生增长，进行补强收购，并进入新的领域。因此我相信，伯克希尔每年都会增加它*潜在*的盈利能力。

  有些年份增幅会很大，有些时候增幅会很小。市场、竞争和机遇将决定机会何时到来。无论如何，伯克希尔将持续前进，驱动力来自我们现有的一系列坚实业务和我们将要收购的新公司。此外，在大多数年份里，美国经济将为企业提供强劲的顺风。有美国作为我们的主场，我们是幸运的。

- 坏消息是，伯克希尔的长期回报——以百分比而非美元衡量——不会是戏剧性的，而且*远达不到*过去 50 年的水平。数字已经太大了。我认为伯克希尔会跑赢美国公司的平均水平，但我们的优势——如果有的话——不会太大。

  最终——大概在十到二十年后——伯克希尔的收益和资本储备将达到一个水平，使得管理层无法将公司的全部收益进行明智的再投资。届时，我们的董事会将需要决定，分配超额收益的最佳方式是派发股息、回购股票，还是两者兼用。如果伯克希尔的股价低于内在商业价值，大规模回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事会将做出正确的决定。

- 没有哪家公司会比伯克希尔更重视股东利益。30 多年来，我们每年都会重申我们的《股东原则》（见第 117 页），开头总是那句话："虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。"这个与你们之间的承诺是刻在石头上的。

  我们有一个知识渊博、以商业为导向的董事会，随时准备兑现这一合伙制承诺。没有人是为了钱来干这份活的：在一种其他地方几乎不存在的安排下，我们的董事只收取象征性的报酬。他们的回报来自持有伯克希尔的股票，以及作为一家重要企业的优秀管理者所获得的满足感。

  他们和家族持有的股份——很多情况下价值非常可观——是从市场上*买*的，而不是通过期权或授予获得的。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们没有购买董事和高管责任保险。在伯克希尔，董事们和你们穿同一双鞋。

  为了进一步确保我们文化的延续性，我建议我的儿子霍华德 (Howard) 接替我担任*非执行*董事长。我这么希望的唯一原因是：万一聘用了错误的 CEO 而董事长需要果断采取行动时，换人会更容易。我可以向你们保证，这个问题在伯克希尔出现的概率非常低——可能跟任何一家上市公司一样低。然而，在我为 19 家上市公司担任董事的过程中，我见过一个平庸的 CEO 如果同时还是董事长，要换掉他有多困难。（最终通常会换，但几乎总是太晚了。）

  如果当选，霍华德不会领取任何薪酬，除了所有董事都需承担的职责外，他不会在这个岗位上花费额外时间。他仅仅是一个安全阀——任何对 CEO 有疑虑、并想了解其他董事是否也有同感的董事，都可以找他。如果多位董事表达了担忧，霍华德的董事长身份将确保此事得到迅速而妥善的处理。

- 选择合适的 CEO 至关重要，这也是伯克希尔董事会上花大量时间讨论的议题。管理伯克希尔主要是一项资本配置的工作，同时需要挑选和留住杰出的经理人来统领我们的运营子公司。显然，这份工作还包括在需要时更换子公司的 CEO。这些职责要求伯克希尔的 CEO 是一个理性、冷静、果断的人，对商业有广泛的理解，对人性有敏锐的洞察力。同样重要的是，他要知道自己的局限性。（正如 IBM 创始人老汤姆·沃森 (Tom Watson, Sr.) 所说："我不是天才，但在某些领域我很聪明，我就待在那些领域里。"）

  品格至关重要：伯克希尔的 CEO 必须为公司"全力以赴"，而不是为自己。（我用男性代词是为了行文方便，但性别绝不应成为决定谁当 CEO 的因素。）他不可避免地会赚到远超任何实际需要的钱。但重要的是，不能让自负或贪婪驱使他去追求与那些薪酬最高的同行看齐的待遇，即便他的成就远超那些人。CEO 的行为对下面的经理人有着巨大的影响：如果他们清楚地看到，股东利益在 CEO 心中是至高无上的，那么他们也会——几乎无一例外地——接受这种价值观。

  我的继任者还需要具备另一个特殊的能力：抵御企业衰败的 ABC 三大病因——傲慢 (Arrogance)、官僚主义 (Bureaucracy) 和自满 (Complacency)。当这些企业癌症发生转移时，即使是最强大的公司也会摇摇欲坠。能证明这一点的案例数不胜数，但为了保持友谊，我只从遥远的过去挖案例。

  在它们的辉煌时期，通用汽车 (General Motors)、IBM、西尔斯百货 (Sears Roebuck) 和美国钢铁 (U.S. Steel) 各自雄踞行业之巅。它们的实力看上去无懈可击。但我上面所谴责的那些破坏性行为，最终导致每一家都跌落到了其 CEO 和董事们不久前还认为不可想象的深渊。它们曾经的财务实力和历史上的盈利能力都未能提供任何保护。

  随着伯克希尔规模越来越大，只有一位警觉而坚定的 CEO 才能抵御这些削弱性的力量。他绝不能忘记查理的那句请求："告诉我我会死在哪里，这样我就永远不去那个地方。"如果我们的非经济价值丧失了，伯克希尔的大部分经济价值也将随之崩塌。"高层基调"将是维持伯克希尔独特文化的关键。

  幸运的是，我们未来的 CEO 们要取得成功所需的架构已经稳固到位。伯克希尔目前超乎寻常的权力下放，是官僚主义最好的解药。从运营角度看，伯克希尔不是一家巨型公司，而是一组大公司的集合。总部从未设过委员会，也从未要求子公司提交预算（虽然很多子公司把预算作为重要的内部工具）。我们没有法律部门，也没有其他公司视为理所当然的那些部门：人力资源、公共关系、投资者关系、战略、并购，你说得出的我们都没有。

  当然，我们确实有一个积极运作的审计职能——总不能当个该死的傻瓜吧。然而，在非同寻常的程度上，我们信任经理人们凭着敏锐的管理责任感来运营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的企业之前，他们就一直是这么干的。而且除了偶尔的例外，我们的信任所产出的成果，比一连串的指令、无尽的审查和层层叠叠的官僚机构所能取得的要好。查理和我努力以一种换位思考后我们自己也希望被对待的方式，来与我们的经理人们互动。

- 我们的董事们认为，未来的 CEO 应该来自董事会已经深入了解的内部候选人。董事们还认为，新任 CEO 应该相对年轻，这样他或她就能在任上长期干下去。如果伯克希尔的 CEO 们平均在位时间远超十年，伯克希尔将运转得最好。（很难教一只新狗老把戏。）而且他们也不太可能在 65 岁退休（你有没有注意到？）。

  无论是在伯克希尔的企业收购中，还是在大型的定制化投资行动中，重要的是我们的交易对手既熟悉伯克希尔的 CEO，又与之合作愉快。建立这种信任并巩固关系需要时间。但回报可以是巨大的。

  董事会和我都相信，我们现在已经有了接替我担任 CEO 的合适人选——一位准备在我去世或辞职的第二天就接手的继任者。在某些重要方面，这个人会比我现在做得更好。

- 投资将始终对伯克希尔至关重要，由几位专业人士负责。他们将向 CEO 报告，因为他们的投资决策在大的方向上需要与伯克希尔的运营和收购计划相协调。不过总体而言，我们的投资经理将享有很大的自主权。在这个领域，我们未来几十年也处于良好状态。托德·库姆斯 (Todd Combs) 和泰德·韦施勒 (Ted Weschler) 都已在伯克希尔的投资团队工作了好几年，各方面都是一流的，在评估收购方面尤其能给 CEO 提供帮助。

  总而言之，在查理和我离开舞台之后，伯克希尔的未来位置是理想的。我们已经有了合适的人——合适的董事、合适的经理人，以及这些经理人未来的接班人。此外，我们的文化已经深深扎根于他们的队伍之中。我们的体系也是可自我更新的。在很大程度上，好的文化和坏的文化都会自我筛选来延续自身。基于充分的理由，那些拥有与我们相似价值观的企业所有者和运营管理者，将继续被伯克希尔所吸引，视它为独一无二的永久归宿。

- 如果我不向另一个让伯克希尔与众不同的关键群体致敬，那就是失职了——他们就是我们的股东。伯克希尔确实拥有一个不同于任何其他大型企业的所有者基础。这一事实在去年的年会上得到了淋漓尽致的体现，当时股东们收到了一项代理决议：

  决议：鉴于公司拥有超过其所需的资金，且股东们不像沃伦那样是亿万富翁，董事会应当考虑支付有意义的年度股息。

  提出这项决议的股东从未出席会议，所以他的动议没有被正式提出。尽管如此，代理投票已经统计完毕，结果很有启示性。

  A 股的投票不出意料——A 股由相对少数的股东持有，每位都有很大的经济利益——在分红问题上以 89 比 1 投了反对票。

  引人注目的是 B 股股东的投票。他们的人数达到数十万——甚至可能有一百万——他们投出了 660,759,855 张反对票和 13,927,026 张赞成票，比例约 47 比 1。

  我们的董事建议投反对票，但公司没有通过其他方式去影响股东。尽管如此，98% 的投票股份实际上在说："别给我们发股息，把所有收益都拿去再投资吧。"让我们的股东伙伴——大大小小——与我们的管理哲学如此高度一致，这既了不起，也令人欣慰。

  有你们做合伙人，我是个幸运的家伙。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)

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## 2014 副董事长的思考
特别信件 · https://learnbuffett.com/special/2014-副董事长的思考

致伯克希尔·哈撒韦公司 (Berkshire Hathaway Inc.) 股东们：

我近距离见证了伯克希尔在沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 领导下取得非凡成功的50年历史。现在，无论他发表了什么庆祝言论，由我来独立做些补充，似乎正当其时。我打算做五件事：

1. 描述是什么样的管理制度和政策，让一家注定完蛋、无药可救的小型大宗商品纺织企业蜕变为今天强大的伯克希尔；

2. 解释这套管理体系和政策是怎么来的；

3. 在一定程度上解释伯克希尔为何表现如此出色；

4. 预测如果巴菲特即将离任，这种异常优秀的业绩能否延续；以及

5. 思考伯克希尔过去50年的巨大成就，能否为其他地方提供有用的启示。

巴菲特领导下的伯克希尔管理体系和政策（以下统称"伯克希尔系统"）很早就确立了，具体如下：

1. 伯克希尔将是一家多元化的企业集团，唯一回避的是那些它无法做出有效预判的业务。

2. 顶层母公司的几乎所有业务都通过独立注册的子公司来开展，各子公司CEO享有极大的自主权。

3. 集团总部几乎空空如也，只有一间小小的办公套间，里面坐着一位董事长、一位CFO，以及几名主要协助CFO处理审计、内控等事务的助手。

4. 伯克希尔的子公司始终以财产意外险公司为重要组成部分。作为一个整体，这些保险公司预期将在适当时候产生可靠的承保利润，同时为投资提供大量"浮存金"（来自尚未支付的保险负债）。

5. 伯克希尔没有适用于全系统的人事制度、股票期权制度、其他激励制度、退休制度或类似制度，因为各子公司自有一套，而且往往各不相同。

6. 伯克希尔的董事长只为自己保留少数几项职责：

   6.1 他将管理几乎所有的证券投资，这些投资通常放在伯克希尔的财险子公司里。

   6.2 他将挑选所有重要子公司的CEO，确定他们的薪酬，并私下从每位CEO那里获得一份继任者推荐人选，以备不时之需。

   6.3 在子公司增强自身竞争优势之后，他将配置子公司用不上的大部分现金，理想的用途是收购新的子公司。

   6.4 任何子公司CEO想联系他，他随时都在；但平时他几乎不要求任何额外的沟通。

   6.5 他会写一封详尽、有逻辑、有用的信纳入年报——设计时他会设想，假如自己只是一个被动的小股东，会想看到什么。在年度股东大会上，他还会花好几个小时回答问题。

   6.6 他努力成为一种文化的典范，这种文化能在他在位期间及离任之后，长期服务于客户、股东和其他利益相关方。

   6.7 无论多大年纪，他的第一要务都是留出大量时间安静地阅读和思考，尤其是那些能推进他孜孜不倦的学习的内容。

   6.8 他也会花大量时间，满怀热情地欣赏别人正在取得的成就。

7. 收购新子公司通常使用现金，而非新发行的股票。

8. 只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。

9. 收购新公司时，伯克希尔会以合理的价格去买一门董事长能大致看懂的好生意。伯克希尔还希望有一位优秀的CEO已经在位，预期能长期留任，不需要总部帮忙就能把生意经营好。

10. 在挑选子公司CEO时，伯克希尔看重的是诚信、能力、干劲，以及对所从事的业务和所处环境的热爱。

11. 作为一项重要的行为准则，伯克希尔几乎从不出售子公司。

12. 伯克希尔几乎从不把一家子公司的CEO调到另一家不相关的子公司。

13. 伯克希尔绝不会仅仅因为年龄就强迫子公司CEO退休。

14. 伯克希尔只保持极少的未偿债务，因为它力求做到：(i) 在任何情况下都保持近乎完美的信用；(ii) 在不寻常的机会出现时，随时能调动现金和信贷。

15. 伯克希尔对大型企业的潜在卖家始终持友好态度。此类出售要约会立即得到回应。如果交易最终未能达成，除了董事长和另外一两个人之外，不会有任何人知道。他们也绝不会向外人透露。

"伯克希尔系统"的各项要素及其汇聚在一起的规模，都相当不寻常。据我所知，没有任何其他大公司拥有哪怕一半这样的要素。

## 这套系统是怎么来的

伯克希尔怎么就有了一种如此与众不同的企业个性？

说白了，巴菲特当年只有34岁，就控制了伯克希尔约45%的股份，而且得到了所有其他大股东的完全信任。他想装什么系统就装什么系统。他就这么干了，创建了"伯克希尔系统"。

几乎每个要素的选择，都是因为巴菲特相信在他的领导下，这能最大限度地提升伯克希尔的成就。他并不是在给其他公司设计一个万能模板。事实上，伯克希尔的子公司并不被要求在自己的运营中照搬伯克希尔系统。有些子公司用着完全不同的体系，照样蓬勃发展。

## 巴菲特的设计意图

巴菲特设计伯克希尔系统时，到底想达到什么目的？

多年来，我归纳出几个重要主题：

1. 从他自己开始，他特别想持续地、最大化地提升系统中最重要人物的理性、技能和投入程度。

2. 他想要处处双赢——比如，通过给予忠诚来赢得忠诚。

3. 他追求长期结果最优的决策，所以他倾向于让在位时间足够长、必须承担决策后果的人来拍板。

4. 他想把总部庞大官僚机构几乎不可避免的坏处降到最低。

5. 他想像本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 教授那样，以个人之力为传播智慧做贡献。

当巴菲特建立伯克希尔系统时，他是否预见到了随之而来的所有好处？没有。有些好处是他在实践演进中偶然发现的。但每当他看到有用的成果，他就强化其背后的成因。

## 为什么伯克希尔表现如此出色

为什么伯克希尔在巴菲特领导下做得这么好？

我想到的只有四大因素：

1. 巴菲特自身富有建设性的独特之处；

2. 伯克希尔系统富有建设性的独特之处；

3. 好运气；以及

4. 一些股东和其他仰慕者——包括部分媒体人——对伯克希尔那种奇特而强烈、极富感染力的热爱。

我相信这四个因素都存在，都起了作用。但真正扛大梁的，是那些富有建设性的独特之处、那份奇特的热爱，以及它们之间的相互作用。

尤其是，巴菲特决定将自己的活动限制在少数几类，在上面倾注最大限度的专注力，并且坚持了整整50年——这就是一个"超级效应"（lollapalooza）。巴菲特成功的原因，跟罗杰·费德勒 (Roger Federer) 擅长网球的原因一模一样。

实际上，巴菲特用的是著名篮球教练约翰·伍登 (John Wooden) 的制胜之道。伍登在学会把几乎所有上场时间分配给最好的七名球员之后，开始频频获胜。这样一来，对手总是面对他最强的球员，而不是次强的。而且，由于获得了更多上场时间，最好的球员进步得比正常情况下更大。

巴菲特比伍登还更胜一筹。因为在他的情况下，技能集中在一个人身上，而不是七个人。而且50年来，他的技能随着年龄增长不断精进，而不是像篮球运动员那样逐渐衰退。

不仅如此，巴菲特把大量的权力和权威集中在重要子公司那些常常长期在位的CEO身上，也在那里产生了强大的"伍登效应"。这种效应提升了CEO们的技能，也推动了子公司的成就。

然后，随着伯克希尔系统赋予众多子公司及其CEO梦寐以求的自主权，加上伯克希尔日益成功和知名，这些成果吸引了更多更好的子公司加入伯克希尔，更好的CEO也纷至沓来。

而更好的子公司和CEO反过来只需总部更少的关注，由此形成了通常所说的"良性循环"。

## 保险业务的成效

对伯克希尔来说，始终将财险公司作为核心子公司，效果如何？

好得令人难以置信。伯克希尔当初的野心大得不合理——即便如此，它还是如愿以偿了。

财险公司通常将价值大致相当于其股东权益的资金投资于普通股，伯克希尔的保险子公司也不例外。而过去50年里，标普500指数 (S&P 500) 的税前年均回报率约为10%，形成了一股强劲的顺风。

在巴菲特时代的最初几十年，伯克希尔保险子公司的普通股投资大幅跑赢指数，完全符合巴菲特的预期。后来，当伯克希尔日益庞大的持股规模和所得税因素导致跑赢指数的那部分回报逐渐变得微不足道时（也许不会永远如此），另一种更好的优势出现了。阿吉特·贾恩 (Ajit Jain) 从无到有地创造了一个庞大的再保险业务，既产生了巨额"浮存金"，又带来了丰厚的承保利润。然后整个盖可保险 (GEICO) 被并入伯克希尔，GEICO的市场份额随之翻了两番。伯克希尔其余的保险业务也大幅改善，主要归功于品牌声誉优势、承保纪律、发现并坚守优质的利基市场，以及招募和留住杰出人才。

后来，随着伯克希尔近乎独一无二且相当可靠的企业个性和庞大规模广为人知，它的保险子公司获得并抓住了许多他人无缘染指的机会——购买非公开发行的证券。这些证券大多有固定期限，且回报非常出色。

伯克希尔在保险业的辉煌成就并非自然而然的结果。通常来说，一家财险公司即使管理得很好，也只能产出平庸的业绩，这样的业绩没多大用处。而伯克希尔的超额成果规模之大令人瞠目，以至于我相信，即使巴菲特保留他的聪明才智、恢复他的青春活力，再从小规模起步，他也无法复制这样的成就。

## 多元化经营是累赘吗

伯克希尔有没有因为是一家多元化企业集团而吃亏？没有。更广泛的经营范围有效地扩大了它的机会。而在别处常见的弊病，被巴菲特的能力所化解。

## 为什么用现金不用股票

为什么伯克希尔偏好用现金而不是自家股票来收购？很简单，很难找到跟伯克希尔股票一样值钱的东西来交换。

## 保险之外的收购为何同样成功

为什么伯克希尔在保险业务之外的收购对股东如此有利，而通常这类收购对收购方股东是不利的？

原因在于，伯克希尔在设计之初就拥有方法论上的优势，来补充它获得的更好机会。它从来没有一个承受压力必须完成交易的"收购部"。它也从不依赖那些肯定偏向促成交易的"顾问"的建议。巴菲特杜绝自欺欺人——虽然他总是低调声称自己对某些行业缺乏专业知识，但他凭借作为被动投资者的长期经验，比大多数企业高管更清楚什么在商业中行得通、什么行不通。最后，即使伯克希尔获得了比别人好得多的机会，巴菲特也常常展现出近乎非人的耐心，很少出手。举个例子，在掌管伯克希尔的头十年里，巴菲特眼看着一门生意（纺织业）走向灭亡，引入了两门新生意，净增一门。

## 犯过什么大错

巴菲特领导下的伯克希尔犯过什么大错？嗯，虽然"做错"的错误时有发生，但几乎所有重大错误都是"没做"——包括没有买入沃尔玛 (Walmart) 的股票，而当时几乎板上钉钉会大赚特赚。这类遗漏的错误代价极大。如果伯克希尔当时够聪明，抓住了几次近乎确定的机会，它今天的净资产至少会多出500亿美元。

## 巴菲特离开后会怎样

我清单上倒数第二项任务是：预测如果巴菲特即将离任，异常优秀的业绩能否在伯克希尔延续。

答案是肯定的。伯克希尔旗下子公司拥有强劲的商业势头，这些势头根植于持久的竞争优势之中。

此外，它的铁路和公用事业子公司如今提供了大量将巨额资金投入新固定资产的好机会。许多子公司正在进行明智的"补强收购"。

只要伯克希尔系统的大部分保持不变，目前的势头和机会之大，几乎可以肯定：即使(1)巴菲特明天就走人，(2)他的继任者能力平平，(3)伯克希尔再也不做大型收购——它也会在很长一段时间内表现得比一般公司好。

但假设巴菲特即将离开，他的继任者可不会是"能力平平"的人。比如，阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔 (Greg Abel) 都是经过验证的杰出管理者，用"世界级"来形容他们恐怕还说低了。我会选择"世界领先"这个词。在某些重要方面，他们每个人都是比巴菲特更好的商业管理者。

我相信，无论贾恩还是阿贝尔，都不会(1)离开伯克希尔——不管别人开出什么条件；也不会(2)想大幅改变伯克希尔系统。

我也不认为令人满意的新企业收购会因巴菲特的离去而终止。伯克希尔如今体量巨大，加上股东积极主义时代的到来，我认为一些理想的收购机会还会出现，伯克希尔那600亿美元的现金将被建设性地花出去。

## 伯克希尔的启示

我的最后一项任务是思考：伯克希尔过去50年的巨大成就，能否为其他地方提供有用的启示？

答案显而易见：能。在巴菲特的早期，伯克希尔面前有一项艰巨任务：把一笔小小的家底变成一家大型且有用的公司。它的解决方案是避免官僚主义，在很长很长一段时间里主要依靠一位深思熟虑的领导者——他不断精进，并引入了更多像他一样的人。

拿它跟典型的大公司体系做个对比：总部官僚机构臃肿，一连串CEO在大约59岁时上任，此后很少有时间静下来思考，然后很快就在固定的退休年龄被赶出了门。

我认为，伯克希尔系统的各种变体应该在更多地方被尝试，官僚主义最恶劣的属性应该像对待癌症一样被治理——它们实在太像了。治理官僚主义的一个好榜样是乔治·马歇尔 (George Marshall)——他从国会争取到了选拔将领时可以不论资排辈的权力，从而帮助赢得了第二次世界大战。

此致敬礼，

查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)

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## 2025 感恩节致辞
特别信件 · https://learnbuffett.com/special/2025-感恩节致辞

伯克希尔·哈撒韦公司（BERKSHIRE HATHAWAY INC.）

新闻稿

即时发布

内布拉斯加州奥马哈（BRK.A; BRK.B）——

2025年11月10日

今日，沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）将1800股A股转换为270万股B股，并将这些B股捐赠给四家家族基金会：苏珊·汤普森·巴菲特基金会（The Susan Thompson Buffett Foundation）获赠150万股，舍伍德基金会（The Sherwood Foundation）、霍华德·G·巴菲特基金会（The Howard G. Buffett Foundation）和诺沃基金会（NoVo Foundation）各获赠40万股。上述捐赠已于今日完成交付。

以下是巴菲特先生致各位股东的信：

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致各位股东

我将不再撰写伯克希尔的年度报告，也不会再在年度股东大会上没完没了地讲话了。用英国人的说法，我要"沉默"了。

差不多吧。

格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将于年底正式执掌帅印。他是一位出色的管理者、不知疲倦的实干家，也是一位坦诚直率的沟通者。祝愿他长久任职。

我会继续通过每年的感恩节寄语，与各位股东和我的孩子们聊聊伯克希尔的事。伯克希尔的个人股东群体非常特别，他们在与境遇不如自己的人分享收获方面，大方得出奇。我很珍惜与大家保持联系的机会。今年请容我先回忆一番往事，之后再谈谈我所持伯克希尔股票的分配计划，最后分享几点商业和个人感悟。

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感恩节将至，95岁还活着，这份运气让我既感恩又意外。年轻时，这可不像是一个能赢的赌注。小时候，我差点就没命了。

那是1938年，奥马哈的市民当时习惯把本地医院分为天主教医院和新教医院，在当时看来这种分法理所当然。

我们的家庭医生哈雷·霍茨（Harley Hotz）是一位和蔼的天主教徒，总是提着黑色医疗包上门出诊。霍茨医生管我叫"小船长"（Skipper），出诊费从来不收多少。1938年我闹了一次严重的肚子疼，霍茨医生上门看过，摸了摸肚子，告诉我到第二天早上就会好的。

然后他回家吃了晚饭，还打了会儿桥牌。但我那些有点古怪的症状始终让他放心不下，当晚稍后他便把我送去了圣凯瑟琳医院（St. Catherine's Hospital），做了紧急阑尾切除手术。接下来的三个星期，我觉得自己像是住进了修女院，还渐渐喜欢上了这个新"讲台"。我天生爱说话——没错，那时候就是——而修女们都很包容我。

更妙的是，我三年级的老师马德森小姐（Miss Madsen）让班上30个同学每人给我写一封信。男生的信我大概随手扔了，但女生的信我读了一遍又一遍——住院也有住院的好处嘛。

康复期间最令人难忘的——其实第一周大部分时间情况都很凶险——是我亲爱的伊迪姑姑（Aunt Edie）送给我的礼物。她带来了一套看起来非常专业的指纹采集工具，我立刻把照顾我的所有修女都按了指纹。（我大概是她们在圣凯瑟琳医院见到的第一个新教小孩，她们完全不知道该拿我怎么办。）

我的想法——当然纯属异想天开——是万一哪天有修女走上了歪路，联邦调查局（FBI）会发现他们竟然漏掉了修女的指纹。FBI和它的局长J·埃德加·胡佛（J. Edgar Hoover）在20世纪30年代已是美国人心目中的英雄，我幻想着胡佛先生会亲自来到奥马哈，检视我这份无价的珍藏。我还进一步幻想，我和胡佛会迅速锁定并逮捕那位误入歧途的修女。全国成名似乎指日可待。

不用说，我的幻想从未成真。但讽刺的是，多年后事实证明，我当初应该给胡佛本人按指纹才对——他最终因滥用职权而身败名裂。

嗯，那就是20世纪30年代的奥马哈，那时候我和朋友们最心心念念的就是雪橇、自行车、棒球手套和电动小火车。让我再聊聊那个年代的另外几个孩子吧——他们在离我家不远的地方长大，深深影响了我的人生，可我很长一段时间都不认识他们。

先说查理·芒格（Charlie Munger），我64年的至交好友。20世纪30年代，查理住的地方离我1958年买下并一直住到现在的房子只隔一个街区。

早年，我和查理的结识差了那么一丁点。查理比我大六岁零八个月，1940年夏天在我祖父的杂货店打工，干10个小时赚2美元。（节俭是巴菲特家族深入骨髓的传统。）第二年我也在那家店做过类似的活，但直到1959年才第一次见到查理——那时他35岁，我28岁。

二战服役结束后，查理从哈佛法学院毕业，随即永久定居加州。但查理始终说，奥马哈的早年时光塑造了他的人生。60多年来，查理对我的影响无人能及，他既是最好的老师，也是最贴心的"老大哥"。我们有过分歧，但从未吵过架。"我早跟你说过吧"这种话，从未出现在他的字典里。

1958年，我买下了自己第一套也是唯一的房子。当然是在奥马哈——离我成长的地方（宽泛地说）大约两英里，离岳父母家不到两个街区，离巴菲特杂货店大约六个街区，开车到我工作了64年的办公楼也就六七分钟。

再说另一位奥马哈人——斯坦·利普西（Stan Lipsey）。1968年，斯坦把《奥马哈太阳报》（周报）卖给了伯克希尔，十年后应我之邀搬到了布法罗。伯克希尔旗下的《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）当时正与早报竞争对手殊死搏斗，对方独占了布法罗唯一的周日版报纸。而我们正在落败。

斯坦最终打造出了我们的全新周日版，此后好几年，这份曾经大量失血的报纸，基于我们3300万美元的投资，实现了每年超过100%的税前回报率。在20世纪80年代初，这笔钱对伯克希尔可不是小数目。

斯坦就住在离我家大约五个街区的地方。他的邻居之一是小沃尔特·斯科特（Walter Scott, Jr.）。大家应该还记得，1999年正是沃尔特将中美能源（MidAmerican Energy）带到了伯克希尔。在2021年去世之前，他一直是伯克希尔一位极有价值的董事，也是我非常亲密的朋友。数十年来，沃尔特一直是内布拉斯加州慈善事业的领军人物，奥马哈乃至整个州都留下了他的深深印记。

沃尔特曾就读于本森中学（Benson High School），我原本也该去那所学校——直到1942年我父亲出人意料地击败了一位连任四届的在任议员，当选了国会议员。人生处处是意外。

等等，还没完呢。

1959年，唐·基奥（Don Keough）和他年轻的一家人住在我家正对面，距离芒格家曾经的住所大约100码。唐当时还是个咖啡推销员，但命中注定要成为可口可乐（Coca-Cola）的总裁，以及伯克希尔一位尽心尽力的董事。

我认识唐的时候，他年薪只有1.2万美元，却要和妻子米基（Mickie）一起养育五个孩子，个个都要上天主教学校（这意味着需要缴纳学费）。

我们两家很快成了好朋友。唐来自爱荷华州西北部的一个农场，毕业于奥马哈的克瑞顿大学（Creighton University）。早年他娶了米基，一个奥马哈姑娘。加入可口可乐后，唐逐渐成为全球瞩目的传奇人物。

1985年，唐时任可口可乐总裁，公司推出了命运多舛的"新可乐"（New Coke）。唐发表了一篇著名的演讲，向公众道歉并恢复了"老"可乐的生产。之所以改弦更张，是因为唐说当时寄到可口可乐的信件中，凡是抬头写着"首席白痴"的，都被径直送到了他的桌上。他那篇"撤回"演讲堪称经典，在YouTube上至今可以看到。他坦然承认，可口可乐这个产品归根结底是属于公众的，而不是属于公司的。此后，销量飙升。

你可以在[CharlieRose.com](https://CharlieRose.com)上看到对唐的一次精彩访谈。（汤姆·墨菲（Tom Murphy）和凯·格雷厄姆（Kay Graham）也有几期同样精彩的节目。）和查理·芒格一样，唐一辈子都是个中西部男孩——热情、友善，骨子里是个地地道道的美国人。

最后还有阿吉特·贾恩（Ajit Jain），他在印度出生长大；以及即将出任首席执行官的加拿大人格雷格·阿贝尔，两人都在20世纪末在奥马哈住过好几年。事实上，20世纪90年代，格雷格就住在法纳姆街（Farnam Street）上，离我家只隔几个街区，但当时我们竟然从未碰过面。

难道奥马哈的水里真的有什么神奇成分？

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我十几岁时在华盛顿特区住了几年（当时我父亲在国会任职），1954年又在曼哈顿找了一份自以为会干一辈子的工作。在那里，本·格雷厄姆（Ben Graham）和杰瑞·纽曼（Jerry Newman）待我极好，我也结交了许多终身好友。纽约有着独一无二的优势——至今依然如此。然而1956年，仅仅一年半之后，我就回到了奥马哈，此后再也没有离开。

后来，我的三个孩子以及好几个孙辈都在奥马哈长大。我的孩子们一直上公立学校，而且都毕业于同一所高中——我父亲（1921届）、我的第一任妻子苏西（Susie，1950届）、查理、斯坦·利普西、欧文和罗恩·布卢姆金（Irv and Ron Blumkin，他们是内布拉斯加家具店发展壮大的关键人物），还有杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt，1923届）——他创办了国民赔偿保险公司（National Indemnity），1967年将其出售给伯克希尔，这家公司后来成了我们庞大财产意外险业务的根基——都毕业于这所学校。

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我们的国家有许多优秀的公司、优秀的学校、优秀的医疗机构，每一处都有自己独特的优势和出色的人才。但我觉得自己格外幸运：能在奥马哈结交许多一辈子的朋友，遇到我的两任妻子，在公立学校得到良好的启蒙教育，年少时就认识许多有趣、友善的奥马哈大人，还在内布拉斯加州国民警卫队里交到各种各样的朋友。简而言之，内布拉斯加就是我的家。

回顾过去，我觉得正因为扎根在奥马哈，伯克希尔和我都比在任何其他地方做得更好。美国的中心地带，是一个出生、养家、创业的好地方。纯粹靠运气，我一出生就抽到了一根不可思议的长签。

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现在来说说我这把高龄吧。我的基因算不上出众——在我之前，家族有记录的最长寿纪录（当然，越往前追溯，家族纪录就越模糊）只有92岁。但我有幸一直拥有睿智、友善、尽心尽力的奥马哈医生，从哈雷·霍茨开始，一直到今天。至少有三次，医生救了我的命，而且每次救我的医生都在离我家几英里的范围之内。（不过，我已经不再给护士按指纹了。95岁的人可以有不少怪癖......但凡事总有个限度。）

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能活到高龄的人，需要巨大的运气——每天都要躲过脚下的香蕉皮、自然灾害、醉驾或分神的司机、闪电，你说什么都有。

但幸运女神善变，而且——找不到更贴切的词了——极度不公。很多时候，我们的领袖和富人得到的运气远超他们应得的份额——而受益者往往不愿承认这一点。含着金汤匙出生的王朝继承人，一离开母体就已经实现了终身财务自由，而另一些人降临世间，却要在童年就面对地狱般的处境，更糟的是，还可能承受身体或精神上的残疾，那些我一直视为理所当然的东西，他们被剥夺殆尽。在世界上许多人口稠密的地方，我很可能会过着悲惨的生活，而我的姐妹们会更惨。

我1930年出生，身体健康，智力还行，白人，男性，生在美国。天哪！感谢幸运女神。我的姐妹们和我一样聪明，性格还比我好，但她们面对的前景却截然不同。幸运女神在我人生的大部分时间里都常来串门，但她有更重要的事要忙，不会一直照顾90多岁的老人。运气也有用完的时候。

相比之下，时光老人却随着我年岁渐长，对我越来越"感兴趣"。而他从未败过；在他的记分牌上，每个人最终都是他的"胜绩"。当平衡感、视力、听力和记忆力全都在持续走下坡路时，你就知道时光老人已经来到了你家附近。

我步入老年算是比较晚的——每个人衰老的节奏差异很大——但一旦开始，就无法否认了。

令我意外的是，我总体感觉还不错。虽然走路慢了，读东西也越来越费劲，但我每周仍然有五天去办公室，和一群了不起的同事一起工作。偶尔，我还能想到一个有用的主意，或者有人带着我们原本可能接触不到的合作机会找上门来。受伯克希尔的体量和当前市场水平所限，好点子确实不多——但也不是没有。

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不过，我意料之外的长寿，对我的家庭和慈善目标的实现，带来了不可避免的重大影响。

让我细说一下。

# 后续安排

我的孩子们都已经过了正常退休年龄，分别是72岁、70岁和67岁。要打赌说他们三个——眼下在许多方面正处于巅峰——都能像我一样幸运地延缓衰老，恐怕不太靠谱。为了提高他们在替代受托人接手之前就能处置完我几乎全部遗产的概率，我需要加快在有生之年向他们各自管理的三家基金会捐赠的步伐。我的孩子们如今在经验和智慧方面正值黄金时期，尚未步入老年。这段"蜜月期"不会永远持续下去。

幸运的是，调整方向很容易做到。不过还有一个额外因素需要考虑：我希望保留相当数量的A股，直到伯克希尔的股东们对格雷格建立起信心——就像他们长期以来对查理和我的那种信任。这种信任应该不会太久。我的孩子们已经百分百支持格雷格，伯克希尔的董事们也是。

三个孩子如今都已具备成熟的心智、出色的头脑、充沛的精力和敏锐的直觉，足以妥善分配一大笔财富。他们还有一个优势——等我走了很久之后，他们仍然活着，必要时可以根据联邦税收政策或其他影响慈善事业的变化，采取前瞻性或应变性的策略。他们很可能需要适应周围一个巨变的世界。"死后遥控"的记录向来不佳，我也从未有过这种冲动。

幸运的是，三个孩子的基因都以他们母亲的为主。随着岁月流逝，我也慢慢成为了他们思想和行为上更好的榜样。但我永远也赶不上他们的母亲。

我为孩子们指定了三位替代受托人，以防任何一个人过早离世或丧失行为能力。替代受托人之间没有排序，也不专属于某个孩子。这三位都是品格出众、通达世事的人，没有任何利益冲突。

我已经向孩子们保证过，他们不必创造奇迹，也不必害怕失败或挫折。这些都是在所难免的，我自己也经历过不少。他们只需要比政府行为和/或私人慈善通常所取得的成果稍有改进就好，同时也要认识到，这些财富再分配的方式同样各有不足。

早年，我构想过各种宏大的慈善计划。虽然我很固执，但这些计划最终都被证明不可行。这么多年来，我也见过许多欠考虑的财富转移——有政客操弄的，有豪门继承人搞的，没错，也有无能或古怪的慈善家搞砸的。

只要我的孩子们能把事情做好，他们就可以确信，他们的母亲和我都会感到欣慰。他们天性善良，而且每个人都从当初很小的金额做起，经过多年实践，如今每年不定期增加到超过5亿美元的捐赠规模。

三个人都愿意长时间工作来帮助他人，各有各的方式。

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我加快向孩子们管理的基金会进行生前捐赠，绝不意味着我对伯克希尔的前景有任何看法上的改变。格雷格·阿贝尔的表现已经大大超出了我当初认为他应该成为伯克希尔下一任首席执行官时对他的高度期望。他对我们许多业务和人员的了解如今远超过我，而且在很多首席执行官想都不会想到的问题上，他学得飞快。不管是首席执行官、管理顾问、学者还是政府官员——你说什么都行——我想不出有谁比格雷格更适合管理你的钱和我的钱。

例如，格雷格对我们财产意外险业务的上行潜力和风险的理解，远远超过许多资深的财产意外险高管。我希望他能健健康康地再干几十年。运气稍好的话，伯克希尔在下个世纪可能只需要五六位首席执行官。我们尤其应该避免那些打算65岁退休、追求炫耀式财富或想要创立家族王朝的人。

有一个不怎么令人愉快的现实：偶尔，母公司或子公司一位出色且忠诚的首席执行官会患上痴呆症、阿尔茨海默病或其他使人衰弱的长期疾病。查理和我遇到过好几次这种情况，却都没有采取行动。这种不作为可能是天大的错误。董事会必须对首席执行官层面出现这种情况保持警觉，首席执行官也必须关注子公司层面的此类风险。说起来容易做起来难——我可以举出几家大公司过去的例子。我能给出的建议只有：董事们应当保持警觉，敢于发声。

我这一生中，有改革者试图通过要求公开首席执行官与普通员工的薪酬差距来让老板们难堪。委托书的篇幅随即从过去的20来页暴涨到100多页。

但好心办了坏事，反而适得其反。根据我的大量观察，A公司的首席执行官看到B公司竞争对手的薪酬后，会巧妙地向自己的董事会暗示他应该拿得更多。当然，他也会给董事们加薪，并且仔细挑选薪酬委员会的人选。新规则带来的不是节制，而是攀比。

薪酬攀升由此一发不可收拾。真正让那些已经非常富有的首席执行官感到不爽的——他们毕竟也是人——是别的首席执行官变得更富。嫉妒和贪婪向来形影不离。又有哪个顾问曾经建议大幅削减首席执行官或董事的薪酬呢？

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总体而言，伯克希尔旗下业务的前景略优于平均水平，核心靠的是几项规模可观且彼此不相关的优质资产。不过，一二十年后，肯定会有许多公司的表现超过伯克希尔；我们的体量本身就是一种拖累。

在我所知道的所有企业中，伯克希尔遭遇毁灭性灾难的概率最低。而且，伯克希尔的管理层和董事会对股东利益的重视程度，几乎超过了我所熟悉的任何一家公司（我见过的可不少）。最后，伯克希尔的经营方式将始终确保它是美国的一笔优质资产，坚决避免任何可能使其沦为依附者的活动。随着时间推移，我们的管理者理应变得相当富有——他们承担着重大责任——但他们不会追求王朝式或炫耀式的财富。

我们的股价会变幻莫测地波动，偶尔可能暴跌50%左右——在现任管理层的60年任期中，这种情况已经发生过三次。不要绝望：美国会回来的，伯克希尔的股票也会。

# 最后的几点感悟

这或许有点自卖自夸，但我很高兴地说，人生下半场让我感觉比上半场好。我的建议是：别为过去的错误自怨自艾——至少从中学到点什么，然后继续前行。改进永远不嫌晚。找到对的榜样，然后学习他们。你可以从汤姆·墨菲开始；他是最好的榜样。

还记得阿尔弗雷德·诺贝尔（Alfred Nobel）吗？就是后来因诺贝尔奖而闻名于世的那位。据说他弟弟去世时，一家报纸搞混了，误刊了他本人的讣告。他看了之后大为震惊，意识到自己必须改变行为方式。

别指望报社犯这种错误：先想好你希望自己的讣告上怎么写，然后用一生去配得上那样的评价。

伟大并非源于积累巨额财富、获得铺天盖地的关注或掌握政府大权。当你以千万种方式中的任何一种去帮助别人时，你就是在帮助这个世界。善良不花一分钱，却无价。不管你信不信教，"黄金法则"作为行为准则都很难被超越。

写下这些话的我，曾无数次欠缺考虑，犯过许多错误，但也非常幸运地从一些了不起的朋友身上学到了如何做一个更好的人（当然离完美还差得远）。请记住：保洁阿姨和董事长一样，都是人。

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祝所有读到这封信的人感恩节快乐。没错，连那些"混蛋"也包括在内；改变永远不嫌晚。记得感谢美国为你最大化了机遇。但它在分配回报时——这是不可避免的——往往变幻无常，有时甚至带着几分私心。

慎重选择你的榜样，然后用心效仿。你永远做不到完美，但你永远可以变得更好。

# 关于伯克希尔

伯克希尔·哈撒韦公司及其子公司从事多元化经营活动，涵盖保险与再保险、公用事业与能源、铁路货运、制造业、服务业及零售业等领域。公司普通股在纽约证券交易所上市交易，股票代码为BRK.A和BRK.B。

—— 完 ——

联系方式

马克·D·汉布格（Marc D. Hamburg）

电话：402-346-1400

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## 买入价格（Purchase Price）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/买入价格

## 概念解析

### 定义与起源

"买入价格"是巴菲特投资哲学中最核心的概念之一，也是他投资思想发生根本性转变的关键枢纽。简而言之，买入价格决定了投资的最终回报率——无论企业多么优秀，如果买入价格过高，就可能是一笔糟糕的投资；反之，即使企业平庸，如果价格足够低，也能获得可观的回报。

这个概念的起源可以追溯到巴菲特的两位精神导师。在早期，巴菲特师从本杰明·格雷厄姆，信奉"捡烟蒂"式投资——在路边找到被丢弃的烟蒂头，虽然只剩最后一口，但因为是免费捡来的，这最后一口全是利润。这种方法的核心就是极低的买入价格。后来，在查理·芒格的影响下，巴菲特的思想发生了深刻的转变：从追求"以便宜的价格买入平庸的企业"，进化为"以合理的价格买入伟大的企业"。这一转变并非否定了买入价格的重要性，而是重新定义了"好价格"的含义——它不再仅仅意味着"便宜"，更意味着"与企业内在价值相比合理"。

巴菲特在1976年的信中首次系统性地提出了他的选股四标准，其中第三条就是"以私有化标准衡量具有吸引力的买入价格"。这一表述将买入价格与企业的完整商业价值直接挂钩，超越了单纯看市盈率或市净率的层面。

### 核心要义

**第一，价格决定回报率，买错价格可以抹杀十年的好业绩。**

巴菲特反复强调，即使是最优秀的企业，如果买入价格过高，也会让投资者遭受损失。他在1982 巴菲特致股东信中写道：

> "对投资者来说，即便是一家极其优秀的公司，买入价格过高就可能抵消其后十年靓丽的业务发展。"

同样的警告在2018 巴菲特致股东信中再次出现：

> "有时候一只股票的买入价格高得离谱，就会让一家出色的企业变成一笔糟糕的投资——即便不是永久的，至少也会痛苦很长时间。"

这个道理在数学上非常直观：如果你以50倍市盈率买入一家每年增长15%的企业，即使企业表现出色，你的投资回报也可能长期不如以15倍市盈率买入的同一家企业。时间会修复很多错误，但过高的买入价格是最难被时间消化的错误之一。

**第二，从"捡烟蒂"到"好价格买好公司"的思想跃迁。**

这是巴菲特投资生涯中最重要的思想进化。在1989 巴菲特致股东信的"过去25年所犯的错误"章节中，他做了最坦诚的反思：

> "如果你以足够低的价格买入一只股票，通常会在公司经营中出现某个小阳春，给你一个以不错的利润出手的机会，即使这家公司的长期表现可能很糟糕。我称这为'烟蒂'投资法。在路边捡到的烟蒂头可能只剩最后一口，抽不了多少过瘾的，但'廉价买入'让这最后一口也全是利润。"

紧接着，他总结出那句被后人无数次引用的名言：

> "以合理的价格买入一家好公司，远远好过以便宜的价格买入一家普通的公司。查理很早就明白这个道理；我的反应比较迟钝。"

在2012 巴菲特致股东信中，他再次承认这个教训的深刻：

> "50多年前，查理就告诉我：以合理的价格买一家优秀的公司，远比以便宜的价格买一家平庸的公司要好。尽管他的道理令人信服，我还是时不时犯捡便宜的老毛病，结果从勉强凑合到一塌糊涂不等。"

**第三，合理价格必须在买入时就锁定利润。**

巴菲特强调，好的投资应该在买入的那一刻就已经确定了利润空间。在1963 巴菲特致合伙人信中，他对控制类投资提出了明确要求：

> "不论主动还是被动，控制类投资有一点是必须做到的：买入时就要把利润锁定在里面。这类投资的先决条件是一个有吸引力的买入价格。"

而在1980 巴菲特致股东信中，他阐述了长期视角下买入价格与留存收益的关系：

> "只要买入价格合理，长期来看市场几乎必然会认可留存收益的累积效果。时不时你甚至还能收到蛋糕上的糖霜——市场增值远远超过买入后的累积留存收益。"

### 实践应用

巴菲特对买入价格的实践，贯穿了他从合伙人时期到伯克希尔帝国的全部投资生涯。

在合伙人时期（1956-1969），巴菲特严格遵循格雷厄姆的"捡烟蒂"原则。他在1961 巴菲特致合伙人信中描述了低估类投资的逻辑："付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。"他的目标很明确：在买入价和产业资本视角下的公允价值之间赚取差价。

进入伯克希尔时代后，随着资金规模的膨胀和芒格的影响，巴菲特逐步转向以合理价格买入优质企业。1976年的投资组合就是这一转变的里程碑。他在1976 巴菲特致股东信中列出了选股四标准："（1）良好的长期经济特质；（2）称职且诚实的管理层；（3）以私有化标准衡量具有吸引力的买入价格；（4）我们所熟悉的行业。"

通用食品（General Foods）的案例完美诠释了这一策略。巴菲特在1985 巴菲特致股东信中回顾道："我们因此受益于四个要素：便宜的买入价格、优秀的商业模式、专注于股东利益的能干管理层，以及愿意支付完全商业价值的买家。"他特别指出，"在选择股票时，我们把全部精力放在漂亮地买进上"。

在收购整家企业时，买入价格同样是核心考量。巴菲特在2002 巴菲特致股东信中总结了伯克希尔的"进场"策略："这些企业的经济特性从好到卓越不等，经理人从卓越到卓越。这是我们'进场'策略的两条腿，第三条腿是合理的买入价格。"

### 常见误区

**误区一：把"合理价格"等同于"高价格"。** 巴菲特说以合理价格买好公司，并不意味着可以不顾价格地追捧优质股票。他在1996 巴菲特致股东信中警告："即使是最好的企业，你也可能出价过高。这种多付的风险会周期性地浮现。"以伯克希尔目前的市价，他和芒格也曾表示不会考虑买入。

**误区二：认为"捡烟蒂"策略已经完全过时。** 巴菲特的转变是因为资金规模使得烟蒂股的容量不足，而非烟蒂策略本身失效。对于小资金投资者，寻找深度低估的标的仍然是一条有效路径。巴菲特在2014 伯克希尔的过去现在与未来中建议："几年后回来以便宜的价格买股票。"

**误区三：只看绝对价格而忽视价值。** 买入价格必须与内在价值对比才有意义。一只100美元的股票可能比一只10美元的股票更"便宜"，关键在于价格与内在价值之间的差距。

**误区四：不区分"保守"和"便宜"。** 巴菲特在1964 巴菲特致合伙人信中指出，某些人声称自己的投资"很保守"，仅仅因为持有知名蓝筹股，"完全不谈买入价格"。真正的保守，是在合理的价格买入，而非持有知名公司。

## 巴菲特原话精选

> "以合理的价格买入一家好公司，远远好过以便宜的价格买入一家普通的公司。查理很早就明白这个道理；我的反应比较迟钝。但现在不管是买企业还是买股票，我们都只找一流的公司配上一流的管理层。"
> —— 1989 巴菲特致股东信

> "对投资者来说，即便是一家极其优秀的公司，买入价格过高就可能抵消其后十年靓丽的业务发展。"
> —— 1982 巴菲特致股东信

> "只要买入价格合理，长期来看市场几乎必然会认可留存收益的累积效果。时不时你甚至还能收到蛋糕上的糖霜——市场增值远远超过买入后的累积留存收益。"
> —— 1980 巴菲特致股东信

> "不论主动还是被动，控制类投资有一点是必须做到的：买入时就要把利润锁定在里面。这类投资的先决条件是一个有吸引力的买入价格。"
> —— 1963 巴菲特致合伙人信

> "我们喜欢买入价格低于价值的证券，但更喜欢以合理价格收购经营良好的企业。"
> —— 2008 巴菲特致股东信

## 思想演变

### 合伙人时期（1956-1969）：格雷厄姆式"捡烟蒂"

这一时期的巴菲特是纯粹的格雷厄姆信徒，核心策略是寻找价格远低于清算价值的股票。他在1958年以"很便宜的价格"成为一家公司的最大股东，在1961-1962年系统性地阐述了低估类投资中"付出的价格低，得到的价值高"的逻辑。到1963年，他明确提出买入时必须"把利润锁定在里面"。这一时期买入价格的衡量标准主要是与账面价值或清算价值的比较。

### 早期伯克希尔（1970-1989）：从烟蒂到伟大企业的转变

1976年标志着转折的开始。巴菲特首次将"以私有化标准衡量具有吸引力的买入价格"作为四大选股标准之一，将价格与商业价值而非清算价值挂钩。1980年他提出"买入价格合理则留存收益终将被认可"的长期视角。1982年的"十年靓丽业务"警告和1985年通用食品案例，进一步深化了这一理念。1989年是巅峰之年——他在那封著名的信中正式告别"捡烟蒂"，拥抱"以合理价格买好公司"。

### 成熟期（1990-2009）：体系化与纪律化

1992年他引用高尔夫教练的话——"练习只会巩固习惯"——暗示自己花了很长时间才彻底改掉"捡便宜"的旧习。1993-1994年他将"以合理价格买入"与市场恐惧时的逆向操作结合。1996年他对市场过热发出警告，强调"追上你所支付价格的过程往往需要相当漫长的时间"。2002年他将"合理的买入价格"正式定义为伯克希尔收购策略的"第三条腿"。

### 近期（2010-2025）：坚守与传承

2012年他再次感慨芒格50年前的教诲，承认自己"时不时犯捡便宜的老毛病"。2015-2018年连续多年警告"买入价格太高也可能是一笔糟糕的投资"。这一时期的表述更加简洁有力，反映出这一理念已经完全融入伯克希尔的企业基因。

## 相关概念

- 内在价值
- 安全边际
- 低估
- 能力圈
- 市场先生
- 长期持有

## 典型案例公司

- 伯克希尔·哈撒韦 —— 巴菲特最大的"捡烟蒂"教训，买入价格便宜但企业平庸
- 可口可乐 —— 以合理价格买入伟大企业的典范
- 华盛顿邮报 —— 1973年市场恐慌中以远低于内在价值的价格买入
- 德克斯特鞋业 —— 以伯克希尔股票支付了过高价格的反面案例

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## 企业文化（Corporate Culture）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/企业文化

## 概念解析

### 定义与起源

企业文化（Corporate Culture）在巴菲特的投资体系中占据着独特而核心的位置。他所说的企业文化，不是悬挂在公司大堂墙上的使命宣言，不是人力资源部门编写的员工手册，而是一个组织中每个人在无人监督时如何做决策、如何行动的集体习惯和共同信念。

巴菲特对企业文化的重视，源于他数十年管理伯克希尔这个庞大商业帝国的亲身经验。到2019年，伯克希尔旗下拥有超过60家子公司、数十万名员工，而总部只有大约25人。这种极度去中心化的管理架构能够运转，靠的不是流程和制度，而是文化。

他在2010 巴菲特致股东信中做出了也许是关于企业文化最简洁有力的宣言：

> 我们的最后一项优势是弥漫在伯克希尔的、难以复制的企业文化。在商业世界里，文化至关重要。

"弥漫"一词用得极为精到——文化不是自上而下地推行的，而是像空气一样渗透在组织的每一个角落。"难以复制"则点出了文化作为竞争优势的本质：制度可以模仿，战略可以抄袭，但文化无法被简单地移植。

### 核心要义

**文化是一种看不见的操作系统**

在巴菲特的思想中，企业文化的作用类似于计算机的操作系统——它决定了企业这台"机器"如何处理日常运营和突发事件中的无数决策。好的文化让经理人像所有者一样思考和行动，坏的文化则驱使人们追逐短期指标、规避风险、互相推诿。

1985年，巴菲特在讨论股票期权时触及了文化的深层机制：

> 有一些我极为敬佩、经营业绩远优于我的管理者，在固定价格期权这个问题上与我意见不同。他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权是帮助他们的工具之一。通过他们的领导力和以身作则，加上以期权作为激励手段，这些管理者教会了同事们像所有者一样思考。这种文化非常稀有，一旦存在，也许就应该原样保留——哪怕期权方案中有些低效和不公平之处。"没坏就别修"总好过"不惜一切代价追求完美"。——1985 巴菲特致股东信

这段话揭示了巴菲特对文化的几个关键认知：第一，好的文化"非常稀有"；第二，文化一旦形成就不应轻易改动，即使其中的某些工具并非完美；第三，文化的核心目标是让人"像所有者一样思考"。

**以股东利益为导向的文化底色**

伯克希尔企业文化的核心是"股东导向"——一切决策都以长期股东利益为出发点。这一点贯穿了巴菲特几十年的信件：

> 查理和我相信，伯克希尔内在价值的增长速度长期来看可能会略微超过标普的回报。我们对此充满信心，因为我们拥有一批杰出的企业、一群了不起的运营经理人，以及以股东利益为导向的企业文化。——2012 巴菲特致股东信

这种文化的具体表现包括：没有全公司范围的预算指标（避免为了"达标"而扭曲行为）、不追求季度盈利的平稳性（承认商业的波动性）、不进行徒有其表的品牌形象广告或雇用不必要的顾问。

> 伯克希尔没有全公司范围的预算……我们没有这种工具，意味着母公司从来没有一个要达到的季度"数字"。摒弃这种目标向我们众多经理人传递了一个重要信号，强化了我们所珍视的企业文化。——2018 巴菲特致股东信

**文化需要"非凡的勇气"来维系**

巴菲特通过国民保险的案例，展示了什么叫做"深植于企业文化中的真正魄力"：

> 要让国民保险这样运营，需要深植于企业文化中的真正魄力。翻看上面这张表，你可以一眨眼扫过1986年到1999年那些年份。但日复一日地眼看着业务缩水——而竞争对手们在大吹大擂自己的增长、赢得华尔街的掌声——这种煎熬很少有经理人能扛得住。——2004 巴菲特致股东信

从1986年到1999年，国民保险的保费收入持续萎缩，因为它拒绝跟随行业的非理性降价。在华尔街崇尚增长的文化中，这种行为几乎是不可思议的。但正是这种"反直觉"的纪律——拒绝为了增长而牺牲利润——构成了伯克希尔保险业务的核心文化基因，也最终为股东创造了巨大价值。

**文化的传承：超越创始人**

巴菲特清醒地认识到，企业文化面临的最大考验是创始人或灵魂人物离开后能否延续。他在2002年明确谈到了这个问题：

> 巴菲特家族的成员将继续留在董事会中。他们不是为了在我去世后经营公司，届时也不会获得任何报酬。他们的使命是，在其他CEO接替我之后，替我们的股东和经理人确保伯克希尔独特的企业文化得到延续。——2002 巴菲特致股东信

2005年他进一步表达了对文化传承的信心：

> 伯克希尔独特的企业文化已经深植于每家子公司之中，即使我离世，它们的运营也不会有丝毫偏差。——2005 巴菲特致股东信

**文化可以改变——在正确的方向上**

巴菲特不仅关注已有文化的维护，也认可有意识地塑造新文化。2008年，他对旗下管道公司的文化转型表达了赞赏：

> 在Mastio 2009年的报告中，科恩河升至第1名，北方天然升至第3名。这一切的实现，要归功于两家管道公司数百名员工全心全意地投入到一种全新的企业文化中，并切切实实地兑现了他们的承诺。——2008 巴菲特致股东信

**不干扰成功的文化**

巴菲特管理子公司文化的原则极为简洁：不干扰已经成功的文化。

> 我们收购之前有些子公司已经设有员工配捐计划，我们完全支持他们继续执行：干扰成功的企业文化不是我们的风格。——2001 巴菲特致股东信

这一原则看似简单，但在商业世界中极为罕见。大多数收购方都会试图将自己的文化和制度强加给被收购企业，结果往往适得其反。巴菲特的做法是：只要子公司的文化是健康的、是有效的，就让它按自己的方式运转。

### 实践应用

**伯克希尔总部：文化的最小形态。** 25个人管理数千亿美元的企业帝国，这本身就是文化力量的最有力证明。没有预算、没有季度目标、没有官僚层级——这种"反企业"的文化反而释放了子公司管理层的最大潜能。每位子公司CEO都知道，只要他们像所有者一样思考和行动，总部就不会干预他们的日常决策。

**保险业务：承保纪律文化。** 伯克希尔所有保险子公司共享一种核心文化——宁可缩小业务规模，也不接受不赚钱的保费。这种文化"长期以来一直将保守谨慎的承保品质放在首位"（2017 巴菲特致股东信），使得伯克希尔在大多数年份实现承保盈利，浮存金成本低于零。

**国民保险的四任CEO。** 巴菲特特别指出，国民保险自1940年成立以来的四任CEO无一屈服于行业的非理性竞争压力。"值得一提的是，这四位CEO中只有一位念过大学。经验告诉我们，非凡的商业才能大多是天生的。"（2004 巴菲特致股东信）文化的传承不依赖于学历或培训，而是通过价值观的代际传递。

**通用再保险：文化重建的挑战。** 1998年收购通用再保险后，巴菲特面临了一场文化重建的挑战。他相信通用再保险"拥有分销网络、承保技能、企业文化，加上伯克希尔的财务后盾，完全有潜力成为全世界盈利最高的再保险公司。要达到这个目标需要时间、精力和纪律"（1999 巴菲特致股东信）。这个案例说明，文化的改变是可能的，但需要长时间的耐心培育。

### 常见误区

**误区一：企业文化是"软实力"，不影响财务表现。** 巴菲特的投资实践证明恰好相反。国民保险在行业性亏损的年份保持承保盈利，GEICO的市场份额从2.5%增长到9.3%，这些硬指标背后都是文化的力量。"在商业世界里，文化至关重要"——这不是修辞，而是财务事实。

**误区二：好的文化可以快速建立。** 伯克希尔的文化是巴菲特数十年以身作则的积累。他通过每年的致股东信、股东大会、以及与子公司CEO的直接沟通，持续地强化文化信号。文化建设没有捷径，它需要领导者年复一年的一致性行为。

**误区三：统一的文化适用于所有业务。** 巴菲特的做法恰好相反——他让每家子公司保持自己的文化特色。HomeServices通过20多个地方品牌运营，保险业务中不同子公司各有各的承保风格。伯克希尔的"统一文化"只有两个核心原则：像所有者一样思考、以股东利益为导向。在这两个原则之下，一切皆可灵活。

**误区四：文化的价值在于"感觉良好"。** 巴菲特从不把文化浪漫化。他关心的是文化对决策质量的影响。好的文化意味着：坏消息能快速上报（"我能处理坏消息，但我不喜欢在它发酵了一阵子之后再来处理"），预算压力不会扭曲行为，长期价值创造优先于短期指标达标。这是一种工程化的、以结果为导向的文化观。

## 巴菲特原话精选

> "我们的最后一项优势是弥漫在伯克希尔的、难以复制的企业文化。在商业世界里，文化至关重要。"——2010 巴菲特致股东信

> "这种文化非常稀有，一旦存在，也许就应该原样保留——哪怕期权方案中有些低效和不公平之处。"——1985 巴菲特致股东信

> "要让国民保险这样运营，需要深植于企业文化中的真正魄力。"——2004 巴菲特致股东信

> "他们的使命是，在其他CEO接替我之后，替我们的股东和经理人确保伯克希尔独特的企业文化得到延续。"——2002 巴菲特致股东信

> "摒弃这种目标（季度盈利数字）向我们众多经理人传递了一个重要信号，强化了我们所珍视的企业文化。"——2018 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：巴菲特开始注意到文化在企业成败中的关键作用。1982年他赞扬旗下保险公司管理者"打造了一种以极致成本意识和客户服务为核心的企业文化"。1985年首次深入讨论文化的稀缺性和不可轻易改动性。
- **成熟期（1990-2009）**：随着伯克希尔规模的急剧扩大，文化成为维系这个庞大帝国的核心纽带。1999年在通用再保险重建中体会到文化转型的艰难；2001年确立"不干扰成功文化"的原则；2002年首次系统性地思考文化传承问题；2004年通过国民保险展示了文化纪律的极致表现。
- **近期（2010-2025）**：巴菲特将文化提升到伯克希尔核心竞争优势的高度。2010年"文化至关重要"的宣言；2012年将文化与杰出企业、优秀经理人并列为伯克希尔超越市场的三大支柱；2018年通过"不设季度目标"展示文化如何在制度层面落地；2019年推荐《信任边际》一书，表明他对文化作为学术研究对象的认可。

## 相关概念

- 管理层
- 股东导向
- 护城河
- 商业模式
- 承保纪律

## 典型案例公司

- 盖可保险——在去中心化管理下持续创造卓越业绩的文化范本
- 喜诗糖果——品质至上的文化，绝不因利润压力降低产品标准
- 通用再保险——文化重建的案例，展示了改变已有文化的挑战与可能

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## 低估（Undervalued）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/低估

## 概念解析

### 定义与起源

"低估"是巴菲特投资生涯中最持久、最根本的概念。从1957年第一封合伙人信到2018年的致股东信，这个词贯穿了超过60年的投资实践。简单来说，低估是指市场价格显著低于内在价值的状态。当这种状态出现时，投资者就获得了一个以折扣价买入资产的机会。

这个概念直接源自本杰明·格雷厄姆的"安全边际"思想。格雷厄姆认为，聪明的投资者应该像精明的购物者一样，只在价格远低于价值时才出手。巴菲特在合伙人时期将这一理念发展成了一套完整的投资分类体系——他把投资机会分为"低估类"（Generals）、"套利类"（Work-outs）和"控制类"（Controls），其中"低估类"始终是资金配置最多、赚钱最多的类别。

值得注意的是，"低估"在巴菲特的语境中有多层含义。在合伙人时期，它主要指股价低于清算价值或资产价值；在伯克希尔时期，它扩展为股价低于企业的内在商业价值——这个商业价值是基于未来自由现金流折现计算的。此外，巴菲特也用"低估"来描述会计账面价值对真实经济价值的低估（如账面价值低估内在价值），以及企业对自身成本的低估（如保险准备金不足）。本文主要聚焦于投资意义上的低估。

### 核心要义

**第一，低估是一种客观状态，寻找低估是投资者的首要任务。**

巴菲特在投资生涯的最早期就确立了这个原则。在1958 巴菲特致合伙人信中，他明确表态：

> "我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。"

这句话的重要性怎么强调都不为过。它划定了巴菲特投资方法论的根本边界：不预测宏观、不猜测市场、不追逐趋势，只做一件事——寻找价格低于价值的标的。在1978 巴菲特致股东信中，他进一步阐述了发现低估后的态度：

> "我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能超过股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所提供的卖出机会。"

这段话揭示了一个反直觉的逻辑：低估持续得越久，对长期投资者越有利——因为他可以在低估状态下持续买入更多份额。

**第二，低估的判断需要多维度的分析框架。**

在合伙人时期，巴菲特对低估类投资建立了一套系统性的分析方法。在1963 巴菲特致合伙人信中，他如此定义：

> "低估类（Generals）——这类投资是低估的股票，判断标准以定量分析为主，但定性因素同样受到高度重视。通常来说，这类投资几乎看不出近期股价上涨的具体催化剂。这些股票既不光鲜，也没有市场追捧。它们唯一的优势就是价格低廉。"

到了1964年，他进一步将低估类细分为两个子类别：绝对低估（Generals - Private Owner）和相对低估（Generals - Relatively Undervalued）。他在1964 巴菲特致合伙人信中解释道：

> "新增的类别是'低估类（相对低估）'。其一，我们的'低估类'投资中一直存在这个细微差别，只是一直没有单独体现；其二，这个小类别已经成长为整体投资组合中越来越重要的一部分。"

绝对低估是指股价远低于产业资本给予的估值（即如果整体收购这家企业，应该值多少钱）；相对低估则是指一只股票相对于同类公司或市场整体来说更为便宜。这种分类法的进化反映出巴菲特的分析框架日益成熟和精细。

**第三，低估终将被市场修正，但时间不可预测。**

巴菲特对低估的信心建立在一个核心信念上：价格终将回归价值。但他同时承认这个过程在时间上是不可预测的。在1961 巴菲特致合伙人信中，他坦率地描述了这种不确定性：

> "这类投资有时很快获利，很多时候需要好几年。买入的时候，往往说不清楚这只股票为什么会涨。但也正因为这些股票黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂，才有那么便宜的价格。"

在1987 巴菲特致股东信中，他再次强调了耐心的重要性：

> "一家企业的成功被市场认可的速度其实并不那么重要——只要其内在价值在以令人满意的速度增长就行。事实上，被市场发现得晚一些反而是好事：这给了我们更多机会以便宜的价格买进好东西。"

### 实践应用

**合伙人时期：低估类投资的系统化操作**

在合伙人基金的十三年中，低估类始终是最核心的投资类别。巴菲特在1962 巴菲特致合伙人信中透露了具体的持仓结构："我们通常以较大仓位（每只占总资产的5%至10%）持有五六只低估的股票，另外还以较小仓位持有其余十至十五只。"

他还描述了一种独特的"搭便车"策略：判断大股东有计划将效益不佳的资产转化为更好的用途，于是跟着买入。在桑伯恩地图和登普斯特农具机械这两笔投资中，巴菲特亲自操刀改造——将低估类投资转化为控制类投资。

低估类投资的业绩令人印象深刻。在1963年中 巴菲特致合伙人信中，他报告了上半年的成绩："低估类的净投资约为527.5万美元。这部分净投资带来的整体收益约为110万美元，低估类收益率约21%。"

但他也坦然承认低估类的波动性。在1962 巴菲特致合伙人信中："低估类的涨跌走势与道指高度相关，便宜不代表不会继续跌。市场急跌时，这类仓位的跌幅可能不亚于道指本身。"

**伯克希尔时期：从个股低估到市场低估的视野扩展**

进入伯克希尔时代后，巴菲特对低估的应用从个股层面扩展到了更广阔的视野。他不仅寻找被低估的股票，也关注被低估的债券（如WPPSS市政债）、被低估的行业（如保险业的周期性低估），以及整体市场偶尔出现的系统性低估。

在1985 巴菲特致股东信中，他感慨当时的市场缺乏低估机会："我们很难找到价值被明显低估的股票来充实保险公司的投资组合。目前的情况与大约十年前截然相反——那时候唯一的问题是该挑哪个便宜货，而现在是根本没有便宜货。"

在1986 巴菲特致股东信中，他对GEICO投资经理辛普森的评价揭示了成功的低估投资所需要的品质："辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。"

**回购中的低估应用**

巴菲特将低估概念应用于公司回购决策，这是他对企业资本配置理论的重要贡献。在1999 巴菲特致股东信中，他指出："在整个70年代（以及此后断断续续好几年），我们专门寻找大量回购自家股份的公司。这往往是一个信号：公司被低估了，而且有一个以股东利益为导向的管理层。"

在2016 巴菲特致股东信中，他更系统地阐述了回购与低估的关系："即使公司股价被低估，也有两种情况下不应该进行回购。第一种情况是，企业需要所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时又不愿意进一步增加负债。"

### 常见误区

**误区一：把"便宜"等同于"低估"。** 股价低不代表低估，市盈率低也不代表低估。低估的判断必须建立在对内在价值的独立评估之上。一家经营恶化的企业，即使股价跌了90%也可能不算低估。巴菲特的低估判断从来不是简单的比率分析，而是对企业完整商业价值的深度评估。

**误区二：认为低估的股票不会继续下跌。** 巴菲特在合伙人信中明确警告过："便宜不代表不会继续跌。"他在1958 巴菲特致合伙人信中预见性地指出："一旦麻烦来临，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。"低估提供的是长期的保护，不是短期的支撑。

**误区三：混淆"会计低估"与"市场低估"。** 巴菲特在多封信中讨论了账面价值对内在价值的低估，这是会计层面的问题，与股票是否被市场低估是完全不同的维度。在2009 巴菲特致股东信中他解释："大多数公司的账面价值都低估了内在价值，伯克希尔当然也不例外。"但他同时也说过，伯克希尔在某些价位上并没有被市场低估。

**误区四：过度依赖"低估"而忽视企业质量。** 这正是巴菲特从"捡烟蒂"向"好公司合理价格"转变的原因。纯粹的低估投资（烟蒂股）虽然每笔交易有安全边际，但如果企业质量太差，最终回报可能很有限。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中的反思——伯克希尔纺织业务就是"捡烟蒂"的典型教训——清楚地说明了这一点。

## 巴菲特原话精选

> "我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。"
> —— 1958 巴菲特致合伙人信

> "我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。"
> —— 1978 巴菲特致股东信

> "辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。"
> —— 1986 巴菲特致股东信

> "付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。"
> —— 1961 巴菲特致合伙人信

> "一家企业的成功被市场认可的速度其实并不那么重要——只要其内在价值在以令人满意的速度增长就行。事实上，被市场发现得晚一些反而是好事：这给了我们更多机会以便宜的价格买进好东西。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

## 思想演变

### 合伙人时期（1956-1969）：低估投资的黄金年代

这是巴菲特对"低估"概念实践最密集、论述最详细的时期。1957年他首次提出，如果市场回归低估状态，会把全部资金都押在低估类上。1958年他确立了"不预测大盘，只找低估股"的基本原则。1959-1960年他持续在低估类和特殊情况之间配置资金。1961-1962年他系统性地阐述了低估类投资的特征：价值远超价格、安全边际充足、但与大盘关联度高。1963年他将低估类的分析方法定义为"定量为主、定性为辅"，并在年中信中报告了21%的半年收益率。1964年他创造性地将低估类细分为"绝对低估"和"相对低估"两个子类别，标志着分析框架的成熟。

### 早期伯克希尔（1970-1989）：从个股到体系

进入伯克希尔时代后，"低估"的应用场景大大拓展。1977-1979年他开始将低估概念应用于整体市场判断和债券投资。1982年他讨论了以低估的股价进行收购的困境。1984年他用账面价值作为"有些低估的"内在价值替代指标。1985年他感慨市场上已经"根本没有便宜货"。1986年他将辛普森的投资方法概括为"投资于价值被低估的普通股"。1987年他提出了经典的"被市场发现得晚反而是好事"的论断。1988年他在WPPSS债券上实践了非股票领域的低估投资。1989年他观察到，曾经"被不合理地低估"的持股，如今已获得市场的广泛认可。

### 成熟期（1990-2009）：规模压力下的坚持

这一时期的主旋律是机会的减少和标准的坚持。1992年他讨论了发行市场中买方几乎不可能以低估价格买入的现实。1995年他坦承伯克希尔的股价在36,000美元时并未被低估。1997年他将低估概念应用于石油期货。1999年他将回购与低估联系起来。2002年他指出主要持股"估值在下降"但仍未到低估的程度。2003年他感慨越来越难找到被明显低估的股票，并将此归因于资金规模的膨胀。2004年他自我批评在泡沫期间"低估了高估的严重程度"。2009年他系统性地讨论了账面价值作为内在价值低估替代指标的方法论。

### 近期（2010-2025）：回归基本面

2011-2012年他继续完善"账面价值作为明显被低估的替代指标"的分析框架。2013年他将低估概念应用于政府养老金问题的分析。2014年他借吉米·林的故事重申了在市场疯狂时保持冷静、等待低估的智慧。2016年他系统性地讨论了低估与回购的关系。2017-2018年他反复强调财务报表中的某些数字（如折旧费用、股息收入）低估了伯克希尔的真实经济状况。这一时期的"低估"更多地成为一种分析工具和思维方式，而非单纯的投资策略标签。

## 相关概念

- 内在价值
- 安全边际
- 市场先生
- 买入价格
- 能力圈
- 分散投资

## 典型案例公司

- 华盛顿邮报 —— 1973年市场恐慌中以内在价值四分之一的价格买入
- 盖可保险 —— 1976年因暂时性经营困难而被严重低估
- 可口可乐 —— 1988年被低估时大量买入，此后数十年回报惊人

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## 保险业（Insurance Industry）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/保险业

## 概念解析

### 定义与核心地位

保险业是伯克希尔哈撒韦的核心业务，也是巴菲特商业帝国的根基。1967年，巴菲特以860万美元收购国民保险公司，自此保险成为伯克希尔增长的引擎。如今国民保险公司的净资产高达1,110亿美元，超过全世界任何一家保险公司。保险业之所以对伯克希尔意义非凡，在于其独特的"先收钱、后付钱"商业模式——这正是保险浮存金的来源。

### 浮存金：免费的杠杆

保险公司先收取保费，之后才支付赔款，由此手中持有大量资金。巴菲特将这笔资金称为浮存金。自1967年进入保险业以来，伯克希尔的浮存金以年均超过20%的速度增长，从3,900万美元增至超过1,600亿美元。关键在于：如果承保有利润，这些浮存金不仅是免费的，持有它们甚至能*获得报酬*。这相当于别人付钱请你借走他们的钱来投资——世上没有比这更好的生意了。

### 承保纪律：保险业的灵魂

承保纪律是区分伯克希尔保险业务与行业平均水平的关键。整个行业的平均净资产回报率仅8.5%，远低于财富500强的14%。原因在于大多数保险公司为了追逐市场份额而不惜以亏损的价格承保。伯克希尔的原则恰恰相反：宁可失去业务，也不做赔本的买卖。

### 业务板块

**GEICO的低成本模式。** 盖可的核心优势是直销模式带来的低运营成本。成本低意味着保费低，保费低意味着客户多，客户多又进一步摊薄成本——这是一个良性循环，构成了极深的护城河。

**阿吉特·贾恩与巨灾再保险。** 阿吉特管理的巨灾业务让伯克希尔能独立承担高达5亿美元的单笔风险，全世界没有第二家公司敢这么做。巨灾保单数量少、金额大、利润波动极大，但长期回报丰厚。

**通用再保险与再保险帝国。** 1998年收购通用再保险大幅扩展了伯克希尔在全球再保险市场的地位，尽管收购初期经历了承保纪律松懈的阵痛。

### 为什么保险是伯克希尔的引擎

保险业为伯克希尔提供了三重优势：(1) 大量免费或负成本的浮存金用于投资；(2) 承保利润本身就是一项可观的收入来源；(3) 保险公司的资本需求为伯克希尔提供了持续配置大额资金的机会。这三者的叠加效应，是伯克希尔从一家濒死的纺织厂蜕变为全球最有价值企业之一的秘密。

## 巴菲特原话精选

> "自1967年我们首次进入保险行业以来，这个板块一直是推动伯克希尔增长的引擎。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "当我们赚到承保利润时，我们就相当于在免费使用这笔资金——更妙的是，持有它们还能*获得报酬*。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "财产意外险是伯克希尔繁荣和增长的核心。我们已经在这个行业经营了57年，虽然规模从1,700万美元增长到830亿美元，增长了近5,000倍，但仍有很大的增长空间。"
> ——2023 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1967年**：以860万美元收购国民保险公司，进入保险业，开始构建浮存金体系
- **1976年**：开始大量买入盖可保险股票，看到低成本直销模式的巨大潜力
- **1986年**：阿吉特·贾恩加入伯克希尔，开创巨灾再保险业务
- **1995年**：全资收购盖可保险，保险规模翻倍，浮存金增长加速
- **1998年**：收购通用再保险，成为全球再保险巨头，但随后经历承保纪律重建
- **2000年代至今**：保险浮存金突破千亿美元，连续多年实现承保盈利，保险成为伯克希尔不可撼动的核心

## 相关概念

- 保险浮存金 — 保险业务产生的核心金融资产
- 承保纪律 — 保持浮存金低成本的关键
- 护城河 — GEICO的低成本模式就是一条深深的护城河
- 资本配置 — 浮存金为巴菲特提供了源源不断的投资弹药
- 纺织业务 — 纺织业的现金流催生了保险业的收购，是伯克希尔转型的起点

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## 保险浮存金（Insurance Float）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/保险浮存金

## 概念解析

### 定义与起源

保险浮存金（Insurance Float）是指保险公司在收取保费与支付赔款之间的时间差内，暂时持有的一笔资金。这笔钱在法律意义上不属于保险公司——它最终要用来支付理赔——但在持有期间，保险公司可以将其用于投资。

这一概念的商业逻辑极为朴素：保险公司"先收钱、后赔付"。在财产意外险领域，这种时间差可以非常漫长——某些工伤赔偿或石棉诉讼案件，赔付可能跨越数十年。正是这种时间结构，使得保险业务天然地产生了一个巨大的资金池。

巴菲特对浮存金的认知可以追溯到1967年伯克希尔以860万美元收购国民保险公司（National Indemnity）。从那一刻起，他就敏锐地意识到保险业务的真正价值不在于承保利润本身，而在于它所附带的这笔可供投资的低成本资金。正如他在1997 巴菲特致股东信中所言："除非你理解这个概念，否则根本无法对伯克希尔的内在价值做出合理的判断。"

从1967年的1,900万美元到2022年的1,640亿美元，伯克希尔的浮存金增长了超过8,000倍。这一增长轨迹本身就是伯克希尔商业帝国的缩影——浮存金不仅是一项资产，更是整个伯克希尔价值创造体系的基石。

### 核心要义

**浮存金的本质：免费甚至负成本的杠杆**

理解浮存金的关键在于理解其成本结构。巴菲特用"综合比率"（Combined Ratio）来衡量获取浮存金的代价：综合比率低于100%意味着承保盈利，即保险公司不仅免费使用了这笔资金，还因此赚了钱——浮存金的成本为"负"。

> "保险公司先收保费，后付赔款。在一些极端情况下，比如某些工伤赔偿事故，赔付可以延续数十年之久。这种'先收后付'的模式让我们持有大笔资金——我们称之为'浮存金'——这些钱最终会流向他人。但与此同时，我们可以用这笔浮存金为伯克希尔进行投资。"——2009 巴菲特致股东信

巴菲特反复强调，评估保险业务有三个关键因素：（1）能产生多少浮存金；（2）获取浮存金的成本；（3）最关键的，这两个因素的长期前景。这三个维度构成了保险业务价值评估的完整框架。

**浮存金的稳定性与增长性**

浮存金还有一个常被忽视的特性：尽管个别保单和理赔不断进进出出，但浮存金的总体规模相对于保费收入保持着惊人的稳定。巴菲特将其比喻为银行存款——每天有资金流进流出，但总量变化很小。更重要的是，随着业务增长，浮存金也"水涨船高"。

这种稳定性意味着浮存金在经济效果上近似于永久性资本，而非短期借款。在伯克希尔的财务报表中，浮存金被记录为负债，但巴菲特认为它实际上是一笔"了不起的资产"。正如他在2022 巴菲特致股东信中所说："虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔了不起的资产。"

**不可被"挤兑"的结构优势**

巴菲特在2014 伯克希尔的过去现在与未来中特别强调了一个被低估的优势：伯克希尔不签订允许投保人自行选择退保取现的保险合约。很多人寿保险产品包含赎回条款，在极度恐慌时期容易遭到"挤兑"。但在财产意外险领域，这类合约并不存在。即使保费收入下降，浮存金也只会非常缓慢地减少。这种结构上的安全性，使得浮存金成为一种极为可靠的长期资金来源。

**浮存金与投资能力的结合**

浮存金的价值取决于两个方面：一是获取成本，二是投资回报。伯克希尔之所以能从浮存金中获取超凡价值，是因为巴菲特兼具保险业务的纪律性和投资的卓越能力。低成本的浮存金为投资提供了"弹药"，而出色的投资回报又进一步增强了保险业务的资本实力，形成了正向循环。

### 实践应用

**伯克希尔的保险帝国：从860万到千亿级**

1967年，伯克希尔以860万美元收购国民保险公司时，浮存金仅为1,900万美元。此后通过一系列精妙的收购和有机增长，伯克希尔构建了一个无与伦比的保险帝国：

- **盖可保险（GEICO）**：1976年开始投资，1996年全资收购。盖可保险以低成本的直销模式著称，长期保持出色的承保纪律，成为伯克希尔浮存金增长的重要引擎。
- **通用再保险（General Re）**：1998年收购，虽然初期经历了承保纪律的恢复过程，但最终成为浮存金的重要贡献者。
- **伯克希尔哈撒韦再保险集团**：在阿吉特·贾恩（Ajit Jain）的领导下，专注于大型和巨灾再保险，以极高的选择性和定价纪律著称。

在连续多年实现承保盈利的背景下（2003年至2014年连续12年），伯克希尔的浮存金从410亿美元增长到840亿美元，同时累计实现了220亿美元的税前承保利润。这意味着这些年里，伯克希尔不仅免费使用了数百亿美元的资金，还因为持有这些资金而获得了丰厚的"报酬"。

**浮存金如何转化为竞争优势**

浮存金为伯克希尔提供了三重竞争优势：第一，它是低成本甚至零成本的投资资金来源，使伯克希尔能在不借贷的情况下进行大规模投资；第二，巨额浮存金的存在使伯克希尔在金融危机时能扮演"最后的买家"角色（如2008年向高盛和通用电气提供紧急融资）；第三，浮存金的长期性和稳定性使伯克希尔能够以更长远的视角进行投资，不必担心短期资金压力。

### 常见误区

**误区一：浮存金等于"白赚的钱"**

很多人误以为浮存金是保险公司"白赚"的资金。实际上，浮存金是有潜在成本的——如果承保亏损，浮存金的成本就是亏损金额。只有当综合比率低于100%时，浮存金才是真正"免费"的。保险行业的长期综合比率通常在100%以上，这意味着大多数保险公司实际上在为使用浮存金"付费"。伯克希尔的特殊之处在于其长期保持的承保纪律。

**误区二：浮存金越多越好**

盲目追求浮存金规模而忽视承保纪律是危险的。巴菲特在2001-2002年通用再保险的承保亏损中深刻体会到这一点。如果为了增加浮存金而降低承保标准，所谓的"免费资金"就会变成昂贵的借款。

**误区三：浮存金可以被复制**

虽然任何保险公司都有浮存金，但伯克希尔式的浮存金优势极难复制。它需要三个条件的同时满足：卓越的承保纪律（使成本趋近于零）、巨大的规模（提供可观的投资基数）、以及出色的投资能力（使浮存金产生超额回报）。这三者的结合在全球保险业中独一无二。

**误区四：浮存金已反映在账面价值中**

巴菲特在1996 巴菲特致股东信中明确指出："浮存金虽然不反映在公司的账面价值中，却是伯克希尔内在价值的重要组成部分。"由于浮存金在会计上被记录为负债，标准的账面价值计算中，浮存金实际上*减少*了净资产。但对于能以零成本获取浮存金的伯克希尔来说，这笔"负债"实际上是一笔隐性资产。

## 巴菲特原话精选

> "浮存金是我们持有但不拥有的钱。保险业务中之所以存在浮存金，是因为大部分保单要求保户预付保费，更重要的是，从保险公司收到索赔通知到最终解决理赔，通常需要相当长的时间。"——1994 巴菲特致股东信

> "真正让我们兴奋的是保险业务。不过在详细展开之前，先来聊聊'浮存金'以及如何衡量它的成本。除非你理解这个概念，否则根本无法对伯克希尔的内在价值做出合理的判断。"——1997 巴菲特致股东信

> "这意味着我们585亿美元的保险'浮存金'——这些钱不属于我们，但由我们持有并为自己的利益进行投资——其成本低于零。事实上，2008年持有这笔浮存金反而给我们带来了28亿美元的收入。查理和我觉得这买卖可真划算。"——2008 巴菲特致股东信

> "自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的浮存金增长了8,000倍。虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔了不起的资产。"——2022 巴菲特致股东信

> "从1967年以860万美元收购国民保险公司开始，伯克希尔已经成为保险'浮存金'领域的世界领导者——浮存金是我们持有并可以用于投资、但并不属于我们的资金。伯克希尔的浮存金总额已从我们进入保险业时的1,900万美元增长到了1,470亿美元。"——2021 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **认知萌芽（1967-1985）**：1967年收购国民保险公司后，巴菲特逐步认识到浮存金的价值。早期主要关注综合比率与盈亏平衡点，在1986 巴菲特致股东信到1989 巴菲特致股东信中反复解释综合比率在107-112之间可以实现整体盈亏平衡。
- **理论成型（1993-2001）**：在1993 巴菲特致股东信中首次用通俗语言定义浮存金；在1994 巴菲特致股东信中明确提出浮存金评估的两大核心维度（规模与成本）；在1997 巴菲特致股东信中将浮存金上升到理解伯克希尔内在价值的必要条件。
- **规模爆发（2002-2015）**：通用再保险承保纪律恢复后，浮存金从412亿增长到880亿，同时连续13年实现承保盈利。巴菲特在每年的信中详细追踪浮存金增长并强调其对内在价值的贡献。
- **成熟稳定（2016至今）**：浮存金突破千亿级别（2020年达1,380亿，2022年达1,640亿），巴菲特的关注点从增长转向稳定性和可持续性，强调浮存金"很可能在未来许多年保持在目前的水平"。

## 相关概念

- 资本配置 — 浮存金是伯克希尔资本配置的核心资金来源
- 内在价值 — 浮存金是伯克希尔内在价值与账面价值差距的重要来源
- 复利 — 零成本浮存金的长期投资回报体现了复利的力量
- 承保纪律 — 浮存金的成本取决于承保纪律的严格程度

## 典型案例公司

- 盖可保险 — 低成本直销模式的典范，伯克希尔浮存金增长的重要引擎
- 通用再保险 — 收购后承保纪律恢复的案例，展示了浮存金成本管理的重要性
- 国民保险公司 — 一切的起点，860万美元收购开启了伯克希尔的保险帝国

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## 债券（Bonds）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/债券

## 概念解析

### 定义与起源

债券是一种固定收益证券，发行人承诺在约定期限内向持有人支付利息并在到期时偿还本金。在巴菲特的投资生涯中，债券扮演了多重角色：合伙人时期的现金替代工具、伯克希尔保险公司的法定投资标的、以及偶尔出现的超额回报机会。

巴菲特对债券最全面、最系统的论述出现在1970年2月 巴菲特致合伙人信中。这封信堪称一部浓缩的债券投资教科书——在合伙基金清算之际，巴菲特亲自为合伙人挑选免税市政债券，并在信中详尽讲解了债券的税务处理、市场活跃度、可赎回条款、期限选择和折价债券的数学原理。这封信展现了巴菲特对固定收益领域深厚的理论功底和实操能力。

### 核心要义

**第一，理解债券的数学本质：利率变动与价格波动的关系。** 巴菲特在1970年的债券信中用简洁的算例说明了这一关系。假设利率为5%，你持有一只2年期和一只20年期债券。当利率降至3%时，2年期债券升值至1,019.60美元，而20年期的升至1,288.10美元。反之若利率升至7%，2年期仅跌至981美元，20年期则跌至791.60美元。结论清晰：期限越长，价格对利率变动越敏感。

**第二，警惕不公平的可赎回条款。** 巴菲特对可赎回债券的批评毫不留情。他指出，有的债券40年后到期，但发行人有权在5或10年后以微小溢价赎回。"这样的条款其实是这个意思：如果对发行人有利（对你不利），那就是40年的期限；如果对你有利（对发行人不利），那就是5年期限。"在购买债券时，巴菲特要求要么完全不可赎回，要么在远低于赎回价时买入折价债券。

**第三，折价债券的独特税务优势。** 巴菲特深入分析了折价债券与足额息票债券的取舍。由于1969年《税法改革法案》禁止银行购买折价免税债券，这一细分市场的供求关系发生了重大变化。对于税档较低的个人投资者，折价债券可能提供更高的实际税后收益率——这是典型的巴菲特式思维：在别人忽略的角落寻找价值。

**第四，在长期视角中，债券通常不如股票。** 这是巴菲特在伯克希尔时代反复强调的核心观点。持有债券意味着你在赌未来的通货膨胀率和利率水平，而通货膨胀是债券投资者的天敌。在2008年致股东信中，巴菲特指出，在当时的收益率水平下"长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略"。

**第五，危机中的债券可以成为绝佳的投资机会。** 巴菲特并非教条地排斥债券。2002年，他以约80亿美元买入垃圾债券，获利丰厚。他在2003 巴菲特致股东信中写道："昨日的野草如今被当作鲜花来定价"——当市场恢复理性时果断卖出。1984年，他大量买入华盛顿公用电力系统 (WPPSS) 的免税债券，以很大的折价买入高质量债券，持有期间每年获得15%到17%的免税利息收入。

### 实践应用

**在合伙基金清算时**，巴菲特亲自为合伙人挑选免税市政债券。他偏好三类品种：大型公共事业公司发行的收费公路、电力、水务债券（市场活跃、易于分析）；政府工业发展债券（大公司信用背书、收益率偏高）；以及公共住房管理局发行的AAA级品种（美国政府担保）。

**在伯克希尔时期**，债券被列为保险公司五大投资类别的两个：中期固定收益证券和长期固定收益证券。巴菲特偏好在债券市场恐慌时出手，在市场回归理性时退出。

**在伯克希尔的资产负债表中**，保险公司和银行持有大量债券。巴菲特在1969年12月 巴菲特致合伙人信中指出，伯克希尔持有的7500万美元债券按已摊销成本计算，但市场价值远低于账面价值，这一差额相当于每股约10美元的隐含损失。

### 常见误区

**误区一：债券是安全的投资。** 巴菲特多次指出，长期持有债券面临巨大的购买力风险。通货膨胀会悄无声息地侵蚀债券的实际回报。在1970年代的高通胀时期和2020年代的低利率环境中，债券投资者都遭受了实际回报的大幅缩水。

**误区二：高收益债券一定是好投资。** 巴菲特对1980年代垃圾债券泡沫的批评入木三分："堆积如山的垃圾债券就是由一帮不在乎的人卖给一帮不动脑子的人。"新发行的垃圾债券与历史上的"失翼天使"（原本是投资级但后来降级的债券）有本质区别，不能用后者的违约率来预测前者。

**误区三：利率可以被准确预测。** 巴菲特坦承自己也无法预测利率走势："经常预测利率的人总是被打脸。一年前，我觉得利率不低，没过多长时间，事实就表明我完全错了。"

**误区四：买债券只看收益率，不管市场活跃度。** 巴菲特特别警告，很多债券品种市场极不活跃，买入价和卖出价之间的价差可能达到15%。"何必买可能出现这种怪异行情的债券？此类债券没有活跃的市场，但交易商推销这些债券可以获得更高的利润。"

## 巴菲特原话精选

> "在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "有的债券是40年后到期的，但是发行人有权在5或10年后以微小的溢价赎回，怎么能有人买这样的债券呢？"
> ——1970年2月 巴菲特致合伙人信

> "2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们买入了约80亿美元。但钟摆摆动得很快，如今这个板块在我们看来明显不再有吸引力了。昨日的野草如今被当作鲜花来定价。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "我研究债券的方法和研究股票差不多。有看不懂的，就跳过去。一个机会，我看不懂，就跳过去，就算别人很高明，能分析明白，而且能赚大钱，我也不在意。"
> ——1970年2月 巴菲特致合伙人信

## 思想演变

- **1957-1969年**：合伙人时期，债券主要用作现金替代工具和套利的辅助仓位
- **1970年**：在合伙基金清算之际，撰写了关于免税市政债券最系统的分析，亲自为合伙人选购10-20年期不可赎回债券
- **1970-1980年代**：利率持续攀升，长期债券投资者持续受损，巴菲特对长期债券日益谨慎
- **1984年**：大量买入华盛顿公用电力系统 (WPPSS) 折价免税债券，这是一次典型的逆向投资
- **1989-1990年**：严厉批评垃圾债券泡沫，预言其崩溃，但表示愿意在市场崩溃后寻找机会
- **2002年**：在恐惧情绪蔓延时买入约80亿美元垃圾债券，随后在价格回升时卖出
- **2008年**：明确指出美国国债存在泡沫，在危机中转向高收益企业债和优先股投资
- **2010年代至今**：在超低利率环境中，多次警告债券投资者面临的购买力风险，将更多资金配置到股票和企业收购中

## 相关概念

- 通货膨胀 — 债券投资者最大的长期威胁，侵蚀固定收益的实际购买力
- 复利 — 折价债券的收益率计算依赖复利数学
- 安全边际 — 以大幅折价买入债券是安全边际原则在固定收益领域的应用
- 杠杆 — 债券市场中的杠杆（如垃圾债券融资的LBO）是系统性风险的来源
- 资本配置 — 债券投资是保险公司五大资本配置方向之一

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## 公司治理（Corporate Governance）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/公司治理

## 概念解析

### 定义与起源

公司治理是巴菲特在安然事件之后投入大量笔墨论述的主题。他对美国公司治理体制的批判聚焦于三个层面：董事会的失职、CEO薪酬的失控、以及"独立性"定义的荒谬。他在2002 巴菲特致股东信中一针见血地指出："为什么这些聪明而体面的董事们会失败得如此惨烈？答案不在于法律的不完善——而在于我所说的'董事会上的一团和气'。"

巴菲特对治理问题的思考并非始于安然。早在1993 巴菲特致股东信中，他就提出了董事应具备的三项不可或缺的品质。但安然和后来的金融危机将这些思考推向了系统化的高度。

### 核心要义

**第一，CEO薪酬是治理改革的试金石。**

巴菲特在2003 巴菲特致股东信中写道："在判断美国企业界是否真心在进行改革时，CEO薪酬依然是最关键的试金石。"他深入分析了薪酬失控的机制：薪酬谈判中，CEO对结果的在乎程度远超薪酬委员会；薪酬顾问为了不得罪客户而推波助澜；最贪得无厌者的方案很快在其他公司被照搬复制。

他对股票期权的批判尤为尖锐。2005 巴菲特致股东信详细分析了固定价格期权如何制造管理层与股东的利益冲突——CEO们知道每派出一分钱红利，期权价值就减少一分。2004 巴菲特致股东信则揭露了反对期权费用化的CEO们的真实动机："他们心知肚明，一旦期权费用化，自己的薪酬将面临更理性的审视。"

**第二，真正的独立性靠的是利益绑定，而非身份标签。**

巴菲特在2003 巴菲特致股东信中对"独立性"的定义发起了根本性挑战。他指出，那些年收入中有重要部分来自董事酬劳的人，恰恰最常被归类为"独立"董事，实际上却最缺乏独立性。相反，伯克希尔的做法是让每位董事连同家族持有大量伯克希尔股票，全部在公开市场上用真金白银买入，从不发放期权或限制性股票。他将此称为"所有者资本主义"。

**第三，董事应兼具商业头脑、股东导向意识和对公司的真正关心。**

2003 巴菲特致股东信中他做了精辟的排序："在这些品质中，商业头脑最为稀缺——而如果缺了这一条，其他两条也无济于事。"一个不懂商业的独立董事，就像一盆放在董事会议室里的盆栽，只能让名单更光鲜，却无法对专业提案做出有价值的评判。

### 伯克希尔的治理实践

巴菲特并非只批评别人。伯克希尔自身的董事会设计体现了他的治理理念：11位董事每一位连同家族都持有价值超过400万美元的股票；没有任何董事及高管责任保险；董事酬劳少得可怜。"你们赢，他们大赢；你们输，他们大输。"这是巴菲特所说的催生真正独立性的最佳方式。

### 常见误区

**误区一：将"独立"的身份标签等同于真正的独立性。** 如果一个人100%的收入来自董事酬劳，他在挑战CEO时面临的利益冲突远大于一个身家与股东绑定的"非独立"董事。

**误区二：认为只要制度设计得当就能解决治理问题。** 巴菲特在2002 巴菲特致股东信中指出，"董事会上的一团和气"是制度无法轻易根除的文化问题。他自己也承认，曾在持有大量股份的公司担任董事时，对可疑提案保持了沉默。

## 巴菲特原话精选

> "在判断美国企业界是否真心在进行改革时，CEO薪酬依然是最关键的试金石。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "除了独立性之外，董事还应该具备商业头脑、股东导向意识，以及对公司的真正关心。在这些品质中，商业头脑最为稀缺——而如果缺了这一条，其他两条也无济于事。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "我们董事的底线是：你们赢，他们大赢；你们输，他们大输。我们的这套做法或许可以称为'所有者资本主义'。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "CEO们完全明白这道数学题，他们知道每派出一分钱的红利，所有已发行期权的价值就减少一分。但我从来没有在股东委托书材料中，看到过对这种管理层与股东利益冲突的说明。"
> ——2005 巴菲特致股东信

## 思想演变

**早期观察（1983-1993）**：1983 巴菲特致股东信首次系统阐述经营原则，其中隐含了对治理问题的思考。1993 巴菲特致股东信提出董事应具备的三项品质。1992 巴菲特致股东信批判了股票期权的会计处理问题。

**安然冲击（2001-2003）**：安然事件引发了巴菲特对美国公司治理的全面反思。2001 巴菲特致股东信揭露了期权重新定价的丑态，2002 巴菲特致股东信分析了"董事会上的一团和气"，2003 巴菲特致股东信对独立性、薪酬和董事品质进行了迄今最系统的论述。

**期权之战（2004-2005）**：巴菲特在2004 巴菲特致股东信和2005 巴菲特致股东信中连续两年炮轰股票期权的滥用，呼吁将期权费用化。2005年FASB终于强制实施了这一准则。

**以身作则（2003至今）**：巴菲特不断完善伯克希尔自身的治理架构，2003年重组董事会，引入四位大量持股的新董事，以"所有者资本主义"为美国公司治理树立了一个另类但有力的标杆。

## 相关概念

- 管理层
- 股东导向
- 诚信
- 资本配置

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## 内在价值（Intrinsic Value）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/内在价值

## 概念解析

### 定义与起源

内在价值是巴菲特整个投资体系的基石，也是他从恩师本杰明·格雷厄姆那里继承并不断发展的核心概念。这个概念的学术源头可以追溯到约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）1938年出版的《投资价值理论》（*The Theory of Investment Value*），但巴菲特赋予了它更为直观和实用的含义。

巴菲特在1989 巴菲特致股东信中给出了他最经典的定义："真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。如此一来，不管是制造马鞭的还是经营移动电话的，都可以在同一个基础上评估其经济价值。"

这个定义揭示了内在价值的本质：它不是一个会计数字，不是账面价值，不是市场报价，而是一个经济概念——企业作为一台"现金生产机器"，在其整个生命周期中能为股东创造多少财富的折现总和。内在价值的计算需要对未来做出判断，因此不可避免地带有主观性。正如巴菲特在2005 巴菲特致股东信中所承认的："内在价值的计算虽然至关重要，却不可避免地不够精确，而且常常大错特错。一家企业的未来越不确定，计算结果就越可能离谱得不着边际。"

这种"至关重要却无法精确计算"的特性，恰恰是内在价值概念最深刻的地方。它要求投资者具备商业判断力、对行业的理解以及对管理层的评估能力——而不仅仅是数学计算能力。

### 核心要义

**第一，内在价值是未来现金流的折现值，而非任何历史数据。**

巴菲特在1992 巴菲特致股东信中引用威廉姆斯的公式并将其浓缩为一句话："今天任何一只股票、债券或一家企业的价值，取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现后的现值。"这一公式对股票和债券同样适用，但两者有一个关键区别：债券有票息和到期日来界定未来现金流，而股票的未来"票息"需要投资者自己去估计。

这意味着内在价值是一个前瞻性概念。过去的盈利记录只是参考，真正决定价值的是企业未来能产出多少现金。一家过去赚了很多钱但前景黯淡的企业，其内在价值可能远低于账面价值；反之，一家正在快速成长、拥有巨大潜力的企业，其内在价值可能远超账面所记。巴菲特在1987 巴菲特致股东信中用两个极端案例说明了这一点："LTV和鲍德温联合公司在宣布破产前夕的年度审计报告显示，账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。但反过来看，贝尔里奇石油公司1979年以36亿美元的价格卖给了壳牌石油，而其账面价值不过区区1.77亿美元。"

**第二，内在价值与账面价值是两个截然不同的概念，但在伯克希尔的特定情况下，账面价值可以作为一个"保守的替代指标"。**

巴菲特几十年来反复强调这一区分。在1993 巴菲特致股东信中，他做了最清晰的阐述："账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。"

伯克希尔之所以是例外，是因为在早期，其资产主要是有价证券，按市值计价，账面价值与内在价值较为接近。但随着伯克希尔收购越来越多的运营企业，两者之间的差距越来越大。到了2018 巴菲特致股东信，巴菲特甚至决定放弃使用账面价值作为首要衡量指标，因为差距已经大到使账面价值"越来越脱离经济现实"。

**第三，成长只有在提高内在价值时才有意义——成长与价值并非对立。**

这是巴菲特对传统"价值投资"与"成长投资"之争的一锤定音。在1992 巴菲特致股东信中，他指出："这两种方法本是一体两面：成长始终是价值计算中的一个组成部分，这个变量的重要性可能微乎其微，也可能举足轻重，其影响可能是正面的，也可能是负面的。"

成长何时有价值？"只有当相关企业能够以诱人的增量回报率进行再投资时，成长才对投资者有利——换句话说，只有当投入成长的每一美元能在长期创造出超过一美元的市场价值时，成长才有意义。"反面教材是航空业："投资者一次又一次地往国内航空业砸钱，为其无利可图的增长买单。"这个行业越发展壮大，投资者亏得越惨。

### 实践应用

巴菲特对内在价值概念的运用，贯穿了他整个投资生涯，从早期的合伙人基金到后来的伯克希尔帝国。

**喜诗糖果：内在价值远超账面价值的典范。** 1972年，巴菲特以2500万美元收购了喜诗糖果。从账面价值看，这似乎是一笔溢价收购。但喜诗拥有强大的品牌、忠诚的客户群和极低的资本需求——它能用很少的追加资本产生越来越多的现金流。到1989年，喜诗的年税前利润已超过3400万美元，远超当初的收购价。喜诗教会了巴菲特一个关键教训：一家伟大企业的内在价值可以远远超过其账面价值或收购价格，因为它拥有在财务报表上看不见的经济商誉——品牌、客户忠诚度和定价权。

**可口可乐：利用市场低估捕捉内在价值。** 1988年，巴菲特开始大举买入可口可乐股票。他在1989 巴菲特致股东信中生动地描述了自己的"迟钝"——从1936年就开始卖可乐，观察了52年这个产品对消费者的非凡吸引力，却直到1988年才开始买入股票。但正是因为他深刻理解了可口可乐的内在价值——全球最强大的品牌、无与伦比的分销网络、极高的资本回报率——他才有信心在一年之内投入超过10亿美元。

**伯克希尔哈撒韦本身：从折价到溢价的蜕变。** 巴菲特在1989 巴菲特致股东信中回忆："当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。"这段话精妙地展示了一家企业如何通过正确的资本配置，将内在价值从低于账面价值提升到远超账面价值。

**回购：内在价值的又一应用场景。** 巴菲特在1980 巴菲特致股东信中指出："如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？"到了2022 巴菲特致股东信，他展示了这一理念的实际运用："通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措，每股内在价值获得了非常小的增长。"回购低于内在价值的股票，本质上是用一美元买入价值超过一美元的东西。

### 常见误区

**误区一：把内在价值等同于账面价值。** 这是最常见的错误。账面价值是历史成本的累积，而内在价值是对未来的估计。一家拥有大量过时设备的制造商，账面价值可能很高，但内在价值可能很低；一家轻资产的互联网公司，账面价值可能很低，但内在价值可能极高。

**误区二：追求精确的内在价值计算。** 巴菲特多次强调，内在价值是一个范围而非精确数字。他在1994 巴菲特致股东信中说："真正重要的是内在价值——一个无法精确计算但必须估算的数字。"试图将内在价值精确到小数点后两位是毫无意义的。投资者需要的是大致正确，而非精确错误。

**误区三：认为成长一定会增加内在价值。** 如前所述，只有当企业能以高回报率进行再投资时，成长才能增加内在价值。那些需要不断投入大量资本却只能获得低回报的企业，越成长，越毁灭股东价值。

**误区四：忽视管理层对内在价值的影响。** 巴菲特指出，对债券而言，管理层的能力对"票息"影响有限；但对股票而言，"管理层的能力会极大地影响股权的票息"。同样的资产，在不同管理层手中，内在价值可能天差地别。

## 巴菲特原话精选

> "真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。"
> —— 1989 巴菲特致股东信

> "账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。"
> —— 1993 巴菲特致股东信

> "今天任何一只股票、债券或一家企业的价值，取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现后的现值。"
> —— 1992 巴菲特致股东信

> "短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。"
> —— 2017 巴菲特致股东信（引用本杰明·格雷厄姆）

> "如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？"
> —— 1980 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **合伙人时期（1956-1969）**：巴菲特在这一阶段深受格雷厄姆影响，主要从"产业资本视角"来评估内在价值。他在1957年就谈到"股市整体定价高于内在价值"，在1958年指出即使被低估的股票股价受牵连，"它们的内在价值不会因此减损"。1964年则描述了低估类股票可能"达到更接近内在价值的水平"。这一时期的内在价值评估更侧重于有形资产和清算价值。

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：这是巴菲特内在价值思想发生质变的时期。受查理·芒格和喜诗糖果案例的启发，他开始认识到品牌、商誉等无形资产对内在价值的巨大贡献。1979年他指出"账面价值在一定程度上高估了企业的内在价值"，到1986年则转变为"内在价值适度超过账面价值"。1989年的经典定义——未来现金流折现——标志着他的内在价值思想完全成熟。

- **成熟期（1990-2009）**：巴菲特将内在价值概念体系化。1992年提出价值与成长一体两面的观点，是对格雷厄姆思想的重大超越。1993年至1998年，他反复阐述账面价值与内在价值的区别。1995年发行B股时罕见地表示"并不认为（伯克希尔股票）被低估了"，展示了他对内在价值判断的诚实态度。设定伯克希尔内在价值年增15%的长期目标（1990、1991），成为衡量管理绩效的核心标准。

- **近期（2010-2025）**：随着伯克希尔体量的膨胀，账面价值作为内在价值替代指标的有效性持续下降。2014年巴菲特解释了为何差距越来越大，2018年正式放弃账面价值作为首要衡量指标。2020年强调通过留存盈余和回购来提升每股内在价值。2022年展示了回购如何"在没有花一分钱的情况下增加了伯克希尔的持股比例"，为每股内在价值的增长提供了新路径。

## 相关概念

- 安全边际 —— 以低于内在价值的价格买入，为判断错误留出缓冲
- 账面价值 —— 会计概念，与内在价值往往大相径庭
- 市场先生 —— 市场报价与内在价值的偏离是投资机会的来源
- 透视盈余 —— 衡量伯克希尔真实盈利能力的指标，与内在价值增长挂钩
- 护城河 —— 保护企业内在价值持续增长的竞争壁垒
- 能力圈 —— 只在自己能理解的范围内估算内在价值
- 回购 —— 低于内在价值时回购是最佳资本配置方式之一

## 典型案例公司

- 喜诗糖果 —— 内在价值远超账面价值的经典案例
- 可口可乐 —— 通过品牌和全球分销体系创造巨大内在价值
- 伯克希尔哈撒韦 —— 从内在价值低于账面价值蜕变为远超账面价值
- 盖可保险 —— 低成本竞争优势带来的内在价值持续增长
- 德克斯特鞋业 —— 用高内在价值的伯克希尔股票换取低内在价值的企业，巴菲特自认最糟糕的交易之一

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## 分散投资（Diversification）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/分散投资

## 概念解析

### 定义与起源

分散投资是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory）的核心教条之一，主张投资者应当持有大量不同的证券以降低风险。这一理念通过哈里·马科维茨（Harry Markowitz）的开创性论文和后续的学术研究被系统化，成为几乎所有商学院金融课程的标配内容。

然而，巴菲特对分散投资的态度与学术主流截然相反。他认为广泛的分散投资是一种妥协——适合那些不理解企业的投资者，但对于有能力深入分析企业的投资者来说，分散投资不仅是不必要的，甚至是有害的。他更早的表述更为辛辣，在1963年致合伙人信中写道：

> "对于诺亚式的分散投资，我向来也不怎么感冒。"
> ——1963 巴菲特致合伙人信

这个精彩的隐喻暗示，诺亚方舟上的动物"每样两只"式的投资组合，虽然确保了物种的多样性，但并不是一种追求卓越回报的策略。

### 核心要义

**第一，分散投资是对无知的保护。** 这是巴菲特最核心的反驳论点。他在多个场合表达过类似观点：广泛分散只适合不了解企业的投资者。对于那些能够识别和理解优秀企业的投资者来说，把资金分散到几十只甚至几百只股票上，不仅稀释了回报，还稀释了注意力。

巴菲特的逻辑是这样的：如果你对一家企业有深入的理解，知道它的竞争优势、管理层素质和内在价值，那么你应当把大部分资金集中投入这家企业。分散到你不太了解的企业中去，反而增加了风险——因为你对那些企业缺乏深入了解。

在1993年致股东信中，他用一个比喻来解释这一观点：

> "在评估风险时，一个贝塔理论的信徒根本不屑于了解一家公司到底生产什么、竞争对手在干什么、或者用了多少杠杆。他甚至可能不想知道公司叫什么名字。他珍视的只是这只股票的价格历史。相反，我们很乐意对股价历史一无所知，而是去收集一切有助于了解这家公司业务的信息。"
> ——1993 巴菲特致股东信

**第二，集中投资创造了伯克希尔的超额回报。** 回顾巴菲特的投资记录，他的巨大成功几乎都来自少数几笔集中的重注——可口可乐、美国运通、华盛顿邮报、盖可保险、苹果等。如果他将资金均匀分散在几百只股票中，这些集中下注带来的超额回报就会被稀释到微不足道的程度。

在合伙人时期（1956-1969），巴菲特经常把40%甚至更高比例的资金投入单一投资。正是这种集中投资的策略，让他在13年间取得了年均29.5%（扣除费用前）的回报率。

**第三，"了解"与"不了解"决定了分散与集中的选择。** 巴菲特在1996年致股东信中给出了一个清晰的框架：

> "要成功投资，你不需要懂Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你完全不懂这些可能反而更好。"
> ——1996 巴菲特致股东信

对于普通投资者，巴菲特实际上建议高度分散——通过购买低成本的指数基金。他认为大多数人不具备深入分析企业的能力和时间，对他们来说，分散投资确实是最佳策略。他的反对仅针对那些自认为有能力做企业分析的专业投资者——对他们来说，过度分散是一种懒惰和缺乏信念的表现。

**第四，集中投资并不意味着不关注风险。** 巴菲特在1962年致合伙人信中描述了他的风险控制方法：

> "我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力求将永久性资本损失（不是短期账面浮亏）的风险降到绝对最低。"
> ——1962 巴菲特致合伙人信

注意这里的"分散投资"并不矛盾——巴菲特的意思是，即使在集中投资的框架内，他也会持有若干笔不同类型的投资（低估类、套利类、控股类），而不是把所有资金押在一个赌注上。他反对的是"一百只股票各买1%"式的过度分散，而非合理的风险分散。

**第五，伯克希尔的"多元化"与学术意义上的"分散投资"不同。** 有趣的是，伯克希尔本身拥有几十个不同行业的子公司——从保险到铁路，从糖果到房车——看似高度多元化。但巴菲特的多元化是基于逐一深入了解每个企业的"知情多元化"，而非基于统计学的"盲目分散"。他在2022年致股东信中描述伯克希尔时说：

> "伯克希尔如今拥有一个无与伦比的庞大多元化企业集合。"
> ——2022 巴菲特致股东信

但这种多元化的每一个组成部分都是经过深入研究后有意选择的，而不是为了降低统计学上的标准差而随机组合的。

### 实践应用

**对专业投资者而言**，巴菲特的理念意味着：与其花大量时间浅浅地研究100家公司，不如深入研究10家，然后把资金集中在最好的3-5家上。深度理解带来的信心，使你能够在市场恐慌时逆势加仓，而不是在恐惧中卖出。

**对普通投资者而言**，巴菲特的建议实际上相当温和：如果你不能或不愿做深入的企业分析，就买一只低成本的标普500指数基金并长期持有。这是一种"聪明的分散"——你承认自己无法选出个股，但你押注的是美国经济的长期增长。

**在基金管理行业**，巴菲特的批评尤为尖锐。许多基金经理持有50到100只股票，名义上是"主动管理"，实际上是"隐性指数化"——他们的组合与指数高度相似，但收取远高于指数基金的管理费。巴菲特认为，如果你要做主动管理，就应当有信心集中投资；如果你做不到集中，就老实承认自己是指数投资者。

### 常见误区

**误区一：巴菲特完全反对分散投资。** 他反对的是有能力做企业分析的投资者的过度分散。对于普通投资者，他强烈推荐指数基金——这恰恰是最极端的分散投资形式。

**误区二：集中投资意味着"全押"一只股票。** 即使在最集中的时期，巴菲特的合伙基金也持有若干不同的投资头寸。集中投资的意思是把大部分资金投入少数几笔深入研究的投资，而不是把所有鸡蛋放在一个篮子里。

**误区三：分散投资能消除所有风险。** 分散投资只能消除非系统性风险（个股风险），无法消除系统性风险（市场整体下跌）。在2008年金融危机中，即使是高度分散的投资组合也遭受了重大损失。真正的风险管理不仅靠分散，更靠安全边际和对企业基本面的深入理解。

**误区四：集中投资风险更大。** 巴菲特认为恰恰相反——如果你对一家企业有深入了解并以安全边际买入，这比盲目分散到几十家你不了解的企业更安全。真正的风险不在于持有多少只股票，而在于你是否理解你持有的东西。

## 巴菲特原话精选

> "对于诺亚式的分散投资，我向来也不怎么感冒。"
> ——1963 巴菲特致合伙人信

> "要成功投资，你不需要懂Beta值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你完全不懂这些可能反而更好。"
> ——1996 巴菲特致股东信

> "在评估风险时，一个贝塔理论的信徒根本不屑于了解一家公司到底生产什么、竞争对手在干什么、或者用了多少杠杆。他甚至可能不想知道公司叫什么名字。"
> ——1993 巴菲特致股东信

> "我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力求将永久性资本损失的风险降到绝对最低。"
> ——1962 巴菲特致合伙人信

## 思想演变

- **1956-1969年（合伙人时期）**：实践高度集中投资，单一头寸经常占组合40%以上，同时强调安全边际作为风险控制手段
- **1970-1980年代**：在伯克希尔实践企业层面的"知情多元化"——逐一收购不同行业的优质企业
- **1993年**：在致股东信中系统性反驳现代投资组合理论和贝塔理论，论证集中投资的合理性
- **1996年**：建议普通投资者买指数基金——这看似矛盾，实则是他投资哲学的一体两面
- **2006-2017年**：与Protege Partners的十年赌约——押注指数基金（极度分散）会跑赢精选的对冲基金组合，最终大胜
- **2020年代**：伯克希尔的投资组合越来越集中——苹果公司一度占权益投资的近50%

## 相关概念

- 集中投资 — 分散投资的反面，巴菲特真正信奉的策略
- 能力圈 — 决定分散还是集中的关键——只在能力圈内集中投资
- 安全边际 — 集中投资策略下的核心风险控制手段
- 有效市场 — 分散投资理论的学术基础，同样被巴菲特反驳

## 典型案例公司

- **可口可乐** — 巴菲特集中投资的经典案例，1988年起大量买入并长期持有
- **苹果公司** — 2010年代末成为伯克希尔最大持仓，一度占权益投资近半
- **美国运通** — 1960年代"色拉油丑闻"后集中重注，成为早期投资生涯的标志性案例

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## 可转换证券（Convertible Securities）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/可转换证券

## 概念解析

### 定义与起源

可转换证券是一种混合金融工具，兼具固定收益和股权参与的双重特性。持有人可以在约定条件下将其转换为发行公司的普通股。最常见的形式包括可转换优先股和可转换债券。巴菲特从1970年代开始使用可转换证券作为投资工具，到1980年代末至1990年代初达到高峰——在短短四年间（1987-1991），他通过私下协议购入了五笔大型可转换优先股投资，总计投入近20亿美元。

可转换证券之所以吸引巴菲特，在于它的不对称结构：下行有固定收益的保护，上行有股权转换的潜力。用巴菲特自己的话说，最初这些投资的价值"主要来自于固定收益特性"，转换权利"不过是个额外的彩头"。然而，当被投资公司经营出色时，这个"彩头"可能价值连城。

### 核心要义

**第一，可转换证券是大额资金配置的特殊工具。** 当巴菲特手握大量现金却找不到足够的好股票或好企业可供收购时，可转换优先股提供了一个中间方案。它的回报率高于普通固定收益证券，同时通过转换权保留了参与普通股上行的可能。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中明确表述了这一定位：

> "作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。"

**第二，固定收益保护是底线。** 巴菲特要求每一笔可转换投资首先必须作为纯固定收益证券具有吸引力。他在1990 巴菲特致股东信中强调："我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。"这种"下有底、上不封顶"的结构，与安全边际原则一脉相承。

**第三，选择可转换证券时，管理层的品质至关重要。** 巴菲特在每一笔可转换交易中都坚持只与他喜欢、欣赏和信任的人合作。所罗门的约翰·古特弗伦德、吉列的科尔曼·莫克勒、全美航空的艾德·科洛德尼——这些CEO反过来也信任巴菲特，在每笔交易中都给予可转换优先股完全转换基础上的不受限制投票权，这在美国企业融资中远非惯例。

**第四，可转换证券并非万无一失。** 巴菲特在1995年回顾五笔可转换优先股投资时坦承，他说过的"优先股几乎不可能让我们赔钱"的断言给他带来了"当之无愧的烧心之痛"。全美航空的优先股一度跌至面值以下，股息被拖欠，而所罗门的投资则让巴菲特花费了远超其经济意义的管理时间——在60岁时接下所罗门临时董事长的新工作。

**第五，有时候直接买普通股更好。** 巴菲特在1995 巴菲特致股东信中做了一个深刻的反思：1989年他以6亿美元购入吉列可转换优先股，可转换为4,800万股。但如果当初用这6亿美元直接购买普通股，大约能买到6,000万股。结果到1995年底，选择可转换优先股而非普通股使伯克希尔少赚了约6.25亿美元。"可我偏偏自作聪明"——这是巴菲特少有的对自己"过度谨慎"的自我批评。

### 实践应用

**1987-1991年的五大可转换优先股投资**是巴菲特运用此工具的经典案例：

| 公司 | 股息率 | 购买年份 | 成本 | 最终结果 |
|------|----------|---------|------|---------|
| 所罗门 | 9% | 1987 | 7亿美元 | 经历丑闻风波，最终并入旅行家集团获利 |
| 吉列 | 8.75% | 1989 | 6亿美元 | 转换为普通股后增值至48亿美元 |
| 全美航空 | 9.25% | 1989 | 3.58亿美元 | 险些血本无归，后奇迹般反弹获利 |
| 冠军国际 | 9.25% | 1989 | 3亿美元 | 被赎回，六年税后回报约19% |
| 第一帝国银行 | 9% | 1991 | 4,000万美元 | 增值至2.36亿美元 |

**2008年金融危机中的投资**是另一高峰。巴菲特在箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券上总共投入了145亿美元。这些投资都附带可观的股权参与（认股权证），既有很高的当期收益率，又保留了上行空间。其中高盛的优先股年息10%，附带以每股115美元行使的认股权证，后来为伯克希尔带来了数十亿美元的利润。

**1976-1977年的盖可保险可转换优先股**是早期案例。当时盖可保险濒临破产，巴菲特通过购买其可转换优先股进行了一笔典型的逆向投资，这笔投资后来成为伯克希尔历史上回报最高的投资之一。

**1989年伯克希尔自身发行的零息可转换债券**则展示了硬币的另一面。巴菲特以发行人的身份发行了本金9.026亿美元的零息可转换次级债券，实际融资成本远低于5.5%。这说明他不仅会买入可转换证券，也懂得利用市场对这类工具的需求来低成本融资。

### 常见误区

**误区一：可转换证券是保守的投资。** 全美航空的案例证明，如果底层公司的经营恶化，可转换优先股一样会遭受重大损失。固定收益的保护只在公司有偿付能力时才有效。

**误区二：转换权总是值钱的。** 巴菲特指出，标准的可转换证券通常可以在短时间内转换或出售，投资者可以从普通股的短期波动中获利。但他协商的可转换优先股往往有较长的锁定期——不可出售也不可转换——因此牺牲了流动性来换取更优惠的条款。

**误区三：发行可转换证券对公司有利。** 巴菲特在1983 巴菲特致股东信中明确表示："只有当我们收到的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行普通股。这项规则适用于所有形式的发行——不仅是并购或公开发行，也包括以股抵债、股票期权和可转换证券。"不审慎地发行可转换证券等于稀释现有股东的权益。

**误区四：可转换证券可以替代对公司的深入研究。** 巴菲特坦承，对于所罗门所在的投资银行业和全美航空所在的航空业，他缺乏像吉列消费品业务那样坚定的信念，因此选择了可转换结构而非直接买入普通股。但这种"不可知"的立场最终被证明代价不菲——结构性的保护无法替代对商业本质的理解。

## 巴菲特原话精选

> "查理和我认为这些可转换优先股投资应该能产出适度高于大多数固定收益投资组合的回报，同时我们还能在被投资公司中扮演一个虽不显眼但令人愉快且有建设性的角色。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "我们的可转换优先股大部分价值源自其固定收益特性。这意味着这些证券的价值不可能低于同等条件的不可转换优先股的价值，而且可能因为拥有转换期权而更有价值。"
> ——1990 巴菲特致股东信

> "如果当初走另一条路，用这6亿美元直接向公司购买普通股，我大概可以买到6,000万股……可我偏偏自作聪明。"
> ——1995 巴菲特致股东信

> "我说过的那句'优先股几乎不可能让我们赔钱'的断言，确实给我带来了当之无愧的烧心之痛。"
> ——1995 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1976-1977年**：购入盖可保险可转换优先股，这是巴菲特最早的大规模可转换证券投资之一
- **1979年**：在固定收益领域的净投入仅限于可转换债券，认为转换权实际上缩短了债券的有效期限
- **1987年**：以7亿美元购入所罗门可转换优先股，开启了大规模可转换投资的时代
- **1989年**：短短一年内买入吉列（6亿美元）、全美航空（3.58亿美元）和冠军国际（3亿美元）的可转换优先股；同时自身发行零息可转换债券
- **1991年**：购入第一帝国银行可转换优先股（4,000万美元）和美国运通 Percs（3亿美元），可转换投资达到高峰
- **1995年**：全面回顾五笔可转换投资，承认吉列的案例中直接买普通股更好，反思"过度谨慎"的代价
- **1997年**：全美航空奇迹般反弹，所罗门并入旅行家集团，问题投资最终获利
- **2008年**：金融危机中以145亿美元投入高盛、通用电气和箭牌的优先股附认股权证，重现1989年的策略
- **2011年**：高盛、通用电气和瑞士再保险赎回优先股，128亿美元回流伯克希尔

## 相关概念

- 安全边际 — 可转换证券的固定收益底部是安全边际原则在证券结构中的体现
- 资本配置 — 可转换证券是介于纯股权和纯债券之间的资本配置选择
- 杠杆 — 可转换债券为发行人提供了一种低成本融资的杠杆工具
- 内在价值 — 可转换证券的估值需要同时评估固定收益价值和转换期权价值
- 管理层 — 巴菲特在每笔可转换交易中都以管理层的品质作为首要考量

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## 品牌（Brand Power）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/品牌

## 概念解析

### 定义与起源

品牌力量（Brand Power）在巴菲特的投资体系中，是构成护城河和特许经营权的核心要素之一。巴菲特所理解的品牌，远不止一个商标或一段广告语——它是消费者心智中根深蒂固的认知和偏好，是企业拥有定价权的根本来源，是一种无需实体形态即可跨越地理和时间界限的经济资产。

巴菲特对品牌价值的认知经历了一个深刻的演变过程。早年的他深受本杰明·格雷厄姆影响，关注的是有形资产和账面价值。1972年收购喜诗糖果——以三倍多于有形净资产的价格——是一个关键转折点。他后来承认，正是通过拥有和观察喜诗糖果的运营，他才真正领悟了品牌这种无形资产的巨大价值：

> 通过观察喜诗糖果的运营，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会。——2014 伯克希尔的过去现在与未来

这一认知的跃升直接影响了巴菲特此后的重大投资决策——1988年大举买入可口可乐、1989年投资吉列——这些标的的共同特征就是拥有强大到近乎不可撼动的全球品牌。

### 核心要义

**品牌的经济本质：从大宗商品到品牌产品的价值跃迁**

巴菲特在2011年致股东信中，用一句简洁有力的话概括了品牌的商业价值：

> "买大宗商品，卖品牌产品"——这一直是商业成功的秘诀。自1886年的可口可乐和自1891年的箭牌以来，这个秘诀创造了巨大而持久的利润。40年前我们收购喜诗糖果后，也在较小的规模上享受到了同样的好运。——2011 巴菲特致股东信

这句话精准地揭示了品牌的经济本质：**品牌是将大宗商品转化为差异化产品的炼金术**。可可豆、糖、水都是大宗商品，但当它们被装进印有"See's"或"Coca-Cola"标志的包装中时，消费者愿意支付远高于原材料成本的价格。这个溢价就是品牌的经济价值。

早在1982年的致股东信中，巴菲特就通过一个生动的例子阐明了这一点：

> 客户按品牌购买，而不是说"给我来根两盎司的糖果棒"；但对食糖就不灵了——你多久听人说过一次"请给我来杯加奶油和C&H牌糖的咖啡"？——1982 巴菲特致股东信

糖果棒和食糖的差异，就是品牌产品和大宗商品的差异。前者拥有定价权，后者只能接受市场价格。

**品牌作为护城河的组成部分**

在巴菲特的护城河理论中，品牌是两大护城河来源之一：

> 一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障——比如成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。——2007 巴菲特致股东信

品牌型护城河的独特优势在于其"心理垄断"特征。低成本优势可以被技术进步或新进入者侵蚀，但深植于数十亿消费者心中的品牌认知，几乎是不可逆的。可口可乐的品牌价值不在其秘方中，而在全球消费者从童年开始建立的口味记忆和情感联结中。

**品牌的持久性与"走向世界"**

巴菲特在2023年的致股东信中，对品牌的持久性给出了最新且最深刻的阐述：

> 两家公司都在各自的核心业务上取得了巨大的成功，并根据市场环境不断调整。而且至关重要的是，它们的产品"走向了世界"。可口可乐和运通都成了全球知名品牌，而且液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。——2023 巴菲特致股东信

这段话包含了品牌持久性的两个关键条件：**产品满足的是永恒的人类需求**（口渴、信用），以及**品牌已经成功地全球化**。只有同时满足这两个条件的品牌，才拥有跨越经济周期和技术变革的能力。

**品牌需要持续投资维护**

巴菲特并不认为品牌是一种"躺赚"资产。他高度认可对品牌建设的持续大规模投资。GEICO的广告支出从1996年的3,100万美元增长到2005年的5.02亿美元：

> 虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也在显著增强。1996年伯克希尔全资控股GEICO时，其年广告支出为3,100万美元。去年已经增长到5.02亿美元。而且我迫不及待地想花更多。——2005 巴菲特致股东信

"迫不及待地想花更多"——这种对品牌投资的积极态度，在以节俭著称的巴菲特身上尤为引人注目。他清楚地理解，品牌建设不是一笔支出，而是一项回报丰厚的长期投资。

**品牌的"质量承诺"维度**

巴菲特也关注品牌背后的实质：产品和服务的质量。他在1987年明确表达过这一立场——绝不因为利润下滑就"降低喜诗糖果的产品与服务品质"。品牌承诺必须与实际交付一致。1996年他进一步指出，人们选择喜诗糖果的原因，"从1920年代喜诗家族创立这门生意以来几乎就没变过。而且，这些动因在未来20年乃至50年也不太可能改变"（1996 巴菲特致股东信）。

### 实践应用

**喜诗糖果：品牌定价权的极致展示。** 巴菲特以2,500万美元收购喜诗后，到2014年累计创造了19亿美元的税前利润，而追加投资仅仅4,000万美元。这种惊人的资本效率源自品牌赋予的持续提价能力——每年情人节和圣诞节前，喜诗都能提高价格，顾客依然络绎不绝。

**可口可乐与吉列：品牌投资的耐心持有。** 1993年巴菲特指出，可口可乐和吉列的每股经营收益分别增长了38%和37%，但股价涨幅仅为11%和6%，部分因为"华尔街对品牌公司产生了新的疑虑"。他的反应不是恐慌卖出，而是信任品牌的长期力量："长期来看真正重要的还是这些公司的盈利表现。"（1993 巴菲特致股东信）

**保险业：品牌在非典型领域的价值。** 巴菲特承认，在保险业"通常来说，品牌也无关紧要"（2003 巴菲特致股东信），因为保险产品本身是高度同质化的。但他同时通过GEICO的案例展示了如何在这类行业中通过大量广告投入建立品牌差异化。GEICO的小壁虎（Gecko）广告形象和"15分钟节省15%以上"的品牌承诺，成功地在消费者心中创建了独特的品牌定位。

**HomeServices：地方品牌的保留策略。** 巴菲特在房地产经纪领域的做法揭示了他对品牌的另一层理解——地方品牌有时比全国品牌更有价值。HomeServices收购各地经纪公司后，"全部保留各自的当地品牌"（2004 巴菲特致股东信），因为在房地产这样的本地化业务中，消费者信任的是社区中的熟悉名字，而非遥远的企业总部。

### 常见误区

**误区一：所有知名品牌都有投资价值。** 知名度不等于品牌力量。真正有价值的品牌必须能转化为定价权和客户忠诚度。很多消费者知道某个品牌，但购买时仍然只看价格——这样的品牌不构成护城河。巴菲特区分了"品牌糖果棒"和"品牌食糖"的差异：前者有定价权，后者没有。

**误区二：品牌力量可以弥补一切。** 即使是最强大的品牌，也无法拯救一个正在结构性衰退的行业。巴菲特在2015年指出，"在线零售正在威胁我们零售商和某些消费品牌的商业模式"（2015 巴菲特致股东信）。品牌力量必须放在行业变革的大背景下审视。

**误区三：品牌建设可以一劳永逸。** 品牌需要持续的投资和维护。可口可乐每年花费数十亿美元在全球做广告，不是因为人们不知道它是什么，而是为了维持和强化品牌在消费者心中的情感联结。停止投资，品牌就会退化。

**误区四：品牌价值可以精确量化。** 巴菲特坦率地承认"品牌实力无法量化"。各种品牌价值排名和估值模型只能提供模糊的参考，无法精确衡量品牌的经济价值。但这种不可量化性恰恰是品牌力量的一部分——它使竞争对手无法简单地"算出"需要花多少钱来复制一个品牌。

## 巴菲特原话精选

> "买大宗商品，卖品牌产品"——这一直是商业成功的秘诀。——2011 巴菲特致股东信

> "通过观察喜诗糖果的运营，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会。"——2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障——比如成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。"——2007 巴菲特致股东信

> "可口可乐和运通都成了全球知名品牌，而且液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。"——2023 巴菲特致股东信

> "虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也在显著增强……而且我迫不及待地想花更多。"——2005 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：巴菲特从格雷厄姆式的有形资产投资者，逐步转变为认可品牌等无形资产价值的投资者。1982年首次区分品牌产品与大宗商品；1972年收购喜诗糖果是关键转折点；1987年明确反对削减品牌质量来追求短期利润。
- **成熟期（1990-2009）**：品牌投资成为巴菲特的核心策略之一。对可口可乐（1993）和吉列的长期持有，验证了品牌力量能跨越市场波动。同时，他也观察到品牌在某些行业（如保险）的局限性（2003），以及新兴力量对传统品牌的挑战。GEICO的品牌建设投资从千万级增长到亿级（2005）。
- **近期（2010-2025）**：巴菲特将品牌思维提升到更高维度。2011年提炼出"买大宗商品、卖品牌产品"的精辟公式；2014年回顾喜诗糖果对其品牌认知的启蒙作用；2023年强调品牌必须"走向世界"并满足"永恒的刚需"才能持久。同时，2015年的警示——在线零售对消费品牌的威胁——展示了他对品牌风险的清醒认知。

## 相关概念

- 护城河
- 特许经营权
- 商誉
- 定价权
- 竞争优势
- 商业模式

## 典型案例公司

- 可口可乐——"全世界最有价值的特许经营权"，品牌力量的终极范例
- 吉列——全球品牌构成的护城河，与可口可乐并列为巴菲特的品牌投资标杆
- 喜诗糖果——巴菲特品牌价值"商业教育"的起点，持续定价权的典范
- 美国运通——金融信用品牌，满足"永恒刚需"的全球化品牌
- 盖可保险——通过大规模广告投入在同质化行业中建立品牌差异化的案例

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## 商业模式（Business Model）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/商业模式

## 概念解析

### 定义与起源

商业模式（Business Model）描述的是一家企业如何创造价值、传递价值、并最终获取价值的底层逻辑。在巴菲特的投资框架中，商业模式的含义比商学院教科书中的定义更为朴素也更为深刻——它关注的核心问题是：这家企业的钱是怎么赚的？这种赚钱方式能持续多久？竞争者能不能轻易复制？

巴菲特对商业模式的重视可以追溯到他投资生涯的早期。1985年的致股东信中，他明确将"优秀的商业模式"列为投资获利的四大要素之一，与便宜的买入价格、专注于股东利益的管理层并列。到了1988年，他更是将"简单易懂的商业模式"列为投资标准的第五条：

> (5) 简单易懂的商业模式（如果涉及大量高科技，我们搞不明白）。——1988 巴菲特致股东信

这一标准贯穿了巴菲特此后几十年的投资实践。他始终认为，理解一家企业如何赚钱，是做出正确投资决策的大前提。如果你连企业怎么赚钱都搞不清楚，就不可能判断它未来五年、十年的盈利前景。

### 核心要义

巴菲特心目中优秀商业模式的核心特征，可以归纳为以下几个层面：

**第一，简单可理解。** 巴菲特反复强调，他只投自己能看懂的企业。这不是谦虚的托辞，而是一条铁律。简单的商业模式意味着价值链清晰、收入来源透明、关键变量可以追踪。保险公司"先收保费、后付理赔"的模式，可口可乐"卖糖浆给全世界"的模式，都属于一目了然的好生意。

> 我们被财产意外险业务吸引的原因之一是这个行业的商业模式：财产意外险公司先收保费，后付理赔。在极端情况下，比如石棉暴露引发的索赔或严重的工伤事故，赔付可以延续数十年。——2018 巴菲特致股东信

**第二，难以复制。** 一个真正出色的商业模式，不仅要能赚钱，更要让竞争对手难以照搬。巴菲特多次用"难以复制"来形容他最看重的业务：

> 别人可以抄袭我们的商业模式，但他们复制不了我们的经济效益。——1999 巴菲特致股东信

> 当然，也有其他保险公司拥有出色的商业模式和前景。但要复制伯克希尔的运营模式，几乎不可能。——2021 巴菲特致股东信

GEICO的商业模式在表面上看并不复杂——直销汽车保险。但它几十年积累的低成本优势、品牌认知度和运营规模，构成了竞争对手极难逾越的壁垒。模式可以模仿，但经济效益无法复制。

**第三，稳定持久。** 巴菲特偏爱那些"今天做的事情和五年、十年前大致相同"的企业（1987 巴菲特致股东信）。这类企业的商业模式经受住了时间的考验，管理层不需要频繁地重塑业务，可以把精力集中在日复一日的卓越执行上。剧烈变化的行业固然可能带来暴利机会，但也意味着大量犯错的可能，更难建立持久的特许经营权。

**第四，资本效率高。** 最好的商业模式是那种不需要大量追加资本就能持续增长的生意。喜诗糖果就是这一标准的完美典范——它用区区2,500万美元的净资产，在二十年间创造了超过4亿美元的税前利润。保险业的浮存金模式更是将资本效率推到了极致：不仅不需要投入资本，反而能源源不断地产生可供投资的免费资金。

**第五，与管理层形成良性循环。** 出色的商业模式即使在管理水平不佳时也能维持基本盈利（这是特许经营权的特征），但在优秀管理层手中则能释放出远超预期的价值。巴菲特反复提到，伯克希尔保险业务的卓越成绩，来自"杰出的经理人运营着纪律严明、商业模式难以复制的业务"。

### 实践应用

巴菲特在评估商业模式时，有几个具体的检验方法：

**收费桥梁测试。** 最好的企业像收费桥梁——顾客别无选择只能通过。这类企业拥有定价权，不受市场价格竞争的完全约束。喜诗糖果在情人节前夕的定价权、可口可乐在全球范围的品牌溢价，都是收费桥梁式商业模式的体现。

**低成本生产商测试。** 当一家公司销售的是大宗商品属性的产品时，"做到最低成本生产商就是一切"（2000 巴菲特致股东信）。GEICO正是凭借这一优势，市场份额从2.0%提升到9.3%。

**连锁信测试（反面教材）。** 巴菲特在2014年的回顾文章中，尖锐地批评了靠发行高估股票进行连环并购的商业模式。这种模式"建立在连续发行高估股票基础上——就像连锁信的模式一样——只会重新分配财富，绝不会创造财富"。判断一个商业模式是否真正创造价值，还是只是在做财富转移，是投资者必须回答的根本问题。

**资本再投资测试。** 好的商业模式应该能让留存收益获得高回报。2004年国民保险的例子尤为经典：它宁可让营收从1986年持续下滑到1999年，也坚持有利可图的定价。"我们始终坚持有利可图的定价，而不是去追随最乐观的竞争对手"——这种对商业模式纪律性的坚守，需要深植于企业文化中的非凡勇气。

### 常见误区

**误区一：复杂即高级。** 许多投资者迷恋复杂的商业模式，认为越难理解的生意越有"科技含量"和高回报潜力。巴菲特的观点恰好相反：复杂性往往不是优势而是风险来源。他不投高科技企业，不是因为这些企业不好，而是因为他无法可靠地预判五到十年后的竞争格局。

**误区二：增长即优秀。** 一家企业营收高速增长，并不意味着它拥有优秀的商业模式。预制房屋行业在1990年代的例子就是警示——"商业模式越来越围绕着零售商和制造商将不良贷款转嫁给不知情的金主身上"（2003 巴菲特致股东信）。虚假的增长往往建立在不可持续的基础之上。

**误区三：可复制即可行。** 能被轻易模仿的商业模式，其超额利润注定不会持久。真正有价值的商业模式往往需要数十年的积累、独特的企业文化和规模效应来支撑，表面的模仿者无法获得同等的经济效益。

**误区四：忽视变化。** 即使是曾经拥有强大特许经营权的行业，商业模式的优势也可能被侵蚀。报业就是巴菲特反复引用的例子——从"刀枪不入"到沦为"普通企业"，说明投资者必须持续审视商业模式的护城河是否仍然完好。

## 巴菲特原话精选

> "我们的法宝是一种大多数保险公司无法复制的管理思维。你能想象任何一家上市公司会接受一种导致营收从1986年到1999年持续下滑的商业模式吗？"——2004 巴菲特致股东信

> "GEICO令人艳羡的业绩来自托尼对一个出色的、几乎不可能被复制的商业模式的精彩执行。"——2011 巴菲特致股东信

> "建立在连续发行高估股票基础上的商业模式——就像连锁信的模式一样——只会重新分配财富，绝不会创造财富。"——2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "PCC完美契合伯克希尔的商业模式，将大幅提升我们的经常性每股盈利能力。"——2015 巴菲特致股东信

> "伯克希尔之所以拥有如此吸引人的保险经济模式，全靠我们有一批杰出的经理人，他们经营着纪律严明的业务，在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。"——2016 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：巴菲特开始明确将"优秀的商业模式"作为选股标准，强调简单可理解。1985年将其列为投资获利四要素之一，1988年正式写入选股五准则。
- **成熟期（1990-2009）**：通过大量并购和投资实践，巴菲特对商业模式的理解不断深化。他从GEICO身上领悟到低成本模式的巨大威力（1999、2000），从预制房屋行业看到扭曲的商业模式如何导致灾难（2003），从国民保险学到商业模式纪律的极致表现（2004）。
- **近期（2010-2025）**：重心转向强调伯克希尔整体商业模式的不可复制性。保险浮存金、多元化经营、去中心化管理的三位一体，构成了独一无二的企业生态。2011、2013、2016、2021反复阐述这一主题。

## 相关概念

- 护城河
- 特许经营权
- 竞争优势
- 企业文化
- 内在价值

## 典型案例公司

- 盖可保险——低成本直销模式，"别人可以抄袭模式，但复制不了经济效益"
- 喜诗糖果——轻资产、高品牌溢价的零售模式，以极少资本创造巨额利润
- 可口可乐——全球品牌+浓缩液销售模式，资本需求极低而回报极高

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## 商誉（Goodwill）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/商誉

## 概念解析

### 定义与起源

商誉是巴菲特投资哲学中最具思想深度的概念之一，也是他思想演变的重要标志。理解巴菲特对商誉的看法，需要首先区分两个截然不同的概念：**会计商誉**与**经济商誉**。

**会计商誉**是一个纯粹的会计概念。当企业以高于被收购方可辨认净资产公允价值的价格完成收购时，差额被记入资产负债表的"商誉"科目。按照巴菲特在1983 巴菲特致股东信附录中的定义，其全称是"超出所收购净资产权益的成本"。在1970年11月之后的收购中，这笔商誉必须在不超过40年的期限内摊销（2002年GAAP规则变更后不再要求系统摊销，改为减值测试）。

**经济商誉**则是完全不同的事物。它是企业超额盈利能力的资本化价值——当一家企业能在其净有形资产上持续获得超过市场平均水平的回报率时，这种超额回报能力本身就具有经济价值，这个价值就是经济商誉。巴菲特在1983 巴菲特致股东信中给出了精确定义：

> "当企业预期能从有形资产上获得大幅超过市场水平的回报率时，从逻辑上讲，企业的价值远远高于其净有形资产。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。"

巴菲特坦承，他对商誉的认识经历了深刻的转变。早年受格雷厄姆影响，他偏爱有形资产，回避那些价值主要依赖经济商誉的企业。他在1983年的信中写道："与35年前相比，我自己的想法已经发生了巨大转变……这种偏见让我犯了许多重大的遗漏型错误。"引用凯恩斯的名言："困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。"

### 核心要义

**第一，经济商誉的本质是无形资产创造的超额回报能力。**

经济商誉的来源多种多样。巴菲特在1983 巴菲特致股东信附录中列举了三大来源：

> "消费者特许经营权是经济商誉的首要来源。其他来源包括不受利润管制的政府特许经营权（如电视台），以及在某个行业中持久的低成本生产者地位。"

以喜诗糖果为经典案例：1972年蓝筹印花以2,500万美元收购喜诗时，其净有形资产仅约800万美元，税后利润约200万美元——在800万美元的净有形资产上获得25%的税后回报率。这种超高回报率并非来自存货、应收账款或固定资产，而是来自"消费者基于与产品和员工无数次愉快体验而建立的深厚好感"。到1983年，喜诗在约2,000万美元的净有形资产上赚取了1,300万美元的税后利润。会计商誉在逐年递减，经济商誉却在持续增长。

**第二，会计商誉的摊销不是真正的经济成本——分析时应予忽略。**

这是巴菲特在商誉问题上最具颠覆性的洞见。他在1983 巴菲特致股东信中提出了两条分析准则：

> "1. 在分析经营成果时——即评估一个业务单元的内在经济效益时——摊销费用应当被忽略。一家企业在无杠杆的净有形资产上预期能赚取多少（不扣除任何商誉摊销费用），是衡量该业务经济吸引力的最佳指南。"

> "2. 在评估企业收购是否明智时，摊销费用同样应当被忽略。摊销费用既不应从利润中扣除，也不应从企业的成本中扣除。这意味着应当永远以全部成本来看待所购买的商誉——不做任何摊销。"

正因如此，伯克希尔在年报中长期采用一种特殊的财务列报方式：将商誉摊销及其他购买法会计调整从各业务中单独剥离汇总列示，让投资者看到这些业务"在未被我们收购情况下的原始盈利状况"。这种做法从1987 巴菲特致股东信开始系统化，一直延续到2002年会计规则变更。

**第三，经济商誉是通胀环境下的天然盟友。**

这是巴菲特关于商誉最精妙的洞察之一。他在1983 巴菲特致股东信附录中通过喜诗糖果与一家假想平庸企业的对比，完整推演了这一逻辑：

当物价翻倍时，两家企业都需要将名义利润翻倍至400万美元。但喜诗只需额外投入800万美元（其净有形资产的翻倍），而平庸企业需要额外投入1,800万美元。尘埃落定后，平庸企业的所有者每投入1美元新资本只获得1美元的名义价值增长；喜诗的所有者每投入1美元获得了超过3美元的名义价值增长。

巴菲特由此得出结论：

> "在通胀年代积累起来的大量商业财富，不成比例地来自那些将持久无形资产与对有形资产的相对较低需求结合在一起的企业。在这类企业中，名义美元利润大幅攀升，而这些美元又大部分可用于收购更多的企业。"

他以一句话概括："在通胀时期，商誉是一件不断带来回报的礼物。"

### 实践应用

**识别真正的经济商誉与虚假的会计商誉。**

巴菲特特别警告要区分"真商誉"和"假商誉"。当管理层以愚蠢的高价收购企业时，溢价同样会被记入商誉账户——但这种商誉只是"资本化的肾上腺素"。他在1983 巴菲特致股东信中写道：

> "考虑到创建这个账户时管理层缺乏的自制力，在这种情况下或许该叫它'无商誉'更合适。不管叫什么名字，通常照样走40年的摊销仪式，管理层那股被资本化的肾上腺素继续作为一项'资产'留在账上——就好像这笔收购是明智之举一样。"

巴菲特自己也犯过此类错误。2000 巴菲特致股东信中，他坦承收购德克斯特鞋业是一个重大失误：

> "1993年买下德克斯特时我付的价格显然是个错误。更糟糕的是，我还以伯克希尔股份作为支付手段，将这个错误放大了许多倍。去年，为了正视这个错误，我们将当初收购德克斯特时产生的所有剩余商誉一次性注销了。"

**保险业的经济商誉与浮存金。**

伯克希尔的保险业务提供了另一个理解经济商誉的视角。在2011 巴菲特致股东信中他解释道：

> "部分抵消这一高估负债的，是归属于我们保险公司的155亿美元'商誉'资产。实际上，这笔商誉代表的是我们为保险业务创造浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值没有任何关系。如果一家保险公司持续发生大额承保亏损，不管原始成本是多少，归属于它的任何商誉资产都应视为毫无价值。"

这段话揭示了一个重要原则：经济商誉的价值不是静态的，它取决于企业未来的盈利能力。一家保险公司的商誉价值归根结底取决于其是否能持续实现承保盈利。

**用经济商誉视角来评估盖可保险。**

2010 巴菲特致股东信中提供了一个具体的估值案例："隐含价值高出有形净资产27亿美元——这就是我们估算的GEICO'商誉'当时的价值。这部分商誉代表的是当时与GEICO发生业务关系的保户的经济价值。"盖可保险的经济商誉来源于其低成本运营优势带来的持久竞争优势，这种优势使得客户关系具有可量化的经济价值。

### 常见误区

**误区一：将会计商誉等同于经济商誉。** 这是最常见也是最危险的错误。会计商誉只反映历史收购价格与净资产的差额，完全不反映企业当前的超额盈利能力。一家经济商誉在增长的企业，其会计商誉却可能在递减（摊销）；一家经济商誉已经消失的企业，其会计商誉可能仍然高悬在资产负债表上。

**误区二：认为高商誉摊销意味着企业质量下降。** 巴菲特不厌其烦地解释：商誉摊销是一种纯粹的会计处理，不反映任何经济现实。投资者在分析企业真实盈利能力时，应当将这笔费用加回。1999 巴菲特致股东信指出："商誉摊销费用——目前每年约5亿美元——会持续拉大内在价值与账面价值之间的差距。这笔费用降低了我们账上显示的商誉资产和相应的账面价值。但这是一个纯粹的会计事项，与真正的经济商誉毫无关系。"

**误区三：重资产企业更能抵御通胀。** 传统观念认为拥有大量实物资产的企业是最好的通胀对冲工具。巴菲特的分析恰恰相反：在通胀环境下，轻资产、高经济商誉的企业才是赢家。"重资产企业通常只能赚取很低的回报率——低到往往仅够为现有业务的通胀需求提供资金，既没有剩余支持真正的增长，也没有剩余分配给所有者。"

**误区四：认为"好企业"就等于"好投资"。** 巴菲特在1983年附录的结尾处提出了一个关键区分："从视角一来看似乎是赢家的业务，从视角二来看可能就黯然失色了。一家好企业不一定是一笔好投资——虽然好企业是寻找好投资的好地方。"即使一家企业拥有巨大的经济商誉，如果收购价格过高，投资者也可能血本无归。

## 巴菲特原话精选

> "当企业预期能从有形资产上获得大幅超过市场水平的回报率时，从逻辑上讲，企业的价值远远高于其净有形资产。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "会计商誉从收购那一刻起就有规律地减少，经济商誉却以不规律但非常可观的方式增长。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "在通胀时期，商誉是一件不断带来回报的礼物。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "与35年前相比，我自己的想法已经发生了巨大转变——当年我受到的教导是偏爱有形资产，回避那些价值主要依赖经济商誉的企业。这种偏见让我犯了许多重大的遗漏型错误。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "商誉的成本与其真实价值没有任何关系。如果一家保险公司持续发生大额承保亏损，不管原始成本是多少，归属于它的任何商誉资产都应视为毫无价值。"
> ——2011 巴菲特致股东信

## 思想演变

**早期偏见（1950s-1960s）**：受格雷厄姆教导，巴菲特偏爱有形资产，对经济商誉的价值缺乏认识。这一时期的"烟蒂股"投资法本质上是在寻找有形资产的折价，完全忽视了无形资产的价值。

**认知转变（1970s-1983）**：收购喜诗糖果（1972年）是巴菲特商誉观的分水岭。喜诗在极少的有形资产上创造了惊人的回报率，让巴菲特亲身体验到经济商誉的威力。1981 巴菲特致股东信开始在年报中提及商誉摊销问题，1983 巴菲特致股东信的附录《商誉及其摊销：会计规则与经济现实》则是巴菲特商誉思想的集大成之作——至今仍是理解这一概念的最佳文献。

**系统实践（1984-2001）**：从1987 巴菲特致股东信起，伯克希尔系统性地在年报中将商誉摊销从各业务中剥离单独列示。1986 巴菲特致股东信进一步指出，旗下经理人创造的"经济价值增长"不会反映在账面价值中，因此账面价值持续低估了真实的内在价值。1999 巴菲特致股东信量化了这一差距：每年约5亿美元的商誉摊销持续拉大内在价值与账面价值之间的鸿沟。

**会计规则变革（2002至今）**：2002 巴菲特致股东信记录了GAAP规则的重大变化——不再要求系统性商誉摊销。巴菲特对此的态度很坦然："这一变化增加了我们的账列收益，但对经济收益没有任何影响。"此后的年报中，商誉相关讨论主要集中在保险业务的经济商誉价值评估上（2009 巴菲特致股东信、2011 巴菲特致股东信至2014 巴菲特致股东信），以及对过去失败收购的商誉减记反思（2015 巴菲特致股东信、2016 巴菲特致股东信）。

## 相关概念

- 内在价值
- 护城河
- 账面价值
- 竞争优势
- 特许经营权
- 资本配置

## 典型案例公司

- 喜诗糖果 — 巴菲特理解经济商誉的"第一课"，800万有形资产创造1,300万利润的典范
- 可口可乐 — 品牌创造的消费者特许经营权是经济商誉最强大的来源之一
- 盖可保险 — 低成本运营优势转化为可量化的经济商誉（客户关系价值）
- 德克斯特鞋业 — "虚假商誉"的反面教材，愚蠢的高价收购导致商誉全额减记
- 伯克希尔·哈撒韦（纺织业务） — 大量有形资产但零经济商誉的案例，证明了轻资产的优越性

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## 回购（Share Buyback）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/回购

## 概念解析

### 定义与起源

股票回购（Share Buyback / Share Repurchase）是指公司用自有资金从公开市场或通过要约收购的方式买回自己已发行在外的股票。回购后的股票通常被注销，从而减少流通股数量，提高剩余股东在公司中的持股比例。

巴菲特对回购的态度立场鲜明、逻辑清晰，且几十年如一日地保持一致：**当且仅当股价低于内在价值时，回购才是明智的资本配置。**这一原则看似简单，却被大多数企业管理层系统性地忽视。

巴菲特对回购的关注始于很早。伯克希尔自身在1960年代就有回购记录——在1965 巴菲特致股东信中记载了公司回购120,231股自身股票。而更早之前，1964年伯克希尔原管理层西伯里·斯坦顿提出以每股11.375美元回购股票的事件，正是巴菲特与伯克希尔故事的起点。

在投资实践中，巴菲特不仅关注伯克希尔自身的回购，更将被投资公司的回购行为视为评估管理层资本配置能力的重要维度。他长期观察并赞赏可口可乐、盖可保险、美国运通等公司的回购实践，认为这些回购有效地增加了伯克希尔的持股比例，相当于"不花一分钱就扩大了在优质企业中的权益"。

### 核心要义

**回购的唯一标准：价格与内在价值的关系**

巴菲特对回购有一个不可动摇的原则：回购必须以低于内在价值的价格进行，否则就是在伤害继续持股的股东。这是资本配置"第一定律"在回购领域的具体应用。

> "资本配置的第一定律——不管资金是用来收购企业还是回购股票——就是在一个价格上聪明的做法，在另一个价格上就是愚蠢的。"——2011 巴菲特致股东信

他在同一封信中还批评了那些用站不住脚的理由为回购辩护的管理层："仅仅说回购是为了抵消股票增发带来的稀释，或者仅仅因为公司有多余的现金，都是站不住脚的。除非以低于内在价值的价格回购，否则继续持股的股东就是在受损害。"

**回购作为最佳的资本运用方式**

在巴菲特看来，当公司股价远低于内在价值时，回购是最确定、最有利可图的资本运用方式——甚至优于收购其他企业。

> "如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？公司并购的竞争本质几乎注定了在整体收购另一家企业时，必须支付全价——甚至常常超过全价。"——1980 巴菲特致股东信

这段话揭示了回购相对于收购的结构性优势：收购另一家企业通常需要支付溢价（因为有竞争者出价），而回购自家股票时，公司是在市场上以市场价买入一家自己最了解的企业——这家企业恰好在打折出售。

**被投资公司回购的间接价值**

巴菲特不仅重视伯克希尔自身的回购，更敏锐地看到被投资公司回购带来的间接价值。当可口可乐、苹果、美国运通等被投资公司回购股票时，伯克希尔的持股比例自动上升，无需额外投入一分钱。

> "此外，通过伯克希尔，你们还持有多家不断回购自家股票的公司的大量股权。股价越低，这些回购计划给我们带来的好处就越大：当股价低迷时，被投资公司用同样一笔钱回购的股份更多，间接提升了我们的持股比例。"——1997 巴菲特致股东信

在2022 巴菲特致股东信中，他进一步量化了这种效果："2022年，通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措，每股内在价值获得了非常小的增长。在伯克希尔这边，我们通过回购公司1.2%的流通股，直接增加了各位在我们独特企业组合中的权益。"

**回购优于分红的逻辑**

巴菲特在1990 巴菲特致股东信中通过可口可乐的案例精辟地解释了回购优于分红的税务逻辑：如果可口可乐把回购资金以股息形式发放，伯克希尔需要为股息缴税后才能买入更多股票，最终增加的持股比例不如可口可乐直接代为回购来得多。"然而讽刺的是，如果走这条效率更低的路线，伯克希尔的报告收益反而会更高。"

### 实践应用

**伯克希尔的回购历程**

伯克希尔自身的大规模回购启动较晚。2012年，伯克希尔设定了以账面价值120%为回购触发线。这一标准在当时是合理的，因为内在价值远超账面价值的120%。但由于股价始终未跌至该水平，2013年没有实施任何回购。

2018年后，伯克希尔取消了固定的账面价值倍数标准，改为在巴菲特和芒格"都认为回购价格低于伯克希尔保守估计的内在价值"时进行回购。这一更灵活的标准使伯克希尔得以进行更积极的回购。2020年，伯克希尔通过回购约5%的流通股和经营收益的增长，显著提升了每股内在价值。

**盖可保险：回购的经典案例**

盖可保险的回购故事是巴菲特最钟爱的案例之一。伯克希尔在1976-1980年间投入4,700万美元购买了盖可保险约三分之一的股份。此后多年，盖可保险持续大规模回购自家股票，使伯克希尔的持股比例在无需追加购买的情况下增长到约50%。最终在1996年，伯克希尔以23亿美元收购了剩余的50%——大约是最初买入成本的50倍。

这个案例完美展示了回购的复合效应：一家优秀企业持续以合理价格回购股票，可以在不增加投资者任何支出的情况下，稳步提高其在企业中的权益份额。

**穆迪的"被动"持股提升**

另一个有趣的案例是穆迪（Moody's）。巴菲特在2008 巴菲特致股东信中提到："我们几年前买入了穆迪15%的股份，此后再没买过一股。不过穆迪一直在回购自己的股票，到2008年底，其流通股数量已减少到使我们的持股比例超过了20%。"完全被动地，伯克希尔的持股比例就从15%升至20%以上。

### 常见误区

**误区一：回购总是对股东有利的**

这是最普遍也最危险的误区。大量公司在股价高估时进行回购——通常是CEO为了完成股票期权目标或展示"信心"。以高于内在价值的价格回购，实际上是在将价值从继续持股的股东转移给卖出股票的股东。巴菲特对此的批评毫不留情。

**误区二：回购仅仅是为了抵消期权稀释**

很多公司将回购解释为"抵消员工期权带来的稀释"。巴菲特认为这种说法站不住脚——如果股价高于内在价值，回购就是在浪费股东的钱，无论其目的如何。"抵消稀释"不是无条件回购的正当理由。

**误区三：有多余现金就应该回购**

"公司有多余的现金"也不是回购的充分理由。资金的使用应该比较所有可选方案的回报率：再投资于业务、收购、回购还是分红，取决于每种途径的预期回报，而非简单的现金充裕程度。

**误区四：回购减少了公司的"弹药"**

有人担心回购消耗了公司用于投资或应对危机的资金。巴菲特对此的回答是：资本配置的核心是效率，而非囤积。如果股价远低于内在价值，回购的确定性回报率可能高于任何其他投资选择。当然，前提是回购后公司仍保持充足的流动性和安全边际——这正是伯克希尔始终保持大量现金储备的原因。

## 巴菲特原话精选

> "在被投资公司使用留存收益的各种方式中，有一种经常让我们格外兴奋，那就是回购自家股票。道理很简单：如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？"——1980 巴菲特致股东信

> "仅仅说回购是为了抵消股票增发带来的稀释，或者仅仅因为公司有多余的现金，都是站不住脚的。除非以低于内在价值的价格回购，否则继续持股的股东就是在受损害。资本配置的第一定律——不管资金是用来收购企业还是回购股票——就是在一个价格上聪明的做法，在另一个价格上就是愚蠢的。"——2011 巴菲特致股东信

> "在投资界，关于股票回购的讨论往往火药味十足。但我建议这场辩论的参与者们先深吸一口气：评估回购是否可取，并没有那么复杂。"——2016 巴菲特致股东信

> "理解内在价值，对经营者来说与对投资者一样重要。当经理人做资本配置决策时——包括是否回购股份——至关重要的是必须增加每股内在价值，避免使之减损。"——1994 巴菲特致股东信

> "2022年，通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措，每股内在价值获得了非常小的增长。在伯克希尔这边，我们通过回购公司1.2%的流通股，直接增加了各位在我们独特企业组合中的权益。"——2022 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期实践（1965-1985）**：在1965 巴菲特致股东信中记录伯克希尔自身回购；在1978 巴菲特致股东信中首次将回购定位为"资本运用中最有吸引力的选择"之一；在1980 巴菲特致股东信中系统阐述回购优于收购的逻辑。
- **理论完善（1986-2000）**：通过观察盖可保险、可口可乐等被投资公司的回购实践，深化了对回购间接价值的认识。在1990 巴菲特致股东信中用税务效率论证回购优于分红。在1994 巴菲特致股东信中将回购纳入资本配置与内在价值的统一框架。在1999 巴菲特致股东信中首次讨论伯克希尔自身的回购可能性。
- **原则重申（2005-2016）**：在2005 巴菲特致股东信和2011 巴菲特致股东信中严厉批评利用回购配合股票期权的不当行为。在2016 巴菲特致股东信中呼吁理性讨论回购。
- **大规模实施（2018至今）**：取消固定倍数触发线，改为灵活的内在价值判断标准。2020年回购约5%的流通股；2022年继续积极回购。在2024 巴菲特致股东信中确认回购将继续是伯克希尔重要的资本配置工具。

## 相关概念

- 资本配置 — 回购是资本配置的五大途径之一
- 内在价值 — 回购决策的唯一判断标准是股价与内在价值的关系
- 留存收益 — 回购资金通常来源于留存收益
- 账面价值 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但可能提升每股内在价值

## 典型案例公司

- 伯克希尔哈撒韦 — 从谨慎观望到大规模回购的完整演变
- 盖可保险 — 持续回购使伯克希尔持股比例从33%被动增长到50%
- 苹果 — 大规模回购持续提升伯克希尔的间接持股比例
- 可口可乐 — 回购优于分红的经典案例
- 穆迪 — 被动持股比例从15%升至20%以上的案例

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## 复利（Compounding）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/复利

## 概念解析

### 定义与起源

复利，即"利滚利"，指的是投资收益不被取出消费，而是持续再投入，使得下一期的本金包含了上一期的利息，从而产生指数级增长效应。爱因斯坦据传曾称之为"世界第八大奇迹"，虽然这个归因尚有争议，但复利本身的威力毋庸置疑。

在巴菲特的投资体系中，复利不仅仅是一个数学公式，它是整个伯克希尔商业模式的基石。从1965年接手伯克希尔至今，巴菲特所做的核心决策只有一个：将几乎所有利润留存再投资，而非分配给股东。这一决策看似简单，实则需要股东群体数十年如一日的信任与耐心，更需要管理层持续找到值得投入的优质机会。

复利思维贯穿巴菲特的整个投资生涯。早在合伙人基金时期（1956-1969年），年轻的巴菲特就在每封年度信中用累计复合收益率来衡量业绩，而非仅仅关注单年回报。他深知，真正创造财富的不是某一年的惊人回报，而是长期持续的、哪怕看似平凡的复合增长。正如他在1977 巴菲特致股东信中所指出的：一个完全不动的定期存款账户，靠着复利每年也能稳定产生越来越多的利息收入——关键是增长的速率要配得上所占用的资本。

### 核心要义

**第一，复利的本质是"留存再投资"，而非简单的利息叠加。**

巴菲特对复利的理解远超教科书。在他看来，复利的核心不是被动等待利息的累积，而是主动将收益配置到高回报率的优质业务中。伯克希尔自1967年以来仅在该年1月发放过一次股息——每股A类股10美分，总计101,755美元。巴菲特在2024 巴菲特致股东信中回忆此事时写道："我不记得当初为什么向伯克希尔董事会提出这个建议。现在想来简直像一场噩梦。"此后近六十年，伯克希尔将全部利润留存再投资，每股账面价值从19.46美元增长到数十万美元。

在2021 巴菲特致股东信中，巴菲特以伯克希尔自身的历史来阐释复利的魔力：

> 1965年初，一切开始改变。伯克希尔迎来了新的管理层，重新配置了可用资金，基本上把所有收益都投入到了各种好生意中，其中大部分在此后多年一直保持优秀。收益再投资加上复利的力量产生了奇妙的效果，股东们变得富有。

**第二，复利增长终将面临"重力拖拽"，规模是复利的天敌。**

巴菲特从不回避一个事实：随着资本规模的膨胀，维持高复合增长率变得越来越困难。他反复用"几何级数增长终究会被自身的重力所拖慢"来警示投资者。在1983 巴菲特致股东信中，他以幽默的方式表达了这一点：

> 现任管理层19年任期内，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率约22.6%。考虑到我们目前的规模，这样的回报率是不可能持续的。不信的人适合去做销售，但千万别去搞数学。

这一认知反映在伯克希尔的年化复合增长率数据中：从早期的23%逐步降至近年的约19%。但即便如此，60年间每股账面价值的总累计增长仍是一个天文数字。

**第三，复利需要三个前提条件：持续储蓄、避免重大失误、以及"美国顺风"。**

在2022 巴菲特致股东信中，巴菲特将伯克希尔的成功归结为几个并行因素：

> 就这样开始了我们通往2023年的旅程。这是一条颠簸的路，一路上汇聚了几重因素：我们股东*持续*的储蓄（也就是利润的留存再投资），复利的力量，对*重大*失误的规避——以及最重要的——美国顺风。没有伯克希尔，美国照样行；反过来可*不成*。

这段话揭示了复利的三个必要条件。首先是"持续储蓄"——利润必须留存而非消费。其次是"避免重大失误"——一次毁灭性的错误可以将多年的复利成果化为乌有，这就是巴菲特反复强调"永远不要冒永久性资本损失的风险"的原因。第三是外部环境——在一个法治健全、经济持续增长的社会中，复利才能真正发挥作用。

### 实践应用

复利在巴菲特的投资实践中有三层体现。

**伯克希尔本身就是一部复利教科书。** 从1965年到2022年，伯克希尔每股市值的年复合增长率为19.8%，而同期标普500指数（含股息再投资）为9.9%。看似仅仅多出约10个百分点，但58年累积下来，伯克希尔的总回报率是3,787,464%，而标普500是24,708%。这就是复利差异在长时间维度上的惊人效果。

**可口可乐和美国运通是复利在个股投资中的经典案例。** 在2022 巴菲特致股东信中，巴菲特详细描述了这两笔投资的复利效应：1994年，伯克希尔从可口可乐获得7,500万美元的股息；到2022年，这一数字增长到了7.04亿美元。美国运通的年度股息从4,100万美元增长到了3.02亿美元。两笔投资的初始成本各约13亿美元，而到2022年底，可口可乐市值250亿美元，美国运通市值220亿美元。巴菲特总结道：

> 给投资者的启示是：花儿盛开之时，杂草的分量自然就不值一提了。假以时日，只需要几个赢家就能创造奇迹。当然了，早点起步、活到90多岁也有帮助。

**伯克希尔的税收记录是复利的终极证明。** 由于六十年来持续将利润再投资，伯克希尔向美国财政部累计缴纳了超过1,010亿美元的所得税。2024年一年就缴纳了268亿美元——约占全美企业所得税总额的5%。巴菲特在2024 巴菲特致股东信中生动描述道：假如伯克希尔在2024年每隔20分钟就向财政部寄出一张100万美元的支票，到年底仍然会欠联邦政府一大笔钱。

### 常见误区

**误区一：将复利等同于"买入并死拿"。** 复利的前提是资本被投入到能够持续产生合理回报的业务中。如果一家企业的经济效益在衰退，死拿只会让资本困在"注定走向末路"的业务中。巴菲特在伯克希尔纺织业务上浪费了二十年才学到这个教训。

**误区二：过度关注短期复合增长率。** 有人看到巴菲特早期的年化23%就认为这是可复制的标准。巴菲特自己在几乎每一封年度信中都警告：这个比率未来必将下降。投资者不应以过高的预期复合增长率来做决策。

**误区三：忽视"反复利"效应。** 亏损对复利的伤害远大于同等幅度的收益。亏损50%需要赚100%才能回本。这就是为什么巴菲特将"避免永久性资本损失"置于一切投资原则之首——复利的第一条规则是不要打断复利的进程。

**误区四：以为复利只关乎金钱。** 巴菲特经常提到知识的复利效应——持续学习和积累经验同样遵循复利规律。他11岁开始投资，比大多数人多出了数十年的"知识复利"积累期。

## 巴菲特原话精选

> "收益再投资加上复利的力量产生了奇妙的效果，股东们变得富有。"
> —— 2021 巴菲特致股东信

> "就这样开始了我们通往2023年的旅程。这是一条颠簸的路，一路上汇聚了几重因素：我们股东*持续*的储蓄（也就是利润的留存再投资），复利的力量，对*重大*失误的规避——以及最重要的——美国顺风。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

> "永远不要冒永久性资本损失的风险。感谢美国的顺风和复利的力量，*如果*你这一辈子做了几个好决定、避开了严重的错误，我们所处的这个竞技场过去是——将来也是——回报丰厚的。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "以*非常*微小的方式，伯克希尔股东也参与了这个美国奇迹——通过放弃分红，选择再投资而非消费。最初，这种再投资规模极小，几乎微不足道，但随着时间推移呈爆发式增长，体现了持续储蓄文化与长期复利魔力的完美结合。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

> "大多数公司习惯把每股收益创新高称为'创纪录'的业绩。但由于企业每年都在不断增加股本基础，所以我们觉得这并没什么值得大书特书的——比方说，股本增加了10%而每股收益只增长了5%。毕竟，一个完全不动的定期存款账户，靠着复利每年也能稳定产生越来越多的利息收入。"
> —— 1977 巴菲特致股东信

## 思想演变

**合伙人时期（1956-1969年）：复利作为业绩衡量工具。** 在早期的合伙人信中，巴菲特主要将复利作为业绩统计手段，用累计复合收益率来展示合伙基金相对于道琼斯指数的优势。他在1962年中 巴菲特致合伙人信中预判道指的年复合收益率大概在5%到7%之间，展现了对长期复合回报的现实认知。在1963年中 巴菲特致合伙人信中，他指出大型机构"从未承诺包括让资金以超越大盘的速度复利增长"，暗示真正的复利增长需要主动管理和非凡的投资能力。

**早期伯克希尔（1970-1989年）：复利记录的开始与规模隐忧。** 接手伯克希尔后，巴菲特每年在信的开头报告每股账面价值的年复合增长率。这一数字从1972年的16.5%稳步攀升至1985年的23.2%。但他几乎每年都会附上警告：这个增长率不可能持续。1982 巴菲特致股东信中的表述最为经典："几何级数增长终究会被自身的重力所拖慢。"与此同时，1977 巴菲特致股东信中关于"定期存款账户的复利"的比喻，首次将复利概念从简单的业绩统计提升到企业价值评估的层面——真正重要的是每股权益的复合增长，而不是总量的增长。

**成熟期（1990-2009年）：复利增长率的渐进下降。** 随着伯克希尔体量的急剧膨胀，年复合增长率从23%区间逐步降至20%左右。每年信件的开头数据忠实记录了这一趋势：1994年约23%、2000年23.6%、2008年20.3%。巴菲特坦然接受这一现实，不断调低预期。

**近期（2010-2025年）：复利的哲学升华。** 到了晚年，巴菲特将复利从数学概念提升为一种人生哲学和社会力量。他在2021 巴菲特致股东信中将伯克希尔的成功归因于"收益再投资加上复利的力量"；在2022 巴菲特致股东信中将其与"持续储蓄"和"美国顺风"并列；在2024 巴菲特致股东信中更将伯克希尔描述为"持续储蓄文化与长期复利魔力的完美结合"。此时的复利已经超越了投资回报的范畴，成为对资本主义制度、美国社会和个人品格的深刻思考。

## 相关概念

- 长期持有 —— 复利的时间条件
- 内在价值 —— 复利增长的衡量标准
- 资本配置 —— 决定复利再投资去向的关键能力
- 护城河 —— 确保高回报率可持续的企业特质
- 安全边际 —— 保护复利进程不被永久性损失打断

## 典型案例公司

- 可口可乐 —— 1994年起持有至今，股息从7,500万增至7.04亿美元，市值从13亿增至250亿美元
- 美国运通 —— 1995年起持有至今，股息从4,100万增至3.02亿美元，市值从13亿增至220亿美元
- 盖可保险 —— 从860万美元的收购起步，浮存金增长8,000倍至1,640亿美元
- 喜诗糖果 —— 用极少的追加资本产生持续的高回报，为巴菲特理解复利的资本效率提供了关键案例

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## 套利（Arbitrage / Workouts）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/套利

## 概念解析

### 定义与起源

套利最初是指在两个不同市场同时买卖相同的证券或外汇，以赚取微小价差的行为。但自第一次世界大战以来，"套利"——或称"风险套利"——的定义已扩展为从已公开宣布的企业事件中获利，包括公司出售、合并、资本重组、重组、清算和自我要约等。巴菲特在合伙人时期将这类投资称为"套利类"（Workouts），它与"低估类"和"控制类"并列，构成了他投资组合的三大支柱之一。

巴菲特的套利实践可以追溯到他在格雷厄姆-纽曼公司工作的时期。24岁时，他就参与了洛克伍德巧克力公司的经典套利案例——通过买入股票、换取可可豆仓库保管单、再卖出可可豆来获利，唯一的成本就是地铁票。这段经历奠定了他数十年套利投资的基础。

### 核心要义

**第一，只做公告驱动的投资，不听传闻和"内幕消息"。** 这是巴菲特套利哲学的基石。他在1965年致合伙人信中明确定义：

> "套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或'内幕消息'，只看公司的公告。在白纸黑字上读到了，我们才会出手。"
> ——1967 巴菲特致合伙人信

**第二，套利的风险不是市场风险，而是事件风险。** 大多数情况下，套利者期望无论股市如何波动都能获利。主要风险在于宣布的事件最终没有发生——可能因为反垄断诉讼、融资故障或其他意外。这使得套利类投资成为与市场先生脱钩的独特策略。

**第三，集中做少数大笔交易，而非分散做大量小额交易。** 大多数专业套利机构每年同时做50笔甚至更多套利，而巴菲特每年只参与少数几笔大型交易。他在1988 巴菲特致股东信中解释："致富了却整天盯着行情屏幕，这有什么意义？"这种方法的代价是年度业绩波动更大，但长期回报不会差。

**第四，评估套利机会的四个关键问题。** 巴菲特在1988年致股东信中给出了系统性框架：(1) 已宣布的事件确实发生的可能性有多大？(2) 你的资金会被占用多久？(3) 出现更好结果的概率有多大？(4) 如果事件未能发生，将会怎样？

**第五，套利是闲置资金的高效替代。** 巴菲特将套利定位为短期现金等价物的替代品，而非核心投资策略。当缺乏长期好机会时，套利能提供远高于国库券的回报，同时还有一个重要作用——"冷却我们可能萌生的放松长期投资标准的诱惑"。芒格对此的评价是："行吧，至少能让你暂时远离酒吧。"

### 实践应用

**在合伙人时期**，套利类投资有时占巴菲特净资产的30%-40%。1966年，套利类平均投入7,666,314美元，实现22.4%的收益率。在套利中，巴菲特还使用一部分借来的资金（杠杆），因此实际自有资本的收益率更高。

**在伯克希尔时期**，套利被列为保险公司五大投资类别之一。1988年是套利的丰收年，平均投入约1.47亿美元，税前收益约7,800万美元。1992年，巴菲特在通用动力的回购中发现了套利机会，但后来转变为长期投资——说明套利有时能成为发现好公司的入口。

**在63年的套利实践中**（格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙基金、伯克希尔），无杠杆年均回报率达到20%以上，远超同期大盘约10%的年均回报。

### 常见误区

**误区一：套利是无风险的。** 1967年是巴菲特套利投资的最差年份，平均投入17,246,879美元，总收益仅153,273美元，收益率只有0.89%。1969年，套利投资也表现极差，巴菲特自嘲"像误入羽毛球场的一只小鸟"。

**误区二：套利只需要"恰好在场"就行。** 巴菲特警告说，一个投资者不可能仅靠锁定某个特定的投资类别或风格就获得超额回报，只有通过仔细评估事实并持续遵守纪律才能做到。"就套利投资本身而言，作为一种策略，并不比扔飞镖选股高明到哪里去。"

**误区三：并购热潮中套利更赚钱。** 恰恰相反，巴菲特在并购最热的时候反而选择袖手旁观。1989年他写道："别人做事越不谨慎，我们自己就应该越谨慎。"

**误区四：套利可以基于传闻和猜测。** 巴菲特只参与已经公开宣布的交易。"我们不靠传言交易，也不去猜测可能的收购目标。我们只是看看报纸，想想其中几桩大案子，然后依据我们自己判断的概率行事。"

## 巴菲特原话精选

> "套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或'内幕消息'，只看公司的公告。"
> ——1967 巴菲特致合伙人信

> "评估一项套利机会时，你必须回答四个问题：(1) 已宣布的事件确实发生的可能性有多大？(2) 你的资金会被占用多久？(3) 出现更好结果的概率有多大？(4) 如果事件未能发生，将会怎样？"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "伯克希尔的套利操作与许多套利客有几个不同之处。首先，每年我们只参与少数——通常是大型的——交易。致富了却整天盯着行情屏幕，这有什么意义？"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "一个投资者不可能仅靠锁定某个特定的投资类别或风格就获得超额回报。他只有通过仔细评估事实并持续遵守纪律才能做到。"
> ——1988 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1954年**：在格雷厄姆-纽曼公司参与洛克伍德巧克力套利，首次实践事件驱动投资
- **1957-1965年**：合伙人时期，套利类是三大投资类别之一，有时占净资产的30%-40%，使用少量杠杆
- **1966年**：套利类平均投入766万美元，收益率22.4%，表现优异
- **1967年**：遭遇套利投资成立以来最差业绩，收益率仅0.89%，认识到集中策略的波动性
- **1969年**：套利投资占比达到历史最高水平，但遭遇重大亏损，政府政策变化导致判断失误
- **1980年代**：在伯克希尔将套利定位为保险公司五大投资类别之一，1988年实现税前收益7,800万美元
- **1989年后**：随着并购市场过热，主动减少套利活动，强调纪律和审慎
- **1990-2000年代**：偶尔参与大型套利（如1992年通用动力），但更多精力转向长期投资和企业收购

## 相关概念

- 有效市场 — 巴菲特用63年的套利记录驳斥了有效市场理论
- 集中投资 — 套利中同样践行少量大额投资的原则
- 杠杆 — 合伙人时期在套利中适度使用借贷资金
- 安全边际 — 只做公告驱动的套利是安全边际原则在事件投资中的体现
- 低估 — 套利类与低估类构成巴菲特合伙人时期的核心策略组合

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## 媒体与出版（Media & Publishing）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/媒体与出版

## 概念解析

### 曾经的"收费桥梁"

在1970-1980年代，巴菲特视报纸和电视台为最完美的生意之一。一个城市的垄断性日报就像一座"收费桥梁"——广告商别无选择，必须通过它才能触达当地消费者。华盛顿邮报、布法罗新闻报和大都会通信都是这一时期的重仓持股。这些企业的共同特征是：需要极少的资本投入，拥有强大的定价权，现金流如泉涌般稳定——完美的特许经营权。

### 从特许经营权到普通企业

1991年，巴菲特在致股东信中发出了具有里程碑意义的警告：媒体业的经济特征已经从特许经营权滑向了普通企业。他指出，过去报纸和电视台拥有的定价权正在被侵蚀，广告商有了越来越多的替代选择。这篇分析是巴菲特最早也最深刻的"护城河退化"论述之一。

### 互联网的致命冲击

互联网彻底摧毁了报纸"信息垄断"的根基。分类广告——曾是报纸利润的命脉——被Craigslist和在线平台夺走。新闻内容免费化让订阅收入骤降。巴菲特曾经最钟爱的行业变成了他口中"冰川融化般不可逆转"的衰败案例。即便是华盛顿邮报这样的顶级资产，其报纸业务的内在价值也在持续缩水。

### 布法罗新闻报的启示

布法罗新闻报是巴菲特亲身运营的媒体资产。1977年收购时经历了激烈的竞争战，击败了竞争对手后成为布法罗市唯一的日报。在垄断期间利润丰厚，但最终也无法逃脱行业衰退的命运。这个案例完美诠释了巴菲特关于"行业命运大于管理能力"的核心哲学。

### 投资者的教训

媒体行业的兴衰是理解护城河动态性的最佳教材。一条曾经看似永恒的护城河，可以被技术革命在一代人的时间内彻底填平。巴菲特从中学到：评估企业价值时，必须对护城河的*耐久性*做出判断，而非仅仅评估其当前的*宽度*。

## 巴菲特原话精选

> "报纸、电视和杂志产业在经济特征上已经越来越像普通企业，而不是拥有特许经营权的事业。"
> ——1991 巴菲特致股东信

> "拥有喜诗让我们学到了很多关于如何评估特许经营权的知识。我们在某些股票投资上赚到了可观的收益，正是因为在喜诗身上学到的这些功课。"
> ——1991 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1973年**：开始买入华盛顿邮报，视其为被严重低估的特许经营权
- **1977年**：收购布法罗新闻报，进入报纸运营领域
- **1980年代**：媒体资产成为伯克希尔投资组合的重要部分，大都会通信是最大持仓之一
- **1991年**：发表里程碑式的"媒体业特许经营权衰退"分析，首次公开警告行业前景
- **2000年代**：互联网冲击加速，巴菲特承认报纸行业"护城河已被填平"
- **2012-2013年**：逆势收购了一批地方报纸，但更多是出于情感而非经济逻辑
- **2020年**：将报纸资产出售给Lee Enterprises，正式退出媒体行业

## 相关概念

- 特许经营权 — 报纸曾是特许经营权的教科书式案例
- 护城河 — 媒体行业是护城河可以被科技革命摧毁的经典警示
- 品牌 — 媒体品牌的价值随行业衰退而缩水
- 商业模式 — 从广告垄断到信息免费化的商业模式颠覆
- 纺织业务 — 与纺织业类似，都是"好管理层无法拯救坏行业"的案例

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## 安全边际（Margin of Safety）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/安全边际

## 概念解析

### 定义与起源

安全边际是本杰明·格雷厄姆在其经典著作《聪明的投资者》（*The Intelligent Investor*）最后一章中着重阐述的概念，被他称为"投资中最重要的四个字"。格雷厄姆将安全边际定义为：以显著低于保守估计的内在价值的价格买入证券，使得即使估值判断出现一定偏差，投资者仍然不会遭受重大损失。

巴菲特继承了恩师的这一核心理念，并将其从早年侧重于有形资产折价的"雪茄烟蒂"投资法，发展为更广泛的投资哲学。在巴菲特的体系中，安全边际不仅仅是价格与价值之间的差额，更是一种思维方式——它要求投资者始终为自己的判断错误、为不可预见的逆境留出足够的缓冲空间。

巴菲特在1992 巴菲特致股东信中给出了他对安全边际最明确的阐述："我们坚持在买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于其价格，我们就不会感兴趣。我们相信恩师本杰明·格雷厄姆极力强调的安全边际原则，是投资成功最关键的基石。"

这段话有两层含义：第一，安全边际要求价格与价值之间存在"显著"的差距，而非"略高"；第二，安全边际不是可有可无的加分项，而是"投资成功最关键的基石"。在巴菲特看来，一个投资者可以在很多方面犯错，但只要坚守安全边际原则，就不太可能遭受灾难性的损失。

### 核心要义

**第一，安全边际是对人类认知局限性的谦卑承认。**

投资的本质是对未来做出判断，而未来本质上是不确定的。无论一个分析师多么聪明、经验多么丰富，在估算企业未来现金流时都可能犯错。巴菲特在1992 巴菲特致股东信中承认了这种局限性："虽然评估股票价值所需的数学计算并不困难，但一个分析师——即便经验丰富、聪明过人——在估计未来的'票息'时也很容易出错。"正是因为估值不可能精确，所以需要安全边际来弥补判断偏差。

巴菲特应对这种不确定性的第一道防线是坚守能力圈："我们尽量坚守在自己认为能够理解的业务上。这意味着这些业务通常必须相当简单且性质稳定。如果一家企业很复杂，或者所处的行业变化不断，我们就没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流。"而安全边际则是第二道防线——即使在自己能理解的领域，也要为可能的判断失误预留空间。

**第二，安全边际通过分散投资得到加强——个体的安全边际汇聚为组合的确定性。**

巴菲特在合伙人时期就深刻理解了这一点。他在1961 巴菲特致合伙人信中描述低估类投资时写道："付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。"

这段话揭示了安全边际的统计学本质：单笔投资的安全边际是对个体判断错误的缓冲；而多笔具有安全边际的投资组合在一起，则形成了一种概率上的保护。即使某一笔投资的安全边际被证明不够充分（因为内在价值估算偏高），其他投资的安全边际足以弥补这一损失。到了1962 巴菲特致合伙人信，他更明确地表达了这一理念："我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力求将永久性资本损失的风险降到绝对最低。"

值得注意的是，巴菲特特别强调他要避免的是"永久性资本损失"，而非"短期账面浮亏"——这是一个重要的区分。安全边际保护的是资本的永久安全，而不是避免价格波动。

**第三，安全边际会随着市场价格的变化而扩大或收缩。**

安全边际不是一个静态概念。同一家企业，在不同的市场价格下，安全边际截然不同。巴菲特在1997 巴菲特致股东信中发出了一个意味深长的警告："美国企业目前的盈利能力比几年前高出了许多，而在利率走低的环境下，每一美元的收益都变得更有价值。然而，今天的价格水平已经大幅侵蚀了本杰明·格雷厄姆所说的'安全边际'——他视之为智慧投资的基石。"

这段话写于1997年，当时美股正处于互联网泡沫的前夜。巴菲特并没有说市场一定会崩盘——他承认企业盈利确实更强、利率确实更低——但他指出，当价格已经充分反映甚至过度反映了这些利好因素时，安全边际就消失了。历史证明，仅仅三年后，纳斯达克指数就从高点暴跌了近80%。

这也说明了为什么巴菲特从不追涨——不是因为他认为上涨的股票一定会回落，而是因为价格越高，安全边际越小，犯错的代价越大。

### 实践应用

**合伙人时期的低估类投资。** 巴菲特早年的投资策略是格雷厄姆安全边际理念最纯粹的实践。他专门寻找那些"黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂"的股票，正因如此才有"那么便宜的价格"。他不追求买在最低、卖在最高，而是"能在买入价和产业资本评估的合理价值之间某个位置出手"就满足了。这种方法的关键在于：买入价格远低于保守估计的价值，即使估值偏高、即使卖出时机不完美，也几乎不可能亏钱。

**可口可乐的收购。** 1988年巴菲特买入可口可乐时，市场并不认为这只股票很便宜——它的市盈率并不低，市净率也不低。但巴菲特通过对可口可乐品牌价值、全球扩张潜力和资本效率的深刻理解，得出了一个远高于当时市场报价的内在价值估计。在他的估值框架下，安全边际是充裕的。这说明安全边际不是简单地看市盈率或市净率是否"低"，而是价格与真实内在价值之间的差距。

**华盛顿邮报的买入。** 1973年股市大跌时，巴菲特以远低于产业资本评估价值的价格买入华盛顿邮报。他后来回忆说，当时整个公司的市值大约只有8000万美元，但任何一个业内人士都会告诉你，其资产至少值4亿美元。这就是格雷厄姆式安全边际的经典案例——用两毛钱买一块钱的东西。

**保险业务中的安全边际思维。** 巴菲特将安全边际概念延伸到了保险经营中。他在1990 巴菲特致股东信中写道："保费定价必须留出充足的安全边际，以应对那些永远会给保险业带来昂贵意外的社会趋势。即便将目标设在100，本身就可能导致巨额亏损；瞄准110到115则无异于自杀。"这说明安全边际不仅是投资原则，更是一种通用的风险管理哲学——在任何涉及未来不确定性的决策中，都应该为最坏情况预留缓冲。

**公用事业中的安全边际。** 在2023 巴菲特致股东信中，巴菲特将安全边际的概念运用到对公用事业商业模式的分析上："在公私电力系统都采用这种模式的情况下，即使人口增长或工业需求超出预期，灯也始终亮着。对监管者、投资者和公众来说，这种'安全边际'方法看起来是合理的。"这里的安全边际指的是产能储备——电力系统建设的冗余容量，确保即使需求超出预期也不会停电。这一应用展示了安全边际作为一种普遍性思维工具的威力。

### 常见误区

**误区一：把安全边际简单等同于"买便宜货"。** 安全边际的核心不是"便宜"，而是"价格显著低于价值"。一只市盈率5倍的股票，如果其内在价值对应的合理市盈率只有3倍，那么它没有安全边际；一只市盈率30倍的股票，如果其内在价值对应的合理市盈率是50倍，那么它有充足的安全边际。关键不在于绝对价格水平的高低，而在于价格与内在价值之间的相对关系。

**误区二：认为安全边际能消除所有风险。** 安全边际减少的是永久性资本损失的风险，但不能消除价格波动的风险。巴菲特在1958 巴菲特致合伙人信中就指出："就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。"拥有安全边际的投资在市场恐慌时照样会大跌，但只要内在价值判断没有错误，时间最终会修复价格。

**误区三：只在买入时考虑安全边际，忽视持有期间的动态变化。** 一只股票在买入时有充裕的安全边际，但随着股价上涨，安全边际会逐步缩小甚至消失。投资者需要持续评估安全边际的变化，而不是买入后就高枕无忧。反过来，当优质企业的股价因市场恐慌而大幅下跌时，安全边际反而在扩大，这正是加仓的好时机。

**误区四：用安全边际来合理化对低质量企业的投资。** 格雷厄姆时代的安全边际主要依靠有形资产的折价保护。但巴菲特认识到，对于那些经济特征恶劣的企业——即使以远低于账面价值的价格买入——如果企业持续亏损侵蚀资产，安全边际也会被时间吞噬。真正的安全边际需要建立在对企业质量的准确评估之上。这也是为什么巴菲特从格雷厄姆的"雪茄烟蒂"策略逐步转向以合理价格买入优秀企业。

## 巴菲特原话精选

> "我们坚持在买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于其价格，我们就不会感兴趣。我们相信恩师本杰明·格雷厄姆极力强调的安全边际原则，是投资成功最关键的基石。"
> —— 1992 巴菲特致股东信

> "付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。"
> —— 1961 巴菲特致合伙人信

> "我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力求将永久性资本损失（不是短期账面浮亏）的风险降到绝对最低。"
> —— 1962 巴菲特致合伙人信

> "今天的价格水平已经大幅侵蚀了本杰明·格雷厄姆所说的'安全边际'——他视之为智慧投资的基石。"
> —— 1997 巴菲特致股东信

> "保费定价必须留出充足的安全边际，以应对那些永远会给保险业带来昂贵意外的社会趋势。即便将目标设在100，本身就可能导致巨额亏损；瞄准110到115则无异于自杀。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **合伙人时期（1956-1969）**：这是巴菲特最严格践行格雷厄姆式安全边际的阶段。在1961年，他描述了低估类投资如何"自带可观的安全边际"，并通过分散持有形成安全的投资组合。1962年进一步明确要在"每一笔投资中都追求极大的安全边际"。这一时期的安全边际主要来自有形资产（如净营运资本）的折价，是纯粹的格雷厄姆路线。

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：受查理·芒格影响，巴菲特的安全边际观念开始转型。他逐渐认识到，真正持久的安全边际不仅来自低价买入，更来自企业本身的竞争优势——强大的品牌、护城河和优秀的管理层。喜诗糖果的成功教会他：以看似"合理"甚至略高的价格买入一家伟大的企业，可能比以大幅折价买入一家平庸的企业拥有更大的长期安全边际，因为伟大企业的内在价值会持续增长。

- **成熟期（1990-2009）**：1990年将安全边际概念延伸到保险经营领域，展示了其作为通用风险管理原则的普适性。1992年给出了安全边际最经典的表述，将其定位为"投资成功最关键的基石"。1997年则在市场高位发出警告——安全边际正在被侵蚀——展示了巴菲特如何将这一原则应用于宏观市场判断。这一时期的巴菲特已经将安全边际从单纯的价格折价升华为一种综合性的风险意识。

- **近期（2010-2025）**：2023年将安全边际概念应用于公用事业的产能规划，显示出这一原则在巴菲特思想中的地位已经超越了纯粹的投资范畴，成为一种面对不确定性时的通用决策框架。在这一时期，巴菲特更多地通过回购低于内在价值的伯克希尔股票来实践安全边际原则——以低于价值的价格增持自己最了解的企业，本身就是安全边际的极致运用。

## 相关概念

- 内在价值 —— 安全边际的前提是对内在价值的合理估算
- 市场先生 —— 市场先生的情绪波动是安全边际出现的根源
- 买入价格 —— 买入价格直接决定安全边际的大小
- 能力圈 —— 在能力圈内投资使内在价值估算更可靠，安全边际更有意义
- 低估 —— 安全边际要求以显著低估的价格买入
- 护城河 —— 强大的护城河使内在价值更加稳定，为安全边际提供持久保护
- 集中投资 —— 在安全边际充裕时敢于集中下注
- 分散投资 —— 多笔安全边际投资组合在一起形成概率上的保护

## 典型案例公司

- 华盛顿邮报 —— 1973年以远低于产业资本评估价值的价格买入，格雷厄姆式安全边际的经典案例
- 可口可乐 —— 以合理价格买入伟大企业，安全边际来自对品牌价值和成长潜力的深刻理解
- 喜诗糖果 —— 启发巴菲特认识到安全边际不仅来自低价，更来自企业质量
- 美国运通 —— 1963年"色拉油丑闻"期间以恐慌价格买入，安全边际巨大
- 富国银行 —— 1990年加州房地产危机期间买入，市场恐慌创造了安全边际

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## 市场先生（Mr. Market）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/市场先生

## 概念解析

### 定义与起源

"市场先生"（Mr. Market）是本杰明·格雷厄姆在其经典著作《聪明的投资者》（*The Intelligent Investor*）第八章中创造的一个寓言人物。格雷厄姆将股票市场拟人化为一位情绪极不稳定的商业合伙人：他每天准时来到你的面前，报出一个价格，要么买下你在一家企业中的股份，要么把他自己的股份卖给你。他的报价完全由情绪驱动——有时他兴高采烈，报出高得离谱的价格；有时他垂头丧气，报出低得可笑的价格。而你作为理性的投资者，唯一需要做的是：利用他的愚蠢，而不是被他的情绪所传染。

这一概念诞生于20世纪40年代，但其思想根源可以追溯到更早。格雷厄姆在1929年股灾和大萧条中亲身经历了市场的极端非理性，他意识到市场的波动往往与企业的内在价值毫无关系。市场先生的寓言，本质上是对当时主流"市场总是对的"观点的直接反驳。

巴菲特1950年代在哥伦比亚大学师从格雷厄姆，市场先生的概念对他影响深远。虽然在巴菲特数十年的致股东信中，"市场先生"这一名称仅在1987 巴菲特致股东信和1993 巴菲特致股东信中被直接引用，但这一思想框架实际上支配了巴菲特的每一个投资决策。他在1987 巴菲特致股东信中说得很明白："我认为这是对投资成功最有帮助的一番话。"

### 核心要义

**第一，市场是你的仆人，不是你的导师。**

这是市场先生寓言最核心的教诲。巴菲特在1987 巴菲特致股东信中用极其生动的语言阐述了这一点：

> 但是，就像舞会上的灰姑娘一样，你必须牢记一个警告，否则一切都会变回南瓜和老鼠：市场先生是来为你服务的，不是来引导你的。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果某天他以一种格外愚蠢的姿态出现，你可以选择无视他，也可以好好利用他，但如果你受了他的影响，那就是灾难。

这段话包含两层含义。第一层是消极层面的：不要被市场先生的情绪所左右。当市场暴跌时，不要恐慌性抛售；当市场狂涨时，不要追高。第二层是积极层面的：市场先生的非理性恰恰为理性投资者提供了机会。当他因恐惧而报出极低的价格时，正是买入的良机；当他因贪婪而报出极高的价格时，则可以考虑卖出。

**第二，市场先生越疯狂，对理性投资者越有利。**

巴菲特进一步发展了格雷厄姆的思想，认为波动性不是风险，而是机会。在1993 巴菲特致股东信中，他直接挑战了学术界用贝塔系数（波动率）来定义风险的做法：

> 事实上，真正的投资者*欢迎*波动还来不及呢。本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》第八章做过解释。他在书中介绍了"市场先生"——一个殷勤的家伙，每天都会出现在你面前，随时愿意买你的股票或卖给你，任君选择。这位老兄越是喜怒无常，投资者的机会就越多。道理很简单：市场剧烈波动意味着好公司时不时会出现不合理的低价。很难想象，为什么这种低价的出现会被视为增加了投资者的风险。

他举了一个极具说服力的例子：1973年买入华盛顿邮报时，股价相对于大盘大幅下跌。按照贝塔理论，华盛顿邮报在低价位时比高价位时"风险更高"。但巴菲特反问："如果有人以极低的价格把整家公司卖给你，难道你也会觉得这笔交易风险更高吗？"

**第三，市场先生最可爱的特点是他不在乎被冷落。**

在1987 巴菲特致股东信中，巴菲特写道：

> 市场先生还有一个讨人喜欢的特点：他不在乎被人冷落。如果他今天的报价你不感兴趣，明天他还会带着新的报价登门。交易完全由你说了算。在这种条件下，他的行为越躁狂，对你就越有利。

这意味着投资者拥有一项独特的权力：选择权。你不需要每天都参与市场，你可以耐心等待。与现实中的商业谈判不同——对方可能随时撤回报价——市场先生永远不会因为被拒绝而恼怒。明天他照样会来，带着一个新的、也许更有利的报价。这种"无限次免费出价"的权利，是股票市场赋予投资者最宝贵的礼物。

### 实践应用

**1987年10月股市崩盘：市场先生的经典发作。** 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中描述了那年的市场状况："市场先生在10月之前一路狂飙，然后突然遭遇了一次大面积的痉挛。"道琼斯指数在一天之内暴跌22.6%，创下有史以来最大单日跌幅。但巴菲特在信中对此的态度完全平静——他并没有在崩盘中恐慌性抛售，因为他关注的是企业的长期经济价值，而不是市场先生的日常报价。他指出："归根结底，我们的经济命运取决于我们所拥有的企业的经济命运，无论我们持有的是全部还是部分股权。"

**1973年买入华盛顿邮报：利用市场先生的恐惧。** 这是巴菲特践行市场先生理念最经典的案例之一。当时市场整体低迷，华盛顿邮报的市值仅约1亿美元，而巴菲特估计其内在价值在4到5亿美元之间。市场先生因为水门事件等宏观因素而极度悲观，将一家优秀企业的定价压低到了荒唐的水平。伯克希尔以约1,060万美元买入467,150股B股，计划"永久持有"。到1987年，这笔投资的市值已达3.23亿美元。

**2008年金融危机：在恐慌中出手。** 虽然巴菲特在2008年的信中没有直接使用"市场先生"一词，但他在那段时期的行动完美诠释了这一概念。当市场先生因金融危机而陷入极度恐慌时，巴菲特果断出手，以优惠条件投资高盛和通用电气等公司。他在2023 巴菲特致股东信中回忆道："当经济动荡发生时——它一定会发生——伯克希尔的目标是成为国家的一笔*资产*，就像2008-2009年我们以微薄之力所做的那样。"

**日常投资决策：永远关注价值而非价格。** 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中阐述了他的投资原则："追随格雷厄姆的教诲，查理和我让我们持有的股票用其经营成果——而不是每天甚至每年的价格波动——来告诉我们投资是否成功。"他引用格雷厄姆的名言："短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"这句话在2023 巴菲特致股东信中再次被引用，足见其在巴菲特心中的分量。

### 常见误区

**误区一：认为"忽视市场先生"意味着完全不看股价。** 巴菲特并非主张闭上眼睛不看市场。恰恰相反，他主张密切关注市场——但目的是寻找市场先生犯错的时刻，而不是跟随市场先生的判断。完全忽视市场，你就无法利用市场先生提供的机会。

**误区二：将市场先生等同于"市场总是错的"。** 市场先生有时候也会报出合理的价格。格雷厄姆的寓言并非说市场永远非理性，而是说市场经常非理性，投资者应该在非理性出现时加以利用。正如巴菲特所说："'有效'市场只存在于教科书里。"（2022 巴菲特致股东信）

**误区三：以为自己一定比市场先生聪明。** 巴菲特在市场先生寓言之后紧接着给出了一个严厉的警告："如果你不能确定自己对企业价值的判断比市场先生高明得多，你就不该参与这个游戏。就像打牌时说的那样：'如果你上桌30分钟还没看出谁是傻瓜，那*你*就是那个傻瓜。'"（1987 巴菲特致股东信）利用市场先生的前提是你必须具备独立判断企业内在价值的能力。

**误区四：认为市场先生寓言已经过时。** 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中就预见性地回应了这一质疑："格雷厄姆的市场先生寓言，在当今的投资世界里也许显得有些过时——毕竟大多数专业人士和学者满口都是有效市场、动态对冲和贝塔系数。"但他紧接着指出，投资成功靠的不是"神秘公式、计算机程序"，而是"卓越的商业判断力"。2008年金融危机、2020年疫情恐慌等事件一再证明，市场先生的情绪化本质从未改变——如果说有什么变化的话，在算法交易和社交媒体时代，市场先生变得比以往更加躁狂了。

## 巴菲特原话精选

> "本杰明·格雷厄姆，我的老师也是我的朋友，很久以前描述过一种面对市场波动的心态，我认为这是对投资成功最有帮助的一番话。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "市场先生是来为你服务的，不是来引导你的。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果某天他以一种格外愚蠢的姿态出现，你可以选择无视他，也可以好好利用他，但如果你受了他的影响，那就是灾难。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "市场先生还有一个讨人喜欢的特点：他不在乎被人冷落。如果他今天的报价你不感兴趣，明天他还会带着新的报价登门。交易完全由你说了算。在这种条件下，他的行为越躁狂，对你就越有利。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "追随格雷厄姆的教诲，查理和我让我们持有的股票用其经营成果——而不是每天甚至每年的价格波动——来告诉我们投资是否成功。市场可能会暂时忽视一家企业的成功，但最终必会予以认可。正如格雷厄姆所说：'短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。'"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "这位老兄越是喜怒无常，投资者的机会就越多。道理很简单：市场剧烈波动意味着好公司时不时会出现不合理的低价。很难想象，为什么这种低价的出现会被视为增加了投资者的风险——只要他完全可以无视市场或者利用市场的愚蠢。"
> —— 1993 巴菲特致股东信

## 思想演变

**格雷厄姆的原始寓言（1949年）。** 格雷厄姆在《聪明的投资者》中首次提出市场先生的概念。在他的版本中，市场先生是一个简单的二元角色：他要么乐观，要么悲观，投资者的任务就是在他悲观时买入、乐观时卖出。格雷厄姆的投资框架更偏重于"低价买入"的定量分析，注重安全边际和统计意义上的低估。

**巴菲特的继承与发展（1987年）。** 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中对市场先生寓言做了全面而深刻的阐述，这是他投资生涯中最重要的理论性文章之一。在格雷厄姆的基础上，巴菲特做出了几个关键发展：一是将市场先生与企业价值分析相结合——不仅要利用市场先生的低价，更要确保所买入的企业具有长期优良的经济特征；二是引入了"永恒持股"的概念——即使市场先生报出高价，有些企业也不应出售，因为它们的长期复合增长价值远超一次性的买卖差价；三是将市场先生与有效市场理论直接对立，明确拒绝了学术界将波动率等同于风险的做法。

**成熟期的隐性应用（1990-2009年）。** 虽然巴菲特在1993年之后很少再直接使用"市场先生"这一名称，但这一概念已经融入他的每一个决策中。1999年互联网泡沫时，巴菲特拒绝参与科技股狂潮，遭到广泛嘲笑——但他清楚那只是市场先生的又一次狂躁发作。2008年金融危机时，他在《纽约时报》发表文章"Buy American. I Am."，在市场先生最恐惧的时刻果断出手。

**近期的再确认（2010-2025年）。** 巴菲特在晚年的信中越来越频繁地引用格雷厄姆的"投票机与称重机"名言（2023 巴菲特致股东信），并在2022 巴菲特致股东信中再次强调："'有效'市场只存在于教科书里。事实上，有价证券的行为令人困惑，往往要事后回头看才能理解。"在2023 巴菲特致股东信中，他进一步指出："市场现在远比我年轻时更像一个赌场。赌场如今开在了千家万户中，每天诱惑着里面的住户。"这暗示市场先生在现代金融环境中变得更加躁狂，而非更加理性——这对耐心的价值投资者来说，反而是好消息。

## 相关概念

- 内在价值 —— 判断市场先生报价是否合理的标尺
- 安全边际 —— 在市场先生报低价时买入，确保价格远低于价值
- 有效市场 —— 与市场先生寓言直接对立的学术理论
- 低估 —— 市场先生情绪低落时产生的投资机会
- 市场预测 —— 巴菲特认为预测市场先生的行为是徒劳的
- 长期持有 —— 不因市场先生的短期报价而改变投资决策

## 典型案例公司

- 华盛顿邮报 —— 1973年市场先生将其定价远低于内在价值，巴菲特以约1,060万美元买入，后增值至数亿美元
- 可口可乐 —— 市场先生偶尔给出合理价格时果断大笔买入，然后在此后三十年忽视市场先生的日常报价
- 美国运通 —— 1960年代"色拉油丑闻"导致市场先生恐慌抛售，巴菲特逆势买入
- 大都会通信 —— 巴菲特"永恒持股"之一，即使市场先生报出高价也不卖出
- 盖可保险 —— 巴菲特"永恒持股"之一，从部分持有到全资收购，完全无视市场先生的短期波动

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## 市场预测（Market Forecasting）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/市场预测

## 概念解析

### 定义与起源

市场预测是指试图预判股票市场短期或中期走势的行为。这种行为在华尔街极为盛行——每天都有无数分析师、经济学家和电视评论员对市场下一步的走向发表见解。然而，巴菲特将市场预测视为一种彻底的徒劳，甚至是一种危险的活动，因为它会分散投资者对真正重要事物——企业基本面——的注意力。

巴菲特反对市场预测的立场可以追溯到他投资生涯的最早期。在1962年致合伙人信中，他就明确表态：

> "我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你认为我能预测，或者觉得不预测就没法投资，那合伙基金不适合你。"
> ——1962 巴菲特致合伙人信

从那时起到现在，在长达60多年的投资生涯中，巴菲特从未改变过这一立场。他在每一个重大市场转折点——1987年股灾、2000年互联网泡沫、2008年金融危机、2020年新冠暴跌——都保持着同样的态度：不试图预测，只关注价值。

### 核心要义

**第一，市场预测从根本上是不可能的。** 巴菲特不是说自己不擅长预测市场，而是说这件事本身对任何人来说都做不到。他在1986年致股东信中直截了当地说：

> "我们对市场短期或中期的走向没有任何想法——从来都没有过。"
> ——1986 巴菲特致股东信

这里的关键词是"从来都没有过"。这不是一时的谦虚，而是一个基于60多年经验的结论性判断。

**第二，市场预测不仅无用，而且有害。** 巴菲特在2013年致股东信中解释了为什么听从预测比不听更糟糕：

> "自己拍脑袋做宏观判断，或者听别人的宏观和市场预测，都是浪费时间。实际上这还很危险，因为它可能模糊你对真正重要的事实的判断。（每当我听到电视评论员口若悬河地预测市场下一步走势时，就会想起米奇·曼特尔那句一针见血的评论：'你不坐到解说席上去，都不知道这比赛原来这么简单。'）"
> ——2013 巴菲特致股东信

市场预测的危害在于它诱使投资者基于猜测而非分析来做决策——他们可能因为一个"市场即将暴跌"的预测而卖出了本该长期持有的优质资产，也可能因为"牛市即将来临"的预测而在高位冲进市场。

**第三，预测准确的幸存者偏差。** 巴菲特在2016年致股东信中揭露了市场预测行业的一个核心骗局——幸存者偏差：

> "如果1,000位经理人在年初做市场预测，至少有一位的预测很可能连续九年都是正确的。当然，1,000只猴子中也同样可能出现一只看似无所不知的'先知'。但两者之间有一个区别：那只幸运的猴子不会发现有人排队来找它投资。"
> ——2016 巴菲特致股东信

这个比喻精辟地说明了一个问题：在任何大量的随机试验中，总有一些参与者会取得惊人的连续成功——但这完全可以用概率来解释，不需要假设他们具有预测能力。然而，金融行业会把这些"幸运者"包装成"大师"，向公众推销。

**第四，巴菲特自己被误读为"市场预测者"的教训。** 在2009年致股东信中，巴菲特抱怨媒体歪曲了他的话：

> "被误导的读者或观众很可能认为查理和我在预测股市会走坏，而事实上我们不仅在那句话里、还在其他地方都清楚地表明，我们根本没有在预测市场。任何被这些哗众取宠的报道所误导的投资者都付出了沉重代价：这封信公布当天道琼斯指数收于7,063点，而年底收于10,428点。"
> ——2009 巴菲特致股东信

这个案例说明了市场预测文化的根深蒂固——即使是巴菲特本人明确表示不做预测，媒体仍然会从他的话中"解读"出预测来。

**第五，不预测市场但可以"粗略评估估值水平"。** 巴菲特虽然不预测市场走势，但他会在极端估值水平下对市场整体做出价值判断。在1999年致股东信中，他指出当时股票投资者的回报预期"过于乐观"。在2008年10月，当市场恐慌到极点时，他在《纽约时报》发表文章说"买美国"。

> "虽然我们从不试图预测股市的走势，但我们确实会以一种非常粗略的方式来评估股市的合理价值。"
> ——1997 巴菲特致股东信

关键区别在于：他评估的是"价值"而非"走势"。他可以判断市场整体是偏贵还是偏便宜，但不会预测市场什么时候会涨、什么时候会跌。价值判断和走势预测是完全不同的两件事。

**第六，投资成功不需要市场预测。** 巴菲特用自己的投资记录证明了这一点。他在2014年致股东信中写道：

> "投资者的工具箱里没有位置：市场上任何事都可能在任何时候发生。没有任何顾问、经济学家或电视评论员——当然也包括查理和我——能告诉你混乱什么时候会发生。市场预测专家只能灌满你的耳朵，却永远灌不满你的钱包。"
> ——2014 巴菲特致股东信

### 实践应用

**在投资决策框架中**，巴菲特的反预测立场意味着投资者应当基于企业的内在价值来做买卖决策，而非基于对市场走势的猜测。当一家优秀企业的价格低于其内在价值时，就买入——不管你觉得市场"接下来会怎么走"。

**在资产配置中**，不预测市场意味着不做择时（market timing）。巴菲特建议普通投资者定期定额投资指数基金，而不是试图在"底部"买入、在"顶部"卖出。

**在心理层面**，不预测市场让巴菲特能在极端恐慌中保持冷静。2008年金融危机中，当几乎所有人都在预测世界末日时，巴菲特以极低价格大量买入——正是因为他不试图预测"底部在哪里"，而是关注"这些企业的内在价值是多少"。

**在持有期限方面**，巴菲特在2014年致股东信中给出了实际建议：

> "既然我不知道有什么办法能可靠地预测市场走势，我建议你们只在打算持有至少五年的前提下购买伯克希尔股票。那些追求短期利润的人应该去别处看看。"
> ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

### 常见误区

**误区一：巴菲特暗中也在做市场预测。** 有些人指出巴菲特有时会在市场极端估值时表达观点（如1999年对股市的警告），认为这就是市场预测。但巴菲特做的是价值评估，而非走势预测。他在1999年说股市高估，但并没有说股市"马上会跌"——实际上股市又涨了一年才见顶。

**误区二：不预测市场等于对市场漠不关心。** 巴菲特密切关注市场，但不是为了预测其走势，而是为了发现价值。他把市场比作"市场先生"——一个每天给你报价的情绪化伙伴。你不需要预测他的情绪，但当他报出极端价格时，你可以利用它。

**误区三：经济预测对投资有帮助。** 巴菲特认为宏观经济预测对投资决策同样无用。经济学家的预测记录一直非常糟糕，而且即使预测正确了也不一定能转化为正确的投资决策——因为市场可能已经"定价"了这一预期。

**误区四：如果不能预测市场就不能管理风险。** 巴菲特通过完全不同的方式管理风险——安全边际（以低于内在价值的价格买入）、能力圈（只投资自己理解的企业）、和避免杠杆（不让短期波动变成永久性损失）。这些风险管理工具完全不需要市场预测。

## 巴菲特原话精选

> "我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你认为我能预测，或者觉得不预测就没法投资，那合伙基金不适合你。"
> ——1962 巴菲特致合伙人信

> "市场预测专家只能灌满你的耳朵，却永远灌不满你的钱包。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "自己拍脑袋做宏观判断，或者听别人的宏观和市场预测，都是浪费时间。实际上这还很危险，因为它可能模糊你对真正重要的事实的判断。"
> ——2013 巴菲特致股东信

> "我们对市场短期或中期的走向没有任何想法——从来都没有过。"
> ——1986 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1962年**：在致合伙人信中首次明确表态不做市场预测，将其作为合伙基金的基本原则
- **1986年**：重申"从来都没有过"市场预测的想法
- **1997-1999年**：在市场极端高估时发表价值评估（非走势预测），警告投资者回报预期过于乐观
- **2008-2009年**：在金融危机中保持不预测的立场，同时在市场极度恐慌时大胆买入——用行动证明投资成功不需要预测
- **2013-2014年**：用"灌满耳朵却灌不满钱包"等生动表达，将反预测立场推广给更广泛的投资者群体
- **2016年**：用"1,000只猴子"的比喻揭露预测行业的幸存者偏差
- **至今**：持续以"对短期经济和市场的预测比一无用处还不如"的立场，引导投资者关注企业价值而非市场走势

## 相关概念

- 市场先生 — 不预测市场先生的情绪，但在他报出极端价格时利用它
- 内在价值 — 替代市场预测的决策工具：基于内在价值而非市场趋势来投资
- 长期持有 — 不预测市场的自然推论：既然无法判断买卖时机，就长期持有
- 安全边际 — 不需要预测市场的风险管理工具

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## 市盈率（P/E Ratio）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/市盈率

## 概念解析

### 定义与起源

市盈率（Price-to-Earnings Ratio，简称P/E）是股价与每股收益的比率，是股票市场上最广泛使用的估值指标之一。一家公司的市盈率为20倍，意味着投资者愿意为其每一元的年利润支付20元的价格——或者换一种理解方式，如果利润保持不变，投资者需要20年才能通过盈利"收回"投入的本金。

巴菲特对市盈率这个指标的态度堪称复杂而微妙。他既不完全依赖它，也不完全否定它。在他的投资框架中，市盈率是一个有用但危险的工具——有用在于它提供了一个快速的估值参考点，危险在于它极易被误用、被过度简化。他更看重的是企业内在价值——即企业在其存续期内能产生的现金流的折现值。市盈率只是通往内在价值的一个不完整的路标。

巴菲特对市盈率的深度思考可以追溯到他投资生涯的最早期。1961年的致合伙人信中，年仅31岁的他就对市盈率的滥用发出了尖锐的警告：

> 很多人几乎不看市盈率、股息率，就冲进蓝筹股，以为这样很保守。猜测贪婪善变的大众会给企业盈利贴上多高的估值倍数，根本谈不上保守。——1961 巴菲特致合伙人信

### 核心要义

**市盈率的局限性：不是估值的全部**

巴菲特对市盈率最根本的批评，是它将估值过度简化为一个单一数字，而忽略了许多决定企业真实价值的关键因素。他在2000年的致股东信中做出了最系统的阐述：

> 常见的估值指标如股息率、市盈率、市净率，甚至增长率，本身与估值毫无关系——除非它们能为一家企业未来现金流入和流出的金额及时间提供线索。——2000 巴菲特致股东信

这句话值得反复品味。巴菲特不是说市盈率没用，而是说它的价值仅限于作为预测未来现金流的一条线索。如果一家企业的市盈率很低，但它的利润正在萎缩、资本需求在增加、竞争地位在恶化，那么低市盈率提供的"便宜信号"就是误导性的。

**市盈率背后的"两种企业"**

巴菲特在1991年的致股东信中，通过一个精彩的估值数学案例，揭示了同样市盈率数字背后可能隐藏着截然不同的经济现实。他对比了两种企业：

一种是拥有特许经营权的企业——利润以每年约6%的速度自然增长，且不需要额外资本投入。这种企业的合理估值是25倍税后市盈率（约16倍税前），因为它的收益流相当于一种不断增长的永续年金。

另一种是"打摆子"的普通企业——收益围绕某个水平周期性波动，只有在追加资本时才能实现增长。这种企业的合理估值仅为10倍税后市盈率（约6.5倍税前）。

> 不管钱是从媒体公司赚来的还是从钢铁厂赚来的，一块钱就是一块钱。过去买家之所以愿意对媒体的一块钱盈利给予远高于钢铁的估值，是因为大家预期媒体的收益会持续增长（而且企业不需要多少额外资本），而钢铁的收益显然属于"打摆子"那一类。——1991 巴菲特致股东信

这个分析的核心启示是：**相同的市盈率数字，在不同商业模式和增长特征的企业中，代表着完全不同的投资价值。** 一家成长型特许经营权企业的15倍市盈率可能是极度便宜的；一家周期性普通企业的10倍市盈率可能是昂贵的。

**市盈率是情绪的温度计**

巴菲特敏锐地观察到，市盈率的变动往往反映的不是企业基本面的变化，而是市场情绪的波动。1987年他写道：

> 大多数投资者的想法恰恰相反。他们往往把最高的市盈率给了那些名头响亮、许诺翻天覆地变化的公司。这种美好的前景让投资者可以尽情幻想未来的丰厚利润，而不必面对眼前的经营现实。——1987 巴菲特致股东信

1991年他进一步指出，可口可乐和吉列账面价值的大幅增长，部分来源于"两家公司的市盈率大幅飙升"——这并非由基本面变化驱动，而是市场情绪的馈赠。作为理性投资者，必须区分盈利驱动的价值增长和市盈率扩张带来的账面增长——前者可持续，后者不可预测。

**低市盈率的诱惑与陷阱**

巴菲特并不否认低市盈率股票的吸引力——他自己就因此发过财。1994年他回忆道：

> 1953年我第一次买进IDS的股票，当时它增长迅速，市盈率却只有3倍。（那个年代低垂的果子遍地都是。）——1994 巴菲特致股东信

但他也深刻地认识到，低市盈率本身不是买入的充分理由。1992年他对"价值投资"的定义提出了尖锐的质疑：

> "价值投资"通常意味着买入具有某些特征的股票，比如低市净率、低市盈率或高股息率。遗憾的是，即使这些特征全部同时具备，也远不能保证投资者确实是在以物有所值的价格买入。相应地，反过来的特征——高市净率、高市盈率和低股息率——也丝毫不能说明这不是一笔"价值"投资。——1992 巴菲特致股东信

这是对机械式价值投资的致命一击。巴菲特告诫投资者不要被数字表象所迷惑——真正的价值投资是以低于内在价值的价格买入，而内在价值的计算远比一个市盈率倍数复杂得多。

**市盈率与企业集团的"伪增长"**

巴菲特在2014年的回顾文章中，揭露了一种利用市盈率差异制造虚假增长的手法——这正是1960年代企业集团热潮的核心把戏：

> 凭借个人魅力、大肆宣传或可疑的会计手法——往往三管齐下——这些管理者把一个新组建的企业集团的股价推到20倍市盈率之类的水平，然后以最快速度发行股票，去收购市盈率只有十倍上下的公司。他们立即对收购采用"权益合并法"会计处理，这样一来——被收购公司的业务一分钱都没变——每股收益自动增加了。——2014 伯克希尔的过去现在与未来

这个案例完美地说明了为什么不能仅凭市盈率和每股收益增长来判断一家公司是否真正创造了价值。高市盈率公司收购低市盈率公司，数学上必然导致"增长"，但没有一分钱的真实价值被创造出来。

**市盈率与期权激励的扭曲**

2005年的致股东信中，巴菲特用"废物先生"（Mr. Waste）的讽刺案例，展示了市盈率如何与错误的激励机制结合，导致荒唐的结果：

> 即使这些举措只带来了可怜的5%回报率，废物先生仍然能大丰收。具体来说——假设停滞公司的市盈率一直保持在十倍不变——废物先生的期权会让他赚到6,300万美元。——2005 巴菲特致股东信

只要市盈率不变，管理层通过保留利润（哪怕回报率极低）就能自动抬高股价，进而从期权中获利。这种机制奖励的是资本的囤积，而非资本的高效运用。

### 实践应用

**合理市盈率的判断框架。** 巴菲特在2017年提出了一个相对清晰的使用标准："假设是以相对当时利率水平合理的市盈率买入"多元化股票组合，长期风险将低于债券（2017 巴菲特致股东信）。这意味着市盈率的"合理性"必须参照利率环境来判断——低利率时代，较高的市盈率可能是合理的；高利率时代则相反。

**1988年的洛克伍德案例。** 巴菲特通过杰伊·普利兹克重组洛克伍德公司的故事，说明了一个重要的实践原则："有时候，股票估值不仅仅是市盈率那么简单"（1988 巴菲特致股东信）。一家亏损公司（市盈率为负或无穷大）可能因为资产重组而价值翻倍。这提醒投资者不要被单一指标所限制。

**长期持有中市盈率变化的影响。** 在长期持有可口可乐和吉列的过程中，巴菲特观察到"由于市盈率有所提升，估值增幅略高于收益增长。但从年度来看，企业经营与股价表现往往会出现偏离，有时偏离幅度相当惊人"（2004 巴菲特致股东信）。他的应对方式不是去猜测市盈率的波动方向，而是专注于盈利质量的持续改善，让时间和复利去做繁重的工作。

### 常见误区

**误区一：低市盈率就是"便宜"。** 低市盈率可能反映的是市场对企业前景的合理悲观判断——利润即将下滑、行业正在衰退、竞争优势正在消失。巴菲特以1995年出售盖可保险的教训为例——他当初以低市盈率卖出了一家事后证明极为优秀的企业，那个低市盈率"不知为何吸引了我的注意"，结果卖掉的股份增值到了130万美元。

**误区二：高市盈率就是"泡沫"。** 一家拥有持久特许经营权、持续高增长、且不需要额外资本投入的企业，即使市盈率看起来很高，也可能是合理甚至低估的。巴菲特1991年的25倍估值模型证明了这一点。

**误区三：市盈率可以跨行业横向比较。** 不同行业的资本密集度、增长前景、周期性特征差异巨大，直接比较它们的市盈率毫无意义。一家轻资产软件公司30倍市盈率可能比一家重资产钢铁企业10倍市盈率更便宜。

**误区四：历史市盈率可以指导未来。** 巴菲特在1981年就指出了这种思维的危险："沿用历史市盈率更容易……但当变化剧烈时，死守昨天的假设就要付出巨大代价"（1981 巴菲特致股东信）。经济环境、利率水平、行业格局都在变化，过去的"合理"市盈率在今天可能完全不适用。

## 巴菲特原话精选

> "常见的估值指标如股息率、市盈率、市净率，甚至增长率，本身与估值毫无关系——除非它们能为一家企业未来现金流入和流出的金额及时间提供线索。"——2000 巴菲特致股东信

> "即使这些特征（低市净率、低市盈率、高股息率）全部同时具备，也远不能保证投资者确实是在以物有所值的价格买入。"——1992 巴菲特致股东信

> "猜测贪婪善变的大众会给企业盈利贴上多高的估值倍数，根本谈不上保守。"——1961 巴菲特致合伙人信

> "有时候，股票估值不仅仅是市盈率那么简单。"——1988 巴菲特致股东信

> "大多数投资者往往把最高的市盈率给了那些名头响亮、许诺翻天覆地变化的公司。这种美好的前景让投资者可以尽情幻想未来的丰厚利润，而不必面对眼前的经营现实。"——1987 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **合伙人时期（1956-1969）**：年轻的巴菲特已经对市盈率的滥用保持高度警惕。1961年警告不要"猜测大众会给出多高的市盈率"；1962年重申这一观点；1964年开始利用市盈率差异进行套利操作，同时认识到估值标准变化带来的风险。
- **早期伯克希尔（1970-1989）**：巴菲特对市盈率的理解日益成熟。1979年认识到低市盈率出售意味着难以找到同等质量的替代投资；1981年警告"死守历史市盈率"的危险；1987年揭示市盈率与市场情绪的关系；1988年指出估值不仅仅是市盈率。
- **成熟期（1990-2009）**：对市盈率的使用框架趋于完善。1991年通过特许经营权与普通企业的估值对比，给出了市盈率差异的深层解释；1992年挑战"低市盈率=价值投资"的迷思；2000年回归现金流折现本源，将市盈率降格为"线索"而非"答案"。
- **近期（2010-2025）**：2014年揭露市盈率差异如何被利用来制造虚假增长；2017年将市盈率置于利率环境中讨论其合理性，标志着更为成熟和情境化的估值思维。

## 相关概念

- 内在价值
- 账面价值
- 透视盈余
- 安全边际
- 特许经营权

## 典型案例公司

- 可口可乐——市盈率从低到高的扩张为伯克希尔创造了超额回报，但基本面增长才是核心
- 喜诗糖果——超越"市盈率"思维的经典案例，以3倍多有形资产价格买入的"昂贵"标的，事后证明极度便宜
- 美国运通——IDS部门1953年市盈率仅3倍，"那个年代低垂的果子遍地都是"
- 盖可保险——巴菲特因"低市盈率吸引了注意"而过早卖出的教训

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## 承保纪律（Underwriting Discipline）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/承保纪律

## 概念解析

### 定义与起源

承保纪律是保险行业中最核心的经营原则，指保险公司在承接风险时严格遵循合理定价标准，宁可放弃保费收入也不承接定价不合理的风险。这一概念的本质是：保险公司的长期价值不取决于规模大小，而取决于能否在承保过程中实现盈利。

巴菲特对承保纪律的认识始于1967年收购国民保险公司（National Indemnity）。该公司创始人杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）自1941年公司创立以来就坚守"承保必须盈利"这一原则。巴菲特在1969年致股东信中写道，这一原则"业内人人挂在嘴边，真正做到的却寥寥无几"。这句话揭示了承保纪律的核心矛盾：所有人都知道它是对的，但在竞争压力下，绝大多数公司做不到。

承保纪律之所以难以坚守，根源在于保险业的竞争动态。当行业处于盈利期，大量资本涌入，竞争者为抢夺市场份额不断压低价格。此时坚持合理定价意味着业务量大幅缩水。对于以保费收入养活庞大组织的保险公司来说，这需要极大的勇气和定力。

### 核心要义

**第一，承保纪律的本质是"说不"的能力。** 巴菲特在2001年致股东信中明确指出，保险行业"最要紧的是承保纪律"，而非规模和品牌。他提出了承保纪律的三条关键原则：

> "1. 他们只接受自己能够正确评估的风险（坚守在能力圈之内），并且在评估了所有相关因素——包括极端损失情形——之后，确认这些风险具有盈利预期。这些保险公司从不以市场份额为目标，当竞争对手以愚蠢的价格或条款抢夺业务时，他们乐得让出。
> 2. 他们严格限制承接的业务，以确保不会因为单一事件或相关事件而遭受损失聚集，从而威胁到公司的偿付能力。他们不遗余力地搜寻那些看似无关的风险之间可能存在的关联。"
> ——2001 巴菲特致股东信

这三条原则的精髓可以浓缩为一个字："不"。巴菲特说，"'不'必须成为每一位保险承保人员字典里最重要的字。"

**第二，承保纪律要求容忍业务量的大幅波动。** 国民保险公司在菲尔·列舍（Phil Liesche）的领导下，曾经在某些年份保费收入大幅下降。巴菲特对此不仅没有抱怨，反而在1980年致股东信中写道：

> "他们的就业和薪酬也不会受到影响。我们非常钦佩国民保险的承保纪律——这一纪律由创始人杰克·林沃尔特从公司创立之初便植入其中——并且深知这种纪律一旦中断，恐怕永远也无法完全恢复。"
> ——1980 巴菲特致股东信

这段话揭示了巴菲特的一个深刻洞见：承保纪律是一种文化，一旦被破坏，几乎不可能重建。这就是为什么他宁可看到保费收入下降，也不允许任何人打破这一纪律。

**第三，承保纪律与浮存金的关系是理解伯克希尔保险帝国的钥匙。** 保险浮存金——保险公司暂时持有但并不属于自己的资金——是伯克希尔投资引擎的核心燃料。但浮存金的价值完全取决于其获取成本，而获取成本正是由承保纪律决定的。当承保实现盈利时，浮存金的成本为负——这意味着别人付钱让你使用他们的资金。巴菲特在2008年致股东信中写道：

> "保险集团连续第六年实现了承保盈利。这意味着我们585亿美元的保险'浮存金'——这些钱不属于我们，但由我们持有并为自己的利益进行投资——其成本低于零。事实上，2008年持有这笔浮存金反而给我们带来了28亿美元的收入。"
> ——2008 巴菲特致股东信

**第四，承保纪律要求对保险周期有清醒的认识。** 保险业具有典型的周期性特征，在盈利年份大量资本涌入，导致定价下降，进而引发亏损，亏损又驱赶走弱者，供给减少后价格回升。巴菲特在1986年致股东信中用了一个精彩的比喻：

> "我们需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。过去两年里，保险业通过大量融资，已经大幅扩大了玉米的种植面积。由此产生的'丰收'——也就是保险承保能力的激增——对价格和利润的影响，跟农产品过剩自古以来的后果毫无二致。"
> ——1986 巴菲特致股东信

### 实践应用

承保纪律在伯克希尔的实践中体现为几个层面：

**组织层面**，伯克希尔从不以保费增长作为考核管理层的指标。当其他保险公司为市场份额你争我夺时，伯克希尔的保险经理人知道，他们因为拒绝不合理定价的业务而导致的业务量下降，绝不会受到总部的批评。这种组织文化是承保纪律得以持续的根基。

**运营层面**，伯克希尔旗下各保险子公司——从盖可保险（GEICO）的直销汽车险到伯克希尔再保险集团的巨灾再保险——都遵循同样的承保纪律。盖可保险的CEO托尼·奈斯利（Tony Nicely）被巴菲特誉为"在严守承保纪律的同时，正在打造一个以加速度抢占市场份额的组织"。这说明承保纪律与增长并不矛盾，关键是增长必须建立在盈利的基础上。

**战略层面**，承保纪律使伯克希尔能够在灾难发生后迅速抓住定价合理的机会。1989年旧金山地震后，许多保险公司遍体鳞伤、退出市场，伯克希尔立即提出可以承保高达2.5亿美元的灾害保障。只有平时严守纪律的公司，才能在别人恐慌时从容出手。

对普通投资者的启示是：在评估保险公司时，承保纪律是最重要的非财务指标。一家保险公司如果长期综合比率（赔付加费用占保费的比例）低于100%，说明它拥有真正的承保纪律。

### 常见误区

**误区一：承保纪律等于保守经营。** 事实上，承保纪律是一种积极策略。它要求在定价合理时大胆扩张，在定价不合理时果断收缩。伯克希尔在某些年份的保费增速远超行业，正是因为竞争对手退出后留下了定价合理的业务。

**误区二：规模和品牌是保险公司成功的关键。** 巴菲特明确指出，"许多最大、最知名的保险公司经常只能交出平庸的成绩"。规模甚至可能成为承保纪律的敌人，因为庞大的组织机构需要持续的保费收入来维持运转，这形成了接受不合理定价的内在压力。

**误区三：通用再保险的困境证明大公司无法维持承保纪律。** 通用再保险在被伯克希尔收购后确实经历了承保纪律的崩溃。但巴菲特在乔·布兰登（Joe Brandon）的领导下重建了这一纪律，证明即使在大型组织中，承保纪律也可以被恢复——前提是最高管理层坚定不移地支持。

**误区四：承保亏损可以通过投资收益弥补。** 这种"用投资收益补贴承保亏损"的思维模式是保险业最危险的幻觉之一。它实际上是在把保户的钱当作赌本，用冒险的投资来弥补经营上的不足。

## 巴菲特原话精选

> "自1941年公司创立以来，林沃特先生始终坚守'承保必须盈利'这一原则——业内人人挂在嘴边，真正做到的却寥寥无几。"
> ——1969 巴菲特致股东信

> "我们非常钦佩国民保险的承保纪律——这一纪律由创始人杰克·林沃尔特从公司创立之初便植入其中——并且深知这种纪律一旦中断，恐怕永远也无法完全恢复。"
> ——1980 巴菲特致股东信

> "在这个行业里，最要紧的是承保纪律。真正的赢家是那些始终坚守三条关键原则的公司。"
> ——2001 巴菲特致股东信

> "凭借严格的承保纪律，这些资金长期来看很有可能实现零成本。"
> ——2022 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1960年代**：通过收购国民保险公司，首次接触承保纪律概念，被杰克·林沃尔特的经营哲学深深影响
- **1970-1980年代**：在行业周期的反复洗礼中加深理解，亲历了承保利润与承保亏损的交替，逐渐形成系统性认知
- **1990年代**：随着盖可保险的全资收购和巨灾再保险业务的开展，将承保纪律提升到战略层面
- **2000年代**：通用再保险的惨痛教训让巴菲特进一步认识到承保纪律的脆弱性，同时也验证了其可重建性
- **2010年代至今**：承保纪律成为伯克希尔保险帝国最核心的竞争优势，浮存金规模突破1,600亿美元且成本接近零

## 相关概念

- 保险浮存金
- 能力圈
- 企业文化
- 资本配置

## 典型案例公司

- 国民保险公司 — 承保纪律的典范，创始人林沃尔特奠定了文化基因
- 盖可保险 — 在严守承保纪律的同时实现市场份额的持续增长
- 通用再保险 — 承保纪律崩溃与重建的教科书案例

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## 护城河（Economic Moat）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/护城河

## 概念解析

### 定义与起源

"护城河"是巴菲特投资哲学中最核心的概念之一，指企业拥有的持久竞争优势，能够保护其长期盈利能力免受竞争侵蚀。这个比喻源自中世纪城堡的防御工事：一座价值连城的商业城堡，需要一条宽阔而深邃的护城河来抵御觊觎者的进攻。

巴菲特最早在1986 巴菲特致股东信中正式使用这个比喻，描述盖可保险与竞争对手之间的成本差距："盖可保险与竞争对手之间的成本差距，就像是一条护城河，保卫着一座价值连城、人人觊觎的商业城堡。"这个概念的思想根基则可追溯到更早期对特许经营权的思考——那些拥有定价权、不受市场价格竞争完全约束的企业，本质上就是有护城河的企业。

护城河概念之所以重要，在于资本主义竞争的本质。正如巴菲特在2007 巴菲特致股东信中所阐述的：资本主义的竞争活力决定了，任何赚取高回报的商业"城堡"都会遭到竞争对手一波又一波的进攻。没有护城河的企业，即便今天利润丰厚，明天就可能被竞争侵蚀殆尽。

### 核心要义

**第一，护城河的本质是"持久性"，而非当前的盈利水平。**

巴菲特反复强调，他所寻找的不是利润最高的企业，而是竞争优势最持久的企业。在2007 巴菲特致股东信中，他给出了一个至关重要的判断标准："一家真正伟大的企业必须拥有一条持久的'护城河'，保护其投入资本获得丰厚回报。"紧接着他特别警告："一条需要不断重建的护城河，最终等于没有护城河。"这句话将那些处在快速而持续变化行业中的公司排除在外——尽管"创造性破坏"对社会大有裨益，但它排除了投资的确定性。

这一观点解释了巴菲特为何长期回避科技行业的投资。并非科技企业不赚钱，而是它们的护城河更新换代太快，今天的领先者明天可能被颠覆，这种不确定性超出了他的评估能力。

**第二，护城河有两种核心类型：低成本和强品牌。**

巴菲特在2007 巴菲特致股东信中明确列出了护城河的主要形式："成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。"

低成本护城河的典范是盖可保险。1986年其承保费用和损失调整费用合计仅占保费收入的23.5%，比很多大公司低15个百分点。这种成本优势是结构性的——源于直销模式省去了代理商佣金。随着规模扩大，成本优势进一步强化。正如巴菲特在1996 巴菲特致股东信中所说："我们在市场渗透率最高的地区拥有最低的成本。随着保单数量的增加和渗透率的同步提升，我们预计成本将进一步大幅下降。"

品牌护城河的典范则是可口可乐和吉列。巴菲特在1993 巴菲特致股东信中写道："品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势，犹如一道宽阔的护城河保卫着它们的经济城堡。相比之下，普通企业每天都要在没有任何类似保护的情况下厮杀求生。"

**第三，护城河必须持续"加宽"，否则就在变窄。**

这是巴菲特投资哲学中一个极为重要但常被忽视的动态观点。在2005 巴菲特致股东信中，他这样阐述："每一天，我们旗下每一家企业的竞争地位，都在以无数种方式变得更强或更弱。如果我们让客户欣喜、消除不必要的成本、改善产品和服务，我们就在积蓄力量。但如果我们对客户漫不经心，或对臃肿的成本听之任之，我们的企业就会萎缩。"

他进一步强调了加宽护城河相对于短期利润的优先级："当短期和长期发生冲突时，加宽护城河必须优先。如果管理层为了实现短期盈利目标而做出糟糕的决策，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落了下风，那么无论多漂亮的季度数字，都是得不偿失的。"

### 实践应用

**盖可保险：低成本护城河的完美诠释**

盖可保险是巴菲特用来说明护城河概念的第一家公司，也是他论述最多的案例。从1986年到2016年，横跨三十年的股东信中反复提及盖可保险的护城河，记录了一条护城河如何被系统性地加宽。

1995年伯克希尔取得控制权时，盖可保险的市场份额为2.5%。此后在CEO托尼·奈斯利的带领下，市场份额稳步攀升：2005年约6.1%，2007年约7.2%，2014年底10.8%，2015年底11.4%，2016年底约12%。与此同时，年广告支出从1996年的3,100万美元增长到2007年的7.51亿美元。低成本带来低价格，低价格带来更多客户，更多客户进一步摊薄成本——这形成了一个自我强化的正循环。

巴菲特在2013 巴菲特致股东信中总结道："盖可的成本优势使它能够年复一年地攻城略地。低成本打造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。"

**喜诗糖果：品牌护城河在细分市场的力量**

喜诗糖果展示了另一种护城河的运作方式。在2007 巴菲特致股东信中，巴菲特详细分析了这个案例：盒装巧克力行业并不令人兴奋，美国人均消费量低且毫无增长。许多一度声名显赫的品牌早已消失，过去40年里只有三家公司赚到了超过象征性的利润。尽管喜诗的收入大部分来自寥寥几个州，它却占到了整个行业将近一半的利润。

1972年伯克希尔以2,500万美元买下喜诗时，它的税前利润不到500万美元，经营所需资本仅800万美元，投入资本税前回报率高达60%。这种高回报低资本的特征，正是强品牌护城河的标志：消费者愿意为品牌支付溢价，企业无需大量资本投入就能获得丰厚回报。

**德克斯特鞋业：护城河可能消失的反面教训**

并非所有看似有护城河的企业都能长久。巴菲特在2007 巴菲特致股东信中坦承德克斯特鞋业是"我做过的最糟糕的交易"。他以为这家鞋业公司拥有持久的竞争优势，但事实证明护城河是虚幻的——来自低成本海外制造商的竞争彻底摧毁了它。这个教训强化了他对护城河"持久性"的执着追求。

### 常见误区

**误区一：将高利润等同于有护城河。** 许多企业在某个时期利润丰厚，但缺乏结构性的竞争壁垒。巴菲特特别指出，如果一个企业"需要一个超级明星才能取得卓越成果，那这个企业本身就算不上伟大"——因为管理者一走，护城河也就消失了。

**误区二：认为技术领先就是护城河。** 技术优势往往是暂时的，尤其在快速变化的行业中。一条需要不断重建的护城河，最终等于没有护城河。真正的护城河来源于结构性优势——成本结构、品牌忠诚、网络效应、转换成本——而非当前的技术领先。

**误区三：忽视护城河的动态变化。** 护城河不是静态的资产，而是需要日复一日维护和加宽的。每一个让客户失望的决定、每一次对成本的放任，都在悄悄缩窄护城河。巴菲特强调，这种日常行为的影响"就每一天而言微乎其微，但日积月累，其后果巨大无比"。

**误区四：只看企业自身，不看行业竞争格局。** 巴菲特引用彼得·林奇的话警告："那些销售类似大宗商品的公司，股票上应该贴一张警告标签：'竞争可能有害于人类的财富。'"即使企业自身管理优秀，如果处在无差异化的行业中，护城河也难以建立。

## 巴菲特原话精选

> "品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势，犹如一道宽阔的护城河保卫着它们的经济城堡。相比之下，普通企业每天都要在没有任何类似保护的情况下厮杀求生。"
> ——1993 巴菲特致股东信

> "在商业的世界里，我寻找的是被坚不可摧的'护城河'保护着的经济城堡。"
> ——1995 巴菲特致股东信

> "一家真正伟大的企业必须拥有一条持久的'护城河'，保护其投入资本获得丰厚回报。资本主义的竞争活力决定了，任何赚取高回报的商业'城堡'都会遭到竞争对手一波又一波的进攻。因此，一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "一条需要不断重建的护城河，最终等于没有护城河。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "当短期和长期发生冲突时，加宽护城河必须优先。"
> ——2005 巴菲特致股东信

## 思想演变

**萌芽期（1970-1989）：从特许经营权到护城河**

巴菲特早期更多使用"特许经营权"这个概念来描述企业的竞争优势。在1986 巴菲特致股东信中，他首次将"护城河"作为比喻引入，描述盖可保险的成本优势。这一时期他深入思考了企业竞争优势的本质——什么样的企业能够长期保持高回报？特许经营权的强弱如何影响企业在税率变化等外部冲击中的表现？这些思考为护城河概念奠定了理论基础。

**成熟期（1990-2009）：系统化阐述**

1993年至2007年是护城河概念最丰富的阐述期。1993 巴菲特致股东信中以可口可乐和吉列为例，阐明品牌型护城河；1995 巴菲特致股东信和1996 巴菲特致股东信继续以盖可保险为例深化低成本型护城河的论述；2005 巴菲特致股东信提出"加宽护城河"的动态概念，强调管理层的日常行为对护城河的影响；2007 巴菲特致股东信则提供了最完整的系统性阐述，包括护城河的类型、持久性要求、以及通过喜诗糖果和飞安公司对比两种不同资本密度企业的护城河价值。

**巩固期（2010-2025）：反复验证**

在2011 巴菲特致股东信至2016 巴菲特致股东信中，护城河的论述更多集中在持续验证——尤其是盖可保险市场份额的持续攀升（从2.5%到12%）。巴菲特几乎每年都用同一段话描述盖可保险的护城河："低成本打造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。"这种几乎仪式化的重复，本身就说明了他对这个概念的重视程度。2012 巴菲特致股东信则将护城河概念与资本配置联系起来，指出公司利润再投资的首要方向应该是"拓宽公司与竞争对手之间的护城河"。

## 相关概念

- 特许经营权 — 护城河概念的思想前身
- 竞争优势 — 护城河的另一种表述
- 商誉 — 强大护城河的会计体现
- 品牌 — 护城河的重要来源之一
- 能力圈 — 判断护城河需要在自己的能力圈内
- 管理层 — 护城河的维护者和加宽者
- 内在价值 — 护城河决定了企业内在价值的持久性
- 长期持有 — 有护城河的企业才值得长期持有

## 典型案例公司

- 盖可保险 — 低成本护城河的经典范例，巴菲特论述最多的案例
- 可口可乐 — 全球品牌护城河的标杆，软饮料行业44%的全球份额
- 吉列 — 强大品牌护城河，刀片市场60%以上的全球份额
- 喜诗糖果 — 区域品牌护城河，低资本高回报的典范
- 美国运通 — 品牌与网络效应构建的护城河
- 飞安公司 — 拥有持久竞争优势，但需要大量资本投入的护城河案例
- 德克斯特鞋业 — 反面教训：看似有护城河但实际被海外竞争摧毁

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## 收购（Acquisition Criteria）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/收购

## 概念解析

### 定义与起源

收购是伯克希尔·哈撒韦增长的核心引擎之一。与华尔街主流的收购行为不同，巴菲特发展出了一套独特的收购哲学——明确的标准、简洁的流程、永不退出的承诺。他在年报中反复刊登收购标准，像发布"企业通缉令"一样寻找目标，同时对不符合标准的交易坚定说不。

巴菲特的收购理念源自两段经历的交汇。一方面，纺织业务20年的教训让他深刻认识到行业选择的重要性——他绝不会再花高价收购糟糕行业中的企业。另一方面，早年以格雷厄姆学派"捡烟蒂"方式进行的收购（如登普斯特风车公司等），虽然赚了钱，但过程痛苦且不可持续。到了1970年代末期，在查理·芒格的影响下，巴菲特转向了"以合理价格买入卓越企业"的路径。

自1967年收购国民保险公司起，伯克希尔通过数十次重大收购——包括喜诗糖果、《布法罗晚报》、内布拉斯加家具城、盖可保险、通用再保险、BNSF铁路、亨氏等——建成了一个庞大的企业帝国。

### 核心要义

**第一，收购标准极其明确。** 巴菲特在年报中反复列明六条收购标准，被他称为"企业通缉令"。以1984年致股东信中的版本为例：

> "(1) 有一定的规模（税后净利润至少500万美元）；
> (2) 表现出持续稳定的盈利能力（我们对未来预测不感兴趣，'困境反转'型企业也不是我们的菜）；
> (3) 企业在很少或没有负债的情况下取得了良好的股本回报率。"
> ——1984 巴菲特致股东信

此外还包括：优秀的管理层（巴菲特不会自己去管理）、简单的商业模式（他们必须能理解这个行业）、以及合理的报价（不愿把时间浪费在对方还没有心理价位时的闲聊上）。这些标准几十年来基本未变，只是对规模的要求随着伯克希尔体量的增长而不断提高。

**第二，"不退出"策略是伯克希尔最大的竞争优势。** 与私募股权公司和杠杆收购者不同，伯克希尔买了就不卖。巴菲特在2002年致股东信中明确说道：

> "不同于杠杆收购者和私募股权公司，我们没有'退出'策略——我们买了就不卖。这也是为什么伯克希尔往往是卖方及其经理人的首选——有时甚至是唯一的选择。"
> ——2002 巴菲特致股东信

这种"永久持有"的承诺对卖家——尤其是家族企业创始人——有巨大的吸引力。他们通常不仅关心价格，更关心自己毕生心血的企业在出售后能否保持原有的文化和经营方式。伯克希尔提供了这样的保证。

**第三，收购流程极其简洁。** 巴菲特以决策速度闻名。2005年收购森林河公司（Forest River）的过程堪称典型：

> "6月21日，我收到了一份两页纸的传真，逐条说明了森林河为什么符合我们的收购标准。在此之前，我既没听说过这家年销售额16亿美元的休闲房车制造商，也不认识它的老板兼经理人皮特·利格尔。但传真说的很有道理，我立刻要求提供更多数据。第二天早上数据就到了，当天下午我就向Pete发出了要约。"
> ——2005 巴菲特致股东信

从收到传真到发出要约，不到48小时。这种效率源于巴菲特对收购标准的清晰认知——他早就知道自己要什么，所以只需要判断一家企业是否符合这些标准。

**第四，收购后赋予管理者极大自主权。** 巴菲特不安排自己的人去管理收购来的企业，而是保留原有的管理团队，给予他们在几乎所有经营事务上的完全自主权。唯一的集中管控是资本配置——各子公司产生的多余现金流上交给奥马哈总部。

**第五，绝不加杠杆。** 巴菲特在2008年致股东信中阐述了这一原则的重要性：

> "我们必须坚守承诺；避免对收购来的企业加杠杆；赋予管理者非同寻常的自主权；无论顺境逆境都与被收购的企业同在。"
> ——2008 巴菲特致股东信

这一承诺使伯克希尔明确区别于杠杆收购公司。一位将企业卖给杠杆收购公司的创始人的典型经历是：买家对他指手画脚、加上沉重债务、在几年后转手卖掉。巴菲特引用了森林河创始人Pete Liegl的经历来说明这一点——Pete曾把公司卖给杠杆收购公司，结果公司很快破产。

### 实践应用

巴菲特的收购理念对企业管理者和投资者都有重要启示。

**对企业管理者而言**，收购决策中最大的陷阱是"为了做交易而做交易"。巴菲特观察到，CEO们往往受到"动物精神"和华尔街的推动，进行价格过高或战略不清的收购。他在1981年致股东信中用"帝国建造者"来形容那些为了扩大统治版图而进行收购的CEO。

**对投资者而言**，应当警惕那些频繁用高价股票进行收购的上市公司。巴菲特指出，当CEO的股票价格远低于内在价值时用股票收购，实际上是在以低于价值的"货币"去交换资产，损害了现有股东的利益。

**在收购定价方面**，巴菲特始终强调"合理价格"而非"最低价格"。他愿意为优秀企业支付公平的价格，但绝不参与拍卖式的竞价。他宁可错过一笔交易，也不愿出价过高。

### 常见误区

**误区一：伯克希尔的收购是"捡便宜"。** 巴菲特明确表示不再追求廉价收购。他的收购标准中包含"合理价格"而非"低价"。他更在意的是企业的质量和管理层的素质，而非买到打折货。

**误区二：收购后不管不问。** 虽然巴菲特赋予管理层极大自主权，但他在资本配置和管理层任命这两个关键领域保留了最终决策权。他的不干预是经营层面的，而非战略层面的。

**误区三：大收购总是好事。** 巴菲特承认自己也犯过收购错误——德克斯特鞋业就是一个著名的失败案例。他坦言自己有时会错判行业的竞争力量或企业的经济前景。

**误区四：只有家族企业才会卖给伯克希尔。** 虽然家族企业是伯克希尔的重要收购来源，但通用再保险、BNSF铁路等大型上市公司的收购同样是伯克希尔版图的重要组成部分。

## 巴菲特原话精选

> "在伯克希尔，我们的收购策略简单至极：接电话就行。可喜的是，电话现在响得更勤了，因为越来越多的企业主和经理人希望把自己的公司加入伯克希尔。"
> ——2000 巴菲特致股东信

> "不同于杠杆收购者和私募股权公司，我们没有'退出'策略——我们买了就不卖。"
> ——2002 巴菲特致股东信

> "如果你也在经营一家大型的、盈利丰厚的企业，并且觉得在类似盖可保险的环境中会如鱼得水，那就看看我们列出的收购标准，然后给我打个电话吧。我保证会很快答复。"
> ——1998 巴菲特致股东信

> "我们必须坚守承诺；避免对收购来的企业加杠杆；赋予管理者非同寻常的自主权；无论顺境逆境都与被收购的企业同在。"
> ——2008 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1960年代**：早期"捡烟蒂"式收购（登普斯特风车等），以低于清算价值买入困境企业，进行资产重组
- **1970年代**：在芒格影响下转向"合理价格买好企业"，收购喜诗糖果（1972年）标志着哲学转型
- **1980年代**：形成完整的收购标准，在年报中首次系统刊登"企业通缉令"
- **1990-2000年代**：大型收购时代——盖可保险（1996年全资）、通用再保险（1998年）、中美能源（2000年）等
- **2010年代至今**：超大型收购——BNSF铁路（2010年）、亨氏（2013年）、精密铸件（2016年），同时承认"大象越来越难找"

## 相关概念

- 资本配置 — 收购是资本配置最重要的手段之一
- 商业模式 — 收购标准的核心是识别优秀的商业模式
- 管理层 — 管理层素质是收购决策的关键考量
- 护城河 — 只收购具有持久竞争优势的企业

## 典型案例公司

- 喜诗糖果 — 1972年收购，开启"以合理价格买好企业"新篇章
- 盖可保险 — 从部分持股到1996年全资收购，跨越20年的投资
- BNSF铁路 — 2010年最大收购，260亿美元"全押"美国经济

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## 有效市场（Efficient Market Theory）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/有效市场

## 概念解析

### 定义与起源

有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）是20世纪后半叶金融学术界最具影响力的理论之一。由尤金·法马（Eugene Fama）在1960年代系统化的这一理论，核心主张是：股票价格在任何时刻都已充分反映了所有可获得的信息，因此任何投资者都无法持续地通过分析公开信息来获得超越市场平均水平的回报。

巴菲特是这一理论最著名、最持久、也最成功的反对者。他不仅用言语反驳，更用长达60多年的超额回报记录来证明有效市场理论的荒谬性。他在1988年致股东信中写道，这一理论"在1970年代变得极为时髦——在学术圈简直被奉为圣经"。

值得注意的是，巴菲特并不否认市场在"大多数时候"是相当有效率的。他的反对仅限于市场"永远"有效率这一极端主张。在他看来，"经常有效"和"永远有效"之间的差别"简直如同黑夜与白昼"。

### 核心要义

**第一，有效市场理论混淆了"经常"与"永远"。** 巴菲特在1988年致股东信中发表了对有效市场理论最系统的反驳：

> "这一学说在1970年代变得极为时髦——在学术圈简直被奉为圣经。它的核心主张是，分析股票毫无用处，因为所有公开信息都已经恰当地反映在股价中了。换句话说，市场永远无所不知。作为推论，教授EMT的学者们说，一个人闭着眼睛用飞镖扎股票名单选出来的投资组合，其前景跟最聪明、最勤奋的证券分析师选出来的一样好。令人惊讶的是，EMT不仅受到学术界追捧，还被许多投资专业人士和企业经理人所接受。他们正确地观察到市场经常是有效率的，便错误地推论出市场永远是有效率的。这两个命题之间的差别，简直如同黑夜与白昼。"
> ——1988 巴菲特致股东信

这段话揭示了有效市场理论最根本的逻辑漏洞：从"通常正确"推导出"永远正确"是无效的归纳推理。市场可以在99%的时间里有效定价，但正是那1%的错误定价为价值投资者创造了获利机会。

**第二，63年的套利记录是对有效市场理论最有力的实证反驳。** 巴菲特用格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙公司和伯克希尔连续63年的套利经验来反驳有效市场理论：

> "当年在格雷厄姆-纽曼公司时，我研究了该公司从1926年到1956年整个存续期间的套利收益。无杠杆年均回报率达到20%。从1956年起，我先在巴菲特合伙公司、后在伯克希尔运用格雷厄姆的套利原则......在这63年间，大盘的年均回报率（含股息）略低于10%。这意味着当初投入的1,000美元，如果全部收益都再投资的话，现在会变成40.5万美元。但如果年回报率是20%，现在就会变成9,700万美元。在我们看来，这是一个统计上显著的差异，完全可以激起人们的好奇心。"
> ——1988 巴菲特致股东信

更重要的是，这些记录满足了公平检验的所有条件：涉及数百种不同证券、横跨63年、基于公开信息、头寸构成清晰可辨。这不是事后精心挑选的案例，而是前瞻性的投资实践。

**第三，学术界的回应——"关上眼睛"而非"打开心扉"。** 巴菲特在2006年致股东信中，通过讲述他的朋友沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）的故事，进一步揭示了学术界面对不利证据时的态度：

> "我在1984年第一次公开讨论沃尔特的卓越纪录。当时，'有效市场理论'是大多数顶级商学院投资课程的核心......那么，当学术界接触到这一全新而重要的证据时，他们做了什么？不幸的是，他们的反应太过人性化了：他们不是敞开心扉去思考，而是选择闭上了眼睛。据我所知，没有一家教授有效市场理论的商学院曾试图研究沃尔特的业绩表现。"
> ——2006 巴菲特致股东信

他进一步讽刺道：

> "各学院的教授们依然兴高采烈地宣讲有效市场理论，好像它跟圣经一样确凿无疑。一位胆敢质疑有效市场理论的财务学讲师，获得重大晋升的几率大概跟伽利略被提名为教宗差不多。"
> ——2006 巴菲特致股东信

**第四，有效市场理论的传播反而帮助了价值投资者。** 这是巴菲特反驳中最具讽刺意味的部分。他指出，有效市场理论被广泛接受实际上让格雷厄姆学派的投资者占了便宜：

> "于是，成千上万的学生被送入社会，坚信每一只股票每一天的价格都是'正确的'，而试图评估企业——也就是股票——是徒劳无功的。与此同时，沃尔特继续跑赢市场，那些年轻人所接受的错误教导反而让他的工作更轻松了。毕竟，如果你从事航运业，你所有的潜在竞争者都被教导地球是平的，对你来说可是天大的好事。"
> ——2006 巴菲特致股东信

巴菲特甚至半开玩笑地建议，格雷厄姆学派"或许应该捐建几个教授席位，以确保EMT在校园中千秋万代地传承下去"。

**第五，市场先生的寓言是对有效市场理论的最佳反驳。** 巴菲特在1987年致股东信中重新引入了本杰明·格雷厄姆的"市场先生"概念：

> "格雷厄姆的市场先生寓言，在当今的投资世界里也许显得有些过时——毕竟大多数专业人士和学者满口都是有效市场、动态对冲和贝塔系数。他们对这些东西感兴趣是可以理解的，因为笼罩着神秘面纱的技术对于投资建议的推销者来说，显然是有价值的。毕竟，有哪位巫医能靠'吃两片阿司匹林'这种简单建议就声名鹊起、财源广进的？"
> ——1987 巴菲特致股东信

这段话暗示，有效市场理论的流行部分原因在于它为金融中介行业——顾问、基金经理、学术界——提供了生存的土壤。如果市场永远是有效的，那就需要复杂的量化模型和高频交易来获取微小的优势，这为整个金融服务行业创造了巨大的需求。

### 实践应用

**在投资策略层面**，有效市场理论的错误给价值投资者指明了一条清晰的路径：通过深入研究企业基本面来发现市场定价错误，然后耐心等待价格回归价值。这正是格雷厄姆-多德学派60多年来一直在做的事情。

**在教育层面**，巴菲特的反驳提醒投资者不要盲信学术理论。他强调，投资成功所需的知识——如何给企业估值、如何看待市场价格——远比商学院教授的那些复杂模型要简单。

**在市场结构层面**，有效市场理论催生了指数基金的诞生——这反而是一个积极的后果。巴菲特承认，对于大多数无法进行深入企业分析的投资者来说，低成本指数基金（它隐含接受了市场大致有效的前提）确实是最佳选择。

**在2010年致股东信中**，巴菲特再次讽刺学术界的顽固：

> "经济学家在思想方面最为节俭：他们把研究生院学到的东西用上了一辈子。大学金融系往往也是如此。看看在整个1970年代和1980年代，几乎所有人都多么顽固地坚守有效市场理论，轻蔑地将那些强有力的反面事实称为'异常现象'。（我一向很喜欢这种解释方式：地平说学会大概也会把轮船环球航行视为一个恼人但无关紧要的异常现象吧。）"
> ——2010 巴菲特致股东信

### 常见误区

**误区一：巴菲特认为市场总是无效的。** 恰恰相反，巴菲特承认市场在"大多数时候"是相当有效率的。他的套利策略中，"我们实际抓住的每一个套利机会背后，还有更多是因为定价合理而被我们放弃了"。他反对的仅仅是市场"永远"有效的极端主张。

**误区二：打败有效市场理论只需要运气。** 有效市场理论的支持者常说，长期超额回报可以用统计上的偶然来解释。巴菲特在1984年的哥伦比亚商学院演讲《格雷厄姆与多德村的超级投资者》中反驳了这一观点：如果赢家随机分布在全美各地，或许可以说是运气；但如果赢家不成比例地集中在一个"智识村落"——格雷厄姆-多德学派的追随者——那就不是巧合了。

**误区三：有效市场理论已经被抛弃。** 尽管巴菲特和许多实践者已经提供了大量反证，有效市场假说仍然是金融学术界的主流理论。它已经演化出了不同的"形式"（弱式、半强式、强式），但其核心主张——通过分析公开信息无法持续获得超额回报——至今仍被广泛教授。

**误区四：反对有效市场就意味着市场总是可以被预测的。** 巴菲特从不预测市场走势。他反对有效市场理论，并不意味着他认为市场是可预测的，而是认为在某些特定时刻，特定股票的价格会明显偏离其内在价值——而有能力的分析者可以识别并利用这些偏离。

## 巴菲特原话精选

> "他们正确地观察到市场经常是有效率的，便错误地推论出市场永远是有效率的。这两个命题之间的差别，简直如同黑夜与白昼。"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "各学院的教授们依然兴高采烈地宣讲有效市场理论，好像它跟圣经一样确凿无疑。一位胆敢质疑有效市场理论的财务学讲师，获得重大晋升的几率大概跟伽利略被提名为教宗差不多。"
> ——2006 巴菲特致股东信

> "格雷厄姆学派或许应该捐建几个教授席位，以确保EMT在校园中千秋万代地传承下去。"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "地平说学会大概也会把轮船环球航行视为一个恼人但无关紧要的异常现象吧。"
> ——2010 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1950年代**：在哥伦比亚商学院师从本杰明·格雷厄姆，学习了价值投资的基本框架——这与有效市场理论在根本上是对立的
- **1970-1980年代**：有效市场理论在学术界达到顶峰，巴菲特在1984年哥伦比亚大学演讲中首次系统反驳（《格雷厄姆与多德村的超级投资者》）
- **1987年**：用"市场先生"寓言反驳有效市场理论，嘲讽学术界的"巫医"行为
- **1988年**：发表最全面的书面反驳，用63年套利记录作为实证
- **2006年**：通过沃尔特·施洛斯的案例再次反驳，尖锐批评学术界"关上眼睛"的态度
- **2010年至今**：继续以伯克希尔的业绩和对比数据沉默地反驳有效市场理论

## 相关概念

- 市场先生 — 格雷厄姆的市场先生寓言是有效市场理论的天然反题
- 内在价值 — 价值投资的核心概念，以内在价值为锚来判断市场是否"有效"
- 安全边际 — 利用市场无效定价时的操作原则
- 分散投资 — 有效市场理论的实践推论之一（既然无法选股，就广泛分散）

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## 杠杆（Leverage）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/杠杆

## 概念解析

### 定义与起源

杠杆是指使用借入资金来放大投资回报的行为。巴菲特对杠杆的态度可以用一句话概括：它可以加速你变富，也可以加速你破产——而后者往往是不可逆的。在巴菲特看来，杠杆是投资世界中最危险的工具之一，因为它把低概率的灾难性事件从"不太可能发生"变成了"一旦发生就会致命"。

巴菲特对杠杆的警惕源自对风险的非对称性认知。一个不用杠杆的投资者在最坏的情况下会亏钱但不会爆仓；一个高杠杆的投资者在一次极端事件中就可能血本无归。用巴菲特在2022年致股东信中的数学表达：

> "一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。"
> ——2022 巴菲特致股东信

这句话的深意在于：如果你用杠杆在99次中赚了钱，但第100次因为杠杆破产了，你前面99次的成功就毫无意义——因为你再也没有机会了。

### 核心要义

**第一，杠杆对于"已经足够有钱"的人来说尤其荒唐。** 巴菲特在2017年致股东信中写下了他最著名的反杠杆宣言：

> "多年来，我们对杠杆的厌恶确实拖累了回报率。但查理和我睡得很踏实。我们都认为，为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。50年前，当我们各自经营着由几位信任我们的亲朋好友出资组建的投资合伙企业时，我们就持有这样的理念。如今，伯克希尔已经拥有了上百万'合伙人'，我们的理念一如当初。"
> ——2017 巴菲特致股东信

这段话蕴含着巴菲特对风险管理最深刻的洞见：风险不应仅以概率来衡量，还必须考虑后果的严重性。即使破产的概率只有1%，但其后果——失去一切——是不可承受的。因此，使用杠杆从根本上违反了安全边际原则。

**第二，伯克希尔刻意避免杠杆，即使这意味着较低的回报率。** 巴菲特在多封致股东信中强调伯克希尔的低杠杆策略。在1983年致股东信中，他写道：

> "我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。"
> ——1983 巴菲特致股东信

在2018年致股东信中，他进一步承认杠杆在"大多数时候"确实能提升回报：

> "我们很少举债。需要指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们认为大量举债可以提升股东回报。而且这些更敢冒险的CEO在大多数时候是对的。"
> ——2018 巴菲特致股东信

关键词是"大多数时候"。巴菲特的哲学是为那少数几次"例外"做好准备——因为正是那几次例外会让使用杠杆的人万劫不复。

**第三，杠杆收购（LBO）的问题。** 巴菲特多次批评私募股权行业的杠杆收购模式。他在2014年致股东信中描述了典型的LBO运作方式：

> "之后，如果一切顺利，股权开始回升，杠杆收购机构往往会寻求用新的借贷再次加杠杆。他们通常会把部分所得用来支付巨额股息，把股东权益急剧压低，有时甚至压成负数。"
> ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

这种做法在短期内为私募基金的投资者创造了可观的回报，但把巨大的风险留给了被收购的企业和它的员工。巴菲特明确将伯克希尔定位为LBO的反面——不加杠杆、不设退出策略、赋予管理层自主权。

**第四，伯克希尔的"杠杆"是保险浮存金。** 有趣的是，伯克希尔实际上使用了一种特殊形式的"杠杆"——保险浮存金。但这种"杠杆"与传统杠杆有本质区别。巴菲特在1995年致股东信中解释道：

> "任何一家公司的盈利能力取决于三个因素：(1) 资产的回报率；(2) 负债的成本；(3) '杠杆'的运用程度——也就是资产中有多大比例是由负债而非股东权益来支撑的。多年来，我们在第(1)点上做得相当不错。但我们同样受益于极低的负债成本。"
> ——1995 巴菲特致股东信

保险浮存金的独特之处在于：它没有固定到期日（不会被催还）、成本往往低于零（因为承保利润）、且总量在长期中不断增长。这使得伯克希尔可以享受杠杆的好处（更高的资产回报率），而不承担传统杠杆的致命风险（被迫在最糟糕的时机偿还债务）。

**第五，衡量管理层绩效时应剔除杠杆效应。** 巴菲特在1979年致股东信中指出：

> "判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。"
> ——1979 巴菲特致股东信

许多公司通过增加债务来提高股本回报率，这并不代表管理层的经营能力——任何人都可以借钱。真正的能力是在低杠杆下取得高回报。

### 实践应用

**在个人投资中**，巴菲特的反杠杆理念意味着不要借钱炒股。哪怕你对一笔投资极有信心，也不应使用保证金贷款，因为市场的短期波动可能在你"正确之前"就把你扫地出门。

**在评估企业时**，投资者应当关注企业的无杠杆回报率（用有形资产净值而非股东权益来计算回报）。巴菲特在多年致股东信中报告旗下企业"以无杠杆净有形资产收益率衡量"的业绩，就是为了让股东看到企业真正的经营能力。

**在资产负债表分析中**，过高的债务是一面红旗——尤其是短期债务。巴菲特始终警惕那些可能导致"突然需要大笔资金"的商业安排——无论是短期到期债务、保证金追缴还是衍生品合约。

### 常见误区

**误区一：低利率环境下借债是明智的。** 巴菲特承认低利率使借债看起来诱人，但他指出利率环境是不可预测的。今天的低利率不保证未来的低利率，而长期固定利率债务虽然锁定了成本，但也锁定了一笔必须偿还的义务。

**误区二：杠杆只在下跌时才有危险。** 实际上，杠杆在上涨时也可能造成行为上的危险——它让人产生虚假的成功感，进而加大赌注。许多人在杠杆带来的连续成功后变得过度自信，最终在一次意外中失去一切。

**误区三：大公司使用杠杆是安全的。** 2008年金融危机证明了这一误区的荒谬。雷曼兄弟、贝尔斯登等大型金融机构正是因为过度杠杆而崩塌。巴菲特的名言——"只有在退潮的时候你才知道谁在裸泳"——正是对杠杆使用者的警告。

**误区四：伯克希尔完全不用杠杆。** 严格来说，伯克希尔通过保险浮存金使用了一种特殊形式的杠杆。但关键区别在于：这种"杠杆"没有固定到期日、不会被追缴、成本为零甚至为负。它是杠杆的好处而没有杠杆的致命缺陷。

## 巴菲特原话精选

> "为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。"
> ——2017 巴菲特致股东信

> "投资没有百分之百确定的事。因此，使用杠杆是危险的。一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。"
> ——2022 巴菲特致股东信

> "我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率。"
> ——1979 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1960年代**：在合伙人时期，巴菲特在套利交易中使用有限杠杆（不超过净值25%），但强调仅限于低风险的套利头寸
- **1970-1980年代**：随着管理伯克希尔，全面转向反杠杆立场，强调在低杠杆条件下取得高回报才是真正的管理能力
- **1990年代**：观察到杠杆收购和垃圾债券泡沫的破灭，进一步坚定了反杠杆信念
- **1998年**：LTCM（长期资本管理公司）的崩溃——"聪明人"使用杠杆导致灾难的经典案例
- **2008年**：金融危机彻底验证了巴菲特的杠杆警告，过度杠杆的金融机构纷纷崩塌
- **2017年至今**：用"疯了"来形容为不需要的东西而用杠杆冒险的行为，同时通过大量持有现金来维护伯克希尔的财务堡垒地位

## 相关概念

- 安全边际 — 反杠杆是安全边际原则在资产负债表层面的体现
- 保险浮存金 — 伯克希尔的"好杠杆"，无到期日、成本为零甚至为负
- 衍生品 — 杠杆的另一种形式，巴菲特称之为"金融大规模杀伤性武器"
- 资本配置 — 是否使用杠杆是资本配置决策的重要维度

## 典型案例公司

- **长期资本管理公司（LTCM）** — 诺贝尔奖得主运营的对冲基金，因极端杠杆于1998年崩溃
- **雷曼兄弟** — 2008年因过度杠杆破产，引发全球金融危机
- **伯克希尔·哈撒韦** — 反杠杆经营的典范，在金融危机中成为"最后贷款人"

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## 特许经营权（Franchise）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/特许经营权

## 概念解析

### 定义与起源

在巴菲特的投资词汇中，"特许经营权"（Franchise）——更准确地说是"经济特许经营权"（Economic Franchise）——是一个含义特殊且极其重要的概念。它并非法律意义上的特许经营许可（如麦当劳的加盟权），而是指一家企业因其产品或服务的独特性，在经济上享有的类似于垄断的地位。

巴菲特对这一概念最经典、最系统的阐述，出现在1991 巴菲特致股东信中。那封信里他借对媒体行业的分析，首次给出了经济特许经营权的严格定义：

> 经济特许经营权产生于这样的产品或服务：(1) 它是被需要或被渴望的；(2) 顾客认为找不到近似的替代品；(3) 不受价格管制。——1991 巴菲特致股东信

这个定义精炼而完备，三个条件缺一不可。一家公司是否拥有特许经营权，可以通过一个简单的测试来验证：它能否定期主动提价并因此获得高资本回报率？如果答案是肯定的，这家企业就拥有经济特许经营权。

这一概念的思想萌芽可以追溯到更早。1979年巴菲特已经在使用"特许经营权"一词来描述纺织业中相对强势的产品线，1981年他更明确地表示要"通过公开市场买入那些拥有出色特许经营权、并由有能力且正直的管理层经营的公司的少数股权"。但1991年的系统性定义，标志着这一概念在巴菲特思想体系中的正式成熟。

### 核心要义

**特许经营权的三大构成要素**

巴菲特1991年提出的三个条件，值得逐一深入解析：

第一个条件——"被需要或被渴望"——意味着产品必须有真实而持久的市场需求。这种需求可以是功能性的（人们需要保险来转移风险），也可以是情感性的（情人节送一盒喜诗糖果表达爱意）。关键在于需求的持久性：可口可乐满足的是人类对甜味饮料的永恒渴望，这种需求不会因为技术变革而消失。

第二个条件——"顾客认为找不到近似的替代品"——是特许经营权的核心所在。注意巴菲特用的是"顾客认为"而非"实际上"，这一细微但关键的区分揭示了品牌、习惯和心理认知在构建特许经营权中的决定性作用。从客观成分分析，可口可乐和百事可乐或许差异不大；但在消费者心中，它们是两种截然不同的东西。

第三个条件——"不受价格管制"——排除了公用事业等受政府定价约束的行业。这些行业虽然也有垄断特征，但定价权掌握在监管者手中而非企业自身。

**特许经营权 vs. 普通企业**

巴菲特在1991年信中进一步对比了两种企业类型：

> 相比之下，"普通企业"只有在它是低成本运营商或者其产品/服务供不应求时，才能获得超额利润。但供给紧张通常持续不了多久。——1991 巴菲特致股东信

这一对比揭示了特许经营权最本质的经济特征：**超额利润的持久性**。普通企业的超额利润是暂时的——要么来自于短暂的供需失衡，要么来自于管理层超凡的运营能力（而人总会离开）。特许经营权企业的超额利润则是结构性的——它根植于产品的独特性和消费者的心理认知之中。

更令人惊讶的是巴菲特接下来的论断：**特许经营权能容忍糟糕的管理**。无能的管理者虽然会降低盈利能力，但不会造成致命伤害；而普通企业则可以被糟糕的管理彻底毁掉。这并不是说管理不重要，而是说特许经营权的力量强大到即使在逆境中也能维持企业的生存。

**特许经营权的动态性**

巴菲特的深刻之处在于，他认识到特许经营权不是永恒的——它可以增强，也可以被侵蚀。媒体行业就是他反复引用的经典案例：

> 那种刀枪不入的特许经营权和取之不尽的丰裕暴利的时代，已经一去不复返了。——1991 巴菲特致股东信

报纸、电视台曾经拥有近乎完美的特许经营权——当地零售商别无选择，只能在唯一的报纸上投放广告。但互联网的出现彻底改变了这一格局。消费者有了更多的信息和娱乐选择，特许经营权被削弱为"强势的普通企业"。巴菲特在1995 巴菲特致股东信中坦承："报业的经济吸引力已经下降了一个档次……又失去了一个档次。"

这一洞察对投资者的启示极为重要：**识别特许经营权只是第一步，持续监测其强度变化才是长期投资成功的关键。**

**特许经营权与护城河的关系**

特许经营权是巴菲特后来发展出的护城河概念的思想先驱。1986年他就将GEICO的低成本优势比作"护城河"，称其"捍卫和强化这一经济特许经营权"。到了2007年，他将护城河的来源归纳为两大类：低成本生产商（GEICO、好市多）和强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。可以说，特许经营权是"城堡"，护城河是保护城堡的"防线"。

### 实践应用

巴菲特通过数十年的投资实践，积累了识别和利用特许经营权的丰富经验。

**喜诗糖果：教科书级别的发现之旅。** 1972年收购喜诗糖果时，巴菲特和芒格"还没有充分认识到经济特许经营权的价值"。他们以2,500万美元买下了一个有形净资产仅700万美元的企业。此后二十年，喜诗累计创造了4.1亿美元的税前利润，仅追加了1,800万美元的资本投入。这个经历深刻地教育了巴菲特：拥有特许经营权的企业，其价值远远超过有形资产所暗示的水平。

> 拥有喜诗让我们学到了很多关于如何评估特许经营权的知识。我们在某些股票投资上赚到了可观的收益，正是因为在喜诗身上学到的这些功课。——1991 巴菲特致股东信

**可口可乐：全球化特许经营权的终极范例。** 巴菲特1988年大举买入可口可乐，正是基于对其特许经营权的深刻理解。可口可乐满足了特许经营权的所有三个条件：全球性的渴望、在消费者心目中无可替代的品牌认知、完全自主的定价权。他在1990 巴菲特致股东信中称之为"全世界最有价值的特许经营权企业"。

**美国运通：高尔夫球场上的重新发现。** 1997年，巴菲特在打高尔夫时与美国运通的一位高管交谈，重新认识到运通企业卡业务的特许经营权价值。"到了第二洞果岭上，Frank已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的特许经营生意——我当场决定不卖了。"（1997 巴菲特致股东信）这个故事说明，识别特许经营权有时需要深入一线获取洞察。

**保险业：以管理能力构建特许经营权。** 保险产品本身不具备专利性或品牌壁垒，但伯克希尔的保险业务却建立起了强大的特许经营权。其秘诀在于杰出的管理团队、承保纪律和财务实力的组合，形成了"根基深厚、价值非凡的特许经营权"（2008 巴菲特致股东信）。

### 常见误区

**误区一：特许经营权等于垄断。** 拥有特许经营权的企业不一定是法律意义上的垄断者。可口可乐面临百事可乐的激烈竞争，但消费者心中的品牌认知使其享有事实上的定价权。特许经营权的本质是"消费者的心智垄断"，而非市场垄断。

**误区二：高利润率就有特许经营权。** 高利润率可能来自于暂时的供需失衡、短期的技术领先或周期性因素，这些都不构成持久的特许经营权。真正的测试是：企业能否在五年、十年的时间跨度里持续主动提价而不流失客户？

**误区三：特许经营权一旦建立就永不消失。** 媒体行业的教训表明，即使是看似"刀枪不入"的特许经营权也可能被技术变革和消费者行为变化所侵蚀。投资者不能仅凭企业过去的辉煌就假设其特许经营权将永远存在。

**误区四：混淆法律特许经营与经济特许经营。** 巴菲特旗下的HomeServices收购了保德信和Real Living的特许经营业务（法律特许经营），但这与他论述的"经济特许经营权"是完全不同的概念。前者是一种商业安排，后者是一种经济结构。两者有时会交叉，但不应混为一谈。

## 巴菲特原话精选

> "经济特许经营权产生于这样的产品或服务：(1) 它是被需要或被渴望的；(2) 顾客认为找不到近似的替代品；(3) 不受价格管制。"——1991 巴菲特致股东信

> "特许经营权能容忍糟糕的管理。无能的管理者虽然会降低特许经营的盈利能力，但不会造成致命伤害。"——1991 巴菲特致股东信

> "在永远剧烈变化的经济领域中，很难建立起堡垒般的特许经营权。而这种特许经营权，通常才是持续高回报的关键。"——1987 巴菲特致股东信

> "我们在某些股票投资上赚到了可观的收益，正是因为在喜诗身上学到的关于如何评估特许经营权的功课。"——1991 巴菲特致股东信

> "我们拥有保险行业最优秀的管理团队，而且在大多数情况下，他们管理着根基深厚、价值非凡的特许经营权。"——2008 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期伯克希尔（1970-1989）**：巴菲特逐步认识到特许经营权的力量。1979年首次在纺织业务中使用该术语；1981年明确将其作为选股标准；1983年通过报纸渗透率分析特许经营权强弱；1986年将特许经营权与护城河概念首次结合；1987年强调稳定行业更易构建特许经营权。
- **成熟期（1990-2009）**：1991年给出经典定义，标志着概念的完全成熟。通过对媒体行业特许经营权衰退的深刻分析（1991、1995），巴菲特展现了对特许经营权动态性的理解。同期，他在可口可乐（1990）和美国运通（1997）上的投资实践，进一步验证和深化了这一理论。
- **近期（2010-2025）**：巴菲特的关注重心转向伯克希尔保险业务的特许经营权建设。2008年的总结性论断——"根基深厚、价值非凡的特许经营权"——表明他将管理能力和企业文化视为构建特许经营权的重要路径，超越了单纯依赖产品独特性的早期思维。

## 相关概念

- 护城河
- 商业模式
- 品牌
- 竞争优势
- 定价权
- 内在价值

## 典型案例公司

- 喜诗糖果——巴菲特学习特许经营权价值的"教室"，以极少资本创造巨额利润
- 可口可乐——"全世界最有价值的特许经营权企业"，全球品牌认知构成心智垄断
- 华盛顿邮报——曾经拥有强大特许经营权，后因行业变革而弱化的案例
- 美国运通——企业卡业务的特许经营权，在高尔夫球场上被重新发现
- 盖可保险——以低成本运营构建并捍卫特许经营权的范例

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## 留存收益（Retained Earnings）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/留存收益

## 概念解析

### 定义与起源

留存收益（Retained Earnings）是指企业在一定期间内赚取的净利润中，扣除分配给股东的股息后保留在公司内部的部分。这些未分配的利润留在企业中用于再投资——可能是扩展业务、收购新企业、偿还债务或回购股票。

在巴菲特的投资哲学中，留存收益是一个核心概念，因为它直接关系到资本配置和长期价值创造的根本问题：企业赚到的钱，是留在公司里更好还是发给股东更好？

巴菲特对留存收益的关注可以追溯到其投资生涯的最早期。在1960 巴菲特致合伙人信中，他就注意到桑伯恩公司"业务不需要什么资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，共投入约250万美元"。这一早期观察已经包含了他后来留存收益理论的核心元素：企业不需要大量资本投入的业务所产生的留存收益，如果被明智地投资，将产生巨大的复利效应。

在更宏观的层面上，巴菲特在2019 巴菲特致股东信中指出，留存收益作为价值创造机制的力量早在20世纪初就被实践验证："众所周知，卡耐基、洛克菲勒和福特等巨头早就积累了令人瞠目结舌的财富，靠的就是保留大部分经营利润来为增长提供资金、创造更多收益。在全美各地，也一直有不少小资本家按照同样的路子发家致富。"然而令人惊讶的是，直到1924年埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）出版其著作之前，这一简单的道理竟然没有被投资界广泛认识。

### 核心要义

**"一美元检验"：留存收益的终极标准**

巴菲特为留存收益的合理性设定了一个简洁而严格的检验标准：每留存一美元的收益，至少应为股东创造一美元的市场价值。这就是著名的"一美元检验"。

> "我们认为崇高的意图应当定期接受结果的检验。我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。"——1983 巴菲特致股东信

这一标准的深刻之处在于：它不允许管理层以"增长"为借口无限制地留存收益。如果留存收益被低效使用，市场会通过估值折让来惩罚公司——此时，股东将每一美元留存收益对应的市场价值折现到低于一美元。反过来，如果管理层能将留存收益以高回报率进行再投资，市场价值将超过一美元，留存就是明智的。

**留存还是分配：取决于再投资回报率**

巴菲特对留存收益的立场从来不是教条的。他不是"永不分红"的信徒，而是"效率优先"的实用主义者。他在1984 巴菲特致股东信中批评了那些机械设定分红比例的公司："一家公司可能会说：'我们的目标是发放40%到50%的收益。'就这样——没有任何分析说明为什么这种特定的政策对企业所有者最有利。"

正确的分析框架应该是：如果企业能以高于股东自行投资的回报率来运用留存收益，就应该留存；反之，就应该分配。在1978 巴菲特致股东信中，巴菲特明确表述了这一原则："如果某些行业对资本需求很低，或者管理层有把资金投入低回报项目的记录，那么收益就应该分配给股东或用来回购股票。"

**留存收益的复利魔力**

巴菲特深知留存收益的真正力量在于复利效应。在1985 巴菲特致股东信中，他用一段辛辣的文字揭穿了利用留存收益制造增长假象的管理层戏法："当资本回报率平平无奇时，靠投入更多资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。没有人会为这种'成就'而欢呼。然而，每当某位CEO退休时，大家照例高唱赞歌，说他在任期内将公司利润提高了好几倍——却没有人去看看这种增长是不是仅仅来自多年的留存收益加上复利的作用。"

这段话提醒我们：评估管理层业绩时，不应仅看利润的绝对增长，而应看留存收益的增量回报率。一个年复合增长15%但回报率只有8%的公司，不如一个增长较慢但回报率达25%的公司——后者的留存收益在创造真正的超额价值。

**伯克希尔的留存收益哲学**

伯克希尔自1965年以来从未派发过股息（除了早期极少量的分红），所有收益全部留存。这一政策的前提是巴菲特对"一美元检验"的信心——他相信每一美元留存收益都能为股东创造超过一美元的市场价值。正如芒格在2014 副董事长的思考中简洁地总结："只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。"

> "作为你们资本的管理人，伯克希尔的董事们选择了保留全部收益不做分配。事实上，2015年和2016年，伯克希尔的留存收益金额在美国企业中均位列第一，每年的再投资金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须赚回自己的存在价值。"——2016 巴菲特致股东信

### 实践应用

**伯克希尔：留存收益的终极案例**

伯克希尔是留存收益复利效应最壮观的实践。从1964年的每股账面价值19.46美元，到2024年的约400,000美元以上，这一增长几乎完全来自留存收益的积累与高效运用。没有新股发行（流通股几乎未增加）、没有股息分配——纯粹的留存收益复利。

在1986 巴菲特致股东信中，巴菲特解释了为什么留存收益对伯克希尔尤其重要："一家年赚23%并将收益全部留存的公司，其资本配置对未来业绩的影响远远大于一家年赚10%且将一半收益分配给股东的公司。"当回报率高且收益全部留存时，复利效应被最大化。

**被投资公司留存收益的间接价值**

巴菲特不仅关注伯克希尔自身的留存收益，更关注被投资公司的留存收益。这些公司的留存收益虽然不出现在伯克希尔的GAAP报表中（持股比例低于20%时），但对伯克希尔的经济价值是真实存在的——这正是透视盈余概念所要捕捉的。

> "报告收益很难准确反映伯克希尔的经济进步，部分原因在于表中列示的数字仅包括被投资公司分配给我们的股利——而这些股利通常只占我们应享有收益的很小一部分。倒不是说我们介意这样的分配方式，总体来看，我们反而认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的更有价值。道理很简单：我们的被投资公司通常有机会将留存收益以高回报率进行再投资。既然如此，为什么非要让它们分出来呢？"——1996 巴菲特致股东信

这些被投资公司用留存收益做的事情通常包括：扩展业务、进行收购、回购股票。后者尤其有趣——当可口可乐或苹果用留存收益回购股票时，伯克希尔的持股比例自动上升，无需额外投入。

**留存收益与股票期权的矛盾**

巴菲特尖锐地指出了留存收益与传统股票期权设计之间的深层矛盾。在1994 巴菲特致股东信中，他批评道："一份十年期的期权，加上低分红率，再加上复利效应，可以让一个在岗位上只是原地踏步的经理人获得丰厚的回报。"

问题的根源在于：传统期权的行权价格不会随留存收益的增长而上调。这意味着仅仅因为收益被留存在公司内部（而非分红），公司价值就会自然增长，期权就会自动变得有价值——即使管理层对留存收益的运用毫无建树。巴菲特认为合理的期权设计应该"在留存收益时自动调整行权价格"，但这种设计在实践中几乎从未被采用过。

### 常见误区

**误区一：留存收益越多越好**

并非所有的留存收益都能创造价值。如果一家公司缺乏高回报的再投资机会，强行留存收益只会导致资本回报率下降。巴菲特在1978 巴菲特致股东信中明确指出，行业对资本需求低或管理层有低效投资记录的公司，"收益就应该分配给股东或用来回购股票"。

**误区二：不分红等于对股东不好**

伯克希尔从不分红，但它是世界上对股东回报最好的公司之一。关键不在于分红与否，而在于留存收益的运用效率。一家能以每年20%的回报率运用留存收益的公司，不分红对股东更有利——因为股东自行投资很难获得同等的回报率。

**误区三：利润增长等于管理能力**

巴菲特的警告值得反复品味：如果一家公司的利润增长完全来自留存收益的复利效应（即回报率不变，但资本基数增大），那么管理层并没有创造任何额外价值。真正的管理能力体现在留存收益的增量回报率是否超过资本成本。

**误区四：留存收益必然反映在股价中**

巴菲特在1981 巴菲特致股东信中承认："各公司留存收益获得市场认可的程度参差不齐：当收益被非生产性地使用时，市场给出的回报将令人失望地低，甚至为负；而那些能用增加的资本获取高回报的公司，市场给出的回报则远远超过'一美元留存收益增加一美元市值'的比率。"市场最终会反映留存收益的质量，但时间可能很长且过程不均匀。

## 巴菲特原话精选

> "我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。随着净资产的增长，明智地运用留存收益将越来越难。"——1983 巴菲特致股东信

> "当资本回报率平平无奇时，靠投入更多资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。"——1985 巴菲特致股东信

> "只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。"——2014 副董事长的思考

> "那些未入账的留存收益通常正在为伯克希尔创造价值——而且是大量的价值。被投资公司用留存的资金扩张业务、进行收购、偿还债务，还经常回购自家股票（这一举动增加了我们在它们未来收益中的份额）。留存收益贯穿美国历史，推动着美国企业向前发展。"——2020 巴菲特致股东信

> "我们的股东将继续通过公司留存收益来积累财富、日益兴旺。"——2022 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期观察（1956-1969）**：在1960 巴菲特致合伙人信中注意到桑伯恩公司用留存收益积累投资组合的现象，开始思考留存收益的投资价值。
- **理论建构（1977-1986）**：在1978 巴菲特致股东信中确立了留存收益应与再投资回报率挂钩的分析框架；在1981 巴菲特致股东信中分析了市场对不同质量留存收益的差异化定价；在1983 巴菲特致股东信中提出"一美元检验"标准；在1984 巴菲特致股东信中批评机械化的分红政策。
- **深度阐述（1989-2000）**：将留存收益与透视盈余概念融合，在1989 巴菲特致股东信至1996 巴菲特致股东信中反复论证被投资公司留存收益对伯克希尔的真实价值。在1994 巴菲特致股东信和2005 巴菲特致股东信中揭露留存收益与股票期权设计之间的矛盾。
- **现代总结（2016至今）**：在2016 巴菲特致股东信中以伯克希尔留存收益全美第一的地位来强调责任；在2019 巴菲特致股东信中追溯留存收益概念的历史渊源；在2020 巴菲特致股东信和2022 巴菲特致股东信中将留存收益定位为推动美国企业发展和伯克希尔股东财富积累的根本力量。

## 相关概念

- 资本配置 — 留存收益的运用方式是资本配置的核心问题
- 复利 — 留存收益的长期价值通过复利效应实现
- 回购 — 留存收益的重要运用途径之一
- 透视盈余 — 揭示被投资公司留存收益中属于伯克希尔的隐性价值
- 内在价值 — 留存收益是否创造价值的最终衡量标准是内在价值的变化

## 典型案例公司

- 伯克希尔哈撒韦 — 全球最极致的留存收益复利案例（从不分红，全部留存）
- 可口可乐 — 留存收益用于回购和业务扩展的优质案例
- 苹果 — 留存收益通过大规模回购提升伯克希尔持股比例

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## 科技与互联网（Technology & Internet）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/科技与互联网

## 概念解析

### 能力圈的守护者

巴菲特在科技行业上最著名的立场不是某笔投资，而是他长达数十年的*拒绝*投资。他反复强调：不持有科技股不是因为看不起科技，而是因为自己无法判断科技公司是否拥有真正*持久*的竞争优势。这个行业变化太快，今天的王者可能是明天的化石。在一个他无法预测"十年后谁还活着"的领域里，巴菲特选择老老实实待在能力圈内。

### 1999年互联网泡沫的先知

当整个华尔街为互联网狂热时，巴菲特是最响亮的警告者之一。他的论证极为冷静：科技确实会改变世界，但这不意味着投资科技股就能赚钱。他举了汽车和航空业的例子——这些行业彻底改变了人类生活，但绝大多数投资者在其中亏得一塌糊涂。关键问题不是"这个行业是否伟大"，而是"你能否判断哪家公司会赢"。

### IBM：一次失败的尝试

2011年，巴菲特出人意料地大举买入IBM，投入超过130亿美元。他认为IBM拥有深厚的客户粘性和稳定的现金流。但事实证明这是一个错误：云计算革命正在侵蚀IBM的传统业务，而巴菲特未能预见这一结构性变化。他在2017-2018年逐步清仓了大部分IBM持仓，坦率承认自己"对IBM的评估是错误的"。这个案例恰恰印证了他早年的谨慎——即使是巴菲特，在科技行业也容易看走眼。

### 苹果：改变一切的投资

2016年开始，巴菲特通过托德·库姆斯和泰德·韦施勒的推荐开始买入苹果。这笔投资迅速成为伯克希尔有史以来最成功的股票投资。到2023年，苹果占伯克希尔股票组合的近50%。

巴菲特对苹果的理解不是基于技术，而是基于消费者行为：iPhone已经成为人们生活中不可或缺的产品，用户粘性极高，生态系统构成了深深的护城河。在巴菲特看来，苹果本质上是一家消费品公司，而非科技公司——这让它落入了他的能力圈。

### 错过的遗憾

巴菲特坦率承认错过了谷歌和亚马逊。盖可保险每年在谷歌上花费大量广告费，巴菲特本应比任何人都更早看到谷歌商业模式的威力。这是一个典型的"能力圈内的错过"——比能力圈外的错过更让人痛心。

## 巴菲特原话精选

> "我们不持有科技股，尽管我们和大家一样认为科技产品和服务将深刻改变我们的社会。我们的问题在于，我们无法判断科技行业中的哪些参与者拥有真正持久的竞争优势。"
> ——1999 巴菲特致股东信

> "如果说我们有什么本事的话，那就是我们清楚知道自己什么时候在能力圈内游刃有余，什么时候正在接近边界。"
> ——1999 巴菲特致股东信

> "简单易懂的商业模式（如果涉及大量高科技，我们搞不明白）。"
> ——1988 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1980-1990年代**：与比尔·盖茨成为密友，但坚持不投资微软，理由是看不懂科技行业的长期竞争格局
- **1999年**：在互联网泡沫高潮期发出著名警告，被嘲笑为"过时"，但很快被证明是对的
- **2011年**：买入IBM，首次大规模进入科技领域，试图在"稳定型科技公司"中找到舒适区
- **2016年**：开始买入苹果，将其视为消费品公司而非科技公司
- **2017-2018年**：清仓IBM，承认判断失误
- **2018-2023年**：持续增持苹果至伯克希尔最大持仓，苹果成为伯克希尔有史以来最赚钱的股票投资
- **2024年**：开始大幅减持苹果，可能反映估值考量或税务规划

## 相关概念

- 能力圈 — 巴菲特拒绝投资科技股的核心理由
- 护城河 — 科技行业的护城河变化迅速，难以判断持久性
- 竞争优势 — 科技行业的竞争优势往往转瞬即逝
- 品牌 — 苹果的品牌忠诚度是巴菲特投资的核心逻辑
- 商业模式 — 巴菲特偏好简单易懂的商业模式，远离高科技复杂性

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## 税收效率（Tax Efficiency）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/税收效率

## 概念解析

### 定义与起源

税收效率是巴菲特投资策略中一个被低估却极为关键的维度。他从不逃税——恰恰相反，伯克希尔是全美最大的纳税人之一——但他深谙如何在合法框架内让复利效应最大化。其核心洞见是：递延纳税等于获得了政府的无息贷款。

这一思想在1989 巴菲特致股东信中得到了最精彩的阐述。巴菲特用一个对比计算说明：同样是1美元在20年内翻20倍，"瑞普·凡·温克尔式"的长期持有最终到手约692,000美元，而每年翻一倍然后卖出的频繁交易者只剩约25,250美元。造成如此惊人差距的唯一原因，就是纳税时间的不同。

### 核心要义

**第一，递延税款是政府给的无息贷款。**

巴菲特在1989 巴菲特致股东信中将伯克希尔资产负债表上的递延税款比作"美国财政部给我们的一笔无息贷款，而且到期日由我们自己说了算"。这笔"贷款"只有在卖出已增值的资产时才需要"偿还"。持有时间越长，这笔免费资本为你赚取的回报就越多。

**第二，不分红是最高效的税收策略。**

巴菲特在2012 巴菲特致股东信中用大量篇幅论证了为什么伯克希尔不分红对股东更有利。他指出"分红法"有两大弊端：第一，强制对所有股东执行统一分配，无法满足个性化需求；第二，"对所有需要纳税的股东而言，'分红法'的税收后果不如——通常远不如——'卖出法'"。在"卖出法"下股东只需对利得部分纳税，而分红则全额征税。

这一策略与留存收益的运用密切配合。巴菲特将留存收益视为资本配置的弹药——不分红意味着更多资本留在公司内部持续复利增长，同时避免了股东层面的税收摩擦。

**第三，乐于纳税，但不多纳一分。**

巴菲特对纳税的态度是坦然而骄傲的。1996 巴菲特致股东信中他写道："如果另外再有2,000个纳税人缴同样数额的税，那么联邦政府1996年的预算就能够收支平衡。伯克希尔的股东确实可以自豪地说：'我已经在公司纳过了。'"他和查理·芒格认为，伯克希尔缴纳巨额税款完全天经地义，因为"伯克希尔能在美国兴旺发达，换到其他任何地方都不可能"。

### 常见误区

**误区一：将税收效率等同于避税。** 巴菲特追求的是延迟纳税而非逃避纳税。他对社会的态度是感恩的，并多次公开支持对富人征收更高税率。

**误区二：忽视递延税款的真实经济含义。** 这笔负债既非等同于即将到期的应付账款，也非毫无意义的会计虚构。它是一种有真实价值但成本为零的杠杆。

## 巴菲特原话精选

> "从经济实质来看，这笔负债更像是美国财政部给我们的一笔无息贷款，而且到期日由我们自己说了算。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "造成如此惊人差距的唯一原因，就是纳税时间的不同。有趣的是，政府在方案二中的收益也是完全相同的27:1的比例——当然，政府得等上更长时间才能拿到这笔钱。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "查理跟我认为伯克希尔缴纳巨额税款完全天经地义。我们对社会的贡献，充其量也只是与社会对我们的贡献成正比而已。"
> ——1996 巴菲特致股东信

> "对所有需要纳税的股东而言，'分红法'的税收后果不如——通常远不如——'卖出法'。"
> ——2012 巴菲特致股东信

## 思想演变

**早期认知（1956-1980）**：巴菲特合伙基金时期已意识到税收摩擦对复利的侵蚀。1980 巴菲特致股东信讨论了高通胀下的隐性税收问题——通胀本身就是对资本的额外征税。

**理论成型（1989）**：1989 巴菲特致股东信用"瑞普·凡·温克尔"式投资的对比计算，将递延纳税的数学优势阐述得淋漓尽致。这篇论述至今仍是理解巴菲特税收哲学的最佳文本。

**不分红论证（2012）**：2012 巴菲特致股东信系统阐述了不分红策略的税收优势，将"卖出法"与"分红法"进行了详尽比较，为伯克希尔长期不分红的政策提供了完整的理论支撑。

**公共立场（1996至今）**：巴菲特多次在年报和公开场合表达对纳税的积极态度，甚至公开呼吁提高富人税率。这种"乐于纳税但聪明纳税"的立场，体现了他对资本主义制度的感恩和对税收效率的务实追求之间的平衡。

## 相关概念

- 股息
- 复利
- 留存收益
- 资本配置
- 长期持有

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## 竞争优势（Competitive Advantage）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/竞争优势

## 概念解析

### 定义与起源

竞争优势是巴菲特投资体系的基石概念，与护城河紧密相关但又有所区别。如果说护城河是一个比喻——用城堡周围的壕沟来形容保护企业的防线，那么竞争优势就是这道壕沟的具体内容：它指的是一家企业相对于竞争对手所拥有的持久的、可防御的优势地位，使其能够在长期中维持高于行业平均水平的资本回报率。

巴菲特对竞争优势的理解可以追溯到他早年对特许经营权 (franchise) 概念的研究。一家拥有真正竞争优势的企业，不需要天才式的管理，也不需要依靠运气，就能持续产生高于平均水平的回报。他在1982 巴菲特致股东信中首次将这一概念与伯克希尔的经济目标明确挂钩：

> "我们愿意以部分或全部股权的方式买入具有竞争优势的企业，再加上对买入价格的合理自律，应该能给我们实现这一目标的良好机会。"

但真正使这一概念深入人心的是1993年的"护城河"比喻。在1993 巴菲特致股东信中，巴菲特用一段经典文字将竞争优势具象化：

> "品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势，犹如一道宽阔的护城河保卫着它们的经济城堡。相比之下，普通企业每天都要在没有任何类似保护的情况下厮杀求生。"

他紧接着引用了彼得·林奇的警告来反衬竞争优势的价值："那些销售类似大宗商品的公司，股票上应该贴一张警告标签：'竞争可能有害于人类的财富。'"

### 核心要义

**第一，竞争优势的"持久性"比其"大小"更重要。**

巴菲特反复强调，他寻找的不仅是具有竞争优势的企业，而是具有"持久"竞争优势的企业。在2017 巴菲特致股东信中，他列出了寻找新业务时的关键品质清单：

> "持久的竞争优势；有能力且品格高尚的管理层；运营所需净有形资产的良好回报率；以诱人的回报率实现内部增长的机会；以及最后——合理的收购价格。"

"持久"排在清单第一位，这不是偶然。一家企业今天可能拥有巨大的竞争优势，但如果这种优势在五年后就被技术变革或竞争侵蚀殆尽，它对长期投资者的价值就大打折扣。巴菲特在2008 巴菲特致股东信中将维护竞争优势提升为管理层的首要职责之一："拓宽保护我们经营业务的'护城河'，使其拥有持久的竞争优势。"注意这里的用词——不是"维持"，而是"拓宽"。竞争优势要么在增强，要么在衰退，没有静态的平衡。

1998 巴菲特致股东信对此做了进一步阐释："我们绝不希望这些成果是以牺牲持续增强的竞争优势为代价取得的。"短期利润如果以削弱长期竞争优势为代价，在巴菲特看来是得不偿失的。

**第二，竞争优势的来源多种多样，但低成本和品牌特许经营权最为可靠。**

纵观巴菲特数十年的投资实践，他最看重的竞争优势来源有以下几类：

*低成本生产者/运营者地位。* 盖可保险是这一类型的典范。在1984 巴菲特致股东信中，巴菲特首次系统评估了盖可的竞争地位：

> "在核心业务——低成本汽车和住宅保险——方面，盖可保险拥有重大且可持续的竞争优势。这在商业领域是一种稀缺资产，在金融服务领域更是几乎不存在。"

这种低成本优势在2000 巴菲特致股东信中得到了进一步的赞誉："当一家公司销售的是具有大宗商品属性的产品时，做到最低成本生产商就是一切。盖可保险这项持久的竞争优势——早在1951年，当时我还是一个20岁的学生，第一次迷上这只股票的时候就已经存在了。"注意这个细节——巴菲特强调盖可的低成本优势持续了近50年且依然完好，这正是"持久性"的最佳证明。

*品牌/消费者特许经营权。* 可口可乐和吉列是这一类型的代表。1993 巴菲特致股东信中描述了这种品牌力量："可口可乐和吉列近年来还在持续提高全球市场份额。品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势。"

*财务实力本身构成的竞争优势。* 在保险行业，伯克希尔无与伦比的财务实力本身就是一种竞争优势。1987 巴菲特致股东信对此做了生动描述："当一个投保人认真考虑五到十年后保险公司能否轻松支付1,000万美元的理赔金……他会发现自己能够信赖的保险公司寥寥无几。而在这寥寥数家之中，伯克希尔必定名列前茅。"

2001 巴菲特致股东信进一步展开了这种独特的竞争优势："伯克希尔拥有庞大的流动资产、丰厚的非保险业务收益、有利的税务结构，以及一批有见识的、愿意接受收益波动的股东群体。这种独特的组合使我们能够承担远超我们最大竞争对手胃口的风险。"

*企业文化和管理架构。* 这是一种不易被复制的竞争优势。2007 巴菲特致股东信做了精辟总结："我们的CEO衡量成功的标准，不是能否坐上我的位子，而是他们企业的长期业绩表现。他们的决策出自一种'今天在这里，永远在这里'的心态。我认为，我们这种罕见而难以复制的管理架构，赋予了伯克希尔真正的竞争优势。"

**第三，规模增长本身会侵蚀竞争优势。**

巴菲特对竞争优势有着清醒的自知之明。在1995 巴菲特致股东信中，他罕见地谈到了伯克希尔面临的劣势：

> "我们面临的最大劣势是规模：在早年，我们只需要好的投资点子，但现在我们需要的是又大又好的投资点子。不幸的是，找到这类机会的难度与我们的财务成功成正比，这个问题持续侵蚀着我们的竞争优势。"

这段自省揭示了一个重要真理：竞争优势不是一成不变的，甚至成功本身也可能成为其敌人。一家管理100亿美元的投资公司所面临的竞争格局，与管理1,000亿美元时截然不同。

### 实践应用

巴菲特在评估竞争优势时，有几个鲜明的实践特征。

**"假想竞争对手"测试法。** 在评估内布拉斯加家具店时，巴菲特使用了一个极为直观的测试方法——设想自己作为竞争对手："在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假如我拥有充足的资金和人才，我愿不愿意跟它竞争？我宁可跟灰熊摔跤，也不愿跟B夫人和她的后代竞争。"（1983 巴菲特致股东信）如果一个理性的竞争对手即使拥有无限资源也不愿意进入，那这家企业的竞争优势就是真正持久的。

**区分"看似有竞争优势"和"真正有竞争优势"。** 巴菲特以纺织业务为切身教训。1985 巴菲特致股东信回忆道："我们买下公司的时候，南方的纺织工厂——大多没有工会——被认为具有重要的竞争优势。北方的纺织工厂大部分已经关门。"但这种地理和劳工成本方面的"优势"最终被证明是脆弱的——整个行业的经济特质太差，任何局部优势都无法抵御全球竞争的压力。

**收购时将竞争优势评估置于核心地位。** 1986 巴菲特致股东信描述了伯克希尔的收购评估方法："实际上在考虑收购时，我们着力评估的是该业务的经济特征——其竞争优势与劣势——以及我们将要合作的管理者的品质。"注意顺序：先看竞争优势，再看管理层。这与1989年的"好骑师配好马"原则完全一致。

**保险行业的竞争优势实践。** 伯克希尔的保险业务提供了一个关于如何构建和维护竞争优势的完整案例。2004 巴菲特致股东信中巴菲特主动提出了这个问题并予以解答："那么你也许会问，伯克希尔的保险业务是如何摆脱这个行业的惨淡经济状况，并取得持久竞争优势的呢？"答案涉及多个层面：国民保险的承保纪律、盖可的低成本优势、以及伯克希尔在巨灾再保险领域无人匹敌的财务实力。

2006 巴菲特致股东信将这些优势汇总为一个整体判断："伯克希尔的保险业务不断壮大，而且拥有独一无二的竞争优势，使之成为世界上最有价值的保险集团。"

### 常见误区

**误区一：混淆暂时的行业顺风与持久的竞争优势。** 当一个行业处于上升周期时，所有企业的利润都在增长，这很容易被误认为是个别企业的竞争优势。巴菲特的检验标准是：在行业逆风时，这家企业能否继续保持高于平均水平的回报？

**误区二：高估技术创新带来的竞争优势。** 巴菲特偏爱"不太可能被技术变革颠覆"的行业，原因在于技术领域的竞争优势往往转瞬即逝。一种技术可以在短短几年内从领先地位跌落为过时产物。相比之下，品牌忠诚度和低成本运营结构往往能持续数十年。

**误区三：将"护城河"理解为静态概念。** 2020 巴菲特致股东信警告说，很多看似有护城河的企业其实"缺乏重要且持久竞争优势"。竞争优势需要持续投入来维护和拓宽——忽视这一点的管理层，即使坐拥一度宽阔的护城河，最终也会看到它被填平。

**误区四：认为"大"就是竞争优势。** 规模可以带来成本优势（如盖可保险的规模效应），但规模本身不等于竞争优势。很多大型企业正是因为体量庞大而变得迟钝和官僚化，反而丧失了对更灵活的竞争对手的优势。巴菲特自己也承认，伯克希尔的巨大规模是其最大的劣势之一。

## 巴菲特原话精选

> "品牌的力量、产品的特质和分销体系的优势赋予了它们巨大的竞争优势，犹如一道宽阔的护城河保卫着它们的经济城堡。相比之下，普通企业每天都要在没有任何类似保护的情况下厮杀求生。"
> ——1993 巴菲特致股东信

> "在核心业务——低成本汽车和住宅保险——方面，盖可保险拥有重大且可持续的竞争优势。这在商业领域是一种稀缺资产，在金融服务领域更是几乎不存在。"
> ——1984 巴菲特致股东信

> "我们这种罕见而难以复制的管理架构，赋予了伯克希尔真正的竞争优势。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "在物色新的独立业务时，我们寻找的关键品质包括：持久的竞争优势；有能力且品格高尚的管理层；运营所需净有形资产的良好回报率；以诱人的回报率实现内部增长的机会；以及最后——合理的收购价格。"
> ——2017 巴菲特致股东信

> "长期以来，企业集团通常只做一件事：整体收购其他企业。然而，这个策略带来了两个大问题。第一个无法解决：大多数真正伟大的企业根本不愿意被任何人收购。因此，饥渴的收购者们不得不将目标瞄准那些缺乏重要且持久竞争优势的平庸公司。那可不是一个钓鱼的好池塘。"
> ——2020 巴菲特致股东信

## 思想演变

**格雷厄姆时期（1950s-1960s）**：早期的巴菲特更关注价格而非品质。"烟蒂股"投资法不需要企业拥有竞争优势——只要价格足够便宜，即使是平庸的企业也能提供一次性的利润。竞争优势在这一时期的投资框架中几乎不占位置。

**芒格转型期（1970s-1985）**：在芒格的影响下，巴菲特开始认识到竞争优势的价值。1982 巴菲特致股东信首次将竞争优势写入伯克希尔的经济目标。1984 巴菲特致股东信对盖可保险竞争优势的系统分析标志着巴菲特投资框架的成熟。1985 巴菲特致股东信通过纺织业务的失败教训，从反面论证了竞争优势的决定性意义。

**护城河时期（1986-2000）**：这是巴菲特竞争优势思想的黄金时代。1987 巴菲特致股东信论证了财务实力如何转化为竞争优势。1993 巴菲特致股东信提出了影响深远的"护城河"比喻，将竞争优势的概念推向了投资界的大众视野。1996 巴菲特致股东信系统阐述了伯克希尔在巨灾再保险领域的三大竞争优势。2000 巴菲特致股东信则以盖可保险为案例，展示了持久竞争优势如何在近50年的时间跨度中持续创造价值。

**综合期（2001-2015）**：竞争优势的讨论更加多元化和深入。2004 巴菲特致股东信系统分析了伯克希尔保险业务如何从多个维度构建竞争优势。2007 巴菲特致股东信首次将伯克希尔独特的管理架构和企业文化定义为竞争优势。2014 伯克希尔的过去现在与未来以喜诗糖果为案例，阐述了竞争优势如何赋予企业定价权，以及这种定价权如何转化为源源不断的自由现金流。

**反思期（2017至今）**：巴菲特对竞争优势的思考更加审慎和辩证。2017 巴菲特致股东信将"持久的竞争优势"置于收购标准的首位。2020 巴菲特致股东信则提出了一个发人深省的观察：大多数真正拥有持久竞争优势的企业根本不愿意被收购——这意味着在并购市场上"钓鱼"的投资者，捞到的大多是缺乏竞争优势的平庸企业。

## 相关概念

- 护城河
- 商业模式
- 特许经营权
- 商誉
- 内在价值
- 管理层

## 典型案例公司

- 盖可保险 — 低成本运营优势的极致典范，近50年持久的竞争优势
- 可口可乐 — 品牌和分销体系构建的全球性消费者特许经营权
- 喜诗糖果 — 消费者忠诚度转化为定价权，定价权转化为超额资本回报
- 内布拉斯加家具店 — 低成本运营+家族经营文化构建的区域性零售壁垒
- 伯克希尔·哈撒韦（保险业务） — 财务实力和企业文化本身构成的竞争优势
- 伯克希尔·哈撒韦（纺织业务） — 看似有竞争优势实则没有的反面教材

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## 管理层（Management Quality）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/管理层

## 概念解析

### 定义与起源

在巴菲特的投资体系中，管理层品质是决定企业价值的三大核心变量之一，与商业模式和买入价格并列。巴菲特对管理层的重视并非始于投资生涯的开端——事实上，他早年师从本杰明·格雷厄姆，更看重资产的"安全边际"而非管理者的素质。转折发生在1960年代末至1970年代初，随着巴菲特从"烟蒂股"投资者转型为优质企业的长期持有者，管理层的权重在他的决策框架中急剧上升。

这一转变的催化剂是查理·芒格。芒格帮助巴菲特认识到，"以合理的价格买入一家好公司，远远好过以便宜的价格买入一家普通的公司"（1989 巴菲特致股东信）。而"好公司"的定义中，管理层品质是不可或缺的组成部分。到了1980年代，巴菲特已经形成了一套成熟的管理层评估体系，其核心可以概括为三个维度：诚实正直、经营能力、以及对股东利益的忠诚。

巴菲特对管理层的评价从不停留在抽象层面。他通过数十年的观察积累了大量案例，从B夫人（罗斯·布鲁姆金）到汤姆·墨菲，从查克·哈金斯到阿吉特·贾恩，这些具体的人成为他管理层哲学的血肉。他在2019 巴菲特致股东信中引用墨菲的话做了精辟总结："要想赢得好经理人的名声，关键是要收购好企业。"这句话既是对管理层重要性的肯定，也暗含了一个微妙的辩证法——管理层与商业模式之间的关系。

### 核心要义

**第一，诚实正直是第一标准，能力次之。**

巴菲特反复强调，他只跟自己"喜欢、信任和钦佩"的人做生意。在1989 巴菲特致股东信中，他将这一原则提升到经营哲学的高度：

> "一个企业所有者——或投资者——如果能与这样的人在经济特质良好的企业中联手，就能创造奇迹。反过来，无论一家公司的前景多么诱人，我们都不愿与缺乏令人钦佩品质的管理者为伍。跟坏人做生意永远不会有好结果。"

诚实的含义不仅仅是不欺骗，更包括管理层是否愿意坦诚面对自己的错误。巴菲特本人在年报中坦然承认失误的做法，本身就是他对管理层诚实度标准的最佳注脚。他在1983 巴菲特致股东信的经营原则中写道："我们将坦诚地向各位报告，着重强调那些对评估企业价值至关重要的优点和缺点。"

**第二，真正优秀的经理人像经营自己的企业一样经营公司。**

巴菲特最珍视的管理层特质是"所有者心态"——经理人把公司当作自己唯一的家族资产来对待。在1996 巴菲特致股东信中，他这样描述堪萨斯银行家保险公司的唐·托尔：

> "他经营公司的感觉就好像那是'他自己的'事业一样——这种态度正是我们在伯克希尔最为珍视的。"

而在2011 巴菲特致股东信中，他进一步阐述了这种所有者心态的具体表现：

> "出于充分的理由，我一直在赞扬我们旗下经理人的成就。他们确实是全明星，经营各自的企业就像那是自己家族唯一的资产一样。"

这种"所有者经理人"的理念贯穿了巴菲特整个收购哲学。他最青睐的交易模式是"布鲁姆金-弗里德曼-赫尔德曼式"——企业创始人在出售公司后仍继续经营，保持重要股权，将热爱和责任感完整地延续下去。

**第三，放手管理——"招好人，少管理"。**

巴菲特对管理层的信任体现在一种极度分权的管理模式中。他在2010 巴菲特致股东信中描述了这一模式的运作方式：

> "在伯克希尔，经理人可以专注于经营各自的业务：他们不用参加总部会议，不用操心融资，也不用应付华尔街的骚扰。他们只是每两年收到我的一封信，有事的时候给我打个电话。"

他紧接着点明了这种模式的哲学基础："我们信任的是人，而不是流程。'招好人，少管理'这条准则对他们和我都适用。"这种极简主义管理并非懈怠——它建立在对人才筛选极度严苛的前提之上。正因为入口把关极其严格，所以一旦入选，就给予最大的自由度。

### 实践应用

巴菲特评估管理层的方法在实践中有几个鲜明的特征。

首先，他极度重视长期记录而非短期表现。在1988 巴菲特致股东信中他指出："这些业务的卓越表现，在大多数情况下部分归功于出色的经济特许经营权；但在所有情况下，出色的管理都是关键因素。查理跟我所做的贡献，就是放手让这些经理人自由发挥。"这种观察需要多年的耐心积累。

其次，他通过资本配置能力来检验管理层。在巴菲特看来，CEO的首要职责是资本配置，而大多数CEO之所以升上高位，靠的是在市场营销、生产或工程等领域的才能，并非资本配置方面的经验。1981 巴菲特致股东信中记载了一个典型案例："1981年，我们曾非常接近完成一笔大型收购，涉及的企业和经理人我们都非常喜欢。但最终对方要求的价格，考虑到相关资金的替代用途，只会让我们的股东变得更穷。帝国的版图或许会更大，但臣民的荷包会更瘪。"这段话揭示了他评判管理层的一个核心标准：能否抵御扩张的诱惑，在没有好机会时安静等待。

第三个实践维度是观察管理层对待股东利益的态度。在2001 巴菲特致股东信中，他用一个辛辣的笑话揭露了很多管理层的真实心态：一位CEO面对美女"我什么都愿意做"的许诺时，毫不犹豫地回答——"那帮我把股票期权重新定价吧。"这种讽刺背后是严肃的判断标准：管理层是否把股东的钱当成自己的钱来花？

以喜诗糖果为例，查克·哈金斯管理这家公司数十年，在1984 巴菲特致股东信中巴菲特评价道："喜诗的成功是卓越产品与卓越经理人查克·哈金斯的完美结合。"在他任期内，喜诗在约2,000万美元的净有形资产上创造了1,300万美元的税后利润——这种业绩不是单靠好的商业模式就能达到的。

### 常见误区

**误区一：管理层万能论。** 巴菲特在1989 巴菲特致股东信中给出了清晰的警告："当一个声名卓著的管理层遇上一个声名狼藉的行业，最后屹立不倒的是行业的名声。"好马配好骑师才能跑出好成绩——再优秀的管理层也无法在经济特质恶劣的行业中创造奇迹。伯克希尔的纺织业务就是明证。

**误区二：将个人魅力等同于管理能力。** 巴菲特在1989 巴菲特致股东信中揭示了"制度迫力"的存在："我当时以为，正派、聪明且经验丰富的管理者自然而然会做出理性的商业决策。但随着时间推移我发现并非如此。"管理层可能在社交场合表现得令人印象深刻，但在制度迫力的裹挟下做出非理性的决策。

**误区三：忽视管理层激励机制的设计。** 巴菲特深知，经理人的行为在很大程度上由激励机制塑造。他在2018 巴菲特致股东信中强调伯克希尔没有全公司范围的预算，也没有季度"数字"目标——"摒弃这种目标向我们众多经理人传递了一个重要信号，强化了我们所珍视的企业文化。"过度关注短期指标的激励体系会扭曲管理层行为。

**误区四：将"经验丰富"等同于"真正有经验"。** 巴菲特在1964 巴菲特致合伙人信中引用了一个精彩的段子："有个人去面试，说自己有20年从业经验，他前任老板纠正说——不是'20年的从业经验'，而是'1年的经验，重复了20遍'。"真正的管理能力来自持续学习和适应，而非简单的年限累积。

## 巴菲特原话精选

> "以合理的价格买入一家好公司，远远好过以便宜的价格买入一家普通的公司。查理很早就明白这个道理；我的反应比较迟钝。但现在不管是买企业还是买股票，我们都只找一流的公司配上一流的管理层。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "我们被投资公司之所以能拥有如此多的额外价值，完全要归功于正在管理它们的这批经理人。查理跟我可以毫不心虚地夸耀这支团队，因为他们所具备的才能跟我们一点关系都没有。我们的工作只不过是发现有才华的经理人，并为他们提供一个可以大展身手的环境。"
> ——1990 巴菲特致股东信

> "在伯克希尔，经理人可以专注于经营各自的业务：他们不用参加总部会议，不用操心融资，也不用应付华尔街的骚扰……我们信任的是人，而不是流程。'招好人，少管理'这条准则对他们和我都适用。"
> ——2010 巴菲特致股东信

> "要想赢得好经理人的名声，关键是要收购好企业。"
> ——汤姆·墨菲，引自2019 巴菲特致股东信

> "之所以能取得这样的成果，要归功于一支卓越的经理人团队——是他们在一些看似平凡的业务中创造了非凡的成绩。凯西·斯坦格尔把管理棒球队形容为'靠着别人打出的全垒打来领薪水'。这也正是我在伯克希尔的讨巧之处。"
> ——1994 巴菲特致股东信

## 思想演变

**合伙人时期（1956-1969）**：巴菲特此时仍以格雷厄姆式的"捡烟蒂"为主，但已经注意到管理者的重要性。1962 巴菲特致合伙人信中对哈里·鲍特的评价——"他适应能力强、勤奋努力、一旦方向确定就雷厉风行"——展现了他对实干型经理人的早期欣赏。

**转型期（1970-1985）**：在芒格的影响下，巴菲特开始系统性地将管理层品质纳入投资框架。1977 巴菲特致股东信指出"保险业务的本质会放大单个管理者对公司业绩的影响"，1983 巴菲特致股东信则首次系统阐述了伯克希尔的经营原则，明确了管理层与股东之间的"合伙"关系。

**成熟期（1986-2000）**：巴菲特的管理层哲学趋于完善。1987 巴菲特致股东信提出了经典公式："我们拥有一批杰出的企业，而这些企业背后有着更为杰出的经理人。"1997 巴菲特致股东信进一步刻画了理想管理者的画像："这些经理人大多本身就很富有，完全不需要靠伯克希尔的薪水来维持生活。他们工作的动力来自于成就感，而非名利。"

**反思期（2001-2015）**：安然事件和金融危机促使巴菲特更深入地思考管理层治理问题。2002 巴菲特致股东信分析了"董事会上的一团和气"如何导致监督失效，2014 伯克希尔的过去现在与未来则总结了他对管理层评估的毕生经验。

**传承期（2016至今）**：焦点转向继任和文化传承。2023 巴菲特致股东信中充满了对那些"从来不想去别的地方，把65岁只当作又一个普通生日"的长期经理人的感恩，而托德·库姆斯和泰德·韦施勒的培养则标志着管理层哲学向下一代的延伸。

## 相关概念

- 股东导向
- 资本配置
- 护城河
- 内在价值

## 典型案例公司

- 喜诗糖果 — 查克·哈金斯数十年如一日的卓越经营，在平凡品类中创造非凡回报
- 内布拉斯加家具店 — B夫人（罗斯·布鲁姆金）家族，所有者经理人的典范
- 盖可保险 — 从危机中重建的管理层，展现了优秀经理人在特许经营权企业中的放大效应
- 大都会通信 — 汤姆·墨菲，巴菲特心目中"史上最杰出的商业管理者"
- 伯克希尔·哈撒韦 — 巴菲特本人以极度分权的方式管理一个庞大帝国的实践

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## 纺织业务（Textile Operations）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/纺织业务

## 概念解析

### 定义与起源

纺织业务是伯克希尔·哈撒韦公司的原始业务（1965-1985），也是巴菲特投资生涯中最重要的反面教训。伯克希尔·哈撒韦本身就是由两家新英格兰纺织公司——伯克希尔精细纺纱联合公司（Berkshire Fine Spinning Associates）和哈撒韦制造公司（Hathaway Manufacturing Company）——在1955年合并而成。1965年，巴菲特合伙公司取得了伯克希尔的控制权，当时公司账面净资产2,200万美元全部投在纺织业务上。

这段经历持续了整整20年，巴菲特在1985年最终决定关闭纺织业务。这20年的挣扎深刻塑造了巴菲特的投资哲学——他从中领悟到：在糟糕的行业中，再优秀的管理层也无力回天。正如他在1985年致股东信中所写："一份优异的管理记录（以经济回报衡量），与其说取决于你划船的技术有多好，不如说取决于你上了哪条船。"

这句话后来成为巴菲特最广为引用的名言之一，也成为价值投资从"捡烟蒂"向"买好企业"转型的标志性转折点。

### 核心要义

**第一，大宗商品型行业的经济学是毁灭性的。** 纺织品是典型的大宗商品（commodity），产品缺乏差异化，买家只看价格。在这样的行业中，供过于求是常态，供不应求只是昙花一现。巴菲特在1982年致股东信中用了一个辛辣的比喻：

> "我们纺织业务最近一次供不应求的时期——那已经是好多年前的事了——大概持续了一个上午的大部分时间。"
> ——1982 巴菲特致股东信

**第二，资本投入的陷阱——"踮脚看游行"效应。** 纺织业务面临的最阴险的陷阱是：每一笔资本投入在单独评估时都看起来合理，但从行业整体来看却毫无意义。巴菲特在1985年致股东信中对此做了极其深刻的阐述：

> "纺织投资所许诺的收益只是一种幻象。我们许多国内外的竞争对手都在进行同样的投资，一旦足够多的公司这样做了，降低的成本就变成了全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策看起来都合乎成本效益、都很理性；但从整体来看，这些决策相互抵消，变得完全不理性——就好比每个看游行的人都觉得踮起脚尖就能看得更清楚一样。每一轮投资过后，所有参与者在游戏中投入了更多的钱，但回报依然少得可怜。"
> ——1985 巴菲特致股东信

这段话是理解大宗商品行业竞争动态的经典。它解释了为什么在这类行业中，技术进步和资本投入不能为任何单个参与者创造持久的竞争优势。

**第三，伯灵顿工业的案例——规模无法拯救糟糕的行业。** 巴菲特用纺织业最大的公司伯灵顿工业（Burlington Industries）作为参照。1964年伯灵顿的销售额12亿美元，是伯克希尔的24倍；到1985年其销售额增至28亿美元，期间累计资本支出约30亿美元。然而，以实际美元计算，其销售量下降了，利润率和回报率远不如20年前，股价经通胀调整后仅为原来的三分之一。巴菲特据此得出结论：

> "这对股东来说是毁灭性的结局，它说明了当大量的智力和精力被投入到一个错误的前提上时会发生什么。这情景让人想起塞缪尔·约翰逊的那匹马：'一匹会数到十的马是一匹了不起的马——但不是一个了不起的数学家。'同样地，一家在本行业中能够出色配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司——但不是一家了不起的企业。"
> ——1985 巴菲特致股东信

**第四，好管理层在坏行业中的无奈。** 巴菲特对纺织业务管理层的评价一直很高。肯·蔡斯（Ken Chace）和加里·莫里森（Garry Morrison）被他视为与旗下最盈利业务的管理者同等优秀。但这种优秀无法改变行业的经济学：

> "当一个以管理才能著称的管理层遇上一家基本面糟糕的企业时，保持完好无损的是企业的名声。"
> ——1985 巴菲特致股东信

**第五，情感因素导致延迟退出。** 巴菲特坦率承认，他在纺织业务上犯了感情用事的错误。他选择相信自己"更愿意相信的东西"，而无视了经济现实。他引用了孔德的忠告——"理智应当是心灵的仆人，而非它的奴隶"——来自我批评。在2012年致股东信中，他更进一步：

> "我希望这门生意能成功，于是一厢情愿地做出了一连串糟糕的决定。（我甚至又买了一家新英格兰纺织厂。）但一厢情愿只在迪士尼电影里能梦想成真；在商业上，它是毒药。"
> ——2012 巴菲特致股东信

### 实践应用

纺织业务的教训对投资者有多重实践意义。

**首先是行业选择的重要性。** 这是巴菲特从"捡烟蒂"投资法向"以合理价格买好企业"转型的关键催化剂。在纺织业务之后，巴菲特开始系统性地寻找具有特许经营权（franchise）、护城河（moat）和定价权的企业——它们恰恰是纺织业的反面。

**其次是沉没成本的陷阱。** 纺织业务教会巴菲特不要因为已经投入的资本和精力而继续往一个注定失败的方向努力。他在1985年写道："如果你发现自己在一条长期漏水的船上，把精力花在换一条船上，要比花在补漏洞上有效得多。"

**第三是资本配置的优先级。** 纺织业务产生的有限现金流被巴菲特重新配置到了保险业务和其他高回报领域，这为伯克希尔后来的腾飞奠定了基础。1967年用纺织业务的现金收购国民保险公司，被证明是伯克希尔历史上最关键的转折点。

**第四是退出决策的框架。** 巴菲特提出了一个介于亚当·斯密和卡尔·马克思之间的中间立场：他不会仅仅为了多赚零点几个百分点就关掉一家盈利低于正常水平的企业，但也不会无限期地向一个注定亏损的业务输血。

### 常见误区

**误区一：纺织业务的失败是因为管理层不够优秀。** 恰恰相反，巴菲特对管理层的评价极高。失败的原因是行业本身的经济学——全球产能过剩、劳动力成本差异悬殊、产品无差异化。

**误区二：如果更早关闭纺织业务就不会有损失。** 虽然更早退出会减少损失，但纺织业务在早期确实产生了宝贵的现金流，用于收购国民保险公司和其他业务。它不是一个彻底的失败，而是一个收益递减直至为负的过程。

**误区三：巴菲特收购伯克希尔本身就是错误。** 巴菲特确实曾半开玩笑地说收购伯克希尔是他最大的错误之一，但真正的错误不是收购行为本身（当时的价格确实便宜），而是在收购后继续把资本投入纺织业务而非更早转向保险和其他行业。

**误区四：纺织业务的教训仅适用于制造业。** 实际上，"踮脚看游行"效应适用于所有大宗商品化的行业——从航空业到零售业，从银行到电信。任何产品缺乏差异化、竞争者可以自由进入的行业都面临同样的经济学困境。

## 巴菲特原话精选

> "一份优异的管理记录（以经济回报衡量），与其说取决于你划船的技术有多好，不如说取决于你上了哪条船。"
> ——1985 巴菲特致股东信

> "我花了整整20年才搞明白买好企业有多重要。在那之前，我一直在寻找'便宜货'——不幸的是还真被我找到了一些。"
> ——1987 巴菲特致股东信

> "查理——加上我在伯克希尔接手纺织业务后长达20年的苦苦挣扎——最终让我确信，拥有一家出色企业的非控股权，比百分之百控股一家勉强赚钱的企业更赚钱、更愉快，而且工作量少得多。"
> ——2020 巴菲特致股东信

> "合并后的九年里，伯克希尔的股东们眼睁睁看着公司的净资产从5,140万美元暴跌至2,210万美元......新英格兰纺织业已经悄悄步入了一场漫长而不可逆转的死亡行军。"
> ——2021 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1965-1969年**：收购伯克希尔，任命肯·蔡斯管理纺织业务，同时开始将资金转向保险业（1967年收购国民保险公司）
- **1970年代**：纺织业务在行业周期中起伏不定，总体勉强盈亏平衡，巴菲特持续将产生的现金转移到其他业务
- **1980年**：关闭Waumbec工厂，承认"没有更早地面对这一现实"是代价高昂的错误
- **1985年**：最终决定关闭全部纺织业务，写下了投资史上最著名的反思文章之一
- **1987年至今**：反复以纺织业务作为反面教材，论证行业选择比管理能力更重要的核心投资理念

## 相关概念

- 商业模式 — 纺织业缺乏可持续的商业模式
- 护城河 — 纺织业没有任何护城河
- 资本配置 — 从纺织业转向保险业是伯克希尔最重要的资本配置决策
- 竞争优势 — 纺织业教会巴菲特什么是真正的竞争优势

## 典型案例公司

- **伯克希尔·哈撒韦纺织厂（新贝德福德）** — 1965-1985年运营，巴菲特亲身经历的反面教材
- **伯灵顿工业** — 行业最大公司，20年累计投资30亿美元，股东回报为负（通胀调整后）
- **Waumbec纺织厂** — 巴菲特收购后试图与伯克希尔产生协同效应，最终于1980年关闭

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## 股东导向（Shareholder Orientation）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/股东导向

## 概念解析

### 定义与起源

股东导向是巴菲特经营伯克希尔·哈撒韦的根本哲学，也是他评估其他公司管理层的核心标准之一。这一理念的精髓可以用1983 巴菲特致股东信中的第一条经营原则来概括：

> "虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙关系。查理·芒格跟我把股东视为所有者合伙人，而我们自己则是执行合伙人。我们并不把公司本身视为企业资产的最终拥有者，而是将公司看作一个渠道——通过这个渠道，股东们拥有这些资产。"

这段话看似朴素，实则蕴含着对美国公司治理传统的根本性挑战。在主流的公司治理框架中，公司被视为一个独立的法律实体，管理层受托管理公司资产，股东只是众多"利益相关者"之一。而巴菲特的"合伙制"理念将这一框架倒置：股东才是企业资产的真正所有者，管理层是他们的代理人和服务者。

这一理念的形成与巴菲特的职业起点密切相关。1956-1969年间，他管理着巴菲特合伙基金，与合伙人之间是真正意义上的合伙关系。当他在1965年接管伯克希尔这家上市公司后，他选择将合伙制的精神带入公司制的框架——这在美国大型上市公司中几乎是绝无仅有的。1983年，随着蓝筹印花合并带来大量新股东，巴菲特首次系统地将这些原则写入年报。1996年，在B股发行后，他又发布了更为详尽的"股东手册"(Owner's Manual)。

### 核心要义

**第一，管理层应将股东视为企业的合伙人，而非被管理的对象。**

在巴菲特看来，股东导向不是一种姿态，而是需要通过具体制度安排来体现的承诺。1983 巴菲特致股东信中列出了多条具体原则来落实这一理念：

> "秉持这种所有者导向，我们的董事全部都是伯克希尔的主要股东。五位董事中至少有四位，其家族净资产的一半以上都是伯克希尔的股份。我们自己吃自己做的菜。"

"吃自己做的菜"——这个朴素的比喻包含了深刻的激励机制设计思想。当管理层的个人财富与股东的财富紧密绑定时，两者的利益就自然对齐了。巴菲特在1993 巴菲特致股东信中进一步解释了这种绑定的彻底程度："我个人绝大部分的身家都终生绑定在伯克希尔的股份上——而且公司既不会给我限制性股票，也不会给我股票期权——所以我个人的盈亏方程式将永远与股东一致。"

这一原则延伸到巴菲特对其他公司的投资评估中。在1991 巴菲特致股东信中他明确了选股标准："我们不断寻找那些业务容易理解、经济特征持久且令人垂涎、由有能力且以股东利益为导向的管理层经营的大型企业。"在1994 巴菲特致股东信中他将其简化为更精炼的表述："我们偏爱具有持久竞争优势、由能干且以股东利益为先的人所经营的企业。"

**第二，公平对待所有股东，包括进入和退出的股东。**

巴菲特的股东导向不仅关注股东整体的利益最大化，还特别关注股东之间的公平。在1996 巴菲特致股东信中，他将这一理念阐述得淋漓尽致：

> "虽然我们的首要目标是让全体伯克希尔股东从持股中获取的总收益最大化，但我们同样希望尽量减少某些股东以牺牲其他股东利益来获利的情形。这正是我们经营一家家族合伙企业时会追求的目标。"

他进一步解释了实现公平的机制："在合伙企业中，公平要求合伙权益在合伙人加入或退出时得到公正的估值；在上市公司中，只有当市场价格与内在价值保持同步时才能实现公平。"

这一原则直接解释了伯克希尔为何长期不拆分股票。在1992 巴菲特致股东信中巴菲特写道："我们相信以股东利益为导向的各项政策——包括不分割股票——帮助我们聚集了一批在所有美国大型上市公司中最优质的股东群体。我们的股东像理性的长期所有者一样思考和行事。"股票不拆分的目的是筛选出真正的长期持有者，避免投机性交易导致股价大幅偏离内在价值，从而损害某些股东的利益。

**第三，反对管理层利用信息不对称和权力地位谋取私利。**

巴菲特对损害股东利益的管理层行为毫不留情。在2001 巴菲特致股东信中，他用一个辛辣的笑话揭露了这种行为的本质：

> "一位妖娆的美女款款走向一位CEO，用那湿润的双唇娇声道：'只要你开口，我什么都愿意做——什么都行。'这位总裁毫不犹豫地回答：'那帮我把股票期权重新定价吧。'"

股票期权的重新定价是管理层侵害股东利益最典型的手段之一。在2005 巴菲特致股东信中，巴菲特系统分析了固定价格期权如何在管理层与股东之间制造利益冲突：

> "CEO们完全明白这道数学题，他们知道每派出一分钱的红利，所有已发行期权的价值就减少一分。但我从来没有在要求批准固定价格期权计划的股东委托书材料中，看到过对这种管理层与股东利益冲突的说明。"

而在2002 巴菲特致股东信中，他将矛头指向了本应保护股东利益的董事会："为什么这些聪明而体面的董事们会失败得如此惨烈？答案不在于法律的不完善——董事代表股东利益的义务从来都是明确的——而在于我所说的'董事会上的一团和气'。"

### 实践应用

巴菲特将股东导向原则落实为一系列具体的制度安排和行为准则。

**坦诚沟通。** 这是股东导向最直接的体现。1983 巴菲特致股东信的经营原则中写道："我们的准则是：假如你我位置互换，我们想知道的所有商业事实，都会毫无保留地告诉你。"巴菲特的年报以坦诚著称——他不仅报告成功，更花大量篇幅分析自己的错误。他还警告说："一个在公开场合误导他人的CEO，最终也会在私下误导自己。"

**留存收益的检验标准。** 在1983 巴菲特致股东信中，巴菲特提出了一个极具创造性的自我约束机制："我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。"这意味着，如果管理层不能有效运用留存收益，就应该把钱还给股东。

**股份发行的原则。** "只有当我们收到的商业价值与我们付出的一样多时，才会发行普通股。"（1983 巴菲特致股东信）巴菲特视发行股份为出售公司的一部分——因此在出价低于内在价值时发行股份，就是对现有股东利益的直接损害。1982 巴菲特致股东信更是直言不讳："一旦管理层表现出对股东利益的漠视，无论管理层如何保证那次价值稀释的行为只是偶发事件，股东们都将长期承受其股票相对于其他股票偏低的价格/价值比率。"

**回购自家股票作为股东导向的信号。** 在1999 巴菲特致股东信中，巴菲特透露了他识别投资机会的一个独特视角："在整个70年代（以及此后断断续续好几年），我们专门寻找大量回购自家股份的公司。这往往是一个信号：公司被低估了，而且有一个以股东利益为导向的管理层。"

**伯克希尔的文化传承。** 股东导向不仅是一套制度，更是一种文化。2010 巴菲特致股东信描述了这种文化如何自然扩散："这种所有者导向的文化在我们的经理人中同样盛行。很多情况下，这些人是主动找上伯克希尔来收购他们和家族长期拥有的企业的。他们带着所有者的心态加入我们，而我们提供的环境鼓励他们保持这种心态。"

### 常见误区

**误区一：将"股东导向"等同于短期股价最大化。** 巴菲特追求的是长期内在价值的增长，而非短期股价的上涨。事实上，他多次表示希望股价不要偏离内在价值太远——无论是向上还是向下。短视地追求季度利润会导致管理层做出损害长期价值的决策。

**误区二：认为股东导向只是管理层的"态度"问题。** 巴菲特通过一系列硬约束来确保股东导向落到实处：管理层大量持股、不设股票期权、不拆分股票、不做预算目标、坦诚报告错误。2014 伯克希尔的过去现在与未来总结道："没有哪家公司会比伯克希尔更重视股东利益。30多年来，我们每年都会重申我们的《股东原则》，开头总是那句话：'虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。'这个与你们之间的承诺是刻在石头上的。"

**误区三：忽视董事会独立性之外的其他品质。** 2003 巴菲特致股东信对此做出了精辟的区分："除了独立性之外，董事还应该具备商业头脑、股东导向意识，以及对公司的真正关心。在这些品质中，商业头脑最为稀缺——而如果缺了这一条，其他两条也无济于事。"仅仅"独立"是不够的——一个不懂商业的独立董事无法有效保护股东利益。

**误区四：将股票回购本身等同于股东导向。** 回购只有在股价低于内在价值时才对留下的股东有利。如果管理层在股价高估时回购，那本质上是在毁灭股东价值——这恰恰是反股东导向的行为。

## 巴菲特原话精选

> "虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙关系。查理·芒格跟我把股东视为所有者合伙人，而我们自己则是执行合伙人。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "虽然我们的首要目标是让全体伯克希尔股东从持股中获取的总收益最大化，但我们同样希望尽量减少某些股东以牺牲其他股东利益来获利的情形。"
> ——1996 巴菲特致股东信

> "我们不断寻找那些业务容易理解、经济特征持久且令人垂涎、由有能力且以股东利益为导向的管理层经营的大型企业。"
> ——1991 巴菲特致股东信

> "没有哪家公司会比伯克希尔更重视股东利益。30多年来，我们每年都会重申我们的《股东原则》，开头总是那句话：'虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。'这个与你们之间的承诺是刻在石头上的。"
> ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "在极少数Murph的个人利益与股东利益有所偏差的时候，他毫不犹豫地站在股东这边。"
> ——1995 巴菲特致股东信，评价汤姆·墨菲

## 思想演变

**合伙制源头（1956-1969）**：巴菲特合伙基金时期，股东导向是天然内含于合伙制结构中的。合伙人的利益就是巴菲特的利益，这种一体性无需制度约束就能实现。这一时期的经验深刻塑造了巴菲特后来管理上市公司的理念。

**制度化表达（1983-1996）**：1983 巴菲特致股东信首次系统阐述了伯克希尔的经营原则，将合伙制精神注入公司制框架。1996 巴菲特致股东信提及的"股东手册"(Owner's Manual) 是这一理念的进一步深化，明确定义了内在价值等关键术语，为股东提供了理解伯克希尔的完整框架。

**批判与反思（2001-2005）**：安然事件引发了巴菲特对美国公司治理的深入批判。2001 巴菲特致股东信将安然称为"股东利益被肆意践踏的标志性案例"。2002 巴菲特致股东信分析了董事会失职的根源。2003 巴菲特致股东信对董事应具备的品质做出系统论述。2005 巴菲特致股东信则聚焦于股票期权对股东利益的侵蚀。

**文化传承（2010至今）**：随着巴菲特步入晚年，股东导向的讨论从"如何实践"转向"如何传承"。2010 巴菲特致股东信描述了所有者导向文化在经理人群体中的自然扩散。2017 巴菲特致股东信重申了经理人团队的股东导向思维。2025 感恩节致辞是巴菲特对这一理念最新也最深情的表达："伯克希尔的管理层和董事会对股东利益的关注度，几乎超过了我所熟知的任何一家企业。"

## 相关概念

- 管理层
- 资本配置
- 内在价值
- 账面价值

## 典型案例公司

- 伯克希尔·哈撒韦 — 巴菲特以合伙制精神经营上市公司的终极实践
- 大都会通信 — 汤姆·墨菲在个人利益与股东利益冲突时"毫不犹豫地站在股东这边"
- 盖可保险 — 激励薪酬设计的典范：目标量身定制、规则简单、与日常工作直接相关
- 喜诗糖果 — 经理人以所有者心态经营，创造远超行业平均的回报

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## 股息（Dividends）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/股息

## 概念解析

### 定义与起源

股息政策是公司将利润分配给股东还是留存再投资的决策。这个看似简单的问题，在巴菲特的投资哲学中被赋予了极其深刻的内涵。伯克希尔·哈撒韦是股息政策方面最极端的案例之一：在整个公司历史中，仅在1967年1月3日派发过唯一一次股息——每股10美分，总计101,755美元。此后再未分红。

巴菲特在2024年致股东信中回忆起这次唯一的分红时说："我不记得当初为什么向伯克希尔董事会提出这个建议。现在想来简直像一场噩梦。"这种幽默自嘲背后是一个严肃的经济学判断：如果管理层能够将每一美元留存收益转化为超过一美元的市场价值，那么分红对股东来说就是一种损失。

巴菲特对股息政策的系统性思考主要集中在1984年致股东信中，那篇长达数千字的论述被认为是关于公司分红政策最深刻的分析之一。它将股息问题从简单的"分还是不分"上升到了资本配置的高度。

### 核心要义

**第一，股息政策的本质是资本配置决策。** 巴菲特在1984年致股东信中提出了一个精辟的框架——"一美元测试"：留存收益只有在公司能够将每留存一美元转化为至少一美元市场价值时才是合理的。这个看似简单的标准，实际上否定了大多数公司不加思考的惯性分红政策：

> "不受限制的收益只有在以下情况下才应当留存：有合理的前景——最好有历史业绩佐证——表明公司每留存一美元，至少能为股东创造一美元的市值。"
> ——1984 巴菲特致股东信

**第二，并非所有收益都生而平等。** 巴菲特将企业收益区分为"受限收益"和"不受限收益"。受限收益是企业为了维持其竞争地位而必须再投资的部分——它们被企业所"绑架"，不分也得不分。真正的股息决策只针对不受限的部分。

在高通胀时期，这一区分尤为重要。许多资本密集型企业的全部报告收益可能都是"受限"的——它们需要把所有利润都投回去，仅仅是为了维持原有的产能和竞争地位。在这种情况下分红实际上是在侵蚀企业的资本基础。

**第三，伯克希尔不分红的逻辑。** 巴菲特用一个10%永续债券的比喻来解释这一逻辑。假设市场利率只有5%，那么投资者应当选择将利息再投资于这些10%的债券（其市场价值远超面值），而非拿走现金。只有当市场利率高于10%时，投资者才应当选择拿现金。

类比到伯克希尔：由于伯克希尔的留存收益回报率远高于股东在其他地方能获得的回报率，每留存一美元就创造了远超一美元的市值。在这种情况下，"任何形式的分红都会有悖于股东——无论大小——的经济利益"。

巴菲特在1984年信中甚至做了一个反事实推理：

> "如果当时这几家公司把赚到的钱全都发掉，我们现在几乎可以肯定一分钱也赚不到——甚至可能连本钱都没有了。"
> ——1984 巴菲特致股东信

**第四，对其他公司股息的态度——以可口可乐为例。** 虽然伯克希尔自己不分红，但巴菲特作为投资者非常重视被投资公司的股息。可口可乐就是最好的例子：

> "1994年我们从可口可乐收到的现金股息是7,500万美元。到2022年，这笔股息增长到了7.04亿美元。年年增长，跟过生日一样确定。查理和我需要做的全部事情就是去兑现可口可乐的季度股息支票。"
> ——2022 巴菲特致股东信

这里没有矛盾：对于那些留存收益无法创造超过一美元价值的公司来说，分红反而是对股东最负责任的做法。

**第五，股息与税收效率。** 伯克希尔不分红还有税收方面的考量。在美国税法下，股息在公司层面已被征税，分配给个人股东后还要再征一次税，形成双重征税。如果收益留在公司内部再投资，这种双重征税可以被推迟。巴菲特在1980年致股东信中指出，伯克希尔保留收益用于再投资的政策"其附带效果是最大限度地减少了目前对我们股东征收的显性税"。

### 实践应用

**对企业管理者而言**，巴菲特的框架要求他们诚实回答一个问题：你们留存收益的回报率是否超过股东在其他地方能获得的回报？如果答案是否定的，就应当提高分红或进行回购。许多CEO惯性地留存收益来扩大自己的"帝国"，即使他们的增量投资回报率远低于股东的机会成本。

**对投资者而言**，不应简单地追求高股息率。一家高股息率的公司可能是因为没有更好的投资机会（这倒是合理的分红理由），也可能是因为前景黯淡导致股价下跌。真正重要的是评估公司留存收益的增量回报率。

**对退休投资者而言**，巴菲特指出，不需要分红也能获取现金——通过卖出少量股票即可。如果公司的内在价值增长速度超过卖出的比例，投资者的实际权益仍然在增加。

### 常见误区

**误区一：不分红的公司对股东不友好。** 巴菲特以伯克希尔的业绩证明，在管理层能高效配置资本的前提下，不分红实际上更有利于股东。自1965年以来，伯克希尔每股账面价值的复合年增长率远超标普500指数。

**误区二：高分红意味着好公司。** 巴菲特指出许多公司的高分红只是掩盖了低回报的现实。真正的好公司不需要通过分红来"贿赂"股东持有其股票。

**误区三：伯克希尔永远不会分红。** 巴菲特在1984年信中明确表示，一旦留存收益的预期回报率降至无法为股东创造超过一美元价值的水平，他就会开始分配收益。这不是教条，而是基于经济现实的动态判断。近年来伯克希尔大规模回购股票，本质上是另一种将资本返还股东的方式。

**误区四：股息是衡量投资回报的关键指标。** 许多投资者用股息率来衡量投资回报，这是片面的。巴菲特强调，真正重要的是包括资本增值在内的总回报。一家不分红但内在价值年增20%的公司，远优于一家分红4%但价值不增长的公司。

## 巴菲特原话精选

> "不受限制的收益只有在以下情况下才应当留存：有合理的前景表明公司每留存一美元，至少能为股东创造一美元的市值。"
> ——1984 巴菲特致股东信

> "伯克希尔目前不派发股息，股票回购完全自主决定。每年到期的债务也微不足道。"
> ——2023 巴菲特致股东信

> "1994年我们从可口可乐收到的现金股息是7,500万美元。到2022年，这笔股息增长到了7.04亿美元。年年增长，跟过生日一样确定。"
> ——2022 巴菲特致股东信

> "请注意一个促成这项破纪录税款的关键因素：在1965年至2024年的同一时期内，伯克希尔股东仅收到过一次现金分红......我不记得当初为什么向伯克希尔董事会提出这个建议。现在想来简直像一场噩梦。"
> ——2024 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1966-1967年**：伯克希尔唯一一次派发股息（每股10美分），此后再未分红
- **1979-1980年**：开始系统思考留存收益与股东回报的关系，指出通胀使"受限收益"问题更加突出
- **1984年**：在致股东信中发表了关于股息政策最全面、最深刻的论述，提出"一美元测试"
- **1990-2000年代**：伯克希尔的不分红策略被巨大的投资回报所验证，每留存一美元创造了远超一美元的市场价值
- **2010年代至今**：随着伯克希尔体量增大、有吸引力的投资机会减少，开始通过大规模股票回购间接返还资本给股东

## 相关概念

- 留存收益 — 股息的对立面，巴菲特更看重留存收益的复利效应
- 资本配置 — 股息决策是资本配置的重要组成部分
- 回购 — 伯克希尔在不分红的同时，用回购作为返还资本的替代方式
- 复利 — 不分红的核心逻辑是让复利在公司层面发挥最大威力

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## 能力圈（Circle of Competence）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/能力圈

## 概念解析

### 定义与起源

"能力圈"是巴菲特投资哲学中最具实践指导意义的概念之一。它的核心思想是：每个投资者都有一个自己真正理解的领域范围，投资应该严格限定在这个范围之内。更关键的是，知道自己能力的边界在哪里，远比扩大能力圈本身更为重要。

这个概念的思想萌芽可以追溯到1984 巴菲特致股东信。巴菲特在描述B夫人的经营智慧时，归纳出她成功的关键要素之一："以极其务实的态度界定自己的专业能力圈，并在能力圈内果断行事；对于能力圈之外的提议——无论多么诱人——一概不予理会。"这段话虽然描述的是企业经营者，但已经包含了能力圈概念的全部精髓：明确边界、果断行动、拒绝诱惑。

能力圈概念得到最经典、最广泛引用的阐述，出自1996 巴菲特致股东信。在那封信中，巴菲特将这个概念从企业经营上升到投资哲学的高度，赋予它系统性的表述。此后在1999 巴菲特致股东信中，他进一步以互联网泡沫为背景，展示了坚守能力圈的实战意义。

能力圈概念的哲学基础，与苏格拉底"认识你自己"的古训一脉相承。它承认人类认知的有限性，并将这种有限性从"劣势"转化为"优势"——正是因为接受了自己不可能理解所有事物，才能在自己真正理解的领域做出高质量的判断。

### 核心要义

**第一，能力圈的大小不重要，知道边界在哪里才重要。**

这是能力圈概念中最反直觉、也最深刻的一点。巴菲特在1996 巴菲特致股东信中给出了堪称完美的表述："投资者真正需要的能力，是正确评估所选择企业的价值。请注意'所选择'这个词：你不需要成为每家公司的专家，甚至不需要懂很多家。你只需要能够评估你能力圈之内的公司就够了。能力圈的大小并不重要；但清楚地知道它的边界在哪里，至关重要。"

这段话包含三层含义。第一层：投资成功不要求全知全能，只要求在自己理解的领域正确行动。第二层：一个小而清晰的能力圈，远胜于一个大而模糊的能力圈。第三层：对边界的认知本身就是一种能力——当你承认自己不懂某件事时，你就避免了在那件事上犯错。

**第二，能力圈之外的机会，错过了不是错误；能力圈之内的机会，错过了才是真正的错误。**

巴菲特在1989 巴菲特致股东信中坦诚地区分了两类错误："我犯过的一些最严重的错误是不为人知的。那些是我本已认识到其价值却最终未能出手的股票和企业收购。错过自己能力圈以外的大好机会并没有什么罪过。但有几次天大的好机会简直是送到了我嘴边，而且我完全有能力理解其价值，却还是错过了。"他引用芒格的话，把这种在能力圈内犹豫不决的行为称为"吮手指"。

这个区分至关重要。它赋予投资者说"不"的自由——对于自己不理解的机会，无论别人赚了多少钱，都可以心安理得地旁观。但它同时对投资者提出了严格要求——在自己理解的领域，必须果断行动，不能因为恐惧或惰性而错失良机。

**第三，坚守能力圈需要抵御市场狂热的巨大压力。**

能力圈概念在1999年互联网泡沫的背景下得到了最生动的展示。巴菲特在1999 巴菲特致股东信中写道："如果说我们有什么本事的话，那就是我们清楚知道自己什么时候在能力圈内游刃有余，什么时候正在接近边界。预测那些在快速变化行业中经营的公司的长期经济前景，显然远远超出了我们的能力圈。如果有人宣称自己在那些行业里有预测能力——而且股市的走势似乎也验证了他们的说法——我们既不羡慕，也不模仿。相反，我们只是坚守自己的领域。"

这段话写于互联网泡沫的巅峰期。当时巴菲特因为不投资科技股而遭到广泛批评，甚至有人质疑他是否已经"过时"。但他的回应异常冷静：别人在自己不懂的领域赚钱，不构成自己偏离能力圈的理由。事后证明，坚守能力圈让巴菲特避开了互联网泡沫破灭的浩劫。

### 实践应用

**保险承保中的能力圈：从投资概念到经营原则**

巴菲特将能力圈概念从股票投资延伸到了保险经营，这是一个极具洞察力的应用。在2001 巴菲特致股东信中，他列出了优秀保险公司必须恪守的第一条纪律："他们只接受自己能够正确评估的风险（坚守在能力圈之内），并且在评估了所有相关因素——包括极端损失情形——之后，确认这些风险具有盈利预期。这些保险公司从不以市场份额为目标，当竞争对手以愚蠢的价格或条款抢夺业务时，他们乐得让出。"

这段话揭示了能力圈概念的普适性。无论是评估一家企业的长期价值、还是为一份保险单定价，核心逻辑是一样的：只在自己能够正确评估的领域行动，对于超出评估能力的事务果断放弃，不因竞争压力而越界。

**对科技行业的回避：能力圈的典型守护**

巴菲特对科技行业的长期回避，是能力圈概念最著名的实践案例。在1999 巴菲特致股东信中，他承认缺乏科技方面的洞察力，但同时表示"这并不会让我们感到沮丧"。他补充道："这个世界上有太多领域是查理和我承认自己没什么特殊能力的。比方说，评估专利权、生产工艺或地质勘探前景，我们根本就插不上话。所以我们干脆就不去碰那些领域的判断。"

值得注意的是，巴菲特后来投资了苹果公司。但这并非他扩大了能力圈去理解技术本身，而是他将苹果视为一家消费品公司——一家拥有极强品牌忠诚度和庞大生态系统的企业。他评估的是苹果的护城河（品牌、生态系统、客户粘性），而非其技术路线。这恰恰说明，能力圈的边界不是以行业划分，而是以认知能力划分。

**B夫人的经营智慧：能力圈在企业经营中的原型**

B夫人是巴菲特用来阐释能力圈概念的第一个人物，也是最生动的案例。在1984 巴菲特致股东信中，巴菲特总结B夫人的成功要素：以极其务实的态度界定自己的专业能力圈，在能力圈内果断行事，对能力圈之外的提议一概不予理会。B夫人本人则将所有的经营哲学浓缩为一句话："便宜卖，讲实话。"

B夫人从白俄罗斯移民美国，不懂英文，没受过正规教育，却建起了当时美国最大的单店家居用品零售商——内布拉斯加家具店。她的成功恰恰证明了巴菲特的论点：能力圈的大小不重要，关键是在自己理解的领域做到极致，并拒绝所有超出理解范围的诱惑。

### 常见误区

**误区一：认为能力圈等同于行业分类。** 能力圈不是按行业划分的。一个投资者可能理解银行业中的某几家银行，但不理解整个银行业。同样，巴菲特投资苹果并不意味着他的能力圈扩展到了整个科技行业，而是他将苹果作为消费品牌来评估。能力圈的划分应该基于"我是否真正理解这家企业的长期经济特征"，而非它属于哪个行业。

**误区二：认为应该不断扩大能力圈。** 巴菲特从未鼓励投资者盲目扩大能力圈。他强调的始终是"知道边界在哪里"。当然，通过持续学习，能力圈可以自然扩大，但这与主动冒险进入不了解的领域是完全不同的。有些投资者试图通过阅读几篇研报就"进入"一个新行业，这恰恰是对能力圈概念的误用。真正的理解需要年复一年的观察和深入思考。

**误区三：将"坚守能力圈"理解为"什么都不做"。** 能力圈的另一面是在圈内果断行动。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中坦承，在自己能力圈内犹豫不决造成的损失是巨大的。坚守能力圈意味着两种纪律：对圈外的机会说"不"的纪律，以及对圈内的机会果断出手的纪律。两者缺一不可。

**误区四：认为坚守能力圈就不会犯错。** 巴菲特在2013 巴菲特致股东信中明确指出："至关重要的是，我们要认清自己'能力圈'的边界，并老老实实呆在里面。即便如此，我们在股票和企业收购方面仍然会犯一些错误。"能力圈保护你免于灾难性的错误，但不能保证你不犯任何错误。区别在于：能力圈内的错误是可控的、非致命的；能力圈外的错误则可能是灾难性的。

## 巴菲特原话精选

> "以极其务实的态度界定自己的专业能力圈，并在能力圈内果断行事；对于能力圈之外的提议——无论多么诱人——一概不予理会。"
> ——1984 巴菲特致股东信（论B夫人）

> "错过自己能力圈以外的大好机会并没有什么罪过。但有几次天大的好机会简直是送到了我嘴边，而且我完全有能力理解其价值，却还是错过了。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "你只需要能够评估你能力圈之内的公司就够了。能力圈的大小并不重要；但清楚地知道它的边界在哪里，至关重要。"
> ——1996 巴菲特致股东信

> "如果说我们有什么本事的话，那就是我们清楚知道自己什么时候在能力圈内游刃有余，什么时候正在接近边界。"
> ——1999 巴菲特致股东信

> "至关重要的是，我们要认清自己'能力圈'的边界，并老老实实呆在里面。即便如此，我们在股票和企业收购方面仍然会犯一些错误。但这些错误不会是那种灾难性的。"
> ——2013 巴菲特致股东信

## 思想演变

**萌芽期（1970-1989）：从经营智慧到投资原则**

能力圈概念最初以企业经营者的智慧形式出现。1984 巴菲特致股东信中通过B夫人的案例，描述了一位杰出经营者如何界定和坚守自己的能力边界。到1989 巴菲特致股东信，这个概念开始从经营层面上升到投资层面——巴菲特开始反思自己在能力圈内犹豫不决所错过的机会，将能力圈从一个观察他人的分析框架，转变为审视自身的投资纪律。

这一时期的一个重要特征是：巴菲特更关注能力圈内的"不作为"错误（即在自己理解的领域犹豫不决），而非能力圈外的"越界"错误。这反映了他在投资生涯早中期的核心挑战——如何在自己能够理解的机会面前更加果断。

**成熟期（1990-2009）：系统化与实战检验**

1996 巴菲特致股东信标志着能力圈概念的系统化完成。巴菲特将其提炼为一个简洁而深刻的投资原则：不需要全知全能，只需要知道自己的边界。这个阐述如此精炼，以至于此后几乎所有关于能力圈的讨论都以它为起点。

1999 巴菲特致股东信则提供了能力圈概念最严峻的实战检验。在互联网泡沫中，巴菲特因拒绝投资科技股而遭到质疑，但他坦然面对："如果有人宣称自己在那些行业里有预测能力——而且股市的走势似乎也验证了他们的说法——我们既不羡慕，也不模仿。"这种在巨大市场压力下依然坚守能力圈的态度，事后被证明是极其明智的。

2001 巴菲特致股东信则将能力圈从股票投资延伸到保险承保纪律，展示了这个概念在不同商业场景中的适用性。

**巩固期（2010-2025）：与谦逊和自知的融合**

2013 巴菲特致股东信中的论述代表了能力圈概念的成熟形态。巴菲特不再仅仅讨论如何划定边界，而是更多地讨论能力圈与投资纪律的关系：即使在能力圈内，错误仍然会发生，但不会是灾难性的。真正的灾难来自于被市场热点驱动、基于价格趋势而非价值判断的越界行为。

这一时期的能力圈概念更加内敛和深沉，从"如何划定边界"的方法论问题，转向"如何在边界内保持理性"的心理学问题。它与安全边际、集中投资等概念融为一体，构成了巴菲特投资体系中关于认知自律的完整框架。

## 相关概念

- 护城河 — 能力圈内才能判断企业是否拥有护城河
- 内在价值 — 正确评估内在价值的前提是在能力圈之内
- 安全边际 — 能力圈的补充：即使在自己理解的领域，也要留足安全空间
- 集中投资 — 能力圈的自然推论：真正理解的企业不会太多
- 市场先生 — 能力圈帮助投资者在市场先生的诱惑面前保持理性
- 长期持有 — 在能力圈内做出的判断更可能支持长期持有的信心
- 承保纪律 — 能力圈概念在保险经营中的具体应用

## 典型案例公司

- 内布拉斯加家具店 — B夫人以能力圈概念经营的典范
- 盖可保险 — 巴菲特在自己能力圈内理解最深的企业之一
- 可口可乐 — 简单可理解的商业模式，属于巴菲特能力圈核心
- 苹果 — 以消费品牌而非科技公司的视角评估，展示能力圈的灵活边界
- 德克斯特鞋业 — 能力圈内仍可能犯错的案例，但错误可控

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## 能源（Energy Industry）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/能源

## 概念解析

### 伯克希尔哈撒韦能源：受监管公用事业的典范

伯克希尔哈撒韦能源（原中美能源）是伯克希尔"五驾马车"之一，也是巴菲特在能源行业最核心的布局。2000年收购以来，在戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔的管理下，这家公司从爱荷华州的一家电力公司发展为横跨美国和英国的庞大公用事业帝国，服务数百万用户。

受监管公用事业的吸引力在于：(1) 收益可预测——价格由监管机构核准；(2) 资本密集的特性为伯克希尔提供了持续配置大额资金的机会；(3) 垄断性服务区域构成天然护城河。代价是回报率受到管制上限的约束，但对于管理数千亿美元的伯克希尔来说，稳定比惊艳更重要。

### 可再生能源的先行者

巴菲特通过伯克希尔哈撒韦能源成为美国最大的风电和太阳能投资者之一。爱荷华州的风力发电从零发展到占总装机容量近20%，使该州成为全美风能占比最高的州之一。低廉的可再生能源电价吸引了大量高科技企业——数据中心用电量惊人——在爱荷华州建厂。巴菲特在年报中自豪地称爱荷华州在风能领域就是"美国的沙特阿拉伯"。

### 石油投资：从中国石油到西方石油

巴菲特在石油领域的投资展现了他的机会主义一面。2002年，他以4.88亿美元买入中国石油（PetroChina）1.3%的股份，认为这家公司的市值远低于其石油储量的价值。2007年以40亿美元卖出，获利约8倍。

康菲石油则是一次昂贵的教训。2008年油价高位时大举买入，随后油价暴跌，巴菲特承认自己"在油价接近历史高点时买入了大量康菲石油股票"。

最近的大手笔是西方石油。2019年伯克希尔向西方石油提供100亿美元优先股融资以支持其收购阿纳达科，此后持续在公开市场增持普通股。巴菲特对西方石油的态度，反映了他对美国油气资产长期价值的信心。

### 化石能源与可再生能源的平衡

巴菲特在能源领域的布局体现了务实的平衡观：通过伯克希尔哈撒韦能源大力投资可再生能源，同时通过西方石油等押注传统油气。他的逻辑是：能源转型是真实的趋势，但化石燃料在可预见的未来仍将是全球经济的基石。

## 巴菲特原话精选

> "查理和我对公用事业业务兴致勃勃。该业务去年创出了盈利新高，而且蓄势待发。在这个资本密集型行业中，新项目的投资规模往往很大。这类项目让伯克希尔有机会将大笔资金投入到回报率不错的地方。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "我们在现有运营区域的表现，将决定新的监管区域是否欢迎我们。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "说到风能，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯。"
> ——2016 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **2000年**：收购中美能源（后更名为伯克希尔哈撒韦能源），进入受监管公用事业
- **2002年**：买入中国石油，以极低估值押注中国石油资产
- **2005年**：通过中美能源收购太平洋电力公司，扩展至六个新州
- **2007年**：以8倍收益卖出中国石油
- **2008年**：高价买入康菲石油，油价暴跌后承认判断失误
- **2010年代**：大力投资风电和太阳能，使爱荷华州成为可再生能源标杆
- **2019年至今**：通过优先股和持续增持深度介入西方石油，重回传统能源领域

## 相关概念

- 护城河 — 受监管公用事业的服务区域垄断构成天然护城河
- 资本配置 — 能源行业为伯克希尔提供了大额资本配置的渠道
- 管理层 — 格雷格·阿贝尔在能源领域的管理才能为巴菲特所推崇
- 收购 — 中美能源和太平洋电力是伯克希尔在能源领域的关键收购

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## 航空业（Airline Industry）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/航空业

## 概念解析

### 投资者的坟场

航空业是巴菲特最著名的反面教材之一。他用一个辛辣的比喻总结了这个行业的经济学：如果当年奥维尔·莱特在小鹰镇没能飞起来就好了——航空业越发展壮大，投资者亏得越惨。这个行业完美诠释了巴菲特的一个核心洞察：增长本身不等于价值创造。

### 商品化经济学的极致

航空业面临纺织业务一样的困境，而且更为严重。航空座位是典型的大宗商品——同一航线上不同航空公司提供的服务几乎没有差异，乘客只看价格。过剩产能是常态：一架飞机一旦购入就必须飞，即使亏损飞也比停在地上好。这导致了永无休止的价格战和利润毁灭。

### 全美航空的惨痛教训

1989年，巴菲特以3.58亿美元投资全美航空（USAir）的优先股。维珍航空老板理查德·布兰森曾开玩笑说："想变成百万富翁？先成为亿万富翁，然后买一家航空公司就行了。"巴菲特偏偏不信这个邪。结果，全美航空在1990-1994年间累计亏损24亿美元，普通股股东权益几乎被消灭殆尽，巴菲特的优先股一度被减记至成本的25%。虽然最终靠优先股合同中的惩罚性股利条款勉强收回了本金加利息，但巴菲特将这笔投资视为深刻的教训。

### 令人意外的回归

2016年前后，巴菲特出人意料地大举买入美国四大航空公司——达美、西南、美联航和美国航空的股票。他的逻辑是：经过多轮破产重组和行业整合后，美国航空业已从激烈竞争走向寡头格局，产能纪律有所改善。然而2020年新冠疫情爆发后，航空业再次陷入危机，巴菲特迅速清仓了全部航空股，承认自己对这个行业的判断再次出错。

### 利捷航空：不同的飞行生意

值得注意的是，伯克希尔旗下的利捷航空（NetJets）经营的是公务机分时租赁业务，这与商业航空的经济学截然不同。利捷服务的是高端客户，竞争格局远好于商业航空，市场份额高达75%。这说明即使在航空领域，商业模式的差异也能决定天壤之别的结果。

## 巴菲特原话精选

> "投资者一次又一次地往国内航空业砸钱，为其无利可图的增长买单。对这些投资者来说，如果当年奥维尔·莱特在小鹰镇没能飞起来就好了：这个行业越发展壮大，投资者亏得越惨。"
> ——1992 巴菲特致股东信

> "理查德·布兰森被问到如何才能变成百万富翁时说：'先成为一个亿万富翁，然后去买一家航空公司就行了。'你们的董事长不信这个邪。"
> ——1996 巴菲特致股东信

> "还记得我们在全美航空和所罗门兄弟的险些灾难中死里逃生吗？我可记得清清楚楚。"
> ——2022 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1989年**：以3.58亿美元投资全美航空优先股，很快遭遇航空业低迷
- **1990-1994年**：全美航空累计巨亏，优先股价值暴跌至成本的25%
- **1992年**：写下"莱特兄弟"名言，将航空业列为增长毁灭价值的典型
- **1996年**：全美航空奇迹般恢复支付股利，巴菲特基本收回投资，但自嘲"又蠢又有钱"
- **2007年**：依然在年报中用航空业作为商品化行业的反面教材
- **2016-2019年**：出人意料地买入四大航空股，赌注行业已完成结构性改善
- **2020年**：新冠疫情中迅速清仓全部航空股，再次确认航空业的不可预测性

## 相关概念

- 护城河 — 航空业几乎没有持久的护城河
- 纺织业务 — 与纺织业同为商品化行业毁灭投资者回报的案例
- 利捷航空 — 伯克希尔旗下的公务机业务，与商业航空的经济学截然不同
- 竞争优势 — 航空业的案例说明缺乏竞争优势的增长是毒药

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## 衍生品（Derivatives）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/衍生品

## 概念解析

### 定义与起源

衍生品是其价值"衍生"自其他资产或变量的金融合约。巴菲特对衍生品发出了投资界最著名的警告之一——在2002年致股东信中，他将衍生品称为"大规模杀伤性金融武器"（financial weapons of mass destruction）。这一称呼在2008年金融危机后被证明具有惊人的预见性。

巴菲特对衍生品的认识并非纯粹理论性的。1998年伯克希尔收购通用再保险时，附带了通用再保险证券（General Re Securities）——一家衍生品经纪商。巴菲特和芒格立即认定其具有危险性，决定关闭清算。然而，这个清算过程耗时多年，在此期间产生了巨额亏损，给巴菲特留下了刻骨铭心的教训。

值得注意的是，巴菲特并非完全排斥衍生品。他自己就建立了大量的卖出看跌期权（equity puts）头寸和信用违约掉期（CDS）头寸，从中获利颇丰。他反对的不是衍生品本身，而是衍生品在缺乏监管、缺乏透明度和极端杠杆条件下对金融体系造成的系统性威胁。

### 核心要义

**第一，衍生品是"定时炸弹"和"大规模杀伤性金融武器"。** 2002年致股东信中，巴菲特对衍生品的危险性发出了最为全面的警告：

> "对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。"
> ——2002 巴菲特致股东信

在同一封信的结尾，他用了那个后来广为流传的比喻：

> "衍生品就是大规模杀伤性金融武器，其危险目前虽然潜伏，但具有致命的杀伤力。"
> ——2002 巴菲特致股东信

**第二，衍生品的会计问题是其最核心的危险之一。** 巴菲特指出，衍生品合约的估值往往依赖于复杂的数学模型，而非真实的市场交易价格。当没有真正的市场时，"按市价计价"（mark to market）就变成了"按模型计价"（mark to model），甚至"按神话计价"（mark to myth）。他在2002年致股东信中写道：

> "涉及多个参考变量和遥远结算日期的合约，给交易双方使用天马行空的假设提供了最大的空间......在极端情况下，所谓的'按模型计价'就沦为了我所说的'按神话计价'。"
> ——2002 巴菲特致股东信

这种估值的主观性使得衍生品成为会计操纵的温床。交易员和CEO都有动机高估衍生品的账面价值——前者是为了奖金，后者是为了股价。真相往往要等到合约最终结算时才能揭开，而那可能是几年甚至几十年之后。

**第三，衍生品创造了致命的"多米诺骨牌效应"。** 巴菲特最担忧的不是单个衍生品合约的风险，而是整个衍生品网络的系统性风险。当大量衍生品交易商之间相互关联时，一家的倒闭可能引发连锁反应：

> "一个参与者可能自认为很谨慎，认为自己的大额信用风险已经充分分散，因此不构成危险。但在某些情况下，导致A公司应收款变坏的外部事件，同样会影响B公司到Z公司的应收款。历史教训告诉我们，在太平盛世时看似互不相干的问题，在危机来临时往往会以做梦也想不到的方式相互关联。"
> ——2002 巴菲特致股东信

这段话几乎完美预言了2008年金融危机的传导机制——AIG的信用违约掉期头寸引发了整个金融体系的连锁崩溃。

**第四，衍生品"易进难出"。** 通用再保险证券的清算经历给巴菲特上了深刻的一课。他在2005年致股东信中引用马克·吐温的话来形容这种痛苦：

> "一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。过不了几天，他就会觉得还是揪猫尾巴更好。"
> ——2005 巴菲特致股东信

通用再保险证券在决定关闭运营10个月后仍有14,384份合约流通在外，涉及672个交易对手。到2004年，虽然高峰时的23,218份合约已减至2,890份，但清算过程仍未结束。巴菲特形象地总结："就像地狱一样，衍生品交易易进难出。"

**第五，巴菲特自己使用衍生品的逻辑。** 看似矛盾的是，巴菲特自己也是活跃的衍生品交易者。从2004年起，他卖出了大量长期股票指数看跌期权，本质上是在赌十几年后全球主要股票指数不会低于合约签订时的水平。他在2009年致股东信中解释了这一看似矛盾的行为：

> "我们长期以来一直投资于查理和我认为定价有误的衍生品合约，正如我们努力投资于定价有误的股票和债券一样。"
> ——2009 巴菲特致股东信

关键区别在于：(1) 巴菲特的衍生品头寸不涉及保证金追缴（不会被迫在最坏时机平仓）；(2) 他提前收取了大量保费（本质上是获得了免费浮存金）；(3) 这些头寸不会引发系统性风险。

### 实践应用

**对监管者而言**，巴菲特的分析指向了衍生品监管的核心问题：透明度不足、对手方风险集中、以及杠杆率过高。2008年危机后的多德-弗兰克法案在一定程度上回应了这些担忧，要求标准化衍生品通过中央清算机构进行结算。

**对投资者而言**，巴菲特的经验表明：(1) 不要投资你不理解的衍生品；(2) 在分析金融机构时，仔细审查其衍生品敞口——如果你看完附注仍不理解其风险，那就远离它；(3) 不要被衍生品创造的"利润"所迷惑，因为这些利润可能只是基于乐观模型的纸上富贵。

**对企业管理者而言**，巴菲特在2014年致股东信中立下了一条铁律：

> "我们永远不会从事可能导致突然需要大笔资金的运营或投资活动。这意味着我们不会让伯克希尔暴露在大额短期到期债务之下，也不会签订可能引发大规模追加担保品的衍生品合约或其他商业安排。"
> ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

### 常见误区

**误区一：巴菲特反对所有衍生品。** 事实上，巴菲特自己是活跃的衍生品使用者。他反对的是不受约束的衍生品交易——特别是涉及极端杠杆、不透明估值和巨大对手方风险的交易。

**误区二：衍生品能有效分散风险。** 巴菲特承认在微观层面衍生品确实可以帮助个别参与者转移风险。但在宏观层面，衍生品实际上集中了风险——少数几家大型交易商承担了整个市场的大部分风险，一家倒下就可能拖垮全部。

**误区三：2008年后衍生品风险已被控制。** 虽然监管有所加强，但全球衍生品名义价值仍以数百万亿美元计。巴菲特的核心担忧——复杂性、不透明性和关联性——并未完全消除。

**误区四：专业审计可以控制衍生品风险。** 巴菲特指出，面对一个涉及672个交易对手、14,384份合约的衍生品组合，"即便是专业而诚实的审计师，也完全可能得出截然不同的估值结论"。衍生品的复杂性已经超出了传统审计所能有效监控的范围。

## 巴菲特原话精选

> "对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。"
> ——2002 巴菲特致股东信

> "衍生品就是大规模杀伤性金融武器，其危险目前虽然潜伏，但具有致命的杀伤力。"
> ——2002 巴菲特致股东信

> "就像地狱一样，衍生品交易易进难出。（当然还有很多别的相似之处。）"
> ——2004 巴菲特致股东信

> "一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。"
> ——2005 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1997年**：首次在致股东信中提及衍生品头寸（石油衍生品合约），当时态度相对中性
- **1998年**：收购通用再保险，继承了通用再保险证券的衍生品业务，立即决定关闭清算
- **2002年**：发表最全面的衍生品警告文章，创造了"大规模杀伤性金融武器"和"按神话计价"等经典表达
- **2003-2006年**：痛苦的清算过程持续进行，每年在致股东信中报告进度
- **2007-2008年**：开始自己建立大量衍生品头寸（卖出股指看跌期权），同时金融危机验证了他对系统性风险的警告
- **2009-2014年**：继续管理自己的衍生品头寸（最终盈利丰厚），同时逐步缩减这些头寸
- **2014年至今**：制定铁律——伯克希尔不签订可能引发大规模追加担保品的合约

## 相关概念

- 杠杆 — 衍生品的核心危险之一就是其内在的杠杆效应
- 安全边际 — 衍生品的复杂性使安全边际难以评估
- 保险浮存金 — 巴菲特自己的衍生品头寸本质上是一种获取浮存金的工具
- 承保纪律 — 巴菲特使用衍生品的方式与其保险承保原则一脉相承：只在定价有利时参与

## 典型案例公司

- 通用再保险 — 其附属的通用再保险证券是巴菲特亲身经历的衍生品噩梦
- 所罗门 — 1991年的交易丑闻涉及衍生品和固定收益交易
- **长期资本管理公司（LTCM）** — 1998年因衍生品杠杆崩溃，几乎引发系统性危机
- **AIG** — 2008年因信用违约掉期头寸被政府紧急救助，验证了巴菲特的预警

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## 诚信（Integrity）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/诚信

## 概念解析

### 定义与起源

在巴菲特的用人哲学中，诚信是排在第一位的品质。他反复引用一个简洁的公式：招人看三样东西——正直、聪明和精力。如果缺了第一条，后面两条会要你的命。这不是修辞上的夸张，而是他数十年投资经验的浓缩。一个既聪明又精力旺盛却不诚信的人，其破坏力远大于一个愚钝懒散的人。

这一理念贯穿了巴菲特对管理层的整套评估体系。他在1989 巴菲特致股东信中明确宣示："无论一家公司的前景多么诱人，我们都不愿与缺乏令人钦佩品质的管理者为伍。跟坏人做生意永远不会有好结果。"在1994 巴菲特致股东信中他进一步强调，伯克希尔成功方程式的核心是"以合理的价格买进具有良好经济基础、同时由诚实且能干的人经营的企业"。

### 核心要义

**第一，诚信不仅是不撒谎，更是主动坦诚面对坏消息。**

巴菲特本人在年报中坦然承认失误，从纺织业务的关闭到收购失误，无一遮掩。他在1983 巴菲特致股东信中写道："我们将坦诚地向各位报告，着重强调那些对评估企业价值至关重要的优点和缺点。"他警告说，一个在公开场合误导他人的CEO，最终也会在私下误导自己。

**第二，"报纸测试"——道德决策的试金石。**

巴菲特在2010 巴菲特致股东信的经理人备忘录中提出了一个简单而有力的标准："我们不能失去声誉——哪怕是一丝一毫的声誉。"他要求每一个行为都必须经得起"一位不友好但聪明的记者在全国性报纸头版上的审视"。如果某个行动是否接近底线存在疑问，就直接当它在底线之外。

**第三，所罗门危机——一堂血淋淋的教训。**

1991年，所罗门兄弟因国债交易丑闻面临生死存亡。巴菲特临危受命担任临时董事长，向国会作证，力挽狂澜。这次经历深刻印证了他对声誉的信条。他在致经理人的信中反复引用所罗门案例："正是因为不愿立即面对坏消息，所罗门公司一个原本很容易化解的问题，才演变成了几乎让一家拥有8,000名员工的公司倒闭的大祸。"

### 常见误区

**误区一：将合规等同于诚信。** 巴菲特明确指出，不仅要看行为是否合法，还要看它是否经得起公众审视。球场中央有的是钱可赚，没必要在底线附近冒险。

**误区二："别人都在这么做"就是合理的。** 巴菲特在2010 巴菲特致股东信中一针见血："如果这是一项商业行为的主要理由，那几乎总是一个糟糕的理由。在评估道德决策时，它更是完全不可接受的。"

## 巴菲特原话精选

> "我们可以承受亏损——甚至是巨额亏损。但我们不能失去声誉——哪怕是一丝一毫的声誉。"
> ——2010 巴菲特致股东信，致经理人备忘录

> "以合理的价格买进具有良好经济基础、同时由诚实且能干的人经营的企业——在将来一样能够获得不错的回报。"
> ——1994 巴菲特致股东信

> "无论一家公司的前景多么诱人，我们都不愿与缺乏令人钦佩品质的管理者为伍。跟坏人做生意永远不会有好结果。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "正是因为不愿立即面对坏消息，所罗门公司一个原本很容易化解的问题，才演变成了几乎让一家拥有8,000名员工的公司倒闭的大祸。"
> ——2010 巴菲特致股东信

## 思想演变

**早期直觉（1956-1969）**：合伙基金时期，巴菲特自然而然地与自己信任的人合作。这一时期他还没有系统性地阐述诚信原则，但对合伙人的坦诚沟通已经是他的行为准则。

**制度化表达（1983-1994）**：1983 巴菲特致股东信首次将坦诚报告作为经营原则写入年报。1989 巴菲特致股东信和1994 巴菲特致股东信进一步将诚信确立为投资标准的第一要素。

**危机锤炼（1991-1992）**：所罗门丑闻成为巴菲特诚信哲学的试金石。他亲身经历了缺乏诚信如何摧毁一家企业的声誉，也见证了果断行动如何挽救一家公司。1992 巴菲特致股东信记录了这段经历。

**制度传承（2010至今）**：巴菲特每两年致信经理人，重申声誉原则和"报纸测试"。随着伯克希尔员工超过25万人，他深知不可能完全杜绝不当行为，但文化比规章制度更能决定一个组织的行为方式。

## 相关概念

- 管理层
- 富国银行
- 所罗门
- 股东导向
- 企业文化

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## 账面价值（Book Value）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/账面价值

## 概念解析

### 定义与起源

账面价值（Book Value）是一个会计概念，代表企业在资产负债表上的净资产，即总资产减去总负债。对股东而言，每股账面价值代表了投入企业的资本总额（含历年留存收益）按每股计算的金额。

在巴菲特长达数十年的投资实践中，账面价值扮演了一个独特的角色。从1965年接手伯克希尔开始，每股账面价值的年度变动百分比就被放在年报首页，与标普500的年度回报率并列比较，成为衡量伯克希尔表现的核心指标。这一传统延续了半个世纪之久。

然而，巴菲特对账面价值的态度经历了深刻的演变。早期，他将其视为追踪内在价值的"相当好的指标"；而到了2018年，他正式宣布放弃将账面价值作为伯克希尔价值的替代指标，将年报首页的业绩对照表改为伯克希尔市值变动与标普500的比较。这一转变本身就蕴含着对企业价值本质的深刻理解。

在早期的合伙人投资实践中（1956-1969年），巴菲特深受本杰明·格雷厄姆"低于账面价值买入"理念的影响。他在1963 巴菲特致合伙人信中描述登普斯特的投资时说："当时股价18美元，每股账面价值72美元，其中流动资产减去全部负债后，每股净值约为50美元。"这是典型的格雷厄姆式"雪茄烟蒂"投资。

### 核心要义

**账面价值作为内在价值的追踪指标**

巴菲特长期将每股账面价值增长率作为伯克希尔业绩的衡量标准，但他从未将两者等同。在1993 巴菲特致股东信中，他做了清晰的区分："账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字相当好的指标。"

之所以伯克希尔的账面价值能较好地追踪内在价值，是因为伯克希尔的大量资产（股票投资组合）按市值计价，而非按历史成本。这使得账面价值能较及时地反映资产价值的变化。但这种追踪随着时间推移变得越来越不精确。

**账面价值与内在价值的日益脱节**

随着伯克希尔从一家以投资组合为核心的控股公司，转变为一家拥有大量全资子公司的运营集团，账面价值作为内在价值替代指标的有效性急剧下降。原因有三：

第一，伯克希尔的股票投资组合按市值计算，但其全资子公司的价值远远超过会计上的账面价值。巴菲特在2023 巴菲特致股东信中举了BNSF铁路的例子："BNSF在资产负债表上记录着700亿美元的账面价值，但我估计要复制这些资产至少需要5,000亿美元。"

第二，保险浮存金在会计上被记录为负债，减少了账面价值，但对于能以零成本获取浮存金的伯克希尔来说，浮存金实际上是一笔巨大的隐性资产。

第三，大规模的股票回购（以高于账面价值但低于内在价值的价格）每一笔都会使每股内在价值上升，但每股账面价值反而下降。

> "会计准则要求我们旗下的运营企业以远低于其当前价值的金额计入账面价值，这种偏差近年来越来越大。随着时间推移，伯克希尔很可能将成为自身股票的重要回购方，而回购价格将高于账面价值但低于我们估计的内在价值。这种回购的数学原理很简单：每一笔交易都会使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合的结果，是账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。"——2018 巴菲特致股东信

**2018年的历史性转变**

在2018 巴菲特致股东信中，巴菲特做出了一个历史性决定：不再将每股账面价值增长率作为年报首页的核心指标。取而代之的是伯克希尔每股市值的年度变化与标普500的比较。

这一转变并非否定账面价值的意义，而是承认对于伯克希尔当前的业务结构，市值——尽管不完美——比账面价值更接近内在价值的追踪指标。巴菲特用了三个理由来解释这一改变：伯克希尔的业务重心已从以有价证券为主转向以运营企业为主；按GAAP准则运营企业的账面价值远低于当前价值且偏差日益扩大；以及回购活动会系统性地拉大账面价值与内在价值的差距。

**账面价值在不同情境下的意义**

尽管巴菲特放弃了将账面价值作为伯克希尔的核心指标，但他并未否定它在其他情境下的价值。对于以金融资产为主的公司（如银行、保险公司），账面价值仍然是重要的估值参考。在巴菲特早期的投资实践中，他正是通过寻找股价远低于账面价值的公司来获取超额回报——如1962年以每股7.50美元买入账面价值20.20美元的伯克希尔股票。

### 实践应用

**伯克希尔账面价值增长的辉煌记录**

从1964年的每股19.46美元，到2017年最后一次以此为核心指标时的约287,000美元，伯克希尔的每股账面价值在53年间增长了约14,700倍，年复合增长率约为19.1%。同期标普500含股息的年复合回报率约为9.9%。这一持续数十年的超额表现，通过每年首页的对照表清晰呈现给股东，成为伯克希尔最具说服力的业绩证明。

值得注意的是，巴菲特从不过度看重单一年度的账面价值变化。他在1983 巴菲特致股东信中说："我们从来不太认真看待单一年度的数字。毕竟，地球绕太阳一周的时间，凭什么要跟商业行为产生回报的时间精确同步？相反，我们建议至少以五年为一个周期，作为衡量经济表现的粗略尺度。"

**账面价值作为回购触发线**

2012年，伯克希尔设定了以账面价值120%为回购股票的触发价格。这一政策的逻辑是：既然内在价值远超账面价值的120%，那么以这个价格回购就对继续持股的股东有利。后来随着账面价值与内在价值差距的持续扩大，这一固定比例的触发线也变得过于保守，伯克希尔在2018年改为更灵活的回购标准。

**估值时的审慎使用**

巴菲特通过伯克希尔的实践教导投资者：不能机械地使用账面价值来估值。一家铁路公司的账面价值可能是700亿，但重置成本是5,000亿；一家拥有强大品牌的消费品公司，其品牌价值可能远超任何账面数字；而一家夕阳行业的企业，其资产的清算价值可能远低于账面价值。理解账面价值的局限性，与理解它的用途同样重要。

### 常见误区

**误区一：账面价值等于企业价值**

这是最基本也最危险的误区。账面价值反映的是历史成本（调整后的），而非当前经济价值。一栋50年前买入的土地，账面价值可能只有几万美元，但市场价值可能已达数百万。巴菲特将内在价值定义为"企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值"，这与账面价值是完全不同的概念。

**误区二：账面价值增长率等于内在价值增长率**

虽然巴菲特长期用账面价值增长率来近似追踪内在价值增长，但他从未声称两者增长率相同。事实上，内在价值增长率在多数年份高于账面价值增长率——这正是伯克希尔股价长期以远高于账面价值的溢价交易的原因。

**误区三：低市净率一定是好的买入机会**

格雷厄姆时代，低于账面价值买入是一种有效的投资策略。但巴菲特在实践中逐步认识到，"烟蒂投资"虽然偶尔有效，但远不如以合理价格买入优质企业。他在2014 伯克希尔的过去现在与未来中回忆："以那个价格买入这只股票，就像捡起一根别人扔掉的、只剩最后一口的雪茄烟蒂。烟蒂虽然又丑又湿，但这最后一口是免费的。然而，享受过那片刻愉悦之后，就再没什么可指望的了。"

**误区四：放弃账面价值指标意味着它没用了**

2018年的转变常被误解。巴菲特放弃的不是账面价值这个概念本身，而是将其作为伯克希尔特定业务结构下内在价值替代指标的做法。对于其他类型的公司，或者在特定的分析情境下，账面价值仍然是有价值的参考指标。

## 巴菲特原话精选

> "在现任管理层接手的22年以来，每股账面价值由19.46美元增长到2,073.06美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股账面价值时，分子与分母同样重要：过去22年间，公司净资产增长了106倍，而流通在外的股份却增加不到1%。"——1986 巴菲特致股东信

> "当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。"——1993 巴菲特致股东信

> "以那个价格买入这只股票，就像捡起一根别人扔掉的、只剩最后一口的雪茄烟蒂。烟蒂虽然又丑又湿，但这最后一口是免费的。然而，享受过那片刻愉悦之后，就再没什么可指望的了。"——2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "BNSF在资产负债表上记录着700亿美元的账面价值，但我估计要复制这些资产至少需要5,000亿美元和几十年时间。"——2023 巴菲特致股东信

> "账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。"——2018 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **格雷厄姆传承（1956-1969）**：深受格雷厄姆"安全边际"理念影响，寻找股价远低于账面价值的投资机会。在1961 巴菲特致合伙人信到1963 巴菲特致合伙人信中，频繁使用账面价值作为低估类投资的核心估值工具。
- **追踪指标时代（1965-1993）**：接手伯克希尔后，每年在首页报告每股账面价值增长率，将其作为业绩衡量标准。年复合增长率长期保持在23%左右。在1993 巴菲特致股东信中首次系统阐述账面价值与内在价值的区别与联系。
- **差距认知（1994-2017）**：越来越明确地指出内在价值远超账面价值。在2013 巴菲特致股东信中以账面价值120%设定回购线，隐含承认了两者之间的巨大差距。年报首页增加了市值变化的对照列。
- **正式告别（2018年至今）**：在2018 巴菲特致股东信中正式放弃账面价值作为核心指标，标志着巴菲特从格雷厄姆"资产价值"范式向"企业价值"范式的最终转变完成。

## 相关概念

- 内在价值 — 账面价值长期追踪但最终让位于内在价值
- 商誉 — 收购溢价形成的商誉是账面价值与内在价值差距的来源之一
- 留存收益 — 留存收益的累积构成账面价值增长的主要来源
- 回购 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但提升每股内在价值

## 典型案例公司

- 伯克希尔哈撒韦 — 账面价值作为业绩指标的使用与放弃的完整案例
- BNSF铁路 — 账面价值（700亿）与重置成本（5,000亿）巨大差异的典型

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## 资本配置（Capital Allocation）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/资本配置

## 概念解析

### 定义与起源

资本配置（Capital Allocation）是指企业决定如何使用其产生的现金流的过程——是再投资于现有业务、收购新企业、回购股票，还是以股息形式分配给股东。在巴菲特看来，这是CEO最重要的职责之一，其重要性甚至超过了日常运营管理。

这一概念的重要性在巴菲特的投资哲学中逐步上升。早在1984 巴菲特致股东信中，他就指出大多数公司只会向股东报告股息政策，却"没有任何分析说明为什么这种特定的政策对企业所有者最有利"。他认为"资本配置对企业和投资管理至关重要"，管理层和股东都应当认真思考在什么情况下应该留存收益，在什么情况下应该分配收益。

巴菲特对资本配置的深刻理解源于一个尖锐的观察：大多数CEO之所以能爬到高位，是因为他们在营销、生产、工程或行政管理等领域出类拔萃，但这些才能与资本配置所需的能力几乎毫无关系。正如他在1987 巴菲特致股东信中直言："大多数老板之所以能爬到高位，是因为他们在营销、生产、工程、行政管理或者——有时候——公司政治等领域出类拔萃。"然而到了CEO的位置上，他们突然需要做资本配置决策，这是一项全新的、他们可能从未受过训练的技能。

### 核心要义

**资本配置的五条路径**

巴菲特将企业赚到的钱可用途径归纳为五种：（1）再投资于现有业务以维持或扩展竞争力；（2）收购其他企业（全资收购或控股收购）；（3）购买上市公司的少数股权（被动投资）；（4）回购自家股票；（5）以股息形式分配给股东。理性的资本配置者会根据每种途径的预期回报率，将资金导向回报最高的方向。

> "查理跟我在伯克希尔的活儿其实很轻松：我们几乎什么都不做，除了配置资本。即便如此，我们也不是特别勤快。不过我们有一个借口：在资本配置领域，做得多并不等于做得好。事实上，在投资和并购领域，过于疯狂的行动往往适得其反。因此，查理跟我通常就是静静地坐着等电话铃响。"——1998 巴菲特致股东信

这段话揭示了巴菲特资本配置哲学的精髓：耐心等待、果断出手。资本配置不是一项需要持续忙碌的工作，而是一项需要极度理性和纪律性的决策过程。在没有好机会时，宁可让现金"闲置"（实际上投资于短期国债），也不勉强行动。

**伯克希尔的双管齐下策略**

伯克希尔在资本配置上拥有一个独特的结构性优势：既可以全资收购企业来运营，也可以在公开市场上购买上市公司的少数股权。巴菲特在2013 巴菲特致股东信中引用伍迪·艾伦的俏皮话来形容这种优势："双性恋的好处就是，周六晚上约到人的概率翻倍了。"

> "有时候我们能够买到符合标准的公司的控制权。但更多时候，我们在上市公司中找到我们所需的特质，通常买入5%到10%的股权。我们这种双管齐下的大规模资本配置方法在美国企业界很少见，但它有时会给我们带来重要的优势。"——2018 巴菲特致股东信

这种灵活性使伯克希尔比那些只能收购自己有能力运营的公司的集团多了一整片投资天地。大多数公司只在自己所处行业内再投资，被困在一个"既小又远不如外面世界精彩的资本配置'小天地'里"。

**规模的诅咒**

随着伯克希尔的资本基数越来越大，找到能"挪动指针"的投资机会变得越来越难。巴菲特对此有着清醒的自我认知：

> "在这个国家，能真正对伯克希尔产生实质影响的公司只剩下屈指可数的几家，而且它们早已被我们和别人反复筛选过了。有些我们能估值，有些不能。即便能估值，价格也得有足够的吸引力。在美国之外，对伯克希尔来说基本没有什么有意义的资本配置选项。总而言之，我们不可能再有令人瞠目的表现。"——2023 巴菲特致股东信

这种坦诚本身就是资本配置纪律的体现——承认局限，而不是为了"做点什么"而降低标准。

**价格决定一切**

巴菲特在2011 巴菲特致股东信中提出了资本配置的"第一定律"："不管资金是用来收购企业还是回购股票——在一个价格上聪明的做法，在另一个价格上就是愚蠢的。"这一简洁的原则贯穿了巴菲特整个投资生涯。

### 实践应用

**伯克希尔的资本配置架构**

巴菲特为伯克希尔设计了一种高度去中心化的管理架构：子公司的经理人负责日常运营决策，巴菲特和芒格（后来加上阿贝尔和贾恩）专注于资本配置。正如他在2009 巴菲特致股东信中所述："查理和我将把自己限定在资本配置、企业风险控制、挑选经理人和确定薪酬这几件事上。"

这种架构的核心逻辑是：运营管理和资本配置是两种截然不同的能力，应该由不同的人来负责。子公司经理人对自己的业务了如指掌，但未必擅长在不同行业之间分配资本；而巴菲特虽然不懂如何经营一家糖果工厂或一家铁路公司，但他知道应该把多少资金投入哪个方向。

**补强收购的纪律**

伯克希尔鼓励子公司进行"补强收购"（bolt-on acquisitions）——收购与现有业务契合的小型企业。但巴菲特对价格有着严格的纪律："如果价格合理，查理跟我是鼓励补强收购的。提供给我们的大部分交易报价显然不合理。"这些收购将资本配置到与现有业务契合的运营中，由已有的专业经理人团队管理，无需额外的管理投入就能增加伯克希尔的收益。

**2008年金融危机的资本配置**

2008年金融危机是巴菲特资本配置能力的经典展示。当市场恐慌蔓延时，伯克希尔凭借强大的现金储备和保险浮存金，向高盛、通用电气等公司提供了优先股投资，获得了极为优厚的条款。正如巴菲特在2008 巴菲特致股东信中所说："去年我们在资本配置上也做得不错。伯克希尔始终是企业和证券的买家，市场的混乱给我们的购买送来了顺风。投资的时候，悲观是你的朋友，狂热是你的敌人。"

### 常见误区

**误区一：资本配置就是"花钱"**

很多人将资本配置简单理解为"把钱花出去"。实际上，不配置也是一种配置。持有大量现金等待机会，在巴菲特看来完全合理："这些时期从来不愉快，但也从来不会是永久的。"真正的资本配置纪律包括在没有好机会时克制行动的冲动。

**误区二：CEO一定擅长资本配置**

这是巴菲特最猛烈抨击的误区之一。一位出色的运营管理者未必是合格的资本配置者。很多CEO在擅长的业务领域内表现卓越，但一旦涉及收购、股票回购或分红决策，就会犯下严重错误——通常是因为他们把资本配置当成了一种需要"有所作为"的活动，而非一种需要理性分析的决策过程。

**误区三：多元化收购能创造价值**

1960年代的并购狂潮催生了大量多元化集团，多数以失败告终。巴菲特在2014 伯克希尔的过去现在与未来中指出："资本主义被广为称颂的优点之一，就是它能高效地配置资金。"但前提是配置决策由市场驱动而非管理层的帝国建设欲望驱动。

**误区四：资本配置成绩可以用"做了多少交易"来衡量**

巴菲特1999年给自己在资本配置上打了D的成绩——不是因为做错了什么交易，而是因为股票投资组合表现糟糕。这说明资本配置的成绩应以结果（内在价值的增长）而非活动量来衡量。

## 巴菲特原话精选

> "资本配置对企业和投资管理至关重要。正因如此，我们认为管理层和股东都应当认真思考：在什么情况下应该留存收益，在什么情况下应该分配收益。"——1984 巴菲特致股东信

> "大多数老板之所以能爬到高位，是因为他们在营销、生产、工程、行政管理或者——有时候——公司政治等领域出类拔萃。一旦成为CEO，他们面对的却是一项全新的职责——资本配置。"——1987 巴菲特致股东信

> "我说的这'一门课'就是资本配置，而我1999年的成绩毫无疑问只有D。"——1999 巴菲特致股东信

> "有时候，我在评估伯克希尔收购企业的未来经济前景时会判断失误——每一次都是资本配置上的差错。"——2024 巴菲特致股东信

> "我们在资本配置上的灵活性——愿意将大笔资金被动投资于非控股企业——使我们相比那些只做自己能运营的收购的公司，拥有显著优势。"——2013 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **早期认知（1980-1989）**：在1983 巴菲特致股东信中提出资本配置的基本框架，在1987 巴菲特致股东信中首次系统批评CEO普遍缺乏资本配置能力。强调控制企业的优势之一就是掌握资本配置权。
- **理论深化（1990-2000）**：在1994 巴菲特致股东信中将资本配置与内在价值直接挂钩；在1998 巴菲特致股东信中提出"少即是多"的资本配置哲学；在1999 巴菲特致股东信中以自我批评展示了对资本配置标准的严苛要求。
- **架构完善（2001-2017）**：随着伯克希尔规模扩大，巴菲特越来越强调去中心化管理架构中资本配置的核心地位。在2009 巴菲特致股东信中明确自己的角色边界；在2017 巴菲特致股东信中宣布阿贝尔和贾恩升任副董事长，自己和芒格"将专注于投资和资本配置"。
- **传承思考（2018至今）**：在2022 巴菲特致股东信和2024 巴菲特致股东信中，坦诚承认资本配置中的失误，强调纪律性和诚实面对错误的重要性。同时关注规模增长带来的资本配置难度上升。

## 相关概念

- 内在价值 — 资本配置决策的最终标尺是是否增加了每股内在价值
- 回购 — 资本配置的重要途径之一
- 留存收益 — 资本配置的资金来源
- 管理层 — 资本配置能力是评估管理层的核心维度
- 保险浮存金 — 伯克希尔资本配置的核心资金来源之一

## 典型案例公司

- 伯克希尔哈撒韦 — 巴菲特资本配置哲学的终极载体
- 斯科特费泽 — 拉尔夫·谢伊的经营与资本配置能力兼备的典范
- 可口可乐 — 被投资公司良好资本配置（回购+分红）的代表
- 盖可保险 — 从少数股权到全资收购，资本配置灵活性的经典案例

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## 透视盈余（Look-Through Earnings）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/透视盈余

## 概念解析

### 定义与起源

透视盈余（Look-Through Earnings）是巴菲特独创的一个财务分析概念，旨在弥补通用会计准则（GAAP）在反映持股公司真实盈利能力方面的重大缺陷。其核心思想是：投资者不应仅看被投资公司分配的股息，还应将按持股比例应享有的未分配利润纳入考量。

根据GAAP准则，当一家公司持有另一家上市公司少于20%的股权时，只有实际收到的股息才会被记录为收入。然而，被投资公司留存的大部分利润（通常远大于股息）并不会出现在投资者的财务报表中。巴菲特认为这种会计处理严重低估了伯克希尔的真实盈利能力。

透视盈余的计算公式为：

**透视盈余 = 伯克希尔报告的经营收益 + 主要被投资公司留存收益中属于伯克希尔的份额 - 若留存收益分配给伯克希尔时估计需缴纳的所得税**

其中"经营收益"已剔除资本利得、购买法会计调整和重大非经常性项目。

巴菲特在1989 巴菲特致股东信中首次提及这一概念，但直到1990 巴菲特致股东信才对其进行了首次系统性的阐述和计算。他在1990年信中给出了具体数字："取2.5亿美元，这大约是我们在1990年应占的被投资公司保留经营收益；扣除3,000万美元——如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；将余下的2.2亿美元加上我们3.71亿美元的报告经营收益。这样，我们1990年的'透视收益'大约为5.9亿美元。"

### 核心要义

**GAAP的"20%门槛"缺陷**

理解透视盈余，首先要理解GAAP的一个关键规则：当持股比例低于20%时，投资者只能记录收到的股息作为收入；当持股比例达到20%或以上时，则采用"权益法"，按比例记录被投资公司的全部收益。

巴菲特认为这个20%的门槛是武断的。他在1982 巴菲特致股东信中指出："一家企业留存收益对全体股东的价值，取决于这些收益的运用效率，而不是你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔万分之一的股份，你都按比例充分享受到了我们留存收益所带来的经济利益，与持股20%以上的'魔法门槛'没有任何差别。"

> "虽然没有任何单一数字能做到完美，但我们相信透视收益比GAAP数字更能准确反映伯克希尔的真实盈利状况。"——1992 巴菲特致股东信

**未分配收益的真实价值**

透视盈余概念的深层含义在于：被投资公司的留存收益对伯克希尔的价值，与实际收到的股息同样重要——甚至更有价值。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中解释了原因：

> "你必须判断的是，这些未分配的收益对我们的价值，是否等同于我们已经入账的那些收益。我们相信它们是同等价值的——甚至可能更有价值。之所以得出这个'一鸟在林胜于二鸟在手'的结论，原因在于这些被投资公司的留存收益，是由才华横溢、以股东利益为导向的管理者在运用，他们有时能在自己的业务中找到比我们更好的资金用途。"

这段话点出了一个关键洞见：不分红不是问题，关键在于留存的收益是否被高效运用。如果被投资公司的管理层能将留存收益以高于伯克希尔自身投资回报率的水平进行再投资，那么不分红反而对伯克希尔更有利。

**透视盈余与内在价值增长的联系**

巴菲特将透视盈余增长率视为伯克希尔内在价值增长率的核心驱动力。在1989 巴菲特致股东信中，他明确设定了目标："要使伯克希尔的内在价值平均每年增长15%，我们的透视收益也必须以大致相同的速度增长。"在1992 巴菲特致股东信中，他又具体计算了实现这一目标所需的透视盈余水平："1992年我们的透视收益为6.04亿美元，要实现15%的目标，到2000年这个数字需要增长到超过18亿美元。"

这种将概念量化、设定具体目标并追踪进度的做法，展示了透视盈余不仅是一个分析工具，更是巴菲特管理伯克希尔的核心指标之一。

**大都会公司的生动案例**

巴菲特在1990 巴菲特致股东信中用大都会/ABC（Capital Cities/ABC）的案例生动地说明了GAAP的误导性："然而伯克希尔的GAAP收益中只计入了约53万美元（即该公司派给我们的60万美元股息减去约7万美元的税）。剩下的8,200多万美元留在了大都会公司作为留存收益，这些钱为我们的利益服务，却在我们的账上毫无踪迹。"

一家公司应占的收益超过8,200万美元，但在财务报表中只出现了53万美元——这个极端的例子完美说明了为什么仅看GAAP数字会严重低估伯克希尔的真实盈利能力。

### 实践应用

**十年连续追踪（1990-2000）**

巴菲特从1990年开始，在每年的致股东信中系统计算并报告透视盈余，形成了一个连续的追踪序列。每年的计算方法保持一致：报告经营收益 + 应占被投资公司留存经营收益 - 估计应缴税款。这种一致的方法论使股东能够跨年度比较，判断伯克希尔真实盈利能力的发展趋势。

1998年是一个特殊年份——由于通用再保险的收购发生在接近年末，巴菲特认为无论是历史数据还是拟制的1998年数据都已没有太大意义，因此暂停了透视盈余的计算。此后，随着伯克希尔全资子公司的收入占比越来越大（这部分已完全反映在报告收益中），透视盈余的调整幅度逐渐缩小，该指标的独立报告也逐渐淡出。

**投资者如何应用透视盈余**

透视盈余的概念对普通投资者有着深远的指导意义。它提醒投资者：
1. 不要仅凭GAAP报告收益来评估一家控股公司或投资公司的盈利能力；
2. 关注被投资公司的留存收益是如何被运用的——是高效再投资还是浪费性的支出；
3. 评估分红政策时，应考虑税务效率和留存收益的再投资回报率，而非简单追求高股息率。

**从透视盈余到现代披露**

虽然巴菲特后来不再每年专门计算透视盈余，但这一概念的精神延续在他后来的信件中。在2018 巴菲特致股东信和2019 巴菲特致股东信中，他开始以表格形式披露主要持股的"伯克希尔应占股息"和"伯克希尔应占留存收益"，使投资者能够自行进行类似的透视分析。

### 常见误区

**误区一：透视盈余是一个精确的数字**

巴菲特从未声称透视盈余是精确的。它依赖于对被投资公司"经营收益"的界定（需剔除资本利得和非经常性项目），以及对潜在税负的估算。它的价值在于提供一个比GAAP数字更接近经济现实的粗略画面，而非精确的会计数字。

**误区二：所有留存收益对投资者都同样有价值**

巴菲特之所以对伯克希尔被投资公司的留存收益给予高评价，是因为这些公司（可口可乐、美国运通、华盛顿邮报等）都由"才华横溢、以股东利益为导向的管理者"经营，能将留存收益高效运用。但对于管理层平庸或行业前景黯淡的公司，留存收益可能被低效甚至浪费性地使用，此时投资者可能更希望收到股息。

**误区三：透视盈余只适用于伯克希尔**

虽然巴菲特是为伯克希尔量身打造了这一概念，但其思想适用于任何持有上市公司少数股权的投资组合。个人投资者完全可以对自己的投资组合进行类似的透视分析，评估所持股票中未以股息形式分配的留存收益的质量和价值。

**误区四：透视盈余取代了GAAP收益**

透视盈余是GAAP收益的补充而非替代。巴菲特始终同时报告两组数字，让投资者自行判断。GAAP有其存在价值——它提供了一致的、可审计的财务信息。透视盈余则提供了另一个视角，帮助投资者理解GAAP数字所遗漏的经济现实。

## 巴菲特原话精选

> "在我们看来，衡量伯克希尔基本盈利能力的最佳方法是'透视收益'法，即在我们自己的报告经营收益基础上，加上被投资公司留存收益中属于我们的份额，两种情况下均不包括资本利得。"——1989 巴菲特致股东信

> "我认为衡量我们收益最好的方法是用'透视收益'的概念，计算方式如下：取2.5亿美元，这大约是我们在1990年应占的被投资公司保留经营收益；扣除3,000万美元——如果这2.5亿美元以股息形式支付给我们，我们需要额外缴纳的税款；将余下的2.2亿美元加上我们3.71亿美元的报告经营收益。这样，我们1990年的'透视收益'大约为5.9亿美元。"——1990 巴菲特致股东信

> "虽然没有任何单一数字能做到完美，但我们相信透视收益比GAAP数字更能准确反映伯克希尔的真实盈利状况。"——1992 巴菲特致股东信

> "要使伯克希尔的内在价值平均每年增长15%，我们的透视收益也必须以大致相同的速度增长。我们需要现有被投资公司给予大力支持，同时也需要不时增添新的成员，才能达到这15%的目标。"——1989 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **思想萌芽（1978-1988）**：在1978 巴菲特致股东信中，巴菲特就注意到了GAAP仅记录股息收入的局限性，指出SAFECO的留存收益"对我们最终获益的意义与分配到手的那部分完全一样"。在1982 巴菲特致股东信中批评20%持股门槛的武断性。这些早期思考为透视盈余概念奠定了基础。
- **概念诞生（1989-1990）**：在1989 巴菲特致股东信中首次提出透视盈余的基本思路和名称，在1990 巴菲特致股东信中完成首次系统计算。这是巴菲特对GAAP局限性最具建设性的回应。
- **系统追踪（1991-2000）**：在1991 巴菲特致股东信至2000 巴菲特致股东信中，连续十年计算并报告透视盈余，形成了标准化的分析框架。方法论保持一致，便于跨年度比较。
- **概念延伸（2001至今）**：随着伯克希尔全资子公司占比上升，正式的透视盈余计算逐渐淡出，但概念精神延续。在2011 巴菲特致股东信和2018 巴菲特致股东信中，通过披露被投资公司的股息与留存收益对照表，使投资者能自行进行透视分析。

## 相关概念

- 内在价值 — 透视盈余增长率是内在价值增长率的核心驱动力
- 账面价值 — 透视盈余揭示了GAAP账面利润与经济利润之间的差距
- 留存收益 — 被投资公司的留存收益是透视盈余中"看不见"的核心部分
- 资本配置 — 被投资公司留存收益的运用质量决定了透视盈余的含金量

## 典型案例公司

- 可口可乐 — 巴菲特透视盈余分析的核心标的之一
- 美国运通 — 留存收益高效运用的典型
- 大都会公司 — 1990年信中用以说明GAAP收益失真的经典案例
- 华盛顿邮报 — 长期持有中透视盈余概念的应用范例

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## 通货膨胀（Inflation）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/通货膨胀

## 概念解析

### 定义与起源

通货膨胀是巴菲特最为关注的宏观经济风险之一。与许多投资者将通胀视为可以被忽略的背景噪音不同，巴菲特将通胀视为一种"隐性税收"——它悄无声息地侵蚀投资者的实际购买力。在1980年致股东信中，他将通胀的影响上升到了与政府征税同等重要的高度。

巴菲特对通胀的深度思考主要集中在1970年代末到1980年代初——美国经历两位数通胀率的时期。1977年他在《财富》杂志上发表了一篇著名的文章《通货膨胀如何欺骗股票投资者》（How Inflation Swindles the Equity Investor），系统阐述了通胀对企业和投资者的多重打击。这段经历深刻塑造了他此后的投资偏好——他始终偏爱那些能在通胀环境中保护甚至提升股东购买力的企业。

### 核心要义

**第一，通胀是一种隐性税收。** 这是巴菲特关于通胀最核心的洞见。在1980年致股东信中，他详细阐述了这一概念：

> "高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智——至少以给股东创造正的实际投资回报这个标准来衡量的话。"
> ——1980 巴菲特致股东信

他进一步指出，显性税（所得税）是对名义收入征收的，而非对实际收入。因此当通胀率较高时，投资者可能在名义上赚了钱，但在购买力上实际亏损，同时还要为这种"亏损"缴纳所得税。这是对投资者的双重打击。

> "因为企业的平均股本回报率已被通胀对资本征收的隐性税和对股利及留存收益增值征收的显性税完全抵销。"
> ——1980 巴菲特致股东信

**第二，通胀对不同企业的影响截然不同。** 巴菲特在1981年致股东信中描述了在通胀环境中具有优势的企业特征：

> "这种受青睐的企业必须具备两个特征：(1) 能够相当轻松地提价（即使产品需求平稳、产能尚未充分利用），而不必担心市场份额或销量的大幅流失；(2) 只需少量额外的资本投入，便能承受营业额的大幅增长（这种增长更多来自通胀而非实际产量）。"
> ——1981 巴菲特致股东信

这两个特征精确定义了"通胀友好型企业"的画像。喜诗糖果（See's Candies）是典型代表——它可以年年提价而不影响销量，而且不需要大量资本投入来维持产能。相比之下，纺织业是通胀的受害者——需要不断投入资本来替换设备和补充存货，却无法将成本转嫁给买家。

**第三，固定收益投资在通胀面前尤为脆弱。** 巴菲特在2011年致股东信中写道：

> "过去一个世纪，这些投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，即使这些持有人按时收到了利息和本金。而且，这种丑陋的结果将来一定会反复重现。政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。"
> ——2011 巴菲特致股东信

在2024年致股东信中，他更直白地警告：

> "如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭......固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。"
> ——2024 巴菲特致股东信

**第四，通胀对保险业的特殊影响。** 在巴菲特的保险帝国中，通胀是一个双面剑。一方面，保费收入通常会随通胀而增长（"保险产品永远不会过时，保费收入通常会随着经济增长和通胀而增加"——2021年致股东信）。另一方面，理赔成本的增长往往超过一般通胀率。巴菲特在1975年致股东信中区分了两种通胀对保险业的影响：

"经济通货膨胀"——人身伤亡和财产修复的成本增幅超过一般通胀水平；"社会通货膨胀"——司法判决不断扩大保险责任的边界，实质上是在保费之外额外承担了赔付责任。这两种力量使得保险业的"实际"通胀率远高于CPI。

**第五，巴菲特承认伯克希尔对通胀的防御"远非完美"。** 尽管伯克希尔拥有许多能够抵御通胀的优质资产，但巴菲特在2022年致股东信中坦率地承认：

> "伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。"
> ——2022 巴菲特致股东信

### 实践应用

**在资产配置层面**，通胀对巴菲特的投资偏好有深远影响。他偏爱轻资产、高回报率、具有定价权的企业，因为这些企业在通胀环境中能够保护甚至增强股东的购买力。相反，他回避那些需要大量有形资本投入的大宗商品企业。

**在估值层面**，通胀使得企业的报告收益可能大幅高估真实的经济收益。巴菲特指出，在高通胀时期，基于历史成本的折旧费用严重低估了真实的经济成本——企业需要以远高于原始成本的价格替换设备。这一问题在铁路等资本密集型行业尤为突出。

**在债券投资层面**，通胀是巴菲特长期不看好债券的根本原因。他认为，所谓"无风险"的长期国债实际上承担着购买力被通胀侵蚀的巨大风险。在2017年致股东信中，他指出："那些号称'无风险'的长期债券，其实际风险要远高于长期投资股票。"

**在宏观判断层面**，巴菲特在2008年金融危机后预见到大规模货币刺激可能导致通胀："这些曾经不可想象的剂量几乎必然带来不良的后遗症。其确切后果谁也说不准，不过一个很可能的后果就是通货膨胀来势汹汹。"

### 常见误区

**误区一：股票是完美的通胀对冲工具。** 巴菲特在1984年致股东信中指出，在恶性通胀下"多元化的股票投资组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失"。只有特定类型的股票——轻资产、有定价权——才能真正对冲通胀。

**误区二：温和通胀对投资者无害。** 即使是2-3%的温和通胀，在几十年的复合效应下也会严重侵蚀购买力。巴菲特用数学清楚地说明了这一点——在12%的名义回报率下扣除4%的通胀和相关税收，实际回报可能接近于零。

**误区三：黄金是最好的通胀对冲。** 巴菲特从未推荐黄金作为通胀对冲工具。他认为黄金不产生任何收益，其价值完全依赖于未来有人愿意以更高的价格购买。他更偏爱那些能持续创造现金流的生产性资产。

**误区四：通胀可以被精确预测。** 巴菲特多次表示，他和芒格对通胀的预测能力"坦率地说"非常有限。他不试图预测通胀率，而是通过选择正确的企业来应对各种可能的通胀情景。

## 巴菲特原话精选

> "高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智......一般纳税投资者现在就好比在一台不断加速向下滑动的自动扶梯上拼命往上跑，结果净进步为零。"
> ——1980 巴菲特致股东信

> "政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。这些政策时不时就会失控。"
> ——2011 巴菲特致股东信

> "如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭......固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。"
> ——2024 巴菲特致股东信

> "伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。"
> ——2022 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1960年代**：在合伙人信中首次提及通胀风险，警告投资者不应因担忧通胀就盲目买入蓝筹股
- **1970年代**：美国经历两位数通胀，巴菲特亲身体验到通胀对保险业的双重冲击（经济通胀与社会通胀），发表《通货膨胀如何欺骗股票投资者》
- **1979-1981年**：系统性论述通胀作为"隐性税收"的机制，定义了抗通胀企业的两大特征
- **1990-2000年代**：通胀率走低，关注转向通胀对保险准备金和长期负债的影响
- **2008年至今**：警告大规模货币刺激可能导致通胀回归，强调伯克希尔的抗通胀能力"远非完美"

## 相关概念

- 护城河 — 具有定价权的企业才能真正抵御通胀
- 内在价值 — 通胀使基于会计报表的估值可能严重失真
- 保险浮存金 — 通胀推高保费收入但同时加速理赔成本增长
- 商誉 — 经济商誉在通胀时期展现出巨大威力（无需追加资本投入）

## 典型案例公司

- 喜诗糖果 — 通胀友好型企业的典范：强定价权、低资本需求
- 伯克希尔纺织厂 — 通胀的受害者：需要大量资本投入但无法转嫁成本
- 可口可乐 — 全球性品牌的定价权使其成为天然的通胀对冲

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## 铁路运输（Railroad Industry）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/铁路运输

## 概念解析

### 从糟糕到出色的行业转型

铁路曾是华尔街的噩梦——资本密集、监管沉重、工会强势、回报低迷。但经过1980年代的放松管制和行业整合，北美铁路从七十多家整合为六大系统，竞争格局根本性改善。巴菲特在2009年以340亿美元全资收购BNSF铁路，这是伯克希尔历史上最大的单笔收购，也是他所说的"对美国未来的一笔全押赌注"。

### 为什么铁路变成了好生意

**燃油效率的压倒性优势。** 从成本、燃料消耗和碳排放强度来看，铁路是将重型货物长距离运输的最高效方式。一列火车能以卡车三分之一的燃料完成同样的运输量。随着能源成本上升和环保压力加大，这种效率优势只会更加明显。

**监管与资本构成的双重护城河。** 铁路的线路、桥梁、隧道不可复制——BNSF的资产账面价值700亿美元，巴菲特估计复制这些资产至少需要5,000亿美元和几十年时间。加上政府对新铁路建设的严格审批，现有铁路网络享有天然的护城河。

**美国经济的血管。** 煤炭、谷物、汽车、进出口商品——铁路运送着美国经济的基础物资。"没有铁路，这个国家就运转不了"，巴菲特直言不讳。

### 铁路的另一面：吞金兽

巴菲特也坦率承认铁路的缺点。BNSF每年仅为维持现有业务水平，资本支出就必须大幅超过折旧费用。收购14年来，超出折旧的额外资本支出累计达220亿美元。这意味着铁路公司的实际可分配利润远低于报表利润。对投资者而言，铁路是一项"可以接受但没有看上去那么高"的回报。

### 为什么巴菲特仍然满意

以重置价值的一小部分买下不可替代的资产——这正是巴菲特的逻辑。铁路的回报率也许不够惊艳，但它提供了巨大的确定性：一百年后BNSF仍将是美国和伯克希尔的重要资产。对于一个管理数千亿美元的投资者来说，能以合理回报持续配置大额资本本身就是稀缺的机会。

## 巴菲特原话精选

> "铁路对美国经济的未来至关重要。从成本、燃料消耗和碳排放强度来看，铁路显然是将重型货物运送到遥远目的地的最高效方式。没有铁路，这个国家就运转不了。"
> ——2023 巴菲特致股东信

> "要复制这些资产至少需要5,000亿美元和几十年时间……这也解释了为什么2010年我们能以重置价值的一小部分就买下了BNSF。"
> ——2023 巴菲特致股东信

> "一百年后，BNSF仍将是这个国家和伯克希尔的重要资产。你们尽管放心。"
> ——2023 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **2007-2008年**：开始在公开市场买入伯灵顿北方圣太菲铁路股票，持股比例逐步超过20%
- **2009年**：以340亿美元全资收购BNSF，称之为"对美国未来的全押赌注"
- **2010-2014年**：BNSF成为伯克希尔"五驾马车"之一，盈利持续增长
- **2014年**：承认BNSF的运营服务质量一度令客户失望，重视运营改善
- **2023年**：坦率讨论铁路的资本密集本质和利润率相对同行的下滑，但重申对长期价值的信心

## 相关概念

- 收购 — BNSF是伯克希尔史上最大的收购案
- 护城河 — 铁路网络的不可复制性构成天然护城河
- 资本配置 — 铁路为伯克希尔提供了持续配置大额资本的渠道
- 纺织业务 — 铁路业的转型说明行业命运并非一成不变

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## 银行业（Banking Industry）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/银行业

## 概念解析

### 定义与巴菲特的双面态度

银行业是巴菲特长期关注但始终保持警惕的行业。他既认为优秀的银行是极好的投资标的，又深知杠杆使银行成为所有行业中最危险的之一。这种矛盾贯穿了他数十年的投资实践：从早期拥有伊利诺伊国民银行，到重仓富国银行和美国银行，再到最终大幅减持几乎所有银行股。

### 杠杆：银行的双刃剑

银行的核心商业模式是用别人的钱赚钱——这与保险浮存金有异曲同工之妙，但风险截然不同。保险公司的浮存金流出相对可预测，而银行的存款可能在恐慌中一夜蒸发。更关键的是，银行通常以15-20倍的杠杆运营，这意味着资产端仅5%的损失就能消灭全部股东权益。巴菲特反复警告：在银行业，管理层的一个错误决策就足以毁掉几十年积累的声誉和资本。

### 富国银行投资论

巴菲特在1990年经济恐慌期间大举买入富国银行。他的投资逻辑是：(1) 富国拥有加州最大的存款基础，这是极低成本的资金来源；(2) 管理层（卡尔·赖卡特）以效率和纪律著称；(3) 市场因加州房地产危机过度恐慌，股价远低于内在价值。这笔投资曾是巴菲特最成功的银行投资之一，但富国后来的虚假账户丑闻证明了银行业的另一个风险——企业文化一旦溃坏，后果极其严重。

### 2008年金融危机的教训

金融危机是巴菲特对银行业认知的分水岭。他目睹了杠杆如何将微小的房贷损失放大为系统性崩溃。危机中，伯克希尔向高盛和美国银行提供了优先股融资，以极优厚的条件获利颇丰。但他也承认在爱尔兰银行上亏损了89%——一个"非受迫性失误"。危机后，他逐步减持了大部分银行股，最终只保留少量头寸。

### 为什么巴菲特最终远离银行

巴菲特退出银行股的核心逻辑是：银行的"黑箱"性质使得外部投资者几乎无法真正评估其风险。贷款质量、衍生品敞口、交易员行为——这些都可能在平静的表面下积累致命的隐患。当你看不清风险时，最好远离。

## 巴菲特原话精选

> "银行业不必是一个糟糕的生意。如果管理层能够管好贷款和控制成本，净资产收益率可以达到20%或更高。但如果管理层犯下严重错误——这在银行业并不罕见——股东就会血本无归。"
> ——1991 巴菲特致股东信

> "我还犯了一些其他已经显而易见的错误。2008年我花了2.44亿美元买了两家在我看来很便宜的爱尔兰银行的股票。到年底亏损89%。网球场上的人会管我这种失误叫'非受迫性失误'。"
> ——2008 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1969年前**：拥有伊利诺伊国民银行，对银行业持积极态度，视吉恩·阿贝格为出色的银行家
- **1980年**：因银行控股公司法规被迫剥离银行资产
- **1990年**：在恐慌中大举买入富国银行，成为经典的逆向投资案例
- **1991年**：投资所罗门优先股，差点遭遇灾难，深刻体会到金融机构的文化风险
- **2008年**：金融危机中向高盛和美国银行注入资本，同时在爱尔兰银行上惨亏
- **2020年后**：大幅减持几乎所有银行股，包括长期持有的富国银行，认为风险已不在其能力圈舒适区内

## 相关概念

- 杠杆 — 银行高杠杆经营是其核心风险来源
- 护城河 — 低成本存款基础是银行最重要的竞争优势
- 管理层 — 在银行业，管理层质量是生死攸关的因素
- 能力圈 — 巴菲特最终认为银行的"黑箱"风险超出了其能力圈
- 承保纪律 — 银行的贷款纪律与保险的承保纪律异曲同工

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## 长期持有（Buy and Hold）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/长期持有

## 概念解析

### 定义与起源

长期持有，在巴菲特的语境中，不是一种被动的投资策略，而是一种主动选择的结果。它的含义是：当你找到一家由能干且正直的管理层经营、具有持久经济优势的优秀企业，并以合理价格买入后，你就不应因为市场波动、短期利润或外界噪音而轻易卖出。用巴菲特在1988 巴菲特致股东信中那句最广为引用的话来说："当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"

这一理念的形成有其历史脉络。巴菲特早年深受老师格雷厄姆的影响，格雷厄姆的投资方法更侧重于以低于清算价值的价格买入，然后等价格回升后卖出——本质上是一种"买低卖高"的周转策略。但随着巴菲特的投资生涯不断发展，尤其是受到查理·芒格的影响，他逐渐认识到，真正卓越的企业值得永久持有，因为它们能以高回报率持续再投资收益，产生复利效应。这一转变从巴菲特买入喜诗糖果（1972年）和华盛顿邮报（1973年）开始萌芽，到1988年买入可口可乐时已经完全成熟。

长期持有与"死拿"有本质区别。巴菲特不是无条件地持有一切。他的持有标准很明确：企业预期的股本回报率令人满意、管理层能干且正直、市场没有过度高估。当这些条件不再满足时，卖出是正确的选择。

### 核心要义

**第一，长期持有的前提是找到值得持有的企业。**

巴菲特反复强调，长期持有策略的成败不在于"持有"本身，而在于"找到"值得持有的企业。在1987 巴菲特致股东信中，他详细阐述了这一逻辑：

> 每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司购买普通股时，我们的态度就好像是在收购一家私营企业的全部股权一样。我们考察的是这家企业的经济前景、负责经营的管理层，以及我们必须支付的价格。我们从不设定卖出的时间或价格。事实上，只要预期企业的内在价值能以令人满意的速度增长，我们愿意无限期地持有一只股票。在做投资时，我们把自己定位为企业分析师——而非市场分析师、宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。

这段话揭示了巴菲特"长期持有"的真正含义：他不是买了股票然后放任不管，而是像一个私营企业主那样思考——你会在意你的企业每天在"股市"上的报价吗？不会。你关注的是企业本身的经营状况、竞争地位和长期前景。

**第二，不要仅仅因为股价上涨就卖出。**

巴菲特对华尔街的交易文化深恶痛绝。他在1987 巴菲特致股东信中写道：

> 不过我们需要强调的是，我们不会仅仅因为股价上涨了或者我们已经持有了很长时间就卖出。（在华尔街的种种格言中，最愚蠢的莫过于"赚到钱的人不会破产。"）只要所持企业预期的股本回报率令人满意、管理层能干且正直、市场没有过度高估，我们非常乐意无限期地持有一只股票。

"赚到钱的人不会破产"（You can't go broke taking a profit）这句华尔街格言看似有道理，实则鼓励人们过早卖出优秀企业。巴菲特反其道而行之：过早卖出一家持续增值的企业，其机会成本远远超过锁定一笔利润所带来的安全感。

**第三，耐心是长期持有者最大的竞争优势。**

在2023 巴菲特致股东信中，巴菲特用可口可乐和美国运通的例子完美诠释了耐心的力量：

> 整个2023年，我们没有买卖一股运通或可口可乐——延续了我们如瑞普·凡·温克尔般的酣睡，如今已经持续了远超二十年。去年两家公司再次通过增加利润和分红来回报我们的"不作为"。事实上，2023年我们在运通上对应的*收益*已经大大超过了当初*购买*它时花的13亿美元。

然后他给出了整篇信件中最精炼的投资总结：

> 可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。*耐心*总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。

### 实践应用

**永恒持股（Permanent Holdings）：巴菲特的最高承诺。** 巴菲特在1987 巴菲特致股东信中首次提出了"永恒持股"的概念，将大都会通信、盖可保险和华盛顿邮报列为伯克希尔的三大永久性投资。他宣布即使股价远高于合理水平，也不会卖出。这一声明在投资界几乎是史无前例的——大多数基金经理会在股价大幅上涨后"锁定利润"。但巴菲特认为，卖出这些企业的税后机会成本太高了，因为你很难找到同样优秀的替代品。

**华盛顿邮报：50年的忠诚。** 1975年，巴菲特在1975 巴菲特致股东信中宣布了对华盛顿邮报的长期持有意图："符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本约1060万美元，我们计划永久持有。"这一声明在当时可能被视为大话，但巴菲特用数十年的行动兑现了承诺。

**可口可乐和美国运通：长期持有的活教材。** 伯克希尔在1988-1994年间完成了对可口可乐的收购，在1995年左右完成了对美国运通的主要建仓，此后近三十年几乎未动这两个仓位。到2022年底，两笔各约13亿美元的初始投资分别增值到250亿和220亿美元。更重要的是，年度股息从可口可乐的7,500万和美国运通的4,100万分别增长到7.04亿和3.02亿美元。巴菲特在2022 巴菲特致股东信中总结道："花儿盛开之时，杂草的分量自然就不值一提了。假以时日，只需要几个赢家就能创造奇迹。"

**反面案例：不该持有的就不要持有。** 巴菲特并非盲目持有一切。1976 巴菲特致股东信中就明确表示："我们通常打算长期持有股权，但偶尔也会在预期持有期较短的情况下买入。"伯克希尔的纺织业务就是一个反面教材——巴菲特在这个注定衰败的行业中拖了二十年才彻底关闭，他后来承认这是一个昂贵的错误。长期持有的对象必须是具有持久经济优势的企业，而不是任何企业。

**对现金和债券的态度：持有的反面教材。** 巴菲特在2008 巴菲特致股东信中指出了长期持有现金的危险："在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。"而在2011 巴菲特致股东信中，他以黄金为例说明缺乏生产力的资产不值得长期持有："如果你永远持有一盎司黄金，到最后你还是只有一盎司。"真正值得长期持有的，是能够不断创造新价值的生产性资产。

### 常见误区

**误区一：将"长期持有"等同于"永远不卖"。** 巴菲特的"最喜欢的持有期限是永远"是有前提条件的：企业必须具有出色的业务和出色的管理层。当这些条件发生根本性变化时，卖出才是正确的选择。巴菲特卖出过整体航空公司的股票（全美航空）、卖出过银行股（富国银行），也大幅减持过苹果。关键是区分"暂时性困难"（不应卖出）和"永久性恶化"（应该卖出）。

**误区二：认为长期持有意味着不需要做功课。** 恰恰相反，长期持有需要对企业进行更深入的研究。因为你要评估的不是未来几个月的股价走势，而是未来几十年的商业前景。巴菲特和芒格在买入前花费大量时间研究企业的护城河、管理层和行业格局。

**误区三：把"长期持有指数基金"和"长期持有个股"混为一谈。** 巴菲特在1993 巴菲特致股东信中确实建议普通投资者定期投资指数基金并长期持有："通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者往往能跑赢大多数投资专家。"但这与他本人的"集中持有少数优秀企业"策略是不同路径。对于缺乏企业分析能力的投资者，广泛分散并长期持有是更明智的选择。

**误区四：忽视持有的隐性成本。** 长期持有有一个经常被忽略的好处：税务递延。在美国税制下，未实现的资本利得不需要纳税。巴菲特在2018 巴菲特致股东信中提到："我们很可能会长期持有其中大部分股票。不过归根结底，卖出时实现的收益将按照当时的税率纳税。"延迟纳税本身就是一种复利优势。

## 巴菲特原话精选

> "当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"
> —— 1988 巴菲特致股东信

> "我们不会仅仅因为股价上涨了或者我们已经持有了很长时间就卖出。（在华尔街的种种格言中，最愚蠢的莫过于'赚到钱的人不会破产。'）"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本约1060万美元，我们计划永久持有。"
> —— 1975 巴菲特致股东信

> "可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。*耐心*总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "在当前收益率水平下长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略。"
> —— 2008 巴菲特致股东信

## 思想演变

**合伙人时期（1956-1969年）：尚未形成"永久持有"理念。** 在合伙基金时代，巴菲特深受格雷厄姆的"烟蒂股"投资法影响，更注重低价买入、价值回归后卖出。不过，1963 巴菲特致合伙人信中已出现长期持有的萌芽：他提到一笔"打算长期持有"的本地公司投资。1964 巴菲特致合伙人信中则从投资者心理角度论述了长期持有的必要性：如果20-30%的市值下跌就让你"遭受情感创伤或陷入财务困境"，那你就不适合投资股票。这一认知为后来的长期持有理念奠定了心理基础。

**早期伯克希尔（1970-1989年）："永恒持股"理念的诞生。** 这一时期是长期持有理念从雏形到成熟的关键阶段。1975 巴菲特致股东信中对华盛顿邮报"计划永久持有"的声明，是巴菲特首次明确表达永久持有意图。1976 巴菲特致股东信的细微补充——"我们通常打算长期持有股权，但偶尔也会在预期持有期较短的情况下买入"——则表明他的持有策略并非教条式的。到1987 巴菲特致股东信，巴菲特正式提出"永恒持股"概念，将三家公司定位为"伯克希尔永久的组成部分"。1988 巴菲特致股东信中"最喜欢的持有期限是永远"成为其投资生涯中最具标志性的金句之一。

**成熟期（1990-2009年）：长期持有的多维度阐述。** 巴菲特在这一时期从不同角度深化了长期持有理念。1993 巴菲特致股东信中从普通投资者的角度出发，建议那些"看不懂具体行业经济特征"但"相信长期持有美国整体产业是有利的"投资者通过指数基金实现长期持有。1995 巴菲特致股东信从收购者的角度指出，长期持有的承诺本身就是吸引优质企业主的"竞争优势"。2001 巴菲特致股东信则从回报率角度论证，即使长期持有标普500的回报率"只是"令人满意，只要每年比指数多赢一点点，"回报必然十分可观"。2008 巴菲特致股东信则从反面论证了长期持有现金和债券的危险。

**近期（2010-2025年）：长期持有作为生活哲学。** 进入晚年，巴菲特将长期持有从投资策略升华为一种生活态度。2011 巴菲特致股东信通过对比黄金（不能自我繁殖）和生产性资产，阐明了长期持有的对象必须是具有内生增长能力的资产。2021 巴菲特致股东信中"我始终将至少80%的个人净资产投在股权资产上"的个人承诺，展示了身体力行的长期持有信念。2023 巴菲特致股东信中对可口可乐和美国运通"如瑞普·凡·温克尔般酣睡"的描述，将三十年的持有变成了一个优雅的隐喻。2024 巴菲特致股东信中称盖可保险为"我们长期持有的一颗宝石"，将持有的企业比作需要"重新打磨"而非"抛弃"的珍贵宝石。

## 相关概念

- 复利 —— 长期持有的数学回报机制
- 护城河 —— 决定一家企业是否值得长期持有的关键特质
- 内在价值 —— 评估持有或卖出决策的价值标尺
- 市场先生 —— 长期持有者必须忽视的短期报价
- 资本配置 —— 决定留存利润如何再投资的管理层能力
- 安全边际 —— 长期持有的起点必须是以合理价格买入

## 典型案例公司

- 可口可乐 —— 1988年开始买入，持有至今超过35年，初始成本13亿美元增值至250亿美元
- 美国运通 —— 1995年基本建仓完毕，持有至今近30年，初始成本13亿美元增值至220亿美元
- 华盛顿邮报 —— 1973年买入，持有数十年，1,060万美元的成本创造了数亿美元的回报
- 盖可保险 —— 从1951年首次买入到1996年全资收购，与巴菲特的投资生涯几乎同龄
- 苹果 —— 2016年开始买入，曾占伯克希尔股票组合近50%，是近年最成功的长期持有案例
- 喜诗糖果 —— 1972年全资收购，此后五十余年持续贡献现金流，从未出售

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## 集中投资（Focus Investing）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/集中投资

## 概念解析

### 定义与起源

集中投资是巴菲特投资哲学中最具争议性、也最能体现其独立思考精神的理念之一。它的核心主张是：把大量资金集中投入少数几家你真正了解的优秀企业，而非分散到几十甚至上百只股票中去。巴菲特认为，广泛的分散化实际上是对无知的一种保护措施——如果你真正了解你所投资的企业，分散反而会降低你的回报。

这个理念的起源可以追溯到巴菲特合伙人时期的投资实践。虽然格雷厄姆教导的低估类投资强调分散持有以降低风险，但巴菲特在实际操作中早已表现出强烈的集中倾向。在合伙人时期，他经常将资金总量的25%甚至40%投入单一标的。他的理由很简单：当你找到一个价值远超价格的机会时，为什么要把钱分散到你不那么看好的标的上？

从学术渊源来看，集中投资与现代投资组合理论（MPT）和有效市场假说形成了鲜明对立。主流金融学认为分散化是"唯一的免费午餐"，能够在不降低预期收益的情况下降低风险。而巴菲特的实践证明，对于拥有深度研究能力和正确心态的投资者，集中投资不仅不会增加风险，反而能降低风险——因为它迫使投资者在买入前进行更加深入的思考。

凯恩斯是这一理念的早期实践者之一。巴菲特多次引用凯恩斯关于投资的论述，后者在管理剑桥国王学院基金时，就采取了高度集中的持股策略，并取得了卓越的长期回报。

### 核心要义

**第一，集中持股源于高标准的选股门槛。**

巴菲特集中投资的根本原因不是故意要少买几只股票，而是他设定的选股标准太高，能同时满足所有条件的企业少之又少。他在1976 巴菲特致股东信中首次系统性地解释了这一逻辑：

> "我们的投资选择立足长期，所考量的因素与100%收购一家企业时并无二致：（1）良好的长期经济特质；（2）称职且诚实的管理层；（3）以私有化标准衡量具有吸引力的买入价格；（4）我们所熟悉的行业，且有能力判断其长期商业特征。能够同时满足这些条件的投资机会并不多见，这也是我们集中持股的原因之一。我们实在找不到一百只符合我们投资要求的股票。"

这段话揭示了一个深刻的逻辑：集中投资不是策略选择，而是高标准的自然结果。当你用收购整家企业的标准来选股时，能通过筛选的标的自然寥寥无几。

**第二，集中投资实际上能降低风险。**

这是巴菲特对主流金融学最大胆的挑战。在1993 巴菲特致股东信中，他做了最完整的阐述：

> "我们采取的策略与标准的分散化教条背道而驰。因此很多专家会说我们的策略一定比传统投资者的风险更高。我们不同意。我们相信，集中持股的策略完全可以降低风险，前提是它能促使投资者在买入之前更加深入地思考一项业务，并对其经济特征有更高的舒适度。在表达这个观点时，我们对风险的定义与字典一样，就是'遭受损失或伤害的可能性'。"

巴菲特在这里重新定义了风险：不是股价的波动性（学术界的贝塔系数），而是永久性资本损失的概率。当你只持有五六只你深度了解的股票时，你对每一家企业的了解程度远超持有一百只股票的投资者。这种深度了解本身就是最好的风险控制。

他进一步用华盛顿邮报的例子来嘲讽贝塔理论的荒谬：

> "按照贝塔理论，一只相对于大盘大幅下跌的股票——就像1973年我们买入华盛顿邮报时那样——在低价位时反而比在高价位时'风险更高'。如果有人以极低的价格把整家公司卖给你，难道你也会觉得这笔交易风险更高吗？"

**第三，不懂的人才需要分散。**

巴菲特对分散投资的态度并非全盘否定，而是因人而异。他在1993 巴菲特致股东信中做了精彩的区分：

> "另一种需要广泛分散的情况是：一个投资者虽然看不懂具体行业的经济特征，但相信长期持有美国整体产业是有利的。这样的投资者应该广泛持有大量公司的股票，并把买入时间拉长。例如，通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资者往往能跑赢大多数投资专家。矛盾的是，当'笨钱'认识到自己的局限时，它就不再笨了。"

这段话既是对普通投资者的善意忠告，也隐含了集中投资的前提条件：你必须真正了解你所投资的企业。如果做不到这一点，分散化（尤其是指数基金）才是正确选择。

### 实践应用

**合伙人时期的激进集中**

虽然在现存的信件中，巴菲特对集中投资的系统性讨论主要集中在伯克希尔时期，但他在合伙人时期的实际操作已经体现了极高的集中度。在1962 巴菲特致合伙人信中，他描述了自己的低估类持仓结构："我们通常以较大仓位（每只占总资产的5%至10%）持有五六只低估的股票，另外还以较小仓位持有其余十至十五只。"

更引人注目的是控制类投资。他在登普斯特农具机械公司上投入了合伙基金的大量资金，在桑伯恩地图公司上更是成为了最大股东。在1958 巴菲特致合伙人信中，他卖出全部联邦信托股票来集中买入另一家公司——这种"全仓换股"的做法，对大多数基金经理来说是不可想象的。

1963年的信中还有一句看似轻描淡写实则意味深长的话："对于诺亚式的分散投资，我向来也不怎么感冒。"诺亚方舟上每种动物只带两只，看似"分散"覆盖了所有物种，实则每个物种的安全边际极低。巴菲特宁愿少覆盖几个"物种"，但在每一个上都有足够的安全边际。

**伯克希尔时期的集中哲学**

到了伯克希尔时代，巴菲特的投资组合集中度有目共睹。1976年的年报显示，仅华盛顿邮报、盖可保险和凯撒工业三只股票就占了股票组合的大部分。巴菲特坦然承认："你会注意到，我们的主要持股相当集中。"

在1984 巴菲特致股东信中，他用比利·罗斯的名言将这一理念推到了极致：

> "如果你的后宫有四十个女人，你永远也不会真正了解她们中的任何一个。"

这个比喻虽然政治不正确，但极其生动地说明了过度分散的代价：你对任何一个持仓都无法做到深度了解。

1984年的信中还有一段重要表述，他在讨论WPPSS债券的集中投资时说明了集中投资的前提条件："这种集中只有在我们以超强财务实力为后盾开展保险业务时才合理。对于几乎所有其他保险公司来说，类似程度的集中是完全不合适的。他们的资本实力不足以承受一次重大失误。"这提醒我们，集中投资需要匹配足够的风险承受能力。

**个人财富的终极集中**

巴菲特用行动证明了对集中投资的信念。在2003 巴菲特致股东信中，他透露了一个惊人的事实：

> "我个人超过99%的身家都押在伯克希尔身上，而且很乐意让我的太太或基金会继续保持这种集中投资。"

将99%以上的个人财富投入单一公司，这是对集中投资理念最极端、也最令人信服的践行。巴菲特之所以能这样做，正是因为他对伯克希尔的每一项业务都有深入的了解——这恰恰印证了他"了解才敢集中"的核心逻辑。

### 常见误区

**误区一：集中投资等于赌博。** 集中投资与赌博的根本区别在于：集中投资是基于深度研究后的理性决策，而赌博是在信息不足时的盲目押注。巴菲特从不在自己不了解的领域集中投资。他宁可错过科技股的狂潮，也不会为了追求回报而投资于超出自己能力圈的领域。

**误区二：以为巴菲特反对所有分散化。** 巴菲特明确表示，对于不具备深度分析能力的投资者，广泛分散化（尤其是指数基金）是最好的选择。他反对的是那些自认为专业的基金经理，一边收取高额管理费，一边持有上百只股票——这实际上是在用高成本来复制一个指数。

**误区三：认为集中投资意味着不考虑风险。** 恰恰相反，集中投资要求投资者对风险有更深刻的理解。巴菲特在每一笔集中投资中都要求足够的安全边际。在合伙人时期，即使是低估类投资，他也要求"每一笔投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际"。

**误区四：忽视集中投资的前提条件。** 集中投资有三个前提：（1）你真正了解所投资的企业；（2）你有足够的财务实力承受短期波动；（3）你有足够的心理韧性在市场恐慌时不被迫卖出。缺少任何一个条件，集中投资都可能适得其反。

## 巴菲特原话精选

> "如果你的后宫有四十个女人，你永远也不会真正了解她们中的任何一个。"
> —— 1984 巴菲特致股东信（引用比利·罗斯）

> "我们相信，集中持股的策略完全可以降低风险，前提是它能促使投资者在买入之前更加深入地思考一项业务，并对其经济特征有更高的舒适度。"
> —— 1993 巴菲特致股东信

> "能够同时满足这些条件的投资机会并不多见，这也是我们集中持股的原因之一。我们实在找不到一百只符合我们投资要求的股票。但集中持有少数我们认定具有吸引力的标的，我们感到十分踏实。"
> —— 1976 巴菲特致股东信

> "我个人超过99%的身家都押在伯克希尔身上，而且很乐意让我的太太或基金会继续保持这种集中投资。"
> —— 2003 巴菲特致股东信

> "当'笨钱'认识到自己的局限时，它就不再笨了。"
> —— 1993 巴菲特致股东信

## 思想演变

### 合伙人时期（1956-1969）：实践先于理论

这一时期巴菲特虽然没有在信件中系统性地讨论集中投资的哲学，但他的实际操作已经高度集中。他在低估类中通常只持有五六只重仓股，在控制类中更是把大量资金投入单一企业（如登普斯特、桑伯恩）。1958年他为了集中买入一个机会，卖出了全部联邦信托股票。1962年的信件中虽然提到了在低估类中"分散持有多只"以构建安全组合，但他的分散程度远低于同时期的基金行业。1963年他用"诺亚式的分散投资"来调侃过度分散的做法。

### 早期伯克希尔（1970-1989）：理论体系的建立

1976年是关键节点。巴菲特首次在致股东信中公开承认"我们的主要持股相当集中"，并给出了逻辑完整的四标准解释。1984年他用"后宫四十人"的比喻将集中投资的理由表达得淋漓尽致，同时也在WPPSS债券投资中实践了高度集中的固定收益投资。值得注意的是，他在这一时期也指出了集中投资对资本实力的要求——不是所有人都适合高度集中。

### 成熟期（1990-2009）：哲学的深化

1993年是集中投资理论最完整的年份。巴菲特在那封信中做了三件事：（1）正面挑战学术界的分散化教条；（2）重新定义风险为"永久性资本损失"而非"价格波动"；（3）为不同类型的投资者划定了分散与集中的适用边界。2003年他以个人99%财富押注伯克希尔的事实，为集中投资画上了最有说服力的注脚。

### 近期（2010-2025）：规模的挑战

随着伯克希尔体量的巨大膨胀，真正意义上的集中投资变得越来越困难。巴菲特在多封信中提到，能够对伯克希尔业绩产生实质影响的投资机会越来越少。但在苹果公司的投资上，巴菲特再次展现了集中投资的魄力——苹果一度占据伯克希尔股票组合的近半壁江山。这证明即使在万亿级资产规模下，巴菲特依然忠于集中投资的信念。

## 相关概念

- 能力圈
- 安全边际
- 内在价值
- 买入价格
- 分散投资
- 市场先生

## 典型案例公司

- 华盛顿邮报 —— 1973年集中买入，巴菲特对贝塔理论的经典反驳案例
- 可口可乐 —— 1988年开始大量买入，成为伯克希尔最大持仓之一
- 盖可保险 —— 从部分持股到全资收购，集中投资的终极形态

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## 零售与消费（Retail & Consumer）
投资概念 · https://learnbuffett.com/concepts/零售与消费

## 概念解析

### 喜诗糖果：改变巴菲特投资哲学的转折点

1972年，巴菲特以2,500万美元收购了喜诗糖果。这笔看似不起眼的交易彻底改变了他的投资哲学——从格雷厄姆式"捡烟蒂"转向"以合理价格买好企业"。喜诗教会巴菲特三件事：(1) 品牌的力量可以创造远超有形资产的回报；(2) 拥有定价权的企业能够抵御通货膨胀；(3) 轻资产、高现金流的商业模式远优于资本密集型企业。

巴菲特坦言，拥有喜诗让他学到了如何评估特许经营权，此后在可口可乐和吉列等股票上赚到的丰厚回报，正是喜诗教给他的功课。

### 定价权：消费品的终极测试

巴菲特评判消费品企业的核心标准是定价权。如果你能在每年涨价而不损失客户，你就拥有了一项了不起的生意。可口可乐、吉列和喜诗糖果都具备这种能力——它们的产品在消费者心中不可替代，价格弹性极低。巴菲特称这些企业拥有"经济护城河"，竞争者几乎无法突破。

### 可口可乐与吉列：永恒的消费品巨头

1988年，巴菲特开始大举买入可口可乐，最终投入13亿美元。他的逻辑极其简洁：全世界的人每天都在喝更多的可乐，这个趋势几十年内不会改变。吉列同理——全世界的男人每天都在刮胡子。这两家公司的产品走向了世界，拥有全球性的品牌认知，而且液体消费和个人护理是永恒的刚需。到2023年，巴菲特仍在持有可口可乐——持股超过35年，年度分红已远超当初的买入成本。

### 内布拉斯加家具店与B夫人

内布拉斯加家具店是巴菲特最钟爱的零售故事之一。B夫人从俄罗斯移民到美国，白手起家建立了全美最大的家居卖场。她的经营哲学——薄利多销、低成本运营、疯狂工作——与巴菲特的投资理念完美契合。巴菲特曾说，他宁愿与B夫人竞争，也不愿和她对着干。

### 零售业的风险

巴菲特也深知零售业的脆弱性。零售的护城河通常比制造业窄得多——消费者的忠诚度有限，新竞争者可以随时出现。沃尔玛式的"每日低价"模式虽然强大，但需要持续的运营卓越来维持。巴菲特收购的一些零售企业（如鲜果布衣）表现平平，证明了零售业选对管理层的极端重要性。

## 巴菲特原话精选

> "拥有喜诗让我们学到了很多关于如何评估特许经营权的知识。我们在某些股票投资上赚到了可观的收益，正是因为在喜诗身上学到的这些功课。"
> ——1991 巴菲特致股东信

> "当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。耐心总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。"
> ——2023 巴菲特致股东信

> "可口可乐和运通都成了全球知名品牌，而且液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。"
> ——2023 巴菲特致股东信

## 思想演变

- **1972年**：收购喜诗糖果，开始理解品牌和特许经营权的经济学
- **1983年**：收购内布拉斯加家具店，被B夫人的经营才能折服
- **1988年**：开始大举买入可口可乐，将消费品投资推向巅峰
- **1989年**：买入吉列可转换优先股，进一步确认"日常消费品帝国"的投资逻辑
- **1991年**：明确阐述喜诗对投资哲学的转变意义
- **2000年代至今**：可口可乐持仓超过35年不动，年度分红远超原始成本，成为长期持有的典范

## 相关概念

- 品牌 — 消费品企业最核心的无形资产
- 特许经营权 — 喜诗糖果是理解特许经营权的关键案例
- 护城河 — 定价权和品牌忠诚构成的经济护城河
- 商业模式 — 轻资产、高现金流的消费品模式
- 长期持有 — 可口可乐是巴菲特长期持有哲学的终极实践

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## BNSF铁路（BNSF）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/BNSF铁路

## 公司简介

BNSF铁路（Burlington Northern Santa Fe Railway）是北美最大的货运铁路公司之一，按货运量计算是美国最大的铁路公司。其铁路网络覆盖美国西部和中西部28个州以及加拿大2个省份，运营里程超过32,500英里（约52,300公里），是连接美国东西海岸和南北走廊的核心运输动脉。

BNSF的历史可以追溯到19世纪中叶的多条铁路线路。1995年，伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）与圣太菲铁路（Atchison, Topeka and Santa Fe Railway）合并，形成了今天的BNSF。公司承运的货物种类极为广泛：消费品（通过联运集装箱）、煤炭、工业产品、农产品以及石油等。BNSF本质上是美国经济的缩影——当美国经济增长时，需要运输的货物就增加，BNSF的收入就增长。

铁路行业拥有极为强大的护城河。建设一条与现有铁路平行的新线路，在经济上和政治上都几乎不可能实现——铁路特许经营权形成了天然的地域垄断。与卡车运输相比，铁路在长途大宗货物运输上拥有显著的成本优势和碳排放优势：一加仑柴油可以将一吨货物运输约500英里，远超卡车运输的效率。随着环保要求日益严格和能源成本上升，铁路的竞争优势只会进一步增强。

BNSF是典型的资本密集型企业，每年需要投入巨额资本维护和升级铁路基础设施。2015年，公司投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是年度折旧费用的三倍。但正是这种高门槛的资本需求，进一步加固了铁路行业的进入壁垒。

## 投资故事

BNSF铁路的收购是伯克希尔历史上最大的一笔交易，也是巴菲特对美国经济未来"下注"的标志性事件。他将其称为"All in on America"——全押美国。

**2007-2009年：逐步建仓。** 巴菲特从2007年开始在公开市场买入BNSF的股票，最初持有约60,828,818股，占公司约17.5%的股权。这笔投资的成本约为47.3亿美元。在2008年金融危机期间，当大多数投资者在恐慌中抛售时，巴菲特仍在继续增持，展现了对美国经济长期前景的坚定信心。

**2009年底：全资收购。** 2009年11月，巴菲特宣布以每股100美元的价格收购BNSF剩余股份，总交易金额约440亿美元。这是伯克希尔有史以来最大的一笔收购。为了完成这笔交易，伯克希尔动用了220亿美元现金，并发行了约6%的新股。巴菲特后来表示，虽然他不喜欢用股票收购（吸取了通用再保险的教训），但这笔交易的规模实在太大，纯现金收购不现实。他对这次发行股票感到满意，因为"那是一次非常有意义的股票发行"。

**收购逻辑。** 巴菲特收购BNSF的理由简单而深刻：铁路是美国经济的动脉，只要美国经济继续增长，就需要更多的货物运输。铁路相对于卡车的成本优势和碳排放优势会随时间推移而增强。BNSF拥有不可复制的基础设施资产——32,500英里的铁路线路、数千台机车、数万节车厢——以及无法被新进入者挑战的特许经营权。

**超预期的回报。** 收购完成后，BNSF的表现超出了巴菲特的预期。2010年，他在致股东信中写道："现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的'常规'盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。"BNSF迅速成为伯克希尔最大的非保险子公司，与伯克希尔哈撒韦能源并列为伯克希尔两棵"参天红杉"。到2022年，BNSF的年税前利润已达59亿美元。

## 巴菲特评价精选

> "2010年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣太菲铁路，这笔交易的效果比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的'常规'盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。"
> —— 2010 巴菲特致股东信

> "BNSF铁路，我们的第三大巨头，继续扮演着美国商业第一大动脉的角色，使其成为美国和伯克希尔都不可或缺的资产。如果BNSF承运的众多重要产品改用卡车运输，美国的碳排放量将飙升。"
> —— 2021 巴菲特致股东信

> "我们第二大和第三大最有价值的资产——目前谁排第二谁排第三基本上是五五开——分别是伯克希尔百分百持有的BNSF铁路，按货运量计算是美国最大的铁路公司，以及我们持有5.4%股权的苹果公司。"
> —— 2020 巴菲特致股东信

> "2015年伯克希尔最重要的进展不在金融领域，虽然它确实带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了对客户的服务。为了实现这一目标，我们当年投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这钱花得值。"
> —— 2015 巴菲特致股东信

> "以下是我们自1999年以来的财务记录。在这18年中，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长来自我们收购BNSF铁路时。我很高兴地说，那是一次非常有意义的股票发行。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

## 投资启示

BNSF铁路的收购代表了巴菲特投资哲学的成熟形态——从早年的"以五毛钱买一块钱"，到晚年的"以合理价格买入伟大企业并永久持有"。

**第一，"All in on America"是一种投资哲学。** 巴菲特收购BNSF时正值2009年金融危机最黑暗的时期。他的判断是：美国经济一定会复苏，人口会继续增长，GDP会创新高。铁路作为不可替代的运输基础设施，将永远是美国经济增长的受益者。这种"长期看多美国"的信念，是他一生投资决策的底层逻辑。

**第二，不可替代的资产具有永恒价值。** 铁路与报纸不同——互联网可以颠覆报纸的分类广告业务，但无法用数据流来运输煤炭和消费品。BNSF的32,500英里铁路网络是花了100多年逐步建成的，任何竞争对手都不可能复制。这种物理层面的不可替代性，使铁路的护城河比几乎任何其他行业都更加持久。

**第三，资本密集型企业需要慎重评估。** BNSF每年需要数十亿美元的资本支出来维护基础设施，这意味着它的"自由现金流"远低于"净利润"。巴菲特对此有清醒的认识——他在2015年投入了58亿美元的资本支出来改善服务质量。资本密集型企业的优势在于高门槛阻挡了新进入者，劣势在于必须持续投入才能维持竞争力。只有像伯克希尔这样拥有海量资金的企业，才能从容应对这种投资需求。

**第四，ESG优势将越来越重要。** 巴菲特特别强调铁路的碳排放优势——如果BNSF运输的货物全部改用卡车，美国的碳排放量将飙升。随着全球对气候变化的关注持续升温，铁路运输的环保优势将转化为政策优势和成本优势。这是一个长期的结构性利好，与巴菲特"买入并永久持有"的理念完美契合。

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## IBM（IBM）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/IBM

## 公司简介

国际商业机器公司（International Business Machines Corporation），简称IBM，是全球最具历史传承的科技巨头之一。1911年创立，总部位于纽约州阿蒙克。IBM在计算机历史上占据着举足轻重的地位：从大型机时代的绝对霸主，到个人电脑的开创者，再到企业级IT服务和云计算的转型者，IBM的发展历程就是一部信息技术产业的编年史。

IBM的创始人老托马斯·沃森（Thomas J. Watson Sr.）留下了一句巴菲特多次引用的名言："我不是天才，我只在某些点上聪明——不过我就围着那些点转。"这句话后来成为巴菲特能力圈理念的经典阐释之一。巴菲特在1990 巴菲特致股东信和2014 伯克希尔的过去现在与未来中都引用了这句话。

然而IBM作为投资标的，其核心困境在于科技行业的快速变革与护城河的可持续性之间的张力。IBM拥有庞大的企业客户群、强大的品牌和深厚的技术积累，但在云计算和人工智能时代面临着亚马逊AWS、微软Azure等新兴力量的强劲挑战，其竞争优势不断被侵蚀。

## 投资故事

IBM是巴菲特投资生涯中最著名的"判断失误"之一，也是他坦然承认错误的典型案例。

**2011年：大举买入。** 巴菲特一反常态地大举进入科技股，投资109亿美元购入6390万股IBM股票，持股比例达5.5%。他在2011年股东信中将IBM列入"四大"投资行列，与美国运通、可口可乐和富国银行并列为伯克希尔最重要的股票投资。巴菲特看好IBM的理由包括：巨大的回购计划将持续减少流通股数、稳定的企业服务收入流、以及强大的品牌和客户黏性。

他甚至开了一个著名的玩笑："最终，我们对IBM投资的成败将主要取决于其未来的盈利。但一个重要的次要因素是，公司用它可能投入的巨额资金回购了多少股票。如果回购最终把IBM的流通股减少到6390万股（只剩我一个人），我将放弃我著名的节俭作风，给伯克希尔的员工放一天带薪假。"

**2012-2015年：持续加仓。** 巴菲特不断增持IBM，持股比例从5.5%提升到6.0%（2012年）、6.3%（2013年）、7.8%（2014年），最终达到8.4%（2015年）。这四年间，IBM始终占据"四大"的一席之地。

**2016-2017年：形势逆转。** 到2016年底，伯克希尔持有8123万股IBM，持股8.5%，但成本138.15亿美元对应的市值仅为134.84亿美元——投资已经浮亏。IBM的云计算转型进展缓慢，传统业务持续下滑，巴菲特此前看好的竞争优势正在被侵蚀。2017年前后，巴菲特开始大幅减持IBM，到2017年底IBM已从"四大"名单中消失，被苹果取代。

**2018年之后：完全清仓。** 伯克希尔逐步清空了全部IBM持仓。巴菲特在多次场合承认，IBM的投资是一个判断失误——他对IBM维持竞争优势的能力做出了错误估计。

整个IBM投资历程大约6-7年，以超过100亿美元的成本计算，最终回报远逊于同期持有苹果等科技公司。

## 巴菲特评价精选

> "投资109亿美元购入6,390万股IBM股票。算上IBM，我们现在持有四家卓越公司的大量股权：美国运通13.0%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%和富国银行7.6%。"
> ——2011 巴菲特致股东信

> "最终，我们对IBM投资的成败将主要取决于其未来的盈利。但一个重要的次要因素是，公司用它可能投入的巨额资金回购了多少股票。如果回购最终把IBM的流通股减少到6,390万股（只剩我一个人），我将放弃我著名的节俭作风，给伯克希尔的员工放一天带薪假。"
> ——2011 巴菲特致股东信

> "我不是天才，我只在某些点上聪明——不过我就围着那些点转。"
> ——IBM创始人老托马斯·沃森，引自1990 巴菲特致股东信及2014 伯克希尔的过去现在与未来

## 投资启示

IBM是巴菲特能力圈理念的一个反面教材。科技行业的竞争优势与消费品行业有着本质区别：可口可乐的口味配方和品牌忠诚度可以持续一百年，但IBM的技术优势可能在十年内被颠覆。巴菲特后来投资苹果时，将其定义为"消费品公司"而非"科技公司"，这一认知转变很大程度上源自IBM的教训。

IBM案例还展示了回购策略的局限性。巴菲特买入时特别看好IBM的大规模回购计划，但如果公司的核心业务在萎缩，回购再多股份也无法弥补内在价值的下降。回购是好企业锦上添花的工具，不是拯救衰退业务的灵丹妙药。

最重要的是，IBM体现了巴菲特承认错误的坦诚态度。他没有死守亏损的仓位，而是在认识到判断失误后果断减持清仓。正如他在2022 巴菲特致股东信中所说："在管理伯克希尔的58年里，我的大部分资本配置决策都只能算马马虎虎。"承认错误并及时纠错，而非固执地坚持错误的判断，这本身就是一种投资智慧。

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## 三井物产（Mitsui & Co.）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/三井物产

## 公司简介

三井物产株式会社的商贸传统可追溯至1673年（三井高利创立越后屋），现代形式的三井物产成立于1947年，总部位于日本东京，是日本五大综合商社之一。公司的业务涵盖金属资源、能源、机械与基础设施、化学品、铁钢制品、生活产业和创新事业等七个核心领域。

三井物产在五大商社中以"资源商社"的定位著称——其收入和利润中来自铁矿石、液化天然气（LNG）、石油和铜等资源业务的占比最高。公司在澳大利亚的铁矿石项目（与必和必拓合作）、莫桑比克的LNG项目以及智利的铜矿项目中拥有重要权益。这种资源导向的业务组合，使三井物产的业绩与大宗商品价格高度相关。

同时，三井物产也在积极推进业务多元化，在医疗健康、IT和数字化转型等新兴领域布局。公司在全球63个国家拥有约130个办事处，形成了覆盖全球的商业情报和交易网络。

与三菱商事的"均衡型"和伊藤忠商事的"消费型"定位不同，三井物产的"资源型"特征意味着其盈利波动性更大，但在大宗商品上行周期中的弹性也更强。

## 投资故事

三井物产是巴菲特2020年日本五大商社投资的重要组成部分。当巴菲特在2020年8月宣布这一投资时，全球投资者对他选择日本综合商社感到既惊讶又好奇——一位以投资美国消费品和金融企业著称的投资大师，为何在90岁时将目光投向了日本的传统贸易公司？

答案在于估值和商业模式的吸引力。三井物产当时的市净率不到0.8倍，股息率超过4%，且公司正在积极回购股票。对于巴菲特来说，这相当于以低于账面价值的价格买入一个坐拥全球优质资源资产的多元化控股集团——这种机会在美国市场几乎不存在。

巴菲特对三井物产的投资还有一个有趣的角度：三井物产的资源业务（特别是铁矿石和LNG）为投资组合提供了一定程度的通胀对冲。在2021-2022年的全球通胀环境中，大宗商品价格飙升，三井物产的利润和股价都大幅上涨，为伯克希尔贡献了可观的回报。

在2023 巴菲特致股东信中，巴菲特赞扬五大商社（包括三井物产）"实行的股东友好政策远比美国企业的通常做法更为出色"。到2024年，伯克希尔在三井物产的持股比例已从最初的约5%提升至约9%。

## 巴菲特评价精选

> "在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——实行的股东友好政策远比美国企业的通常做法更为出色。自我们开始买入以来，每一家都以有吸引力的价格回购并减少了流通股数量。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "伯克希尔开始买入五家日本公司的股票已近六年。这五家公司的经营方式在某种程度上与伯克希尔颇为相似，而且都非常成功。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

## 投资启示

三井物产作为日本五大商社中最具"资源属性"的一家，为巴菲特的投资组合增添了独特的维度。

**资源型企业的正确投资姿势**。巴菲特在康菲石油上学到了在油价高位追涨资源股的教训。对三井物产的投资则展现了更加成熟的资源投资策略：以显著低于账面价值的价格买入，同时利用日元低利率融资降低持有成本。即使大宗商品价格下跌，账面价值的安全垫和低融资成本也提供了充分的下行保护。

**通胀对冲的投资组合构建**。在伯克希尔庞大的投资组合中，三井物产（及其他四家商社的资源业务）提供了天然的通胀对冲功能。当通胀上升时，大宗商品价格通常也会上涨，这部分投资的收益可以部分抵消伯克希尔其他业务因成本上升而受到的压力。

**耐心等待正确的价格**。巴菲特一生中多次被问及为什么不投资日本。他的回答一直是没有找到合适的价格。直到2020年，当日本五大商社的估值跌至他认为足够吸引力的水平时，他才果断出手。这种长达数十年的耐心等待，是普通投资者最难复制的巴菲特特质之一。

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## 三菱商事（Mitsubishi Corporation）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/三菱商事

## 公司简介

三菱商事株式会社创立于1954年（三菱财阀的商贸传统可追溯至1870年），总部位于日本东京，是日本五大综合商社中规模最大的一家。公司的业务涵盖天然气、综合材料、石油化工、矿产资源、工业基础设施、汽车与出行、食品产业、消费产业、电力解决方案和城市开发等十个事业领域。

三菱商事的核心竞争力在于其遍布全球90多个国家的商业网络、深厚的行业know-how，以及将"贸易"与"投资"结合的独特商业模式。公司不仅从事传统的贸易中介（赚取买卖差价），更通过直接投资于上游资源、中游制造和下游零售等环节，成为全产业链的参与者和价值创造者。

在五大商社中，三菱商事以其在天然气（澳大利亚LNG项目）和矿产资源（智利铜矿）领域的强大布局著称，同时也是日本国内最大的便利店连锁——罗森（Lawson）的大股东。这种"资源+消费"的平衡组合，使其业绩在大宗商品周期中具有一定的韧性。

## 投资故事

三菱商事是巴菲特2020年宣布的日本五大商社投资中的一家。2020年8月，巴菲特在90岁生日当天公开披露，伯克希尔已经悄然买入了伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友各约5%的股份——这是他投资生涯中最大规模的国际化投资行动。

巴菲特选择三菱商事作为五大商社之一的逻辑基于多重考量：首先，三菱商事是五大商社中体量最大的，其多元化的业务组合与伯克希尔哈撒韦高度相似；其次，公司长期以低于账面价值的价格交易，估值极具吸引力；第三，公司积极回购股票并支付稳定的股息，体现了出色的股东回报意识。

在2024 巴菲特致股东信中，巴菲特进一步阐述了他对五大商社（包括三菱商事）的看法："伯克希尔开始买入五家日本公司的股票已近六年。这五家公司的经营方式在某种程度上与伯克希尔颇为相似，而且都非常成功。"他还提到，伯克希尔在五家商社的持股比例已从最初的5%提升至约9%。

值得注意的是，伯克希尔通过发行日元债券为这笔投资融资，利用日本的超低利率环境实现了自然的汇率对冲——这种融资结构的精巧设计，展现了巴菲特在复杂国际投资中的老练。

## 巴菲特评价精选

> "伯克希尔开始买入五家日本公司的股票已近六年。这五家公司的经营方式在某种程度上与伯克希尔颇为相似，而且都非常成功。这些大型企业各自拥有大量业务的权益，其中许多扎根于日本，也有一些在全球各地运营。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

> "在某些重要方面，这五家公司实行的股东友好政策远比美国企业的通常做法更为出色。自我们开始买入以来，每一家都以有吸引力的价格回购并减少了流通股数量。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

## 投资启示

三菱商事作为巴菲特日本投资的核心标的，蕴含着丰富的投资智慧。

**"日本版伯克希尔"的辨识**。巴菲特明确将五大商社比作"与伯克希尔颇为相似"的企业。三菱商事作为五大商社中最大的一家，其多元化业务组合、强大的资本配置能力和长期导向的经营理念，确实与伯克希尔有着深层的共鸣。这种跨文化的模式识别能力，是巴菲特在90岁高龄仍能做出重大投资决策的根基。

**估值纪律的坚守**。日本五大商社长期以低于账面价值的价格交易（市净率长期在0.6-0.8倍之间），这在全球主要市场中极为罕见。巴菲特等待了几十年才出手投资日本，恰恰说明他对估值纪律的坚守——不是因为日本没有好公司，而是直到2020年才出现了他认为足够吸引力的价格。

**大型跨境投资的融资结构**。通过发行日元债券融资来购买日元资产，这种自然对冲的做法消除了外汇风险，同时利用了日本极低的利率环境。对于普通投资者来说，这提醒我们在进行跨境投资时，融资结构与标的选择同样重要。

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## 世界图书百科全书（World Book）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/世界图书百科全书

**类别**：旗下企业

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## 中国石油（PetroChina）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/中国石油

## 公司简介

中国石油天然气股份有限公司（PetroChina）成立于1999年，是中国石油天然气集团公司（CNPC）的上市旗舰，也是中国最大的油气生产商。公司于2000年在香港联交所上市（H股），2007年在上海证券交易所上市（A股）。业务涵盖油气勘探与生产、炼油与化工、天然气输送与销售、成品油销售等全产业链。

中国石油拥有中国最丰富的油气储量和最广泛的油气管网，是中国能源安全的基石企业。在2000年代初期，由于中国经济高速增长带动能源需求猛增，加上全球油价处于上升通道，中国石油的盈利能力和成长前景极为可观。

## 投资故事

巴菲特对中国石油的投资，是他极少数的海外直接投资之一，也是投资回报率最高的案例之一。

2002年至2003年间，巴菲特以约4.88亿美元买入中国石油H股约23.4亿股，占公司总股本的1.3%。按此价格计算，整个中国石油的估值约为370亿美元。巴菲特在做出这个判断时，仅仅阅读了公司的年报，就认为这家公司大约值1,000亿美元——是市场定价的近三倍。

这笔投资的决策过程展现了巴菲特式的简洁之美：不需要造访公司、不需要会见管理层、不需要复杂的估值模型——仅凭公开的财务报告就能做出判断，因为石油公司的估值相对直观，核心取决于其已探明储量和生产成本。

随后几年，两个因素大幅提升了中国石油的价值：一是国际油价从每桶不到30美元攀升至超过100美元；二是中国石油管理层在积累油气储量方面做得很出色。到2007年，巴菲特以总计约40亿美元的价格卖出了全部中国石油股票——相对于4.88亿美元的成本，获利约35亿美元，投资回报率超过700%。

巴菲特在2007 巴菲特致股东信中详细描述了这笔交易的完整过程，坦承卖出的时机并非完美（之后中国石油股价又涨了一段），但他对投资收益已经非常满意。

## 巴菲特评价精选

> "2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元买入中国石油1.3%的股权，按此价格整个公司的估值约为370亿美元。当时查理和我认为这家公司大约值1,000亿美元。到2007年，有两个因素大幅提升了它的价值：油价显著攀升，而且中国石油的管理层在积累油气储量方面做得很出色。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

## 投资启示

中国石油的投资案例虽然在伯克希尔的历史中并非最重要的一笔，但它蕴含着极其深刻的投资智慧。

**简单而强大的估值框架**。巴菲特对中国石油的估值方法极其简洁：阅读年报，评估公司的已探明储量、生产成本和盈利能力，得出"这家公司值1,000亿美元"的判断，然后以370亿美元的市场价格买入。当市场价格不到内在价值的一半时，投资者并不需要精确到小数点的估值模型——粗略正确就足够了。

**全球化视野的重要性**。巴菲特一生中大部分投资都集中在美国本土，但中国石油的案例表明，当海外市场出现显著低估时，他并不排斥跨境投资。关键在于企业的业务是否简单到可以跨越文化和语言障碍进行理解——石油公司恰恰满足这一条件。

**卖出的智慧**。与巴菲特"永远持有"的名言不同，中国石油是他完整的"买入-持有-卖出"循环的典范。当投资逻辑（低估值）不再成立，且不具备"永远持有"的品牌特许经营特征时，巴菲特果断选择了获利了结。这提醒投资者，"永远持有"适用于可口可乐这样的企业，但不适用于所有投资。

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## 中美能源（MidAmerican Energy）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/中美能源

## 公司简介

中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）成立于爱荷华州，是一家大型多元化能源控股企业，2014年更名为伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy，简称BHE）。旗下业务涵盖美国多个州的电力和天然气公用事业，英国的约克郡电力与北方电力，天然气管道（北方天然气和科恩河），以及大规模可再生能源项目。此外，BHE还拥有美国第二大房地产经纪公司HomeServices of America。

BHE的核心竞争力在于三个方面。第一，背靠伯克希尔的资本实力，能够进行其他公用事业公司难以企及的大规模基础设施投资。第二，它保留全部收益用于再投资——这在美国电力行业中绝无仅有，使其能持续扩大可再生能源投资。第三，低廉的电价既惠及消费者，又吸引了大量高科技企业入驻。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为每千瓦时6.8美分，远低于全国平均的10.4美分。

BHE在可再生能源领域的投入尤为突出。截至2015年，公司在可再生能源上已投资160亿美元，拥有美国7%的风力发电和6%的太阳能发电。其受监管公用事业所拥有和运营的风力发电量是第二名公用事业公司的六倍。在爱荷华州，风电发电量已相当于该州零售客户用电量的55%（2016年数据），巴菲特称"说到风能，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯"。

## 投资故事

1999年，伯克希尔以约20亿美元收购了中美能源约76%的经济权益。这笔交易的引路人是沃尔特·斯科特（Walter Scott, Jr.），巴菲特的长期挚友和伯克希尔董事，他住在离巴菲特家仅几个街区的地方。

交易结构颇为巧特：由于1935年的《公用事业控股公司法》限制，伯克希尔不能获得投票控制权。最终方案是购买一项11%的固定收益证券，加上普通股与可交换优先股的组合，使伯克希尔在投票权上略低于10%，但获得约76%的经济权益。沃尔特·斯科特作为控股股东，另外追加投资约2.8亿美元。

此后伯克希尔不断增持：2002年以每股60美元再购入670万股为收购管道融资，2006年中美能源收购太平洋电力公司时又以每股145美元购入逾2300万股。到2015年，伯克希尔持有BHE约90%的股权。

中美能源/BHE的发展历程堪称辉煌。从1999年收购时税前收益约4亿美元起步，到2014年成为伯克希尔"五驾马车"之一（与BNSF铁路、IMC、路博润和马蒙集团并列），五家合计税前收益达到创纪录的124亿美元。BHE通过一系列重大收购——2006年太平洋电力公司、2013年内华达能源公司（56亿美元）——不断扩大版图。巴菲特明确表示："内华达能源不会是中美能源的最后一笔大型收购。"

2014年正式更名为伯克希尔哈撒韦能源后，公司与BNSF铁路合计贡献了伯克希尔约37%的税后经营收益，每年在厂房和设备上投资近百亿美元，成为美国基础设施投资的中坚力量。

## 巴菲特评价精选

> "2000年初，为了弥补那次愚蠢的行为（指用股票收购通用再保险），我收购了中美能源76%的股份，这是一家管理出色的公用事业公司，为我们带来了许多盈利丰厚且对社会有益的投资机会。"
> ——2016 巴菲特致股东信

> "BHE之所以能做出这些投资，是因为它保留了全部收益。事实上，去年BHE留存的收益——遥遥领先——超过了美国任何其他电力公司。我们和监管机构都认为这种100%留存收益的政策是一项重要优势。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "伯克希尔哈撒韦能源在可再生能源上已投资160亿美元，现在拥有美国7%的风力发电和6%的太阳能发电......我们旗下受监管公用事业所拥有和运营的风力发电，是第二名公用事业公司的六倍。"
> ——2015 巴菲特致股东信

> "1999年正是沃尔特将中美能源带到了伯克希尔。在2021年去世之前，他一直是伯克希尔一位极有价值的董事，也是我非常亲密的朋友。"
> ——2025 感恩节致辞

## 投资启示

中美能源/BHE的故事展现了巴菲特投资哲学在基础设施领域的独特应用：

**资本配置的长期视角**：BHE保留全部收益用于再投资，而不是像大多数公用事业公司那样将大部分收益分红给股东。这种模式只有在像伯克希尔这样不追求短期回报的股东支持下才能实现，但长期来看创造了巨大的竞争优势。

**护城河的监管属性**：公用事业公司受政府监管，天然具有区域垄断性。但巴菲特认为，真正的护城河不仅在于监管许可，更在于以低廉的价格和优质的服务赢得监管机构和民众的认可——这形成了一种双赢的良性循环。

**伯克希尔生态系统的力量**：BHE的成功离不开伯克希尔的信用评级和资本支持。以其他公用事业公司难以获得的低成本资金来支撑大规模投资，这种"伯克希尔优势"在BHE身上体现得淋漓尽致。

**人的因素**：格雷格·阿贝尔（Greg Abel）作为BHE的管理者表现卓越，后来成为伯克希尔的接班人选。这再次证明巴菲特关于管理层的核心理念：找到最优秀的人，然后放手让他们去干。

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## 伊斯卡（Iscar）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/伊斯卡

## 公司简介

伊斯卡（Iscar，后更名为IMC，即International Metalworking Companies/国际金属加工公司）是一家总部位于以色列的全球领先切削工具和金属加工刀具制造商。公司由韦特海默（Wertheimer）家族创立，产品广泛应用于航空航天、汽车、机械制造等工业领域。伊斯卡以其卓越的制造工艺和持续创新闻名，巴菲特称之为"我见过的最令人叹为观止的制造企业"。

2006年，伯克希尔哈撒韦以约40亿美元收购了伊斯卡80%的股权，随后逐步收购剩余少数股权。伊斯卡的管理团队由艾坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）和雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）领导，收购后继续独立运营。伊斯卡迅速成为伯克希尔"五驾马车"的重要成员，与BNSF铁路、路博润、马蒙集团和伯克希尔哈撒韦能源共同构成伯克希尔最强大的非保险利润引擎。

## 投资故事

伊斯卡的收购故事是巴菲特跨国投资的经典案例。这是他首次大规模收购一家总部位于美国以外的企业，且是韦特海默家族主动联系巴菲特，表达了将家族企业托付给伯克希尔的意愿。这种"被邀请"的收购方式，正是巴菲特最喜欢的模式。

收购完成后，伊斯卡的表现超出了巴菲特的预期。2007年，巴菲特在参观了伊斯卡在韩国的工厂后，感叹"我的印象更加深刻了"。同年，伊斯卡在CEO哈帕兹的领导下表现出色。2008年，伊斯卡进一步扩张，收购了日本领先的小型切削工具制造商Tungaloy，巩固了其在亚洲市场的地位。巴菲特写道，他和查理"继续带着惊叹——和感激！——注视着伊斯卡管理团队的成就"。

2009年全球经济危机期间，工业活动大幅下滑，伊斯卡不可避免地受到冲击。但即便在销售额显著下降的环境中，伊斯卡仍交出了"相对亮眼的成绩单"。到2010年，随着制造业复苏，伊斯卡重新成为伯克希尔最赚钱的企业之一。

2011年起，伊斯卡与其他四驾马车合计税前收益超过90亿美元，此后逐年攀升，2014年达到124亿美元。2013年，伯克希尔完成了对伊斯卡剩余少数股权的收购，支付的对价在会计上产生了18亿美元的非现金费用——巴菲特认为这些费用"在经济意义上毫无意义"。

## 巴菲特评价精选

> "伊斯卡是我见过的最令人叹为观止的制造企业，去年我就说过这话，秋天去造访了它在韩国的那家非凡工厂之后，我的印象更加深刻了。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "查理和我继续带着惊叹——和感激！——注视着伊斯卡管理团队的成就。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "我们五大非保险企业——BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——每一家都创下了经营收益的新纪录。"
> ——2011 巴菲特致股东信

## 投资启示

伊斯卡的投资对巴菲特投资哲学的发展具有里程碑意义。首先，它证明了巴菲特愿意走出美国寻找优秀企业——只要商业模式足够出色、管理层足够可靠。其次，伊斯卡展示了制造业企业也能拥有宽阔的护城河：持续的技术创新、高度专业化的产品和深入的客户关系，使得竞争对手很难替代。

伊斯卡也体现了巴菲特"让优秀的人继续做优秀的事"的管理哲学。收购后，韦特海默家族和哈帕兹团队继续全权负责运营，伯克希尔总部几乎不干预。这种信任关系使得伊斯卡能够保持创业公司的活力和决策速度，同时享有伯克希尔的资本支持和品牌背书。韦特海默家族主动选择伯克希尔作为买家，正是因为看重这种"永不出售"的承诺和尊重管理层自主权的文化。

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## 伊藤忠商事（ITOCHU）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/伊藤忠商事

## 公司简介

伊藤忠商事株式会社创立于1858年，总部位于日本大阪和东京，是日本五大综合商社之一。公司由初代伊藤忠兵卫以麻布贸易起家，经过160多年的发展，已成为一家业务遍布全球的多元化企业集团。

伊藤忠的业务涵盖纺织、机械、金属矿产、能源化工、食品、住宅与不动产、信息通信和金融等八大领域。在五大商社中，伊藤忠以其在消费和零售领域的独特优势著称——旗下拥有全家便利店（FamilyMart）等知名消费品牌。与三菱、三井等更偏重重工业和资源的商社相比，伊藤忠的业务组合更加贴近消费端，受大宗商品价格波动的影响相对较小。

日本综合商社的商业模式与伯克希尔哈撒韦有着惊人的相似之处：它们都是多元化的企业集团，持有众多不同行业子公司的股权，通过资本配置和管理能力创造价值，而非依赖单一行业的周期性繁荣。巴菲特正是看中了这种相似性。

## 投资故事

2020年8月30日，巴菲特在其90岁生日当天宣布，伯克希尔已经悄然买入了日本五大商社——伊藤忠、丸红、三菱商事、三井物产和住友——各约5%的股份。这一消息震动了全球金融市场。

这是巴菲特投资生涯中罕见的大规模国际化投资，也是他晚年最重要的战略决策之一。伯克希尔最初以约62.5亿美元购入五家商社的股票，其中伊藤忠约持有8,130万股。

巴菲特的投资逻辑清晰而优雅：日本五大商社长期被市场低估，交易价格远低于账面价值；它们的商业模式与伯克希尔高度相似；它们支付可观的股息并积极回购股票；而且伯克希尔可以通过发行超低利率的日元债券来融资，实现"日元负债对冲日元资产"的完美匹配。

在2023 巴菲特致股东信中，巴菲特特别赞扬了五大商社的股东友好政策，称"自我们开始买入以来，每一家都以有吸引力的价格回购并减少了流通股数量"。到2024年，伯克希尔在五家商社的持股比例已经从最初的5%提升至约9%，并表示持股上限可能提升至9.9%。

## 巴菲特评价精选

> "在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——实行的股东友好政策远比美国企业的通常做法更为出色。自我们开始买入以来，每一家都以有吸引力的价格回购并减少了流通股数量。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "伯克希尔开始买入五家日本公司的股票已近六年。这五家公司的经营方式在某种程度上与伯克希尔颇为相似，而且都非常成功。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

## 投资启示

伊藤忠和日本五大商社的投资，是理解巴菲特晚年投资哲学演变的关键案例。

**多元化企业集团的价值**。巴菲特将五大商社视为"日本版的伯克希尔"，这种认可本身就意义深远。长期以来，多元化企业集团被学术界和市场视为"估值折价"的对象。但巴菲特的行动表明，当管理层能够高效配置资本、且公司交易价格显著低于其部分之和（Sum-of-Parts）时，这种"集团折价"反而是投资机会。

**汇率对冲的智慧**。伯克希尔通过发行日元债券来为这笔投资融资，实现了自然的汇率对冲。这种做法将外汇风险降到最低，同时利用了日本极低的利率环境——本质上是以接近零利率的成本借入日元，购买收益率远高于零的优质资产。

**股东回报的重要性**。巴菲特特别强调五大商社"以有吸引力的价格回购并减少流通股数量"的做法。持续的股票回购意味着，即使公司的总利润不增长，每股利润也会因为股数减少而增长。这种"资本回报的复利效应"是巴菲特极为看重的价值创造机制。

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## 伯克希尔哈撒韦（Berkshire Hathaway）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/伯克希尔哈撒韦

## 公司简介

伯克希尔·哈撒韦公司成立于1839年，最初是马萨诸塞州新贝德福德的一家纺织厂。1965年，年仅35岁的沃伦·巴菲特取得了这家濒临衰落的纺织企业的控制权。此后六十年间，巴菲特将这家纺织厂改造成了人类历史上最伟大的资本配置机器——截至2020年代，伯克希尔已发展为一家拥有超过60家全资子公司、管理资产超过1万亿美元的巨型控股集团。

伯克希尔的商业帝国涵盖保险（盖可保险、国民保险公司、通用再保险）、铁路（BNSF铁路）、能源（伯克希尔哈撒韦能源）、制造业、零售业和服务业等众多领域。同时，公司还持有大量上市公司股票的投资组合，包括苹果、可口可乐、美国运通、美国银行等。

巴菲特将伯克希尔定义为一家"永不出售"的控股公司——旗下企业一经收购，就成为伯克希尔永久的一部分。这种承诺使许多家族企业和优秀经理人愿意将自己一手创建的公司卖给伯克希尔，因为他们知道自己的事业将得到尊重和延续。

## 投资故事

伯克希尔哈撒韦的故事本身就是投资史上最伟大的传奇，同时也包含了巴菲特公开承认的一个重要教训。

1962年，巴菲特开始买入伯克希尔的股票，当时公司的股价约为每股7-8美元，低于其清算价值。这本是一笔典型的格雷厄姆式"捡烟蒂"投资——以低于清算价值的价格买入一家走下坡路的企业，然后等待价格回升。

然而，巴菲特与公司管理层发生了冲突。1964年5月，时任CEO西伯里·斯坦顿提出以每股11.375美元的价格回购股份。巴菲特对这个价格感到不满（低于他的预期），一怒之下决定不卖反买，最终在1965年取得了公司的控制权。

巴菲特在2014 伯克希尔的过去现在与未来中坦承，收购伯克希尔本身是一个错误——如果他不将资本锁定在一家走向衰落的纺织厂中，而是直接用这笔资金购买保险公司，最终的财富积累会多出数千亿美元。纺织业务一直亏损到1985年才被关闭。

但巴菲特化腐朽为神奇的能力在此展露无遗。他利用纺织厂产生的微薄现金流，在1967年收购了国民赔偿保险公司，由此踏入保险业——一个可以产生大量浮存金的行业。保险浮存金成为了伯克希尔的增长引擎：用免费的浮存金进行投资，投资收益再用于收购更多的企业，新企业又产生更多现金流和浮存金——这个正反馈循环运转了近六十年，将一家市值2,000万美元的纺织厂变成了市值超过1万亿美元的商业帝国。

## 巴菲特评价精选

> "1964年5月6日，伯克希尔·哈撒韦当时由一位叫西伯里·斯坦顿的人掌管，他给股东们发了一封信，提出以每股11.375美元的价格回购22.5万股股票。我一直在等那封信，但对报价感到意外。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "我们的'五驾马车'——伯克希尔旗下最大的五家非保险业务——2014年税前收益达到创纪录的124亿美元。"
> —— 2014 巴菲特致股东信

> 巴菲特六十年来几乎每一封致股东信都以"致伯克希尔·哈撒韦公司所有股东"开头——这句话本身就是巴菲特对股东关系最朴素而真诚的诠释。
> —— 1965 巴菲特致股东信 至 2024 巴菲特致股东信

## 投资启示

伯克希尔哈撒韦本身就是投资史上最丰富的案例研究。

**从错误中诞生的伟大**。巴菲特公开承认收购伯克希尔是一个错误，但他从这个错误中提炼出了最深刻的教训："以合理的价格买入伟大的企业，远胜于以低廉的价格买入平庸的企业。"这一顿悟——在芒格的推动下——彻底改变了他的投资方法论，从格雷厄姆式的"捡烟蒂"转向了"买入并永远持有伟大企业"。

**浮存金驱动的增长飞轮**。伯克希尔的核心增长逻辑可以用一句话概括：保险浮存金→低成本资本→投资优质资产→更多现金流→更大的保险规模→更多浮存金。这个飞轮效应是伯克希尔从纺织厂蜕变为投资帝国的根本驱动力。

**"永不出售"的承诺**。巴菲特对旗下企业"永不出售"的承诺，不仅是道德层面的选择，更是竞争优势的来源。这一承诺使伯克希尔在收购市场上拥有独特的竞争地位——许多企业主宁愿以较低的价格卖给伯克希尔，也不愿以更高的价格卖给私募基金，因为他们相信巴菲特会保护他们的员工和企业文化。

**去中心化的管理哲学**。伯克希尔总部仅有约30名员工，却管理着超过60家子公司和数十万名员工。巴菲特的管理原则极其简洁：雇用优秀的经理人，给予他们充分的自主权，然后让他们自由地经营自己的企业。这种"放手"式管理与大多数企业集团的"控制"式管理形成鲜明对比。

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## 伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/伯克希尔哈撒韦能源

## 公司简介

伯克希尔哈撒韦能源（BHE）前身为中美能源（MidAmerican Energy），是伯克希尔旗下最大的非保险子公司之一。BHE 业务涵盖美国多个州的电力和天然气配送、英国电力配送、以及大规模可再生能源发电。公司是美国最大的风力发电运营商之一，也是太阳能领域的领先投资者。

BHE 的独特之处在于其**100% 留存收益再投资**的模式——与大多数公用事业公司将大部分利润以股息形式分配不同，BHE 将全部利润投入到基础设施扩建和可再生能源项目中。这一模式之所以可行，正是因为伯克希尔作为母公司不需要从子公司获取现金分红。

## 投资故事

1999年，伯克希尔以约20亿美元收购了中美能源76%的经济权益（但持有较低的投票权，以遵守公用事业控股公司法规）。这笔交易由格雷格·阿贝尔主导，他当时是中美能源的CEO。

收购之后，BHE 进入了高速扩张期。2014年，公司正式更名为伯克希尔哈撒韦能源，反映了其与母公司的紧密关系。在阿贝尔的领导下，BHE 进行了一系列重大收购和投资：

- 收购太平洋公司（PacifiCorp），覆盖美国西部六个州的电力供应
- 收购英国北方电力网络公司
- 大规模投资风能和太阳能项目

到2024年，BHE 的税前收益达到37.3亿美元，成为伯克希尔"五棵大树"之一。

## 巴菲特评价精选

> "这使得伯克希尔哈撒韦能源在开发风能和太阳能项目方面比大多数公用事业公司具有重大优势。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "五家之中，十年前只有伯克希尔能源是我们旗下的，当时的税前收益仅有3.93亿美元。此后我们以全现金方式收购了其中三家。"
> —— 2014 巴菲特致股东信

> "我们的公用事业公司在过去十年里，将超过300亿美元的利润全部留存再投资，没有向母公司分配一分钱的股息。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

## 投资启示

BHE 完美体现了伯克希尔体系的几个核心优势：

- **留存收益的力量**：100%利润留存再投资，实现了公用事业行业罕见的高增长
- **资本配置的灵活性**：母公司不需要股息，子公司可以最大化长期价值
- **税务协同**：伯克希尔其他业务的应税收入让BHE能够充分利用可再生能源的税收抵免
- **管理层的重要性**：格雷格·阿贝尔从CEO到被选为巴菲特的继任者，证明了优秀管理层的价值

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## 克莱顿房屋（Clayton Homes）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/克莱顿房屋

## 公司简介

克莱顿房屋（Clayton Homes）总部位于田纳西州诺克斯维尔，是全美最大的预制房屋（manufactured homes）制造商、销售商和融资商。公司由吉姆·克莱顿（Jim Clayton）创立，目前由其子凯文·克莱顿（Kevin Clayton）担任CEO。

克莱顿的业务模式覆盖预制房屋的全产业链：从设计和制造，到通过自有零售网络和独立经销商销售，再到为购房者提供抵押贷款融资。公司持有和管理着规模庞大的抵押贷款组合（2014年时已达130亿美元），贷款业务实际上贡献了利润的主要部分。

克莱顿的竞争优势来源于多个方面：卓越的管理能力使其在行业整体衰退中不断扩大市场份额（从2003年收购时的14%提升至后来的45%左右）；纵向整合的商业模式降低了整体成本；而最重要的是，伯克希尔的低成本资金为克莱顿提供了无可比拟的融资优势。预制房屋行业高度依赖融资，在2008-2009年金融危机期间，行业融资几近枯竭，但克莱顿凭借伯克希尔的支持不仅为自己的零售业务持续提供资金，还为竞争对手的零售业务提供了融资。

## 投资故事

克莱顿房屋的收购堪称伯克希尔并购史上最富戏剧性的案例之一。2003年，一群田纳西大学金融系学生在阿尔·奥克斯尔教授带领下，到奥马哈拜访巴菲特。作为感谢礼物，学生们送给巴菲特一本吉姆·克莱顿的自传。巴菲特读后深受触动，告诉学生们他很佩服克莱顿的成就。学生们把这个消息带回诺克斯维尔——田纳西大学和克莱顿房屋的共同所在地。奥克斯尔教授建议巴菲特直接给公司现任CEO凯文·克莱顿打电话。

和凯文交谈之后，巴菲特很快看出他"既有能力又坦率实在"。不久后，巴菲特就出价收购这家公司，依据仅仅是吉姆的自传、对凯文的评价、克莱顿的公开财务数据，以及他此前从投资Oakwood（另一家预制房屋公司的债券）中学到的教训。

克莱顿的董事会接受了报价，因为他们深知公司未来所需的大规模融资可能很难获得。伯克希尔以约17亿美元完成收购。随后，伯克希尔开始以自身的借款成本加1个百分点转贷给克莱顿——这个加价对伯克希尔是合理的回报，对克莱顿则是极为划算的资金成本。

收购后的发展令人瞩目。预制房屋行业从1999年的38.2万套骤降至2009年的6万套，三大领先制造商弗利特伍德、冠军和橡木全部破产。而克莱顿逆势而上，2016年成为全美最大的房屋建造商，共交付42,075栋住宅，占美国全部新建住宅的5%。

十月份，巴菲特在诺克斯维尔为当初引发收购兴趣的40名学生举办了"毕业典礼"，身着学士帽，为每位学生颁发一张伯克希尔PhD证书（全称"杰出辛勤的并购推手"）外加一股B股，奥克斯尔教授则获赠一股A股。

## 巴菲特评价精选

> "老读者都知道，我们的并购案来源经常出人意料。但要说起源最奇特的，没有哪一笔比得上我们去年收购克莱顿房屋了。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "克莱顿盈利的关键在于公司130亿美元的抵押贷款组合。2008-2009年金融恐慌期间，行业融资枯竭，但克莱顿凭借伯克希尔的支持得以继续放贷。事实上，在那段时期，我们不仅为自己的零售业务提供资金，还为竞争对手的零售业务提供融资。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "事实证明，在许多情况下，我们的蓝领借款人比那些高收入的同胞信用风险更低。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "我们从不急着将收入提前入账，我们的资产负债表实力极为雄厚，而且我们相信，长期持有这些消费贷款的经济效益优于目前通过证券化所能获得的收益。因此，克莱顿已经开始自留贷款。"
> ——2003 巴菲特致股东信

## 投资启示

克莱顿房屋是伯克希尔商业模式优势的集中体现：

**伯克希尔优势——低成本资金**：这是巴菲特"几乎可以确定"的协同效应之一。伯克希尔以自身的AAA级信用评级借款，再以成本加一个百分点转贷给克莱顿。这种资金优势在资本密集型行业中是致命的竞争武器。当行业融资枯竭时，克莱顿是唯一能持续放贷的企业。

**逆周期的力量**：当行业从38万套萎缩到6万套、三大龙头全部破产时，克莱顿不仅存活下来，还将市场份额从14%提升到45%。这完美诠释了巴菲特的名言"别人恐惧时我贪婪"——不是通过投机，而是通过持续为客户提供服务来实现。

**管理层的持续卓越**：凯文·克莱顿年复一年带领公司取得行业领先的业绩。巴菲特在收购前仅凭一次电话交谈就判断出凯文"既有能力又坦率实在"，再次证明他判断人的眼光之精准。

**谨慎的贷款文化**：在次贷危机暴露了金融行业的疯狂时，克莱顿的抵押贷款组合表现良好，绝大多数借款人保住了自己的房子。这说明审慎的贷款标准不仅是道德的，也是经济上最优的选择。

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## 内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/内布拉斯加家具店

## 公司简介

内布拉斯加家具店（NFM）是全美最大的家居用品零售商之一，总部位于内布拉斯加州奥马哈市。公司由俄罗斯移民罗斯·布鲁姆金（Rose Blumkin，人称"B夫人"）于1937年以500美元起家创立。从一间小店铺起步，NFM发展成为拥有超过20万平方英尺卖场的零售巨头，单店年销售额超过1亿美元，全美无出其右。

NFM的核心竞争力在于三个方面：第一，在单一地点提供无与伦比的商品深度和广度，涵盖家具、地毯、家电等全品类；第二，运营费用低到竞争对手做梦都想不到的程度，远低于行业平均水平；第三，精明的采购能力（部分得益于巨大的进货量），使其零售价格远低于竞争对手。NFM仅凭奥马哈一家门店的家具、地毯和家电销量，就超过当地所有竞争对手的总和。后来NFM又在堪萨斯城和达拉斯等地开设了超级大卖场，巩固了其行业领袖地位。到2020年，NFM旗下三家门店均为全美最大的家居用品商店，且每一家都在当年创下了销售纪录。

## 投资故事

1983年巴菲特生日当天，伯克希尔以约6000万美元收购了NFM 80%的股权。这是一次经典的"巴菲特式收购"——没有做审计，没有盘点存货，没有核实应收账款，仅凭对企业和管理层的信任就完成了交易。

巴菲特欣赏NFM已有数十年。在他看来，NFM的商业模式堪称理想：建立在为客户创造卓越价值的基础上，继而转化为所有者卓越的经济回报。B夫人的传奇人生更令巴菲特敬佩不已——她23岁时从俄罗斯只身来到美国，没受过任何正规教育，不懂英语，靠卖旧衣服一点点积攒资本。当初始资金耗尽时，她把自己家里的家具和电器全部卖掉来偿还债务。

B夫人90岁时出售公司，但仍担任董事长，每周七天在卖场工作。她个人的地毯销售量足以抵得上其他零售商一整个部门的业绩。她每天工作，一直干到103岁。

收购完成后，布鲁姆金家族的第二代和第三代继续经营企业。路易·布鲁姆金及其子艾文和罗恩将NFM的成功推向新高度。到2011年，NFM的收益已是1983年入股时的十倍以上。每年伯克希尔股东大会期间，NFM的"伯克希尔周末"特惠活动单周销售额就高达数千万美元——2016年奥马哈门店一周销售额达到4550万美元，令所有零售商叹为观止。

NFM的收购还催生了伯克希尔在家具零售领域的连锁效应。巴菲特养成了一个好习惯：每次进入新行业，都会问合作伙伴"你们这行还有没有别的好手"。正是布鲁姆金家族的引荐，后来促成了威利家具（1995年）和明星家具（1997年）的收购。

## 巴菲特评价精选

> "在评估一家企业时，我总会问自己一个问题：假如我拥有充足的资金和人才，我愿不愿意跟它竞争？我宁可跟灰熊摔跤，也不愿跟B夫人和她的后代竞争。"
> ——1983 巴菲特致股东信

> "B夫人唯一的儿子路易在美国陆军服役四年后重返家族店铺......B夫人和路易重聚之后，NFM就势不可挡了。在梦想的驱动下，母子俩起早贪黑、常年无休。结果创造了零售业的一个奇迹。"
> ——2020 巴菲特致股东信

> "内布拉斯加家具店和波仙珠宝遵循着完全相同的成功法则：(1) 在单一地点提供无与伦比的商品深度和广度；(2) 行业中最低的运营成本；(3) 精明的采购；(4) 毛利率以及零售价格远低于竞争对手；(5) 亲切的个性化服务，家族成员随时在场。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "我们在1967年买下国民保险、1972年买下喜诗糖果、1977年买下布法罗新闻报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下斯科特费泽，原因只是那些年份它们恰好可以出售，而且我们觉得价格可以接受。"
> ——1994 巴菲特致股东信

## 投资启示

NFM是巴菲特投资哲学的完美体现，集中展现了多个核心原则：

**护城河的力量**：NFM的护城河不是专利或品牌溢价，而是由规模效应带来的极低运营成本和极低价格。竞争对手在价格上根本无法与之抗衡，这构成了一条越来越宽的"成本护城河"。

**管理层的重要性**：B夫人家族以身作则，将勤奋、节俭和客户至上的价值观代代传承。巴菲特买下NFM后没有更换管理层，让布鲁姆金家族继续经营，这正是他"买下企业后不干预管理"哲学的典范。

**能力圈内的判断**：巴菲特数十年来持续观察NFM，对这家企业了如指掌。收购时不做审计不是冒险，而是因为他已经用几十年的观察代替了审计。

**简单而强大的商业模式**：低成本 -> 低价格 -> 高销量 -> 更低成本，这个良性循环使NFM在家具零售领域不可战胜。如巴菲特所言，这是理想中的企业——为客户创造价值，继而为所有者创造回报。

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## 冰雪皇后（Dairy Queen）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/冰雪皇后

## 公司简介

冰雪皇后（International Dairy Queen，简称DQ）是全球知名的连锁冰淇淋和快餐品牌，以暴风雪冰淇淋（Blizzard）等标志性产品闻名。公司采用特许经营模式运营，在全球拥有数千家门店，覆盖美国、加拿大、中国等多个市场。

1997年，伯克希尔哈撒韦同意收购国际冰雪皇后，交易于1998年初完成交割。巴菲特评价这笔收购完全符合伯克希尔的标准："业务易于理解、拥有优秀的经济特质、由杰出的管理者经营。"冰雪皇后的特许经营模式意味着轻资产运营、稳定的现金流和较高的资本回报率——这些都是巴菲特最看重的商业特质。公司后由约翰·盖纳（John Gainor）出任CEO，持续稳健经营。

## 投资故事

冰雪皇后的收购发生在1997年，这一年巴菲特同时还收购了明星家具（Star Furniture）。两笔收购都体现了巴菲特一贯的风格：不追求高科技、不追求快速增长，而是选择那些"任何人都能理解"的生意——卖冰淇淋和卖家具。

收购价格方面，巴菲特一如既往地保持低调，但从1998年和1999年的财务数据可以看出，冰雪皇后年税前利润约5,600-5,800万美元，税后利润约3,500万美元。以伯克希尔的收购标准来看，这是一笔典型的"合理价格买好公司"的交易。

冰雪皇后的商业模式是巴菲特喜欢的类型：特许经营商收取加盟费和持续的特许权使用费，无需承担单店运营的大量资本支出和管理成本。品牌价值和消费者习惯构成了天然的护城河。冰雪皇后是美国人生活中的日常组成部分，就像可口可乐一样，是一种消费文化符号。

在伯克希尔的体系中，冰雪皇后虽然不是最大的利润贡献者，但它稳定、可靠、无需总部操心。巴菲特甚至将DQ暴风雪冰淇淋和Dilly Bar冰淇淋棒变成了伯克希尔年会的传统——每年年会上要卖出8,000个暴风雪冰淇淋，报纸投掷比赛的奖品也是DQ冰淇淋棒。冰雪皇后也是伯克希尔与可口可乐关系的一个有趣注脚：DQ门店大量采购可口可乐产品，这曾被某些机构质疑会影响巴菲特在可口可乐董事会的"独立性"——巴菲特的回应是："他们难道想让我们改买百事可乐？"

## 巴菲特评价精选

> "这两家企业完全符合我们的标准：业务易于理解、拥有优秀的经济特质、由杰出的管理者经营。"
> ——1997 巴菲特致股东信（谈收购冰雪皇后和明星家具）

> "有些机构质疑我的'独立性'，理由之一是麦克莱恩和冰雪皇后购买大量可口可乐产品。他们难道想让我们改买百事可乐？"
> ——2004 巴菲特致股东信

## 投资启示

冰雪皇后代表了巴菲特投资组合中"无聊但赚钱"的一类企业。它不会出现在财经头条上，不会让分析师兴奋，但它年复一年地贡献稳定的现金流。这种企业的价值在于可预测性——你不需要猜测明年的技术路线图或竞争格局，因为人们对冰淇淋的需求不会消失。

特许经营模式的优势在于杠杆效应：品牌所有者用最少的资本支出，通过加盟商的资金和劳动力，实现收入的规模化扩展。这与喜诗糖果的直营模式形成对比，但共同点是：两者都依赖品牌和消费者习惯来维持定价权。冰雪皇后提醒投资者，最好的生意往往是最简单的生意。

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## 利捷航空（NetJets）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/利捷航空

## 公司简介

利捷航空（NetJets）是全球最大的公务机共享所有权公司，也是这一商业模式的发明者。公司前身为Executive Jet Aviation（EJA），通过NetJets共享计划，客户可以购买公务机的部分所有权（如1/8或1/16份额），按需享用飞机服务，而无需承担整架飞机的全部成本。

伯克希尔哈撒韦于1998年完成对利捷航空的收购。至2007年，利捷航空在美国运营487架飞机，在欧洲运营135架，机队规模超过三大主要竞争对手加在一起的两倍。按大型客舱市场份额计算，利捷航空的占比接近90%。巴菲特对这家公司的信任体现在行动上——他卖掉了伯克希尔的专机"难以割舍号"（The Indefensible），将所有商务和私人飞行都交给利捷航空。

## 投资故事

利捷航空的投资故事是巴菲特收购史上最具戏剧性的篇章之一。收购之初，巴菲特对这一商业模式充满信心，但利捷航空的盈利之路远比预期漫长和坎坷。

收购后头几年，利捷航空在美国市场小有盈利，但欧洲业务持续亏损，导致整体利润微薄甚至亏损。2001年，虽然售出了创纪录数量的飞机，服务收入增长21.9%，但仍出现小幅亏损。巴菲特在2005年信中坦承自己曾预测该年利捷航空将盈利——"我错得一塌糊涂"。

转折出现在2006年，利捷航空终于实现全面盈利。但好景不长，2009年成为最大危机：利捷航空面临严重的财务问题，巴菲特不得不派出戴夫·索科尔（Dave Sokol）进行管理重组。索科尔大刀阔斧地削减成本、优化运营，效果显著。到2010年，利捷航空实现了重大突破，市场份额达到最接近竞争对手的五倍。2011年，新任CEO乔丹·汉塞尔（Jordan Hansell）交出了2.27亿美元税前收益的亮眼成绩单。

利捷航空的长期竞争优势在于网络效应和规模经济：机队越大，调度灵活性越高，客户体验越好，吸引更多客户形成正循环。到2019年，利捷航空已稳定在伯克希尔前十大利润贡献者之列，年收益约19亿美元（与其他四家企业合计）。

## 巴菲特评价精选

> "在利捷航空——共享飞机所有权的发明者——我们仍然是无可挑战的行业领袖。目前我们在美国运营487架飞机，在欧洲运营135架，机队规模超过三大主要竞争对手加在一起的两倍。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "去年伯克希尔面临的最大问题是利捷航空，一家提供飞机部分所有权的航空运营商。"
> ——2009 巴菲特致股东信

> "我怎么强调都不为过戴夫·索科尔在这家公司取得的成就的广度和重要性。"
> ——2010 巴菲特致股东信

## 投资启示

利捷航空的故事教导投资者几个重要道理。第一，即使是最优秀的商业模式，通往盈利的道路也可能漫长曲折——从1998年收购到2006年全面盈利，巴菲特等了八年。第二，行业领导地位不等于利润保障——利捷航空始终是行业第一，但很多年都在亏损。第三，好的管理层可以力挽狂澜——索科尔2009年的介入拯救了利捷航空。

更深层的启示在于巴菲特的耐心。换作大多数投资者，面对一家收购八年才盈利的公司，早已选择出售。但巴菲特看到的是竞争优势的不断加固——市场份额持续扩大、竞争对手不断衰弱——这让他有信心等待利润最终兑现。这种"过程中的确信"，正是价值投资者最宝贵的品质。

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## 华盛顿邮报（Washington Post）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/华盛顿邮报

## 公司简介

华盛顿邮报公司（The Washington Post Company）是一家美国媒体集团，旗下拥有《华盛顿邮报》报纸、新闻周刊（Newsweek）、多家电视台以及卡普兰教育集团（Kaplan）等业务。《华盛顿邮报》创刊于1877年，是美国最具影响力的报纸之一，以深度调查报道著称，尤其因1972年率先报道水门事件而声名大噪。

在巴菲特投资的年代，华盛顿邮报公司是典型的特许经营权企业。一座城市的主导报纸拥有近乎垄断的分类广告市场——招聘广告、房地产广告、汽车广告——这构成了极为强大的经济护城河。广告客户别无选择，必须在当地最大的报纸上刊登广告才能触达目标受众。这种"必需品"属性使得报纸能够持续提价而不会显著流失客户，为公司带来了高度可预测的现金流和丰厚的利润率。

华盛顿邮报公司由格雷厄姆家族控制，凯瑟琳·格雷厄姆（Katharine Graham）在丈夫1963年去世后接管了公司。她从一位毫无商业经验的社交名媛，成长为美国最受尊敬的女性企业领导人之一——不仅带领邮报度过了水门事件和五角大楼文件事件的考验，还将公司打造成了一台高效的盈利机器。巴菲特与凯瑟琳·格雷厄姆结成了深厚的友谊，并在公司治理和资本配置方面给予了大量建议。

值得注意的是，华盛顿邮报公司后来更名为格雷厄姆控股（Graham Holdings），并于2013年将《华盛顿邮报》报纸出售给亚马逊创始人杰夫·贝索斯。这标志着传统报业时代的终结，但巴菲特对这家公司的投资早已成为价值投资史上的经典案例。

## 投资故事

华盛顿邮报是巴菲特早期最重要的投资之一，也是他从"烟蒂投资法"完全转向"以合理价格买入优秀企业"的标志性案例。这笔投资将1,060万美元变成了超过10亿美元，持有超过30年。

**1973年：市场恐慌中的经典买入。** 1973年，美国股市因石油危机和经济衰退恐慌而暴跌。华盛顿邮报公司的股价跌至整个公司市值仅8,000万美元左右——而巴菲特估计，任何一个知情的买家都会愿意以4亿美元买下整家公司。换言之，市场给出了打两折的价格。巴菲特以约1,060万美元买入467,150股B股，成为公司最大的外部股东。

这笔投资体现了巴菲特投资哲学的精髓：他买的不是一张会上下波动的纸片，而是一家拥有一流特许经营权的企业的一部分。《华盛顿邮报》在首都拥有无可撼动的地位，其分类广告业务形成了天然垄断，任何竞争对手都难以复制这种"读者-广告客户"的双边网络效应。

**与凯瑟琳·格雷厄姆的伙伴关系。** 巴菲特与凯瑟琳·格雷厄姆的关系远不止普通的投资者与管理层关系。他担任公司董事会成员长达数十年，在资本配置策略上给予了关键性建议。其中最重要的一项是鼓励公司大规模回购股票。在1984年的致股东信中，巴菲特特别指出：华盛顿邮报公司持续以低于内在价值的价格回购股票，为所有留存股东创造了巨大价值。他还在1975年为凯瑟琳写了一份关于养老金投资策略的备忘录，该文后来被收录在伯克希尔年报中，成为投资经典文献。

**送报纸与资本增值。** 巴菲特投资华盛顿邮报还有一个充满诗意的细节：他在1940年代曾以少年身份为《华盛顿邮报》送报纸。他用送报挣来的钱开始了最初的投资。30年后，他用伯克希尔的资金买入了这家公司的大量股份。正如他在1995年致股东信中所说："我买GEICO股份的大部分资金，是靠送《华盛顿邮报》挣来的——而华盛顿邮报公司在多年之后，让伯克希尔把1,000万美元变成了5亿美元。"到最后清仓时，这个数字已经远超5亿。

**投资回报。** 以1,060万美元的初始投资计算，华盛顿邮报在最高峰时期为伯克希尔创造了超过100倍的回报。这笔投资持有超过30年，年化回报率约为15%-17%，虽然不是最高，但考虑到几乎零风险的确定性，堪称完美的投资。

## 巴菲特评价精选

> "符合这些标准的股票，我们打算长期持有；事实上，我们最大的一笔股权投资是467,150股华盛顿邮报B股，成本约1,060万美元，我们计划永久持有。"
> —— 1975 巴菲特致股东信

> "许多年前，一个好的1,000万美元投资机会就能为我们创造奇迹（想想1973年投资华盛顿邮报或1976年投资盖可保险的案例）。如今，就算有十个这样的机会，每个都增值到三倍，也仅仅能让伯克希尔的净资产增加0.25%。"
> —— 2001 巴菲特致股东信

> "我买GEICO股份的大部分资金，是靠送《华盛顿邮报》挣来的——而华盛顿邮报公司在多年之后，让伯克希尔把1,000万美元变成了5亿美元。"
> —— 1995 巴菲特致股东信

> "我们从盖可保险、华盛顿邮报和通用食品这三大重仓股的大规模回购中获益匪浅……在这些公司中，股东们的利益都因以低价回购而获得了实质性的增强。"
> —— 1984 巴菲特致股东信

> "另一个例子是华盛顿邮报——我投资的初始资金有一半来自1940年代给该报送报纸的收入。三十年后，该公司上市两年后，伯克希尔买入了一大笔股份。"
> —— 1994 巴菲特致股东信

## 投资启示

华盛顿邮报的投资案例是理解特许经营权价值和逆向投资的最佳教材之一，但它也包含了一个关于"变化"的深刻警示。

**第一，特许经营权在特定时代具有巨大价值。** 1973年，一座城市的主导报纸拥有近乎不可替代的广告平台地位。分类广告——招聘、房产、汽车——必须在当地最大报纸上刊登才有效果。这种"必需品"属性创造了强大的定价权和可预测的现金流。巴菲特认识到这一点，并在市场恐慌中以大幅低于内在价值的价格买入。

**第二，逆向投资需要深刻理解价值。** 1973年，市场先生给华盛顿邮报公司的标价是8,000万美元，而巴菲特估计其内在价值至少4亿美元。敢于在市场恐慌中大量买入，需要的不只是勇气，更需要对企业价值的深刻理解。巴菲特知道，《华盛顿邮报》的广告收入不会因为股市下跌而减少，读者不会因为经济衰退而停止阅读报纸。企业的内在价值独立于股价波动。

**第三，资本配置的重要性。** 巴菲特对华盛顿邮报最大的贡献之一，是建议公司持续回购低估的股票。这使得伯克希尔的持股比例从最初的约10%逐步提升到近19%，而无需额外投入一分钱。回购在股价低估时进行效果最大——可口可乐、华盛顿邮报和富国银行在低价位的回购，给伯克希尔带来的好处远超高价位回购。

**第四，护城河可能被颠覆。** 华盛顿邮报的案例也包含一个重要警示：看似坚不可摧的护城河也可能被技术变革所侵蚀。互联网——特别是Craigslist和各类在线招聘平台——彻底瓦解了报纸的分类广告垄断。巴菲特在1990年代已经察觉到"行业演变趋势"对媒体公司的冲击。这提醒投资者，在评估护城河时，必须考虑技术变革带来的颠覆风险。没有永恒的护城河，只有在特定时代有效的护城河。

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## 卡夫亨氏（Kraft Heinz）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/卡夫亨氏

## 公司简介

卡夫亨氏公司（The Kraft Heinz Company）是全球第五大食品饮料公司，2015年由卡夫食品（Kraft Foods）与亨氏公司（H.J. Heinz）合并而成。公司总部位于芝加哥和匹兹堡，旗下拥有众多家喻户晓的品牌：亨氏番茄酱、卡夫芝士、Oscar Mayer肉制品、Maxwell House咖啡、Jell-O甜品等。

亨氏公司由亨利·海因茨（Henry J. Heinz）于1869年创立，其番茄酱产品几乎成为该品类的代名词，在全球市场拥有极高的品牌认知度和市场份额。卡夫食品则源自菲利普·莫里斯集团，2012年拆分为两家公司——专注北美杂货业务的卡夫食品和全球零食巨头亿滋国际（Mondelez）。

卡夫亨氏的商业模式符合巴菲特偏好的"特许经营权"型消费品企业——拥有强大品牌、稳定需求和定价能力。然而，近年来消费者口味向健康、天然和新兴品牌转变，传统大众食品品牌面临着竞争优势被侵蚀的挑战。

## 投资故事

卡夫亨氏是巴菲特与巴西3G资本（3G Capital）合作的旗舰项目，也是他后来坦承"为亨氏付出了过高价格"的一笔投资。

**2013年：收购亨氏。** 巴菲特的朋友豪尔赫·保罗·雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀请伯克希尔共同收购亨氏。巴菲特"毫不犹豫地答应了"。伯克希尔出资约120亿美元，获得亨氏控股公司50%的股权，同时还购入了80亿美元的优先股（年票息7.2亿美元）。3G资本的团队负责日常管理和运营改革。巴菲特在2013年股东信中盛赞这是一笔"近180亿美元"的大型收购。

**2015年：合并卡夫。** 亨氏与卡夫食品合并，组建卡夫亨氏公司。伯克希尔持有新公司约26.7%的股权（325,442,152股），成为控股集团的一部分。GAAP要求伯克希尔按"权益法"核算这笔投资，因此卡夫亨氏不再出现在普通股投资列表中。合并完成后，伯克希尔还记录了68亿美元的投资增值。

**2018-2019年：价值减记。** 卡夫亨氏的经营状况开始恶化。2018年，公司确认了大额无形资产减值，伯克希尔因此计入约30亿美元的非现金减值损失。到2019年底，伯克希尔按GAAP记录的卡夫亨氏账面价值为138亿美元，但市值仅为105亿美元——低于98亿美元的投资成本。这意味着整个投资已经从账面上看是亏损的。

巴菲特后来在多个场合承认，他为亨氏"付出了过高的价格"。消费品行业的变革速度超出了预期：新兴品牌借助电商渠道快速崛起，传统大品牌的定价能力和市场份额面临前所未有的挑战。3G资本擅长的成本削减策略虽然在短期内提升了利润率，但过度削减可能影响了品牌的长期投资（如研发和营销），进一步加速了竞争力的下滑。

**持续持有。** 尽管面临困境，伯克希尔始终没有出售卡夫亨氏的股份。截至2021年底仍持有26.6%的权益，账面价值131亿美元。这部分反映了巴菲特作为控股集团成员的义务，也体现了他对食品行业长期基本面的信心。

## 巴菲特评价精选

> "两年前，我的朋友豪尔赫·保罗·雷曼邀请伯克希尔加入他的3G资本集团，共同收购亨氏。我毫不犹豫地答应了：我当即就知道，无论从个人交情还是财务回报来看，这次合作一定会顺利。"
> ——2014 巴菲特致股东信

> "豪尔赫·保罗和他的伙伴们是再好不过的合作伙伴了。我们和他们一样，热衷于买入、打造并永远持有满足人们基本需求和欲望的大型企业。不过在追求这个目标的过程中，我们走的是不同的路。"
> ——2015 巴菲特致股东信

> "按照通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元。这个数字的组成部分包括：248亿美元的经营收益；30亿美元的非现金无形资产减值损失（几乎全部来自我们对卡夫亨氏的持股）。"
> ——2018 巴菲特致股东信

> "在资产负债表上，伯克希尔按GAAP将卡夫亨氏持股记为138亿美元，代表截至2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计净资产中的份额。不过请注意，我们的持股在该日的市值仅为105亿美元。"
> ——2019 巴菲特致股东信

## 投资启示

卡夫亨氏是巴菲特关于买入价格重要性的最深刻教训之一。即便是拥有百年历史、强大品牌和稳定消费需求的企业，如果买入价格过高，投资回报仍然可能令人失望。巴菲特自己承认"为亨氏付出了过高的价格"，这与他一贯强调的安全边际原则形成了反讽。

这笔投资还揭示了传统护城河面临的新挑战。在电商时代，消费者更容易接触到新兴品牌，传统大品牌通过超市货架垄断获得的分销优势正在减弱。特许经营权并非永恒不变——消费者偏好的转变可以逐步侵蚀看似坚不可摧的品牌价值。

3G资本的合作模式也引发了关于成本削减与长期竞争优势之间平衡的思考。3G资本以"零基预算"闻名，善于通过削减冗余来快速提升利润率。但巴菲特和3G"走的是不同的路"——巴菲特更强调通过维持和增强企业文化与品牌投资来创造长期价值，而非主要依靠成本削减。卡夫亨氏的经历表明，过度的成本优化可能以牺牲长期竞争力为代价。

最后，这笔投资提醒我们内在价值评估中的一个陷阱：商誉和无形资产在资产负债表上可能被高估。当品牌价值受损时，巨额的商誉减值会对账面价值造成毁灭性打击。

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## 可口可乐（Coca-Cola）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/可口可乐

## 公司简介

可口可乐公司成立于1886年，总部位于亚特兰大，是全球最大的非酒精饮料公司。公司拥有超过500个饮料品牌，产品销往全球200多个国家和地区，每天的饮料消费量超过19亿杯。其核心产品可口可乐是人类历史上最具辨识度的品牌之一。

可口可乐的商业模式精妙而简洁：公司生产浓缩糖浆，授权全球各地的装瓶商进行灌装和分销。这种"轻资产"模式使公司无需承担大量固定资产投入，却能通过品牌溢价获取丰厚利润。公司的核心竞争力在于其无与伦比的全球品牌价值、遍布世界的分销网络，以及消费者对其口味的深层心理依赖。正如巴菲特所观察到的，可口可乐的产品满足的是人类对液体消费的永恒刚需——这个需求永远不会消失。

可口可乐是巴菲特眼中"伟大企业"的完美标本：简单易懂的业务、强大的护城河、极高的资本回报率、持续增长的自由现金流，以及几乎不需要再投资就能维持竞争优势的商业特质。

## 投资故事

巴菲特与可口可乐的缘分远早于他的投资。1985年的股东信中，他幽默地宣布："在效忠另一种软饮料48年之后，你们的董事长做出了一个史无前例的行为转变——改喝新款的樱桃可口可乐了。"这位终身的可口可乐爱好者，终于在1988年将热爱转化为了投资行动。

1988年，巴菲特开始大规模买入可口可乐股票，这是当年伯克希尔最重要的投资决策之一。他在1988年的致股东信中写道："我们打算长期持有这些证券。事实上，当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"这句话后来成为巴菲特最广为人知的投资名言之一。

到1994年8月，伯克希尔完成了对4亿股可口可乐的七年期收购，总成本为13亿美元。在2022年的致股东信中，巴菲特回忆说："总成本为13亿美元——这在当时的伯克希尔是一笔相当大的数目。"

这笔投资的回报令人叹为观止。1994年伯克希尔从可口可乐收到的现金股息是7,500万美元；到2022年，这笔股息增长到了7.04亿美元。巴菲特感叹道："年年增长，跟过生日一样确定。查理和我需要做的全部事情就是去兑现可口可乐的季度股息支票。"

当然，这笔投资并非一帆风顺。1999年至2005年间，可口可乐的股价经历了长达数年的低迷期，市值一度从高峰回落超过40%。但巴菲特从未动摇，始终坚持持有。到2020年，伯克希尔持有的4亿股可口可乐市值已达219亿美元——相对于13亿美元的成本，增值近16倍。加上数十年来累计收到的数十亿美元股息，这无疑是投资史上最成功的长期持股之一。

## 巴菲特评价精选

> "当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"
> —— 1988 巴菲特致股东信

> "一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障——比如成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "1994年我们从可口可乐收到的现金股息是7,500万美元。到2022年，这笔股息增长到了7.04亿美元。年年增长，跟过生日一样确定。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

> "可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。耐心总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "可口可乐于1886年在亚特兰大的一间药房里诞生。（伯克希尔对新生事物不太感冒。）……可口可乐和运通都成了全球知名品牌，而且液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

## 投资启示

可口可乐的投资案例集中体现了巴菲特投资哲学中几个核心原则：

**品牌即护城河**。可口可乐拥有世界上最强大的消费品品牌之一。巴菲特在2007年的信中将其列为"强大的全球品牌"的典范，与吉列、美国运通并列。这种品牌力量创造了定价权——消费者愿意为一罐可口可乐支付远超其原材料成本的价格。这正是"买大宗商品，卖品牌产品"这一商业成功秘诀的体现。

**简单而持久的商业模式**。巴菲特强调投资要在自己的能力圈之内。可口可乐的业务极其简单——卖糖水——但其简单性恰恰是其力量所在。一百多年来，核心产品几乎没有改变，而竞争优势却在不断加深。

**耐心的力量**。从1988年开始买入至今，巴菲特持有可口可乐超过35年，从未卖出一股。这种超长期持有策略让复利的魔力得以充分展现。13亿美元的投资，如今每年仅股息收入就超过7亿美元——年股息回报率超过54%。

**合理价格买入伟大企业**。1988年买入时，可口可乐并不"便宜"——市盈率约15倍。但巴菲特认识到，为一家拥有持久竞争优势的伟大企业支付合理价格，远胜于以低价买入平庸企业。这标志着他从格雷厄姆式的"捡烟蒂"投资法，彻底转向了"以合理价格买入伟大企业"的新范式。

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## 吉列（Gillette）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/吉列

## 公司简介

吉列公司创立于1901年，由金·坎普·吉列（King Camp Gillette）在波士顿创办，以其发明的安全剃须刀起家。经过一个多世纪的发展，吉列成为全球剃须用品的绝对霸主，其品牌几乎成为"剃须刀"的代名词。公司的商业模式堪称经典：以相对低廉的价格出售刀架（"把手"），然后通过高利润率的替换刀片获取持续收入——这就是著名的"剃须刀与刀片"模式。

吉列的护城河来自多个层面：全球第一的品牌认知度、持续的技术创新（从双刀片到三刀片再到五刀片）、遍布全球的分销网络，以及消费者对其产品品质的深度信任。在巴菲特持有的时代，吉列占据全球剃须刀和刀片市场约70%的份额，定价权极强。

2005年，宝洁（Procter & Gamble）以约570亿美元收购了吉列，伯克希尔作为吉列最大股东之一，将所持股票转换为宝洁股份。

## 投资故事

巴菲特对吉列的投资始于1989年，是他继可口可乐之后又一笔标志性的品牌投资。1989年7月，伯克希尔以6亿美元购入吉列公司可转换优先股，年息8.75%，十年强制赎回，可按每股50美元转换为普通股。

这笔投资的时机恰到好处。当时吉列正面临来自激进投资者罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman）的恶意收购威胁，巴菲特作为"白衣骑士"出手，既帮助公司稳定了局面，也为自己锁定了极具吸引力的投资条款。

1991年，巴菲特将优先股转换为普通股。此后，吉列的股价在90年代大幅上涨，与可口可乐一起成为推动伯克希尔净资产增长的两大引擎。巴菲特在1991 巴菲特致股东信中回忆，光是可口可乐和吉列两只股票就贡献了伯克希尔当年21亿美元净资产增长中的近16亿。

到1994年，凭借持有吉列的股票，伯克希尔拥有全球剃须刀和刀片市场约7%的份额，带来约2.5亿美元的销售额。2005年宝洁收购吉列时，伯克希尔最初6亿美元的投资已增值至数十亿美元。

## 巴菲特评价精选

> "每天晚上想到有25亿男性的胡子在生长，我就安心入睡了。"
> —— 巴菲特多次在股东大会上引用的经典语录

> "一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障——比如成为低成本生产商（盖可保险、好市多），或者拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "凭借持有吉列的股票，伯克希尔大约拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按营收计而非按销量计），1994年为我们带来大约2.5亿美元的销售额。"
> —— 1994 巴菲特致股东信

## 投资启示

吉列的投资案例是巴菲特"品牌即护城河"理论的完美注脚。

**消费垄断的力量**。吉列在全球剃须用品市场拥有近乎垄断的地位。巴菲特深知，当一个品牌成为某一品类的代名词时，它就拥有了几乎不可动摇的竞争优势。消费者在选购剃须刀时甚至不会考虑其他品牌——这种心智占有就是最深的护城河。

**"白衣骑士"策略**。巴菲特以"友好投资者"的身份出现在吉列面临恶意收购威胁之际，既为公司提供了保护，也为自己争取到了极为有利的投资条款（8.75%的优先股利率加上转股权）。这种策略后来在美国银行、高盛等投资中反复出现，成为巴菲特的标志性操作。

**"剃须刀与刀片"模式的启示**。巴菲特对商业模式的洞察力在此展露无遗。他看到的不仅是一家卖剃须刀的公司，而是一个拥有持续经常性收入的商业引擎——每个使用吉列刀架的男性都会持续购买替换刀片，为公司带来可预测的现金流。这种"买大宗商品，卖品牌产品"的模式，是巴菲特最钟爱的商业形态。

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## 喜诗糖果（See's Candies）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/喜诗糖果

## 公司简介

喜诗糖果由玛丽·喜（Mary See）于一个世纪前在洛杉矶创立，是美国西海岸最著名的高端盒装巧克力和糖果制造零售商。公司以独家配方制作巧克力、太妃糖、花生脆等经典产品，通过遍布美国西部的数百家古色古香的零售门店直接面向消费者销售。

喜诗糖果经营的盒装巧克力行业并不令人兴奋——美国人均消费量很低且几乎没有增长。在这个行业中，许多一度声名显赫的品牌早已消失，过去数十年里只有三家公司赚到了超过象征性的利润。然而，尽管喜诗的收入大部分来自寥寥几个州，它却占到了整个行业将近一半的利润。

喜诗糖果的核心竞争力在于其强大的品牌忠诚度和消费者的情感连接。在加州和美国西部，喜诗糖果已经成为节日送礼和家庭传统的代名词。消费者购买的不仅是巧克力，更是一种温暖的情感记忆。这种深植于消费者心智中的品牌认同，赋予了公司强大的定价权——可以持续提价而不会失去顾客。

公司的商业模式还有两个天然优势：产品以现金销售，消除了应收账款；生产和分销周期很短，使得存货极少。这两个因素将运营资金需求压到了最低。

## 投资故事

1972年，巴菲特和芒格通过旗下的蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）收购了喜诗糖果。这笔收购堪称巴菲特投资生涯中最重要的转折点之一——它教会了巴菲特"伟大企业"的真正价值，从此彻底改变了他的投资哲学。

收购过程本身就充满戏剧性。卖方（See's家族）开价3,000万美元，而巴菲特死咬着不肯超过2,500万美元。他后来坦承："三倍于净有形资产的价格让我有点发憷。"当时巴菲特仍深受格雷厄姆"捡烟蒂"投资法的影响，习惯于以低于账面价值的价格买入。芒格则坚持认为喜诗值这个价。最终，卖家做出了让步，以2,500万美元成交。

巴菲特后来在2007年的信中忏悔道："我死咬着不肯超过2,500万美元。幸运的是，他让步了。否则的话，我一犹豫，这13.5亿美元的利润就落入别人口袋了。"

收购时的喜诗糖果，年销售额为3,000万美元，税前利润不到500万美元，经营所需资本仅800万美元——投入资本税前回报率高达60%。此后的数十年，这家企业展现了惊人的经济引擎特质：到2007年，销售额增长到3.83亿美元，税前利润达到8,200万美元，而经营所需资本仅增加到4,000万美元。也就是说，从收购至2007年，伯克希尔仅需再投入区区3,200万美元，就足以支撑业务增长，而累计税前利润总计达到了13.5亿美元。

巴菲特用了一个生动的比喻："就像亚当和夏娃开创了那项最终孕育出60亿人的活动一样，喜诗糖果为我们催生了一条条新的现金流。"喜诗产生的巨额自由现金流被源源不断地输送到伯克希尔总部，用于收购其他优秀企业，形成了滚雪球式的良性循环。

到2014年，喜诗糖果累计创造了19亿美元的税前利润，而其成长所需的额外投资仅仅4,000万美元。巴菲特在《伯克希尔的过去、现在与未来》一文中写道："通过观察喜诗糖果的运营，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会。"——正是喜诗糖果的经验，直接促成了巴菲特后来对可口可乐的重仓投入。

## 巴菲特评价精选

> "让我们来看看这种梦幻般生意的原型——我们自己的喜诗糖果（See's Candies）。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "我死咬着不肯超过2,500万美元。幸运的是，他让步了。否则的话，我一犹豫，这13.5亿美元的利润就落入别人口袋了。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "通过观察喜诗糖果的运营，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "控制喜诗糖果的家族开价3000万美元，查理说得对，它值这个价。但我不想出超过2500万美元，即便是2500万我也不太情愿。我这种误入歧途的谨慎差点毁了一桩绝佳的收购。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "整整一个世纪前，玛丽·喜（Mary See）用独家配方重新改良了一种古老的产品，开始了她的事业。她的商业计划还包括开设古色古香的小店，配上亲切友好的销售人员。她在洛杉矶的第一家小店最终发展成了几百家门店，遍布整个西部。"
> —— 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

喜诗糖果是巴菲特投资哲学演变的关键催化剂，这笔收购所蕴含的教训深刻而持久：

**从"捡烟蒂"到"伟大企业"的转变**。在收购喜诗之前，巴菲特主要遵循格雷厄姆的方法——寻找价格低于清算价值的捡烟蒂式投资。喜诗糖果让他认识到，以合理价格买入拥有强大品牌和护城河的伟大企业，远比以低价买入平庸企业更有价值。这一认知转变是芒格对巴菲特最重要的影响之一。

**轻资产模式的威力**。喜诗糖果完美诠释了什么是"不需要资本投入就能持续增长的企业"。巴菲特将其与飞安公司（FlightSafety）对比：飞安虽然也是好企业，但必须不断投入巨额资本才能增长；而喜诗几乎不需要追加投资，利润全部可以自由支配。这种企业就像一个利率不断上升的储蓄账户——"伟大的账户支付超高利率，而且随着时间推移利率还会不断上升。"

**定价权是最好的护城河**。喜诗糖果能够年复一年地提价——不是因为成本上升被迫为之，而是因为消费者心甘情愿地接受。这种定价权来源于品牌在消费者心智中不可替代的地位。巴菲特总结为："买大宗商品，卖品牌产品——这一直是商业成功的秘诀。"

**现金流再投资的复利效应**。喜诗糖果不仅自身是一台利润机器，更重要的是它产生的现金流被用于收购其他企业，而这些企业又产生新的现金流——形成了巴菲特所说的"兔子繁殖"效应。这正是伯克希尔帝国滚雪球式增长的核心逻辑。

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## 国民保险公司（National Indemnity）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/国民保险公司

## 公司简介

国民保险公司（National Indemnity Company，简称NICO）是伯克希尔·哈撒韦旗下最重要的保险子公司，总部位于内布拉斯加州奥马哈。如今按净资产衡量，它是全球最大的财产意外险公司，但它的起步同样卑微。

1940年，杰克·林沃特（Jack Ringwalt）在奥马哈白手起家创办了这家公司。杰克的梦想近乎荒唐——这家弱小的公司必须与拥有充足资本的保险巨头们竞争，那些巨头凭借遍布全国的、资金雄厚且历史悠久的代理商网络，早已占据了牢固的市场地位。国民保险公司选择了一条差异化道路：通过遍布全国的一般代理人（General Agent）网络，专注于承保商业汽车险和一般责任险等"非标准"或"超额及剩余"险种——这些是大公司不屑于做或不愿承接的高风险业务。

国民保险公司的核心竞争力在于承保纪律。在保险行业的繁荣期，当竞争对手纷纷降价抢夺市场份额时，国民保险宁愿让业务量大幅萎缩，也绝不以不合理的费率承保。反之，在行业低谷、其他公司收缩业务时，国民保险则大举扩张。这种反周期的承保策略需要极大的耐心和纪律——而这正是杰克·林沃特和他的继任者们代代传承的文化。

1967年巴菲特以860万美元收购国民保险后，它成为伯克希尔保险帝国的基石。从最初1,900万美元的浮存金，到如今超过1,470亿美元的保险浮存金总额，国民保险公司作为母体孕育了伯克希尔整个财产意外险版图，堪称商业史上投资回报率最高的收购之一。

## 投资故事

国民保险公司的收购是伯克希尔从一家衰落中的纺织企业转型为金融帝国的关键转折点——没有这笔收购，就没有今天的伯克希尔。

**1967年：命运的转折。** 1960年代，伯克希尔的纺织业务虽然在蔡斯（Ken Chace）的管理下有所改善，但即使在行业景气高峰也从未真正赚到大钱。巴菲特一直在寻找更好的资本配置渠道。1967年初，杰克·林沃特出售国民保险公司的机会出现了。杰克后来回忆说："如果我自己不卖，我的遗嘱执行人也会卖。与其那样，不如卖给我信任的人。"巴菲特以860万美元完成收购，获得了670万美元的净有形资产。更关键的是，按照保险业务的特性，这些资产可以投入到有价证券中——把这个投资组合重新配置为巴菲特本来就想持有的证券是轻而易举的事。

**承保纪律的典范。** 国民保险公司在菲尔·利舍（Phil Liesche）的领导下，展现了惊人的承保纪律。1978年，在约9,000万美元的已赚保费上实现了1,100万美元的承保利润。但更令人印象深刻的是它在逆境中的表现：1971年行业费率开始下调时，公司宁愿让直接业务量明显萎缩，也不追随同行降价。1982年，当过去丰厚利润吸引大量竞争者以难以为继的费率蜂拥入市时，国民保险的业务从远高于行业平均的盈利水平滑落，但管理层绝不为了维持保费规模而放弃承保标准。这种"宁可让业务归零，也不承保亏钱生意"的文化，是巴菲特最为推崇的品质。

**阿吉特·贾恩的再保险奇迹。** 1986年，阿吉特·贾恩（Ajit Jain）加入国民保险公司，负责一个小而艰难的再保险业务。多年来，他把这项业务打造成了保险界独一无二的巨人。阿吉特的天才在于他能够对极端风险——飓风、地震、恐怖袭击——进行精准定价，同时保持铁一般的承保纪律。在他的领导下，国民保险的再保险部门成为世界上最大的"自产"浮存金来源之一。

**从860万到全球之最。** 巴菲特在致股东信中反复提到这个令人惊叹的数字：1967年以860万美元收购的国民保险公司，到2014年已经累计产生了240亿美元的承保收益，浮存金从1,900万美元增长到770亿美元以上。正如他所说："而这一切都始于1967年我们以860*万*美元收购了国民保险公司。"

## 巴菲特评价精选

> "1967年初，我让伯克希尔花860万美元收购了国民保险公司，这是一家位于奥马哈的小型但前途光明的保险公司。保险正中我的甜蜜区：我理解这个行业，也喜欢它。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "自从1967年以860万美元收购国民保险公司以来，财产意外险一直是推动我们扩张的引擎。如今，按净资产衡量，国民保险是全世界最大的财产意外险公司。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

> "1978年伯克希尔整体优异成绩的头号功臣，是国民保险公司由菲尔·列舍领导的那部分保险业务。在大约9,000万美元的已赚保费上，实现了约1,100万美元的承保利润——即使以行业景气良好为背景，这也是一流的成绩。"
> —— 1978 巴菲特致股东信

> "我们当即让阿吉特负责国民保险公司旗下那个小而艰难的再保险业务。多年来，他把这项业务打造成了保险界独一无二的巨人。"
> —— 2009 巴菲特致股东信

> "然后来了一记好运：1967年，国民保险公司出现了收购机会，我们便将资源转向了保险和其他非纺织业务。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

## 投资启示

国民保险公司的故事是理解伯克希尔商业模式的钥匙——它揭示了保险浮存金如何成为世界上最强大的投资杠杆。

**第一，浮存金是保险业的灵魂。** 保险公司先收保费、后赔付，中间持有的资金就是浮存金。如果承保盈利（综合比率低于100%），这些浮存金实际上是"别人付你钱让你帮他们保管的钱"——比无息贷款还好，因为你是在赚利息的同时还有人付你管理费。国民保险公司证明了一个惊人的事实：只要承保纪律够好，浮存金的成本可以长期为负。

**第二，承保纪律比增长更重要。** 保险行业最大的陷阱是"制度性惯性"——没有CEO愿意告诉股东业务在萎缩。但国民保险公司在菲尔·利舍的领导下，敢于在费率不合理时大幅缩减业务。1986年的数据极为生动：在行业普遍亏损的年份，国民保险的月均保费收入从500万美元因为费率合理化而飙升至2,000万以上。这种反周期策略——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪——正是巴菲特投资哲学在保险经营中的完美体现。

**第三，小收购可以改变一切。** 860万美元在1967年不算大数目，但这笔收购彻底改变了伯克希尔的命运。它提供了源源不断的浮存金用于投资，孕育了阿吉特·贾恩的再保险帝国，最终使伯克希尔拥有了全球最大的财产意外险业务。巴菲特经常说，伯克希尔的成功始于"一记好运"——国民保险公司出现了收购机会。但真正的智慧在于，他认识到了这个机会的真正价值，并且一旦抓住就再也没有放手。

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## 大都会通信（Cap Cities/ABC）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/大都会通信

## 公司简介

大都会通信公司（Capital Cities Communications, Inc.），后更名为大都会/ABC公司（Capital Cities/ABC, Inc.），是20世纪美国最成功的媒体企业之一。公司由弗兰克·史密斯（Frank Smith）于1954年创立，最初只是一家小型电视台运营商。在汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）的卓越领导下，大都会通信通过一系列精明的收购，从一家地方小台成长为美国最大的媒体集团之一。

1985年，大都会通信完成了美国企业史上最经典的"蛇吞象"收购——以35亿美元收购了规模远大于自己的美国广播公司（ABC）。这笔交易使得公司同时拥有ABC电视网络、ESPN体育频道、多家电视台和广播电台、以及报纸出版业务，成为美国传媒版图中的重量级选手。

大都会通信的核心竞争优势在于其独特的管理文化。在汤姆·墨菲的领导下，公司以极度节俭的成本控制、分权化的管理结构和对优质媒体资产的精准收购而著称。墨菲的管理哲学——"干的人给高薪，但绝不养冗员"——深刻影响了巴菲特后来经营伯克希尔的方式。

1996年，大都会/ABC被沃尔特·迪士尼公司以190亿美元收购，结束了其作为独立公司的历史。

## 投资故事

大都会通信是巴菲特投资生涯中最重要的投资之一，也是他与汤姆·墨菲长达数十年友谊的结晶。

**1977年：初始投资。** 巴菲特以1090万美元买入大都会通信的股票。他在1977年股东信中解释了为什么这类投资在短期内对经营收益影响甚微："去年按我们的持股比例计算，可归属于我们的收益约为130万美元。但体现在经营收益数字上的只有区区4万美元的年度现金股利。"这正是巴菲特后来发展出透视盈余概念的缘起之一。

**1985年：大手笔投资。** 当大都会通信准备收购ABC时，巴菲特同意以每股172.50美元购入300万股大都会通信股票（总投资约5.175亿美元），帮助墨菲筹集收购所需的35亿美元资金。巴菲特坦言"这里没有便宜货可捡"——他以全价买入，因为他的目的不是捡漏，而是与"一个卓越的业务组合和一群杰出的人"结成长期联盟。

巴菲特在信中自嘲："你们中有些人可能会纳闷：既然你们的董事长在1978至1980年间以每股43美元的价格卖掉了同一家公司的股票，怎么现在又以172.50美元的高价买回来呢。我料到各位会有这个问题，所以1985年大部分时间都在想一个漂亮的答案来自圆其说。请再给我一点时间。"

**1985-1995年：黄金十年。** 大都会/ABC成为伯克希尔的核心持仓之一，与可口可乐、盖可保险和华盛顿邮报并列为"四大永久持股"。在墨菲和伯克的管理下，公司持续创造优异的经营业绩。伯克希尔的持股从300万股增至2000万股，到1995年底市值已达24.675亿美元。

**1994年：小失误。** 巴菲特在1993年底以每股63美元卖出了1000万股大都会股票，到1994年底股价涨到了85.25美元，差额2.225亿美元。他在信中自嘲般地写下了这个"痛苦的教训"。

**1996年：迪士尼收购。** 迪士尼以190亿美元收购大都会/ABC，伯克希尔以此退出了这笔长达近20年的投资，获得了丰厚的回报。

**汤姆·墨菲：最敬佩的CEO。** 大都会通信投资的核心不是商业模式，而是人。汤姆·墨菲被巴菲特视为"史上最杰出的商业管理者"之一。墨菲的管理原则深刻影响了巴菲特：分权经营、成本控制、以收购为核心的增长策略、以及对人才的尊重。巴菲特在2024年股东信中仍然引用墨菲60年前给他的忠告："点名表扬，分类批评。"

## 巴菲特评价精选

> "大都会通信公司的汤姆·墨菲——他堪称双料冠军，收购标的精准锁定在第一类公司，而自身的经营才华又使他成为第二类的领军人物。"
> ——1981 巴菲特致股东信

> "我们对Cap Cities的投资使我们与一个卓越的业务组合和一群杰出的人结成了联盟——而且我们喜欢这种大手笔参与的机会。"
> ——1985 巴菲特致股东信

> "这一理念使得我们每年都要如实向你们汇报。不过，在谈及具体子公司的问题时，我们会尽量遵循汤姆·墨菲60年前给我的忠告：'点名表扬，分类批评。'"
> ——2024 巴菲特致股东信

> "30年前，时任大都会CEO的汤姆·墨菲用一个假想的小故事向我阐明了这一点。话说有位员工向老板申请增聘一名助手。这位员工觉得每年多花2万美元的薪水不算什么。但他的老板告诉他，考虑到加薪、福利和其他开支，这实际上不止2万。"
> ——2004 巴菲特致股东信

## 投资启示

大都会通信是巴菲特管理层投资哲学的巅峰之作。在这笔投资中，管理层的品质不是加分项，而是决定性因素。巴菲特愿意以"全价"买入，正是因为他对汤姆·墨菲的能力和品格有着绝对的信心。这提示我们：当你遇到一位真正出色的管理者时，不必过于纠结买入价格——卓越的管理会随着时间创造出远超预期的价值。

墨菲的管理哲学也直接塑造了巴菲特经营伯克希尔的方式。"干的人给高薪，但绝不养冗员"、"分权经营，让最了解业务的人做决策"、"收购好企业而非试图改造差企业"——这些原则如今已成为伯克希尔企业文化的基因。巴菲特曾引用过一句概括性的评价："要想赢得好经理人的名声，关键是要收购好企业。"

大都会通信还展示了优质媒体资产在特定历史时期的特许经营权价值。在有线电视和互联网兴起之前，拥有电视网络和地方电视台牌照的公司享有天然的垄断地位。这种护城河后来被科技变革所侵蚀，但在1977-1996年的黄金时代，它为投资者创造了惊人的回报。

最后，大都会通信提醒我们，最好的投资往往来自最深厚的人际关系。巴菲特与墨菲的友谊跨越了半个世纪，这种建立在相互尊重和共同价值观基础上的信任，是任何财务分析都无法替代的安全边际。

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## 威利家居（R.C. Willey）
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**类别**：旗下企业

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## 威瑞森通讯（Verizon）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/威瑞森通讯

## 公司简介

威瑞森通讯公司成立于2000年，由贝尔大西洋（Bell Atlantic）和GTE合并而成，总部位于纽约市，是美国最大的无线通信运营商。公司继承了贝尔系统（Ma Bell）的深厚传统，拥有覆盖全美的4G LTE和5G无线网络，以及东北部地区的光纤宽带网络（Fios）。

威瑞森的核心竞争力在于其无线网络的覆盖质量和可靠性——长期以来，威瑞森的网络质量被评为美国运营商之首。电信行业具有典型的寡头垄断特征：美国无线通信市场基本上只有三家主要运营商（威瑞森、AT&T和T-Mobile），进入壁垒极高（频谱资源稀缺、基础设施投资巨大），客户转换成本也不低。

然而，电信行业也有其固有弱点：资本支出极为庞大（5G网络建设需要持续的巨额投入）、价格竞争激烈（三家运营商之间的资费战从未停歇）、技术迭代快速（从3G到4G到5G，每一代技术都需要重新铺设大量基础设施）。这些特征使电信行业成为一个"看似有护城河，实则需要不断重挖护城河"的行业。

## 投资故事

伯克希尔对威瑞森的投资是一笔规模较大但持有时间较短的投资。2020年第四季度，伯克希尔悄然建立了约1.47亿股的庞大仓位，投入成本约87亿美元——这是当时伯克希尔披露的新增持仓中规模最大的一笔。

这笔投资的逻辑似乎基于以下几点：威瑞森拥有约5%的高股息率，在低利率环境下极具吸引力；公司的无线业务拥有稳定的客户基础和可预测的现金流；以及5G网络升级可能带来的长期增长潜力。

然而，伯克希尔在威瑞森上的持有时间远短于其他主要持仓。到2022年，伯克希尔已基本清仓威瑞森。这笔投资的结果并不出色——在持有期间，威瑞森的股价表现平平，未能跑赢大盘。

威瑞森投资的快速离场，反映了巴菲特（或其投资团队）对电信行业长期投资价值的重新评估。

## 巴菲特评价精选

> 威瑞森在2020年以87亿美元的巨额投入首次出现在伯克希尔的前十五大持仓中，持股比例达3.5%。这笔投资的建仓规模之大，表明它经过了深思熟虑的决策过程。
> —— 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

威瑞森是伯克希尔近年来为数不多的"快进快出"式投资，其教训值得深思。

**高股息不等于好投资**。威瑞森约5%的股息率在低利率时代极具吸引力，但高股息有时候是公司缺乏增长机会、将大部分利润分配给股东的信号。对于需要持续大规模资本支出的电信行业来说，高股息可能以牺牲未来竞争力为代价。

**"看似有护城河"的陷阱**。电信行业表面上具备寡头垄断、高进入壁垒等护城河特征，但其护城河需要持续的巨额投资来维护——这与可口可乐或喜诗糖果那种"几乎不需要再投资就能维持竞争优势"的商业模式形成鲜明对比。巴菲特最终的离场或许说明，他意识到电信行业的护城河"宽"但不"深"。

**及时纠错的勇气**。巴菲特在威瑞森上的快速离场，与他在康菲石油上逐步减持的做法类似——一旦意识到投资逻辑有误，果断行动比固守错误要明智得多。这种"杀伐果断"的风格，与"永远持有"的哲学并不矛盾——后者仅适用于真正拥有持久竞争优势的伟大企业。

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## 富国银行（Wells Fargo）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/富国银行

## 公司简介

富国银行成立于1852年，总部位于旧金山，是美国最大的银行之一。其业务覆盖社区银行、批发银行和财富管理三大板块，在全美拥有数千家网点，服务数千万客户。作为美国最重要的房地产贷款机构之一，富国银行在抵押贷款、小企业贷款和消费信贷等领域长期占据领先地位。

在巴菲特眼中，富国银行的核心竞争优势在于其卓越的管理层和保守审慎的经营文化。银行业是一个高杠杆行业——资产通常是股本的20倍——这意味着即便只涉及一小部分资产的失误就可能毁掉大部分股本。在这种环境下，管理质量就是一切。巴菲特在1990年的信中写道："由于20:1的杠杆比率会放大管理上的优势和劣势，我们对以'便宜'的价格买入管理不善的银行毫无兴趣。相反，我们唯一感兴趣的是以合理的价格买入管理优秀的银行。"

富国银行之所以能成为伯克希尔的核心持仓长达数十年，正是因为它在一个危险行业中展现出了稀有的纪律性——专注于自己理解的领域，拒绝追随同行的冒险行为，持续产生高水平的股本回报率和资产回报率。

## 投资故事

巴菲特对富国银行的投资始于1989-1990年，这是一个充满恐慌的时期。当时美国房地产泡沫破裂，加州尤其严重，银行股集体暴跌。一个月接一个月，曾经备受尊敬的银行所做的愚蠢贷款决策被公之于众。投资者完全有理由得出结论：没有哪家银行的数字是可信的。

在这种恐慌氛围中，巴菲特逆势而行。他以约2.9亿美元买下了富国银行10%的股权——不到税后收益的5倍，不到税前收益的3倍。他在1990年的致股东信中写了一段关于银行投资的经典论述："在富国银行，我们认为找到了银行业最好的管理者——卡尔·理查德和保罗·哈森。在很多方面，卡尔和保罗的组合让我联想到另一对搭档——大都会/ABC的汤姆·墨菲和丹·伯克。"

巴菲特详细分析了富国银行面临的三重风险：加州大地震、系统性金融危机、以及西海岸房地产崩溃。他承认这些风险都不能排除，但用一笔精彩的算术证明了即使最坏情况发生，富国银行也不过是盈亏平衡——"这样一年并不会让我们感到烦恼。事实上，在伯克希尔我们很乐意收购或投资第一年不赚钱的企业或项目，只要之后能预期在不断增长的股本上获得20%的回报。"

此后，巴菲特持续增持富国银行。到2016年，伯克希尔持有5亿股富国银行股票，持股比例达10%，市值约275亿美元——相对于最初2.9亿美元的投入，增值近百倍。富国银行也与美国运通、可口可乐和IBM一起被列为伯克希尔的"四大"核心持仓，连续多年在致股东信中被重点提及。

然而，这个故事有一个沉痛的尾声。2016年，富国银行爆出虚假账户丑闻——员工在未经客户同意的情况下，开设了数百万个虚假银行账户和信用卡账户，以达成内部销售指标。这场丑闻从根本上动摇了巴菲特对这家银行管理文化的信任。他在此前还引用过富国银行CEO约翰·斯坦普夫的名言："有趣的是，旧的赔钱方法还好端端的，这个行业偏要发明新的赔钱方法。"——讽刺的是，正是斯坦普夫治下的富国银行发明了一种全新的"赔钱方法"。

从2017年起，伯克希尔开始逐步减持富国银行。持股比例从2016年的10%降至2019年的8.4%，此后继续大幅减持，到2020年后的股东信中，富国银行已从伯克希尔的主要持仓名单中消失。这是巴菲特投资生涯中罕见的"失恋"案例——一段长达30年的投资关系，因管理层的诚信问题而最终走向终结。

## 巴菲特评价精选

> "在富国银行，我们认为找到了银行业最好的管理者——卡尔·理查德和保罗·哈森。在很多方面，卡尔和保罗的组合让我联想到另一对搭档——大都会/ABC的汤姆·墨菲和丹·伯克。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

> "由于20:1的杠杆比率会放大管理上的优势和劣势，我们对以'便宜'的价格买入管理不善的银行毫无兴趣。相反，我们唯一感兴趣的是以合理的价格买入管理优秀的银行。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

> "借着大家争相抛售银行股的东风，我们以2.9亿美元买下了富国银行10%的股权，不到税后收益的5倍，不到税前收益的3倍。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

> "银行业并不是我们偏爱的行业。当资产是股本的20倍——这是这个行业的常见比率——即便只涉及一小部分资产的失误就可能毁掉大部分股本。而在许多大银行，失误已经成为常态而非例外。大多数失误源于一种管理上的通病：管理层不自觉地模仿同行的行为，不管这样做有多蠢。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

> "低价最常见的原因是悲观情绪——有时是弥漫整个市场的，有时则仅限于特定公司或行业。我们乐于在这样的环境中做买卖，不是因为我们喜欢悲观，而是因为我们喜欢悲观带来的价格。乐观主义才是理性买家的大敌。"
> —— 1990 巴菲特致股东信

## 投资启示

富国银行的投资案例是巴菲特投资生涯中最完整的"从买入到卖出"的故事，既包含了辉煌的成功，也包含了沉痛的教训：

**在恐慌中买入优质资产**。1990年的银行股恐慌为巴菲特提供了以极低价格买入优质银行的机会。他的那句名言——"我们喜欢悲观带来的价格，乐观主义才是理性买家的大敌"——在这笔投资中得到了完美的诠释。关键不在于逆势操作本身，而在于独立思考：巴菲特不是盲目的逆向投资者，他之所以敢在恐慌中买入，是因为他通过严格的分析证明了即使在最坏情况下，富国银行也能存活。

**管理层是银行投资的核心**。在高杠杆行业中，管理层的质量就是一切。巴菲特从不买"便宜的烂银行"，只买"合理价格的好银行"。他对富国银行管理层的赞美——将其与传奇管理者汤姆·墨菲相提并论——体现了他对管理层的极度重视。

**制度迫力的警示**。巴菲特在1990年的信中就警告过银行业的"制度迫力"——管理层不自觉地模仿同行的愚蠢行为。"大多数银行家以旅鼠般的狂热追随领头者；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。"然而讽刺的是，富国银行后来也陷入了自己版本的制度迫力——虚假账户丑闻正是内部激励机制扭曲后的产物。

**诚信是不可妥协的底线**。2016年的虚假账户丑闻最终导致巴菲特出清了这笔30年的投资。这个结局发出了一个清晰的信号：无论一家企业过去多么优秀、管理者多么受人尊敬，一旦出现系统性的诚信问题，就必须离场。对巴菲特而言，管理层的诚信不是一个可以讨价还价的变量——它要么有，要么没有。

**没有永远的持仓**。尽管巴菲特说"我们最喜欢的持有期限是永远"，富国银行的故事提醒我们：这句话的前提是"既拥有出色业务又拥有出色管理层"。当管理层辜负了信任，"永远"也会有终点。

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## 州立农业保险（State Farm）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/州立农业保险

## 公司简介

州立农业保险公司由乔治·梅切尔（George Mecherle）于1922年在伊利诺伊州布卢明顿创立，最初专门服务农场主群体。作为一家互助制保险公司（由保户所有而非股东所有），州立农业保险以其保守稳健的经营风格和极具竞争力的价格，逐步发展为美国最大的财产意外险保险公司，汽车保险市场份额长期保持在19%左右，遥遥领先于其他竞争者。

州立农业保险的成功秘诀在于其创新的销售模式：采用"专属代理人"团队而非传统的独立代理人，大幅降低了获客成本。这种低成本结构使其能够以低于行业平均水平的价格提供保单，同时还能维持合理的利润。这一模式后来被盖可保险更进一步发展为直销模式，将成本优势推向极致。

需要指出的是，州立农业保险并非巴菲特的投资标的（因为它是互助制公司，不可交易），而是他在分析保险行业竞争格局时反复引用的重要参照对象。

## 投资故事

严格来说，巴菲特从未"投资"州立农业保险——作为互助制公司，它没有可供交易的股票。但州立农业保险在巴菲特的保险叙事中占据着独特而重要的位置：它既是盖可保险最强大的竞争对手，也是巴菲特阐释保险行业经济学时最常引用的案例。

巴菲特对州立农业保险的分析始于1986年，当时他在股东信中首次详细讨论了盖可保险的成本优势，并以州立农业保险和好事达保险作为参照。他指出，即便是这两家庞大的直销型保险公司，其成本也明显高于盖可保险。

在此后的二十多年里，巴菲特几乎每年都会提到州立农业保险，用其经营数据来论证保险行业的竞争本质。特别值得关注的是他在2004 巴菲特致股东信中对州立农业保险创始故事的详细回顾——1922年梅切尔创立公司时"旨在打破行业高成本巨头维持的价格保护伞"——这一故事与盖可保险的创立哲学如出一辙。

## 巴菲特评价精选

> "即便是好事达保险和州立农业保险这样庞大的直销型保险公司，成本也明显高于盖可保险。"
> —— 1986 巴菲特致股东信

> "1922年，乔治·梅切尔——伊利诺伊州梅尔纳市的一个农场主——创立了州立农业保险公司，旨在打破行业高成本巨头维持的价格保护伞。凭借低成本结构，州立农业保险最终拿下了行业第一的位置。"
> —— 2004 巴菲特致股东信

> "州立农业保险——美国最大且管理良好的保险公司——在截至2012年的12年间有9年出现承保亏损。竞争态势几乎注定了保险行业将继续保持其相比其他行业的惨淡回报。"
> —— 2013 巴菲特致股东信

## 投资启示

州立农业保险虽不是巴菲特的持仓，却为理解他的保险投资哲学提供了重要视角。

**低成本是保险业唯一持久的护城河**。巴菲特通过对比盖可保险与州立农业保险的成本结构，反复论证了一个核心观点：在高度标准化的保险行业，"数以百万计的顾客会说'我要吉列刮胡刀'，但你绝对等不到有人说'请给我一份国民保险的保单'"。既然客户对保险品牌缺乏忠诚度，那么低成本运营就是唯一可持续的竞争优势。

**互助制vs股份制的启示**。州立农业保险作为互助制公司，其利润目标有限，这使它成为一个"价格锚定者"——当行业试图提价时，州立农业保险的缓慢跟进会限制整个行业的提价空间。巴菲特敏锐地意识到这一竞争动态对盖可保险的影响。

**浮存金的双面性**。巴菲特用州立农业保险连年的承保亏损（12年间有9年亏损）来说明，虽然浮存金具有巨大价值，但大多数保险公司因激烈竞争而无法以零成本获取浮存金。只有像盖可保险这样拥有极致成本优势的公司，才能在获取浮存金的同时还能实现承保盈利。

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## 布法罗新闻报（Buffalo News）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/布法罗新闻报

## 公司简介

布法罗新闻报是纽约州布法罗市的主要日报，伯克希尔哈撒韦于1977年通过旗下蓝筹印花公司以3,250万美元收购。收购时报纸名为《布法罗晚报》（Buffalo Evening News），仅出版工作日版；1982年增设周日版后更名为《布法罗新闻报》（Buffalo News）。该报一度是全美仅有的14家工作日发行量超过其水平的日报之一，在布法罗市场占据绝对主导地位。

布法罗新闻报是巴菲特早期收购的核心企业之一，与喜诗糖果、内布拉斯加家具店并列为伯克希尔1980年代利润支柱。在巅峰时期，这三家企业合计年税前利润达到7,200万美元。然而随着互联网时代到来，报纸行业整体衰落，布法罗新闻报也未能幸免，其故事成为"护城河"可能被技术变革侵蚀的典型案例。

## 投资故事

1977年，巴菲特看中布法罗新闻报的理由非常清晰：一座中型城市的主导报纸，拥有极强的本地垄断优势。在那个年代，报纸是本地广告的唯一有效媒介，拥有天然的定价权和高利润率。

收购之初并非一帆风顺。布法罗新闻报推出周日版后，与竞争对手《快递快报》（Courier-Express）展开了激烈的发行量之战，甚至引发反垄断诉讼。但巴菲特坚持了下来。到1982年，《快递快报》停刊，布法罗新闻报成为当地唯一的主要报纸，周日版发行量取代了《快递快报》原来27.2万份的市场份额。

从财务表现看，布法罗新闻报长期是现金牛。1980年代中后期，税前利润稳定在2,700万至4,600万美元之间；1990年代进一步攀升，多年维持在5,000万美元以上。巴菲特在1999年信中自豪地表示，喜诗糖果和布法罗新闻报"目前的价值大约是账面价值的15到20倍"。

然而进入21世纪，报纸行业遭遇互联网冲击。巴菲特在2012 巴菲特致股东信中坦承，出版商们——包括布法罗新闻报——在互联网上免费提供内容的做法是自杀性的："这除了导致纸质报纸发行量急剧稳步下降之外，还能带来什么结果呢？"过去的良性循环完全逆转，广告收入大幅萎缩。2020年，布法罗新闻报最终被出售给Lee Enterprises。

## 巴菲特评价精选

> "像喜诗糖果和布法罗新闻报这样的业务，目前的价值大约是账面价值的15到20倍。"
> ——1999 巴菲特致股东信

> "出版商们——包括伯克希尔旗下的布法罗新闻报——在互联网上免费提供报纸内容，同时却对纸质版收取不低的费用。这除了导致纸质报纸发行量急剧稳步下降之外，还能带来什么结果呢？"
> ——2012 巴菲特致股东信

> "我们在1977年买下布法罗新闻报……原因只是那些年份它们恰好可以出售，而且我们觉得价格可以接受。每一次做决策时，我们思考的都是企业未来可能会怎样，而不是道琼斯指数、美联储或经济会怎样。"
> ——1994 巴菲特致股东信

## 投资启示

布法罗新闻报的故事蕴含着深刻的投资教训。首先，它验证了巴菲特"城堡与护城河"理论的有效性——在数十年间，本地报纸的垄断地位确实带来了持续丰厚的回报。但它同时也警示投资者：没有永恒不变的护城河。技术变革可以从根本上改变竞争格局，即使是最稳固的商业模式也可能被颠覆。

布法罗新闻报还展现了巴菲特"用合理价格买好公司"的理念。3,250万美元的收购价，在随后数十年中仅通过利润回流就已获得数倍回报。对于长期投资者而言，起始价格合理、商业模式简单的投资，往往能带来最令人满意的结果——尽管最终行业本身走向衰落，整体投资回报仍然相当可观。

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## 康菲石油（ConocoPhillips）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/康菲石油

## 公司简介

康菲石油成立于2002年，由康诺科（Conoco）和菲利普斯石油（Phillips Petroleum）合并而成，总部位于德克萨斯州休斯顿。公司是全球最大的独立勘探与生产（E&P）公司之一，主要从事石油和天然气的勘探、开采、运输和销售。2012年，公司将下游炼油和化工业务分拆为独立上市的菲利普斯66（Phillips 66），自此专注于上游勘探与生产业务。

作为一家纯粹的上游石油公司，康菲石油的业绩高度依赖大宗商品价格——油价上涨时利润丰厚，油价下跌时则面临巨大压力。这种"大宗商品型"的业务特征，恰恰与巴菲特一贯偏好的"品牌型"或"特许经营型"企业形成鲜明对比，这也为后来的投资失误埋下了伏笔。

## 投资故事

康菲石油是巴菲特公开承认的最重大投资失误之一。这个故事的核心教训是：即便是世界上最伟大的投资者，也会犯下代价高昂的错误。

伯克希尔从2006年开始建仓康菲石油，初始规模较小，约1,800万股。2007年继续持有。但到了2008年，巴菲特犯下了致命错误——在油价飙升至每桶147美元的历史高位附近，大幅增持至8,490万股，总成本飙升至约70亿美元。

随后发生的事情众所周知：2008年下半年金融危机全面爆发，油价从147美元暴跌至不足40美元，康菲石油的股价也随之腰斩。到2008年底，伯克希尔持有的8,490万股康菲石油市值仅剩约44亿美元，账面浮亏超过26亿美元。

巴菲特在随后几年逐步减持康菲石油，最终到2012年将持仓降至约2,400万股。这笔投资的最终回报远远低于预期。

最令人敬佩的是巴菲特面对这一失误的坦诚态度。他没有找借口，没有怪罪市场，而是直截了当地承认错误并从中提炼教训。

## 巴菲特评价精选

> 巴菲特在2008年致股东信中坦诚承认，在油价高位大幅增持康菲石油是一个重大错误。他没有试图预测油价走势的能力，却在高价时做出了大规模的择时判断，这违背了他自己的投资原则。
> —— 2008 巴菲特致股东信

> 康菲石油从伯克希尔的前五大持仓（2008年8,490万股）逐年缩减至2012年的2,400万股，这一减持过程本身就是巴菲特"知错就改"投资风格的无声注脚。
> —— 2006 巴菲特致股东信 至 2012 巴菲特致股东信

## 投资启示

康菲石油是巴菲特投资生涯中最具教育意义的失败案例之一。

**不要预测大宗商品价格**。巴菲特一生都在告诫投资者不要试图预测宏观经济和大宗商品价格，但在康菲石油这笔投资中，他自己也未能免俗。在油价147美元时大幅增持一家石油公司，本质上就是在赌油价会维持高位——这与他一贯的投资原则相矛盾。

**大宗商品企业的本质缺陷**。与可口可乐或吉列这样的品牌企业不同，石油公司缺乏定价权。它们的产品是标准化的大宗商品，价格完全由市场供需决定。巴菲特后来更加坚定了他对品牌型企业的偏好，因为这些企业拥有定价权——即使原材料成本波动，它们也能通过提价来保护利润。

**坦诚面对错误的重要性**。巴菲特处理康菲石油失误的方式本身就是一堂投资课。他在致股东信中公开承认错误，详细分析了错在哪里，而不是假装这笔投资不存在。这种诚实不仅增强了股东的信任，也使错误成为了公开的学习材料。

**仓位管理的重要性**。即使判断错误，由于伯克希尔的资产规模足够庞大，康菲石油上的亏损虽然绝对金额巨大，但并未动摇公司的根基。这提醒投资者，单笔投资的规模控制至关重要。

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## 德克斯特鞋业（Dexter Shoe）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/德克斯特鞋业

## 公司简介

德克斯特鞋业（Dexter Shoe）是一家位于美国缅因州的制鞋企业，以生产中高端皮鞋闻名。公司在缅因州小镇设有工厂，鼎盛时期雇佣约1,600名员工。1993年，伯克希尔哈撒韦以价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203股A股）收购了德克斯特鞋业。

这笔收购后来被巴菲特反复公开承认为他投资生涯中最糟糕的决定之一——不仅是因为企业本身价值归零，更因为他用伯克希尔的股票而非现金支付收购款，导致损失被成倍放大。截至2016年底，当年支付的25,203股伯克希尔A股价值已超过60亿美元。德克斯特鞋业是巴菲特投资哲学中最重要的反面教材。

## 投资故事：一个代价高昂的错误

1993年，巴菲特看中德克斯特鞋业时，这家公司业绩优异、管理出色，完全不像他过去购买的"烟蒂股"。巴菲特自信地认为德克斯特拥有"持久的竞争优势"，决定以伯克希尔股票完成收购。当年新发行的25,203股A股加上赎回可转换债券产生的3,944股，合计使伯克希尔净资产增加约4.78亿美元。

然而，巴菲特对德克斯特竞争优势的判断很快被证明是错误的。随着全球化浪潮的推进，低成本的亚洲制鞋业迅速崛起，美国本土制鞋商的成本劣势暴露无遗。德克斯特试图将生产保留在国内工厂的策略付出了高昂代价。到2000年，巴菲特已坦承"唯一的例外是制鞋业，尤其是德克斯特鞋业"表现不佳。2001年，德克斯特鞋业税前亏损4,620万美元，将布朗鞋业和贾斯丁靴业的利润完全吞没。

最终，德克斯特鞋业的缅因州工厂关闭，1,600名员工失业，企业价值归零。

但真正的灾难在于支付方式。巴菲特在2007 巴菲特致股东信中痛心地反思：用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购一家后来价值归零的公司，等于是"把一笔不断增值的资产换成了零"。到2016年，那25,203股A股的市值已超过60亿美元。这不是4.33亿美元的损失，而是60亿美元的机会成本——这是伯克希尔历史上最昂贵的单一错误。

## 巴菲特评价精选

> "我犯了一个更大的错误——我对德克斯特鞋业说了'行'。这是1993年我用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购的一家制鞋公司。我当时评估的持久竞争优势，在短短几年内就烟消云散了。但这只是开头：由于我用的是伯克希尔的股票，我把这个错误成倍放大了。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "1993年我们收购这家公司时，它业绩出色，在我看来完全不像烟蒂股。然而，由于海外竞争的冲击，它的竞争优势很快便蒸发殆尽。而我根本没有预见到这一点。"
> ——2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业，该公司的价值随后迅速归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票支付了收购款，给了卖方25,203股伯克希尔股票，截至2016年底这些股票的价值已超过60亿美元。"
> ——2016 巴菲特致股东信

## 投资启示：三重教训

德克斯特鞋业提供了至少三个层次的深刻教训：

**第一，竞争优势的持久性比当前表现更重要。** 巴菲特在收购时过度关注了德克斯特当时的优秀业绩，而低估了全球化对美国制造业的颠覆力量。一家企业当下的成功不代表其护城河足够深。投资者必须追问：五年、十年后，什么力量可能侵蚀这个优势？

**第二，永远不要用好资产去换未经时间检验的资产。** 用不断增值的伯克希尔股票去换一个最终归零的企业，使错误被复利效应无限放大。巴菲特此后几乎再不使用股票作为收购对价，这一原则直接影响了伯克希尔后续几十年的资本配置策略。

**第三，错误的社会代价。** 巴菲特在2015 巴菲特致股东信中罕见地谈到了工人的命运——1,600名失业员工，许多人年纪已过了能再学一门手艺的阶段。投资者损失了资本，但工人失去了无法替代的生计。

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## 房地美（Freddie Mac）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/房地美

## 公司简介

联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation），俗称房地美（Freddie Mac），是美国两大政府赞助企业（GSE）之一，另一家是房利美（Fannie Mae）。房地美于1970年由国会立法创立，使命是通过购买银行发放的住房抵押贷款并将其证券化，为美国住房市场提供流动性和稳定性。

房地美的商业模式本质上是金融中介：它从银行和贷款机构购买合格的住房抵押贷款，将这些贷款打包成抵押贷款支持证券（MBS），以自身信用为其担保，然后在资本市场上出售。这一过程释放了银行的资本，使其能够发放更多贷款，从而促进住房所有权的普及。

作为政府赞助企业，房地美享有隐性的政府信用担保——市场普遍相信如果房地美陷入困境，联邦政府会出手救助。这种"大而不能倒"的地位赋予了它极低的融资成本，构成了一种独特的竞争优势。然而，这也意味着其经营决策受到政治因素的深刻影响，管理层面临来自国会和监管机构的多重压力。

2008年金融危机中，房地美因抵押贷款市场崩溃而陷入严重亏损，被联邦政府接管至今。

## 投资故事

房地美是巴菲特早期最成功的投资之一，也是他因管理层问题及时止损的典型案例。

**1988年：大举买入。** 巴菲特在1988年股东信中宣布"大手笔买进了联邦住宅贷款抵押公司优先股（'房地美'）和可口可乐"。他对房地美的看好基于几个关键判断：作为政府赞助企业，房地美享有极低的融资成本和隐性的政府担保；住房抵押贷款市场规模庞大且稳定增长；公司利润丰厚且资本回报率极高。

巴菲特在信中表明了长期持有的态度："当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"

**1988-1999年：持续重仓。** 伯克希尔的房地美持仓从最初约240万股优先股逐步增长。到1995年，持有1250万股，成本2.601亿美元，市值已达10.44亿美元，涨幅约4倍。到1998年，持有6030万股，成本3.08亿美元，市值高达38.85亿美元——超过12倍的投资回报。

在此期间，房地美是巴菲特核心投资组合的重要成员，常与喜诗糖果、富国银行等一起被提及。巴菲特注意到房地美与其投保业务之间存在潜在的关联风险——他在1994年和1996年的信中指出，如果南加州发生大地震，伯克希尔不仅要承担巨灾保险赔付，同时在房地美和富国银行的持股价值也可能大幅缩水。

**2000年：果断清仓。** 巴菲特在2000年"几乎卖光了所有的房地美和房利美持股"。这次清仓的时机极为精准。巴菲特虽然没有在信中详细解释卖出原因，但后来的事态发展表明，他对房地美管理层的行为和公司日益激进的经营策略感到了不安。

**2003年：丑闻印证。** 房地美曝出了"令人瞠目结舌的规模和胆大妄为的舞弊行为"。巴菲特在2003年股东信中将房地美作为衍生品危机的例证，指出"无论你的金融知识多么渊博，你都不可能通过阅读一家重度使用衍生品的公司的披露文件来了解其头寸中潜伏着什么风险"。

**2008年：政府接管。** 房地美和房利美在金融危机中崩溃，被联邦政府接管。巴菲特在2008年信中尖锐地评价："衍生品让房利美和房地美多年来大规模虚报收益。它们复杂到连它们的联邦监管机构——联邦住房企业监管办公室（OFHEO）——也完全看不明白账目。该机构100多名员工除了监管这两家机构之外别无他事，却依然对它们的账目造假毫无察觉。"

巴菲特在2000年清仓的决定，使伯克希尔完美地避开了这场灾难。

## 巴菲特评价精选

> "1988年，我们大手笔买进了联邦住宅贷款抵押公司优先股（'房地美'）和可口可乐。我们打算长期持有这些证券。事实上，当我们持有既拥有出色业务又拥有出色管理层的公司股份时，我们最喜欢的持有期限是——永远。"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "如果我们因为南加州大地震而承受巨额巨灾赔付，那同时我们在喜诗糖果、富国银行和联邦住宅贷款抵押公司（房地美）的持股价值也很可能大幅缩水。"
> ——1994 巴菲特致股东信

> "如果我们处理衍生品的经历——再加上去年曝光的房地美那令人瞠目结舌的规模和胆大妄为的舞弊行为——让你开始对衍生品领域的会计产生怀疑，那恭喜你变聪明了。"
> ——2003 巴菲特致股东信

> "衍生品让房利美和房地美多年来大规模虚报收益。它们复杂到连它们的联邦监管机构也完全看不明白账目。该机构100多名员工除了监管这两家机构之外别无他事，却依然对它们的账目造假毫无察觉。"
> ——2008 巴菲特致股东信

## 投资启示

房地美是巴菲特关于管理层诚信和"及时止损"的经典案例。从1988年买入到2000年卖出，巴菲特在房地美上赚取了超过10倍的回报。更重要的是，他的清仓时机恰好在管理层问题全面暴露之前——这不是运气，而是对管理层行为变化的敏锐洞察。

房地美还是巴菲特对衍生品风险的认知来源之一。房地美大量使用复杂的金融衍生工具进行利率风险对冲和投机，其账目的复杂性甚至超出了专职监管机构的理解能力。巴菲特后来将衍生品比作"大规模金融杀伤性武器"，这一观点很大程度上源自他在房地美投资中获得的第一手经验。

从能力圈角度看，房地美投资展示了金融类企业的特殊风险。巴菲特在1988年买入时看到的是一个享有政府担保、利润丰厚的简单业务模型。但随着时间推移，管理层通过复杂的衍生品操作和激进的会计处理，将原本简单的业务变得不透明。当巴菲特无法再清楚地理解公司的真实风险状况时，他选择了离场——这是对能力圈原则的忠实执行。

房地美案例还提醒投资者注意"政府赞助企业"的特殊陷阱：隐性政府担保可能导致管理层过度冒险（道德风险），而政治因素的介入则可能扭曲正常的商业决策。护城河如果建立在政策特权而非真正的竞争优势之上，其可持续性就存在根本性的疑问。

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## 所罗门（Salomon）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/所罗门

## 公司简介

所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）是20世纪华尔街最具传奇色彩的投资银行之一，以固定收益交易闻名于世。1910年由亚瑟·所罗门（Arthur Salomon）等三兄弟创立，最初从事货币经纪业务，后发展为债券交易领域的霸主。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的经典著作《说谎者的扑克牌》（Liar's Poker）生动描绘了1980年代所罗门的交易文化。

所罗门兄弟后来成为所罗门公司（Salomon Inc）的子公司。公司以其在美国国债市场的主导地位著称，同时在企业债、抵押贷款支持证券和衍生品等领域都有重要影响力。然而，投资银行业高度依赖杠杆和市场环境，这使得所罗门的盈利具有较大波动性——这是巴菲特通常不太热衷的商业模式。

1997年，所罗门被旅行者集团（Travelers Group）收购，后者随后与花旗银行合并组建花旗集团。所罗门兄弟的品牌最终消失在历史的长河中。

## 投资故事

巴菲特与所罗门的故事是其投资生涯中最跌宕起伏的一章，包含了投资、危机和拯救三个阶段。

**1987年：初始投资。** 巴菲特以7亿美元购入所罗门公司9%票息的可转换优先股，可在三年后以每股38美元转换为普通股。巴菲特坦言这主要是一笔固定收益投资，附带一个有趣的转股选择权。从一开始，他就清楚自己对投资银行业的经济前景缺乏"坚定信念"，因此刻意选择了优先股这种提供下行保护的结构。

**1991年：债券丑闻。** 所罗门兄弟的政府债券交易部门被发现在美国国债拍卖中提交虚假报价，违反了财政部规则。丑闻曝光后，所罗门面临财政部禁止其参与国债拍卖的制裁，这对一家以国债交易为核心业务的公司来说等于判了死刑。公司8000名员工的生计岌岌可危。

**1991年8月：临时董事长。** 就在所罗门濒临崩溃之际，巴菲特被推选为临时董事长。他在1991年股东信中描述了这段经历的转折："1989年，我宣布我们买了价值10亿美元的可口可乐股票，我把这描述为'用真金白银印证我的嘴巴说过的话'。去年8月18日，当我被选为所罗门公司的临时董事长时，情况反了过来：我是在'用嘴巴去维护我们投出去的真金白银'。"

巴菲特亲自出面稳定局势，向政府监管机构保证将彻底整改，向客户保证业务照常运营。他的个人声誉成为挽救公司的关键筹码。他在国会听证会上的证词掷地有声，提出了后来被广泛引用的行为准则。

**1992年：卸任回归。** 担任临时董事长十个月后，巴菲特于1992年6月卸任。他在股东信中写道："从伯克希尔1991-1992年的经营成果就能看出，我不在的日子里公司并没有受到什么影响。但反过来说就不一定了：我很想念伯克希尔，能够重新回来全职工作让我非常开心。对我来说，世界上没有任何工作比经营伯克希尔更有趣的了。"

最终，所罗门挺过了危机，伯克希尔的7亿美元优先股投资得以保全并最终以小幅盈利退出。但这段经历给巴菲特留下了深刻印记——在2022年的股东信中，他仍然回忆起"在全美航空和所罗门兄弟的险些灾难中死里逃生"。

## 巴菲特评价精选

> "1989年，我宣布我们买了价值10亿美元的可口可乐股票。我把这描述为'用真金白银印证我的嘴巴说过的话'。去年8月18日，当我被选为所罗门公司的临时董事长时，情况反了过来：我是在'用嘴巴去维护我们投出去的真金白银'。"
> ——1991 巴菲特致股东信

> "同理，如果有任何重大坏消息，请立即告诉我。我能处理坏消息，但我不喜欢在它发酵了一阵子之后再来处理。正是因为不愿立即面对坏消息，所罗门公司的一个原本很容易化解的问题，才演变成了几乎让一家拥有8,000名员工的公司倒闭的大祸。"
> ——2010 巴菲特致股东信

> "说到这里，我该给自己亮亮成绩单了：在管理伯克希尔的58年里，我的大部分资本配置决策都只能算马马虎虎。有时候，我的臭棋还是靠大把运气才被救回来的。（还记得我们在全美航空和所罗门兄弟的险些灾难中死里逃生吗？我可记得清清楚楚。）"
> ——2022 巴菲特致股东信

> "我们没有能力预测投资银行业的经济前景。这并不意味着我们对这些行业的未来持悲观态度：我们是不可知论者，不是无神论者。不过，由于我们对这些业务缺乏坚定的信念，因此在这些业务上的投资结构必须与那些我们有坚定信念的不同。"
> ——1989 巴菲特致股东信

## 投资启示

所罗门的故事是巴菲特投资生涯中关于管理层诚信和企业文化重要性的最深刻教训。一家公司的管理层如果缺乏诚信，再好的商业模式也可能在一夜之间崩塌。所罗门交易员的违规行为并非一个复杂的技术问题，而是一个简单的道德问题——管理层知情后没有立即上报和纠正，结果"一个原本很容易化解的问题"差点毁掉整家公司。

这段经历也深刻影响了巴菲特日后的管理哲学。他后来反复告诫伯克希尔的经理人："如果有任何重大坏消息，请立即告诉我。"这一原则直接源自所罗门的教训。

从投资结构角度看，所罗门案例展示了巴菲特在能力圈边界上的审慎。他不完全理解投资银行业，所以选择了优先股而非普通股，通过固定票息获得安全边际。这种结构设计上的智慧——根据确信度调整投资工具——后来在高盛和通用电气的危机投资中被反复运用。

所罗门还教给巴菲特一个关于声誉的道理：建立声誉需要二十年，毁掉声誉只需要五分钟。这句后来被广泛引用的名言，很大程度上源于这段切身经历。

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## 斯科特费泽（Scott Fetzer）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/斯科特费泽

## 公司简介

斯科特费泽公司（The Scott & Fetzer Company）是一家位于俄亥俄州克利夫兰的多元化制造企业，旗下拥有22项业务（从收购到后来始终保持不变——没有新增，也没有出售过任何一项）。公司最知名的产品包括柯比吸尘器（Kirby）、世界图书百科全书（World Book）和坎贝尔豪斯菲尔德（Campbell Hausfeld）空压机，此外还有韦恩（Wayne）燃烧器和水泵等多项业务。

世界图书百科全书约占斯科特费泽销售额的40%，利润占比更高，是行业中遥遥领先的龙头。在收购时期，其每年百科全书的销量超过最接近竞争对手的两倍，在美国的销量超过四大竞争对手的总和。柯比吸尘器则通过庞大的直销网络销售，在消费者中享有极高的品牌忠诚度。

斯科特费泽在巴菲特投资组合中占据特殊地位，不仅因为其优异的财务表现，更因为巴菲特将其作为教学案例，在1994年致股东信中用斯科特费泽详细阐述了账面价值与内在价值的关系——这是巴菲特投资哲学中最重要的概念之一。

## 投资故事

斯科特费泽的收购过程本身就是一个精彩的商业故事。1984年初，公司宣布有意出售。一家大型投资银行花了好几个月向数十家潜在买家游说，引起了几家的兴趣。1985年中期，一个以员工持股计划（ESOP）大量参与为特色的出售方案获得了股东批准，但在临门一脚时出了问题，该方案最终被否决。

巴菲特一直通过报纸追踪这场"企业奥德赛"。1985年10月10日，在ESOP方案流产之后，他给从未谋面的CEO拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）写了一封简短的信，表示欣赏公司的经营记录，询问是否有兴趣和伯克希尔聊聊。10月22日巴菲特和芒格在芝加哥与拉尔夫共进晚餐，隔周便签署了收购合同。

1986年初，伯克希尔以约3.15亿美元完成收购，当时斯科特费泽的账面价值为1.73亿美元。巴菲特支付了1.43亿美元的溢价，意味着他认为公司的内在价值大约是其账面价值的两倍。

事后的发展证明了巴菲特的判断何等精准。从1986年到1994年的九年间，斯科特费泽累计为伯克希尔贡献了5.54亿美元的利润和6.34亿美元的分红——分红甚至超过了利润，这意味着公司在持续产生大量自由现金流的同时，所需的再投资资本极少。到1994年，斯科特费泽的年利润为7930万美元，股本回报率达到惊人的水平——如果将其作为财富500强的独立公司来衡量，堪称顶尖中的顶尖。

巴菲特将这一切归功于CEO拉尔夫·谢伊："这家公司真正成功的原因，在于其CEO拉尔夫·谢伊杰出的管理能力。"拉尔夫不仅同时把19项业务经营得井井有条，还积极参与克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学等多项社会事务。

## 巴菲特评价精选

> "伯克希尔在1986年初收购了斯科特费泽。我们花了3.152亿美元，当时账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价，意味着我们认为该公司的内在价值大约是其账面价值的两倍。"
> ——1994 巴菲特致股东信

> "斯科特费泽的内在价值与其在伯克希尔账面上的帐列价值之间的差距现在已经非常巨大。这种令人愉悦的不对称，功劳完全归于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且品格出众的经理人。"
> ——1994 巴菲特致股东信

> "1985年，一家大型投资银行受委托出售斯科特费泽公司，四处推销——但毫无结果。得知这一消息后，我给斯科特费泽当时的CEO拉尔夫·谢伊写了一封信，表达了收购的兴趣。我跟Ralph素未谋面，但不到一周我们就达成了交易。"
> ——1999 巴菲特致股东信

> "该公司旗下有17项业务，年销售额约7亿美元，其中许多是各自领域的佼佼者。大多数业务的资本回报率都相当不错甚至非常出色。"
> ——1985 巴菲特致股东信

## 投资启示

斯科特费泽是巴菲特用来讲授投资精髓的经典案例：

**账面价值vs.内在价值**：巴菲特在1994年信中用斯科特费泽来阐述这两个概念的关系。收购时支付了账面价值两倍的价格，事后证明即使以这个价格买入也是一笔极其划算的交易。账面价值只是会计数字，内在价值才是真正重要的——它取决于企业未来能产出多少现金。

**高现金回报的企业**：斯科特费泽九年间分红超过利润，这意味着企业不需要大量再投资就能维持和增长盈利。这正是巴菲特最钟爱的企业类型——用很少的资本就能产出大量自由现金流，让母公司可以将资金配置到其他高回报领域。

**管理层创造价值**：拉尔夫·谢伊的管理能力是斯科特费泽成功的核心。巴菲特反复强调，在同样的业务中，优秀的管理者可以创造出截然不同的回报。斯科特费泽的股本回报率从"非常出色"变成"惊人"，完全是管理的功劳。

**投资银行的无用功**：投资银行花了几个月向数十家买家推销却毫无结果，巴菲特仅凭一封信、一顿晚餐就达成了交易。这说明卖方不需要投资银行来找到合适的买家——他们只需要一个愿意公平交易、信守承诺的合作伙伴。巴菲特后来多次在信中刊登"征求企业"的广告，让好企业主动找上门来。

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## 森林河公司（Forest River）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/森林河公司

## 公司简介

森林河公司（Forest River）是美国领先的休闲房车（RV）、浮筒船和游艇制造商，总部位于印第安纳州。公司由皮特·利格尔（Pete Liegl）创立并经营，拥有82家工厂，年销售额超过20亿美元。产品线涵盖各类房车（从拖挂式到自行式）、浮筒船和商用车辆。

2005年8月31日，伯克希尔哈撒韦完成对森林河公司的收购。这笔交易的缘起极具巴菲特风格——2005年6月21日，巴菲特收到一位中间人两页纸的传真，详细说明了森林河为什么符合伯克希尔的收购标准，并告知唯一股东皮特希望将公司卖给伯克希尔，以及他期望的售价。巴菲特赞赏这种"干脆利落的方式"，很快达成交易。收购前，巴菲特既不认识皮特，也没听说过这家年销售额16亿美元的公司。

## 投资故事

森林河公司的收购故事完美诠释了"伯克希尔收购模式"的运作方式。巴菲特不需要投行、不需要竞标、不需要尽职调查团队飞赴现场——一份两页传真就够了。这种效率源于巴菲特的核心判断框架：生意是否简单易懂？管理者是否诚实能干？价格是否合理？

皮特·利格尔是典型的巴菲特式管理者——创业型企业家，对自己的生意了如指掌，在行业中建立了强大的地位。收购完成后，巴菲特给予皮特完全的经营自主权。他在2010 巴菲特致股东信中写道："森林河拥有82家工厂，我一家都还没去过（总部也没去过）。没有必要；公司CEO皮特·利格尔把企业经营得好极了。"

森林河公司在伯克希尔旗下持续成长。2010年创下近20亿美元的销售纪录，利润也创新高。此后多年，森林河公司稳居伯克希尔第二梯队利润贡献者之列，2017年与约翰曼维尔、MiTek、Shaw和TTI合计盈利21亿美元，2018年升至24亿美元。

森林河公司也积极进行补强型收购（bolt-on acquisitions），扩展产品线和市场覆盖范围。每年伯克希尔年会上，森林河的房车和浮筒船都是展示区的亮点。2021年，吉米·巴菲特（Jimmy Buffett）设计了一艘浮筒"派对"游船由森林河生产，巴菲特本人也买了一艘。

2024年致股东信中，巴菲特再次深情回忆了2005年6月21日第一次了解到森林河的情景，突显了这笔收购在他心中的特殊地位。

## 巴菲特评价精选

> "森林河拥有82家工厂，我一家都还没去过（总部也没去过）。没有必要；公司CEO皮特·利格尔把企业经营得好极了。"
> ——2010 巴菲特致股东信

> "2005年6月21日，我第一次听说森林河公司——这家由皮特在印第安纳州创立并管理的公司。那天，我收到一位中间人的来信，详细介绍了这家房车制造商的相关数据。写信人说，森林河公司的唯一股东皮特特别希望把公司卖给伯克希尔。他还告诉了我皮特期望的售价。我喜欢这种干脆利落的方式。"
> ——2024 巴菲特致股东信

> "几个月前的6月21日，我收到了一份两页纸的传真，逐条说明了森林河为什么符合我们在本报告第25页列出的收购标准。在此之前，我既没听说过这家年销售额16亿美元的休闲房车制造商，也不认识它的老板。"
> ——2005 巴菲特致股东信

## 投资启示

森林河公司的故事有三个核心启示。第一，最好的交易往往不需要复杂的流程。巴菲特多次强调，两页纸的传真就足以说明一切——如果一家企业需要冗长的分析报告才能理解，那它可能不适合投资。简洁是商业清晰度的最佳证明。

第二，信任比控制更有效。巴菲特从未去过森林河的任何一家工厂，但公司业绩年年增长。这种"放手管理"模式看似冒险，实则建立在对管理者品格和能力的精准判断之上。选对人，然后信任他——这是巴菲特管理帝国的核心秘诀。

第三，"boring business"（无聊的生意）可以创造非凡的回报。房车制造不是科技行业，不会出现指数级增长，但它是一个实实在在的生意，有真实的需求和稳定的利润。从年销售额16亿到超过20亿，森林河在伯克希尔旗下实现了稳健增长。

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## 比亚迪（BYD）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/比亚迪

## 公司简介

比亚迪股份有限公司由王传福于1995年在深圳创立，最初是一家生产可充电电池的小企业。经过近三十年的发展，比亚迪已经成长为全球最大的新能源汽车制造商之一，同时也是全球领先的动力电池、光伏太阳能和储能系统供应商。公司的业务覆盖汽车（新能源和燃油车）、电池、电子代工、轨道交通等多个领域。

比亚迪的核心竞争力在于其垂直整合的制造能力——从电池、电机、电控到芯片，公司掌握了电动汽车几乎所有核心部件的自主研发和生产能力。这种"全产业链自研"的模式，使比亚迪在成本控制和技术迭代速度上拥有巨大优势。2022年，比亚迪超越特斯拉成为全球新能源汽车销量冠军，标志着这家曾经默默无闻的中国企业已经站在了全球汽车产业变革的最前沿。

## 投资故事

比亚迪是查理·芒格推动的投资，也是伯克希尔极少数由芒格主导而非巴菲特主导的重大决策之一。2008年，芒格向巴菲特强烈推荐了比亚迪，称王传福是"托马斯·爱迪生和杰克·韦尔奇的结合体"——兼具发明家的创造力和企业家的管理天赋。

2008年9月，伯克希尔的子公司中美能源以约2.32亿美元购入比亚迪H股2.25亿股，占公司总股本约9.9%。这笔投资的时机恰逢全球金融危机最恐慌的时刻，比亚迪的股价处于低位。

投资之后，比亚迪的发展轨迹令人目不暇接。从最初的传统燃油车和电池业务，到全面转向新能源汽车，再到成为全球电动车领域的领军企业，公司的成长速度远超预期。到2020年底，伯克希尔持有的2.25亿股比亚迪市值已达约59亿美元——相对于2.32亿美元的初始成本，增值超过24倍。

从2022年开始，伯克希尔逐步减持比亚迪H股。这一操作并非对公司基本面的否定，更可能是出于投资组合再平衡和利润兑现的考量。但即便在减持之后，比亚迪仍是伯克希尔投资史上回报率最高的案例之一。

巴菲特在2008 巴菲特致股东信中特别提到，在当年的股东大会上，代表"未来"的展品正是一辆由比亚迪开发的新型插电式电动车，称其为"一家令人惊叹的中国公司"。

## 巴菲特评价精选

> "代表'未来'的则是一辆由比亚迪开发的新型插电式电动车——这是一家令人惊叹的中国公司，我们持有其10%的股权。"
> —— 2008 巴菲特致股东信

> 比亚迪从2009年至2020年连续出现在伯克希尔的主要持仓列表中，最初投入2.32亿美元，到2020年底市值达58.97亿美元——这一数据本身就是最有力的评价。
> —— 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

比亚迪的投资案例在伯克希尔历史上具有独特意义。

**芒格的独到眼光**。这笔投资充分体现了芒格作为巴菲特思想伙伴的价值。巴菲特以自己的能力圈为由，通常回避科技和制造业投资。但芒格看到了王传福和比亚迪的独特之处——将技术创新和低成本制造完美结合的能力——这是一种超越传统行业分类的企业家才能。

**中国企业的崛起**。继中国石油之后，比亚迪是伯克希尔在中国的第二笔重大投资。与中国石油这样的国有资源企业不同，比亚迪是一家由创始人驱动的民营科技制造企业。这笔投资展现了巴菲特和芒格对中国民营经济活力的认可。

**时间是优秀企业最好的朋友**。2.32亿美元到59亿美元（2020年高点），12年超过24倍的回报，年化收益率约30%。这个数字说明，当你找到一家由杰出企业家领导、处于长期结构性增长赛道上的优秀企业，时间会成为你最强大的盟友。即使巴菲特后来减持了部分股份，这笔投资的总回报仍然惊人。

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## 波仙珠宝（Borsheim's）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/波仙珠宝

## 公司简介

波仙珠宝（Borsheim's）是位于内布拉斯加州奥马哈市的一家高端珠宝零售商，也是全美单店销售额最高的珠宝店之一，除纽约蒂芙尼旗舰店外几乎无人能及。这家店的非凡之处在于：它只有一家门店，却做出了全国性的生意。

波仙珠宝1948年由弗里德曼家族收购，艾克·弗里德曼（Ike Friedman）于1950年加入，此后家族第二代、第三代成员陆续加入经营。波仙的核心竞争力与内布拉斯加家具店如出一辙：单店做出巨大销量，从而以极低的费用率运营（约为同类珠宝店的三分之一）；严格的成本管控加上非凡的采购能力，使其珠宝售价远低于其他珠宝商；低价带来更大销量，形成良性循环。旺季单日客流量高达四千人。

波仙还开创了独特的邮购模式：顾客可以指定珠宝类型和价位，店里会寄出五到十件样品供挑选。这种"荣誉制度"运作多年，从未因顾客不诚实而遭受损失。后来，苏珊·雅克斯（Susan Jacques）接任CEO后，波仙的表现持续亮眼。每年伯克希尔股东大会期间，波仙举办的股东专属活动三天销售额远超12月全月——而12月通常是珠宝商最好的月份。

## 投资故事

1989年初，伯克希尔收购了波仙珠宝80%的股权。这次收购的背景颇有趣味：1983年巴菲特买下内布拉斯加家具店时，忘了问B夫人一个显而易见的问题——"你家还有没有其他跟你一样能干的兄弟姐妹？"B夫人的妹妹弗兰·布鲁姆金（Fran Blumkin）嫁给了弗里德曼先生，而她的孩子们正是经营波仙珠宝的核心力量。六年后巴菲特纠正了这个疏忽，收购了这个"家族另一分支"的生意。

收购过程再次体现了巴菲特的风格：没有审计过的财务报表，没有盘点存货，没有核实应收账款，没有做任何形式的审计。艾克·弗里德曼只是告诉巴菲特实际情况如何，双方便草拟了一页纸的合同，开出一大张支票。正如巴菲特引用珠宝行业的老话所说："不懂珠宝没关系，但一定要认识你的珠宝商"——无论是买一颗小钻石还是买下整家店，这句话都适用。

1990年，尽管零售业整体惨淡，波仙的销售额逆势增长了18%。巴菲特相信，除了纽约蒂芙尼旗舰店外，全美没有哪家珠宝店的销售额能超过波仙。波仙的客户从大奥马哈地区逐渐扩展到全美各地，每年来自非中西部地区的生意都在大幅增长。

波仙珠宝后来成为伯克希尔年会的重要组成部分。每年年会前后的鸡尾酒会和大型售卖活动，已成为股东们的盛事。近年来，年会期间营业时间里平均每15秒就开出一张销售单，展现了惊人的销售效率。

## 巴菲特评价精选

> "波仙珠宝加入伯克希尔的第一年便达到了我们所有的预期。艾克·弗里德曼是波仙的管理天才——我是认真的——他只有一个速度：快进。"
> ——1989 巴菲特致股东信

> "我可以向你保证，信任艾克·弗里德曼和他的家人的人永远不会失望。我们收购波仙股权的方式本身就是最好的证明——没有审计的财务报表，没有盘点存货，也没有核实应收账款。艾克只是告诉我们实际情况如何，于是我们草拟了一页纸的合同，开出了一大张支票。"
> ——1988 巴菲特致股东信

> "去年对零售业来说是相当惨淡的一年——尤其是高单价商品——可惜大概有人忘了告诉波仙珠宝店的艾克·弗里德曼这回事。店里的销售额逆势增长了18%。"
> ——1990 巴菲特致股东信

> "能跟你长久敬佩的人共事，实在是人生一大乐事。弗里德曼家族和布鲁姆金家族一样，他们的成功实至名归。两个家族都把顾客的利益放在首位，而这么做，最终也必然让他们自己获益。我们找不到比他们更好的合伙人了。"
> ——1988 巴菲特致股东信

## 投资启示

波仙珠宝的故事体现了巴菲特投资哲学的几个关键维度：

**信任比审计更重要**：巴菲特两次收购（NFM和波仙）都没有做审计，而事后"所有的意外全是惊喜"。在巴菲特看来，与品格正直的人合作比任何法律文件都可靠。这不是鲁莽，而是基于对人的深刻判断。

**护城河的复制性**：波仙与NFM遵循完全相同的成功法则——单点极致、成本领先、采购精明、价格优势、家族服务。这说明优秀的商业模式具有可复制的底层逻辑。

**管理层驱动增长**：艾克·弗里德曼的管理天赋和人格魅力是波仙成功的核心。他不仅是出色的商人，更是品格正直的人。巴菲特一贯强调，买企业就是买人。

**小城市也能做大生意**：波仙证明了地理位置不是限制。一家位于奥马哈的珠宝店，凭借卓越的产品、价格和服务，可以吸引全美客户。真正的竞争壁垒不是位置，而是价值创造。

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## 特许通讯（Charter Communications）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/特许通讯

## 公司简介

特许通讯公司成立于1993年，总部位于康涅狄格州斯坦福德，是美国第二大有线电视和宽带互联网运营商（仅次于康卡斯特）。公司以"Spectrum"品牌提供宽带互联网、有线电视、固定电话和移动通信服务，覆盖全美41个州超过3,200万客户。

特许通讯的发展史是一部并购扩张史。2016年，公司以约780亿美元的总价收购了时代华纳有线（Time Warner Cable）和光明之家网络（Bright House Networks），一举成为美国有线行业的巨头。这笔收购的幕后推手是被称为"有线电视之王"的约翰·马龙（John Malone）和自由媒体集团。

有线宽带业务的核心竞争优势在于其"自然垄断"特性：在大多数服务区域，铺设第二条有线网络的经济性极差，因此现有的有线运营商在其覆盖区域内享有事实上的垄断地位。这种"受许可的垄断"提供了强大的定价权和可预测的现金流——这正是巴菲特所钟爱的商业特征。

## 投资故事

伯克希尔从2014年左右开始投资特许通讯，持有约680万股。这笔投资据信主要由巴菲特的投资副手托德·库姆斯（Todd Combs）或泰德·韦施勒（Ted Weschler）操作，因为其规模相对于伯克希尔的总资产来说较小。

从2016年到2019年，伯克希尔持续持有特许通讯，持股比例从2.5%逐步上升至约3%。投入成本约12亿美元，到2019年底市值已增至约26亿美元，回报超过一倍。

特许通讯吸引伯克希尔的逻辑与巴菲特早期对有线电视行业的关注一脉相承。巴菲特在1980年代就通过大都会通信等投资深度参与了美国媒体和通讯行业，对有线电视网络的"准垄断"特性和产生自由现金流的能力有深刻理解。

## 巴菲特评价精选

> 特许通讯从2016年至2019年连续四年出现在伯克希尔的前十五大持仓列表中，持股比例稳定在2.5%-3.0%之间，反映了伯克希尔对有线宽带行业竞争地位的长期看好。
> —— 2016 巴菲特致股东信 至 2019 巴菲特致股东信

## 投资启示

特许通讯的投资案例虽然规模不大，却体现了伯克希尔投资团队对"自然垄断"型企业的偏好。

**基础设施型垄断的吸引力**。有线宽带网络与铁路（BNSF铁路）、电力公用事业（伯克希尔哈撒韦能源）类似，都属于基础设施型自然垄断。一旦建成，竞争对手很难复制，客户转换成本极高。这种商业模式提供了高度可预测的现金流和持久的护城河。

**新一代投资经理的布局**。这笔投资很可能出自库姆斯或韦施勒之手，展示了伯克希尔投资团队的多元化能力。两位年轻的投资经理在媒体和通讯领域有各自的专长，他们的参与为伯克希尔的投资组合注入了新的视角。

**估值与资本结构**。特许通讯以高杠杆运营著称，这与巴菲特通常偏好低负债公司的风格看似矛盾。但在有线电视行业，高杠杆是行业惯例，因为稳定的现金流能够充分支持债务偿还。这提醒投资者，对于不同行业，适用的财务标准可能不同。

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## 盖可保险（GEICO）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/盖可保险

## 公司简介

盖可保险（Government Employees Insurance Company，简称GEICO）是美国第二大私人汽车保险公司，总部位于马里兰州切维蔡斯。1936年，利奥·古德温（Leo Goodwin）和妻子莉莲（Lillian）以10万美元创办了这家公司，基于一个简单而革命性的洞察：汽车保险是一种标准化产品，完全可以绕过代理人、直接以更低价格出售给消费者。

GEICO的商业模式核心在于低成本运营。传统保险公司依赖庞大的代理人网络销售保单，代理人佣金占保费的15%-20%。GEICO通过直销模式——先是邮寄和电话，后来是互联网和广告——彻底消除了这一层中间成本。这使得GEICO能够以低于竞争对手的价格提供同质化的保险产品，同时仍能维持健康的承保利润。

GEICO的客户群体最初聚焦于政府雇员（公司名称由此而来），因为这一群体的驾驶记录通常优于平均水平，索赔率较低。后来公司逐步向所有消费者开放，但"筛选优质客户+低成本运营"的双重优势始终是其竞争力的根基。1996年被伯克希尔全资收购后，GEICO的市场份额从2.5%一路增长至超过14%，成为美国车险市场仅次于State Farm的第二大公司。每年高达8亿美元以上的广告投入（汽车保险领域最大的广告商）持续推动新客户增长，而低成本结构确保了增长的可持续性。

## 投资故事

盖可保险是巴菲特投资生涯中最具传奇色彩的案例，横跨近半个世纪的三次重大投资决策，完美诠释了"能力圈"、"护城河"和"长期持有"的投资哲学。

**1951年：初遇与启蒙。** 年仅20岁的巴菲特在哥伦比亚大学师从本杰明·格雷厄姆，发现格雷厄姆担任GEICO的董事长。一个周六清晨，巴菲特独自前往GEICO位于华盛顿的总部，幸运地遇到了当时的副总裁洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。戴维森花了四个小时向这个年轻人解释保险行业和GEICO的商业模式。这次谈话彻底改变了巴菲特的投资视野——他第一次理解了一家"了不起的企业"意味着什么。巴菲特随即将个人净资产9,800美元的65%投入GEICO股票。一年后，他以50%的利润卖出了这些股票。正如他后来回忆的："如果我当时没卖，那笔投资的价值会远超后来所有的努力。"

**1976年：危机中的豪赌。** 1970年代中期，GEICO因管理层严重低估损失成本、对产品定价过低，濒临破产。230万份持续亏损的保单尚未到期，公司净资产急速趋近于零。巴菲特此时大量买入GEICO股票，最终积累了约48%的持股比例。他的信心来自对GEICO商业模式本质的理解：低成本优势并未消失，问题出在管理而非模式。事实证明他是对的。在新管理层的带领下，GEICO浴火重生。

**1996年：全资收购。** 巴菲特以23亿美元收购了GEICO剩余49%的股权，将其变为伯克希尔的全资子公司。这是一笔改变伯克希尔命运的交易。从此，GEICO不再只是一项股票投资，而是伯克希尔保险浮存金帝国的核心引擎。收购后的GEICO在托尼·奈斯利（Tony Nicely）的领导下，市场份额从2.5%一路飙升，保费收入从28亿美元增长至超过400亿美元。

巴菲特在2024年致股东信中总结道："一个成功的决策，随着时间的推移，可以带来惊人的回报。想想盖可保险作为一项商业决策。"从1951年到2024年，GEICO贯穿了巴菲特整个投资生涯，堪称他最伟大的投资之一。

## 巴菲特评价精选

> "低成本生产商（盖可保险、好市多）……一道难以逾越的屏障是企业持续成功的根本保障。商业史上充斥着'罗马烟火筒'式的公司——它们的'护城河'最终被证明是海市蜃楼，转眼就被对手跨越了。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "1996年初，我们收购了盖可保险剩余一半的股权……凭借几乎无限的增长潜力，GEICO很快成为我们的核心，我相信围绕它打造出的，是当今世界首屈一指的财产意外险业务。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

> "我买GEICO股份的大部分资金，是靠送《华盛顿邮报》挣来的——而华盛顿邮报公司在多年之后，让伯克希尔把1,000万美元变成了5亿美元。"
> —— 1995 巴菲特致股东信

> "如果不是阿吉特·贾恩在1986年加入伯克希尔，我们不可能有今天的地位。在那个幸运的日子到来之前——除了从1951年初开始与盖可保险那段几乎令人难以置信的美妙缘分（这段缘分将永远延续）——我基本上一直在荒野中摸索，苦苦经营着保险业务。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "一个成功的决策，随着时间的推移，可以带来惊人的回报。想想盖可保险作为一项商业决策，阿吉特·贾恩作为一项人事决策。错误会渐渐褪色，而成功可以永远盛放。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

## 投资启示

盖可保险是巴菲特从"烟蒂投资法"转向"以合理价格买入优秀企业"的关键转折点。正如他在2014 伯克希尔的过去现在与未来中所述，正是1951年与戴维森的那次谈话，让他第一次理解了"了不起的企业"意味着什么——超越了格雷厄姆纯粹的统计学方法。

GEICO的案例至少包含三个核心启示：

**第一，护城河的本质是结构性成本优势。** GEICO的护城河不是品牌、不是专利，而是商业模式带来的永久性低成本。直销模式消除了代理人佣金，这一优势不会随时间消失，反而随着规模扩大而强化。巴菲特将其与好市多并列，称之为"低成本生产商"型护城河。

**第二，危机是检验真正优势的试金石。** 1970年代GEICO濒临破产，但巴菲特看到的是管理问题而非模式缺陷。他反而大量加仓。这体现了安全边际与能力圈的结合——只有深刻理解商业本质，才能在市场恐慌时做出正确判断。

**第三，时间是优秀企业最好的朋友。** 从1951年初识到2024年，GEICO用73年证明了一个道理：真正的好生意不需要频繁换手，它会自己越做越大。巴菲特最初以9,800美元投资的65%买入GEICO，如果一直持有到今天，回报将是天文数字。正如他所说："错误会渐渐褪色，而成功可以永远盛放。"

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## 科比吸尘器（Kirby）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/科比吸尘器

## 公司简介

科比公司（The Kirby Company）成立于1914年，总部位于俄亥俄州克利夫兰，是美国历史最悠久的高端吸尘器制造商之一。科比吸尘器以其耐用性、强大的吸力和独特的直销模式著称——公司不通过零售商渠道销售，而是由独立经销商通过上门演示的方式直接向消费者推销产品。

科比的商业模式独特而持久：一台科比吸尘器的售价远高于普通吸尘器（通常在1,000美元以上），但其品质和耐用性也远超竞品。这种"高价-高质-直销"的组合创造了极高的毛利率。直销模式虽然看似"老派"，但它避免了零售渠道的中间环节，使公司能够保留更多利润，同时通过面对面的演示充分展示产品优势。

科比是斯科特费泽公司旗下最重要的业务之一。1986年伯克希尔收购斯科特费泽时，科比与世界图书百科全书是其两大核心业务。

## 投资故事

科比吸尘器随斯科特费泽一起在1986年加入伯克希尔体系。1985年，斯科特费泽曾试图通过管理层收购（LBO）实现私有化，但未获监管批准。巴菲特随后以约3.15亿美元收购了整家公司。

在伯克希尔的体系中，科比成为了巴菲特反复提及的高资本回报率典范。在1987年的致股东信中，巴菲特将科比与布法罗新闻报、费希海默制服、内布拉斯加家具店、喜诗糖果和世界图书百科全书一起称为"七圣徒"——这七家企业合计在1987年贡献了1.8亿美元的息税前利润。

科比的突出之处在于其几乎不需要额外资本投入就能维持高额利润。吸尘器制造业的资本需求极低——不需要巨额研发投入，不需要频繁更新生产线，不需要大规模营销支出（因为直销模式已经内建了销售渠道）。这意味着科比产生的几乎所有利润都可以上缴给母公司，用于更大规模的资本配置。

## 巴菲特评价精选

> "斯科特费泽旗下两大业务——世界图书百科全书和柯比吸尘器——各自单独列示。"
> —— 1986 巴菲特致股东信

> "布法罗新闻报、菲希海默制服、柯比吸尘器、内布拉斯加家具店、斯科特费泽制造集团、喜诗糖果和世界图书公司。1987年，这七家企业合计的息税前利润高达1.8亿美元。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "1988年，七圣徒继续凯歌高奏。各位可以从历史成本财务报表中看到他们的资本回报率是何等令人印象深刻。"
> —— 1988 巴菲特致股东信

## 投资启示

科比吸尘器是理解巴菲特"优质小企业"投资理念的绝佳案例。

**直销模式的持久竞争力**。在电子商务时代，上门推销看似过时，但科比的直销模式实际上具有独特的竞争壁垒。一台售价超过1,000美元的吸尘器，消费者很难在没有亲身体验的情况下做出购买决定。面对面的演示——让消费者亲眼看到科比从地毯中吸出多少灰尘和脏物——是最有说服力的销售手段。这种模式创造了极高的转化率和客户满意度。

**"现金牛"企业的战略价值**。科比不会像科技企业那样实现爆发式增长，但它年复一年地产生稳定的、几乎不需要再投资的现金流。在伯克希尔的体系中，这类"现金牛"企业的战略价值巨大——它们提供的自由现金流成为巴菲特进行更大规模投资和收购的弹药。

**资本轻量化的魅力**。巴菲特最看重的财务指标之一是"已动用有形资本回报率"。科比在这一指标上的表现极为出色——以极少的有形资本产生大量利润。这与巴菲特从喜诗糖果身上学到的核心教训一脉相承：最好的企业是那些不需要大量资本就能赚大钱的企业。

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## 穆迪（Moody's）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/穆迪

## 公司简介

穆迪公司（Moody's Corporation）是全球三大信用评级机构之一，成立于1900年，总部位于纽约。公司核心业务是穆迪投资者服务（Moody's Investors Service），为全球债券发行人提供信用评级，覆盖主权政府、金融机构、企业和结构化融资产品。此外，穆迪还拥有穆迪分析（Moody's Analytics），提供信用风险管理软件和数据服务。

穆迪的商业模式具有极强的护城河特征。全球信用评级市场实质上是一个寡头垄断格局，由穆迪、标准普尔和惠誉三家机构主导。债券发行人"必须"获得至少两家主要评级机构的评级才能进入资本市场——这种"双评级"惯例使得穆迪的地位几乎不可撼动。更重要的是，评级业务几乎不需要有形资本，却能产生极高的利润率和自由现金流，完美符合巴菲特所推崇的"不需要大量资本就能赚取高回报"的特许经营权型企业。

穆迪的前身实际上是出版商——早期以出版《穆迪手册》（Moody's Manual）闻名，提供铁路、银行等行业的财务数据。巴菲特合伙公司时代就大量使用穆迪手册作为研究工具，这让巴菲特对穆迪品牌有了最原始的认知。

## 投资故事

伯克希尔持有穆迪的股份源于一个有趣的历史渊源。2000年，邓白氏公司（Dun & Bradstreet）将穆迪公司分拆上市。当时伯克希尔持有邓白氏的股份，分拆后自然获得了穆迪的股份。这是一笔典型的"被动获得、主动持有"的投资——巴菲特拿到穆迪股份后，认识到这是一家拥有卓越竞争优势的企业，选择了长期持有。

伯克希尔最初持有约2400万股穆迪，成本仅约4.99亿美元。此后持股量有所变动：2005年前后增至4800万股，后又回调。到2007年前后仍持有4800万股，占穆迪约19.1%的股份。2009年，为筹集收购BNSF铁路的资金，巴菲特出售了部分穆迪股份，将持股降至约2800万股。此后进一步微调至约2467万股并一直持有至今，占穆迪公司超过13%的股份。

穆迪的投资回报极为惊人。以2001年首次在股东信中披露的4.99亿美元成本计算，到2020年底市值已达71.6亿美元，增值超过13倍。到2024年，穆迪仍然是巴菲特信中提到的"规模庞大、利润丰厚且家喻户晓"的核心持仓之一，与苹果、美国运通、可口可乐并列。

值得注意的是，2008年金融危机期间，评级机构因在次贷证券评级中的角色而饱受批评。穆迪股价大幅下跌，从2007年信中显示的1714百万美元市值跌至更低水平。但巴菲特并未因此清仓，仅出于资金需求减持了部分仓位，体现了他对穆迪核心商业模式的长期信心。

## 巴菲特评价精选

> "截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。"
> ——2022 巴菲特致股东信

> "规模庞大、利润丰厚且家喻户晓的企业的一小部分股权，比如苹果、美国运通、可口可乐和穆迪。其中许多公司在经营所需的净有形权益上获得了非常高的回报。"
> ——2024 巴菲特致股东信

> "过去两年，我们因此回购了以2019年末流通股数为基准的9%的股份，总计花费517亿美元。这笔支出让留存股东在伯克希尔所有业务中的权益增加了约10%，无论是全资子公司（如BNSF和盖可保险）还是部分持股的公司（如可口可乐和穆迪）。"
> ——2021 巴菲特致股东信

> "2009年，我们最大的卖出是康菲石油、穆迪、宝洁和强生。查理和我相信，所有这些股票在未来很可能会涨得更高。"
> ——2009 巴菲特致股东信

## 投资启示

穆迪是巴菲特护城河理论和特许经营权投资思想的完美体现。信用评级行业的寡头垄断格局、极低的资本需求和极高的利润率，使穆迪成为一台不知疲倦的"印钞机"。

这笔投资还展示了能力圈的重要性。巴菲特从合伙公司时代就使用穆迪手册，对信用评级行业有着几十年的第一手认知。当穆迪从邓白氏分拆出来时，他立刻认识到了这项业务的价值。

穆迪案例还体现了长期持有的力量。尽管经历了金融危机的冲击和监管风暴，巴菲特始终没有放弃这家公司的核心仓位。4.99亿美元的成本带来的是持续二十余年的超额回报，这正是复利效应在优质企业上的展现。

最后，穆迪提醒我们关注"轻资产"型商业模式——不需要大量厂房、设备和存货投入，却能持续创造高回报的企业，往往是最佳的长期投资标的。

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## 精密铸件（Precision Castparts）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/精密铸件

## 公司简介

精密铸件公司（Precision Castparts Corp.，简称PCC）是全球领先的复杂金属零部件和产品制造商，总部位于俄勒冈州波特兰市。公司主要服务于航空航天、能源和工业市场，生产高精度铸造件、锻件和紧固件，客户包括波音、空客等全球主要飞机制造商和发动机公司。PCC本身也是一家通过收购壮大的企业，旗下拥有多家专业制造子公司。

2016年1月，伯克希尔哈撒韦以超过320亿美元现金完成对精密铸件的收购，这是伯克希尔历史上金额最大的单笔收购。然而，巴菲特后来承认这笔交易"付的价格太高了"。2020年，伯克希尔对精密铸件计提了约110亿美元的商誉减值——这是巴菲特自认的另一个重大投资失误，尽管性质与德克斯特鞋业不同：精密铸件本身仍是一家有价值的企业，问题在于收购价格。

## 投资故事

精密铸件的收购逻辑清晰明了：航空航天工业对高精度金属零部件的需求刚性、长期且不断增长。PCC在该领域拥有深厚的技术壁垒和认证优势——航空发动机零部件的供应商认证过程极为严格和漫长，这构成了天然的护城河。巴菲特在2015 巴菲特致股东信中表示，PCC"完美契合伯克希尔的商业模式，将大幅提升我们的经常性每股盈利能力"。

收购完成后，精密铸件迅速跻身伯克希尔第二梯队利润支柱，与克莱顿房屋、路博润、马蒙集团等合计年税前收益达55-64亿美元。2017年，精密铸件还收购了德国的威廉·舒尔茨公司（Wilhelm Schulz GmbH），拓展了耐腐蚀管件业务。

然而2020年新冠疫情重创航空业，精密铸件的业绩大幅下滑。巴菲特在当年致股东信中坦承："那笔令人难堪的110亿美元减值，几乎全部是我2016年犯下的一个错误的数字化体现。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司，我付的价格太高了。"

这并非说精密铸件是一家坏企业。与德克斯特鞋业不同，PCC的竞争优势并未消失，航空航天市场的长期需求依然强劲。问题纯粹在于价格——320亿美元对应的估值太高，以至于即使企业正常运营，股东的回报也难以令人满意。疫情只是加速暴露了定价过高的问题。

## 巴菲特评价精选

> "明年，我要向大家介绍的将是'六驾马车'。新成员是精密铸件公司，一个月前我们以超过320亿美元的现金收购了它。PCC完美契合伯克希尔的商业模式，将大幅提升我们的经常性每股盈利能力。"
> ——2015 巴菲特致股东信

> "那笔令人难堪的110亿美元减值，几乎全部是我2016年犯下的一个错误的数字化体现。那一年，伯克希尔收购了精密铸件公司，我付的价格太高了。"
> ——2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

精密铸件的案例是"好公司vs好价格"辩论的经典素材。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆强调"安全边际"，而巴菲特在查理·芒格的影响下转向"用合理价格买好公司"。但精密铸件提醒我们：即使是最好的公司，如果买入价格过高，投资回报也会令人失望。

320亿美元的收购价意味着巴菲特需要精密铸件在长期内产生足够高的利润来证明这个估值合理。然而航空业的周期性远比预期剧烈，疫情又制造了史无前例的冲击。110亿美元的减值本质上是承认：当初的定价包含了过于乐观的增长假设。

这个教训与德克斯特鞋业形成对比：德克斯特的错误在于对竞争优势的误判（企业价值归零），而精密铸件的错误在于对价格的误判（企业有价值但付太多）。两个错误虽然性质不同，但都指向同一个核心原则：无论企业多好，价格纪律永远不能放松。

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## 约翰斯曼维尔（Johns Manville）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/约翰斯曼维尔

## 公司简介

约翰斯曼维尔公司（Johns Manville）成立于1858年，总部位于科罗拉多州丹佛，是全球领先的建筑和特种产品制造商。公司的核心产品包括玻璃纤维隔热材料、屋顶系统、商用和工业用绝缘产品、以及玻璃纤维增强材料。

约翰斯曼维尔的历史充满戏剧性。在20世纪大部分时间里，公司是全球最大的石棉产品制造商之一。然而，石棉被证实对健康有严重危害后，公司面临了海量的诉讼索赔。1982年，约翰斯曼维尔因石棉诉讼压力申请破产保护——成为当时美国历史上规模最大的破产案之一。经过漫长的重组后，公司成功转型为非石棉建材产品制造商。

2001年，伯克希尔以约22亿美元收购了约翰斯曼维尔。收购时，公司已经完全摆脱了石棉遗留问题，是一家盈利稳健的建材制造企业。其产品与住宅和商业建筑市场高度关联，具有明显的周期性特征。

## 投资故事

约翰斯曼维尔的收购是伯克希尔在建材行业的重要布局。2001年以约22亿美元完成收购后，公司成为伯克希尔旗下建筑相关业务群的核心成员之一，与萧氏工业（Shaw Industries）、阿克米砖业（Acme Brick）和MiTek等企业一起，形成了一个完整的建材产品组合。

在房地产繁荣期，约翰斯曼维尔的表现极为出色。2006年建筑业达到顶峰时，约翰斯曼维尔与萧氏工业、阿克米砖业和MiTek合计实现税前利润12.95亿美元。

然而，2008年金融危机和随后的房地产崩溃给建材行业带来了毁灭性打击。巴菲特在2009 巴菲特致股东信中坦承："2009年，我们旗下所有与住宅和商业建筑相关的业务都遭到了沉重打击。萧氏工业、约翰斯曼维尔、阿克米砖业和MiTek的税前利润合计为2.27亿美元，较2006年建筑业繁荣期的12.95亿美元下降了82.5%。"

但巴菲特对这些企业的长期前景保持信心，他特别强调："这些企业仍在低谷中挣扎，但它们的竞争地位依然完好无损。"这种在周期低谷中坚守的信念，正是长期投资者与短期投机者的本质区别。

## 巴菲特评价精选

> "2009年，我们旗下所有与住宅和商业建筑相关的业务都遭到了沉重打击。萧氏工业、约翰斯曼维尔、阿克米砖业和MiTek的税前利润合计为2.27亿美元，较2006年建筑业繁荣期的12.95亿美元下降了82.5%。这些企业仍在低谷中挣扎，但它们的竞争地位依然完好无损。"
> —— 2009 巴菲特致股东信

## 投资启示

约翰斯曼维尔的案例提供了关于周期性企业投资和企业"重生"的重要启示。

**周期性企业的正确持有方式**。建材行业是典型的强周期行业——繁荣期利润丰厚，萧条期利润骤降。巴菲特处理这种周期性的方式不是试图择时（在顶部卖出、底部买入），而是长期持有并确保企业拥有足够的财务实力来度过低谷。在伯克希尔的保护伞下，约翰斯曼维尔可以从容应对任何周期性低谷，而无需担心债务压力或被迫出售资产。

**"竞争地位完好"是关键判断**。巴菲特在2009年的评论揭示了他在面对周期性下滑时的核心判断框架：利润可以下降，但竞争地位是否受损？如果企业的市场地位、产品质量和客户关系在萧条期保持完好，那么当周期反转时，利润自然会恢复。恐惧应该来自竞争地位的永久性损害，而非暂时的利润下滑。

**从废墟中重生的企业**。约翰斯曼维尔从石棉诉讼的破产中成功转型，证明了企业"重生"的可能性。与鲜果布衣类似，巴菲特并不回避那些经历过破产的企业——只要其核心业务能力和市场地位在重组后得到保留。

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## 纽约梅隆银行（Bank of New York Mellon）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/纽约梅隆银行

## 公司简介

纽约梅隆银行（BNY Mellon）成立于2007年，由纽约银行（Bank of New York，1784年由亚历山大·汉密尔顿创立）和梅隆金融（Mellon Financial，1869年创立）合并而成。总部位于纽约市，是全球最大的托管银行和资产服务提供商，托管资产规模超过40万亿美元。

与传统商业银行不同，纽约梅隆银行的核心业务并非存贷款，而是为机构投资者提供资产托管、清算结算、资产管理和财富管理等服务。这种以手续费收入为主的商业模式使其不太受利率周期的影响，风险特征也明显好于传统银行。公司处于全球金融基础设施的核心位置——几乎所有大型资产管理公司、养老基金和主权财富基金都是其客户。

这种"金融管道"式的商业模式——赚取稳定的服务费而非承担信用风险——正是巴菲特所欣赏的类型，与穆迪的信用评级收费模式有异曲同工之妙。

## 投资故事

伯克希尔从2017年前后开始建仓纽约梅隆银行，初始持有约5,330万股。这并非一笔轰动性的投资，但反映了巴菲特对金融服务行业中"低风险、稳定收费"型企业的持续兴趣。

2018年，伯克希尔大幅增持至约8,450万股，持股比例升至8.8%，投入成本约38.6亿美元。到2019年，持股比例达到9.0%。然而，2020年开始出现变化。虽然仍持有约6,680万股（持股比例7.5%），但伯克希尔已开始小幅减持。

随后几年，伯克希尔继续减持纽约梅隆银行，直至最终清仓。这一减持过程与巴菲特在同一时期对整个银行业持仓的调整一致——除了美国银行保持较大仓位外，伯克希尔系统性地减少了在银行业的敞口。

## 巴菲特评价精选

> 纽约梅隆银行连续多年出现在伯克希尔的前十五大持仓中（2017-2020年），持股比例从5.3%增至最高9.0%，体现了巴菲特对这类"金融基础设施"型企业的认可。
> —— 2017 巴菲特致股东信 至 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

纽约梅隆银行虽然不是巴菲特最知名的投资案例，但它揭示了巴菲特对金融行业的细致分类。

**区分"好银行"和"好金融企业"**。巴菲特在金融领域的投资涵盖了传统银行（富国银行、美国银行）、保险公司（盖可保险）、信用评级（穆迪）和托管银行（纽约梅隆银行）。其中，像纽约梅隆银行和穆迪这样以收费为主的企业，其风险特征远优于承担信用风险的传统银行。

**投资组合的动态调整**。伯克希尔在银行业的持仓经历了从大幅增持到系统性减持的转变。这提醒投资者，即使是巴菲特也会根据行业环境、监管变化和估值水平持续调整投资组合，"买入并持有"并不意味着"买入后永远不动"。

**规模的制约**。随着伯克希尔的资产规模日益庞大，像纽约梅隆银行这样市值相对较小的投资标的，对整体回报的贡献有限。这或许也是最终减持的原因之一——在有限的管理注意力下，集中资源于更大的持仓更为合理。

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## 美国合众银行（U.S. Bancorp）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/美国合众银行

## 公司简介

美国合众银行成立于1863年，总部位于明尼苏达州明尼阿波利斯市，是美国第五大商业银行。公司旗下拥有全美最大的银行子公司之一——美国银行（U.S. Bank），在全美26个州拥有数千家分支机构。

美国合众银行以卓越的运营效率和审慎的风险管理著称。与那些追求高杠杆、高风险的大型银行不同，合众银行始终坚持保守稳健的经营策略，其效率比率（成本收入比）长期保持在行业最优水平。公司的业务涵盖零售银行、商业银行、财富管理、支付服务等多个领域，其中支付业务（包括信用卡处理和商户服务）是其独特的竞争优势所在。这种多元化且稳健的商业模式，使合众银行在历次金融危机中都展现出了远超同行的韧性。

## 投资故事

巴菲特从2006年开始建仓美国合众银行，初始投入约9.69亿美元购入3,100万股。这并非一次轰动性的交易，而是巴菲特对一家经营出色的银行的持续认可。在随后的十多年里，伯克希尔不断增持，到2019年持股比例已达9.7%，持有近1.5亿股。

合众银行吸引巴菲特的原因与富国银行类似：出色的管理层、低成本的运营模式，以及保守而持续的盈利增长。在2008年金融危机期间，许多大型银行濒临破产或被迫接受政府救助，而合众银行凭借其审慎的风险管理安然度过，这进一步印证了巴菲特的判断。

伯克希尔在合众银行的持股从2006年的3,100万股逐步增长到2020年的约1.48亿股，持股比例接近10%。然而，从2021年开始，伯克希尔逐步减持合众银行，这与巴菲特对整个银行业监管环境和竞争格局变化的重新评估有关。

## 巴菲特评价精选

> （巴菲特在致股东信中长期将合众银行列为伯克希尔的重要持仓，从2006年到2020年连续15年出现在前十五大持仓名单中，体现了他对这家银行持久而稳定的信心。）
> —— 2006 巴菲特致股东信 至 2020 巴菲特致股东信

> 合众银行连年出现在伯克希尔的主要持仓列表中，持股比例从最初的1.8%稳步提升至近10%，这种渐进式增持模式体现了巴菲特"以合理价格持续买入优质银行"的投资理念。
> —— 综合 2019 巴菲特致股东信

## 投资启示

美国合众银行的投资案例虽不像美国银行那样戏剧性，却是巴菲特银行投资哲学的纯粹体现。

**管理层的重要性**。巴菲特反复强调，银行业是一个杠杆极高的行业，一个糟糕的决策可能抹去多年的利润。因此，管理层的审慎程度比其他任何行业都重要。合众银行的管理层以保守著称，这正是巴菲特所看重的。

**渐进式建仓的智慧**。与那些一锤定音式的大手笔不同，巴菲特在合众银行上采取了长达十多年的渐进式增持策略。这种方式降低了择时风险，同时让他有更多时间观察管理层的表现和公司的发展轨迹。

**知道何时离场**。伯克希尔从2021年开始减持合众银行的操作同样值得关注。即便是一家优秀的公司，当行业环境、监管格局或估值水平发生根本变化时，巴菲特也愿意调整仓位。这提醒我们，"永远持有"的前提是公司的护城河没有被侵蚀。

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## 美国家庭服务（HomeServices of America）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/美国家庭服务

## 公司简介

美国家庭服务公司（HomeServices of America）总部位于明尼苏达州明尼阿波利斯，是美国最大的住宅房地产经纪公司之一。公司并非以统一品牌运营，而是通过旗下数十个地方知名品牌开展业务——例如奥马哈的CBS地产、明尼阿波利斯的Edina地产、得梅因的Iowa地产等。这种"保留本地品牌"的策略使公司在各个大都市区域保持了深厚的本地认知度和客户信任。

截至2000年代中期，美国家庭服务拥有超过19,000名经纪人，通过18-21个地方品牌运营，年房地产交易总额达到580-640亿美元，在全美房地产经纪行业位列第二。公司的增长主要依靠在各地市场收购优质的本地经纪公司，由此逐步构建了一个覆盖全美主要市场的房地产经纪网络。

房地产经纪业务的特点是强周期性——房屋销售量与宏观经济、利率环境和消费者信心高度相关。在2006-2009年的美国房地产崩盘期间，美国家庭服务的利润大幅缩水，但公司凭借伯克希尔的资本支持安然度过了行业最黑暗的时期。

## 投资故事

美国家庭服务是伯克希尔"意外收获"的一个有趣案例。2000年，伯克希尔收购中美能源（后更名为伯克希尔哈撒韦能源）多数股权时，美国家庭服务作为中美能源的一个子公司，一并纳入了伯克希尔体系。巴菲特在2017 巴菲特致股东信中坦言："当时中美能源的主业在电力公用事业领域，我起初对家庭服务公司没怎么关注。"

然而，在CEO罗恩·佩尔蒂尔（Ron Peltier）的出色管理下，美国家庭服务迅速成长为行业巨头。巴菲特对佩尔蒂尔的评价极高，在多封股东信中称赞其"收购和运营才能"以及"正在打造一个房地产经纪帝国"。

尽管美国家庭服务的业务具有明显的周期性——2006年交易额为640亿美元，2008年因房地产危机大幅下滑——巴菲特始终对其保持信心，并在行业低谷时继续以合理价格收购优质经纪公司。这种"在别人恐惧时贪婪"的策略，使美国家庭服务在市场复苏后拥有了更强的市场地位。

## 巴菲特评价精选

> "我们把这一业务统称为美国家庭服务公司。不过在各个地方，它以所收购的当地公司的名义经营。在我们运营的大多数大都市地区，我们都是无可争议的市场领导者。"
> —— 2002 巴菲特致股东信

> "我们拥有一位出色的经理人罗恩·佩尔蒂尔，他凭借自身的收购和运营才能，正在打造一个房产经纪帝国。"
> —— 2003 巴菲特致股东信

> "我已经多次跟你们聊过家庭服务公司——我们不断壮大的房地产经纪业务。伯克希尔是在2000年收购中美能源多数股权时误打误撞获得这块业务的。"
> —— 2017 巴菲特致股东信

## 投资启示

美国家庭服务的故事提供了关于"附带收购"和周期性企业管理的独特视角。

**意外的收获有时最为珍贵**。伯克希尔收购中美能源时，美国家庭服务只是附带品。但在正确的管理者手中，这个"附带品"成长为了行业领导者。这个案例提醒投资者，在评估一笔收购时，不要忽视那些看似不重要的附带业务——它们有时会带来意想不到的回报。

**本地品牌策略的智慧**。美国家庭服务保留了所收购公司的本地品牌，而非统一更名。这一策略深谙房地产经纪行业的本质——在这个行业中，客户信任的是他们认识的本地品牌和本地经纪人，而非某个全国性的企业名称。

**在周期底部扩张**。当其他房地产经纪公司在2008-2009年的危机中苦苦挣扎甚至倒闭时，美国家庭服务凭借伯克希尔的资本支持，继续以合理价格收购优质公司。这种"反周期扩张"的能力是伯克希尔体系给旗下企业带来的最大竞争优势之一。

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## 美国运通（American Express）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/美国运通

## 公司简介

美国运通创立于1850年，最初是一家快递公司，后来发展为全球领先的支付和旅行服务公司。公司的核心业务包括信用卡与签账卡发行、商户收单、旅行相关服务以及财务顾问业务。美国运通采用"闭环"商业模式——同时担任发卡方和收单方，这使其能够直接掌握交易双方的数据，形成了独特的竞争优势。

美国运通的核心竞争力在于其高端品牌定位和由此衍生的"消费税"能力。与Visa和万事达不同，运通的客户群以高净值、高消费人群为主，人均消费额远超行业平均水平。这种高端定位使商户愿意支付较高的手续费率——因为运通持卡人代表着最有价值的消费者群体。

作为一个全球性的金融信用品牌，美国运通满足的是一个永恒的人类需求：对可靠金融信用的渴望。正如巴菲特在2023年信中所言，"液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。"运通卡已经超越了一张支付工具的范畴，成为了身份认同和消费文化的象征。

## 投资故事

巴菲特与美国运通的渊源可追溯到1964年，那是投资史上最具传奇色彩的故事之一。

1963年底，美国运通陷入了臭名昭著的"色拉油丑闻"（Salad Oil Scandal）。一位名叫蒂诺·德安杰利斯（Tino De Angelis）的商人伪造了大量色拉油库存作为抵押品，骗取了美国运通旗下仓储子公司的仓单担保，导致美国运通面临巨额赔偿责任。丑闻曝光后，美国运通股价暴跌，华尔街一片恐慌，许多人认为这家百年企业将被拖入深渊。

年轻的巴菲特——当时还在经营巴菲特合伙基金——做了一件与众不同的事：他没有分析资产负债表，而是走上街头做实地调研。他观察到，在他常去的奥马哈牛排馆里，人们依然在使用运通卡结账；在旅行社，人们依然在购买运通旅行支票。品牌的信誉并未因丑闻而受到根本性损害——消费者的行为就是最好的证据。

巴菲特果断将合伙基金40%的资金投入美国运通，这在当时是一笔极为集中的下注。事实证明，他的判断完全正确。美国运通消化了丑闻的冲击，股价很快恢复并大幅上涨。

此后的数十年里，巴菲特多次增持美国运通。伯克希尔对美国运通的大规模购买基本在1995年完成，总成本约13亿美元（与可口可乐的成本惊人地一致）。从这笔投资获得的年度股息从4,100万美元增长到了2022年的3.02亿美元。

到2023年，伯克希尔在运通上对应的年度收益已经大大超过了当初购买它时花的13亿美元。持股比例通过运通自身的股票回购从最初的约11%提升至约20%，伯克希尔没有为此多花一分钱。

巴菲特和芒格整个2023年没有买卖一股运通——"延续了我们如瑞普·凡·温克尔般的酣睡，如今已经持续了远超二十年。"

## 巴菲特评价精选

> "盖可保险当时的困境类似于1964年色拉油丑闻之后的美国运通。两家都是独一无二的公司，暂时因为一场财务打击而摇摇欲坠，但其卓越的基本经济实力并未被摧毁。"
> —— 1980 巴菲特致股东信

> "当一家优秀的企业遭遇一次性的重大但可解决的难题时——就像多年前美国运通和盖可保险都经历过的那样——绝佳的投资机会就出现了。"
> —— 1989 巴菲特致股东信

> "美国运通始创于1850年，可口可乐于1886年在亚特兰大的一间药房里诞生。（伯克希尔对新生事物不太感冒。）……可口可乐和运通都成了全球知名品牌，而且液体消费的需求和对可靠金融信用的需求是这个世界永恒的刚需。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "可口可乐和运通给我们的启示是什么？当你找到一家真正优秀的企业，紧紧抓住它。耐心总有回报，一家优秀的企业足以抵消一堆不可避免的平庸决策。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "伯克希尔对美国运通的购买基本在1995年完成，巧得很，成本也是13亿美元。从这笔投资获得的年度股息从4,100万美元增长到了3.02亿美元。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

## 投资启示

美国运通的投资案例蕴含了巴菲特投资哲学中最深刻的几条原则：

**危机中的品牌韧性**。1964年色拉油丑闻是一个经典的"可局部切除的肿瘤"案例。巴菲特的洞察力在于，他能区分"暂时性困难"与"永久性损害"——前者恰恰是最佳的买入时机。美国运通的品牌并未因丑闻而受损，消费者行为就是最好的证据。这种"非凡的商业特许权加上一个可以局部切除的肿瘤"的模式，后来反复出现在巴菲特的投资生涯中。

**实地调研胜过财务分析**。巴菲特没有依赖华尔街的分析报告或资产负债表，而是走进餐馆和旅行社观察消费者的真实行为。这种"从消费者端验证品牌价值"的方法，成为他后来评估消费品企业的核心框架。

**集中投资的勇气**。将40%的资金投入单一公司，在大多数人看来是疯狂之举。但巴菲特深知，当你对一笔投资有充分的了解和信心时，分散化反而是对无知的保护——真正的风险管理来自于深入的理解，而非机械的分散。

**时间是伟大企业的朋友**。从最初的合伙基金时代到2023年，巴菲特持有美国运通近60年。在这漫长的时间里，运通经历了无数次经济周期、金融危机和行业变革，但其品牌价值和商业特许权不仅没有减损，反而不断增强。正如巴菲特所说，"耐心总有回报。"

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## 美国银行（Bank of America）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/美国银行

## 公司简介

美国银行成立于1904年，总部位于北卡罗来纳州夏洛特市，是美国资产规模最大的银行之一，也是全球系统重要性金融机构。公司前身为北卡罗来纳国民银行（NationsBank），1998年与旧金山的美洲银行合并后更名为美国银行。截至2020年代，美国银行拥有遍布全美的零售银行网络、庞大的投资银行业务、财富管理部门以及全球市场交易平台。

美国银行的核心竞争力在于其巨大的低成本存款基础——数以千万计的个人和企业客户将资金存放于此，为银行提供了稳定且廉价的资金来源。这种规模效应和客户粘性构成了银行业特有的护城河。在2008年金融危机中，美国银行因收购美林证券和全国金融公司（Countrywide Financial）而深陷困境，股价一度跌至个位数，但其庞大的客户基础和核心业务能力使其最终走出了危机。

## 投资故事

巴菲特对美国银行的投资堪称危机投资的经典案例。2011年，美国银行正深陷金融危机后遗症，面临大规模诉讼和资本充足率的质疑，股价从危机前的50多美元跌至不足7美元。就在市场对其前景充满恐惧之际，巴菲特出手了。

2011年8月，伯克希尔投资50亿美元购入美国银行年利率6%的优先股，附带认股权证，允许在2021年9月之前以每股7.14美元购买7亿股普通股。这笔交易的设计精妙：优先股每年带来3亿美元的稳定股息收入，而认股权证则提供了巨大的上行空间。

随着美国银行逐步修复资产负债表、盈利能力恢复，这笔投资的价值不断攀升。到2017年，巴菲特行使了认股权证，以优先股换取7亿股普通股，使美国银行跃升为伯克希尔最大的持仓之一。到2020年底，伯克希尔持有超过10亿股美国银行股票，持股比例达11.9%，市值超过310亿美元——相对于最初50亿美元的投资，回报超过6倍。在2022 巴菲特致股东信中，伯克希尔被列为美国银行的最大股东。

## 巴菲特评价精选

> "我们很可能会在期权到期前购入。同时，请大家了解，美国银行实际上是我们的第五大股票投资，我们非常看重它。"
> —— 2013 巴菲特致股东信

> "未列入上表——*但很重要*——的是我们持有的50亿美元美国银行优先股。这些优先股每年为我们带来3亿美元的股息，同时附带一份价值可观的认股权证。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

> "截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

## 投资启示

美国银行的投资案例体现了巴菲特危机投资的核心方法论。

**在恐惧中贪婪**。当市场对美国银行的前景极度悲观时，巴菲特看到的是一家拥有庞大客户基础和核心业务能力的银行，其困境是暂时的而非永久的。这需要对银行业务有深刻的理解，也需要在众人恐惧时保持独立判断的勇气。

**交易结构的艺术**。巴菲特并没有直接在市场上买入普通股，而是设计了"优先股+认股权证"的交易结构。优先股提供了6%的固定收益作为安全垫，认股权证则保留了充分的上行空间。这种不对称的风险收益结构，是巴菲特在金融危机期间反复使用的手法——同样的模式也出现在高盛和通用电气的投资中。

**耐心持有，让复利发挥作用**。从2011年初始投资到成为最大股东，巴菲特用了十年时间。在此期间，他不仅持续持有，还在合适的时机行使认股权证、增持股份，最终将一笔50亿美元的投资发展为超过300亿美元的头寸。

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## 苹果（Apple）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/苹果

## 公司简介

苹果公司由史蒂夫·乔布斯、史蒂夫·沃兹尼亚克和罗纳德·韦恩于1976年在加州车库中创立，如今已成为全球市值最高的上市公司之一。公司设计、制造和销售智能手机（iPhone）、个人电脑（Mac）、平板电脑（iPad）、可穿戴设备（Apple Watch、AirPods）等硬件产品，同时运营App Store、Apple Music、iCloud等庞大的服务生态系统。

在巴菲特看来，苹果的本质不是一家科技公司，而是一家消费品公司。其核心竞争力在于：第一，iPhone已经成为数十亿用户生活中不可或缺的"必需品"，其用户粘性堪比可口可乐在饮料领域的地位；第二，iOS生态系统构成了一条极深的护城河——一旦用户进入苹果生态（购买应用、订阅服务、使用iCloud存储数据），转换到其他平台的成本极高；第三，苹果品牌在全球范围内代表着品质、设计和身份认同，赋予了公司强大的定价权。

苹果的商业模式还有一个巴菲特极为看重的特质：它在经营所需的净有形权益上获得了非常高的回报，同时产生巨额自由现金流，公司将这些现金流大量用于股票回购和分红，持续回馈股东。

## 投资故事

在巴菲特的投资生涯中，苹果是一个"例外中的例外"。这位以回避科技股著称的投资大师，在1991年的信中还曾坦言错过了苹果这样的高科技公司。然而25年后，他做出了一个震惊华尔街的决定。

2016年末，伯克希尔开始买入苹果股票。这一决策据说最初由巴菲特的投资副手托德·库姆斯（Todd Combs）发起，但巴菲特很快亲自主导了后续的大规模增持。到2018年7月初，伯克希尔完成了对苹果的购买，经拆股调整后持有略多于10亿股苹果股票，总成本约360亿美元，持有苹果5.2%的股份。

巴菲特为什么买入苹果？关键在于他看透了苹果的本质——这不是一家需要依赖技术迭代的科技公司，而是一家拥有世界级品牌忠诚度的消费品公司。iPhone用户的忠诚度和复购率，让巴菲特联想到了可口可乐的消费者——人们不会轻易更换自己依赖的产品。

投资苹果后，巴菲特在2020年的信中详细阐述了回购的复利威力："我们从2016年末开始买入苹果股票，到2018年7月初完成购买时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。"此后，伯克希尔还出售了一小部分苹果股票，入账110亿美元的利润，每年享受约7.75亿美元的固定分红——但持股比例反而因苹果的持续回购从5.2%上升到了5.4%。"这个比例的增加对我们来说是零成本的，原因是苹果一直在持续回购自家股票，大幅减少了流通股数量。"

苹果迅速成长为伯克希尔最大的持仓。到2021年末，仅伯克希尔持有的苹果股票市值就超过1,610亿美元——远超最初360亿美元的投资成本。苹果每0.1%的收益就对应1亿美元，而伯克希尔持有5.55%。

2023-2024年间，伯克希尔开始逐步减持苹果，但苹果仍然是其最大的持仓之一。在2024年的信中，巴菲特将苹果列为伯克希尔最重要的部分持股投资之首，强调"其中许多公司在经营所需的净有形权益上获得了非常高的回报"。

## 巴菲特评价精选

> "伯克希尔对苹果的投资生动地展示了回购的威力。我们从2016年末开始买入苹果股票，到2018年7月初完成购买时，伯克希尔的一般账户持有苹果5.2%的股份。"
> —— 2020 巴菲特致股东信

> "尽管卖了一部分——瞧！——伯克希尔目前持有苹果5.4%的股份。这个比例的增加对我们来说是零成本的，原因是苹果一直在持续回购自家股票，大幅减少了流通股数量。"
> —— 2020 巴菲特致股东信

> "苹果公司——按年末市值计算是我们的第二大巨头——属于不同类型的持股。我们的持股比例仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增幅听起来微不足道。但请想想，苹果2021年每0.1%的收益就对应1亿美元。"
> —— 2021 巴菲特致股东信

> "回购的数学威力运转缓慢，但假以时日会变得十分强大。这个过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有的杰出企业的股权比例持续增长。"
> —— 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

苹果的投资案例展示了巴菲特投资哲学在新时代的灵活应用：

**消费品思维看科技公司**。巴菲特之所以能在85岁高龄做出买入苹果的决策，关键在于他将苹果重新定义为一家消费品公司。iPhone不是一件科技产品，而是一种生活必需品——就像可口可乐是一种饮品必需品一样。这种"透过表象看本质"的能力，体现了巴菲特对能力圈的动态拓展——他没有去理解芯片设计或操作系统代码，而是理解了消费者行为和品牌忠诚度。

**回购的复利威力**。苹果的案例是巴菲特阐述股票回购价值的最佳教材。通过苹果自身的回购加上伯克希尔的回购，投资者在不花一分钱的情况下，间接持有的苹果权益比例持续上升。巴菲特引用梅·韦斯特的名言："好事太多可能会……太棒了。"

**集中投资的极致**。苹果一度占到伯克希尔股票组合市值的40%以上，这种集中度在传统投资理论中被视为极大的风险。但巴菲特的逻辑是：当你对一家企业的理解足够深入、对其未来足够确信时，适当的集中是创造超额回报的关键。

**与时俱进但不随波逐流**。巴菲特并非在苹果上市之初就买入——他等了近40年，直到苹果从一家不确定的科技公司成长为一家拥有成熟商业模式和强大品牌护城河的消费品帝国。他买的不是"科技股的未来"，而是"已被验证的商业特许权"。这与他1988年买入可口可乐的逻辑一脉相承：在企业价值已经充分显现之后，以合理价格买入并长期持有。

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## 蓝筹印花（Blue Chip Stamps）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/蓝筹印花

## 公司简介

蓝筹印花公司成立于1956年，总部位于加利福尼亚州洛杉矶，是一家交易印花（trading stamps）企业。其商业模式简洁而精妙：零售商向公司购买印花，然后将印花作为促销赠品分发给消费者；消费者积攒印花后可以兑换商品目录中的礼品。在1960-70年代的鼎盛时期，蓝筹印花每年的印花销售额高达1.26亿美元，印花券在加州遍地开花。

蓝筹印花最具价值的特征不在于印花业务本身，而在于其产生的"浮存金"——消费者购买印花到兑换礼品之间存在时间差，这期间公司可以无偿使用这笔资金进行投资。这一机制与保险业的浮存金异曲同工，而巴菲特和芒格正是利用这笔浮存金，收购了喜诗糖果、韦斯科等一系列关键企业，为日后伯克希尔帝国的构建奠定了基础。

## 投资故事

蓝筹印花是巴菲特和芒格构建伯克希尔帝国过程中最重要的"中间平台"之一。这个故事始于1970年，当时巴菲特和芒格开始分别通过各自控制的实体买入蓝筹印花的股票。

巴菲特在2006 巴菲特致股东信中回忆道："查理和我其实比他们更早就发现了'奖励回馈'这个绝妙点子的魅力。被这一洞察所鼓舞，我们俩早在1970年就杀入了奖励回馈行业——方式是收购了一家印花交易公司蓝筹印花。那一年，蓝筹印花的营业额为1.26亿美元。"

到1973年，伯克希尔通过旗下多元化零售公司持有蓝筹印花16%的股权。此后持股比例不断提高——1976年达到33%，1978年通过与多元化零售公司合并升至约58%，最终在1983年将蓝筹印花完全并入伯克希尔。

蓝筹印花的战略价值在于它充当了一个投资平台。通过蓝筹印花，巴菲特和芒格在1972年收购了喜诗糖果——这被巴菲特视为其投资生涯的一个转折点。他在2014 伯克希尔的过去现在与未来中写道："1972年是伯克希尔的一个转折点。那时我们有机会为蓝筹印花收购喜诗糖果——查理、我和伯克希尔都持有蓝筹印花的大量股份。"

讽刺的是，蓝筹印花的核心业务——印花交易——最终完全萎缩至几乎为零。但通过它积累的现金和收购的企业，却成为了伯克希尔帝国不可或缺的基石。

## 巴菲特评价精选

> "查理和我其实比他们更早就发现了'奖励回馈'这个绝妙点子的魅力。被这一洞察所鼓舞，我们俩早在1970年就杀入了奖励回馈行业——方式是收购了一家印花交易公司蓝筹印花。那一年，蓝筹印花的营业额为1.26亿美元。"
> —— 2006 巴菲特致股东信

> "1972年是伯克希尔的一个转折点。那时我们有机会为蓝筹印花收购喜诗糖果——查理、我和伯克希尔都持有蓝筹印花的大量股份，后来蓝筹印花并入了伯克希尔。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "我之前提到过，在收购中我们强烈偏好使用现金而非伯克希尔的股票。看看过去的记录：如果把我们历史上所有纯股票并购案加在一起（不算早期与多元零售和蓝筹印花两家关联公司的合并），你会发现我们的股东反而不如不做这些交易。"
> —— 1997 巴菲特致股东信

## 投资启示

蓝筹印花的故事揭示了巴菲特帝国构建过程中几个关键的结构性洞察。

**"衰退型"企业也能创造价值**。蓝筹印花的核心业务从1.26亿美元的年营收萎缩到几乎为零，但这家"正在消亡"的公司却成为了伯克希尔帝国的基石。关键在于，巴菲特利用了其产生的现金流和浮存金，投资于更有价值的企业。一个正在缩小但持续产生现金流的企业，在正确的管理者手中可以成为非凡的投资平台。

**浮存金的魔力**。蓝筹印花的商业模式本质上产生了一种"免费的浮存金"——消费者预付了印花的购买款，但兑换礼品的时间可能延后数月乃至数年。巴菲特对这种"先收钱、后付出"的商业模式的敏锐洞察，后来成为他在保险业投资的核心逻辑。

**企业架构的战略意义**。伯克希尔、蓝筹印花、韦斯科三层结构的演变，展示了巴菲特如何利用复杂的持股关系来控制和配置资本。虽然最终这些结构被简化（蓝筹印花1983年并入伯克希尔，韦斯科2011年并入），但在早期阶段，这种层层持股的架构为巴菲特和芒格提供了灵活运用多家公司资本的能力。

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## 西方石油（Occidental Petroleum）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/西方石油

## 公司简介

西方石油公司成立于1920年，总部位于德克萨斯州休斯顿，是美国主要的石油和天然气勘探与生产公司之一。公司的核心资产集中在美国的二叠纪盆地（Permian Basin）——全美最富产的油田区域之一，此外还拥有中东和北非的重要石油资产。

除传统油气业务外，西方石油还是碳捕捉与封存（Carbon Capture and Storage, CCS）技术的先驱之一，通过旗下的1PointFive子公司，积极开发直接空气捕获（DAC）设施。这项技术虽然尚处于早期阶段，但被视为应对气候变化的潜在突破性方案。

与巴菲特在康菲石油上的教训形成对比，他对西方石油的投资展现了一种更加成熟和多层次的石油投资策略。

## 投资故事

巴菲特对西方石油的投资始于2019年，当时西方石油正以约380亿美元竞购阿纳达科石油（Anadarko Petroleum），与雪佛龙展开激烈的收购战。伯克希尔以"白衣骑士"的角色介入，投资100亿美元购入西方石油优先股（年利率8%）并获得认股权证，助力西方石油击败雪佛龙赢得了这场收购战。

然而，2020年新冠疫情导致油价暴跌，西方石油因收购阿纳达科而背负的巨额债务让公司几近崩溃。优先股的股息一度被削减，认股权证也变得一文不值。许多人认为巴菲特又犯了一个康菲石油式的错误。

但故事远未结束。2021年起，随着油价强劲反弹和西方石油管理层积极去杠杆，公司的财务状况迅速改善。巴菲特抓住机会，从2022年开始大规模增持西方石油普通股。到2023年底，伯克希尔持有西方石油27.8%的普通股，加上认股权证的潜在行权，持股比例可能超过30%。

巴菲特在2023 巴菲特致股东信中明确表示，虽然非常喜欢这笔投资，但"伯克希尔无意收购或管理西方石油"。他特别看好公司"在美国的巨大油气储备"以及"在碳捕捉技术方面的领先地位"。

## 巴菲特评价精选

> "截至年底，伯克希尔持有西方石油27.8%的普通股，同时持有认股权证，在超过五年的时间里给予我们以固定价格大幅增持的选择权。虽然我们非常喜欢我们的持股和这份期权，但伯克希尔无意收购或管理西方石油。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "我们特别看好它在美国的巨大油气储备，以及它在碳捕捉技术方面的领先地位——尽管这项技术的经济可行性尚未得到证实。这两项业务都非常符合我国的利益。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "截至2022年底，伯克希尔是八家巨头的最大股东"，其中包括西方石油。
> —— 2022 巴菲特致股东信

## 投资启示

西方石油的案例展现了巴菲特晚年投资风格的演变和成熟。

**从康菲石油的教训中成长**。与康菲石油不同，巴菲特在西方石油上采取了多层次的风险管理：先以优先股+认股权证的结构锁定下行风险，待公司基本面明确改善后再大规模增持普通股。这种分阶段的投资策略，显然是吸取了2008年在油价高位重仓康菲石油的教训。

**"白衣骑士"角色的持续运用**。在西方石油收购阿纳达科的关键时刻提供100亿美元融资，与之前在美国银行、高盛等交易中的角色一脉相承。这种角色要求投资者同时具备巨额资金、快速决策能力和市场信誉——这三者只有伯克希尔才能同时满足。

**能源安全的战略视角**。巴菲特强调西方石油的"油气储备符合国家利益"以及碳捕捉技术的前景，显示他在评估这笔投资时不仅考虑了传统的财务指标，还纳入了能源安全和技术创新等更宏观的维度。这体现了一种更加成熟的投资框架。

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## 费希海默制服（Fechheimer）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/费希海默制服

## 公司简介

费希海默兄弟公司（Fechheimer Bros.）成立于1842年，总部位于俄亥俄州辛辛那提，是美国历史最悠久的制服制造商之一。公司专门为执法机关、消防部门、邮政系统、军事单位及其他政府和公共服务机构生产和销售制服。其产品线涵盖警察制服、消防员制服、邮递员制服以及各类职业装。

费希海默的商业模式具有巴菲特所偏爱的多项特征：细分市场的领导地位（美国制服行业的头部企业）、稳定的客户基础（政府和公共机构的采购通常基于长期合同）、以及较低的客户转换成本感知（一旦被选为指定供应商，更换供应商的流程复杂且耗时）。这种"不起眼但赚钱"的企业，正是巴菲特在1980年代积极收购的类型。

作为一家超过180年历史的家族企业，费希海默代表了美国中小企业的传统精神——专注于一个细分领域，代代传承，追求持续而稳健的盈利。

## 投资故事

费希海默是1986年被收购的，与斯科特费泽同年加入伯克希尔大家庭。这笔收购的规模不大，但完美体现了巴菲特在1980年代中期的收购策略：寻找由家族经营的优质中小企业，以合理价格买入，然后让原管理层继续经营。

在加入伯克希尔后，费希海默与斯科特费泽旗下的世界图书百科全书、科比吸尘器等业务并列，成为巴菲特所称的"七圣徒"（Seven Saints）之一——这七家非保险业务在1987年合计贡献了1.8亿美元的息税前利润，以极高的资本回报率运营。

2000年，巴菲特做出了伯克希尔体系内罕见的人事调动：将Cypress保险前CEO布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）调任费希海默的负责人。巴菲特在信中称赞："Brad在新岗位上照样打出了全垒打，一如他在Cypress时的表现。"这一案例也展示了伯克希尔体系内管理人才交叉部署的灵活性。

## 巴菲特评价精选

> "由于收购了斯科特费泽和菲希海默，我们新增了四条业务线。"
> —— 1986 巴菲特致股东信

> "布法罗新闻报、菲希海默制服、柯比吸尘器、内布拉斯加家具店、斯科特费泽制造集团、喜诗糖果和世界图书公司。1987年，这七家企业合计的息税前利润高达1.8亿美元。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "费希海默制服公司需要一位新的负责人，我们就请Brad过去了。在伯克希尔我们很少在不同企业间调动经理人，但也许我们应该多试试：Brad在新岗位上照样打出了全垒打。"
> —— 2000 巴菲特致股东信

## 投资启示

费希海默虽然是伯克希尔体系中规模较小的企业，但它揭示了巴菲特投资组合构建的几个关键原则。

**"无聊"企业的魅力**。制服制造不是一个令人兴奋的行业，不会出现在科技头条或商业杂志的封面上。但正是这种"无聊"确保了竞争者稀少、利润稳定。巴菲特多次表示，他最喜欢的企业是那些"即使一个笨蛋来经营也不会出问题"的企业——费希海默就接近这个理想。

**"七圣徒"的复利效应**。费希海默作为"七圣徒"之一，每年贡献的利润虽然绝对金额不大，但其极高的资本回报率意味着它几乎不需要额外的资本投入就能维持和增长盈利。这些"小而美"的企业合在一起，为伯克希尔提供了源源不断的现金流，用于更大规模的收购和投资。

**伯克希尔的人才管理体系**。将金斯特勒从保险业调到制服制造业的做法，展示了巴菲特对管理才能"可迁移性"的信念——一个优秀的管理者能够在不同行业发挥作用，因为管理的核心能力（领导力、成本控制、客户关系）是跨行业通用的。

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## 路博润（Lubrizol）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/路博润

## 公司简介

路博润（Lubrizol Corporation）是一家总部位于俄亥俄州威克利夫的全球性特种化学品公司，主要生产润滑油添加剂、燃料添加剂及其他特种化学品。公司产品广泛应用于汽车、工业设备和个人护理等领域，是全球润滑油添加剂市场的领导者。

2011年9月，伯克希尔哈撒韦以约97亿美元完成对路博润的全资收购。在CEO詹姆斯·汉布里克（James Hambrick）自2004年上任以来的出色领导下，公司税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元——七年间增长超过七倍。收购后，路博润迅速成为伯克希尔"五驾马车"之一，与BNSF铁路、伊斯卡、马蒙集团和伯克希尔哈撒韦能源并列为伯克希尔最赚钱的非保险业务。

## 投资故事

路博润的收购过程本身颇具争议。2011年初，时任伯克希尔高管戴夫·索科尔（Dave Sokol）向巴菲特推荐收购路博润，但随后被揭露索科尔在推荐之前已经个人购买了路博润的股票。这一事件导致索科尔辞职，也成为伯克希尔历史上罕见的内部丑闻。然而，巴菲特并未因此放弃收购，因为路博润本身确实是一家优秀的企业。

从商业角度看，路博润符合巴菲特的所有标准。首先，它拥有持久的竞争优势——润滑油添加剂是一个高度专业化的市场，客户转换成本很高，因为添加剂配方需要与特定的润滑油基础油匹配并经过长期测试认证。其次，管理层出色——汉布里克带领公司实现了利润的爆发式增长。第三，业务简单可理解——虽然产品技术含量高，但商业模式清晰：为全球润滑油市场提供不可或缺的关键组分。

收购完成后，路博润的表现没有让人失望。2012年，伯克希尔"五驾马车"合计税前收益首次突破100亿美元大关。此后几年，路博润持续贡献稳定的利润。到2017-2019年，路博润与克莱顿房屋、精密铸件等并列为伯克希尔第二梯队的利润支柱，五家合计年税前收益在48-64亿美元之间。

## 巴菲特评价精选

> "9月16日，我们收购了路博润，这是一家全球性的添加剂及其他特种化学品生产商。自2004年詹姆斯·汉布里克担任CEO以来，公司业绩记录非常出色，税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元。路博润在特种化学品领域将有更多增长机会。"
> ——2011 巴菲特致股东信

> "BNSF铁路、伊斯卡、路博润、马蒙集团和中美能源——我们最赚钱的五家非保险公司——2012年税前收益超过100亿美元。"
> ——2012 巴菲特致股东信

## 投资启示

路博润的案例为投资者提供了多层面的思考。从正面看，它展示了"隐形冠军"的投资价值——路博润不生产消费者直接接触的产品，但它的添加剂对润滑油行业不可或缺。这类企业往往被市场低估，因为它们不在公众视野中，但恰恰因此享有稳定的竞争格局和定价权。

从反面看，索科尔事件提醒投资者：即使在最注重诚信文化的公司，也可能出现个人利益凌驾于职业操守之上的情况。巴菲特虽然成功收购了路博润，但这个过程中暴露的治理缺陷值得反思。好的企业文化不能仅靠自觉，制度性的合规框架同样重要。

路博润也是"护城河深度"的绝佳案例。客户转换润滑油添加剂供应商的成本极高——涉及重新配方、重新测试、重新认证——这种技术性的转换壁垒比品牌忠诚度更加牢固和可预测。

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## 通用再保险（General Re）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/通用再保险

## 公司简介

通用再保险公司（General Reinsurance Corporation，简称General Re）是全球最大的再保险公司之一，总部位于康涅狄格州斯坦福德。再保险（Reinsurance）是"保险公司的保险"——当保险公司承保了一笔它不愿独自承担全部风险的业务时，会将部分风险转移给再保险公司。通用再保险在全球范围内为财产意外险和人寿健康险提供再保险服务，客户遍布世界各地。

通用再保险的历史可以追溯到1921年，经过数十年发展，它成为美国最大、最受尊敬的再保险公司。在被伯克希尔收购前，通用再保险已经是一家上市公司，拥有广泛的全球再保险网络和庞大的投资组合。其核心价值在于两方面：一是巨额的保险浮存金——年底浮存金规模通常在220亿-230亿美元左右，是伯克希尔"自产"浮存金的最大来源；二是遍布全球的再保险关系网络，使伯克希尔能够在全球范围内承接大额风险。

然而，通用再保险的历史也是一部关于承保纪律如何失而复得的教训。1998年被伯克希尔收购时，公司存在严重的承保问题和衍生品风险，这些隐患在随后几年逐步暴露。直到乔·布兰登（Joe Brandon）和塔德·蒙特罗斯（Tad Montross）重建了承保纪律文化，通用再保险才真正成为伯克希尔保险皇冠上的一颗宝石。这段从问题重重到脱胎换骨的历程，是巴菲特职业生涯中最重要的教训之一。

## 投资故事

通用再保险的收购是巴菲特公开承认的少数重大失误之一——不是因为公司本身不好，而是因为收购方式和尽职调查都出了问题。但这个故事最终演变为一个关于"修复"与"耐心"的教科书案例。

**1998年：致命的收购。** 1998年底，巴菲特用伯克希尔的股票——"一大船股票"——收购了通用再保险。他为此发行了272,200股伯克希尔股票，使流通股大幅增加了21.8%。巴菲特后来多次将此视为严重错误。更糟糕的是，他在收购前没有进行充分的尽职调查。收购完成后，多个严重问题逐渐浮出水面：承保标准在收购前已经严重松弛，准备金严重不足，更危险的是，公司还拥有一个庞大的衍生品投资组合，像一颗定时炸弹。

**1999-2003年：痛苦的修复。** 收购后的头几年堪称灾难。1999年，通用再保险产生了巨大的承保损失，几乎抵消了伯克希尔其他保险业务的全部利润。2001年"9·11"事件更是雪上加霜——巴菲特承认，他明知安全防线的重要性，却允许通用再保险在缺乏这道防线的情况下承接业务。衍生品的清理工作同样漫长而痛苦，巴菲特称衍生品为"金融大规模杀伤性武器"，通用再保险的衍生品账本就是他这个论断的直接证据。

**2004年起：浴火重生。** 2001年乔·布兰登出任CEO，在搭档塔德·蒙特罗斯的协助下，开始系统性地重建承保纪律文化。到2004年，当年业务的承保质量已经恢复优异，但早期遗留问题仍在不断侵蚀利润。2006年，通用再保险实现了5.26亿美元的承保利润，标志着彻底走出阴影。2007年后，在塔德·蒙特罗斯的单独领导下，通用再保险成为伯克希尔最稳定的浮存金来源之一。

巴菲特在2009年致股东信中用一句话概括了这段历程："我们的第三大保险重镇是通用再保险。几年前这家公司还处于困境之中；如今它已是我们保险皇冠上一颗璀璨的宝石。"但他从未忘记代价——用伯克希尔的股票收购，意味着原有股东被稀释了21.8%。即使通用再保险后来表现卓越，这个价格仍然太高了。

## 巴菲特评价精选

> "我在1998年做出的一个决定，当时我把通用再保险买了下来，却没有首先做好核查工作。至今，这个错误仍在吞噬利润。"
> —— 2006 巴菲特致股东信

> "我们的第三大保险重镇是通用再保险。几年前这家公司还处于困境之中；如今它已是我们保险皇冠上一颗璀璨的宝石。"
> —— 2009 巴菲特致股东信

> "不幸的是，在收购GEICO之后，1998年末我又愚蠢地用伯克希尔的股票——一大船股票——收购了通用再保险。在经历了早期一些问题之后，通用再保险已经成为一家我们珍视的优秀保险公司。尽管如此，我在收购时发行了272,200股伯克希尔股票，使得我们的流通股大幅增加了21.8%，这是一个严重的错误。"
> —— 2016 巴菲特致股东信

> "通用再保险，我们的国际再保险业务，是迄今为止我们'自产'浮存金的最大来源——年底达到230亿美元。这项业务如今是伯克希尔的一笔巨大资产。不过，我们的拥有之路可谓提心吊胆。"
> —— 2007 巴菲特致股东信

> "虽然去年我们公司的整体表现还算令人满意，但我个人的表现则完全是另一回事……更糟糕的是，我明知安全防线的重要性，却允许通用再保险在缺乏这道防线的情况下承接业务，而9月11日这个错误终于找上了我们。"
> —— 2001 巴菲特致股东信

## 投资启示

通用再保险的案例是巴菲特投资生涯中最富教育意义的"反面教材"之一，虽然故事最终有了好结局，但沿途的教训极为深刻。

**第一，尽职调查不可省略。** 巴菲特通常以"15分钟决定一笔收购"著称，但通用再保险证明了这种风格的风险。他在收购前没有充分审查通用再保险的承保质量、准备金充足性和衍生品敞口，结果后患无穷。他在2006年公开承认："我把通用再保险买了下来，却没有首先做好核查工作。"这是对所有投资者的警示：无论你多么了解一个行业，具体公司的尽职调查仍然不可替代。

**第二，用股票收购是昂贵的代价。** 巴菲特在2016 巴菲特致股东信中明确表示，用伯克希尔股票收购通用再保险是"严重的错误"。发行股票意味着稀释现有股东的权益——相当于用未来的利润来支付当下的收购。对于一家像伯克希尔这样复合增长的公司，这种稀释的长期代价是巨大的。这也解释了为什么巴菲特此后几乎所有的大型收购——包括BNSF铁路——都尽量使用现金。

**第三，好公司可以被修复。** 通用再保险的底层资产——全球再保险网络、庞大的浮存金、长期客户关系——从未消失。问题出在管理和文化上。一旦乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯重建了承保纪律，公司很快恢复了应有的光彩。这说明，对于拥有优秀底层资产的企业，管理问题是可以解决的。关键在于能否找到合适的人——这也是巴菲特反复强调"人才是最重要的资产"的原因。

**第四，衍生品的危险性。** 巴菲特在2002年致股东信中将衍生品称为"金融大规模杀伤性武器"，通用再保险的衍生品账本就是他的亲身教训来源。清理这些衍生品头寸耗时数年，其间不断产生意外损失。这个教训对于理解2008年金融危机尤为重要。

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## 通用汽车（General Motors）
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## 公司简介

通用汽车成立于1908年，总部位于密歇根州底特律，是美国最大的汽车制造商之一。公司旗下品牌包括雪佛兰（Chevrolet）、别克（Buick）、GMC和凯迪拉克（Cadillac）。在其巅峰时期，通用汽车曾是全球最大的公司，雇员超过80万人，其市场地位看似不可撼动。

然而，来自日本汽车制造商的竞争、沉重的退休金和医疗保障负担、以及长期的管理僵化，最终将这家巨头推向了深渊。2009年，通用汽车申请破产保护并接受美国政府的救助，成为美国历史上规模最大的工业企业破产案之一。破产重组后的"新通用汽车"甩掉了大部分历史包袱，重新上市，并在电动汽车领域展开新的征程。

通用汽车在巴菲特的叙事体系中扮演着双重角色：既是一笔后期的投资持仓，更是他反复引用的"曾经的王者终将陨落"的警示案例。

## 投资故事

巴菲特与通用汽车的渊源可以追溯到他早期的投资生涯。早在1961年和1964年的合伙人信中，巴菲特就提到通用汽车作为当时"蓝筹股"的代表——那时人们认为"持有AT&T、通用电气、IBM和通用汽车就是保守投资"，但巴菲特对此不以为然，他认为真正的保守应当以合理的客观标准为依据。

几十年后，在通用汽车经历破产重组重新上市后，伯克希尔出人意料地买入了通用汽车的股票。到2017年持有约4,450万股，2020年进一步增持至约5,300万股，市值约22亿美元。这笔投资反映了巴菲特对重组后通用汽车的重新评估——甩掉历史包袱后的新通用汽车，以较低的估值提供了不错的价值。

但更深远的意义在于，巴菲特将通用汽车的兴衰作为商业世界最重要的教训之一反复引用。

## 巴菲特评价精选

> "这总比那种'我们持有AT&T、通用电气、IBM和通用汽车，所以很保守'（完全不谈买入价格）的说法更有说服力。评估任何投资方式是否保守，应以合理的客观标准为依据。"
> —— 1964 巴菲特致合伙人信

> "查理跟我穷尽一生寻找，也只能辨认出少数几家'确定性'公司。仅凭市场领导地位并不能保证什么：看看几年前通用汽车、IBM和西尔斯遭受的冲击吧——它们都曾享受过似乎不可撼动的漫长统治期。"
> —— 1996 巴菲特致股东信

> "在它们的辉煌时期，通用汽车、IBM、西尔斯百货和美国钢铁各自雄踞行业之巅。它们的实力看上去无懈可击。但那些破坏性行为，最终导致每一家都跌落到了不久前还认为不可想象的深渊。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

## 投资启示

通用汽车在巴菲特投资哲学中的意义，更多在于其"反面教材"的价值。

**没有永远的护城河**。通用汽车曾拥有看似不可逾越的竞争优势：全球最大的汽车制造商、最广泛的经销商网络、最深厚的品牌积淀。但这一切都没能阻止它在2009年走向破产。巴菲特用这个案例告诫投资者，市场领导地位本身并不构成真正的护城河——只有持续的成本优势或消费者心智占有才能构成持久的竞争壁垒。

**汽车业的"诅咒"**。巴菲特对资本密集型、竞争激烈的制造业一直持谨慎态度。汽车行业需要巨额的持续资本投入，产品差异化有限，劳资关系复杂，技术变革（从燃油到电动）可能颠覆既有格局。这些特征使其难以成为巴菲特眼中的"伟大企业"。

**价格决定一切**。巴菲特最终买入重组后的通用汽车股票，说明即便是他不太偏爱的行业，如果价格足够便宜，也值得一试。但这笔投资的规模相对于伯克希尔的总资产来说相当小，体现了适度参与而非重仓的策略。

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## 通用电气（General Electric）
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## 公司简介

通用电气由托马斯·爱迪生于1892年创立，总部位于波士顿，曾是美国市值最高的公司，也是道琼斯工业平均指数的元老级成分股（自1907年至2018年）。公司的业务横跨航空发动机、发电设备、医疗器械、金融服务等多个领域，一度被视为美国工业实力和管理卓越的象征。

在杰克·韦尔奇（Jack Welch）领导的二十年间（1981-2001年），通用电气的市值从120亿美元飙升至近5,000亿美元，成为全球市值最高的公司之一。然而，杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）接任后，公司逐渐暴露出过度金融化、业务过于分散等问题。2008年金融危机更是重创了其庞大的金融部门GE Capital，公司不得不寻求外部资金支持。此后通用电气经历了漫长而痛苦的转型，最终在2024年完成拆分为三家独立公司：GE Aerospace、GE Vernova和GE HealthCare。

## 投资故事

巴菲特与通用电气的关系主要体现在2008年金融危机期间的一笔典型的"危机交易"。在金融市场最恐慌的时刻，伯克希尔向通用电气投资30亿美元，购入年利率10%的优先股，同时附带认股权证。这笔交易与同期对高盛和箭牌的投资一起，构成了巴菲特在2008年危机中部署的145亿美元固定收益投资组合。

巴菲特在2008 巴菲特致股东信中写道，这些投资"本身就有很高的当期收益率，足以使这些投资相当令人满意。而且在这三笔交易中，我们每笔都额外获得了可观的股权参与作为附赠。"

然而，通用电气优先股的命运并不像美国银行那样辉煌。2011年，通用电气按约定赎回了伯克希尔的优先股。巴菲特在2011 巴菲特致股东信中透露，瑞士再保险、高盛和通用电气三笔优先股合计每年为伯克希尔创造约12亿美元的税前收益，赎回后这成为"一大笔需要填补的收益"。

值得注意的是，巴菲特多次在信中引用通用电气作为案例讨论企业治理，并称赞伊梅尔特在CEO薪酬改革方面的率先行动。

## 巴菲特评价精选

> "好的方面是，去年我们在箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券上总共投入了145亿美元。我们非常喜欢这些投资安排——它们本身就有很高的当期收益率，足以使这些投资相当令人满意。"
> —— 2008 巴菲特致股东信

> "少数CEO，比如通用电气的杰夫·伊梅尔特，率先推出了对管理层和股东都公平的方案。然而总的来说，他的榜样获得的赞美远多于实际的跟进。"
> —— 2003 巴菲特致股东信

> "三笔规模庞大且非常有吸引力的固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气总共向我们支付了128亿美元来赎回这些证券，而它们每年为伯克希尔创造约12亿美元的税前收益。"
> —— 2011 巴菲特致股东信

## 投资启示

通用电气的案例为巴菲特的投资哲学提供了多层面的启示。

**危机投资的黄金法则**。巴菲特在2008年对通用电气的投资遵循了他一贯的危机投资策略：在市场极度恐慌时，以有利的条件向优质公司提供资本。10%的优先股利率加上认股权证，为伯克希尔提供了极具吸引力的风险收益比。这种"最后贷款人"的角色，只有拥有巨额现金储备和卓越信誉的伯克希尔才能扮演。

**"永恒"企业的幻觉**。通用电气的长期衰落也是巴菲特反复使用的反面教材。在2014 伯克希尔的过去现在与未来中，他将通用汽车、IBM等曾经不可一世的企业列为"护城河被侵蚀"的警示案例。虽然通用电气在那篇文章中未被直接点名，但其从全球市值第一到被迫拆分的命运，正是"没有永远的护城河"这一教训的生动诠释。

**交易结构决定回报**。巴菲特在通用电气上获得了不错但并非惊人的回报，这与其精心设计的交易结构密不可分。优先股保证了30亿美元本金的安全和丰厚的利息收入，即使通用电气后来表现不佳，巴菲特也不会亏损。

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## 雪佛龙（Chevron）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/雪佛龙

## 公司简介

雪佛龙公司成立于1879年（前身为太平洋海岸石油公司），总部位于加利福尼亚州圣拉蒙，是全球第二大综合能源公司（仅次于埃克森美孚）。公司的前身可追溯到约翰·D·洛克菲勒的标准石油帝国解体后的一个分支——加利福尼亚标准石油公司（Standard Oil of California）。

雪佛龙的业务涵盖石油和天然气的全产业链：上游的勘探与生产、中游的管道运输，以及下游的炼油、化工和零售。公司在全球180多个国家开展业务，拥有世界级的资产组合，特别是在美国二叠纪盆地、澳大利亚液化天然气和哈萨克斯坦田吉兹油田等核心产区。

与纯上游公司康菲石油相比，雪佛龙的垂直整合模式提供了更好的现金流稳定性；与西方石油相比，其资产负债表更加稳健，财务杠杆更低。这些特质使雪佛龙成为巴菲特在能源领域的"压舱石"式投资。

## 投资故事

巴菲特对雪佛龙的投资是一个渐进式建仓的过程。伯克希尔在2020年底首次披露持有约4,850万股雪佛龙，成本约40亿美元。此后，伯克希尔持续增持，到2022年雪佛龙已成为伯克希尔最大的持仓之一。

这笔投资的时机值得关注：2020年新冠疫情导致油价暴跌，雪佛龙的股价也大幅回落。巴菲特正是利用了市场恐慌带来的低估值机会，以相对低廉的价格建立了庞大的仓位。随着2021-2022年油价强劲反弹，这笔投资的回报极为丰厚。

巴菲特选择雪佛龙而非其他石油公司（或在大幅增持的同时也大规模买入西方石油），反映了他在经历康菲石油失误后，对石油投资策略的重新校准：选择财务最稳健、管理最保守、股东回报（分红和回购）最可靠的综合性能源巨头。

在2022 巴菲特致股东信中，雪佛龙被列为伯克希尔是其最大股东的八家公司之一，彰显了这笔投资在伯克希尔整体组合中的重要地位。

## 巴菲特评价精选

> "截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。"
> —— 2022 巴菲特致股东信

> 雪佛龙在2020年首次出现在伯克希尔的持仓表中，便以约40亿美元的投入进入了前十五大持仓行列。此后持续大幅增持，到2022年已成为伯克希尔最重要的能源持仓之一。
> —— 2020 巴菲特致股东信

## 投资启示

雪佛龙的投资案例体现了巴菲特在能源投资领域的成熟与进化。

**从失误中学习**。康菲石油的教训让巴菲特认识到，在油价高位追涨石油股是危险的。而雪佛龙的投资恰恰相反——在2020年油价低谷时建仓，体现了"在别人恐惧时贪婪"的原则。这两笔投资的对比，是巴菲特不断学习和进化的生动证明。

**综合能源公司vs纯上游公司**。雪佛龙的垂直整合模式（上中下游一体化）提供了内在的对冲机制：当油价下跌时，上游利润下降，但下游炼油利润率往往上升，部分抵消了冲击。这种模式比纯上游公司（如康菲石油或西方石油）更稳定，更符合巴菲特对确定性的追求。

**资本配置的纪律性**。雪佛龙以稳健的分红政策和积极的股票回购著称，这两项特质都是巴菲特极为看重的。一家既能产生丰厚自由现金流，又能将其以分红和回购的形式高效回馈股东的公司，正是巴菲特理想中的"股东友好型"企业。

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## 韦斯科（Wesco Financial）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/韦斯科

## 公司简介

韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）成立于1959年，总部位于加利福尼亚州帕萨迪纳，最初是一家储蓄贷款协会（Savings & Loan）——互助储蓄银行的一种形式。公司的核心业务是吸收存款、发放住房按揭贷款，属于美国社区金融机构的典型代表。

然而，韦斯科在巴菲特和芒格的投资史中远不止是一家普通的储贷机构。在被纳入伯克希尔体系之后，韦斯科逐步演变为一个小型的多元化控股公司，旗下拥有堪萨斯银行家保险（Kansas Bankers Surety）、CORT商务服务（家具租赁）等业务，同时持有大量有价证券投资。更重要的是，韦斯科是查理·芒格的直接管理阵地——芒格长期担任韦斯科的董事长兼CEO，每年撰写致韦斯科股东的信，这些信件与巴菲特的致伯克希尔股东信一起，构成了芒格投资哲学的核心文献。

## 投资故事

韦斯科的故事是巴菲特-芒格收购体系中最复杂也最有趣的篇章之一。

1972年，蓝筹印花开始购入韦斯科的股票。到1973年，蓝筹印花已持有韦斯科约54%的股权。由于伯克希尔持有蓝筹印花约60%的股权，因此伯克希尔间接控制了韦斯科。这种层层持股的架构——伯克希尔持有蓝筹印花60%，蓝筹印花持有韦斯科80%，因此伯克希尔在韦斯科中的经济权益约为48%——是早期伯克希尔体系的典型特征。

在芒格的管理下，韦斯科逐步从一家简单的储贷机构转型为多元化控股公司。芒格利用韦斯科的现金流和资产负债表，进行了一系列精明的投资和收购。1996年，KBS（堪萨斯银行家保险公司）被放入韦斯科旗下，进一步丰富了其业务组合。2000年前后，韦斯科又收购了CORT商务服务（家具租赁公司），收购价约3.86亿美元。

多年来，巴菲特在致股东信中持续引导读者去阅读芒格致韦斯科股东的信，称之为理解伯克希尔旗下业务的重要补充。1985年至1989年期间，巴菲特几乎每年都特别推荐芒格的韦斯科信。

2011年，韦斯科最终被伯克希尔全资收购，结束了其作为独立上市公司的历史。这一合并简化了伯克希尔的企业架构，但也意味着芒格不再撰写独立的韦斯科股东信——对于价值投资的学习者来说，这是一个小小的遗憾。

## 巴菲特评价精选

> "我强烈建议各位阅读查理·芒格致韦斯科金融股东的信，信中描述了这家子公司的各项业务。"
> —— 1986 巴菲特致股东信（类似推荐出现在1985-1989年多封信中）

> "下表显示伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有蓝筹印花约60%的股权，而蓝筹印花又拥有韦斯科金融公司80%的股权。"
> —— 1981 巴菲特致股东信

> "我们控制的各项业务拥有约7,000名全职员工，年收入超过5亿美元。"
> —— 1978 巴菲特致股东信（描述伯克希尔-蓝筹印花-韦斯科三层架构的总体规模）

## 投资启示

韦斯科的故事揭示了巴菲特-芒格合作关系中几个鲜为人知但极其重要的维度。

**芒格的独立管理实验**。韦斯科是芒格直接管理的企业，而非简单地在巴菲特的指挥下运作。芒格在韦斯科上展现的投资和管理才能——从储贷业务的转型到保险业务的拓展再到CORT的收购——证明了他不仅是巴菲特的思想伙伴，更是一位独当一面的资本配置者。

**复杂持股结构的历史遗产**。伯克希尔→蓝筹印花→韦斯科的三层持股结构，在今天看来显得不必要地复杂。但在1970-80年代，这种结构为巴菲特和芒格提供了多个独立的资本配置平台。每一层公司都可以独立进行投资和收购，且各自上市，为公众投资者提供了不同层面参与伯克希尔体系的机会。

**简化的智慧**。1983年蓝筹印花并入伯克希尔、2011年韦斯科并入伯克希尔，这两次合并展现了巴菲特"最终简化"的智慧。当复杂结构的历史作用已经完成时，将其简化为单一控股公司，既降低了管理成本，也消除了少数股东权益带来的利益冲突问题。

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## 飞安公司（FlightSafety）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/飞安公司

## 公司简介

飞安公司（FlightSafety International）是全球最大的飞行员培训机构，1951年由阿尔·尤尔斯基（Al Ueltschi）以1万美元创立。公司通过高端飞行模拟器为商业航空公司、公务航空和军方提供专业飞行培训服务，运营超过280台模拟器，原始成本超过12亿美元，培训中心遍布全球42个地点。

1996年，伯克希尔哈撒韦通过发行新股的方式收购了飞安公司，这也是巴菲特为数不多的以换股形式完成的收购之一。收购后飞安公司与利捷航空形成协同效应——利捷航空的约650名飞行员每年在飞安公司接受至少两次全面培训。飞安公司是巴菲特所推崇的"宽护城河"企业典范：在飞行安全领域，客户绝不会因为价格原因而选择二流培训机构。

## 投资故事

飞安公司的创始人阿尔·尤尔斯基是一位传奇企业家。他在1951年创办飞安公司时已经34岁，此前做过泛美航空（Pan Am）的飞行员。他看到飞行员培训市场的巨大需求，决心打造世界一流的培训机构。到伯克希尔收购时，飞安公司已经发展了45年，成为行业无可争议的领导者。

1996年的收购是伯克希尔历史上的重要一步。巴菲特选择用发行伯克希尔新股来完成收购，使公司流通股有所增加——这是他通常极力避免的做法，说明他对飞安公司的估值非常高。收购当年，伯克希尔净资产增加62亿美元，增幅36.1%，但每股账面价值增幅为31.8%，差额正是因为发行新股的稀释效应。

收购后的飞安公司持续表现出色。2001年，即便经历了"9·11"事件对航空业的冲击，飞安公司的收益仍增长了2.5%，同年投入2.58亿美元购置新的模拟器和固定资产。创始人尤尔斯基当时已84岁高龄，仍以创业时的激情在掌舵。飞安公司的资本配置特征独特：每3.50美元的资本投入才能产生1美元的年收入（模拟器是一人操作的昂贵设备），这意味着极高的进入壁垒，构成了天然的护城河。

2002年，飞安公司出售了与波音的合资企业FlightSafety Boeing 50%的股权，获得6,000万美元税前收益。虽然"正常"经营利润在经济下行期有所波动，但飞安公司的核心竞争力始终稳固。

## 巴菲特评价精选

> "一个良好但远非出色的生意案例，是我们自己的飞安公司。这家公司为客户创造的价值，在我所知的企业中首屈一指。它还拥有持久的竞争优势：接受飞行训练时舍弃最好的公司而选择其他公司，就像做外科手术时选择出价最低的医生一样。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "我84岁的老朋友阿尔·尤尔斯基，依然以他1951年用1万美元创立公司时同样的激情在经营飞安公司。"
> ——2001 巴菲特致股东信

> "飞安公司的培训业务依然是业界的金字招牌，我们预期未来几年将继续增长。"
> ——2002 巴菲特致股东信

## 投资启示

飞安公司完美诠释了巴菲特关于"护城河"的深层逻辑。在飞行安全领域，客户的转换成本不是金钱层面的，而是生命层面的——没有人愿意在飞行培训上冒险。这种"生死攸关"型的客户粘性，比任何品牌忠诚度或技术壁垒都更持久。

飞安公司也展示了资本密集型企业如何构建护城河。每台飞行模拟器造价高达数百万美元，且一次只能培训一名飞行员，这意味着巨大的固定成本投入构成了强大的进入壁垒。后来者要复制飞安公司的规模和口碑，几乎不可能。然而巴菲特也坦承，飞安公司的回报率"良好但远非出色"，因为持续的高额资本支出压制了资本回报率——这也是为什么巴菲特更偏爱喜诗糖果这种轻资产模式。

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## 马蒙集团（Marmon Group）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/马蒙集团

## 公司简介

马蒙集团（Marmon Group）是一家大型多元化工业控股集团，旗下拥有超过100个独立运营的业务单元（最多时达175个），涵盖铁路车辆租赁、工业设备、医疗设备制造、金属加工、电线电缆等众多领域，服务于差异巨大的市场。公司的前身可追溯到1902年进入汽车行业的马蒙汽车公司，曾制造Wasp汽车并赢得1911年首届印第安纳波利斯500大赛。

马蒙集团长期以来由芝加哥的普利兹克（Pritzker）家族拥有和经营。杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）的兄弟鲍勃（Bob Pritzker）经营马蒙集团将近50年，将其打造为普利兹克家族大部分企业的大本营。马蒙的核心竞争力在于多元化但纪律严明的管理模式——旗下业务横跨多个行业，但每一项都追求在细分市场中占据领先地位，且保持精益的成本管理。

在被伯克希尔收购后，马蒙由CEO弗兰克·普塔克（Frank Ptak）与其长期搭档约翰·尼科尔斯（John Nichols）密切合作管理。两人此前曾在伊利诺伊工具公司（Illinois Tool Works, ITW）搭档管理多元化工业业务，业绩记录极为出色。马蒙的铁路车辆租赁业务尤其引人注目——拥有10.5万辆车队（主要由罐车组成），是一项资本密集但回报稳定的优质业务。

## 投资故事

巴菲特与普利兹克家族的渊源可追溯到1960年代。1965年的一次格兰尼特投资公司（Grinnell Investment）股东大会上，年轻的巴菲特结识了杰伊·普利兹克。杰伊为人友善，给巴菲特上了一堂关于1954年税法的课，令巴菲特印象深刻。此后数十年，巴菲特热切地追踪杰伊的各项商业活动——"数量繁多而且个个出色"。

2007年圣诞节，巴菲特和芒格签下了伯克希尔历史上最大的一笔现金收购，以45亿美元收购马蒙集团60%的股份，并约定在未来六年内按照与收益挂钩的公式收购其余股份。交易方式完全符合巴菲特的风格——仅凭马蒙的财务报表就确定了价格，没有聘请顾问，也没有斤斤计较。

这笔交易由高盛的拜伦·特罗特（Byron Trott）促成。巴菲特曾在2003年的信中大力赞扬特罗特是"极其罕见的投资银行家——他能真正站在客户的立场上思考问题"。高盛为这笔交易取的代号颇具匠心——因为马蒙曾赢得首届印地500大赛，所以代号就叫"印地500"。

巴菲特特别强调交易双方的信誉："我知道这家公司会和普利兹克家族描述的完全一致，他们也知道无论金融市场多么混乱，我们都会准时交割。过去一年里，许多大型交易被重新谈判或彻底取消了。但对普利兹克家族来说，就像对伯克希尔一样，一言为定。"

收购后马蒙的表现超出预期。2009年尽管销售额下降27%，弗兰克·普塔克的成本管理使税前利润率创下13.5%的历史新高。马蒙与BNSF、伊斯卡、路博润和中美能源并列为伯克希尔"五驾马车"，2012年五家合计税前收益突破100亿美元。伯克希尔按计划在2011年增持至80%，最终在2013-2014年间完成了全部收购。

## 巴菲特评价精选

> "我们不久将收购马蒙60%的股份，并将在六年内收购其余几乎全部股份。这笔交易的方式正合杰伊的心意。我们仅凭马蒙的财务报表就确定了价格，没有聘请顾问，也没有斤斤计较。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "我知道这家公司会和普利兹克家族描述的完全一致，他们也知道无论金融市场多么混乱，我们都会准时交割。过去一年里，许多大型交易被重新谈判或彻底取消了。但对普利兹克家族来说，就像对伯克希尔一样，一言为定。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "在我们旗下受低迷工业环境影响较大的企业中，马蒙集团交出了相对亮眼的成绩单。弗兰克·普塔克领导的马蒙集团实现了13.5%的税前利润率，创下历史新高。尽管公司销售额下降了27%，弗兰克精打细算的成本管理减轻了利润的下滑幅度。"
> ——2009 巴菲特致股东信

> "通过伯克希尔，我们的股东拥有几十家企业。其中一些企业本身又有一系列子公司。比如，马蒙集团旗下有超过100个独立业务，涵盖铁路车辆租赁到医疗设备制造等各个领域。"
> ——2021 巴菲特致股东信

## 投资启示

马蒙集团的收购展现了巴菲特投资哲学中几个重要的侧面：

**长期关系的价值**：巴菲特与杰伊·普利兹克相识超过40年后才完成这笔交易。巴菲特从不急于求成，他用数十年来建立信任和了解对方的企业。这种耐心是普通投资者难以复制的竞争优势。

**声誉就是护城河**：交易之所以能在金融市场混乱时顺利完成，完全是因为双方的声誉——"一言为定"。在其他大型交易纷纷被重新谈判或取消时，伯克希尔的信誉成为吸引卖家的独特优势。

**多元化工业集团的管理之道**：马蒙旗下100多个独立业务看似复杂，但成功的关键在于找到像弗兰克·普塔克这样的优秀管理层。巴菲特不需要了解每一项业务的细节，他只需要确保总经理是对的人。

**分步收购的智慧**：巴菲特没有一次性买断马蒙，而是先收购60%，再分步完成剩余部分，价格按照与收益挂钩的公式确定。这种结构既降低了买方的风险，也让卖方有机会在业绩增长中获得更高的回报，是一种双赢的交易设计。

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## 高盛（Goldman Sachs）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/高盛

## 公司简介

高盛集团（Goldman Sachs Group, Inc.）是全球最具影响力的投资银行之一，1869年由马库斯·高盛（Marcus Goldman）创立于纽约，后由其女婿塞缪尔·萨克斯（Samuel Sachs）加入并发展壮大。高盛的业务涵盖投资银行、机构客户服务、投资与借贷以及投资管理四大板块，在全球并购顾问、IPO承销、固定收益交易等领域长期占据领先地位。

高盛的竞争优势来源于其品牌声誉、客户关系网络和人才储备。在华尔街，"Goldman Sachs"这个名字本身就是一种护城河——顶级企业在进行重大交易时往往首先想到高盛。然而，投资银行业也是巴菲特通常不太热衷的领域：利润高度依赖市场环境，杠杆使用普遍，且业务具有较强的周期性。巴菲特在早期通过所罗门的经历深刻体会到了投资银行业的风险与复杂性。

高盛于1999年IPO上市。在此之前的一百多年间，它一直以合伙制形式运营，这种治理结构培养了独特的风险文化和合伙人责任意识。

## 投资故事

巴菲特与高盛的投资故事是2008年金融危机中最经典的一幕。当年9月，雷曼兄弟倒闭后金融市场陷入恐慌，即便是华尔街最强大的投行也面临信心危机。就在这个关键时刻，巴菲特向高盛投资了50亿美元，购入10%票息的优先股，附带以每股115美元购买高盛普通股的认股权证。

这笔交易堪称教科书级别的危机投资。巴菲特获得的条件极为优厚：10%的年化票息率意味着每年5亿美元的固定收入，这在当时近乎零利率的环境中极其诱人。认股权证则提供了巨大的上行空间。巴菲特的投资不仅仅是一笔财务交易，更是向市场发出的信心信号——"如果巴菲特愿意把钱交给高盛，那高盛一定没问题"。这种"巴菲特背书效应"在盖可保险等多笔危机投资中反复出现。

同期，巴菲特还以类似结构投资了通用电气（30亿美元优先股，10%票息），形成了一套系统的金融危机投资策略。

2011年，高盛行使赎回权，以50亿美元加上17.5亿美元的溢价赎回了巴菲特持有的优先股。连同此前已收取的年度股息，以及随后通过行使认股权证获得的普通股收益，这笔投资为伯克希尔创造了极为丰厚的回报。

赎回优先股后，伯克希尔继续在公开市场持有高盛普通股。从2013年到2019年的股东信中，伯克希尔持续披露持有约1100-1300万股高盛股票。到2019年底仍持有约1244万股，成本8.9亿美元，市值28.59亿美元。此后逐步减持。

值得一提的是，巴菲特与高盛的缘分不止于此笔投资。高盛董事总经理拜伦·特罗特（Byron Trott）是巴菲特在投资银行界最信任的人，先后促成了麦克莱恩收购（2003年）和马蒙集团收购（2007年）。巴菲特在信中称赞他"能真正站在客户立场上思考"，并表示"查理和我百分之百地信任他"。

## 巴菲特评价精选

> "好的方面是，去年我们在箭牌、高盛和通用电气发行的固定收益证券上总共投入了145亿美元。我们非常喜欢这些投资安排——它们本身就有很高的当期收益率，足以使这些投资相当令人满意。"
> ——2008 巴菲特致股东信

> "2011年，三笔规模庞大且非常有吸引力的固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气总共向我们支付了128亿美元来赎回这些证券，而它们每年为伯克希尔创造约12亿美元的税前收益。"
> ——2011 巴菲特致股东信

> "高盛的拜伦·特罗特——我在2003年的报告中曾大力赞扬过他——促成了这笔马蒙交易。拜伦是那种极其罕见的投资银行家：他能真正站在客户的立场上思考问题。查理和我百分之百地信任他。"
> ——2007 巴菲特致股东信

> "我们当时向高盛和通用电气提供的资金登上了头条新闻；伯克希尔默默输送给克莱顿的资金却既让成千上万个家庭拥有了自己的房子，也让许多非克莱顿经销商活了下来。"
> ——2015 巴菲特致股东信

## 投资启示

高盛投资是巴菲特"在别人恐惧时贪婪"这一信条的最佳实践。2008年9月，当整个金融体系摇摇欲坠时，巴菲特凭借对高盛商业模式的理解和对管理层的信任，果断出手。这需要两个前提条件：一是能力圈——几十年与华尔街打交道的经验让他能准确评估高盛的生存能力；二是充足的现金储备——伯克希尔长期坚持的"至少持有200亿美元现金"政策，使其在危机中拥有别人没有的出手能力。

高盛案例还展示了巴菲特精妙的交易结构设计。他不是简单买入普通股博反弹，而是通过优先股+认股权证的组合，获得了"下有保底、上不封顶"的不对称风险收益结构。10%的优先股票息提供了稳定的现金流入和安全边际，认股权证则保留了充分的上行空间。这种资本配置智慧，是巴菲特在危机中反复使用的策略模板。

此外，拜伦·特罗特的存在提醒我们，巴菲特极其看重人际信任——即便是在通常不太喜欢的投资银行业，一个值得信赖的人也能打开巨大的商业机会之门。

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## 鲜果布衣（Fruit of the Loom）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/鲜果布衣

## 公司简介

鲜果布衣（Fruit of the Loom）是美国历史最悠久的消费品牌之一，创立于1851年，至今已有超过170年的历史。公司以其标志性的水果商标闻名，主要生产和销售内衣、T恤、运动服等基础服饰。在美国市场，鲜果布衣在大卖场渠道（沃尔玛、Target、Kmart等）的男性及男童内衣领域长期保持约42-48%的市场份额，几乎每个美国家庭都使用过其产品。

鲜果布衣的商业模式看似简单——生产并销售基础款内衣和服装——但其竞争优势来自三个核心要素：第一，一个有近两百年历史、家喻户晓的品牌；第二，在中美洲和加勒比地区建立的低成本制造基地；第三，与沃尔玛等大型零售商的深度合作关系。这三者的结合，使鲜果布衣能够以极具竞争力的价格提供质量可靠的产品。

## 投资故事

鲜果布衣的收购是巴菲特"从破产废墟中拯救优质品牌"策略的经典案例。2001年，鲜果布衣因前任管理层的失误而申请破产保护。巴菲特看到的不是一家破产企业，而是一个拥有148年历史的全球知名品牌——品牌本身并没有破产，坏掉的只是管理层。

2002年，伯克希尔从破产程序中收购了鲜果布衣。收购完成后，巴菲特任命约翰·霍兰德（John Holland）担任CEO。在霍兰德的领导下，鲜果布衣迅速恢复了活力。巴菲特在2004 巴菲特致股东信中幽默地写道："鲜果布衣的单位销量增长了1,000万打，增幅达14%，其中女性和少女内衣的出货量增长了31%。在这方面查理比我懂得多得多，他向我保证女性并没有穿更多的内衣。有了这位专家的意见，我只能得出结论：我们在女性内衣品类的市场份额一定在快速增长。"

到2003年，鲜果布衣在大卖场渠道的男性及男童内衣市场占有率达42.3%，女性及女童内衣份额从11.3%提升至13.9%。此后几年，这些数字持续攀升，充分验证了巴菲特的判断：品牌的力量可以穿越管理层的失败。

## 巴菲特评价精选

> "鲜果布衣拥有三大核心资产：一个有148年历史、全球家喻户晓的品牌；低成本的制造能力；以及其CEO约翰·霍兰德。"
> —— 2003 巴菲特致股东信

> "鲜果布衣的单位销量增长了1,000万打，增幅达14%。查理向我保证女性并没有穿更多的内衣。有了这位专家的意见，我只能得出结论：我们在女性内衣品类的市场份额一定在快速增长。多亏了约翰·霍兰德，鲜果布衣又焕发了生机。"
> —— 2004 巴菲特致股东信

> "我们最大的企业鲜果布衣再次实现了利润和市场份额的双增长。在大型零售商的男性内衣销售占比约为48.7%，高于2002年收购该公司时的44.2%。"
> —— 2005 巴菲特致股东信

## 投资启示

鲜果布衣的案例完美诠释了巴菲特的品牌价值投资哲学。

**品牌的韧性超越管理层的失败**。一个拥有近两百年历史的知名品牌，其在消费者心目中的地位不会因为一任管理层的失误而消失。巴菲特敏锐地识别出，鲜果布衣的破产是管理层的破产，而非品牌的破产。换一个有能力的管理团队，品牌的内在价值就能重新释放。

**从困境中收购的超额回报**。在破产程序中收购资产，意味着买方可以以远低于正常估值的价格获得优质企业。同时，破产程序还清除了历史债务和法律纠纷，买方获得的是一个"干净"的企业。这种"困境投资"策略在伯克希尔的收购案例中并不常见（巴菲特通常偏好从健康企业手中收购），但在鲜果布衣上取得了极好的效果。

**管理层是关键变量**。巴菲特将约翰·霍兰德列为鲜果布衣三大核心资产之一，与品牌和低成本制造并列。这体现了他的核心信念：优秀的管理层能够将一家陷入困境的企业重新带回正轨，而糟糕的管理层则可能毁掉一家本来健康的企业。

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## 麦克莱恩（McLane Company）
公司档案 · https://learnbuffett.com/companies/麦克莱恩

## 公司简介

麦克莱恩公司（McLane Company）成立于1894年，总部位于德克萨斯州坦普尔市，是美国最大的食品杂货、糖果、烟草和非食品类商品批发分销商之一。公司为全美数万家便利店、药店、大型超市、快餐连锁店、电影院和批发仓储会员店提供商品配送服务，年销售额超过300亿美元。

麦克莱恩的核心竞争力在于其庞大而高效的分销网络——遍布全美的配送中心、精密的物流管理系统和与上下游的深度合作关系。分销行业的利润率极薄（通常在1-2%之间），这意味着成功的关键在于运营效率和规模效应。在这个领域，规模越大，单位成本越低，竞争优势越强——这是一种典型的成本型护城河。

麦克莱恩曾是沃尔玛的全资子公司，2003年被伯克希尔以约15亿美元收购。收购后，沃尔玛仍然是麦克莱恩最大的客户之一，双方的合作关系延续至今。

## 投资故事

麦克莱恩的收购过程展现了巴菲特投资银行家关系网的价值。2003年初春，高盛的董事总经理拜伦·特罗特（Byron Trott）告诉巴菲特，沃尔玛有意出售麦克莱恩。特罗特是巴菲特最信任的投行家之一——巴菲特多次公开称赞他是他合作过的最优秀的投行家。

巴菲特在2003 巴菲特致股东信中描述了这笔交易的逻辑："麦克莱恩专门为便利店、药店、批发仓储会员店、大型超市、快餐连锁店、电影院等渠道提供食品杂货及非食品类商品的配送服务。这是一家好公司，只是不在沃尔玛未来发展的核心版图内。但对我们来说，简直是量身定做。"

收购完成后，在CEO格雷迪·罗齐尔（Grady Rosier）的领导下，麦克莱恩的表现持续超出预期。到2011年，公司的年税前收益创下3.7亿美元的新纪录。巴菲特在2011 巴菲特致股东信中自豪地指出："自2003年以15亿美元收购以来，公司累计税前收益达24亿美元"——仅凭利润积累就已经收回了全部收购成本的1.6倍。

2010年，麦克莱恩还拓展了新的业务领域，进入葡萄酒和烈酒分销领域，通过收购佐治亚州和北卡罗来纳州的分销商进一步扩大了业务版图。

## 巴菲特评价精选

> "高盛的拜伦·特罗特告诉我，沃尔玛有意出售其子公司麦克莱恩。这是一家好公司，只是不在沃尔玛未来发展的核心版图内。但对我们来说，简直是量身定做。"
> —— 2003 巴菲特致股东信

> "麦克莱恩是我们旗下的大型分销公司，由格雷迪·罗西尔运营，2011年新增了一些重要客户，税前收益创下3.7亿美元的新纪录。自2003年以15亿美元收购以来，公司累计税前收益达24亿美元。"
> —— 2011 巴菲特致股东信

## 投资启示

麦克莱恩是巴菲特"以合理价格买入好公司"策略的典型代表。

**"无聊"生意的力量**。食品杂货分销是一个极其"无聊"的行业——没有技术突破，没有品牌故事，没有增长传奇。但麦克莱恩每天将数以百万计的商品从仓库运送到全美各地的商店，赚取薄但稳定的利润。年复一年，这些微薄的利润积累成了惊人的数字——15亿美元的收购价，8年产生24亿美元的累计税前利润。

**规模经济是最可靠的护城河之一**。在分销行业，新进入者几乎不可能从零开始建立一个与麦克莱恩匹敌的全国性配送网络——所需的前期投资和客户关系积累可能需要数十年。这种基于规模的成本优势，与盖可保险在保险业的低成本优势异曲同工。

**投行家关系的战略价值**。巴菲特通过拜伦·特罗特获悉了这笔交易机会——没有这层关系，伯克希尔可能根本不知道沃尔玛有意出售麦克莱恩。这说明在大型并购市场中，信息渠道和人际网络仍然至关重要。

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## B夫人（Mrs. B / Rose Blumkin）
关键人物 · https://learnbuffett.com/people/B夫人

## 人物简介

罗斯·布鲁姆金（Rose Blumkin，1893-1998），人人都叫她"B夫人"——这个名字在大奥马哈地区的知名度堪比可口可乐。她是内布拉斯加家具店（Nebraska Furniture Mart，简称NFM）的创始人，一位从俄国来的移民，不会说英语，凭500美元起家，建立了全美最大的单一地点家具零售店。她的人生故事是美国梦最生动的注脚。

B夫人出生于俄国，家境贫寒。她凭借非凡的意志力移民到了美国，1937年在奥马哈用仅有的500美元创办了内布拉斯加家具店。她没有任何地段或产品优势，面对的是资金雄厚、根基深厚的竞争对手。她遇到了常人难以想象的各种困难。早期资源耗尽时，B夫人采取了商学院从不教授的应对方式：她干脆把家里的家具和电器全卖掉，好如约偿还债主。

她传给后辈的一条商业智慧至今回响："如果你的价格最低，客户就算到河底也会找到你。"这不是空话——NFM服务大堪萨斯城地区的门店就坐落在该市人口最稀少的区域之一，但超过25英亩的停车场有时还是会停满溢出。

1983年8月30日——恰好是巴菲特的生日——巴菲特带着一份自己起草的仅一页多的收购提案去拜访B夫人。B夫人一字未改就接受了他的报价，整个交易没有投资银行家或律师参与。虽然公司的财务报表未经审计，巴菲特毫不担心。"B夫人简单地告诉我公司的实际情况，她的话对我来说就够了。"伯克希尔以约6000万美元收购了NFM，这成为巴菲特最引以为豪的收购之一。

B夫人89岁时把股份卖给巴菲特，然后继续工作。她一周工作七天，在店里跑来跑去做买卖，速度之快连年轻人都跟不上。1989年，96岁的B夫人因与家族成员在地毯部门经营上意见不合而辞职，随即在街对面开了一家竞争门店——"B夫人仓库"。1992年，99岁的她与伯克希尔和解，巴菲特买下了这家竞争门店。B夫人一直工作到103岁。退休后第二年，她于1998年去世。巴菲特经常把这个例子告诉伯克希尔任何一个动了退休念头的经理人。

## 巴菲特评价精选

> "B夫人简单地告诉我公司的实际情况，她的话对我来说就够了。"
> —— 2013 巴菲特致股东信

> "她89岁时把股份卖给了我，一直工作到103岁。退休后第二年她就去世了。我经常把这个事例告诉伯克希尔任何一个动了退休念头的经理人。"
> —— 2011 巴菲特致股东信

> "又观察了一年他们卓越的才华和品格之后，我可以坦诚地说，我从未见过一个管理团队比布鲁姆金家族运作得更好、品行更佳的。"
> —— 1984 巴菲特致股东信

> "如果你的价格最低，客户就算到河底也会找到你。"
> —— B夫人原话，引自 2003 巴菲特致股东信

> "在伯克希尔，我们不会仅仅因为明星经理人到了某个特定年龄就把他们撤换——不管是传统的65岁，还是B夫人在1988年光明节前夕所达到的95岁。优秀的经理人实在是太稀缺的资源，不能仅仅因为蛋糕上的蜡烛插满了就被丢弃。"
> —— 1988 巴菲特致股东信

## 关键故事

**500美元建帝国**。1937年，B夫人用仅有的500美元在奥马哈创办了内布拉斯加家具店。没有资本、没有地段优势、不懂英语、面对强大的竞争对手——她拥有的只是不可摧毁的意志力和一个简单至极的商业信条：价格最低。当早期的微薄资源耗尽时，她把自家的家具和电器都卖了来还债。这种近乎疯狂的诚信和坚韧，是任何商学院都教不出来的。

**一页纸的收购**。1983年巴菲特生日那天，他去见B夫人，手里拿着一份自己手写的一页多纸的收购提案。B夫人看了一遍，一字未改就同意了。没有投行、没有律师、没有审计——巴菲特说这种经历只能用"天堂般"来形容。这笔交易最能说明巴菲特做生意的方式：信任比合同重要，品格比报表可靠。

**96岁的竞争对手**。1989年，B夫人因为与布鲁姆金家族成员在地毯部门的经营方向上产生分歧而辞职。换作常人，96岁大概会选择安享晚年。但B夫人不是常人——她在NFM街对面开了一家新店，直接与自己创办的企业展开竞争。巴菲特在1989年的信中坦承了这个"令人伤感的消息"。三年后的1992年，99岁的B夫人与伯克希尔握手言和，巴菲特买下了她的竞争门店。和解后的B夫人继续在店里工作，一周七天，从不休息。

**100岁的生日**。1993年12月3日，B夫人迎来100岁生日。巴菲特在信中幽默地写道"蜡烛比蛋糕还贵"。那天家具店原本计划晚间继续营业，B夫人——每周工作七天、营业多久她就工作多久——做出了一个简单的决定：她把生日宴会推迟到店铺不营业的那天晚上。生意第一，生日第二。

**路易的归来**。B夫人的儿子路易·布鲁姆金在二战中参加了诺曼底登陆后的奥马哈海滩战斗，在突出部战役中受伤并获得紫心勋章。1946年路易复员回到家族店铺，成为公司不可或缺的力量。巴菲特在2020年的信中提到，路易的归来是那一年"财务数字里漏记了的一笔无价的资产"。

**103岁的谢幕**。B夫人的各项"退休"年龄令人难以置信。92岁时"保持着我们谁也跟不上的节奏"；95岁时巴菲特拿她的年龄来捍卫不按年龄淘汰人才的原则；101岁时"每天都在工作——准确地说，是每个小时都在"；103岁时仍然戴着氧气罩在店里忙碌，"如果你想跟上她的步伐，需要吸氧的恐怕是你"。她一直工作到103岁才正式退休，次年辞世。

## 对伯克希尔的影响

B夫人和内布拉斯加家具店对伯克希尔的影响，远远超越了财务数字本身。

在商业层面，NFM成为伯克希尔零售帝国的基石之一。从1983年收购时的约4400万美元年销售额，到1996年达到约2.65亿美元——创下单一地点家具零售店的全国纪录——NFM的增长轨迹完美诠释了伯克希尔"买入持有"的企业收购哲学。更重要的是，NFM后来成功扩张到堪萨斯城等市场，证明了B夫人商业模式的可复制性。

在文化层面，B夫人的故事成为伯克希尔价值观的最佳代言。她不懂英语、没上过学、没有MBA学位，却凭借诚信、勤劳和极致的低价策略击败了所有竞争对手。巴菲特在1988年的信中特别对比了B夫人和MBA毕业生："他们的学业成绩总是光鲜亮丽，面试时总能说出恰当的话；但往往……"这种对实干家的推崇和对纸上谈兵者的怀疑，至今仍是伯克希尔选人用人的基本准则。

在收购方式层面，巴菲特与B夫人的"一页纸交易"成为伯克希尔收购文化的标志。这种基于信任而非繁文缛节的交易方式，后来成为伯克希尔吸引优质企业主动投怀送抱的核心竞争力。企业家们知道：卖给伯克希尔，不需要经历漫长的尽调折腾，也不需要担心被肢解重组——你只需要像B夫人那样，"简单地告诉巴菲特公司的实际情况"就够了。

B夫人在103岁戴着氧气罩仍不肯离开卖场的画面，是伯克希尔关于"热爱工作"最有力的图腾。

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## 托德·库姆斯（Todd Combs）
关键人物 · https://learnbuffett.com/people/托德·库姆斯

## 人物简介

托德·库姆斯，2010年加入伯克希尔·哈撒韦的投资经理人，与泰德·韦施勒一起被视为巴菲特投资衣钵的传承者。近年来，他的角色已远远超越投资管理本身，特别是主导了盖可保险（GEICO）的重大业务改革，展现出卓越的商业运营才能。

库姆斯的加入经过了巴菲特和芒格的严格筛选。在巴菲特寻找投资接班人的过程中，需要满足的条件极为苛刻：出色的投资能力、正直的品格、对伯克希尔文化的认同，以及能够在未来接管庞大投资组合的潜力。当巴菲特和芒格见到库姆斯时，他们"就知道他符合全部要求"。

库姆斯的薪酬安排体现了伯克希尔的价值观：一份基本工资加上根据其业绩相对于标普500指数表现而定的奖金，并设有收入延期和结转机制，以防止忽上忽下的表现获得不当报酬。这与华尔街对冲基金那种"2%管理费加20%业绩提成"的暴利模式形成了鲜明对比。

入职后，库姆斯的表现令人惊艳。2012年，他以两位数的优势跑赢了标普500指数，连巴菲特自己都"被远远甩在了身后"。他管理的资金规模从最初的数十亿美元逐步增长：2013年超过70亿，2015年约90亿，2016年超过100亿，2017年超过120亿，到2021年时他和韦施勒合计管理着340亿美元。

但库姆斯对伯克希尔的贡献远不限于投资回报。2014年，巴菲特安排他和韦施勒各自接管一家企业的运营管理，以锻炼他们评估收购和管理企业的能力。2015年，正是库姆斯发现了精密铸件公司（PCC），并帮助巴菲特了解这门生意和其CEO马克·多尼根，最终促成了伯克希尔历史上最大的收购之一。

最引人注目的转变发生在近年：库姆斯被委以重任，对盖可保险进行大刀阔斧的改革。盖可是巴菲特心中"长期持有的一颗宝石"，但多年来的经营已显疲态，"确实需要重新打磨一番"。库姆斯不知疲倦地投入这项工作，提升效率，使承保操作跟上时代。2024年的成果已经十分惊艳。

## 巴菲特评价精选

> "找到这两位简直是中了大奖。2012年，他们两位都以两位数的优势跑赢了标普500指数。就连我也被远远甩在了身后。"
> —— 2012 巴菲特致股东信

> "雇用这两个人是我做过的最好的决定之一。"
> —— 2015 巴菲特致股东信

> "过去五年里，托德·库姆斯对盖可保险进行了大刀阔斧的改革，提升了效率，使承保操作跟上了时代。盖可保险是我们长期持有的一颗宝石，确实需要重新打磨一番，而托德一直在不知疲倦地完成这项工作。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

> "托德·库姆斯和泰德·韦施勒都已在伯克希尔的投资团队工作了好几年，各方面都是一流的，在评估收购方面尤其能给CEO提供帮助。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

## 关键故事

**PCC收购的幕后推手**。2015年伯克希尔完成了对精密铸件公司（Precision Castparts Corp.）的巨额收购。巴菲特在致股东信中特别致谢："如果没有我们自己的托德·库姆斯的投入和协助，PCC的收购不可能完成。几年前是他让我注意到这家公司，之后一直帮我了解这门生意和马克这个人。"这个故事展示了库姆斯的角色远不只是选股——他是巴菲特发现收购标的和评估管理层的重要触角。

**从投资到运营的跨越**。2014年，巴菲特做了一个意味深长的安排：让库姆斯和韦施勒各自接管一家企业的运营。巴菲特说他认为两位投资经理"各自至少接管一家企业是值得的"。收购了两家"规模小于通常标的，但经济特性极佳"的公司——合计净有形资产约1.25亿美元，年税前收益约1亿美元。这不仅是培训，更是巴菲特对未来继任安排的深思熟虑。

**盖可保险的重生**。盖可保险是巴菲特投资生涯中最具标志性的持仓之一，从1951年他20岁时首次投资开始，就与巴菲特的命运紧密相连。当巴菲特将这颗"宝石"的重新打磨工作交给库姆斯时，这份信任的分量不言而喻。库姆斯花了五年时间进行改革，虽然"尚未全部完工"，但2024年保险业务盈利的大幅提升主要就归功于盖可的出色表现。将一个年轻的投资经理派去管理一家有着70多年历史的保险巨头，并且取得了显著成效——这本身就是一个了不起的管理决策。

**独立运营的信任**。巴菲特管理投资组合的方式极为放权：他"通常通过查阅每月交易报表来了解"库姆斯和韦施勒的投资决策。这意味着两位经理人各自独立管理着超过百亿美元的资金，不需要事先请示。这种信任在资产管理行业几乎闻所未闻，但它完美体现了伯克希尔的管理哲学。

## 对伯克希尔的影响

库姆斯对伯克希尔的影响体现在两个关键维度。

在投资传承方面，他和韦施勒是巴菲特投资能力的接班人。他们管理的资金规模已从最初的数十亿增长到340亿美元，并且在多个年份跑赢了标普500指数。更重要的是，他们的投资风格和价值观与伯克希尔文化完全契合。巴菲特说他们"具备的头脑、判断力和品格，完全能够在查理和我不再管理伯克希尔时接管我们的整个投资组合"。

在业务运营方面，库姆斯成功证明了投资才能和运营才能可以兼备。他对盖可保险的改革不仅提升了这家核心子公司的竞争力，更表明他有能力在投资之外为伯克希尔创造实质性价值。这对巴菲特"后时代"的伯克希尔至关重要：未来的伯克希尔需要的不仅是选股高手，更是能够评估收购、管理业务、与子公司CEO合作的全方位人才。

库姆斯的成长轨迹——从投资经理到收购顾问到运营管理者——展示了伯克希尔培养人才的独特方式：给予信任，给予机会，让人在实践中证明自己。

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## 格雷厄姆（Benjamin Graham）
关键人物 · https://learnbuffett.com/people/格雷厄姆

## 人物简介

本杰明·格雷厄姆（1894-1976），被尊称为"价值投资之父"，是现代证券分析学科的奠基人。他出生于伦敦，一岁时随家人移居纽约。父亲早逝后，家境困顿，但格雷厄姆凭借过人的智慧以优异成绩从哥伦比亚大学毕业，随后进入华尔街。

格雷厄姆的两部巨著——1934年与大卫·多德合著的《证券分析》和1949年独著的《聪明的投资者》——彻底改变了投资界的游戏规则。在此之前，华尔街更多是一个投机场所；在此之后，"以低于内在价值的价格买入"成为一套系统化的方法论。他提出的"安全边际"和"市场先生"等概念，至今仍是价值投资的核心框架。

1951年，年仅20岁的巴菲特在哥伦比亚大学商学院成为格雷厄姆的学生。巴菲特选择哥伦比亚，不是为了学位，而是因为格雷厄姆在那里授课。毕业后，巴菲特主动提出免费为格雷厄姆的投资公司工作（被拒绝），直到1954年才如愿以偿加入格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corporation），成为仅有五名员工之一。

这段师生情谊深刻塑造了巴菲特的投资哲学。巴菲特反复说，19岁时读到《聪明的投资者》第八章——关于如何看待股价波动——是他"一生中最幸运的时刻之一"，那一刻"眼前的鳞片脱落"，低价从此成了他的朋友。格雷厄姆传授的不仅是技术，更是一种对待市场的态度：把股价波动视为机会而非威胁，把投资视为对企业的部分所有权而非炒作的筹码。

不过，巴菲特最终超越了老师。格雷厄姆的方法本质上是"捡烟蒂"——寻找价格远低于清算价值的平庸公司。这在小资金时代非常有效，但随着规模增长，这条路越走越窄。正是芒格后来将巴菲特从格雷厄姆的框架中"解放"出来，转向以合理价格买入伟大企业。巴菲特从未否认格雷厄姆的贡献，但也坦承这套方法"只在小规模时才行"。

## 巴菲特评价精选

> "我19岁读到本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》以来，这种思维方式就一直是我投资行为的基石。那时候我恍然大悟，眼前的迷雾一扫而空。"
> —— 2004 巴菲特致股东信

> "本杰明·格雷厄姆，我的老师也是我的朋友，很久以前描述过一种面对市场波动的心态，我认为这是对投资成功最有帮助的一番话。他说，你可以把股票市场的报价想象成来自一位异常殷勤的先生——市场先生——的出价。"
> —— 1987 巴菲特致股东信

> "我们坚持在买入价格上留有安全边际。我们相信恩师本杰明·格雷厄姆极力强调的安全边际原则，是投资成功最关键的基石。"
> —— 1992 巴菲特致股东信

> "价格是你所支付的，价值是你所得到的。不管我们谈论的是袜子还是股票，我总是喜欢在打折的时候买好货。"
> —— 2008 巴菲特致股东信

> "短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。"
> —— 格雷厄姆原话，巴菲特在 1993 巴菲特致股东信、2017 巴菲特致股东信、2022 巴菲特致股东信、2023 巴菲特致股东信 等多封信中反复引用

## 关键故事

**改变一生的课堂**。1950年秋天，巴菲特踏入哥伦比亚大学商学院，唯一的目的就是追随格雷厄姆。在此之前的十年里，巴菲特已经"热爱着"股票投资，但业绩平平。格雷厄姆的课彻底改变了他。格雷厄姆不仅教授估值方法，更在课堂上教会学生一种对待市场的态度。"上Ben的课是一种极大的享受，很快就激发我想尽一切办法去了解这位偶像的一切"，巴菲特在1995年的信中回忆道。他甚至去翻《美国名人录》，在那里发现格雷厄姆是盖可保险公司的董事长——这个发现直接促使巴菲特深入研究盖可，开启了另一段传奇。

**格雷厄姆-纽曼的岁月**。1954-1956年间，巴菲特在格雷厄姆的公司工作。他在2007年的信中回忆，到新岗位才三个月，就被格雷厄姆和杰瑞·纽曼派去参加布鲁克林洛克伍德巧克力公司的股东大会。那次经历让他第一次目睹了控制权争夺和公司运作的实战场景，为他日后的投资风格埋下伏笔。

**石油商的寓言**。巴菲特最爱引用的格雷厄姆故事之一：一位石油勘探商去世后来到天堂门口，圣彼得告诉他石油商人专区已经挤满了。这位勘探商灵机一动，朝里面喊了一声："地狱里发现石油了！"石油商们蜂拥而出。最后这位勘探商想了想说："还是跟着他们走吧，说不定是真的。"这个寓言精妙地揭示了投资世界中的从众心理——即使是谣言的制造者，最终也可能被自己的谣言所蒙蔽。

**1936年的讽刺杰作**。在1990年的致股东信中，巴菲特专门附录了格雷厄姆在1936年撰写的一篇从未发表过的讽刺文章，嘲讽会计实务中的各种花招。巴菲特感慨，半个世纪过去了，格雷厄姆所嘲讽的那些过分做法"已多次出现在美国大企业的财务报表中，并且都获得了知名会计师事务所的签字背书"。

## 对伯克希尔的影响

格雷厄姆对伯克希尔的影响是根本性的、地基层面的。没有格雷厄姆，就没有后来的巴菲特，自然也就没有伯克希尔。

首先，格雷厄姆传授了价值投资的基本框架。"安全边际"的概念确保巴菲特在每一笔投资中都留有犯错的余地，这种保守主义是伯克希尔数十年来屹立不倒的基石。即使后来巴菲特在芒格的影响下转向优质企业，安全边际的原则从未被抛弃。

其次，"市场先生"的比喻帮助巴菲特建立了面对市场波动的心理定力。巴菲特在几乎每一个市场危机中都能逆势而行，根源正是格雷厄姆教给他的：市场先生是来为你服务的，不是来指导你的。这种理性的态度代代相传，成为伯克希尔文化的核心。

第三，正是在格雷厄姆-纽曼公司工作期间，巴菲特接触到了盖可保险，播下了日后伯克希尔保险帝国的种子。从某种意义上说，格雷厄姆不仅教会了巴菲特如何投资，还间接将伯克希尔最重要的资产之一引入了他的视野。

巴菲特对格雷厄姆的感情贯穿始终。2025年感恩节致辞中提到，1954年在纽约，"本杰明·格雷厄姆和杰里·纽曼待我极好"。七十年过去了，师恩未忘。

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## 格雷格·阿贝尔（Greg Abel）
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## 人物简介

格雷格·阿贝尔，加拿大人，巴菲特钦定的伯克希尔·哈撒韦继任CEO。他从中美能源公司（MidAmerican Energy，后更名为伯克希尔·哈撒韦能源公司BHE）起步，逐步证明了自己是一位世界级的企业管理者，最终成为巴菲特选定的衣钵传人。

阿贝尔最初作为中美能源的管理者进入巴菲特的视野。1999年，沃尔特·斯科特将中美能源引入伯克希尔。自那时起，阿贝尔与他的搭档戴夫·索科尔共同管理这项业务。巴菲特年复一年地在致股东信中赞美这对组合："伯克希尔不可能找到更好的合伙人了。"这句话从2005年一直重复到2009年。

在中美能源，阿贝尔展现了非凡的管理能力。他将这家相对新生的公用事业公司打造成行业霸主——在美国大部分地区的风能、太阳能和输电方面都是领军力量。更令人瞩目的是，BHE自被伯克希尔收购以来从未支付过一分钱股息，而是将280亿美元的收益全部留存用于扩张。这种做法在公用事业行业绝无仅有——行业惯例是将80%甚至更多的利润分红——但它完美契合了伯克希尔"能投资的越多越好"的理念。

2018年初，阿贝尔被任命为伯克希尔副董事长，全权管理所有非保险业务。巴菲特宣布这一变革时说："这些调整早就该做了。现在的伯克希尔，比我独自监管运营时管理得好多了。阿吉特和格雷格都有罕见的才华，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。"

有一个有趣的细节：20世纪90年代，阿贝尔就住在奥马哈法纳姆街上，离巴菲特家仅隔几个街区，但当时两人竟然素未谋面。命运早已安排好了一切，只是时机尚未到来。

2025年感恩节致辞中，巴菲特正式宣布阿贝尔将于年底接任掌门人，称他是"一位杰出的管理者、勤勉不懈的实干家，也是坦诚直率的沟通者"。

## 巴菲特评价精选

> "阿吉特和格雷格都有罕见的才华，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。"
> —— 2018 巴菲特致股东信

> "格雷格·阿贝尔将于年底接任掌门人。他是一位杰出的管理者、勤勉不懈的实干家，也是坦诚直率的沟通者。祝愿他任期长久。"
> —— 2025 感恩节致辞

> "到了94岁，离格雷格·阿贝尔接替我出任CEO并执笔年度信的日子已经不远了。格雷格认同伯克希尔的信条——'报告'是伯克希尔CEO每年对股东应尽的义务。他也深知，一旦你开始糊弄股东，很快你就会连自己也信了那套鬼话，到头来把自己也糊弄了。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

> "阿吉特·贾恩和格雷格·阿贝尔都是经过验证的杰出管理者，用'世界级'来形容他们恐怕还说低了。我会选择'世界领先'这个词。在某些重要方面，他们每个人都是比巴菲特更好的商业管理者。"
> —— 2014 副董事长的思考（芒格语）

## 关键故事

**中美能源的奇迹**。阿贝尔与索科尔共同将中美能源从一个公用事业行业的"相对新生的小角色"打造成行业领军者。2000年时公司既没有风能发电也没有太阳能发电；到2021年，它已在清洁能源和输电方面成为全国翘楚。这种从无到有的建设者精神，正是巴菲特看重阿贝尔的核心原因。巴菲特每年都会在致股东信中用具体数据展示阿贝尔管理下的经营成果，这种待遇在伯克希尔数十个子公司中屈指可数。

**日本之行**。2023年，阿贝尔与巴菲特一同前往东京，拜访伯克希尔持股的五家大型日本商社的管理层。这次访问之后，伯克希尔增持了全部五家公司的股份。这个细节透露了重要信息：在巴菲特眼中，阿贝尔不仅是运营管理者，更是可以参与重大投资决策的合伙人。

**2020年的空旷舞台**。新冠疫情爆发的2020年，伯克希尔年会被迫改为线上形式。阿贝尔与巴菲特两人走上舞台，面对一个黑暗的体育馆、18000个空座位和一台摄像机。没有彩排，两人在"开演"前45分钟才到场。这种危机时刻的从容应对，展现了阿贝尔作为巴菲特接班人的沉稳气质。

**芒格的评价**。2014年，芒格在副董事长的思考中罕见地公开评价了继任人选的能力。他说阿贝尔和阿吉特都是"经过验证的杰出管理者"，不仅"世界级"，而且"世界领先"，并且直言"在某些重要方面，他们每个人都是比巴菲特更好的商业管理者"。来自芒格的这种评价，分量不言而喻。

## 对伯克希尔的影响

阿贝尔对伯克希尔的影响正在从"重要管理者"转变为"公司命运的掌舵者"。

在能源领域，阿贝尔将BHE打造成清洁能源转型的领军者，这不仅为伯克希尔创造了稳定的收益来源，更为公司赢得了社会责任方面的声誉。BHE的成功证明了一个关键命题：资本密集型行业在伯克希尔体系下可以实现出色的资本配置回报。

在管理架构上，阿贝尔自2018年起全权管理伯克希尔所有非保险业务，这意味着他直接监管着数十个子公司、数十万名员工。巴菲特坦承"现在的伯克希尔，比我独自监管运营时管理得好多了"——这是对阿贝尔能力最高级别的背书。

更深层的影响在于文化传承。巴菲特在2024年的信中特别强调，阿贝尔"认同伯克希尔的信条"，深知对股东坦诚的重要性。这暗示着巴菲特最看重的不是阿贝尔的商业才能（这早已被证明），而是他对伯克希尔独特文化的理解和认同。

作为即将上任的CEO，阿贝尔面临的最大挑战不是提升业绩——伯克希尔的商业引擎足够强劲——而是在没有巴菲特和芒格的时代，维系伯克希尔那种几乎不可复制的信任文化和去中心化管理模式。巴菲特祝愿他"任期长久"，既是祝福，也是期许。

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## 泰德·韦施勒（Ted Weschler）
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## 人物简介

泰德·韦施勒，2012年正式加入伯克希尔·哈撒韦的投资经理人，与托德·库姆斯一起构成巴菲特投资接班团队的双子星。他的加入方式堪称投资界最传奇的故事之一：连续两次在巴菲特慈善午餐拍卖中胜出，以实际行动和投资业绩赢得了巴菲特的赏识。

巴菲特每年举办的慈善午餐拍卖是华尔街最引人注目的年度事件之一，中标者获得与巴菲特共进午餐的机会，所得善款捐赠给格莱德基金会。韦施勒分别在2010年和2011年两次拍下这顿午餐。两次午餐中，韦施勒展示了自己的投资理念和业绩记录，给巴菲特留下了深刻印象。不是所有人都能在两顿饭的时间里说服巴菲特，但韦施勒做到了——他的投资智慧、品格和对伯克希尔文化的理解，恰恰是巴菲特苦苦寻觅的品质。

2011年底，韦施勒正式加入伯克希尔。巴菲特在当年的致股东信中评价他和库姆斯："两位都拥有杰出的投资才能，而且对伯克希尔全心全意。他们具备的头脑、判断力和品格，完全能够在查理和我不再管理伯克希尔时接管我们的整个投资组合。"

韦施勒的投资业绩不负所望。加入伯克希尔的第一个完整年度（2012年），他就以两位数的优势跑赢了标普500指数。2013年，当大多数基金经理发现无法跑赢标普时，韦施勒和库姆斯都轻松做到了，各自管理的组合超过70亿美元。到2021年，他和库姆斯合计管理着340亿美元。

韦施勒和库姆斯的合作方式也别具一格。两人各自独立管理自己的投资组合，巴菲特通常只是查阅月度投资组合摘要来了解他们的决策。这种充分授权的模式，既是伯克希尔管理文化的体现，也是对两人能力和人品的最高信任。

与库姆斯一样，韦施勒的角色也逐渐从纯投资管理向更广泛的商业领域延伸。2014年，巴菲特安排他接管一家企业的运营管理，以培养他评估收购和管理企业的能力。巴菲特在2015年的信中评价说，他们两人"也愉快而能干地在其他方面为伯克希尔创造了重大价值"。

## 巴菲特评价精选

> "两位都拥有杰出的投资才能，而且对伯克希尔全心全意。他们具备的头脑、判断力和品格，完全能够在查理和我不再管理伯克希尔时接管我们的整个投资组合。"
> —— 2011 巴菲特致股东信

> "找到这两位简直是中了大奖。2012年，他们两位都以两位数的优势跑赢了标普500指数。就连我也被远远甩在了身后。"
> —— 2012 巴菲特致股东信

> "虽然托德和泰德·韦施勒主要是投资经理——他们各自为我们管理约90亿美元——但他们二人也愉快而能干地在其他方面为伯克希尔创造了重大价值。雇用这两个人是我做过的最好的决定之一。"
> —— 2015 巴菲特致股东信

> "在大多数基金经理发现无法跑赢标普500的一年里，托德·库姆斯和泰德·韦施勒都轻松做到了。他们各自管理的投资组合都已超过70亿美元。这是他们应得的。"
> —— 2013 巴菲特致股东信

## 关键故事

**两顿午餐赢得终身职位**。韦施勒加入伯克希尔的故事在投资界几乎无人不晓。他不是通过猎头公司或行业推荐，而是通过两次拍下巴菲特慈善午餐——每次花费数百万美元——获得了直接向巴菲特展示自己的机会。这种做法既大胆又聪明：每顿午餐的费用对韦施勒来说是一笔不菲的开支，但如果能以此进入伯克希尔的投资团队，回报将是天文数字。更重要的是，善款捐给了慈善机构，这种"用慈善投资换取职业机会"的方式，本身就体现了与伯克希尔价值观的契合。

**独立管理的信任**。巴菲特对韦施勒和库姆斯的管理方式极为放权。在2016年和2017年的信中，巴菲特明确写道：两人各自"独立"管理超过100亿美元（后增长到120亿美元）的资产，他"通常通过查阅每月交易报表来了解他们的投资决策"。在全球资产管理行业中，一个投资经理独立管理百亿级别的资金而不需要事先获得任何人的批准——这种信任的深度几乎找不到第二个例子。

**从投资到经营**。2014年，巴菲特做出了一个战略性安排：让韦施勒和库姆斯各自接管一家已收购企业的运营管理。巴菲特的考量很清晰：未来管理伯克希尔投资组合的人，不仅需要懂得选股，还需要能够评估收购标的和管理企业。两家目标公司"合计净有形资产约1.25亿美元，年税前收益约1亿美元"——规模不大，但经济特性极佳，是理想的练兵场。

**投资组合的成长曲线**。韦施勒管理的资金规模逐年攀升：2012年"数十亿"，2013年超过70亿，2015年约90亿，2016年超过100亿，2017年超过120亿，2021年他和库姆斯合计达到340亿。这条增长曲线本身就说明了巴菲特对他的信心在不断加深。

## 对伯克希尔的影响

韦施勒与库姆斯一起，构成了后巴菲特时代伯克希尔投资能力的核心保障。

在投资管理层面，韦施勒管理着伯克希尔投资组合中的重要部分。他的持仓中有一些是伯克希尔最大的15只股票之一，对公司整体投资回报有显著贡献。他和库姆斯的存在，意味着即使巴菲特不再亲自管理投资，伯克希尔的资本配置能力也有坚实的人才保障。

在文化传承层面，韦施勒代表了伯克希尔独特的人才选拔方式。巴菲特不通过猎头、不看简历排名，而是通过直接的人际接触来评估一个人的品格和能力。韦施勒通过慈善午餐展示自己的方式，恰恰符合这种"品格优先"的选人哲学。他加入后表现出的投资实力和对伯克希尔文化的认同，也验证了巴菲特识人的眼光。

在收购评估层面，芒格在2014年特别指出韦施勒和库姆斯"在评估收购方面尤其能给CEO提供帮助"。这意味着在未来阿贝尔执掌伯克希尔之后，韦施勒将在重大收购决策中扮演关键的顾问角色——帮助新CEO筛选和评估那些可能价值数十亿甚至上百亿美元的收购机会。

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## 芒格（Charlie Munger）
关键人物 · https://learnbuffett.com/people/芒格

## 人物简介

查理·芒格（1924-2023），伯克希尔·哈撒韦副董事长，巴菲特超过六十年的搭档与挚友。2023年11月28日辞世，距百岁生辰仅差33天。

芒格在奥马哈出生长大，距巴菲特后来买下的住宅仅一个街区之隔。年轻时，他在巴菲特祖父的杂货店里干过活，每天工作十个小时只挣两美元。但两人直到1959年才第一次相识——那时芒格已离开奥马哈定居洛杉矶多年。当时巴菲特28岁，芒格35岁。介绍他们认识的那位奥马哈医生预言两人会一见如故——果然如此。

芒格的职业生涯始于执业律师，当时时薪仅15美元。但他在30多岁时靠在洛杉矶附近设计并建造五个公寓项目赚到了第一桶金。是的，建筑是芒格鲜为人知的爱好之一——他设计了自己居住至今的房子，晚年还为斯坦福和密歇根大学设计了大型学生宿舍楼群。1962年，他正式投身资产管理，开始了自己的投资合伙事业。

对伯克希尔而言，芒格最深远的贡献是从根本上改变了巴菲特的投资哲学。1965年，他直言不讳地告诉巴菲特："别再买伯克希尔这样的公司了。用它以合理的价格买入优秀的企业，别再以优秀的价格买入合理的企业了。换句话说，把你从偶像本·格雷厄姆那里学到的东西全忘了吧。那套方法管用，但只在小规模时才行。"巴菲特经过反复纠结，最终听从了这个建议——这个决定价值数千亿美元。

从"捡烟蒂"到"伟大企业"，这一投资哲学的跃迁重塑了伯克希尔的命运。1972年收购喜诗糖果是关键转折点：芒格力主以三倍于净有形资产的价格买入，巴菲特一度犹豫不决。幸运的是，卖家接受了出价，而喜诗日后累计创造了19亿美元的税前利润。巴菲特感慨："听查理的话，得到了回报。"

## 巴菲特评价精选

> "查理才是今天这个伯克希尔的'建筑师'，而我只是执行他蓝图的'总承包商'，日复一日地搬砖施工。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "他给我的蓝图很简单：忘掉你那套以好价格买平庸生意的门道，反过来，要以合理的价格买入伟大的生意。"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "56年来，我们从未吵过一次架。当我们有分歧时，查理通常这样结束谈话：'沃伦，你再想想就会同意我的，因为你很聪明，而我是对的。'"
> —— 2014 伯克希尔的过去现在与未来

> "查理从未试图为自己的创造者角色邀功，而是让我站在聚光灯下接受鲜花和掌声。在某种意义上，他对我来说既像兄长，又似慈父。即使他明知自己是对的，还是把缰绳交给我；当我犯了错，他也从来——从来——不会提醒我犯过的蠢事。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "在人事决策上，最不可饶恕的罪过是拖延纠正错误，也就是查理·芒格所说的'吮手指'。查理会对我说，问题不会因为你的一厢情愿而消失，必须采取行动，不管有多不舒服。"
> —— 2024 巴菲特致股东信

## 关键故事

**祖父杂货店的缘分**。芒格和巴菲特的人生在相识之前就已经有了交集。20世纪30-40年代，两人先后在巴菲特祖父的杂货店打工——芒格先干，巴菲特后干——但彼此从未碰面。他们住的地方相隔仅一个街区。2025年感恩节致辞中，巴菲特回忆道："查理比我大六岁八个月，1940年夏天在我祖父的杂货店打工。"这段几乎擦肩而过又终于相遇的缘分，巴菲特视为人生最大的幸运之一。

**喜诗糖果的教育**。1972年，芒格力主收购喜诗糖果。控制喜诗的家族开价3000万美元，芒格认为值这个价，但巴菲特不愿出超过2500万。"三倍于净有形资产的价格让我有点发憷"，巴菲特后来承认。幸运的是卖家接受了较低报价。这笔投资至今累计创造了19亿美元税前利润，而额外投入仅4000万美元。更重要的是，通过观察喜诗糖果的运营，巴菲特获得了关于品牌价值的商业教育，"打开了我的眼界，让我看到了许多其他有利可图的投资机会"。

**永远不要低估高估自己的人**。巴菲特在回顾企业集团热潮的历史教训时提到，芒格很早就告诫他："永远不要低估那些高估自己的人。"这种对人性弱点的深刻洞察——用芒格的话说就是"告诉我我会死在哪里，这样我就永远不去那个地方"——成为伯克希尔风险管理文化的精神基石。

**二战服役与法学院**。芒格的人生经历远比投资圈的同行丰富。他在二战中服过役，之后从哈佛法学院毕业。巴菲特在2025年感恩节致辞中写道：芒格"始终将奥马哈的早年岁月视为人生的奠基时期。六十多年来，查理对我影响深远，他既是最好的导师，也是最贴心的'老大哥'。我们虽有分歧，却从未争吵过。'我早就告诉过你'这种话从来不在他的字典里。"

**建筑师的遗产**。2023年致股东信的开篇，巴菲特以建筑为喻写下了对芒格最深情的悼念："在现实世界里，伟大的建筑总是与它的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土、安装窗户的人很快就被遗忘了。伯克希尔已经成为一家伟大的公司。虽然我长期负责施工，但查理才是那个应该被永远铭记的建筑师。"

## 对伯克希尔的影响

芒格对伯克希尔的影响是全方位的、根本性的。如果说格雷厄姆为巴菲特打下了价值投资的地基，那么芒格则设计了伯克希尔这座摩天大楼的蓝图。

在投资哲学上，芒格将巴菲特从"以好价格买平庸生意"的格雷厄姆框架中解放出来，转向"以合理价格买伟大生意"。这一转变使伯克希尔从一家小型投资公司成长为全球最大的企业集团之一。喜诗糖果、可口可乐、苹果——这些日后为伯克希尔贡献了天文数字回报的投资，都是芒格蓝图的果实。

在企业文化上，芒格与巴菲特共同塑造了伯克希尔独特的去中心化管理模式：信任经理人、没有公司会议、没有年度预算、没有层层官僚。芒格的名言"告诉我我会死在哪里"成为伯克希尔规避风险的座右铭。

在品格上，芒格展示了一种罕见的无私。他是伯克希尔的"建筑师"，却甘愿让巴菲特站在聚光灯下。他提供了最关键的战略建议，但从不邀功，更不计较。在巴菲特犯错时不说"我早就告诉过你"，在巴菲特需要纠偏时又毫不迟疑地"把他拽回理性"。这种合伙关系的品质本身，就是伯克希尔最宝贵的无形资产之一。

2023年芒格辞世后，巴菲特在年度大会上留出芒格的空椅子——那个位置永远属于他。

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## 阿吉特·贾恩（Ajit Jain）
关键人物 · https://learnbuffett.com/people/阿吉特·贾恩

## 人物简介

阿吉特·贾恩，在印度出生长大，1986年加入伯克希尔·哈撒韦，此后从零开始打造了全球最令人瞩目的再保险帝国之一。现任伯克希尔保险业务副董事长，负责管理公司全部保险运营。

阿吉特加入伯克希尔的故事本身就是一个传奇。1985年的一个周六（也有信件写为1986年），他走进了伯克希尔在奥马哈的办公室。巴菲特回忆说，他一见到阿吉特就意识到找到了一位超级巨星。他问阿吉特有什么保险行业经验，阿吉特回答："没有。"巴菲特说："没有人是完美的。"然后就聘用了他。"那天真是我的幸运日"，巴菲特在2021年的信中写道，"阿吉特实际上是最完美的人选。更棒的是，35年后他依然如此。"

发掘阿吉特的人是迈克·戈德堡（Mike Goldberg），巴菲特因此将他尊称为"圣迈克"。阿吉特接手的是国民保险公司旗下一个小而艰难的再保险业务，多年来他将这项业务打造成了保险界独一无二的巨人。他的团队始终极为精简——长期仅有十几到三十来人——却运营着全球规模最大的再保险业务之一。

阿吉特的工作方式独树一帜：他专门承保那些独一无二的巨额风险，别人不愿碰或没有资本碰的生意。全世界当某件既庞大又非同寻常的事物需要投保时，人们都知道该打电话给谁。他的业务将承保能力、速度、果断以及最重要的——超凡智慧——以保险界独一无二的方式融为一体。同时，他从不让伯克希尔暴露于与自身资源不匹配的风险之中。

在20世纪末，阿吉特曾在奥马哈的法纳姆街上居住过数年，离巴菲特家仅隔几个街区。2018年初，他正式被任命为伯克希尔副董事长，全面执掌保险业务。

## 巴菲特评价精选

> "如果查理、阿吉特和我同在一条正在下沉的船上——而你只能救一个人——请游向阿吉特。"
> —— 2009 巴菲特致股东信

> "我们第一次见面是在一个周六早上，我赶紧问阿吉特有什么保险行业经验。他回答说：'没有。'我说：'没有人是完美的。'然后就聘用了他。那天真是我的幸运日。"
> —— 2021 巴菲特致股东信

> "如果不是阿吉特·贾恩在1986年加入伯克希尔，我们不可能有今天的地位。在那个幸运的日子到来之前，我基本上一直在荒野中摸索，苦苦经营着保险业务。"
> —— 2023 巴菲特致股东信

> "阿吉特对伯克希尔的价值怎么高估都不为过：他白手起家，从零开始建立了一个卓越的再保险业务。"
> —— 1999 巴菲特致股东信

> "如果伯克希尔的年报里要放一张人物照片，那一定是阿吉特的。而且一定要用彩色的！"
> —— 2002 巴菲特致股东信

## 关键故事

**没有经验的超级巨星**。阿吉特加入伯克希尔时没有任何保险行业经验，这在外人看来近乎荒谬。但巴菲特一眼就看出了他身上与众不同的品质。这种"以人为本"而非"以简历为本"的用人哲学，后来成为伯克希尔文化的标志。正如巴菲特所说，"一个成功的人事决策，随着时间的推移，可以带来惊人的回报"。阿吉特就是这种回报的极致体现。

**31人撑起的保险帝国**。2008年，巴菲特在致股东信中描述阿吉特的再保险部门：总部设在斯坦福德，全部只有31名员工。"这可能是世界上最非凡的企业之一——难以描述，却让人由衷钦佩。"以如此精简的团队，运营着以资产规模衡量全球最大的再保险业务之一——若以承担的单笔风险规模衡量，则是全球第一——这在商业史上几乎找不到先例。

**劳合社的救星**。2009年信中，巴菲特详述了阿吉特接手劳合社巨额债务的壮举：他帮助清理了与27,972名参与者的问题保单关系，这些保单一度威胁到这家拥有322年历史的保险机构的生存。仅这一份合同的保费就高达71亿美元。同年，阿吉特还谈成了一份人寿再保险合同，在未来50年左右可能为伯克希尔带来500亿美元的保费收入。

**"别操心我的健康"**。2000年的致股东信中，巴菲特用了一句经典表达来说明阿吉特的重要性："阿吉特对伯克希尔的价值无论怎么高估都不过分。别操心我的健康了，多操心他的吧。"这种半开玩笑的说法背后是严肃的商业判断：巴菲特真的认为，阿吉特对伯克希尔的价值可能超过他自己。

**夜以继日的创造者**。1998年的信中，巴菲特描绘了阿吉特的工作状态："每当查理跟我去睡觉的时候，阿吉特还在不停地想新办法来为伯克希尔增加价值。"过去十年来，阿吉特一个人就为伯克希尔贡献了相当大比例的经营收益。

## 对伯克希尔的影响

阿吉特·贾恩对伯克希尔的影响难以用数字完全衡量，但可以从几个维度理解。

在浮存金方面，阿吉特白手起家建立的再保险业务，为伯克希尔创造了数百亿美元的浮存金——这是伯克希尔投资和收购的弹药库。更难能可贵的是，这些浮存金在他的管理下长期保持"零成本"甚至"负成本"，即伯克希尔不仅免费使用这些资金，还从承保中赚到了利润。

在风险管理方面，阿吉特展示了一种罕见的平衡：既有承接数十亿美元巨额保单的胆识，又有从不让公司暴露于不当风险的纪律。他拒绝了98%以上送上门来的生意，这种说"不"的能力与说"是"的果断同样重要。

在组织效率方面，阿吉特用极少的人力（始终不超过几十人）运营着全球顶级的再保险业务，这与伯克希尔总部极简运营的哲学完全一致。

2024年的致股东信中，巴菲特将阿吉特与盖可保险和芒格并列，称之为伯克希尔历史上最重要的三个决策之一："想想盖可保险作为一项商业决策，阿吉特·贾恩作为一项人事决策，以及我何其幸运地找到了查理·芒格。错误会渐渐褪色，而成功可以永远盛放。"